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CAPM

Capital Asset Pricing Model

-
M1 - Arnold Chassagnon, Université de Tours, PSE - Automne 2017
Plan du cours

1. Les hypothèses du Modèle : préférences moyenne - variance

2. Investissement optimal avec des prefs moyenne-variance

3. Portefeuille de marché et investissement risqué

4. Rendement des actifs à l’équilibre

5. Exemples et exercices
 1

Hypothèses du CAPM

- Nombre fini d’actif, nombre fini d’états de la nature

Présence d’un actif NON risqué
- Préférences des agents type Moyenne-Variance
 III
2. Cadre du modèle et normalisations
On suppose toujours qu’il y a S états de la na-
ture dont l’occurence est connue par tous, mais
cependant il n’y a plus qu’un bien physique,
dont on note le prix en période 0 p(0)=p0 .
Puisque l’on fait l’hypothèse d’anticipations
rationnelles, on enlève pas de généralité à nor-
maliser les prix en période 1 : p(s)=p1 . (Infla-
tion certaine).
On suppose par ailleurs qu’il y a K+1 actifs fi-
nanciers sur ce marché qui sont indépendants,
et on note qk leur prix d’équilibre. (Le premier
actif a0 délivre dans tous les états une unité de
bien à la date 1, on l’appelle actif sans risque.)
Les dotations des agents sont en biens contin-
gents mais aussi en actifs : l’agent i détient ini-
tialement (zi1, ... , ziK) parts d’actifs.
Vente à découvert et Importance de l’actif sans
risque

On autorise dans ce modèle la vente à découvert, cad qu’il est

possible que zk + zk < 0, au moins pour certains actifs.

La forme du portefeuille optimal ainsi que des investissement à

l’équilibre dépend de l’existence d’un actif sans risque dans
l’économie.

En particulier, quand vous relirez ce chapitre, vous verrez que

les résultats si impressionnants du modèle du CAPM dépendent
de la présence de cet actif sans risque.
 III
3. Utilité moyenne - variance
Définition : On dit que l’utilité de l’agent est
de la forme moyenne variance, si l’espérance
d’utilité est une fonction de la consommation
de période 0, de l’espérance de consommation
de période 1 et de la variance de consommation
de période 2.

Proposition : Les deux conditions suivantes

sont suffisantes pour que l’espérance d’utilité
soit une fonction moyenne - variance :
➔ la vnm est quadratique en x1(s)
➔ les actifs suivent tous des lois normales
centrées réduites.
Préférences moyenne-variance, en rendement
Il est parfois utile et plus parlant, plutôt que de décrire les
actifs non pas à travers leur moyenne et leur variance, mais à
travers leur rendements (états par états) et la variance de leur
rendement.

III
1. Calculer le prix et le rendement des
actifs financiers
Après s’être focalisé sur les conditions et les +
conséquences de l’efficacité sur les marchés fi-

↑
nanciers, ce modèle qui est un cas particulier des
modèles précédents s’intéresse à l’évaluation
Rendement
des actifs financiers, leur prix et leur rendement.

Définition : Le rendement d’un actif dans l’état

s est égal à la différence entre ce que paye l’actif
et son prix initial, normalisé par le prix initial.
C’est une variable aléatoire dont on calcule l’es-
pérance :

Le CAPM développe des relations entre les ren-

+ ←
dements des différents actifs sur le marché.
Ecart-type
Investissement optimal avec les préférences
moyenne-variance

Quelle que soit la forme de la fonction d’utilité, les préférences

moyenne-variance sont lexicographiques, en ce sens qu’à
moyenne constante, l’agent préfèrera l’actif de moindre
variance, ou, qu’à variance constante, l’agent préfèrera l’actif
de plus grande moyenne.

On s’intéressera en particulier, lors du choix de portefeuille,

aux portefeuilles qui minimisent la variance, à rendement
donné. Le choix optimal du consommateur sera toujours parmi
ces portefeuilles optimaux, ce qui distingue les
consommateurs étant l’aversion pour le risque.
 III
1. Calculer le prix et le rendement des
actifs financiers
Après s’être focalisé sur les conditions et les
conséquences de l’efficacité sur les marchés fi-
nanciers, ce modèle qui est un cas particulier des
modèles précédents s’intéresse à l’évaluation
des actifs financiers, leur prix et leur rendement.

