Cas

évaluation
d’Orpéa

Pascal Quiry Janvier 2023

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Profil d’Orpéa (source Orpéa 2021)

Avec 266 sites industriels, 39 centres de R&D et 114 000 employés dans 35
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• 2022 : Un livre, Les Fossoyeurs, voir annexe 8, est publié en janvier 2022 qui dénonce les pratiques de gestion
d’Orpéa qui conduit au premier semestre le groupe à changer la totalité de l’équipe dirigeante et du conseil
d’administration.

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 Questions (50 questions sur 88 points)

Q1 Comme nous sommes au début de 2023 et que les projections qui vous ont été
communiquées commencent avec l'année 2023, la dette bancaire et financière nette que vous
devrez prendre dans le passage de la valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux
propres est : (2 pts)

A. au 31 décembre 2021, pour être cohérent avec les derniers comptes annuels qui sont au 31
décembre 2021.
B. au 30 juin 2022, pour être cohérent avec les derniers comptes arrêtés qui sont au 30 juin 2022.
C. au 31 décembre 2022, pour être en totale continuité, sans rupture ou duplication, avec le
premier flux qui est celui de 2023.
D. au 31 décembre 2023, car c'est l'année du premier flux.

Q2 Si vous aviez besoin d'une estimation de la dette nette au 31 décembre 2022, et si elle
ne figurerait pas dans le cas, vous pouvez la trouver ainsi : (2 pts)

A. Dette nette au 31 décembre 2022 = Dette nette au 31 décembre 2021+ flux de trésorerie
disponible 2022 + dividende versé en 2022 + augmentation de capital de capital 2022- rachats
d'actions effectués en 2022 - frais financiers 2022 nets d'IS.
B. Dette nette au 31 décembre 2022 = Dette nette au 31 décembre 2021- flux de trésorerie
disponible 2022 + dividende versé en 2022 - augmentation de capital de capital 202 + rachats
d'actions effectués en 2022 + frais financiers 2022 nets d'IS.
C. Dette nette au 31 décembre 2022 = Dette nette au 31 décembre 2021+ flux de trésorerie
disponible 2022 + dividende versé en 2022 - augmentation de capital de capital 2022 +
rachats d'actions effectués en 2022 - frais financiers 2022 nets d'IS.
D. Dette nette au 31 décembre 2022 = Dette nette au 31 décembre 2021- flux de trésorerie
disponible 2022 + dividende versé en 2022 + augmentation de capital de capital 2022- rachats
d'actions effectués en 2022 - frais financiers 2022 nets d'IS.

Q3 Quel montant trouvez-vous pour l'endettement bancaire et financier net d'Orpéa au 31

décembre 2022 ? En M€, sans chiffre après la virgule. (1 pt)

Q4 Quand vous réfléchissez à la saisonnalité de l'activité de Orpéa, vous avez le sentiment

que ses flux de trésorerie disponible doivent : (2 pts)

A. Se répartir à peu près également tout au long de l'année.

B. Se concentrer plutôt sur les derniers mois de l'année.
C. Se concentrer plutôt sur les premiers mois de l'année.
D. Se concentrer en moyenne plutôt au second semestre

Q5 Quel exposant à (1+t) utiliserez-vous pour actualiser le flux de trésorerie disponible de

2023 ? (1 pt)

A. 0,5. En effet, en nous plaçant en début 2023, on est à six mois de la moitié de l'année 2023,
moment où le flux moyen 2023 se produit, d'où le 0,5.
B. 0. En effet, en nous plaçant au 31 décembre 2022, le flux de trésorerie disponible 2023 est
déjà en caisse.
C. 1, car c'est le premier flux que vous actualisez.
D. 1, car c'est ce que nous avons vu en cours.

4
Q6 Quel exposant à (1+t) utiliserez-vous pour actualiser le flux de trésorerie disponible de
2024, si vous avez utilisez n pour le flux de 2023 ? (2 pts)

A. n–1
B. n
C. n + 0,5
D. n+1

Q7 Quand vous regardez l'évolution du cours de Bourse d'Orpéa, son accident industriel
de 2022 relève-t-il : (2 pts)

A. du risque de marché ou risque non diversifiable.

B. du risque spécifique ou risque idiosyncratique.
C. du risque de taux de change.
D. du risque de taux d'intérêt.

Q8 En conséquence de votre réponse à la question précédente, cet accident industriel :

(1 pt) CoE=rf+beta*prime de risque
=rf+beta*(rm-rf)
A. a un impact considérable sur le coût du capital d'Orpéa.
B. a un impact faible sur le coût du capital d'Orpéa.
C. n'a aucun impact sur le coût du capital d'Orpéa.
D. a un impact négatif sur le coût du capital d'Orpéa.

Q9 Pensez-vous que le coefficient bêta de l'actif économique d'Orpéa soit : (2 pts)

A. Inférieur à celui de la moyenne des coefficients bêta des actifs économiques des autres
entreprises cotées.
B. Identique à celui de la moyenne des coefficients bêta des actifs économiques des autres
entreprises cotées.
C. Supérieur à celui de la moyenne des coefficients bêta des actifs économiques des autres
entreprises cotées.
D. Cela dépend des années, et il est impossible d'affirmer une généralité dans ce domaine.

