CHAPITRE 4.

GESTION DE PORTEFEUILLE
La possibilité de perdre ou de recevoir un rendement médiocre existe toujours avec un
investissement sur les actions risquées. Il est donc avantageux de distribuer l’investissement sur
plusieurs titres.
A. Risque:
La grandeur du risque doit tenir compte des deux aspects suivants:
1. Les distances entre une certaine valeur de référence et les taux de rendement de chaque
scénario du marché,
2. les probabilités des scénarios différents.
Remarques:
a) Quelque fois, on utilise la variance pour mesurer le risque; quelque fois on utilise l’écart-type.
L’avantage de l’écart-type est qu’il est exprimé avec la même unité que les variables aléatoires
alors que la variance est exprimée en fonction du carré de leur unité.
Exemple: Soit le rendement sur un investissement est 𝐾 = 3% 𝑜𝑢 − 1% avec la probabilité 0,5.
𝐸(𝐾) = 3%(0,5) + (−1%)(0,5) = 1% 𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑟(𝐾) = 𝐸(𝐾 2 ) − [𝐸(𝐾)]2
𝐸(𝐾 2 ) = [3%]2 (0,5) + [−1%]2 (0,5) = 0,05% et 𝑉𝑎𝑟(𝐾) = 0,0004 𝑜𝑢 0,04% 𝑑 ′ 𝑜ù 𝜎 =
0,02 𝑜𝑢 2%. Pour l’investissement 2K, on a 𝑉𝑎𝑟(2𝐾) = 0,0016 𝑜𝑢 0,16% 𝑒𝑡 𝜎 =
0,04 𝑜𝑢 4%. Donc le risque de 2K a quadruplé dans le cas de variance alors que ce risque a
doublé avec l’écart-type. Ce fait est un cas particulier de la deuxième propriété des variances.
b) Comme les logarithmes 𝑘1 , … , 𝑘𝑛 des rendements sont indépendants, on peut utiliser la
première propriété des variances et l’on obtient
𝑉𝑎𝑟(𝑘1 + ⋯ + 𝑘𝑛 ) = 𝑉𝑎𝑟(𝑘1 ) + ⋯ + 𝑉𝑎𝑟(𝑘𝑛 ) mais il faut se rappeler que le choix entre K et k
dépend largement des propriétés nécessaires pour la situation. Par exemple, si l’on s’intéresse à
une suite d’investissements successifs du temps, alors les variances des logarithmes des
rendements sont appropriés pour mesurer le risque car 𝑘(0, 𝑛) = 𝑘(1) + ⋯ + 𝑘(𝑛). Par
conséquent, 𝑉𝑎𝑟(𝑘(0, 𝑛)) = 𝑉𝑎𝑟(𝑘1 ) + ⋯ + 𝑉𝑎𝑟(𝑘𝑛 ). Mais dans ce chapitre, on va considérer
un portefeuille de plusieurs titres qu’on tient simultanément sur une même période. Pour cela, les
propriétés de E(K) et de Var(K) sont appropriées.
Exercice: Calculer les risques Var(K1), Var(K2) et Var(K3) des trois projets d’investissement avec
les rendements K1, K2, K3. Calculer aussi Var(k1), Var(k2) et Var(k3) et comparer-les.
Scénarios Probabilité K1 K2 K3
𝜔1 0,25 12% 11% 2%
𝜔2 0,75 12% 13% 22%
Lequel des projets est le plus risqué et lequel est le moins risqué?

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 B. Portefeuille à deux titres:
Exemples:
1. Supposons qu’on a:
Scénarios Probabilité K1 K2
𝜔1 0,5 10% -5%
𝜔2 0,5 -5% 10%
Si l’on investit de manière égale sur les deux actions, on gagne 5% avec chaque scénario (on perd
5% de la part d’une des actions et on gagne 10% de l’autre). Même si l’investissement sur l’une
des actions inclut un risque, on réduit le risque total à néant en divisant l’investissement entre les
deux actions. C’est un exemple de diversification efficace (les rendements sont en corrélation
négative).
2. Supposons qu’on a deux actions de type 1 et de type 2 avec 𝑆1 (0) = 30 𝑒𝑡 𝑆2 (0) = 40.
On a un portefeuille de valeur 𝑉(0) = $1 000 composé de 𝑥1 = 20 d’actions de type 1 et 𝑥2 =
10 de type 2. L’affectation des capitaux entre les deux titres est alors comme suit:
30 × 20 40 × 10
𝜔1 = = 60% 𝑒𝑡 𝜔2 = = 40%.
1000 1000
Ces nombres 𝜔1 𝑒𝑡 𝜔2 sont appelés les poids ou les coefficients d’importance. Si au temps 1, les
prix des actions changent en 𝑆1 (1) = 35 𝑒𝑡 𝑆2 (1) = 39, la valeur du portefeuille deviendra
𝑉(1) = 20 × 35 + 10 × 39 = $1 090. Ainsi les poids changent aussi:𝜔1 = 64,22% 𝑒𝑡 𝜔2 =
35,78%, même si les nombres d’actions de type 1 et de type 2 restent les mêmes.
Définition: Les poids sont définis par les nombres d’actions dans le portefeuille:
𝑥1 𝑆1 (0) 𝑥2 𝑆2 (0)
𝜔1 = 𝑒𝑡 𝜔2 = .
𝑉(0) 𝑉(0)
𝜔𝑘 est le pourcentage de la valeur initiale du portefeuille investi sur le titre numéro k. La somme
des poids est 100% c-à-d (5.1) 𝜔1 + 𝜔2 = 1.
Remarque: Si la vente à découvert est permise, alors l’un des poids peut être négatif et l’autre plus
grand que 100%.
3. Supposons qu’on a 𝑆1 (0) = $30 𝑒𝑡 𝑆2 (0) = $40.
Le portefeuille est construit tel qu’on prend une position longue pour l’action 1 et une position
courte pour l’action 2 avec les poids suivants: 𝜔1 = 120% 𝑒𝑡 𝜔2 = −20%.
𝑥𝑖 𝑆𝑖 (0) 𝜔𝑖 𝑉(0)
Comme 𝜔𝑖 = , alors après quelques algèbres on a 𝑥𝑖 = . D’où, 𝑥1 = 40 𝑒𝑡 𝑥2 = −5.
𝑉(0) 𝑆𝑖 (0)

