Evaluation d’entreprise

Patrick Sentis
Pr. Université de Montpellier / Pr. affilié MBS
Membre régulier du CFA Institute
Plan du cours

• Introduction

• La méthode du discounted cash flow (DCF) / flux de trésorerie / risque

financier

• Taux de rentabilité et coût du capital

• Evaluation par les dividendes

• Evaluation par les flux de trésorerie

• Evaluation par le résultat résiduel

• Evaluation par les multiples

• Evaluation d’entreprises non cotées

3-2
1-2
Quelques concepts sur le taux
de rentabilité

• Un taux de rentabilité est calculé pour une période de

détention donnée (holding period return)
– jour, semaine, mois, année…
– 0,8 % pour un jour => taux de rentabilité de 0,8 % sur un jour (the
one-day holding period return is 0.8 percent)
• Si l’investissement correspond à une action :
DH  PH D P  P0
r 1  H  H
P0 P0 P0
= taux de rendement (dividend yield) + plus ou moins value (price
appreciation return)

3-3
• Taux de rentabilité réalisé ou attendu
– Taux de rentabilité réalisé, exemple : un titre a été acquis 50
euros puis revendu 6 mois plus tard à 52 euros avec un dividende
de 1 euro, quel est le taux de rentabilité réalisé sur 6 mois ?
– Taux de rentabilité attendu : les investisseurs peuvent formuler
des attentes sur les prix et dividendes futurs à une période future
donnée
• Taux de rentabilité requis
– Le taux de rentabilité requis sur un actif est le taux minimum de
rentabilité qu’un investisseur exige pour investir dans cet actif,
connaissant son niveau de risque, sur une période donnée

3-4
Objectif : déterminer le taux de
rentabilité requis sur les actifs de
l’entreprise

• Détermination du taux d’actualisation et

coût du capital d’une entreprise
– Le CMPC est le coût moyen pondéré des taux
de rendement requis après impôt des
différentes sources de capital de l’entreprise
• C’est le taux d’actualisation qui doit être utilisé pour
actualiser les flux de liquidité de l’entreprise afin
d’obtenir la valeur de l’entreprise
• C’est le coût d’opportunité du capital

3-5
Définition du CMPC (WACC)

• CMPC : moyenne des taux de rendement requis de la dette (kd), des

actions de préférence (kp) et des actions ordinaires (ke). Les
pondérations utilisées pour chaque source de financement sont
égales aux proportions dans lesquelles l’entreprise les utilise.
– Le coût de la dette est exprimée après impôt pour tenir compte de
l’économie fiscale

CMPC  ke  we  k p  w p  k d (1  t )  wd

3-6
Etapes de calcul du CMPC

• Etape 1. Déterminer les pondérations des

sources de financement : wd, wp, we
• Etape 2. Estimer les coûts d’opportunité de ces
sources de financement kd, kp, ke, en tenant
compte de la fiscalité le cas échéant.
• Etape 3. Calculer le CMPC en déterminant une
moyenne pondérée des coûts après impôt des
sources de capital utilisées par l’entreprise.

3-7
Problèmes d’estimation

• Utiliser des valeurs de marché

• Utiliser des coûts d’opportunité
– Les coûts doivent refléter les taux de
rendement requis actuels et non pas
historique.
• Utiliser des pondérations cibles
prévisionnelles si non constance de la
structure financière

3-8
Estimer les pondérations de la
structure du capital

• Détermination des pondérations impérative.

• Représentées par la fraction de capital
investi par chaque source de financement.
– Valeurs de marché

3-9
Estimer le coût de la dette, des
actions de préférence et ordinaires

• Coût de la dette (kd)

– Utilisation d’un taux de rendement actuariel des
obligations cotées ou du taux sans risque plus une
prime de défaillance compte tenu de la notation réelle
ou prévisionnelle de la dette
• Coût des actions de préférence (kp)
– Verse généralement un dividende constant à chaque
période (perpétuité), donc on prend la formule à
perpétuité pour trouver la valeur du kp
• Coût des actions ordinaires (ke)
– On utilise le MEDAF

3-10
Coût de la dette kd

• Utiliser le taux de rendement actuariel (yield to maturity

YTM) des obligations cotées
– Taux d’intérêt sans risque plus spread de défaillance
• Si la dette n’est pas cotée, on utilise le TRA d’un
portefeuille d’obligations équivalentes en termes de risque
de défaillance et d’échéance.
– Reuters publie des spreads moyens par rapport aux taux d’intérêt
du Trésor US et classés par risque de défaillance et par maturité
• Pour les dettes avec un risque de défaillance, les flux de
liquidité doivent refléter la probabilité de défaillance (Pb)
et le taux de recouvrement (Re) en cas de défaillance.
• Coût de la dette après impôt : kd (1-t)

