Sélection du portefeuille

AMALLAH & BELKARKOR

28/06/2021

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Introduction

En bourse, l’une des principales préoccupations des investisseurs est de savoir comment déterminer
un portefeuille optimal. Un portefeuille est un groupe d’actifs financiers tels que des actions de
différentes sociétés, obligations, matières premières, devises et équivalents de trésorerie qui sont
détenus par des investisseurs.
Le problème de sélection de portefeuille (PSP) concerne la sélection d’un portefeuille approprié en
tant que combinaison d’actions avec un rendement moyen relativement bon et sans valeur élevée
du risque.
Sur le marché des capitaux, la sélection d’un titre ou actif dans lequel investir n’a jamais été une
question simple. C’est au début des années 50, que Harry Markowitz avait proposé le critère
d’analyse moyenne – variance et dès lors, avait jeté les bases de ce qui sera appelé plus tard la
Théorie moderne du portefeuille.

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Mosélisation du problème

Un investisseur voudrait décider d’acheter des actions de plusieurs sociétés. le le rendement moyen
de chaque entreprise par unité d’investissement est estimé en examinant les des documents
historiques. De plus, le risque d’investissement en termes de variance des rendements est estimé
comme une fonction quadratique du montant de l’investissement. Le but est de maximiser le
rendement moyen et minimiser le risque.
Soient:
J = {1, 2, ...n}: ensemble de titres.
b :le capital d’investissement.
rj : le rendement moyen de l’entreprise j.
g(x ) : la fonction de risque non linéaire quadratique.
ρ : une constante positive qui lie risque contre le rendement.
la variable de décision :
xj : une variable continue positive qui designe montant de l’investissement dans l’action j.

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Modélisation du Problème

le problème se modélise comme :

X
max rj xj − ρg(x1 , ..., xn )
j∈J

Donc, on cherche à maximiser le rendement des actifs à alloué tout en minimisant le risque.
Markowitz,le père de la théorie moderne du portefeuille, a estimé dans son approche que le
rendement est détérminé par la moyenne empirique et le risque d’avoir ce rendement est la variance.
Le modèle de Black-Litterman combine l’équilibre de marché avec les anticipations des investisseurs
pour produire une allocation pertinente et qui reflète les prévisions des investisseurs. Il s’appuie sur
deux modèles de référence de la théorie moderne du portefeuille que sont l’optimisation
moyenne-variance de Harry Markowitz2 et le modèle d’évaluation des actifs financiers de Sharpe3 et
Lintner aussi appelé MEDAF.

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Modélisation du Problème

Etapes principales pour l’optimisation du portefeuille

1 Evaluation individuelle de chaque projet.
I la méthode déterministe pour l’évaluation des cash-flows du projet d’exploration ou production
pétrolière.
2 Génération des simulations de Monte Carlo.
I Evaluer les risques économiques de projets.
3 Construction du modèle d’optimisation.
I Sélectionner le portefeuille optimal de projets.

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Théorie de Markowitz

la compagnie doit suivre une stratégie lui assurera un meilleur rendement avec un minimum de
risque. Idée du Markowitz consiste à considerer la variance du rendement comme un critère de
risque.

question ?
1 comment le le risque affecte-t-il la rentabilité ?

Reponse
le Modèle d’évaluation des actifs financiers(MEDAF) donne une réponse cohérente
1 Tous les risques n’affectent pas les prix des actifs.
2 Seul le risque non diversifiable est rémunéré à l’équilibre.

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Théorie de Markowitz et MEDAF

Il s’agit de trouver le vecteur x = (x1 , ..., xn )0 qui minimise la variance du portefeuille, à l’espérance
µP donné. On trouve ainsi pour un µP donné le portefeuille (les poids xj ) de variance minimum, et,
en faisant varier µP , on obtient toute la frontière efficiente.

dilemme de Markowitz
Obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de prendre un risque dans l’espoir
d’accroître cette rentabilité.

diversification
Markowitz formalise et quantifie également l’effet de diversification selon lequel une combinaison
judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un
taux de rentabilité espérée donné.

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Théorie de Markowitz et MEDAF

1 Diversification du portefeuille :
Pour un investiseur qui obéit le critère d’espérance variance, il doit comprendre comment
l’espérance et la variance d’un portefeuille se comportent en fonction de caractéristiques de
rentabilité et de risque.
La contribution de chaque titre à la rentabilité espéré du portefeuille est donc directement
proportionnelle à sa rentabilité attendue.
Nous pouvons mésurer le risque du portefeuille par la variance, mais ce qui est vrai pour un
portefeuille ne l’est pas pour un titre j.

