Présentation Coût Du Capital (Avec Rappel Diversification Et Dérivation CAPM) SUPCCIS Octobre 2022

Décisions Financières et Création de Valeur
Le coût du capital
Master CCA – SUPCCIS

Octobre 2022
Pascal Alphonse, PhD, Professeur des Universités

Introduction
Evaluation (entreprise, projet,…) = actualisation de flux futurs
=> Techniques d’actualisation (cf rappel première

partie de cours)
=> Identification et mesure des flux pertinents (cf rappel

première partie de cours)
=> Choix du taux d’actualisation: Il reflète l’exigence

de rémunération des apporteurs de capitaux. C’est
l’objectif de cette présentation que de préciser cette
dimension et ses impacts pour l’entreprise.
Introduction
Deux interrogations :
1 - comment tenir compte de la

diversité des sources de financement?
2 – que reflète l’exigence de

rémunération?
Introduction
Les réponses
1 – Coût du capital (WACC)
Coût de la dette
Coût des capitaux propres
Conséquences du choix d’une structure de capital
2 – Risque
Définir, mesurer et quantifier le risque

Le valoriser (l’évaluer, le « pricer »)
Plan de la présentation
• La diversification
• Les mesures de risque et l'espérance de rendabilité
• Caractérisation des portefeuilles M-V avec 2 actifs risqués
• Généralisation des portefeuilles M-V avec N actifs risqués
• L'introduction d'un actif sans risque
• L'équilibre du marché financier
• La droite du marché financier (Capital Market Line)
• Le CAPM et la droite d'évaluation des actifs financiers
(Security Market Line). Propriétés
• Evaluation empirique, extensions et alternatives du CAPM
• CAPM et entreprise
• Les déterminants du béta
• L’approche bottom-up
• La prime de risque
• Le coût de la dette
• Le coût du capital
La diversification
Les principaux travaux fondateurs
• Markowitz Harry, "Portfolio Selection," Journal of Finance, mars 1952.
• Markowitz Harry, Portfolio Selection: Efficient Diversification of

Investments, Wiley, 1959.
Taux de rentabilité d'une action
sur une période de référence :
~ ~
~ p - pt + d
r = t +1 p t +1
t +1 t
Taux de rentabilité anticipé d'une action

(Expected Rate of Return) :
E éê~
r ùú = å p r
ë û ii
i
Risque de l'investissement en actions = risque
que l'investissement s'écarte du taux de rendement anticipé
( 2
) (
Variance[ r ] = s [ r ] = å p r - E[ r ]
~ ~
i
i i
~ 2
)
ö2
Ecart - type r úçç =s [r ]÷÷ = å p ç r - E[r ]÷÷
~ ~ ~
é
ùæ ö æ
ç
ê
ë
ûè ø iè i ø
i
s [~
r]
Coefficient de va riation =
E [~
r]
Quelques propriétés de base des espérances et des
variances :
E[a r~] = a E[ r~]
E[a +r~] = a + E[ r~]
E[a r~1 + br~2 ] = aE[ r~1 ] + bE[ r~2 ]
Var[a r~] = a 2Var[ r~]
Var[a +r~] =Var[ r~]
Var[a r~1 + br~2 ] = a 2Var[ r~1 ] + b 2Var[ r~2 ] + 2abCov[ r~1 , r~2 ]
Portefeuille composé de 2 actifs risqués (notés 1 et 2)
dans des proportions a et b = (1-a) :
[ ]
E r~p = E[a r~1 + br~2 ] = aE[ r~1 ] + bE[ r~2 ]
Var ~[ ]
rp = Var [a~ r2 ]
r1 + b~
[ ]
rp = a 2 Var [~
Var ~ r1 ] + b 2 Var [~
r2 ] + 2a b Cov[~ r2 ]
r1 , ~
Cas d'actifs corrélés négativement (1/5) :
Pi X1 X2
0,2 11,00% -3%
0,2 9,00% 15%
0,2 25,00% 2%
0,2 7,00% 20%
0,2 -2,00% 6%
E(Xj) 10,00% 8%
VAR(Xj) 0,0076 0,0071
COV(X1,X2) -0,0024
Corr(X1,X2) -0,33
a b E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

1 0 10,00% 0,0076 8,72%
0,75 0,25 9,50% 0,0038175 6,18%
0,5 0,5 9,00% 0,00247 4,97%
0,25 0,75 8,50% 0,0035575 5,96%
0 1 8,00% 0,00708 8,41%
Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids de l'actif 1

dans le portefeuille
10,00%
9,50%
9,00% E(Rp )
8,50%
8,00%
0 0,25 0,5 0,75 1
a
Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le portefeuille
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
Std(Rp ) 4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
1 0,75 0,5 0,25 0
a
La liaison entre le rendement (anticipé) et le risque mesuré par l'écart-type

du portefeuile pour différentes combinaisons des actifs 1 et 2
11,00%
10,50%
10,00%
9,50%
E(Rp )
9,00%
8,50%
8,00%
7,50%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
Std(Rp )
Cas d'actifs non corrélés (1/5)
Pi X1 X2
0,2 11,00% -9,00%
0,2 9,00% 12,00%
0,2 25,00% 7,00%
0,2 7,00% -4,00%
0,2 -2,00% 8,00%
E(Xj) 10,00% 2,80%
VAR(Xj) 0,0076 0,0063
COV(X1,X2) 0,0000
Corr(X1,X2) 0,0000

1 0 10,00% 0,0076 8,72%
0,75 0,25 8,20% 0,0046685 6,83%
0,5 0,5 6,40% 0,003474 5,89%
0,25 0,75 4,60% 0,0040165 6,34%
0 1 2,80% 0,006296 7,93%
Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids de l'actif

1 dans le portefeuille
10,00%
9,00%
8,00%
7,00%
6,00% E(Rp )
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
0 0,25 0,5 0,75 1
a
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
Std(Rp ) 4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
1 0,75 0,5 0,25 0
a
La liaison entre le rendement (anticipé) et le risque mesuré par l'écart-

type du portefeuile pour différentes combinaisons des actifs 1 et 2
11,00%
10,00%
9,00%
8,00%
7,00%
E(Rp ) 6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
2,00%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
Std(Rp )
Cas d'actifs parfaitement corrélés négativement (1/5) :
Pi X1 X2
0,2 21,41% -3%
0,2 2,74% 15%
0,2 16,22% 2%
0,2 -2,44% 20%
0,2 12,07% 6%
E(Xj) 10,00% 8,00%
VAR(Xj) 0,0076 0,0071
COV(X1,X2) -0,0073
Corr(X1,X2) -1,0000

1 0 10,00% 0,007613613 8,73%
0,75 0,25 9,50% 0,001971922 4,44%
0,5 0,5 9,00% 2,42313E-06 0,16%
0,25 0,75 8,50% 0,001705116 4,13%
0 1 8,00% 0,00708 8,41%

10,00%
9,50%
9,00%
8,50%
8,00% E(Rp )
7,50%
7,00%
6,50%
6,00%
0 0,25 0,5 0,75 1
a
9,00%
8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
Std(Rp ) 4,00%
3,00%
2,00%
1,00%
0,00%
1 0,75 0,5 0,25 0
a

11,00%
10,00%
9,00%
E(Rp )
8,00%
7,00%
6,00%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
Std(Rp )
Cas d'actifs parfaitement corrélés positivement (1/5) :
Pi X1 X2
0,2 15,19% -3%
0,2 33,85% 15%
0,2 20,37% 2%
0,2 39,04% 20%
0,2 24,52% 6%
E(Xj) 26,59% 8,00%
VAR(Xj) 0,0076 0,0071
COV(X1,X2) 0,0073
Corr(X1,X2) 1,0000

