lE COut des capitaux propres

Evaluation des entreprises

Introduction:

La notion du capital pour une entreprise correspond au coût supporté par l’entreprise pour
rémunérer les différentes ressources de financement mobilisées à des conditions considérées
comme satisfaisantes par les apporteurs de fonds qu’ils soient investisseurs ou bailleurs de
fonds. Compte tenu de la diversité des ressources, le coût du capital est
souvent approché comme la résultante d’une moyenne pondérée des coûts des différentes
ressources contributives.
Généralement les fonds propres se caractérisent par un coût implicite correspondant à la
rémunération exigée par les actionnaires détenteurs des titres sous forme de dividendes ou de
gains en capital. Le cout des fonds propres résulte de l’exigence de rémunération exprimé par
les actionnaires ou du taux de rémunération servi aux actionnaires de manière à maintenir leur
satisfaction à l’égard des titres détenus. Ce taux de rentabilité requis est influencé par le niveau
de risque affectant le titre. Plus le risque d’exploitation et le risque financier sont élevés plus la
prime de risque est élevée et le coût des fonds propres augmente. Pour l’actionnaire, le coût
des capitaux apportés est le taux d’actualisation qui égalise la somme des entrées et des sorties
de trésorerie pour l’actionnaire.
Ce qui précède à forcément suscite notre curiosité et nous pousse à s’interroger sur les
modèles d’évaluation du coût des capitaux propres ?
Le plan du travail sera subdivisé en deux parties : la première partie s'intéresse à mettre
l’accent sur le modèle Gordon et Shapiro. Puis, La deuxième partie sera consacrée sur le
modèle d’évaluation des actifs financiers (Le MEDAF).

Le modèle Gordon Shapiro :

La méthode de Gordon et Shapiro (en anglais, dividend discount model ou DDM) est un modèle
d'actualisation du prix des actions. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1966.
Ce modèle, dit aussi de « croissance perpétuelle » repose sur l’hypothèse d’une croissance
régulière du dividende à un taux annuel constant (inférieur au coût des capitaux propres). Cela
suppose que chaque année une partie constante du bénéfice soit mise en réserve et réinvestie
dans l’entreprise. Ces investissements accroîtront le bénéfice de l’année suivante …
Modèle de GORDON SHAPIRO permet de déterminer la valeur d’une l’action qui résulte de la
somme actualisée de la suite infinie des revenus et de la valeur de sortie qu’elle procure à
l’investisseur, Or il faut distinguer entre deux hypothèses de calcul :

1ère hypothèse : Hypothèse de dividendes constants

C’est une hypothèse des dividendes constants sur une très longue période, dans ce cas le cout
du capital est calculé par la formule suivante : t = D / P qui donnera lieu à une estimation du
cout de capital, soit taux de rendement requis par l’actionnaire.
Avec t : le coût des capitaux propres
Po : prix de l’action en période initiale
D : dividende distribué

Cas d’application : Supposons une action dont le prix est de 100, sur laquelle les
dividendes attendus sont constants et égaux à 5. Le taux de rendement attendu sur l'action
sera de :
t = D / P = 5/100 = 5%

2ème hypothèse : Hypothèse de dividendes croissants

Si on pose l’hypothèse, qu’en moyenne sur très longue période les dividendes croissent à un
taux moyen constant égal à g ; soit la formule suivante : t = Dn / Po +g
Avec t : le coût des capitaux propres
Po : prix de l’action en période initiale
D1,…. Dn : les dividendes de rang 1,2…
g : le taux de croissance annuelle des dividendes par action soit g<r
r : le taux de rentabilité espéré

Exemple : Supposons une action dont le prix est de 100, sur laquelle est prévu un dividende
de 5 l’année prochain. Le taux de croissance des dividendes prévu est de 6%. Le taux de
rendement attendu sur l'action sera de : t = Dn / Po +g = 5/100 +6% = 5% + 6% = 11%

Avantages : Le modèle a cependant pour lui l'avantage de la simplicité, il est donc

largement répandu dans les milieux financiers. Néanmoins, il repose sur des hypothèses figées
et restrictives et devra être pondéré dans l'exploitation de ses résultats.
Il nous permettra de mettre en lumière des différences dans la valorisation des actions, il ne
sera jamais utilisé seul mais en complément d'une autre analyse.

