Stion

Gestion de portefeuille: la
sélection des actions
Dominique THEVENIN gestion de portefeuille nov 2010

1
La sélection des actions
 1. l’approche moyenne variance

 2. La diversification
 3. le medaf et le modèle de marché
 4. la valeur des actions
 5. la performance des portefeuilles

2
1. l'approche moyenne-variance
 Un titre, et plus particulièrement l’action, est assimilée

à couple de variables:
 sa rentabilité espérée,
 son niveau de risque.
 Le risque = incertitude sur la valeur future d’un titre, et

donc sur sa rentabilité attendue. Il se mesure par la
dispersion des valeurs de la rentabilité attendue, donc
par la variance ou écart type de cette rentabilité
attendue.
 Il s’agit de la dispersion ex ante, qui n’est pas observable,
 Elle est mesurée par la dispersion ex post, d’où biais
possibles

3
 Les observations historiques ( ex post), sur des

périodes suffisamment longues, indiquent que la
rentabilité dégagée par les titres augmente lorsque le
risque augmente.
 Cf les US de 1926 à 2004, source Ibbotson

4
 Les bons du Trésor et les titres émis par les Etats sont
considérés comme sans risque de défaillance, et sont
qualifiés d’actifs sans risque
 Néanmoins, ils ne sont pas à l’abri d’un risque de rentabilité
provoqué par la fluctuation des taux.
 Et de défaut ou faillite possible………. No comment !
 Les rémunérations des autres actifs sont décomposées en
taux sans risque + prime de risque.
 On fait donc ainsi pour:
 Les obligations,
 Les actions prises isolément,
 Le marché lui même, représenté par son indice.
 Comment mesurer le risque des actions et du marché?
5
La mesure du risque d’une
action
 Le risque d’un titre provient de la variabilité
 Mesure utilisée en finance (Markowitz): la variance (ou
l’écart type) du taux de rentabilité d’un titre
 Comme les taux de rentabilité des actifs financiers suivent
approximativement des lois normales, leur distribution peut
être entièrement déterminée par la moyenne et l’écart type
 A partir de l’observation des cours Pi,t d’un titre i sur des
périodes t (quotidiennes, hebdomadaires, mensuelles,…),
on peut calculer la série des rentabilités Ri,t :
Pi, t 1  Pi, t  D i, t
R i, t 
Pi, t
6
La rentabilité des actions suit
approximativement une loi normale
Variations du cours d’Accor (1991-2002)

(Brealey & Myers, Principes de gestion financière, 7ème éd.)
7
La rentabilité des actions suit
approximativement une loi normale
Renta annuelles France depuis 1850

8
La mesure du risque action
 A partir de la série Ri,t on calcule l’espérance E(Ri) et l’écart
type σi
 On peut alors représenter la distribution de Ri selon la loi
normale, et calculer la probabilité que Ri soit supérieure ou
inférieure à un taux donné
 Exemple:
Action a caractérisée par E(Ra) = 12%
σa =15%
La probabilité que Ra > à 41,4% =(E(Ra)+1,96 σa ) est de 2,5%.
Idem pour que Ra < -17,4% =(E(Ra)-1,96 σa )
La probabilité que Ra > 26,9% (=E(Ra)+0,994 σa ) est de 16%. Idem
pour que Ra < -2,9% (=E(Ra)+0,994 σa )
9
La sélection des titres
 On retient systématiquement les titres
 À risque bas pour une rentabilité élevée
 Un graphique représentant le risque en abscisse et la rentabilité
en ordonnée indique les titres qui:
 Dominent: vers le haut et la gauche
 Sont dominés: vers le bas et la droite
 Sélectionnez des titres d’actions dans des métiers
différents:
 Télécharger les cours hebdomadaires sur un ou deux ans,
 Calculez leur rentabilité hebdomadaire ex post
 Calculez leur variance et leur écart type
 Placez les sur un graphe.