1 0 26,59% 0,007613613 8,73%
0,75 0,25 21,94% 0,007478392 8,65%
0,5 0,5 17,30% 0,007344383 8,57%
0,25 0,75 12,65% 0,007211586 8,49%
0 1 8,00% 0,00708 8,41%

31,00%
26,00%
21,00%
E(Rp )
16,00%
11,00%
6,00%
0 0,25 0,5 0,75 1
a
9,00%
Std(Rp ) 8,00%
7,00%
1 0,75 0,5 0,25 0
a

26,00%
21,00%
E(Rp )
16,00%
11,00%
6,00%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
Std(Rp )
Prise en compte des ventes à découvert (VAD) (1/5) :
Pi X1 X2
0,2 11,00% -3%
0,2 9,00% 15%
0,2 25,00% 2%
0,2 7,00% 20%
0,2 -2,00% 6%
E(Xj) 10,00% 8,00%
VAR(Xj) 0,0076 0,0071
COV(X1,X2) -0,0024
Corr(X1,X2) -0,3272

1,75 -0,75 11,50% 0,0335575 18,32%
1,5 -0,5 11,00% 0,02247 14,99%
1,25 -0,25 10,50% 0,0138175 11,75%
1 0 10,00% 0,0076 8,72%
0,75 0,25 9,50% 0,0038175 6,18%
0,5 0,5 9,00% 0,00247 4,97%
0,25 0,75 8,50% 0,0035575 5,96%
0 1 8,00% 0,00708 8,41%
-0,25 1,25 7,50% 0,0130375 11,42%
-0,5 1,5 7,00% 0,02143 14,64%
-0,75 1,75 6,50% 0,0322575 17,96%
Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids

de l'actif 1 dans le portefeuille. VAD autorisées.
12,00%
10,00%
8,00%
6,00% E(Rp )
4,00%
2,00%
0,00%
0,25
0,75
1,25
1,75
-0,75
-0,5
-0,25
0,5
1,5
a
Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le

portefeuille. VAD autorisées.
20,00%
15,00%
Std(Rp) 10,00%
5,00%
0,00%
1,75
1,25
0,75
0,25
1,5
0,5
-0,25
-0,5
-0,75
a
La liaison etre le rendement anticipé et le risque mesuré par

l'écart-type du portefeuille pour différentes combinaisons des
actifs 1 et 2. VAD autorisées.
12,00%
11,00%
10,00%
9,00%
E(Rp ) 8,00%
7,00%
6,00%
5,00%
4,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%
Std(Rp )
Détermination du portefeuille de variance minimale dans le
cas de deux actifs risqués (a en actif 1 et (1-a) en actif 2) :
s 2p = a 2s 12 + (1 - a )2 s 22 + 2a (1 - a )s 1, 2
¶s 2p
= 2as 12 + 2as 22 - 2s 22 + 2s 1,2 - 4as 1,2
¶a
a (s 12 + s 22 - 2s 1,2 ) - s 22 + s 1,2 = 0
s 22 - s 1,2
a= 2
(s 1 + s 22 - 2s 1,2 )
Application au cas précédent :
0 ,0071 - ( -0 ,0024)
a=
0 ,0076 + 0 ,0071 - 2( -0.0024)
0 ,0095
a=
0 ,0175
a = 0 ,543
Conclusions (1/2) :
1. Le taux de rendement d'un portefeuille constitué de plusieurs

actifs risqués (ici 2) est la simple moyenne pondérée des taux
de rendements de chacun des titres .
2. Le risque d'un portefeuille constitué de plusieurs actifs risqués

(ici 2) est en général inférieur au risque de chacun des titres. Il
est en général possible de trouver un portefeuille à variance
minimale.
3. Le risque global d'un portefeuille dépendra des pondérations avec

lesquelles les titres entrent dans le portefeuille et de la corrélation
entre les rendements de ces titres. Une parfaite corrélation négative
entre les taux de rendement des (2) titres induit l'élimination du
risque (couverture parfaite ou perfect hedging).
Conclusions (2/2) :
4. La combinaison d'actifs risqués au sein d'un portefeuille

permet de définir un ensemble de couples risque-rendement
(anticipés) particuliers appelé frontière efficiente.
Un portefeuille sera dit efficient lorsqu'il se situera sur cette
frontière, i.e. lorsqu'il procurera, pour un ecart-type donné,
le taux de rentabilité anticipé le plus important. Un individu
rationnel choisira toujour un portefeuille situé sur cette
frontière efficiente.
5. L'autorisation des ventes à découvert enlève toute contrainte

de signe pesant sur les pondérations et élargit l'ensemble des
combinaisons possibles sans remettre en cause les résultats
précédents.
N
Généralisation au cas de N actifs risqués : r~p = å a i r~i

i =1
ì N
ï E r[ ]
~ =
p å a i E [ ~]
ri
ï i =1
í N N N
ïVar r[ ]
~ =
p å a 2
[
i Var[ ri ] + å å a ia j Cov ri , rj
~ ~ ~ ]
ï
î
i =1 i =1 j =1
i¹ j
ì N
ï rp = å a i ri
ï i =1
í 2 N N N N N
ï p å i s i + å å a ia js i , j = å å a ia js i , j
s = a 2 2
ï
î
i =1 i =1 j =1
i¹ j
i =1 j =1
Généralisation au cas de N actifs risqués :
• Les formules précédentes nous indiquent que l'extension des

résultats obtenus dans le cadre d'un portefeuille constitué de 2 actifs
risqués à une situation où N actifs risqués sont considérés n'est qu'un
problème de calcul. De fait, la recherche d'une frontière efficiente
pour N>2 est généralement simplifiée par le recours au calcul
matriciel (c.f. supra + tableur xls).
• La différence majeure avec les cas considérés jusqu'ici tient à la

définition de l'ensemble des combinaisons possibles dans l'espace M-
V : elles sont représentées par une courbe pour N=2 et par un espace
délimité par une hyperbole équilatère pour N>2. Danss ce cadre,
l'ensemble des portefeuilles efficaces est donné par la partie concave
(supérieure) de cette courbe (c.f. supra + tableur xls).
Généralisation au cas de N actifs risqués : exemple avec 3 actifs risqués
Représentation des couples rendement-risque,

proportions quelconques
14
12
Espérance de rendement
du portefeuille (E(R )
10
0
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00
Risque du portefeuille (s Rp)
Généralisation au cas de N actifs risqués : exemple avec 3 actifs risqués
Représentation de l'ensemble des couples rendement-

risque
14
12
Espérance de rendement
du portefeuille (E(Rp)
10
0
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00
Risque du portefeuille (sRp)
Les conséquences de l'augmentation du nombre de valeurs
en portefeuille
1
Hypothèse simplificatrice : ai = , i = 1, 2,..., N .
N
N N N N
1 1
s 2p = å å a ia js i , j = å å s i, j
i =1 j =1 i =1 j =1 N N
N N N
1 1
s = 2
2
p
N
å
i =1
s + 2
2
i
N
å ås
i =1 j =1
i, j
i¹ j
Le premier terme tend à disparaitre lorsque le nombre
de valeur N devient grand :
N N
1 1 1 1 2
N2
å
i =1
si = 2
2
N
å
i =1
2
s = 2 Ns = s
N
2
1 2
lim s =0
N ®¥ N
Le second terme tend vers une constante lorsque le
nombre de valeur N devient grand :
1 N N
( N 2
- N) 1
N2
å ås
i =1 j =1
i, j =
N 2
s i, j = s i, j - s i, j
N
i¹ j
æs - 1 s ö = s
lim
N ®¥
ç i, j
è N
i, j ÷
ø i, j
Diversification et risque du portefeuille (pour si2 =0,007 et si,j=0,008, 150
valeurs considérées)
0,14
0,12
Ecart-type du portefeuille
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
1 16 31 46 61 76 91 106 121 136
N
La diversification ne semble pas permettre l'élimination totale du
risque d'un portefeuille. Autrement dit, il y existe deux type de risque :
le risque diversifiable (il disparait avec la constitution de portefeuilles
composés d'un nombre suffisant de valeurs) et le risque non-
diversifiable. Ce dernier est encore appelé risque de covariance ou
risque systématique.
Un marché financier fonctionnant correctement ne rémunérera que cette

