1

Les modèles d’évaluation d’actions

basés sur les flux de dividendes
(dividend discount models)
Les modèles d’évaluation d’actions basés sur les flux de dividendes
(dividend discount models)

D1  P1
La valeur « fondamentale » de l’action = V0 
1 k
Si on cherche k…on remplace V0 par P0 le prix de l’action sur le marché
financier
Rendement espéré (yield) Rentabilité espérée (return)

D1 P1  P0 P1
 1
P0 P0 P0
 3

Illustration
D’après les anticipations des analystes, les investisseurs estiment que la société FDE
pourra mettre en paiement l’an prochain un dividende de 2 € par action. Ils
anticipent également une progression du cours de l’action qui pourrait atteindre 80 €
dans 1 an. Le taux de rendement exigé pour un placement de même classe de risque
est de 8%.

• Quel devrait être la valeur de l’action aujourd’hui (valeur fondamentale) ?

D1 P 2 80
V0   1    75,93
1  k 1  k 1,08 1,08

• Déterminer le rendement en dividende et la rentabilité du placement

2
 2,634%
75,93
 4

-La + value espérée est de 80 -75,93 = 4,07.

4,07
-Le taux de plus-value est de  5,36%
75,93

• La rentabilité attendue correspond-elle à la rentabilité exigée

étant donné le risque supporté ?

-La rentabilité du placement est : 2,634 + 5,36 = 7,994 %

De quoi dépend la valeur des actions ? Exemple : Air France-KLM 5

La valeur de l’action en Bourse le 4 mars 2021 = 5,52 euros

-5,52 Div1 + Valeur de Revente1

 Investissement en action Air France-KLM rentable pour l’investisseur si :

Div1 + Valeur de Revente1 > 5,52
↔ Div1 + Valeur de Revente1 - 5,52 > 0
 Placement alternatif (de même classe de risque) : 5,52 placé au taux 10%
pendant 1 an

-5,52 5,52+ (10% ×5 ,52)

5,52+ (10%×5 ,52) = 5,52 × (1+0,1)

 Investissement rentable pour l’investisseur si la valeur actuelle nette est > 0

Extension de l’analyse à 2 années :

-5,52 Div1 Div2 + VR2

5,52 × 0,1) 5,52 × 0,1)

 Investissement rentable pour l’investisseur si la valeur actuelle nette est > 0

Extension de l’analyse à 10 années :
-5,52 Div1 Div2 Div3 …………………… Div10 + VR10

 Investissement rentable pour l’investisseur si la valeur actuelle nette est > 0

1. Si Div1 = Div2 = …..Divn = 0,5 euro et Valeur de revente = 7 euros alors

2. Si Div1 = Div2 = …..Divn = 0,4 euro et Valeur de revente = 7 euros alors

 9
Sur un horizon de n années…

D1 D2 Dn VRn
P0    .....  
1 k (1  k ) 2 (1  k ) n (1  k ) n


Dt
 P0  
t 1 (1  k )
t

n 
Dt Dn t
P0   
t 1 (1  k ) t
t 1 (1  k ) t
    
V0
La valeur boursière d’une action sur un marché efficient ?
https://www.youtube.com/watch?v=zRPiNFhkb0w (55’05’’ – 1’12’’12)

n 
Dt Dn t
P0    
t 1 (1  k ) t
t 1 (1  k )
t
  
V0

D1 D2 D3 D4 D5 Dn

t0 tn

Vraie
 valeur
 

Economie réelle
 

Valeur objective
déterminée selon une loi
Marché boursier de probabilité
connue de tous
A. Dividendes constants (croissance zéro)

n
Dt D
V0    si n  
t 1 (1  k )
t
k
B. Taux de croissance stable

Si D1  D0 (1  g )

D0 (1  g ) D0 (1  g ) 2 D0 (1  g ) n
V0    .....
1 k (1  k ) 2
(1  k ) n

n
D0 (1  g ) t
V0  t 1 (1  k ) t

La limite d’une progression géométrique dont le premier

terme

D1 1 g a
est a  et la raison R est (1  R )
(1  k ) 1 k

D1
D’où V0  k  g avec k > g : Modèle de Gordon-Shapiro
13
 les utilisations du modèle de Gordon-Shapiro

