Partie 3

Evaluation par les dividendes

Le Dividend Discount Model (DDM)

Plan du cours

• Introduction

• La méthode du discounted cash flow (DCF) / flux de trésorerie / risque

financier

• Taux de rentabilité et coût du capital

• Evaluation par les dividendes

• Evaluation par les flux de trésorerie

• Evaluation par le résultat résiduel

• Evaluation par les multiples

• Evaluation d’entreprises non cotées

Plan de la partie

• Le DDM
• Les différents flux et choix de modèles
• Le DDM une période
• Le DDM multi période
• Le Modèle de Gordon
• Identification des opportunités de croissance avec le modèle de
Gordon
• Modèle de Gordon et PER
• Le modèle à deux étapes
• Le modèle H
• Le modèle à trois étapes
• L’estimation du taux de croissance g

2-3
3-3

Dividend Disount Model, un modèle

d’évaluation par actualisation

• Fait partie de la catégorie des modèles DCF

• Le dividende est considéré comme le flux
pertinent car c’est le seul que reçoit effectivement
l’actionnaire
• Théoriquement, il peut s’appliquer à toutes les
entreprises y compris celles qui ne paient pas
des dividendes
• En pratique, il s’applique surtout aux entreprises
dont le flux de dividende est régulier

2-4
3-4
Les trois types de cash flows utilisés
dans les modèles d’évaluation

2-5
3-5

Choix du modèle

3-6
Remarque sur le Residual Income

• Le résultat résiduel sur une période donnée correspond

au résultat sur cette période en excès du taux de
rentabilité requis par les investisseurs sur leur
investissement en début de période
• Supposons que l’investissement initial des actionnaires
est de 200 millions d’euros et que le taux de rentabilité
requis est de 8 %
• Le résultat de l’entreprise est de 18 millions d’euros
• En conséquence, le résultat résiduel est de : 18 – 16 = 2
millions d’euros
• Voir partie 6 pour application à l’évaluation

3-7

Le DDM : expression pour une

seule période

D1 P1 D1 + P1
V0 = + =
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
1 1 1

Supposons que Carrefour verse un dividende de

1,10 euro l’an prochain. On s’attend à ce que le prix
de l’action soit de 53,38 euros dans un an. Le taux
de rentabilité requis par les investisseurs est de 9 %.
Quelle est votre estimation de la valeur de l’action
Carrefour ?

3-8
Le DDM : expression pour
plusieurs périodes

Pour les cinq prochaines années, on prévoit les

dividendes suivants : 2 / 2,1 / 2,2 / 3,5 / 3,75. De plus, on
s’attend à ce que le prix de l’action soit de 40 euros à
l’année 5. Si le taux de rentabilité requis est de 10 %,
quelle est la valeur de cette action ?

3-9

Le modèle de croissance
perpétuelle de Gordon

• Modèle élaboré par Gordon et Shapiro (1956) et

Gordon (1962)
• Suppose que les dividendes augmentent à un
taux constant à l’infini :
D (1 + g ) D1
V0 = 0 =
r−g r−g
• L’estimation de g peut être délicate :
– Doit être cohérent avec le taux de croissance
économique (PIB)
– Doit être cohérent avec le taux de croissance du
secteur d’activité

3-10
Exemple d’application du modèle
de Gordon

Risk-free rate 3.0%

Equity risk premium 6.0%
Beta 1.20
Current dividend $2.00
Dividend growth rate 5.0%
Current stock price $24 .00

CAPM : r = 3% + 1,2(6%) = 10,2%

$2.00(1 + 0.05) $2.10
V0 = = = $40.38
0.102 − 0.05 0.102 − 0.05

3-11

Analyse de sensibilité dans le

modèle de Gordon

• Quelle est la valeur de l’action si le dividende est

actuellement de 0,68, le taux de croissance
attendu du dividende de 6 % et le taux de
rentabilité requis sur les capitaux propres de 9,25
%?
• Que se passe-t-il si les estimations de r et de g
varient toutes deux de plus ou moins 25 points de
base ?
• La valeur de l’action est actuellement de 18,39,
quelle conclusion peut-on faire de cette analyse ?