Définition : Le rendement d’un actif dans l’état

s est égal à la différence entre ce que paye l’actif
et son prix initial, normalisé par le prix initial.
C’est une variable aléatoire dont on calcule l’es-
pérance :

Le CAPM développe des relations entre les ren-

dements des différents actifs sur le marché.
 III
Le calcul du rendement d’un
3-1 Le rendement d’un produit et somme d’actifs fait ressortir
d’une somme d’actifs poids financier de l’actif
parmi tous les autres actifs.
On a défini le rendement en termes relatif (pour-
centage), ce qui permet une analogie avec le taux
d’intérêt. La fonction de rendement, au contraire
du prix n’est pas linéaire.

Proposition : le rendement de deux actifs pro-

portionnels est identique : r(z ak)=r(ak)

Proposition : le rendement de la somme de plu-

sieurs actifs est la somme des rendements de
chacun des actifs pondérée par la part de cha-
cun des actifs dans l’évaluation totale. Soit :
Remarque : on ne sait pas le rendement est crois-
sant avec l’espérance d’un actif. cela dépend de
comment varie son prix.
 2

Les portefeuille optimaux

Les portefeuille optimaux

Rendement

Ensemble des
combinaisons
d’actifs risqués

Portefeuille
à variance
minimale

Ecart-type
Le programme de l’investisseur moyenne risqué
Afin de caractériser (partiellement) le programme optimal de
l’agent, on cherche le portefeuille de moindre variance à
moyenne donnée.

VAR Kk=1 zk ak
¡P ¢
minz1 ,z2 ,...,zK
πs zk aks = M
P
s.c.
Ps,k k k
k p z =W

pk z k
Exprimé en rendements, (avec xk = W ), xk désigne la part de
revenu consacrée à l’actif de rendement k, et Rk = (Rk1 , . . . , RkS )
l’actif k normalisé en rendements bruts (dont le prix est 1).

VAR Kk=1 xk Rk
¡P ¢
minx1 ,x2 ,...,xK
P k
s.c. x E[Rk ] = R (1)
Pk k
k x =1
Remarques

1. Le(s) programme(s) précédent(s) sont identiques pour

tous les agents. Ils caractérisent la frontière efficiente
2. Ce qui différentie les agents d’aversion pour le risque
différente, c’est le choix du meilleur portefeuille dans
cette frontière
3. L’actif non risqué est a priori compris dans le choix de
portefeuille formalisé dans le programme (1).
4. Mais par souci pédagogique, on peut considérer ce
programme sans l’actif sans risque. Il en résulte alors que
la frontière efficiente ne touche pas l’axe vertical. Mais si
on avait compris l’actif non risqué dans ce choix de
portefeuille, il en serait résulté une frontière passant par
l’axe vertical
Détail du programme de l’investisseur moyenne
risqué

1. La variance du portefeuille dépend des covariances entre

les titres. Ainsi
à !
K
k k
X k l
x x cov(Rk , Rl )
X
VAR x R =
k =1 k ,l

avec cov(Rk , Rl ) = E[Rk Rl ] − E[Rk ]E[Rl ]

2. la moyenne du portefeuille dépend de la moyenne des
titres. Ainsi " #
K
k k
X k
x E[Rk ]
X
E x R =
k =1 k

3. le programme (1) est donc un programme quadratique

entièrement déterminé par les paramètres sont les
moyennes E[Rk ] et les covariances cov(Rk , Rl )
Exemple particulier avec deux actifs risqués
2 états de la nature, équiprobables, 2 actifs normalisés (prix 1)
R1 = (2, 0) R2 = (1/2, 3/2)
E[R1 ] = 1 E[R2 ] = 1
1 2
(R ) = (4, 0) R1 R2 = (1, 0) (R2 )2 = (1/4, 9/4)
σ11 = σ21 = 1 σ12 = −1/2 σ22 = σ22 = 1/4

Le programme de l’investisseur est alors

minx1 ,x2 x12 − x1 x2 + 14 x22

s.c. x1 + x2 = R
x1 + x2 = 1

On voit bien qu’il est impossible d’avoir un rendement moyen

différent de 1, en investissant dans deux actifs dont le
rendement espéré est 1. Ici, il s’agit de chercher la
combinaison de ces deux actifs ayant la moindre variance.
suite de l’exemple
Par substitution, x2 = 1 − x1 ,

