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Introduction la thorie

moderne de portefeuille

0
Sances 1 et 2 : Lenvironnement institutionnel
Sances 3, 4 et 5 Construction de portefeuilles
Sances 6 et 7: Modles d'valuation des actifs financiers
Sance 8: Efficience de march
Sance 9: Gestion active d'un portefeuille d'actions
Sance 10: Gestion de portefeuilles obligataires
Sance 11: Mesures de performances des portefeuilles

1
Le risque en fonction du nombre
dactions

7-2 2
Diversification du portefeuille

7-3
3
Rendement dun portefeuille de
deux actifs
E ( r p ) w 1 E ( r1 ) w 2 E ( r2 )
w1 = proportion des fonds dans le titre 1
w2 = proportion des fonds dans le titre 2
E(r1) = rendement espr du titre 1
E(r2) = rendement espr du titre 2

w
i 1
i 1

7-44
Risque dun portefeuille de deux
actifs
2 2 2 2 2
p w 1 1 w 2 2 2 w 1w 2Cov(r 1, r 2)

12 = variance du titre 1
22 = variance du titre 2
Cov(r1,r2) = covariance entre le titre 1
et le titre 2

7-5
5
Covariance

Cov(r 1, r 2) 1,2 1 2
1,2 = Coefficient de corrlation
1 = cart type des rendements du titre 1
2 = cart type des rendements du titre 2

7-6
6
Coefficients de corrlation

Ordre des valeurs pour 1,2

+ 1.0 > > -1.0

Si = 1.0, les titres seraient


parfaitement corrls positivement

Si = - 1.0, les titres seraient


parfaitement corrls ngativement

7-7
7
Un portefeuille de 3 actifs
E ( r p ) w1 E ( r1 ) w 2 E ( r2 ) w 3 E ( r3 )

p w1 1 w2 2 w3 3
2 2 2 2 2 2 2

2 w1 w2Cov( r1 , r2 )
2 w1 w3Cov( r1 , r3 )
2 w2 w3Cov( r2 , r3 )

7-8
8
Gnralement, pour un portefeuille de
n titres:
n
E ( rp ) wi E ( ri )
i 1
n n n
p wi i
2 2 2
w w Cov(r , r )
j k j k
i 1 k 1 j 1
jk
n n n
wi i 2 w w Cov(r , r )
2 2
j k j k
i 1 k 1 jk
7-9
9
Statistiques de portefeuille
N
E (rp ) wi E (ri )
i 1

n n n
wi i +
= 2
p
2 2
w w i j Cov ( r i , r j ) i j
i=1 i=1 j=1

Cov(ri , rj ) i , j i j
Cov( ri , r j )
i , j
i j

10
Fonctions dutilit et la courbe
dindiffrence
Portefeuille de variance minimale (PVM)
La droite de rpartition de capital (CAL)
Portefeuille optimal
On va illustrer ces concepts dans un
univers avec
1 titre risqu et 1 titre sans risque
2 titres risqus
2 titres risqus et 1 titre sans risque
N titres risqus
N titres risqus et 1 titre sans risque

11
Fonctions dutilit

12
Aversion au risque
Si on a deux choix dactifs avec le mme taux de
rendement, les investisseurs qui ont une
aversion au risque vont slectionner lactif
avec le niveau de risque le plus bas.
Les investisseurs qui ont une aversion au
risque veulent une compensation pour le
risque.
Le rendement excdentaire dun actif risqu (i)
est dtermin par
la prime de risque = E(ri) Rf.

13
La prime de risque
Exemple:
W1 = 150$
Investissement
risqu
Profit = 50$
W2 = 80$
1-p = .4 Profit = -20$
100$

Bons du Trsor Profit = 5$

Rendement espr: (50)(.6) + (-20)(.4) = 22%


Prime de risque = E(Ri) Rf = 22%-5% = 17%

14
Mesure des prfrences de
linvestisseur
Une fonction dutilit reprsente le niveau
de satisfaction de linvestisseur.
Plus lutilit est leve, plus les
investisseurs seront contents.
Par exemple, si lutilit de linvestisseur
dpend seulement de la moyenne (soit =
E(r)) et de la variance (2) des rendements,
alors nous avons la fonction suivante:
U = f ( , )
Lensemble des portefeuilles qui procure le
mme niveau dutilit pour un investisseur
est dfini par une courbe dindiffrence.