3-11
Le taux de rentabilité requis sur les
capitaux propres (ke)
(Required return on equity)

• ke est l’estimation la plus difficile ; c’est le taux de

rendement requis par les investisseurs pour
investir dans les actions de l’entreprise
• Actionnaires sont les ayants-droits résiduels,
sans promesse de rentabilité
• Les rentabilités se fondent sur les distributions de
liquidités (dividendes, revente de l’action)
• Calcul en appliquant le célèbre Modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) -
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

3-12
MEDAF traditionnel

• L’intuition du modèle : un actif risqué doit rapporter au

moins la rentabilité d’un actif sans risque (rémunération
du temps) plus une prime de risque lié à cet actif :
Rentabilité requise = rémunération du temps + rémunération du risque

• MEDAF utilisé pour le ke à partir du taux sans risque plus

une prime de risque.
• Pour comprendre la relation entre risque et rentabilité, il
est utile de décomposer le risque en deux composantes :
– Le risque systématique ou non diversifiable
– Le risque non systématique ou diversifiable

3-13
Risque systématique

• Risque systématique ou non diversifiable

– Variabilité conditionnée au risque d’un
portefeuille diversifié
– Exemples : facteurs de marché tels que les
variations des taux d’intérêt ou du prix de
l’énergie qui influencent la plupart des actions.
– La logique du MEDAF suggère que les actions
très sensibles à ces sources de risque
présentent un taux de rentabilité requis élevé
puisque ces actions contribuent fortement à la
variabilité du portefeuille.
3-14
Risque non systématique

• Risque non systématique ou risque diversifiable

– Variabilité qui n’influence pas le risque d’un portefeuille
diversifié
– Exemples : événements aléatoires et spécifiques à
l’entreprise tels que les actions en justice, les produits
défectueux, les innovations techniques…
– Ces sources de risque ne doivent pas produire d’effet
sur les taux de rentabilité requis car elles contribuent
très peu à la variabilité du portefeuille diversifié

3-15
MEDAF traditionnel

• Le MEDAF tient compte du taux sans risque et du risque

non diversifiable (équation de la droite de marché)
• Variables :
– rf : taux sans risque
– E(Rm) : espérance de rentabilité du marché
– β : beta de l’entreprise (risque systématique)

ke  rf  [ E (rm )  rf ]

3-16
ke et le taux sans risque rf

• Le taux sans risque peut être estimé en

utilisant les emprunts d’Etat
– A long terme (10-20 ans)
– A moyen terme
– A court terme
• Il doit être cohérent avec la prime de
marché

3-17
ke, la prime de risque attendue
(E(Rm)– rf) et le taux sans risque

• Prime de risque : rémunération en

supplément du taux sans risque
• Le taux d’actualisation doit refléter le
rendement des autres actifs risqués
• Le taux sans risque correspond en principe
au taux de rémunération d’un emprunt
d’état

3-18
Source : Fernandez et al. 2015 3-19
Source : Fernandez et al. 2015 3-20
Source : Fernandez et al. 2018
ke et le beta : βe

• Le beta de l’entreprise représente la

sensibilité de la rentabilité des capitaux
propres de l’entreprise aux variations de la
rentabilité du portefeuille de marché.
– Si la valeur d’un portefeuille risqué
surperforme les obligations d’Etat de 10 %
alors une action avec un beta de 1,25
surperformera les obligations d’Etat de 12,5 %.

3-22
Estimations du beta : βe

• βe historiques ou prédictifs
• Estimation du βe par rapport à des entreprises
comparables
– Pairage effectué selon secteur et risque
– Implique des ajustements pour les différences de
structure du capital
– Nécessite le calcul de betas non endettés pour isoler
l’effet de la structure du capital
– La moyenne des betas non endettés βUnlevered est
“réendettée” pour refléter la structure du capital de la
firme cible
– Estimation utilisée pour les entreprises non cotées

3-23
Lien entre la rentabilité du titre Peugeot
Ri et la rentabilité du marché Rm sur
une année

Beta de Peugeot (2015)

0,5
0,4

0,3
0,2
0,1
Ri

0
-0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1
-0,1
-0,2

-0,3
-0,4
Rm

3-24
Interprétation du graphique

• Une liaison positive semble exister entre la rentabilité du titre et la

rentabilité du marché

• La rentabilité du marché correspond à la rentabilité de l’indice CAC

ALL TRADABLE censé représenter le marché dans son ensemble

• Si les deux étaient parfaitement reliés, tous les points se situeraient

sur une droite

• Un ajustement linéaire permet de mesurer la nature et l’importance

de la liaison entre deux variables (méthode des moindres carrés
ordinaires)

3-25
Ajustement linéaire entre rentabilité du
titre et rentabilité du marché

Beta de Peugeot (2015)

