LA GESTION DE

PORTEFEUILLE
Semestre 7 (ACG, GFC, ML)
SBAI Hicham
Professeur de finance
15 heures
Année Universitaire : 2023/2024

1
 L’objectif duCOURS
OBJECTIFS DU cours
Le cours de gestion de portefeuille vise
essentiellement deux objectifs :
ü Présenter les concepts fondamentaux de la
gestion de portefeuille : la gestion des actifs
(relation rendement- risque ; modèle de marché,
diversification, modèles d’équilibre des actifs
financiers, théories d’efficience).
üPréparer les étudiants à poursuivre des cours
plus avancés en finance de marché.
2
 PLAN DU COURS
Chapitre 1: La gestion active et l’analyse fondamentale
1. Les méthodes actuariels
2. Les méthodes comparables
Chapitre 2: Le portefeuille optimal et la gestion passive
1. Mesure de la rentabilité
1.1. Rentabilité observée d'un titre au cours d'une période donnée
1.2. Rentabilité espérée d'un titre
1.3. Rentabilité espéré d'un portefeuille
2. Mesure du risque
2.1. Mesure du risque d'un titre
2.2. Mesure du risque d'un portefeuille
2.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
3. Le choix d’un portefeuille efficient
3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut investir que dans des titres risqués
3.2. Prise en considération d’un actif sans risque

3
 PLAN DU COURS (SUITE)
Chapitre 3: Les modèles d’évaluation des actifs financiers
1. Le modèle de marché
1.1. Présentation de modèle
1.2. L’analyse de risque
Risque total, risque systématique et risque spécifique d'un titre
Le risque d'un portefeuille
2. Le modèle d’équilibre d’actif financier (MEDAF ou CAPM)
2.1. Les hypothèses de modèle
2.2. MEDAF
2.3. Extension de MEDAF
3. Le modèle multi-facteurs
Chapitre 4: La théorie de l’efficience
1. Efficience des marchés financiers
2. Les anomalies du marché
3. La finance comportementale

4
 BIBLIOGRAPHIE
Ouvrage:
BREALEY, R. et S. MYERS, Principes de gestion financière, 7 ème édition, 2003, Pearson
Education.
ELTON E.J., GRUBER M.J., BROWN S.J. ET GOETZMANN W.N., 2003, Modern
Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley, sixth edition.
THAUVRON, Arnaud et Annaîck GUYVRAC’H, 2007, Finance, Sup’Foucher.
HAMON, Jacques, 2005, Bourse et gestion de portefeuille, Economica.
BELLALAH, Mondher, 2004, Gestion de portefeuille : Analyse quantitative de la
rentabilité et des risques, Pearson Education.
BERTRAND, Philippe et Jean-Luc PRIGENT, 2006, Gestion de portefeuille : Analyse
quantitative et gestion structurée, Economica.
BROQUET, Claude, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André van den BERG, 2004,
Gestion de portefeuille, De Boeck.
Revue :
Banque et Marchés
Journal of Finance
Journal of Portofolio Management

5
 INTRODUCTION GÉNÉRALE

La gestion active et la gestion passive

La gestion active

La gestion active suppose l’existence de poches

d’inefficience temporaires (déséquilibres de cours)
qui incitent les gérants à intervenir (achat ou vente)
pour profiter de ses déséquilibres.
Gestion active= recherche de déséquilibre pour intervenir
Pas de portefeuille optimal
Portefeuille instable
Situation temporaire et nombreuses interventions

6
 INTRODUCTION GÉNÉRALE

La gestion passive à rechercher le

portefeuille optimal
Il s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et
d’autres non risqués. Ces techniques sont issues
de la théorie financière du portefeuille. Il
convient de constituer un portefeuille optimal:
celui qui offre le maximum de rentabilité pour le
risque souhaité.

Gestion passive= recherche portefeuille optimal et diversifie

Situation d’équilibre – relativement stable
Portefeuille avec de nombreux titres
7
CHAPITRE 1: LA GESTION ACTIVE ET
L’ANALYSE FONDAMENTALE

8
 PLAN DU CHAPITRE 1

üLes modèles actuariels

üLes multiples de capitalisation
üL’apport du MEDAF pour la sélectivité

9
 LES MODÈLES ACTUARIELS

§ Principe: celui de la théorie financière. La valeur d’un

actif aujourd'hui est égale à la somme actualisée de ses
flux futurs.

§ 2 approches:
Actualisation des flux de trésorerie futurs (Discount cash
flow)
Actualisation des dividendes futurs

10
 ACTUALISATION DES DIVIDENDES
FUTURES

Cette méthode est basée sur le modèle

d’irving Fisher: « le prix d’une action
correspond à la somme des flux futurs
de dividendes génères par l’entreprise,
actualisé aux taux de rentabilité exigé
par les actionnaires (kcp) ».