partie du risque qu'un investisseur ne pourra pas ôter en diversifiant son
portefeuille.
C'est la définition de la rémunération de cette partie du risque que

cherche à préciser la théorie des marchés financiers, notamment à partir
du Modèle d'Equilibre Des Actifs Financiers (MEDAF) (Capital Asset
Pricing Model, CAPM)
La contribution d'une action au risque du portefeuille (1/2) :
N N N N N
s = å å a ia js i , j = å a i å a js i , j = å a is i , p
2
p
i =1 j =1 i =1 j =1 i =1
åa s
i =1
i i, j = s i, j
s i, j
b= 2
s i,p
¶ s 2p N
= 2a i s i2 + 2 å a j s i , j
¶ ai j =1
La contribution d'une action au risque du portefeuille (2/2) :
1
Hypothèse simplificatrice : ai = , i = 1, 2,..., N .
N
åa
j =1
j s i, j = s i, j = s i,p
Généralisation au cas de N actifs risqués : notation matricielle
æ r~1 ö æ E[r1 ] ö æ a1 ö
ç ~ ÷ ç ÷ ç ÷
ç r2 ÷ ç E[r2 ] ÷ ç a2 ÷
~
r = ç ... ÷ , r = ç ... ,÷ a = ç ... ,÷
ç~ ÷ ç ÷ ç ÷
ç rN -1 ÷ E [ r
ç N -1 ÷] ç a N -1 ÷
ç ~ ÷ ç ÷ ç ÷
è rN ø è E[rN ] ø è aN ø
æ s 1,1 s 1, 2 ... s 1, N -1 s 1, N ö
ç ÷
ç s 2 ,1 s 2 ,2 ... s 2 , N -1 s 2,N ÷
S = ç ... ... s i, j ... ... ÷
ç ÷
ç s N -1,1 s N -1, 2 ... s N -1, N -1 s N -1, N ÷
çs s N ,2 s N , N -1 s N , N ÷ø
è N ,1 ...
Généralisation au cas de N actifs risqués : notation matricielle
ì rp = a ¢r
í 2
îs p = a ¢Sa
Détermination des portefeuille à variance minimale
ì Min1 a ¢Sa æ 1ö
ç ÷
ï a 2 ç 1÷
ï
í a ¢r = rp avec Õ = ç ...÷
ï a¢ Õ = 1 ç ÷
ç 1÷
ï
î ç ÷
è 1ø
Le lagrangien s'ecrit :
1
L( a , l , µ ) = a ¢Sa - l ( a ¢r - rp ) - µ (a ¢ Õ -1)
2
Les conditions de premier ordre s'écrivent :
¶ L( a , l , µ )
= S a - lr - µ Õ = 0 (1)
¶a
¶ L( a , l , µ )
= a ¢r - rp = 0 (2)
¶l
¶ L( a , l , µ )
= a ¢ Õ -1 = 0 (3)
¶µ
De la condition (1), on tire une première expression de a:
S a -l r -µ Õ =0
( n , n ) ( n ,1 ) ( n ,1 ) ( n ,1 )
a = lS r + µ S -1 -1
Õ
On pose par ailleurs :
A = Õ ¢ S -1 Õ
B = Õ ¢ S -1r ( = r ¢S -1 Õ )
C = r ¢S -1r
D = AC - B 2 ( > 0 )
Rem : A, B, C et D sont des réels.

Nous pouvons réécrire les contraintes du problème d'optimisation en
remplaçant le vecteur a par la valeur obtenue, soit pour la première
contrainte :
rp = a ¢r
¢
rp = ( lS r + µS Õ ) r
-1 -1
rp = ( lr ¢S -1
+ µ Õ¢ S -1
)r
rp = lr ¢S -1r + µ Õ ¢ S -1r
soit encore, compte tenu des simplifications effectuées :
rp = lC + µB
Pour la seconde contrainte, nous obtenons :
1 = a¢ Õ
¢
1 = ( lS r + µ S
-1 -1
Õ) Õ
1 = ( lr ¢S -1 + µ Õ ¢ S -1 ) Õ
1 = lr ¢S -1 Õ + µ Õ ¢ S -1 Õ
soit encore, compte tenu des simplifications effectuées :
1 = lB + µ A
Nous obtenons un système de 2 équations à 2 inconnues :
ìrp = lC + µB
í
î 1 = lB + µ A
La résolution est immédiate et nous obtenons :
Arp - B
l=
D
C - Brp
µ=
D
Il s'en suit les expressions suivantes de a et de sp2 :
Arp - B -1
C - Brp
a= S r+ S -1 Õ
D D
s 2p = a ¢Sa
ArP2 - 2 Brp + C
s 2p =
D
1
æ P - 2 Brp + C ö
Ar 2 2
sP =ç ÷
è D ø
A B
Equation des asymptotes : s P = ± rp +
D A
Introduction d'un actif sans risque
Pricipaux travaux fondateurs
• Sharpe William, "A Simplified Model for Portfolio Analysis,"

Management Science, janvier 1963.
• Sharpe William, "Portfolio Analysis," Journal of Financial and

Quantitative Analysis, juin 1967.
• Sharpe William, Portfolio Theory and Capital Market, McGraw

Hill, 1970.
• Tobin James, "Liquidity Preference as Behavior Towards Risk,"

Review of Economic Studies, février 1958.
Actif sans risque <=> volatilité de l'actif = 0

<=> rendement certain de l'actif = prix du temps
On repère l'actif sans risque par l'indice f , on notera son rendement

(certain) rf et, le cas échéant, sa variance (nulle) s 2f
Position longue sur l'actif sans risque (= achat de zéro coupon)

<=> prêt
Position courte sur l'actif sans risque (= vente de zéro coupon)

<=> emprunt
Considérons un portefeuille composé de 2 actifs, l'un risqué et l'autre non,

dans des proportions respectives de a et b = (1-a) :
[ ]
E ~ [ ]
r + (1 - a ) r f = a E[ ~
rp = E a ~ r ] + (1 - a ) r f
Var ~[ ]
rp = Var a ~[
r + (1 - a ) rf ]
Var ~[ ]
rp = a 2Var[ ~
r] ou encore s ( Rp ) = a s ( r )
pi E(r) rf
0.2 11.00% 5.00%
0.2 9.00% 5.00%
0.2 25.00% 5.00%
0.2 7.00% 5.00%
0.2 -2.00% 5.00%
E(ri) 10.00% 5.00%
Var(ri) 0.0076 0
Cov(r,rf) 0 0
Corr(r,rf) 0 0
a (1-a) E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

