Chapitre 2 : La Théorie Conventionnelle de Markowitz

2.1 Cadre d'analyse

2.1.1 La Fonction d'utilité quadratique et l'approche moyenne

variance

Markowitz (1959) était le premier à considérer que l'approche moyenne

variance est cohérente avec l'hypothèse de la maximisation de l'utilité espérée
d'un investisseur. Cependant et puisque la fonction d'utilité de l'investisseur
dépend réellement de tous les moments de la distribution et non pas
uniquement de 2 premiers moments, Markowitz émet 2 autres hypothèses
pour établir l'équivalence recherchée.

- La 1ère suppose que a distribution de rendements est une distribution

normale. En effet, cette dernière est complètement décrite par l'espérance
et la variance.
- La 2ème considère une fonction d'utilité quadratique qui prend la forme
suivante : 𝑢(𝑤 ) = 𝑎 + 𝑏𝑤 − 𝑐𝑤 2 ,

ce qui donne

𝐸 [𝑢(𝑤 )] = 𝑎 + 𝑏 𝐸 (𝑤 ) − 𝑐 𝐸(𝑤 2 )

𝜎 2 (𝑤) = 𝐸 (𝑤 2 ) − [𝐸 (𝑤 )]2
Ainsi:
𝐸 [𝑢(𝑤 )] = 𝑎 + 𝑏 𝐸 (𝑤 ) − 𝑐 𝜎 2 (𝑤 ) − 𝑐 [𝐸 (𝑤 )]2

1
Avec ce type de fonctions d'utilité il est clair que l'utilité d'un investisseur
dépend uniquement de l'espérance de rentabilités et de leurs variances.

Toutefois, il est important de signaler que les hypothèses retenues par

Markowitz sont loin d'être vérifiées. D'une part, plusieurs études empiriques
ont montré que la distribution de rendements est loin d'être décrite par une loi
Normale. En effet, les rendements des titres sont généralement asymétriques
à droite et à gauche et leptokurtique.

D'autre part, comme on l'a déjà expliqué, la fonction d'utilité quadratique n'est
pas cohérente avec les fondements de la théorie économique puisque non
seulement l'utilité n'est pas toujours croissante (voir les signes imposés sur les
paramètres b et c) mais également les mesures de risques sont plus ou moins
contradictoires avec la réalité économique.

2.1.2 La contrainte budgétaire

Chaque agent se disposant d'une richesse initiale w qu'il doit investir dans les
actifs financiers disponibles, doit ainsi déterminer la quantité de chaque actif
qu'il désire acheter ou vendre.

Soient les notations suivantes :

𝐼𝑎 ; est le montant investi dans le titre a

W; la richesse de l'investisseur

𝑥𝑎 ; est la proportion de la richesse w investie dans le titre a

𝐼𝑎
𝑥𝑎 =
𝑤

La Contrainte budgétaire implique le respect de le contrainte suivante :

2
 𝑛

∑ 𝑥𝑖 = 1
𝑖=1

2.1.3 Préliminaires : Paramètres de rentabilités d'un portefeuille

A. Espérance de rentabilités d'un portefeuille

Soit un individu qui désire investir la proportion 𝑥1 de sa richesse dans le titre

1 et la proportion 𝑥2 dans le titre 2, la rentabilité de son portefeuille 𝑋𝑝 serait :

Si on remplace E(Ri) par ri on aura alors :

Si le portefeuille contient n titres, on aura :

L'écriture matricielle de l'espérance de rendements de ce portefeuille passe par

la définition du vecteur R qui est le vecteur colonne de rendements de
différents titres individuels et du vecteur Xp qui est le vecteur colonne des
proportions investies dans chacun des titres individuels :

B. Variance des rentabilités d'un Portefeuille

En généralisant cette écriture à un portefeuille composé de n titres, nous

aurons :

3
L'écriture matricielle de cette variance passe par la définition de la matrice
des variances-covariances V. celle-ci est définie comme suit :

La Matrice V (d'ordre n*n) est la matrice des variances-covariances des titres

individuels. Les éléments situés sur la diagonale principale de la matrice V
correspondent aux variances des titres individuels. Les autres éléments
correspondent aux covariances entre les rendements des titres individuels.

