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La gestion de

portefeuille
SBAI Hicham
Professeur de finance
16 heures
Année Universitaire : 2020/2021

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 1


L’objectif du
Objectifs du cours
cours

Le cours de gestion de portefeuille vise


essentiellement deux objectifs :
ü Présenter les concepts fondamentaux de la
gestion de portefeuille : la gestion des actifs
(relation rendement- risque ; modèle de marché,
diversification, modèles d’équilibre des actifs
financiers, théories d’efficience).
üPréparer les étudiants à poursuivre des cours
plus avancés en finance de marché.

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Plan du cours
Chapitre 1: La gestion active et l’analyse fondamentale
1. Les méthodes actuariels
2. Les méthodes comparables
Chapitre 2: Le portefeuille optimal et la gestion passive
1. Mesure de la rentabilité
1.1. Rentabilité observée d'un titre au cours d'une période donnée
1.2. Rentabilité espérée d'un titre
1.3. Rentabilité espéré d'un portefeuille
2. Mesure du risque
2.1. Mesure du risque d'un titre
2.2. Mesure du risque d'un portefeuille
2.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
3. Le choix d’un portefeuille efficient
3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut investir que dans des titres
risqués
3.2. Prise en considération d’un actif sans risque

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Plan du cours (suite)
Chapitre 3: Les modèles d’évaluation des actifs financiers
1.Le modèle de marché
1.1. Présentation de modèle
1.2. L’analyse de risque
Risque total, risque systématique et risque spécifique d'un titre
Le risque d'un portefeuille
2. Le modèle d’équilibre d’actif financier (MEDAF ou CAPM)
2.1. Les hypothèses de modèle
2.2. MEDAF
2.3. Extension de MEDAF
3. Le modèle multi-facteurs
Chapitre 4: La théorie de l’efficience
1. Efficience des marchés financiers
2. Les anomalies du marché
3. La finance comportementale

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Bibliographie
Ouvrage:
BREALEY, R. et S. MYERS, Principes de gestion financière, 7 ème édition, 2003,
Pearson Education.
ELTON E.J., GRUBER M.J., BROWN S.J. ET GOETZMANN W.N., 2003, Modern
Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley, sixth edition.
THAUVRON, Arnaud et Annaîck GUYVRAC’H, 2007, Finance, Sup’Foucher.
HAMON, Jacques, 2005, Bourse et gestion de portefeuille, Economica.
BELLALAH, Mondher, 2004, Gestion de portefeuille : Analyse quantitative de la
rentabilité et des risques, Pearson Education.
BERTRAND, Philippe et Jean-Luc PRIGENT, 2006, Gestion de portefeuille :
Analyse quantitative et gestion structurée, Economica.
BROQUET, Claude, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André van den BERG,
2004, Gestion de portefeuille, De Boeck.
Revue :
Banque et Marchés
Journal of Finance
Journal of Portofolio Management

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Introduction générale
Introduction générale
La gestion active et la gestion passive
La gestion active
La gestion active suppose l’existence de poches
d’inefficience temporaires (déséquilibres de cours) qui
incitent les gérants à intervenir (achat ou vente) pour
profiter de ses déséquilibres.

Gestion active= recherche de déséquilibre pour intervenir


Pas de portefeuille optimal
Portefeuille instable
Situation temporaire et nombreuses interventions

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Introduction générale

La gestion passive à rechercher le portefeuille


optimal
Il s’agit d’une combinaison d’actifs risqués et d’autres non
risqués. Ces techniques sont issues de la théorie financière
du portefeuille. Il convient de constituer un portefeuille
optimal: celui qui offre le maximum de rentabilité pour le
risque souhaité.

Gestion passive= recherche portefeuille optimal et diversifie


Situation d’équilibre – relativement stable
Portefeuille avec de nombreux titres

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Chapitre 1: La gestion active et l’analyse
fondamentale

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Plan du chapitre 1

üLes modèles actuariels


üLes méthodes comparables
üL’apport du MEDAF pour la sélectivité

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Les modèles actuariels

§ Principe: celui de la théorie financière. La valeur d’un actif


aujourd'hui est égale à la somme actualisée de ses flux futurs.

§ 2 approches:
Actualisation des flux de trésorerie futurs (Discount cash flow)
Actualisation des dividendes futurs

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Actualisation des dividendes futures

Cette méthode est basée sur le modèle d’irving


Fisher: « le prix d’une action correspond à la somme
des flux futurs de dividendes génères par l’entreprise,
actualisé aux taux de rentabilité exigé par les
actionnaires (kcp) ».