1.75 -0.75 13.75% 0.023275 15.26%
1.5 -0.5 12.50% 0.0171 13.08%
1.25 -0.25 11.25% 0.011875 10.90%
1 0 10.00% 0.0076 8.72%
0.75 0.25 8.75% 0.004275 6.54%
0.5 0.5 7.50% 0.0019 4.36%
0.25 0.75 6.25% 0.000475 2.18%
0 1 5.00% 0 0.00%
-0.25 1.25 3.75% 0.000475 2.18%
-0.5 1.5 2.50% 0.0019 4.36%
-0.75 1.75 1.25% 0.004275 6.54%
L'espérance de rendement du portefeuille composé d'un

actif risqué et d'un actif sans risque est une fonction E(Rp)
linéaire de la proportion d'actif risqué a
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-0.75
-0.25
-0.5
0.25
0.5
0.75
1.25
1.5
1.75
0
1
a
Ecart-type du protefeuille composé d'un actif risqué

et d'un actif sans risque en fonction de la proportion
investie en actif risqué a Std(Rp)
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-0.75
-0.25
0.5
1.5
-0.5
0.25
0.75
1.25
1.75
0
a 1
Liaison entre le rendement anticipé et le risque d'un

portefeuille composé d'un actif risqué et d'un actif sans
E(Rp) risque pour différentes combinaisons de ces actifs
14.00% emprunt (a>1)
12.00%
prêt (0 £ a £ 1)
10.00%
8.00%
6.00% prêt+vad
4.00% (a<0)
2.00%
0.00%
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00%
Std(Rp)
La courbe représentative de l'ensemble des opportunités d'investissement

comprenant un actif risqué et un actif sans risque est une (demi-)droite
(cf graphe précédent), i.e. elle ne dépend pas de la proportion a. La pente
de la courbe est donnée (dans l'espace M-V) par le rapport :
dE( Rp)
ds ( Rp)
Soit encore le rapport de la mesure de la variation de l'espérance de

rendement du portefeuille en fonction de la proportion a et de la mesure
de la variation de l'écart-type du rendement du portfeuille en fonction de
a:
dE( Rp ) / da E( Rp ) - rf
=
ds ( Rp ) / da s (r )
• Considérons maintenant un portefeuille composé de N+1 actifs, soit
N actifs risqués et un actif sans risque.
• Considérons dans un premier temps les N actifs risqués. Nous avons

montré que dans ce cas l'ensemble des opportunités d'investissements
(les portefeuilles efficaces) est représenté par une courbe concave. Face
à ces N actifs risqués, l'investisseur rationel choisira donc un
portefeuille situé sur cette frontière.
• Introduisons maintenant l'actif sans risque. Nous avons montré que

l'ensemble des portefeuilles efficaces composés d'un actif sans risque et
d'un actif risqué était représenté dans l'espace M-V par une (demi-
)droite. Si l'on considère le portefeuille précédent constitué par les N
actifs risqués, la liaison entre celui-ci et l'actif sans risque doit donc
également être, dans l'espace M-V, une (demi-)droite.
E(Rp)
·
rf
· ·
s(rC)
s(Rp)
E(Rp)
E(rD')
E(rD)
··
D'
·
C D
··
E(rC)
E(rB') B'
E(rB)
·
B
E(rA) A
rf
·
O
s(rC)
s(Rp)
La frontière efficace d'un portefeuille composé de N actifs risqués et

d'un actif sans risque est représentée dans l'espace M-V par la droite
d'ordonnée à l'origine égale à rf et tangente à la frontière efficace
constituée des N actifs risqués. Notons E(Rc) et s(Rc) les coordonnées
de ce portefeuille. L'équation de cette (demi-)droite est donnée par :
æ E( RC ) - rf ö
E( RP ) = rf + ç ÷ s ( RP )
è s Rc ø
Preuve : On sait que E( Rp ) = a E( RC ) + (1 - a ) rf et que

s ( Rp )
s ( Rp ) = a s ( RC ) , d'où l'on tire l'expression de a=
s ( RC )
que l'on substitue dans l'équation de l'espérance de rendement du
portefeuille. Il suffit ensuite de réarranger les termes. QED
•Portefeuille constitué de N actifs risqués et d'un actif sans risque =>
Liaison linéaire entre le risque et le rendement du portefeuille
• Le portefeuille composé des N actifs risqués est le même pour chaque

investisseur : sa composition est indépendante des préférences en
matière de risque des investisseurs.
• Le portefeuille optimal sera constitué d'une part d'une certaine quantité

d'actif sans risque et d'autre part d'une certaine quantité du portefeuille
d'actif risqué (situé sur la frontière efficiente qui n'inclue que des actifs
risqués) tangent à la droite d'ordonnée à l'origine égale à rf . Les
préférences en matière de risque de l'investisseur ne s'exprimeront qu'au
travers des proportions respectives de ces deux fonds. Cette propriété est
connue sous le nom de théorème de la séparation (des deux fonds).
L'équilibre du marché financier
Les principaux travaux fondateurs
• Mossin John, "Equilibrium in a Capital Market," Econometrica,

octobre 1966.
• Lintner John, "Secutiry Prices, Risk and Maximal Gains from

Diversification," Journal of Finance, décembre 1965.
• Lintner John, "The valuation of Risky Assets and the Selection of

Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets," Review
of Economics and Statistics, février 1965.
• Sharpe William, "Capital Asset Prices: A Theory of Market

Equilibrium under Conditions of Risk," Journal of Finance,
septembre 1964.
• Jusqu'ici, analyse est essentiellement descriptive, i.e. reposant sur les
propriétés statistiques (corrélation, écart-type, espérance de rendement)
des prix des valeurs boursières. On a juste supposé que les investisseurs
étaient rationels au sens où pour un niveau de risque donné, ils
recherchent l'espérance de rendement la plus importante. Les autres
hypothèses posées (par ex. égalité des taux emprunteurs et préteurs)
permettent de simplifier les exposés sans pour autant nuitre à leur
généralité.
• Pour caractériser l'équilibre du marché, il est nécessaire d'introduire une

hypothèse supplémentaire relative à l'homogénéité des croyances des
investisseurs quant à la distribution des rendements des actifs. Cette
hypothèse permet de supposer que tous les investisseurs percoivent le
même ensemble d'opportunités d'investissements et en conséquence
identifient le même portefeuille d'actif risqué optimal. Notons M ce
portfeuille.
• Equilibre d'un marché <=> le prix est tel que O=D
• Sous hypothèse d'homogénéité des croyances, on montre que le

portefeuille M est un portefeuille d'équilibre, i.e. que le prix de chacun
des N actifs risqués est tel que l'offre est égale à la demande, si le
portefeuille est composé de chacun des actifs dans des proportions égales
aux capitalisations boursières. Soit MVi la capitalisation boursière relative
à la valeur i et N le nombre total d'actifs risqués dans le marché. La
proportion de l'actif i dans le portefeuille M sera donc à l'équilibre donnée
par :
MVi
wi = N
å MV
i =1
i
Le portefeuille M ainsi constitué est appelé portefeuille de marché

• L'équilibre sur le marché des fonds prêtables est obtenu lorsque le taux
rf satisfait toutes les demandes d'emprunts et toutes les offres de prêts.
• L'équilibre du marché financier est obtenu lorsque rf est le taux dintérêt

sans risque d'équilibre et lorsque le portefeuille M est le portfeuille de
marché.
• Tout portefeuille sera donc à l'équilibre constitué d'une part d'une

position sur l'actif sans risque (emprunt ou prêt) et d'autre part d'une
position sur le portefeuille de marché, seul le choix de chacune de ces
proportions étant lié aux préférences des investisseurs.
• La frontière efficiente est, dans l'espace M-V, une droite (c.f. cas
actif risqué + actif sans risque) commune et connue de tous les
investisseurs, la capital market line (CML). Son équation est
donnée par la relation suivante :
æ E( RM ) - rf ö
E( RP ) = rf + ç ÷ s ( RP )
è s RM ø
• La pente de cette droite exprime le taux marginal de substitution