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Si les prix des actions changent au temps 1 en 𝑆1 (1) = 35 𝑒𝑡 𝑆2 (1) = 39, la valeur du portefeuille
devient 𝑉(1) = 𝑥1 𝑆1 (1) + 𝑥2 𝑆2 (1) = 40 × 35 + (−5) × 39 = $1 205.
On a bien profité de la hausse du prix de l’action 1 et de la chute du prix de l’action 2. Cependant,
un petit investisseur peut rencontrer certaines restrictions sur les ventes à découvert. Par exemple,
il doit payer une garantie de 50% pour la vente à découvert de l’action 2. La garantie de 50% ∗
1000∗20
= 50% ∗ $200 = $100 est empruntée au taux du titre sans risque et son intérêt sera
100
soustrait à la valeur finale V(1) du portefeuille.
Remarque: L’équation (3.1) du chapitre 2 nous donne 𝑆(𝑛) = 𝑆(𝑛 − 1)(1 + 𝐾(𝑛)) donc pour 𝑛 =
𝑆 (1) 𝑆 (1)
1, on a: 𝑆(1) = 𝑆(0)(1 + 𝐾(1)) 𝑎𝑙𝑜𝑟𝑠 1 + 𝐾1 = 𝑆1 (0) 𝑒𝑡 1 + 𝐾2 = 𝑆2 (0).
1 2

𝑆 (1) 𝑆 (1)
𝑉(1) 𝑥1 𝑆1 (1)+𝑥2 𝑆2 (1) 𝑉(0)(𝜔1 1 (0)+𝜔2 2 ) 𝑉(1)
𝑆1 𝑆2(0)
Ensuite, = = c-à-d. = 𝜔1 (1 + 𝐾1 ) + 𝜔2 (1 + 𝐾2 ) =
𝑉(0) 𝑉(0) 𝑉(0) 𝑉(0)
1 + 𝜔1 𝐾1 + 𝜔2 𝐾2 . Par conséquent, le rendement du portefeuille, dans ce cas, dépend seulement
𝑉(1)−𝑉(0) 𝑉(1)
des poids 𝜔1 et 𝜔2 et des rendements K1 et K2 des deux titres: 𝐾𝑉 = = 𝑉(0) − 1. D’où
𝑉(0)
la proposition suivante:
Proposition 1: Le rendement KV d’un portefeuille de deux titres est la moyenne pondérée des
rendements des deux titres, c-à-d. (5.2) 𝐾𝑉 = 𝜔1 𝐾1 + 𝜔2 𝐾2 .
Remarque: Une formule similaire pour les logarithmes des rendements est
(5.3) 𝑒 𝑘𝑉 = 𝜔1 𝑒 𝑘1 + 𝜔2 𝑒 𝑘2 .
Exercice: Calculer le rendement d’un portefeuille consistant de deux types d’actions avec les poids
𝜔1 = 30% 𝑒𝑡 𝜔2 = 70% si les rendements des actions sont comme suit:
Scénarios K1 K2
𝜔1 12% -4%
𝜔2 10% 7%.
1) Risque et rendement attendu sur un portefeuille:
D’après (5.2), le rendement attendu d’un portefeuille à deux titres est donc donné par:
(5.4) 𝐸(𝐾𝑉 ) = 𝜔1 𝐸(𝐾1 ) + 𝜔2 𝐸(𝐾2 ).
Théorème: La variance du portefeuille à deux titres est donnée par:
(5.5) 𝑉𝑎𝑟(𝐾𝑉 ) = 𝜔12 𝑉𝑎𝑟(𝐾1 ) + 𝜔22 𝑉𝑎𝑟(𝐾2 ) + 2𝜔1 𝜔2 𝐶𝑜𝑣(𝐾1 , 𝐾2 ).

Notations: 𝜇𝑉 = 𝐸(𝐾𝑉 ) 𝑒𝑡 𝜎𝑉 = √𝑉𝑎𝑟(𝐾𝑉 ), 𝜇1 = 𝐸(𝐾1 ) 𝑒𝑡 𝜎1 = √𝑉𝑎𝑟(𝐾1 ), 𝜇2 =

𝐸(𝐾2 ) 𝑒𝑡 𝜎2 = √𝑉𝑎𝑟(𝐾2 ).
𝐶𝑜𝑣(𝐾1 ,𝐾2 )
Le coefficient de corrélation est définie par: (5.6) 𝜌12 = ,
𝜎1 𝜎2

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avec Cov(K1,K2) =E[(K1-E(K1))(K2-E(K2))]=E(K1K2)-E(K1)E(K2).
Les formules (5.4) et (5.5) deviennent alors: (5.7) 𝜇𝑉 = 𝜔1 𝜇1 + 𝜔2 𝜇2 ,
(5.8) 𝜎𝑉2 = 𝜔12 𝜎12 + 𝜔22 𝜎22 + 2𝜌12 𝜔1 𝜔2 𝜎1 𝜎2 .
Exemples:
a) On a:
Scénarios Probabilité K1 K2
Récession 𝜔1 0,4 -10% 20%
Stagnation 𝜔2 0,2 0% 20%
Essor économique 𝜔3 0,4 20% 10%
avec 𝜔1 = 40% 𝑒𝑡 𝜔2 = 60%. Calculer le risque du portefeuille.
Réponse:
Scénarios probabilité K1 K2 E(K1) E(K2) E(K1^2) E(K2^2) E(K1*K2)

récession 0.4 -0.1 0.2 -0.04 0.08 0.004 0.016 -0.008

stagnation 0.2 0 0.2 0 0.04 0 0.008 0

essor
économique 0.4 0.2 0.1 0.08 0.04 0.016 0.004 0.008

0.04 0.16 0.02 0.028 0

E(K1) E(K2)

σ1^2= 0.0184 σ2^2= 0.0024

-
ρ12= 0.96309

Cov= -0.0064

b) 𝜎𝑉2 = (0,4)2 × 0,0184 + (0,6)2 × 0,0024 + 2 × 0,4 × 0,6 × (−0,0064) ≅ 0,000736.