11
 E VA LUAT I O N D ’ U N E A C T I O N S E L O N L E M O D È L E D E S D I V I D E N D E S
A C T UA L I S É S

Div1 + P1
— Cas à 1 période: P0* =
1 + E ( Ri )
— Cas à N périodes :
— Le prix de l’action à la fin de l’année 1 dépend du dividende et du prix de
l’action anticipés pour la fin de l’année 2 :
Div2 + P2
P1 =
1 + E ( Ri )
— Donc : Div2 + P2
Div1 +
Div1 + P1 1 + E ( Ri ) Div1 Div2 + P2
P0 = = = +
1 + E ( Ri ) 1 + E ( Ri ) 1 + E ( Ri ) (1 + E ( Ri ))2

— Généralisation à N périodes : Div1 Div2 DivN + PN

P0 = + + .... +
1 + E ( Ri ) (1 + E ( Ri ))2 (1 + E ( Ri )) N

— Cas d’une détention à l’infini : ¥

Divn Div
P0 = å =
n =1 (1 + E ( Ri ))
n
E ( Ri )

12
 EXEMPLE 1.1

On anticipe un dividende de 40 dh pour l’action de

l’entreprise DAMAN l’an prochain. Ensuite, on s’attend à ce
que le dividende augmente de 10% par an pendant 5 ans. Puis,
on prévoit une croissance nulle.

TAB:
Si l’exigence de rentabilité est de 12%, quelle serait la valeur de
l’action DAMAN ?

13
 MODÈLE DES DIVIDENDES ACTUALISÉS (GORDON-
SHAPIRO, 1956)

• Hypothèse: le taux de croissance g des dividendes sera constant à l’infini.

• Prix d’équilibre de l’action est une rente perpétuelle croissante:

Div1
P0 =
• Limites : E ( Ri ) - g
• Estimation du bénéfice.
• Taux de distribution.
• Nombre d’actions en circulation.

14
 EXEMPLE 1.2 :

Powo est une entreprise de distribution

d’électricité. Les dirigeants prévoient de
verser dans un an un dividende de 2.30€
par action. Le taux de rentabilité exigée est
de 7% et les dividendes sont supposés
croître au taux constant de 2% par an, à
l’infini. Quel est le prix actuel de l’action
Powo?

15
 EXEMPLE : VALEUR D’UNE ACTION–
DIVIDENDES ANTICIPÉS
CONSTANTS

Une société arrive en phase de maturité dont le prochain

dividende est de 10€.
Le coût des fonds propres de 9%.
Le dividende est stable dans le temps.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur
un horizon à l’infini?
2. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un
horizon à 3 ans?

16
17
LE PER: ÉLÉMENTS DE BASE

Définition
Le multiple de capitalisation (en anglais: « Price/ Earning ratio » ou PER).
Cet indicateur s’obtient en divisant le cours de l’action par le bénéfice
net par action ou le montant de sa capitalisation boursière par le
résultat net de la société.

PER=Cours /BNPA ou
Capitalisation boursière/résultat net
 LE PER: MODE D’UTILISATION

La valeur d’une action= PER moyen *BPA

La valeur des capitaux propres= PER moyen* RN

Le PER est un outil empirique utilisé dans une optique

comparative. C’est est un outil simple, c’est son grand
avantage mais aussi sa grande faiblesse

18
 EXEMPLE

Pour une société dont le bénéfice net prévisionnel est de 300

millions d’euros et dont le nombre moyen d’actions en
circulation est de 10 millions. Pour un cours de Bourse de
120€ à une date donnée.

19
 EXEMPLE 1.3

Informations au 31/12/N:
- Nombre de titres constituant le capital et cotés en bourse=
220 500 000
- Cours= 26, 20 par action
- Cours d’achat 21,20 euros
- Bénéfice net réalisé en (N)= 661 427 300
- Dividendes distribués en (N+1)= 485 100 000
- Bénéfice prévisionnel (N+1) par action soit 2,5 euros
 TAB

1. Calculer le PER de l’action pour l’année N. Que signifie-t-

il?
2. Sur la base du PER (N), déterminez la valeur probable du
titre en N+1. quel conseil pouvez vous donner?
3. Calculer les taux de rendement et de rentabilité de
l’action en utilisant les données de l’année N.
PER RELATIF

22
LE PEG (PRICE EARNINGS TO GROWTH)

PEG= PER/g
g: croissance de bénéfice futurs (%)

Certains pensent que

–si PEG < 1 sous-évalué
–si PEG > 1 surévalué
Cet approche ne tient pas compte du risque

Exemple: si l'action d'une entreprise affiche un PER de 30 et que la

croissance attendue s'élève à 20 % pour les 3 exercices à venir.

23
 LE PEG (PRICE EARNINGS TO
GROWTH)

La valeur d’une action est alors:

Valeur d’une action PEG (échantillon)*BPA (société)*g
(société)

24
 LE PRICE TO BOOK RATIO (PBR)

PBR= capitalisation boursière/ Capitaux propres comptable

CP marché= PBR moyen*CP comptable

25
 EXEMPLE 1.4

Pour son introduction en bourse, l’entreprise Gamma doit

être évaluée. L’une des méthodes choisie repose sur la
comparaison avec des entreprises similaires cotées. Le ratio
choisi est celui du rapport entre la valeur de marché et la
valeur comptable.
La valeur comptable des capitaux propres de Gamma est de
435 090 dhs. Son capital est constitué de 21 660 actions. Le
tableau suivant réunit les prix en bourse, le nombre
d’actions et les valeurs comptables des capitaux propres
des entreprises formant l’échantillon sélectionné de
comparables cotés.