(ou de transformation) entre le risque et l'espérance de rendement
pour un portfeuille efficient, i.e. l'accroisssement de rendement
espéré par un investisseur lorsque celui-ci supporte une unité de
risque supplémentaire. L'expression (E(RM)-rf)/sRM est le prix de
marché du risque pour chacun des portefeuilles efficients. s(Rp) est
evidemment la quantité de risque du portefeuille efficient de sorte
que ((E(RM)-rf)/sRM) s(Rp) est la rémunération requise pour
supporter un risque égal à s(Rp).
• Le taux d'échange entre risque et (espérance de) rendement (le prix de

marché du risque pour tous les portefeuilles efficients) est déterminé par le
marché et est donc commun à l'ensemble des investisseurs. Un investisseur
est satisfait lorsqu'il fait égaler ce taux d'échange avec son propre taux, lié à
ses préférences en matière de risque.
• Le premier terme du membre de droite, rf, est simplement le prix du

temps, i.e. la rémunération requise pour repousser dans le futur une
consommation présente de sorte que le rendement espéré d'un portefeille
efficient est donné par :
Rendement espéré = prix du temps + (prix du risque ´ quantité de risque)

E(RP)
E(RM) Capital Market Line (CML)
q æ E( R M ) - r f ö
rf q = tgç ÷
è s RM ø
s(RM) s(RP)
• CML <=> relation rendement (espéré)/risque au niveau d'un

portefeuille parfaitement diversifié
• Security Market line (SML) <=> relation rendement (espéré)/risque au

niveau d'une valeur particulière. De fait, c'est cette relation qui est
associée au MEDAF ou CAPM.
=> il s'agit de passer de la rémunération du risque d'un portefeuille

parfaitement diversifié (i.e. portefeuille composé du portefeuille de
marché et de l'actif sans risque) à la rémunération d'un portefeuille
imparfaitement diversifié (une seule valeur!)
Considérons le risque et le rendement espéré d'un portefeuille composé de
a% du titre i et de (1-a)% du portefeuille de marché M.
E[ R ] = E[a ~
p r + (1 - a ) R ]
i M
E[ RP ] = a E[ ~
r ] + (1 - a ) E[ R M ]
s [ R p ] = s [a ~
ri + (1 - a ) R M ]
[
s [ R p ] = a s (ri ) + (1 - a ) s ( R M ) + 2a (1 - a )s (ri , R M ) ]
2 1/ 2
2 2 2
Le portefeuille ainsi constitué définit une nouvelle frontière d'opportunités

d'investissements et l'on bouge sur cette frontière en faisant varier a. La
pente de cette courbe est donnée par l'expression
dE ( Rp ) dE ( Rp ) / d a
=
ds ( Rp ) ds ( Rp ) / d a
E(RP)
Capital Market Line (CML)
Frontière efficiente
constituée des actifs
M risqués
E(RM)
Frontière constituée du portefeuille de

rf marché et de l'actif i
s(RM) s(RP)
Calcul des dérivés et évaluation pour a = 0
dE ( Rp )
= E[ ~
r ] - E[ R M ]
da
ds ( Rp ) 1 2 2
[ ]
-1/ 2
= a s (ri ) + (1 - a ) s 2 ( R M ) + 2a (1 - a )s (ri , R M )
2
da 2
[
´ 2as 2 (ri ) - 2s 2 ( R M ) + 2as 2 ( R M ) + 2s (ri , R M ) - 4as (ri , R M ) ]
ds ( Rp ) 1 2
[ ] [ ]
-1/ 2
= s ( RM ) -2s 2 ( R M ) + 2s (ri , R M )
da 2
ds ( Rp ) s (ri , R M ) - s 2 ( R M )
=
da s ( RM )
Calcul de la valeur de la pente en a = 0

dE ( Rp ) dE ( Rp ) / d a
=
ds ( Rp ) ds ( Rp ) / d a
dE ( Rp ) E[ ~ r ] - E[ R M ]
=
ds ( Rp ) s ( ri , R M ) - s 2 ( R M )
s ( RM )
Egalité des pente de cette courbe et de la CML au point M
E[ ~ r ] - E[ R M ] E[ R M ] - r f
=
s (ri , R M ) - s ( R M )
2
s ( RM )
s ( RM )
On réarrange les termes et on exprime l'ensemble en fonction de E(ri) afin

obtenir la relation fondamentale du CAPM :
E ( ri ) = rf + ( E ( R M ) - rf )b i
s ( R M , ri )
où bi = 2
s ( RM )
La représentation graphique de cette relation dans l'espace M-b

s'appelle la Security Market Line (SML)
• Le premier terme du membre de droite, rf, est simplement le prix du

temps, i.e. la rémunération requise pour repousser dans le futur une
consommation présente.
• Le second terme du membre de droite, (E(RM)-rf) bi , se défini

comme une prime de risque composée de deux éléments :
- le premier est l'excédent du taux de rendement espéré du
marché par rapport à la rémunération de l'actif sans risque. Cett
différence mesure donc la rémunération que devrait percevoir le
détenteur de la valeur pour supporter un risque égal à celui du
marché. On l'appelle généralement le prix de marché du risque.
- Le second élément mesure l'importance du risque de la valeur i
par rapport au risque du marché. Il s'agit donc de la quantité de
risque de la valeur i.
E(ri)
Security Market Line (SML)
E(RM)
rf
bM bi
Propriétés du CAPM
• Seule une partie du risque d'une valeur est valorisée au travers du

CAPM : il s'agit du risque non-diversifiable encore appelé risque
systématique. L'intuition est celle-ci :
Portefeuille de marché = portefeuille parfaitement diversifié

=> Excès de rémunération du marché par rapport au taux sans
risque = prix du risque non-diversifiable
b = importance du risque de la valeur i par rapport au risque du
marché (= risque de covariance).
=> (E(RM)-rf) bi est la rémunération requise pour la valeur i eu
égard à l'importance (relative) de son risque systématique.
• Mesure du risque systématique permise par le modèle de marché

(approche top-down):
ri = ai + biRM + ei
estimation par MCO sur séries historiques
Þ bi = cov(RM,ri)/Var(RM) = bi
Var(ri) = Var(ai + biRM + ei)
Var(ri) = bi2Var(RM) + Var(ei)
Risque total = risque systématique + risque diversifiable.

• Attention à la significativité du béta estimé: l’écart-type du coefficient

nous donne de l’information sur la « confiance » à accorder à l’estimation
du coefficient.
• Attention à la signification du béta estimé : taille de l’échantillon?

Longueur de la période sur laquelle porte l’échantillon? Fréquence
d’échantillonnage? Stabilité des caractéristiques de l’entreprise?
• Attention à l’importance du risque associé au marché vs risque

spécifique à l’entreprise: intérêt du coefficient de détermination (R2)
•Modèle de marché et mesure de performance:

Le CAPM : E(Ri) = rf + bi (E(RM) – rf) ó E(Ri) = rf (1 – bi) + bi (E(RM)
Le modèle de marché (en espérance) : E(Ri) = ai + biE(RM)
La comparaison entre ai (modèle de marché) et rf (1 – bi) (CAPM) donne à
l’investisseur une idée de la performance du titre par rapport à ce qu’il est en
droit d’attendre compte tenu du CAPM. En particulier,
Si ai > rf (1 – bi) , alors le titre a fait mieux que ce qui pouvait être
anticipé sur la base du CAPM,
Si ai < rf (1 – bi) , le titre sous-performé par rapport à que ce qui
pouvait être anticipé sur la base du CAPM,
Si ai < rf (1 – bi) le titre à performé comme attendu sur la base du
CAPM
• On appèle la différence ai - rf (1 – bi) l’alpha (a) de Jensen. Par

définition, c’est une mesure de performance qui tient compte du
risque supporté par l’investisseur
• Tendance du béta à tendre vers 1 avec le temps => ajsutement
• Choix de l’indice
• Le modèle de marché rend opérationnel le CAPM (il suffit 1) d'estimer b

et 2) d'avoir une prévision de RM sur l'horizon retenu).
• bM=1
• brf=0
• bi>1 <=> valeur aggressive
• bi<1 <=> valeur défensive
• Le b est additif : le b d'un portefeuille est égal à la somme pondérée des

b.
Evaluation empirique du CAPM :
1) Estimation directe et tests du CAPM
La forme testable du CAPM :

