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Risque d'un indice boursier

Chaque semaine, vous jouez au jeu de tirage au
sort suivant :
→ Ce jeu est très similaire au risque d'investir en
bourse.

Histogramme des rendements boursiers réels sur 1 an depuis 1871 :

La distribution « normale » ou « gaussienne » décrit très bien les rendements boursiers annuels.
Le rendement attendu (ou µ) du Stoxx50 aujourd'hui est d'environ 5 % (à mon humble avis), l'écart type est
E[rr]̃ 20%. d'environ
c Cela signifie que si vous investissez 100 € dans le Stoxx50 aujourd'hui, votre valeur sera de 65 € et 150 €
avec une probabilité de 95 %.
7.2 Valeurs marchandes, valeurs comptables et valeurs de liquidation

• Valeur comptable :Valeur nette de l'entreprise selon le bilan

• Valeur de liquidation:Produit net qui pourrait être réalisé en vendant les actifs de l'entreprise et en
remboursant ses créanciers→ combien vous recevriez si l'entreprise vendait tous ses actifs et payait ses
créanciers
• Bilan valeur marchande :État financier utilisant la valeur marchande de tous les actifs et passifs

La différence entre la valeur marchande réelle d'une entreprise et sa valeur de liquidation ou comptable est
attribuable à :
• Un pouvoir de gain supplémentaire
• Actifs incorporels :connaissances, compétences, marque, clients fidèles
• Valeur des investissements futurs

7.3 Valorisation des actions ordinaires

Méthodes d'évaluation des stocks

– Valorisation par comparables : Price-Ratios → « Multiples »
– Valeur intrinsèque:
• Évaluation des actifs par morceaux→ ce n'est pas du tout précis
• Valeur actuelle des flux de trésorerie futurs
– Modèle d’actualisation des dividendes

Valorisation des actions ordinaires :V0 = Div1 + P1

1+r
Où : V0 = La valeur intrinsèque de l'action
Div1 = Le dividende attendu par action à la fin de l'année P 1
= Le cours de l'action prévu pour l'année 1
r = Le taux d'actualisation des flux de trésorerie attendus du titre
Exemple:
Quelle est la valeur intrinsèque d’une action si les dividendes attendus sont de 3 $/action et que le prix attendu
dans 1 an est de 81 $/action ? Supposons un taux d'actualisation de 12 %.
V0 Div1 + P1 = 3 + 81 = 75 $
=
1+r 1.12

Retour attendu:
Le pourcentage de rendement qu'un investisseur prévoit pour un investissement spécifique sur une période de
temps définie. Parfois appelé rendement de la période de détention (HPR).
Retour attendu=r = Div1 + P1 − P0
P0
La formule peut être divisée en deux parties : Rendement des dividendes + Appréciation du capital
Retour attendu=r = Div1 + P1-P0
P0 P0
Le rendement est généralement utilisé pour les obligations et le rendement pour les actions.
Exemple (suite) :En utilisant l'exemple précédent :
♦ Quel est le rendement attenduen supposant que le cours de l'action est de 75 $, le dividende de 3 $ et le prix
prévu de l'année prochaine de 81 $ ?
Rendement attendu = r = 3 + 81 − 75 = 0,12 => Rendement attendu = 12%
75

♦ Quel est le rendement en dividende et la plus-value attendus ?

Rendement attendu = r = 3 + 81 – 75 = 0,04 +. 08 = 0,12
75 75
Rendement attendu du dividende = 4%
Plus-value attendue = 8%

Modèle d’actualisation des dividendes

Modèle de flux de trésorerie actualisés qui stipule que le cours actuel de l'action est égal à la valeur actuelle de tous
les dividendes futurs attendus
P0 = Div1 + Div2 + … + Divt + Pt (1+
r)1 (1+r)2 (1+r)t
t = Horizon temporel de votre investissement

Exemple
Les prévisions actuelles prévoient que la société XYZ versera des dividendes de 3 $, 3,24 $ et 3,50 $ au cours
des 3 prochaines années, respectivement. Au bout de 3 ans, vous prévoyez vendre vos actions au prix du
marché de 94,48 $. Quel est le prix de l’action avec un rendement attendu de 12 % ?
PV = 3,00 + 3.24 + 3,50 + 94,48 => PV 75,00 $
(1+ 0,12)1 (1+ 0,12)2 (1+ 0,12)3

7.4 Simplifier le modèle d'actualisation des dividendes

Si nous ne prévoyons aucune croissance et prévoyons de conserver le titre indéfiniment, nous valoriserons alors le
titre comme un
PERPÉTUITÉ.
Perpétuité = P0 = Div1 ou EPS1
r r
Puisqu’il n’y a pas de croissance, tous les bénéfices sont versés aux actionnaires, car il n’est pas nécessaire de
conserver ou de réinvestir les bénéfices pour investir dans la croissance.

DDM à croissance constante

Une version du modèle de croissance des dividendes dans laquelle les dividendes augmentent à un taux
constant (Gordon Growth Model) :
Modèle de croissance Gordon → formule importante : P.0 =
Division 1
r-g
Étant donné n’importe quelle combinaison de variables dans l’équation, vous pouvez résoudre la variable inconnue.

Exemple:
Quelle est la valeur d’une action qui prévoit verser un dividende de 0,86 $ l’année prochaine, puis augmenter le
dividende au taux de 4,75 % par an, indéfiniment ? Supposons un rendement attendu de 7 %.
P0= Div1 = 0,86 $ =38,22 $
r – g.07 – .0475
Valoriser une croissance non constante
PV = Div1 + Div2+ DivH + PH
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)H (1+r)H
VA des dividendes de l'année 1 à l'horizon PV du cours de l'action à
l'horizon

Exemple
Compte tenu des bénéfices et dividendes suivants, d'un taux d'actualisation de 8,5 % et d'un taux de croissance
perpétuelle de 6 %, qui commence la sixième année, quelle est la valeur du titre ?

P0 = 10,24 + 134,00 = 99,36 $

(1,085)5

7.6 Il n’y a pas de déjeuner gratuit à Wall Street

Les marchés boursiers sont efficaces ! Vous ne pouvez pas prédire les retours ! Vous ne pouvez pas devenir riche en
achetant et en vendant des actions !
Analystes techniques :
– Les investisseurs qui tentent d'identifier les actions sous-évaluées en recherchant des tendances dans les cours
boursiers passés
– Prévoyez les cours des actions en vous basant sur l’observation des fluctuations des prix historiques
(c’est-à-dire les « observateurs agités »). En moyenne, les investisseurs particuliers sous-performent
l’indice ! (d'environ 1% par an)
Les fonds communs de placement gérés par des professionnels sous-performent également en moyenne
l'indice. Pourquoi?
En raison des coûts de fonctionnement des fonds, comme les frais administratifs, les salaires des gestionnaires de
fonds, etc.
Quel est le point à retenir ?
Il est préférable d'investir dans des fonds indiciels, car ils surperforment souvent les fonds gérés activement.

Théorie de la marche aléatoire

• Les prix des titres changent de manière aléatoire, sans tendances ni modèles prévisibles
• Statistiquement parlant, l'évolution des cours des actions est aléatoire
 Jeu de tirage au sort :

Tendance sur cinq ans du S&P 500 ou cinq ans de jeu de tirage au sort ?C'est assez similaire en fait.

→ Le marché est très efficace

et dès qu'un modèle est
identifié, il disparaît.

Théorie du marché efficace

Faible efficacité de forme :
– Les prix du marché reflètent toutes les informations historiques sur les prix (inutile de
faire une analyse technique).
– Les prix du marché reflètent toutes les informations accessibles au public (inutile de faire une
analyse fondamentale). Forte efficacité de forme :
– Les prix du marché reflètent toutes les informations, tant publiques que privées (inutile d'avoir des
informations privées) Alors qu'en pensez-vous ? Quelle est l’efficacité du marché boursier ? Efficace de
forme faible, semi-forte ou forte ?Les prix du marché reflètent une efficacité semi-forte à faible.

Impact des fuites d'informations :

Il y a des gens qui essaient de gagner de l’argent en

vendant ou en achetant des informations
confidentielles sur des entreprises qui influencent le
cours des actions.
Anomalies du marché
Anomalies existantes :
• Le facteur élan
• Le facteur book-to-market→ si une entreprise a une valeur comptable supérieure à la valeur marchande,
elle se porte en moyenne bien.
Anomalies anciennes :
• L’effet petite entreprise
• L'effet janvier→ historiquement, octobre est un mauvais mois (donc un bon moment pour acheter des
actions) et janvier est un bon mois (pour vendre des actions)
• L'effet PE
• L’effet entreprise négligé
Aucune anomalie (ancienne ou nouvelle) n'est « à l'épreuve de l'arbitrage » (vous ne pouvez pas gagner d'argent
après les coûts de transaction)

Finance comportementale
• Attitudes face au risque
• Croyances sur les probabilités
• Sentiment
Les gens sont normalement sentimentaux, ils ne sont pas bons en
mathématiques et ont tendance à se comporter comme un troupeau,
c'est-à-dire qu'ils suivent ce que font les autres, même s'ils ne
comprennent pas grand-chose à ce qu'ils font.
 FINANCEMENT D'ENTREPRISE – PARTIE 2
Professeur Jos van BOMMEL
11/12/2021

CLASSE 5 : BUDGETISATION DES CAPITALS

(CHAPITRES 8 ET 9)
Étude de cas sur les produits chimiques empiriques
La budgétisation des investissements consiste à choisir quoi investir et quoi ne

pas investir.Une comparaison des règles de décision d’investissement :

Critère Définition Règle d'investissement commentaires

Valeur actuelle Valeur actuelle des Acceptez le projet si la VAN La « référence » en matière de critères d’investissement.
nette (VAN) flux de trésorerie est positive. Pour les projets Seul critère nécessairement cohérent avec la
moins mutuellement exclusifs, maximisation de la valeur de l'entreprise. Fournit une
l'investissement choisissez celui avec la VAN la règle appropriée pour choisir entre des investissements
initial plus élevée (positive). mutuellement exclusifs. Le seul écueil est celui du
rationnement du capital, quand on ne peut accepter tous
les projets à VAN positive.
Taux de Le taux Acceptez le projet si le TRI est S'il est utilisé correctement, il entraîne la même décision
rendement d'actualisation supérieur au coût d’opportunité d'acceptation-rejet que la VAN en l'absence d'interactions
interne (TRI) auquel la VAN du du capital. avec le projet. Cependant, méfiez-vous des pièges
projet est égale à suivants : le TRI ne peut pas classer les projets qui
zéro. s'excluent mutuellement : le projet avec le TRI le plus
élevé peut avoir une VAN plus faible. La règle simple du
TRI ne peut pas être utilisée en cas de TRI multiples ou
de profil VAN ascendant.
Indice de Rapport entre la Accepter le projet si l'indice de Entraîne la même décision d’acceptation-rejet que la
rentabilité valeur actuelle nette rentabilité est supérieur à 0. En VAN en l’absence d’interactions avec le projet. Utile
et l'investissement cas de rationnement du capital, pour classer les projets en cas de rationnement du capital,
initial accepter les projets avec mais potentiellement trompeur en présence d'interactions
l'indice de rentabilité le plus ou pour comparer des projets de différentes tailles.
élevé.
Période de Temps jusqu'à ce Acceptez le projet si la période Une règle empirique rapide et sale, avec plusieurs pièges
récupération que la somme des de récupération est inférieure à critiques. Ignore les flux de trésorerie au-delà de la
flux de trésorerie du un certain nombre d’années période de récupération acceptable. Ignore les remises. A
projet soit égale à spécifié. tendance à rejeter indûment les projets à long terme.
l'investissement
initial

Questionnaire récapitulatif
► Éléments d'un bilan :

Sur la gauche: Actifs → Trésorerie, titres négociables, comptes clients, stocks, immobilisations corporelles,
bâtiments, terrains, brevets, amortissement cumulé.
Sur la droite: Passif et capitaux propres → Comptes créditeurs, revenus non gagnés, impôts à payer, prêts,
dette à long terme, obligations en cours, actions ordinaires, capital versé supplémentaire, capital d'apport,
bénéfices non répartis.
► Releve de revenue:
1. Chiffre d'affaires / Ventes / Chiffre d'affaires
2. CoGS : coûts des marchandises vendues
3. SG&A : Ventes, Général et Administratif
4. Amortissement (peut être inclus dans les SG&A)
5. Bénéfice d'exploitation
6. Frais d'intérêt
7. Bénéfice avant impôt
 8. Dépense fiscale
9. Revenu net

► Où trouve-t-on la valeur comptable ?États financiers/bilan

► Qu’est-ce qui compte bien plus que la valeur comptable ?Valeur marchande/future/valeur réelle
► Les actionnaires ne reçoivent pas de coupons, mais reçoivent…Dividendes (et droits de vote)
► Comment les investisseurs évaluent-ils les actions ?Prix par gain

Devoir 3 : Produits chimiques empiriques

Questions + Excel
Empirical Chemicals possède 2 usines qui produisent du polypropylène, un type de plastique dur.

Budgétisation du capital
La budgétisation du capital est l'art d'allouer le capital au sein de l'entreprise.
La plupart des (grandes) entreprises disposent de procédures de budgétisation des investissements pour prendre des
décisions d’investissement.

Quelles sont les procédures chez Empirical Chemicals ?

1. Valeur actuelle nette (VAN)
2. Taux de rendement interne (TRI)
3. Période de récupération
4. Ajout annuel moyen au BPA→ les managers et les PDG sont très préoccupés par cela

Qu’est-ce qu’un Raider d’entreprise ?

Un raider d'entreprise est un investisseur qui achète un grand nombre d'actions d'une société dont les actifs
semblent sous-évalués. L'achat important d'actions donnerait au raider des droits de vote importants, qui
pourraient ensuite être utilisés pour promouvoir des changements au sein de la direction et de la direction de
l'entreprise. Cela augmenterait la valeur de l'action et générerait ainsi un retour massif pour le raider.
Les pillards d'entreprise peuvent utiliser diverses tactiques pour apporter les changements qu'ils souhaitent.
Cela peut inclure l’utilisation de leur pouvoir de vote pour installer des membres triés sur le volet au conseil
d’administration. Ils pourraient également acheter les actions en circulation sous prétexte de pousser à des
changements que les dirigeants actuels ne sont pas favorables, mais proposer ensuite de revendre ces actions à
un prix supérieur afin de réaliser eux-mêmes des bénéfices.
Points clés à retenir:
• Un raider d'entreprise est un investisseur qui achète une participation importante dans une société dont
les actifs ont été jugés sous-évalués.
• L'objectif habituel d'un raider d'entreprise est d'influencer de manière rentable le cours des actions de
l'entreprise et de vendre l'entreprise ou ses actions pour réaliser un profit à une date ultérieure.
• Bien que les pillards d'entreprise cherchent généralement à améliorer et à tirer profit d'une entreprise,
leurs motivations ultimes peuvent être très personnelles.
D'autres motivations pour les raiders d'entreprises peuvent inclure le positionnement de l'entreprise en vue
d'une vente ou d'une fusion qui, selon eux, apportera un rendement lucratif. Une telle action peut intervenir en
réponse au fait que les dirigeants existants de l'entreprise rejettent les offres d'acquisition que le raider
considérait comme appropriées et suffisantes.
Source:https://www.investopedia.com/terms/c/corporate-raider.asp

Pourquoi est-ce une mauvaise chose qu’un Corporate Raider ait acheté beaucoup d’actions de l’entreprise ?
Parce que les Corporate Raiders achètent normalement la majorité des actions d'une entreprise qui a
actuellement une valeur inférieure, parce qu'elle est mal gérée. Ils reprennent ensuite l'entreprise et tentent de la
rendre plus rentable, avant de revendre les actions avec profit.
Mais pour rendre l'entreprise plus rentable, ils doivent remplacer les dirigeants, c'est pourquoi les dirigeants ont
particulièrement peur des pillards d'entreprise. D'un autre côté, pour les actionnaires, c'est une bonne chose que
l'entreprise soit rachetée, car ils se débarrassent ainsi des mauvais dirigeants et réalisent eux-mêmes des
bénéfices.