15
Exemple: la courbe dindiffrence

U=5

(Rp)

U=5

Linvestisseur est indiffrent entre X et Y, aussi bien qu


tous les points de la courbe. Tous les points de la courbe
ont le mme niveau dutilit (U=5).
16
Direction de lutilit croissante

Rendement espr
U3 U3 > U2 > U1
U2
U1

Direction de lutilit croissante

cart-type

17
Deux investisseurs diffrents

Rendement espr U3 U3 > U2 > U1


U2
U1

Quel investisseur a la
U3 plus grande aversion
U2 au risque?
U1

cart type
18
Utilit quadratique
Lutilit dun investisseur est une fonction quadratique
seulement si la moyenne et la variance des rendements sont
importantes pour linvestisseur.

1
U A 2
2
A est constant, ce qui dtermine le degr daversion au risque:
il augmente avec laversion au risque de linvestisseur.
(Remarquez que 1/2 est juste une constance normalise)
Remarquez que A > 0, cela implique que les investisseurs
naiment pas le risque. Plus la variance est leve, plus lutilit
est basse.

19
Les courbes dindiffrence
Voici un exemple des points de lindiffrence pour un
investisseur avec une fonction dutilit quadratique. Remarquez
quune plus haute variance est accompagne dun plus haut taux
de rendement pour compenser la nature de laversion au risque de
linvestisseur.

E(Rp) (Rp) Utility = E(Rp) A*VAR(Rp)


0.10 0.200 0.10 4 0.2002 = 0.02
0.15 0.255 0.15 4 0.2552 = 0.02
0.20 0.300 0.20 4 0.3002 = 0.02
0.25 0.339 0.25 4 0.3992 = 0.02

Fonction dutilit quadratique de A = 4.

20
Lquivalent certain
Certains taux de rendement sans risque offrent aux
investisseurs le mme niveau dutilit quun taux de
rendement risqu.
Linvestisseur est indiffrent entre un rendement risqu
et ses quivalents.
Exemple: Supposons quun investisseur a une utilit
quadratique de A = 2. Un portefeuille risqu offre un
E(R) gal 22% et un cart type de 34%. Lutilit
de cette fonction est:
U = 22% - 2(34%) = 10.44%
Lquivalent certain est gal 10.44% parce que
lutilit dobtenir un certain taux de rendement de
10.44% est:
U = 10.44% - 2(0%) = 10.44%
risqu sans risque
21
Les courbes dindiffrence de
risque
E(RP) neutre
Direction de lutilit croissante
U3 > U2 > U1
U4

U3

U2

U1

P
a reprsente une attitude neutre envers le risque. Linvestisseur est
indiffrent entre les diffrents niveaux dcart type.

22
La pente de la courbe
dindiffrence
Une courbe dindiffrence abrupte concide
avec une forte aversion au risque.
La pente de la courbe dindiffrence
correspond la compensation ncessaire
pour chaque unit de risque additionnel.
Cette compensation est mesure en units
de rendement espr pour chaque unit
dcart type.
Une haute aversion au risque implique un
haut degr de compensation pour prendre
une unit de risque additionnelle et est
reprsente par une pente abrupte.

23
Les courbes dindiffrence
U4
U3
E(RP) U2
U1
Direction de
lutilit
croissante
U3 > U2 > U1

P
Plus un investisseur est averse au risque, plus fortes sont les
pentes de ses courbes dindiffrence.
24
Deux diffrents investisseurs

Rendement espr U3 Moins averse au


U2 risque
Plus averse au risque U1

Quel investisseur a
U3 une aversion au
U2 risque plus lev?
U1

cart type
25
Dominance stochastique
Prfre nimporte quel Les ordres entre les
portefeuille de Z1 X. portefeuilles Z2 ou Z3 et
X dpendent des
prfrences de
linvestisseur

X < p

Prfre X nimporte
quel portefeuille dans Z4.

