Faculté d'Economie et de Gestion - Guelmim

GESTION DE PORTEFEUILLE

Ecole Nationale Des Sciences Appliquées Agadir 2021/2022 Prof: AGOURAM

Introduction

En tant que gestionnaire de portefeuille, comment pouvons-

nous évaluer la performance de notre portefeuille? 
Nous savons qu'il y a deux facettes majeures sur lesquelles le
gestionnaire de portefeuille se base pour produire un
rendement : 
1. La capacité a créé un rendement supérieur à la
moyenne en fonction de la quantité de risque pris par
l'intermédiaire d’une plus grande capacité a ‘’timer’’ le
marchée ou par une sélection supérieure de titres
2. La capacité de diversifier le portefeuille et d’en éliminer
le risque non systématique, comparativement à un portefeuille
de référence.

2
Aujourd’hui

 Attribution de performance
Concept de mesures ajustées pour le risque
L’indice de Sharpe, Treynor et Jensen
 Mesure des habiletés du gestionnaire et de ses capacités de timing

3
La moyenne des rendements

Moyenne arithmétique: Exemple:

n
rt (.10 + .0566) / 2 = 7.83%
r
t 1 n

Moyenne géométrique: Exemple:

1/ n
n
 [ (1.1) (1.0566) ](1/2) - 1
r   (1  rt )  1 = 7.808%
 t 1 
4
Moyenne géométrique:

La moyenne géométrique nous donne une estimation non biaisée

de l’espérance de rendement de l’action. Nous l’utilisons pour
prévoir les rendements de la prochaine période.
Le taux de rendement fixe sur la période d'échantillonnage qui
permettrait à la valeur initiale d'atteindre la valeur terminale est
connu sous le nom de moyenne géométrique.
La moyenne géométrique est toujours inférieure ou égale à la
moyenne arithmétique; cette différence augmente avec la
volatilité.
La moyenne géométrique est aussi connue sous le nom de
moyenne pondérée par le temps ou ‘’time-weighted average’’
(par opposition à la moyenne pondérée par la valeur ou ‘’dollar
weighted average’’), car elle met un poids identique sur chaque
rendement.

5
 Rendement pondéré par la valeur ou
par le temps
Rendement pondéré par la valeur :
Taux de rendement interne
Les rendements sont pondérés par montant investi dans
chaque action.
Rendement pondéré par le temps:
N’est pas pondéré par un montant d’investissement
Poids égaux
Moyenne géométrique

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Exemple: Rendement sur plusieurs
périodes
Période Action
0 Achat d’une action de Eggbert’s Egg Co. à $50
1 Achat d’une action de Eggbert’s Egg Co. à $53
Eggbert paye un dividende de $2 par action
2 Eggbert paye un dividende de $2 par action
Vente des deux actions pour $108

7
 Rendement pondéré par la valeur

Période Flux monétaire

0 -50$ pour achat d’action
1 +2$ dividendes -53$ pour achat d’action
2 +4$ dividendes + 108$ actions vendues

Taux de rendement interne:  51 112

 50  1

(1  r ) (1  r ) 2
r  7.117%
Pondéré par la valeur: La performance de l’action, dans la deuxième année,
quand nous possédons deux actions, a une plus grande influence sur le rendement
global. 8
Rendement pondéré par le temps

53  50  2
r1   10%
50
54  53  2
r2   5.66%
53

[ (1.1) (1.0566) ](1/2) - 1

Moyenne géométrique :
= 7.808%

Pondéré par le temps : Chaque rendement a un poids égal dans le

calcul de la moyenne géométrique
9
Attribution de performance

10
Technique d’attribution de la performance de l’époque

Méthode d’évaluation d’un portefeuille avant 1960:

Auparavant les investisseurs évaluaient la performance d’un portefeuille en se basant
uniquement sur le taux de rendement.
Les chercheurs des années 1960 ont montré aux investisseurs comment quantifier et
mesurer les risques.
En regroupant les portefeuilles en classes de risque similaires, ils ont comparé les taux
de rendement de chacune des classes de risque.

11
 Comparaison entre groupes de pairs

Ceci est la plus commune des méthodes d'évaluations des gestionnaires de

portefeuille. 
Elle regroupe les rendements d'un univers représentatif d’investisseurs sur
une période de temps et les affiches dans un format de ‘’box plot’’.
Exemple: “Fonds d’Action américain avec cash’’ par rapport à d’autres
gestionnaires de portefeuille de type “Actions américaine’’. 
À noter: il n'existe aucun ajustement pour le risque. Le risque est
seulement considéré implicitement.  