Q10 Quel est le taux de rentabilité actuariel d'une dette d'Orpéa qui cote actuellement 22,5
% du nominal, rapporte un taux d'intérêt nominal de 2,2 % et vient à remboursement intégral
fin 2028 ? Si vous avez trouvé 8 %, tapez 8, sans chiffre après la virgule. (3 pts)
6 ans d'ici 2028 - voir excel 10%
Q11 Le chiffre que vous venez de trouver vous étonne-t-il sachant que seulement 5318 M€
des dettes bancaires et financières d'Orpéa sont garanties par des actifs, et que le reste des
dettes ne bénéficie pas de garanties, dont cette dette que vous venez d'évaluer ? (2 pts)

A. Non, car rien à notre époque ne m'étonne plus.

B. Oui, car c'est quand même beaucoup.
C. Non, car Orpéa a trop de dettes et ne pourra pas toutes les rembourser à 100 %, en particulier
celles non garanties. Le taux précédemment trouvé ne fait que prendre en compte le fait
qu'une partie du capital de l'emprunt ne sera pas remboursé.
D. Oui, car c'est largement au dessus du taux de l'usure.

Q12 Si vous appliquez la même décote de valorisation pour toute la dette non sécurisée
d'Orpéa, quelle valeur trouvez-vous pour cette dette ? En M€, sans chiffre après la virgule. (1
pt)

Q13 Quelle est la valeur totale de la dette nette d'Orpéa que vous retenez sachant que la
dette sécurisée peut être évaluée pour son montant nominal ? En M€, sans chiffre après la
virgule. (1 pt)
5
Q14 Quel est le coût moyen pondéré actuel de la dette bancaire et financière d'Orpéa,
sachant que le coût actuel de la dette sécurisée est de 2,4% et que celle-ci vaut 100 % de son
nominal. Si vous avez trouvé 6,75 %, tapez 6.75 (1 pt)
voir excel 5,2%
Q15 Quel est votre estimation du coût des capitaux propres d'Orpéa, si vous retenez un bêta
de ses actions de 0,87, un taux de l'argent sans risque à 1,8 %, et une espérance de rentabilité
du marché des actions de 8,7 % ? Si vous avez trouvé 6,5 %, tapez 6.5 (2 pts)
voir excel CAPM : 7,8%
Q16 Que ferez-vous pour le taux de l'impôt sur les sociétés dans le calcul du coût du capital
? (2 pts)

A. Le prendre à 25 % comme prévu dans la formule.

B. Le prendre à 0 %, car compte tenu des pertes 2022 estimées à plus de 3000 M€ compte tenu
des dépréciations d'actifs, Orpéa n'est pas près de payer des impôts dans le futur.
C. Le prendre à 12,5 %, compte tenu du régime fiscal de déductibilité des pertes passées expliqué
en annexe 9.
D. Il y a tellement d'incertitudes sur le futur d'Orpéa que prendre un taux d'IS à 0 % constitue
une réserve prudente.

Q17 Quelle est votre estimation du coût moyen pondéré du capital de Orpéa ? Si vous avez
trouvé 6,95 %, tapez 6.95 (1 pt)
voir excel CMPC : 5,6%
Q18 Etes-vous surpris de trouver un coût du capital proche du coût de la dette ? (2 pts)

A. Oui, car le risque de l'actionnaire ne semble pas assez rémunéré.

B. Oui, et j'ai dû faire une erreur de calcul en chemin
C. Non, car vu la situation d'Orpéa, ses capitaux propres n'ont presque plus de valeur, et qu'en
conséquence les prêteurs financent quasiment seuls Orpéa. Dès lors, le coût de la dette est
proche du coût du capital.
D. Non, c'est habituel pour les maisons de retraite dont les actionnaires sont aussi les clients.

Q19 Que pensez-vous pour Orpéa d'un taux de croissance de ses flux de trésorerie
disponible à l'infini de 3%, au-delà de 2027 ? (2 pts)

A. Ce n'est pas illogique si l'on pense que l'inflation va revenir à 2 % en moyenne, et que la
population européenne vieillit.
B. C'est trop faible si l'on pense que l'inflation va rester durablement supérieure à 3 %.
C. C'est cohérent avec l'évolution du résultat d'exploitation en 2027 qui est de 3 %.
D. Cela suppose que Orpéa réussisse son changement opérationnel et que les clients ne se
détournent pas de lui suite au scandale révélé début 2022.

Q20 En prenant un taux de croissance à l'infini des flux au-delà de 2027 de 3 % et le coût du
capital que vous avez calculé plus haut, quelle est la valeur en 2027 des flux au-delà de 2027 (la
valeur terminale) ? (en M€, sans chiffre après la virgule). (2 pts)
voir excel Formule de Gordon Shapiro : 11444M€
Q21 Quelle est la valeur actuelle au 1er janvier 2023 de la valeur terminale que vous avez
calculée à la question précédente ? (en M€, sans chiffre après la virgule) (1 pt)
voir excel 8712M€
Q22 Quelle est votre estimation du flux de trésorerie disponible pour 2025 ? En M€, sans
chiffre après la virgule. (2 pts)
Voir excel 290M€
Q23 Quelle est la valeur actuelle des flux de trésorerie disponible sur la période pertinente
des projections financières de l'annexe 3, en M€ sans chiffre après la virgule ? (1 pt)
voir excel VA 9347M€ - Ne comprend pas la diff avec la question après
Q24 Quelle est alors la valeur de l'actif économique de Orpéa ? (en M€, sans chiffre après
la virgule) (1 pt)
voir excel VA 9347M€ 6
Q25 Allez-vous prendre en compte les immobilisations financières de 92 M€ en 2022 dans le
passage de la valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux propres ? (2 pts)

A. Oui, car sinon elles ne seraient prises en compte nulle part.

B. Non, car correspondant principalement à des dépôts (loyers payés d'avance) et
cautionnements liés à l'activité opérationnelle, elles sont déjà prises implicitement en compte à
travers les flux de trésorerie disponible.
C. Oui, car correspondant principalement à des dépôts (loyers payés d'avance) et cautionnements
liés à l'activité opérationnelle, elles sont déjà prises implicitement en compte à travers les flux
de trésorerie disponible.
D. Oui, car ce sont des éléments de la trésorerie de l'entreprise.