26
Imaginez un univers avec
1 titre sans risque et 1 titre risqu

27
1 titre sans risque et 1 titre
risqu
Supposons que nous construisons un portefeuille
P ayant un actif sans risque f et un actif risqu A

E(rp ) (1 wA )rf wA E(rA )


p = wA A

=w 00
2
p
2
A
2
A

La variance daction sans risque est 0, et la covariance entre un


actif sans risque et un actif risqu est naturellement gale 0.
28
Un actif sans risque et un
actif risqu
Supposons WR = .75

E(rA) = 15%
E(rP) = 13% A
P

rf = 7%
f

0 P =16.5% A =22%
E(rP) = .25*.07+.75*15=13% p = .75*.22 = 16.5%
29
Capital Allocation Line (CAL)
La droite de rpartition de capital
E (rA ) rf
quation E (rp ) * p rf
A

E(rA)
A
E(rP)
P E( r A ) - r f

E( r P ) - r f
A P

rf Pente
f de CAL
Intersection

0 P A

30
Choix dune rpartition
optimale
Si linvestisseur a une utilit
quadratique, quelle est la rpartition
optimale de portefeuille?
Utilit:
U E (rP ) 1 2 A P
2

Rendement E (rP ) wE (rA ) (1 w)rf ,


espr et
variance: P2 w2 A 2

Lobjectif de chaque investisseur est de maximiser son utilit.


Comment fait-on?
31
Maximiser lutilit de linvestisseur
U E (rP ) 1 2 A P2
wE (rA ) (1 w)r f - Aw A
1 2 2
2

Prenez les drives de U par rapport w et


mettez le tout gal 0.

dU ( w)
E (rA ) r f Aw A 0
2

dw
*
E( r A ) - r f w* est lallocation
w= optimale.
A 2A
32
Exemple 1
Supposons E(rA) = 15%; (rA) = 22% et rf = 7%.
Pour un investisseur avec A = 4:
*
E( r A ) - r f
w* = (0.15-0.07)/[4*(0.22)^2] w=
A 2A
= 0.41 < 1
Lallocation optimale est 41% de son capital dans le
portefeuille risqu A et 59% dans lactif sans risque. Par
consquent:

E(Rp) = 0.59*7%+0.41*15%=10.28%
E(rp ) (1 w*)r f w * E(rA )
et
(rp) = 0.41*0.22=9.02% p = w* A
33
Exemple 2
Supposons E(rA) = 15%; (rA) = 22% et rf =
7%.
Pour un investisseur avec A = 1,
w* = (0.15-0.07)/[1*(0.22)2]
= 1.65 > 1
Cet investisseur voudra placer 165% de son capital dans A
et il va emprunter 65% de son capital au taux sans
risque de 7%, alors:

E(Rp) = 1.65(0.15) + -0.65(0.07)= 20.2%


(rp) = 1.65*0.22= 0.363 = 36.3%

U = 0.202 0.5*1*(0.3632) = 0.1361

34
Prteur ou Emprunteur?
Chaque investisseur se placera un point diffrent sur la CAL.
La proportion investie dans lactif risqu va dpendre de
laversion au risque.
w*> 1 ncessit demprunteur.
E(r)
A

Ex2: Emprunteur
7%
Ex1: Prteur

p = 22%
Lallocation optimale est le point de tangence entre CAL et la
fonction dutilit de linvestisseur.
35
Diffrents taux demprunt
Si le taux demprunt est plus lev que
le taux
E(r)de placement, quest-ce qui se
passe?
A

9%
7%

p = 22%
w* = (0.15-0.09)/[1*(0.22)2] = 1,24
1.24 < 1.65
36
Diffrents taux demprunt
Supposons E(rA) = 15%; (rA) = 22% et le taux de
placement est rp = 7%, mais le taux d`emprunt est re =
9%. Pour un investisseur avec A = 1:
w* = (0.15-0.09)/[1*(0.22)2] = 1.24
1.24 < 1.65
Cet investisseur voudra placer 124% de son capital
dans le titre A. Il aura besoin demprunter 24% de son
capital au taux demprunt de 9%. Le cot plus lev de
lemprunt force linvestisseur diminuer la proportion
qu'il alloue au titre risqu. Par consquent:
E(Rp) = 1.24(0.15) + -0.24(0.09)= 16.44%
(rp) = 1.24*0.22= 27.28%
Plus le taux demprunt est lev, plus son utilit diminue:
U = 0.1644 0.5*1*(0.27282) = .1272 < .1361

37
Imaginez un univers avec deux titres
risqus

38
Rendement espr et cart type
avec divers coefficients de
corrlation

7-39
39
Portefeuille de rendement espr en fonction des proportions
dinvestissement