Rappelons que la variance d'un portefeuille à 2 titres est :

4
En calculant la quantité 𝑋𝑝′ 𝑉 𝑋𝑝 nous aurons :

On peut écrire alors :

𝝈𝟐𝑹𝒑 = 𝑿′𝒑 𝑽 𝑿𝒑

C. Covariance de rentabilités de 2 portefeuilles :

Sachant que 𝜎𝑋2 = 𝐶𝑜𝑣(𝑋, 𝑋) , on peut alors écrire :

D. Covariance des rentabilités d'un titre i avec le portefeuille Xp

En se référant à la formule statistique :

On peut alors écrire pour la covariance des rentabilités du titre 1 avec celles
d'un portefeuille à deux titres : Rp=x1*R1+x2*R2

5
Si On Calcule le scalaire 𝑉1 𝑋𝑝 où 𝑉1 est la 1ère ligne de la matrice V:

On peut écrire alors :

𝜎𝑅𝑖,𝑅𝑝 = 𝑉𝑖 𝑋𝑝

Où Vi est la i ème ligne de la matrice V.

2.2 La Théorie Conventionnelle de Markowitz

Markowitz le pionnier de la gestion de portefeuille a développé en 1959 la

théorie de choix de portefeuille. En se basant sur les critères moyenne-
variance, il a réussi à construire un portefeuille efficient c’est-à-dire un
portefeuille qui maximise le rendement sous contrainte du risque (mesuré par
la variance) ou qui minimise le risque compte tenu d'un rendement donné
(mesuré par l'espérance). Son approche consiste à trouver les proportions
optimales à investir dans chaque actif en tenant compte soit de la contrainte
du rendement soit de celle du risque.

2.2.1 Les Portefeuilles efficients

Markowitz a essayé de trouver le vecteur X*P qui minimise la variance étant

donnée un rendement espéré rp en respectant l'hypothèse de l'absence de
l'actif sans risque et de la possibilité de la vente à découvert.

Il s'agit alors de minimiser la quantité 𝑿′𝒑 𝑽 𝑿𝒑 tel que 𝑿′𝒑 𝑹 = 𝒓𝒑 et 𝑿′𝒑 𝑰 = 𝟏

X1+x2+x3+….+xn=1

XP'=[x1, x2, …….., xn]

La résolution de cette équation se fait en utilisant la méthode de Lagrange :

6
 𝑛 𝑛
𝑛 𝑛
𝐿=∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖,𝑗 + 𝜆1 (∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖 − 𝑟𝑝 ) + 𝜆2 (∑ 𝑥𝑖 − 1)
𝑖=1 𝑗=1
𝑖=1 𝑖=1

Puis on dérive par rapport à xi et 𝜆1 et 𝜆2, ce qui donne un système composé

de n+2 équations suivantes :

𝜕𝐿
(1) = 2𝑥1 𝜎12 + 2𝑥2 𝜎1,2 + … … + 2𝑥𝑖 𝜎1,𝑖 + … … + 2𝑥𝑛 𝜎1,𝑛 + 𝜆1𝑟1 +
𝜕𝑥1

𝜆2 = 0
𝜕𝐿
(2) = 2𝑥2 𝜎22 + 2𝑥1 𝜎2,1 + … … + 2𝑥𝑖 𝜎2,𝑖 + … … + 2𝑥𝑛 𝜎2,𝑛 + 𝜆2 𝑟2 +
𝜕𝑥2

𝜆2 = 0
(3) … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … ..

.
.
.
𝜕𝐿
(n) = 2𝑥𝑛 𝜎𝑛2 + 2𝑥1 𝜎𝑛,1 + … + 2𝑥𝑖 𝜎𝑛,𝑖 + … + 2𝑥𝑛−1 𝜎𝑛−1,𝑛 + 𝜆1 𝑟𝑛 +
𝜕𝑥𝑛

𝜆2 = 0

𝜕𝐿
(n+1) = 𝑥1 𝑟1 + 𝑥2 𝑟2 + … … … … + 𝑥𝑖 𝑟𝑖 + … + 𝑥𝑛 𝑟𝑛 − 𝑟𝑝 = 0
𝜕𝜆1
𝜕𝐿
(n+2) = 𝑥1 + 𝑥2 + … … … … + 𝑥𝑖 + … + 𝑥𝑛 − 1 = 0
𝜕𝜆2