26
 EXEMPLE 1.4
Entreprise Prix coté Nombre d’actions Valeur comptable

A 7,5 140 000 655 432

B 23,0 34 000 642 190

C 51,4 24 000 1 077 200

D 15,3 342 000 5 542 700

E 12,6 321 000 3 447 000

F 8,7 4 378 090 33 321 800

G 43,6 43 200 1 350 000

H 34,9 432 890 9 433 000

I 10,5 543 000 5 433 088

J 27,5 44 200 1 254 480

27
 EXEMPLE 1.4

a) Sous quelle(s) condition(s) cette approche

serait satisfaisante pour évaluer Gamma?
b) Calculer pour les entreprises sélectionnées le
ratio PBR.
c) Quelle serait la valeur de marché des capitaux
de Gamma selon cette approche.
d) En déduire le prix par action de l’entreprise
Gamma

28
 CHAPITRE 2: LE PORTEFEUILLE
OPTIMAL ET LA GESTION PASSIVE

29
 INTRODUCTION

•Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels sont efficients

?
•=> Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) ou
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• Tobin (1958), Jack Treynor (1962), William Sharpe

(1964), John Lintner (1965), Jan Mossin (1966)

30
 INTRODUCTION

•La théorie du choix de portefeuille dépasse le

simple cadre de la finance de marché.
• Les dirigeants d’entreprise sont également
des investisseurs : ils ont la charge de
sélectionner des projets d’investissement
pour le compte des actionnaires.
• Pour estimer le coût du capital d’un projet,
il faut pouvoir identifier le portefeuille
efficient.

31
 PLAN DU CHAPITRE 2

1. Mesure de la rentabilité
1.1. Rentabilité observée d'un titre au cours d'une période donnée
1.2. Rentabilité espérée d'un titre
1.3. Rentabilité espéré d'un portefeuille
2. Mesure du risque
2.1. Mesure du risque d'un titre
2.2. Mesure du risque d'un portefeuille
2.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
3. Le choix d’un portefeuille efficient
3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut investir que dans
des titres risqués
3.2. Prise en considération d’un actif sans risque
32
 MESURE DE LA RENTABILITÉ

En valeur comptable, La rentabilité est le rapport entre un

revenu et les capitaux investis qui en sont à l’origine. Elle
mesure l’accroissement relatif de richesse entre deux
dates.

En valeur du marché, la rentabilité est calculée à partir des

flux de revenus liés à un investissement donnée.

33
 LA NOTION DE RENTABILITÉ

La rentabilité d’une action i (Rit), pour la période t, est donnée par la relation :

Pit - Pi ( t -1) + Dit

Rit =
Pi ( t -1)

Où Pit et Pi(t-1) : le cours au début et en fin d’année

et Dit : le dividende perçus en t.

34
 EXEMPLE 2.1

Les données suivantes ont été relevées sur la cote pour les actions A et B (en
euros):

A B
Cours au 2.1.N 485 2 150
Cours au 31/12/N 530 2 135
Dividende distribuer 55 180
au cours de l’année N

Calculer le taux de rendement pour chacun des titres A et B

sur l’année N et comparer les taux obtenus.

35
LA RENTABILITÉ OBSERVÉE

36
 RENTABILITÉ OBSERVÉE : EXEMPLE
2.2

Au cours des 12 derniers jours, le clôture de l’action delta est

relève, ainsi que l’indice de marché.
Travail à faire:
Calculer les rentabilités quotidiennes, la moyenne de la
rentabilité sur la période.

37
 EXEMPLE 2.2

Jours Cours de l’action Valeur de l’indice

1 196,18 102,30
2 195,80 102,2
3 194,55 101,60
4 194,14 101,40
5 193,75 100,60
6 195,11 101,40
7 196,35 102,10
8 197,00 103,60
9 197,30 104,70
10 198,00 105,80
11 198,20 106,00
12 199,00 107,50 38
 RENTABILITÉ ESPÉRÉE

• La rentabilité espérée d’un titre ou d’un actif

est égal à la somme des renntabilités
multipliées par leurs probabilités.
• Si on avait 100 rentabilités possibles, on
multiplierait chacun d’eux par sa probabilité
et on additionnerait les résultats. Le résultat
final constituerait la rentabilité espérée.
• La rentabilité « espérée » n’a pas à être une
rentabilité« possible ».
n
E(R)=å pi Ri
i =1

39
 RENTABILITÉ ESPÉRÉE: EXEMPLE
2.3

• Supposons que vous avez prévu les

rendements suivants pour les actions
C et T dans trois états de la nature
différents. Quels sont les rendements
espérés ?
• État ProbabilitéC T
• Prospéritén. 0,3 0,15
0,25
• Normal 0,5 0,10 0,20
• Récession0,2 0,02 0,01

40
 CORRECTION

• RC = 0,3(0,15) + 0,5(0,10) + 0,2(0,02) =

0,099
= 9,9 %
• RT = 0,3(0,25) + 0,5(0,20) + 0,2(0,01) =
0,177
= 17,7 %

41
L’ESPÉRANCE DE RENTABILITÉ D’UN
PORTEFEUILLE

42
 EXEMPLE 2.4

Un portefeuille composé des titres suivants

Tableau : composition du portefeuille

E(Ri) wi

A 10% 30%

B 12% 40%

C 20% 30%

43
 RISQUE

Le risque se traduit par la fluctuation de la rentabilité

autour d’une tendance centrale. On parle alors de
volatilité. Plus les variations sont importantes, plus
le titre est qualifié de risqué.
• Dans un environnement certain
• Dans un environnement incertain

44
 VARIANCE ET ÉCART TYPE

L’écart type de la rentabilité se définit comme la racine carrée de la variance.

s (r ) = Variance(r )

var( Ri ) =
1
å
n

n - 1 t =1
(
Ri ,t - Ri )2

Où Rit est la rentabilité de l’action i au cours de la période t, et R

est la rentabilité moyenne.
45
 VARIANCE ET ÉC ART TYPE

Considérons l’exemple 2.2. Quels sont la variance et

l’écart type de l’action et de l’indice?