7-40
40
Portefeuille dcart type en fonction des proportions
dinvestissement

7-41
41
En retournant
un portefeuille de deux titres
E(rp ) w 1r1 w 2r2 et
2 2 2 2 2
p w 1 1 w 2 2 2 w 1w 2Cov(r 1, r 2), ou
2 2 2 2
p w 1 1 w 2 2 2w1w 2Cov(r 1, r 2)

Question: que se passe-t-il si nous utilisons


plusieurs combinaisons, c.--d. si nous
varions ?
7-42
42
Portefeuille de rendement espr en fonction des
proportions dcarts types

7-43
43
Corrlation parfaite
E(R)
0.20 E
Avec deux actifs
parfaitement corrls,
0.15 cest seulement DE =
possible de crer un +1.00
0.10 portefeuille avec un D
rendement-risque selon
la ligne entre les deux.
0.05 Avec vent dcouvert.

-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

44
Parfaite Corrlation
= +1

E( RP ) wD E( RD ) wE E( RE )

= w + w + 2 wD wE 1 D E
Rappelez que
2 2 2 2 2 Cov(rE , rD ) E D
p D D E E

= ( wD D + wE E )2

p = wD D wE E
45
Corrlation zro
Avec des actifs non
E(R) corrls, cest f
0.20 E
possible de crer un g
portefeuille moins h
0.15 risqu que des actifs j i
orignaux.. DE =
= w +w k
2 2 2 2 2 +1.00
0.10
D
p D D E E

DE = 0.00
0.05


0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

46
Corrlation zro
=0

Rappelez - vous que


Cov(rE , rD ) E D

= w + w + 2 wD wE 0 D E
2 2 2 2 2
p D D E E

= w2D 2D + w2E 2E

p = wD D wE E
2 2
+ 2 2

47
Corrlation positive
E(R) f
0.20 g E
Avec des actifs
h
corrlats, cest i
0.15
possible de crer un j DE = +1.00
portefeuille de deux
= w + w + 2 w w k
2 2 2 2 2
DE = + 0.50
actifs entre les deux
p D D E E D E D E
0.10 DE

D
premires courbes DE = 0.00
0.05

-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

48
Corrlation ngative
E(R)
Avec des actifs DE = -0.50 f
0.20 corrls E
g
ngativement, h
cest possible i
0.15 j
de crer un DE = +1.00
portefeuille= DE = +0.50
2
w +w
2 2 2 2
k
+ 2 wD wE DE D E
beaucoup
p D D E E
0.10 D
moins risqu. DE = 0.00
0.05 Ngatif

-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

49
Corrlation parfaitement
ngative
E(R) f
0.20 g E
DE = -1.00 h
0.15 i
j DE = +1.00
k DE = + 0.50
0.10 D
DE = 0.00
0.05 Avec des actifs corrls parfaitement ngatifs,
cest possible de crer un portefeuille sans risque.
-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

50
Corrlation parfaitement
ngative
= -1

= w + w - 2 wD wE D E
2 2 2 2 2 Remarquez que
p D D E E Cov(rE , rD ) 1 E D

= ( wD D - wE E ) 2

p =| wD D - wE E |
E D
wD = et wE =
Il existe des D + E D + E
pondrations tel que alors
le risque total est nul.
P=0
51
Portefeuille de variance minimale

52
Le portefeuille variance
minimale
Min = w + (1 - wD ) 2E + 2 wD (1 - wD ) DE
2
p
2
D
2
D
2

2p
= 2 wD 2D - 2(1 - wD ) 2E + (2 - 4 wD ) DE
wD
min 2E - DE 2E - DE D E
wD = =
2D + 2E - 2 DE 2D + 2E - 2 DE D E
= wD (2 2Dw +
min
E
2 2E - 4 DE ) - (2 2E - 2 DE ) = 0
= 1- w min
D

53
Le portefeuille variance
minimale (PVM)
1> > -1 min
= 2E - DE
w
2D + 2E - 2 DE
D

= -1 min E + D E
2
E ( E + D ) = E
wD = =
D E DE D E ) D + E
2 2 2
+ + 2 ( +

=0 min
= 2
E - 0
2
E
wD
2D + 2E - 0 2D + 2E
Sil ny pas de ventes dcouvert,
=1 alors le PVM est gal lactif avec le
minimum de variance*. *Avec des ventes dcouvert,
cest possible davoir 0 variance.

54
Leffet de la corrlation
La relation dpend du coefficient de
corrlation
-1.0 < < +1.0
Plus la corrlation est ngative, plus la
rduction potentielle de risque est grande.
Si= +1.0, aucune rduction de risque
(sauf avec des ventes dcouvert.)