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Evaluation d’une action selon le modèle des dividendes actualisés

Div1 + P1
— Cas à 1 période: P0* =
1 + E ( Ri )
— Cas à N périodes :
— Le prix de l’action à la fin de l’année 1 dépend du dividende et du prix de
l’action anticipés pour la fin de l’année 2 :
Div2 + P2
P1 =
1 + E ( Ri )
— Donc : Div + P
Div1 + 2 2
Div1 + P1 1 + E ( Ri ) Div1 Div2 + P2
P0 = = = +
1 + E ( Ri ) 1 + E ( Ri ) 1 + E ( Ri ) (1 + E ( Ri ))2
— Généralisation à N périodes :
Div1 Div2 DivN + PN
P0 = + + .... +
1 + E ( Ri ) (1 + E ( Ri ))2 (1 + E ( Ri )) N
— Cas d’une détention à l’infini :
¥
Divn Div
P0 = å =
n =1 (1 + E ( Ri ))
n
E ( Ri )

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Exemple 1.1

On anticipe un dividende de 40 dh pour l’action de l’entreprise DAMAN


l’an prochain. Ensuite, on s’attend à ce que le dividende augmente de
10% par an pendant 5 ans. Puis, on prévoit une croissance nulle.

TAB:
Si l’exigence de rentabilité est de 12%, quelle serait la valeur de l’action
DAMAN ?

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Modèle des dividendes actualisés (Gordon-Shapiro, 1956)

• Hypothèse: le taux de croissance g des dividendes sera constant à l’infini.


• Prix d’équilibre de l’action est une rente perpétuelle croissante:

• Limites :
Div1
P0 =
• Estimation du bénéfice. E ( Ri ) - g
• Taux de distribution.
• Nombre d’actions en circulation.

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Exemple 1.2 :

Powo est une entreprise de distribution d’électricité. Les


dirigeants prévoient de verser dans un an un dividende de
2.30€ par action. Le taux de rentabilité exigée est de 7% et
les dividendes sont supposés croître au taux constant de
2% par an, à l’infini. Quel est le prix actuel de l’action
Powo?

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Exemple : Valeur d’une action–Dividendes
anticipés constants
Une société arrive en phase de maturité dont le prochain dividende est
de 10€.
Le coût des fonds propres de 9%.
Le dividende est stable dans le temps.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un
horizon à l’infini?
2. Quelle est la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à 3
ans?

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Le PER: éléments de base
Définition
Le multiple de capitalisation (en anglais: « Price/ Earning ratio »
ou PER). Cet indicateur s’obtient en divisant le cours de
l’action par le bénéfice net par action ou le montant de sa
capitalisation boursière par le résultat net de la société.

PER=Cours /BNPA ou
Capitalisation boursière/résultat net

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Le PER: mode d’utilisation

La valeur d’une action= PER moyen *BPA


La valeur des capitaux propres= PER moyen* RN

Le PER est un outil empirique utilisé dans une optique comparative.


C’est est un outil simple, c’est son grand avantage mais aussi sa grande
faiblesse

Hicham SBAI- ENCGJ 18


25/10/2020
Exemple

Pour une société dont le bénéfice net prévisionnel est de 300 millions
d’euros et dont le nombre moyen d’actions en circulation est de 10
millions. Pour un cours de Bourse de 120€ à une date donnée.

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Exemple 1.3

Informations au 31/12/N:
- Nombre de titres constituant le capital et cotés en bourse= 220 500
000
- Cours= 26, 20 par action
- Cours d’achat 21,20 euros
- Bénéfice net réalisé en (N)= 661 427 300
- Dividendes distribués en (N+1)= 485 100 000
- Bénéfice prévisionnel (N+1) par action soit 2,5 euros

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TAB

1. Calculer le PER de l’action pour l’année N. Que signifie-t-il?


2. Sur la base du PER (N), déterminez la valeur probable du titre en
N+1. quel conseil pouvez vous donner?
3. Calculer les taux de rendement et de rentabilité de l’action en
utilisant les données de l’année N.

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PER Relatif

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Le PEG (Price Earnings to Growth)

PEG= PER/g
g: croissance de bénéfice futurs (%)

Certains pensent que


–si PEG < 1 sous-évalué
–si PEG > 1 surévalué
Cet approche ne tient pas compte du risque

Exemple: si l'action d'une entreprise affiche un PER de 30 et que la


croissance attendue s'élève à 20 % pour les 3 exercices à venir.

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Le PEG (Price Earnings to Growth)

La valeur d’une action est alors:


Valeur d’une action PEG (échantillon)*BPA (société)*g (société)

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Le Price to Book Ratio (PBR)

PBR= capitalisation boursière/ Capitaux propres comptable


CP marché= PBR moyen*CP comptable

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Exemple 1.4
Pour son introduction en bourse, l’entreprise Gamma doit
être évaluée. L’une des méthodes choisie repose sur la
comparaison avec des entreprises similaires cotées. Le ratio
choisi est celui du rapport entre la valeur de marché et la
valeur comptable.
La valeur comptable des capitaux propres de Gamma est de
435 090 dhs. Son capital est constitué de 21 660 actions. Le
tableau suivant réunit les prix en bourse, le nombre
d’actions et les valeurs comptables des capitaux propres
des entreprises formant l’échantillon sélectionné de
comparables cotés.