Q26 Allez-vous prendre en compte les sociétés mises en équivalence pour 40 M€ en 2022
dans le passage de la valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux propres ? (2 pts)

A. Non, car leurs résultats figurent dèjà dans les flux de trésorerie disponible.
B. Non, car les montants en question sont négligeables.
C. Oui, car les flux perçus de ces sociétés n'apparaissent pas dans les flux de trésorerie disponible
d'Orpéa. Et on prendra les sociétés mises en équivalence pour leur montant comptable au
bilan, car on n'a pas d'autres indications les concernant permettant de prendre une autre
valeur.
D. Non, car comme Orpéa n'en a pas le contrôle, cela ne vaut rien pour un groupe qui n'est pas
un groupe financier.

Q27 Allez-vous prendre en compte dans le passage de la valeur de l'actif économique à la

valeur des capitaux propres un montant de l'endettement net de Orpéa qui soit différent du
montant comptable ? (2 pts)

A. S'il y a bien un dossier où il faut le faire, c'est bien celui-ci !

B. Non, car la capacité de Orpéa à rembourser ses dettes n'a pas significativement évolué ces
dernières années depuis que ces dettes ont été contractées.
C. Non, car les taux d'intérêt sont relativement stables depuis quelques années, ce qui rend peu
probable des plus ou moins-values significatives sur le montant de ces dettes financières.
D. Non, car on prend toujours le montant comptable.

Q28 Qu'allez-vous faire des intérêts minoritaires qui apparaissent au bilan pour 5 M€ ? (2
pts)

A. Rien, tellement leur montant à l'échelle de la valeur d'Orpéa est insignifiant.

B. Les retirer dans le passage de la valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux propres.
C. Les ajouter dans le passage de la valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux propres.
D. Les prendre pour le montant après un impôt sur les sociétés à 25 %.

Q29 Au total, quel est le montant que vous allez prendre en compte dans le passage de la
valeur de l'actif économique à la valeur des capitaux propres ? En M€, sans chiffre après la
virgule. (1 pt)

Q30 Quelle est la valeur des capitaux propres de Orpéa (en millions d'euros, sans chiffre
après la virgule) ? (1 pt)

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Q31 Allez-vous prendre en compte le nombre de nouvelles actions Orpéa (3,481 M) à émettre
d'ici 2027 si les porteurs de l'obligation convertible 2019 demandaient, au lieu d'un
remboursement en cash de 146,50 € par obligation convertible, la remise de 1,02 action Orpéa
? (2 pts)

A. Oui, car c'est le droit des porteurs des obligations convertibles.

B. Non, vu le niveau du cours de Bourse de l'action Orpéa, il faudrait être fou pour accepter 1,02
action Orpéa au lieu de 146,5€.
C. Oui, car c'est un instrument de financement dilutif.
D. Non, car Orpéa aura fait faillite d'ici 2027 !

Q32 Quel est le nombre d'actions de Orpéa que vous allez prendre en compte pour calculer
la valeur de l'action Orpéa ? (2 pts)

A. 64,628
B. 64,693
C. 68,174
D. Un autre chiffre

Q33 Quel est la valeur de l'action Orpéa que vous trouvez alors ? Si vous avez trouvez 6,78
€, tapez 6.78 (1 pt)

Q34 Si vous simulez une variation de 10 % du montant de chacun de l'un des paramètres
suivants ; lequel a le plus fort impact sur la valeur de l'action Orpéa ? (2 pts)

A. Le taux de croissance à l'infini.

B. Le coût du capital.
C. Le montant du flux terminal.
D. La variation du besoin en fonds de roulement de 2027.

Q35 Si vous simulez une variation de 10 % du montant de chacun de l'un des paramètres
suivants ; lequel a le plus faible impact sur la valeur de l'action Orpéa ? (2 pts)

A. Le taux de croissance à l'infini.

B. Le coût du capital.
C. Le montant du flux terminal.
D. La variation du besoin en fonds de roulement de 2027.

Q36 Une baisse du coût du capital de 10 % fait monter la valeur de l'actif économique de 26
%, mais multiplie par 27 celle des capitaux propres. Comment expliquez-vous cette situation
? (2 pts)

A. Parce que Orpéa est en faible croissance.

B. Parce que Orpéa est faiblement rentable.
C. Parce que Orpéa est très endetté.
D. Parce que les coûts fixes de Orpéa constituent l'essentiel des coûts du groupe.

