FIN5521 Analyse des Valeurs Mobilières

Séance 7: Les modèles d’évaluation d’actions II

Par Xiaozhou ZHOU

zhou.xiaozhou@uqam.ca
Evaluation des actions: Modèle d’Actualisation des Dividendes
(MAD)
Dividende constant
Dividende à croissance constante

La croissance d’une entreprise

1
Actions

Qu’est ce qu’un actionnaire obtient?

Vote pour les administrateurs: droit d’embaucher et licenier le
cadre supérieur;
Flux monétaires (dividendes)
Supposons que les actions versent des dividendes une fois à la
fin de chaque trimestre. Combien vaut l’action aujourd’hui?

2
Actions

Flux monétaires pour les actionnaires

Si vous achetez des actions, vous pouvez recevoir de l’argent de deux

manières
L’entreprise verse de dividendes;
Vous vendez vos actions, soit à un autre investisseur, soit à
l’entreprise (Offre Publique de Rachat d’Actions/Share Repurchase);
Comme d’autres titres financiers, le prix d’une action est la valeur présente
des flux monétaires futurs.
Quel taux doit être appliqué?

3
Exemple d’une période

Supposons que vous voulez acheter l’action de Moore Oil, Inc.

Dividende attendu Div1 = 2;
Prix attendu P1 = 14;
Si vous exigez un rendement de rE = 20% sur les investissements de ce
risque, quel est le maximum que vous serez prêt à payer?
Calculer la valeur actuelle (PV) des flux monétaires attendus:

Prix0 = 14+2
1.2 = 13.3

4
Exemple d’une période

Supposons que vous voulez détenir une action Moore Oil, Inc pendant
deux ans,

Dividende attendu Div1 = 2 et Div2 = 2.1;

Prix attendu P1 = 14.7;
Si vous exigez un rendement de rE = 20% sur les investissements de
ce risque, quel est le maximum que vous serez prêt à payer?
Calculer la valeur actuelle (PV) des flux de monétaire attendus:
2 2.1+14.7
Prix0 = 1.2 + 1.22
= 13.3
Plus longtemps nous gardons cette action, plus important les
dividenes deviennent par rapport au prix final.

5
Evaluation des actions: dividendes constants

Si Divt = Div de t = 1 à t = ∞

Qu’est ce que l’action devient?

Perpéturité!

6
Evaluation des actions: dividendes constants

Div0 Div1 DivT −1 DivT

VA = 1+re
+ (1+re )2
+ ... + (1+re )T −1
+ (1+re )T

Si Div0 = Div1 = ... = DivT −1 = DivT et T
∞

Cette expression est une progression géométrique avec:

Div0
1er terme = 1+re ,
nombre de termes = T,
1
raison = 1+re .
1−(1+re )−T
h i
VA =Div0 re

7
Evaluation des actions: dividendes constants

Attention: VA = Valeur actuelle d’une annuité.

h i
1
Quand T
∞, VA = Div0 re

8
Evaluation des actions: dividendes avec croissance constante

Qu’advient-il du prix actuel d’une action si les dividendes changent

dans le temps?

9
Evaluation des actions: dividendes avec croissance constante
Si les dividendes augmentent avec un taux constant

Div1 = Div0 (1 + g)
Div2 = Div1 (1 + g) = Div0 (1 + g)2
...
Divt = Divt−1 (1 + g) = Div0 (1 + g)t

Div1
P0 = re −g

Pt+1
g est le taux de gain en capital g = Pt −1

Perpétuité en croissante: Gordon Growth Model

Divt+1 Divt (1+g)

Pt = re −g = re −g

note: le modèle ne s’applique qu’au cas où le taux de croissance est plus petit que le taux exigé
par le marché.
10
Exemple: Rearden Steel

Dividende prévu l’anné prochaine: 3.00$;

Croissance attendu du dividende: 10.00%;
Taux d’actualisation pour l’action Rearden: 15.00%;
Quel est le prix par action?
Div1 = 3.00$, g = 10%, rE = 15%
3.00
P0 = 0.15−0.10 = 60$

11
Exemple: Rearden Steel

Prix future de l’action Rearden Steel:

3.00×1.1 3.3
P1 = 0.15−0.10 = 0.15−0.10 = 66$
3.00×1.12 3.63
P2 = 0.15−0.10 = 0.15−0.10 = 72.60$

Le prix augmente également à g = 10% (c’est pouquoi g est le taux de

gain en capital).
Taux de rendement requis = rendement en dividendes + le rendement en
gains en capital
3
re = 60 + 0.1 = 0.05 + 0.10 = 0.15

12
Exemple: Rearden Steel

Changement du taux de croissance:

Si le taux de croissance était de 12.5% ou 7.5%?