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Exemple 1.4
Entreprise Prix coté Nombre d’actions Valeur comptable

A 7,5 140 000 655 432


B 23,0 34 000 642 190
C 51,4 24 000 1 077 200
D 15,3 342 000 5 542 700
E 12,6 321 000 3 447 000
F 8,7 4 378 090 33 321 800
G 43,6 43 200 1 350 000
H 34,9 432 890 9 433 000
I 10,5 543 000 5 433 088
J 27,5 44 200 1 254 480

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Exemple 1.4
a) Sous quelle(s) condition(s) cette approche
serait satisfaisante pour évaluer Gamma?
b) Calculer pour les entreprises sélectionnées le
ratio PBR.
c) Quelle serait la valeur de marché des capitaux
de Gamma selon cette approche.
d) En déduire le prix par action de l’entreprise
Gamma

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Chapitre 2: Le portefeuille optimal et la
gestion passive

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Introduction

•Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels sont efficients ?


•=> Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset
Pricing Model (CAPM)

• Tobin (1958), Jack Treynor (1962), William Sharpe (1964), John


Lintner (1965), Jan Mossin (1966)

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Introduction

•La théorie du choix de portefeuille dépasse le simple


cadre de la finance de marché.
• Les dirigeants d’entreprise sont également des
investisseurs : ils ont la charge de sélectionner
des projets d’investissement pour le compte des
actionnaires.
• Pour estimer le coût du capital d’un projet, il faut
pouvoir identifier le portefeuille efficient.

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Plan du chapitre 2
1. Mesure de la rentabilité
1.1. Rentabilité observée d'un titre au cours d'une période donnée
1.2. Rentabilité espérée d'un titre
1.3. Rentabilité espéré d'un portefeuille
2. Mesure du risque
2.1. Mesure du risque d'un titre
2.2. Mesure du risque d'un portefeuille
2.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions
3. Le choix d’un portefeuille efficient
3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où on ne peut
investir que dans des titres risqués
3.2. Prise en considération d’un actif sans risque

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Mesure de la rentabilité

En valeur comptable, La rentabilité est le rapport entre un revenu et


les capitaux investis qui en sont à l’origine. Elle mesure
l’accroissement relatif de richesse entre deux dates.

En valeur du marché, la rentabilité est calculée à partir des flux de


revenus liés à un investissement donnée.

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La notion de rentabilité

La rentabilité d’une action i (Rit), pour la période t, est donnée par la


relation :

Pit - Pi ( t -1) + Dit


Rit =
Pi ( t -1)

Où Pit et Pi(t-1) : le cours au début et en fin d’année


et Dit : le dividende perçus en t.

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25/10/2020
Exemple 2.1
Les données suivantes ont été relevées sur la cote pour les actions A
et B (en euros):

A B
Cours au 2.1.N 485 2 150

Cours au 31/12/N 530 2 135

Dividende distribuer au cours 55 180


de l’année N

Calculer le taux de rendement pour chacun des titres A et B


sur l’année N et comparer les taux obtenus.

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La rentabilité observée

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Rentabilité observée : exemple 2.2

Au cours des 12 derniers jours, le clôture de l’action delta est relève,


ainsi que l’indice de marché.
Travail à faire:
Calculer les rentabilités quotidiennes, la moyenne de la rentabilité sur
la période.

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Exemple 2.2
Jours Cours de l’action Valeur de l’indice
1 196,18 102,30
2 195,80 102,2
3 194,55 101,60
4 194,14 101,40
5 193,75 100,60
6 195,11 101,40
7 196,35 102,10
8 197,00 103,60
9 197,30 104,70
10 198,00 105,80
11 198,20 106,00
12 199,00 107,50

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Rentabilité espérée

• La rentabilité espérée d’un titre ou d’un actif est


égal à la somme des renntabilités multipliées par
leurs probabilités.
• Si on avait 100 rentabilités possibles, on
multiplierait chacun d’eux par sa probabilité et on
additionnerait les résultats. Le résultat final
constituerait la rentabilité espérée.
• La rentabilité « espérée » n’a pas à être une
rentabilité« possible ».
n
E(R)=å pi Ri
i =1

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Rentabilité espérée: exemple 2.3

• Supposons que vous avez prévu les


rendements suivants pour les actions C et T
dans trois états de la nature différents. Quels
sont les rendements espérés ?
• État Probabilité C T
• Prospérité 0,3 0,15 0,25
• Normal 0,5 0,10 0,20
• Récession 0,2 0,02 0,01

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L’espérance de rentabilité d’un portefeuille

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Exemple 2.4
Un portefeuille composé des titres suivants
Tableau : composition du portefeuille

E(Ri) wi

A 10% 30%

B 12% 40%

C 20% 30%

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Risque
Le risque se traduit par la fluctuation de la rentabilité
autour d’une tendance centrale. On parle alors de
volatilité. Plus les variations sont importantes, plus le
titre est qualifié de risqué.
•Dans un environnement certain
•Dans un environnement incertain

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Variance et écart type

L’écart type de la rentabilité se définit comme la racine carrée de la


variance.

s (r ) = Variance(r )

var( Ri ) =
1
å
n

n - 1 t =1
(
Ri ,t - Ri )
2

Où Rit est la rentabilité de l’action i au cours de la période t, et R


est la rentabilité moyenne.