46
 VARIANCE ET ÉCART TYPE

• La variance et l’écart type mesurent toujours la volatilité des

rendements.
• On calcule la variance à partir des rendements projetés et
des probabilités.
• Moyenne pondérée du carré des déviations à la moyenne.
n
σ = å pi (Ri - E(R))
2 2

i =1

47
 VARIANCE ET ÉCART TYPE

Considérons l’exemple 2.3. Quels sont la variance

et l’écart type de chacune des actions ?

48
 LA VOLATILITÉ D’UN
PORTEFEUILLE COMPOSÉ
Plan DE DEUX ACTIONS
Combiner les risques

Calcul de la covariance et de la corrélation

Calcul de la variance et de l’écart type d’un portefeuille

Exemple

49
CALCUL DE LA COVARIANCE ET DE LA CORRÉLATION

50
CALCUL DE LA COVARIANCE ET DE LA CORRÉLATION

51
CALCUL DE LA VARIANCE ET DE L’ÉCART
TYPE D’UN PORTEFEUILLE

52
 EXEMPLE 2.5

Des raisonnements comparables conduisent à établir la

distribution suivante des taux de rendement des actions A
et B pour l’année à venir.

prob A B
Hypothèse forte 0,25 36% 10%

Hypothèse 0,5 14% 8%

moyenne
Hypothèse faible 0,25 0% 4%

53
 EXEMPLE 2.5

1. Calculer pour chaque titre l’espérance et l’écart type du

taux de rendement
2. Calculer la covariance puis le coefficients de corrélation
entre les taux de rendement des titres A et B.

54
LA VOLATILITÉ D’UN PORTEFEUILLE COMPOSÉ
DE N ACTIONS

55
 LA VOLATILITÉ D’UN PORTEFEUILLE
COMPOSÉ DE N ACTIONS

Plan
Diversification d’un portefeuille équipondéré composé de N actions

Diversification d’un portefeuille quelconque

56
LA VOLATILITÉ D’UN PORTEFEUILLE
COMPOSÉ DE N ACTIONS

57
 SÉLECTION DE PORTEFEUILLE ET
DIVERSIFICATION

q Markowitz (1952)
• Trouver les portefeuilles qui fournissent le rendement le
plus élevé possible pour un niveau de risque donné (ou
le risque le plus faible pour un niveau de rendement
donné).

q Notations
• E(Ri)= espérance de rendement de l’actif i

• .

!" = $"%&' (é+,$- -./')1' 2′,+-"4

58
 SÉLECTION DE PORTEFEUILLE
ET DIVERSIFICATION
• La diversification améliore le couple risque / rendement
§ Diminue le risque pour un même niveau de rendement
§ Augmente le rendement pour un même niveau de risque
• Principe de diversification
§ Choisir des actifs décorrélés
§ Augmenter le nombre d'actifs du portefeuille

59
FIGURE 2 : LA DIVERSIFICATION DU
RISQUE DE PORTEFEUILLE

60
 EXEMPLE 2.6

Pour mieux apprécier l’effet de diversification dans ce cas.

Soient xa=0,5; xb=0,5,
Le risque du portefeuille est inférieur à celui des titres qui le
composent.

61
 EXEMPLE DE LA
DIVERSIFIC ATION

Situation Probabilité Rendement de Rendement de

possible l’action A l’action B
1 20% 5% 50%

2 30% 10% 30%

3 30% 15% 10%

4 20% 20% -10%

12,5% 20%

62
 LE CHOIX D’UN PORTEFEUILLE EFFICIENT

Plan

3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un

contexte où on ne peut investir que dans des
titres risqués
•Les portefeuilles efficients composés de deux actions
•L’incidence de la corrélation
• Le portefeuille à variance minimum

3.2. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où

on peut investir dans un titre sans risque

63
 LES PORTEFEUILLES EFFICIENTS
COMPOSÉS DE DEUX ACTIONS

Un portefeuille est inefficient lorsqu’il est possible de trouver

un autre portefeuille dont la rentabilité espérée est plus
élevée et la volatilité est inférieure ou égale.

Un investisseur cherchant à maximiser la rentabilité espérée

de son portefeuille tout en minimisant son risque doit détenir
un portefeuille efficient.

64
 EXEMPLE 2.7

On considère un portefeuille composé de deux actions dont les

caractéristiques sont les suivantes

Titre A Titre B

Rentabilité moyenne 15,00% 5,00%

Variance 9,00% 7,00%

Ecart type 30,00% 26,46%

Cov (Ra, Rb) -5,00%

65
 TRAVAIL À FAIRE

1. Déterminer la rentabilité et la volatilité des portefeuilles

composés respectivement de 100%, 80%, 60%, 40%,
20% et 0% du titre.
2. Représenter ces portefeuilles dans l’espace (l’espérence-
volatilité).
3. Représenter l’ensemble des portefeuilles possibles pour
des corrélation égales -1, 0 et 1.