VAR(x1 ) = x12 − x1 (1 − x1 ) + 14 (1 − x1 )2
= 94 x12 − 32 x1 + 14

Cette parabole admet un minimum quand sa dérivée est nulle,

à savoir quand
1 2
18x1 − 6 = 0 x1 = x2 =
3 3

Il n’y a donc qu’un portefeuille efficace (1, 1) dont on peut

calculer le rendement moyen (=1 sans surprise) et la variance
de rendement (=0, inférieure à 9/16).
Remarque importante : Alors que les deux actifs ont des
variances différentes, il est meilleur d’avoir une combinaison
de ces deux actifs plutôt que de n’en acheter que celui dont la
variance est la plus faible. Cela provient de l’anticorrelation de
ces deux actifs.
Exemple particulier avec un actif risqué et un actif
sans risque
2 états de la nature, équiprobables, 2 actifs normalisés (prix 1)
R0 = (R, R) R1 = (2, 0)
0
E[R ] = R E[R1 ] = 1
(R0 )2 = (R2 , R2 ) R0 R1 = (2R, 0) (R1 )2 = (4, 0)
σ00 = σ0 = 0
2
σ01 = R − R = 0 σ11 = σ21 = 1

Le programme de l’investisseur est alors

minx0 ,x1 x12

s.c. x0 R + x1 = m
x0 + x1 = 1

Ici, les deux contraintes déterminent entièrement x0 et x1 ,

lorsque R 6= 1, et en retour σ2 en fonction de m. On trouve :
m−R
(1 − x1 )R + x1 = m ⇐⇒ x1 = , σ2 = x12
1−R
La courbe efficiente est une droite d’équation m − R = σ (1 − R).
Cas général un actif risqué et un actif sans risque

Démontrer soit graphiquement, soit en équation que lorsqu’il y

a un actif risqué et un actif sans risque, la courbe des
portefeuille efficaces est une droite.

On prendra les notations suivantes m0 , le rendement de l’actif

sans risque, m1 , σ1 le rendement moyen et la variance du
rendement de l’actif risqué, m et σ le rendement moyen et la
variance du rendement de tout portefeuille efficace.
Cas général un actif risqué et un actif sans risque
S états de la nature, 2 actifs normalisés (prix 1), R0 de
rendement m0 et R1 de rendement m1 et de variance σ11 = σ21 .
On suppose que m1 > m0 et on a bien alors
σ00 = σ20 = 0 σ01 = 0 σ11 = σ21
Le programme de l’investisseur est alors
minx0 ,x1 x12
s . c. x0 m0 + x1 = m .
x0 + x1 = 1
Comme dans l’exemple, les contraintes déterminent x0 et x1 .
σ
m = m0 + ( m1 − m0 )
σ1
c’est, dans l’espace σ, m une droite de pente m1 − m0 , qui passe par
les points (0, m0 ) et (σ1 , m1 ). En fait, puisque les contraintes
déterminent à elles seules les coefficient, cette droite représente
toutes les combinaisons possibles de l’actif non risqué avec l’actif
sans risque, y compris le fait de n’investir que dans l’actif non risqué
ou que dans l’actif risqué.
Frontière efficace quand il n’y a pas d’actif sans
risque
Le problème de l’investisseur est de minimiser
σ2 = 12 k,l σkl xk xl , avec la contrainte m − k xk mk ≥ 0,
P P

(multiplicateur λ) et 1 − k xk (multiplicateur µ).

P

Après avoir écrit les conditions premières, et calculé λ et µ à

partir des contraintes saturées, on trouve une relation entre m
et σ :
b 2
µ ¶2
∆ ∆
µ ¶
2
σ − m− = 2
d d d
autrement dit, les portefeuille efficaces sont localisés sur une
parabole inversée dans le repère σ, m. Cette courbe ne coupe
pas l’axe vertical (d’équation σ = 0) :
Rendement

Ensemble des
combinaisons
d’actifs risqués

Portefeuille
à variance
minimale

Ecart-type
Théorème des fonds mutuel

Dans le schéma précédent, on notera par xG le portefeuille

dont la variance est la plus faible.