Hicham SBAI - ENCG J 44


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Variance et écart type

Considérons l’exemple 2.2. Quels sont la variance et


l’écart type de l’action et de l’indice?

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Variance et écart type

• La variance et l’écart type mesurent toujours la volatilité des


rendements.
• On calcule la variance à partir des rendements projetés et
des probabilités.
• Moyenne pondérée du carré des déviations à la moyenne.

n
σ = å pi (Ri - E(R))
2 2

i =1

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Variance et écart type

Considérons l’exemple 2.3. Quels sont la variance


et l’écart type de chacune des actions ?

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La volatilité d’un portefeuille composé de
deux actions

Plan

Combiner les risques

Calcul de la covariance et de la corrélation

Calcul de la variance et de l’écart type d’un portefeuille

Exemple

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Calcul de la covariance et de la corrélation

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Calcul de la covariance et de la corrélation

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Calcul de la variance et de l’écart type d’un
portefeuille

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 51


Exemple 2.5

Des raisonnements comparables conduisent à établir la distribution


suivante des taux de rendement des actions A et B pour l’année à
venir.

prob A B

Hypothèse forte 0,25 36% 10%

Hypothèse moyenne 0,5 14% 8%

Hypothèse faible 0,25 0% 4%

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 52


Exemple 2.5

1. Calculer pour chaque titre l’espérance et l’écart type du taux de


rendement
2. Calculer la covariance puis le coefficients de corrélation entre les
taux de rendement des titres A et B.

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La volatilité d’un portefeuille composé de N actions

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La volatilité d’un portefeuille composé de N
actions

Plan
Diversification d’un portefeuille équipondéré composé de N
actions

Diversification d’un portefeuille quelconque

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La volatilité d’un portefeuille composé de N
actions

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Sélection de portefeuille et diversification

qMarkowitz (1952)
• Trouver les portefeuilles qui fournissent le
rendement le plus élevé possible pour un niveau de
risque donné (ou le risque le plus faible pour un
niveau de rendement donné).

qNotations
• E(Ri)= espérance de rendement de l’actif i
• .

!" = $"%&' (é+,$- -./')1' 2′,+-"4

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Sélection de portefeuille
et diversification
•La diversification améliore le couple risque /
rendement
§Diminue le risque pour un même niveau de
rendement
§Augmente le rendement pour un même
niveau de risque
•Principe de diversification
§Choisir des actifs décorrélés
§Augmenter le nombre d'actifs du portefeuille
25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 58
Figure 2 : La diversification du risque de
portefeuille

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 59


Exemple 2.6

Pour mieux apprécier l’effet de diversification dans ce cas.


Soient xa=0,5; xb=0,5,
Le risque du portefeuille est inférieur à celui des titres qui le
composent.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 60


Exemple de la diversification
Situation possible Probabilité Rendement de l’action A Rendement de l’action B

1 20% 5% 50%

2 30% 10% 30%

3 30% 15% 10%

4 20% 20% -10%

12,5% 20%

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 61


• Création d'un portefeuille avec les actions A et B:
Nous allons associer les deux actions dans un portefeuille, en plaçant 50%
de nos fonds sur chacune des 2 actions.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 62


Le choix d’un portefeuille efficient

Plan
3.1. Choix d'un portefeuille optimal dans un
contexte où on ne peut investir que dans des
titres risqués
•Les portefeuilles efficients composés de deux actions
•L’incidence de la corrélation
• Le portefeuille à variance minimum
3.2. Choix d'un portefeuille optimal dans un contexte où
on peut investir dans un titre sans risque

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Les portefeuilles efficients composés de deux
actions
Un portefeuille est inefficient lorsqu’il est possible de trouver un autre
portefeuille dont la rentabilité espérée est plus élevée et la volatilité est
inférieure ou égale.

Un investisseur cherchant à maximiser la rentabilité espérée de son


portefeuille tout en minimisant son risque doit détenir un portefeuille
efficient.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 64


Exemple 2.7

On considère un portefeuille composé de deux actions dont les


caractéristiques sont les suivantes

Titre A Titre B

Rentabilité moyenne 15,00% 5,00%

Variance 9,00% 7,00%

Ecart type 30,00% 26,46%

Cov (Ra, Rb) -5,00%

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Travail à faire

1. Déterminer la rentabilité et la volatilité des portefeuilles


composés respectivement de 100%, 80%, 60%, 40%, 20% et 0% du
titre.
2. Représenter ces portefeuilles dans l’espace (l’espérence-
volatilité).
3. Représenter l’ensemble des portefeuilles possibles pour des
corrélation égales -1, 0 et 1.

