Bourse Et Gestion de Portefeuille

Bourse et
Gestion
de Portefeuille

noncs dexercices
(et certains corrigs)

Septembre 2011
Dernire version 13 dcembre 2012

Jacques Hamon

Introduction

Les exercices sont regroups par chapitre en reprenant le plan du livre
Bourse et gestion de portefeuille dans sa 4
edition (Economica, 2011).

Une premire section reprend les questions de fin de chapitre du livre
mentionn ; une deuxime section comporte des noncs dexercice et une
troisime section prsente le corrig de certains des exercices. Les exercices
dont le corrig nest pas prsent ici pourront faire lobjet dune correction en
cours et bien sr les corrigs prsents en cours ne sont pas ici exposs.
Certains exercices sont directement issus des annales des examens de lUE
106 principalement. Dans ce cas, la masse de donnes est limite et lexercice
est conu pour tre rsolu dans un laps de temps compatible avec le format des
examens et avec les moyens de calcul limits imposs dans ce cadre
(calculatrice non programmable).
Rsistez la tentation daller directement voir le corrig. Passez du
temps sur lnonc. Et dans un deuxime temps seulement confrontez vos
rponses spontanes avec le corrig propos.
La densit dinformations sur les marchs est impressionnante et il est
indispensable de pouvoir accder et de matriser des ensembles de donnes
plus volumineux : valuer sur un march continu la volatilit dune action pour
laquelle plusieurs milliers voire dizaine de milliers de transactions sont
conclues dans une seule sance ou valuer le bta sur 6 mois de donnes
hebdomadaires sont des besoins quotidiens. Bien sr des solutions logicielles
existent et peuvent tre pilotes avec trs peu de connaissances.
Lambition ici est daller au-del de lutilisation de boites noires. Dtre
capable de comprendre, de vrifier des tapes de calculs de logiciels, voire
den dvelopper. Pour ce faire on propose certains exercices plus proches de la
ralit. Lutilisation dun tableur (excel sans programmation) est trs adapte
la plupart des besoins courants.
La gestion de portefeuille formule des problmes typiquement matriciels et
certains langages sont alors particulirement efficaces pour raliser un
dveloppement rapide dapplications logicielles. Ponctuellement, on expose
des solutions faisant appel Mathematica qui prsente par ailleurs lavantage
dune facilit daccs des donnes financires (du moins sur un pass rcent
et en donnes quotidiennes). Mathematica nest pas au dpart (milieu des
annes 1980 sur Mac) un langage ddi la finance mais aux mathmatiques.
Progressivement des fonctions ont t ajoutes et rendent aises laccs aux
donnes les plus diverses (des galaxies, au gnome humain en passant par la
golocalisation et les cours du DJIA depuis 1928). Il sagit dune plateforme
de programmation ouverte et particulirement adapte aux calculs
dvaluation. Par exemple en raison de lutilisation, presque transparente pour
lutilisateur, des capacits de traitement vectoriels des machines et des
capacits de traitement de certaines cartes graphiques (cuda programming).

Chapitre 1

La bourse
et les entreprises de march
1. Questions
1. Dfinissez le NBBO (national best bid and offer).
Aux tats-Unis partir de 1978, les autorits amricaines obligent les
diffrents marchs dactions en concurrence coordonner certains
affichages de donnes. Ainsi les carnets dordres doivent tre consolids
en temps rel et rendus publics. Le NBBO a une dfinition issue de ce
cadre rglementaire contraignant. Le Consolidated Quotation System,
financ par la profession, realize ce travail dagrgation et publie
chaque instant pour chaque titre le plus haut de tous les bids et le plus bas
de tous les ask : cest le NBBO.
2. Pourquoi dit-on d'un march qu'il est fragment?
Le terme de fragmentation fait rfrence au flux des ordres. Le march
dune action donne a toujours t fragment en raison de pluri-cotation,
dorganisation de marchs de blocs en parallle au march centralis (
Paris), voire en autorisant certaines oprations de gr gr. En Europe la
DMIF supprime partir de novembre 2007 lobligation de centralisation
en vigueur dans certains pays (dont la France), ce qui stimule la
concurrence et accrot par voie de consquence la fragmentation.
3. Donnez un exemple de fragmentation.
Les actions listes Paris et ngocies sur UTP par NYSE-Euronext sont
galement changes sur CHI-X, ou sur BATS (deux concurrents) ; mais
aussi sur NYSE-ARCA ou sur SmartPool (deux autres plateformes de
loprateur NYSE-Euronext). Le flux dordres est fragment.
4. Dfinissez les acronymes SMN, MTF, ECN, ATS.
SMN, systme multilatral de ngociation ; traduction de MTF propose
par lAMF ;
MTF, multilateral trading facilities, fait rfrence un texte rglementaire
(directive MIF) ;
6 La bourse et les entreprises de march
ECN, Electronic communication network. Aux tats-Unis, dsigne les
marchs qui ntaient pas reconnus comme march national (label
rglementaire auprs de la SEC) et qui pratiquaient la cotation assiste
par ordinateur.
ATS, Alternative trading system, englobe les ECN mais appellation plus
large regroupant galement les marchs de crossing et les Darkpools dont
les prix sont imports.
5. La bourse de New York (NYSE) a-t-elle t lun des premiers marchs en
cotation assiste (oui ou non) ?
Non, une des dernires plutt. NYSE Hybrid est mis en place partir de
2005. Linformatisation est ancienne au NYSE mais a dabord concern
les aspects priphriques tels que le post-march et le routage des ordres.
6. Dfinissez la facturation inverse.
Les cots de transaction deviennent negatifs, sous certaines conditions.
Lintermdiaire ou la plateforme de ngociation paye pour le flux
dordres. Par exemple CHI-X qui consent un rabais pour les ordres
apporteurs de liquidit.
7. Un march (trading venue) dtermine-t-il ncessairement un prix par
confrontation entre loffre et la demande de titres ?
Non, certains marchs importent (copient) les prix observs sur des
plateformes concurrentes. Ils profitent ainsi de lobligation lgale de
transparence et daffichage des cours qui pse sur les marchs
rglements et sur certains MTF.
8. Dfinissez ce quest un Darkpool.
Littralement piscine de liquidit opaque. Ct piscine lide dun
gisement de liquidit et ct opaque la possibilit de communiquer peu ou
pas dinformations sur les transactions et surtout sur le carnet des ordres.
Ce type de plateforme a toujours exist, par exemple sous forme de
march de blocs. Lopacit (on parle alors de ncessaire discrtion) tant
justifie par la taille des transactions, un dlai entre la transaction et sa
publication fonction de la taille de la transaction a t pratique au LSE
ou Paris depuis les annes 1980 au moins. Avant, les transactions
taient conclues en bureau et au tlphone, sur un Darkpool les
confrontations sont automatises. Le phnomne rcent est que des
transactions dont la taille est de plus en plus petite passe par ces
plateformes. Pour leurs promoteurs (cf. ITG un des plus anciens) cela
amliore globalement la liquidit.
9. Avant novembre 2007 (et la DMIF) le march franais des actions tait-il
fragment (oui ou non) ?
Oui. Dans une priode rcente le march des blocs fonctionnait depuis
1994 en parallle du march central, des transactions de trs grande taille
taient de plus possibles en gr gr. Les applications (avec
dtermination du prix par lintermdiaire en dehors du march central et
sous certaines contraintes) taient ralises depuis plus longtemps encore
et sapparentent du crossing.
10. Un march concentr, unique, est-il ncessairement plus efficace ? moins
cher ?
Bourse et gestion de portefeuille 7
Par forcment, il est en situation de monopole. Des situations de rentes,
une rsistance aux changements, caractrisent le plus souvent ce type de
situation. La rente dEuronext en 2005 (avant la fusion avec NYSE) est
mise en vidence en remarquant que les recettes lies la ngociation de
titres au comptant taient plus leves pour Euronext que le NYSE alors
que les volumes de transaction taient 4,8 fois plus importants outre-
Atlantique.
11. Dbut 1970, le NYSE a une position dominante. Est-ce la consquence
dune rgle lgale de concentration des changes sur une plateforme
unique ?
Non, une telle rgle na jamais t en vigueur aux tats-Unis. Cette
position dominante est lie aux conomies dchelle lies la taille et aux
pratiques anticoncurrentielles (jusqu la capture de rgulation) qui
loignaient les comptiteurs potentiels.
2. noncs des exercices
Exercice 1-1 : Concurrence
Le fait quun grand nombre de market makers soient en concurrence sur un
march de titres donn est-il une garantie de cots de transaction minimums ?
Exercice 1-2 : Rente
Dcrivez des situations de rente de certains marchs. Comment peut-on
mettre en vidence de telles rentes ?
Exercice 1-3 : Dmutualisation
Que signifie lexpression dmutualisation appliqu un march de titre ?
Donnez un exemple ?
Exercice 1-4 : Crossing, concurrence et qualit de march
Les marchs de crossing importent leurs prix des marchs organiss
classiques, et utilisent ce bien public pour organiser des changes de titres.
Comment les marchs classiques peuvent-ils se dfendre ?
3. Corrigs (partiels)
Exercice 1-1 : Concurrence
Christie et Schultz (1994) ont montr quune collusion entre les teneurs de
march du NASDAQ, deuxime march dactions amricain, augmentait
artificiellement les tarifs dintermdiation, alors mme que, par exemple pour
laction Microsoft, 35 teneurs de march taient apparemment en concurrence.
Le mcanisme dentente consistait afficher des fourchettes en nombre pair
de lchelon de cotation : les fourchettes de 2 ou 4 ou 6 chelons taient
beaucoup plus frquentes que celles de 1 ou 3 ou 5 chelons. La fourchette
8 La bourse et les entreprises de march
affiche majorait ainsi la valeur quelle aurait probablement eue si la
concurrence avait t effective.
Les conclusions de cette tude ont t reprises par la grande presse
amricaine les 26 et 27 mai 1994 et ds le lundi suivant ce week-end, les cots
dintermdiation (estims par la fourchette de prix) ont t magiquement
rduits de plus de 40% et ont encore t rduits depuis. Diverses enqutes ont
confirm les soupons de Christie et Schultz et ont amen une profonde
rorganisation du NASDAQ. La profession a d dpenser un milliard de
dollars dans la seule indemnisation des nombreuses actions collectives (class
actions) intentes par les actionnaires. Le NASDAQ a t galement oblig
dinvestir pour moderniser le march et surtout souvrir la concurrence dun
carnet dordres depuis 1997. En avril 2005, le NASDAQ a annonc son projet
dacquisition de INET de Reuters (qui rsultait lui-mme de la fusion dInstinet
inventeur du crossing- et de Island march lectronique avec une dominante
de carnet) qui annonce de nouvelles volutions et probablement une plus
grande place aux marchs lectroniques.
Exercice 1-4 : Crossing, concurrence et qualit de march
Les marchs historiques (classiques) cherchent prserver leurs parts de
march. Le premier chapitre donne de nombreux exemples, ainsi :
1. par une rglementation, limage de la France qui jusque novembre 2007
a oblig le flux dordres la concentration sur un march rglement.
Linconvnient est linstitution dun monopole avec une rduction de la
concurrence et probablement des cots de transaction plus importants pour
les investisseurs et un cot du capital plus lev pour les entreprises
cotes;
2. en bruitant les prix affichs, limage de ce qui a t pratiqu par certains
spcialistes du NYSE jusquen 1993 ;
3. en rduisant la fourchette de prix, en amliorant la liquidit et en rduisant
les cots de transaction. Cela suppose que les quantits disponibles aux
meilleures limites du carnet (la profondeur) soient suffisamment
importantes pour satisfaire les investisseurs institutionnels ;
4. en crant un double march (une segmentation de la clientle). Un march
traditionnel avec des fourchettes ventuellement larges pour linvestisseur
ordinaire et un march de crossing rserv aux investisseurs
institutionnels.
Quelle solution prserve au mieux les intrts des investisseurs ?

Chapitre 2

La bourse et lorganisation des
changes
1. Questions
1. Que signifient les acronymes CAC et UTP ?
CAC officiellement ctait cotation assiste en continu. Ce sigle, cr en
1986, est galement lacronyme de Compagnie des Agents de Change
dont la disparition avec celle des agents de change venait dtre
programme par ltat franais. Ce qui nest pas un hasard.
UTP pour Universal Trading Platform, est la plateforme unifie (tous
marchs et tous produits) de NYSE-Euronext. A bnfici de lexprience
europenne (a remplac NSC qui avait supplant CAC), mais surtout du
rachat par le NYSE dARCA (ECN amricain).
2. Les transactions terme taient-elles possibles au 19
sicle Paris ?
Elles ntaient pas interdites au 19
. Une certaine inscurit juridique les

entourraient, un mauvais perdant obtenant souvent devant les Tribunaux
le droit de ne pas payer ses pertes. En 1885 elles deviennent
officiellement admises (par la loi) et ce type dinscurit juridique
disparat.
3. Le terme fixing est-il utilis en anglais ? Dans quel contexte ?
Fixing price pour les amricains cest un prix administr, rglement. Le
terme fixing dans le sens franais nest utilis que sur le London Bullion
Market pour le march de lor. Au London Stock Exchange, les termes
utiliss sont auction call (collecte dordres en carnet) et auction matching
(confrontation des ordres).
4. Dfinissez et comparez le broker, le dealer et le market maker.
Broker ou courtier, opration pour un client pas en compte propre ;
Dealer, peut tre en compte propre (en avance sur le client ou en
anticipation de ses besoins), est normalement en situation de
concurrence ;
10 La bourse et lorganisation des changes
Market Maker, compte propre mais dans un objectif (et avec des
contraintes) dapport de liquidit au march. Le MM doit tre prsent et
sengage contractuellement par exemple un affichage de fourchette de
prix pour une quantit minimale. Peut tre en concurrence.
5. Un march de fixing est-il un march continu?
Un fixing cest ponctuel par dfinition, donc la rponse est ngative. Un
fixing peut par ailleurs tre combin (ou pas) avec un march en continu.
6. Les horaires du fixing, sur les diffrents marchs lectroniques europens,
sont-ils toujours connus lavance la seconde prs ?
Non. Londres (SETS) ou Francfort (XETRA) il est dclench de
manire alatoire dans une plage de temps qui elle est connue. Lobjectif
est de contrarier les tentatives de manipulation de cours, mais aussi
dcrter les pointes de trafic dordres concentres pile linstant du
fixing.
7. Pour chaque action appartenant lindice CAC40, combien y a-t-il de
fixings par sance actuellement?
Deux en 2011.
8. Une rservation la bourse de Paris est-elle synonyme d'interruption des
cotations (oui ou non)?
Oui. Avec reprise en fixing.
9. Que signifie un march dirig par les prix?
March de dealer, march de contrepartie. Un professionnel affiche une
fourchette de prix. Une situation de concurrence les amne (normalement)
pratiquer des prix comptitifs. Les investisseurs choisissent
lintermdiaire qui leur convient. Le march est ncessairement
fragment. Des ngociations peuvent intervenir, la fourchette affiche
constituant alors la base de ngociation, des prix pourront tre affichs
lintrieur de la fourchette de prix.
10. Est-on oblig Paris de passer par un PSI pour acheter ou vendre une
action sur UTP ?
Tout fait. PSI pour prestataire de services dinvestissement.
11. Un march dirig par les prix est-il ncessairement un march continu ?
Oui.
12. Un ordre cours limit peut-il avoir un cours dexcution plus avantageux
que la limite de prix exprime sur lordre?
Oui.
13. Peut-on envisager un chelon de cotation infrieur 1 centime?
Oui. Le montant de la facture totale, elle, est arrondie au centime de plus
proche comme toutes les transactions commerciales.
14. Que signifie l'ordre cours limit suivant : achat 95?
Achat avec un prix de rserve de 95. On espre payer moins mais on
sinterdit de payer davantage. Cet ordre est incomplet, il convient
dajouter la rfrence du titre et la quantit souhaite et la dure de
validite (une dfinition par dfaut est toutefois le plus souvent gnre
sur cette dernire caractristique.
15. Dfinissez un ordre rvocation.
Ordre valable tant quil nest pas annul ou quil na pas attaint la dure
limite en vigueur sur la plateforme (1 an sur Euronext). Il sagit dune
dfinition standard (good-till-cancelled, GTC).
16. La modification dun ordre sur UTP entrane-t-elle obligatoirement une
rinitialisation de sa priorit temporelle? (oui ou non).
Oui, la priorit temporelle est dfinie par rapport linstant o lordre est
rendu public. Si une des caractristiques de lordre est modifie, la
priorit temporelle est rinitialise.
17. Quelle est la quotit Paris ?
Un depuis juin 1994 pour quelques actions puis pour toutes les actions
depuis le 25 septembre 1995. Cela signifie quune transaction peut porter
sur cette quantit sans surcot. Sur le NYSE elle est de 100 et alors une
transaction par multiple de quotit (lot) est distingue dune en rompu de
quotit (odd-lot).
Exercice 2-1 : Acheteur press sur UTP

Source : site web de NYSE Euronext en 1998, mais lexemple est atemporel.
Un client veut acheter 50 titres et sassurer une excution totale de son ordre
sans aucune condition de prix.
Questions :
1. Comment linvestisseur doit-il formuler son ordre ?
2. Est-il excut?
3. Totalement ou partiellement?
4. A quel(s) prix?
5. Que se passerait-il si lordre est libell la meilleure limite ?
Exercice 2-2 : Ordre cours limit (SETS du LSE)

Source : site web du LSE en 1997, mais lexemple est atemporel.
11 heures un ordre de vente de 10 000 actions 870 arrive sur le
march :
1. Dans le carnet ci-dessus quel est le bid et quel est lask ?
2. quel prix est-il excut?
3. Est-il totalement excut?
4. Que devient la partie ventuellement non excute?
Exercice 2-3 : Divers ordres sur UTP

Source : site web de NYSE Euronext vers 2000, mais lexemple est atemporel.
Quel est le bid et quel est lask dans cet exemple ? Indiquez les conditions
dexcution dun ordre dachat de 100 actions libell de la manire suivante :
1. cours limit 61,20 ;
2. Au march ;
3. la meilleure limite ;
Exercice 2-4 : Ordre quantit cache
Rpondez aux questions suivantes.
1. Lordre quantit cache est-il pris en compte dans le fixing pour la seule
partie visible ou bien en totalit ?
2. Un ordre quantit cache, dune quantit totale de 10 000 avec 200 en
tranche visible est entr 7 heures 30. Une quantit de 2 500 de cet ordre
est excute en fixing. A 9h01:00 une nouvelle tranche de 200 actions du
mme ordre est en concurrence avec un ordre cours limit entr 8
heures 30. Comment sera gre la priorit dexcution ?
Exercice 2-5 : Ordre au march sur Pernod Ricard
9 heures 22 minutes le 7 mars 2005, le dernier cours cot de Pernod-
Ricard (RI) est 111,2 avec 78 actions changes. Les 5 meilleures limites du
carnet sont dtailles dans le tableau 1-12. Le grant dun fonds passe un ordre
dachat au march sur 1 500 actions.
Tableau 2-1 : Carnet Pernod Ricard
Achat Vente
Quantit Prix Quantit Prix
1 031 111,0 900 111,2
13 110,5 357 111,3
320 110,3 824 111,5
71 110,2 3 799 111,6
315 110,1 1 111,8
1. Lordre est-il immdiatement excut ? quelles conditions ?
2. Dcrivez lexcution dans lhypothse o lordre dachat est libell la
meilleure limite .
Exercice 2-6 : Ordre cours limit sur lOral
9 heures 31 minutes le 7 mars 2005, le dernier cours cot de LOral
(OR) est 59,85 avec 68 actions changes. Les 5 meilleures limites du carnet
sont les suivantes :
Tableau 2-2 : Carnet LOral
Achat Vente
5 082 59,85 3 527 59,90
8 114 59,80 3 688 59,95
1 000 59,75 10 535 60,00
4 374 59,70 1 124 60,05
5 029 59,65 2 002 60,10
Le grant dun fonds passe un ordre de vente cours limit 59,80 sur
15 000 actions.
1. Lordre est-il immdiatement et intgralement excut ? quelles
conditions ?
2. Que devient la partie ventuellement non immdiatement excute ?
3. Dcrivez lexcution de lordre si les mentions suivantes laccompagnent :
excut et limin, excut ou limin .
Exercice 2-7 : Ordre seuil sur France Tlcom
9h25 le 7 mars 2005, le dernier cours cot de France Tlcom (FTE) est
23,39 avec 200 actions changes. Les 5 meilleures limites du carnet sont
dcrites dans le Tableau 2-3.
Tableau 2-3 : Carnet France Tlcom
Achat Vente
12 593 23,38 250 23,39
9 841 23,37 26 530 23,40
15 106 23,36 2 985 23,41
128 23,34 143 23,42
500 23,33 8 694 23,43
1. Le grant dun fonds souhaite vendre 10 000 actions partir de 23,34 et
tre intgralement excut, comment doit-il libeller son ordre ?
2. Sil souhaite de plus, que le prix de vente minimal soit de 23,30,
comment doit-il libeller son ordre ?
Exercice 2-8 : Les options implicites aux ordres cours limit
Mettez en vidence les options implicites aux ordres cours limit.
Exercice 2-9 : Fixing sur SETS
Sur le site internet du London Stock Exchange, on trouve le carnet dtaill
dans le tableau 1-16.
Tableau 2-4 : Carnet sur SETS
Aggregate buy
orders at a limit
price
Price
Aggregate sell
orders at a limit
price
Cumulative buy
side pressure
Cumulative sell
side pressure
0 MO 30 000
0 15 50 000 0 170 000
5 000 14 40 000 5 000 120 000
10 000 13 30 000 15 000 80 000
15 000 12 20 000 30 000 50 000
25 000 11 0 55 000 30 000
40 000 10 0 95 000 30 000
60 000 9 0 155 000 30 000
200 000 8 0 355 000 30 000
Source : SETS du London Stock Exchange
partir de ces donnes et sachant qu Paris avant la mise en place dUTP
ou Francfort la solution serait identique, rpondez aux questions suivantes :
1. Quel(s) cours maximise(nt) le nombre de titres changs?
2. Quel est le premier cours cot?
3. Quelle est la fourchette en pourcentage aprs le fixing ?
4. Quelle est la profondeur aux meilleures limites de prix ?
Exercice 2-10 : Fixing sur Bongrain (examen de mars 2005)
Le 1
er
septembre 2004, les premiers ordres enregistrs par NSC sur
Bongrain sont recenss dans le Tableau 2-5: Le dernier cours cot la veille est
de 54.
1. tablissez le carnet consolid.
2. Au fixing de 9h quel est le cours cot et combien de titres sont changs ?
a. Archologie financire : en appliquant les rgles de NSC valides
avant la mise en place dUTP en 2010
b. En appliquant les rgles actuelles, en supposant que les donnes sont
de 2012 par exemple
3. Aprs le fixing quels seront les ordres en carnet ?
4. Quelle sera la fourchette de prix en euros et en pourcentage et quelles
seront juste aprs le fixing, les profondeurs aux meilleures limites?
5. Comment sera trait, son arrive, le dernier ordre du tableau ?
Tableau 2-5 : Carnet de Bongrain
Heure Sens
Quantit Type
dordre Prix Totale Dvoile
7 :30 :23 A 21 21 L 51,05
7 :31 :15 V 24 24 L 61,00
7 :31 :54 A 24 24 L 51,50
8 :31 :41 V 38 38 L 59,50
8 :39 :27 A 30 30 L 52,00
8 :39 :51 V 3 000 200 L 54,50
8 :40 :31 A 30 30 L 51,00
8 :40 :48 V 8 460 360 L 54,00
8 :41 :33 V 30 30 L 56,00
8 :52 :17 V 24 24 L 56,00
8 :55 :30 A 30 30 X
8 :58 :26 V 25 25 L 53,80
8 :59 :52 V 25 25 L 53,95
9 :02 :21 V 7 000 250 L 53,95
Note : le sens de lordre est soit lachat (A) soit la vente (V). Deux types dordres sont
recenss : cours limit (L) ou au march (X).
Exercice 2-11 : Fixing sur Xetra (I)

Source : le site web (version anglaise) de la Deutsche Brse.
1. Commentez cette feuille de march
2. Quel est le cours d'ouverture ?
3. Quel est le volume chang ?
Exercice 2-12 : Fixing sur Xetra (II)

Source : le site web (version anglaise) de la Deutsche Brse.
partir de cette feuille de march de Xetra (automate de la Deutsche Brse
Francfort). Le cours de rfrence est de 198.
1. Quel est (ou quels sont) les cours qui maximisent le nombre de titres
changs?
2. Quel est le premier cours cot?
Exercice 2-13 : SETS sur LSE

Source : le site web du LSE vers 1998.
1. Pour chaque prix, calculez le volume thorique
2. Pour chaque prix calculez la demande ou l'offre en excs
3. Quel sera le premier cours cot ?

Pour rpondre aux questions prcdentes, on supposera que le dernier cours
cot est de 13,5 , ou bien de 11 ou encore de 15 .
Exercice 2-14 : Contrats de liquidit
Au moyen de recherches sur internet, identifiez les metteurs du CAC40
ayant des contrats de liquidit. Puis rpondez aux questions suivantes :
1. Quels sont les montants en espces et en titres confis par les metteurs au
PSI ? Qui choisit le PSI ? Quels sont les deux PSI ralisant la part de
march la plus forte ?
2. Quels types de conflits dintrt peuvent dcouler dun contrat de
liquidit ? Quels sont les mcanismes mis en place pour prvenir ces
conflits dintrt ?
3. Le PSI doit-il sabstenir dintervenir dans les sances prcdant les
publications trimestrielles de lentreprise ? La quantit rachete par le PSI
une sance donne est-elle contrainte relativement au total chang sur la
sance ?
4. Quest lAFEI et quel est le rle jou par cet organisme dans les contrats de
liquidit ?
5. Quelles sont les statistiques publies (par le PSI ou Euronext ou lAMF ou
lAFEI) permettant de juger de la qualit du service de liquidit rendu par
le PSI ayant sign un tel contrat ?
6. Quels sont, selon vous, les objectifs dun contrat de liquidit ?
7. Comment les contrats de liquidit sont-ils rglements au LSE ?
Exercice 2-15 : Internalisation sur Euronext
Sur le site dEuronext on trouve (en 2007, Liquidity at hand ) lexemple
suivant. Le tableau dcrit 4 ordres les mieux placs en carnet du cot vendeur
(ask). Pour chaque ordre 4 informations sont reportes : le prix limite, la
quantit offerte la vente, lidentit du vendeur (en fait il sagit du memebre
par lequel lordre transite) et lheure dapparition publique de lordre en carnet.
En supposant qu 10 :06 un ordre dachat 22,13 pour 400 actions soit
transmis par le membre Company A , dcrivez lexcution de lordre, en
distinguant a) une excution avant novembre 2007, et b) une excution aprs et
donc depuis la mise en place de la procdure initialement dnomme par
Euronext internalisation .

Order book sell side
Price QTY Seller Time
22,12 100 Company B 10 :05
22,13 200 Company C 10 :02
22,13 300 Company A 10 :03
22,13 200 Company A 10 :04
Exercice 2-16 : Fixing (exercice dexamen donn en avril 2002)
Sur UTP (appliquez les rgles actuelles, partir de 2010) les 12 ordres ci
dessous sont parvenus dans lordre repr dans la colonne N en pr-
ouverture. AM signifie ordre au march, le sens est acheteur (A) ou vendeur
(V). On supposera tout dabord que le dernier cours cot la veille est de 62.
Construisez la feuille de march (1 point)
Etablissez le premier cours en fixing (justifiez) (1 point).
Les deux questions suivantes constituent des variantes qui peuvent tre
ignores
Quel est le cours en fixing si le dernier cours cot la veille est de 59,80 ?
Quel est le cours cot en fixing si on applique les rgles de NSC (avant la
mise en place dUTP en 2010) ?
quelle est la quantit change au premier cours, quels sont les ordres
excuts ? (1 point)
quelle est la fourchette affiche aprs le fixing ? (1 point)
quelle est la profondeur aux meilleures limites ? (1 point)
quel est ltat du carnet aprs le fixing ? (1 point)
Si 9h01 un ordre dachat la meilleure limite de 100 actions parvient sur
le march que se passe-t-il (cours, volume, modification ventuelle du
carnet) ? (1 point)
Si 9h01 un ordre de vente cours limit 60 de 300 actions parvient sur
le march que se passe-t-il (cours, volume, modification ventuelle du
carnet) ? (1 point)

N Sens Qt Limite
1 A 50 AM
2 V 150 59,90
3 A 620 61,20
4 A 150 61,20
5 V 75 63,00
6 V 80 AM
N Sens Qt Limite
A 420 58 80
8 V 180 63,00
9 V 60 63,00
10 V 350 59,90
11 A 500 61,10
12 V 450 61,00
Exercice 2-17 : NSC (Examen novembre 2008)
Le 13 novembre 2008 14h18, le dernier cours cot de IGP, socit cote
Euronext Paris, est 23,27 avec 1581 actions changes. Le carnet dordres est
dtaill dans le tableau suivant :
Tableau 1 : carnet dordre 14h18
ACHAT VENTE
Ordres Qt Prix Prix Qt Ordres
1 1 503 23,16 23,27 3 419 1
2 12 392 23,02 23,29 320 2
1 3 125 23,00 23,30 5 232 7
1 8 930 22,98 23,31 5 589 8
1 8 905 22,95 23,33 8 101 2
De plus, 13h45, un ordre de vente seuil de dclenchement 23,10
offrant 5 000 avait t soumis. Entre 14h18 et 14h30, les ordres suivants ont
t soumis :
Tableau 2 : Ordres soumis
Heure Sens Type Quantit Prix ou seuil
Totale Dvoile
14 :22 :20 A L 606 101 23,22
14 :24 :46 V ML 422 422
14 :27 :01 Lordre dachat de 14 :22 :20 est annul par le donneur dordre
14 :28 :08 A X 3800 3800
Note : X : ordre au march, ML : ordre la meilleure limite, L : ordre cours limit
Question 1 : Expliquez le fonctionnement des ordres seuil de
dclenchement (1 point)
Question 2 : Sil y a lieu, donnez les cours et les quantits changes
chaque instant darrive dordre.(3 points)
En fait, Euronext a rserv temporairement la cotation de IGP car le dernier
ordre dachat provoquerait, sil tait excut, des ngociations un (ou des)
cours situ en dehors de limites appeles seuils de rservation. En
consquence, laction est rserve pendant 5 minutes et les cotations
redmarreront par un fixing aprs annulation de lordre soumis 14h2808
pour la quantit totale demande. Le nouveau cours de rfrence est 23,31.
Pendant la phase de pr-fixing, les ordres suivant sont soumis :
Tableau 3 : ordres soumis pendant la phase de pr-fixing
Sens Quantit Type
dordre
Limite
Totale Dvoile
1 Achat 385 385 L 23
2 Vente 405 X
3 Vente 482 482 L 22
4 Vente 1200 1200 L 23,50
5 Achat 505 505 L 22,9
6 Vente 550 550 L 23,2
7 Achat 1320 1320 L 23,30
8 Achat 784 784 L 23,23
Question 3 : Donnez le premier cours, les quantits changes ce prix,
ainsi que les caractristiques des meilleures limites en prix et profondeur. (4
points).
3. Corrigs (partiels) des exercices
Exercice 2-1 : Acheteur press sur UTP (corrig)
Linvestisseur place un ordre dachat au march pour 50 actions.
Lordre est immdiatement et intgralement excut. Il y a plusieurs prix
dexcution qui dependent des limites de prix qui ont t formules par les
investisseurs presents en carnet (dans la feuille de march pour reprendre la
terminologie utilise par Euronext en franais).
Lordre dachat est excut avec comme contrepartie les vendeurs en
carnet. Il est excut pour 10 titres 101 ; 5 titres 101,5 ; 20 titres
103,20 et le solde de lordre soit Su (1u +S +2u) = 1S titres 103,80.
Le carnet est modifi, les deux meilleures limites de lancien carnet
disparaissent et la 3 est modifie. De nouveaux ordres apparaissent : on peut
supposer que ce sont des ordres anciens qui ntaient tout simplement pas
affichs, puisquici seules les 5 meilleures limites sont montres.