Contribution au résultat (par action)

Les actionnaires examinent le bénéfice par action (BPA) pour évaluer leurs investissements en actions (leurs
actions ordinaires). Les managers se soucient donc de déclarer un BPA élevé. Mais les investisseurs intelligents
ne regardent pas seulement le BPA (actuel).

Que regardent-ils d’autre ? Que devraient-ils regarder ?

Les gestionnaires ne doivent pas maximiser le BPA, mais plutôt maximiser les flux de trésorerie actuels et futurs
→Ils devraient entreprendre des projets à VAN positive !
« L'argent est roi, les bénéfices sont une opinion »

1. Les entreprises devraient-elles évaluer les projets en fonction de leur contribution à l’EPS ? (Oui/Non)
Question d'examen possible :Faut-il choisir un projet avec une VAN positive ou un projet qui contribue au BPA ?
Projet VAN positive.

La méthode de remboursement
Le retour sur investissement compte le nombre d'années jusqu'à ce que l'investissement soit remboursé.
Cependant, il ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent et des flux de trésorerie après la période de
récupération.

Quel projet prendriez-vous ? (supposons que r = 13 %)

Le deuxième projet est meilleur, car

le total des flux de trésorerie entrants
est beaucoup plus élevé.

Pourtant, le retour sur investissement est une règle empirique très populaire. Pourquoi?
Parce que c'est un moyen simple ; lorsque vous récupérez votre argent plus tôt, cela indique que vous courez moins
de risques ; si vous avez des contraintes de capital, vous devez examiner la règle de récupération.

2. Les entreprises devraient-elles évaluer leurs projets selon la méthode du retour sur investissement ?
(Oui/Non)
La règle VAN
Il compare la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs (attribués au projet) avec la mise de fonds initiale.

NPV en français : Valeur Actuelle Nette (=VAN)

NPV en allemand : Nettokapitalwert, Nettobarwert

Quel devrait être le taux d’actualisation ?

Le coût d'opportunité du capital → c'est le rendement que les investisseurs (ou l'entreprise elle-même)
pourraient gagner sur des projets présentant un risque similaire !
Les gestionnaires financiers estiment ce taux (peut-être une fois par an). C’est alors ce qu’on appelle le taux de
rendement minimum.
En français : taux de rendement minimal ; En allemand : Hürdenrate
Le taux d’actualisation que vous utilisez est important, car :
• lorsque vous utilisez un taux d'actualisation plus élevé, la valeur actuelle semble inférieure
• lorsque vous utilisez un taux d'actualisation inférieur, la valeur actuelle semble plus élevée
Quel était le taux minimal pour les produits chimiques empiriques ?13%

Taux de rendement interne

Le TRI est le taux

d'actualisation pour lequel la
VAN est nulle.
Si nous augmentons le taux
d’actualisation, les valeurs
actuelles et la VAN diminue…

Quel est le TRI de ce projet ?

Le TRI est le taux d'actualisation pour lequel la VAN est nulle→ 15,25%
Si un projet a un TRI > taux d’actualisation, qu’est-ce que cela signifie pour
la VAN ? Comment pouvons-nous calculer le TRI ?
VAN ou TRI
Pour la décision go/no_go, la règle IRR et la règle NPV sont équivalentes.
Au moment de choisir entre deux projets mutuellement exclusifs, lequel choisiriez-vous ? Celui avec la VAN la
plus élevée du TRI le plus élevé ?Celui avec la VAN la plus élevée.
Règle VAN :Allez-y si la VAN est positive.
Règle du TRI :Allez-y si le TRI est supérieur au taux d’actualisation.
Exemple de comparaison de projets par TRI ou VAN :
TRI VAN
Projet A : Vous me donnez 1€, je vous rends 2€ (r = 0%, aucun 100% 1€
risque)
Projet B : Tu me donnes 100€, je te rends 175€ 75% 75 €

Lorsque vous choisissez entre des projets mutuellement exclusifs, regardez les VAN, pas les TRI !Même lorsque
la taille du projet est fixe.

3. Lorsqu’elles choisissent entre deux projets mutuellement exclusifs, les entreprises doivent-elles choisir
le projet ayant la VAN ou le TRI le plus élevé ? (VANou TRI)

Supposons : tous les flux de trésorerie sont certains ; Le taux d'intérêt est de 10 %

Vous devriez opter pour le deuxième projet, car vous gagneriez 0,50 centime de plus (NPV 1,78 > 1,28).

Produits chimiques empiriques (Projet A) : Merseyside

S'il s'agissait d'un projet autonome, devons-nous prendre le projet ou non ?

Oui, car la VAN était positive.
Des ajustements ?
Si l’on considère l’inflation, il faut également ajuster les prix, les coûts et les bénéfices. En conséquence,
l’ensemble du projet aurait une meilleure apparence si l’on considère l’inflation.
L’étude technique doit-elle être incluse ?
Non. Ce sont des coûts qui ont déjà été dépensés dans le passé et qui ne doivent pas être inclus ! Ils sont un exemple
de «coût irrécupérable».
4. Pour le projet Merseyside, l’étude d’ingénierie doit-elle être incluse ? (Oui/Non)
Qu’est-ce qu’un frais généraux d’entreprise ?
Les frais généraux de l'entreprise comprennent les coûts engagés pour gérer l'aspect administratif d'une
entreprise. Ces coûts comprennent les fonctions comptables, ressources humaines, juridiques, marketing et
commerciales. Lorsque des coûts d'entreprise sont engagés, ils sont considérés comme des coûts de période et
sont donc imputés aux charges au fur et à mesure qu'ils sont engagés.
https://www.accountingtools.com/articles/2017/11/28/corporate-overhead

Les frais généraux de l’entreprise doivent-ils être inclus dans le projet ?

Vous devriez toujours vous demander :La redevance constitue-t-elle un véritable flux de trésorerie supplémentaire ?
L’Intermediate Chemicals Group embauchera-t-il davantage de personnel de soutien ?
Si oui, incluez-le.Les factures de loyer, de chauffage et d’éclairage des immeubles de
bureaux vont-elles augmenter ?Si oui, incluez-le.Est-ce juste une marge de sécurité ?Si
c'est le cas, ne l'incluez pas.
S’il existe de réels flux de trésorerie supplémentaires, laissez les frais généraux dedans ! Sinon, retirez-le.

5. Quelle est la meilleure marche à suivre pour gérer les frais généraux ?
UN. Supprimez-le de la proposition du Merseyside ou B. Incluez-le dans la proposition de Rotterdam
Nous pouvons choisir soit de retirer les frais généraux des deux projets, soit de les ajouter aux deux projets,
ainsi la comparaison des deux projets serait plus juste.

Les wagons-citernes
Si le projet nous oblige à avancer une sortie de
trésorerie (de l’année 4 à l’année 2), cela affecte-t-il la
VAN ?Oui, cela affecte négativement la VAN.

Les wagons-citernes peuvent être sujets au gonflage…

→ mais dans ce cas, il a été dit sur la question de
l'ignorer.

Amortissement des wagons-citernes :

Une dépréciation de 1 £ réduit le revenu imposable de 1 £ et réduit la facture fiscale de tc × 1 £… et augmente donc
les flux de trésorerie de tc × 1 £

En dépréciant tôt (rapidement), on avance les cash-flows libres, ce qui est précieux !!→ nous devrions nous
déprécier plus rapidement autant que possible, car un dollar économisé aujourd'hui vaut mieux qu'un dollar
économisé demain.

6. Que devrions-nous faire avec le problème des wagons-citernes ?Ajoutez les coûts des wagons-citernes et
amortissez le coût sur une période de 10 ans.
Amortissement et taxes
On peut réduire la facture fiscale en « accélérant » l’amortissement !
Pourquoi?L'amortissement total est fixe : c'est le coût du matériel. La dépréciation réduit nos revenus et donc
notre facture fiscale !
La réduction totale des impôts est fixe. Mais un $ économisé aujourd’hui vaut plus qu’un $ économisé demain !

Impôts
Notez que dans la budgétisation des investissements, nous estimons les sorties de trésorerie dues aux impôts en
multipliant le bénéfice d'exploitation par le taux d'imposition… En d'autres termes, nous faisons comme si le
bénéfice d'exploitation était « imposé ». Vraiment ?
Sinon, comment pouvons-nous réduire la facture fiscale (en dehors de l’amortissement) ?En s’endettant et en
payant des intérêts.
La décision de s'endetter est une décision de financement, prise par quelqu'un d'autre (par le directeur
financier/PDG, et non par Hawkins et Silver). Les entreprises prennent en compte l'avantage fiscal de
l'endettement dans le taux d'actualisation… → (on y reviendra la semaine prochaine, ou la prochaine).

Le projet EPC de Harry Mulvaney

Quelle a été la suggestion d'Harry ?Pour ajouter son projet NPV négatif au projet Merseyside. Il a fait valoir
que personne ne saurait que son projet était inclus, car personne ne vérifierait une fois le projet principal
approuvé.
Frances Trelawney a-t-elle inclus le projet EPC ?Non.
Quels arguments Harry pourrait/devrait-il utiliser pour accepter son projet ?Il devrait faire son travail et trouver
un moyen de montrer que son projet avait une VAN positive.

Chimie empirique (Projet B) : Rotterdam

Où y a-t-il des « coûts irrécupérables » ?

Ont-ils facturé au projet des frais généraux ?Non, ils n'ont pas ajouté de frais généraux.
Qu’ont-ils pris en compte et qu’en pensez-vous ?Ils ont essayé de rendre le projet aussi beau que possible en
supprimant tout ce qui pourrait nuire à la VAN.
Rotterdam ou Merseyside ?

Cannibalisation
Si le projet du Merseyside affecte les ventes de Rotterdam, il faut en tenir compte ! Y
aura-t-il une cannibalisation ?Peut être…
Une approche conservatrice consisterait à envisager le pire des cas : une cannibalisation complète.
Il est probable que les concurrents de la CE souffriront également de l'augmentation de la capacité industrielle.
Au lieu de réduire le chiffre d'affaires (c'est-à-dire les revenus ou les ventes), une augmentation de la capacité
de l'industrie est plus susceptible d'entraîner une diminution desprix → parce que le prix est déterminé par
l'offre/demande et qu'une augmentation de l'offre a tendance à entraîner une baisse du prix.
Dans le secteur des matières premières, il n'est pas facile de se différencier par la qualité, le prix est tout ce qui
compte, donc la meilleure façon de convaincre vos clients d'acheter du plastique chez vous et non chez vos
concurrents est de proposer un meilleur prix.
Quelle est l’ampleur de l’augmentation de la capacité de l’industrie ?
Si une guerre totale des prix éclate, le prix peut descendre jusqu’à 560 $/tonne (le prix de revient des acteurs les
moins compétitifs), soit une baisse de 8 %…
Actuellement, le marché achète 1 515 000 tonnes et paie 925,7 millions de dollars par an. Si le marché paie le
même montant pour la nouvelle production totale (1 524,5 tonnes), le prix de la tonne passera à 607,2 pour une
baisse de prix de 0,6%…
Quelle est la situation la plus probable ?
Un (0%)
B (100%)→ c'est le pire des cas, c'est une réponse très conservatrice.
C (10%)
D (prix -1%)→ la réponse préférée de l'enseignant, justifiée par : offre ↑ => prix ↓

Inflation
Andrew Deakins parle du taux de rendement réel. Hein?
Lorsque la banque nous propose un taux d’intérêt de 10 %, nous pouvons échanger 10 $ aujourd’hui contre 11 $
l’année prochaine. (c'est un
nominaltaux).
Mais pas 10 pommes aujourd’hui pour 11 pommes l’année prochaine… Pourquoi pas ?
Si les pommes coûtent 1 $ aujourd’hui et 1,03 $ l’année prochaine, le taux de rendement des pommes est d’environ
7 %.
Si tous les prix augmentent de 3%, et que la banque paie un intérêt de 10%, le taux de rendement réel est de 7%…
(Environ ! Plus précisément c'est 6,8%)
Si nous ne tenons pas compte de l’inflation dans les flux de trésorerie (et ne tenons pas compte des prix et des
coûts réels (pomme) des PP), nous devrions utiliser le taux de rendement cible réel (pomme)…
Toutefois, il est légèrement préférable de prévoir et d’actualiser les flux de trésorerie nominaux, à un taux de
rendement nominal cible. Pourquoi?
Tous les flux de trésorerie n'augmenteraient pas si l'on tenait compte de l'inflation, par exemple la dépréciation n'est
pas affectée par l'inflation.

Les chiffres de revenus prévus étaient-ils « réels » ou « nominaux » ?

Les recettes n’ont pas augmenté dans le budget… même si Deakins du siège s’attendait à l’inflation.
Cela signifie que les flux de trésorerie ont été prévus en termes réels.
La meilleure correction à apporter est de laisser les prix (et les coûts) augmenter de 4% chaque
année…Réponse (B)Vous pouvez également réduire le taux d’actualisation (pour le Merseyside à 9
%) → Réponse (A).
La réponse C est fausse et la réponse B est un peu meilleure que A…

L'emprise
Si nous n’exerçons pas l’option (d’acheter l’emprise), devons-nous la vendre (l’option) ?Oui, parce que l’option
a de la valeur.
Combien obtiendrait-on pour cela ?Au moins 3 millions de dollars.
Ainsi, si nous exerçons l’option, nous supportons un coût d’opportunité !!→ parce que si nous choisissons le
projet Rotterdam, nous devons lever l'option, et dans ce cas nous ne pouvons plus vendre l'option.
Il s'agit d'un véritable cash-flow supplémentaire : si nous optons pour Rotterdam, nous renonçons (c'est-à-dire
perdons) un cash-flow de 3 millions de dollars !→ nous devrions en tenir compte pour décider quel projet est le
meilleur.
Qu’en est-il de la « valeur terminale du terrain » de 35 millions de dollars ?La valeur terminale doit être
supprimée de ce projet. Ce n'est pas un flux de trésorerie réel, c'est une valeur future attendue, qui a été
déterminée par un consultant, mais c'est quelque chose d'assez incertain (après 15 ans) et suspect, car un
consultant est quelqu'un qui est payé pour vous dire ce que vous voulez entendre. Comme cela a radicalement
modifié la VAN, il ne devrait pas être inclus dans le projet de Rotterdam. Les flux de trésorerie fonciers doivent
être considérés comme un tout autre projet.
Projet Terre de
Rotterdam :

Projet PP de Rotterdam :

Le taux d’actualisation approprié pour les projets PP est de 13 %…

Projet foncier de Rotterdam :

Un taux d'actualisation approprié ?
Nous ne connaissons pas le taux
d'actualisation, mais comme les achats
et ventes de terrains dépassent leur
expertise, il est très peu probable qu'ils
tirent un profit de cette transaction (la
VAN est probablement de 0).
Quel est le coût du capital pour acheter
et vendre un terrain ?