On constate que 𝜎𝑉2 ≤ 𝜎12 𝑒𝑡 𝜎𝑉2 ≤ 𝜎22 .
c) Considérons un autre portefeuille 𝜔1 = 80% 𝑒𝑡 𝜔2 = 20%, avec
Scénarios Probabilité K1 K2
Récession 𝜔1 0,4 -10% 20%
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 Stagnation 𝜔2 0,2 0% 20%
Essor économique 𝜔3 0,4 20% 10%
Alors, 𝜎𝑉2 = (0,8)2 × 0,0184 + (0,2)2 × 0,0024 + 2 × 0,8 × 0,2 × (−0,0064) ≅ 0,009824.
On constate que 𝜎𝑉2 est entre 𝜎12 et 𝜎22 .
d) On considère encore:
Scénarios Probabilité K1 K2
Récession 𝜔1 0,4 -10% 20%
Stagnation 𝜔2 0,2 0% 20%
Essor économique 𝜔3 0,4 20% 10%
avec 𝜔1 = −50% 𝑒𝑡 𝜔2 = 150% ce qui signifie qu’on permet d’avoir une vente à découvert
sur le titre n°1. Alors on a:
𝜎𝑉2 = (−0,5)2 × 0,0184 + 1,52 × 0,0024 + 2 × (−0,5) × 1,5 × (−0,0064) ≅ 0,0196.
On constate que 𝜎𝑉2 est supérieur à 𝜎12 et 𝜎22 .
Propositions:
- 𝜎𝑉2 ≤ max{𝜎12 , 𝜎22 } si la vente à découvert est interdite.
- −1 ≤ 𝜌12 ≤ 1
- Lorsque 𝜌12 = −1, on a une corrélation parfaitement négative entre les deux titres dans un
portefeuille et si 𝜌12 = +1, une corrélation parfaitement positive.
𝜎2 𝜎1
- Si 𝜌12 = +1, alors 𝜎𝑉 = 0 quand [𝜎1 ≠ 𝜎2 et (5.9) 𝜔1 = − 𝜎 𝑒𝑡 𝜔2 = 𝜎 .]
1 −𝜎2 1 −𝜎2

Les ventes à découvert sont nécessaires, car l’un des 𝜔1 et 𝜔2 est négatif.
𝜎2 𝜎1
-Si 𝜌12 = −1, alors 𝜎𝑉 = 0 pour (5.10) 𝜔1 = 𝜎 𝑒𝑡 𝜔2 = 𝜎 .
1 +𝜎2 1 +𝜎2

Aucune vente à découvert est nécessaire, car 𝜔1 et 𝜔2 sont tous positifs.

On peut représenter graphiquement ces deux cas en considérant le poids d’un des titres comme
paramètre. Par exemple, poser comme paramètre 𝑠 = 𝜔2 .
Alors 𝜇𝑉 = 𝜔1 𝜇1 + 𝜔2 𝜇2 = (1 − 𝜔2 )𝜇1 + 𝑤2 𝜇2 = (1 − 𝑠)𝜇1 + 𝑠𝜇2 et
Si 𝜌12 = −1, alors 𝜎𝑉2 = 𝜔12 𝜎12 + 𝜔22 𝜎22 − 2𝜔1 𝜔2 𝜎1 𝜎2 = (𝜔1 𝜎1 − 𝜔2 𝜎2 )2 d’où
𝜎𝑉 = |𝜔1 𝜎1 − 𝜔2 𝜎2 | = |(1 − 𝜔2 )𝜎1 − 𝜔2 𝜎2 | = |(1 − 𝑠)𝜎1 − 𝑠𝜎2 |.
De la même manière, lorsque 𝜌12 = +1, alors on a 𝜎𝑉 = |𝜔1 𝜎1 + 𝜔2 𝜎2 | = |(1 − 𝑠)𝜎1 + 𝑠𝜎2 |.

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Lorsque la vente à découvert est interdite, alors 0 ≤ 𝑠 ≤ 1 pour 𝜌12 = ±1 et on obtient des
segments.
On peut représenter graphiquement chaque portefeuille par le couple (𝜎𝑉 , 𝜇𝑉 ) dans le repère
orthogonal (0,i,j). Les deux figures ci-après représentent les portefeuilles avec 𝜌12 = −1 (à
gauche) et 𝜌12 = +1 (à droite). Les segments solides correspondent aux portefeuilles sans vente à
découvert.

On va chercher un portefeuille ayant un risque minimum pour tout -1 ≤ 𝜌12 ≤ 1. Pour cela, on va
poser comme paramètre 𝑠 = 𝜔2 . Les équations (5.7) et (5.8) deviennent alors:
(5.11) 𝜇𝑉 = (1 − 𝑠)𝜇1 + 𝑠𝜇2 (𝑢𝑛𝑒 𝑙𝑖𝑔𝑛𝑒 𝑑𝑟𝑜𝑖𝑡𝑒),
(5.12) 𝜎𝑉2 = (1 − 𝑠)2 𝜎12 + 𝑠 2 𝜎22 + 2𝑠(1 − 𝑠)𝜌12 𝜎1 𝜎2 (𝑢𝑛𝑒 𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑜𝑙𝑒).
Théorème: Pour -1 < 𝜌12 < 1 le portefeuille avec variance minimum (la plus petite variance) est
𝜎2 −𝜌 𝜎 𝜎
12 1 2
réalisée quand (5.13) 1
𝑠0 = 𝜎2 +𝜎 2 −2𝜌 𝜎 𝜎 .
1 2 12 1 2

Si la vente à découvert est interdite, alors le portefeuille avec variance minimum est réalisée quand
0 𝑠𝑖 𝑠0 < 0,
𝑠𝑚𝑖𝑛 = {𝑠0 𝑠𝑖 0 ≤ 𝑠0 ≤ 1,
1 𝑠𝑖 𝑠0 > 1.