Q37 Si Orpéa avait des dettes bancaires et financières nettes négatives au lieu d'avoir des
dettes nettes positives, les sensibilités sur la valeur des capitaux propres que vous avez
mesurées aux questions précédentes auraient été : (2 pts)

A. Plus faibles.
B. Identiques.
C. Plus fortes.
D. Cela dépend des paramètres testés.

8
Q38 Ce que vous avez constaté à la question précédente est une manifestation de : (2 pts)

A. L'effet ciseau.
B. L'effet de levier de la dette.
C. L'effet point mort.
D. L'effet de commerce.

Q39 Quelle est l'explication la plus probable au fait que la valeur de l'action Orpéa que vous
avez trouvée par actualisation des flux de trésorerie disponible soit inférieure au montant des
capitaux propres comptables par action de juin 2022 (58 €) ? (2 pts)

A. Le coût du capital retenu est trop faible.

B. Des erreurs de calcul ont été commises.
C. La rentabilité économique prévisionnelle d'Orpéa est supérieure à son coût du capital.
D. La rentabilité économique prévisionnelle d'Orpéa est inférieure à son coût du capital.

Q40 Compte tenu des comparables de Orpéa, pensez-vous que l'approche directe soit
appropriée ? (2 pts)

A. On ne voit pas pourquoi elle ne le serait pas.

B. Non, car l'on ne dispose pas d'estimations du résultat net pour 2024 et 2025.
C. Non, car les structures financières d'Orpéa et de ses pairs sont comparables.
D. Non, car les structures financières d'Orpéa et de ses pairs sont non comparables.

Q41 Après avoir regardé les paramètres économiques qui vous sont donnés en annexe 5
(chiffre d'affaires, capitaux propres comptables, EBE, résultat d'exploitation) pour 2021,
qu'allez-vous faire pour le calcul des multiples ? (2 pts)

A. Retenir uniquement LNA

B. Retenir uniquement Korian
C. Faire une moyenne de Korian et de LNA
D. Faire une médiane de Korian et de LNA

Q42 Après avoir regardé les profils de résultats donnés en annexe 5 (chiffre d'affaires,
capitaux propres comptables, EBE, résultat d'exploitation) jusqu'en 2025, vous allez-vous
focaliser sur : (2 pts)

A. l'année 2021.
B. l'année 2023.
C. l'année 2024.
D. l'année 2025.

Q43 Calculez le multiple de l'excédent brut d'exploitation 2023 de LNA et donnez-le avec
un chiffre après la virgule. Si vous avez trouvez 6,78, tapez 6.8. (2 pts)

Q44 Calculez le multiple du résultat d'exploitation 2024 de Korian et donnez-le avec un

chiffre après la virgule. Si vous avez trouvez 6,78, tapez 6.8. (2 pts)

Q45 Calculez le PER 2022 de LNA et donnez-le avec un chiffre après la virgule. Si vous avez
trouvez 6,78, tapez 6.8. (2 pts)

Q46 Quelle valeur trouvez-vous pour l'action Orpéa quand vous la valorisez sur la base du
multiple d'EBE de Korian en 2025 ? Donnez-la avec un chiffre après la virgule. (2 pts)

9
Q47 Êtes-vous surpris de votre résultat précédent ? (2 pts)

A. Oui, je ne m'attendais vraiment pas à cela.

B. Cela démontre, qu'au-delà des apparences, Orpéa et Korian, ne sont pas vraiment
comparables, car la crise traversée par Orpéa, n'a pas d'équivalent chez Korian ou LNA.
C. J'ai dû faire une erreur de calcul.
D. Cela démontre que les investisseurs valorisent actuellement l'action Orpéa sur la base d'un
multiple d'EBE plus élevé que celui de Korian pour 2025.

Q48 En conclusion de votre travail vous diriez que l'action Orpéa vaut : (2 pts)

A. 0,98
B. Autour de 0
C. -14
D. Entre -14 et 1

Q49 À l'issue de cette analyse, diriez-vous que : (2 pts)

A. La valeur de l'action Orpéa est très volatile, il s'agit donc d'un placement très risqué.
B. Comme tous les prêteurs ne récupéreront pas 100 % de leurs prêts, ils voudront que les
actionnaires aient la part la plus petite possible à l'issue de la restructuration inévitable du
passif, afin de maximiser la leur.
C. Le dommage réputationnel subi par Orpéa est tel que l'on peut être dubitatif devant son
absence d'impacts apparents sur le chiffre d'affaires.
D. SI la hausse des taux d'intérêt se poursuivait, Orpéa souffrirait encore davantage.

Q50 A l'issue de cette étude de l'évaluation de l'action Orpéa, . . . (2 pts)

A. Vous achetez des actions Orpéa.

B. Vous vendez des actions Orpéa.
C. Vous prenez quelques jours de congés de l'ICCF pour être en pleine forme pour attaquer le
dernier module début mars.
D. Vous n'intervenez pas en Bourse sur l'action Orpéa car tous vos calculs sont fondés
partiellement sur le plan d'affaires de l'entreprise, complété avec des chiffres picorés à gauche
et à droite par l'auteur de ce cas à des seuls buts pédagogiques.