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Théorie de Markowitz et MEDAF

Modélisation espérance-variance
portefeuille efficient, frontière efficient et théorème de séparation:
1 Markowitz definit comme efficients les portefeuilles caractérisén par une espérance de

rentabilité, noté µ, maximum à une variance de rentabilité donnée, noté σ 2 , minimale .

XX
Minx σP2 (x ) = Minx xi xj σij
i∈J j∈J

s.à X
xi µi = µP (x )
j∈J
X
xi = 1
j∈J

xj ≥ 0∀j ∈ J

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Théorie de Markowitz et MEDAF

Modélisation espérance-variance
le lagrangien du programme :
X X
L(x , λ1 , λ2 ) = σP2 − λ1 ( xi µi − µP ) − λ2 ( xi − 1)
j∈J j∈J

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Théorie de Markowitz et MEDAF
il y a plusieurs algorithme qui se focalisent sur la résolution des programme non linéaire

Algorithme d’optimisation: Gradient Projecté

1 Données : A, b et x 0 solution réalisable.

k = 0, x k ← x 0 , Ik ← {i, ai. x k = bi }, Ak ← AIk

d k ← −[I − AT T −1 A ]∇f (x k ), v k ← −(A AT )−1 A ∇f (x k )
k (Ak Ak ) k k k k
tant que : ((d k 6= 0) ∨ (¬(v k ≥ 0)))
si (d k 6= 0)
σ¯k ← max {σ : x k + σd k ∈ X }
σ ← arg min0≤σ≤σ¯k f (x k + σd k )
x k+1 ← x k + σd k
Ik+1 ← {i, ai. x k+1 = bi }, Ak+1 ← AIk+1
k ←k +1
sinon
si (¬(v k ≥ 0))
ĩk ← {i ∈ Ik : vik ≤ 0}; Ak ← Ak − {aĩk }
finsi
finsi
d k ← −[I − AT T −1 A ]∇f (x k )
k (Ak Ak ) k
k T −1
v ← −(Ak Ak ) Ak ∇f (x k )
fin

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Théorie de Markowitz et MEDAF

Algorithme d’optimisation: Gradient Projecté (Python)

def gradientProj ( dF , PK , x0 , tau , tol =1 e -6 , Niter =1000) :
xn , L = PK(x0) , []

for n in range ( Niter ) :

xnp1 = PK(xn-tau*dF(xn))

if norm(xnp1 - xn)< tol :

return xnp1 , L

L.append ( xn )

xn = xnp1

print(" Problème , l’algorithme n’a pas convergé après ", Niter , " itérations")

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Théorie de Markowitz et MEDAF

Frantière efficiente
Si on combine tous les titres risqués disponibles de toutes les manières possibles, on obtient
l’ensemble des portefeuilles possibles, caractérisés par un taux de rentabilité de moyenne µ et
d’écart-type σ.
Le portefeuille de marché a une rentabilité RM de moyenne µM et d’écart-type σM .
1 Un portefeuille efficient est un portefeuille dont la rentabilité moyenne est maximale pour un

niveau de risque donné, ou donné le risque est minimal pour une rentabilité donné.
2 Les portefeuilles efficients sont sur la frantière de l’ensemble des portefeuilles dans le plan

(σ, µ).

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Théorie de Markowitz et MEDAF

au cas d’absence d’actifs sans risque:

1 la solution analytique :
µP − µV 2
σP = σV + ( )
a
.
2 la fontière de l’ensemble des portefeuille est une branche d’hyperbole d’equation :
p
µ = µV ± a σ 2 − σV2

dans le plan (σ, µ).

3 Avec a est une constante qui correspond à la pente de la branche asymptotique. Sa valeur
dépend des caractéristiques des rentabilités des titres existant, leurs moyennes, variances,
covariances. Et µV et σV sone les caractéristiques du portefeuille de variance minimale.

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Théorie de Markowitz et MEDAF

propriètés
Les porrtefeuilles d’actifs risqués efficients vérifient plusieurs propriétés:
1 la rentabilité moyenne d’un portefeuille risqué est une fonction croissante du risque.
2 toute combinaison linéaire de portefeuille efficients est un portefeuille efficient.
3 toute la frontière régulière peut être générée par la combinaison linéaire de deux portefeuilles

efficients quelconques.

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Théorie de Markowitz et MEDAF

présence d’actifs sans risque

L’actif sans risque paie un taux de rentabilité réelle fixe, sans risque de défaut.
Dans un portefeuille contenant :
1 un titre risqué (σ , µ ) en proportion x .
R R
2 un actif sans risque (0, r ) en proportion (1 − x ).
f
Alors,
µT − rf
µp = rf + σP .
σT
Avec :
µT −rf
σT
: s’appelle le ratio de Sharpe du tire risqué.
µP −rf
σP
: s’appelle le ratio de Sharpe du portefeuille.