Emprise
L’investissement dans l’emprise est probablement nul pour EC ! Pourquoi? Parce que ce n'est pas leur «
compétence principale ». Il est donc préférable de retirer les flux de trésorerie de l'emprise ! (réponse D)
Le fait que Rotterdam ait besoin de l’emprise pourrait être considéré comme un « négatif qualitatif » pour
Rotterdam.→ parce qu'ils vont construire un pipeline reliant leur usine à un seul fournisseur, les rendant
dépendants de ce fournisseur. C’est bien sûr une situation pire que d’avoir plusieurs fournisseurs, car vous
pouvez alors négocier le meilleur prix.
En général : Pour les projets qui nécessitent des bâtiments ou des terrains, il est préférable de prévoir les
dépenses de loyer (sauf si vous êtes dans l'immobilier…).
L'option technologique
Aucune proposition d’investissement n’est gravée dans le marbre. La flexibilité de modifier ou de changer un
projet est appelée une véritable option. Tout projet entrepris à l’avenir aura une VAN positive.
Donc,un projet avec plus de flexibilité, avec plus d'options réelles, a plus de valeur– a une VAN plus
élevée – qu’un projet sans flexibilité !
En créant un modèle, nous pouvons estimer la valeur d'une option réelle. Mais cela dépasse le cadre de ce cours.

Exemple d'une option réelle :

Vous souhaitez produire et vendre des moteurs à réaction pour skateboard. Prix de vente : 1 000 €/moteur. Durée du
projet : 2 ans.
Le chiffre d'affaires est incertain : soit 10 000 ou 20 000 unités p/a (si le chiffre d'affaires est de 10 000 la
première année, il sera de 10 000 la deuxième année).
Quel est le chiffre d'affaires attendu ?
• La machine A produit pour un coût unitaire de 500 €
• La machine B produit au coût unitaire de 550€
Les deux machines coûtent 10 millions d'euros et n'ont aucune valeur de
récupération après 2 ans. La machine B peut être revendue pour 8 millions
d'euros au bout d'un an.

Sans véritable option :

Dans cette analyse

(sans tenir compte de
l'option réelle), la
machine A semble
être meilleure, car
elle a une VAN plus
élevée que la
machine B.

Avec option réelle

(Machine B) :
La boule verte représente un dé
lancé par la nature (hasard) mais
le carré orange signifie qu'on peut
choisir.
Si la demande est élevée, les
revenus générés par la production
des moteurs seront plus élevés et
nous pourrons continuer à les
produire. Mais si la demande est
plus faible et qu’il est plus
rentable de vendre la machine,
nous pouvons choisir de le faire à
la place. Nous pouvons toujours
choisir la meilleure option.
La VAN de la machine B compte
tenu de son option réelle est de
3,16, ce qui est supérieure à la
VAN de la machine A (3,02)
Flexibilité – « vraies options » :
L’histoire de Skateboard JetEngine est un exemple d’option à abandonner. (Machine
B). Les autres options réelles sont :
• Possibilité d'agrandir.
• Possibilité de retarder.
• Possibilité de changer de technologie → exemple du projet Merseyside dans Empirical Chemicals
cLa flexibilité a de la valeur !

Capital intellectuel
Silver soutient que le projet de Rotterdam fait descendre EC sur la courbe d'apprentissage lors de l'utilisation de
systèmes de contrôle avancés. L'apprentissage (ou « capital intellectuel ») est précieux, mais difficile à évaluer.
L'argent représente l'apprentissage en supposant des marges croissantes de façon exponentielle jusqu'à ce
qu'elles atteignent 16,5 % par an. Il existe des modèles sophistiqués, évalués par des preuves empiriques, selon
lesquels l’apprentissage se produit de manière exponentielle.

Quel projet prendriez-vous après les ajustements et les discussions ?

Réalisation d'une étude d'ingénierie, frais généraux A pris flux de trésorerie hors du reste du monde
r = 13%, les prix et les coûts augmentent de 4% par anr = 13%, les prix et les coûts augmentent de
4% Effet wagon-citerne (+amortissement)Cannibalisation: les prix baissent de 1%
Cannibalisation : les prix baissent de 1%Inflation en CAPEX aussiAprès les

ajustements mentionnés ci-dessus, les résultats sont les suivants :

Merseyside Rotterdam
VAN 5.27 5,98
TRI 24,8% 21,8%
Rembou 4 8 années
rsement années

Risque? Fiabilité?Rotterdam est plus risqué (un retour sur investissement plus long signifie plus d'incertitude)
et Merseyside est plus digne de confiance.
La flexibilité?Le Merseyside est plus flexible, car nous pouvons choisir de changer de technologie à l’avenir.
Dépendance à une raffinerie au lieu de trois ?Sur cet aspect également, le Merseyside est meilleur, car il ne dépend
pas d'un seul fournisseur.

Conclusion:Merseyside est le meilleur choix, car bien qu'ils aient une VAN légèrement inférieure, ils ont une
période de récupération plus courte et ils présentent plusieurs avantages par rapport à Rotterdam, tels que :
• Le projet Merseyside ne fait aucun compromis sur la flexibilité de la technologie adoptée → par
exemple, si la technologie allemande apparaît à l'avenir, ils peuvent l'adopter et améliorer
considérablement leur productivité
• Le Merseyside n'est pas lié par un pipeline à un seul fournisseur, il peut choisir entre plusieurs
fournisseurs, c'est-à-dire celui qui offre les meilleurs prix et la meilleure fiabilité.
Une autre raison de choisir le Merseyside est que Frances Trelawney semble plus fiable que Johan Silver, car :
• Frances Trelawney a commis des erreurs dans son projet qui ont en fait rendu le projet pire, comme ne
pas prendre en compte l'inflation et ajouter les coûts supplémentaires → cela semble être des erreurs
honnêtes
• Johan Silver a embauché un consultant qui a donné une estimation très élevée du prix du terrain sur
lequel ils construiraient le pipeline → mais était-ce une estimation honnête ?
• Johan Silver fait pression depuis un certain temps pour son projet auprès du conseil d'administration.

Jeux auxquels les gens jouent

Qui a fait les propositions ? Faut-il leur faire confiance ?
À quel budget faites-vous le plus confiance ?Frances Trelawney semble être plus digne
de confiance.Johan Silver a exercé de nombreuses pressions pour influencer la décision
:
1. Il a demandé l'approbation ou le soutien de plus d'un superviseur. Il a « vendu » son budget lors d'un
cocktail au conseil d'administration.
2. Il a soutenu la demande avec des données volumineuses (qui comportaient encore quelques erreurs
stupides à l'avantage de la proposition).
3. Il a justifié l'analyse en termes de bénéfices subjectifs et élevés (par exemple « apprentissage
technologique ») tout en condamnant les alternatives concurrentes (« améliorations myopes », « se
mettre la tête dans le sable »).
Quels autres « jeux » avez-vous vu ?Harry Mulvaney a tenté de convaincre Frances Trelawney d'ajouter son
projet NPV négatif au projet Merseyside.

Frais d'agence
Letendance des managers à investir dans des projets à VAN négativeC'est ce que l'on entend par «
frais d'agence ». Comment minimiser les coûts d’agence ?
• En mettant en place un bon système de « gouvernance d'entreprise »
• La présence de dettes aide également.
Les entreprises à faible endettement disposent de davantage de « liquidités discrétionnaires ». Cela incite à son
tour les dirigeants à investir dans des jets privés, des bureaux luxueux et, pire encore, des « acquisitions
bâtissant un empire ».
Selon vous, quel type d’entreprise connaîtra davantage de conflits d’intérêts internes ?
a) Grandes entreprises multidivisions → les plus grands projets de conflits internes, de politique et de VAN
négative
b) Petites entreprises spécialisées

Le post-audit
Une fois qu’un projet est entrepris, les contrôleurs et les gestionnaires effectuent un post-audit.
Un post-audit est une vérification pour voir si les coûts et les ventes prévus sont atteints. Un post-audit nous
aide à tirer les leçons de nos erreurs et à surveiller les responsables et les divisions qui soumettent le budget.
Empirical Chemical effectue-t-il régulièrement des post-audits ?Il ne semble pas qu'ils le fassent.
Rationnement du capital
C'est lorsque vous avez un montant limité d'argent à
dépenser.
Si vous aviez 100 millions d'euros à dépenser et
aviez accès aux projets suivants, lequel choisiriez-
vous ?
(vous pouvez en choisir plusieurs)
Le projet 6 a l'indice de rentabilité le plus élevé, ce
qui signifie que vous pouvez obtenir le plus d'argent
pour l'argent investi.

Dans une situation de rationnement du capital, nous souhaitons obtenir la VAN combinée la plus élevée possible.
Pour trouver la meilleure combinaison, nous :
a) commander des projets sur NPV et puzzle
b) commander des projets sur IRR et puzzle
c) commander des projets sur indice de rentabilité et puzzle
Indice de rentabilité = VAN ÷ Investissement

Des vies inégales

Exemple : pour produire de
l'EPC, Empirical Chemical
peut choisir entre deux
installations différentes
(toutes deux ont la même
capacité)

Quelle installation prenons-

nous ?
Une astuce consiste à créer des ficelles pour créer des vies égales. Pour notre exemple, nous pourrions
comparer une chaîne de 5 projets A avec et 7 projets B→ cela rendrait la durée équivalente : 5x7 = 7x5
Une autre astuce consiste à calculer le coût annuel équivalent : dont la rente est égale à la VAN du projet :

Est-il possible de résoudre les points d'interrogation ?Oui, car la rente est la même chaque année, et les points
d’interrogation s’appelleraient les coûts annuels équivalents.
Points forts de ce cours :

• Même si nous utilisons les mathématiques, la budgétisation des investissements est un art et non une science.
• Ce qui compte, ce sont les flux de trésorerie actualisés. Donc,calculer les TRI et les VAN,pas les
périodes de récupération et les bénéfices comptables.
• Considérez uniquement tous les flux de trésorerie supplémentaires
• Ne laissez pas les investissements immobiliers contaminer vos calculs.
• Pensez à la flexibilité→ ça a de la valeur !
• Lors du choix, prenez le projet avec la VAN la plus élevée, et non le TRI.
• Rationnement du capital(beaucoup de projets, peu d'argent) → Indice de rentabilité
• Vies inégales → Coût annuel équivalent (ou flux de trésorerie AE)
• La budgétisation des investissements est un art, pas une science. Peut-on se fier aux chiffres ?→ les
chiffres sont utiles, mais nous devons également prendre en compte d'autres éléments.
 19/11/2021

CLASSE 6 : LE RISQUE ET LE
RENDEMENT DU TAUX D'ACTUALITÉ
(CHAPITRES 11 ET 12)

Que devrions-nous utiliser comme taux d’actualisation ?

Doit-il s'agir du taux d'intérêt sans risque du marché (rf) ?Non
Doit-il s’agir du taux d’intérêt que l’entreprise doit payer à ses banques et à ses détenteurs d’obligations (rf + « un
spread de crédit ») ?Non, car l'entreprise n'est pas uniquement financée par les banques et les obligataires ??
Le taux d'actualisation devrait être le rendement que l'entreprise peut gagner sur des projets présentant un risque
similaire → « le coût d'opportunité du capital » !
Le taux d’actualisation doit être le taux minimal ou le coût d’opportunité du capital.

Risque et rendement attendu

La plupart des gens préfèrent les investissements sûrs aux investissements risqués.
Les investissements les plus sûrs sur le marché sont les obligations d'État (cela dépend cependant
du gouvernement). Nous appellerons le retour sur investissement le plus sûr rf, le taux sans risque.
Les investisseurs peuvent être incités à détenir un investissement risqué si son rendement attendu est plus élevé.
Pour une entreprise, le rendement requis est égal au rendement attendu sur le
marché. A l’équilibre, le rendement attendu est :E[r] =RF+ prime de risque
Qu'est-ce que le risque ?Le risque est défini comme la probabilité que les gains réels d'un investissement diffèrent
des gains attendus.
résultat ou retour. Le risque inclut la possibilité de perdre tout ou partie d’un investissement initial.
https://www.investopedia.com/terms/r/risk.asp
Comment mesurons-nous le risque ?Bêta

Risque et rendement, une perspective historique

2008-2009 → crise financière déclenchée par les prêts hypothécaires à risque. Les banques et les particuliers
achetaient et vendaient des prêts garantis par des prêts hypothécaires immobiliers que les gens ne seraient
jamais en mesure de payer. Cette crise a également contaminé la bourse.
2020 → Crise du Covid : Soudain, les pays ont commencé à se confiner, ce qui a provoqué beaucoup
d'insécurité parmi les investisseurs.
Risque et rendement, une perspective historique (suite)

Actions ou actions
(bleu)offrent les rendements
les plus élevés, mais sont
également les plus risqués. Ils
ont tendance à être très
rentables à long terme.
Bons du Trésor (verts)sont la
forme d’investissement la plus
sûre, mais ils ont également
tendance à offrir les
rendements les plus faibles.
Obligations (rouge)sont sûrs
en termes monétaires, mais en
réalité ils ne le sont pas autant,
car si les taux d’intérêt
baissent, la valeur des
obligations peut baisser
considérablement.
Il semble y avoir une relation entre le risque et le rendement moyen à long terme.

Peut-on mesurer le risque ?

Considérez le jeu de dés A suivant. Vous payez 10 € pour
lancer un dé et recevez :

Le rendement attendu, E[r], est de 10 %. C'est la moyenne de

tous les résultats (également probables).
C'est aussi la moyenne (ce jeu est à peu près aussi risqué que «
jouer » en bourse pendant un an).

Jeu A contre jeu B :Considérez les jeux de dés suivants. Vous payez 10 € pour lancer un dé, et recevez :

Le rendement attendu est de 10 % dans

les deux jeux. Lequel des deux jeux est
le plus risqué ?Le jeu B est plus risqué,
car les résultats possibles varient
davantage.
Comment pouvons-nous mesurer le
risque ?Nous mesurons les risques à
l’aide de statistiques et de variations
standards.

Jeu A contre jeu C :

Il s'agit d'une illustration montrant que

l'étendue n'est pas une bonne mesure du
risque.→ la probabilité de perdre ou le
pire des cas ne l'est pas non plus.
Le jeu C est clairement plus risqué,
même s’il a une portée plus réduite.
Une mesure de risque
Qu’en est-il de la différence attendue par rapport à la moyenne (= écart moyen par rapport à la
moyenne) ? L'écart moyen par rapport à la moyenne est nul (bien sûr !).
Nous regardons donc l’écart quadratique moyen. C'est ce qu'on appelle la variance, symbole σ2. La variance est
toujours positive.
Nous prenons ensuite la racine carrée et l'appelons l'écart type, symbole σ [sigma].
Le jeu B est plus risqué, car vous pouvez soit gagner plus, soit perdre plus, ce qui signifie que l’écart type est plus
élevé.

Quel est l'écart type des jeux B et C ?

Accédez à la feuille de calcul…

Diversification
Si vous investissez 100 € dans le jeu de dés A, la distribution de probabilité (pensez « histogramme ») de votre
rendement est :

Il y a 6 résultats différents,
chacun avec une
probabilité de 1/6.