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Xa Xb E(Rp) Ecart type (p)

0% 100%

10% 90%

20% 80%

30% 70%

40% 60%

50% 50%

60% 40%

70% 30%

80% 20%

90% 10%

100% 0%

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Frontière d’efficience
Graphiquement, il est possible de représenter ces portefeuilles avec un
abscisse le risque (écart type) et en ordonnée la rentabilité (espérance).
Chaque point représente un portefeuille comprenant une certaine
proportion de titres A et B.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 68


Le portefeuille à variance minimale

• Variance du portefeuille

En développant, on obtient:

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Le portefeuille à variance minimale

Puis on dérive la variance par rapport à WA:

Le minimum est atteint lorsque la dérivée est nulle, soit:

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Le portefeuille à variance minimale

Si nous poursuivons notre exemple, nous obtenons:

WB=53,85%

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Exemple 2.8

Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des actions B.


L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10% et la variance
de 12%.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15% et la variance
de 18%.
Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.
Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.

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Exemple 2.9

Un investisseur boursier souhaite se constituer un


portefeuille, à partir de deux actions. Pour cela, il a
sectionné 8 titres. Les données relatives à leur variance et à
la corrélation de certaines paires sont présentées dans le
tableau ci-dessous.
Le premier titre est noté A et le second titre B.

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Exemple 2.9

Travail à faire:
1. Si l’espérance de rentabilité est la même pour les deux titres, quel est le
portefeuille efficient composé de ces deux titres.
2. Calculer la variance du portefeuille obtenu. Commenter les résultats obtenus.

V(Ra) V(Rb) Corrélation

Portefeuille 1 16% 49% 0,5

Portefeuille 2 16% 49% -0,5

Portefeuille 3 81% 36% -1

Portefeuille 4 25% 9% -0,5

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Correction

• Parmi tous ceux qui ont la même variance de rentabilité (risque), il


présente l’espérance de rentabilité la plus forte.
• Parmi tous ceux qui ont la même rentabilité, il présente le risque le plus
faible.

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Prise en compte de l’actif sans risque
un investisseur détient un portefeuille P composé exclusivement d’actifs risqués.
Quelles sont les conséquences en termes de rentabilité et de risque si l’investisseur
décide d’investir une fraction x de sa richesse en actifs risqués et le reste (1-x) en
bons de trésor ?

=
=

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Nouvelle frontière efficiente

Pour un niveau de risque donné, l’investisseur cherchant à obtenir la


rentabilité espérée la plus élevée possible doit chercher la droite la plus
pentue combinant l’actif sans risque et un portefeuille appartenant à la
frontière efficiente des actifs risqués (le point P).

Le ratio de Sharpe exprime la prime de risque offerte par le portefeuille


pour une unité de risque additionnelle.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 79


Cas d’application

Sara possède un portefeuille de 15 000 Dh, investis dans les actions


d’une seule entreprise, XYZ. Le taux sans risque est de 5%, la
rentabilité espérée de XYZ est égale à 14%, celle du portefeuille de
marché à 12%. Leurs volatilités respectives sont de 40 % et 18%. Si les
hypothèses du MEDAF sont vérifiées, calculez:
1. La composition du portefeuille ayant la volatilité minimale et offrant
la même rentabilité espérée que XYZ. Quelle est la volatilité de ce
portefeuille?
2. La composition du portefeuille ayant la rentabilité maximale et une
volatilité identique à celle de XYZ. Quelle est la rentabilité de ce
portefeuille?

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 80


Chapitre 3: Les
modèles d’équilibre

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 81


Plan du chapitre 3
§Le modèle de marché

§Le Modèle d'Équilibre Des Actifs Financiers (MEDAF)


ou Capital Asset Pricing Model (CAPM)

§Le modèle de Fama et French

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 82


Introduction:
modèle de Markowitz

• Si les investisseurs se confirment à la théorie moderne de portefeuille tel


qu’elle a été définie par Markowitz, les choix optimaux des investisseurs
vont nous permettre de définir un modèle de fonctionnement du marché
financier.

• Ce modèle nous permet d’établir une relation entre le risque et la rentabilité


des actions en situation d’équilibre.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 83


Inconvénients du modèle
de Markowitz
• Son utilisation nécessite un nombre considérable de données

• N=100, 100 variances, 100 espérances, 4950 coefficients de corrélation,


soit 5150 donnés requises

Difficulté inhérentes à la mise en application du modèle de Markowitz


lorsque le nombre de titres considérés est élevé.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 84


Solution

Sharpe a proposé, au début des années 60, une approche simplifiée


connue sous le nom de modèle de marché.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 85


Le modèle de marché

ØBasé sur le principe que les rentabilités des titres sont corrélés entre
eux uniquement à cause de leur dépendance commune avec les
mouvements du marché boursier.