66
Xa Xb E(Rp) Ecart type (p)

0% 100%

10% 90%

20% 80%

30% 70%

40% 60%

50% 50%

60% 40%

70% 30%

80% 20%

90% 10%

100% 0%

67
 FRONTIÈRE D’EFFICIENCE

Graphiquement, il est possible de représenter ces portefeuilles avec un abscisse le

risque (écart type) et en ordonnée la rentabilité (espérance). Chaque point
représente un portefeuille comprenant une certaine proportion de titres A et B.

68
 FRONTIÈRE D’EFFICIENCE

Un portefeuille efficient est ainsi un portefeuille qui procure:

• La rentabilité la plus élevée, pour un niveau de risque donné ou;
• Le risque le plus faible, pour un niveau de rentabilité donné.

69
 FRONTIÈRE D’EFFICIENCE

Le degré de corrélation entre deux titres A et B joue un rôle de premier ordre.

Reprenons notre exemple et faisons varier le coefficient de corrélation.

70
 FRONTIÈRE D’EFFICIENCE

Graphiquement, on voit bien lorsque la corrélation est égale -1, l’hyperbole se déplace
vers la gauche, signe d’une réduction du risque.

71
 FRONTIÈRE D’EFFICIENCE

Reprenons le même exemple, examinons les principaux cas

selon les coefficients de corrélation (p=-1; p=0; p=1)

72
 LE PORTEFEUILLE À VARIANCE
MINIMALE

Un portefeuille de deux titres A et B est d’autant

moins risqué que la variance de sa rentabilité
est faible. Pour déterminer la proportion de
chaque titre A et B qui permet d’obtenir la
variance la plus faible, il suffit de rechercher
pour quelle quantité de titre A la dérivée de la
variance est nulle.

73
 LE PORTEFEUILLE À VARIANCE
MINIMALE

• Variance du portefeuille

En développant, on obtient:

74
 Le por tefeuille à variance
minimale

Puis on dérive la variance par rapport à WA:

Le minimum est atteint lorsque la dérivée est nulle, soit:

75
 EXEMPLE 2.8

Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des

actions B.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10% et la
variance de 12%.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15% et la
variance de 18%.
Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.
Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le
risque.

76
 Exemple 2.9

Un investisseur boursier souhaite se constituer un

portefeuille, à partir de deux actions. Pour cela, il a
sectionné 8 titres. Les données relatives à leur variance et
à la corrélation de certaines paires sont présentées dans le
tableau ci-dessous.
Le premier titre est noté A et le second titre B.

77
 EXEMPLE 2.9

Travail à faire:
1. Si l’espérance de rentabilité est la même pour les deux
titres, quel est le portefeuille efficient composé de ces
deux titres.
2. Calculer la variance du portefeuille obtenu. Commenter
les résultats obtenus.
V(Ra) V(Rb) Corrélation

Portefeuille 1 16% 49% 0,5

Portefeuille 2 16% 49% -0,5

Portefeuille 3 81% 36% -1

Portefeuille 4 25% 9% -0,5

78
 PRISE EN COMPTE DE L’ACTIF SANS
RISQUE
un investisseur détient un portefeuille P composé exclusivement d’actifs risqués.
Quelles sont les conséquences en termes de rentabilité et de risque si l’investisseur
décide d’investir une fraction x de sa richesse en actifs risqués et le reste (1-x) en
bons de trésor ?

=
=

79
80
81
 NOUVELLE FRONTIÈRE
EFFICIENTE

Pour un niveau de risque donné, l’investisseur cherchant à

obtenir la rentabilité espérée la plus élevée possible doit
chercher la droite la plus pentue combinant l’actif sans risque
et un portefeuille appartenant à la frontière efficiente des
actifs risqués (le point P).

Le ratio de Sharpe exprime la prime de risque offerte par le

portefeuille pour une unité de risque additionnelle.

82
 Chapitre 3: Les
modèles d’équilibre

83
 PLAN DU CHAPITRE 3

§ Le modèle de marché

§ Le Modèle d'Équilibre Des Actifs Financiers (MEDAF)

ou Capital Asset Pricing Model (CAPM)

§ Le modèle de Fama et French

84
 INTRODUCTION:
MODÈLE DE MARKOWITZ

• Si les investisseurs se confirment à la théorie moderne de portefeuille tel qu’elle a été

définie par Markowitz, les choix optimaux des investisseurs vont nous permettre de
définir un modèle de fonctionnement du marché financier.

• Ce modèle nous permet d’établir une relation entre le risque et la rentabilité des actions
en situation d’équilibre.

85
 INCONVÉNIENTS DU MODÈLE
DE MARKOWITZ

• Son utilisation nécessite un nombre considérable de données

• N=100, 100 variances, 100 espérances, 4950 coefficients de corrélation, soit 5150
donnés requises

Difficulté inhérentes à la mise en application du modèle de Markowitz lorsque le

nombre de titres considérés est élevé.

86
 SOLUTION

Sharpe a proposé, au début des années 60, une approche

simplifiée connue sous le nom de modèle de marché.

87
 LE MODÈLE DE MARCHÉ

Ø Basé sur le principe que les rentabilités des titres sont corrélés entre eux
uniquement à cause de leur dépendance commune avec les mouvements du
marché boursier.