-évaluation d’actions de société à maturité

D1
V0 
kg
-évaluation du taux de rentabilité exigé d’un actif (coût des
CP d’une entreprise)

D1
E (k )  g
P0

On utilise un taux de croissance « soutenable »

g s  ROE  (1  taux de distributi on)

C. Taux de croissance attendu variable

D1 D2 Dn Vn
V0    ..... 
1  k (1  k ) 2 (1  k ) n (1  k ) n

D0 (1  g1 ) D1 (1  g 2 ) Dn 1 (1  g n ) Pn
V0    ..... 
1 k (1  k ) 2 (1  k ) n (1  k ) n

D0 (1  g1 ) D0 (1  g1 )(1  g 2 ) D0 (1  g1 )(1  g 2 )...(1  g n ) Pn

V0    ..... 
1 k (1  k ) 2 (1  k ) n (1  k ) n

 n 
n 
(1  g )
t 
Pn
V0  D0   t 1
 
t 1  (1  k )  (1  k )
t n

 

Dn t Dn 1
Pn t 1 (1  k )
t
(k  g ) Dn 1 1
avec    
(1  k ) n (1  k ) n (1  k ) n (k  g ) (1  k ) n
D. Utilisation du modèle DDM à 3 périodes (Discounted Dividend
Model)

Un analyste financier en charge de l’évaluation d’un titre de son secteur d’activité

anticipe les bénéfices et dividendes par action sur les 5 prochaines années et estime
qu’il y aura ensuite une période transitoire de 5 ans avant que le titre soit à maturité
avec un taux de croissance constant de ses bénéfices et dividendes.

Il anticipe par ailleurs que, compte tenu du secteur, la société devrait avoir un taux de
croissance de ses bénéfices à maturité de 5% et un taux de distribution de 80%.

Par ailleurs, le taux de rentabilité interne des sociétés de risque identique (TRI ou
taux de rentabilité exigé par les actionnaires) est de 25%.
Flux de dividendes estimés sur les 5 années

Année 0 1 2 3 4 5

taux de croissance BPA 1,00 0,60 0,38 0,25 0,20

Taux de distribution 0,20 0,25 0,31 0,36 0,40 0,50

BPA 10,00

DPA

Quelle est la valeur fondamentale de l’action ?

Modèle à 3 périodes

Période 1 Période 2 Période 3

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 ∞

Taux de croissance
des dividendes
Variable (g1, g2…g5)

Taux de croissance des

dividendes et
taux de distribution des
bénéfices convergeant
vers un niveau cible
 Année 0 1 2 3 4 5

taux de croissance BPA 1,00 0,60 0,38 0,25 0,20

Taux de distribution 0,20 0,25 0,31 0,36 0,40 0,50
BPA 10 20 32 44 55 66
DPA 2 5 10 16 22 33

En général, on suppose que le taux de croissance des bénéfices de la 6ième

à la 10ième année décroît de façon linéaire jusqu’à la 10ième année
(3% par an pendant 5 ans)

De même, pour passer d’un taux de distribution de 50% la 5ième année

à 80% la 10ième année, il faut que le taux de distribution augmente de 6%
par an ((80%-50%)/5)
 Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Taux de croissance BPA 1,00 0,60 0,38 0,25 0,20 0,17 0,14 0,11 0,08 0,05
Taux de distribution 0,20 0,25 0,31 0,36 0,40 0,50 0,56 0,62 0,68 0,74 0,80

BPA 10 20 32 44 55 66 77,22 88,03 97,71 105,53 110,81

DPA 2 5 10 16 22 33 43,24 54,58 66,45 78,09 88,65

Puisque le taux de croissance et de distribution des bénéfices est constant, on peut

utiliser le modèle de Gordon-Shapiro pour estimer la valeur du titre en année 10.