7-55
55
Exemple 1: PVM
Exemple: Supposons quil y a seulement deux
actifs A et B:
A B A,B

E(r) 10% 14%


0.2
15% 20%
Trouvez le portefeuille de variance minimale?

B - A B
2
min min min
w = 2 w = 1 - w

A B A
A B A B
2
+ - 2

56
Exemple 1: PVM

57
Exemple 2: = .3
Supposons que notre univers
dinvestissement comprend deux titres de
la Table 7.1:
D E D,E
E(r) 8% 13%
0.3
12% 20%

Quelles sont les pondrations de chaque


titre dans un portefeuille de variance
minimale?
7-58
58
Exemple 2: = .3
En minimisant le problme, nous
obtenons:

E Cov ( rD , rE )
2
wD
D 2 E 2 2Cov ( rD , rE )
Numriquement:
(20) 2 72
wD 0.82
(20) (12) 272
2 2

w E 1 w D 0.18

7-59
59
Lutilit de linvestisseur
Investisseurs ayant moins
U daversion au risque

E(r) U

Investisseurs
ayant une forte
aversion au risque


60
Maximisez lutilit de
linvestisseur
U E (r ) 1
2 A 2

E(rP ) wD E(rD ) wE E(rE )


w wD ) E + 2 wD (1 - wD ) DE
2 2 2 2 2
p= +
D (1D-
Devoir: montrez que la solution est:

* E( r D ) - E( r E ) + A( E - DE )
2
wD =
A ( 2D + 2E - 2 DE )
61
Exemple
Exemple: Supposons quil ny a que deux portefeuilles:

A B A,B

E(r) 10% 14%


0.2
15% 20%
Trouvez le portefeuille optimal pour un investisseur ayant une utilit
quadratique de A = 3?

E r A - E r B + A 2B - A B *
*
*

A 2A + 2B - 2 A B
w = A , wB 1 w A

62
Exemple

0.10 - 0.14 + 3 0.2 - 0.2 * 0.2 * 0.15
2
0.41,

*
wA =
3 0.2 + 0.15 - 2 * 0.2 * 0.2 * 0.15
2 2

w B 1 w A 0.59
* *

63
Imaginez un univers avec
2 titres risqus et 1 titre sans
risque

64
Deux CALs

7-65
65
Avec un actif sans risque
CAL 3
E(r)
Le portefeuille optimale
est le portefeuille tangent CAL 2

CAL 1

Intuition : la solution
est le CAL qui
maximise la pente!


66
Le CAL optimale

7-67
67
Le portefeuille optimal

7-68
68
Exemple: Le portefeuille
optimal

7-69
69
Pondrations dun
portefeuille optimal
E( r p ) - r f
S p=
p

E (rP ) wD E (rD ) wE E (rE )

2p = w2D 2D + (1 - wD ) 2E + 2 wD (1 - wD ) DE
2

Devoir: Si vous tes ambitieux, essayez de montrer


que la solution optimale ait :

* E r r - E r r
D f
2
E E f DE

E r r + E r r E r r E r E r f DE
w =
D 2 2
D f E E f D D f

w*E 1 w*D
70
Investisseurs A et B

E(r) CAL
j

La proportion investie
E(rP ) - r f
*
w= dans le portefeuille P va
P A 2P
dpendre de laversion
au risque.
i
rf

71
Diffrents taux demprunt et
de placement
E(r)

P2

P1

B
r f

rf

72
Imaginez un univers avec une
multitude de titres risqus

73
Le problme de Markowitz
Max E Rp wi E Ri
wi i 1

Soumis la N N

contrainte w w
i 1 j 1
i j ij *
p
de:

w
i 1
i 1

74
Frontire de variance
minimale
E(r)
Frontire de variance minimale
Efficient
frontier

Portefeuille de
variance minimale

7-75
75
Frontire efficiente
E(r)
Frontire efficiente
Efficient
frontier

Portefeuille de
variance minimale

7-76
76
Frontire efficiente

7-77
77
Prolongement du concept

La combinaison optimale correspond au


plus bas niveau de risque pour un
rendement donn
Le <<trade-off>> optimal est dcrit comme
lefficiente frontire.

7-78
78
Pour la prochaine semaine,
imaginez un univers avec une
multitude de titres risqus et 1
titre sans risque

79