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Exercice : Calculer les poids d’un portefeuille avec minimum risque pour les données de
l’exemple a). Est-ce qu’il y a une vente à découvert dans ce portefeuille ?
Proposition: L’écart-type 𝜎𝑉 d’un portefeuille, consistant d’un titre risqué de rendement attendu
𝜇1 et d’écart-type 𝜎1 > 0 et d’un titre sans risque de rendement attendu 𝑟𝐹 et d’écart-type 0, dépend
du poids 𝜔1 du titre risqué comme suit: 𝜎𝑉 = |𝜔1|𝜎1 .

Exercices:
1. Supposons qu’on a deux scénarios 𝜔1 et 𝜔2 et deux titres risqués avec les rendements K1
et K2. Montrer que 𝐾1 = 𝑎𝐾2 + 𝑏 pour des certains nombres 𝑎 ≠ 0 et b, puis déduire que
𝜌12 = 1 𝑜𝑢 − 1.
2. Calculer les poids des deux actions d’un portefeuille si le rendement attendu sur le
portefeuille est 𝐸(𝐾𝑉 ) = 20%, étant donné l’information suivante:
Scénarios Probabilité K1 K2
Récession 𝜔1 0,1 -10% 10%
Stagnation 𝜔2 0,5 0% 20%
Essor économique 0,4 20% 30%
C. Portefeuille à plusieurs titres:
1) Risque et rendement attendu sur un portefeuille:
Un portefeuille construit par n différents titres est décrit en termes de poids:
𝑥𝑖 𝑆𝑖 (0)
𝜔𝑖 = , 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑡𝑜𝑢𝑡 𝑖 = 1, … , 𝑛 où xi est le nombre d’actions de type i dans le portefeuille,
𝑉(0)
Si(0) le prix initial du titre i, et V(0) le montant initial investi dans le portefeuille.
Poser 𝜔 = [𝜔1 𝜔2 … 𝜔𝑛 ]. La somme des poids est toujours 1 et on obtient:
(5.14) 1 = 𝑢𝜔𝑇 où 𝑢 = [1 1 … 1], et 𝜔𝑇 une matrice transposée de 𝜔.
L’ensemble réalisable ou faisable consiste des tous les portefeuilles avec des poids 𝜔 satisfaisant
(5.14) appelés portefeuilles réalisables ou faisables.
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Supposons que les rendements sur les titres sont 𝐾1 , … , 𝐾𝑛 . Les rendements attendus 𝜇𝑖 = 𝐸(𝐾𝑖 )
pour tout 𝑖 = 1, … , 𝑛 sont regroupés dans une matrice 𝑚 = [𝜇1 𝜇2 … 𝜇𝑛 ].

Les covariances entre les rendements sont dénotées par 𝑐𝑖𝑗 = 𝐶𝑜𝑣(𝐾𝑖 , 𝐾𝑗 ). La matrice de
covariance est une matrice carrée d’ordre n:
𝑐11 𝑐12 … 𝑐1𝑛
𝑐21 𝑐22 … 𝑐2𝑛
. . … .
𝐶= . . … .
. . … .
[ 𝑐𝑛1 𝑐𝑛2 … 𝑐𝑛𝑛 ]
C’est une matrice symétrique (𝑐𝑖𝑗 = 𝑐𝑗𝑖 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑡𝑜𝑢𝑡 𝑖 𝑒𝑡 𝑗) et positive définie (c-à-d

𝑥 𝑇 𝐶𝑥 > 0 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑡𝑜𝑢𝑡 𝑣𝑒𝑐𝑡𝑒𝑢𝑟 𝑥) et le diagonal principal représente les variances des rendements
𝑐𝑖𝑖 = 𝑉𝑎𝑟(𝐾𝑖 ). La matrice C admet une matrice inverse 𝐶 −1 .
Proposition: Le rendement attendu 𝜇𝑉 = 𝐸(𝐾𝑉 ) et la variance 𝜎𝑉2 = 𝑉𝑎𝑟(𝐾𝑉 ) d’un portefeuille
avec des poids 𝜔 sont donnés par (5.15) 𝜇𝑉 = 𝑚𝜔𝑇 et (5.16) 𝜎𝑉2 = 𝜔𝐶𝜔𝑇 .
On va résoudre les deux problèmes suivants:
a. Trouver un portefeuille avec la plus petite variance dans l’ensemble réalisable. Il sera
appelé le portefeuille avec variance minimum.
b. Trouver un portefeuille avec la plus petite variance parmi les portefeuilles dans l’ensemble
réalisable dont le rendement attendu est égal à un nombre donné 𝜇𝑉 . La famille de tels
portefeuilles, paramétrée par 𝜇𝑉 sera appelée la ligne de la variance minimum.
Proposition (Portefeuille de variance minimum) :
Le portefeuille ayant la plus petite variance dans l’ensemble réalisable possède des poids
𝑢𝐶 −1
𝜔 = 𝑢𝐶 −1 𝑢𝑇 , tant que le dénominateur ne soit pas zéro.