3.00
P0 = 0.15−0.125 = 120$

3.00
P0 = 0.15−0.075 = 40.0$

13
Taux de croissance des dividendes

14
Nielsen Motors: Quel est le prix par action

Dividende prévu l’anné prochaine: 5$;

Croissance attendue jusqu’à l’année 8: 8.00%;

Croissance attendue après l’année 8: 3.00%;

Taux d’actualisation: 12.00%

15
Nielsen Motors: Quel est le prix par action

étape 1: valeur présente de la deuxième régime (actualiser les flux

monétaires entre l’année 9 et l’infini):
Div9 8.826
P8 = re −g2 = 0.12−0.03 = 98.07
P8
P0 = 1.128 = 39.6

16
Nielsen Motors: Quel est le prix par action

étape 2: valeur présente de la première régime (actualiser les flux

monétaires entre l’année 1 et l’année 8):
Div1 Div2 Div8
P0 = 1+re + (1+re )2 + ... + (1+re )8 = 31.56

17
Nielsen Motors: Quel est le prix par action

P0 = PV (Growing annuity ) + PV (Growing Perpetuity ) =

31.56 + 39.60 = 71.16$

18
Résumé de modèle de tarification de l’action

Dividende en deux étapes:

Cette hypothèse est plus réaliste que celle d’une croissance nulle (dividende
stable dans le temps) ou d’une croissance stable (les dividendes croient au
même taux dans le temps).
Elle s’adapte mieux à des entreprises qui connaissent une période de forte
croissance pendant la phase de démarrage, avant de revenir à une
croissance normale durant les années suivantes.

Intervalle 1 Intervalle 2

Cas 1 Dividende constant Dividende à croissance constante

Cas 2 Dividende à croissance constante Dividende constant

19
Résumé de modèle de tarification de l’action

20
Résumé de modèle de tarification de l’action

Cas 1:
La compagnie ABC a récemment versé un dividende de 2$ par action ordinaire.
Elle envisage un dividende de 2$ pendant les trois prochaines années. Puis, il
verse des dividendes avec un taux de croissance à 7% jusqu’à l’infini. Le taux de
rendement exigé sur les actions ordinaires de l’entreprise est de 12%. Déterminez
le prix de son action ordinaire.
Résumé de modèle de tarification de l’action

Solution (cas 1):

étape 1: PV3 des dividendes allant de l’année quatre jusqu’à l’infini.

D4 2×1.07
P3 = re −g = 12%−7% = 42.8

étape 2: PV0 des dividendes allant de l’année un jusqu’à l’année trois et de P3 .

D1 D2 D3 P3
P0 = 1+re + (1+re )2 + (1+re )3 + (1+re )3 = 35.267857 $

étape 2 peut aussi se faire par la calculatrice. PMT = 2, N = 3, I/Y = 12, FV =

42.8, PV = ?

22
Résumé de modèle de tarification de l’action

Cas 2:
La compagnie EDF a récemment versé un dividende de 2$ par action ordinaire.
Elle envisage un taux de croissance de ce dividende de 20% pendant les trois
prochaines années. Puis, il ne changera plus jusqu’à l’infini. Le taux de
rendement exigé sur les actions ordinaires de l’entreprise est de 12%. Déterminez
le prix de son action ordinaire.
Résumé de modèle de tarification de l’action

Solution (cas 2):

étape 1: PV3 des dividendes allant de l’année quatre jusqu’à l’infini.

D4 2×1.23
P3 = re = 12% = 28.8

étape 2: PV0 des dividendes allant de l’année un jusqu’à l’année trois et de P3 .

D1 D2 D3 P3
P0 = 1+re + (1+re )2 + (1+re )3 + (1+re )3 =
2×1.2 2×1.22 2×1.23 28.8
1+12% + (1+12%)2 + (1+1.2%)3 + (1+12%)3 = 27.39796 $

24
D’où vient g

Supposont qu’une entreprise verse 70% de ses bénéfices sous forme de

dividendes (ratio de répartiton = 0.7);
Investit les 30% restants dans des projets (taux de rétention ou plowback =
b = 0.3);
Le rendement sur les fonds réinvestis (retour sur nouvel investissement):
ROE = 20%;
Bénéfices actuels (profits): E0 = 500$
Supposons que les bénéfices de l’année prochaine possèdent deux
composantes:
les mêmes bénéfices de cette année;
les bénéfices issus de réinvestissement de cette année.
Que sont les bénéfices de l’année prochaine E1 =?

25
D’où vient g

Dividendes actuels: 0.7 × E0 = 350;

Bénéfices réinvestit RE0 = 0.3 × E0 = 150;
Bénéfices l’année prochaine = Bénéfices cette année + Montants gagnés
sur les bénéfices réinvestits;

E1 = E0 + ROE × RE0 = 500 + 0.2 × 150 = 530

Dividendes de l’année prochaine: 0.7 × 530 = 371;

Taux de croissance du dividende de t = 0 à t = 1:

371
g= 350 − 1 = 0.06 = 6%.