Source : site web de NYSE Euronext en 1998, mais lexemple est atemporel.
Vous remarquez dans la partie droite de lencadr ci-dessus que la liste des
prix a t mise jour. Les quatre derniers prix (en haut de la pile) ont t
provoqus par lexcution de lordre de taille modeste qui vient dtre excut.
Si lordre tait formul ainsi Achat la meilleure limite de 50 actions ,
lordre ne serait immdiatement excut que pour 10 titres (la quantit en
carnet la meilleure limite vente). Le solde de lordre, soit 40 titres entrerait en
carnet du ct des ordres dachat et il prendrait position au sommet de la pile
en constituant la nouvelle meilleure limite de prix 101 (cest le prix auquel
il a t partiellement excut).
Cet exemple a t situ Paris. La prsentation des donnes est celle de
Paris mais la logique de lexcution est universelle. Lordre au march est
ailleurs le market order. En cours, le carnet est prsent de manire lgrement
diffrente en plaant les ordres dachat (en carnet) sous les ordres de vente. Ce
qui permet dexposer de manire explicite la premire rgle de priorit
applique par les marchs dactions : savoir la priorit prix (excution
prioritaire du mieux disant).
Exercice 2-2 : Ordre cours limit (SETS du LSE), corrig
Le carnet qui est ici affich nest pas consolid : deux ordres dachat 870
sont visibles de mme que 2 ordres de vente 871. Lheure darrive des
ordres est indique. Ce type dinformation nest gnralement pas public. On
suppose ici que linformation est affiche par exemple sur un des crans de la
cellule de contrle du march.
Le bid (meilleure limite des acheteurs en carnet) est de 870 et lask
(meilleure limite des vendeurs en carnet) est de 871. Bien sr ask>bid.
Lordre de vente sera immdiatement excut. 4 800 actions seront
excutes 870 contre lordre A et 1 500 contre lordre B 870 galement.
Le solde de lordre 1u uuu (4 8uu +1 Suu) = S 7uu ne peut tre excut
en raison de lexigence de prix du vendeur (870 est son prix de rserve). Le
solde entre en carnet (du ct des acheteurs, au sommet de la pile) et constitue
la nouvelle meilleure limite (bid).
Lexcution de lordre modifie le carnet :

Source : site web du LSE en 1997, mais lexemple est atemporel.
Exercice 2-3 : Divers ordres sur UTP (corrig)
Le bid (meilleure limite des acheteurs en carnet) est 61,05 et lask
(meilleure limite des vendeurs en carnet) est 61,10. Bien sr ask>bid.
1. cours limit 61,20. Lordre est excut pour 10 titres 61,10, pour 30
titres 61,15 et pour 30 titres 61,20 et reste est inscrit lachat pour
30 titres limits 61,20 . Ce libell assure la matrise du prix et une
excution rapide, ventuellement fractionne en plusieurs fois si les
quantits ncessaires ne sont prsentes sur le march que par lots
successifs.
2. Au march. Lordre est immdiatement et intgralement excut. Mais sur
plusieurs limites de prix. Il est excut pour 10 titres 61,10 + 30 titres
61,15 + 30 titres 61,20 + 20 titres 61,25 + 10 titres 61,30 , soit
un prix moyen de 61,20 par titre. Lordre est entirement excut.
3. la meilleure limite. Lordre est excut pour 10 titres 61,10; le solde
de lordre 1uu 1u = 9u, entre en carnet du ct acheteurs 61,10 (le
prix auquel il a t partiellement excut). Ce libell dordre permet
dobtenir le meilleur prix disponible lors de son arrive sur le march
mais, du fait quil ne sert quune limite, il prsente un fort risque
dexcution partielle.
Exercice 2-4 : Ordre quantit cache : corrig
1. Lordre est pris en compte en totalit pour la dtermination du cours. Pour
lexcution des ordres et en cas de rduction, la partie cache des ordres
sera suppose rvle au march linstant du fixing quelle que soit
lheure darrive de lordre.
2. la priorit temporelle nest pas dfinie par rapport lentre dun lordre
dans le systme, mais par rapport son affichage public. Ici, la deuxime
tranche est dvoile juste aprs la premire excution au fixing de 9 heures.
Lordre nest pas prioritaire par rapport un ordre au march entr et
visible avant.
Exercice 2-8 : Les options implicites aux ordres cours limit : corrig
Un acheteur comme un vendeur cours limit sexposent en carnet et
attendent quune contrepartie cde leurs exigences. Une fois lordre formul
et entr en carnet, le donneur dordre ne dcide pas de lexcution, cest sa
contrepartie ventuelle qui en dcide. Le donneur dordre cours limit en ce
sens est vendeur doption. Lacheteur cours limit qui souhaite acqurir
laction (avec un cours limite infrieur au ask) est vendeur dune option de
vente alors que le vendeur daction (avec un cours limite suprieur au bid) est
vendeur dune option dachat.
Sur un march en quilibre, les options ne sont pas gratuites. La prime est
encaise par le vendeur et paye par lacheteur. Ici loption nest pas
contractuellement dfinie. Toutefois suivant cette analyse due Copeland et
Galai (1983), la rentabilit associe un placement dordre cours limit
devrait tre plus importante que celle dun placement dordre avec excution
immdiate, avec un ordre au march par exemple. Le diffrentiel de rentabilit
doit tre li la volatilit de laction.
Exercice 2-11 : Fixing sur Xetra (corrig)
La prsentation des donnes du carnet telle que reproduite dans lnonc est
diffrente de la prsentation faite en cours. Le vocabulaire utilis est en partie
diffrent de celui utilis sur le LSE ou sur la version en anglais du site
Euronext-Paris. Mais on reconnait les donnes qui sont malgr tout familires.
Bid : repre les acheteurs en carnet et ask (partie droite) les vendeurs en carnet.
Au milieu du tableau sous lintitul limit les diffrentes limites de prix
associes aux ordres en carnet. Le carnet est consolid (une seule ligne dans le
carnet pour un prix donn) et ordonn par limites de prix dcroissantes du haut
vers le bas.
Les colonnes quantity donnent les tailles des ordres en carnet. Les
colonnes Acc. Quantity donnent les cumuls des quantits en carnet :
201 , 400 acheteurs (ct bid) sont prts payer ce prix ou plus par exemple.
De mme 201, 700 vendeurs en carnet (ct ask) sont prts ne recevoir
que ce prix ou moins.
Le nombre de titres qui sont changs un cours donn est le minimum
entre les deux colonnes de cumul. Le cours est fix 200, qui est le cours qui
maximise les quantits changes (700).
Cet exemple ici pris Francfort donnerait exactement la mme solution
Londres sur SETS ou Paris sur UTP mais aussi sur NSC (avant 2010).
Exercice 2-12 : Fixing sur Xetra (II)
Le corrig de lexercice 2-11 dcrit la prsentation dun carnet trs
similaire. Lapplication des rgles dexcution en vigueur sur XETRA amne
la solution suivante :
1. Deux cours maximisent les quantits changes : 199 ou 201 pour
une quantit de 500 (le minimum des deux cumuls cts acheteur et
vendeur).
2. Sur XETRA la deuxime rgle fait rfrence lexcs doffre ou lexcs
de demande (cest--dire aux quantits non servies au prix fix). Lnonc
dans la colonne intitule surplus donne lexcs doffre (ct vendeur ou
ask) et lexcs de demande (ct acheteur ou bid). Lexcs est calcul
comme diffrence (si elle est positive, zro sinon) entre la quantit
thorique change et la quantit en carnet (colonne Acc. Quantity).
3. Au cours de 199, on constate un excs doffre de 100 titres (si on cote 199,
500 titres sont changs, mais ce prix 100 vendeurs prts vendre ce
prix ne seront pas excuts, ils seront rduits). Au cours de 201, cest
galement un excs doffre galement de 100 qui est constat.
4. La troisime rgle permet de dpartager les deux cours de 199 et de 201.
Suivant la 3 rgle en cas dexcs doffre de mme ampleur sur plusieurs
cours, le cours le plus faible est retenu, soit 199.
5. Ici le cours ne rfrence nest pas utilis. On souligne par ailleurs, que si
des excs de demande avaient t constats, on aurait retenu le cours le
plus lev.
6. Enfin (rponse une question non pose), la solution ici obtenue serait
galement celle retenue par SETS Londres ou par Euronext Paris mais
avant 2010, cest--dire du temps de NSC. Depuis UTP, les rgles ont t
simplifies Paris et dans cet exemple, les deux cours seraient dpartags
directement par rapport au cours de rfrence et sans calcul dexcs doffre
ou de demande, ce qui aboutirait ici un cours de 199 .
Exercice 2-13: SETS sur LSE (corrig)

Source : le site web du LSE vers 1998.
Dans le carnet dordres de lnonc, MO pour market order ; agregate
orders at a limit price correspond aux quantits additionnes pour une limite
de prix donne ; pressure correspond au cumul des quantits. partir de ces
donnes on calcule (tableau ci-dessus partie droite) le volume thorique
chacun des prix possibles (executable volume) et lexcs doffre ou de
demande (order surplus). La dernire colonne est signe et par convention un
excs doffre a le signe ngatif.

1. Trois prix donnent le volume le plus fort : 12, 13 ou 14 (35000 actions) ;
2. Il y a galement trois prix diffrents pour lesquels les ordres non excuts
sont minimiss : 12, 13 ou 14 ;
3. On constate un excs d'offre 14 mais un excs de demande 12 ou
13 , et donc une indtermination du sens de lexcs ; Trois prix (12, 13 et
14) sont toujours en comptition et non dpartags ;
4. La quatrime rgle Londres utilise le prix de rfrence. Ici on suppose
que le dernier cours indiqu est le prix de rfrence. Sur SETS, si le cours
de rfrence est plus fort que le plus haut des prix possibles, on retient le
plus haut. Si le cours de rfrence est infrieur au plus faible des prix
possibles on retient le plus faible et enfin si le cours de rfrence est
intercal cest le cours de rfrence qui est retenu. Lapplication de ces
rgles amne coter amne afficher comme cours de fixing (opening
auction) 13,5 si le cours de rfrence est ce niveau ; de 12 si le cours de
rfrence est 11 et de 14 si le cours de rfrence est 15.
Exercice 2-15 : Internalisation sur Euronext (corrig)

Source : site web dEuronext en 2007
droite de lencadr ci-dessus en haut, on trouve une description de
lxcution de lordre arriv 10:06 avant novembre 2007. Les priorits
dexcution taient 1/ mieux disant en prix et 2/ priorit lordre rendu public
avant les autres ( prix identique). Lordre dacaht de 400 actions sexcute
donc contre a) lordre company B 22,12 puis b) lordre company C 22,13
(arriv 10 :02), puis c) lordre company A arriv 10 :04.
Lencadr en bas droite dcrit lexcution depuis novembre 2007 et la
mise en place de linternalisation sur Euronext qui implique une
modification des rgles de priorit. Ces nouvelles priorits amnent excuter
a) contre company B qui est toujours le mieux-disant en prix, puis b) contre les
deux ordres company A. Lordre de company C, pourtant affich AVANT le
deuxime ordre company A est ignor.
Avant novembre 2007, une application consistait pour un membre pr-
arranger (matcher) deux ordres puis faire enregistrer la transaction sur
Euronext. Lenregistrement tait obligatoire puisque le march tait centralis
par la loi. Lapplication, comme linternalisation sur Euronext limitent
toutes deux le travail dEuronext puisque le risque de contrepartie nest pas
trait par Euronext et que la compensation est assure par le membre (les deux
cots de la transaction passent par lui). Euronext facture donc un tarif rduit
par rapport une transaction classique.
Le nouveau dispositif est dans le prolongement des applications davant
novembre 2007. Le point commun entre les deux dispositifs est quil sagit
dun petit arrangement entre Euronext et le membre, sans que le client ne soit
inform (le membre linforme sil le souhaite). Il y a partage des gains entre
Euronext et le membre, sans que le client soit forcment inform.
4. Exercices (avec donnes tlcharger)
Nom du fichier Adresse sous
www. uauphinefinance. com
Exercice
Euionext2u1u111217S6. xls 106/Data106 2-13

Comment rcuprer les donnes ?

1/ avec Mathematica, par exemple commande Import (sur ligne input)

LG=Import["http://www.dauphinefinance.com/106/Data106/Euronext2
01011121736.xls",{"Data",1}];

Attention la syntaxe. Dans LG on rcupre la feuille n1 du classeur

2/ avec Excel, idem voie "Import", avec la dernire version

Onglet "Donnes" puis " partir du web"
Taper l'adresse
http://www.dauphinefinance.com/106/Data106/Euronext2010111217
36.xls, en haut dans la zone "adresse" puis "OK".
Lorsque la boite de dialogue demande "ouvrir ou enregistrer" choisir
plutt enregistrer.
Dans cet exemple, un classeur avec 5 feuilles est alors disponible.

3/ avec Excel (plus simple)
Dans une cellule quelconque, taper l'adresse
http://www.dauphinefinance.com/106/Data106/Euronext2010111217
36.xls

Attention la syntaxe, une majuscule est diffrente dune minuscule
notamment. Un lien apparait (la main), cliquez sur le lien et le classeur se
charge

Exercice 2-18 : Courbes doffre et de demande de titres sur un march en
continu
Le graphique 2-1 du chapitre 2 reproduit les courbes doffre et de demande
dAir Liquide un instant particulier de la sance du 23 2011. Le type de
donnes ncessaire pour construire ce graphique est produit en permanence et
affich par les marchs. Pour Euronext il est trs courant de disposer des 10
meilleures limites de prix.
Construire les courbes de demande et doffre en escalier.
Certaines donnes ont t rassembles dans le classeur excel
Euionext2u1u111217S6. xls qui comporte plusieurs feuilles avec des
donnes de Lafarge, Somfy ou Air Liquide.

Chapitre 3

La bourse et la liquidit
1. Questions
1. La fourchette effective nest-elle mesurable quaux instants o une
transaction se conclut (oui ou non) ?
Oui par dfinition (cf. relation 3-3, page 84).
2. Peut-on parler de sens dune transaction (acheteuse ou vendeuse) ?
Oui, on fait rfrence alors au ct qui provoque la transaction, cest--
dire qui est linitiative de la transaction. Lobservation et la
confrontation des dynamiques de fourchettes de prix (carnet dordres) et
de transactions permettent lidentification du sens sur un march
moderne.
3. De quelle manire la fourchette est-elle lie une ventuelle asymtrie
dinformation ?
Prenons lexemple dun march de contrepartie avec un dealer qui ne
dispose pas dinformations prives. Son travail consiste afficher une
fourchette de prix, comment va-t-il la fixer ? Il sait que certains
investisseurs ont une information que lui na pas et quil sera perdant sur
les transactions conclues avec eux. Sil na une connaissance que
statistique du phnomne, il ne pourra pas trier ses clients et appliquera
tous le mme systme de prix. Sa fourchette sera toutefois un peu plus
forte que la valeur quelle aurait eu en labsence dinvestisseurs mieux
informs. La diffrence sera tablie de telle manire ce que le surplus
quil gagnera sur chaque transaction, soit juste gal aux pertes quil
ralisera face aux quelques investisseurs mieux informs (mais non
identifiables a priori). Cest Treynor dans un article sign sous le nom de
Bagehot qui dveloppa le premier ce raisonnement.
4. Qui tire avantage dun chelon de cotation fort ?
Ceux pour lesquels une profondeur importante et visible est utile.
Probablement certains investisseurs institutionnels
5. La profondeur du march des actions ces dernires annes sest-elle
nettement accrue ou bien rduite ? et pour quelles raisons ?
28 La boure et la liquidit
Rduite nettement. La rduction des chelons de cotation a rduit
lincitation positionner des ordres en carnet pour bnficier de la
priorit temporelle. Lautomatisation des excutions (smart order routing
technology) rend possible un acheminement des ordres et leur excution
tout en rduisant le plus possible leur visibilit. Mais une grande
profondeur nest pas forcment synonyme de liquidit en particulier sil
sagit dune
6. Une comptition par les files dattente (au lieu dune concurrence par les
prix) est-elle envisageable sur un march de titres ?
Oui, par exemple si lchelon est important.
7. En quoi la mesure de qualit de march de la bourse de Francfort (xetra
liquidity measure) est-elle une mesure dimpact dun ordre sur le systme
de prix ?
Des ordres fictifs sont introduits en carnet (ex post, pas en temps rel bien
sr), de manire faire la comparaison des systmes de prix avec (ordres
fictifs) et sans (ce qui sest rellement droul). Limpact des ordres fictifs
est mesur par comparaison des deux systmes de prix obtenus.
2. Exercices
Exercice 3-1 : Flash crash (le 6 mai 2010)
Le graphique ci-aprs est tir du rapport SEC-CFTC publi le 1
er
oct 2010
propos du krach du 6 mai 2010 . Il concerne les actions de lindice S&P500
(1.A, p. 33) ngocies sur NYSE openbook, ArcaBook, Nasdaq Model view et
BATS.
Le titre du graphique est market depth, within 500 basis points, and net
agressive volume . Lhistogramme dcrit lvolution de la profondeur par
tranche denviron 1 minute. Le trait en pointill, la trajectoire des cours cots
(en retenant un instant donn le plus faible de tous les marchs). Le trait avec
carr dcrit lvolution du net agressive buy volume.
Questions
1. Dfinissez basis point et 500 basis points
2. Prcisez ce quest la profondeur ?
3. Dfinissez prcisment le net agressive buy volume, commentez son
volution.
4. Combien dactions ont-elles t changes entre 2:40 et 3:00pm sur tous
les marchs amricains ?
5. Le volume de transaction est-il un indicateur de liquidit ?


Exercice 3-2 : La qualit de march selon Equiduct
Equiduct est une plateforme de ngociation dactions europennes qui diffuse
galement des indicateurs sur les changes raliss par les diffrentes
plateformes concurrentes (cf. http://www.equiduct.eu/home/home.asp).
A longlet Market / LFA/ Download des statistiques dchanges sont
prsentes mensuellement par plateforme et par titres pour environ 1200
actions europennes (tlchargement possible de feuilles excel).
La part de march effectivement ralise (observed market share) un mois
donn est publique, de mme quune statistique intitule potential market
share .
Par exemple pour le mois de mai 2012 sur les actions de lindice CAC40, CHI-
X ralise 23,9% de observed market share . Ce mme mois, LFA indique
29,3% de Potential Market share price only et de 32,3% de potential
market share fee&price .
Le mme mois les valeurs pour Euronext sont respectivement de 61,6%
(observed market share), 57% (potential market share price only) et 40,6%
(potential market share price&fee)
Expliquez les deux derniers termes, la dmarche de calcul et lintrt prsent
par ces mesures additionnelles de part de march.
Exercice 3-1 : Flash crash
1. Basis point : 100bp=1% =0,01; 500 BP=5%.
2. La profondeur cest la quantit dordres en carnet. Sur le graphique on la
voit seffondrer. La profondeur aux meilleures limites est la quantit sur
les deux meilleures limites = bidsize+asksize.
3. Net agressive volume. Un ordre agressif est un ordre demandeur de
liquidit (cest aussi un ordre qui sexcute sans dlai, ou qui ne reste pas
en carnet). Donc soit un ordre au march ou un ordre cours limit avec
une limite gale la meilleure limite.
4. En 2010, le 6 mai sur tous les marchs actions amricains entre 2:40 et
3:00pm, 2 milliards dactions pour 56 milliards $ sont changs.
5. Non. Lindicateur de liquidit a plusieurs facettes qui sont : la fourchette
(cot de limmdiatet), la profondeur (capacit absorber des ordres
agressifs) et la rsilience (rcupration de forme aprs dformation).
4. Exercices (avec donnes tlcharger)
Nom du fichier Adresse sous
www. uauphinefinance. com
Exercice
LAG20070117.xls 106/Data106 3-3 et 3-4
Ingenico 4oct2002f.txt 106/Data106 3-3
Euionext2u1u111217S6. xls 106/Data106
Club20010911.xls 106/Data106 3-2
PennyStock49255.xls 106/Data106 3-5
Exercice 3-3 : Fourchette et FMP sur Club Mditerrane
Tracez les trajectoires des meilleures limites et de la FMP de laction Club
Mditerrane du 11 septembre 14 heures au 12 septembre 2001 15 heures,
en retenant un intervalle de 15 minutes, les donnes sont dans le fichier excel
de nom Club20010911.xls qui dcoupe la sance par tranches de 15
minutes.
Graphique 3-1 : Club et fourchettes

35
40
45
50
55
60
35
40
45
50
55
60
1
4
:
0
1
4
:
1
5
1
4
:
3
0
1
4
:
4
5
1
5
:
0
1
5
:
1
5
1
5
:
3
0
1
5
:
4
5
1
6
:
0
1
6
:
1
5
1
6
:
4
5
1
7
:
0
1
7
:
1
5
1
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11 Septembre 2001 12 Septembre 2001
Vous devez obtenir le rsultat du graphique 3-1 (ici obtenu sous excel). Les
triangles reprent les cours cots les plus proches de chaque dbut de quart
dheure. Les traits extrieurs, en escaliers, dessinent les meilleures limites
dfinies par la FMP et les deux trajectoires intrieures, galement en escalier,
reprsentent les meilleures limites du carnet. On remarque la limite suprieure
de la FMP qui reste suspendue dans le vide (la plupart des vendeurs en carnet
qui ne rajustent pas leurs ordres), alors que la limite infrieure plonge sous
lassaut des nouveaux vendeurs.
partir des CD-Roms dEuronext, extrayez les donnes ncessaires pour
un graphique similaire avec un dcoupage de la sance par tranche de 5
minutes.
Exercice 3-4 : Fourchettes dI ngenico le 4 octobre 2002
Reproduire les graphiques de la section 1.3 du chapitre 3 (graphiques 3-2 et
3-3). Le fichier Ingenico 4oct2002f.txt contient les donnes de date et
heure, de cours, meilleure demande (bid) et meilleure offre (ask) pour
Ingenico. Les donnes sont observes le plus proche de la fin de chaque
tranche horaire de 15 minutes.
1. reprsentez l'volution des cours du 2 (vendredi) au 7 (lundi) oct 2002
2. reprsentez l'volution des cours le 4 oct 2002 avec un graphique en
escaliers
3. reprsentez les volutions Bid et Ask du 2 oct 2002 sur un graphique en
escaliers
4. reprsentez les cours du 2 oct (graphique en point)
Exercice 3-5-. Profondeur de Lagardre le 17 janvier 2007
Reproduire le graphique 3-5. Le fichier LAG20070117.xls contient les
donnes de la sance du 17 janvier 2007 pour Lagardre. Deux feuilles. La
premire est organise par transaction ralise. La deuxime dcrit la
dynamique des premires limites.
1. Reprsentez l'volution des cours
2. Reprsentez les volutions des profondeurs aux 1res et 5 limites de prix
Exercice 3-6 : Penny stock et les dangers de lilliquidit
Le fichier Pennystock49255.xls donne toutes les transactions sur
Euronext entre le 26 septembre 2002 et le 31 octobre 2002 pour une action
ngocie en march continu. Laction est IB group.com.
Reproduisez le graphique suivant et commentez.
Graphique 3-2 : IB Group.com en octobre 2002

Corrig
Toutes les transactions sont regroupes sur le graphique suivant. Une action
cote en continu peut tre (trs) illiquide comme on peut sen rendre
compte. Il ny a que 49 cours diffrents et transactions reports sur la totalit
de la priode. Avec les grandes baisses sur les valeurs technologiques, IB
group.com tait devenue une penny stock. On remarque les trs violentes
variations de cours (en termes relatifs en particulier) dans des volumes de
misre (reprsents en histogramme sur le graphique).
Exercice 3-7 : Echelon et Lagardre
Reproduire le graphique 3-7 de la sance du 17 janvier 2007.
Exercice 3-8 : Fourchettes sur NSC ou UTP
En moyenne Paris pour les titres du CAC40, sur lanne 2004, la
fourchette aux instants de transaction est-elle plus forte, plus faible ou encore
pas significativement diffrente des valeurs observes en dehors des
transactions ? Bien sr la mme question peut tre pose sur une priode
rcente. Le travail ici demand est plus complexe car il ncessite un
dpouillement des donnes de CD-Roms dEuronext et que le travail demand
concerne toutes les actions.
dfaut de faire les calculs, quelles hypothses pouvez-vous formuler ?
.
1
1,1
1,2
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sept octobre 2002
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0,5
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3,5
4,0
4,5
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M
i
l
l
i
e
r
s

Chapitre 4

Les indices dactions
1. Questions
1. Le Dow Jones est-il un indice pondr par les capitalisations boursires?
Non, il est pondr par les niveaux de cours. Un titre dont le cours est de
300 pse 6 fois plus quun autre qui pse 50.
2. Lindice S&P 500 est-il pondr par les capitalisations boursires ou
pondr par les flottants ?
Le SP500 est pondr par les flottants (ou la capitalisation flottante).
3. Lindice CAC40 comporte-t-il toujours exactement 40 valeurs ?
Non. Entre deux rvisions le nombre de titres peut tre infrieur (fusion de
deux valeurs de lindice par exemple)
4. Par combien la valeur de lindice CAC40 a-t-elle t multiplie entre le 31
dcembre 1987 et fin 2010 ?
Par dfinition la valeur de lindice est de 1000 fin 1987 (la base de
lindice). Fin 2010 la valeur du CAC40 est de 3804,78. Lindice NU a t
multipli par 3,8.
5. Tous les indices pondrs utilisent-ils la capitalisation boursire pour fixer
leurs coefficients de pondration ?
Non. La plupart utilisent la capitalisation flottante
6. La valeur dun indice dactions du NYSE, pondr par la capitalisation et
avec dividendes rinvestis, serait passe de 1 fin 1925 quelle valeur fin
2010 : 90,5 ou 523 ou 2 991,77 ?
2991,77, avec rinvestissement des dividendes.
7. Une augmentation de capital en numraire provoque-t-elle un accident de
capitalisation positif, ngatif ou nul sur lindice ?
Positif gal au prix dmission multipli par le nombre de titres nouveaux.
8. Une division dactions provoque-t-elle un accident de capitalisation
positif, ngatif ou nul sur lindice ?
Nul, capitalisation inchange
9. Une offre publique dchange provoque-t-elle un accident de
34 Les indices
Si la cible est dans lindice mais pas le prdateur, la cible sera retire de
lindice et laccident sera alors ngatif. Si le prdateur et la cible sont
dans lindice, lopration rduira le nombre dmetteurs prsents dans
lindice et ncessitera larrive dun nouveau avec accident positif. Par
ailleurs, le nombre de titres du prdateur augmente ce qui provoquera un
ajustement. Si le prdateur est dans lindice mais pas la cible, lopration
se traduit par une augmentation du nombre de titres admis en bourse pour
le prdateur (opration dapport), lindice sera ajust.
10. Lentre dun titre dans lindice CAC40 provoque-t-elle un accident de
Positif
11. La sortie dun titre de lindice CAC40 provoque-t-elle un accident de
Ngatif
12. Une baisse du cours de France Tlcom de 10 % provoque-t-elle un
accident de capitalisation positif, ngatif ou nul sur lindice ?
Nul, en revanche la valeur de lindice chute
13. Lcart en valeur entre un indice avec rinvestissement des dividendes et
le mme indice nu (sans dividendes) peut-il se rduire dune sance
lautre ?
Oui, cf. pages 114 116 de Hamon (2011)
14. Lcart relatif (en pourcentage de lindice nu) entre un indice avec
rinvestissement des dividendes et le mme indice nu (sans dividendes)
peut-il se rduire dune sance lautre ?
Non, cf. pages 114-116
15. Lindice Dow Jones est pass pour la premire fois au-dessus de 1 000 le
14 novembre 1972, plus de 80 ans aprs son lancement ; alors quil a
franchi 2 000 le 8 janvier 1987, soit peine plus de 14 ans aprs. Nest-ce
pas la preuve que la bourse est monte trop rapidement dans une priode
rcente et quune bulle (survaluation) stait forme en 1987 ou peu
avant ?
Non, ce sont les variations relatives qui importent. Dun ct le gain est
de 1uuu 4u,94 en 80 ans avec une mise de fonds de 40,94 (valeur de
lindice en mai 1896), de lautre le capital double en 14 ans.
2. noncs dexercices
Exercice 4-1 : Entre-sortie du CAC40 (examen davril 2002)
Le conseil scientifique de lindice CAC40 a dcid lors de sa dernire
runion que laction Alstom serait remplace compter du mardi 2 avril 2002
par laction Vinci. Le vendredi 29 mars 2002 (prcdant le week-end pascal)
en clture de sance : la capitalisation de lindice est de 884 286 873 003 ; la
valeur de lindice est de 4 462,99 ; la capitalisation dAlstom est de
2 978 808 588 ; la capitalisation de Vinci gale 5 948 409 441 .
Questions
1. Quel est le sens et la valeur de laccident de capitalisation ?
2. Quelle est la valeur de la capitalisation boursire de base ajuste de lindice
louverture de la sance du mardi 2 (juste aprs le week-end pascal)
justifiez ?
Exercice 4-2 : Indice et plafonnement des poids (examen davril 2001)
Progressivement, depuis 2000, Euronext a introduit des mcanismes de
plafonnement du poids dun titre donn dans ses diffrents indices. Lexcs de
poids est alors rparti sur les autres valeurs au prorata de leurs capitalisations
respectives. La frquence de rvision des poids intervient tous les mois, aprs
la clture de la dernire sance du mois.

Entreprise
1 2 3 4 5
Capitalisation 10 000 10 000 2 500 2 500 500

titre dillustration du mcanisme de plafonnement. Soit le cas simplifi
dun indice constitu de cinq entreprises dont les capitalisations sont donnes
dans le tableau ci-dessus. Cet indice est calcul avec plafonnement 25 % du
poids d'un titre quelconque. On vous demande de calculer le poids de chaque
titre dans l'indice aprs rpartition ventuelle de l'excs de poids de certains
titres et de telle manire bien sr ce que la somme des poids soit gale
l'unit.
Exercice 4-3 : DJIA et la bulle ?
Lindice Dow Jones est pass pour la premire fois au dessus de 1 000 le 14
novembre 1972, prs de 80 ans aprs son lancement; alors quil a franchi 2 000
le 8 janvier 1987, soit peine plus de 14 ans aprs. Nest-ce pas la preuve que
la bourse est monte trop rapidement dans une priode rcente et quune bulle
(survaluation) stait forme en 1987 ou peu avant ?
Exercice 4-4 : Le CAC40 et quelques indices associs
Tlchargez la dernire anne de donnes quotidiennes (sur le site
dEuronext) concernant les indices suivants d'Euronext : CAC40, Xbear
CAC40, Leverage CAC40, CAC40 Short.
1. Reprsentez graphiquement des volutions des 4 indices
2. Reprsentez les volutions de ces indices
3. Commentez

Ralisez le mme travail sur les priodes suivantes : 2008/2009 ; puis en
2011.
Exercice 4-5 : Flottant
Euronext en 2003 calcule le flottant en enlevant de la capitalisation
boursire a) les actions en auto-contrle au sens de larticle 233-3 du code de
commerce , ce qui ne concerne pas les actions auto-dtenues ; b) les actions
dtenues par les fondateurs dans la mesure o ils exerent une influence sur la
36 Les indices
gestion ; c) les participations dtenues directement ou non par ltat ; d) les
actions dans le champ dun pacte dactionnaires ; e) les actions dtenues par
des personnes morales qui exerent un contrle au sens de larticle 233-3 du
code du commerce ; f) les participations de plus de 5% et juges stables depuis
3 ans.
La dfinition du flottant par Euronext est-elle toujours la mme en 2011 ?
Et quelle est la dfinition du flottant retenue par Standard & Poors ? Puis
rpondez aux questions suivantes :
1. Si plus de 10% du capital dune entreprise cote est dtenu par une autre
entreprise, cette participation est-elle comprise dans le flottant ? Donnez
la rponse en appliquant la dfinition dEuronext puis celle de Standard &
Poors.
2. Si plusieurs entreprises sans lien entre elles dtiennent en cumul plus de
10% du capital dune entreprise cote cet ensemble de participations est-il
compris dans le flottant ? Donnez la rponse en appliquant la dfinition
dEuronext puis celle de Standard & Poors.
3. Si les dirigeants et/ou fondateurs dune entreprise dtiennent
collectivement plus de 10% du capital dune entreprise, cette participation
est-elle comprise dans le flottant ? Donnez la rponse en appliquant la
dfinition dEuronext puis celle de Standard & Poors.
Exercice 4-6 : ITCac50
Lindice ITCAC50 des valeurs technologiques, vaut 3 657,05 fin mars
2000, lors de son lancement par Euronext.
1. Quelle est la valeur maximale de lindice et quelle date ?
2. Quelle est la valeur minimale de lindice et quelle date ?
3. Quelle sont la base de lindice et la date de la base ?
4. Quelle est la valeur de lindice fin juin 2003 ?
Exercice 4-7 : Biais du survivant
1. Pour quelle raison ne parle-t-on plus de l'indice du nouveau march?
2. Y-a-t-il un biais du survivant prendre en compte lorsque l'on utilise
l'indice DJIA 30?
3. Corrig de certains dexercices
Exercice 4-7 : Biais du survivant, corrig
1. L'indice a disparu avec le nouveau march et la performance enregistre
en 2001-2003 par les entreprises qui y taient cotes.
2. La question est de savoir quelle utilisation on fait de l'indice. Si c'est pour
avoir une ide du comportement de l'ensemble des titres cots aux Etats-
Unis, aucune entreprise du DJIA n'a t mise en faillite. Hasard? Sur
l'ensemble des sts cotes ce n'est pas le cas. Discussion de CWS p 172.
Biais et survaluation de la rentabilit?

Chapitre 5

Fonds indiciel cot (FIC)
1. Questions
1. Un FIC ou ETF sur indice dactions prend-il en compte les dividendes ? et
de quelle manire ?
2. La technique de rplication physique, utilise par certains monteurs de
FIC, permet-elle dexclure le risque de contrepartie ?
3. Le taux de frais sur encours (Total Expense Ratio) peut-il tre pour
certains ETF infrieur 7 points de base (0,07 %) ?
4. Un FIC rpliquant lindice Dow Jones (NYSE) peut-il tre mis dans un
PEA ?
5. quoi correspondent les acronymes ETF, ETC, ETP, ETN, ETI, ETV,
ETG ?
6. Les fonds indiciels existaient avant la cration des ETF et existent
toujours. Quelle est la principale caractristique des ETF qui les distingue
des fonds indiciels ?
2. Exercices
Exercice 5-1 : UCITS, 5/10/40 rule et montage dETF
Pour tre class comme fonds UCITS, un fond europen doit-il respecter
la 5/10/40 rule suivant laquelle les OPCVM ne peuvent concentrer plus de
5% de lencours sur une valeur, avec drogation(s) 10%, la somme des poids
en drogation (>5%) ne pouvant tre suprieure 40% ?
Discutez des consquences en matire de technique de montage du fonds,
pour un ETF souhaitant pouvoir tre class UCITS dans le cas de la rplication
dun indice europen tel le CAC40 par exemple.
Quelle est la rglementation en la matire aux Etats-Unis ?
38 Les indices
Exercice 5-2 : Montage dETF aux Etats-Unis
Exercice 5-3 : OPCVM, titres non lists et fonds indiciel
Les OPCVM peuvent-ils dtenir des titres non cots ou ngocis sur des
marchs non rglements ? Un fonds indiciel compos de titres ngocis sur un
march non rglement est-il envisageable en France ?
Exercice 5-4 : Les ETF sont-ils exposs au risque de crdit ?
3. Corrigs des exercices
Exercice 5-1 : UCITS, 5/10/40 rule et montage dETF
Cette rgle correspond une obligation de diversification. Applique sans
discernement elle interdirait une rplication physique de nombreux indices
dactions. Par exemple en 2012 laction Total (premire capitalisation de
lindice) a un poids denviron 12% dans lindice CAC40. Lindice CAC40 lui-
mme plafonne les poids 15%, bien au-del des 5% ou 10% de la rgle
nonce.
En fait cette rgle (dobligation la diversification des fonds
dinvestissement) a t amnage ds le lancement des ETF. Selon le
rapport annuel de lAMF en 2001, au niveau europen, la directive autorise,
pour les fonds visant reproduire la composition dindices reconnus, une
drogation aux rgles traditionnelles de rpartition des risques : il est possible
daller jusqu 20 % de lactif investi en une valeur (donc 5 lignes en
portefeuille), voire 35 % dans des cas trs exceptionnels. Si lindice est
reconnu par les autorits de rgulation les contraintes sont encore largies.
Pour les fonds dinvestissement amricains une obligation de
diversification existe mais est calibre diffremment du cas franais. La SEC
impose que le poids maximum dun seul titre du portefeuille ne dpasse pas
25%, que les 5 titres les plus lourds ne dpassent pas 60% et que la somme des
poids des titres dpassant 5% nexcde pas 50%. Ce dernier volet est
contraignant. Cette premire catgorie semble similaire aux OPCVM franais,
en fait dimportantes diffrences notamment sur le plan fiscal les distiguent.