0,5
0,4
0,3 et
0,2
0,1
Ri

0
-0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
Rm

3-26
Le modèle de marché (Sharpe,
1964)

Rit   i   i Rmt   it
Terme d’erreur
Rentabilité du titre i Beta du
au temps t titre i
Ordonnée Rentabilité du marché
à l’origine au temps t

Remarque : le terme d’erreur traduit le fait que toute la

rentabilité du titre ne s’explique pas par la rentabilité du
marché ; les variations du terme d’erreur correspondent
au risque spécifique ou diversifiable du titre

3-27
Application au cas Peugeot

• La régression linéaire dans le cas Peugeot donne :

Rit  0,012  1,695  Rmt   it

• Le coefficient de détermination de la régression est de
0,3, ce qui signifie que 30 % des variations de la
rentabilité du Peugeot sont expliquées par les variations
de la rentabilité du marché
• 70 % des variations sont donc dues à des facteurs
spécifiques au titre

3-28
Etapes d’estimation du beta d’une
entreprise candidate non cotée

• Etape 1 : sélectionner un comparable

(entreprises ou secteur)
• Etape 2 : estimer le beta de ce comparable
• Etape 3 : désendetter ce beta
• Etape 4 : ré-endetter le beta pour refléter la
structure financière de l’entreprise
candidate

3-29
Estimation du beta d’une
entreprise non cotée

• La rentabilité des capitaux propres d’une entreprise non

endettée est égale à la rentabilité économique
• Remplacement dans la formule de l’effet de levier la
rentabilité économique par l’expression du MEDAF
• D’où :

 D 
 d   sd 1  (1  t ) 
 C 

3-30
Exemple de mesure du beta
d’une entreprise non cotée

• Une entreprise A est non cotée. Son ratio

d’endettement D/(D+C) est de 0,2
• L’entreprise B est tout à fait comparable à
l’entreprise A notamment en termes de secteur
d’activité et de taille. Son ratio d’endettement est
de 0,4 et son beta est de 1,6
• Le taux d’imposition est de 33,33 %
• En déduire le beta de l’entreprise A

3-31
Estimation du beta d’une
entreprise avec dette risquée

 D  D 
 d   sd 1  (1  t )    Debt  (1  t ) 
 C  C 

3-32
Beta example using sample of
comparable firms
• This example uses a sample of comparable firms in the active sports industry in
2004 to estimate beta for a privately-held target with a 26.68% D/E; 38% tax
rate.
• Step 1: Identify a set of firms that operate in the same line of business as the
target co. For each, estimate or locate published βe, and the values of interest-
bearing debt, and market value of equity.
• Step 2: “Unlever” the βe for each firm to estimate the asset beta for each of the
sample firms as if it used no financial leverage (βUnlevered), and calculate the
average.
• Step 3: “Relever” the average βUnlevered to reflect the target’s capital structure and
tax rate.
Specialty Active Sports Industry - Beta Estimation (2004)
Company Debt Equity D/E ßL tax rate ßU
Columbia Sportswear $20 $2,239 0.89% 1.48 38% 1.47
Quiksilver Inc. $138 $1,217 11.34% 1.01 38% 0.94
Skis Rossignol $118 $174 67.82% 0.55 38% 0.39
Average 1.01 0.93
ßL calc
Target Co. assuming 26.68% D/E capital structure 26.68% 38% 1.09

3-33
Calculating the WACC (Putting
It All Together) for Home Depot
Calculate Home Depot’s Weighted Average Cost of Capital at June 14, 2007 using the following data:
Home Depot WACC example
Given Company and Market Data:
(June 14, 2007)
Market Cap (billions) $ 74.27
Enterprise Value (billions) $ 84.06
Beta 1.25
Equity risk premium (market) 5.0%
Corporate tax rate 37.5%
Home Depot corporate debt rating AA
Current corporate bond yield on AA debt 6.00%
Long-term Treasury Bond Yield (30 year) 5.20%
Analysis
Estimate the Cost of Capital (WACC)
Capital After-tax
Invested Capital Structure Cost of Capital Product
Debt
Equity
Total Invested Capital 84.06 1.00 Kwacc =

3-34
Calculating the WACC (Putting
It All Together) for Home Depot
Home Depot’s Weighted Average Cost of Capital at June 14, 2007 is 10.55%

Home Depot WACC example

Analysis
Estimate the Cost of Capital (WACC)
Long-term Treasury (30 year) 5.20%
Cost of debt financing based on AA rating 6.00%
Home Depot Equity Beta 1.25
Market (Equity) risk premium 5.00%

Capital After-tax
Invested Capital Structure Cost of Capital Product
Debt 9.79 0.12 3.75% 0.44%
Equity $ 74.27 0.88 11.4500% 10.12%
Total Invested Capital 84.06 1.00 Kwacc = 10.55%

3-35