Proposition (Ligne de variance minimum) :

Le portefeuille ayant un rendement attendu 𝜇𝑉 et de variance la plus petite dans l’ensemble
réalisable possède des poids :
1 𝑢𝐶 −1 𝑚𝑇 𝑢𝐶 −1 𝑢𝑇 1
| |𝑢𝐶 −1 +| |𝑚𝐶 −1
𝜇𝑉 𝑚𝐶 −1 𝑚𝑇 𝑚𝐶 −1 𝑢𝑇 𝜇𝑉
𝜔= −1 𝑇 −1 𝑇 , tant que le déterminant du dénominateur ne soit pas zéro.
| 𝑢𝐶 −1𝑢 𝑇 𝑢𝐶 −1𝑚 𝑇 |
𝑚𝐶 𝑢 𝑚𝐶 𝑚
Les poids dépendent linéairement de 𝜇𝑉 .
Exemple :
On considère trois titres avec : 𝜇1 = 0,1; 𝜎1 = 0,28; 𝜌12 = −0,1;
𝜇2 = 0,15; 𝜎2 = 0,24; 𝜌23 = 0,2;
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 𝜇3 = 0,2; 𝜎3 = 0,25; 𝜌31 = 0,25.
𝑚 = [0,1 0,15 0,2]; 𝑢 = [1 1 1].
0,0784 − 0,0067 0,0175 13,954 2,544 − 4,396
𝐶 = [ −0,0067 0,0576 0,0120 ] ; 𝑑 ′ 𝑜ù 𝐶 −1 = [ 2,544 18,548 − 4,274]
0,0175 0,0120 0,0625 −4,396 − 4,274 18,051
𝑢𝐶 −1
Puis 𝑢𝐶 −1 ≅ [12,102 16,818 9,382]; 𝑢𝐶 −1 𝑢𝑇 ≅ 38,302; 𝜔 = 𝑢𝐶 −1 𝑢𝑇 ≅ [0,316 0,439 0,245].

Ensuite, 𝜇𝑉 = 𝑚𝜔𝑇 ≅ 0,146; 𝜎𝑉 = √𝜔𝐶𝜔 𝑇 ≅ 0,162; 𝑚𝐶 −1 ≅ [0,898 2,182 2,530]

𝑚𝐶 −1 𝑚𝑇 ≅ 0,923; 𝑢𝐶 −1 𝑚𝑇 = 𝑚𝐶 −1 𝑢𝑇 ≅ 5,609.
Pour trouver les poids du portefeuille de rendement attendu 𝜇𝑉 avec variance minimum, on utilise
la proposition et on obtient : 𝜔 ≅ [1,578 − 8,614𝜇𝑉 0,845 − 2,769𝜇𝑉 − 1,422 + 11,384𝜇𝑉 ]
et 𝜎𝑉 = √𝜔𝐶𝜔 𝑇 ≅ √0,237 − 2,885𝜇𝑉 + 9,85𝜇𝑉2 .
Comme dans une section antérieure, on peut visualiser les portefeuilles.
On prend comme paramètres 𝜔2 𝑒𝑡 𝜔3 . Ainsi, 𝜔1 = 1 − 𝜔2 − 𝜔3 . On les représente dans un
plan de 𝜔2 et de 𝜔3 comme suit :

Les sommets du triangle représentent les portefeuilles consistant seulement l’un des trois titres ;
c-à-d un portefeuille investi entièrement sur le titre en question; par exemple le sommet (1,0)
correspond à 𝜔1 = 0, 𝜔2 = 1, 𝜔3 = 0. Les lignes qui traversent les sommets correspondent aux
portefeuilles consistant deux titres; par exemple la ligne reliant les points (1,0) et (0,1) est
l’ensemble des portefeuilles contenant les titres 2 et 3. Les points à l’intérieur du triangle, y
compris ceux qui sont sur le triangle, correspondent aux portefeuilles sans vente à découvert. Par
2 1
exemple, le point (5 , 2) représente un portefeuille avec 10% du fonds initial investi au titre 1, 40%
au titre 2 et 50% au titre 3. Les points en dehors du triangle correspondent aux portefeuilles avec
une ou deux titres avec ventes à découvert. La ligne de variance minimum est une ligne droite à
cause de la dépendance linéaire des poids sur les rendements attendus. Elle est représentée par la
ligne en gras.
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La figure ci-après est une autre représentation des portefeuilles en posant le rendement attendu en
fonction de l’écart-type et on l’appelle le graphe du risque-rendement attendu.

Les trois points sont les portefeuilles consistant seulement l’un des titres, par exemple, le point
(0,24 ; 0,15) représente le portefeuille investi au titre 2. Les courbes passant une paire de ces trois
points correspondent aux portefeuilles consistant deux titres, par exemple la courbe passant par les
points (0,24 ; 0,15) et (0,25 ; 0,2) sont les portefeuilles contenant les titres 2 et 3 seulement. Les
trois points ainsi que les courbes les traversant correspondent aux sommets du triangle et aux lignes
passant ces sommets. Les surfaces colorées (que ce soit clair ou foncé) plus les courbes les
délimitant, représentent les portefeuilles réalisables à partir des trois titres. La courbe en gras est
la ligne de variance minimum. Sa forme est connue sous le nom de la balle ou bulle de
Markowitz. La partie foncée représente les portefeuilles sans vente à découvert.
Remarquez que la figure 5.7 est la figure 5.6 pliée le long de la ligne de variance minimum et en
même temps tordue et étirée pour obtenir la forme de la bulle de Markowitz. Donc les paires des
points dans les côtés opposées de la ligne de variance minimum de la figure 5.6 sont
représentées par des points uniques dans le plan (𝜎, 𝜇); c-à-d chaque point dans la partie colorée
de la figure 5.7 correspond à deux différents portefeuilles. Par contre, chaque point sur la ligne
de la variance minimum correspond à un seul portefeuille.
Exercices:
1) Calculer le rendement attendu 𝜇𝑉 et l’écart-type 𝜎𝑉 d’un portefeuille consistant trois titres
avec les poids 𝜔1 = 40%; 𝜔2 = −20% 𝑒𝑡 𝜔3 = 80%, étant donné que
𝜇1 = 8%; 𝜇2 = 10%; 𝜇3 = 6%; 𝜎1 = 1,5; 𝜎2 = 0,5; 𝜎3 = 1,2; 𝜌12 = 0,3;
𝜌23 = 0 𝑒𝑡 𝜌31 = −0,2.
2) Parmi les portefeuilles réalisables construits avec trois titres de rendements attendus 𝜇1 =
0,2; 𝜇2 = 0,13; 𝜇3 = 0,17, d’écart-types des rendements 𝜎1 = 0,25; 𝜎2 = 0,28; 𝜎3 = 0,2,
et de corrélations entre les rendements 𝜌12 = 0,3; 𝜌23 = 0; 𝜌31 = 0,15, trouver le
portefeuille de variance minimum. Quels sont les poids de ce portefeuille ? Puis calculer
le rendement attendu et l’écart-type du portefeuille.