(ri - rf) = ai + bi(RM- rf) + ei
Les tests (induits par la théorie) :

• ai non significativement différent de 0
• bi est le seul facteur explicatif
• relation linéaire en bi
• le coefficent de bi doit être égal à (RM- rf)
• sur longue période RM doit être supérieur à rf
Technique d'analyse : 3 étapes :

• calcul des b individuels
• constitution de portfeuilles
• regression de la forme testable du CAPM sur les portefeuilles
ainsi constitués
Résultats :
• ai significativement différent de 0
• le coefficent de bi est inférieur à (RM- rf) <=> les firmes a b faible
rapportent en moyenne plus que ce que prédit le CAPM et les
firmes à b élevé rapportent en moyenne moins que ce que prédit le
CAPM
• la relation linéaire en bi est largement supportée
• sur longue période RM apparaît effectivement supérieur à rf
E(ri)
SML théorique
E(RM)
rf SML empirique
bM bi
Le modèle à deux facteurs (Black (1972))
E(RP) Frontière de l’ensemble des opportunités

d’investissement
·
Q
E(RQ)
Ensemble des portefeuilles dont le b est nul
· ·
Z Z’
E(RZ
) rf
s(RZ) s(RQ) s(RZ’ s(RP)

)
Le modèle de Levy (1978)
E(RP) Ensemble des opportunités d’investissement de

l’investisseur A
··
PA
PB
Ensemble des opportunités
rf d’investissement de l’investisseur
B
s(RP)
La critique de Roll :
E(Ri) SML théorique
E(RM)
· Véritable portefeuille
de marché
· SML empirique
rf Proxy du portefeuille de marché
bM bi
Résultats (suite)
• D'autres facteurs, spécifiques à chaque firme, semblent expliquer les excès

de rendement, voire rendre le b plus significatif :
• de la taille (Banz(1981) et Reinganum (1981)) : les firmes de plus

petite taille semblent offrir un excès de rendement anormal par rapport
au CAPM (Small firm effect). Plusieurs explications possibles de ce
phénomène. 1) les estimations des b des firmes les plus petites
comportent un biais à la baisse (infrequent trading + augmentation du
risque lié à une diminution de la taille non captée par des données
historiques). 2) mauvaise spécification du risque par le CAPM pour les
firmes les plus petites. 3) rendement ebn excès = compensation pour la
faible liquidité des firmes les plus petites. 4) CT proportionnelement +
important pour les firmes les plus petites ce qui limite les ajustements
de portefeuille.
Résultats (suite)
• Du rapport valeur comptable (des actions) /valeur de marché
(book to market ratio) (Fama et French (1992) : ce ratio semble
être une mesure (un proxy) du risque de defaillance et est lié au
niveau (anticipé) du ROE et à sa persistence.
• du rapport cours/bénéfice (PER ou E/P) (Basu (1977)) : les
firmes a faible PER semblent offrir un excès de rendement anormal
par rapport au CAPM. Explication : PER = indicateur 'fourre-tout'
qui en particulier est lié à la taille de la firme et à son rapport book
to market.
• du rendement en dividende (dividend yield) (Litzenberger et
Ramaswamy (1979)) : le marché semble exiger des taux de
rendement plus élevés pour les firmes a haut rendement en
dividende.
Modèles alternatifs
Modèle d’évaluation par arbitrage (APT) => généralise l’idée du CAPM

à une multitude de sources de risque (sans toutefois les identifier à
priori, à la différence du CAPM), de facteur de sensibilité (les béta où
factor loading) et de primes de risques.
Travail fondateur
Ross, S, "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing," Journal of

Economic Theory, décembre 1976.
Evaluation empirique de l'APT :
Quelques problèmes :
• détermination du nb de facteurs communs
• détermination des facteurs communs
• détermination du poids des facteurs communs
Méthodologie :
• analyse factorielle
• spécification a priori des facteurs
Résultats :
• Nombre limité de facteurs (Chan, Roll, Ross, JB, 1987) - variables
macro-économiques (inflation, structure par terme des taux d'intérêt,
prime de risque (Aaa-Baa), production industrielle, ...)
Modèles “statistiques” : modèle à 3 facteurs de Fama et French

Le CAPM et la finance d’entreprise
L’estimation « top down » du beta:
=> modèle de marché
L’explication du béta
=> (3) caractéristiques fondamentales de l’entreprise
nature +/- cyclique Risque financier

De l’activité
Risque d’exploitation
Nature +/- cyclique de l’activité
=> sensibilité de l’activité de l’entreprise (ventes, coût de

production,…) à l’influence des facteurs macroéconomiques affectant
le marché dans son ensemble (plan économique)
CSQ: + cette sensibilité est importante, + le béta sera important
=> se retrouve « mécaniquement » dans le calcul du béta au

travers de la covariance Cov(RM, Rentreprise) car le marché dans son
ensemble se comporte (+/-) comme se comportent les facteurs macro
économiques (GNP) (indicateur avancé?) (plan statistique).
Exemples (estimation europe, fichier XL)
Construction (résidentiel) ó activité cyclique

=> béta = 1,08 (0,92 net du levier financier)
Distribution produits alimentaires ó activité moyennement cyclique

Eaux ó activité peu cyclique

Activité permet-elle de dégager un excédent d’exploitation (EBE,

EBIT) positif (et suffisamment positif)?
En moyenne, (en espérance) oui!!!

(sinon, ce n’est pas la peine de lancer/continuer l’activité…)
Pb=> l’excédant d’exploitation réalisé sera certainement différent de

son niveau anticipé ó Risque d’exploitation
CSQs +/- importantes selon qu’elles mettent en cause la pérennité de

l’entreprise
Mesure traditionnelle du risque d’exploitation = le seuil de

rentabilité (SR), i.e le CA t.q. R=0
Lien avec la structure des charges (Fixes (CF) vs variables (CV)):
R = CA – CF – CV
Hyp: CV = aCA
R = CA – CF – aCA
R = CA (1-a) - CF
Par définition, SR = CA t.q. R = 0
D’où il vient :
0 = SR (1-a) –CF
SR = CF/(1-a)
+ les CV « consomment » du CA, + le SR est important
+ les CF sont importantes, + le SR est important

SR souvent exprimé en jours: CA réalisé en 365 jours d’activité
Hyp: évolution linéaire du CA dans l’année
SR en jours de CA = SR/(CA/395), soit SR*365/CA
Il s’agit alors d’atteindre « rapidement » le SR!

ÞApproche statistique et probabiliste du pb de l’évaluation du risque

d’exploitation:
• projections de l’évolution du CA
•estimation du CA comme une Variable Aléatoire dont on fait

l’hypothèse qu’elle est gaussienne, ce qui permet de calculer la
probabilité d’atteindre le SR…
=> Projection du CA et du SR reposant sur le développement

d’hypothèses de croissance (de la demande, des coûts de productions,…)
et de structure (du marché, des coûts,…)
Þ Calcul du Levier opérationnel: sensibilité de l’excèdent
d’exploitation (EBE, RE, EBIT) au CA
LO = (DR/R)/(DCA/CA)
Intérêt: reflète la structure de coûts de l’entreprise:
R=CA – aCA - CF
LO = (D (CA – aCA - CF )/(CA – aCA - CF ))/(DCA/CA)
LO = (D CA (1 – a)) /(CA(1 – a) - CF ))/(DCA/CA)
LO = [(D CA (1 – a)) / DCA]*[CA/(CA(1 – a) - CF )]
LO = (1-a)CA/(CA(1 – a) - CF )
Exemple
US => + grande flexibilité de la main-d’œuvre qu’en europe