Certains ETF sont peu diversifis, voire focaliss (matires premires ou
devises) la limite ils sont mono-produit (lor, le palladium etc). Dans ce cas,
le montage en Europe ne peut sappuyer sur un fonds dinvestissement de type
OPCVM. Le montage peut consister mettre une dette non subordonne
contre un engagement de payer la performance dun panier de matires
premires ou dun taux de change aprs dduction de frais de gestion. La dette
est ngocie sur une plateforme, le terme Exchange Traded Note (ETN)
correspond ce montage initialement propos par Barclays Bank PLC. Les
ETC (C pour Commodities ou Currencies) ou ETV sont parfois structurs
selon les mmes principes. Le dtenteur dETN est alors expos un risque de
crdit qui toutefois peut tre gr par lETF.
Exercice 5-2 : Montage dETF aux Etats-Unis
Les montages dETF aux Etats-Unis utilisent trois voies juridiques
diffrentes : le Unit Investment Trust (UIT), le fonds dinvestissement (open-
end ou Regulated Investment Company) et le HOLDR ou Grantor Trust.

Le premier ETF mont en 1993 par State Street (le trustee) et toujours en
vie est le Standard & Poors 500, dit SPDR (mnmonique SPY) qui rplique le
S&P500, SPDR est structur comme un UIT (le terme ETT est utilis par
certains dans ce cas la place dETF). Le fonds est mont avec une chance
(22 janvier 2118). Le prt/emprunt de titre lui est interdit, il a obligation de
grer passivement (strict respect dun portefeuille dont la composition fait
lobjet dun dpt rectifiable priodiquement), il rplique physiquement
lindice et dtient les 500 valeurs, sans erreur de suivi. Il a obligation de verser
les dividendes des actions chaque trimestre, les frais de gestion sont prlevs
(0,08% annuel) sur les dividendes. Cest lETF dindice dactions ayant
lencours le plus lev.
B2B Internet HOLDRS (mnmonique BHH) de Merrill Lynch, ngoci par
exemple sur le NYSE, est structur comme un Grantor Trust, la composition
du portefeuille est strictement fixe (les poids en pourcentages des titres varient
donc avec les cours) il comporte uniquement 2 lignes dont une pse 88% en
2010. Suivant le montage Grantor Trust, linvestisseur est le propritaire des
actions sous-jacentes dtenues (conserves) par le fonds. Par exemple
linvestisseur exerce le droit de vote sur les actions en portefeuille. Les
transactions se font pour linvestisseur en quotit de 100. Les frais prlevs
sont fixes par lot et prlevs par trimestre.
SPDR Gold Trust (GLD) de State Street est monoligne (lor) avec
rplication physique (stockage Londres, HSBC est le custodian), prsent
parfois comme un ETF (Gold Shares is the largest physically backed gold
exchange traded fund (ETF) in the world, cf www.spdrgoldshares.com ), se
dfinit lui-mme comme un ETG (marque dpose de State Street, G pour
gold). Ngoci sur NYSE-Arca et structur comme un Investment Trust.
Exercice 5-3 : OPCVM et titres non lists
Les OPCVM doivent respecter certaines rgles de composition telle que le
ratio poubelle qui limite 10% des encours la part du non cot et du non
rglement.
Depuis fin mars 2006 en France les actions ngocies sur Alternext, qui est
un MTF dEuronext, ne sont pas dcomptes dans les 10%. On peut donc
imaginer un fonds indiciel spcialis sur des valeurs ngocies sur ce march.
Exercice 5-4 : Les ETF sont-ils exposs un risque de crdit ?
Dans un montage dETF le risque de crdit peut tre prsent. Il est
particulirement vident pour un montage de type ETN (ou ETC ou encore
ETV) mais nest pas forcment absent dun classique ETF. Lorsquil est
prsent, le risque de crdit peut tre gr.
Le risque de crdit est li certaines techniques de montage ou une
activit de prt de titres. Dans le premier cas il sagit dune rplication
40 Les indices
synthtique par un OPCVM ou bien des ETN dont le porteur nacquiert pas des
parts dOPCVM mais des parts de dette non subordonne mise par une entit
(filiale de banque ou SPV par exemple) et il est alors sujet au risque de crdit
dfe cette entit. Dans ce cas il ny a pas de sgrgation des actifs dtenus par
lentit pour le compte de ses clients comme dans le cas dune OPCVM. Dans
le second cas, le risque de crdit se matrialise en consquence du prt des
titres acquis par un fonds dans le cas dun montage en rplication physique par
exemple.

La structuration sous forme dUIT (Unit Investment Trust) ou de Grantor
Trust aux Etats-Unis, fait disparaitre les risques de contrepartie. Ce type de
structure est oblige de rpliquer physiquement et exactement, na pas de droit
de prter les titres. Une sparation est ralise entre les actifs de linvestisseur
et le bilan de la socit de gestion.
En Europe les ETF structurs comme fonds dinvestissement (OPCVM) ont
galement obligation de faire appel un conservateur extrieur. Il y a
sparation entre la socit de gestion et les actifs des investisseurs qui
napparaissent pas dans son bilan et ne seraient donc pas affects en cas de
faillite de la socit de gestion. Toutefois, un risque de crdit peut apparatre
dans un montage ETF, lors du recours certaines techniques de gestion. Dans
le cas dun ETF indiciel avec rplication physique, si le monteur fait appel au
prt/emprunt de titres, un risque de crdit apparat. Dans le cas dun ETF
indiciel avec rplication synthtique, le risque de crdit est prsent et li la
qualit de signature de la contrepartie du swap de performance.
Les ETF labelliss UCITS peuvent tre galement soumis au risque de
crdit, puisque des ETF avec prt de titres ou montages synthtiques et mme
des ETF avec performance inverse ou effet de levier peuvent recevoir le label
UCITS.

Chapitre 6

Les actions et les titres lis
1. Questions
1. Donnez un exemple de dcouplage, linitiative dun investisseur, entre
certains droits de vote dune action et les droits au dividende.
2. Quest une convention de croupier ?
3. La location daction est-elle possible ?
4. Des actions peuvent-elles tre listes Paris (dans le CAC40) sans que les
actionnaires naient leur mot dire sur la nomination des dirigeants ?
5. Paris deux actionnaires possdant le mme nombre dactions,
enregistres sous le mme code ISIN, ont-ils forcment le mme nombre
de droits de vote exprimables en AG ?
6. Dfinissez une action traante ou action reflet.
7. Le BSA, le call warrant et le call sur actions sont-ils des instruments
identiques ?
8. Les options amricaines sont-elles celles ngocies aux tats-Unis et les
europennes en Europe?
9. Dfinissez les acronymes suivants : CSA, CDS, BSA, CFD, S&P, ETF,
NDF, CVR, ADP, ORA, OAT, VIX, P&L.
10. Un put europen (sur un indice dactions) vaut-il moins cher quun call
europen de mmes caractristiques (oui ou non) ?

Chapitre 7

Le taux de rentabilit
1. Questions
1. La division (split) consiste-t-elle sparer le droit de vote et le coter
sparment ?
2. Le coefficient correcteur, associ certaines oprations de capital, est-il
toujours infrieur 1 ?
3. Le coefficient correcteur est-il gal au rapport entre le cours thorique de
laction nouvelle et le cours de laction avant lopration ?
4. Lors dune division dactions, lentreprise augmente-t-elle le nombre
dactions mises ?
5. Le taux de rendement est-il le rapport entre le dividende et le cours ?
6. Le taux de rentabilit mesure-t-il laccroissement de richesse entre deux
dates?
7. Le taux de rentabilit annuel moyen calcul sur lindice DJIA est-il
suprieur avant 1977 ou aprs ? (lindice existe depuis mai 1896, les
donnes de ce chapitre sarrtent fin 2010).
8. Un taux continu (ou compos) peut-il tre estim pour une action ngocie
en fixing (oui ou non)?
9. Une moyenne arithmtique de taux de rentabilit n'a-t-elle de sens que si
les taux sont continus (composs)?
10. La moyenne arithmtique est-elle indispensable pour estimer le taux de
rentabilit anticip?
Exercice 7-1 : NYSE de fin 1925 fin 2010, les hausses sont-elles rcentes ?
Le graphique suivant donne l'volution de la valeur de trois ensembles
dactions cotes sur le NYSE, regroupes suivant limportance de leurs
capitalisations. Lensemble des actions est rparti suivant leur capitalisation en
dix groupes deffectif identique. Le graphique retient les deux dciles extrmes
44 Le taux de rentabilit
(les plus petites, courbe suprieure), les plus grosses (courbe infrieure) et le
dcile n 5 (courbe intermdiaire).
Graphique 7-1 : Actions du NYSE de 1925 fin 2010

Source : daprs Ibbotson, SBBI yearbook 2011 ; pour 1 $ plac fin 1925.
Fin 1925, les trois indices valent 1, par construction. Le tableau suivant
donne les valeurs des trois indices, fin 2010 ainsi que fin 1967, soit peu prs
mi-parcours.
Fin
Dcile 1
(fortes
capitalisations) Dcile 5
Dcile 10 (trs
petites
capitalisations)
1925 1,00 1,00 1,00
1967 35,89 91,34 576,26
2010 1 402,76 10 787,60 53 754,40

Les hausses ont-elles t plus importantes dans la deuxime moiti de la
priode ? Justifiez votre rponse.
Exercice 7-2 : Passage leuro
La bourse de Paris adopte leuro au dbut de lanne 1999. Les cours
antrieurs au 3 janvier 1999 sont exprims en francs franais (FF) et partir du
3 janvier 1999 ils sont exprims en euros. De quelle manire peut-on rendre les
historiques de cours homognes ?
Exercice 7-3 : Nymphas
Le tableau Le bassin aux nymphas de 1919 (1m X 2m) de Claude
Monet a t vendu aux enchres New York le 5 mai 1971 pour 320 000 $. Le
24 juin 2008, aux enchres chez Christie's Londres, le mme tableau est
vendu 40,9 millions de livres (51,7 millions d'euros). Le taux de change est de
0,508706
1. Quel est le taux de rentabilit annualis?
2. Discutez les limites de la comparaison avec le march des actions
Exercice 7-4 : Trajectoires dun cours
Une action a un taux de rentabilit attendu de 10%. chaque priode de un
an, soit le cours monte de 30%, soit il baisse de 10% avec la mme probabilit.
1. Retracez les trajectoires des cours sur deux priodes conscutives de un an.
2. Calculez la moyenne arithmtique des taux de rentabilit.
3. Calculez la moyenne gomtrique des taux de rentabilit.
4. Quelle est la valeur de lesprance de rentabilit? Interprtez.
Exercice 7-5 : Trois scnarii
Une analyse conomique couple un sondage vous a permis dtablir les
prvisions conditionnelles suivantes trois mois.
Conditions conomiques Probabilit E(R)
Normales 1/3 4%
Croissance relle forte 1/3 30%
Stagflation (rcession et inflation) 1/3 -10%
1. Quelle est lesprance du taux de rentabilit du march des actions?
2. Annualisez la rponse prcdente.
Exercice 7-6 : Fonds d'investissement
Deux fonds d'investissement publient l'historique suivant de taux de
rentabilit sur les cinq dernires annes

Fonds A Fonds B
1 16 % 30 %
2 10 %
10 %
3 14 % 28 %
4 2 % 17 %
5 4 %
2 %

1. Quel est le taux de rentabilit annualis sur la priode de cinq ans ?
2. Quelle est la meilleure estimation du taux de rentabilit de la prochaine
anne (l'anne six) ?
3. Discutez les limites et hypothses sous-jacentes au calcul ralis la
question 2.
Exercice 7-7 : Emprunt 10 % et placement moins
1. Un emprunt de 10 000 sur un an 10 % amne rembourser quelle
somme au bout dun an ?
2. En septembre 1626, Pierre Minuit, gouverneur de la West India Company,
acheta lle de Manhattan aux Indiens pour la somme de 60 guilders, soit
lquivalent de 24 dollars de lpoque pour une le de 31 miles carrs
(Jorion et Goetzman, 1999). Quelle est la valeur des 24 $ et des intrts
accumuls : 3 %, 5 %, 6 %, et 7 %, Commentez.
Exercice 7-8 : Contribution dun titre lesprance de rentabilit dun
portefeuille
Le portefeuille p est compos de n actions.
i
X est le pourcentage du
patrimoine investi dans le titre i, avec la somme des poids gale 100 %.
[ ]

=
=
n
t
t i i
R
n
R E
1
,
1 . Dterminez la contribution dun titre i particulier
lesprance de rentabilit du portefeuille.
Exercice 7-9 : Natixis, le tobogan et le petit porteur
Un investisseur souscrit l'introduction en bourse de Natixis en novembre
2006 en vidant son livret (12 000 ). Toujours suivant lavis de son conseiller
financier, il souscrit dbut 2008 pour 5 000 supplmentaires (pour
moyenner la baisse c'est--dire rduire le prix moyen d'acquisition, cest
du moins largumentation dveloppe par son conseiller). Et enfin il souscrit
l'augmentation de capital en numraire de septembre 2008.
Questions :
1. Reprsentez les cours bruts et corrigs de Natixis depuis son introduction.
2. Combien d'actions Natixis l'actionnaire possde-t-il fin 2009 ?
3. Quelle est cette date la valeur de son placement ?
4. Estimez le taux de rentabilit annualis fin 2009 ?
5. Quelles sont les possibilits de recours de l'actionnaire ? Peut-il joindre
une action de groupe ? Quels griefs peut-il formuler ?
Exercice 7-10: Oxygne et Actylne (I)
Le 21 juin 1982, Oxygne et Actylne de lExtrme Orient distribue une
action gratuite pour 5 actions dtenues. Le coefficient correcteur de cette
opration dincorporations de rserves est de 0,833. Le 15 novembre 1982
dbute la priode de souscription pour une augmentation de capital en
numraire raison dune nouvelle pour 9 anciennement dtenues au prix
dmission de 200 FF et le coefficient correcteur associ lopration est de
0,911. Les actions nouvelles sont cotes sparment et assimiles le 20 janvier
1983. Un dividende net de 60F est dtach le 21 juin 1982. Divers autres cours
sont donns dans le tableau ci-aprs.
1. Calculez les cours et dividende corrigs.
2. Calculez le taux de rentabilit ajust entre fin mars 1982 et fin mars 1983.
3. Reprsentez graphiquement les cours cots et ajusts.
4. Calculez la srie des cours ajusts pour les OST et super ajusts pour
tenir compte du dtachement de dividende.
Tableau 7-1 : Oxygne, cours cots et dividendes
Date Coefficient Cours cot Dividende
31 mars 1982 1 1 508 0
30 avril 1982 1 1 600 0
28 mai 1982 1 1 680 0
18 juin 1982 1 1 699 0
21 juin 1982 0,833 1 365 60
30 juin 1982 1 1 530 0
30 juillet 1982 1 1 549 0
30 septembre 1982 1 1 651 0
29 octobre 1982 1 1 850 0
14 novembre 1982 1 1 849 0
15 novembre 1982 0,911 1 750 0
20 janvier 1983 1 1 581 0
30 mars 1983 1 1 960 0
Exercice 7-11 : Rachat par Saint-Gobain de ses propres actions
Le Tableau 7-2 reporte les quantits (en dernire colonne) que Saint-
Gobain a dclares, la COB, racheter de ses propres actions sur la priode
allant de dbut mars 2001 fin octobre 2002. Par ailleurs on a report la
quantit totale de titres Saint-Gobain changs dans le mois sur le march
central dEuronext Paris (sur NSC), le dernier cours cot du mois, les
dividendes et coefficients correcteurs de la priode. On supposera quen juin
2002 les rachats sont faits entre le jour du dtachement de dividende (le 24) et
la veille de lOST (du 27).
1. Peut-on dire que la quantit rachete en octobre 2002 est suprieure la
quantit rachete en mars 2001 ? Argumentez.
2. Dterminez les quantits quivalentes.
3. Les cours de rachat (non communiqus ici) doivent-ils tre ajusts pour les
rendre comparables dans le temps ? Et si oui, quelle procdure
dajustement proposez-vous ?
Tableau 7-2 : Les rachats par Saint Gobain de ses propres actions
Date Cours Qt sur NSC Divi-
dende
Coef-ficient Nb
rachat
Qt rachete
30 mars 01 160,0 6 877 949 0 1 9 147 998
30 avr. 01 170,1 5 940 273 0 1 6 80 050
31 juil. 01 167,4 7 363 786 4,3 1
28 sep. 01 156,4 10 036 636 0 1 1 14 000
31 mai 02 189,2 7 809 989 0 1
28 juin 02 45,3 14 369 820 4,5 0,25 2 31 746
31 juil. 02 29,8 66 167 979 0 1 14 2 322 000
30 aot 02 31,2 51 271 380 0 1 14 1 998 363
30 sep. 02 23,3 44 379 340 0 1 16 777 801
31 oct. 02 21,6 72 895 836 0 1 1 178 000

Exercice 7-12 : Division dAtos en 1999
Le Dcisions et Avis des bourses franaises, n 99-1109 en date du 22
mars 1999, est partiellement reproduit ci-aprs.
L'assemble gnrale mixte des actionnaires de la Socit ATOS runie le
25 fvrier 1999 a dcid, aux termes de sa treizime rsolution, de procder
la division du titre, en ramenant la valeur nominale de 10 F 5 F, le nombre
des titres composant le capital constat sur l'exercice clos le 30 septembre 1998
tant ainsi port de 10 603 657 actions de 10 F nominal 21 207 314 actions
de 5 F chacune et le capital demeurant inchang. Aux termes de cette
rsolution, la mme assemble gnrale a confr tous pouvoirs au Directoire
en vue de la ralisation de cette opration. Le Directoire, runi ce mme jour, a
dcid de fixer au 24 mars 1999 la date partir de laquelle la division des titres
deviendra effective.
Cette opration sera effectue d'office chez Sicovam SA par le doublement
des soldes d'actions figurant au compte des affilis l'issue de la journe
comptable du 23 mars 1999 et leur inscription en actions de 5 F nominal.
partir du 24 mars 1999, admission sur le premier march rglement
mensuel de 21 207 874 actions de 5 F nominal aux lieu et place des 10 603 937
actions de 10 F nominal actuellement admises. Les ordres non excuts le 23
mars 1999 devront tre renouvels par la clientle le 24 mars au matin, premier
jour de cotation des actions divises. Les ordres prsents dans le systme NSC
seront limins le 23 mars au soir (...). Le nombre dactions de 5F de nominal,
jouissance 1er octobre 1998, (...) la date du 24 mars 1999 est de
21 207 874.
Questions
1. Dfinissez les termes suivants qui apparaissent dans le Dcisions et
Avis : Assemble gnrale mixte, Sicovam, Le capital, Le nominal,
Doublement des soldes dactions, Compte des affilis, Systme NSC,
Premier march rglement mensuel, Jouissance 1er octobre 1998.
2. Quelle est la valeur du coefficient correcteur associ cette opration?
3. quelle date le coefficient sapplique-t-il?
4. Dcrivez la procdure de correction des donnes boursires.
5. Quelles sont les valeurs du nombre de titres avant et aprs cette opration?
6. De combien la capitalisation boursire varie-t-elle sous limpact de cette
opration.
Exercice 7-13 : Actions gratuites de Clarins en 1999
Le Dcisions et Avis n 99-4559 prsente une opration de capital de la
socit Clarins. Le cours de clture du 25 octobre 1999 est de 105,5 . Lavis
est partiellement reproduit ci-aprs.
Le Directoire, qui s'est runi le 29 septembre 1999, a dcid d'incorporer
au capital la somme de 134 375 000 FRF, prleve sur les rserves donnant
lieu la cration de 2 687 500 actions nouvelles qui seront attribues aux
actionnaires. partir du 26 octobre 1999, attribution gratuite de 2 687 500
actions nouvelles de 50 FRF nominal, jouissance 1er janvier 1999, rparties
aux propritaires des 16 125 000 actions existantes, raison de UNE action
nouvelle pour SIX actions anciennes possdes. Si cette attribution laisse
apparatre des rompus, les actionnaires devront faire leur affaire personnelle de
toute acquisition ou cession de droits ncessaires pour obtenir la dlivrance
d'un nombre entier d'actions. Le droit d'attribution sera dtach le 26 octobre
1999 des 16 125 000 actions anciennes portant jouissance 1er janvier 1999. En
consquence : partir du 26 octobre 1999, ngociation des 16 125 000 actions
anciennes en titres ex-droit l'attribution d'actions gratuites.
En consquence, le 25 octobre 1999, aprs la priode d'ouverture du
march : les oprateurs RM qui auront une position acheteur en actions
bnficieront du droit l'attribution d'actions gratuites ; les oprateurs RM qui
auront une position vendeur en actions ex-droit d'attribution et en droits
devront : en ce qui concerne les vendeurs ayant les titres sous dossier, livrer les
droits correspondants aux acheteurs dans le dlai de 3 jours de bourse suivant
le 26 octobre 1999, soit le 29 octobre ; en ce qui concerne les vendeurs
dcouvert, racheter les droits correspondants sur le march au comptant partir
du 26 octobre 1999 pour les livrer aux acheteurs.
partir du 26 octobre 1999, admission sur la mme ligne que celle affecte
aux 16 125 000 actions anciennes ex-droit de 50 FRF nominal, jouissance 1er
janvier 1999, ngociables sur le premier march rglement mensuel, des 2
687 500 actions nouvelles gratuites de 50 FRF nominal, libres et au porteur,
jouissance 1
er
janvier 1999.
la suite de cette opration, le capital social de la Socit CLARINS est
port 940 625 000 FRF divis en 18 812 500 actions de 50 FRF nominal
ngociables sur le premier march rglement mensuel (code Sicovam ** 13
029* - mnmonique CLR - code report AFC 87 054 mnmonique RECLR).
Du 26 octobre au 27 dcembre 1999 inclus, cotation du droit d'attribution
sur le premier march au comptant dans les conditions suivantes : fixage A,
groupe de valeur 33, code Sicovam ** 95087 * .
Ds le 26 octobre 1999, le droit d'attribution sera admis dans la filire
bourse des procdures de rglement/livraison RELIT. Les ngociations seront
compenses et garanties. Le 27 dcembre 1999, l'issue de la priode
d'ouverture du march le droit d'attribution sera radi du premier march au
comptant.
Questions
1. Dfinissez les termes suivants apparaissant dans le texte : Rompu, Droit
dattribution, Action ex-droit, Vendeur dcouvert, Vendeur ayant les
titres sous dossier, Fixage A, Les ngociations seront garanties et
compenses.
2. Qui bnfice des actions gratuites? Quelle est la variation de la situation
nette implique par cette opration? Quelle est la variation de la
capitalisation boursire implique par cette opration? Que doit faire un
actionnaire qui exerce ses droits?
3. Quelle est la valeur du coefficient correcteur associ cette opration?
quelle date le coefficient correcteur sapplique-t-il?
4. Dcrivez la situation patrimoniale et les choix offerts un actionnaire
dtenant 10 actions Clarins avant lopration.
Exercice 7-14 : Eurotunnel en 1993 et 1994 *
Eurotunnel procde deux oprations de capital lorigine de deux
coefficients correcteurs en 1993 et en 1994. La premire est une mission de
bons de souscriptions autonomes distribus gratuitement aux porteurs dactions
(Dcisions et Avis n 93-1788). La seconde est une augmentation de capital en
numraire avec droits de souscription et diffr dassimilation (Dcisions et
Avis n 94-1563 et 94-1788). Ltoile attribue cet exercice lest en raison de
la difficult trouver les informations. Sur le site web dEuronext les cours ne
sont dsormais tlchargeables que pour la dernire anne et les anciens
Dcisions et Avis ont t supprims.
Questions
1. Retrouvez les Dcisions et Avis dtaillant ces oprations.
2. Dfinissez les termes suivants apparaissant dans ces avis : librer
intgralement; titre irrductible; admission en promesse; dnouement en
ligne ligne; souscrire au pair; mission rserve.
3. Calculez le coefficient correcteur de lattribution gratuite de bons jumels
des units mettre de 1993.
4. En 1994, les oprations daugmentation en numraire avec droits et
daugmentation en numraire rserve, ncessitent-elles une correction
des cours? Si oui, prcisez le mcanisme de correction.
5. Calculez la capitalisation boursire dEurotunnel le 1er juin, le 2 juin et le
15 juillet 1994.
6. Calculez et reprsentez les cours corrigs dEurotunnel en 1993 et 1994.
Exercice 7-15 : Oxygne et Actylne (II)
Le 31 mars 1982 le nombre dactions Oxygne admises la cote est de
145 961, la valeur nominale est de 100 FF et le cours de 1 508 FF. Une
distribution dactions gratuites (1/5) est ralise le 21 juin 1982. Le 15
novembre 1982 dbute la priode de souscription pour une augmentation de
capital en numraire (1/9) au prix dmission de 200 FF, en ouverture le cours
est de 1 750 FF. La veille le cours tait de 1 849FF. Les actions nouvelles sont
cotes sparment et assimiles le 20 janvier 1983. Un dividende net de 60 FF
est dtach le 21 juin 1982 et le cours cot le 30 mars 1983 est de 1 960.
Questions
1. Calculez les coefficients correcteurs des deux oprations de capital.
2. Calculez la capitalisation boursire aux diffrentes dates pour lesquelles
un cours vous est indiqu.
Exercice 7-16 : Le NYSE de 1825 2004
partir de 1926, www.Ibbotson.com prsente des sries mensuelles
fiables. De 1815 1925, Goetzmann, Ibbotson et Peng (2001) ont reconstitu
des indices partir de donnes individuelles tlchargeables
http://viking.som.yale.edu/. Un dollar investi en 1825 vaut 3 029 162,91$ fin
2004 avec dividendes rinvestis (et 362,7 sans les dividendes, cf SBBI 2005, p.
209). La valeur maximale de fin danne a t atteinte en 1999 avec
3 402 761,27 $ avec dividendes rinvestis et 439,71 sans les dividendes. Ces
donnes concernent les actions cotes de forte capitalisation. Quel est le taux
de rentabilit moyen annualis entre 1825 et 2004 la bourse de New York,
pour les actions de forte capitalisation?
Exercice 7-17 : Taux de rentabilit sur France Tlcom
Dans le tableau ci-aprs, la premire observation correspond au dernier
cours de la sance du 1
er
mars 2000 et les suivantes sont observes en fin de
tranches de 15 minutes dans la sance du 2 mars 2000 (dernier plus haut
enregistr).
Tableau 7-3: Une sance de France Tlcom
Dbut
tranche
Cours Qt Nb T
17:00 175 139 85
09:00 185 537 2 191
09:15 186 152 568
09:30 186 114 487
09:45 186 92 345
10:00 189 207 626
10:15 190 399 658
10:30 189 85 331
10:45 191 114 427
11:15 196 307 1 111
11:30 194 219 449
11:45 195 86 407
12:00 196 208 415
12:15 195 82 247
12:30 197 59 267
12:45 196 126 243
13:00 195 49 198
Dbut
tranche
Cours Qt Nb T
13:15 194 34 191
13:30 195 40 262
13:45 194 42 267
14:00 194 46 256
14:15 196 76 403
14:30 196 86 345
14:45 195 80 322
15:00 195 95 302
15:15 196 176 307
15:30 197 196 440
15:45 195 91 388
16:00 198 180 639
16:15 201 131 588
16:30 211 373 764
16:45 210 496 776
17:00 219 226 316
Les cours sont en euros. On a galement report les quantits changes (Qt)
en milliers de titres et le nombre de transactions dans la tranche (Nb T). cette
date, France Tlcom tait la premire capitalisation boursire dEuronext.

1. Calculez le taux de rentabilit compos continu sur chacune des tranches
de 15 minutes.
2. Pour quelle(s) raison(s) la mesure en taux compos continu est-elle
adapte cette chelle de temps ?
3. Doit-on toujours prfrer la mesure en taux compos continu, mme par
exemple, pour calculer des taux de rentabilit mensuels ?
4. Le nombre de transactions est-il lev, comparable ou plus faible que celui
observ sur les valeurs les plus changes des marchs amricains ? Pour
quelles raisons ?
Exercice 7-18 : Taux de rentabilit sur France Tlcom (II)
Le tableau 3-7 donne les cours de fin de mois et le nombre de titres
changs durant le mois (en milliers) de France Tlcom. Un dividende de 1
est dtach en juin 1999.
Tableau 7-4 : France Tlcom sur un an
Date Cours Quantit
change
30 avril 99 77,1 37 089
31 mai 99 72,7 28 117
30 juin 99 74 32 108
30 juil. 99 67,4 35 743
Date Cours Quantit
change
31 aot 99 73,9 33 836
30 sept. 99 78,25 40 671
29 oct. 99 89 42 854
30 nov. 99 117 40 944
30 dc. 99 127 39 291
31 jan. 00 133 41 856
29 fv. 00 165,1 39 863
31 mars 00 177 52 341

1. Calculez les taux de rentabilit discrets mensuels.
2. Dduisez des taux mensuels discrets, les taux continus exprims en unit
annuelle.
Exercice 7-19 : Alcatel 1999-2000 en donnes quotidiennes
Le tableau ci-aprs donne le nombre dactions dAlcatel admises en bourse
entre septembre 1998 et juillet 2000. La liste des cours dAlcatel (code Isin
FR0000130007) en mai 2000 est reproduite dans le tableau 3-9. Ce sont les
cours tels quils ont t cots en ouverture et clture de sance, sans
retraitement. Deux dividendes nets sont dtachs le 30 juin 1999 (pour 2 ) et
le 18 mai 2000 (pour 2,2 ).
Tableau 7-5 : Alcatel en 1999-2000, volution du nombre dactions mises
De (incluse) Jusqu (exclus) Nb dactions
11 sept. 98 4 fvr. 99 198 681 246
4 fvr. 99 30 juin 99 198 710 296
30 juin 99 26 janv. 00 198 714 596
26 janv. 00 18 mai 00 206 632 020
18 mai 00 22 mai 00 206 648 635
22 mai 00 26 mai 00 1 033 243 175
26 mai 00 30 mai 00 1 129 355 399
30 mai 00 13 juil. 00 1 131 355 399
13 juil. 00 18 juil. 00 1 137 018 483
18 juil. 00 24 juil. 00 1 139 244 934
24 juil. 00 31 dc. 99 1 140 556 484

Tableau 7-6 : Les cours et volume dAlcatel en mai 2000
Date Nb actions Cours
4-janv.-99
784
108
.........
..........
.........
02-mai-00
8 014
260
03-mai-00
5 754
253,6
04-mai-00
18 749
259,8
05-mai-00
20 578
281
08-mai-00
8 144
298
09-mai-00
10 664
295,1
10-mai-00
7 215
285,8
11-mai-00
7 844
268
12-mai-00
4 327
280
15-mai-00
2 981
280
Date Nb actions Cours
16-mai-00
5 003
286,7
17-mai-00
6 432
293,8
18-mai-00
4 308
286,8
19-mai-00
8 342
276,3
22-mai-00
3 960
53
23-mai-00
6 440
52,5
24-mai-00
10 310
50,4
26-mai-00
6 399
50,55
29-mai-00
5 572
54,1
30-mai-00
7 668
56,85
31-mai-00 10 644 60
Note : le nombre dactions changes dans la sance est en milliers et le cours est le premier de chaque sance.
On lit dans le quotidien dit par la Bourse de Paris Dcision et Avis, n
2000-2059 : Lassemble gnrale mixte des actionnaires de la Socit
ALCATEL runie le 16 mai 2000 a dcid, aux termes de sa seizime
rsolution, de procder la division du titre, en ramenant la valeur nominale
des actions de 10 euros 2 euros, le nombre de titres composant le capital sera
ainsi port de 206 648 635 actions de 10 euros nominal 1 033 243 175
actions de 2 euros chacune, le capital demeurant inchang. La date partir de
laquelle la division des titres deviendra effective a t fixe au 22 mai 2000.
Cette opration sera effectue doffice chez Sicovam SA par la multiplication
par cinq des soldes dactions figurant aux comptes des affilis lissue de la
journe comptable du 19 mai 2000 et leur inscription en actions de 2 euros
nominal. partir du 22 mai 2000, admission sur le premier march
rglement mensuel de 1 033 243 175 actions de 2 euros nominal aux lieu et
place des 206 648 635 actions de 10 euros nominal actuellement admises. Le
nombre dactions de 2 euros nominal, jouissance 1er janvier 2000, de la socit
ALCATEL ngociables sur le premier march rglement mensuel la date
du 22 mai 2000 est de 1 033 243 175, reprsentant le montant du capital social
de 2 066 486 350 euros .