Si vous investissez 100 € dans deux

jeux de dés A (50 € chacun), la
distribution de probabilité (pensez «
histogramme ») de votre rendement

Si vous investissez 100 € dans des jeux de cent dés A, (1 €

chacun), la distribution de probabilité de votre rendement
total est à gauche→ comme vous pouvez le constater, plus
vous ajoutez de risques, plus votre rendement attendu
Ajouter des risques
Si nous répartissons notre investissement sur de plus en plus de jeux, deux choses se produisent :
1) La distribution de cette moyenne commence à ressembler à une « courbe en cloche », une normale, alias « le
théorème central limite » gaussien.
2) La variance de notre rendement total diminue… « La loi des grands nombres »
(la variance devient σ 2, l'écart type devient σ où σ est l'écart type d'un
n n
jeu (22%), et n est alors le nombre de jeux sur lesquels vous répartissez votre investissement).

La « distribution normale »

Quel est le rendement annuel attendu d’une action moyenne ? (le E[rm])
Actuellement c'est environ 6% !
Au moins, nous nous basons sur des preuves historiques. Historiquement, les actionnaires ont reçu un
rendement qui était en moyenne d’environ 6 % supérieur à celui du rf !!
Ce « rendement excédentaire » historique par rapport au RF correspond à peu près à la moyenne de toutes les
actions sur environ 100 ans, dans de nombreux pays différents. Je pense que nous pouvons également nous
attendre à des primes d’actions similaires à l’avenir !
Pourquoi? Actuellement, le rendement du dividende du Stoxx 600 ≈ 3,3%, en ajoutant l'inflation et la
croissance économique, et nous y sommes…

Quel est l’écart type d’une action ?

tous les jours mensuel BMW
annuelle 2,3% 10,7% 37%

Qu'est-ce que cela signifie?

Si j'investis 1 000 € dans BMW aujourd'hui, demain la valeur de mon investissement sera comprise entre 997,71 € et
102,31 € avec une probabilité de 68%. (entre -2,31% et +2,31%).
Si j'investis 1 000 € en actions BMW aujourd'hui, la probabilité que, le mois prochain, mon investissement soit
inférieur à 785 € (perte de 21,5 %) est d'environ :
a) 5% b)95% c) 2,5% d)60%
Quelle est la probabilité (approximative) que l’année prochaine, mon investissement vaille plus de 1 400 €.
Si aujourd'hui l'action BMW augmente de 2,3%, quel sera le rendement demain ? Nous ne pouvons pas le dire ! Les
rendements boursiers sont imprévisibles. Pourquoi? → Il n'y a pas de déjeuner gratuit ! Les marchés sont efficaces !
Où obtenons-nous l'écart type de rendement annualisé (volatilité) de BMW ? À partir de données historiques !
Généralement sur les 150 derniers jours, nous annualisons ensuite.
La volatilité est-elle stable et prévisible ? Oui! (mais pas parfaitement !)

Lequel de ces éléments présente la volatilité la plus élevée ?

tous les jours mensuel annuel
BMW 2,3% 10,7% 37%
Facebook 2,4% 11,0% 38%
Ferrari 2,0% 9,2% 32%
Stoxx50 1,8% 8,1% 28%
Tesla 5,4% 24,8% 86%

Commande du haut vers le bas : Tesla → Facebook → BMW → Ferrari → Stoxx50

Exercice en classe (utilisez la feuille de calcul des rendements des actions)

1) Calculez le rendement mensuel moyen des actions Ahold au cours de la période 2000 – 2014, en utilisant la
fonction = moyenne (.)
2) Calculez l'écart type, « à la dure » : « insérez » deux colonnes à côté des retours Ahold.
Dans la première colonne, calculez « l'écart par rapport à la moyenne », dans la deuxième colonne, l'écart carré.
Faites la moyenne des écarts au carré, et prenez la racine carrée…
3) Calculez l'écart type avec la formule =stdev(.)
4) Calculez maintenant les rendements mensuels moyens historiques et les écarts types pour toutes les actions.
Que vois-tu? Les actions plus risquées ont-elles généré des rendements plus élevés ?
5) Cartographier les actions est dans un graphique avec sur l'axe vertical le rendement (rendement passé
moyen) et sur l'axe horizontal le risque (stdev historique)
Formules et solutions dans : Week6_part2_Discount-Rate-Games-and-Stocks.xlsx

Exercices en classe et quiz rapides

En admettant que:
i. les rendements moyens historiques sont les rendements futurs attendus
ii. les écarts types historiques sont les écarts types futurs
iii. vous êtes « averse au risque »

1) Vous n'avez qu'à choisir un des deux (qui sera votre seul investissement)
a) BMW ou Continental ?Continental → rendement plus élevé et risque moindre
b) Heineken ou Fortis ?Fortis → rendement plus élevé, mais risque légèrement plus élevé
c) L'Oréal ou Lufthansa ?L'Oréal → rendement plus élevé et risque moindre
2) Quels seraient le E[r] et le σ d’un portefeuille composé de Heineken et Fortis en proportions égales (50% –
50%)
E[r]= (0,5*1,1 %) + (0,5*0,7 %) = 0,9 %
σ: nous avons inséré une colonne supplémentaire entre Heineken et Fortis et mis la formule : (0,5*Retour
attendu Fortis) + ((1–0,5)*Retour attendu Heineken) → nous avons descendu la formule jusqu'au bout. Ensuite
nous avons calculé l'écart type de cette colonne avec la formule =stdev.p et nous avons obtenu le résultat 4,9%.
Nous pouvons voir ici comment les investisseurs bénéficient de la diversification, puisque le portefeuille de 50
à 50 % est encore moins risqué que l'action la moins risquée impliquée.
Formules et solutions dans : Week6_part2_Discount-Rate-Games-and-Stocks.xlsx

3) Calculez le rendement moyen annualisé et l'écart type des portefeuilles de Heineken et Fortis dans des
proportions de 10 %, 25 %, 50 %, 75 %, 90 %. Faites un graphique.
4) Comment pouvez-vous expliquer la forme de cette image ?Cette forme est due à la diversification, c'est-à-
dire que vous réduisez le risque si vous combinez 2 actifs ou plus, vous vous déplacez donc vers la droite
(moins de risque = direction nord-ouest de la courbe).
5) Quelle est la meilleure combinaison de Heineken et Fortis ?Dans ce cas, c'est environ 50 à 50 %.
Formules et solutions dans : Week6_part2_Discount-Rate-Games-and-Stocks.xlsx

POUR VOTRE INFORMATION: il existe une autre façon de construire cette image, avec une formule :

La première formule signifie que le rendement attendu du portefeuille est la moyenne pondérée des rendements
attendus de chaque actif du portefeuille.
La deuxième formule signifie que la variance du portefeuille est la moyenne pondérée des variances + la
moyenne pondérée des covariances des 2 valeurs ?

Lequel de ces portefeuilles efficaces est le meilleur ?

Celui avec le « Sharpe Ratio » le plus élevé

E [rp] = rendement attendu

du portefeuille σ p = écart
type du portefeuille

La zone rose est la frontière efficace, qui

montre tous les portefeuilles les plus efficaces,
car ils représentent le rendement le plus élevé
pour un écart type donné (ou le risque le plus
faible pour un rendement donné).
L'étoile jaune est le meilleur portefeuille et c'est
appelé portefeuille tangent, car il présente le ratio de Sharpe le plus élevé, ce qui signifie qu'il offre le
rendement le plus élevé pour le risque le plus faible.
Diversification
En répartissant votre « investissement », vous réduisez les risques →La répartition du risque s’appelle la
diversification.
Si vous pouvez jouer au jeu de dés A une infinité de fois, vous pouvez transformer 100 € en 110 € presque à
coup sûr ! (« la loi des grands nombres »). L'écart type du rendement total diminue avec le nombre de lancers
(indépendants).
La diversification en bourse fonctionne aussi, mais pas aussi bien que dans les jeux de dés :

Pourquoi l’écart type des actions ne va-t-il pas vers zéro ??

Parce que les rendements boursiers ne sont pas indépendants les uns des autres, mais sont corrélés !
Le risque qui ne peut pas être diversifié est appelé risque de marché, risque non diversifiable ou risque systématique.
Le risque systémique n’est pas la même chose, c’est en fait le risque qu’un système tombe en panne.
La diversification est entravée par des corrélations :

Une mesure de risque

La contribution d'une valeur au risque d'un portefeuille (son s) est due aux covariances avec toutes les autres valeurs.
Plus précisément, pour un portefeuille bien diversifié, la contribution au risque du titre est due à la covariance
moyenne avec les autres titres, qui est égale à la covariance avec la moyenne.
La contribution relative d'une action au risque d'un grand portefeuille de marché est appelée le bêta de l'action :

La moyenne b (de toutes les actions du marché) = 1, donc leBêta du marché → β m = 1

Bêta faible, bêta élevé

Si toutes les actions avaient le même rendement attendu, quel type d’action préféreriez-vous avoir ? Bêta élevé
ou bêta faible ?Un β inférieur, car β est une indication de risque et il est toujours préférable d'avoir le risque le
plus faible pour un rendement attendu donné.
Ainsi, les actions à bêta élevé sont probablement moins chères et ont des rendements attendus plus élevés. On
peut montrer qu'à l'équilibre, il existe une relation linéaire entre le bêta d'une action et son rendement attendu.

Le modèle de tarification des actifs financiers (CAPM)

William Sharpe et John Lintner ont proposé la formule suivante :
E[ri] = rf + βi × Prime de risque
Parce que nous mesurons généralement le bêta d'un large portefeuille d'actions (par exemple FTSE-100, S&P500,
Nikkei, etc.) :
E[ri] = rf + βi×Prime d'équité→ rappelez-vous cette formule !
Cette équation vaut également pour le portefeuille
de marché :E[rm] = rf + βm×Prime sur
actions E[rm] = rf + Prime sur actions
Prime d'équité = E[rm] – rf
De sorte que:E[ri] = rf + βi×(E[rm] – rf)
Prime d'équitéest le rendement excédentaire du marché et est parfois appelé prime de risque de marché.

Exercice en classe
1) Calculez les bêtas des actions, dans votre feuille de calcul, en utilisant les
formules Excel covar (.) et var(.)
2) Comparez les bêtas avec les rendements (historiquement) moyens. Voyez-vous un
modèle maintenant ?

« Prix des actifs » (= tarification au taux d'actualisation)

Nous estimons le bêta de l'actif par rapport à un large portefeuille (de marché) (le bêta est la contribution de l'actif au
risque du portefeuille)
Nous multiplions cela par la prime (estimée) des actions et ajoutons le taux sans risque.
Cela nous donne le taux de rendement attendu de l'actif : E[ri] = rf + βi×Prime d'équité
Quelle est la prime des actions (pour le Stoxx-50, disons) environ ?
Le CAPM en image

Bêta

Quelle action a le bêta le plus élevé ? Rouge ou bleu ? (noir

= marché)
Le titre rouge a le bêta le plus élevé, car c'est celui qui varie
le plus.

Hypothèses sous-jacentes au CAPM

1) L'écart type est la mesure de risque pertinente, les rendements suivent la « normale » (c'est-à-dire que nous
ne nous soucions pas de l'asymétrie, ou de l'aplatissement… (hein ?) L'aplatissement est une « grosse queue »).
Il s'avère que, même si la valeur « normale » constitue une très bonne approximation, les rendements des actions
sont légèrement asymétriques négativement et présentent des « queues épaisses ». Les événements négatifs à grosse
queue sont appelés « cygnes noirs ».
2) Les marchés sont des marchés efficaces en équilibre, où les prix reflètent les informations de chacun.

Estimation de la version bêta

Le bêta de BMW se situe entre 0,944 et 1,250 avec
95% de probabilité !
Remarque : notre estimation suppose que le bêta est
stationnaire.
Ceci est une estimation bêta

Tester le CAPM
Noir, Jensen et Scholes (1972)
Conclusion : les actions à bêta élevé ont enregistré
de meilleurs résultats que les actions à bêta faible,
en moyenne, historiquement.
Mais les actions à bêta zéro fonctionnent mieux que les actions rf
Cela a montré que, relativement, les portefeuilles à
faible bêta ont obtenu de moins bons résultats que les
portefeuilles à bêta élevé.
Du livre

Qu’est-ce qui compte d’autre (à

part la version bêta) ? (autre que la
version bêta)
→ Prix :Les actions bon marché
(bon marché par rapport au
« livre ») font mieux que les actions
chères.
Les valeurs High Book-to-Market
sont des actions bon marché (elles
sont également appelées actions de
valeur)
Les faibles Book-to-Market sont
des actions chères (actions
glamour)
« Value vs. Glamour » → Les
investisseurs trop optimistes sont
surreprésentés.
→ Taille :En moyenne, les petites actions font mieux que les grandes actions
« La liquidité a un prix », outre une prime de risque, il peut y avoir une prime
d'illiquidité.Une explication possible est que les petites actions ont moins de liquidité et
que cela a un prix. Les grandes actions (avec de grands noms comme Unilever) ont une
liquidité très élevée.

Le coût du capital
Le CAPM s'applique également aux projets (comme l'expansion du PP chez EC)
Comment estimer le bêta de l’activité Polypropylène ? Nous ne le faisons pas !
Il n’existe pas de prix de marché historique permettant une régression des extensions d’usines PP sur le
portefeuille de marché. De nombreuses entreprises estiment un coût du capital à l’échelle de
l’entreprise. D'autres ont des coûts de capital divisionnaires.
→ Mais supposons d'abord une seule entreprise ou entreprise

Le coût moyen pondéré du capital (WACC)

=>

La valeur de l'entreprise, ou valeur d'entreprise « EV », est la somme des PV(FCF) des nombreux projets de
l'entreprise.
Tous les projets sont financés à la fois par des emprunts et par des capitaux propres (et non par des comptes
créditeurs et d'autres dettes ne portant pas intérêt).
Le taux d'actualisation ou coût du capital approprié est le WACC, leCoût moyen pondéré du capital :
Le taux d'actualisation est leCoût moyen pondéré du capital:
WACC = jour×(1 – tc) rd + nous×concernant → formule importante !
Où : (1 – tc) tourest le coût de la dette après impôts,
concernantest le coût (après impôts) des capitaux propres, et les w sont les pondérations du marché
wd = Dette netteetnous = Capitalisation boursière.
VE VE
Et : EV = Dette nette + Capitalisation boursière

Le coût de la dette après impôt :(1 – tc) tour

Le coût de la dette après impôt est inférieur au taux d’intérêt (le coût de la dette avant impôt), car les paiements
d’intérêts s’accompagnent d’un bouclier fiscal.
Les paiements d'intérêts réduisent la facture fiscale de l'entreprise et augmentent les flux de trésorerie pour les
investisseurs.
Ou bien, si nous disposons d’un euro de résultat opérationnel après impôt, nous pouvons « donner » plus d’un euro
aux créanciers (pour être précis).
1 €/(1-tc)).
Il s'avère que, si les détenteurs de dettes exigent un « véritable » retour derd(10 %, disons), et le taux
d'imposition estTC( 25% disons ), ça ne nous coûte que1-tc) rd( 7,5%) en termes de résultat opérationnel
après impôts.
L’endettement est moins risqué, car il faut le payer. Lorsque l’entreprise fait faillite, la dette est payée en
premier et ce qui reste est considéré comme des capitaux propres. La dette est donc plus sûre que les capitaux
propres.
Les paiements d’intérêts sont déductibles d’impôt.