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 Table des annexes

Annexe 1 : États financiers d’Orpéa au 30 juin 2022

Annexe 2 : Analyse financière d’Orpéa

Annexe 3 : Projections financières

Annexe 4 : Actionnariat d’Orpéa

Annexe 5 : Données sur des sociétés comparables

Annexe 6 : Éléments complémentaires

Annexe 7 : Éléments boursiers au 31 décembre 2022

Annexe 8 : Article du Monde du 24 janvier 2022 présentant l’ouvrage Les fossoyeurs qui dénonce les
pratiques de gestion d’Orpéa

Annexe 9 : Traitement fiscal des reports fiscaux déficitaires en France

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 Annexe 1 : États financiers d’Orpéa au 30 juin 2022

ANALYSE FINANCIERE - Orpéa

Principes comptables IFRS
Compte de résultat
(Clôture des comptes le 31 décembre de chaque exercice)
En millions d'euros 2018 2019 2020 2021 S1 2022
Chiffre d'affaires 3 420 3 740 3 922 4 298 2 295
- Achats consommés et autres charges externes 916 1 017 1 014 1 139 619
= Valeur ajoutée 2 504 2 723 2 908 3 159 1 676
- Charges de personnel 1 802 1 978 2 210 2 429 1 439
- Impôts et taxes 119 129 136 128 44
+/- Autres produits/ charges, y compris plus/moins-values cession de murs 14 72 99 135 (4)
= Excédent brut d'exploitation 597 688 661 737 189
- Dotations aux amortissements 151 173 299 415 163
= Résultat d'exploitation 446 515 362 322 26
- Coût de l'endettement net 137 190 197 185 85
= Résultat courant avant impôt 309 325 165 137 (59)
+ Eléments non récurrents - - - - (78)
- Dépréciations goodwill et goodwill négatif - - (44) 32 128
- Impôt sur les bénéfices 95 99 52 37 6
+ Quote-part de résultat dans les entreprises mises en équivalence 7 6 2 (1) 3
= Résultat net 221 232 159 67 (268)
- Intérêts minoritaires 1 (1) (1) 2 1
= Résultat net part du groupe 220 233 160 65 (269)

Compte de résultat en %
(Clôture des comptes le 31 décembre de chaque exercice)
En % du chiffre d'affaires 2018 2019 2020 2021 S1 2022
Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100% 100%
- Achats consommés et autres charges externes 26,8% 27,2% 25,9% 26,5% 27,0%
= Valeur ajoutée 73,2% 72,8% 74,1% 73,5% 73,0%
- Charges de personnel 52,7% 52,9% 56,3% 56,5% 62,7%
- Impôts et taxes 3,5% 3,4% 3,5% 3,0% 1,9%
+/- Autres produits/ charges, y compris plus/moins-values cession de
0,4% 1,9% 2,5% 3,1% -0,2%
murs
= Excédent brut d'exploitation 17,5% 18,4% 16,9% 17,1% 8,2%
- Dotations aux amortissements 4,4% 4,6% 7,6% 9,7% 7,1%
= Résultat d'exploitation 13,0% 13,8% 9,2% 7,5% 1,1%
- Coût de l'endettement net 4,0% 5,1% 5,0% 4,3% 3,7%
= Résultat courant avant impôt 9,0% 8,7% 4,2% 3,2% -2,6%
+ Eléments non récurrents 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -3,4%
- Dépréciations goodwill et goodwill négatif 0,0% 0,0% -1,1% 0,7% 5,6%
- Impôt sur les bénéfices 2,8% 2,6% 1,3% 0,9% 0,3%
+ Quote-part de résultat dans les entreprises mises en équivalence 0,2% 0,2% 0,1% 0,0% 0,1%
= Résultat net 6,5% 6,2% 4,1% 1,6% -11,7%

12
Tableau des flux de trésorerie

En millions d'euros 2018 2019 2020 2021 S1 2022

Résultat net 221 232 159 67 (268)
+ Dotation aux amortissements 151 173 299 415 163
+ Charges et produits sans incidence sur la trésorerie (179) (46) (352) 112 224
= Capacité d’autofinancement 193 359 106 594 119
- Variation du besoin en fonds de roulement d'exploitation 65 126 (184) 295 (31)

= Flux d’exploitation (1) 128 233 290 299 150

- Investissements immobiliers 719 718 751 1 271 460

- Acquisitions de nouvelles filiales 264 276 494 422 48
+ Produits nets des cessions 23 16 232 284 (10)
= Flux d'investissement (2) (960) (978) (1 013) (1 409) (518)
Flux de trésorerie disponible après charges financières (1)+(2) (832) (745) (723) (1 110) (368)
+ Augmentation (réduction) de capital - - - - -
- Dividendes 71 78 - 58 -
= Réduction (augmentation) de l’endettement net (903) (823) (723) (1 168) (368)
Endettement net en début de période 4 626 5 529 6 352 7 075 8 243
Endettement net en fin de période 5 529 6 352 7 075 8 243 8 611

Bilan
En millions d'euros 2018 2019 2020 2021 S1 2022
Immobilisations incorporelles (fonds de commerce et autres) 2 257 2 469 2 882 3 076 3 065
+ Immobilisations incorporelles (goodwill) 1 137 1 299 1 494 1 669 1 679
+ Immobilisations corporelles 5 474 5 821 6 705 7 625 7 737
+ Immobilisations corporelles en construction 446 595 815 832 1 018
+ Sociétés mises en équivalence 111 167 187 84 40
+ Immobilisations financières 42 60 91 95 92
- Impôts différés passifs 956 1 051 1 445 1 433 1 395
= Actifs immobilisés (1) 8 511 9 360 10 729 11 948 12 236
Stocks 10 13 20 16 16
+ Clients 140 152 26 208 199