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 3) Parmi les portefeuilles réalisables de rendement attendu 𝜇𝑉 = 20% construits avec les trois
titres de l’exercice 2, trouver le portefeuille avec la plus petite variance. Calculer les poids
et l’écart-type du portefeuille.
2) Frontière efficace ou efficiente:
Un investisseur rationnel, choisira, si possible, un titre d’un rendement attendu élevé et d’écart-
type petit (à bas risque). Les définitions suivantes sont pour cela.
Définitions :
-On dit qu’un titre avec un rendement attendu 𝜇1 et d’écart-type 𝜎1 domine un autre titre de
rendement attendu 𝜇2 et d’écart-type 𝜎2 si 𝜇1 ≥ 𝜇2 et 𝜎1 ≤ 𝜎2 .
On peut étendre cette définition aux portefeuilles, que l’on considère comme titres.

-Un portefeuille est dit efficace s’il n’existe aucun autre portefeuille, sauf lui-même, qui le domine.
L’ensemble de tous les portefeuilles efficaces parmi les portefeuilles réalisables est appelé la
frontière efficace.
Un investisseur rationnel choisira un portefeuille efficace. Différents investisseurs choisissent des
différents portefeuilles sur la frontière efficace, selon leur préférence personnelle. Par exemple, si
l’on a deux portefeuilles efficaces avec 𝜇1 ≤ 𝜇2 et 𝜎1 ≤ 𝜎2 , un investisseur prudent préfére choisir
le portefeuille avec le petit risque 𝜎1 alors qu’un autre investisseur choisit l’autre portefeuille avec
un risque élevé, espérant que le rendement attendu élevé va compenser le risque.
En particulier, un portefeuille efficace a le rendement attendu le plus élevé parmi les portefeuilles
réalisables avec le même risque (écart-type), et a le risque le plus bas parmi les portefeuilles
réalisables de rendement attendu fixe. Par conséquent, la frontière efficace doit être un sous-
ensemble de la ligne de variance minimum.
Proposition : Prendre deux portefeuilles différents sur la ligne de variance minimum avec les
poids 𝜔′ et 𝜔′′. Alors la ligne de variance minimum consiste des portefeuilles avec poids 𝑐𝜔′ +
(1 − 𝑐)𝜔′′ pour tout 𝑐 ∈ ℝ et seulement pour de tels portefeuilles.
Cette proposition signifie que la ligne de variance minimum a la même forme que l’ensemble des
portefeuilles construits avec deux titres qu’on a étudié dans la section B. Ce qui signifie encore

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que la forme de l’ensemble des portefeuilles réalisables sur le plan de (𝜇, 𝜎) (la balle de
Markowitz), que nous avons vu pour les portefeuilles construits à partir de deux ou trois titres, sera
la même pour n’importe quel nombre de titres.
La frontière efficace consiste des portefeuilles sur la ligne de variance minimum dont le rendement
attendu est plus grand ou égal à celui du portefeuille de variance minimum.

Proposition : Les poids 𝜔 de tout portefeuille sur la frontière efficace, sauf pour le portefeuille de
variance minimum, satisfont les conditions : (5.17) 𝛾𝜔𝐶 = 𝑚 − 𝜇𝑢 pour certains nombres 𝛾 >
0 𝑒𝑡 𝜇.
Remarque : 𝛾𝜎𝑉 est le gradient de la tangente à la frontière efficace au point représentant le
portefeuille en question et 𝜇 l’intercepte de la tangente dans le plan (𝜇, 𝜎).
Exercice : Suite de l’exercice 2 : portefeuilles réalisables construits avec trois titres de rendements
attendus 𝜇1 = 0,2; 𝜇2 = 0,13; 𝜇3 = 0,17, d’écart-types des rendements 𝜎1 = 0,25; 𝜎2 =
0,28; 𝜎3 = 0,2, et de corrélations entre les rendements 𝜌12 = 0,3; 𝜌23 = 0; 𝜌31 = 0,15, considérer
le portefeuille sur la frontière efficace de rendement attendu 𝜇𝑉 = 21%. Calculer les valeurs de 𝛾
et de 𝜇 telles que les poids 𝜔 du portefeuille satisfont 𝛾𝜔𝐶 = 𝑚 − 𝜇𝑢.
D. Modèle de tarification d’actif capital (Capital Asset Pricing Model – CAPM) :
(modèle d’évaluation de actifs financiers MEDAF)
Dans le passé où la technologie n’est pas encore avancée, le calcul de 𝐶 −1 est un programme
intensif. Le CAPM nous fournit une solution simplifié et efficace, sans calcul de C avec un aperçu
approfondi des problèmes fondamentaux en économie.
Pour le CAPM, on suppose que chaque investisseur utilise les mêmes valeurs de rendements
attendus, d’écart-types et de corrélations pour tous les titres. En particulier, chaque investisseur
calcule la même frontière efficace sur laquelle il va choisir son portefeuille. Cependant, les
investisseurs peuvent prendre des décisions différentes concernant le risque, en choisissant des
différents portefeuilles sur la frontière efficace.
1) La ligne du marché capital :