• Lorsque l’indice boursier est en hausse, la plupart des titres le sont et inversement

Ø C’est le modèle de régression linéaire simple (MCO)

88
 LE MODÈLE DE MARCHÉ

avec:
• Rit: rentabilité de titre i sur la période t
• Rmt rentabilité du marché
• Beta paramètre propre à chaque titre i mesurant l’influence du marché sur l’actif i
• est une variable aléatoire résiduelle qui représente les variations spécifique à
l’actif i
• valeur espérée de Rit lorsque Rmt est nulle.

89
 LE MODÈLE DE MARCHÉ

• Grace à ce modèle, le nombre d’estimations à effectuer est grandement réduit

• En calculant le bêta à partir du modèle de régression

90
 LE MODÈLE DE MARCHÉ:
SYNTHÈSE

• Le modèle de marché exprime l’idée que la rentabilité d’un titre est liée aux
mouvements du marché selon qu’il les amplifies ou les réduits, et à des facteurs
spécifiques

• Il est obtenu en observant la manière dont sont reliés les rentabilités d’une action
et ceux du marché, et en traçant une droite (dite droite de régression ou droite des
moindres carrés) passant par les points étudiés.

• La droite de marché est obtenue par une régression d’une série chronologique de
rentabilités de titres Rit sur une autre série de rentabilités de marché.

91
 LA DROITE DE LA TENDANCE

• Son équation

92
 LA DROITE DE LA TENDANCE

Cette droite de régression de ri et Rm est parfois appelée droite caractéristiques du

titre i. Sa pente beta i mesure la sensibilité du titre i.
• , le titre i a tendance à amplifier les fluctuations du marché (actif assez volatile)
• , le titre i a tendance a amortir les fluctuations du marché (actif peu volatile)
• , il s’agit d’un titre neutre qui a tendance à reproduire les mouvements du
marché.

93
 EXEMPLE

Déterminer le bêta de l’action dans les deux situations

suivantes:
Etat de l’économie Probabilité
• Situation 1:les prévisions Rentabilité
suivantes relatives àRentabilité
la du
attendue de marché
rentabilité de l’action XYZ l’action
et à l’indice de marché sont les
suivantes:
Croissance forte 20% 40% 30%
Croissance moyenne 40% 35% 20%

Récession moyenne 30% 10% 5%

Récession forte 10% -5% -10%

94
 EXEMPLE

• Situation 2:il a été relevé pendant 12 mois consécutifs le cours de l’action

XYZ et un indice représentatif du cours moyen sur le marché.
Mois Cours de l’action Indice de marché

Janvier 400 130

Février 410 135

Mars 420 140

avril 430 145

mai 450 150

Juin 440 155

Juillet 436 148

Août 424 132

Septembre 420 146

Octobre 436 152

Novembre 460 160

Décembre 450 165

95
 LE COEFFICIENT DE DÉTERMINATION R2

• Ce coefficient indique la part de la variation du titre qui est imputable au marché.

Formule

R2 = coefficient de détermination
B2i = le bêta du titre élevé au carré
s2m = la variance du marché
s2i = la variance de titre

96
 MODÈLE DE MARCHÉ
ET RISQUE
• Le risque d’un titre individuel:

• Le risque d’un titre i se décompose donc entre:

§ Risque systématique (non diversifiable):
§ Risque spécifique (diversifiable):

97
 MODÈLE DE MARCHÉ ET RISQUE

• Le risque systématique est d'origine

macroéconomique : croissance économique,
crises, mouvements de taux d'intérêt,
incertitudes géopolitiques...

• Le risque spécifique est d'origine

microéconomique : grèves dans l'entreprise,
contrats décrochés, changements de gouts des
consommateurs, poursuites judiciaires

98
 MODÈLE DE MARCHÉ

• Modèle de marché et diversification

§ Portefeuille p composé de n actifs équipondérés

§ Quand n grand

• A travers la construction d'un portefeuille

§ on peut éliminer le risque spécifique (diversifiable)
§ il reste le risque systématique (non diversifiable)

99
 MODÈLE D’ÉQUILIBRE D’ACTIFS
FINANCIERS (MEDAF)

ü Les investisseurs exigent une rentabilité supérieure au taux

sans risque dés qu’ils investissent dans un actif risqué.

ü La rentabilité attendue n’intègre que le risque que les

investisseurs ne peuvent éliminer par la diversification.

ü La rémunération du risque systématique est donc mesurée

par la prime de risque du marché pondérée par le bêta du
titre.

100
 MEDAF

Le MEDAF ne permet de rémunérer que le risque systématique

mesuré par le bêta
• Puisque la mesure du risque qui doit être prise en compte
pour calculer le rendement exigé par un investisseur se limite
au risque systématique, nous porterons notre attention sur le
paramètre.
• Aucun investisseur ne sera prêt à rémunérer le risque
diversifiable puisque celui-ci peut être éliminé facilement en
construisant un portefeuille d’actions de manière judicieuse.

101
 LES INPUTS DU MEDAF

• Le taux sans risque

• La prime de risque : Représente la prime de risque du marché, c'est-à-dire Elle
représente la rémunération supplémentaire exigée par les
investisseurs pour investir dans les actions plutôt que dans l'actif sans risque.
• Le bêta du titre étudié

102
 LE TAUX SANS RISQUE

• Se servir du taux d’une obligation d’Etat pour tous les flux de trésorerie génères par
un projet de long terme.