D11 D10 (1  g ) 88,65  (1  0,05)

V10     465,5
(k  g ) (k  g ) (0,25  0,05)
Pour calculer la valeur du titre en 0 (aujourd’hui), il faut actualiser
l’ensemble des flux au taux de 25%

5 10 16 22 33 43,24 54,58
V0       
(1,25)1 (1,25) 2 (1,25)3 (1,25) 4 (1,25)5 (1,25) 6 (1,25) 7

66,45 78,09 88,64 465,5

 8
 9
 10
 10
 142,32
(1,25) (1,25) (1,25) (1,25)

On peut comparer la valeur fondamentale ainsi calculée au cours

coté pour en déduire une sur-évaluation ou sous-évaluation par le
marché.
Synthèse 24

Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux de croissance BPA 1,00 0,60 0,38 0,25 0,20 0,17 0,14 0,11 0,08 0,05
Taux de distribution 0,20 0,25 0,31 0,36 0,40 0,50 0,56 0,62 0,68 0,74 0,80
BPA 10 20 32 44 55 66 78 88 98 106 111
DPA 2 5 10 16 22 33 43 55 67 78 89
Valeur actualisée DPA 4,00 6,35 8,14 9,04 10,85 11,38 11,49 11,19 10,52 9,55

Taux de croissance des Valeur de

Bénéfices à maturité 5% l'action
Taux de distribution
cible 80% à maturité 467,09

Taux de rentabilité Valeur de

requis 25% l'action 142,66
par les actionnaires en 0
Exercice 25
Fin 2018, les prévisions de dividendes par action (DPA) pour l’entreprise Air Liquide sont
présentées ci-dessous :

2019 : 2,46 ; 2020 : 2,68 ; 2021 : 2,96 ; 2022 : 3,21

Le taux de croissance attendu des dividendes après de 2022 est de 4%. Le taux de rendement
exigé par les actionnaires est de 8,04%.

Questions

1) Quelle est la valeur de cette action étant donné les prévisions du marché ?

2) Si on considère que le taux de croissance des dividendes est très supérieur à celui qu’on
peut raisonnablement anticiper pour l’économie toute entière (c, taux de croissance nominal
attendu pour l’économie), il vaut mieux retenir un nombre fini d’années u pendant lesquelles
la croissance des dividendes pourra effectivement se poursuivre au taux g prévu. Il faut dans
ce cas utiliser le modèle de Bates.
Quelle est alors la valeur de l’action si le taux de croissance attendu des dividendes à partir de
2022 est de 7% sur 5 ans (ici noté u) ?
 1 g 
u

1    
1 g 
u
D1 D2 Dn 1   1 k  1 
V0    .....    
1 k (1  k ) 2
(1  k ) n  k g 1 k  k  c
 

 

 26

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

https://theconversation.com/decryptage-pourquoi-les-bourses-nont-presque-pas-connu-la-crise-de-la-covid-19-160936
 27

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

A écouter : https://www.youtube.com/watch?v=lWSTE-yGxWU
From Free Markets to Fed Markets: How Modern Monetary Policy Impacts Equity Markets
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3621460
 28

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

https://am.jpmorgan.com/content/dam/jpm-am-aem/emea/regional/fr/insights/market-
insights/mi-guide-to-the-markets-fr.pdf
 29

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

A écouter : https://www.xerficanal.com/economie/emission/Olivier-Passet-Flambee-de-la-bourse-une-exhuberance-rationnelle--
306348476_3750017.html?_se=ZGF2aWQuYm91cmdoZWxsZUB1bml2LWxpbGxlMS5mcg%3D%3D&utm_campaign=&utm_medium=email&u
tm_source=sendinblue
 30

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

A écouter : https://www.xerficanal.com/economie/emission/Olivier-Passet-
Quand-la-finance-sauve-l-economie-et-les-apparences_3748970.html
 31

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

A écouter : https://www.xerficanal.com/economie/emission/Olivier-Passet-
Quand-la-finance-sauve-l-economie-et-les-apparences_3748970.html
 32

Les marchés boursiers et la crise sanitaire

https://www.xerficanal.com/economie/emission/Olivier-Passet-Flambee-de-la-bourse-une-exhuberance-rationnelle--
306348476_3750017.html?_se=ZGF2aWQuYm91cmdoZWxsZUB1bml2LWxpbGxlMS5mcg%3D%3D&utm_campaign=&utm_medium=emai
l&utm_source=sendinblue