1. Un tlchargement de cours sur le site dEuronext donne une srie
diffrente de cours. Ainsi le cours du 4 janvier 1999 (tlcharg sur le site
Euronext) est de 21,6 en ouverture, au lieu de 108 effectivement cot ce
jour-l. Expliquez la diffrence.
2. Calculez les taux de rentabilit quotidiens du 17 au 24 mai 2000.
3. Quelle est la variation de cours ajuste du 4 janvier 1999 fin mai 2000?
Faites le calcul en taux discret et en taux continu.
4. Annualisez les rsultats obtenus la question prcdente.
5. Calculez la capitalisation boursire dAlcatel le 4 janvier 1999 et le 12
mai 2000.-
6. Les donnes tlchargeables sur le site dEuronext tiennent-elles compte
des dividendes?
Exercice 7-20 : Renault et les autres (avril 1999 mars 2000)
Vous disposez des taux de rentabilit mensuels de 3 indices dits par
Euronext (CAC40, IT50 et STOXX) et de 4 actions cotes sur Euronext-Paris.
Les donnes couvrent la priode de dbut avril 1999 fin mars 2000.
Tableau 7-7 : Trois indices et 4 actions davril 1999 mars 2000
CAC40 IT 50 StoXX FTE Renault Ingnico ST Gob
01-avr-99 1,4% -2,0% 2,4% -12,7% -24,8% 0,7% 2,2%
03-mai-99 6,2% 6,0% 6,1% 3,4% 21,3% 7,0% 12,5%
01-juin-99 -2,1% 2,0% -3,9% -3,2% -7,3% -5,0% -5,5%
01-juil-99 6,6% 7,8% 5,3% 1,2% 18,3% 4,6% 3,2%
02-aot-99 -6,2% -2,6% -5,3% -10,9% 13,5% -7,6% 5,1%
01-sept-99 6,6% 4,7% 3,1% 11,7% 6,1% 6,7% 9,0%
01-oct-99 -0,4% 3,3% -2,2% 10,1% -1,7% 2,8% -3,4%
02-nov-99 6,2% 9,4% 7,0% 11,7% -3,2% -5,6% -6,3%
01-dc-99 9,1% 30,3% 9,6% 24,8% -11,0% 24,9% 0,9%
03-janv-00 13,3% 38,4% 12,6% 17,3% 10,4% 76,2% 13,5%
01-fvr-00 -5,4% 6,7% -3,8% -0,1% 11,4% 43,8% -22,2%
01-mars-00 10,0% 41,5% 6,8% 30,0% -22,4% 152,8% -0,8%
31-mars-00 -0,5% -16,2% 1,4% 2,3% 2,4% -38,9% -6,7%

Lindice IT50 comportait principalement des entreprises technologiques
cotes Paris. Cet indice a t lanc en mars 2000, et supprim courant 2005.
1. Calculez la moyenne des taux de rentabilit de chaque titre ou indice.
2. Calculez le taux de rentabilit dun portefeuille compos de 20% de
Renault, 40% dIngnico, 20% de Saint-Gobain et 20% de FTE. Mme
question avec une structure de poids diffrente : 40%, 10%, 40% et 10%.
Mme question avec une pondration par les capitalisations boursires
respectives.
Donnes tlchargeables
Les 9 premiers exercices de ce chapitre ne font pas appel des donnes trs
volumineuses. Pour certains exercices, partir du 7-10, le volume de donnes
peut demander des traitements fastidieux, ces donnes sont regroupes dans un
classeur excel tlcheargeable de nom v4c7.xls (sous ladresse
http://dauphinefinance.com/106/data106). Ce classeur comporte diffrentes
feuilles, dans lordre indiqu dans le tableau ci-aprs.

Feuille n Exercice Donnes relatives
3 7-10 Oxygne et actylne
4 7-11 Rachat dactions Saint Gobain
5 7-12 Atos, dcisions & avis
6 7-13 Clarins, dcisions & avis
7 7-14 Eurotunnel (dcision & avis)
8 7-17 France tlcom, donnes en sance
9 7-18 France Tlcoms donnes mensuelles
10 7-19 Alcatel
11 7-20 Renault et les autres 1999-2000

Vous pouvez importer ces donnes en utilisant excel (onglet donnes ,
donnes externes , partir du web ). Sous Mathematica limportation des
donnes de la feuille n 3 est ralise avec la commande suivante (une ligne de
commande) :
0X = Impoit|"http:www. uauphinefinance. com1u6Bata1u6
v4C7. xls", {"Bata", S]];
OX est une liste qui comporte toutes les donnes de la feuille.
Exercice 7-2 : Passage leuro (corrig)
Toutes les donnes seront converties en euros. On associe au 3 janvier 1999
une OST avec un coefficient correcteur de 0,152 (1/6,55957) tous les titres
cots. La correction se fait en amont de lOST en multipliant tous les cours et
les dividendes antrieurs (qui taient exprims en FF) par le coefficient.
Exercice 7-6 : Fonds d'investissement (corrig)
Comment les taux de rentabilit ont-ils t calculs ? On suppose que ce
sont des taux de rentabilit discrets , c'est--dire que r
t
=
P
t
P
t-1
1. partir
d'une valeur initiale de 100 (une autre valeur ne changerait ni le raisonnement,
ni le rsultat), la valeur finale est estime 154,308 pour le fonds A (produit de
100 par (1,16) .(1,04)). La valeur finale sur fonds B est de 171,72.
1. La moyenne gomtrique des taux de rentabilit est de 9,06 % (fonds A)
et 11,42 % (fonds B). Les moyennes arithmtiques des taux de rentabilit
sont respectivement de 9,2 % et de 12,6 %. La moyenne gomtrique
donne la rponse demande.
2. Lestimation est obtenue par les moyennes gomtriques
3. Le pass se reproduit-il? Ici l'historique est court pour une estimation
fiable.
Exercice 7-7 : Emprunt 10 %, placement moins (corrig)
1. Si le taux de 10 % est un taux continu, et que le contrat prvoit une
composition en continu des intrts dus au capital, le remboursement au
bout dun an sera de
7 , 11051 10000
10 . 0
= e
et le taux discret dans ce cas est
de 10,517 %. Si le taux de 10 % est un taux discret ou bien si le contrat
prvoit (on peut rver) le calcul des intrts en fin de priode sans
composition des intrts intermdiaires, alors la somme rembourser est
de 11 000.
2. Manhattan, calculs fait en 2011, 386 annes aprs.
386
2011 ,
24

=
c
R
i
e P

Taux Valeur au bout de 386
annes
0% 24
1% 1 1S9
2% S4 u71
3% 2 S66 Suu
4% 121 819 84S
5% S 782 221 74S
6% 274 4SS 186 716
7% 1S u27 111 872 Suu
8% 618 SS6 442 S49 S7S
Cest une machine infernale! Mais avant daffirmer que les indiens ont fait
laffaire du millnaire, il faut rpondre la question : comment tre
absolument sr de toucher 5 ou 6 % par an pendant 386 ans et de pouvoir les
rinvestir aux mmes conditions ? Les cots de gestion (et de transaction)
sont considrer et la dimension de risque est particulirement vidente sur un
laps de temps aussi long.
Exercice 7-9 : Natixis, le tobogan et le petit porteur (corrig)
1) Rappel du contexte et dtail des modalits de laugmentation de
capital
Natixis est une banque d'affaires issue de la fusion entre les Caisses
d'Epargne et les Banques populaires. Le prix de l'action est de 19,55 euros.
Premire cotation le jeudi 7 dcembre 2006. Plus de 2,8 millions de particuliers
souscrivent. Une OPO avec option de surallocation exerce en totalit. Code
ISIN FR0000120685, mnmonique KN.
Une perte nette de 948 millions d'euros est constate au premier semestre
2008. Natixis a enregistr 3,9 milliards d'euros de dprciations d'actifs depuis
le dbut de la crise financire. Une recapitalisation est annonce mi-juillet. Une
augmentation de capital de 3,6 milliards d'euros, un prix d'mission de
E=2,25 euros (1 643 729 997 actions nouvelles, 1,6 de nominal et 0,65 de
prime d'mission). Les maisons mres de Natixis, les groupes Banque
Populaire et Caisse d'pargne (CNCE et BFBP), qui dtiennent ensemble
69,8 % (du capital et 70,28 % des droits de vote), se sont engages souscrire
l'augmentation de capital hauteur de leur participation par voie de
compensation des crances accordes Natixis au premier semestre. Soit peu
prs 2,5 mrds dj dpenss (0,698 fois 3,6), il reste 1,08 mrds d'apport en
numraire attendu supposer que tous les titres soient souscrits. Le solde
(30,2 % de l'offre) de l'augmentation de capital est garanti par un syndicat
bancaire dirig par Natixis en qualit de coordinateur global et compos de
Lazard Frres Banque, Crdit Suisse et Merrill Lynch. Le contrat de garantie
peut tre rsili sous certaines conditions. Les deux actionnaires majoritaires
s'engagent dans ce cas souscrire les actions ventuellement restantes.
Le choix des actionnaires individuels est le suivant : soit ils ne souscrivent
pas et se retrouvent dilus (le prochain bnfice distribuer sera divis en un
plus grand nombre de titres), soit ils souscrivent mais payent le prix d'mission.
Le prix d'mission des actions nouvelles reprsente une dcote de 61 % par
rapport au cours de clture du titre de mercredi soir le 3, C = 5,84 euros la
Bourse de Paris, mais de 41 % pour les anciens actionnaires, qui bnficient
d'un droit prfrentiel de souscription dont la valeur thorique est de 2,03
euros, souligne la banque de gros de l'Ecureuil et des Banques Populaires.
Chaque actionnaire actuel pourra souscrire 13 actions nouvelles pour 10
actions dtenues. La souscription est organise du 5 au 18 septembre. Les
actions nouvelles sont mises le 30 septembre (ce qui correspond la date
d'assimilation). Le cours le 4 en clture est de 5,7 . En ouverture du 5, le
cours est de 3,5 et de 3,58 en clture.

Question 1 : reprsentation graphique des volutions de cours
Pour obtenir le graphique ci-dessus plusieurs possibilits. Les donnes peuvent
tre tlcharges partir dun site tel que Yahoo ! La solution propose ici
utilise Mathematica. La commande suivante ( taper sur une ligne input)
KN = FinancialBata|"PA: KN", {2uu6,12,7]];
Suffit mmoriser lhistorique de donnes de Natixis (identifie par PA:KN)
partir de son introduction en bourse jusqu la veille de lexcution de la
commande. Ensuite, le graphique de la srie de cours (non corrigs, cest--
dire tels quils ont t effectivement cots) est obtenu avec la commande
suivante :
BateListPlot|KN, }oineu> Tiue, Inteipolation0iuei> u, PlotStyle> Thick]
On corrige les cours et dividendes antrieurs en les multipliant par le
coefficient correcteur. Le coefficient est de 0,658 suivant le calcul dtaill ci-
dessus. Euronext publie les coefficients (cf la feuille excel, onglet PM market
events , zone Price adjustments, intitule Euronext Paris factbook Paris 2008
sur son site). Sur le site Euronext les cours quotidiens de Natixis
tlchargeables sont eux corrigs (le cours de clture du 4 sept est affich
3,75). LOST se produit (date ex) le 5 septembre 2008 qui est le 455 cours
aprs lintroduction en bourse. Sous Mathematica, on enchane les 5
commandes suivantes :

Coef = Table|u.6S8, {4S4]];
Coef = FlattenjAppenuTo|Coef, Table|1, {Length|KN] 4S4]]][ ;
CB = Tianspose|KN]||2]]; Bemai = Tianspose|KN]||1]]; CC = CBCoef;
BateListPlot|{KN, Tianspose|{Bemai, CC]]], }oineu Tiue,
Inteipolation0iuei u, PlotStyle Thick, BaseStyle {FontFamily Times,
FontSize> 12]]

Et on obtient (avec une excution le 25 septembre 2011) :

La srie corrige est la srie infrieure sur la partie gauche. Elle est
confondue avec la srie des cours effectivement cots aprs lOST, puisque la
correction est ralise en amont. Mme en version corrige, le tobogan est
impressionnant. En octobre 2010 Natixis entre dans le CAC40 (!) puis en sort
en septembre 2011.
Question 2
Les flux doivent tre prcisment identifis. De multiples sources
dinformations permettent dobytenir ces deux dividendes et les dates
associes. Pour obtenir les dividendes sous Mathematica, la commande
FinancialData["PA:KN","Dividend",{2006,9,1}]
Renvoie la rponse suivante .
{{{2007,5,30},0.86},{{2008,5,28},0.45}}
On doit grer deux comptes : un compte titre et un compte livret (aspect
espces, encaissement des dividendes et gestion des rompus de manire
prendre en compte lindivisibilit de laction : lachat porte sur 1 ou 2 mais ne
peut porter sur 1,53 actions).
Le nombre dactions achetes lintroduction en bourse est de 613
(12 000/19,55), le solde (15,85) est mis en livret. En janvier 2008, 398 actions
supplmentaires sont achtes, le reste des 5000 rejoint le livret. Le livret
encaisse les dividendes de 2007 (527,18) et de 2008 (454,85).
En septembre 2008, lactionnaire souscrit titre irrductible 13 pour 10, soit
1 313 actions supplmentaires payes 2,25 chacune (cest le prix dmission).
Lactionnaire possde donc 2 324 actions Natixis fin 2009.
Question 3
La valeur du placement en actions fin 2009 est de 8 250,2 (le cours est de
3,55).
Il convient de tenir compte de largent accumul sur le livret. Il y a les rompus,
les dividendes encaisss, mais aussi le montant du prix dmission quil a fallu
dcaisser en septembre 2008. Le solde est ngatif fin 2009 et ressort
1 9SS,86. Au total linvestisseur a apport 12 000 puis 5 000 et enfin
1 955,86 , pour obtenir un compte titre dont la valeur (marque au march) est
de 8 250,20 fin 2009.
Question 4
Il semble clair que l'investisseur a perdu de l'argent, mais combien? Et quel est
le taux de rentabilit annualis? Pour rpondre, il faut pondrer par le temps
coul et par les montants investis : ce n'est pas la mme somme investie en
permanence de 2006 2009. Par ailleurs, il faut tenir compte des flux sur deux
comptes : le compte titre et le compte livret.
Le tableau ci-aprs recense les flux et leurs dates, le temps coul (en annes)
entre chaque flux et la date initiale du placement est galement report
(fonction DaysBetween avec Mathematica).

Date Temps
coul
Flux ()
{2006,12,7} 0 -11984.2
{2007,5,30} 0.47619 527.18
{2008,1,1} 1.06732 -4994.9
{2008,5,28} 1.47236 454.95
{2008,9,5} 1.74603 -2274.75
{2009,12,31} 3.06513 8250.2

Le taux de rentabilit not r est celui qui annule la somme des flux actualiss, il
est la solution de lquation suivante :

11984.1S +
82Su.199
(1 +r)
3.0651
2274.7S
(1 +r)
1.7460
+
4S4.9S
(1 +r)
1.4723
4994.9u
(1 +r)
1.0673
+
S27.18
(1 +r)
0.4761
= u

Le taux est de (fonction Reduce sous Mathematica) 26,91 %. Cest un taux
interne de rendement que lon value ici.

Question 5.
Il ny a pas de procdures dactions de groupe (class-action) en France.
Chaque actionnaire sestimant ls devra saisir la justice et avancer les frais
notamment davocats. Certaines associations dactionnaires tentent de mettre
en commun certains moyens, ainsi rgulirement lADAM (avec Colette
Neuville), ou certaines personnes tel que M. Gniteau organisent des actions en
justice dont certaines ont t gagnantes.
Le reproche ici pourrait tre un dfaut dinformation sur les risques
potentiels dun tel placement fait par par exemple quelcun nayant jamais
achet dactios en bourse et ayant vid son livret pour investir. Jusqu prsent
lhistoire montre que ce type de plainte a toutefois trs peu de chances de
prosprer devant les tribunaux franais.
En ce qui concerne Natixis, suivant l'AFP, le 24 sept 2010 : Une
information judiciaire concernant lintroduction en Bourse en 2006 de Natixis
a t ouverte Paris, la suite dune plainte dactionnaires sestimant lss.
L'information a t confie au juge du ple financier du tribunal de grande
instance de Paris et vise notamment les chefs de diffusion d'informations
trompeuses et prsentation de comptes inexacts . Introduit un cours de
19,55 euros, le titre Natixis n'en vaut que 4,26 aujourdhui. En mars 2009, un
plus bas 76 centimes avait t enregistr. Reportez-vous galement larticle
de Libration du 18 mars 2009 intitul Comment les petits porteurs de
Natixis se sont fait avoir .
Exercice 7-10 : Oxygne et Actylne I (corrig)
Deux oprations de capital sont enregistres sur cette priode. Le
coefficient correcteur est gal au rapport entre le cours thorique de laction
nouvelle et le cours de laction ancienne.
Une division dactions est un remodelage du capital sans social que lon
supposera sans consquences sur la valorisation de lentreprise. Ainsi la
capitalisation boursire doit-elle tre la mme un instant avant et un instant
aprs lopration. La division est ralise en bourse un instant prcis, en
ouverture dune sance. Si la capitalisation est suppose inchange alors que le
nombre dactions change il sen suivra une variation brutale du cours (valeur
en bourse dune action). Cette variation ne traduit pas un effet richesse,
puisque la valeur du portefeuille de chaque actionnaire ne sera pas affecte.
Tableau 7-8 : Oxygne, cours et dividendes corrigs
Date Coefficient Cours Dividende
P*
produit Cot corrig net corrig [1+(D/P
)]
31 mars 82 1 1,0000 1 508 1 508,00 0 0,00 1,000 1 508,00
30 avr 82 1 1,0000 1 600 1 600,00 0 0,00 1,000 1 600,00
28 mai 82 1 1,0000 1 680 1 680,00 0 0,00 1,000 1 680,00
18 juin 82 1 1,0000 1 699 1 699,00 0 0,00 1,000 1 699,00
21 juin 82 0,833 0,8330 1 365 1 638,66 60 72,03 1,044 1 710,68
30 juin 82 1 0,8330 1 530 1 836,73 0 0,00 1,044 1 917,47
30 juil 82 1 0,8330 1 549 1 859,54 0 0,00 1,044 1 941,28
14 nov 82 1 0,8330 1 849 2 219,69 0 0,00 1,044 2 317,26
15 nov 82 0,911 0,7589 1 750 2 306,08 0 0,00 1,044 2 407,45
20 janv 83 1 0,7589 1 581 2 083,38 0 0,00 1,044 2 174,96
30 mars 83 1 0,7589 1 960 2 582,81 0 0,00 1,044 2 696,34
Rappel (ce ntait pas demand puisque les coefficients taient fournis).
Pour chaque opration sur titres (OST), le coefficient est gal au rapport entre
le cours thorique de laction nouvelle et le cours de laction ancienne. C est le
cours de laction ancienne, N le nombre dactions avant, n le nombre dactions
nouvelles et E le prix dmission.
Pour lincorporation de rserves, le cours thorique est
NC
N+n
=
5 C
5+1
, et le
coefficient correcteur est
5 C
6
1
C
=
5
6
= u,8SSS.
Pour laugmentation de capital en numraire, le cours thorique est
NC+nL
N+n
=
9 C+200
9+1
, et le coefficient correcteur est
9 C+200
9+1
1
C
. C est gal
1 849 (cours la veille du dtachement qui se produit toujours en ouverture de
sance). Do un coefficient gal 0,910817.

1. Les cours corrigs et les dividendes corrigs (en aval) figurent dans le
tableau ci-dessus. La prsentation du tableau reproduit celle qui pourrait
tre adopte dans une feuille de calcul dun tableur. On remarque le produit
des coefficients correcteurs du haut vers le bas, qui facilite une procdure
de correction en aval. La valeur par dfaut du coefficient est 1. Le produit
des deux coefficients correcteurs est de 0,7589. De manire ce que le
cours de fin de priode soit comparable celui de mars 1982, on le divise
par le produit des coefficients associs aux OST survenues entre les deux
dates, soit 1 960/0,7589=2 582,81.

2. Le taux de rentabilit sur lanne avec correction en amont des cours et
dividendes sexprime ainsi :
% 05 , 76
833 , 0 911 , 0 1508
) 833 , 0 911 , 0 1508 ( ) 911 , 0 60 ( 1960
83 82
=

+
=
R
. Le cours de
rfrence est en fin de priode, on ajuste tous les cours et dividendes
antrieurs aux OST. Le cours de dbut de priode est ajust pour les deux
OST. Le taux de rentabilit avec correction en aval des cours et dividendes
sexprime ainsi :
% 05 , 76
1508
1508
833 , 0
60
833 , 0 911 , 0
1960
83 82
=
+
R
. Le cours de
rfrence est celui du dbut de priode. On ajuste tous les cours et
dividendes postrieurs aux OST. Que la correction soit faite en amont ou en
aval, le taux de rentabilit (correctement calcul) est identique. On
remarque toutefois que lapplication de cette dmarche value le taux de
rendement par rapport au cours de dbut de priode et non pas par rapport
au cours cot au dtachement prcis du dividende.
3. Sur le graphique 7-3 (trait pais les cours cots, trait pointill la trajectoire
corrige) on visualise les deux dcrochements de cours associs aux
deux OST. Lobjectif de la correction, ici ralise en aval, est de rendre
comparables les cours avant et aprs.
En bleu (trait pais) la trajectoire corrige. Elle a la mme allure sur les
deux graphiques, seules les valeurs dordonne changent. Avec une
correction en amont (graphique de droite) les valeurs les plus rcentes ne
sont pas rectifies ce sont celles que le march a affich. Avec une
correction en aval (graphique de gauche), ce sont les valeurs les plus
anciennes qui ne sont pas modifies.
Les taux de rentabilit calculs partir de lune ou lautre srie (correction
en amont ou en aval) seront identiques.
62
Gra

4.
5.
aphique 7-2 :

Le cours s
dtachement
dtachement
produit des
de 72,03 rep
de laction
distribution
rendement. E
Une autre d
rentabilit an
les OST et
2 696,34/1 5
dcompos
rsultat est
rinvestissem
Oxygne en
uper-ajust p
ts de dividen
t. Le dividen
coefficients c
prsente le 21
ex-dividende
en multiplian
Et on obtient l
dmarche (no
nnuel, demand
t le dtachem
508-1=78,80%
comme :
82
R
cette fois-c
ment au dtach
1982-1983 (c
prend en com
ndes. On supp
nde ajust ou
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juin 1982 une
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1960
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Le taux de r
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taux de
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n obtient
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% 80
. Le
pose un
Exercice 7-11 : Rachat par Saint-Gobain de ses propres actions (corrig)
L'nonc indique un coefficient correcteur de 0,25 le 27 juin 2002. On
retrouve effectivement (internet) les caractristiques de l'opration sur titres
(OST) du 27 juin 2002 : il s'agit d'une division par 4, qui multiplie le nombre
des actions en circulation sans modifier la valeur du capital. Il s'agit d'un pur
effet quantit. 1 000 actions rachetes avant quivalent 4 000 aprs. En mars
2001, 147 998 et en octobre 2002 178 000. L'effet est accentu par la nette
baisse du cours en fin de priode.
Les quantits postrieure (ou contemporaines) de lOST sont multiplies
par 0.25 pour une correction en aval. Ou bien celles antrieures sont divises
par 0.25 pour une correction en amont.
Il est important soit de raisonner en termes de quantit ajuste changes
(ou rachetes) :

Il est videmment plus simple de raisonner en termes de valeur change et
non pas de quantit.
Exercice 7-12 : Division dAtos en 1999 (corrig)
Le fait de travailler avec des donnes de 1999 peut tre vu comme un
exercice darchologie financire. En fait, certains thmes restent (ici celui des
divisions dactions) ; de plus, le travail en profondeur sur historique de donnes
le plus long possible est une proccupation effective des gestionnaires de
portefeuilles lorsquils ralisent des backtesting de modles ou mthodes. Dans
ce cas, tre capable de mettre les mains dans le cambouis des donnes est
invitable et utile.
Question 1 :
Les Avis et Dcisions : ils sont repris par les quotidiens financiers, on
les trouve sur le site de la SBF o ils taient tlchargeables au format pdf. Ils
concernent la vie des titres et lorganisation et la rglementation du march.
Assemble gnrale mixte : cest une assemble ordinaire et
extraordinaire
Sicovam : socit interprofessionnelle de compensation des valeurs
mobilires, a fusionn en 2000 avec Euroclear
Le capital mentionn est le capital social qui est gal au produit de la
valeur nominale de laction par le nombre de titres mis
Doublement des soldes dactions : les titres sont dmatrialiss pour les
porteurs franais avec inscription obligatoire depuis 1984 en Sicovam.
Chaque actionnaire a un compte titre qui est mouvement lors des achats
ventes ou ici lors de la division.
Compte des affilis : tous les actionnaires nont pas un compte la
Sicovam mais leurs reprsentants tels que les intermdiaires, banques ou
socits de bourse.
Systme NSC : nouveau systme de cotation, a succd au systme CAC
(cotation assiste en continu) a t remplac par UTP en 2010. Cest le
logiciel qui gre lpoque le carnet dordres et ralise la rencontre de
loffre et de la demande.
Premier march : le premier march regroupe les valeurs les plus liquides
et les plus fortement capitalises cotes sur NSC. Cette distinction a
disparu depuis.
rglement mensuel : le rglement mensuel est un march avec
rglement livraison en fin de mois. La liquidation marque le changement
de mois boursier. Systme spcifiquement franais. A t modifi en
septembre 2000 et remplac par le SRD (systme rglement diffr)
Jouissance 1er octobre 1998 : repre le dbut de lexercice au titre duquel
laction nouvelle pourra percevoir son prochain dividende.
Code report : les positions acheteur ou vendeur en rglement mensuel
peuvent tre reportes sur le mois boursier suivant. Le march des reports
est trait sur NSC et les codes report identifient chaque titre du RM pour
lesquels une offre et demande pourront sexprimer. Modifi en septembre
2000 et la mise en place du SRD.
Question 2
Quelle est la valeur du coefficient associ cette opration? Le coefficient
correcteur dune division dactions est gal linverse du rapport de division
soit ici 0,5
Question 3
A quelle date le coefficient sapplique-t-il? Cest la date ex, ici le 24 mars
1999
Question 4
Dcrivez la procdure de correction des donnes boursires
La correction peut tre ralise en amont de lopration : tous les
dividendes et cours antrieurs au 24 mars 1999 seront multiplis par le
coefficient correcteur de 0,5
La correction peut tre ralise en aval de lopration : tous les dividendes
et les cours du 24 mars 1999 et aprs, seront diviss par le coefficient
correcteur de 0,5
Lune ou lautre des procdures de correction permet de rtablir la
continuit dans les sries. On remarque la ncessit de corriger les dividendes
car si la masse de dividendes verss (en ) reste constante aprs une division, le
dividende par action devra tre rduit.
Question 4 bis (non pose)
Les volumes de transaction devraient, ceteris paribus, tre multiplis par
deux partir de lopration dAtos, dans lhypothse o lopration laisse
inchange les capitaux changs. Bien sr dans ce cas les volumes (nombre de
titres changs dans un intervalle de temps donn) doivent aussi tre corrigs.
Le site de la Bourse de Paris donne la possibilit de tlcharger des donnes
de cours : ces donnes sont ajustes pour tenir compte des OST avec
coefficient correcteur. La procdure de correction en amont tant applique. La
profondeur dhistorique disponible ne remonte pas toutefois 1999. Essayez
Yahoo !, Mathematica ou Reuters bien sr.
Question 5
Quelles sont les valeurs du nombre de titres avant et aprs cette opration?
Le capital comprend 10 603 657 actions de 10F avant et 21 207 314 actions
de 5F aprs.
Question 6
De combien la capitalisation boursire varie-t-elle sous limpact de cette
opration : elle ne varie pas, puisque lopration est un maquillage qui est
suppos sans impact sur la richesse des actionnaires.
Exercice 7-13 : Actions gratuites de Clarins en 1999 (corrig)
Question 1 terminologie
Rompu : Les actionnaires pour lesquels le nombre de titres en portefeuille
avant lopration nest pas un multiple du dnominateur du rapport
dattribution auront des rompus. Le rapport dattribution est de 1 pour 6.
Si un actionnaire dtient 5 actions seulement ou bien 7 il est en situation
de rompu pour 5 actions dans le premier cas et pour une dans le second.
Droit dattribution : Chaque actionnaire avant lopration est titulaire de
ce droit au prorata de sa participation au capital. Le droit dattribution est
attach laction ancienne, il est dtach lors de lopration. Lacheteur de
laction aprs lopration achte une action ex-droit, ou droit dtach. Le
droit est cot sparment quelques sances partir de son dtachement
Action ex-droit : Lacheteur de laction aprs lopration achte une action
ex-droit, ou droit dtach. Le droit est cot sparment quelques sances
partir de son dtachement
Vendeur dcouvert : Un titre ngoci sur le march rglement mensuel
peut donner lieu des ventes dcouvert cest--dire un engagement de
vente du titre avec livraison diffre en fin de mois
Vendeur ayant les titres sous dossier : Le vendeur dcouvert na pas les
titres au moment o il sengage les livrer (un peu plus tard), le vendeur
ayant les titres sous dossier en revanche a les titres quil sengage livrer.
Fixage A : Compartiment de ngociation en fixing lectronique sur lequel
deux confrontations entre loffre et la demande de titres sont organises
chaque sance.
Les ngociations seront garanties et compenses : La SBF (avant
Euronext-Paris) offre (commission de compensation facture aux socits
de bourse) le service de compensation en plus du service de ngociation
(commission de ngociation facture aux socits de bourse) sans que le
choix soit explicitement offert aux investisseurs individuels. La
compensation
Les bases de conversion des obligations convertibles () ont t ajustes
Question 2 Actions gratuites
Qui bnfice des actions gratuites? Les dtenteurs des actions avec droits
dattribution attach ;
Quelle est la variation de la situation nette implique par cette
opration? Aucune si on ignore les frais : une partie des rserves est
transforme en capital social ;
Quelle est la variation de la capitalisation boursire implique par cette
opration? Aucune ;
Que doit faire un actionnaire qui exerce ses droits? Il change ses droits
dattribution contre des actions gratuites dans le rapport dattribution :
pour 6 actions avec droits attachs, il garde ses 6 actions droits dtachs
et il obtient 1 action gratuite ;
Question 3 Coefficient correcteur
Quelle est la valeur du coefficient correcteur associ cette opration?
Elle est de 6/7 soit 0,857
A quelle date le coefficient correcteur sapplique-t-il? la date de
dtachement du droit qui est le 26 octobre 1999, en ouverture de sance
Question 4 Rompus : dcrivez la situation patrimoniale et les choix offerts
Il peut tout dabord vendre ses droits, sur le march des droits ouvert
quelques sances partir du 26 octobre. La valeur thorique du droit est la
diffrence entre le cours de laction ancienne (droit attach) et le cours
thorique de laction nouvelle, soit ici C-C(N/(n+N))=C-C(6/7).
Il peut exercer ses droits : contre 6 droits, il obtient 1 gratuite . Il lui
reste 4 droits.
Il vend ses 4 droits : il possde 6+1 actions et a encaiss 4 DA ;
Il peut acheter les 2 droits qui lui font dfaut : il dcaisse 2 DA,
exerce ses droits et dtient 6+2=8 actions nouvelles.
Dans tous les cas, et en supposant que les cours effectivement cots soient
gaux aux valeurs thoriques reprises ici, on saperoit que la situation
patrimoniale de lactionnaire est inchange.
Exercice 7-14 : Eurotunnel en 1993 et 1994 (corrig)
Question 1
cf la feuille excel mentionne en dbut de cette section. Eurotunnel est une
socit dont le capital est divis en units, exprim en FF mais aussi en .
Question 2 Dfinissez les termes suivants apparaissant dans ces avis :
librer intgralement : le souscripteur doit payer lintgralit du prix
dmission ;
titre irrductible : le dtenteur dactions avec droits attach est prioritaire
pour souscrire aux actions nouvelles en payant le prix dmission. Sa
demande ne peut tre excute partiellement ou rduite.
admission en promesse : les actions nouvelles sont en attente
dassimilation. Attente pour diffrentes raisons par exemple le dpt du
certificat Kbis au Tribunal de Commerce. Les actions nouvelles nexistent
pas encore de manire totalement sre. Elles sont pourtant cotes mais sur
une ligne spare (avec un code didentification distinct). Ce sont des
promesses, cest--dire des actions en devenir ou potentielles. La date
dassimilation (des promesses) intervient lorsque la promesse sest
totalement concrtise : alors les actions nouvelles rejoignent la ligne de
cotation principale et sont rayes de la cote en tant que promesses. La
bourse de Paris a cot des promesses dans dautres circonstances telle que
la cotation dactions avant lintroduction officielle en bourse. Par exemple
lintroduction dEurotunnel et vraisemblablement pour offrir une
alternative au march gris de Londres qui donnait un prix avant
lintroduction officielle .
souscrire au pair : le prix dmission est gal la valeur nominale.
mission rserve : les actionnaires renoncent leurs droits prfrentiels
de souscription et lmission nouvelle en numraire peut tre rserve
un ou quelques actionnaires. Dans ce cas le prix dmission sera gal
(proche) du cours en bourse.
Question 3 Calculez le coefficient correcteur de lattribution gratuite de 1993
Pour une distribution daction gratuite le coefficient serait gal N/(n+N)
soit 10/11=0,909. Mais si les bons sont distribus gratuitement , ils donnent
la possibilit de souscrire 10 pour 1 condition de payer 14,125 FRF. La
priode de souscription dbute le 5 juillet 93. Le cours dEurotunnel est de
35,95FRF la veille. Sous lhypothse de souscription totale, le cours aprs est
(N C +n 14,12S) (N +n) et le coefficient de 0,945. Le coefficient
report par Euronext est de 0,98.
Question 4 : Les oprations de 1994.
1. Le coefficient est gal C.N+n.E/(N+n), avec C=33F le 1er juin, E=22.55
et un rapport dmission de 3/5 soit un coefficient de 0,881.
2. Pour laugmentation de capital en numraire rserve Bombardier, le
coefficient est de un si lmission est faite au cours.
Question 5 : Calculez la capitalisation le 1er juin, le 2 juin et le 18 juillet 1994
1. Nombre de titres le 1er juin (ligne TNU) : 539807181*33F.
2. Nombre de titres le 2 juin (ligne TNU) : 539807181 *28.1F, car les
nouvelles sont cotes part en promesses sur la ligne ZNU. Il semble
logique de tenir compte des deux lignes auquel cas la capitalisation serait
de 863691489*28.1.
3. Nombre de titres le 18 juillet (ligne TNU) : 863691489*23.1F les
promesses ont t assimiles.
Question 6