• Pour des décisions d’investissement de court terme, se servir du taux d’une

obligation à échéance courte ou taux servi par bon du trésor.

103
 LA MESURE DE LA PRIME
DE RISQUE DE MARCHÉ

• En pratique, l’estimation de la prime de risque de marché peut être obtenue par la

prime de risque historique.

• Cette méthode suppose implicitement la stabilité de la prime de risque

104
 LA PRIME DE RISQUE
HISTORIQUE

La procédure consisté à :
• Définir une période d’estimation (1926 à aujourd'hui)
• Déterminer la différence entre le rendement d’un indice boursier et le rendement
d’obligation d’Etat)
• S’en servir pour extrapoler la prime dans le futur

105
 SML: SECURITY MARKET LINE

• Security Market Line (SML)= droite du marché des titres ou droite du marché des
actifs risqués
• Elle représente la relation rendement espéré/ risque au niveau d’une valeur
particulière.
• C’est cette relation qui est associée au MEDAF

106
 INTERPRÉTATION DU MEDAF

A l’équilibre, tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la

droite de marché des actifs financiers (SML).
En effet, un titre situé au-dessus de la SML est sous-évalué : son
rendement espéré est supérieur à celui d’un portefeuille
efficient de même bêta, la demande pour ce titre devrait
augmenter, ainsi que son prix (de sorte que son rendement
espéré diminue).
De même, un titre situé au-dessous de la SML est, au contraire,
surévalué (son prix courant est supérieur au prix d’équilibre,
son rendement actuel est inférieur à son rendement
d’équilibre). L’offre pour ce titre devrait augmenter et par
conséquent son prix devrait baisser (de sorte que son
rendement espéré augmente). 107
L’APPORT DU MEDAF POUR LA
SÉLECTIVITÉ

108
 EXEMPLE

Éléments N-4 N-3 N-2 N-1 N

Indice de 3650 3900 3850 3970 4049

marché

Il a été relevé au cours des 5 dernières années l’évolution de l’indice boursier CAC40.
Le taux de rentabilité espéré par le marché des actifs risqués est de 3,5%.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1,5%.

Questions :
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché, mesurée par l’indice boursier.
2. Calculer la rentabilité exigée par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de 1,2.
3. Calculer la prime de risque de marché et la prime de risque de l’actif risqué.
4. Que conseilleriez-vous aux investisseurs ?

109
 UTILISATION DU MEDAF

• Il permet, du moins sur la plan théorique, de fournir aux actionnaires le taux de

rémunération qu’ils sont en droit d’exiger étant donnée le risque qu’ils acceptent.

• C’est le taux qui doit servir de taux d’actualisation des dividendes futurs quand il
s’agira d’estimer la valeur d’une action

110
 EXEMPLE

Vous disposez des informations suivantes relatives au titre A:

Le bêta du titre est de 1,3.
Le taux de rendement moyen mensuel du marché est de
0,92%.
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4%.
1. Déterminer le rendement annuel de l’indice de marché.
2. Déterminer le coût des capitaux propres

111
La société MED s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement.
Le taux de rentabilité du marché est de 10%.
La structure financière optimale de la société est la suivante: 75% de capitaux propres et 25% de dettes
financières.
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4%. Le bêta du titre MED est de 1,2.
Le taux de rentabilité interne est 4%.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 33,1/3%.
• Déterminer le coût des capitaux propres et le coût du capital.

112
 POURQUOI ALORS UTILISER
LE MEDAF?

• Utilisation fréquente du monde professionnel:

Base de données de bêta aisément disponibles

• Simplicité de mise en place: un seul facteur explicatif (la prime de marché)

113
 LES LIMITES DU MEDAF

• Limites de la diversification
• Difficulté de l’application pratique du MADAF
ü Détermination du taux sans risque
ü Détermination du portefeuille de marché
ü Détermination rentabilité espérée du portefeuille du marché
§ Instabilité du bêta
§ Doutes sur l’efficiences des marchés financiers

114
 LES LIMITES DU MEDAF

• En réalité, la relation entre bêta et le rendement est (statistiquement) faible

• D’autres facteurs (taille de la société, ratio valeur comptable/ valeur de marché)
semblent mieux expliquer le rendement exigé d’un titre
• Etude de Fama et French (1992)
• Approche économétrique
• 3 facteurs expliquent les rendements:
1. Taille de la société
2. Ratio book to market (BTM)
3. Le bêta

115
 EXTENSIONS AU CAPM

• D’autres extensions sur la base des anomalies identifiées

§ Modèle à trois facteurs de Fama et French
1. Prime de risque
2. Prime de taille
3. Prime de détresse relative

§ Modèle à quatre facteurs

• Prime momentum

116
 LE MODÈLE MULTI FACTORIELS

La rentabilité excédentaire espéré de l’entreprise i est donc exprimé selon l’équation suivante.