WACC et taxes : un exemple

Diapositives 58 à 60 du cours de la semaine 6.
WACC = wd × (1 – tc) rd + nous × re
Pourquoi prenons-nous en compte le bouclier fiscal sur les intérêts dans le taux d’actualisation ? (Alors que
nous prenons en compte les avantages fiscaux pour l'amortissement dans les flux de trésorerie ?) Parce que
l'amortissement appartient au projet, et les avantages fiscaux pour les intérêts à l'entreprise.
Où trouve-t-on le rd ?Nous appelons la banque ! (ou quelques banques) « Quels seraient les intérêts que nous
devrions payer si nous empruntions 7 millions de livres sterling ? »→ ensuite vous choisissez l'offre la moins
chère
Très probablement, le rd est plus élevé que le rf. Pourquoi ? Nous appelons la différence entre le rd et le rf. le
spread de crédit.→ Parce que les entreprises sont risquées, elles peuvent alors faire faillite, alors que les
gouvernements ne font normalement pas faillite. Le spread de crédit est ce que les entreprises paient plus que le
gouvernement.

Spread de crédit =rd – rf

L'écart de crédit est la différence entre le rendement (rendement) de deux instruments de dette différents
ayant la même échéance mais des notations de crédit différentes. En d’autres termes, le spread est la
différence de rendement due aux différentes qualités de crédit.
https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/credit/credit-spread/
Comment « le marché » détermine-t-il le spread de
crédit ? Comment ING fixerait-elle un spread de
crédit pour un client ?
Ils ont probablement un modèle secret de notation de crédit, qui examine :
• Rapportsde levier, de rentabilité, de liquidité
• Risque diversifié :passif du produit, politiques comptables...
• Risque systématique:Quelle est la version bêta de l'entreprise ?
• Contrat de dette :ancienneté, échéance, garantie, conditions, est-ce garanti…
N'oubliez pas les 5 C de l'analyse de crédit :
Trésorerie, flux de trésorerie,Ccapacité(rembourser),Ccapitale,Ccollatéral, Alliances,Cconditions,
cyclicité,Personnage…
Où trouve-t-on l'incendie ? Probablement, les gestionnaires de portefeuille utiliseront le CAPM !

Le coût des capitaux propres

E[ri] = rf + βi × Prime sur actions
cQue devrions-nous utiliser pourRF?
Le rendement (ou rendement) des bons du Trésor à un mois ? Ou le rendement des obligations d’État à 30 ans ?
Si nous recherchons le WACC pour des projets PP sur 15 ans ? La plupart des entreprises utilisent le rendement des
obligations d'État à 10 ans.

cOù obtenons-nous leβi?

On peut faire une régression(regardez le rendement moyen historique)des actions de la société sur le marché ou
utiliser la formule. Mais cela ne nous donne qu’une estimation, basée sur des observations historiques.
Et si nous n’avons pas de données historiques ? (ou si nous ne faisons pas confiance à notre estimation de régression
?)
Si vous régressez le rendement de l'entreprise i sur le rendement du marché, c'est le coefficient de la variable X,
ou la pente. Lorsque nous ne disposons pas de rendements historiques fiables d'une entreprise,nous pouvons
regarder des entreprises comparables :
• estimez les bêtas d’entreprises comparables, puis calculez la moyenne.
• utilisez un « Beta-book » avec des « bêtas industriels » → faites preuve de bon sens !
• Que mesure la version bêta ? Il mesure le « risque de marché », le « risque
systématique », la « cyclicité »
La bêta moyenne estdépend de l’effet de levier, c’est-à-dire de l’utilisation de la dette dans la structure du
capital. Autrement dit, si vous êtes très endetté, vous disposez d’un effet de levier élevé, ce qui a un effet
négatif sur le β.
Le bêta dépend également du levier opérationnel. Une entreprise a un levier opérationnel élevé si elle a
beaucoup de coûts fixes et peu de coûts variables, ce qui a également un effet négatif sur β.

Quiz en classe
1. La bêta esten augmentant en effet de levier.

2. La bêta esten augmentant avec levier opérationnel.

3. La bêta de Luxair Tours estplus haut que Beta d'Auchan.

Le secteur du tourisme est plus risqué que celui des supermarchés, car en cas de crise, les gens retarderont leurs
vacances, mais ils n'arrêteront pas d'aller au supermarché pour acheter des produits de première nécessité.

4. Le bêta des entreprises en croissance (par exemple Tesla) estplus haut que le bêta des sociétés à faible croissance
(par exemple Shell).
Les start-up et les entreprises technologiques sont beaucoup plus risquées que les entreprises établies, donc le β des
premières est plus élevé.

La version bêta du CAPM

Ne faites pas confiance à la version bêta du site ! Ce sont des estimations de régression→au cours d'une même
journée, différents sites Web peuvent afficher différents bêtas pour la même entreprise.
Les bêtas estimés changent avec le temps.
Faites preuve de bon sens et de jugement et ne faites pas aveuglément confiance aux versions bêta trouvées sur les
sites Web !
Bêtas de l'industrie

Les bêtas de l’industrie dépendent de la cyclicité.

Lorsque vous ne disposez pas de suffisamment de données historiques pour une entreprise, vous pouvez rechercher
le bêta moyen du secteur concerné pour avoir une estimation.
re = rf + βi × Prime de capitaux propres

Estimation de la prime sur fonds propres (1)

La prime sur actions est le rendement excédentaire dont l'investisseur « marginal » a besoin pour investir dans
des actions plutôt que dans des bons du Trésor. Il s'agit d'une prime de risque (si les actions deviennent plus
risquées, le PE est susceptible de… ??)
Sens UniqueLa meilleure façon d'estimer la prime des actions consiste à prendre la moyenne historique des
rendements excédentaires mensuels, les (rm – rf). Au cours des 986 mois allant de 07.1926 à 07.2018, le rm - rf
moyen aux États-Unis était de 0,628 %. Cela représente 7,8 % annualisé. L'écart type mensuel était de 6 %
(taux annualisé de 20,7 %).

La prime actions
La prime des actions est-elle stationnaire ?Non, il varie selon les périodes en raison d'événements historiques.
Par conséquent, pour obtenir une estimation fiable, nous devons examiner une période de temps plus longue.
Qu’est-il arrivé, intuitivement, à la prime des actions en 2020 ?
Les investisseurs ont-ils exigé une prime de risque plus élevée ou plus faible pour investir en bourse qu’en 2019
?Les investisseurs ont exigé une prime de risque plus élevée, car ils sont devenus plus inquiets. En
conséquence, les prix ont beaucoup baissé, car si le taux d’actualisation est élevé, les prix seront bas.
En mars, la bourse a chuté de 20 % pour deux raisons :
1) les cash-flows attendus (dividendes !) ont baissé
2) la prime de risque a augmenté !
Cependant, en mars 2019, la prime de risque moyenne historique a baissé !
Estimation de la prime sur fonds propres (2)
AutrementLa meilleure façon d’estimer la prime sur actions consiste à soustraire le taux d’actualisation aux prix et
aux dividendes futurs.
Nous savons qu’un flux de dividendes en constante croissance peut être valorisé comme
suit :P0 = Div1
r-g
→ Le taux d'actualisation que le marché utilise pour actualiser le flux de dividendes perpétuel.
Ainsi:rm = Divmarket + g Prime d'équité =MktDivRendement +
g − rf p0
Actuellement, le rendement du dividende du Stoxx600 est
d'environ 3,3 %. Le rf = -0,2 %. g est la croissance économique
LT en termes nominaux

Estimation de la prime sur fonds propres (3) – Théorie de la consommation et du risque

Les gens vivent assez longtemps et peuvent lisser leur consommation au fil du temps.
Lorsque nous examinons la façon dont la consommation varie en fonction des rendements du marché et que nous
considérons des « coefficients d’aversion au risque » réalistes, nous constatons que la prime des actions devrait être
d’environ 2 % ou moins.
La prime actions historiquement atteinte (US 7%) est très élevée.
C'est considéré comme un « casse-tête ». Le « casse-tête des
primes d’actions ».

Estimation de la prime sur fonds propres (4) - Enquêtes

Nous pouvons demander aux analystes professionnels où, selon eux, se situera l’indice (S&P500) l’année prochaine.
Business Week pose cette question chaque mois de décembre. Le rendement moyen a tendance à être de +/- 5 %
supérieur au rf
Le professeur Ivo Welch a interrogé 400 professeurs de finance → L'estimation moyenne était de 5,7%... (l'année
dernière 5,3%)

Résumé
Le taux d'actualisation = coût d'opportunité du capital = rendement disponible (« sur le marché ») sur des
investissements présentant un risque similaire.
Le risque est mesuré par l'écart type (« s », des rendements annuels) → Parce que les rendements boursiers suivent
la distribution « normale » (environ).
Le risque des grands portefeuilles (et indices) ≈ 20%.
La prime-Equity ≈ 5%. Mais cela vaut pour le marché boursier dans son ensemble.
La mesure de risque pertinente pour les actions n’est pas leur σ, mais le β, la contribution au risque de marché. La
moyenne β =
1. Les actions cycliques, avec un effet de levier élevé, et la croissance ont β > 1. Les actions non cycliques hors
croissance ont β < 1.→ cela peut descendre jusqu'à 0,75
Le coût du capital pour les projets (et les « entreprises » entières) est leWACC = wd * (1-tc) rd + nous*re
Où:
TC= impôt sur les
sociétés re = coût
des capitaux
propres rd = coût
de la dette
wd = Dette nette et we = Capitalisation boursière
VE VE
EV = Dette nette + Capitalisation boursière
 26/11/2021

CLASSE 7 : SOURCES DE FINANCEMENT (CHAPITRES 14, 15, 16)

Résumé du dernier cours (chapitres 11, 12 et 13)

Chapitre 11 :Le risque est mesuré par l'écart type (« s », des rendements
annuels). Les rendements boursiers suivent la « normale »
(approximativement).
Les actions sont risquées, évolution standard des portefeuilles de marché (S&P500, Stoxx600,
CaC40..) ≈ 20% (annuel) Historiquement (États-Unis), les actions ont fait environ 7% mieux que les
bons du Trésor. (annuel)
À l'échelle internationale et à l'avenir, la prime d'équité = E[rm-rf] ≈ 6 % (à mon humble avis)

Chapitre 12 :Les investisseurs intelligents se diversifient ! Se déplacer vers le Nord-

Ouest dans l’espace E[r] – s. Il y a cependant une limite : la « frontière efficace ».
Les investisseurs recherchent le meilleur portefeuille pour qu’à l’équilibre nous ayons :
Le CAPM :re = rf + bi×Prime d'équité
Où bi est une mesure de la corrélation d'une action avec le marché (et l'économie)

Chapitre 13 :Le coût du capital pour les projets est leWACC = jour (1–tc) rd + étaient

CHAPITRE 14 : INTRODUCTION AU FINANCEMENT D'ENTREPRISE

14.1 Créer de la valeur avec les décisions de financement

14.2 Modèles de financement des entreprises
14.3 Actions ordinaires
14.4 Stock préféré
14.5 Dette des entreprises
14.6 Titres convertibles

14.1 Créer de la valeur grâce aux décisions de financement

Les entreprises recherchent la forme de financement la moins chère (comment ?), mais ne peuvent pas créer de
valeur par leurs décisions de financement.
Pas de repas gratuit pour les investisseurs, pas de repas gratuit pour les entreprises non plus sur des marchés de
capitaux compétitifs.Les entreprises créent normalement de la valeur sur le côté gauche du bilan.
Seules très peu d’entreprises peuvent créer de la valeur à droite du bilan. Quel genre d'entreprises ?Les banques
et les compagnies d'assurance, parce qu'elles obtiennent du financement de la part des clients à un prix très
avantageux et qu'elles l'investissent.

Sources de fonds (FedEx) :

Quel poste du bilan a augmenté
pour montrer les fonds générés
en interne ? Des bénéfices non
répartis
Qu’est-ce qu’une émission nette
négative d’actions ordinaires ?
Cela signifie qu’ils ont racheté
des actions → il y a moins
d’actions en circulation et leur
prix augmente.
Taux d'endettement (FedEx) :
Laquelle de ces deux lignes est le wd dans la formule
WACC ?
La ligne rouge = le taux d'endettement de
marché → ce qui signifie qu'il correspond à :
valeur de la dette ÷ (valeur de la dette + valeur
des capitaux propres).

Capitaux propres (du bilan Fedex)

Lequel de ces nombres est le plus important pour
calculer la valeur marchande des actions (le we dans
la formule WACC) ?
Le nombre d’actions en circulation, que nous
multiplions par le cours de l’action pour obtenir la
valeur marchande des capitaux propres.

Quels sont les deux droits dont disposent les actionnaires

?
- Dividendes (« droit de trésorerie résiduel »)
- Droit de vote (« droit de contrôle »)

Dette
Prêts bancaires
Obligations en circulation (« billets », « débentures
»…) Commercial Paper (c'est une dette à très court
terme)

Autre chose que les capitaux propres et la dette ?

Stock préféré→ légalement, c'est des capitaux propres mais cela ressemble plus à de la dette
- Paiements promis (dividende privilégié, stipulé à l'avance)
- Pas de droit de vote (normalement)
- Préférence en liquidation (faillite)→ l'ordre des paiements en liquidation est : salariés → fiscaliste →
→ banque → obligataires → actionnaires privilégiés → actionnaires ordinaires
…Mais les dividendes privilégiés ne sont pas déductibles d’impôt

Dette convertible→ légalement, c'est de la dette, mais cela

ressemble plus à des capitaux propres.
- Possède un coupon et une échéance, mais peut être converti, au
choix du détenteur, en actions ordinaires.

Dette convertibleet les actions privilégiées sont parfois appelées

Financement mezzanine.
 CHAPITRE 15 : LEVÉE DE CAPITAL = ÉMISSION DE TITRES

15.1 Capital-risque
15.2 L'offre publique initiale
15.3 Offres générales en espèces (offres d'actions chevronnées)
15.4 Le placement privé

15.1 Capital-risque
Sources de capital-risque :
Amis, famille et imbéciles(les 3 F); Investisseurs providentiels; Capital-investissement ; Financement participatif
Le financement participatif consiste à s'adresser à des personnes (généralement vos clients) et à leur demander un
investissement en échange d'une livraison rapide du produit, par exemple.
Nécessaire:Business Plan – Signal (de confiance en votre entreprise)– comme montrer que vous avez déjà
investi dans votre propre entreprise) - Des incitations.
Les investisseurs fournissent plus que de simples $$$→ ils apportent aussi parfois leur expérience et leurs contacts
Le financement se déroule par étapes (séparées par des étapes contractuelles)→ les investisseurs proposent
souvent un montant initial et disent que si et quand vous atteignez un certain point, ils vous en donneront
davantage.
Tres risque: 7 start-up sur 10 échouent... 1 seule réussit.

15.2 Offre publique initiale

Une introduction en bourse est un événement au cours duquel une entreprise émet des actions au grand public et
obtient une cotation en bourse.
Pourquoi une entreprise entrerait-elle en bourse ?
• Pour amasser des fonds!(raison la plus importante)
◦ Pour financer la croissance (au cas où ils vendraient des actions nouvelles ou « primaires »)
◦ Pour permettre aux premiers investisseurs d’encaisser (au cas où ils vendraient des actions existantes ou
« secondaires »)
• Rendre les futures levées de capitaux plus faciles/moins chères !
• Visibilité, Image (également dans le « marché de produits »)
• Obtenir une valorisation continue du marché
◦ Offrir des incitations à la direction (par exemple, leur proposer des actions ou des stock-options)
◦ Pour estimer le bêta et le WACC→ lorsque vous êtes coté en bourse vous voyez votre relation avec
celle-ci, comme avec le bêta.

