Chapitre 9 - L ’évaluation des actions

Plan

w Comment lire la cotation des actions

w Evaluation des actions par les dividendes actualisés
à modèle à une période
à modèle multi-périodes
à modèle de Gordon Shapiro
w Evaluation par les Bénéfices Par Action (BPA)
à opportunités d ’investissement et croissance
à opportunités d ’investissement et PER
w La politique de dividendes

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 Comment lire la cotation des actions

Tableau 9.1 Exemple de cotation au Premier Marché (Paris) – action Air Liquide (en euros)

Code + Haut Dernier Rendt Désignation Cours Cours + Haut Cours Ecart Volume PER
Sicovam +Bas div. versé global précédent ouverture +Bas clôture en % 2000
(année) (séance)
12007 179 2,6 2,62 Air Liquide 148,5 147,9 149 145,7 -1,89 118 824 18,7
129,2 145
Source : Les Echos n° 18 155, 18 mai 2000, p. 42.

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 Comment lire la cotation des actions

w Sur Internet

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 L ’évaluation par les dividendes

w Un investisseur qui achète une action en attend, en retour, une

certaine rentabilité
à Exemple :
– Achat d ’une action le 1er janvier pour 30 €, revente le 31
décembre pour 35 €, dividende de 2 € versé sur l ’année.

35€ − 30€ + 2€
Rentabilité = = +23,3%
30€

w La rentabilité exigée par l ’investisseur est fonction du risque perçu.

On appellera k le taux de rentabilité exigé par un investisseur pour
une action donnée (la détermination précise de k sera abordée
dans le chapitre 13)

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 Modèle à une période

w Un investisseur anticipe que l ’action RAS vaudra C1 = 110 € dans

un an, et que le dividende sera de D1= 5 €.
w Combien vaut l ’action aujourd ’hui, si l ’investisseur exige un taux
de rentabilité k = 15 % ?
110 € − C0 + 5€
Rentabilité espérée = = 15%
C0
w On trouve
110€ + 5€ 115€
C0 = = = 100€
1 + 15% 1,15

w soit
D1 + C1
C0 =
1+ k
5

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 Modèle sur plusieurs périodes

D1 + C1 D2 + C2
C0 = (1) avec C1 = (2)
1+ k 1+ k
Soit, en remplaçant dans (1)
D2 + C2
D1 +
D1 + C1 (1 + k )
C0 = =
1+ k 1+ k

D1 D2 + C2 D3 + C3
C0 = + et C2 =
1 + k (1 + k ) 2 1+ k

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 Modèle sur plusieurs périodes

D3 + C3
D2 +
(1 + k )
D1 +
D1 + C1 (1 + k ) D1 D2 D3 C3
C0 = = = + + +
1+ k 1+ k 1 + k (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) 3
2 3

En généralisant
∞
D1 D2 D3 Dt
C0 = + + + ... = ∑
1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 t =1 (1 + k )
t

le prix d’une action est égal à la somme de ses dividendes, actualisés

au taux de rentabilité exigé par les investisseurs

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 Modèle de Gordon-Shapiro

w Hypothèse :
les dividendes Dk croissent de manière monotone, de g% par an

D2 = D1 × (1 + g )
D3 = D2 × (1 + g ) = D1 × (1 + g ) 2
Dn = Dn −1 × (1 + g ) = D1 × (1 + g ) n −1

w Exemple :
D1 = 7 € et les dividendes croissent de g = 2% par an

D1 D2 D3 D4 Dn
7.00 € 7.14 € 7.28 € 7.43 € = 7 € x (1.02)^(n-1)

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 Modèle de Gordon-Shapiro

w Alors
∞
D1 D2 D3 Dt
C0 = + + + ... = ∑
1 + k (1 + k ) (1 + k )
2 3
t =1 (1 + k )
t

devient
D1 D1 × (1 + g ) D1 × (1 + g ) 2 ∞
D1 × (1 + g ) t −1
C0 = + + + ... = ∑
1+ k (1 + k ) 2
(1 + k ) 3
t =1 (1 + k ) t

La somme de cette suite géométrique, à l ’infini, se simplifie en :

D1
C0 = Formule de Gordon-Shapiro
k−g

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 Implications du modèle de Gordon-Shapiro

D1
C0 =
k−g

w Plus le taux de croissance anticipée des dividendes (g) est élevé,

plus la valeur de l ’action sera importante

w Le cours de l ’action évoluera de g chaque année

D2 D × (1 + g )
C1 = = 1 = C0 × (1 + g )
k−g k−g

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 Intégration des opportunités d ’investissement

w Au lieu d ’évaluer une action comme la somme de ses dividendes

actualisés, on peut raisonner sur les bénéfices futurs, avec la
formule :

Dividende t = Bénéfice t – Nouveaux investissements nets t

w Les investissements nets peuvent être

à positifs (on investit plus qu ’on ne désinvestit ; le bénéfice est amputé
du montant de ces investissements nets)
à nuls (on investit en renouvelant exactement le parc productif ; le
bénéfice sera égal au dividende)
à négatifs (on désinvestit plus qu ’on n ’investit ; les désinvestissements
nets viendront s ’ajouter au bénéfice)

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 Intégration des opportunités d ’investissement

w La société Croâ (agence de presse spécialisée dans les mauvaises

nouvelles) prévoit de dégager toujours le même bénéfice par action
BPAt = 15 €.
w 60% de ce bénéfice sera alloué à des investissements qui
rapportent 20% par an.
w L ’exigence de rentabilité des investisseurs est de k = 15% par an.