10
2. La diversification par
portefeuille
 Il est préférable d’acheter une action caractérisée par un

ratio rentabilité/risque élevé, mais les investisseurs
n’achètent pas une seule action, ils diversifient leur
investissement en constituant des portefeuilles, ce qui
abaisse le niveau de risque
 Exemple pour 2 actions:
Rentabilité Risque
espérée espéré
Air Liquide 5% 21%
Bouygues 20% 49%

11
risque de portefeuille
on calcule facilement la rentabilité du portefeuille composé de x1 actions 1 et x2 actions 2 ( x1 + x2 = 1): la

relation est linéaire, donc la rentabilité du portefeuille est la moyenne pondérée des rentabilités des titres
qui le composent.
Les variances ne sont pas linéaires:
V(R p )  x²1 V(R1 )  x² 2 V(R 2 )  2x1x 2 cov(R1, R2)

Où la covariance mesure le degré de dépendance des fluctuations entre les titres
cov(R1 , R 2 )  E (R 1.R 2 ) - E(R 1 )E(R 2 )

12
risque de portefeuille
A la place de la covariance, mesure brute, on préfère une mesure

normée: la corrélation, obtenue en divisant la covariance par les écart
types des deux variables. Il vient:
V(R p )  x²1 V(R 1 )  x² 2 V(R 2 )  2x1x 2ρ12σ1σ 2

σ p  x12 σ12  x 22 σ 22  2x1x 2ρ12σ1σ 2
ρ12 coefficient de corrélation des rentabilités des actions 1 et 2 (par

construction, il varie entre -1 et +1)

13
La mesure du risque d’un
portefeuille
On remarque que:
 Si ρ=1, la diversification n’apporte rien, le risque
croit avec la rentabilité
 Dès que ρ<1, il existe des portefeuilles ayant un
risque inférieur à celui de l’action la moins risquée
(et, bien sur, une meilleure rentabilité)
 Plus ρ se rapproche de -1, plus ces portefeuilles
sont nombreux
 Si ρ=-1, il existe un portefeuille dont le risque est
nul.
Dans le cas de Air Liquide et Bouygues, ρ=0,2. on peut
construire le graphe des portefeuilles possibles

14
risque d’un portefeuille
 Le risque d’un portefeuille est inférieur à la moyenne des risques des

actions détenues isolément

15
risque d’un portefeuille
 Dans la réalité il n’existe pas d’actions parfaitement corrélées

négativement (ρ=-1), ni positivement.
 Par contre de nombreuses actions ont des coeff. de
corrélations compris entre 0 et 1: elles varient dans le même
sens (celui du marché), sans être parfaitement corrélées.
 Lorsque l’on investit dans 2 actions, on peut constituer des
portefeuilles dont les ratios rentabilité/risque sont meilleurs
que ceux des actions isolées.
On généralise à plus de 2 actions:

La diversification permet de réduire le risque

16
généralisation
 Tous les titres sont corrélés 2 à 2, d’où matrice dite des

variances – covariances, symétrique.
 On pondère le portefeuille des n titres avec des
combinaisons diverses xi
 Calcul de
 E(Rp) = moyenne pondérée des espérances,
 V(Rp) = forme quadratique obtenue par le calcul matriciel
 Le nuage de points sur le graphe montre une ligne de
portefeuilles optimaux, dite frontière efficiente.
 Éliminer les portefeuilles en dessous
 Les portefeuilles au dessus ne peuvent exister ex ante, car
les investisseurs se précipitent et modifient le prix
17
Introduction d’actif sans risque
 Si l’on introduit un actif sans risque dans le portefeuille:

 Variance =0, et covariance avec tous les titres = 0.
 On observe que la frontière efficiente devient une droite,
qui passe par le taux sans risque et tangente à la
frontière efficiente antérieure.
 Tout portefeuille efficient = combinaison de taux sans risque +
portefeuille du point de tangence.
 Le point de tangence = portefeuille de référence que tous
les investisseurs doivent détenir ! Si un titre n’est pas
dedans, personne ne l’aura, donc, ce portefeuille =
réplication du marché.

18

19
 Travail à faire:
 Dans les titres sélectionnés précédemment, simulez une vingtaine
de portefeuille
 Placez les sur le graphe et observez la frontière efficiente
apparaître
 Dans le meilleur des cas, effectuez une simulation excel de Monte
Carlo sur la pondération dans 100 ou 200 pondérations possibles,
et créez le graphique
 Introduisez un actif sans risque et refaites le graphe.