Y a-t-il des coûts pour créer (et être) une entreprise publique ?
Oui, ça coûte cher de devenir une entreprise publique
• Frais→ « spread » souscripteur de 5 à 10 % des frais et coûts indirects
◦ Coût indirect 1 : attention, temps
◦ Coût indirect 2 : pour vendre un grand nombre d’actions, nous devons accorder une remise ou un « sous-
prix »
Si vous êtes un investisseur non averti, il vaut mieux ne pas investir dans les actions introduites en bourse, car
le prix a tendance à monter très rapidement et à devenir surévalué.
• Perte de confidentialité → il faut tout dire même aux concurrents
• Coûts du fait d'être public → obligations réglementaires, de reporting et autres obligations fiduciaires
• Perte de contrôleet avantages privés→ vous devenez plus limité, par exemple, lorsque vous voulez
investir dans quelque chose, vous devez d'abord penser aux actionnaires, donc vous ne pouvez investir
que dans des projets à VAN positive.
Comment les entreprises entrent-elles en bourse ?
• Formaliser la gouvernance d’entreprise, accroître la transparence → obtenir un « Big 4 »(KPMG, EY,
PwC, Deloitte)auditeur et accroître la visibilité sur les marchés financiers.
• Faites appel à un souscripteur (agent inscripteur, banque d’investissement).Exemple des plus grandes
banques d'investissement : JP Morgan Chase, Deutsche Bank, Citigroup, Goldman Sachs, Morgan
Stanley, Barclays etc.
Nous recherchons un souscripteur jouissant d’une solide réputation auprès du côté acheteur.Ces
banques sont spécialisées dans l'achat de titres et dans leur vente dans ce qu'on appelle le buy-side
(compagnies d'assurance et fonds communs de placement). Le souscripteur est une personne clé dans le
processus d’introduction en bourse, car il garantit que l’entreprise obtiendra les titres et les vendra
ensuite au côté acheteur.
• Préparer un prospectus (alias « Offing Circular »)→ Il comprend les facteurs de risque, quelle est la
stratégie de l'entreprise, le bilan, le parcours du PDG, etc. Aux USA, le prospectus est la seule forme de
publicité et il est très réglementé.
• Inscrivez-vous auprès du Régulateur (au Luxembourg c'est la « CSSF », aux USA ça s'appelle « SEC »)
et auprès de la bourse
• Faire un road show→ présenter l'entreprise à des investisseurs potentielset leur permettre de poser des
questions sur l'entreprise → normalement on va à Boston, Francfort, Zurich…
• Création de livres: c'est prendre les commandes (par téléphone, e-mail)
• Puis ilsdécider du prix finalet attribuer les actions → la plupart des introductions en bourse sont
fortement sursouscrites (2 à 10 fois)
• L'ouverture des sonneries → puis fournir des liquidités, fournir une couverture aux analystes

Chronologie et
résumé du
processus
d'introduction en
bourse :

15.3 Offres d'actions chevronnées

Lorsqu’une société est déjà cotée (et que le prix est déjà connu), il est beaucoup plus facile et moins coûteux de
vendre de nouvelles actions.
Questionnaire rapide:
Société ABC SA. compte 100 millions d'actions en circulation, l'action se négocie à environ 10 €. Il lui faut
lever 200 millions d’euros (par exemple pour rembourser le « prêt Covid »). Combien de nouvelles actions
doit-elle émettre ?
a) 20 millions d'actions
b) 22 millions d'actions
c) 200 millions d'actions
20 millions d'actions à environ 10 € ne suffiraient pas, car pour inciter les gens à acheter autant d'actions, il faut
normalement les vendre à prix réduit.
Annoncer:« Nous prévoyons de lever 200 millions d'euros grâce à la constitution accélérée d'un livre d'ordres,
souscrite par X-Bank ».
→ Le cours de l'action va probablement baisser (à 9,52 €) → Pourquoi ?Parce que l'émission d'actions est une
mauvaise nouvelle, puisqu'il y aura probablement une dilution à l'horizon, et que l'entreprise dit avoir besoin de
plus d'argent, ce qui n'incite pas vraiment à la confiance.
Préparer le document d'offre, le distribuer aux grands actionnaires institutionnels uniquement (gros clients buy-side).
Passez des appels téléphoniques (aucun roadshow nécessaire), créez un book et vendez 22 millions d'actions
pour 9 € (les institutions bénéficient d'une réduction de 0,52 € par rapport au prix du marché).
Que ressentiriez-vous si vous étiez un petit actionnaire ?Vous vous sentez trahi, trompé, parce que ce n'est pas
juste. La solution consiste à suivre la méthode des questions de droits.

Questions de droits
• Principale méthode de levée de fonds propres dans la plupart des pays→ sauf aux USA (cette méthode est
plus juste)
• Les entreprises « donnent » à tous les actionnaires actuels le droit d’acheter de nouvelles actions à un
prix inférieur au dernier prix négocié. Exemple : en 2017, les actionnaires de Deutsche Bank ont reçu,
pour 2 actions détenues, le droit d'acheter une nouvelle action pour 11,65 € (le cours du marché à
l'époque était de 18 €).
• Avantage :
◦ Traitement égalà tous les actionnaires ! La réduction n'a pas d'importance ! → Pourquoi ?Parce que
d'un côté, vous bénéficiez d'une réduction sur une action, mais toutes les actions seront diluées (le
prix baissera)
• Désavantages:
◦ Les actionnaires doivent agir : exercer leur droit ou vendre leur droit
◦ Les actionnaires qui ont manqué l'e-mail peuvent poursuivre la société (ou le courtier)
◦ C'est un peu lourd (c'est pourquoi les problèmes de droits sont rares aux États-Unis)

Problème de droits – Exemple :

La société ALTAREA lance une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription.
Les droits de souscription sont admis aux négociations jusqu'au 30/11/2021 à la Bourse de Paris sous le
symbole ALTDS et pourront être exercés par multiples de 22 pour souscrire à 3 actions nouvelles au prix de
143,75 € par action.
Le prix actuel du marché d'ALTDS était de : 161 € → les droits sont donc
précieux ! Quelle est la valeur d’un droit ?
(161 − 143,75) × 3 ≈ 2,34 €
22

15.4 Collecte de capitaux = émission de titres

Placement privé:
Lorsqu'une entreprise vend de nouvelles actions à un seul (ou à un petit nombre de nouveaux actionnaires)→
cela a tendance à être une bonne chose, car cela signifie que ces actionnaires croient également en l'entreprise

Les obligations de sociétéssont vendus de la même manière → ils sont vendus par l'intermédiaire d'un
souscripteur, qui téléphone aux investisseurs potentiels et constitue un livre d'ordres.
Cependant, aucun « roadshow » n’est nécessaire, la remise accordée est bien moindre et le processus est
beaucoup plus simple. Pourquoi?Parce que les obligations sont moins risquées, puisque lorsque vous achetez
une obligation, vous savez exactement ce que vous obtenez. Les obligations sont également moins sensibles
aux informations, car vous n'avez pas besoin de tout savoir sur l'entreprise lorsque vous savez ce que vous
récupérez.
 CHAPITRE 16 : STRUCTURE DU CAPITAL

Question clé:
Pouvons-nous rendre service à nos actionnaires en modifiant la partie
droite du bilan ?
Exemple : en empruntant de l'argent et en le versant sous forme de
dividende (ou en procédant à une émission de droits et en utilisant le
produit pour rembourser la dette)

Structure du capital, effet de levier, gearing

Tom and Henry's, mature, sans croissance et sans dettes, s'attend à un EBIT de 30 €, 80 € ou 130 millions d'euros
(mauvaises, moyennes et bonnes années)
Le BPA (et donc le dividende !!) sera (à probabilités égales) : 0,23 €, 0,60 € ou 0,98 € BPA attendu
= 0,60 € ; Les 100 millions d'actions de T&H se négocient à 8 €.

Qu'y a-t-il là? Du prix = E[rdiv e] → re = E[div = 0,60 € = 7,5%

]
concernant prix 8€

Ou bien ils pourraient emprunter 480 millions d’euros, à un taux d’intérêt de 8 %, pour racheter 60 millions
d’actions. Le nouveau BPA perpétuel (= dividende) deviendrait :
(0,16 €), (dans les mauvaises années) 0,78 € ou 1,72 € (dans les bonnes années)

Tom et Henry se demandent quel est leur rapport optimal :

BPA de mauvaise BPA attendu BPA de bonne Saint-
année année dév
Pas de dette 0,23 € 0,60 € 0,98 € 0,38 €
Une certaine 0,17 € 0,70 € 1,24 € 0,54 €
dette
Endettement (0,16€) 0,78 € 1,72 € 0,94 €
élevé
Ils remarquent le compromis risque attendu/rendement…
Mais quelle structure du capital permettrait d’obtenir une valeur actionnariale maximale ? Que préféreraient les
actionnaires ?
Il s'avère que cela n'a pas d'importance ! Pourquoi?
La raison en est que les actionnaires peuvent exploiter eux-mêmes leurs rendements (chez eux) ! Comment?En
empruntant eux-mêmes de l’argent à la banque et en achetant plus d’actions qu’ils ne le feraient normalement,
ils encourraient ainsi un rapport risque-rendement plus important.

Modigliani et Miller (1958)

Ils ont supposé que :
• Il n'y a pas de taxes
• Les flux de trésorerie opérationnels (EV) sont indépendants de la structure du capital
◦ L'investissement est donné : les managers prennent tous les projets +NPV
◦ La faillite(détresse financière) n’est pas coûteux :
◦ Si PV(FCF) < Dette, alors l'entreprise passe sans frais aux détenteurs de la dette
• Il n'y a pas de frais de transaction
◦ Pas pour les investisseurs
◦ Pas pour l'entreprise (les marchés sont efficaces)
Et a montré que, si ces hypothèses sont vérifiées, alors :La structure du capital d’une entreprise n’a pas
d’importance !(MM, proposition I)

Preuve de MM « proposition I »
Supposons deux entreprises dans la même classe de risque :LevieretAucun levier. Les deux ont des bénéfices
d'exploitation risqués et non croissants avec des attentes de 10 millions de dollars par an. En raison de la « non-
croissance », les deux paient à perpétuité un montant prévu de 10 millions de dollars. Les deux sociétés
détiennent 1 million d’actions.
Aucun levierLes capitaux propres de se négocient à 100 millions de dollars, soit 100 dollars par action (son re = 10
%).
Leviera une dette de 50 millions de dollars, elle nécessite un paiement d'intérêts annuel de 4 millions de dollars.
c'est à dire son rd = 8%.
Pourquoi rd <Aucun levierc'est re ?Parce qu'il y a moins de risques pour la banque.
→LevierLes dividendes attendus s'élèvent donc à 6 M$/an. Quelle est la valeur des capitaux propres de Lever ?
50 millions de dollars ! Sinon, vous pourriez arbitrer (= réaliser un profit sans risque)
Vous achèteriez une part deAucun levierpour 100 $ et empruntez 50 $, à un coût net de 50 $.
Le gain net est attendu de 10 $ par an enAucun levierdividendes, moins 4 $ d’intérêts, soit 6 $ attendus. C'est
exactement le gain attendu sur une part deLevier! Donc une part deLevierça doit coûter 50$ aussi !
Donc : l’effet de levier n’a pas d’importance, car les investisseurs peuvent ajouter eux-mêmes de l’effet de levier !
MM Proposition II
re (L) =re (U) + D (re (U) − rd)
E
Où:
re (L) → Coût des capitaux propres avec effet de levier
re (U) → Coût des capitaux propres sans effet de levier
Le rendement requis sur le coût des capitaux propres avec effet de levier est le même que le rendement requis
sur le coût des capitaux propres sans effet de levier + la formule d'augmentation du ratio dette/fonds propres.
Le coût des capitaux propres augmente linéairement dans le ratio D/E…
Intuition:plus d'effet de levier → paiements d'actions plus risqués → rendement requis plus élevé
En effet:plus d'effet de levier → bêta plus élevé → rendement requis plus élevé
Bien que l'effet de levier augmente, le WACC ne le fait pas ! Cela dépend uniquement du risque commercial

re → rendement attendu des capitaux propres

rd → rendement attendu de la dette
WACC = rendement attendu des
actifs
Comme nous pouvons le voir sur l’image, le coût des
capitaux propres augmente avec l’effet de levier, mais le
WACC reste le même.

Idées gagnantes du prix Nobel

Valeur d'entrepriseest déterminé par le caractère risqué des flux de trésorerie, et non par la structure du
capital (proposition I) Le coût du capital (WACC) ne dépend pas de l'effet de levier (!!), même si rd et re le
font !
Plus de dette augmente la part du financement bon marché mais rend les capitaux propres plus risqués et plus chers
(prop. II) → La politique financière n'est pas pertinente… Mais quelles étaient leurs hypothèses ?

Première hypothèse à abandonner : les taxes existent !

(et les paiements d'intérêts sont déductibles d'impôt)
Prenons l’exemple d’une entreprise totalement sans risque qui génère un bénéfice
d’exploitation de 100 $ chaque année, pour toujours. Le taux sans risque est de 5%
( re = rd = rf )
Délever le levier :Les dividendes perpétuels de 75 $ valent 1 500 $ (divisé par 5 %)

Levier:Si l'entreprise emprunte 400 $, elle paie des intérêts de

20 $ par an.
La perpétuité de 60 $ vaut 1 200 $ (diviser par 5 %)
Nous ajoutons les 400 $ empruntés qui sont versés aux
actionnaires sous forme de dividende.
Le total est de 1 600 $, ce qui améliore la situation des actionnaires en
100 $…

Salut Levier :Si l'entreprise emprunte 800 $, elle paie des intérêts de
40 $ par an, déductible d'impôt !
Désormais, les actionnaires gagnent 200 $ !
D’où vient cette valeur ajoutée ?Avec plus de dettes et plus d’intérêts, l’entreprise paie moins d’impôts.
Quelle est la pente ?Il correspond au taux
de l’impôt sur les sociétés, car les intérêts
sont déductibles fiscalement.
Plus il y a de dettes, plus les impôts payés
sont bas, plus l’EV est élevé !
(Cela a été souligné par Modigliani et
Miller en 1963)

Qu’en est-il des impôts des personnes physiques ?

Au niveau des sociétés, les sorties d’intérêts sont à l’abri de l’impôt.
Cependant, du côté du bénéficiaire, les rentrées de fonds provenant des revenus de la dette (coupons !) sont
imposées. Les revenus d’intérêts sont souvent plus imposés que les revenus de capitaux propres.
Selon Merton Miller (1977), le désavantage fiscal de l’endettement au niveau personnel compense l’avantage fiscal
de l’endettement au niveau des entreprises (au moins à « l’équilibre ») → La structure du capital n’a plus
d’importance !