Limites : Ce modèle présente en effet des limites pour son utilisation à savoir :
 o La principale limite du modèle de croissance de Gordon et Shapiro réside dans son
hypothèse d’une croissance constante par dividendes par action. Il est très rare que les
entreprises affichent une croissance constante de leurs dividendes en raison de cycles
conjoncturels et de difficultés ou de succès financiers imprévus. Le modèle est donc
limité aux entreprises affichant des taux de croissance stable.

o Le 2ème problème concerne la relation entre le facteur d’actualisation et le taux de

croissance utilisé dans le modèle le taux de rendement requis est inférieur au taux de
croissance des dividendes par action. Si le résultat est de valeur négative, ce qui rend le
modèle sans valeur. De plus, si le taux de rendement requis est le même que le taux de
croissance, la valeur par action se rapproche de l’infini.

Modèle de MEDAF :

1. Définition
Le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) est un modèle qui permet d'établir une
relation entre le rendement espéré d'un titre et son risque systématique (le bêta). Il s'agit d ' un
modèle à un facteur, c'est-à-dire que les variations du rendement espéré sont uniquement
expliquées par un seul facteur. Le modèle est principalement basé sur les hypothèses selon
lesquelles les investisseurs sont averses au risque et ont des préférences moyenne-variance, il
n'y a pas d'imperfections de marché (taxes, coûts de transactions), l'achat et la vente à
découvert sont permis, et tous les actifs peuvent être échangés sur le marché. Nous précisons
que dans notre étude, il s'agit de la version inconditionnelle du MEDAF, dans le sens où on
suppose la stabilité du bêta pour chaque période de 5 ans.

2. Le rendement
Le rendement représente le gain qu'obtiendra un agent, s'il décide d'investir un montant
d'argent dans un titre. L 'une des hypothèses du MEDAF suppose que le rendement du titre suit
une distribution normale (hypothèse qui n'est pas vérifiée dans la pratique). C'est dans la
recherche de l’explication des fluctuations de cette variable, que les auteurs du MEDAF ont
choisi comme variable explicative le bêta de marché. Cependant au cours des années qui ont
suivi l'introduction du MEDAF, d'autres auteurs ont proposé différents facteurs pouvant
également expliquer le rendement.

3. Risque spécifique et risque systématique

Lorsqu'un investisseur procède à l'achat d'un titre financier, celui s'attend à recevoir, dans un
horizon futur, une certaine valeur (le rendement espéré). Ainsi lorsqu’ on parle de risque, on
fait allusion de façon générale à l'incertitude qui règne sur le rendement attendu par
l'investisseur.
On distingue cependant deux types de risques, le risque spécifique et le risque systématique.

Le risque spécifique est le risque qui est propre au titre (le risque qui affecte un titre bien
précis) et qui peut être réduit avec une diversification de portefeuille. Au niveau des facteurs
propres à une entreprise qui ont une influence sur ce type de risque, on distingue entre la
gestion de l'entreprise, ses activités, sa technologie etc.

Le risque systématique est le risque qui provient du marché (affecte l’ensemble des titres), qui
contrairement au risque spécifique est non diversifiable, et dont les fluctuations dépendent
surtout de facteurs macroéconomiques. Il est mesuré par le bêta du titre par rapport au
marché, qui représente la sensibilité du rendement du titre par rapport aux fluctuations du
rendement du marché. Au niveau de l'interprétation du bêta, on dira que le rendement du titre
varie dans le même sens et dans les mêmes proportions que celui du marché lorsque le bêta est
égal à 1, dans des proportions moindres quand le bêta est inférieur à 1, et dans des proportions
plus élevées lorsque le bêta est supérieur à 1. Il y a également le cas exceptionnel où le bêta est
négatif, qui signifie que le rendement du titre varie dans le sens contraire du rendement du
marché.