12
13
L’indice de performance de Treynor

14
Treynor (1965)

Treynor (1965) a développé la première mesure de performance de

portefeuille qui prend en compte le risque.
Il a introduit la notion de droite caractéristique du portefeuille, qui
définit la relation entre le taux de rendement d’un portefeuille en
particulier et le taux de rendement du portefeuille de marché.

R p,t   p   p R M, t    p ,t
Bêta est la pente qui mesure la volatilité du rendement du
portefeuille par rapport au rendement du marché.
Alpha représente le rendement unique du portefeuille.
Plus le portefeuille devient diversifié, plus le risque unique diminue.

15
L’indice de Treynor

L’indice de Treynor divise le rendement excédentaire d’un portefeuille par le

risque systématique du portefeuille (bêta).
L’indice de Treynor est donné :

R p  rf
Tp =
p
L’indice de Treynor est défini par la moyenne des rendements du portefeuille p et l’actif
sans risque.

16
L’indice de Treynor

R p  rf
Tp =
p

Un Tp plus grand est meilleur pour les investisseurs, pour n’importe quel niveau
d’aversion aux risques.

Puisque cette mesure ajuste le rendement au risque systématique, elle est idéale
pour évaluer des portefeuilles bien diversifiés, qu’ils soient détenus seuls ou en
combinaison avec d’autres portefeuilles.

17
 L’indice de Treynor

Bêta mesure le risque systématique, mais dans le cas ou le

portefeuille n’est pas bien diversifiée, bêta ne pourra pas
proprement caractérisé le risque du portefeuille.
Donc, l’indice de Treynor assume implicitement un portefeuille
parfaitement diversifié.
L’indice de Treynor est aussi connu sous le nom de ratio de
Treynor
Les portefeuilles qui ont un risque systématique identique, mais
un risque total différent vont avoir le même ratio de Treynor!
Un risque non systématique élevé ne devrait pas affecter un
portefeuille bien diversifié et donc, n’est pas pris en compte dans
l’indice de Treynor.
Un portefeuille qui a un bêta négatif aura aussi un ratio de
Treynor négatif.

18
T-droites

Q a un alpha plus
grand, mais P a
une T-droite plus
inclinée.
P est alors un
meilleur
portefeuille

19
L’indice de performance de Sharpe

20
L’indice de Sharpe

 Il est similaire à la mesure de Treynor, mais il utilise le risque total du

portefeuille, pas uniquement le risque systématique.
 L’indice de Sharpe est donné par :

R p  rf
Sp =
p
 Plus l’indice est grand, mieux c’est, car le portefeuille obtient un rendement
excédentaire plus élevé pour chaque unité de risque total.

21
L’indice de Sharpe

Il ajuste le rendement par rapport au risque total du

portefeuille, contrairement à l’indice de Treynor, qui s’ajuste
uniquement au risque systématique.
Une hypothèse implicite de l’indice de Sharpe est que le
portefeuille n’est pas bien diversifié et qu’il ne sera pas
combiné à un autre portefeuille.
Il s’utilise pour l’évaluation de portefeuille lorsque deux
portefeuilles sont mutuellement exclusifs.
Cet indice était originalement connu sous le nom de ratio
‘’reward-to-variability’’ avant que les gens l’appellent le ratio
de Sharpe.

22
SML vs. CML
L’indice de Treynor utilise Bêta et donc analyse la
performance du rendement du portefeuille en relation avec
la SML.
L’indice de Sharpe utilise le risque total et donc analyse la
performance du rendement du portefeuille en relation avec
la CML.
Pour des portefeuilles totalement diversifiés, les deux indices
donnent le même classement.
Si notre portefeuille n’est pas diversifié, l’indice de Sharpe
pourrait donner un classement plus bas que l’indice de
Treynor.
Donc, l’indice de Sharpe évalue la performance du
gestionnaire de portefeuille en prenant en compte la
performance du rendement ainsi que la diversification.

23
Le prix du risque

Les indices de Treynor et de Sharp nous donnent la prime de

risque par unité de risque, que ce soit le risque systématique
(Treynor) ou le risque total (Sharpe).

R p  rf = Tp  p R p  rf  Sp p
Ils mesurent le prix du risque en rendement excédentaire par
unité de risque (mesurée soit par bêta ou l’écart type du
portefeuille).