+ Autres actifs d'exploitation 627 584 718 1 015 1 075

- Fournisseurs 268 254 310 334 372

- Autres dettes d'exploitation 561 421 564 720 764
= Besoin en fonds de roulement (2) (52) 74 (110) 185 154
Actif économique = (1)+(2)+(3) 8 459 9 434 10 619 12 133 12 390
Capitaux propres part du groupe 2 971 3 179 3 665 3 994 3 911
+ Intérêts minoritaires 2 (3) (5) 12 5
- Impôts différés actifs 43 94 116 116 137
= Capitaux propres (3) 2 930 3 082 3 544 3 890 3 779
Dettes financières LT 5 406 6 276 6 908 7 339 7 902
+ Dettes financières CT 891 915 1 056 1 856 1 842
- Trésorerie et équivalents de trésorerie 768 839 889 952 1 133
= Endettement bancaire et financier net (5) 5 529 6 352 7 075 8 243 8 611
Capitaux investis = (3)+(4)+(5) 8 459 9 434 10 619 12 133 12 390

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Productivité 2018 2019 2020 2021 S1 2022
Effectifs consolidés 59 571 65 511 68 891 71 676 72 000
CA/effectifs en 1000 € 57 57 57 60 64
VA/ effectifs en 1000 € 42 42 42 44 47
Résultat d'exploitation/effectif en 1000 € 7 8 5 4 1
Salaire moyen yc SS en 1000 € 30,2 30 32 33,9 40

Rotation du BFR d'exploitation 2018 2019 2020 2021 S1 2022

BFR d'exploitation / Chiffre d'affaires, en jours de chiffre d'affaires -5j 6j -9j 13j 10j
Délai clients en jours de CA 12j 12j 2j 15j 13j
Stocks en jours de CA 1j 1j 2j 1j 1j
Fournisseurs en jours d'achat et de services externes 89j 76j 93j 89j 92j
Taux de TVA 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Politique d'investissement 2018 2019 2020 2021 S1 2022

Immo corporelles nettes / immobilisations corporelles brutes 81% 78% 78% 78% 78%
Investissements corporels / dotation aux amortissements 461% 406% 174% 238% 288%

Structure d'endettement 2018 2019 2020 2021 S1 2022

Dettes nettes/ EBE 9,3 9,2 10,7 11,2 22,8
Résultat d'exploitation / coût de l'endettement 3,3 2,7 1,8 1,7 0,6
Actifs circulants / passif circulant 90% 100% 86% 75% 81%
Dettes nettes /capitaux propres 1,9 2,1 2,0 2,1 2,3
Dettes nettes / capitalisation boursière 0,8 0,9 1,1 1,3 19,7

Rentabilités 2018 2019 2020 2021 S1 2022

Résultat d'exploitation après impôt sur les sociétés / Chiffre d'affaires 9,0% 9,6% 6,3% 5,5% 0,8%
x
Chiffre d'affaires / Actif économique hors immobilisations financières 0,41 0,41 0,38 0,36 0,37
= Rentabilité économique après impôt 3,7% 3,9% 2,4% 2,0% 0,3%
Coût de la dette après impôt sur les sociétés 1,7% 2,1% 1,9% 1,6% 1,4%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net / Capitaux propres) 1,9 2,1 2,0 2,1 2,3
Rentabilité des capitaux propres après impôt 7,5% 7,5% 3,2% 2,5% -1,6%
Part de la rentabilité des capitaux propres expliquée par l'effet de levier 51% 48% 26% 23% 118%
Taux d'impôt apparent sur les sociétés 30,7% 30,5% 31,5% 27,0% 31,6%

14
 Annexe 2 : Analyse financière d’Orpéa

Groupe coté, sans actionnaire de contrôle ou de référence, Orpéa est devenu par croissance interne et
croissance externe le leader européen de son secteur, les maisons de retraite pour personnes âgées. Ce
secteur est en croissance du fait du vieillement de la population et du recul de l’âge moyen de décès en
Europe. Il est de surcroit peu risqué, un retraité changeant rarement de maison de retraite, sans cyclicité
ni saisonnalité, avec une forte dimension immobilière, et une difficulté à attirer et retenir une main
d’œuvre structurellement peu qualifiée (turn-over annuel de plus de 20 %).

De 2018 à 2021, le chiffre d’affaires d’Orpéa grimpe à 4,3 Md€, soit une croissance annuelle de 7,9 %,
nourrie par un accroissement du nombre de lits construits ou acquis de 4,8 % par an, et à taux
d’occupation constant, par une progression du tarif moyen de 3 % supérieure à l’inflation annuelle.

Si la valeur ajoutée est stable à un niveau élevé de 74 %, propre à ce métier de services, sa décomposition
évolue au cours du temps avec une progression de la part des salaires qui représentent un pourcentage
croissant des ventes : 52,7 % en 2018 à 56,5 % en 2021 du fait des revalorisations salariales qui ont été
consenties pendant le Covid et après : le salaire moyen, y compris charges patronales passant de 30 k€
à 34 k€, soit + 4 % par an. Si l’EBE reste stable à 17%, c’est que les autres produits et charges
compensent régulièrement passant de 0,4 % des ventes en 2018 à 3,1 % en 2021. Comme ceux-ci
incluent les plus-values sur ventes des murs, on a la très nette impression qu’Orpéa cède une partie des
murs de ses établissements pour compenser la hausse des frais de personnels et maintenir sa marge
d’EBE, comme en témoigne la part des actifs possédés passée de 49 % en 2019 à 46 % en 2021. Cette
compensation aura du mal à être pérenne avec la hausse des taux d’intérêt qui alourdit le montant des
loyers et affecte la valeur des biens immobiliers, réduisant donc les plus-values possibles futures.

Les efforts d’investissements entrepris par Orpéa doublent dans son compte de résultat le poids des
dotations aux amortissements, et poussent à la baisse régulière sa marge d’exploitation (de 13% à 7,5
%). Orpéa se rapproche ainsi de son point mort d’exploitation (20 % au-dessus en 2018, 10% en 2021),
et encore plus près une fois que les frais financiers sont intégrés au raisonnement (4% au dessus).