3-12
Un cas particulier : l’évaluation
d’une action de préférence

• Une action de préférence (prefered stock)

qui verserait un dividende constant (g = 0)
serait évaluée ainsi par le modèle de
Gordon :
D
V0 =
r

3-13

Application du modèle de Gordon pour déduire

le taux de croissance anticipé des dividendes

• Exemple : quel est le taux de croissance

anticipé des dividendes avec les données
du slide 3-10 ?
$2.00(1 + g )
$24 =
0.102 − g
2.448 − 24 g = 2.00(1 + g )
−26 g = −0.448
g = 1.72%

3-14
Application du modèle de Gordon pour déduire le
taux de rentabilité requis par les investisseurs

D1
V0 = Avec les données du slide 3-10, quel
r−g
est le taux de rentabilité requis de
D l’action pour un cours de 24$ ?
r= 1+g
P0
D1
r= +g
P0
2.10
r= + 0.05
24
r = 8.75% + 5% = 13.75%

3-15

Extension du modèle de Gordon : identification

des opportunités de croissance

• Si une entreprise n’a aucune opportunité de croissance à l’infini

(parce qu’elle distribue tous ces résultats sous forme de dividende),
sa valeur est égale à son résultat actuel actualisé à l’infini
• Lorsque l’entreprise présente des opportunités de croissance sa
valeur est égale à ce montant auquel s’ajoute la valeur de ces
opportunités :

E1
V0 = + PVGO
r
E
PVGO = P0 − 1
r
3-16
Exemple sur la valeur actuelle des
opportunités de croissance

• Supposons que le bénéfice anticipé par action E d’une

entreprise est de 0,79$ si elle distribue tous ces résultats
sous forme de dividendes. Son taux de rentabilité requis
est de 9,25 % et la valeur de son action est de 18,39$.
Quelle est la valeur de ces opportunités de croissance ?
• Calcul du PVGO de Google (2008) : g = 2,09 %, r = 13,7
%, E = 15,88$, P = 332$
• Travail à faire : rechercher la PVGO de Volkswagen après
la crise du CO2

3-17

Valeur actuelle des opportunités de

croissance et PER

E1
V0 = + PVGO
r
P0 1 PVGO
= +
E1 r E1

Calculer le PER sous cette formule avec les

données du slide 3-16 et interprétrer les termes

3-18
Utilisation du modèle de Gordon
pour justifier le PER

Sur données Sur données

prévisionnelles actuelles
D1 D 0 (1 + g )
V0 = V0 =
r−g r−g
P0 D1 E1 P0 D (1 + g ) E 0
= = 0
E1 r−g E0 r−g
P0 1 − b P0 (1 − b )(1 + g )
= =
E1 r − g E0 r−g

3-19

Exemple de calcul du PER par le

modèle de Gordon

Stock price $50 .00

Trailing earnings per share $4 .00

Current dividends per share $1.60

Dividend growth rate 5.0%

Required return on stock 9.0%

3-20
Exemple PER en données
prévisionnelles et actuelles

P0 1 − b P0 (1 − b )(1 + g )
= =
E1 r − g E0 r−g
P0 $1.60 $4.00
= = 10.0 P0 = ($1.60 / $4.00)(1.05) = 10.50
E1 0.09 − 0.05 E 0.09 − 0.05
0
Actual P/E = $50.00/$4.00 = 12.50

3-21

Forces et faiblesses du modèle de

Gordon

3-22
Le modèle des dividendes
actualisés à deux étapes

• Modèle adapté lorsque la croissance est forte

dans une première phase puis plus lente dans
une seconde
D0 (1 + g S ) D0 × (1 + g S ) × (1 + g L )
n t n
V0 = ∑ +
t =1 (1 + r ) t
(1 + r )n × ( r − g L )
• Le premier terme à droite exprime la valeur de la
phase d’expansion rapide tandis que le deuxième
terme représente la valeur de la phase stabilisée
jusqu’à l’infini

3-23

Exemple du modèle à deux étapes

• Dividende actuel : 2$
• Croissance attendue pour les trois
prochaines années : 15 %
• Croissance à long terme : 4 %
• Taux de rentabilité attendue : 10 %

3-24
Exemple du modèle à deux étapes
(suite)

• Etape 1: Calculer les trois premiers dividendes

– D1 = $2.00 x (1.15) = $2.30
– D2 = $2.30 x (1.15) = $2.6450
– D3 = $2.6450 x (1.15) = $3.0418
• Etape 2 : Calculer le dividende de la quatrième année
– D4 = $3.0418 x (1.04) = $3.1634
• Etape 3 : Calculer la valeur de l’action à la fin de la
troisième année
– V3 = $3.1634 / (0.10 – 0.04) = $52.7237
$2.30 $2.6450 $3.0418 $52.7237
V0 = + + +
1.10 1.102 1.103 1.103
V0 = $46.17

3-25

Exemple du modèle à deux étapes

(suite)

• Utilisation du PER actuelle pour le calcul de la valeur terminale

• Le D4 est de $3.1634
• Supposons également que le PER est de 13 à l’année 4 et que
l’entreprise paiera 60 % de ses résultats en dividendes
• Les résultats de l’année 4 sont alors de $3.1634 / 0.60 = $5.2724
• Le prix de l’action à l’année 4 est de $5.2724 × 13 = $68.54