20
3. Le MEDAF
 Il est possible de calculer le risque de portefeuilles composés

de façon aléatoire de 1 à n actions
 Ces simulations montrent que le risque décroît initialement
très vite avec le nombre d’actions, puis décroît très lentement
à partir d’une vingtaine d’actions
 Conséquences pratiques:
Un portefeuille d’une vingtaine d’actions permet d’éliminer une part
importante du risque.
Un portefeuille aléatoire de 30 titres atteint un niveau de risque
incompressible.
Donc il existe un risque non « éliminable » par la diversification

21
La limite de la diversification : Risque
spécifique et risque systématique
 Dans un portefeuille bien diversifié, seul le risque

systématique importe

22
Le MEDAF
 En constituant des portefeuilles diversifiés on peut facilement

éliminer le risque spécifique de chaque action, c’est-à-dire le
risque découlant d’évènements particuliers à l’entreprise
considérée
 Par contre il existe un risque non éliminable, même si l’on
diversifie le plus possible. Ce risque est lié à des évènements
qui peuvent affecter l’ensemble de l’économie. Il est appelé
risque systématique. Il existe car la plupart des actions sont
liées par des corrélations positives et tendent à évoluer dans
le même sens (celui du marché)
 Seul le risque systématique est rémunéré par le marché,
puisque le risque spécifique est éliminable par la
diversification

23
La mesure du risque systématique
d’une action
 Le risque systématique d’une action est mesuré

par la sensibilité de la rentabilité de l’action par
rapport à celle du marché, appelée coefficient β:
 Une action qui amplifie les mouvements du marché a
un β > 1
 Une action qui réduit les mouvements du marché a un
β compris entre 0 et 1
 Une action qui reproduit (en moyenne) les
mouvements du marché a un β = 1
 Le β est la pente de la droite qui ajuste les
rentabilités d’une action avec celles du marché

24
d’une action
 En statistique, le β est donné par la formule βi =

Cov (Ri,Rm) / Var (Rm)
ou βi = σim / σm 2
 Le β correspond à la part de risque systématique (d’un

portefeuille, ou du marché) qui provient d’une action i donnée
 Le β peut être également calculé à partir du coefficient de
corrélation entre l’action et le marché:
βi = ρim σi σm / σm 2

25
Le Medaf
 Nous avons vu que seul le risque systématique de

l’action devait être rémunéré.
 Détenir le portefeuille de marché implique de
recevoir le taux sans risque + prime de risque du
marché.
 Par définition, le beta du marché = 1.
 Détenir un portefeuille ou un titre plus sensible que
le marché implique de recevoir le taux sans risque +
prime de risque du marché amplifiée par la
sensibilité du titre
D’où la rentabilité espérée de l’action:
Ri = Rf + (Rm - Rf) βi
26
d’une action
 Le β est le coefficient de risque systématique. Le

risque systématique de l’action i est obtenu en
multipliant son β par le risque du marché σm
risque systématique de i: βi σm
 On peut aussi calculer le risque spécifique de i (mais

attention, les variances sont additives, pas les
écarts-types), donc:
risque spécifique de i: σ  (β i σ m )
2
i
2

27
Le modèle de marché
 Problème : lien rentabilité / risque?

 Le Medaf postule que la prime de risque attendue
sur un investissement est proportionnelle à son β
(Sharpe, Lintner, Treynor)
 A partir du MEDAF, on peut calculer la prime de
risque de chaque action i à partir de son β
Ri – Rf = (Rm - Rf) βi
d’où le modèle de marché

28
Le modèle de marché

29
Utilisation du modèle de marché
 Estimation du beta par régression linéaire

 Ri = (Rm - Rf) βi + constante, test sur la constante
 Explication du comportement des titres en fonction du
comportement du marché
 Le beta connu, on reconstitue la prime théorique Ri – Rf
 Création d’un graphe représentant les titres:
 Beta ( risque systématique) en abscisse,
 Rentabilité du titre
 Ce graphe n’est pas le même que dans l’approche moyenne
variance, où l’abscisse est le risque total
 Selon l’approche moyenne variance, ou le modèle de marché,
la sélection des titres peut être affectée.