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On considère qu’un actif sans risque est disponible sur le marché en addition avec les n actifs
risqués. Le rendement de l’actif sans risque sera dénoté par 𝑟𝐹 et son risque (écart-type) est
évidemment zéro. Considérons un portefeuille composé de l’actif sans risque et d’un certain titre
risqué avec rendement attendu 𝜇1 et d’écart-type 𝜎1 > 0. On obtient la figure ci-après :

La frontière efficace de tels portefeuilles est la demi-ligne supérieure à la tangente de la balle de

Markowitz passant par le point (0, 𝑟𝐹 ). Selon le CAPM, tout investisseur rationnel choisira son
portefeuille sur cette demi-ligne appelée la ligne du marché capital. On peut faire cela tant que
le rendement 𝑟𝐹 n’est pas trop élevé pour que la demi-ligne soit tangente à la balle de Markowitz.
Chaque portefeuille sur la ligne du marché capital peut être construit à partir de l’actif sans risque
et du portefeuille de rendement attendu 𝜇𝑀 et d’écart-type 𝜎𝑀 . Le portefeuille au point (𝜇𝑀 , 𝜎𝑀 )
est appelé le portefeuille du marché puisqu’il doit contenir tous les titres risqués de poids égaux
à leurs parts relatifs sur le marché tout entier. En effet, comme chaque investisseur choisit son
portefeuille le long de la ligne du marché capital, chacun possède alors un portefeuille de mêmes
proportions relatives aux titres risqués. Dans la pratique, on approxime le portefeuille du marché
par un indice de bourse convenable.
La ligne du marché capital joignant le titre sans risque et le portefeuille du marché satisfait
𝜇 −𝑟
l’équation : (5.18) 𝜇 = 𝑟𝐹 + 𝑀𝜎 𝐹 𝜎. Pour un portefeuille sur la ligne du marché capital avec
𝑀
𝜇𝑀 −𝑟𝐹
le risque 𝜎, le terme 𝜎 est appelé le risque premium. Ce rendement additionnel (risque
𝜎𝑀
premium) fournit une compensation à l’exposition du risque.
2) Le facteur Beta :
Il est important de comprendre comment réagit le rendement KV d’un portefeuille ou d’un titre
particulier à la tendance affectant le marché tout entier. On trace les valeurs du rendement KV pour
chaque scénario du marché en fonction de celles de KM sur le portefeuille du marché et on cherche
la meilleure ligne d’ajustement, connue sous le nom de ligne de la régression ou ligne
caractéristique. Les valeurs de KM sont sur l’axe des abscisses (x) et celles de KV sur l’axe des
ordonnées (y). L’équation de la ligne caractéristique est 𝑦 = 𝛽𝑉 𝑥 + 𝛼𝑉 . Pour une certaine valeur

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de 𝛼 et 𝛽, les valeurs de la variable aléatoire 𝛼 + 𝛽𝐾𝑀 sont considérées comme les prévisions du
rendement sur le portefeuille en question. La différence 𝜺 = 𝑲𝑽 − (𝜶 + 𝜷𝑲𝑴 ) entre le rendement
actuel KV et le rendement prévu 𝛼 + 𝛽𝐾𝑀 est appelé le résidu de la variable aléatoire. La
condition pour définir la meilleure ligne d’ajustement est 𝐸(𝜖 2 ) = 𝐸(𝐾𝑉2 ) − 2𝛽𝐸(𝐾𝑉 𝐾𝑀 ) +
𝛽 2 𝐸(𝐾𝑀2 ) + 𝛼 2 − 2𝛼𝐸(𝐾𝑉 ) + 2𝛼𝛽𝐸(𝐾𝑀 ), une fonction de 𝛼 et de 𝛽, qui atteindra sa valeur
minimum au point 𝛽 = 𝛽𝑉 et 𝛼 = 𝛼𝑉 . Après quelques algèbres, on obtient :
𝐶𝑜𝑣(𝐾𝑉 , 𝐾𝑀 )
𝛽𝑉 = 2 𝑒𝑡 𝛼𝑉 = 𝜇𝑉 − 𝛽𝑉 𝜇𝑀 .
𝜎𝑀
2
Rappelons que 𝜇𝑉 = 𝐸(𝐾𝑉 ); 𝜇𝑀 = 𝐸(𝐾𝑀 ) 𝑒𝑡 𝜎𝑀 = 𝑉𝑎𝑟(𝐾𝑀 ).
𝐶𝑜𝑣(𝐾𝑉 ,𝐾𝑀 )
Définition : La pente 𝛽𝑉 = 2 est appelée le facteur beta du portefeuille ou du titre
𝜎𝑀
individuel considéré. C’est un indicateur du changement espéré ou attendu sur le rendement du
portefeuille particulier ou du titre individuel en réponse à l’attitude du marché tout entier.
Interprétation de 𝜇𝑉 = 𝛽𝑉 𝜇𝑀 + 𝛼𝑀 : lorsque 𝛽𝑉 > 0 (positif), le rendement du titre 𝜇𝑉 augmente
quand le rendement 𝜇𝑀 du portefeuille du marché augmente et lorsque 𝛽𝑉 < 0 (négatif), le
rendement du titre 𝜇𝑉 augmente quand le rendement 𝜇𝑀 du portefeuille du marché diminue.
Le risque d’un titre ou d’un portefeuille peut être écrit comme :
𝜎𝑉2 = 𝑉𝑎𝑟(𝐾𝑉 ) = 𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑉 ) + 𝛽𝑉2 𝜎𝑀 2
. La variance 𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑉 ) est appelée la variance résiduelle ou
le risque sensible à la diversification. Il est réduit à néant pour le portefeuille du marché
𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑀 ) = 0. Cette partie du risque peut disparaitre en investissant sur le portefeuille du marché.
Le second terme 𝛽𝑉2 𝜎𝑀 2
est appelé le risque systématique ou le risque que l’on ne peut pas
diversifier. C’est le seul type de risque que possède le portefeuille du marché. Le facteur beta est
aussi interprété comme la mesure du risque systématique associé à un titre ou à un portefeuille.
Cette interprétation du facteur beta est très importante. Pour le CAPM, le risque systématique,
mesuré par 𝛽𝑉 , est en relation avec le rendement attendu 𝜇𝑉 et donc avec la tarification des titres
individuels et portefeuilles. Quand le risque systématique est élevé, le rendement demandé par les
investisseurs comme premium pour exposition à de tel risque est aussi élevé. Cependant, les
risques diversifiables n’attirent aucun premium additionnel et n’ont pas d’impact sur le rendement
𝜇𝑉 . Cela est dû au fait que l’on peut éliminer le risque diversifié en dispersant un investissement
sur un portefeuille de plusieurs titres et en particulier, en investissant sur le portefeuille du marché.
Exercices :
1) Supposons qu’on a :
Scénarios Probabilité KV KM
𝜔1 0,1 -5% 10%
𝜔2 0,3 0% 14%
𝜔3 0,4 2% 12%