Avec des investissements corporels nets (2,9 Md€) 3 fois supérieurs aux dotations aux amortissements,
Orpéa est clairement dans une phase d’extension du nombre de ses établissements, sans compter 1,5
Md€ investi en acquisitions. Le BFR oscille autour de 0 et est insignifiant par rapport aux
immobilisations qui se montent à 12 Md€.

Comme les flux d’exploitation de 2018 à 2021 ne sont que de 950 M€, et les investissements nets de
4,4 Md€, le besoin de financement externe, grossi par 200 M€ de dividendes versés, est de 3,6 Md€,
entièrement financé par endettement, qui atteint fin 2021 en net 8,2 Md€. Ce qui donne un ratio dettes
nettes / EBE de 11,2 contre 9,3 en 2018. Même si la visibilité de ce secteur est normalement excellente,
ce niveau est excessif et Orpéa, même s’il arrêtait complétement ses investissements, ne pourrait
rembourser sa dette qu’en 27 ans avec son flux d’exploitation de 2021 de 300 M€ ! Si cette dette nette
s’est accrue de 78 % entre fin 2017 et fin 2021, sa part à court terme a bondi sur la même période de
405 M€ à 1.856 M€, ce qui fait que la liquidité d’Orpéa est devenue fragile. En effet, fin 2021, les actifs
à court terme ne représentaient que 75 % de ses dettes à court terme.

Du fait des très lourds efforts d’investissements d’Orpéa, pas encore tous entrés en exploitation, la
rentabilité économique est faible et déclinante, de 3,7 % en 2018 à 2 % en 2021, bien inférieure au coût
du capital de 6 % environ. La rentabilité des capitaux propres, un temps dopée par l’effet de levier de
la dette (7,5 % en 2018 et 2019), s’effondre car le coût de la dette à 1,6 % tangente la rentabilité
économique.

Fin 2021, avant le violent choc qui allait le frapper le mois suivant, Orpéa apparait comme un groupe
en réalité bien fragile avec trois problèmes principaux, dont les deux derniers sont structurels :
15
• Un effet de ciseau négatif avec des hausses des frais de personnel dues à l’inflation d’autant plus
inévitables que les salaires sont bas, une hausse des coûts de l’énergie, des loyers et des taux
d’intérêt, pour les mêmes raisons, qui pourront certes être répercutées sur les clients, mais avec
retard ;

• Des surinvestissements manifestes affaiblissant les rentabilités et limitant la capacité de

remboursement des dettes actuelles ;

• Une structure financière déséquilibrée avec trop de dettes bancaires et financières, et avec trop
de dettes à court terme.

16
 Annexe 3 : Projections financières

Projections Orpéa en M€ 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Ventes 4 298 4 688 5 326 5 737 6 102 6 300 6 450

Taux de croissance des ventes 9,6% 9,1% 13,6% 7,7% 6,4% 3,2% 2,4%

EBE total 737 359 450 570 745 755 740

Taux de croissance de l'EBE 11,5% -51,3% 25,3% 26,7% 30,7% 1,3% -2,0%
Taux de marge de l'EBE 17,1% 7,7% 8,4% 9,9% 12,2% 12,0% 11,5%

Dotation aux amortissements 415 427 450 470 450 425 400

Résultat d'exploitation 322 - 68 - 100 295 330 340

Marge d'exploitation 7,5% -1,5% 0,0% 1,7% 4,8% 5,2% 5,3%
Taux de croissance du résultat d'exploitation -11,0% -121% ns ns 195% 12% 3%

Besoin en fonds de roulement 185 278 364 378 334 369 401

Investissements industriels nets des cessions 1 067 928 776 452 374 390 440

Ces projections ont été établies par l’auteur de ce cas, uniquement à partir de données publiques, ou
extrapolées, et sans aucune implication des équipes d’Orpéa. Elles ne sauraient donc en aucun cas
constituer le plan d’affaires de ce groupe.

17
 Annexe 4 : Actionnariat d’Orpéa

Fonds de retraite canadien CPPIB 14,5 % du capital

Famille Peugeot (via FFP) 5 % du capital

Actions auto-détenues 0,1 % du capital

Flottant 80,4 % du capital

Total 100 % du capital

18
 Annexe 5 : Données sur des sociétés comparables

Orpéa Korian LNA

En millions € € €

Capitalisation boursière 23/1/2023 443 1 057 690

Capitaux propres comptables 2021 3 890 3 500 216
Valeur de la dette bancaire et financière nette* 2022 7 660 854

Dette bancaire et financière nette 2021 / EBE 2021 11,2 7,6 6,0

Chiffre d’affaires 2021 4 298 4 311 690

Excédent brut d’exploitation 2021 737 1 010 142
Résultat d’exploitation 2021 322 384 56
Résultat net 2021, part du groupe 65 104 24

Chiffre d’affaires 2022 4 688 4 572 730

Excédent brut d’exploitation 2022 359 1 038 142
Résultat d’exploitation 2022 -68 376 63
Résultat net 2022, part du groupe ??? 89 29

Chiffre d’affaires 2023 5 326 4 981 841

Excédent brut d’exploitation 2023 450 1 123 164
Résultat d’exploitation 2023 0 412 71
Résultat net 2023, part du groupe ??? 115 30