Proposition Dans le cas où il n’y a pas d’actif sans risque, Il

existe un portefeuille, que l’on note xA tel que tout portefeuille
sur la frontière efficace est une combinaison de xA et du
portefeuille xG .

En fait tout se passe comme si les agents, au moment de leur

choix optimal, partageaient leur richesse entre deux fonds
mutuels, xA et xG , dont l’un est de variance minimale.
Cas général avec un actif sans risque (ss forme
d’exercice)
On suppose qu’il y a un actif sans risque a0 = (m0 , m0 , . . . , m0 ).

En appliquant ce que vous savez

1. de la trace dans l’espace σ, m des portefeuilles combinant
un actif risqué et un actif sans risque,
2. de la trace de tous les portefeuilles qu’on peut obtenir à
partir d’un ensemble fini d’actifs risqués,

Tracer l’ensemble des portefeuilles qu’on peut obtenir à

partir d’un nombre fini d’actifs risqué plus l’actif non risqué.
Tracer la frontière efficiente de l’ensemble des portefeuilles
qu’on peut obtenir à partir d’un nombre fini d’actifs risqué plus
l’actif non risqué.
Enoncer un théorème analogue au théorème de fonds
mutuel. (mais peut-être plus précis)
 3

Le CAPM
Introduction
Le CAPM, encore appellé le Modèle d’Evaluation des Actifs
Financiers a été étudié de manière indépendante par Treynor,
Sharpe, Lintner et Mossin dans les années 1960.
La motivation de ces travaux était une critique au modèle de
Markowitz, et plus particulièrement de ce que
Ï Le modèle d’investissement de Markowitz requière une

connaissance de toutes les corrélations entre les différents

actifs de marché (les clefs σkl ), ce qui requière une
énorme puissance de calcul
Ï et par ailleurs, ce modèle fournit des prédictions globales

tout en ignorant l’information présente sur le marché à

l’équilibre
Le CAPM se présente donc comme une théorie un peu moins
ambitieuse, qui permet des prédictions à un niveau local,
consistantes avec l’équilibre de marché.
Une des philosophie de ce modèle est que l’information
agréégée par les marchés à l’équilibre est supérieure à
 III
2-1 Equilibre sur les marchés
financiers
Définition : Un équilibre sur le marché finan-
cier est une liste de prix qk et une demande d’ac-
tifs pour tous les agents (z0i, z1i,...,zKi) tels que
➔ Ces variables satisfont les conditions pre-
mières du problème du consommateur
➔ Les marchés d’actifs sont équilibrés : il y
a autant d’actif à l’équilibre qu’il y en avait
initialement.
Remarque : L’introduction de dotations initia-
les en actif financier est une astuce du
modélisateur qui implique par la loi de Walras
que les marchés spots sont en équilibre dès que
les marchés financiers le sont.
 III
2-3 Meilleur portefeuille risqué &
stratégie du consommateur
Proposition : Parmi l’ensemble des portefeuilles
risqués, (N1,...,NK) il en existe un qui est pré-
féré par l’ensemble des agents qui contient DE
TOUS les actifs.

➔ Démonstration graphique dans un espace

moyenne - variance
➔ Définition du portefeuille de marché : la
proportion de l’actif k égale l’évaluation to-
tale de l’actif k relativement à la valeur to-
tale des actifs risqués sur le marché.

Corollaire : Chaque agent doit donc partager ce

qu’il investit entre actif risqué et non risqué.
 III
2-4 Equilibre de portefeuille de
marché
Théorème : A l’équilibre tous les portefeuille
sont la combinaison de l’actif sans risque et du
portefeuille de marché. On relie alors automa-
tiquement l’investissement optimal d’actifs ris-
qué au stock d’actifs :

[ La partie gauche de l’égalité correspond aux versements de bien

des actifs financier à l’équilibre en période 1, c’est une variable
aléatoire. La partie droite de l’équation est la quantité de bien de
période 0 que l’agent peut investir dans les marchés financiers
après son choix de consommation de période 1 multiplié par le
portefeuille de marché (dont on vérifie que le prix est 1). ]
 III
3-2 Le rendement de l’actif sans
risque et du portefeuille de marché
L’actif sans risque est l’actif qui délivre une
unité de bien dans tous les états de la nature.
Dans le cas marchés complets, si Qs est le prix
de l’actif pur délivrant une unité de bien dans
l’état de la nature, alors le rendement et l’espé-
rance de cet actif, LE TAUX D’INTÉRÊT, est égal à :