• Lorsque l’indice boursier est en hausse, la plupart des titres le sont et


inversement

ØC’est le modèle de régression linéaire simple (MCO)

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 86


Le modèle de marché
avec:
• Rit: rentabilité de titre i sur la période t
• Rmt rentabilité du marché
• Beta paramètre propre à chaque titre i mesurant l’influence du marché
sur l’actif i
• est une variable aléatoire résiduelle qui représente les variations
spécifique à l’actif i
• valeur espérée de Rit lorsque Rmt est nulle.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 87


Le modèle de marché

• Grace à ce modèle, le nombre d’estimations à effectuer est grandement


réduit

• En calculant le bêta à partir du modèle de régression

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 88


Le modèle de marché:
synthèse
• Le modèle de marché exprime l’idée que la rentabilité d’un titre est liée
aux mouvements du marché selon qu’il les amplifies ou les réduits, et à
des facteurs spécifiques

• Il est obtenu en observant la manière dont sont reliés les rentabilités


d’une action et ceux du marché, et en traçant une droite (dite droite de
régression ou droite des moindres carrés) passant par les points
étudiés.

• La droite de marché est obtenue par une régression d’une série


chronologique de rentabilités de titres Rit sur une autre série de
rentabilités de marché.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 89


La droite de la tendance

• Son équation

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 90


La droite de la tendance
Cette droite de régression de ri et Rm est parfois appelée droite
caractéristiques du titre i. Sa pente beta i mesure la sensibilité du titre i.
• , le titre i a tendance à amplifier les fluctuations du marché (actif
assez volatile)
• , le titre i a tendance a amortir les fluctuations du marché (actif peu
volatile)
• , il s’agit d’un titre neutre qui a tendance à reproduire les
mouvements du marché.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 91


Exemple

Déterminer le bêta de l’action dans les deux situations suivantes:


• Situation 1:les prévisions suivantes relatives à la rentabilité de
l’action XYZ et à l’indice de marché sont les suivantes:
Etat de l’économie Probabilité Rentabilité attendue Rentabilité du marché
de l’action
Croissance forte 20% 40% 30%

Croissance moyenne 40% 35% 20%

Récession moyenne 30% 10% 5%

Récession forte 10% -5% -10%

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 92


Exemple
• Situation 2:il a été relevé pendant 12 mois consécutifs le cours de
l’action XYZ et un indice représentatif du cours moyen sur le marché.
Mois Cours de l’action Indice de marché

Janvier 400 130

Février 410 135

Mars 420 140

avril 430 145

mai 450 150

Juin 440 155

Juillet 436 148

Août 424 132

Septembre 420 146

Octobre 436 152

Novembre 460 160

Décembre 450 165

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 93


Le coefficient de détermination R2

• Ce coefficient indique la part de la variation du titre qui est imputable au


marché.

Formule

R2 = coefficient de détermination
B2i = le bêta du titre élevé au carré
s2m = la variance du marché
s2i = la variance de titre

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 94


Modèle de marché
et risque
• Le risque d’un titre individuel:

• Le risque d’un titre i se décompose donc entre:


§ Risque systématique (non diversifiable):
§ Risque spécifique (diversifiable):

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 95


Modèle de marché et risque

• Le risque systématique est d'origine macroéconomique :


croissance économique, crises, mouvements de taux
d'intérêt, incertitudes géopolitiques...

• Le risque spécifique est d'origine microéconomique : grèves


dans l'entreprise, contrats décrochés, changements de gouts
des consommateurs, poursuites judiciaires

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 96


Modèle de marché

• Modèle de marché et diversification


§ Portefeuille p composé de n actifs équipondérés

§ Quand n grand

• A travers la construction d'un portefeuille


§ on peut éliminer le risque spécifique (diversifiable)
§ il reste le risque systématique (non diversifiable)

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 97


Modèle d’équilibre d’actifs financiers
(MEDAF)
üLes investisseurs exigent une rentabilité supérieure au taux sans
risque dés qu’ils investissent dans un actif risqué.

üLa rentabilité attendue n’intègre que le risque que les investisseurs


ne peuvent éliminer par la diversification.

üLa rémunération du risque systématique est donc mesurée par la


prime de risque du marché pondérée par le bêta du titre.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 98


MEDAF

Le MEDAF ne permet de rémunérer que le risque systématique


mesuré par le bêta
• Puisque la mesure du risque qui doit être prise en compte pour
calculer le rendement exigé par un investisseur se limite au
risque systématique, nous porterons notre attention sur le
paramètre.
• Aucun investisseur ne sera prêt à rémunérer le risque
diversifiable puisque celui-ci peut être éliminé facilement en
construisant un portefeuille d’actions de manière judicieuse.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 99


Les inputs du MEDAF

• Le taux sans risque


• La prime de risque : Représente la prime de risque du marché, c'est-à-
dire Elle représente la rémunération supplémentaire exigée par les
investisseurs pour investir dans les actions plutôt que dans l'actif sans
risque.
• Le bêta du titre étudié

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 100


Le taux sans risque

• Se servir du taux d’une obligation d’Etat pour tous les flux de trésorerie
génères par un projet de long terme.

• Pour des décisions d’investissement de court terme, se servir du taux


d’une obligation à échéance courte ou taux servi par bon du trésor.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 101


La mesure de la prime
de risque de marché

• En pratique, l’estimation de la prime de risque de marché peut être


obtenue par la prime de risque historique.