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 𝜔4 0,2 4% 16%
Calculer le gradient 𝛽𝑉 et l’intercepte 𝛼𝑉 de la meilleure ligne d’ajustement.
2) Montrer que le facteur beta 𝛽𝑉 d’un portefeuille consistant de n titres de poids 𝜔1 , 𝜔2 , … , 𝜔𝑛
est donné par la formule 𝛽𝑉 = 𝜔1 𝛽1 + ⋯ + 𝜔𝑛 𝛽𝑛 où 𝛽1 , … , 𝛽𝑛 sont les facteurs betas des titres.
3) La ligne du marché du titre :
Considérons un portefeuille arbitraire de poids 𝜔𝑉 . Les poids du portefeuille du marché seront 𝜔𝑀 .
Le portefeuille du marché appartient à la frontière efficace de l’ensemble réalisable des
portefeuilles des titres risqués. D’après la proposition, on a :𝛾𝜔𝑀 𝐶 = 𝑚 − 𝜇𝑢 pour certains 𝛾 > 0
et 𝜇. Le facteur beta du portefeuille est donc :
𝐶𝑜𝑣(𝐾𝑉 , 𝐾𝑀 ) 𝜔𝑀 𝐶𝜔𝑉𝑇 𝛾(𝑚 − 𝜇𝑢)𝜔𝑉𝑇 𝜇𝑉 − 𝜇
𝛽= 2 = 𝑇 = 𝑇 = .
𝜎𝑀 𝜔𝑀 𝐶𝜔𝑀 𝛾(𝑚 − 𝜇𝑢)𝜔𝑀 𝜇𝑀 − 𝜇
Puis considérer le titre sans risque de rendement 𝑟𝐹 et de facteur beta 𝛽𝐹 = 0. Ensuite, remplacer
𝛽𝑉 par 𝛽𝐹 et 𝜇𝑉 par 𝑟𝐹 et on obtient : 𝜇 = 𝑟𝐹 . En même temps, on vient de montrer le théorème
suivant :
Théorème : Le rendement attendu 𝜇𝑉 d’un portefeuille ou d’un titre individuel est une fonction
linéaire du coefficient beta 𝛽𝑉 du portefeuille : (5.19) 𝜇𝑉 = 𝑟𝐹 + (𝜇𝑀 − 𝑟𝐹 )𝛽𝑉 .
Le terme (𝜇𝑀 − 𝑟𝐹 )𝛽𝑉 est appelé le risque premium, la compensation à l’exposition au risque
systématique. La différence entre (5.18) et (5.19) est que (5.18) est seulement pour les portefeuilles
sur la ligne du marché capital tandis que (5.19) est pour tous les portefeuilles et les titres
individuels.
Le rendement attendu versus le coefficient beta d’un portefeuille ou d’un titre individuel est une
ligne droite sur le plan (𝜇, 𝜎) appelé la ligne du marché de titre.
Le CAPM décrit un état d’équilibre du marché : tout le monde possède un portefeuille de titres
risqués avec les mêmes poids que ceux du portefeuille du marché. Les transactions exécutées par
les investisseurs ont un impact seulement sur la distribution de leur fonds entre les titres sans risque
et le portefeuille du marché. Donc, l’offre et la demande de titres est en équilibre tant que les
estimés des rendements attendus et des facteurs betas satisfont (5.19).
Lorsqu’une nouvelle information sur le marché est disponible aux investisseurs, cela peut affecter
les estimations des rendements attendus et des facteurs betas et (5.19) n’est peut-être plus satisfait.
Supposons, par exemple, on a : 𝜇𝑉 > 𝑟𝐹 + (𝜇𝑀 − 𝑟𝐹 )𝛽𝑉 pour un titre particulier. Les investisseurs
veulent augmenter leur position relative sur ce titre, qui offre un rendement attendu plus élevé que
l’on espère comme compensation pour le risque systématique. La demande sera plus grande que
l’offre, le prix du titre commence à monter et le rendement attendu descend.
Si l’on a 𝜇𝑉 < 𝑟𝐹 + (𝜇𝑀 − 𝑟𝐹 )𝛽𝑉 , les investisseurs veulent vendre le titre. L’offre est plus grande
que la demande, le prix descend et le rendement attendu monte. Cela continue jusqu’à ce que le

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prix et les rendements attendus de tous les titres se stabilisent à un nouveau niveau, restaurant
l’équilibre.
Les deux inégalités ci-dessus sont importantes dans la pratique. Elles signalent les investisseurs
quand un titre particulier est moins cher (donc on doit l’acheter) ou cher (et on le vend).
Exercice : Montrer que les lignes caractéristiques de tous les titres dans le CAPM ont un point
commun. Quelles sont les coordonnées de ce point ?

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