Avec:
E(Ri): espérance de rentabilité de titre
Rf : rentabilité de l’actif sans risque
E(Rm) : espérance de rentabilité du portefeuille de marché
E(SMB) : espérance de rentabilité du portefeuille basé sur la différence entre la rentabilité des titres de petite
capitalisation boursière et la rentabilité des titres de capitalisation boursière importante (SMB, small minus big).
E(HML): espérance de rentabilité du portefeuille basé sur la différence entre les rentabilité des titres avec un ratio
valeur comptable sur valeur de marché élevé et la rentabilité des titres avec un ratio valeur comptable sur valeur de
marché faible (HML, high minus low).

bi, si, hi: coefficients des primes de risque (E(Rm)-Rf), E(SMB) et E(HML)

117
Chapitre 4: L’efficience des
marchés financiers

118
 EFFICIENCE INFORMATIONNELLE

Un marché financier est dit efficient si et seulement si

l’ensemble des informations disponibles concernant
chaque actif financier coté sur ce marché est
immédiatement intégré dans le prix de cet actif (Fama,
1965)

Le prix en t constitue la meilleure prévision du prix en t+1.

119
 L’EFFICIENCE DES MARCHÉS

• Conditions de l'efficience informationnelle

• Rationalité des investisseurs
• Nombre important d'investisseurs indépendants
• Concurrence pour maximiser les profits
• Arrivée aléatoire et indépendante des informations
• Absence des couts de transactions et impôts de bourse

120
 LES FORMES DE L’EFFICIENCE DES
MARCHÉS
• Différentes formes d'efficience selon la nature de l'information (Fama [1970])
• Forme faible de l'HEM
–le prix actuel reflète toute l'information contenue dans les prix passés
- Un marché sera efficient au sens faible si toute l’information basée sur les cours ou
rentabilités passés est pleinement reflétée dans le prix des titres
- Il est impossible de tirer parti des informations passées qui n’apportent rien en
termes de pouvoir prédictif des cours futurs.

121
 L’EFFICIENCE DES MARCHÉ
• Forme semi-forte de l'HEM
–le prix actuel reflète toute l'information librement disponible auprès du
public : l'ensemble d'information précédent (cours passés) plus tout
élément d'information porté à la connaissance du grand public ( les
résultats, les dividendes, les augmentations de capital, le PER, les
annonces d’OPA et OPE…)
- Les informations disponibles sont intégrées dans le prix de l’actif à
l’instant même ou elles sont rendues publiques.
- Il est impossibles de réaliser un profit sur la base des informations
publiques et disponibles

122
 L’EFFICIENCE DES MARCHÉS

Forme semi-forte de l'HEM

• Les prix reflètent même l’information privée détenue par
les agents.
• L’efficience forte implique que l’utilisation de ces
informations privilégiées n’est pas susceptible d’aider à la
prévision des cours.
• La connaissance d’informations confidentielles susceptibles
d’affecter la valeur d’un actif financier lorsqu’elles seront
dévoilées ne permet pas à son détenteur de réaliser un
gain réel sur les marchés.

123
 ÉLÉMENTS EMPIRIQUES EN DÉFAVEUR
DE L'EFFICIENCE

Les anomalies de marché

Ø Les effets de calendrier
ü Effet janvier
ü Effet lundi

Ø L’effet météo
Ø L’effet taille
Ø L’effet ajustement

124
 L’EFFET JANVIER

Rozeff et Kinney (1976)

Schwert (2003)
- Explication : réalisation des pertes en fin d’année pour
réduire le revenu imposable: vendre en décembre pour
réaliser les pertes en capital déductibles, racheter en
janvier »

125
 L’EFFET « JOURS »

French (1980)
• Effet lundi (-0,168%)

• Mieux vaut annoncer les mauvaises nouvelles le vendredi

126
 L’EFFET TAILLE

Banz (1981)
Rentabilité des petites capitalisations > rentabilité des
grandes capitalisations
Explications : étroitesse des marchés (prime d'illiquidité),
coûts d'information...

127
 EFFET MÉTÉO

Les rentabilités des actions sur le marché américain est de

24% les jours de beau temps et de 7% les jours de pluie.

128
 EFFET AJUSTEMENT

Après l’annonce de mauvais résultats, le cours chute pendant

quelques jours (contrairement à l’hypothèse d’efficience).

129
 LES APPORTS DE LA FINANCE
COMPORTEMENTALE

• La finance comportementale est une branche de la finance qui ne fait pas

hypothèse que les investisseurs sont rationnels.

• A l’intersection de la psychologie et de la finance, elle observe et teste les

comportements des investisseurs, et montre que, très souvent, ils ne sont
pas conformes à l’hypothèse de rationalité.

• Au contraire, les comportements sont influencés par une multitude de biais

qui affectent les performances.

• Les déviations individuelles et collectives de la rationalité permettent

d’expliquer de nombreuses inefficiences de marché, dont des effets de
cycle.

130
 LES APPORTS DE LA FINANCE
COMPORTEMENTALE

• cognitifs (erreur dans la prise de décision et/ou le

comportement adopté face à une situation donnée
résultant d'une faille ou d'une faiblesse dans le traitement
des informations disponibles), liés à la compréhension
(cadrage...), à la mémoire (ancrage mental...), aux
habitudes mentales (ou heuristiques) ;

• émotionnels (peurs, envies, admirations, répulsions, fierté,

etc.) ;

131
 LES APPORTS DE LA FINANCE
COMPORTEMENTALE

individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de

foule, mimétisme, etc.) ;

• Les anomalies de marché. On peut par exemple expliquer

en partie le phénomène de tendance boursière, haussière
ou baissière, par une suite de sous-réactions et
surréactions collectives aux informations. Ces tendances
peuvent aboutir, par effet d'entraînement et
d'exacerbation à des niveaux de prix extrêmes et
disproportionnés par rapport aux fondamentaux
économiques.

132