Europe => Main d’œuvre constitue essentiellement un coût fixe
(attention, cela évolue)
Test: à activité équivalente béta US < béta européen
Ex de la construction d’habitation:
Béta US: 0,85 (0,64 net du levier financier)

Béta Europe: 1,08 (0,92 net du levier financier)
Risque financier
Endettement=> Service de la dette ~ charge fixe additionnelle
Cash flows aux actionnaires plus incertains (cf

logique du risque d’exploitation)
Le béta (des actions) va refléter ce risque lié à

l’endettement de l’entreprise et supporté, in fine,
par les actionnaires
Risque financier
Modigliani-Miller: il est possible d’isoler l’impact de ce risque

financier sur le béta des actions.
Soient 2 entreprises ayant exactement la même activité et la même

structure d’actif, parfaitement semblables en terme d’exploitation
(même EBE, EBIT, RE).
Ces deux entreprises se distinguent toutefois par les choix qu’elles

ont effectués en matière de financement: L’une finance son activité
uniquement par capitaux propres (the « unlevered » firm) et l’autre
par un mix de dette et de capitaux propres ( the « levered » firm)
Risque financier
MM => le béta de l’entreprise endettée est égal au béta de

l’entreprise non endettée ajusté d’une fonction croissante de son
levier financier, soit:
blevered = bunleverd (1+ (1-t)D/CP)
Où t est le taux marginal d’imposition de l’entreprise, C la valeur

de marché de ses capitaux propres et D la valeur de marché de sa
dette.
Par extension, observant le béta des actions d’une entreprise

endettée (de même que son taux marginal d’imposition et son
levier), on obtient le béta « d’exploitation » de cette même
entreprise.
Risque financier
Exemples (entreprises européennes, fichier XL)
Industry # of firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered Beta

Distribution/Wholesale 34 0,93 35,05% 34,29% 0,76
Steel-Producers 22 1,18 25,77% 27,12% 0,99
Publishing-Newspapers 30 1,18 24,34% 36,65% 1,02
Medical-Drugs 52 1,30 3,66% 17,46% 1,26
Hotels&Motels 27 1,04 45,33% 30,35% 0,79
Applications Software 40 1,20 12,61% 27,22% 1,10
Auto/Trk Prts&Equip-Orig 22 1,03 57,33% 32,34% 0,74
Beverages-Wine/Spirits 26 0,80 33,20% 22,91% 0,64
Risque financier
Origine de cette relation => propositions de MM concernant

l’évaluation d’une entreprise endettée (i.e. de son WACC)
Position traditionnelle: endettement moins cher que capitaux propres

=> endettement réduit le coût moyen de financement de l’entreprise ó
crée de la richesse (VA des flux futurs à un taux inférieur)
MM: endettement crée un risque supplémentaire pour lequel les

actionnaires vont exiger une rémunération complémentaire ó impact
positif du levier financier sur le béta, qui rejaillit sur le taux de
rendement exigé (CAPM) et, in fine sur le WACC et l’évaluation de
l’entreprise. Dans cette perspective, l’endettement ne permet pas, per
se, de créer de la richesse.
Risque financier
EUR, Valeur
%
Coût des capitaux propres (k)
coût du capital (WACC)
Levier
financier
(D/CP)
Risque financier
EUR, Coût des capitaux propres (k)
%
Valeur
Levier
financier
(D/CP)
Risque financier
Approche traditionnelle => Ignore le risque et sa rémunération
Approche MM => Idéale?
=> Intérêt fiscal de la dette
=> Coûts de faillite
=> Coûts d’agence
=> Communication financière
Existence d’un compromis?

Risque financier
Avantage fiscal réel de la dette vis à vis des capitaux propres (compte
tenu de l’IS et de l’IR) :
tR = [1 – (1-tIS)(1-tE)]/(1-tD)
Avec
tIS = taux d’imposition sur les bénéfices

tE = taux d’imposition sur les revenus du capital
tD = taux d’imposition sur les revenus des prêts
Risque financier
EUR,
%
Valeur
Max. Valeur
Levier
Levier optimal financier
(cible) (D/CP)
L’estimation « Bottom up » du beta:
=> l’entreprise comme un portefeuille d’investissements (d’actifs) risqués
Utilisation de la propriété d’additivité des bétas:
1) On isole les différentes activités et on évalue leur importance relative
(valeur, résultat, CA,…) pour l’entreprise;
2) Pour chacune de ces activités, on attribue un béta « d’exploitation »
calculé à partir des bétas d’entreprises « comparables »
3) On pondère les bétas ainsi obtenus par l’importance relative des activités
pour l’entreprise analysée;
4) On ajuste le béta ainsi obtenu du levier de l’entreprise et on obtien un
béta de l’action. On peut dès lors appliquer le CAPM et obtenir le coût
des fonds propres.
Intérêt de l’approche Bottom-up vs Top-down
ÞSi le béta estimé par régression possède une variance importante

(erreur d’estimation réduite pour un portefeuille de titres);
ÞLorsque le périmètre d’activité de l’entreprise a évolué de façon
sensible aucours de la période d’estimation;
ÞPour les entreprises non cotées;
Difficultés spécifiques de l’approche Bottom-up
ÞIdentifier et pondérer les différentes activités d’une entreprise,

l’importance des synergies,…
ÞIdentifier les comparables
Le béta, la mesure de risque qui convient…pour un investisseur dont
la richesse est parfaitement diversifiée
Si l’entreprise est cotée, on pourra toujours faire l’hypothèse que
l’investisseur peut diversifier sa richesse, donc le béta est OK
Si entreprise n’est pas cotée, l’investisseur aura probablement concentré

l’essentiel de sa richesse dans son projet (venture!). Dans ce cas il
supporte un risque supérieur au simple risque non diversifiable auquel
renvoie le béta => ajustement (à partir des comparables!)
Béta de marché = risque non-diversifiable

R2 = part du risque total qui correspond à du risque non-diversifiable
Risque total ó béta « total » = béta de marché/ R2

Intérêt de tout cela => obtenir de coût des capitaux propres à partir de la
relation du CAPM
Ingrédients :
Une relation Rentabilité (anticipée)/risque: OK (CAPM)

Une mesure du risque: OK (béta)
Une prime de risque: reste à définir
Par définition E(RM) est l’anticipation que le marché a concernant la
rentabilité attendue du marché sur une période à venir.
Pb: Portefeuille de marché non observable

Solution => proxy (indice boursier)
Pb: qui fait une anticipation?

Solution: Investisseurs, Analystes financiers, consensus (pb des erreurs)?
Pour rf, cela est plus aisé => Zéro-coupon (toutefois adapté à la maturité
des projets)
ÞÀ l’arrivée, estimations délicates à obtenir, peut être pas très fiables

(enquêtes, survey) et très variables dans le temps (enquêtes, survey +
historiques) ó difficile de bâtir dessus
Hypothèse: anticipations « rationnelles »: RM = E(RM)

Evolution de la prime de risque (US):
Période Actions - T.Bills Actions - T.Bonds
Arith Geom Arith Geom
1926-1999 9.41% 8.14% 7.64% 6.60%
1962-1999 7.07% 6.46% 5.96% 5.74%
1981-1999 13.24% 11.62% 16.08% 14.17%
Approche alternative => prime de risque implicite
Idée: modèle de Gordon-Shapiro:
Po=D1/(k-g) => sur données historiques, P et D sont observables,

moyennant une hypothèse sur g, on obtient une estimation de k
k = coût des capitaux propres ó on suppose qu’il est donné par le

CAPM
Si on raisonne sur le marché dans sa globalité => bM=1 d’où l’on obtient
la prime de risque
Application (Damodaran, Fama-French,…)
Quelle prime de risque retenir
EU:
Historique ~ 6,6% sur longue période mais volatile
Implicite ~ 3 à 4% sur longue période
En dehors des EU:
Pb de données, de continuité et de maturité des

marchés,…
Le coût de la dette
Coût de la dette = taux sans risque + prime de risque
Risque de la dette => risque de prix + risque de défaut
Fonction des caractéristiques de la dette