24
L’indice ou alpha de Jensen

25
L’alpha de Jensen

 Alpha est une mesure de risque rectifié de rendement supérieur

R p,t  rf, t   p   p R M, t  r f ,t    p ,t
 Cette mesure est rectifiée aux risque systématique du portefeuille.
 Un alpha positif nous indique un rendement rectifié au risque supérieur, et donc
que le gestionnaire est bon pour choisir les titres ou prédire les mouvements du
marché.
 Contrairement au ratio de Sharpe, l’alpha de Jensen ne prend pas en compte la
diversification puisqu’il considère uniquement le risque systématique.

26
 La méthode multifactorielle de l’alpha de Jensen

La mesure peut être mise sous forme multifactorielle, par

exemple:

R p,t  rf, t   p   1 p R M, t  rf ,t   2 p SML   3 p HML   p ,t

27
Le ratio d’information

28
Le ratio d’information 1

En utilisant une régression historique, le RI (ratio

d’information) prend la forme de :

RI p   p  
Où le numérateur est l’Alpha de Jensen et le dénominateur
est l’erreur standardisée de la régression. Avec :

R p,t  rf, t   p   p R M, t  r f ,t    p ,t

Le ratio d’information tient compte du risque non systématique,

qui pourrait, en théorie, être éliminé par la diversification.
29
Le ratio d’information 2

R p  Rb
IR p =
 ER
Mesures de rendement excédentaire par rapport à un portefeuille de
référence.
Le ratio de Sharpe est un cas particulier où l'indice de référence est
égal à l’actif sans risque.
Le risque est mesuré comme l'écart type du rendement excédentaire
(rappelons que c'est l'erreur de réplication)
Pour un portefeuille géré activement, nous voulons probablement
maximiser l'excédent de rendement par unité de risque non
systématique.
30
L’erreur de réplication d’un portefeuille

Rendement excédentaire ERt  R p ,t  Rb ,t

relatif au portefeuille b

Moyenne du
1 T

rendement excédentaire ER 
T
 ER
t 1
t

Variance de la différence 2
1
 
T
excédentaire  ER
2
  ERt  ER
T  1 t 1
Erreur de réplication
2
 ER   ER

31
Ratio d’information

Le rendement excédentaire démontre la capacité du gestionnaire à

utiliser l’information et son talent pour générer du rendement
excédentaire.
Les fluctuations du rendement excédentaire représentent le bruit
aléatoire qui est interprété comme le risque non systématique.

R p  Rb
IR p =
 ER
Ratio information -bruit.
RI annualisé

IR p = T IR p
32
Ratio d’information

33
La mesure M2

34
 La mesure M2
Développé par Leah et son grand père Franco Modigliani.

M2 = rp*- rm
rp* représente le rendement du portefeuille rectifié, qui réplique
la volatilité du portefeuille indiciel de marché rm. On combine ce
portefeuille avec une position en ‘’T-bills’.’
Si le risque du portefeuille est plus faible que le risque du
marché, nous devons emprunter de l’argent et l’investir pour
augmenter le risque du portefeuille.
Puisque le portefeuille de marché et le portefeuille rectifié ont
le même écart-type, nous pouvons ainsi comparer leurs
performances en comparant les rendements.

35
 La mesure M2 : Exemple

Portefeuille géré : Rendement = 35% Écart type = 42%

Portefeuille de marché : Rendement = 28% Écart type = 30%
Rendement du T-bill = 6%
Portefeuille de réplication:
30/42 = .714 dans P (1-.714) ou .286 dans T-bills
Rendement = (.714) (.35) + (.286) (.06) = 26.7%
Puisque le rendement du portefeuille est inférieur au rendement du marché, M 2
est négatif, et le portefeuille géré réalise un rendement moins élevé que le
marché.

36
M2 du portefeuille P

37
Rendement excédentaire des portefeuilles P, Q et M

38
Performance statistique

39
Quel est le meilleur portefeuille?

Ça dépend.
Si P ou Q représente l'ensemble du portefeuille, Q sera
préférable ayant un ratio Sharpe plus élevé et un
meilleur M2.
Si P ou Q représente un sous-ensemble d’un
portefeuille, Q sera encore préférable, car il a un ratio
de Treynor plus élevé.
Pour un portefeuille géré activement, P peut être
préféré, car son ratio d'information est plus grand (en
d’autres mots, il maximise le rendement relatif au
risque non systématique, ou l'erreur de réplication).

40
L’analyse de Style

41
L’analyse de Style

Introduit par William Sharpe

Etude sur la performance des fonds communs de placement (1992)
91.5% de la variation du rendement pourrait être expliquée par la répartition
des fonds entre les T-Bills, les actions et les obligations.
Les études subséquentes démontrent que 97% de la variation des
rendements pourrait être expliquée par la répartition des fonds
entre différentes classes d'actifs.