Dette et tous les impôts (impôts des sociétés et des particuliers)

Les entreprises établies comme des « vaches à lait » paient plus d’impôts (ils ont un revenu très stable et prévisible)
que les « entreprises de croissance » (ces dernières ont de faibles revenus, voire des pertes)
L’impôt sur les revenus de dividendes et de coupons a tendance à être plus élevé que
l’impôt sur les plus-values. Les universitaires après Miller montrent que, en théorie et
en pratique :
1) Les personnes fiscalement élevées détiennent
principalement des actions de croissance (plus-
values > dividendes)
2) Les « veuves et orphelins » détiennent des
obligations et des actions à dividendes élevés→ ils
n'ont aucun revenu
3) Les entreprises de croissance sont
majoritairement financées par des fonds propres
(cela n'a de sens que d'un point de vue fiscal : il est
idiot pour les entreprises de croissance déficitaires
de payer des intérêts, car cela ne réduit pas leur
facture fiscale, mais cela fait peser sur les
bénéficiaires l'impôt sur le revenu).
4) Les entreprises à vache à lait (VW, Unilever,
Nestlé) sont majoritairement financées par
l’endettement→ elles peuvent augmenter leur
valeur en augmentant leur effet de levier, mais pour
les entreprises en croissance, cela n'a pas de sens
d'augmenter leur effet de levier, car elles n'ont pas
de revenus sur lesquels déduire l'impôt.

Coûts de la détresse financière

Prenons l'exemple d'une entreprise sans effet de levier avec une valeur d'exploitation de 500 € et une valeur de
liquidation (« valeur de vente incendie ») de 300 €. Son équivalent à effet de levier a une dette de 400 €.
Que se passerait-il si la « valeur d'exploitation » tombait à 350 € et que l'entreprise faisait défaut ?
La banque appellera le syndic* et engagera des frais (avocats, auditeurs, commissaires-priseurs, etc.) de, disons, 250
€ (« frais de faillite »), de sorte que le recouvrement de son prêt ne s'élève qu'à 50 € (valeur de vente au feu –
frais).→ la banque ne récupère pas grand chose
Quelle serait la valeur de l’entreprise désendettée si sa valeur d’exploitation tombait à 350 € ?
*Récepteur (Royaume-Uni-anglais) ; Homme de reprise de possession (anglais américain); Séquestre (Fr); Zwangsverwalter
(DE) Síndico (P&ES); Deurwaarder (NL)
Même avant la liquidation, les flux de
trésorerie d’une entreprise en difficulté
financière sont affectés négativement.
Pourquoi?
Nous pouvons voir que leentreprise à
effet de levierest « tiré » vers la falaise.
Parce qu'il est plus probable qu'elle
fasse faillite, les employés peuvent
décider de partir pour l'entreprise bleue
qui est plus sûre, les prestataires peuvent
décider que le risque de ne pas être payé
est trop grand et cesser de faire affaire
avec eux, etc.

Surinvestissement dans de mauvais projets risqués

Les actifs non monétaires de Zombie Inc. valent 100 €. Il lui reste encore 100 € cash.
Au passif, elle dispose d'un prêt à 10 % d'intérêt d'une valeur nominale de 200 € qui arrive à
échéance l'année prochaine. Zombie paie le coupon et investit les 80 € restants dans le projet
suivant :
Est-ce une « VAN positive » ?Non
Les actionnaires soutiendront-ils la reprise du projet ?Oui, car c’est une
dernière occasion de ne pas faire faillite. Si l’entreprise accepte le projet,
il y a 50 % de chances qu’elle parvienne à payer sa dette et à réaliser un
petit profit, mais il y a 50 % de chances qu’elle perde tout. D’un autre
côté, s’ils ne l’acceptent pas, ils feront certainement faillite.
Ces projets existent-ils ?Oui
C’est ce qu’on appelle le problème du transfert de risque ou du surinvestissement.→ tu essaies de jouer pour t'en
sortir

Surendettement
Nous sommes un an plus tard et le pari de Zombie
est raté. Les dirigeants de Zombie trouvent un
fantastique projet +NPV. Il a toujours des actifs
d'une valeur de 100 €, mais pas de liquidités…
Ils parlent de ce projet à leur banque et leur demandent 80 €
supplémentaires. Que diriez-vous si vous étiez leur banque ?"Non, je
ne te fais pas confiance"
Si vous étiez leur actionnaire, cracheriez-vous les 80 € ? (par exemple, investisseur providentiel)Non!! Avant
de recevoir un dividende, le prêt doit être remboursé… La VAN va donc à la banque, pas à moi…
C’est ce qu’on appelle le problème du surendettement ou du sous-investissement.

Restructuration de la dette
Zombie doit toujours 200 € (valeur nominale) et ne peut pas emprunter davantage.
Les actionnaires voient les projets en VAN positive mais sont réticents à apporter des liquidités à
une entreprise insolvable. La banque s'apprête à saisir les avoirs, dont elle sait qu'ils ne valent que 80
€, après honoraires de séquestre...
Existe-t-il un moyen de sortir de ce « surendettement » ou de ce « piège financier » ?
Généralement, les détenteurs de dettes acceptent de déprécier la valeur nominale de la dette (« annulation de
prêt ») en échange d’un nouveau financement par actions.
Exemples : EuroDisney, TUI, Grèce, etc.
Autres coûts de la détresse financière
Changement de comportement des autres parties prenantes
Quelles autres parties prenantes ont un impact sur la valeur de l’entreprise ?Les employés peuvent rechercher un
nouvel emploi et les fournisseurs rechercher d'autres clients lorsqu'ils ne font plus confiance à la capacité de
l'entreprise à survivre.
Encaisser et exécuter
Lorsqu'une entreprise est en difficulté, les capitaux propres (les propriétaires-dirigeants) pillent les actifs de
l'entreprise, avant que les créanciers ne s'en aperçoivent. C'est de la fraude, mais cela arrive tout le temps…
Exemples : Wirecard, Rover, Grèce
Jouer pour le temps
Lorsqu'une entreprise est sur le point d'être insolvable, les capitaux propres veulent la cacher le plus longtemps
possible (par exemple Wirecard, Enron).

Coûts d'agence des capitaux propres

Prochaine hypothèse à abandonner : les dirigeants agissent dans l'intérêt des actionnaires… Devinez quoi : ils ne le
font pas !
Disciplines en matière de dette : Les capitaux propres sont faibles, la dette est difficile.
Les capitaux propres pardonnent, la
dette insiste. Les capitaux propres sont
un oreiller, la dette un bâton.
Avec plus de dette, les dirigeants ont accès à moins de flux de trésorerie disponibles discrétionnaires.
Avec plus de dettes, nous voyons moins de jets privés, de Bentley, de Rolls Royce et d’autres
avantages indirects ou avantages. Avec plus de dettes, les managers (et les autres employés)
travaillent plus dur.
Conclusion : trop de dettes, ce n’est pas bon !

Compte tenu de toutes les taxes et de tous les frais d'agence :

Si le bilan est trop « solide », il se peut qu’il n’y ait pas

assez de discipline, ce qui explique la valeur perdue.

Entreprises « vaches à lait » – toutes taxes et tous frais d’agence :

- Charge fiscale plus élevée (en raison

du ↑ bénéfice d'exploitation)
- Réduction du coût de la détresse financière
- Valeur de vente au feu plus élevée
- Moins de risque de
surinvestissement dans des projets
risqués - NPV et de sous-
investissement dans des projets sûrs +
NPV
Entreprises Hi-Tech « Growth » – toutes taxes et tous frais d’agence :

Peut-être que certaines entreprises devraient avoir une dette négative ? Hein?

Structure du capital en pratique

Grâce à des analyses comparatives et à leur jugement, les entreprises fixent une structure de
capital cible approximative, par exemple 40 % de dette. Le levier du marché change chaque
jour…
Que devez-vous faire si votre objectif est de 40 % de dette, vous êtes de 50 % et avez besoin d’un financement
externe ?

L'ordre hiérarchique
En raison des « coûts d'émission », les entreprises préfèrent le « financement interne » (par exemple, une réduction
des dividendes), puis le financement par emprunt, et enfin le financement par actions.
La levée de fonds propres est coûteuse et douloureuse. Les coûts directs sont de 5 à 12 % (IPO), de 3 à 5 %
(Seasoned Equity). Et puis il y a un effet d’annonce…
Émettre de la dette (emprunter de l’argent) est beaucoup moins cher. Les frais d'émission sont compris entre 0,1% et
2%.
« La dette n’est qu’à un coup de téléphone »
→ La « capacité d'endettement » ou « marge financière » donne aux entreprises plus de flexibilité pour saisir
des opportunités en VAN positive lorsqu'elles se présentent.
Les différences dans les coûts d’émission donnent lieu à une hiérarchie : les entreprises préfèrent le financement
interne, puis la dette, puis
équité.
Les entreprises qui ont un effet de levier > cible peuvent toujours s’endetter… !!

L'approche pré-M&M
Minimisez le coût moyen
pondéré du capital !
Leligne roseest la moyenne entre
la ligne rouge et la ligne bleue,
qui constitue la structure de
capital optimale, car elle
minimise le coût moyen du
capital.
Minimiser le coût du capital
La valeur d'entreprise est égale à la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs qui reviennent aux financiers
de l'entreprise, actualisés au « taux d'actualisation approprié ». Ou:
Donc, pour maximiser la valeur de l'entreprise, nous
devrions minimiser le WACC ?→ c'est faux !
Bien entendu, le directeur financier tentera de
minimiser le WACC. Mais ça ne va pas beaucoup
changer !
Nous devons également considérer comment la
structure du capital affecte les flux de trésorerie !
(les FCF ci-dessus)

Résumé rapide
Chapitre 14 :Les entreprises se financent par capitaux propres et par dette (et par
financement mezzanine). Il existe des variations dans le temps et selon les entreprises et les
secteurs, mais il n’y a pas de repas gratuits.

Chapitre 15 :La levée de fonds propres demande du temps, des négociations, des efforts et de
l'intermédiation. Plus encore que de recourir au financement par emprunt. Nous avons
examiné le capital-risque, les introductions en bourse et les référencements.

* Chapitre 16 :En s’endettant davantage, les leviers reviennent aux capitaux propres. Cela augmente le
rendement attendu, mais aussi le risque !! L'effet de levier au sein de l'entreprise n'ajoute aucune valeur, dans la
mesure où les investisseurs peuvent « s'appuyer » eux-mêmes !
Dans un monde sans impôts, sans information parfaite, sans « frictions ». La structure du capital n’a pas
d’importance.
Dans un monde où les paiements d’intérêts sont déductibles d’impôt, les entreprises dont le revenu imposable est
stable peuvent augmenter la valeur actionnariale en recourant davantage au financement par emprunt.
Les entreprises trop endettées subissent les coûts de la détresse financière.
Les entreprises trop peu endettées supportent des « coûts d’agence liés au cash-flow libre » (avantages, paresse).
Lorsque les entreprises ont besoin d’argent, elles se tournent d’abord vers le financement interne, puis vers
l’endettement et enfin vers les fonds propres.
 03/12/2021
CLASSE 8 – CHAPITRE 17 : POLITIQUE
DE PAIEMENT

Dividendes
Les dividendes sont importants. Il y a longtemps, Jan Tinbergen et John Hicks (lauréats du prix Nobel)
affirmaient que la valeur d'une entreprise n'était, en fin de compte, déterminée que par ses futurs dividendes.
prix = E [Div1] + E [Div2] + E [Div3] + …
1+concernant (1+re) 2 (1+re) 3
Gordon et Shapiro (1956) ont simplifié cela comme suit :p0=E[Division1] →C'est le modèle de
croissance Gordon
ré – g ou la formule de perpétuité croissante

Dividendes : premières observations – Lintner (1958)

1) Les entreprises fixent un ratio de distribution cible.
Il s'agit du dividende/revenu net → Les dividendes sont comparés au revenu net (= bénéfices)
2) Les entreprises lissent les dividendes.
→ Si les bénéfices sont élevés (par rapport aux attentes passées et futures), le taux de distribution est relativement
faible
→ Dans les années à faibles revenus, le taux de distribution est relativement élevé.
3) Les entreprises détestent réduire leurs dividendes.

Dividendes : dernières observations – Extrait du livre

Politique des entreprises :
• 93,8% des entreprises tentent d'éviter de réduire le dividende
• 89,6 % des entreprises tentent de maintenir un flux de dividendes fluide
• 88,2 % des entreprises examinent le niveau actuel des dividendes
• 77,9 % des entreprises sont réticentes à entreprendre un changement qui pourrait devoir être annulé
• 66,7% des entreprises considèrent l'évolution du rendement des dividendes
• 65,4% des entreprises plutôt que de réduire leurs dividendes, lèvent de nouveaux fonds pour entreprendre un
projet rentable

Première théorie sur la politique des dividendes – Miller et Modigliani (1961)

Sous les hypothèses MM :
1. Pas d'impôts
2. La politique d'investissement est donnée et n'est pas influencée par la politique de financement.
→ Les managers prennent tous les projets +NPV
3. Aucun frais de transaction. Ni pour l'entreprise, ni pour les actionnaires
→ L'information est symétrique
La politique de dividendes n’est… pas pertinente ! (c'est-à-dire que ça n'a pas d'importance)

Hicks & Tinbergen ou Miller & Modigliani ?

→ Les deux ont raison !