En faisant varier 𝑟𝑝 , on obtient peu à peu la frontière efficiente comme la

donne la figurer suivante:

7
La résolution de ce système d'équation donne lieu à la solution suivante :

A. Equation de la Frontière efficiente

Merton (1972) fut le premier à développer l'équation de la frontière efficiente

reliant le rendement espéré d'un portefeuille efficient à sa variance. Cette
relation prend la forme suivante :

𝜎𝑝2 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑟𝑝 + 𝜆2 𝑟𝑝2

Cette variance peut s'écrire en utilisant les paramètres de la matrice A comme

suit :

8
B. Les caractéristiques du portefeuille optimal à variance minimale

Le portefeuille à variance minimale est le portefeuille efficient qui a la

variance la plus faible. Il est représenté dans le graphique ci-dessus par le
point gras (P min).c'est le point qui sépare la bonne de la mauvaise partie
de la frontière efficiente. La mauvaise partie de la frontière efficiente est
représentée par les portefeuilles figurant au-dessous du portefeuille à
variance minimale (la partie D). ces portefeuilles sont dominés car il existe
sur la partie supérieure (la partie E) des portefeuilles qui pour le même
niveau de risque offrent une rentabilité supérieure.

Ainsi, le portefeuille à variance minimale est le point de départ de la

frontière efficiente de Markowitz. Un investisseur rationnel souhaite se
déplacer d'avantage vers le nord-ouest de ce graphique (la partie
supérieure).

9
 Les caractéristiques de ce portefeuille sont données par les formules
suivantes:

C. Propriétés Fondamentales d'un Portefeuille efficient

Propriété N°1

Pour chaque portefeuille efficient, il existe un autre pf qui est tj efficient

dont les rendements ne sont pas corrélés avec Xp. Cov(P1,Pz)=0 ce
portefeuille est appelé le pf zéro Beta.

Etant donnée un portefeuille efficient 𝑋𝑝 figurant sur la frontière efficiente,

alors il existe un et un seul autre portefeuille efficient dont les rendements ne
sont pas corrélés avec 𝑋𝑝 qu'on note 𝑋𝑧 . Ce portefeuille est appelé le
portefeuille zéro Beta.

Le rendement de ce portefeuille 𝑋𝑧 noté par 𝑟𝑧 est calculé à partir celui du

portefeuille 𝑋𝑝 noté par 𝑟𝑝 .

𝑟𝑧 =

Propriété N°2

Le Portefeuille optimal (X1) dont le portefeuille zéro Beta admet un rendement

espéré nul est un portefeuille dont les caractéristiques sont les suivantes :

10
Propriété N°3

La Combinaison linéaire de deux portefeuilles optimaux donne

nécessairement un portefeuille optimal.

Soient 𝑋1 et 𝑋2 deux portefeuilles Efficients, on peut trouver alors 𝑋3 qui est

optimal tel que :

Propriété N°4

Le long de l'ensemble des portefeuilles optimaux, le rapport de la différence

de la contribution marginale de 2 titres au rendement du portefeuille à la
différence de leur contribution marginale à la variance est le même. C'est-à-
dire :

𝜕𝑟𝑝 𝜕𝑟
⁄𝜕𝑥 − 𝑝⁄𝜕𝑥 𝑟𝑖 − 𝑟𝑗
𝑖 𝑗
∀ 𝑖, 𝑗 , 2 2 = = 𝜆 = 𝑢𝑛𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
𝜕𝜎𝑝 𝜕𝜎𝑝 2𝑉𝑖 𝑋𝑝 − 2𝑉𝑗 𝑋𝑝
⁄ − ⁄𝜕𝑥
𝜕𝑥𝑖 𝑗

11
Propriété N°5

Etant donnée un portefeuille optimal 𝑋𝑝 , alors sa covariance avec le

portefeuille à variance minimale égale à la variance du portefeuille à variance
minimale c'est-à-dire:

Si 𝑋𝑝 est optimal alors, 𝐶𝑜𝑣(𝑋𝑝 , 𝑋0 ) =

Application

On vous fournit les données suivantes concernant l'évolution des rendements

de 3 titres individuels pour les années 2016, 2017, 2018 et 2019 :