Le portefeuille de marché m* contient une pro-

portion wk d’actif k égal à la valeur totale de tous
les actifs k détenus à l’équilibre relative à la
valeur de tous les actifs évalués à la période 0.
Proposition : En appliquant la méthode de cal-
cul d’un actif composé, on exprime r(m*) en fonc-
tion des proportions agrégées et privées des ac-
tifs ak. (voir ci-contre.)
 III
3-3 Evaluation par les β de marché
Dans cette économie, il est aisé d’exprimer les INTERPRETATION :
rendements de tous les actifs financiers en fonc- Le rendement d’un titre
tion des rendements des deux actifs principaux ne dépend pas de son

Proposition : La forme β de marché du CAPM risque total mais seule-

permet d’évaluer tous les actifs avec l’égalité : ment du risque systé-
matique du marché. Il
s’ensuit que le risque
diversifiable n’est pas
Le rendement d’un actif peut être décomposé
rémunéré. Si β >1, le ti-
en deux. La première composante est le rende-
tre est plus risqué que
ment de l’actif sans risque, la seconde, un ajus-
le marché, possède un
tement du portefeuille de marché risqué. β est
rendement moyen élevé
la mesure du risque du portefeuille a
Le théorème central du CAPM
On peut réécrire la formule qui permet de lier le rendement
d’un actif à celui du portefeuille de marché, en introduisant les
coefficients β. Cela donne :

ma − m0 = βa (mM − m0 )

où l’on rappelle la signification de toutes les variables :

m0 est le rendement de l’actif sans risque
ma est le rendement espéré du portefeuille a. a n’est pas nécessai-
rement un des actifs primaires du marché. C’est n’importe
quel portefeuille accessible par le marché
ma − m0 est le supplément de rendement du portefeuille a par rapport
au rendement sans risque
mM est le rendement espéré du portefeuille de marché a.
mM − m0 est le supplément de rendement du portefeuille de marché par
rapport au rendement sans risque
βa est la mesure du risque du portefeuille a.
Interprétation

La formule précédente permet de calculer le rendement d’un

actif, par rapport au rendement du portefeuille de marché,
sans nécessairement repasser par la décomposition de ce
portefeuille en les différents actifs du marché, et par le prix de
ces différents actifs du marché.

Par ailleurs, en termes d’information, pour calculer les β d’un

actif donné, il s’agira de calculer la covariance de cet actif avec
seulement le portefeuille de marché.

Remarque Le portefeuille de marché est la somme agrégée

de l’ensemble des actifs disponibles sur le marché. Il est par
exemple représenté par un indice (comme le CAC 40 à la
bourse de Paris par exemple).
Différents exemples : le risque idiosyncratique

On dit qu’un risque est idiosyncratique s’il n’a aucune

correlation avec le marché (β = 0). Pour un tel risque, il n’y a
pas de prime sur le marché.

Cependant, cela ne signifie pas que ce type d’actif est apprécié

par les investisseurs ; celà signifie juste qu’il n’y a pas de
demande pour cet actif sur le marché et que par conséquent,
l’économie n’est physiquement pas capable d’assurer ce risque
: autrement dit, si un agent disposait de cet actif, il ne pourrait
pas le revendre sur le marché (=no partage de risque).

A l’équilibre en fait, aucun agent ne détient de risque

idiosyncratique. Tout agent détient une combinaison du
portefeuille de marché et de l’actif non risqué.
Différents exemples : le risque systématique

On dit qu’un risque est systématique s’il a une parfaite

correlation avec le portefeuille de marché (β = 1). Pour un tel
risque, son prix est celui du portefeuille de marché

Un actif négativement corrélé avec le portefeuille de marché

aurait un prix plus élevé que le portefeuille de marché. En effet,
il y a une demande nette pour ces actifs dans l’économoie, car
ils permettent d’assurer leurs détenteurs contre le risque
systématique.