Le 31 dcembre 1996 le cours de clture est de 7 francs, mais le cours corrig
est lui de 7(u,98 u,88) = 8,11 FRF. Aucun dividende na t vers sur la
priode. Le 1er juillet 1991 le cours (cot en clture) est de 45 FRF. Le taux de
rentabilit sur la priode est de
7
45
1 = 84 % calcul sur la srie des cours
bruts. Le taux de rentabilit est en fait suprieur si on tient compte de lOST, il
est de
8,11
45
1 = 82 %, ouf!
Question 7 (non pose)
Cest une volution boursire qui a laisse de mauvais souvenirs nombreux
petits porteurs franais.
Suivant Libration du 26 juillet 1995, la COB (anctre de lAMF) ouvre une
procdure de sanction contre plusieurs banques pour dlit et manquement
diniti. Deux banques ayant anticip des difficults lors du placement, alors
quelles garantissaient le placement, auraient entrepris une opration de
couverture consistant vendre dcouvert laction Eurotunnel. Laspect
massif des ventes aurait contribu la chute des cours constate en 1994 et
linsuccs de lopration. Les banques garantes se sont retrouves avec 357
millions de francs de titres, soit 13 % de lmission sur les bras. Les deux
banques fautives auraient dgag de fortes plus values lors les ventes
dcouvert puisque le cours a t divis par deux, et nauraient eu qu livrer les
titres colls pour dboucler lopration terme (lie la garantie donne
Eurotunnel). Les informations dtenues par les dpartements corporate
auraient franchies la muraille de Chine vers le dpartement trading, qui aurait
spcul la baisse du cours.
En mars 1996, la COB abandonne les poursuites contre Warburg SBC.
Toutefois, le juge dinstruction Dominique de Talenc instruit laffaire.
Libration du 10 juillet 1997, p. 17. Renvoi en Tribunal correctionnel le 14
mars 2003, confirmation en Appel 25 juin 2004, rejet des pourvois par arrt de
la chambre criminelle de la cour de cassassion le 5 oct 2005. Le 4 juillet 2007
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
m
a
r
s
-
9
3
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-
9
4
d
c
-
9
4
cours affich
Cours corrig
5 juillet 1993
Coefficient=0,98
2 juin 1994
Coefficient=0,88
le tribunal correctionnel de Paris (11 chambre) relaxe David Wenman (ex
trader de SBC) ; relaxe galement lex co-prsident Andr Bnard souponn
de dlit diniti (Les Echos le 5 juillet 2007).
Exercice 7-15 : Oxygne et Actylne (II), corrig
1. Le nombre dactions de la ligne de cotation principale ne change pas le 15
novembre 1982 en raison du diffr dassimilation, alors que le cours a t
ajust ! Entre le 15 nov 1982 et le 19 janvier 1983, on doit calculer la
capitalisation avec le cours ajust pour lopration du 15 novembre.
2. La correction des cours et dividendes (dernire colonne) procde une
correction en aval
3. Le dividende de 60 F est dtach le jour de lattribution, il doit tre
corrig. Cest 72,03 (et non 60) qui est comparable 1 508 (le cours du
dbut de priode)

Date Cours ou
div
Nombre
actions
Coeff
cum
Capit Cours, div
corr
31 mars 82 1 508 145 961 1,000 1 508x145 961=
220 109 188
1 508,00
21 juin 82 Div=60 175 153 0,833 72,03
14 nov 82 1 849 175 153 0,833 1 849x175 153=
323 857 897
2 219,69
15 nov 82 1 750 175 153 0,759 1 750/0,911 x 175 153
=336 462 953
2 305,67
20 janv 83 194 615 0,759
30 mars 83 1 960 194 615 0,759 1 960x194 615=
381 445 400
2 582,35

Exercice 7-17 : Taux de rentabilit sur France Tlcom (corrig)
Question 1 Le 1
er
mars 2000 par tranches de 15 minutes
Heure Continu Discret Ecart
09:00 0.0555699 0.0571429 -2.75276
09:15 0.00539085 0.00540541 -0.2693
09:30 0. 0. Indeterminate
10:00 0.0160003 0.016129 -0.797884
10:15 0.00527706 0.00529101 -0.263621
10:30 -0.00527706 -0.00526316 0.264085
10:45 0.0105264 0.010582 -0.525397
11:15 0.0258412 0.026178 -1.2865
11:30 -0.0102565 -0.0102041 0.513702
11:45 0.0051414 0.00515464 -0.25685
12:00 0.0051151 0.00512821 -0.255537
12:15 -0.0051151 -0.00510204 0.255973
12:30 0.0102042 0.0102564 -0.509341
12:45 -0.00508907 -0.00507614 0.254669
13:00 -0.0051151 -0.00510204 0.255973
13:15 -0.0051414 -0.00512821 0.25729
13:30 0.0051414 0.00515464 -0.25685
13:45 -0.0051414 -0.00512821 0.25729
14:15 0.0102565 0.0103093 -0.511948
14:45 -0.0051151 -0.00510204 0.255973
15:15 0.0051151 0.00512821 -0.255537
15:30 0.00508907 0.00510204 -0.254238
15:45 -0.0102042 -0.0101523 0.511076
16:00 0.0152675 0.0153846 -0.761431
16:15 0.0150379 0.0151515 -0.750009
16:30 0.0485532 0.0497512 -2.40802
16:45 -0.0047506 -0.00473934 0.237718
17:00 0.0419642 0.0428571 -2.08354

Les taux de rentabilit obtenus avec les deux approches sont trs similaires.
Lcart entre les deux est toujours infrieur 2.76%. L'cart devient plus fort si
la valeur absolue du taux de rentabilit augmente. En rythme mensuel le taux
discret est davantage justifi.
Question 1 (non demand)

Les courbes en escalier reprsentent bien la ralit des ces donnes. On dispose
ici dun prix tous les quarts dheure. Entre deux prix on se sait ce qui se passe.
Lhypothse dinterpolation linaire faite par dfaut avec les graphiques sous
excel est peu adapte. Ici en escalier on suppose que le dernier cours connu
sapplique jusqu ce quun nouveau cours soit disponible et affich.
Sous excel on peut le faire mais cela n cessite soit une rorganisation des
donnes ou bien une programmation en VBA.
Sous Mathematica il suffit dajouter la commande de construction de
graphique, la directive suivante
Intcrpolotion0rJcr> u
Le 0 cr lescalier. Dautres schmas sont possibles (dont linterpolation
linaire, ou diverses formes de lissage) avec dautres valeurs de constantes.
Question 2
Le nombre de transactions est beaucoup plus important en 2000 sur FTE
Paris. Le NYSE tait un march de parquet non automatis o les
intermdiaires jouaient un rle actif. Paris les ordres arrivant sur sur march
taient (et sont) retransmis sans ressaisie, sans repackaging par les
intermdiaires. Une taxe sur les transactions Paris (impt de bourse) qui a
depuis (en 2007) t supprime frappait certaines transactions notamment sous
condition d'excder un certain montant.
Une volution gnrale (et en particulier en Europe depuis la mise en uvre de
la DMIF en novembre 2007) est lie l'automatisation dans la formulation et la
transmission des ordres. Le recours aux SORT (smart order routing
technologies), l'algorithmic trading, au high frequency trading ont eu plutt
tendance rduire la taille des ordres (pratique du tranchage des ordres,
slicing) transmis sur les diffrentes plateformes d'excution. Les ordres
fractionns sont galement plus facilement camoufls dans la masse, moins
visibles donc.
La taille des transactions a galement depuis t rduite sur New York comme
sur la plupart des marchs.
Exercice 7-19 : Alcatel 1999-2000 en donnes quotidiennes (corrig)
1. Les donnes dEuronext sont corriges pour tenir compte de limpact des
OST avec coefficient correcteur. Le 22 mai 2000, la division (5 pour
une), est associ un coefficient correcteur de 0,2. Le cours indiqu par
Euronext de 21,6 divis par le coefficient correcteur, donne le cours
effectivement cot de 108.
2. On slectionne les cours du 16 au 24 mai, on reporte le coefficient
correcteur (en fixant une valeur par dfaut de 1) et le dividende (not D,
en fixant une valeur par dfaut de 0).
Tableau : Taux de rentabilit dAlcatel du 17 au 24 mai 2000
Jour Coeffi
cient
Coef
produit
D Cours
ouverture
Cours + D
ajusts
Cours
ajust
Tx rent D Tx rent C
16 1 0,2 0 286,7 57,34 57,34
17 1 0,2 0 293,8 58,76 58,76 2,476% 2,446%
18 1 0,2 2,2 286,8 57,80 57,36 -1,634% -1,647%
19 1 0,2 0 276,3 55,26 55,26 -3,661% -3,730%
22 0,2 1 0 53 53,00 53,00 -4,090% -4,176%
23 1 1 0 52,5 52,50 52,50 -0,943% -0,948%
24 1 1 0 50,4 50,40 50,40 -4,000% -4,082%
La colonne coef produit reprsente le produit des coefficients
correcteurs, en partant de la fin de la priode, de manire raliser un
ajustement en amont. La date ex est le 22 mai, ce qui signifie que lajustement
est ralis en ouverture de cette sance. Pour un ajustement en amont, le
coefficient du 22 est de 1 et celui de la sance prcdente est de 0,2. La
colonne cours ajust est obtenue par le produit du cours et du produit des
coefficients le jour du calcul. Le cours ajust est gal au cours cot partir du
22 et il est infrieur avant. La colonne Cours +D ajusts prend en compte le
dividende avant la ralisation de lajustement. Le taux de rentabilit discret
quotidien (Tx rent D) est obtenu en rapportant le cours +D ajust du jour
celui ajust (sans le dividende) de la sance prcdente, puis en soustrayant 1.
Le taux de rentabilit continu quotidien (Tx rent C) est obtenu en prenant le
logarithme nprien du rapport entre le cours avec dividende et ajust du jour
et le cours ajust sans dividende du jour prcdent. Par exemple,
57, 8
1, 647%
58, 76
Ln
| |
= |
|
\ .
.
3. Rappel des donnes :
4 jnv 1999 30 juin 1999 18 mai 1999 22 juin 2000 31 mai 2000
Cours=108 Div=2 Div=2,2 Coef=0,2 Cours=60

En ajustant en aval (pourquoi pas), le taux discret sexprime
=
+ +
1
108
2 , 2 2
2 , 0
60
181,67%. On obtient le taux continu, soit par calcul direct
60
2 2, 2
0, 2
108
Ln
| |
+ +
|
|
|
\ .
, ou bien en prenant le log de (1+ le taux discret). Dans les
deux cas on obtient la valeur de 103,55%. On prend le parti dajuster les
donnes postrieures lOST, et seul le cours de fin mai 2000 ncessite alors
un ajustement.
4. Mais il convient dannualiser le rsultat. Entre les deux dates, il y a 1 an et
5 mois. Le taux de rentabilit calcul au point prcdent est constat sur 17
mois. Le taux discret annualis est la solution de lquation suivante :
( )
17
12
60
2 2, 2
0, 2
108
1 Rd
+ +
=
+
,soit Rd=107,71%. Le taux continu annualis
sexprime :
12
17
2 , 2 2
2 , 0
60
108

|
.
|
\
|
+ + =
R
e
, soit R=73,0979%.
5. La capitalisation le 4 janvier 1999 est le produit du cours 108 par le
nombre dactions admises en bourse 198 681 246, soit 21 457 574 568 .
La capitalisation le 12 mai 2000 est de 57 856 965 600 (280 X
206 632 020).
6. Non.
Exercice 7-20 : Renault et les autres (corrig)
Lexercice peut facilement tre trait sous excel, mais galement la main (les
calculs sont toutefois un peu fastidieux et rptitifs). On choisit ici de montrer
la solution sous Mathematica.
Importation des donnes :
RN0 = Impoit|"http:www. uauphinefinance. com1u6Bata1u6
v4C7. xls", {"Bata", 11]];
Mmorisation :
RN0 = Belete|RN0, |{1], {2], {S]|]; Bemai = Tianspose|RN0]||1]];
RR = Belete|Tianspose|RN0], {1]] ;

Commentaire : les trois premires lignes du fichier sont dtruites (elles
correspondent aux en-ttes de colonnes), de mme la premire colonne (les
dates). Ce qui permet, sous le nom RR, de disposer de la matrice des taux de
rentabilit mensuels de lensemble des titres. RR est une matrice de 7 lignes
(les titres) et 13 colonnes (les donnes mensuelles).

Calcul des taux de rentabilit moyens pour chaque titre :
Rent = NeanRR

Commentaire : Rent est un vecteur qui comporte le rsultat du calcul soit les
moyennes de taux de rentabilit de chacun des 3 indices puis des 4 actions. Le
rsultat est renvoy sous forme dun vecteur (liste) :
{u.uS4S9, u.u99SS, u.uSuuS2S1, u.u6S86,u.uu9844,u.2u172S,u.uu11726]
Dfinition dun portefeuille
P1 = {u,u,u,2u,2u,4u,2u] 1uu. ;

Commentaire : P1 est un vecteur. Ce portefeuille comporte pour 40 % de sa
composition le titre n6 soit ING.

Taux de rentabilit dun portefeuille
P1. Rent

Commentaire : Le rsultat est obtenu par produit matriciel, le symbole . (dot)
est le produit matriciel. La rponse du logiciel est u.u96u66u8uu24S9S74.

La puissance de ce type dapproche est que lcriture des commandes ci-dessus
est largement indpendante de la taille du problme. Ici on a 7 titres, mais si le
fichier de donnes en comportait 1000, les commandes de mmorisation et de
calculs seraient inchanges. Fondamentaement les problmes de gestion de
portefeuille SONT des problmes matriciels (deux dimensions sont
privilgies : des titres et des dates).
Taux de rentabilit dun portefeuille quipondr
NB = Length|Rent]; P2 = Table|1 NB , {NB]]; P2. Rent

Commentaire : NB dfinit le nombre de titres (ici cest 7). P2 est un vecteur de
dimension NB comportant les poids. Et au final le produit matriciel qui renvoie
0,063254.
Remarquez que la ligne ci-dessus na pas tre change quelle que soit la
dimension du problme. Un bmol toutefois, ici on suppose quil ny a pas de
donnes manquantes, sinon la dmarche est un peu plus complique.

Chapitre 8

La volatilit dun titre

1. Questions (de fin de chapitre)
1. Lannualisation de la variance des taux de rentabilit quotidien est-elle
obtenue en la multipliant par 360, 365, 254, ou par une autre constante ?
2. De dcembre 1925 dcembre 1998, le taux de rentabilit des actions
fortement capitalises du NYSE a t de 11,2 % et celui des obligations
long terme de ltat amricain a t de 5,3 % : faut-il en dduire que seules
les actions sont un vhicule dinvestissement intressant ?
3. Pour mesurer la volatilit de France Tlcom est-il prfrable dutiliser un
an, deux ans ou trois ans de rentabilits quotidiennes ?
4. Pour mesurer la volatilit de France Tlcom est-il prfrable dutiliser les
taux de rentabilit quotidiens (sur un an), horaires (sur une semaine) ou par
quart dheure (sur deux sances) ?
5. Pensez-vous que la fourchette de prix :
a) na pas dimpact sur le calcul de la volatilit dun titre ;
b) provoque une sous-estimation de la volatilit ;
c) provoque une surestimation de la volatilit ?
6. Lchelon de cotation est-il lorigine dune surestimation de la volatilit
(oui ou non) ?
Exercice 8-1 : Volatilit attendue et 3 scnarii
Une analyse conomique couple un sondage vous a permis dtablir les
prvisions conditionnelles suivantes trois mois. Lesprance de rentabilit
annualise est de 32 %.
76 La volatilit dun titre

Conditions conomiques Probabilit E(R)
Normales 1/3 4%
Croissance relle forte 1/3 30%
Stagflation (rcession et inflation) 1/3 -10%

1. Quelle est la volatilit attendue?
2. Annualisez les rponses.
Exercice 8-2 : Volatilit (Examen davril 2001)
Calculez la volatilit des taux de rentabilit dun placement de 400 000 $
dans Intel, qui dans une priode rcente a gagn 20% durant 80% du temps
coul, a perdu 10% sur 10% de la priode et a perdu 40% sur 10% de la
priode. Les taux de rentabilit de cet nonc sont annualiss.
Vous trouverez lnonc et le corrig de cet exercice dans Grinblatt et
Titman, 1997, p. 113.
Exercice 8-3 : Variance des cours et variance des taux de rentabilit
Comment exprimer la variance des taux de rentabilit en fonction de la
variance des cours?
Exercice 8-4 : Trajectoire
Une action a un taux de rentabilit attendu de 10 %. chaque priode de
un an, soit le cours monte de 30 % soit il baisse de 10 % avec la mme
probabilit. Quelle est la volatilit ?
Exercice 8-5 : Volatilit estime sur donnes quotidiennes
durant le krach de 29
Calcule partir des donnes dIbbotson, une volatilit estime partir de
deux annes de taux de rentabilit mensuels voit sa valeur annualise
augmenter rgulirement partir de septembre 1929 et atteindre un pic de
64,8% en septembre 1933.
1. partir des donnes quotidiennes du DJIA, estimez la volatilit des
entreprises fortement capitalises de dcembre 1927 dcembre 1937 en
retenant 20 variations relatives dindices dans le calcul de chaque volatilit.
2. Quelle valeur maximale de volatilit obtenez-vous ?
3. quelle date ?
4. Comparez ces deux rsultats avec ceux indiqus au dbut de cet nonc.
Exercice 8-6: Axa en 1990 et 1991
La guerre du Golfe, daot 1990 janvier 1991, marque une priode de
forte volatilit dans lhistoire boursire rcente. Reprsentez les taux de
rentabilit dAxa de dbut septembre 1989 juin 1991. Calculez la volatilit
sur les 20 sances et les 40 sances les plus rcentes. Sur cette priode, quelles
sont les dates de constatation de pics de volatilit ? Quelle valeur (annualise)
la volatilit atteint-elle ? Les donnes de cours ncessaires peuvent tre
trouves par exemple sur Datastream ou dans la base de donnes quotidiennes
AFFI-SBF .
Exercice 8-7 : La volatilit du Club Med
partir des cours cots au plus prs de la fin de chaque tranche horaire de
15 minutes, valuez la volatilit du Club entre fin aot et fin dcembre 2001.
On trouve les donnes ncessaires cet exercice sur les CD-Roms mensuels
publis par Euronext, en particulier dans la table Bdm1d1 . Le code Bdm,
interne Euronext, didentification du Club est le 4255.
Vous devez obtenir le rsultat du graphique 8-8, reproduit du 11 au 13
septembre 2001. La volatilit y est annualise sur la base de 252 sances dans
lanne et 8,5 heures par jour. La volatilit maximale sur ce trimestre est-elle
observe le 12 septembre ? Comparez avec les estimations en donnes
quotidiennes du graphique 8-7.
Exercice 8-8 : Renault et les autres (avril 1999 mars 2000)
partir des donnes de lexercice 3-22, 1) calculez les volatilits de chaque
titre et indice ; 2) annualisez ; 3) critiquez cette approche.
Exercice 8-9 : Variance et carr des taux de rentabilit
Peut-on estimer la volatilit par le carr des taux de rentabilit ou plus
prcisment par lesprance du carr des taux de rentabilit?
1. crivez la variance en faisant apparatre lesprance du carr.
2. quelle condition lestimation propose dans lnonc sera-t-elle une
approximation acceptable?
3. Quel est, selon vous, limpact de la longueur de lintervalle pris en compte
dans le calcul du taux de rentabilit sur la qualit de lapproximation?
Exercice 8-10 : Moiti-moiti
Un placement en actions est caractris par les deux premiers moments
suivants : (
s
; ). Un placement au taux sans risque est caractris par le taux
attendu de
r
. Exprimez l'esprance de rentabilit et la volatilit de chacune
des deux stratgies suivantes :
1. Placer en permanence la moiti de son patrimoine en actions (actif risqu)
et l'autre moiti en actif sans risque (stratgie dite quilibre ou balanced
strategy).
2. Ou bien tout placer la moiti du temps en actions et l'autre moiti dans un
actif non risqu (stratgie bascule ou switching strategy)?
Vous trouverez une analyse de ce problme dans Kritzman (2000), chapitre 4.
Exercice 8-11 : Volatilit, ouverture et clture
Soient les volatilits suivantes :
(fcc) (foo) (fco) (foc)
2,811% 3,028
%
1,563% 2,305%
Les donnes prcdentes indiquent la volatilit estime sur donnes
quotidiennes de milieu de fourchette pour Eurotunnel de juillet 1991
dcembre 1996. La sance comportait 7 heures sur cette priode.
On note fcc lestimation faite sur milieu de fourchette (f) de clture (c)
clture (c) ou foc sur milieu de fourchette (f) douverture (o) clture (c), etc...
1. Comment peut-on parler de volatilit bourse ferme ((fco))?
2. Comment justifier que les volatilits douverture ouverture, dune part,
et de clture clture, dautre part, ne soient pas gales?
Exercice 8-12 : Volatilit et extremums
Parkinson (1980) a propos destimer la volatilit historique en utilisant les
extremums des cours observs sur un intervalle donn. Il propose un estimateur
exact de la volatilit lorsque lon connat effectivement les valeurs extrmes
dune trajectoire donne. La variance de cet estimateur est plus faible que celle
de lapproche historique classique. Parkinson dmontre que :
( )
( )
2
2
1
1 1
( )
4 2
n
P i i
i
H B H B
Ln n
=
(
=

avec H et B les extrmes de la srie.
1. Pour quelles raisons cette dmarche sous-estimera-t-elle la vraie
volatilit dune action ?
2. Le biais destimation sera-t-il le mme pour tous les titres ?
Exercice 8-13 : Ratios de variance
Calculez les ratios de variances Hebdomadaire/quotidien, pour chacun des
titres du CAC40 et pour chacun des titres du DJIA de 2007 2010.
Quelles sont les valeurs moyennes ?
Exercice 8-14 : Extraction de la volatilit implicite
Lobjectif de cet exercice est de dvelopper lalgorithme de Newton-
Raphson permettant destimer la volatilit dune action partir des prix
doptions dont elle sert de support. Il sagit de mesurer la volatilit implicite
aux prix cots des options.
Connaissant la valeur du sous-jacent (S), la maturit de loption (T), le prix
dexercice (K), la volatilit () et le taux sans risque (r) , la valeur p de loption
correspondante est donne par la formule de Black-Scholes :
call
) ( ) (
2 1
d N Ke d SN p
rT
=
put
) ( ) (
1 2
d SN d N Ke p
rT
=

Avec
T d d
T
T r K S
d
=
+
=
1 2
2
1
et
) 2 / ( ) / ln(

Dans le cas qui nous intresse, la valeur de p est connue grce
lobservation du prix de march de loption. S et r sont galement observs sur
le march. K et T constituent les caractristiques dfinissant loption. Reste
donc , la volatilit utilise par le march pour valuer loption, qui nest pas
directement observable et que lon va chercher estimer. Le problme est que
la fonction dveloppe par Black et Scholes nest pas inversible. Seules des
mthodes numriques permettent dextraire la valeur de .
1. On commence par se fixer une valeur raisonnable de volatilit
0
.
Pour cette valeur de volatilit, le prix Black-Scholes de loption est gal
p(
0
). Donnez lexpression du dveloppement de Taylor dordre 1 de p
au point
0
. En dduire que lexpression de
1
, la valeur de volatilit qui
permet dgaliser le dveloppement effectu avec le prix de march p
obs

de loption, est donne par :
) (
) (
0
0
0 1

Vega
p p
obs

+ =
. Vega(
0
) est la
drive partielle de la fonction dvaluation de Black-Scholes par rapport
la volatilit. Lexpression analytique de cette drive est la suivante :
( ) ( )
T
K
S
K e
r
T
K
S
r T
2
2
2 2
2 2
2
1
8
ln 4 2
2
1
+ +
|
|
.
|
\
|

.
2. De faon plus gnrale, on a la relation de rcurrence :
) (
) (
1
n
n obs
n n
Vega
p p

+ =
+
. Montrez que si cette suite converge vers une
valeur finie
s
, on a alors
0 ) ( =
s obs
p p
.
3. En vous appuyant sur les rsultats prcdents, dcrivez un algorithme
permettant dextraire la volatilit implicite.
4. A la date du 3 mars 1999, le put sur indice CAC40 dchance mars 1999
et de prix dexercice 3 400 cote 10. Sachant que la valeur de lindice CAC
au mme instant est de 4 018,08 points, et que le taux sans risque est de
4%, dterminez la volatilit implicite de lindice CAC (on supposera que
le taux de distribution de dividendes est nul). Combien ditrations sont
ncessaires pour atteindre une prcision de 1.10
-6
? Refaites les mmes
calculs pour une option de mmes caractristiques mais de prix dexercice
3 950 dont le prix observ est de 101,50. Que constatez-vous?
5. Pour les cas o lon ne dispose pas de formule analytique pour la valeur du
Vga de loption, la valeur de celui-ci peut tre approxime en calculant la
valeur numrique de la drive du prix de loption au point
0
. Dtaillez
une mthode permettant de calculer cette valeur et refaites les calculs de la
question 4. Quel type de problme est-on susceptible de rencontrer avec
cette nouvelle mthode?
Exercice 8-15 : Risque et horizon de placement
Depuis 1925 jusque fin 2006, le dtenteur dun portefeuille dactions de
forte capitalisation (soit des actions appartenant lindice S&P500 partir des
annes 60), durant un an voit les 81 rentabilits annuelles comprises entre -
43,35 % (en 1931) et +53,97 (en 1933) cf graphique suivant. Le mme
graphique indique que la dtention sur cinq annes conscutives rapporte une
rentabilit moyenne annuelle entre -12,45 % et +28,55 %. Sur cette priode, un
placement d'une dure de 15 ans ou plus assure dans tous les cas une rentabilit
positive. Avec une dure de placement porte 20 ans, le minimum des taux
de rentabilit observ a t de +3,11 % et le maximum de +17,88 %; et pour 40
ans le minimum est de 10,99 % et le maximum de 12,5 %.
Graphique : Taux de rentabilit annualis de placements de dure
variable (entre 1 et 40 ans) en actions sur le NYSE de fin 1925
fin 2006

Source : partir des donnes d'Ibbotson (2007).

1. Ces constatations permettent-elles d'affirmer que le risque d'un placement
en actions se rduit avec la dure du placement?
2. Sur longue priode ne peut-on dire que les actions, non seulement sont
plus rentables (cf chapitre prcdent) mais aussi moins risques?

La lecture de Kritzman (2000, p 49) ou Radcliffe (1997, p 194-203 et p
255), peut vous aider analyser ce problme.
3. Corrigs de certains exercices
Le classeur excel V4C8.XLS comprend diverses feuilles avec des donnes
tlcheargeables. Le classeur est ladresse
http://dauphinefinance.com/106/data106.

Feuille n Exercice Description
1 AXA en 1990-1991
2 Livre page 203 Enqute Associs en Finance
3 Valeurs quotidiennes du DJIA de 1927 1937
4 Club Mditerrane donnes par 15 minutes du 3
septembre 2001 au 28 septembre 2001
6 Renault et les autres (1999-2000)
Exercice 8-3 : Variance des cours et variance des taux de rentabilit
(corrig)
( ) ( )
2
2
i
R E R E R
| |
(
=
|

\ .

correspond la dfinition de la variance dune srie
de taux de rentabilit R. On remplace la dfinition du taux de rentabilit
( )
( )
0
0
~
~
P
P P E
R E

=
dans la dfinition de la variance ci-dessus et on crit
( )
( )
(
(
|
|
.
|
\
|

=
2
0
0
0
0
2
~
~
P
P P E
P
P P
E R
i
.
0
P est une constante et en utilisant les proprits de
loprateur esprance on obtient
( ) ( ) ( ) [ ]
2
2
0
2
~
1
~
P E P E
P
R
i
=
, soit
( ) ( ) P
P
R
~
1
~
2
2
0
2
=
.
Exercice 8-5 : Volatilit estime sur donnes quotidiennes durant le
krach de 29 (lments de corrig)
Les donnes sont disponibles dans une feuille excel (cf. dbut de section).
Avec ces donnes il est possible de reprsenter les taux de rentabilit
quotidiens (graphique ci-aprs)

Les caractristiques de la ditribution de probabilit
sur cette priode sont dans le tableau ci-contre.
Calcule sur les 20 sances les plus rcentes, la
volatilit annualise sur la base de 254 sances dans
lanne enregistre un pic de 109% le 22 novembre
1929, au lieu du pic de 64,8% en septembre 1933
obtenu lorsque lestimation est mene sur des
donnes mensuelles.
Le calcul en donnes mensuelles lisse les
volutions comme le ferait une moyenne mobile.
Mais lestimation quotidienne nest-elle pas elle-
mme, lisse et dcale ? La volatilit annualise et calcule sur une fentre
glissante comportant pour lune 20 sances et lautre 40 sances est reporte
sur le graphique ci-aprs. La plus ractive est celle calcule sur 20 sances.

Exercice 8-7 : La volatilit du Club Med (lments de corrig)
Les donnes sont dans une feuille excel prsente en dbut de cette section.
Lvolution du cours de Club Med en septembre est reprsente sur le
graphique ci-aprs. En abscisse une reprsentation strictement chronologique
qui fait donc apparaitre les inter-sances.

La volatilit annualise et calcule sur 30 observations est reporte sur le
graphique ci-aprs. Le dbut et la fin de chaque sance est repre en abscisse
suivant une chelle strictement chronologique. On remarque les pousses de
volatilit le 11 septembre mais aussi le 21 (jour de lexplosion de lusine AZF).
Les marchs amricains rouvrent le 14 septembre seulement. La baisse
progressive de volatilit intervient partir du 24 septembre.

Exercice 8-8 : Renault et les autres (avril 1999 mars 2000), corrig
Cest un chantillon de 13 taux de rentabilit mensuels (cf feuille excel dcrite
en dbut de section). partir de cet chantillon, on doit estimer la volatilit de
la population. Lestimateur convergent et sans biais est
[ ]

=
=
n
t
i t i i
R R
n
R
1
2
,
) (
1
1
.
Volatilit CAC40 IT 50 StoXX FTE Renault Ingnico ST Gob
mensuelle 6,1% 16,8% 5,6% 12,7% 14,6% 48,4% 9,5%
annualise 21,1% 58,1% 19,3% 43,9% 50,4% 167,8% 32,9%
Sous excel, la fonction ecartype correspond cet estimateur. Les rsultats
sont dans le tableau ci-dessus. Sur la ligne mensuelle figure lestimateur
calcul partir des taux de rentabilit mensuels et sur la ligne annualise on
trouve lestimation en units annuelles demande la question 2.
1. Lannualisation est obtenue en multipliant la variance par 12.
2. Estimer la volatilit sur des donnes historiques des treize derniers mois
suppose, pour donner des rsultats satisfaisants, une stabilit de la variance
dans le temps. Si la volatilit est changeante, lchantillon est issu de
populations diffrentes et le calcul fait na pas grande signification. Une
solution consiste raccourcir le plus possible la longueur de lhistorique
considr, mais alors lintervalle de calcul du taux de rentabilit doit tre
plus court que celui utilis dans cet exercice : pourquoi ne pas utiliser les
donnes horodates du march et ainsi calculer la volatilit sur donnes
horaires ou sur tranches de quinze minutes?
Exercice 8-13 : Ratios de variance (corrig)
Le choix ici est de prsenter un corrig sous Mathematica qui donne
notamment un moyen daccs aux donnes.

Dfinition dune fonction VarP
vaiP|Bata_]: = Nouule|{nb = Length|Bata]], (
nb 1
nb
)vaiiance|Bata]]

Commentaire : la fonction permet le calcul de la variance dune population, la
fonction Variance valuant celle dun chantillon

Ratios de variance sur le CAC40

Commentaire : vers la fin de la commande ci-dessus, ^FCHI dsigne le CAC40
et avec largument Members ce sont chacun des titres de lindice avec lesquels
on travaille.
FinancialData permet lextraction des donnes. Lextraction est faite en
hebdomadaire (en haut, argument week) et en quotidien (en bas).
Log[Ratios etc, permet le calcul des taux de rentabilit logarithmiques.
La commande renvoie directement le rsultat, savoir pour chaque titre de
lindice le ratio des variances calcules sur la priode spcifie. La valeur
moyenne, calcule avec la fonction Mean (fin de la ligne de commande), est de
5,033 pour les titres du CAC40 sur cette priode.
Il est ensuite immdiat dobtenir la moyenne des ratios pour dautres ensemble
de titres. Ainsi les titres du SBF80 (PA:PX8) ou ceux du DJIA (^DJI).
On sattend ce que le ratio soit plus faible (variance quotidienne plus forte)
pour les titres prsentant des frictions et/ou des problmes de liquidit plus
marqus (cf. le cours, section 6.3, pages 212 et suivantes).