42
Les portefeuilles de style de Sharpe pour les
fonds Magellan

Rendement des fonds

Magellan sur une période de
5 ans.
Les coefficients de régression
sont positifs que pour 3
classes d’actifs
Ils expliquent 97.5% des
rendements de Magellan.
2.5% sont attribués à la
sélection de titres à l’intérieur
d’une classe d’actif.

43
Le rendement des fonds Fidelity Magellan vs les portefeuilles de références

Fond vs Style et Fond vs SML

19.19%
L’impact d’un alpha positif
sur le rendement anormal.

44
Moyenne des erreurs de réplication pour 636 fonds
communs de placement

Forme en cloche

45
Synchronisation du marché
(‘’Market Timing’’)

46
Market Timing parfait

Un gestionnaire qui a une anticipation parfaite des

mouvements du marché transfère les actifs de manière
optimale à travers différentes classes (actions, obligations et
position liquide/cash). Son rendement est égal à :

R pt  RFRt  max Rst  RFRt , Rbt  RFRt ,0

47
Rendements de 1990 - 1999

Année Actions T-Bills

1990 -3.20 7.86
1991 30.66 5.65
1992 7.71 3.54
1993 9.87 2.97
1994 1.29 3.91
1995 37.71 5.58
1996 23.07 5.58
1998 28.58 5.11
1999 21.04 4.80 48
Avec une anticipation parfaite des
mouvements du marché

Transférer aux T-Bills en 90 et 94

Moyenne de rendement = 18.94%,
Écart type = 12.04%
Investir dans les actions de grande capitalisation pour la période
complète:
Moyenne de rendement = 17.41%
Écart type = 14.11%

49
 Performance des T-Bills, des actions et des
‘’Market Timers’’
Débutant avec $1 dollar en 1926, on finit en 2005 avec ...

50
La valeur des prédictions imparfaites

Supposons que vous faites les prévisions de la météo à

Seattle. Si vous prévoyez qu’il va pleuvoir, vous aurez raison
la plupart du temps.
Est-ce que cela fait de vous un bon prévisionniste?
Certainement pas.
Nous devons examiner la proportion de prévisions correctes
pour les jours où il va pleuvoir (P1) et la proportion de
prévisions correctes pour les jours où il ne va pas pleuvoir
(P2).
La bonne mesure de capacité de ‘’Timing’’ est
P = P1 + P2 – 1
Un gestionnaire qui ‘’time’’ parfaitement aura P1 = P2 = P
=1, et celui qui prédit toujours de la pluie aura P1 = 1, P2 = P
= 0.

51
L’identification du ‘’market timing’’

Si l’investisseur détient uniquement le portefeuille de

marché et un actif sans risque, et que le poids sur chacun
des actifs est constant, la droite caractéristique du
portefeuille sera une ligne droite.
En ajustant les poids du portefeuille pour des mouvements à la hausse
et à la baisse, nous aurions :

Si le rendement du marché est faible – on met un poids faible sur le

marché – c’est pour ça qu’on a un bêta faible
Rendement du marché élevé – poids élevé sur le marché – bêta élevé

Henriksson (1984) a démontré peu d’évidence de la capacité de

‘’timer’’ le marché. Preuve d’un marché efficient.

52
 Droite caractéristique : ‘’Market Timing’’

Aucun ‘’Market Timing’’

Bêta augmente avec le rendement Deux valeurs de Bêta

53
Le test du ‘’Market timing’’

L’équation de régression suivante prend en compte les

mouvements du marché des obligations et des actions, et
reflète l’habileté supérieure de ‘’market timing’’ du
gestionnaire.

R pt  RFRt      b Rbt  RFRt    s Rst  RFR 

  max Rst  RFRt , Rbt  RFRt ,0  t

Gamma vaut 0.3 et est statistiquement significatif, laissant

entendre que les gestionnaires sont capables de battre le
marché.
Toutefois, l'étude a également trouvé un alpha négatif de -
0.5.
54
Analyse de l’attribution de la performance

55
 La sélection

Le principe de base de la méthode de Fama est que la performance

globale peut être décomposée en prime de risque du portefeuille et en
habileté de sélection.
La sélection est la portion des rendements excédentaires qui excède le
rendement qui serait attribué à un portefeuille non géré.
Performance globale = Prime de risque + Sélection

56
Performance globale = Prime de risque
+ Sélection

R p    
 R f = R x ( p )  R f  R p - R x ( p ) 
Performance Prime de risque Sélection
globale

La sélection mesure la distance entre le

rendement du portefeuille P et le rendement
d’un portefeuille de référence qui a un bêta égal
au bêta du portefeuille p.