Au contraire, pour les actifs qui sont corrélés positivement avec

le portefeuille de marché, il y a une offre nette : les gens
n’aiment pas ces actifs, puisqu’ils augmentent leur risque
systématique, et demandent donc une prime plus élevée pour
les détenir.
Risque et diversification (1)

The risk of a portfolio comprises systematic risk, also known as

undiversifiable risk, and unsystematic risk which is also known
as idiosyncratic risk or diversifiable risk. Systematic risk refers
to the risk common to all securities—i.e. market risk.
Unsystematic risk is the risk associated with individual assets.
Unsystematic risk can be diversified away to smaller levels by
including a greater number of assets in the portfolio (specific
risks "average out"). The same is not possible for systematic
risk within one market. Depending on the market, a portfolio of
approximately 30-40 securities in developed markets such as
UK or US will render the portfolio sufficiently diversified such
that risk exposure is limited to systematic risk only. In
developing markets a larger number is required, due to the
higher asset volatilities.
Risque et diversification (2)

A rational investor should not take on any diversifiable risk, as

only non-diversifiable risks are rewarded within the scope of
this model. Therefore, the required return on an asset, that is,
the return that compensates for risk taken, must be linked to
its riskiness in a portfolio context—i.e. its contribution to
overall portfolio riskiness—as opposed to its "stand alone
riskiness." In the CAPM context, portfolio risk is represented by
higher variance i.e. less predictability. In other words the beta
of the portfolio is the defining factor in rewarding the
systematic exposure taken by an investor.
 III
3-4 Evaluation par les β de
consommation
La formule précédente d’évaluation des actifs
peut s’exprimer encore en terme de consomma-
tion agrégée. Si on note X1 la consommation con-
tingente agrégée en période 1, on exprime le ren-
dement de tout actif en fonction du rendement
de cette consommation agrégée.
 III
3-5 Relations entre les prix - Si l’actif est faiblement
corrélé avec le marché (cov
Proposition : on peut relier les prix des diffé- petite) la prime de risque
rents actifs financiers au prix des actifs sans ris- est faible : le risque de l’ac-
que et de marché suivant la formule suivante tif est diversifiable, le ris-
que subi en achetant un tel
actif est limité.

- Si l’actif est corrélé néga-

Ainsi, à l’équilibre, le prix d’un actif est égal à tivement avec le marché, la
la valeur espérée de ses revenus futurs, plus une prime est élevée, le prix de
l’actif est élevé, l’actif est un
«prime» de risque. La prime dépend de la cova-
«bon risque» qui va dimi-
riance des revenus de l’actif et du portefeuille nuer le risque total.
de marché.
- Si l’actif est corrélé positi-
Remarque : Il y a une relation inverse entre le vement, c’est un «mauvais
rendement et le prix d’un actif. risque» qui est très peu ré-
munéré.
Calcul des coefficients β pour un actif donné
cov(Ra , RM )
Soit un actif a sur le marché, le coefficient βa = est
var (RM )
obtenu en régressant, quand on en dispose, une série
temporelle de rendements de cet actifs sur le marché. La
régression est la suivante :

ma − m0 = αa + βa (mM − m0 )

Le coefficient αa est appellé le coefficient de Jensen pour l’actif

a.

La théorie prédit que αa = 0, et la finance empirique a passé

plus de quarante années à mesurer des coefficients αa positifs.

La présence d’un coefficient αa positif signale que le prix de

l’actif est plus faible que son rendement ne le prédirait, et qu’il
y a donc des opportunités d’arbitrage sur les marchés.
Exercice 1

Soient deux actifs de caractéristique (σ1 , m1 ) et (σ21 , m2 ) et un

actif sans risque de rendement m0 .
1) Calculer la frontière efficace en fonction du rendement m
recherché
2) Vérifier que le théorème des fonds mutuel est vérifié,
calculer les deux portefeuille xA et xM .
Exercice 5

Donner un exemple d’une firme qui n’aurait de bons résultats

que dans le cas d’un très rare désastre d’une très grande
ampleur.
1) Pourquoi peut-on dire que cette firme serait très risquée.
2) Comparer le rendement de cette firme avec l’actif sans
risque : est-il meilleur ou égal ou plus faible ?
Eléments de solution exercice 1
Eléments de solution exercice 5