30
Utilisation du modèle de marché
Travail à faire sur votre sélection de titres:

Estimez par régression le beta de vos titres, en utilisant le
CAC40 comme portefeuille de marché.
Construisez le graphe: en données ex post, il s’agit de la
rentabilité réellement obtenue, et non de la rentabilité à
attendre pour l’an prochain
Estimez ensuite le coût des fonds propres de vos sociétés,
c’est-à-dire la rentabilité attendue pour l’an prochain, en
utilisant les données ex ante pour Rf et Rm. En nov 2010,
Rf = 2,8% par an, et la prime du marché est estimée à
7,5%

31
Limites du Medaf
 La relation rentabilité - risque existe (mise en évidence ex

post, sur des données historiques), mais est plus faible et
moins constante que ne le prédit le modèle
 Les risques des actions (distribution des taux de rentabilité) et
les bêtas ne sont pas stables dans le temps
 Les bêtas dépendent du pas retenu pour le calcul des
rentabilités (jour, semaine,…)
 Non prise en compte des effets taille et book-to-market

32
4. La valeur des actions
La fluctuation des actions a donc des conséquences importantes

sur le niveau des patrimoines. Ces slides ont pour but de présenter
les éléments clés qui permettent de comprendre comment se forme
le prix d’une action.
Puisque l’action est un titre de propriété d’une entreprise, la valeur
de cette action reflète la santé de cette entreprise, et surtout ses
perspectives, que l’entreprise soit cotée en Bourse ou non.
La Bourse reflète ces perspectives pour les sociétés cotées, et
joue un rôle de baromètre de l’économie, en anticipant.
La valorisation des actions, et l’analyse de la compréhension des
prix, reposent sur un principe fondamental: le point de vue de
l’investisseur, qui recherche la capacité à créer de la richesse dans
le futur.

33
Approche patrimoniale
Les actions reflètent partiellement le patrimoine de l’entreprise.
Une action est un titre de propriété d’une entreprise qui détient un patrimoine à des
fins d’en dégager des revenus futurs. Ce patrimoine contient donc un ensemble
d’actifs recensés au bilan de l’entreprise.
Ce patrimoine a été financé par les fonds des actionnaires, les bénéfices non
distribués accumulés au fil du temps, mais aussi par des dettes.
La valeur des actions correspond donc à la différence entre la valeur des actifs et la
valeur des dettes. La valeur d’une action s’obtient en divisant la valeur des actions
par le nombre total d’actions qui composent le capital.
On parle également d’actif net pour désigner la valeur des actions vue sous cet
angle patrimonial.
•Au niveau de l’entreprise, il ‘agit donc des capitaux propres, fonds propres ou
actif net,
•Ramené à une action seule, il s’agit de capitaux propres par action, fonds
propres par action, ou actif net par action
34
Approche patrimoniale
Cette approche soulève de multiples problèmes:

•La valeur des actifs inscrits au bilan présenté en Assemblée
Générale dépend des normes comptables et des méthodes
utilisées.
•Il faut donc corriger et réévaluer tous les actifs.
•De nombreux actifs comme le capital humain n’existent pas dans
les comptes alors qu’ils font partie de la réalité du patrimoine.
L’écart entre la valeur de l’entreprise constatée à la Bourse

( capitalisation Boursière) et l’actif net, fut-il réévalué, est souvent
considérable.

35
Les multiples
L’approche par les « multiples » ou les « comparables »
Le concept de cette approche est simple: il s’agit de rapporter la

capitalisation boursière d’une société à une variable financière. Le
coefficient obtenu, le multiple, indique de combien de fois cette
variable est valorisée par le marché.
L’intérêt de l’approche par les multiples est double:

• On peut comparer et placer les entreprises les unes par
rapport aux autres, au sein d’un métier ou d’un secteur
d’activité: « benchmarking » ou échantillonnage,
• on peut dupliquer les multiples de sociétés cotées aux
sociétés non cotées, pour se faire une idée de la valeur de
celles-ci. C’est particulièrement utile pour les investissements
en « private equity », pour fixer le prix lors d’une introduction
en Bourse, etc.
36
Les multiples
L’approche par les multiples
•Le PER, ou Price Earning Ratio: = capitalisation boursière /