Chapitre 9

Distribution de probabilit des
taux de rentabilit
1. Questions
1. Si les taux de rentabilit dune action ne sont pas distribus
symtriquement autour de la moyenne, lcart type reste-t-il une mesure de
risque satisfaisante (oui ou non) ?
2. Est-il stupide d'affirmer que la variance n'existe pas pour les taux de
rentabilit d'une action, dans la mesure o il est toujours possible de la
calculer (oui ou non) ?
3. Certaines distributions de probabilit nadmettent-elles pas de variance (oui
ou non) ?
4. La volatilit surestime-t-elle le risque dune action dont la distribution de
taux de rentabilit est fortement asymtrique droite ?
5. La distribution des taux de rentabilit est-elle plutt lognormale que
normale ?
6. Formulez un processus brownien gomtrique dans le cas dune action
avec un dividende attendu (le taux de rendement est q).
2. nonc des exercices
Exercice 9-1: Richesse finale
partir dune valeur initiale de 1, un placement en actions enregistre des
taux de rentabilit annuels de +10 %, 20 % et +30 %, 1) quelle est la valeur
du placement au bout de trois ans ? 2) Calculez la moyenne des taux de
rentabilit.
86 La distribution de probabilit des taux de rentabilit
Exercice 9-2 : Corrlation srielle dordre un **
Fama en 1965 propose un test dexistence de la variance des taux de
rentabilit des 30 actions amricaines composant lindice Dow Jones. Il
propose de permuter au hasard les taux de rentabilit, puis de calculer le
coefficient de corrlation, au dcalage un, entre les taux de rentabilit
successifs. Ce coefficient de corrlation empirique est calcul pour des
chantillons de taille de plus en plus importante. La taille minimale de
lchantillon est de 5, puis augmente jusqu la prise en compte de toutes les
informations disponibles.
1. Pourquoi permuter au hasard les taux de rentabilit ?
2. Pourquoi calculer un coefficient de corrlation srielle et non pas une
variance ?
3. Vers quelle valeur converge le coefficient de corrlation lorsque le nombre
dobservations augmente indfiniment ?
4. Reproduisez le test de Fama partir des taux de rentabilit mensuels
publis par Ibbotson depuis 1925 pour les actions amricaines, peut-on
conclure lexistence de la variance ?
Exercice 9-3 : Devin ou hasard?
On suppose que la moyenne des taux de rentabilit est de 11% et que lcart
type est de 22%. Chaque analyste donne au hasard une valeur dindice dans
la distribution de probabilit.
1. Combien faut-il de prvisions danalystes pour que lon saperoive 25
ans aprs quun analyste avait donn la bonne rponse (valeur
effectivement constate de lindice) 5% prs? 1% prs ?
2. Avez-vous une ide du nombre danalystes financiers, de journalistes
financiers (professionnels plein temps) ?
Exercice 9-4 : Manhattan
En septembre 1626, Pierre Minuit, gouverneur de la West India Company,
acheta lle de Manhattan aux Indiens pour la somme de 60 guilders, soit
lquivalent de 24 dollars de lpoque pour une le de 31 miles carrs (Jorion et
Goetzmann, 1999). Supposons un taux de rentabilit espr de 6 % et une
volatilit de 20 % :
1. Combien dannes faut-il pour que la somme accumule soit
ncessairement positive en admettant 5% derreur?
2. Mme question, avec la mme volatilit, mais en supposant un taux de
rentabilit attendu de 3%?
Exercice 9-5 : Enqute dopinions Associs, juin 1998
Suivant le sondage dopinion de dbut juin 1998 la question Quelle sera
la performance exprime en pourcentage, ralise par lindice SBF 120, par
rapport son niveau de 2 818,4 au 4 juin 1998, la fin des deux priodes
suivantes ?. Les rponses obtenues ont permis de calculer lesprance et
lcart type des taux de rentabilit. Lesprance du taux de rentabilit 3 mois
est de +2,17%, et 6 mois de +5,16%. Lcart type du taux de rentabilit 3
mois est de 4,27%, et 6 mois de 7,04%. Par ailleurs, la trajectoire observe a
amen lindice SBF 120 2 496,27 en clture du 4 septembre et 2 530,37 en
clture du 4 dcembre 1998.
1. Les prvisions sont-elles significativement diffrentes des ralisations?
2. Tracez, partir du niveau atteint le 4 juin 1998 et des anticipations
formules par les sonds, une trajectoire prvisionnelle de cours avec un
tunnel 2 carts types.
Exercice 9-6 : Probabilit de pertes
De dbut 1926 fin 1998, la moyenne des taux de rentabilit annuels est de
13,17% et l'cart type de 20,26%, suivant les donnes dIbbotson. Appliquez le
questionnaire de Kritzman (2000) cet ensemble de donnes :
1. Quelle est la probabilit dune perte de 10% ou plus sur une anne?
2. Quelle est la probabilit dune perte de 10% renouvelle chaque anne sur
plusieurs annes?
3. Quelle est la probabilit dune perte accumule de 10% sur plusieurs
annes?
4. Quelle est la probabilit de perdre 10% ou plus sur n annes ?
5. Quelle est la probabilit quune barrire donne soit franchie durant la
priode dinvestissement?
Exercice 9-7 : Trajectoires futures de 2000 2025
De dcembre 1925 dcembre 1999, les rentabilits des actions fortement
capitalises du NYSE ont t caractrises par des taux de rentabilit
annualiss de 12,71% en moyenne et de 19,66% dcart type. On admettra une
hypothse de distribution lognormale des taux de rentabilit.
1. tablissez un intervalle de confiance 95% pour la trajectoire des cours
avec lhorizon n allant de 1 25 ans.
2. Dessinez un intervalle de confiance pour le taux de rentabilit compos
annuel, sur un horizon n avec n allant de 1 25 ans, et un risque derreur
de 5% puis de 2,5%.
Exercice 9-8: Distribution de la richesse finale
Une action a aujourdhui un cours de 100. La loi suivie par les taux de
rentabilit est lognormale. Reprsentez graphiquement la distribution de
probabilit de la valeur finale de laction dans un an, sous les hypothses
suivantes :
3. lesprance de rentabilit est nulle et aucun dividende nest attendu. Testez
deux hypothses de volatilit : 10% et 100%.
4. Avec une volatilit de 100%, quelle est la probabilit lhorizon de un an
que le cours dpasse 150 ? et quil baisse en-dessous de 50 ?
5. lesprance de rentabilit est de 12% et un dividende de 3 devrait tre
dtach dans 6 mois par laction A. Testez deux hypothses de volatilit :
10% et 100%.
Exercice 9-9 : Trajectoires sur Cap Gemini
Fin juin 1996, le cours de Cap Gemini est de 200 FF. Laction na pas vers
de dividendes dans les annes les plus proches. partir des cours cots en
dbut dheure depuis janvier 1995, les caractristiques rsumes des taux de
rentabilit sont les suivantes : la moyenne annualise du taux continu est
estime +12,57 %, lcart type annualis est de 35,2 % depuis 1995 et de
25 % en ne prenant en compte que les 50 dernires heures de cotation. La
volatilit annualise estime sur les 50 dernires heures a t comprise entre
17 % et 70 % au maximum depuis dbut 1995.
Le conseil dadministration et la direction de lentreprise vous (cadres
suprieurs) proposent un plan de souscription de stock-options chance fin
janvier 2000. Le prix dexercice des options est de 80 FF. Cette proposition
vous amne vous poser les questions suivantes, avant toute valuation plus
prcise des options dachat et du prix que vous tes prt payer pour les
acqurir :
1. Entre quelles bornes le cours devrait-il se situer fin janvier 2000, avec un
intervalle de confiance de 90 %, de 95 % ? de 99 % ?
2. quelle probabilit peut-on estimer que le cours passe sous 100 FF dici
fin janvier 2000 ?
3. quelle probabilit peut-on estimer que le cours passe sous 80 FF dici
fin janvier 2000 ? quelle probabilit peut-on estimer que le cours
dpasse 500 FF fin janvier 2000 ? Et dpasse 1 000 FF ? Et dpasse
1 500 FF ? Et dpasse 2 200 FF fin mars 2000 ?
4. Quels ont t les cours effectivement cots fin janvier 2000, fin mars 2000
et fin aot 2002 ? Commentez.
Exercice 9-1: Richesse finale, corrig
Deux approches donnent la mme valeur de richesse finale.
1) partir des taux priodiques :
( ) ( ) ( ) 144 , 1 % 30 1 % 20 1 % 10 1
0 0 3
= + + = W W W
.
2) Les taux composs en continu sont Ln(1,1)=9,531% ;
Ln(0,8)=-22,314% ; Ln(1,3)=26,236%. On peut donc crire
( )
144 , 1
0
% 236 , 26 % 314 , 22 % 531 , 9
0 3
= =
+
W e W W .
La moyenne des taux de rentabilit priodiques est de 6,67% et de 4,48%
pour la moyenne des taux composs en continu. La correction de la moyenne
priodique, en soustrayant la moiti de la variance (lcart type est de
20,548%), donne une moyenne ajuste de 4,56%. Le calcul direct de la
moyenne gomtrique du taux de rentabilit :
% 586 , 4 1
1
144 , 1
3
=
.
Moment par rapport la moyenne (cas normale) ou moment par rapport
zro (cas log normale). V est le deuxime moment par rapport la moyenne,
soit la variance. Alors que M2 est le deuxime moment par rapport 0.
Exercice 9-4 : Manhattan (corrig)
1.
|
|
.
|
\
|
n
normale loi suivant distribu X
2
;
~
,
n
t
2
0

=
et
2
|
|
.
|
\
|
=
t
N
. Avec
5% d'erreur et une hypothse de normalit, t=1,645. Soit
07 , 30 % 20
% 6
645 , 1
2
=
|
.
|
\
|

= N
.
2. Pour une volatilit de 20 %, le nombre dannes passe de 30,07 120
lorsque lesprance de rentabilit passe de 6 % 3 %.
Tableau 9-1 : Dure minimale du placement
17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25%
1% 782 877 977 1 082 1 193 1 310 1 431 1 559 1 691
2% 196 219 244 271 298 327 358 390 423
3% 87 97 109 120 133 146 159 173 188
4% 49 55 61 68 75 82 89 97 106
5% 31 35 39 43 48 52 57 62 68
6% 22 24 27 30 33 36 40 43 47
7% 16 18 20 22 24 27 29 32 35
8% 12 14 15 17 19 20 22 24 26
9% 10 11 12 13 15 16 18 19 21
10% 8 9 10 11 12 13 14 16 17
11% 6 7 8 9 10 11 12 13 14
12% 5 6 7 8 8 9 10 11 12
13% 5 5 6 6 7 8 8 9 10
14% 4 4 5 6 6 7 7 8 9
15% 3 4 4 5 5 6 6 7 8
Note : En ligne figurent diffrentes hypothses desprance de taux de rentabilit et en
colonnes diffrentes hypothses de volatilit annualise. Le tableau donne le nombre
minimal dannes de placement, de faon ce que la somme soit positive avec 5%
derreur.
Exercice 9-6 : Probabilit de pertes, corrig
1. Entre 1926 et 1998, on dnombre 73 taux de rentabilit annuels. Suivant
"Ibbotson Yearbook, 1999", huit annes sont caractrises par une baisse
de 10% ou plus (en 1930, 31, 37, 1941, 1957, 1966, 1973 et en 1974). La
frquence de ces annes perte est de 8/73=10,96%. Une rponse est
toutefois possible sans avoir accs cette source. En supposant une
distribution lognormale des taux, l'quivalent continu d'une baisse de 10%
est Ln(1-10%)= -10,54%. Les deux premiers moments centrs de la
distribution des taux continu sont thoriquement de 10,73% et 18,15%.
Les deux premiers moments calculs sur la srie des taux continus annuels
sont de 10,75% et 19,23% jusqu'en 99 et de 10,63% et 19,34% de 1926
1998. La valeur centre rduite (standardized value) scrit
0944 , 1
1934 , 0
1063 , 0 % 54 , 10 % 54 , 10
=

=

x
. Si la srie des taux continus est
distribue normalement, la valeur norme rduite donne le nombre
d'carts-types entre la moyenne de la distribution et la valeur cible. La
rponse la question pose est obtenue par lecture dans une table de la loi
normale et interpolation. -1,1 on lit 13,56%; 1,09 on lit 13,78%; soit
une probabilit recherche de 13,69% environ. Un calcul plus prcis peut
tre ralis par exemple sous excel o la formule
Loi.Normale.Standard(-1.0944) renvoie la valeur 13,689%.
2. On cherche estimer la probabilit que l'investissement se dprcie d'au
moins 10% en moyenne chaque anne sur une priode de 10 ans. Sur un
horizon de 10 ans
( ) ( )
4609 , 3
10 1934 , 0
10 1063 , 0 10 % 54 , 10
=

. Soit 0,0269%,
pour un horizon de 10 ans. La mme dmarche donne 0,70% pour un
horizon de 5 ans, ou 6,08% pour un horizon de 2 ans. Et bien sr 13,689%
pour un horizon de 1 an (voir question 1).
3. On s'intresse ici la perte cumule sur un horizon donn. Une perte de
10% sur n ans correspond une perte annualise de x%, avec
( ) %) 10 1 ( 1 =
n
x
et [ ]
n
x %) 10 1 ( 1 = Pour n=10 ans,
x=1,048% et
( )
91044 , 1
10 1934 , 0
10 1063 , 0 % 54 , 10
=

. Sous Excel, la
formule Loi.Normale.Standard(-1.91044) renvoie la valeur 2,804%. Pour
n=5, la probabilit est de 7,04% et de 10,26% pour n=3.
4.
n
|
|
.
|
\
|
1934 , 0
1063 , 0 % 54 , 10
est la centre rduite associe un gain suprieur
-10% chaque anne pendant n annes. Le complment 1 donne la
variable centre rduite permettant le calcul de la probabilit de perdre
10% ou plus sur n annes. Avec n=10, on obtient une probabilit de
77,04%. Si n augmente, la probabilit galement augmente. Avec n=5, la
probabilit est de 52,09% et avec n=2, la probabilit est de 25,50%.
5. Supposons une gestion sur x annes, mais contrainte (ou pnalise) par
tout franchissement d'une barrire (perte de 10% ou plus) un point
quelconque d'ici l'horizon fix. La probabilit de franchissement de la
barrire est gale
(
(
(
(
(
+
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
+
(
(
(
(
(

|
|
.
|
\
|

T
T
S
C
Log
N
S
C
T
T
S
C
Log
N
e e
2
2
(cf
Karlin et Taylor, 1975). Avec N(.) la distribution de probabilit cumule
de la loi normale, S la valeur de dpart, C le seuil critique, T est l'horizon
en nombre d'annes et , les deux premiers moments (taux continus).
Avec une barrire 10% de pertes, C=0,9 et avec T=10 on obtient la
probabilit de 54,94%.
Exercice 9-8 : Distribution de la richesse finale, Corrig partiel :
Graphique 9-1: Distribution lognormale de la richesse dans un an
Le rsultat demand la question 1 est celui du graphique ci-dessus.
Laugmentation de la volatilit fait apparatre lasymtrie de la distribution
lognormale.
Avec la volatilit de 100 %, la probabilit de perdre la moiti du capital
investi est denviron 45 % et celle daugmenter son capital de 50 % nest que
denviron 18 %.
A ladresse vous pouvez acqurir un ensemble de fonctions intgrables
Excel et vous permettant dobtenir une rponse immdiate aux questions
poses.
Exercice 9-9 : Trajectoires sur Cap Gemini, lments de corrig
On suppose une distribution du taux compos continu suivant une loi
normale (et donc une distribution du taux discret suivant une loi lognormale).
La distribution de probabilit du cours de fin de priode est une loi normale de
paramtres.
( ) ( )
|
|
.
|
\
|

|
|
.
|
\
|
+ 58333 , 3 ; 58333 , 3
2
1
200 ::
2
2000
Ln S Ln

La fraction dannes entre les deux dates est de 3 ans et 7 mois soit
T-t=3,58333. En notant Vol la volatilit en base annuelle, le logarithme du
cours de fin de priode est distribu suivant une loi normale de paramtres
(5,29832+3,58333 X (0,1257-0,5 X Vol) et 0,5 X Vol).
1. Pour une loi normale centre rduite, 95% des observations sont + ou
1,95996 carts type de la moyenne et 99% le nombre dcarts type est
de 2,57583. Le logarithme du cours scrit donc
( ) ( ) Vol Vol S Ln + = 58333 , 3 95996 , 1 5 , 0 1257 , 0 58333 , 3 29832 , 5
2
2000
. Le
cours de fin dhorizon sexprime donc ainsi :
( ) Vol Vol
e S
+
=
58333 , 3 95996 , 1 5 , 0 1257 , 0 58333 , 3 29832 , 5
2000
2
. Suivant
lintervalle de confiance et la valeur de la volatilit (note Vol), les bornes
de cours sont indiques dans le tableau ci aprs.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0 50 100 150 200 250
Volat de 100%
Volat de 10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0 50 100 150 200 250
Cours dans un an
Volat de 10%
Volat de 100%
Tableau 9-2: Intervalles de confiance sur le cours de Cap Gemini,
en janvier 2000
Vol
A 90% (t=1,64485) A 95% (t=1,95996) A 99% (t=2,57583)
Borne
infrieure
Borne
suprieure
Borne
infrieure
Borne
suprieure
Borne
infrieure
Borne
suprieure
20% 89,86 949,45 71,70 1 190,00 46,11 1 850,27
30% 45,57 1 565,10 32,48 2 196,12 16,75 4 257,80
40% 22,30 2 489,14 14,19 3 910,22 5,87 9 453,07
50% 10,53 3 819,39 5,98 6 717,14 1,99 20 248,80
60% 4,79 5 654,27 2,43 11 132,80 0,65 41 846,90
70% 2,11 8 076,02 0,96 17 801,80 0,20 83 438,10

Graphique 9-2 : Cours extrmes de fin de priode suivant la volatilit
et un risque derreur de 1 10 %

90 %, les bornes dfinissent les valeurs extrmes pour 90 % des cas (les
triangles sur le Graphique 9-2), il reste donc 5 % de chances dobserver un
cours infrieur au minimum et 5% den observer un autre au dessus du
maximum indiqu dans le tableau. Les rsultats du tableau appellent deux
commentaires : un niveau de volatilit donn, les bornes sont plus loignes
lorsque le pourcentage dobservations sinscrivant entre les deux est de plus en
plus important, ce qui est parfaitement logique. Pour un niveau de volatilit de
40 %, passer dun intervalle de confiance de 90 % un intervalle 99 % fait
passer la borne maximale de 2 489,14 FF 9 453,07 FF. Par ailleurs, pour un
intervalle de confiance donn, les bornes sont dautant plus loignes lune de
lautre que la volatilit est leve, ce qui est l encore parfaitement cohrent.
0
1
10
100
1 000
10 000
100 000
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
A 90% (t=1,64)
A 95% (t=1,96)
A 99% (t=2,58)
On remarque quavec 70 % de volatilit et en admettant 1 % de possibilit de
se tromper, on peut dire en juin 1996, que le cours de Cap Gemini sera en
janvier 2000, entre 20 centimes et 83 438,10 FF, soit que tout (ou presque) est
possible.

2. La probabilit que le cours soit infrieur ou gal 100, lhorizon de fin
janvier 2000 dpend du niveau de volatilit retenu et du risque derreur
accept. Dans une premire tape on calcule la valeur centre rduite Z,
elle peut tre exprime ainsi :
3.
( ) Vol Z Vol
e
+ +
=
58333 , 3 5 , 0 1257 , 0 58333 , 3 29832 , 5
2
100 ou
( ) ( ) 100 58333 , 3 5 , 0 1257 , 0 58333 , 3 29832 , 5
2
Ln Vol Z Vol = + +
( ) ( )
Vol
Vol Ln
Z

=
58333 , 3
5 , 0 1257 , 0 58333 , 3 29832 , 5 100
2
.
Soit en retenant une valeur de volatilit de 50%, Z=0,388273 et la
fonction de probabilit cumule de la loi normale nous dit que cela
correspond une probabilit de 34,89 % (cf tableau suivant). Tous calculs
faits on obtient le tableau suivant :
Tableau 9-3 : Probabilit dun cours sous ou au-dessus dun objectif
Cours en janvier 2000
Volatilit
20% 50% 70%
Sous 80 3,54% 30,40% 42,27%
Sous 100 6,74% 34,89% 45,78%
Au dessus de 290 50,40% 41,84% 37,50%
Au dessus de 500 22,66% 30,50% 29,61%
Au dessus de 1 500 1,12% 13,07% 16,51%
Au dessus de 2 200 en jnv 0,24% 9,06% 13,00%

4. Fin mars 2002 est 3 ans et 9 mois de la date danalyse, soit 3,75 annes.
Le logarithme du cours fin mars 2000, est distribu normalement avec une
moyenne M de 5,29832+3,75(0,12570,5 Vol) et un cart type V de 3,75
Vol. La valeur centre rduite Z est (Ln(2 200) M)/V. Avec une volatilit
de 70 %, la probabilit de dpasser 2 200 fin mars est de 13,92 % ; elle est
de 10,07 % avec 50 % de volatilit et de 0,38 % avec 20 % de volatilit.
5. Les cours les plus levs envisags ci-dessus ont t effectivement atteints.
Puis le cours est redescendu avec la baisse gnrale des valeurs
technologiques et plus spcifiquement la crise de confiance envers les
socits daudit pour atteindre 27,36 le 15 aot 2002 (la cotation en
intervient dbut janvier 1999, le cours minimum quivaut 179,47 FF
alors que le titre a dtach des dividendes aprs 1996).

Chapitre 10

La volatilit dun portefeuille
1. Questions
1. Un portefeuille constitu de deux titres parfaitement ngativement corrls
a-t-il, quelle que soit sa composition, une volatilit nulle ?
2. Un portefeuille constitu de deux titres risqus mais non corrls
(coefficient de corrlation nul) peut-il avoir une volatilit nulle, pour une
proportion judicieuse des deux titres ?
3. Une corrlation nulle entre deux variables implique-t-elle une absence de
dpendance ?
4. Si deux titres sont parfaitement positivement corrls (p = +1) est-il
possible de constituer un portefeuille avec ces deux titres ayant une
volatilit infrieure la plus petite des deux volatilits individuelles ?
5. La covariance entre nimporte quel titre ou portefeuille, est-elle gale la
variance du portefeuille de variance minimale (PVM) ?
Exercice 10-1: Variance des taux de rentabilit dun portefeuille de 2 titres
Le titre A est caractris par un taux de rentabilit et une volatilit de 8 %.
Le titre B a une volatilit et un taux de rentabilit attendu de 14 %. Reprsentez
graphiquement le lieu des portefeuilles possibles en faisant varier le coefficient
de corrlation entre les rentabilits des deux titres de 1 +1 par pas de 20 %
et en interdisant les ventes dcouvert.
Exercice 10-2 : Variance dun portefeuille (examen davril 2001)
Deux actions A et B ont respectivement des volatilits gales 18% et
72% (exprimes en base annuelle). Dterminez les proportions (P
a
et P
b
avec
P
a
+P
b
=1), dans lesquelles il faut combiner les deux actions pour obtenir un
portefeuille sans risque dans chacun des cas suivants :
96 La volatilit dun portefeuille

1. Les taux de rentabilit de A et de B sont parfaitement positivement corrls.
2. Les taux de rentabilit de A et de B sont parfaitement ngativement corrls.
Grinblatt & Titman (1997, p 122), proposent cet exercice et un corrig.
Exercice 10-3 : Portefeuille de variance minimale (examen de juin 2001)
On considre 2 actifs risqus dont les taux de rentabilit alatoires sont
nots et . Les variances de leurs taux de rentabilit respectifs sont notes
et , et la covariance entre leurs taux de rentabilit est note .
1. crivez lexpression de la variance des taux de rentabilit dun
portefeuille p constitu en combinant lactif 1 et lactif 2 dans des
proportions x et .
2. Quelle valeur doit prendre x pour que le portefeuille p constitu soit le
portefeuille de variance minimale?
3. Calculez la valeur de la covariance de chacun des actifs 1 et 2 avec le
portefeuille de variance minimale. Que constatez-vous?
Exercice 10-4 : Corrlation et dpendance
X et Y sont deux variables alatoires, avec Y=X. Si X prend les six valeurs
suivantes : -11 %, -9,5 %, -3 %, 3 %, 9.5 % et 11 %; calculez le coefficient de
corrlation entre X et Y.
Une corrlation nulle entre deux variables signifie-t-elle labsence de
dpendance entre les deux variables?
Exercice 10-5 : La covariance , du taux de rentabilit au cours
Exprimer la covariance entre le titre i et un portefeuille en introduisant le
cours de laction i not P
i
.
Exercice 10-6 : Une manipulation de covariance
crivez la variance des rentabilits du portefeuille p en fonction des
covariances du portefeuille p avec les diffrents titres. Plus prcisment on
vous demande de montrer lquivalence entre les deux critures suivantes :
et
Exercice 10-7 : Renault et les autres en portefeuille (1999-2000)
partir des taux de rentabilit mensuels donns dans lexercice 3-22.
Calculez la volatilit dun portefeuille compos de 20 % de Renault, 40 %
dingnico, 20 % de Saint-Gobain et 20 % de FTE.
Mme question avec un portefeuille dont les poids sont respectivement
40 %, 10 %, 40 % et 10 %.
Mme question avec un portefeuille pondr par les capitalisations
boursires respectives.
1
~
R
2
~
R
2
1
2
2
12
2
p
) 1 ( x
=
=
=
=
=
n i
i
n j
j
j i j i p
x x
1 1
,
2

=
=
=
n i
i
p
p i i
p
x
1
,

Exercice 10-8 : Risque marginal suivant Grinblatt et Titman (1997, p. 132)
Soit un portefeuille p contenant n actifs risqus. On souhaite modifier le
poids en portefeuille de lactif k, qui est lun des n actifs risqus. est la
variance des taux de rentabilit du portefeuille p, le taux de rentabilit du
titre k (variable alatoire), la variance des taux de rentabilit du titre k,
La covariance entre les taux de rentabilit du portefeuille p et du titre k.
On augmente la part de k dans le portefeuille p en investissant m Euros dans
lactif risqu k financs par un emprunt au taux sans risque (
f
r ).
1. crire lexpression du taux de rentabilit du nouveau portefeuille p
constitu partir de p.
2. crire lexpression de la variance du taux de rentabilit du portefeuille p.
3. En dduire lexpression de limpact de la modification du poids de k sur la
variance du portefeuille lorsque m est petit.
Exercice 10-9 : Variance et intervalle
quelle(s) condition(s) la variance quotidienne multiplie par 254 est-elle
gale la variance annuelle?
Exercice 10-10 : Trois scenarii
Le tableau suivant donne les taux de rentabilit anticips par un investisseur
pour les actions X et Y en fonctions de 3 scnarii conomiques.
vnement Probabilit
Taux de rentabilit
Action X Action Y
Rcession 0,2 -5% 5%
Normal 0,6 10% 7%
Expansion 0,2 21% 11%

1. Calculez lesprance et lcart type des taux de rentabilit de laction X.
2. Calculez lesprance et lcart type des taux de rentabilit de laction Y.
3. Calculez le coefficient de corrlation entre les deux actions.
Exercice 10-11 : Portefeuille quipondr
Les actions D, E, F ont les caractristiques exposes dans le tableau ci-
aprs. On vous donne par ailleurs les coefficients de corrlation des titres pris
deux deux : (D,E)=0.4; (D,F)=0.6; (E,F)=0.8. Quelles sont les
caractristiques dun portefeuille quipondr ?
Actions Esprance Ecart-type
D 0,08 0,02
E 0,15 0,16
F 0,12 0,08
2
p
k
r
~
2
k
p k,

Exercice 10-12 : Portefeuille de deux titres
Les distributions de taux de rentabilit de deux titres A et B sont celles du
tableau ci-aprs.
1. Calculez la moyenne et la variance des taux de rentabilit des deux titres.
2. Calculez la covariance et le coefficient de corrlation entre les taux de
rentabilit des deux titres.

Probabilit Titre A Titre B
0,2 18% 0%
0,2 5% -3%
0,2 12% 15%
0,2 4% 12%
0,2 6% 1%

3. crivez la matrice des variances covariances.
4. Calculez la volatilit dun portefeuille compos de 30% de A et 70% de B.
Exercice 10-13 : Portefeuille de variance minimale (PVM)
Avec les donnes suivantes concernant 2 titres et 7 portefeuilles constitus
partir de ces deux titres :
1. Calculez la moyenne et la variance des taux de rentabilit des 7
portefeuilles.
2. Dterminez la composition du portefeuille de variance minimale (PVM).
3. Calculez la covariance entre les portefeuilles n 3 et 5.
4. Calculez la covariance entre le portefeuille 3 et le PVM.
5. Calculez la covariance entre le portefeuille 5 et le PVM.
6. Expliquez les rsultats obtenus aux questions 4 et 5.
7. Comparez les rsultats obtenus aux questions 4 et 5 la variance du
portefeuille trouv.
Dfinition des portefeuilles
Portefeuille A (%) B(%)
1 125 -25
2 100 0
3 75 25
4 50 50
5 25 75
6 0 100
7 -25 125
Caractristiques des titres
Probabilit Titre A Titre B
0,2 18% 0%
0,2 5% -3%
0,2 12% 15%
0,2 4% 12%
0,2 6% 1%
Note : daprs Copeland, Weston et Shastri (2005), page 142.
Exercice 10-14 : Volatilit relative
Reuters (et dautres, voir www.riskgrades.com) propose de rapporter la
volatilit dun titre la volatilit dun portefeuille de rfrence, cest le
riskgrade . Calculez la volatilit de Renault, FTE et les autres relativement
au CAC40 puis relativement lindice IT50 puis relativement lindice Stoxx.
Les donnes sont celles de lexercice 3-22. Pour quelles raisons peut-on
souhaiter calculer cet indicateur en termes relatifs ? Quelle est largumentation
dveloppe sur le site www.riskgrades.com ? Quen pensez-vous ?
Exercice 10-15 : Corrlation (1998-2000) avec Renault et les autres *
Tlchargez les donnes quotidiennes de cours pour France Telecom,
Renault, Ingnico et Saint-Gobain de mme que pour les indices CAC40, IT50
et StoXX, sur la priode allant de janvier 1998 fin mars 2000. partir de ces
donnes :
partir des donnes de cours du fichier beta99donnes.xls
1. Calculez les taux de rentabilit quotidien (douverture ouverture) de
janvier 1998 fin mars 2000 pour les trois indices et les quatre actions.
2. Calculez les taux de rentabilit hebdomadaires du lundi au lundi en
ouverture.
3. Evaluez les corrlations entre les sept sries de taux de rentabilit.
4. Avec quel indice France Telecom est-elle le mieux corrle : est-ce avec
lindice technologique IT50 ?
5. Commentez la valeur de la corrlation entre le CAC40 et le StoXX50.
6. Evaluez les corrlations srielles dordre un pour chaque srie en donnes
quotidiennes puis en donnes hebdomadaires.
7. Comparez les valeurs de corrlation obtenues : avec les donnes
quotidiennes, puis hebdomadaires et mensuelles, commentez.
8. Quelle est la corrlation de France Telecom avec lindice CAC40, aprs
avoir tenu compte des variations du StoXX (on vous demande un calcul de
corrlation partielle)?
Exercice 10-16 : Volatilit aprs fusion
Dbut 1996, Chemical Bank fusionne avec Chase Manhattan et
Westinghouse Electric achte CBS. Le tableau ci aprs donne les taux de
rentabilit mensuels en 1994. Les capitalisations, en million de $, sont en
dernire ligne.
Tableau 10-1 : Fusion (donnes de 1994)
CBS Chase Chemical Bank Westinghouse
Jan. 0,0607 0,0767 -0,0156 -0,0053
Feb. 0,0057 -0,0969 -0,057 0,0268
Mar. -0,0041 -0,115 -0,013 -0,1652
Apr. -0,0098 0,0646 -0,0447 -0,0313
May -0,1372 0,1103 0,1043 0,1228
June 0,1992 0,0132 0,0132 -0,1058
July 0 -0,0255 -0,0032 0,043
Aug. 0,0284 0,0237 0,0098 0,1698
Sept. -0,0019 -0,0828 -0,0854 -0,0796
Oct. -0,0666 0,0516 0,0857 0,0904
Nov. -0,0714 -0,0104 0,0428 -0,0973
Dec. -0,0045 -0,0351 -0,0016 -0,0392
Capitalisation $3 387,20 $6 090,40 $8 771,90 $4 370,70

Peut-on prdire les volatilits de Chase et Westinghouse aprs fusion?
Cet exercice est propos par Grinblatt, Titman (1997, p 119-121) et vous y
trouverez le corrig.
Exercice 10-1 : Variance des taux de rentabilit dun portefeuille de 2
titres, corrig
partir de ces deux titres une infinit de portefeuilles peuvent tre forms
en faisant varier les proportions de lun et de lautre en portefeuille. Pour
calculer la volatilit des portefeuilles rsultant de ces combinaisons il est
ncessaire de prciser la covariance entre les taux de rentabilit des deux titres.
Le graphique ci aprs localise les deux titres et les ensembles de
portefeuilles obtenus en excluant les ventes dcouvert et sous diffrentes
hypothses du coefficient de corrlation entre les deux titres. En gras trois
ensembles de portefeuilles sont reprsents, ils correspondent aux valeurs +1, 0
et 1 du coefficient de corrlation. Les autres courbes correspondent des
hypothses intermdiaires obtenues en faisant varier le coefficient de
corrlation par pas de 20 %.
On remarque que, pour la plupart des valeurs du coefficient de corrlation
(raisonnablement infrieur +1), il est possible dobtenir une volatilit du
portefeuille infrieure la plus petite des deux volatilits des titres mis en
portefeuille, cest--dire infrieure ici 8 %.
Graphique : Risque et rentabilit dun portefeuille de deux titres

Note : Une infinit de portefeuilles sont constituables partir de deux titres. En
excluant les ventes dcouvert lensemble des portefeuilles obtenus en faisant varier le
coefficient de corrlation entre les deux titres () et la proportion des deux titres
sinscrit dans un triangle.
Dans le cas extrme dun coefficient de corrlation gal 1 (volutions
parfaitement antagonistes des deux titres), le lieu des portefeuilles obtenus en
combinant les deux titres est reprsent par deux demi-droites et une valeur
nulle de la volatilit est possible pour une pondration convenablement choisie
des deux titres. En fait ce cas limite a peu de porte pratique puisque les
coefficients de corrlation observs entre les actions sont en moyenne positifs
et dans les cas o la valeur est ngative, elle sloigne peu de zro.
Exercice 10-5 : La covariance , du taux de rentabilit au cours, corrig
( )
, 0
,
0
; ;
i t
i m i m m
P P
Cov R R Cov R
P
| |
| = =
|
\ .

or
( ) ( )
; ; Cov aX Y a Cov X Y =

et puisque
( ) ( )
; ; Cov a X Y Cov X Y + =
(Cf dmonstrations de fin de chapitre),
( ) , ,
0
1
;
i m i t m
Cov P R
P
=

.
Exercice 10-7 : Renault et les autres en portefeuille (1999-2000), corrig
On value chaque lment de la matrice des variances covariances des 4
actions. Par exemple, au croisement de la ligne et de la colonne Renault, du
tableau ci-aprs, on trouve la variance des taux de rentabilit de Renault, soit :
E(R)=(0,0617523+0,0452626+0,00538316+0,0335952+0,0180956+0,003
74789+0,000299636+0,00104264+0,0121462+0,0107869+0,0129641+0,0500
238+0,000566916) /13=0,0196667
E(R)= (-0,24850+0,21275-0,07337+0,18329 +0,13452
+0,06122 -0,01731-0,03229 -0,11021+0,10386+0,11386-0,22366
+0,02381)/13 =0,00984385.
Variance(Renault)=E(R)-E(R)= 0,0196667-0,00984385=0,0195698.