• Cette méthode suppose implicitement la stabilité de la prime de risque

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 102


La prime de risque
historique

La procédure consisté à :
• Définir une période d’estimation (1926 à aujourd'hui)
• Déterminer la différence entre le rendement d’un indice boursier et le
rendement d’obligation d’Etat)
• S’en servir pour extrapoler la prime dans le futur

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 103


SML: Security Market Line

• Security Market Line (SML)= droite du marché des titres ou droite du


marché des actifs risqués
• Elle représente la relation rendement espéré/ risque au niveau d’une
valeur particulière.
• C’est cette relation qui est associée au MEDAF

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 104


Interprétation du MEDAF
A l’équilibre, tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la
droite de marché des actifs financiers (SML).
En effet, un titre situé au-dessus de la SML est sous-évalué : son
rendement espéré est supérieur à celui d’un portefeuille
efficient de même bêta, la demande pour ce titre devrait
augmenter, ainsi que son prix (de sorte que son rendement
espéré diminue).
De même, un titre situé au-dessous de la SML est, au contraire,
surévalué (son prix courant est supérieur au prix d’équilibre,
son rendement actuel est inférieur à son rendement
d’équilibre). L’offre pour ce titre devrait augmenter et par
conséquent son prix devrait baisser (de sorte que son
rendement espéré augmente).

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 105


L’apport du MEDAF pour la sélectivité

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 106


Exemple
Il a été relevé au cours des 5 dernières années l’évolution de l’indice boursier CAC40.
Le taux de rentabilité espéré par le marché des actifs risqués est de 3,5%.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1,5%.

Éléments N-4 N-3 N-2 N-1 N

Indice de 3650 3900 3850 3970 4049


marché

Questions :
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché, mesurée par l’indice boursier.
2. Calculer la rentabilité exigée par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de 1,2.
3. Calculer la prime de risque de marché et la prime de risque de l’actif risqué.
4. Que conseilleriez-vous aux investisseurs ?

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 107


Utilisation du MEDAF

• Il permet, du moins sur la plan théorique, de fournir aux actionnaires le


taux de rémunération qu’ils sont en droit d’exiger étant donnée le
risque qu’ils acceptent.

• C’est le taux qui doit servir de taux d’actualisation des dividendes futurs
quand il s’agira d’estimer la valeur d’une action

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 108


Exemple

Vous disposez des informations suivantes relatives au titre A:


Le bêta du titre est de 1,3.
Le taux de rendement moyen mensuel du marché est de 0,92%.
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4%.
1. Déterminer le rendement annuel de l’indice de marché.
2. Déterminer le coût des capitaux propres

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 109


Pourquoi alors utiliser
le MEDAF?
• Utilisation fréquente du monde professionnel:

Base de données de bêta aisément disponibles

• Simplicité de mise en place: un seul facteur explicatif (la prime de


marché)

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 110


Les limites du MEDAF
• Limites de la diversification
• Difficulté de l’application pratique du MADAF
üDétermination du taux sans risque
üDétermination du portefeuille de marché
üDétermination rentabilité espérée du portefeuille du marché
§ Instabilité du bêta
§ Doutes sur l’efficiences des marchés financiers

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 111


Les limites du MEDAF

• En réalité, la relation entre bêta et le rendement est (statistiquement)


faible
• D’autres facteurs (taille de la société, ratio valeur comptable/ valeur de
marché) semblent mieux expliquer le rendement exigé d’un titre
• Etude de Fama et French (1992)
• Approche économétrique
• 3 facteurs expliquent les rendements:
1. Taille de la société
2. Ratio book to market (BTM)
3. Le bêta

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 112


Extensions au CAPM

• D’autres extensions sur la base des anomalies identifiées


§ Modèle à trois facteurs de Fama et French
1. Prime de risque
2. Prime de taille
3. Prime de détresse relative

§ Modèle à quatre facteurs


• Prime momentum

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 113


Le modèle multi factoriels

La rentabilité excédentaire espéré de l’entreprise i est donc exprimé selon l’équation suivante.

Avec:
E(Ri): espérance de rentabilité de titre
Rf : rentabilité de l’actif sans risque
E(Rm) : espérance de rentabilité du portefeuille de marché
E(SMB) : espérance de rentabilité du portefeuille basé sur la différence entre la rentabilité des
titres de petite capitalisation boursière et la rentabilité des titres de capitalisation boursière
importante (SMB, small minus big).
E(HML): espérance de rentabilité du portefeuille basé sur la différence entre les rentabilité des
titres avec un ratio valeur comptable sur valeur de marché élevé et la rentabilité des titres avec
un ratio valeur comptable sur valeur de marché faible (HML, high minus low).

bi, si, hi: coefficients des primes de risque (E(Rm)-Rf), E(SMB) et E(HML)

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 114


Chapitre 4: L’efficience des
marchés financiers

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 115


Efficience informationnelle

Un marché financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble des


informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur
ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif (Fama,
1965)

Le prix en t constitue la meilleure prévision du prix en t+1.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 116