Résultat net, ou Prix d’une action / Bénéfice par action.
• indique le nombre d’années théoriques de bénéfice pour
récupérer un investissement en action.
•Certaines sociétés à PER élevé sont donc plus « chères » que
d’autres
•Le PER reflète où en est l’entreprise dans son développement:
•PER 6 ou 7  société sans croissance attendue.
•PER 10 ou 12  société en phase de maturité
•PER > 20  société en phase de croissance, donc plus
risquée car elle doit tenir ses promesses, faute de quoi son
cours de Bourse s’écroulera;

37
Les multiples
•Le PER moyen de la Bourse peut tomber à 10 après les crack

boursiers, et atteindre 20 ( en 2000) quand les cours atteignent
des sommets. La moyenne historique s’établit autour de 15.
•Problèmes liés au PER:
•Inexistant en cas de pertes  corriger des éléments non
récurrents
•Préférer le calculer avec le résultat « estimé » de l’année en
cours plutôt que le dernier résultat connu de l’année
précédente

38
Les multiples
L’écart entre la valeur de l’entreprise constatée à la Bourse

( capitalisation Boursière) et l’actif net, fut-il réévalué, est souvent
considérable.
Il se mesure par le Price to Book Ratio, PBR = Capitalisation

Boursière / Fonds Propres Comptables (du bilan), ou Prix d’1
action / Actif net par action
•PBR > 1 indique des perspectives optimistes de la part des
acteurs des marchés, et que la rentabilité des capitaux propres >
coût des fonds propres
• PBR < 1 indique qu’en théorie, les actionnaires auraient intérêt à
détenir les actifs séparément, et que la rentabilité des capitaux
propres < coût des fonds propres.

39
Approches actuarielles
Les approches actuarielles
Il s’agit des méthodes les plus robustes et surtout les plus fondées
pour estimer la valeur d’une entreprise.
Elles impliquent néanmoins de déterminer
•Une séquence de flux générés dans le futur, générés par les
investissements et les opérations,
•Un taux d’actualisation applicable à ces flux.
Les cash flows actualisés ou DCF ( discounted cash flow)
Un business plan doit déboucher sur une prévision de ventes,

charges, investissements, besoin en fonds de roulement, et donc
une séquence de flux. Ces flux sont souvent désignés comme
« free cash flow », cash flow libres.

40
Ils sont actualisés au coût moyen pondéré du capital de

l’entreprise.
La valeur des fonds propres = valeur actuelle de ces flux à laquelle
on retranche la dette nette.
Une variante rapide, pour effectuer un simple calcul de cohérence,

consiste à considérer que le flux réel de l’année écoulée sera en
croissance perpétuelle g.
La valeur des fonds propres est alors :
(Free cash flow / ( coût moyen du capital – taux de croissance)) –
dette nette

41
La valeur fondamentale:
Les flux pris en considération sont limités ici aux flux perçus par
les actionnaires, essentiellement les dividendes, et la plus value de
revente. Comme le prix de revente dépend lui-même des
dividendes, on définit la valeur fondamentale d’une action par la
somme de ses dividendes futurs actualisés.
Comme on actualise ici exclusivement des flux vers l’actionnaire,
le taux d’actualisation n’est plus le coût moyen pondéré du capital,
mais le coût des fonds propres, ou encore la rentabilité requise par
l’actionnaire.
Ces deux dernières notions ne sont que les deux faces d’une
même pièce.

42
Cette approche est difficile à vérifier empiriquement sur les

marchés. Les dividendes à eux seuls sont loin d’expliquer le prix
des actions, ou inversement, le prix des actions est en général trop
élevé eu égard aux dividendes versés.
Cette approche convient mieux aux actions qui procurent des

rendements élevés qu’aux valeurs de croissance où il est
hasardeux d’anticiper les dividendes.
D’autres modèles simples, comme le modèle universel de Bates,

( non présenté ici) utilisent les approches actuarielles pour
valoriser les actions, ou, inversement, tester la cohérence des
principales hypothèses implicites qui forment le prix observé d’une
action sur le marché.