Chiffre d’affaires 2024 5 737 5 257 908

Excédent brut d’exploitation 2024 570 1 206 187
Résultat d’exploitation 2024 100 457 83

Chiffre d’affaires 2025 6 102 5 400 935

Excédent brut d’exploitation 2025 745 1 245 193
Résultat d’exploitation 2025 295 470 85

* et assimilés

Korian SE, anciennement Korian Medica SA, est une société basée en France qui exploite des
établissements de santé et des établissements médicaux. Les participations de la société comprennent
des centres d'hébergement pour personnes âgées, offrant une prise en charge sociale et médicale
permanente, des centres de soins de suite et de réadaptation, y compris des centres généraux et
spécialisés. En outre, la société propose l'hospitalisation à domicile, qui permet d'éviter ou de raccourcir
le processus d'hospitalisation, et des services de soins infirmiers à domicile, qui permettent de recevoir
les soins prescrits par un médecin à domicile. Les établissements de Korian-Medicas sont situés en
France, en Italie, en Belgique et en Allemagne via ses filiales, Segesta S.p.A., Phonix GmBH, Reacti
Malt SAS, Sas La Normandie, Sa La Bastide de la tourne, Sas Mapadex La Roseraie, entre autres.

LNA Sante SA, anciennement connu sous le nom de Le Noble Age SA est une société basée en France
qui possède et exploite des maisons de retraite et des complexes pour résidents âgés. Les résidences de
la société fournissent des soins et une assistance aux personnes âgées ayant des besoins variés, de celles

19
qui ont un haut niveau d'indépendance à celles qui sont complètement dépendantes. LNA est également
engagée dans des opérations immobilières. La société possède des résidences en France et en Belgique.
LNA exerce ses activités par l'intermédiaire de plusieurs filiales, dont Le Parc de Diane Sarl, l'Institut
Médicalisé de Mar Vivo, Gerhome, la Résidence le Point du Jour et le prestataire de services de soins à
domicile ARAIR Assistance, ainsi que les services de soutien et de formation du groupe ARAIR, entre
autres.

20
 Annexe 6 : Éléments complémentaires

Dividendes versés en 2022 : néant

Rachats d’actions effectués en 2022 : néant

Augmentations de capital réalisées en 2022 : néant

Frais financiers de 2022 nets d’impôt sur les sociétés : 230 M€

Capitalisation boursière d’Orpéa : 443 M€

Nombre d’actions existantes : 64,693 M

Nombre d’actions auto-détenues : 0,065 M

21
 Annexe 7 : Éléments boursiers au 31 décembre 2022

Paramètres boursiers 2018 2019 2020 2021 2022

Cours le plus haut en EUR 125 117 126 118 87
Cours le plus bas en EUR 92 86 72 81 5,80
Cours moyen de l'année en EUR 106 105 104 102 6,75
Nombre d'actions en millions 64,6 64,6 64,6 64,6 64,6
Bénéfice (part du groupe) par action en EUR 3,41 3,45 1,80 1,75 <0
Taux de croissance du BPA 10% 1% -48% -3% n.s.
PER 31,1 30,4 57,9 58,3 n.s.
Multiple d'excédent brut d'exploitation 21 19 21 20
Multiple de résultat d'exploitation 28 28 39 46
Dividende par action en EUR 1,20 0,00 0,90 0,00 0,00
Rendement en % 1,1% 0,0% 0,9% 0,0% 0,0%
Taux de distribution en % 35% 0% 50% 0% 0%
Capitalisation boursière en millions d'EUR 6 844 6 783 6 718 6 589 436
Capitaux propres comptables part du groupe en millions d'EUR 2 971 3 179 3 665 3 994 3 911
PBR 2,3 2,1 1,8 1,6 0,11
Les capitaux propres comptables 2022 sont au 30 juin 2022.

Évolution du cours de Bourse depuis 2018

22
Annexe 8 : Article du Monde du 24 janvier 2022 présentant l’ouvrage Les fossoyeurs qui
dénonce les pratiques de gestion d’Orpéa

23
24
 Annexe 9 : Traitement fiscal des reports fiscaux déficitaires en France

Apres avoir réalisé, par exemple en 2022, une perte importante, probablement plus de 3 000 M€ pour
Orpéa du fait de dépréciations de ses actifs, une entreprise qui réalise ensuite en 2023 des profits avant
impôts ne sera pas imposée à l’IS (impôt sur les Sociétés) sur son résultat avant impôt de 2023, mais
sur celui-ci minoré d’une partie des pertes de 2022 jusqu’à ce qu’elles soient ainsi épuisées.

En supposant que Orpéa réalise 100 M€ de résultat avant impôt en 2024 après un résultat nul en 2023,
Orpéa sera imposé sur son résultat de 100 M€, minoré de 1 M€ + la moitié du résultat 2024 qui excède
1 M€. Soit un résultat fiscalement imposable de 100 – (1 + 50 % x (100 - 1)) = 49,5 M€. Si l’impôt sur
les sociétés est de 25 %, l’IS sera de 49,5 M€ x 25 % = 12,4 M€, soit un taux d’IS d’environ la moitié
du taux officiel.

Le report fiscal consommé en 2024 est donc de 1 + 50 % x (100 - 1) = 50,5 M€, et le report fiscal
résiduel devient 3 000 M€ - 50,5 M€ = 2 949,5 M€. Ce montant peut être utilisé les années suivantes
pour réduire les impôts à payer au-delà de 2024, sans limitation de durée et jusqu’à son épuisement.

25