57
Analyse d’attribution

Les gestionnaires de portefeuille créent une valeur ajoutée

pour l’investisseur en :
1) choisissant des titres supérieurs
2) démontrant des capacités de ‘’market timing’’ supérieur
(grâce à leurs aptitudes de transférer les fonds d’une classe
d’actif ou d’un secteur de marché à un autre au bon moment).

L’analyse d’attribution tente de distinguer la source de la

performance globale du portefeuille.
La valeur ajoutée totale est la somme de l’effet de sélection et
d’allocation d’actif.

58
La formule de l’attribution

Établir un portefeuille de ‘’référence’’ ou ‘’Bogey’’

n n
rB  w
i 1
Bi rBi & r p  w
i 1
pi r pi
n n
r p  rB  w
i 1
pi r pi   w Bi rBi 
i 1
n

 (w
i 1
pi r pi  wBi rBi )

Où B est le portefeuille de Bogey et p est le portefeuille géré. 59

 L’effet d’allocation

L’effet d’allocation d’actif

  i wPi  wBi  rBi 

Reflète les décisions du gestionnaire de sous ou sur pondérer un segment
particulier i du marché.
Le fait de sur pondérer le segment i quand le rendement du portefeuille de
référence est élevé sera récompensé.

60
L’effet de sélection

L’effet de sélection des titres

  w
i Pi  r
Reflète la capacité du gestionnaire r 
à sélectionner
Pi Bi des titres en particulier et
récompense l’habileté du gestionnaire à former des portefeuilles de secteurs
bien définis. Elle récompense aussi le gestionnaire pour avoir sur pondéré les
secteurs d’activité qui ont le mieux performé par rapport au portefeuille de
référence.

61
Performance du portefeuille géré

62
Attribution de la Performance

63
Sélection de secteurs à l’intérieur du
marché des actions

64
Attribution du portefeuille : résumé

65
Comment trouver un portefeuille de référence à
l’échelle mondiale?
(Optionnel)

66
Erreur de Benchmark :

Le portefeuille de marché est difficile a approximer

Erreur de Benchmark
peu faire varier la pente de la SML
peu changer Bêta
encore plus problématique a l’échelle mondiale
le problème est issue de la manière que le calcul se fait
À noter : L’indice de Sharpe n’est pas aussi dépendant du
portefeuille de marché que l’indice de Treynor ou autre indice
de performance qui dépend de bêta.

67
 Différences des Bêtas

Il y a deux différences majeures entre les types de bêta :

Peu importe le titre, l’estimateur bêta varie énormément à travers le temps.
Il existe d'importantes différences dans les bêta pour une même action au cours de la
même période de temps lorsque deux définitions différentes de l'indice de référence
du portefeuille sont employées.

68
69
Le problème du portefeuille de référence
mondial - SML

70
Le problème du portefeuille de référence
mondial - SML

71
Le problème du portefeuille de référence
mondial - SML

72
Bond Portfolio Performance Measures
(Optional)

73
Bond Portfolio Measures

Returns-Based Bond Performance Measurement

Early attempts to analyze fixed-income performance
involved peer group comparisons
Peer group comparisons are potentially flawed because they
do not account for investment risk directly.
How did the performance levels of portfolio managers
compare to the overall bond market?
What factors lead to superior or inferior bond-portfolio
performance?

74
La mesure de Fama-French

Fama et French ont rallongé leur modèle de valorisation

des actions à trois facteurs avec deux facteurs additionnels
pour prendre en compte les propriétés de payement
différentes des obligations

R jt - RFR t = α j +  b j1  R mt - RFR t  + b j2SMBt + b j3 HMLt  + b j4 TERMt + b j4 DEFt  + e jt

TERM – Reflète la prime de la pente de la courbe des taux.
DEF – Reflète la prime de défaut de l’écart de risque de
crédit entre les obligations corporatives et ceux de la
trésorerie.
Ces deux caractéristiques de l’obligation sont les
principaux créateurs de rendements d’un portefeuille
d’obligation.
75
Sept portefeuilles obligataire

76
 Attribution de performance pour les
obligations
Une droite du marché des obligations :
Nécessite une mesure du risque comme le bêta pour les actions
L’effet de maturité et de coupon sur la volatilité des prix de l’obligation rend la droite
de marche des obligations difficile à recréer
La mesure de risque est la durée
La durée remplace donc le bêta comme mesure du risque sur la droite du marché des
obligations

77
Droite du marché des obligations :

78
79
Voilà, c’est tout pour aujourd’hui !

80