26
Comment trouver g?

g dépend de

Combien nous réinvestissons de chaque dollar de profit (ratio de

rétention ou plowback = b = 0.3)
Le rendement que nous gagnons sur les bénéfices réinvestis
(ROE = 20%)
g = b × ROE

g = 0.3 × 0.2 = 6%

g = b × ROE

27
L’interpretation g

Exemple: Croissance de XYZ

Entreprise XYZ devrait announcer un bénéfice de E1 = 2M l’anné

prochaine et prévoit de verser 1.2M en dividendes. La valeur comptable de
XYZ est BE0 = 12.5M (ROE = E1 /BE0 ). Calculez le g.
bénéfice1 0.8 2
g = b × ROE = taux de r étention × valeur comptable0 = 2 × 12.5 =
0.4 × 0.16 = 6.4%

28
L’interpretation g

Scénario 1: Supposons que XYZ possède 1 million d’actions en circulation et que son taux
d’actualisation soit: re = 14%;

Bénéfice par action: 2,000,000/1,000,000 = EPS1 = 2$;

Dividendes par action: Div1 = 1.2$;

Div1 1.2
Prix par action: P0 = re −g
= 0.14−0.064
= $15.79;

Quel serait le cours de l’action si XYZ versait 100% de ses bénéfices sous forme de
dividendes? Div1 = EPS1 => b = 0!

Div1 2
b = 0 ⇒ g = 0, P0 = re
= 0.14
= $14.29

XYZ devrait-elle verser 100% de ses bénéfices ou devrait-elle continuer de croître?

29
L’interpretation g

Scénario 2: Supposons que les opportunités d’investissement futures de XYZ ne sont pas
comme prévu et que le ROE chutera à 12% après t = 1.

Nouveau taux de croissance: g = b × ROE + 0.4 × 0.12 = 4.8%

Rien d’autre ne change: re = 14%, EPS1 = 2, Div1 = 1.2

Div1 1.2
Nouveau prix de l’action: P0 = re −g
= 0.14−0.048
= $13.04

N’oubliez pas: le cours de l’action de XYZ s’il verse 100% de ses bénéfices sous forme de
2
dividendes: P0 = 0.14 = $14.29 (b = 0 ⇒ g = 0).

30
L’interpretation g

Scénario 3: supposant que ROE = 14% = le taux exigé par le marché.

Devrait-elle verser 100% de ses bénéfices ou devrait-elle continuer de
verser les dividendes?
L’interpretation g

ROE > re (ROEXYZ = 16% > re = 14%): la croissance crée de la valeur

Le prix de l’action de la société sera plus élevé s’il réinvestit dans la
croissance future;

ROE < re (ROEXYZ = 12% < re = 14%): la croissance réduit la valeur

Le prix de l’action de la société sera moins élevé s’il réinvestit dans la
croissance future;

ROE = re = 14%: la croissance n’affecte pas la valeur

Le prix de l’action de la société sera le même avec ou sans
investissement et croissance.

32
L’interpretation g

Div1
Étant donné que g = b × ROE et P0 = re −g

b ROE Prix
b=0 →
ROE > re 
b>0 ROE < re ↓
ROE = re →

33
Ratio P/E de XYZ

ROE=16%;
Bénéfice par action: EPS1 = 2;
1.2
Prix de l’action: P0 = 0.14−0.064 = 15.79 (p.28);

Quel est le ratio (forward) Price/Earnings (P/E)?

P0
Ratio P/E = EPS1 = 15.79/2 = 7.89

Div1 ratio de r épartition×EPS1

P0 = re −g = re −g

P0 ratio de r épartition 0.6

⇒ EPS1
= re −g
= 0.14−0.064
= 7.89

34
L’interpretation de ratio P/E

Une entreprise ayant une coissance plus rapide (avec un g plus élevé) aura
un rapport P/E plus élevé (toutes choses égales par ailleurs);
Une entreprise moins risqué (avec un re plus faible) aura un ratio P/E plus
élevé (toutes choses égales par ailleurs);
Une entreprise avec un ratio de répartition plus élevé aura une ratio P/E
plus élevé, toutes choses égales par ailleurs;
Les entreprises du même secteur ont des opportunités de croissance (g), de
rentabilité (ROE ) et de risque (re ) similaires: leur ratio P/E devrait
également être similaire.

35
Lectures et exercices

Lectures : Chapter 18: Equity Valuation Models

Exercices : Ex.1, 4, 6, 11, and 15 page 598 et 599.

36