L’efficience des marchés

• Conditions de l'efficience informationnelle


• Rationalité des investisseurs
• Nombre important d'investisseurs indépendants
• Concurrence pour maximiser les profits
• Arrivée aléatoire et indépendante des informations
• Absence des couts de transactions et impôts de bourse

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 117


Les formes de l’efficience des marchés
• Différentes formes d'efficience selon la nature de l'information (Fama
[1970])
• Forme faible de l'HEM
–le prix actuel reflète toute l'information contenue dans les prix passés
- Un marché sera efficient au sens faible si toute l’information basée sur
les cours ou rentabilités passés est pleinement reflétée dans le prix des
titres
- Il est impossible de tirer parti des informations passées qui n’apportent
rien en termes de pouvoir prédictif des cours futurs.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 118


L’efficience des marché

• Forme semi-forte de l'HEM


–le prix actuel reflète toute l'information librement disponible
auprès du public : l'ensemble d'information précédent (cours
passés) plus tout élément d'information porté à la connaissance
du grand public ( les résultats, les dividendes, les
augmentations de capital, le PER, les annonces d’OPA et OPE…)
- Les informations disponibles sont intégrées dans le prix de
l’actif à l’instant même ou elles sont rendues publiques.
- Il est impossibles de réaliser un profit sur la base des
informations publiques et disponibles

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 119


L’efficience des marchés

Forme semi-forte de l'HEM


• Les prix reflètent même l’information privée détenue par les agents.
• L’efficience forte implique que l’utilisation de ces informations
privilégiées n’est pas susceptible d’aider à la prévision des cours.
• La connaissance d’informations confidentielles susceptibles d’affecter
la valeur d’un actif financier lorsqu’elles seront dévoilées ne permet
pas à son détenteur de réaliser un gain réel sur les marchés.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 120


Éléments empiriques en défaveur de l'efficience

Les anomalies de marché


ØLes effets de calendrier
üEffet janvier
üEffet lundi

ØL’effet météo
ØL’effet taille
ØL’effet ajustement

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 121


L’effet janvier

Rozeff et Kinney (1976)


Schwert (2003)
- Explication : réalisation des pertes en fin d’année pour réduire le
revenu imposable: vendre en décembre pour réaliser les pertes en
capital déductibles, racheter en janvier »

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 122


L’effet « jours »

French (1980)
• Effet lundi (-0,168%)

• Mieux vaut annoncer les mauvaises nouvelles le vendredi

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 123


L’effet taille

Banz (1981)
Rentabilité des petites capitalisations > rentabilité des grandes
capitalisations
Explications : étroitesse des marchés (prime d'illiquidité), coûts
d'information...

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 124


Effet météo

Les rentabilités des actions sur le marché américain est de 24% les
jours de beau temps et de 7% les jours de pluie.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 125


Effet ajustement

Après l’annonce de mauvais résultats, le cours chute pendant quelques


jours (contrairement à l’hypothèse d’efficience).

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 126


Les apports de la finance comportementale

• La finance comportementale est une branche de la finance qui ne fait


pas hypothèse que les investisseurs sont rationnels.

• A l’intersection de la psychologie et de la finance, elle observe et


teste les comportements des investisseurs, et montre que, très
souvent, ils ne sont pas conformes à l’hypothèse de rationalité.

• Au contraire, les comportements sont influencés par une multitude


de biais qui affectent les performances.

• Les déviations individuelles et collectives de la rationalité permettent


d’expliquer de nombreuses inefficiences de marché, dont des effets
de cycle.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 127


Les apports de la finance comportementale

• cognitifs (erreur dans la prise de décision et/ou le comportement


adopté face à une situation donnée résultant d'une faille ou d'une
faiblesse dans le traitement des informations disponibles), liés à la
compréhension (cadrage...), à la mémoire (ancrage mental...), aux
habitudes mentales (ou heuristiques) ;

• émotionnels (peurs, envies, admirations, répulsions, fierté, etc.) ;

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 128


Les apports de la finance comportementale

individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de foule,


mimétisme, etc.) ;

• Les anomalies de marché. On peut par exemple expliquer en partie le


phénomène de tendance boursière, haussière ou baissière, par une
suite de sous-réactions et surréactions collectives aux informations.
Ces tendances peuvent aboutir, par effet d'entraînement et
d'exacerbation à des niveaux de prix extrêmes et disproportionnés
par rapport aux fondamentaux économiques.

25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 129


Conclusion

La finance comportementale remet-elle en cause la


finance classique concernant les marchés financiers?
Probablement.
L’avenir le dira plus sûrement mais, à ce jour, l’absence de
cadres formels et de théories unifiées en finance
comportementale (en particulier sur les biais
comportementaux et l’irrationalité) laissent planer un
doute. Par conséquent, il n’est pas possible de rejeter la
théorie financière classique dans son ensemble, car elle
demeure une base de référence pour les praticiens et les
théoriciens. Il appartient simplement aux chercheurs de
l’améliorer de manière à mieux comprendre les
mécanismes des marchés financiers.
25/10/2020 Hicham SBAI - ENCG J 130