(maturité, taux de coupon) et de
l’évolution de la structure par terme des
taux d’intérêt
Capacité de l’emprunteur à
honorer le service de sa dette
Appréciation du risque <=> béta de la dette?
Le profil de risque sur les dettes est différent de celui des actions:
> potentiel de hausse limité (le débiteur récupérera au

mieux, son investissement majoré des coupons)
>potentiel de baisse important en cas de défaillance du
débiteur
=> Le taux de rentabilité d’une dette va essentiellement refléter le

risque de défaut qui est spécifique à l’entreprise ó prime de risque =
prime de défaut ó logique différente de celle du CAPM
Estimation et évaluation du risque de defaut
Risque de défaut dépend de la capacité de l’entreprise à générer des

cash-flows et volatilité de ceux-ci.
Analyse financière
Ratios (couverture des charges d’intérêt,…)
Lié au secteur d’activité
Synthétisé au travers d’une notation (rating)

Notation
=> effectuée par les banques lors de l’octroi de crédit
=> effectuée par des agences spécialisée (Fitch, S&P, Moody’s,…)
Data from: 1996 -98

AAA AA A BBB BB B CCC
EBIT interest cov. (x) 12,90 9,20 7,20 4,10 2,50 1,20 -0,90
EBITDA interest cov. 18,70 14,00 10,00 6,30 3,90 2,30 0,20
Funds flow/total debt 89,70 67,00 49,50 32,20 20,10 10,50 7,40
Free oper. cash flow/total debt (%) 40,50 21,60 17,40 6,30 1,00 -4,00 -25,40
R eturn on capital (%) 30,60 25,10 19,60 15,40 12,60 9,20 -8,80
Oper.income/sales (%) 30,90 25,20 17,90 15,80 14,40 11,20 5,00
Long-term debt/capital (%) 21,40 29,30 33,30 40,80 55,30 68,80 71,50
Faible risque de défaut

Notation => prime de risque (quality/defaut spread)
Si l’entreprise a émi des obligations (cotées) dont l’échéance est

encore éloignée, on utilisera le taux de rendement actuariel sur ces
obligations
Si l’entreprise possède une notation (un rating), on l’utilisera pour

ajuster la rémunération associée à un investissement sans risque
(zéro-coupon souverain) d’échéance éloignée
Si l’entreprise a récemment émi de la dette privée (dette bancaire), on

pourra utiliser le taux exigé par le créancier ou la prime de risque
exigée par celui-ci
Sinon, on pourra estimer le risque de défaut à partir d’un ensemble de

ratios
Le coût du capital
Le coût du capital se calcule comme la moyenne des coûts de chacunes
des ressources financières mobilisées par l’entreprise. Dans le cas où les
ressources financières sont agrégées en deux grandes catégories, dettes
(D) et capitaux propres (CP), le coût du capital, ou cout moyen pondéré
du capital (= Weighted Average Cost of Capital, WACC) est donné par la
relation suivante:
Coût du capital = CP/(CP+D) x Coût des CP + D/(CP+D) x Coût de la D
Mises en garde:
- Les pondérations doivent se calculer en valeur de marché (ou en juste
valeur) et non en valeur comptables ou historiques;
- Le coût de la dette est le coût de renouvellement de la dette (i.e. de
refinancement de la dette), donc ce qu’il en couterait aujourd’hui à
l’entreprise de re-émettre une dette de montant équivalent. Il ne s’agit
donc pas du coût « historique)
Mises en garde (suite)
- Le coût de la dette est généralement calculé sur une base

« après-impôts », même si ce point est l’objet de discussions;
- La relation n’est pas « statique »: le coût des capitaux propres
évolue avec l’importance relative de la dette (le levier financier),
comme cela a été évoqué précédemment;
- La relation peut se désagréger en autant de type de financements
que nécessaire. Si par exemple l’entreprise a émis des bons de
souscription (BS) en plus des actions ordinaires (AO), et deux
types de dette (par exemple avec des priorités différentes (Dette
sénior (DS) et dette junior (DJ)) alors la relation doit être
aménagée:
- WACC = AO/TF x Coût AO + BS/TS x Coût BS + DS/TF x

Coût DS + DJ x Coût DJ
avec TF = AO + BS + DS + DJ

Présentation Coût Du Capital (Avec Rappel Diversification Et Dérivation CAPM) SUPCCIS Octobre 2022

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Décisions Financières et Création de Valeur

Master CCA – SUPCCIS

Pascal Alphonse, PhD, Professeur des Universités

Evaluation (entreprise, projet,…) = actualisation de flux futurs

=> Techniques d’actualisation (cf rappel première

=> Identification et mesure des flux pertinents (cf rappel

=> Choix du taux d’actualisation: Il reflète l’exigence

1 - comment tenir compte de la

2 – que reflète l’exigence de

1 – Coût du capital (WACC)

Définir, mesurer et quantifier le risque

• Markowitz Harry, "Portfolio Selection," Journal of Finance, mars 1952.

• Markowitz Harry, Portfolio Selection: Efficient Diversification of

Taux de rentabilité anticipé d'une action

E[a r~] = a E[ r~]

E[a +r~] = a + E[ r~]

E[a r~1 + br~2 ] = aE[ r~1 ] + bE[ r~2 ]

Var[a r~] = a 2Var[ r~]

Var[a +r~] =Var[ r~]

a b E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids de l'actif 1

Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le portefeuille

La liaison entre le rendement (anticipé) et le risque mesuré par l'écart-type

a b E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids de l'actif

Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le portefeuille

La liaison entre le rendement (anticipé) et le risque mesuré par l'écart-

a b E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids de l'actif 1

Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le portefeuille

La liaison entre le rendement (anticipé) et le risque mesuré par l'écart-type

a b E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids de l'actif 1

Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le portefeuille

La liaison entre le rendement (anticipé) et le risque mesuré par l'écart-type

a b E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

Le rendement du portefeuille est une fonction linéaire du poids

Ecart-type du portefeuille et poids de l'actif 1 dans le

La liaison etre le rendement anticipé et le risque mesuré par

1. Le taux de rendement d'un portefeuille constitué de plusieurs

2. Le risque d'un portefeuille constitué de plusieurs actifs risqués

3. Le risque global d'un portefeuille dépendra des pondérations avec

4. La combinaison d'actifs risqués au sein d'un portefeuille

5. L'autorisation des ventes à découvert enlève toute contrainte

Généralisation au cas de N actifs risqués : r~p = å a i r~i

• Les formules précédentes nous indiquent que l'extension des

• La différence majeure avec les cas considérés jusqu'ici tient à la

Représentation des couples rendement-risque,

Représentation de l'ensemble des couples rendement-

Un marché financier fonctionnant correctement ne rémunérera que cette

C'est la définition de la rémunération de cette partie du risque que

Rem : A, B, C et D sont des réels.

• Sharpe William, "A Simplified Model for Portfolio Analysis,"

• Sharpe William, "Portfolio Analysis," Journal of Financial and

• Sharpe William, Portfolio Theory and Capital Market, McGraw

• Tobin James, "Liquidity Preference as Behavior Towards Risk,"

Actif sans risque <=> volatilité de l'actif = 0

On repère l'actif sans risque par l'indice f , on notera son rendement

Position longue sur l'actif sans risque (= achat de zéro coupon)

Position courte sur l'actif sans risque (= vente de zéro coupon)

Considérons un portefeuille composé de 2 actifs, l'un risqué et l'autre non,

a (1-a) E(Rp) Var(Rp) Std(Rp)

L'espérance de rendement du portefeuille composé d'un