43
Les avantages des approches actuarielles
• Répondent bien à la préoccupation des investisseurs pour lesquels
l’essentiel est dans le futur,
• Permettent de bâtir des scénarios de simulations et de business plans,
tester la réaction aux événements et cerner les risques,
• Utilisables pour les sociétés cotées comme non cotées si le taux
d’actualisation est estimé correctement,
Les dangers liés à leur utilisation

• Grande sensibilité aux hypothèses et aux prévisions. Attention notamment
aux introductions en Bourse.
• Difficultés à estimer le taux d’actualisation dans le non coté: il faut faire
référence aux sociétés cotées avec les mêmes risques que l’utilisation des
« multiples ».
• Confusions et erreurs fréquentes dans la construction des flux, coût moyen
pondéré du capital et coût des fonds propres.

44
5. La mesure de performance des
portefeuilles
 3 formes de mesures de performance

 (Girerd Potin 1993, Lenormand Touchais 1998, Gallais Hamono 1999)
 Capacité du gérant à sélectionner les titres

individuels: anticiper les prix, et en tirer profit
 Capacité du gérant à modifier la sensibilité du

portefeuille en fonction de la tendance du marché
 Persistance dans le temps: stabilité des performances
 Question: les dirigeants peuvent-il battre le marché?

45
5. La mesure de performance des
portefeuilles
 Modèles utilisés:
Sh Rit RFt

 Coefficient de Sharpe (1966):
i
 Coefficient de Traynor ( 1965): Tr  Rit RFt


 Alpha de Jensen (1968): Rit  RFt   it  ( Rmt  RFt )  i

46
Méthodologie
 Sélectionner des fonds ou des portefeuilles

 Télécharger les données et calculer les rentabilités
 Choisir un marché de référence
 indice de la place ???
 Indices sectoriels ???
 Eurostoxx à envisager ?
 Mesurer la performance
 Sharpe: direct
 Treynord et Jensen: par le MEDAF, régression OLS + correction de
Newey West.
 Student sur le beta du MEDAF et sur alpha
 Persistance: pas de test formel, mais couper les périodes
et classer les fonds ou suivre les évolutions du Sharpe

47

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sélection des actions

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 1. l’approche moyenne variance

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 Un titre, et plus particulièrement l’action, est assimilée

 Le risque = incertitude sur la valeur future d’un titre, et

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 Les observations historiques ( ex post), sur des

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille nov 2010

Variations du cours d’Accor (1991-2002)

Renta annuelles France depuis 1850

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 Il est préférable d’acheter une action caractérisée par un

Bouygues 20% 49%

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on calcule facilement la rentabilité du portefeuille composé de x1 actions 1 et x2 actions 2 ( x1 + x2 = 1): la

V(R p )  x²1 V(R1 )  x² 2 V(R 2 )  2x1x 2 cov(R1, R2)

cov(R1 , R 2 )  E (R 1.R 2 ) - E(R 1 )E(R 2 )

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A la place de la covariance, mesure brute, on préfère une mesure

V(R p )  x²1 V(R 1 )  x² 2 V(R 2 )  2x1x 2ρ12σ1σ 2

ρ12 coefficient de corrélation des rentabilités des actions 1 et 2 (par

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 Le risque d’un portefeuille est inférieur à la moyenne des risques des

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille nov 2010

 Dans la réalité il n’existe pas d’actions parfaitement corrélées

On généralise à plus de 2 actions:

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 Tous les titres sont corrélés 2 à 2, d’où matrice dite des

 Si l’on introduit un actif sans risque dans le portefeuille:

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 Il est possible de calculer le risque de portefeuilles composés

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 Dans un portefeuille bien diversifié, seul le risque

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 En constituant des portefeuilles diversifiés on peut facilement

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 Le risque systématique d’une action est mesuré

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille nov 2010

 En statistique, le β est donné par la formule βi =

 Le β correspond à la part de risque systématique (d’un

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille nov 2010

 Nous avons vu que seul le risque systématique de

 Le β est le coefficient de risque systématique. Le

 On peut aussi calculer le risque spécifique de i (mais

Dominique THEVENIN gestion de portefeuille nov 2010

 Problème : lien rentabilité / risque?

d’où le modèle de marché

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 Estimation du beta par régression linéaire

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Travail à faire sur votre sélection de titres:

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 La relation rentabilité - risque existe (mise en évidence ex

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La fluctuation des actions a donc des conséquences importantes

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