FTE Renault Ingnico ST Gob
FTE 0,0148496 -0,0041660 0,0373279 0,0014283
Renault -0,0041660 0,0195698 -0,0195987 0,0026097
Ingnico 0,0373279 -0,0195987 0,2165534 0,0027650
ST Gob 0,0014283 0,0026097 0,0027650 0,0083044

Au croisement de la ligne Renault et de la colonne FTE, on trouve la
covariance entre les taux de rentabilit des deux titres soit :
E(XY)= (0,0314874+0,00724627+0,00231996+0,00224347-0,0146452
+0,00715601-0,00174156-0,00376372-0,0273707+0,01792 -0,000085395-0,06
70466+0,000550487)/13=-0,00351765.
E(X)=0,00984385 (Renault) et E(Y)= 0,0658608 (FTE)
E(XY) -E(X)XE(Y) =-0,00351765-(0,00984385 X 0,0658608)= -0,041660.
On remarque que la matrice est carre, dordre 4 et symtrique.
Lvaluation de la variance des taux de rentabilit du portefeuille est ensuite
obtenue de la manire suivante avec
Titre i=1 i=2 i=3 i=4
Poids 0,2 0,2 0,4 0,2
=
=
=
=
=
4
1
4
1
,
2
i
i
j
j
j i j i p
x x
Volat 12,18% 13,99% 46,54% 9,11%

Iorioncc = ((u,2 u,2 u,u148496) +(u,2 u,2 u.uu4166u) +(u,2
u,4 u.uS7S279) +(u,2 u,2 u.uu1428S)) + ctc
Le rsultat donne une volatilit de 19,906% (attention aux arrondis !)
Le portefeuille a la structure de poids suivante : 10% sur le premier et le
quatrime titre et 40% sur les deux titres intermdiaires. Le rsultat donne une
volatilit de 18,668%.
Tableau 10-2 : Capitalisations et poids, fin mars 2000
Cours Nb Titres Capitalisation Poids
Renault 43 239 798 567 10 311 338 381 5,032%
Ingnico 110 12 635 690 1 389 925 900 0,678%
ST Gob 136 87 236 750 11 864 198 000 5,790%
FTE 177 1 024 614 561 181 356 777 297 88,500%

On doit disposer de la capitalisation boursire de chacune des actions, soit
le cours et le nombre de titres admis en bourse une date donne. Le quotidien
Dcisions et Avis est une source possible. Ce calcul se fait une date
donne par exemple fin mars 2000 (fin de la priode indique). partir de
cette structure de poids, on calcule la volatilit du portefeuille qui est de
10,929%.
Question supplmentaire. Les calculs ont t raliss en supposant que les
donnes de la population taient disponibles. On pourrait voquer linstabilit
des paramtres dans le temps pour justifier ce choix. Si on vous demande
maintenant une valuation en supposant que les donnes communiques sont
un chantillon, peut-on viter de refaire tous les calculs ?
Exercice 10-10 : Trois scenarii, corrig
On ralise quelques calculs pralables
E(X) = (u,2 (-u,uS)) +(u,6 u,1) +(u,2 u,21) = u,u92;
E() = (u,2 u,uS) +(u,6 u,u7) +(u,2 u,11) = u,u74;
E(X`) = (u,2 u,uu2S) +(u,6 u,u1) +(u,2 u,u441) = u,u1SS2 et
E(Y)=0,00586; E(X) = u,2 (-u,uS u,uS) +u,6 (u,1 u,u7) +
u,2 (u,21 u,11) = u,uu8S2.
On a tous les lements pour calculer les volatilits :
Iorioncc X = E(X
2
) -E(X)
2
= u,u1SS2 -u,u92` = u,uu68S6 et
Volatilit de X=0,082801.
Variance Y=0,000384 et Volatilit de Y=0,0195959.
Puis le calcul du coefficient de corrlation ncessite en pralable celui de la
covariance
Co:orioncc(X, ) = E(X ) -(E(X) E()) = u,uu8S2 -(u,2S2
u,u74) = +u,uu1S12. Et le cocicicnt Jc corrlotion = u,uu1S12
(u,u19S9S9 u,u828u1) = u,9S1861.
Exercice 10-11 : Portefeuille quipondr, corrig
On crit la moyenne et la variance sous forme matricielle (pourquoi pas !).
Lesprance scrit :
( )
1/ 3
8% 15% 12% 1/ 3
1/ 3
p
E R
(
(
( =
(
(

La variance du portefeuille en notation matricielle est gale :
( )
2
0.00040 0.00128 0.00096 1/ 3
1/ 3 1/ 3 1/ 3 0.00128 0.02560 0.01024 1/ 3
0.00096 0.01024 0.00640 1/ 3
p
R
( (
( (
( =
( (
( (

Le produit matriciel pour le calcul de la variance se fait en deux tapes. Le
produit dune matrice A (n,n) par un vecteur B(n lignes) donne un vecteur C(n
lignes). Le premier lment du vecteur C, en premire ligne donc, est obtenu
par (1/3)X0,00040+(1/3)X0,0128 +(1/3) X 0,00096=0,0088. Le calcul des deux
autres lments permet dobtenir :.
( )
2
0, 00088
1/ 3 1/ 3 1/ 3 0, 012373
0, 005866
p
R
(
(
( =
(
(

. Le
rsultat du deuxime produit matriciel donne la variance gale 0,0063733.
Do E=11,67% et =7,98%.
4. Inversion de Matrice, mthode du pivot (Gauss-Jordan)
On prsente une application de lalgorithme de Gauss-Jordan linversion de
la matrice de lexemple du chapitre 10 du livre page 250. Lobjectif est de
calculer la composition du PVM partir des trois titres, dont la matrice des
variances-covariances est la suite :

La solution est directement donne dans le chapitre 10. La matrice inverse est
la suivante :

La dmarche dinversion de matrice est classique et dtaille dans Simon et
Blume (1994, chapitre 7). Voir aussi le cours de G. Legendre, Professeur
Dauphine et le document intitul Mthodes numriques, Introduction
lanalyse numrique et au calcul scientifique .

La matrice augmente initiale est la suivante. Dans la partie gauche les
donnes, dans la partie droite une matrice unit de dimension 3.

Echange des lignes 1 & 2

En haut gauche le pivot. On divise tous les termes de la ligne par le pivot et
on obtient

On note p la ligne du pivot (ici 1) et IP le pivot (dont la valeur est ici de 1). Les
autres lignes (i de 2 3) sont transformes de la manire suivante : i IP p.
On obtient

Lalgorithme est rpt, application la ligne 2

ligne 3

A cette tape, la partie gauche est constitue de la matrice unit et la partie
droite correspond linverse de la matrice initiale.

Lutilisation de logiciel adapt donne un rsultat immdiat mais sans dtailler
les tapes de calcul. Par exemple avec Mathematica, si V est la matrice (une
liste), alors Inverse[V] donne immdiatement le rsultat.

Chapitre 11

Sensibilit et risque diversifiable
1. Questions
1. Le risque systmatique dun titre est-il gal son bta ?
2. Un portefeuille bien diversifi a-t-il un bta nul ?
3. On sait que
y
2
=
y
2

x
2
+
s
y
2
. Cette identit implique-t-elle que
lidentit suivante soit galement vrifie,
y
. =.
y

x
+
s
y
?
4. Pour une action A, [
A
est de 0,9 et o
A
=40 %, laction B a un bta de 1,2 et
une volatilit de 25 %. De A ou B, quelle est laction la moins risque ?
5. Le bta dun portefeuille est-il gal la moyenne pondre des btas des
titres en portefeuille ?
6. Au premier trimestre de lan 2000, tait-il possible de constituer un
portefeuille dactions tel que le bta du portefeuille soit nul ?
7. Le risque systmatique d'un march est-il le mme d'un pays l'autre ?
Commentez.
8. Le risque systmatique est-il constant au cours du temps dans un pays
donn ? Commentez.
9. Fin fvrier 2009, lindice CAC40 touche 2 700 points. Vous vous souvenez
de lpoque, pas si lointaine, o il dpassait 6 000 et vous vous dites que le
retournement de tendance arrive avec la croissance. Bref vous tes
haussier. La connaissance du bta des actions peut-elle vous tre dune
utilit quelconque dans la constitution de votre portefeuille ? Dtaillez une
dmarche possible.
10. Fin fvrier 2009, comment utiliser les connaissances vues dans ce chapitre
pour constituer deux portefeuilles diffrents dont on peut tre peu prs
sr que lun des deux figurera en trs bonne place dans le palmars des
fonds grs collectivement horizon de un an ?
108 Sensibilit et risqu spcifique
Exercice 11-1 : Risque de march
Les deux propositions suivantes peuvent-elles tre simultanment vraies, ou
bien sont-elles contradictoires : 1) le risque total du march des actions dans
son ensemble na pas augment de manire significative dans une priode
rcente, 2) la volatilit des actions prises individuellement a augment dans
une priode rcente.
Exercice 11-2 : Calcul dun bta sur historiques de cours
Ci-dessous, figurent les cours de trois actions et dun indice sur un an.

Mois Indice
Cours
A B C
1 92 430 1 020 712
2 91 420 1 020 716
3 90 380 1 021 718
4 94 385 1 019 695
5 96 395 1 020 692
6 101 430 1 021 661
7 105 455 1 020 660
8 105 476 1 019 658
9 107 480 1 022 630
10 109 510 1 021 610
11 111 521 1 025 610
12 121 580 1 026 580

1. Calculer les des actions A, B et C. Concluez en faisant apparatre les
covariances.
2. Calculez de la manire la plus simple possible le dun portefeuille
compos de 25 % de A, 50 % de B et 25 % de C. Existe-t-il une autre
mthode de calcul?
3. Peut-on combiner A, B et C pour obtenir un portefeuille zro- ? Existe-t-
il une solution unique ?
Exercice 11-3 : Bta de portefeuille
1. Dans quelles proportions faut-il combiner les titres A et B pour obtenir un
portefeuille dont le taux de rentabilit espr sera de 20 %?
2. Quel sera le dun tel portefeuille?

Titre Taux rentabilit espr
A 15% 0,82
B 28% 1,75
Exercice 11-4 : Taux de rentabilit et bta
Au cours des 11 dernires annes, on a relev les donnes ci-dessous (I
lindice; P les cours, D les dividendes, Rf le taux sans risque).
Anne I
m,t
D
m,t
/ I
m,t-1
P
i,t
D
i,t
/ P
i,t-1
R
f,t

1989 55,85 48
1990 66,27 0,0298 49 0,05 0,03
1991 62,38 0,0337 52 0,06 0,03
1992 69,87 0,0317 74 0,05 0,03
1993 81,37 0,0301 90 0,05 0,04
1994 88,17 0,03 102 0,05 0,04
1995 85,26 0,034 87 0,05 0,04
1996 91,93 0,032 78 0,05 0,05
1997 98,7 0,0307 81 0,05 0,05
1998 97,84 0,0324 71 0,06 0,07
1999 83,22 0,0383 70 0,05 0,06

1. Calculez la moyenne, la variance et lcart type des taux de rentabilit du
march.
2. Calculez la moyenne, la variance et lcart type des taux de rentabilit du
titre i.
3. Calculez la covariance entre les taux de rentabilit du titre i et ceux du
march.
4. Calculez le du titre i.
Exercice 11-5 : Bta et 4 scenarii
On dispose des observations du tableau ci-aprs, concernant le taux de
rentabilit dun titre i et du march :
1. Calculez E(Ri), E(Rm), (Ri), COV(Ri, Rm).
2. Quelle est la sensibilit du titre i ?
3. Dfinissez et indiquez pour le titre i : la valeur du risque total, la valeur du
risque systmatique, et la valeur du risque spcifique.
Etat Rm,t Ri,t
1 10% 9%
2 10% 9%
3 4% 4%
4 4% 2%
Exercice 11-6 : Risque non diversifiable
On vous donne les lments suivants : le taux sans risque est de 8% ; le
taux de rentabilit observ sur le portefeuille i gale 13% ; le risque total du
portefeuille i est de 50% ; le taux de rentabilit espr pour le march gale
12% ; le risque total du march est de 30% ; la covariance entre les taux de
rentabilit du portefeuille i et du march gale 0,135. Quelle est la valeur du
risque non diversifiable du portefeuille i?
Exercice 11-7 : Bta dAlcatel en 2002
partir des taux de rentabilit du tableau suivant :
1. Calculez le bta dAlcatel.
2. Calculez le risque diversifiable dAlcatel.
3. Le bta sur un an est-il significativement diffrent de zro ?
Le bta calcul avec les donnes des 6 premiers mois est-il
significativement diffrent de celui calcul sur la deuxime moiti de lanne
2002 ?
Taux de rentabilit hebdomadaires dAlcatel en 2002
Date en
2002
Alcatel CAC40
4-Jan. 14,42% 2,31%
11-Jan. -10,47% -3,55%
18-Jan. -7,58% -2,07%
25-Jan. -2,19% 1,55%
1-Fv. 2,99% -0,58%
8-Fv. -7,92% -4,66%
15-Fv. 2,73% 2,91%
22-Fv. -12,09% -3,37%
1-Mars 5,70% 4,48%
8-Mars 13,08% 3,52%
15-Mars -7,64% -1,14%
22-Mars -2,74% 1,19%
28-Mars 1,25% 0,67%
5-Avr. -1,54% -2,04%
12-Avr. -9,09% -1,91%
19-Avr. 6,21% 2,55%
26-Avr. -5,45% -2,11%
3-Mai -9,72% -1,23%
10-Mai 2,23% -1,03%
17-Mai 6,32% 2,48%
24-Mai -5,45% -2,24%
31-Mai -8,31% -2,50%
7-Juin -10,20% -5,60%
14-Juin -10,00% -2,74%
21-Juin -10,30% -3,26%
28-Juin -15,88% 0,59%
5-Juil. -15,66% -2,00%
Date en
2002
Alcatel CAC40
12-Juil. 2,86% -3,36%
19-Juil. 4,17% -3,76%
26-Juil. -22,22% -10,33%
2-Aot -3,24% 4,46%
9-Aot -0,39% 4,80%
16-Aot -1,38% -0,93%
23-Aot 25,65% 6,57%
30-Aot -13,88% -6,44%
6-Sep. -17,78% -6,68%
13-Sep. -8,78% 2,22%
20-Sep. -38,27% -9,68%
27-Sep. 2,00% 1,38%
4-Oct. 0,39% -3,52%
11-Oct. 8,59% -1,75%
18-Oct. 54,68% 15,79%
25-Oct. -15,12% -6,33%
1-Nov. 35,62% 3,07%
8-Nov. -2,02% -1,09%
15-Nov. 9,90% 3,18%
22-Nov. 1,31% 3,69%
29-Nov. 10,19% 1,15%
6-Dc. -6,05% -4,78%
13-Dc. -16,99% -1,45%
20-Dc. -5,60% -2,42%
27-Dc. 1,14% -0,25%
31-Dc. -3,61% -0,76%
Exercice 11-8 : Bta mensuel, Renault et les autres
partir des taux de rentabilit mensuels des actions Renault, Saint-Gobain,
Ingnico, France Tlcom (FTE) et des trois indices : CAC40, IT50 et Stoxx.
Sur la priode avril 1999 mars 2000, en reprenant les donnes de lexercice
3-22.
1. Calculez le bta de FTE et de Renault avec le CAC40.
2. Calculez le bta de FTE puis Ingnico avec le IT50.
3. Calculez le bta de FTE, Renault puis Saint-Gobain avec le IT50.
4. Les btas de Renault et de FTE avec le CAC40 sont-ils significativement
diffrents avec un risque derreur infrieur 5%?
Exercice 11-9 : Bta dAxa en 1989-1990
Le tableau suivant donne les taux de rentabilit hebdomadaires (de vendredi
vendredi) pour Axa et le CAC40 du 29 septembre 1989 au 30 mars 1990.
Vingt-six couples de taux de rentabilit sont disponibles.
Calculez le bta dAxa et reprsentez graphiquement la relation entre les
rentabilits dAxa et du march dans son ensemble.
Taux de rentabilit dAxa et du CAC40 doctobre 1989 mars 1990
Date Axa CAC40
06-oct-89 -0,9662% -0,8164%
13-oct-89 -4,6366% 0,9746%
20-oct-89 -1,0222% -3,0070%
27-oct-89 -8,9505% -5,1100%
03-nov-89 0,4484% 1,2336%
10-nov-89 -3,8773% -0,9029%
17-nov-89 -0,2328% 1,7332%
24-nov-89 -1,3297% 0,8766%
01-dc-89 2,2578% 2,7938%
08-dc-89 7,3448% 3,0955%
15-dc-89 -3,4938% -0,2519%
22-dc-89 6,0363% 1,2736%
29-dc-89 0,4175% 0,7042%
Date Axa CAC40
05-janv-90 -1,0471% 0,5679%
12-janv-90 -0,3515% -0,4227%
19-janv-90 -2,8573% -2,9752%
26-janv-90 -3,0160% -2,9108%
02-fvr-90 -1,1266% 1,2922%
09-fvr-90 0,0755% 0,3646%
16-fvr-90 -4,0822% -2,5590%
23-fvr-90 -3,3576% -2,1843%
02-mars-90 -1,6394% 0,5634%
09-mars-90 4,9184% 5,5837%
16-mars-90 0,9397% 1,3941%
23-mars-90 -6,2722% -2,0525%
30-mars-90 2,0535% 0,9899%
Exercice 11-10 : Bta de portefeuille
partir des donnes du tableau suivant, concernant 24 actions en dcembre
1998 (le flottant est celui publi par Associs en Finance).
Dcembre 1998 Paris
Action
Cours Capitalisation Flottant Mnmonique Emetteur
IME Immeubles France 0,22 124,83 5 193 1 402
CA Carrefour 0,5 4 215,49 163 750 117 900
AI Air Liquide 0,52 1 024,70 84 970 66 276
CLF Dexia France 0,55 860,80 31 732 25 386
OR L'Oreal 0,56 4 038,48 273 026 125 592
BN Danone 0,62 1 599,00 117 807 93 068
PO Promodes 0,65 4 061,42 77 749 35 765
LD Locindus 0,77 804,42 1 638 1 065
HV Bazar H. De Ville 0,82 779,50 1 047 346
FTE France Tlcom 0,84 443,84 454 764 140 977
CC Ccf 0,85 518,58 37 909 26 536
MAN Manutan 0,87 399,91 2 992 658
ML Michelin 1,23 223,36 30 760 26 454
CSE Cs (Cie Des Signaux) 1,28 409,75 1 884 810
RNO Renault 1,3 250,83 60 149 32 480
UG Peugeot Sa. 1,35 864,73 43 335 32 068
ERA Eramet 1,35 167,83 2 616 1 177
SF Sfim 1,36 487,76 368 92
RY Rmy Cointreau 1,38 110,47 4 210 1 221
SYL Sylea 1,4 308,85 1 745 855
GY Gophysique 1,41 325,50 1 652 1 140
BUL Bull 1,5 41,89 6 922 1 108
DS D.M.C 1,74 65,04 507 233
MT Metaleurop 1,85 23,08 539 275
Calculez :
1. Le bta dun portefeuille compos de 10% de chacune des actions
suivantes : FTE, CSE, GY, BUL, SYL, SF, ML, OR, PO, CA.
2. Le bta dun portefeuille compos de 50 actions de chacun des titres
suivants : FTE, CSE, GY, BUL, SYL, SF, ML, OR, PO, CA.
3. Le bta dun portefeuille compos de telle manire ce que les poids
soient proportionnels aux capitalisations des titres suivants : FTE, CSE,
GY, BUL, SYL, SF, ML, OR, PO, CA.
4. Le bta dun portefeuille compos de telle manire que les poids soient
proportionnels aux flottants des titres suivants : FTE, CSE, GY, BUL,
SYL, SF, ML, OR, PO, CA.
5. Donnez lexpression, sous forme matricielle, du bta.
Avertissement
Les exercices ci-aprs (not ***) sont plus complexes et prennent plus de
temps raliser. Ils ncessitent une programmation, surtout si les calculs sont
faits sur tous les titres cots.
Exercice 11-11 : Blume Paris ***
La formule magique de Blume a t value avec des donnes du march
amricain. Sur la priode 1990-2004, valuez la force de rappel sur le march
franais avec des btas valus partir dune anne de taux de rentabilit
hebdomadaires.
1. Testez la sensibilit du rsultat la longueur de la priode utilise dans le
calcul du bta (6 mois, 1 an, 18 mois et 2 ans).
2. Utilisez un indice pondr large (le SBF 250) puis un indice quipondr.
Exercice 11-12 : Corrlations sur priodes adjacentes ***
partir des taux de rentabilit hebdomadaires sur un an, calculez le
coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit du titre et dun indice (
( )
t M t i
R R
, ,
; ). Puis valuez ( )
H t M t i
R R
+ , ,
; , avec H allant de -4 +4 avec
un pas de 1.
1. Rangez les actions en dciles suivant les valeurs de leur capitalisation
boursire, et calculez les coefficients moyens de corrlation par dcile.
2. Utilisez un indice pondr large (le SBF 250) puis un indice quipondr.
3. Commentez les rsultats.
Exercice 11-13 : Bta pour les experts ***
Le degr de stabilit des btas est-il amlior Paris lorsque lon intgre les
approches proposes par Blume et Vacisek ?
1. partir de toutes les actions cotes la bourse de Paris en 2003 et 2004,
puis en 2001 et 2002, tablissez les calculs permettant de remplir le
tableau suivant, en estimant les btas sur taux de rentabilit hebdomadaire
sur un an. Le tableau affiche les coefficients de corrlation moyens entre
les btas calculs sur deux priodes conscutives. Les btas seront calculs
par rapport un indice quipondr comprenant lensemble des titres
cots.
2. Renouvelez lexprience en distinguant les titres suivant leur appartenance
aux indices CAC40, SBF120, SBF250 et les autres titres. Commentez les
diffrences.
(In) stabilit du bta
Nombre de
titres en
portefeuille
Coefficient de corrlation
MCO

Blume
Vasicek
1
3
5
10
15
20
30
Exercice 11-14 : Bta de LVMH
Calculez le bta, relativement au CAC40, de LVMH cote Paris sur la
priode 2008-2011.
1. Calculez le bta sur donnes quotidiennes, hebdomadaires et mensuelles.
Commentez les rsultats.
2. Le bta volue-t-il sur la priode ? Combien dobservations sont-elles
souhaitables dans le calcul du bta ?
3. Vous devez estimer le bta en vous limitant six mois de donnes.
Comment faire ? Estimez un Dimson avec 3 dcalages arrire et 1 avant
sur donnes hebdomadaires.
Un classeur excel de nom V4C11.xls ladresse
http://www.dauphinefinance.com/106/Data106/V4C11.xls

Feuille
n
Exercice
1 11-2 Calcul dun bta sur un historique de cours
2 11-4 Taux de rentabilit et bta
3 11-7 Bta dAlcatel en 2002
4 11-9 Bta dAXA en 1989-1990
5 11-10 Bta de portefeuille
Exercice 11-1 : Risque de march, corrig
La volatilit du march est gale lagrgation des volatilits individuelles.
Toutefois, dun titre lautre, les sries de taux de rentabilit ne sont pas
indpendantes. Si la corrlation moyenne inter-titres a tendance baisser, alors
il nest pas impossible dobserver la fois une augmentation des volatilits
individuelles et une stabilit (et pourquoi pas) une baisse de la volatilit du
march dans son ensemble.
Exercice 11-2 : Calcul dun bta sur historiques de cours, corrig
Tableau : Taux de rentabilit de lindice (X) et du titre A (Y)
Mois Indice A X XY
1
2 -1,087% -2,326% 0,0001181 0,025%
3 -1,099% -9,524% 0,0001208 0,105%
4 4,444% 1,316% 0,0019753 0,058%
5 2,128% 2,597% 0,0004527 0,055%
6 5,208% 8,861% 0,0027127 0,461%
7 3,960% 5,814% 0,0015685 0,230%
8 0,000% 4,615% 0 0,000%
9 1,905% 0,840% 0,0003628 0,016%
10 1,869% 6,250% 0,0003494 0,117%
11 1,835% 2,157% 0,0003367 0,040%
12 9,009% 11,324% 0,0081162 1,020%
Somme X 28,173%
Somme Y 31,925%
Somme X 0,0161131
Somme XY 2,128%
Bta= 1,47273641

1. On calcule les taux de rentabilit (ci-dessus). Puis les X et les XY. Le
bta de 1,4727 est obtenu en appliquant la formule de la dmonstration n
7, soit
( )
2
28173 , 0 0161131 , 0 11
31925 , 0 28173 , 0 02128 , 0 11

=1,4727. De mme, pour le titre B,
le bta=0,00 et pour le titre C, le bta= -0,53.
2. Bto = u,2S 1,4727 + u,S u,u + u,2S ( -u,SS) = u,24.
Plusieurs approches sont possibles et donnent le mme rsultat. Une trs
idiote consiste calculer les taux de rentabilit du portefeuille puis
calculer le bta entre cette srie de rentabilit et celle de lindice. On
obtient le mme rsultat.
3. Il existe de multiples solutions puisque rien dans lnonc ne contraint les
poids qui peuvent tre nuls (pas trs fair play tout de mme) ou ngatifs
(vente dcouvert). Une solution avec les 3 titres et des poids non nuls est
obtenue comme suit :
a. on fixe le poids de A, pourquoi pas 10% ;
b. on remarque que, quelque soit le poids sur B, cela ne change pas le
bta du portefeuille ;
c. on cherche le poids mettre sur C, de manire ce que Bto(A)
1u%+Bto(C) X% = u, et le solde est mis sur le titre B. Soit
u,SS X = 1,4727 u,1 soit X=27,787%. Le poids sur B est donc
1uu% - (1u%+27,787%) = 62,21%.
Exercice 11-5 : Bta et 4 scenarii, corrig
1. Sans prcisions supplmentaires, on considre les 4 scenarii quiprobables
(ou toute autre hypothse votre convenance, mais cest tout de mme
celle retenue qui simplifie le plus les calculs !). Lesprance de rentabilit
du titre scrit
( ) ( ) 06 , 0 02 , 0 04 , 0 09 , 0 09 , 0
4
1
= + + + =
i
R E
. Celle du
march :
( ) ( ) 07 , 0 04 , 0 04 , 0 1 , 0 1 , 0
4
1
= + + + =
M
R E
. La variance des
taux de rentabilit du march est gale :
( ) ( ) ( ) ( ) = + + + = = 07 , 0 04 , 0 04 , 0 1 , 0 1 , 0
4
1

2
M m M
R E R E R
0,0009.
( ) ( ) = + + + = 06 , 0 02 , 0 04 , 0 09 , 0 09 , 0
4
1
i
R
0,00455-0,06=0,00095.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
i M i M M i
R E R E R R E R R Cov = ;

( ) ( ) 02 , 0 04 , 0 04 , 0 04 , 0 09 , 0 1 , 0 09 , 0 1 , 0
4
1
+ + + =
i M
R R E
=0,0051.
Soit Cov=0,0051-(0,06 x 0,07)=0,0009.
2. La sensibilit est le bta du titre, soit =0,0009/0,0009=1,00.
3. On sait que ( ) ( ) ( )
i M i i
R R
~
~ ~
2 2 2 2
+ = . Le risque total est la
volatilit, soit ( )
i
R =0,0308221. Le risque systmatique est gal
( )
M i
R
~
=0,03. Le risque spcifique est gal ( )
i

~
=
00005 , 0 0009 , 0 00095 , 0 =
=0,00707.
Exercice 11-10 : Bta de portefeuille, lments de corrig
Le bta du portefeuille avec 10% du capital investi sur chaque titre est trs
diffrent de celui obtenu avec les autres systmes de pondration. Tous calculs
faits, vous devez obtenir les rsultats suivants :

Portefeuille
n Composition Bta
1 10% par titre 1,07
2 50 actions dans chaque 0,67
3 Pondr capitalisation 0,71
4 Pondr flottant 0,69

Chapitre 12

Lattitude au risque
et la prime de risque
1. Questions
1. Entre deux actifs, un investisseur hostile au risque choisit-il celui qui est
le moins risqu?
2. Entre deux actifs prsentant la mme rentabilit espre, un investisseur
hostile au risque choisit-il le moins risqu?
3. Lquivalent certain de lindividu X pour un actif risqu est infrieur sa
rentabilit espre. X est-il hostile au risque, neutre au risque ou bien X
aime-t-il le risque ?
4. Les courbes dindiffrence dun investisseur peuvent-elles se croiser ?
5. La neutralit au risque suppose-t-elle une fonction dutilit linaire?
6. Que pensez-vous des affirmations suivantes
a. a good speculation is undoubtedly superior to a poor investment ,
Graham et Dodd (1934, p. 12) ;
b. an investment is a successful speculation and a speculation is an
unsuccessful investment , Graham et Dodd (1934, p. 50) ;
c. Les actions ne constituent pas un investissement mais une
spculation , L. Chamberlain, 1931 ;
d. La spculation est le gnie de dcouverte , P.J. Proudhon, 1857 ;
e. La spculation est ce quil y a de plus spontan, de plus incoercible,
de plus rfractaire lappropriation et au privilge, de plus
indomptable au pouvoir, en un mot de plus libre , P.J. Proudhon,
1857.
7. Donnez quelques exemples dinvestissement conformes la dfinition
suivante propose par Graham et Dodd (1934) : an investment operation
in one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an
118 Lattitude au risque et la prime de risque
adequate return. Operations not meeting these requirements are
speculatives .
8. Faire (ou poursuivre) des tudes, est-ce un investissement ou une
spculation ?
9. Commentez les proverbes suivants, y a-t-il un rapport et si oui lequel avec
lattitude au risque :
a. il faut savoir se couper un bras ;
b. on achte au bruit du canon, on vend au son des violons ;
c. les arbres ne montent pas jusquau ciel ;
d. il vaut mieux un chque dans la main quune cote sous les yeux ;
e. tant quon na pas vendu on na pas perdu (un actionnaire de la
Socit Gnrale, mi-aot 2011) ;
f. bulls can win, bears can win, but pigs get killed ;
g. sell in May and go away, and come back at the Derby day ;
h. one bird in the hand is better than two in the bush .
Exercice 12-1 : Esprance et attitude
La valeur dun actif risqu dans un an correspond une variable alatoire X
dont lesprance est de 100. Le taux sans risque sur la priode est de 10%. Si
les investisseurs sont adverses au risque et que X est le seul actif risqu, cochez
les prix dquilibre possibles dans la liste suivante :
Prix 30 70 92 103

Cet exercice est propos par Roger (1999), vous y trouverez le corrig.
Exercice 12-2 : Trois actifs risqus
Un investisseur dispose dune richesse de 12 units montaires. Il a la
possibilit dacheter une unit dactif parmi les trois actifs disponibles sur le
march. Le prix dachat des diffrents actifs est de 7 units montaires et leur
prix de revente, en fonction de ltat de la nature ralis, est donn par le
tableau ci-dessous :
Actif A Actif B Actif C
Prix Proba Prix Proba Prix Proba
5 1/3 4 1/4 1 1/5
6 1/3 7 1/2 9 3/5
9 1/3 10 1/4 18 1/5
1. Quel sera lactif choisi si linvestisseur est neutre au risque ?
2. Idem sil est caractris par la fonction dutilit suivante : u(w) = w
u,S w`.
Exercice 12-3 : Ordonner des portefeuilles
Quatre fonds dinvestissement sont dcrits par la distribution de probabilit
du tableau suivant.