L'expression M&M est plus précise :
Pour une entreprise donnée, il n'y a qu'une seule séquence de Xt – It…
Mais avec ce flux de Xt – It , plusieurs flux de dividendes (D1, D2…) sont réalisables !!
Si une entreprise décide de payer moins cette année, elle paiera davantage l’année prochaine, ou procédera à un
rachat d’actions, de sorte que le dividende par action augmentera…

XI, Flux de trésorerie disponibles

Flux de trésorerie disponiblessont (après impôts) les flux de trésorerie opérationnels, moinstous les
investissements VAN positifs.
Que peut faire d’autre (à part verser des dividendes) une entreprise avec ses flux de trésorerie disponibles ?
1) Rachat d'actions (c'est-à-dire rachats d'actions).
Avec moins d'actions en circulation, les futurs dividendes par action augmenteront
(ceteris paribus) 2a) Accusez-le. Gardez-le en espèces excédentaire.
2b) Rembourser la dette (et donc générer de la capacité d'endettement)

Dividendes ou rachats ?
Abandonnez d’abord l’hypothèse M&M : et s’il y avait des taxes ?
A première vue, les rachats sont meilleurs si l'impôt sur les plus-values est inférieur à l'impôt sur les dividendes
(ce qui dépend des pays, des actionnaires-clientèle).
Cependant, s'il existe à la fois des actions à dividendes élevés et faibles dans l'économie, les actions à
dividendes élevés seront détenues par les « veuves et les orphelins » (faibles impôts), tandis que les « actions de
rachat » seront détenues par de jeunes professionnels.
Il existe donc un équilibre « global », « Miller », et la décision dividende/rachat n’est encore une fois pas
pertinente, du moins dans l’équilibre fiscal (de Merton Miller).
Lorsque le gouvernement a augmenté l’impôt sur les dividendes, nous constatons une évolution (lente) vers les
rachats, et vice versa.
Lorsque les actionnaires reçoivent des dividendes, ils doivent payer des impôts à la source. Mais si
l'entreprise rachète des actions, elle fait monter le cours de l'action, ce qu'on appelle la plus-value → la bonne
nouvelle est que les actionnaires ne paient pas d'impôts sur la plus-value. Vous ne payez des impôts que lorsque
vous vendez les actions et les impôts sur les plus-values ont tendance à être inférieurs, car la plupart des
investisseurs peuvent retarder la vente des actions.
Si vous décédez, vous n'avez pas à payer d'impôt sur les gains en capital, car ils sont réinitialisés pour vos
héritiers . Le seul repas gratuit est destiné aux organismes de bienfaisance, car ils ne paient jamais d'impôts.
Et s'il y avait des frais de transaction ?
Il est préférable de maintenir les versements de dividendes « fluides » et de ne pas passer trop souvent des
dividendes aux rachats.
Que se passe-t-il s'il existe des « frais d'agence » (conflits dirigeants-actionnaires) ?
Les gestionnaires ont tendance à investir dans des projets à
VAN négative. Les dividendes peuvent constituer un meilleur
engagement à restituer des liquidités.
Que préféreraient les managers ? Verser des dividendes ou racheter des actions ?
Cela n'a pas d'importance!! (M&M)→Si impôt sur les plus-values < impôt sur les dividendes, optez pour les
rachats.
Si les gestionnaires versent un dividende de 2 $ cette année, ils promettent tacitement de verser également 2 $
l’année suivante. Mais en général, les directeurs généraux préfèrent le rachat, car le cours des actions augmente
et ils obtiennent une prime boursière.
Certains investisseurs préfèrent les dividendes (en raison de leur situation fiscale), d’autres préfèrent les rachats
d’actions. Les actionnaires se sélectionnent eux-mêmes. A l’équilibre, les deux groupes sont satisfaits.
Pour n’importe quelle entreprise individuelle, cela n’a pas d’importance. Il n’est néanmoins pas recommandé
de basculer trop souvent entre les stratégies, car la migration de clientèle induit des coûts de transaction.
Si les managers ont tendance à dilapider de l’argent et à s’enrichir, optez pour les dividendes (un dividende en
$ est un engagement plus fort qu’un $ dépensé en rachats).
Une entreprise doit-elle procéder à des distributions en espèces ou conserver ses liquidités
excédentaires ?
M&M: Cela n'a pas d'importance!
Avec les impôts: Distribuez tous les flux de trésorerie gratuits ! → les entreprises doivent payer des impôts sur les
intérêts qu'elles gagnent sur leurs liquidités excédentaires, probablement plus que les actionnaires. Actuellement
(2021), les entreprises disposent de beaucoup de liquidités. Pourquoi?
Avec frais d'agence: Distribuez tous les flux de trésorerie gratuits ! → Les managers peuvent être tentés
d'utiliser l'excédent de trésorerie pour des avantages et des projets à VAN négative.
Avec frais de transaction (pour l'entreprise):Ne pasdistribuez tous les flux de trésorerie gratuits ! →
Construire une réserve de liquidités excédentaires pour éviter les coûts de transaction associés à la levée de
financements externes à l'avenir.

De bonnes raisons d’avoir un excédent de trésorerie

Les coûts de transaction sont assez élevés : le coût de l'émission de capitaux propres
peut représenter 2 à 5 % du produit. L’émission de dette est moins chère mais reste
coûteuse.
Les frais d'émission sont supplémentaires au projet et doivent être pris en compte lors du calcul de la VAN !!
Cela signifie qu'un projet autrement +NPV peut devenir –NPV si l'entreprise ne dispose pas de liquidités ou de «
capacité d'endettement ».
La principale raison des coûts d’émission élevés est l’asymétrie de
l’information. Une entreprise « transparente » aura plus de facilité
à lever des financements externes.
Outre les coûts $/€/£, la levée de capitaux entraîne également une perte de rapidité, de confidentialité, de temps et
d'attention de la part de la direction.
Exemple concret : Microsoft→ Microsoft a beaucoup d'argent stocké. Bill Gates a déclaré que l’argent liquide
est un actif stratégique et que l’argent dont ils disposent vaut plus que ce qu’ils ont réellement. En effet, ils
investissent beaucoup d’argent pour devenir leader du marché et détruire ou racheter la concurrence, mais pour
ce faire, il faut disposer de beaucoup d’argent disponible.

Information asymétrique → Une idée prix Nobel (George Akerlof)

Vendre des actions, c’est comme vendre des voitures d’occasion.
Vendre des voitures d'occasion est difficile car les acheteurs supposent toujours que votre voiture est
un « citron ». Supposons qu’il existe trois types de voitures d’occasion :
1) d'une valeur de 3 000 $ → pêche (= bonne voiture)
2) vaut 2 000 $
3) vaut 1 000 $ → citron (= mauvaise voiture)
→ Ils coexistent dans l'économie dans des proportions égales. Vous ne pouvez pas distinguer les
pêches et les citrons. Question : Combien paieriez-vous pour une voiture d’occasion ?
Réponse : 1 000 $ !! Pourquoi?Parce qu’on ne peut pas vraiment savoir si ce que l’on achète est un citron ou
une pêche…Peut-être paieriez-vous un peu plus, cela dépend des hypothèses…
Moralité : dans un marché d’information asymétrique, les coûts de transaction sont élevés.

Frais d’émission et informations asymétriques

Les entreprises souffrent du problème du citron lorsqu'il s'agit d'émettre de nouvelles actions. Les managers en
savent plus que les marchés financiers.
Lorsqu’une entreprise annonce une augmentation de capital, le cours de son action baisse → de 3% en moyenne !
Plus l'information est « asymétrique » (plus la transparence est faible), plus la baisse des prix est importante.
Comment les entreprises peuvent-elles réduire le problème du citron (c'est-à-dire la sélection adverse) ?
1) Embaucher une banque d’investissement réputée pour souscrire à l’offre→ Certification : Banques
d'investissement, auditeurs, cabinets d'avocats mettent leur réputation en jeu
2) Expliquer, dans un communiqué, la raison de l'offre→ peut être vu comme du Cheap Talk, ça n'aide pas beaucoup
3) Envoyer un « signal » crédible au marché→ Apporter un sacrifice qui ne peut pas être imité par les citrons,
par exemple via une politique de dividendes

Signalisation – Une autre idée du prix Nobel (Michael Spence)

Sur le marché des talents cadres, il en existe deux types (à probabilités égales)
• Bons managers valant 400 000 € (VP du salaire)
• De mauvais managers valant 300 000 €
Le recruteur ne peut pas les distinguer (ils disent tous qu'ils sont bons)
→ Comment les bons managers peuvent-ils signaler qu'ils sont bons ? Obtenez un MBA !! Allez à Harvard !
Vous payez 40 000 € de frais de scolarité et vous n'apprenez rien (enfin, rien d'utile) !!
Pour les méchants, Harvard est horrible : ils subissent un coût non pécuniaire de 20 000 €.
3 résultats possibles :
1) Personne ne va à Harvard. → Les deux types gagnent 350 000 € (pooling)
2) Tous vont à Harvard. → Gains : Bon type 310 000 € – Mauvais type 290 000 € (pooling)
3) Les bons types vont à Harvard → reçoivent 360 000 €. Les mauvais types ne le reçoivent pas → recevez 300
000 € (séparation)
Le seul équilibre de Nash est 3 :
Étant donné que les mauvais types ne vont pas à Harvard, les bons types iront à
Harvard pour signaler leur présence. Étant donné que les bons types vont à Harvard, les
mauvais types n’y vont pas.

Informations de signalisation en finance

Dans un marché où l’information est asymétrique, les entreprises signalent qu’elles sont bonnes. Pour qu’un
signal soit crédible, il faut qu’il soit coûteux de le falsifier.
Quel signal est le plus fort ?
Nous lancerons des distributions en espèces aux actionnaires et prévoyons de racheter des actions sur le
marché libre pour 20 millions d'euros au cours des 6 prochains mois.
Ou →Nous verserons demain un dividende de 20 millions d'euros.
Ou →Nous verserons un dividende extraordinaire d'une valeur de 500 millions d'euros, financé par de la dette.

Résumé
1) La valeur ferme est déterminée par les flux de trésorerie disponibles futurs(en fait, la valeur de l'entreprise
correspond aux FCF actualisés au WACC)
2) Que doivent faire les entreprises avec leurs flux de trésorerie disponibles ? Accusez les « excédents de liquidités »
ou remettez-les aux actionnaires
Cela n'a pas d'importance!! (M&M)
Si le financement externe est coûteux (et si l'entreprise est susceptible d'avoir besoin de
liquidités) → Thésauriser les liquidités excédentaires Si les impôts sont élevés et/ou si les
coûts d'agence sont élevés → Rendre les liquidités aux actionnaires
3) Comment une entreprise doit-elle distribuer des liquidités aux actionnaires ? Racheter des actions ou verser des
dividendes
Cela n'a pas d'importance! Si les impôts sur les dividendes des particuliers sont élevés ? Si les frais d’agence sont
élevés ?
4) Les entreprises peuvent « signaler » en prenant des mesures qui seraient coûteuses à imiter par les mauvais types.
 REVOIR

Chapitre 1 Introduction
Quel est le but d’une entreprise ?
Maximiser la valeur actionnariale (les flux de trésorerie disponibles qui vont aux actionnaires)
Problèmes d'agenceC'est lorsque les dirigeants tentent de maximiser leurs propres profits et de faire des
choses qui servent leurs propres intérêts plutôt que ceux des actionnaires.
Gouvernance d'entreprisecorrespond aux moyens que les actionnaires trouvent pour amener les dirigeants à
prendre des décisions qui leur sont utiles. Les conseils d'administration font partie de la gouvernance
d'entreprise, mais ce n'est pas une manière très efficace, car ils sont parfois amis avec les dirigeants.
Film recommandé : Barbares à la porte
Nabisco a été impliqué dans l’une des plus grandes batailles de rachat, et celui qui gagne a tendance à
remplacer tous les dirigeants.

Biens réels:actifs pour produire des biens et des services (peuvent être corporels ou intangibles)
Actifs financiers: créances financières sur les revenus générés par les actifs réels de l'entreprise. Si des actifs
financiers sont négociés, ils sont appelés titres. Exemple : actions, obligations…

chapitre 3c'est tres important!

Passez en revue le contenu du bilan, du compte de résultat, ainsi que le cas de Tom et Henry. Sachez
ce qui se passe où dans les 3 énoncés et les synonymes (par exemple Revenu = Gains = Bénéfices)

Le tableau de trésorerie est divisé en :

1. Flux de trésorerie provenant des opérations
2. Flux de trésorerie provenant de l'investissement→ normalement négatif
3. Flux de trésorerie provenant du financement
→ La somme de ceux-ci correspond à la variation du solde de trésorerie.

Chapitre 4 : Mesurer les performances

Le système DuPont :Marge bénéficiaire et rotation des
actifs
ROIC = ROCE = RONA =
ROCROI = EBIAT → Le ROIC donne la mesure la plus efficace de la performance
Capital investi opérationnelle !
▪ Numérateur: EBIAT = EBIT × (1 – taux d'impôt)
NOPAT = Bénéfice d'exploitation × (1 – taux d'imposition)
≈ Résultat opérationnel après impôt → (1 – taux d'impôt) × charges d'intérêts + résultat net
→ C'est le Free Cashflow accessible à tous les financiers (Dette et Fonds propres)
▪ Dénominateur:Capital investi = Fonds de roulement opérationnel + Actifs à
long terme = Dette nette + Capitalisation boursière
alias « Capital employé » ou « Actif net »
≈ Capitalisation totale = dette à long terme + capitaux propres
→ C'est le capital investi par tous les financiers
▪ C'est le rendement de la somme de la dette et des capitaux propres.
▪ Il peut être comparé au WACC.

Fonds de roulement = Actifs courants – Passifs courants Dette (passif)

Actifs à long terme Équité

EBT (1–t)= Net Intérêts sur

le revenu (1– t) +
EBIT (1 à t)
Cours : EBIT (1 – t) – Intérêts (1 – t) = EBT (1 – t) = Revenu Net

Chapitre 5 : La valeur temporelle de l'argent

Valeur future:Montant auquel un investissement augmentera après avoir gagné des intérêts
Intérêts composés:Intérêts gagnés sur les intérêts

Valeur future:FV = 100 $ × (1 + r)t

Valeur actuelle:PV = Flux de trésorerie

(1+r)t
Facteur de remise :DF = 1
(1+ r)t

Perpétuité:PV = CF Perpétuité
r
Exemple à perpétuité :
dix 20 40 40 … pour toujours
| | | |
40 = 800 dix + 20 + 800 = ???
5% 1.05 1.05 2 1.05

Modèle de croissance Gordon → formule importante :P0 = Division 1

=>PV =F C
r-g r-g
Intérêt → coupon → reste constant
→ rendement → change tout le temps

La relation entre le taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt réel est la suivante :
1 + Taux d'intérêt réel = 1+ Taux d’intérêt nominal
1+ Taux d'inflation

Flux de trésorerie supplémentaires

▪ Actualiser les flux de trésorerie supplémentaires
▪ Inclure tous les effets indirects
▪ Oubliez les coûts irrécupérables
▪ Inclure les coûts d'opportunité
▪ Reconnaître l’investissement en fonds de roulement
▪ N'oubliez pas les flux de trésorerie des terminaux
▪ Attention aux frais généraux alloués
Cashflow incrémental = Cashflow avec projet – Cashflow sans projet
Effets indirects sur les flux de trésorerie supplémentaires : exemple, le Merseyside et Rotterdam se sont influencés
mutuellement.

Chapitre 10 : Analyse du projet

Options réelles et valeur de la flexibilité→ il est important de reconnaître la flexibilité comme précieuse

Chapitre 11 : Risque
Taux de rendement :
Pourcentage de rendement = gain en capital + dividende
cours initial de l'action

Rendement en dividendes = dividende

niveau du cours initial
de l’action Rendement de la plus-value =
Plus-value
cours initial de l'action

L'exercice Risque et Retour sera inclus dans l'examen :

Tous les jours Mensuel Annuel
E[r] 0,0% 0,5% 6%
sigma 2% dix% 35%

Si j’investis 100€ aujourd’hui :

1. Demain la valeur de mon investissement sera comprise entre 98€ et 102€ avec68%probabilité → elle reste
dans 1 écart type (la partie médiane du graphique de probabilité normale)
2. La probabilité que, le mois prochain, mon investissement soit inférieur à 80,5 € est2,5%→ Parce que la
distribution normale est symétrique, et qu'on est en dehors de la zone des 95%, ce qui veut dire qu'il y a 5% et
2,5% de chaque côté. Vous obtenez 2 écarts types de moins que l’écart type mensuel de 10 %.
3. La probabilité que l'année prochaine mon investissement vaille plus de 141 € est35% est l'écart type
annuel ???

Bêtaest une mesure très importante du risque d’un titre.

Si un portefeuille contient une action qui a un bêta élevé, cela contribue à augmenter le risque
du portefeuille. Un portefeuille composé d’actions à bêta élevé comportera un risque élevé.

Risque et Rendement : le CAPM

Examinez le graphique de la frontière efficace.En regroupant les stocks, nous pouvons nous déplacer vers le
nord-ouest→ quelles sont les actions qui présentent les rendements les plus élevés et le risque le plus faible.

Formule de prime d'équité :re = rf + βi ∙ Prime de capitaux propres

La prime des actions est aujourd'hui
d'environ 5 à 6 %. Vérifiez la formule
WACC dans le livre !!

Offre publique initiale:ça coûte de l'argent de gagner de l'argent

Questions de droits :lorsqu'ils doivent donner aux actionnaires le droit d'acheter des actions à un prix spécial.