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Théorie de Markowitz et MEDAF

on a donc
µP − rf µT − rf
=
σP σT

remarque
1 µP − rf : mesure la rentabilté éxcedentaire moyenne (rémunération du risque).
2 σp : mesure la quantité de risque.
µP −rf
3
σ
: s’interprète comme la rémunération unitaire du risque.
P

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l’équilibre du marché (le MEDAF)

Le MEDAF propose une détermination des prix d’équilibre des actifs.

Hypothèses (Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)

1 tous les investisseurs soumettent au critère E-V.
2 les marchés de titres sont parfaits.
3 Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités d’investissement.
4 Les anticipations de rendement sont identiques.

Ces hypothèses, nous permet de conclure que tous les investisseurs déterminent: la même frantière
efficiente régulière et le même portefeuille tangent. Ainsi, ils détiennent tous des actifs risqués dans
les mêmes proportions.

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l’équilibre du marché (le MEDAF)

la relation entre risque et rentabilité espérée est croissante linéairement

En présence d’un actif sans risque

il existe à l’équilibre du marché une relation linéaire entre la rentabilité espérée et le risque d’un
portefeuille efficient :
µM − r
µP = r + ( )σP
σM

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l’équilibre du marché (le MEDAF)

remplacé T par M ?
En effet, puisque les anticipations sont homogènes et l’horizon d’investissement est commun,
tous les investisseurs ont le même portefeuille tangent T d’actifs risqués. Or, à l’équilibre du
marché, tous les actifs offerts doivent être détenus, par définition de l’équilibre. Par
conséquent, T comprend tous les actifs disponibles et se confond dès lors avec M.
cette équation représente la frontière efficace pour des portefeuilles optimaux se représente par
une droite appelé CML: droite de marché des capitaux.
la pente de cette droite est appelée prix du marché de risque pour un portefeuille. ce prix est
µM −r
égal à la prime de risque du marché ( σ )
M

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l’équilibre du marché (le MEDAF)

µM − r
µi = r + ( 2
)σiM
σM
µi = r + βi (µM − r )
µi − r = βi (µM − r )(∗)
σi
c-à-d la rentabilité espéré µi et le risque marginal (βi = σ2
) de tout actif sont lié par une relation
M
linéaire. le coefficient βi s’interprete comme la sensibilité de la prime de risque du titre aux
flucturation de la prime de risque du marché global.
dire que le MEDAF est un modèle de prix d’équilibre, c’est dire que les cours actuals des titres
doivent être tels que, en moyenne, le marché rapporte µM et chaque titre rapporte µi .
le graphe dans le plan (βi , µi ) de l’equation (∗) s’appele droite de marché des actifs risqués ou
droite de marché. elle passe par deux points (0, r ) et (1, µM ).
le MEDAF permet de mesurer le risque issu du titre i.

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les modèles à facteurs

Contrairement au MEADF, ces modèles permettent notamment de simplifier grandement

l’estimation des covariances des rentabilités des différents titres.

Le modèle à un facteur ou modèle de marché (Sharpe)

le modèle de marché repose sur l’hypothèse selon laquelle l’aleatoire sur chaque titre est dû :
partie à la conjoncture du marché global représentée par la rentabilité RM du marché.
pour partie à un facteur, spécifique au titre considéré, indépendant du précédent.

Ri = µi + βi (RM − µM ) + i

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les modèles à facteurs

Les modèles multi-facteurs

les modèles multi-facteurs généralisent le modèle de marché et s’écrivent:
m
X
Ri = µi + βik Fk + i ∀i
k=1

où βik représente la sensibilité de la rentabilité du titre i au facteur Fk .

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Discussion

Etude de cas avec python

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Séléction Porefeuille

Conclusion
la théorie moderne du portefeuille de Markowitz et ses applications comme le MEDAF , très faciles
à utiliser mais reposent sur des hypothèses qui simplifient à outrance la réalité au point de s’en
éloigner complètement. Les prévisions fondées sur cette théorie n’ont aucune validité et peuvent
souvent se révéler néfastes ( par exemple, crise des subprimes, faillite de LTCM, Lehman Brothers,
etc.). Selon Taleb, l’utilisation de la loi normale en finance est une erreur. Il considère qu’il est
préférable d’utiliser la loi de puissance ou la loi de Pareto pour appréhender le hasard ou les valeurs
extrêmes atteintes par les variables financières lors des crises.

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