2016 2017 2018 2019

Titre 1 0,3 0,18 0,22 0,1
Titre 2 0,2 0.12 0,14 0,18
Titre 3 0,12 0,08 0,11 0,09

Travail à Faire :

1. A) Calculer les rendements moyens de même que les variances des

rendements des trois titres.
B) Calculer les covariances entre les rendements de chaque pair de
titres individuels.
C) Etablir le vecteur R et la Matrice V.
2. A) Calculer les rendements qu'un investisseur aurait réalisés chaque
année s'il avait investi 20% de son actif dans le titre 1, 30% dans le titre
2 et 50% dans le titre 3 au début de l'année 2016, et s'il avait maintenu
ces proportions au cours de quatre années.
B) Quel aurait été le rendement moyen réalisé sur son portefeuille ?

12
 C) Quelle aurait été la variance des rendements de son portefeuille ?
D) Calculer la covariance entre les rendements de son portefeuille avec
chacun des titres individuels.
3. A) Démontrer que la contribution marginale du titre i à la variance du
portefeuille 𝑋𝑝 est égale à 2𝑉𝑖 𝑋𝑝 (où 𝑉𝑖 est la ième ligne de la matrice V).
B) Démontrer que la contribution marginale du même titre au
rendement espéré du portefeuille est 𝑟𝑖 .
C) Dites si le portefeuille 𝑋𝑝 de l'investisseur est optimal ?
4. A) Evaluer l'inverse de la matrice V.
B) Evaluer la matrice A de même que son inverse.
5. A) Evaluer les proportions qu'il faudrait investir dans chacun des titres
individuels de façon à obtenir le portefeuille à variance minimale.
B) Evaluer le rendement espéré de ce portefeuille en utilisant la
formule 𝑟𝑝 = ∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖
C) Démontrer qu'on peut obtenir ce résultat en appliquant la formule
𝑏
𝑟0 = .
𝑐

D) Calculer la variance du portefeuille à variance minimale en

appliquant la formule 𝜎02 = ∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖,𝑗
E) Démontrer qu'on peut obtenir ce résultat en appliquant la formule
1
𝜎02 =
𝑐

6. A) Calculer le rendement espéré, la variance et les proportions à

investir dans chacun des titres individuels pour le portefeuille optimal
dont le portefeuille "zéro-Bêta" possède un rendement espéré de zéro.
B) Démontrer qu'on peut obtenir les paramètres de ce portefeuille en
𝑎 𝑎
appliquant les formules : 𝑟1 = et 𝜎12 =
𝑏 𝑏2

7. A) Calculer la covariance entre les rendements du portefeuille

optimal 𝑋1 (évalué à la question 6) et ceux du portefeuille à variance
minimale 𝑋0 (évalué à la question 5).

13
 B) Démontrer que cette covariance est égale à la variance du
portefeuille à variance minimale.
C) est ce qu'on peut généraliser ce résultat pour n'importe quel
portefeuille pourvu qu'il soit efficient ?
8. A) Calculer la variance d'un portefeuille optimal dont le rendement
espéré est de 12%. Pour ce faire, utiliser la formule de la variance d'un
portefeuille optimal.
B) Si on dénote la proportion investie dans le portefeuille à variance
minimale comme étant α et la proportion investie dans le portefeuille
𝑋1 comme étant (1- α) , évaluer les proportions qu'il faudrait investir
dans chacun de ces portefeuilles de façon à obtenir le portefeuille
optimal dont le rendement espéré est de 12%.
C) Démontrer que l'on peut obtenir la variance calculée dans A) en
appliquant la formule suivante : 𝜎02 = 𝛼 2 𝜎02 + (1 − 𝛼)2 𝜎12 + 2𝛼 (1 −
𝛼)𝜎0,1
D) Calculer le rendement espéré du portefeuille "Zéro-Bêta" associé au
portefeuille optimal dont le rendement est de 12%.
9. A) Calculer le vecteur 𝑋𝑝 d'un portefeuille optimal dont la rentabilité
espérée est de 15% en utilisant la formule donnant le portefeuille
optimal.
B) Démonter, par 3 méthodes différentes que ce portefeuille est
optimal.

14