$2.30 $2.6450 $3.0418 $3.1634 + $68.54

V0 = + + +
1.10 1.102 1.103 1.103
V0 = $55.54

3-26
Le modèle H à deux étapes

• Dans le modèle à deux étapes traditionnels, on suppose que

l’ajustement entre les deux phases se fait instantanément
• Une hypothèse plus réaliste est que la transition entre les deux
phases s’effectue progressivement : c’est la caractéristique du
modèle H

 D0 × (1 + g L )  +  D0 × H ( g S − g L ) 
V0 =
r − gL
• Dans le modèle, H représente la moitié de la période de forte
croissante ; si cette période est de 10 ans, H sera égal à 5

3-27

Exemple d’application du modèle H

• François Delacour, a portfolio manager of a US based diversified global

equity portfolio, is researching the valuation of Vinci. Vinci is the world’s
largest construction company […]. Through 2003, Vinci paid a single regular
cash dividend per fiscal year. Since 2004 it has paid two dividend in May.
Although during the past five years total annual dividends grew at 26% per
year, Delacour foresees less rapid future growth. Having decided to compute
H-model value estimate for Vinci, Delacour gathers the following facts and
forecasts:
– The share price as of mid-august 2007 was €57
– The current dividend is €1.37
– The initial dividend growth rate is 24%, declining linearly during a 12-year period to
a final and perpetural growth rate of 6%
– Delacour estimates Vinci’s required rate of return on equity as 10%

1. Using the H-model and the information given, estimate the per-share value of Vinci
2. Estimate the value of Vinci shares it its normal growth period began immediately
3. Evaluate whether Vinci shares appear to be fairly valued, overvalued, or
undervalued
4. Find the implied required rate of return with the H-model

3-28
Exemple modèle H, répertorier les
données

Current dividend
gs
gL
H
Required return on stock
Current stock price

3-29

Exemple modèle H, calcul de la

valeur de l’action Q 1,2 et 3

 D0 × (1 + g L )  +  D0 × H ( g S − g L ) 
V0 = 
r − gL

3-30
Exemple modèle H, calcul du taux
de rentabilité requis implicite

 D  
r =  0  (
 1 + g L) + H × ( S L )  + g L
g − g 
 P0  

3-31

Modèle des dividendes à trois

étapes

• On peut supposer l’évolution suivante des taux

de croissance des dividendes :
– Une première phase de croissance rapide
– Une seconde phase de croissance plus lente
– Une phase de stabilisation
• Un modèle H peut être utilisé pour les deux
dernières étapes si la croissance décline
linéairement

3-32
Modèle des dividendes à trois
étapes - Exemple

• Exemple :
– Firm pays a current dividend of $1.00
– Growth rate is 20 percent for next two years
– Growth then declines over six years to stable
rate of 5 percent
– Required return is 10 percent
– Current stock price is $50

3-33

Modèle des dividendes à trois

étapes – Exemple (suite)

$1× (1.20) $1× (1.20 )

2
V0 = + +
1.101 (1.10)
2

2  
$1× (1.20) ×  6  × ( 0.20 − 0.05) $1× (1.20) ×1.05
2
 2 +
(1.10) × ( 0.10 − 0.05) (1.10) × ( 0.10 − 0.05)
2 2

V0 = $1.09 + $1.19 + $10.71 + $24.99 = $37.98

3-34
L’estimation du taux de croissance g

• Intuitivement, on peut montrer que le taux

de croissance soutenable doit être égal à
g = b x ROE
• b est le taux de rétention du résultat
• ROE est le taux de rentabilité des capitaux
propres
• Voir illustration feuille excel

3-35

Utilisation de la relation de Dupont

pour estimer le taux de croissance g

 Net income   Total assets 

ROE =   
 Total assets   Shareholders' equity 

 Net income   Sales  Total assets 

ROE =    
 Sales   Total assets   Shareholders' equity 

 Net income − Dividends   Net income   Sales   Total assets 

g = × × × 
 Net income   Sales   Total assets   Equity 

3-36
Exemple de calcul du taux de
croissance g

Net profit margin 5.00%

Total asset turnover 1.5
Equity multiplier 2.0
Retention ratio 60%
 Net income − Dividends   Net income   Sales   Total assets 
g = ×  ×  Total assets  ×  Equity 
 Net income   Sales     
g = ( 0.60 ) × ( 5% ) × (1.5 ) × ( 2.0 )

g = 9.0%
PRAT model : le taux de croissance est fonction de la marge (Profit margin),
du taux de rétention (Retention rate), de la rotation des actifs (Asset turnover)
et de l’endettement financier (financial leverage T).
3-37