1. Quel sera le taux de croissance des bénéfices par action (BPA) ?

2. Quel sera le taux de croissance des dividendes ?
3. Combien vaut l ’action Croâ ?
4. Combien vaudrait-elle si elle distribuait 100% de ses bénéfices en
dividendes (pas d ’investissement) ?

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 Le taux de croissance des bénéfices par action

On a
Variation du BPA
Taux de croissance des BPA =
BPA

En multipliant par le montant des investissements :

Investissements Variation du BPA
Taux de croissance des BPA = ×
BPA Investissements
Taux de Taux de rentabilité des
= réinvestissement des X nouveaux
résultats investissements

Pour Croâ, g = 60% x 20% = 12%

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 Taux de croissance des dividendes par action

BPA 15.00 € 16.80 € 18.82 € 21.07 € 23.60 € 26.44 € 29.61 €

Taux de croissance 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0%
Investissement 9.00 € 10.08 € 11.29 € 12.64 € 14.16 € 15.86 € 17.76 €
Taux de croissance 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0%
Dividende 6.00 € 6.72 € 7.53 € 8.43 € 9.44 € 10.57 € 11.84 €
Taux de croissance 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0%

Les BPA, les investissements et les dividendes

croissent au même taux : g = 12% par an

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 Valeur de l ’action Croâ

w En appliquant la formule de Gordon-Shapiro, on a

D1
C0 =
k−g

w Soit, en remplaçant

6€
C0 = = 200 €
15% − 12%

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 Valeur des opportunités d ’investissement

w Si la société Croâ n ’investissait pas, et versait 100% de ses BPA

en dividendes, on aurait :
BPA 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 €
Taux de croissance 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Dividende 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 €
Taux de croissance 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

15 €
C0 = = 100 € contre 200 € précédemment
15% − 0%

En allouant une partie de son résultat à des investissements qui

rapportent plus que l ’exigence de rentabilité des actionnaires,
Croâ crée des opportunités d ’investissement dont la valeur est
intégrée dans le cours de l ’action

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 Comparaison des deux politiques :
réinvestissement de 60% du résultat,
ou versement à 100% en dividendes
100.00

90.00

80.00

70.00
Valeur du dividende

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Années

Dividende 100% Dividende après réinvestissement

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 Gordon-Shapiro et le PER

w Ce n ’est pas la croissance (g) qui augmente la valeur de l ’action :

ce sont les opportunités d ’investissement, c ’est-à-dire
à les opportunités de réaliser des investissements qui rapportent plus
que l ’exigence de rentabilité des actionnaires.

w On a vu (Chap. 7) que les actions peuvent être évaluées avec le

Price Earning Ratio (PER) :
C0 = BPA1 x PER
w Un PER élevé signifie que la société dispose d ’opportunités
d ’investissement

Ne pas confondre
opportunités d ’investissement et croissance
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 Opportunités d ’investissement et croissance

w CroâPas a un BPA de 15 € qui est distribué intégralement en

dividendes
w Noix a le même BPA, réinvesti à 60%, dans des investissements
qui ne rapportent que du 15%
w L ’exigence de rentabilité des investisseurs est de 15%
15 €
w Pour CroâPas, g = 0% x ? % = 0% C0 = = 100 €
15% - 0%
6€
Pour Noix, g = 60% x 15% = 9% C0 = = 100 €
w 15% - 9%

100€
PERCroâPas = = PERNoix mais gCroâPas ≠ g Noix
15€
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 La politique de dividendes

Plusieurs politiques sont possibles

w Le paiement des dividendes en numéraire

à Tous les actionnaires sont servis
w Le rachat d ’actions
à Seuls les actionnaires qui vendent leurs actions sont servis
w L ’attribution d ’actions gratuites
à Tous les actionnaires sont servis
à est considérée comme un revenu taxable au même titre qu ’un
dividende en numéraire

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 Les facteurs influant la politique de dividendes

w La fiscalité
à fiscalité sur les revenus (dividendes) et déductibilités (ex : avoir fiscal)
à fiscalité sur les plus-values

w Le coût du recours aux augmentations de capital

à ne pas verser de dividende = éviter de procéder à une augmentation
de capital pour financer les investissements futurs

w L ’historique des dividendes passés

à Les dirigeants privilégient la stabilité de la politique de dividendes

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