4. Expression mathématique du MEDAF

E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf] * Bêta = résultat en %
E(Ri) est la rentabilité exigée par l’actionnaire (l’investisseur)
Rf est le taux de rentabilité de l’actif non risqué, soit le taux d’intérêt d’un placement sûr.
E(Rm) est le l’espérance de la rentabilité de marché
Bêta est le coefficient de la volatilité
[E(Rm) - Rf] est la prime du risque du marché
[E(Rm) - Rf] * Bêta est la prime de risque du titre

Le Beta détermine la volatilité de la rentabilité du titre par apport à la rentabilité du marché.

Mathématiquement :

Ce coefficient bêta mesure le risque systémique soit le seul risque pris en considération par le
MEDAF, qui n’est rien d’autre que le risque non diversifiable d’un actif et non son risque total.
Autrement dit on peut alors retrouver une action présentant un risque très élevé mais avec une
beta faible si sa corrélation avec le marché est faible et donc on distingue trois situations de
beta :

 Si beta= 1 le titre varie comme le marché, il est proportionnel à la rentabilité de marché

 Si Beta >1 le titre est plus sensible et plus risqué que le marché
 Si Beta<1 le titre est moins sensible et moins risqué soit moins proportionnel que le
marché

De même il en est le risque non systémique que sa rémunération n’est pas prise en
considération par le MEDAF puisqu’il est un modèle d’équilibre, c’est le risque spécifique,
appelé ainsi le risque unique (à développer)
On peut ensuite déduire le risque total qui n’est rien d’autre que la somme du risque
systémique et le risque spécifique. C’est le risque qui affecte le rendement attendu d’une
valeur.
S’agissant de la prime de risque de marché est l’écart de rentabilité attendue entre le marché
dans sa totalité et l’actif sans risque. Autrement dit, surplus de rentabilité exigé par les
investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un actif
sans risque.

5. Les principales hypothèses de ce modèle, ses avantages et ses

limites :
 Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement de
l'espérance et de la variance de rendement de ces derniers.
 Les investisseurs sont averses au risque : ils n'aiment pas le risque.
 Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont parfaitement divisibles.
 Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés.
 De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux
ne peut avoir d'influence sur les prix.
 Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux
sans risque.
 Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.
 La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs

Avantages et utilité du modèle :

 Permet d’évaluer la performance de portefeuilles financiers.
 Permet de déterminer le taux d’actualisation pertinent pour les modèles d’actualisation
des cash-flows.
  Permet de déterminer des coûts du capital « normatifs » pour les sociétés publiques, ou
à prix régulés.
 De même une aide aux décisions de choix d’investissement.

Limites du modèle :
 Théoriquement ce modèle repose sur la théorie des marchés en équilibre pourtant cette
théorie risque de se mettre en cause.
 Le MEDAF repose sur la théorie d’efficience des marchés, de même est le modèle le plus
utilisé en finance moderne. Pourtant et pour apprécier l’efficacité et la réalité de ce
modèle il faut approfondir et faire un zoom pour chaque composante du MEDAF. Or
chaque élément pose un problème pratique.
 Le test du MEDAF est efficient lorsqu’on peut connaître exactement la composition du
"portefeuille du marché”. D’où, Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai »
portefeuille de marché, celui qui contient tous les actifs risqués (actions, obligations,
matières premières, immobilier, capital humain, etc.)

Conclusion :

La définition du coût de capital est une étape très importante et fondamentale en finance, c’est un
élément qui sert au choix d’investissement ainsi qu’à l’évaluation de la valeur de l’entreprise pour des
objectifs bien déterminés.

A cet effet, son évaluation nécessite une concentration et une compréhension des différentes variables
qui peuvent influencées de loin ou de près à la détermination du coût de capital, d’où l’apparition de
plusieurs théories et approches au domaine de la finance, où chacune essaie d’amener des éléments de
réponses et des hypothèses pour appréhender ce concept de coût de capital. Certes, chacune de ces
approches présente des avantages et des inconvénients et donc il sera bien difficile de trancher entre
celle la plus rationnelle.

Pour conclure, qu’il nous soit permis de citer Keynes: “I’d rather be vaguely right than precisely wrong”.
Le coût de capital est une notion trop importante et indispensable à calculer vu qu’il pose des
problématiques à sa détermination.