Analyse financire - Leon 12 - L'valuation des

entreprises, 2me partie

Nous avions tudi dans la leon prcdente, les mthodes patrimoniales d'valuation des
entreprises. Nous avions vu que leur mise en oeuvre tait facile, nanmoins la mdaille avait
un revers de taille, leur aspect fig.
Ces mthodes qui se basent sur des lments passs (compte de rsultat, bilan...) ne sont pas
pleinement adaptes la valorisation de socits de plus en plus ractive et donc les
structures voluent rapidement.
Les mthodes d'actualisation que nous verrons dans cette fiche, sont elles, tournes vers le
futur.
Le concept de base de ces mthodes est de considrer que le cours actuel d'une action n'est
que l'actualisation des flux des revenus futurs attendus pour l'action. Ces flux de revenus
futurs ne sont rien d'autres que les dividendes.

La mthode de Gordon et Shapiro

Un modle d'actualisation des actions particulirement connu est celui de Gordon et Shapiro,
il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956.
Ce modle, dit aussi de "croissance perptuelle", ne tient pas compte des plus-values. En effet,
il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (c'est dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'valuation de l'action.
Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc - g)
P0 = valeur thorique de l'action
D = dividende anticip de la premire priode
Kc = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire
g = Taux de croissance des dividendes

Le calcul de "g"
Pour dterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :
- les donnes historiques de l'action.
- les prvisions des analystes sur les futurs dividendes.
Remarque : "Kc" doit tre suprieur "g" pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le
taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des
dividendes.

Exemple :

Soit la socit Alpha, les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son dividende
devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de 20% et
le dernier dividende vers est de 5 euros par action.
Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende :
Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler
dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'quation suivante :
D0*(1+g)5 = D1
soit D0*(1+g)5 = 2*D0
soit (1+g)5 = 2
qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487
Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes.
Nous faisons l'hypothse que ce taux de croissance est perptuel afin d'appliquer la formule de
Gordon et Shapiro.
La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc :
P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 euros.

Utilisation pour comparer des actions entre elles

Une faon plus intressante d'utiliser le modle est de mener des comparaisons entre actions.
La mthode sera d'autant plus valable que la comparaison sera effectue entre des entreprises
comparables en termes de secteurs. Prenons un exemple pour bien comprendre :

Exemple :
Soit trois socits, A, B et C. Pour chacune d'elles nous avons collect les donnes suivantes.
Nous avons aussi calcul "g", le taux de croissance des dividendes, au pralable.

Socit A
Socit B
Socit C

Cours de l'action (P0)

25
70
300

Dividende (D)
2
6
15

BNPA
3
8
25

g
5%
6%
5,5%

Afin d'avoir une premire ide de la valorisation de ses trois socits les unes par rapport aux
autres, nous pouvons appliquer la mthode des PER. Pour mmoire, le PER est le rapport
entre le cours de l'action et le bnfice net par action BNPA.
PER
Socit A
Socit B

8,3
8,7

Socit C

12

Plus le PER est lev, plus la valeur est considre comme chre. Dans cet exemple, c'est la
socit A qui apparat comme la moins bien valorise, alors que C est la plus chre.
Passons prsent au modle de Gordon et Shapiro, son ct dynamique et ax sur les
dividendes futurs, nous permettra peut tre de mettre en lumire d'autres lments.
La formule initiale nous propose : P0 = D / (Kc - g)
En la remaniant on obtient la forme suivante : Kc = g + (D / P0) appliquons l nos trois
socits avec les donnes du tableau.
Kc
Socit A
Socit B
Socit C

Kc
5% + (2 / 25)
6% + (6 / 70)
5,5% + (15 / 300)

13%
14,6%
10,5%

A la lumire du taux de rentabilit, il apparat que c'est la socit B qui possde le profil le
plus intressant. tant trs proche en terme de PER de la socit A, nous aurons tendance
prfrer cet investissement dans une optique de moyen-long terme.

Conclusion :
Dans le modle de Gordon et Shapiro, on part du postulat que les dividendes vont crotre
indfiniment un taux de croissance constant. Ceci introduit par consquent des limites au
modle. En effet, il est trs rare que ce taux puisse tre constant, tout du moins l'infini.
Par ailleurs, la formule ne reste valable qu' nombre d'actions constant. Dans le cas contraire
(trs frquent) il faudra rajuster nos donnes.
Le modle a cependant pour lui l'avantage de la simplicit, il est donc largement rpandu dans
les milieux financiers. Nanmoins
S'il repose sur des hypothses figes et restrictives et devra tre pondr dans l'exploitation de
ses rsultats.
Il nous permettra de mettre en lumire des diffrences dans la valorisation des actions, il ne
sera jamais utilis seul mais en complment d'une autre analyse.