Tx rent -1% 2% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 14%
A 40% 20% 20% 20%
B 10% 20% 20% 20% 30%
C 20% 20% 10% 10% 10% 10% 20%
D 40% 60%
1. Ordonnez les fonds suivant le critre esprance/variance de la
richesse (daprs Dubois et Girerd-Potin, 2001).
2. La fonction dutilit de linvestisseur est de la forme
( )
a
W
W U
a
=
.
Analysez cette fonction.
3. Classez les fonds suivant le critre de lesprance de lutilit avec a=0,5.
Exercice 12-4.- Paradoxe de Saint-Petersbourg et utilit logarithmique
Un individu est caractris par une fonction dutilit logarithmique. Quel
prix est-il prt payer pour participer au jeu dcrit par Bernoulli dans son
fameux Paradoxe de Saint-Ptersbourg ?
Exercice 12-5 : Prime de risque et utilit logarithmique
Un investisseur avec une fonction dutilit logarithmique et un niveau
actuel de richesse de 20 000 est confront la situation suivante : 50% de
chances de gagner ou perdre 10 . Quelle doit tre la prime de risque exige si
on considre quil sagit dun faible risque relativement son niveau de
richesse?
Exercice 12-6 : Modification d'un portefeuille
Un investisseur trs adverse au risque envisage laddition un portefeuille
de dix titres, de un ou deux titres supplmentaires. Le taux de rentabilit
attendu des deux actions est identiquement de 15%. Toutefois lcart-type des
taux de rentabilit de lactif not A est de 12% alors que celui de lactif not B
est de 8%. La corrlation de chacun des deux titres avec le portefeuille de
march est identique et de 75%. Quel actif ou quels actifs linvestisseur doit-il
mettre en portefeuille ?
a) Actif A
b) Actif B
c) Les deux actifs A et B
d) Aucun des deux actifs
e) Les donnes fournies ne permettent pas de rpondre la question.
Exercice 12-7 : QCM
Parmi les affirmations suivantes, laquelle vous semble la plus crdible?
a) Un investisseur qui exige un taux de rentabilit plus lev dun
investissement dont la variabilit des taux de rentabilit est la plus leve,
fait preuve dun comportement daversion au risque.
b) Laversion au risque implique que linvestisseur ne diversifiera pas
c) La drive seconde de la fonction dutilit dun investisseur adverse au
risque doit tre positive
d) Toutes les affirmations prcdentes de a) c) sont incorrectes
Exercice 12-8 : Taux de rentabilit et utilit
Une fonction d'utilit est exprime en fonction de l'esprance et de la
variance des taux de rentabilit attendus, sous la forme u = E(R)
1
2
A o
R
2
.
1. Comment peut-on dcrire le comportement d'un investisseur ayant une
telle fonction d'utilit, avec A=0? Et A>0?
2. A quoi correspond A?
3. Un ETF sur Cac40 a une volatilit de 25% et une esprance de rentabilit
de 9%; un ETF sur emprunt d'Etat a une volatilit de 2% et une esprance
de rentabilit de 5%. Quelle est la valeur de A qui rend l'investisseur
indiffrent aux deux possibilits d'investissement?
4. Si A gale 4, quelle doit tre la valeur maximale de volatilit des actions
pour que les deux possibilits d'investissement soient juges
quivalentes?
Exercice 12-9.- Taux marginal de substitution
entre la rentabilit et le risque
Reprsentez graphiquement le taux marginal de substitution entre la
rentabilit et le risque.
Exercice 12-10 : AAR et niveau de richesse
Comment peut-on sattendre voir voluer laversion absolue au risque
(AAR) lorsque linvestisseur senrichit?
Exercice 12-11 : Equivalent certain
Un placement vous laisse une chance sur deux de gagner 150 ou bien 50.
1. Quelle est l'esprance mathmatique de gain?
2. Quelle est l'esprance d'utilit sous l'hypothse d'une fonction
logarithmique?
3. Quel est l'quivalent certain sous l'hypothse d'une fonction d'utilit de type
logarithmique?
Exercice 12-12 : Le taux dintrt
Avec une fonction dutilit puissance de type
( )

=
1
1
1
t t
c c u
.
1. Exprimez laversion absolue au risque et laversion relative au risque.
2. Sous lhypothse dune distribution lognormale du taux de croissance de
la consommation, mettez en vidence les dterminants du taux dintrt
sans risque.
On trouve des lements de corrig dans Cochrane (2001, p . 13-14).
Exercice 12-13 : Moiti-moiti
Doit-on prfrer, et pourquoi, l'une ou l'autre des deux stratgies suivantes :
1. Placer en permanence la moiti de son patrimoine en actions (actif risqu)
et l'autre moiti en actif sans risque.
2. Ou bien tout placer la moiti du temps en actions et l'autre moiti du
temps en actif non risqu?
Une analyse de ce puzzle est propose par Kritzman (2000).
Exercice 12-14 : daprs Radcliffe (1997), p 206-207.
Les donnes du tableau ci-dessous retracent la relation observe entre la
dure de portage dun portefeuille dactions et la volatilit annualise.
1. est-ce en contradiction avec laffirmation du cours selon laquelle la
variance est proportionnelle au temps coul ?
3. peut-on utiliser ces donnes pour conclure que si la dure de dtention
augmente le risque li au portage dactions baisse ?
Tableau 12
Horizon
(annes)
Ecart type des taux de rentabilit
annualiss (volatilit)
1 21,75%
2 14,47%
3 11,55%
4 9,43%
5 6,72%
10 4,61%
Source : Radcliffe (1997), page 207
Exercice 12-15 : Moyenne gomtrique
Montrez que la maximisation de la moyenne gomtrique des taux de
rentabilit est quivalente la maximisation de l'esprance d'utilit d'une
fonction logarithmique. Vous trouverez l'analyse de ce problme dans Elton et
Gruber (1995, p. 234, note 6).
Exercice 12-16 : Questionnaire ***
Souvent un questionnaire vise capturer les comportements avec pour objectif
la dtermination du degr d'hostilit au risque. Deux types de questionnaires
ont t voqus dans ce chapitre.
1) Les questionnaires faisant intervenir une succession de loteries. La
difficult est d'obtenir des rponses et une concentration suffisante des
personnes interroges.
2) Les listes de questions visant capturer des aspects du comportement (un
exemple est donn en ouverture de chapitre). Les questions sont
quelquefois assez loignes de celles que l'on peut s'attendre voir poser
pour dterminer une attitude au risque. La comprhension des questions
n'est pas non plus forcment assure. Cette deuxime dmarche a par
exemple pour objectif de ranger en 5 niveaux d'attitude au risque un
ensemble de personnes donnes.
Une question complmentaire est souvent ajoute : elle demande l'interview
d'apprcier son attitude au risque sur une chelle de 0 100. Les corrlations
entre les rponses cette question d'auto-valuation et les rponses chacune
des autres questions permettent de dfinir des coefficients de pondration aux
questions poses. FinaMetrica (www.finametrica.com) par exemple value les
tolrances avec 25 questions dont une d'auto-valuation. Reproduisez la
dmarche, adaptez les questions, construisez un algorithme d'agrgation des
rponses.
3. Corrig de certains exercices
Exercice 12-4.- Paradoxe de Saint-Petersbourg et utilit logarithmique
Il sagit ici de trouver lquivalent certain de la loterie prsente par
Bernoulli, cest--dire la somme certaine laquelle est quivalent le jeu pour
un individu hostile au risque. Il faut donc trouver le prix P tel que
1 1
( ) (2) (4)
2 4
Ln P Ln Ln = + +
. Soit
( )
1
1
(2 )
2
n
n
n
Ln P Ln
=
=
ou encore
( )
1
1
(2)
2
n
n
Ln P Ln n
=
| |
=
|
|
\ .
. On a ici une srie dont le terme gnral est n.q

n
avec
|q|<1 et dont la limite vaut
( )
2
1
q
q
(soit 2). On en dduit alors que
( )
( )
2
(2) 2 2 Ln P Ln Ln = =
, soit P=4. Ainsi, un individu caractris par une
fonction dutilit logarithmique ne serait pas prt dbourser plus de 4 Ducats
(la monnaie de larticle de Bernouilli) pour jouer au jeu dcrit. Ce qui est trs
diffrent de la valeur obtenue en situation de neutralit au risque, et davantage
conforme aux comportements observs.
Exercice 12-6 : Modification d'un portefeuille, corrig
Le risque marginal li ladjonction dun titre en portefeuille est en rapport
avec la covariance entre les rentabilits du titre et du portefeuille. La
covariance est gale au produit des cart-types (titre et march) et du
coefficient de corrlation. Puisque les corrlations sont identiques, la
covariance (et le risque marginal) est la plus faible avec ladjonction du titre B
(rponse b) (plus faible volat)
Exercice 12-7 : QCM, corrig
a)
Exercice 12-9.- Taux marginal de substitution
entre la rentabilit et le risque
Il sagit de la pente de la tangente une courbe dindiffrence. Sur la
reprsentation graphique prcdente, on remarque que par construction la pente
de la tangente est positive. La pente augmente lorsque lon se dplace vers la
droite du graphique, cest--dire lorsque le risque augmente.
Exercice 12-10 : AAR et niveau de richesse
Probablement elle baisse, car un enjeu de 1 000 est vital pour une
personne qui vit avec le RMI et na probablement pas (?) les mmes
consquences pour Bill Gates. Il ny a toutefois pas de rponses absolues
cette question, la lecture de lAvare de Molire montre la diversit des
comportements humains.
Exercice 12-11 : Equivalent certain, corrig
1. u,S 1Su +u,S Su = 1uu
2. In(1Su) u,S +Iog(Su) u,S = 4,46
3. Supposons que le placement ncessite un investissement de 100. Le
rsultat la question prcdente est comparer Ln(100) soit 4,605 pour
dcider si oui ou non (ici c'est non) le placement est intressant. Une autre
faon de procder est d'exprimer l'utilit en quivalent montaire, soit ici
Exp(4,46)=86,60. L'quivalent certain de l'investissement est de 86,60
(conditionnellement la fonction d'utilit retenue) comparer aux 100
investir pour les obtenir.
Exercice 12-12 : Le taux dintrt, Corrig (Cochrane, 2001, p 13-14)
1. Les drives premire et seconde de la fonction dutilit (par rapport au
niveau de consommation) sont ( )

= c c U et ( )

=
1
t t
c c u .
Laversion absolue au risque est
( )
( ) c c
c
c u
c u
ARA
t
t
t

=

=
1
et
laversion relative de = = ARA c RRA
2. Lquation fondamentale dvaluation ( )
1 1 + +
=
t t t t
x m E p applique au
taux sans risque permet dcrire :
( ) ( )
f t t f t t
R m E R m E = =
+ + 1 1
1
, soit
( )
1
1
+
=
t t
f
m E
R
. Le stochastic discount factor est ( )
( )
t
t
t
C U
C U
m
=
+
+
1
1

.
Suivant la fonction dutilit spcifie,
|
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
=
+
+
t
t
t
t
f
c
c
c
c
R
1
1
1 1
ou
(
(
|
|
.
|
\
|
=
t
t
t
f
c
c
E
R
1
1
. On note ( ) ( ) ( )
t t t
c c c =
+ + 1 1
ln ln . On sait que si z
est distribue suivant loi normale : ( )
( ) ( ) z z E
z
e e E
2
2
1
+
= . Ce qui permet
dcrire
( ) ( ) ( ) ( )
1
ln
2
ln
1
2
2
1
+
(
(
=
+ + t t t
c c E
f
e R

. En notant

=e
, il
vient :
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
2
2
1
ln
2
ln ln
+ +
+ =
t t t f
c c E R

. Le taux dintrt est
lev si
a) les consommateurs/investisseurs sont impatients ;
b)Le taux de croissance de la consommation est lev ; et
c) on constate quune forte valeur de amplifie (courbure de la fonction)
d) une augmentation de la volatilit de la consommation provoque une
pargne de prcaution qui tire les taux dintrt vers le bas.

Chapitre 13

La diversification nave
1. Questions
1. La diversification (augmentation du nombre dactions diffrentes en
portefeuille) permet-elle de rduire zro le risque du portefeuille ?
Non, une diversification pousse lextrme ame dtenir le
portefeuille de march, ce dernier supporte un risque (sa valeur fluctue
dans le temps).
2. tes-vous daccord avec laffirmation suivante : il est stupide de
diversifier dans un march haussier , oui ou non ?
Non. Le problme est que lon nest pas forcment sr que le march soit
haussier (et quil continue monter demain), do lintrt de la
diversification. Bien sur dans lhypothse dune prvision parfaite, la
diversification ne sert plus rien !
3. Que pensez-vous de laffirmation suivante, attribue par Graham et Dodd
Andrew Carnegie : Je prfre mettre tous mes ufs dans le mme
panier et surveiller le panier ?
Cela fait rfrence une dmarche danalyse fondamentale. Si on pense
pouvoir dvelopper une expertise (collecte et analyse dinformations)
relative lvaluation des titres cots, et ainsi tre capable de prvoir les
volutions futures. Dans ce contexte le portefeuille sera compos des titres
sur lesquels lexpertise a t dveloppe et il sera imparfaitement
diversifi.
Exercice 13-1 : Quelle est lutilit dune diversification en Europe ?
Que pensez-vous du commentaire suivant : Diversifier un portefeuille sur
des zones gographiques trs diffrentes permet peut tre de rduire les
risques. Ainsi on comprend que les conomies de lAsie du sud-est ne soient
126 La diversification nave
pas forcment en phase avec celle dAmrique du nord, mais en revanche quel
intrt peut avoir une diversification lintrieur de lEurope?
Exercice 13-2 : Diversification et corrlation
1. Exprimez la variance des taux de rentabilit dun portefeuille.
2. Dcomposez la variance et faites apparatre la covariance moyenne.
3. Exprimez le rapport entre la variance des rentabilits du portefeuille et la
variance moyenne en fonction de la corrlation moyenne entre les titres en
portefeuille.
4. Commentez.
Exercice 13-3 : Asymptotes Paris ***
Sur tous les titres cots la bourse de Paris, a) choisissez diffrentes
priodes de deux ans de forte et de faible volatilit (postrieures 1991) ; b)
reproduisez ltude de cette section sur ces donnes plus rcentes ; c) prcisez
le nombre de titres permettant dliminer 50 %, 70 % ; 80 % et 90 % du risque
liminable par la diversification.
Exercice 13-4 : Asymptotes zone Euro ***
Sur tous les titres cots sur les principales bourses europennes, a)
identifiez des priodes de forte et faible volatilit, b) recherchez la localisation
de lasymptote par pays et pour un portefeuille constitu au hasard parmi
lensemble des titres europens, c) lavantage la diversification en zone
europenne est-il diffrent avant et aprs le passage en cotation euro ? (dbut
janvier 1999)
Exercice 13-1 : Quelle est lutilit dune diversification en Europe ?
corrig
Le Tableau 13-1 classe chaque anne depuis 1986 les taux de rentabilit
annuels des marchs dactions de cinq pays europens (lEspagne E, la
France F, lAllemagne A, la Hollande H et la Grande-Bretagne G).
Tableau 13-1 : Rangs de 5 marchs dactions europens depuis 1986
R
a
n
g

1
9
8
6

1
9
8
7

1
9
8
8

1
9
8
9

1
9
9
0

1
9
9
1

1
9
9
2

1
9
9
3

1
9
9
4

1
9
9
5

1
9
9
6

1
9
9
7

1
9
9
8

1
9
9
9

2
0
0
0

2
0
0
1

2
0
0
2

2
0
0
3

2
0
0
4

1 E F A G H F H E F H E G A E
2 F G A H F H A H F A F G E G
3 H F A E G E G A G A F
4 A F E G E G A G E A F G H A F H G A
5 G A G E F A E F A F G E H A H
Source : Donnes dindices de Morgan Stanley Capital International, en deutsche mark avant 1999. Principaux
indices nationaux partir de 2001.
Ce nest pas le mme pays qui connat la progression de cours la plus forte
systmatiquement chaque anne. LEspagne connat 4 annes conscutives
fastueuses, mais linvestisseur qui utilise cette information pour placer la
totalit de son portefeuille en Espagne a une forte dconvenue les deux annes
suivantes o lEspagne se classe en dernier (en 1999 et 2000). Sil est
impossible de prvoir, la diversification est la moins mauvaise stratgie pour
faire jouer une compensation des risques.
Compltez ce tableau aprs 2004.
Exercice 13-2 : Diversification et corrlation, corrig
1.
=
=
=
=
=
n i
i
n j
j
j i j i p
x x
1 1
,
2

.
2.
cov
1 1
2 2
|
|
.
|
\
|

+ =
n
n
n
p

, en notant
2
la variance moyenne et COV la
covariance moyenne.
3.
corr
n
n
n n
n
n
p
|
|
.
|
\
|

+ =
|
|
.
|
\
|

+ =
1 1 cov 1 1
2 2
2

en notant CORR la
corrlation moyenne.
4. La variance relative la variance moyenne sexprime en fonction du nombre
de titres en portefeuille et de la corrlation moyenne. Une diversification
nave consiste augmenter le nombre de titre sans slection particulire.
Avec une diversification plus rflchie, sans augmenter le nombre de titres,
on rduit le risque en slectionnant les titres de manire rduire la
covariance moyenne.

Chapitre 14

La diversification raisonne et la
frontire efficiente
1. Questions
1. Deux portefeuilles de mme volatilit sur la courbe enveloppe de
Markowitz peuvent-ils avoir des esprances de rentabilit diffrentes ?
2. La possibilit dinvestir dans lactif sans risque transforme-t-elle la
frontire efficiente en une demi-droite ?
3. Dans le plan E(R), (R), la courbe enveloppe est une hyperbole ou une
parabole ?
4. Quelle est la valeur du bta entre nimporte quel titre ou portefeuille et le
portefeuille de variance minimale (> 0, = 0, = 1) ?
5. Quelle est la forme de la relation qui relie nimporte quelle action ou
portefeuille dactions et nimporte quel portefeuille efficient : aucune,
linaire ?
Exercice 14-1 : Minimisation du risque sous contrainte de rentabilit
Un problme quivalent celui du tableau 10-1 consiste minimiser le
risque, sous contrainte de la dfinition dun portefeuille et en fixant lesprance
de rentabilit du portefeuille un niveau donn.
1. Formulez prcisment ce problme.
2. Formulez les conditions de premier ordre.
Exercice 14-2 : Taux demprunt suprieur au taux de placement
On a admis lexistence du taux sans risque sans distinguer les taux de prt
et de placement.
130 La diversification raisonne et la frontire efficiente
1. Que devient la frontire efficiente si le taux demprunt est suprieur au
taux de placement? Faites une reprsentation graphique de la frontire.
2. Pour quels investisseurs cette situation ne change-t-elle pas la composition
de leur portefeuille?
Exercice 14-3 : Portefeuilles et frontire (examen de septembre 2007)
A partir de donnes historiques vous avez estim lesprance de rentabilit du
march 12 %, sa volatilit 20 % . Le taux sans risque est de 4 %. Un
portefeuille particulier (not p) a par ailleurs une esprance de rentabilit de
10 % et un cart type des taux de rentabilit de 16 %. En utilisant ces donnes,
une des affirmations suivantes est-elle correcte :
a. On peut constituer un portefeuille de mme esprance de rentabilit que p
mais avec un plus faible risque
b. On peut constituer un portefeuille de mme risque que p mais avec une plus
forte esprance de rentabilit
c. On peut constituer un portefeuille la fois moins risqu et plus rentable que
p.
d. Aucune des rponses prcdentes n'est correcte
Exercice 14-4 : Position effet de levier
Le taux sans risque est de 5 %. L'tude des donnes du march vous a permis
l'identification d'un portefeuille frontire qui maximise le ratio de Sharpe. Ses
caractristiques (anticipes) sont de 12 % de rentabilit et 20 % de volatilit.
Vous disposez de 300 000 de fonds propres et vous empruntez 100 000 .
1. Quelles sont les caractristiques de taux de rentabilit et de risque du
portefeuille rsultant?
2. Votre fonction d'utilit est de la forme u = E(R) u,S A o
R
2
(A tant
un paramtre prcisant le degr d'aversion au risque). En supposant A = 4,
reprsentez l'volution de l'utilit attendue en fonction de l'effet de levier.
Exercice 14-5 : Frontire efficiente et choix de portefeuille
Sur un march, le domaine des portefeuilles risqus est dlimit par une
frontire F dont une partie est reprsente par la courbe dquation
150 5 . 37 5 . 2
2 2
+ =
p p p
E E
, o
p
E
dsigne lesprance de rentabilit dun
portefeuille quelconque p et
p
lcart type des taux de rentabilit de ce mme

portefeuille.
1. Vrifiez que les portefeuilles p1, p2 et p3 appartiennent la frontire du
domaine. On vous donne : i) p1 avec
1 1
5
p p
E = =
; ii) p2 avec
2
5
p
=
et
2
10
p
E =
; iii) p3 avec
3 3
20
p p
E = =
.
2. Rpondez aux questions suivantes : ces trois portefeuilles sont-ils efficients
? Dterminez le portefeuille p4 appartenant la frontire dont le risque est
minimum. Tracez la frontire efficiente du domaine des portefeuilles
risqus. Quelle partie de la courbe ci-dessus nappartient pas cette
frontire ?
3. On considre prsent un investisseur dont les courbes dindiffrence dans
lespace (E,) sont de la forme C tel que
=
|
|
.
|
\
|
10
2
p
p
E
. Quelle est la
signification de ? Tracez les courbes dindiffrence pour =10, =8 et
=6. Que peut-on dire de lattitude de linvestisseur vis--vis du risque ?
4. Rpondez aux questions suivantes : quel portefeuille linvestisseur choisira-
t-il ? Quelles sont les caractristiques (E,) de ce portefeuille ? Quel sera le
niveau de satisfaction de linvestisseur pour ce choix ?
5. On introduit un actif sans risque dont la rmunration est de 10% sur le
march. Que devient la frontire efficiente ? Quel est alors le choix de
linvestisseur ? Quelles seront les caractristiques (E,) du portefeuille
correspondant ? Quel sera le niveau de satisfaction de linvestisseur pour ce
choix ?
Cet nonc est propos par Viviani (1997). Le lecteur y trouvera un corrig
pages 110-113.
Exercice 14-6 : Algorithme de construction de la frontire
Pour construire la frontire efficiente, on note quune condition ncessaire
de la dominance dun portefeuille p est que, pour tout actif i entrant dans sa
composition, on doit avoir la relation
) , ( ) (
p i i
R R Cov R E =
. On se fixe une
valeur de donne 0 et lon fixe arbitrairement la valeur du paramtre 1.
1. Sachant que n actifs sont disponibles, crivez le systme de n quations
devant tre vrifi pour que p soit un portefeuille efficient.
2. On note E(R)- le vecteur dfini par :
|
|
|
|
|
.
|
\
|
) (
) (
) (
3
2
1
R E
R E
R E
. Montrez quune
condition ncessaire pour que le portefeuille p soit efficient est quil existe
un vecteur de pondrations des n actifs X tel que :
] ) ( [
1
=

R E V X
o
V reprsente la matrice de variances-covariances des taux de rentabilit
des actifs.
3. ayant t choisi de faon arbitraire, le vecteur X obtenu ne correspond
pas ncessairement un portefeuille faisable. Montrez cependant que le
vecteur de poids obtenu en divisant chaque composante de X par la somme
des n composantes de X conduit un portefeuille qui, non seulement
existe, mais est efficient.
Dduire des rsultats prcdents une procdure de construction de la
frontire efficiente. Construire la frontire efficiente avec les quatre titres
dont les caractristiques sont dtailles ci-dessous (on fera varier les
valeurs de entre 0,36% et 0,9%).
Mnmonique
Taux de
rentabilit
A 6%
B 5%
C 7%
D 8%
132 La diversification raisonne et la frontire efficiente
Matrice de variances-covariances
A B C D
A 0,40 0,03 0,02 0,00
B 0,03 0,20 0,00 -0,06
C 0,02 0,00 0,30 0,03
D 0,00 -0,06 0,03 0,10
Source : Benninga, 1998, p. 99.
4. Puisque toute combinaison convexe de deux portefeuilles efficients est
galement un portefeuille efficient (exercice 10-7), en dduire une
nouvelle procdure pour gnrer lensemble de la frontire efficiente.

On trouve un corrig dans Benninga (1998) avec une application sous
excel.
Exercice 14-1 : Minimisation du risque sous contrainte de rentabilit
On trouvera une dmonstration dtaille en notation dveloppe dans Fama
(1976), chapitre 8, p. 263 et 264. Cet excellent ouvrage, puis en librairie, est
tlchargeable sur le site web de Fama luniversit de Chicago.
Exercice 14-3 : Portefeuilles et frontire (examen de septembre 2007)
La rponse c) correspond a) vrai et simultanment b) vrai.
Si on ne doit cocher quune rponse cest c) qui est approprie. En effet, un
positionnement, au mme niveau de volatilit que le portefeuille p, mais sur le
segment de droite reliant le taux sans risque et le portefeuille reprsentant le
march march (segment de droite RfM), permettrait dobtenir le taux de
rentabilit de 4 %+(12 %-4 %) (16 %/20 %)=10,4 %, suprieur au taux
actuellement affich de 10 %.
De mme en calant le taux de rentabilit 10 % un positionnement sur le
segment de droite RfM donne une volatilit de 15 % puisque en notant Sigma
la volatilit recherche, l'quation du segment de droite est : (1u % = 4 %+
(12 % 4 %) (Sigma/20 %)).
Exercice 14-4 : Position effet de levier, corrig
Sans effet de levier, la rponse est dans l'nonc : le portefeuille risqu a
une rentabilit de 12% et 20% de volatilit. Si une partie des fonds est place
au taux sans risque et le reste en actif risqu, le taux de rentabilit prendra une
valeur intermdiaire entre 5% et 12% et la volatilit sera plus faible.
1. Avec effet de levier, la rentabilit (moyenne atendue) mais aussi le risque
vont augmenter. L'investissement en actif risqu sera de 400 000, soit 4/3
des fonds propres et le poids en taux sans risque sera de -1/3 (on emprunte
ou encore on dtient une position courte en actif sans risque). Le taux de
rentabilit du portefeuille espr est de 5%+(4/3)12%=21%. La volatilit
attendue est gale (4/3)20%=26,67%.
2. Le graphique ci aprs reprsente l'volution de l'utilit en fonction du ratio
entre le montant total investi en actif risqu et le montant des fonds
propres. Quatre courbes sont dessines en retenant quatre valeurs du
coefficient d'aversion au risque. Pour l'investisseur neutre au risque (A=1),
la satisfaction croit avec l'endettement. Ce n'est pas le cas lorsque
l'investisseur manifeste une aversion au risque. En particulier si A=4
(courbe infrieure), la courbe passe par un maximum lorsque 75% des
fonds propres sont en actifs risqus et 25% placs au taux sans risque.

.
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
Investissement RisquFonds propres
U
t
i
l
i
t
A=4
A=3
A=2
A=1

Chapitre 15

Le MEDAF
1. Questions
1. Entre 1970 et 1975, sur le NYSE, le taux de rentabilit mensuel des
actions du S&P500 est en moyenne ngatif. Peut-on dire (oui ou non) que
la prime de risque fut ngative sur cette priode ?
2. Lobservation dune relation linaire entre le bta des actions et la
rentabilit attendue suffit-elle valider le MEDAF ?
3. Lobservation de la trs faible diversification des portefeuilles des
mnages amricains suffit-elle invalider le MEDAF ?
4. Dfinissez ce que lon entend par portefeuille de march efficient .
5. Si le portefeuille de march est efficient que peut-on en conclure ?
6. En dehors des actions cotes, quels autres actifs le portefeuille de march
inclut-il ?
7. Que devient la frontire efficiente si le taux demprunt sans risque est
diffrent du taux de prt sans risque ?
8. Que devient la frontire efficiente dans lhypothse danticipations non
homognes ?
9. Si la prime de risque anticipe est leve, doit-on vendre les actions
risques et placer ses fonds en actif sans risque ?
Exercice 15-1: Qui dtient le portefeuille de march ?
Comparez la composition du portefeuille de linvestisseur, prdite par le
MEDAF et celle observe effectivement. Y a-t-il de grandes diffrences ? Si
oui, cette constatation suffit-elle rejeter le MEDAF ?
136 Le modle dquilibre des actifs financiers
Exercice 15-2 : valuation du taux de rentabilit exig par les actionnaires
dEurotunnel
Depuis son introduction en bourse, Eurotunnel na jamais vers un seul
dividende (du moins jusquen fvrier 2005). Est-ce dire que pour ce type
dentreprise le modle dvaluation par actualisation des dividendes attendus
est inapplicable ? Comment valuer ce type dentreprises ?
Exercice 15-3 : 11 septembre 2001 (I)
Le cours des actions est en forte baisse. Si vous pensez quil ny a aucune
raison que les flux futurs des entreprises soient affects par cet vnement,
alors cette baisse de cours traduit-elle une baisse de la rentabilit exige ?
Exercice 15-4 : Compositions de portefeuilles
Les recommandations dans la composition des portefeuilles par les banquiers
privs (gestion sur mesure) sont souvent lies au degr d'hostilit au risque
suppos du client. C'est galement le cas dans le prt--porter avec par
exemple les recommandations de Boursorama dans ses gestions sous mandat.
1. Ces recommandations touchent-elles l'allocation entre placements non
risqus versus placements risqus?
2. Ces recommandations introduisent-elles des clivages entre diffrentes
classes d'actifs risqus?
3. Discutez les raisons justifiant (ou non) de tels ajustements. La lecture de
Canner, Mankiw et Weil (1997) est recommande.
Exercice 15-5 : 11 septembre 2001 (II)
Une chute brutale des cours de la majorit des entreprises, si on suppose les
flux de dividendes futurs inchangs, aura quel impact sur la pente de la DDM :
on ne peut rpondre, aucun impact, elle baisse ou elle augmente ?
Exercice 15-6 : Pourquoi ?
1. Explicitez et justifiez la phrase Le taux de rentabilit dquilibre est par
dfinition positif .
2. La pente de la DDM est-elle toujours positive ? Ainsi, en 2002 les
rentabilits des titres risqus ont t particulirement dsastreuses, cela ne
signifie-t-il pas que la pente de la DDM tait ngative cette anne l ?
3. Le cours cible valu avec une DDM prvisionnelle peut-il tre infrieur
au cours actuel ? Pourquoi ?
Exercice 15-7 : DDM et information publique
Dans la construction des axes de rentabilit et de risque, supposons que
seules des informations publiques (et intgres dans les cours) soient utilises.
Lanalyse pourra-t-elle tre utile en gestion de portefeuille ?
Exercice 15-8 : Dynamique de lalpha
1. Retrouvez lalpha de laction Ciment Franais de 1991 1993 et retracez
lvolution de lalpha et du cours sur cette priode.
2. Retracez lvolution de lalpha et du cours de Filipachi media entre 1995
et 1996.
3. Quelles sont les sources de variation de lalpha ?
Exercice 15-9 : Rvision, examen juin 2000
Le tableau ci-dessous retrace les volutions au NYSE des cours de Coca-
Cola et Exxon et les valeurs de lindice Standard & Poors 500 (en fin de
mois) ; ainsi que les dividendes qui, aux tats-Unis, sont le plus souvent
distribus trimestriellement.
Tableau : Coca et Exxon en 1995
Date Coca-Cola Exxon S&P500 MSCI
monde Cours Dividende Cours Dividende
Dc 94 51,500 60,750 459,27 618,59
Janv 95 52,500 62,500 470,42 608,26
Fv 95 55,000 63,875 487,39 616,07
Mars 95 56,375 0,22 66,625 0,75 500,71 644,67
Avril 95 58,125 69,625 514,71 666,04
Mai 95 61,625 71,375 533,40 670,64
Juin 95 64,500 0,22 70,875 0,75 544,75 669,32
Juil 95 65,625 72,500 562,06 701,69
Aot 95 64,250 68,750 561,88 684,96
Sept 95 69,000 0,22 72,250 0,75 584,41 699,07
Oct 95 71,875 76,375 581,50 689,90
Nov 95 75,750 77,375 605,37 714,20
Dc 95 74,250 0,22 80,500 0,75 615,93 743,30
Source : Reilly et Brown, 1997, p. 255.

1. Calculez les taux de rentabilit mensuels de Coca, Exxon et du S&P500
sur lanne 1995.
2. Estimez lesprance de rentabilit en base mensuelle et en base annuelle de
Coca, Exxon et du S&P500.
3. Estimez la volatilit, exprime en base annuelle de Coca, Exxon et du
S&P500.
4. Estimez le bta de Coca et Exxon par rapport au S&P 500.
5. Dcomposez la volatilit de Coca puis dExxon en faisant apparatre le
risque spcifique.
6. Le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit mensuels de Coca
et dExxon est de 0,392. Peut-on composer un portefeuille avec ces deux
titres, tel que le bta du portefeuille rsultant soit gal un ?
7. Le coefficient de corrlation entre laction Coca et lindice mondial de
Morgan Stanley (MS) est de 5,41 %; la volatilit des rentabilits de
lindice MS est de 2,45 % (base mensuelle). Quel est le bta de Coca avec
lindice MS ? Commentez.
8. Le taux sans risque est estim 5 % par an. Donnez lexpression de la
droite de march (DDM). Reprsentez graphiquement la DDM (lindice de
rfrence est le S&P 500) avec les deux actions Exxon et Coca.
Exercice 15-10 : Rvision
La rentabilit attendue du portefeuille de march est de 17 %. L'action A
est caractrise par une sensibilit de 1,5 et une volatilit de 35 %; le service
d'analyse estime sa rentabilit 22 %. L'action B a une sensibilit de 1,1, une
volatilit de 22 % et une rentabilit anticipe de 17 %. Le taux de rendement
des OAT 10 ans est de 8,64 %. Le TJJ est de 6 %. La volatilit quotidienne
de lindice CAC 40 est de 1,26 %. Les taux de rendement sont respectivement
pour les actions A et B de 2 % et 5 %. Et leur PER de 14 et de 8.
1. Quelle est l'action prfrable? Pourquoi?
2. Si laction A appartient lindice CAC40 et que laction B est ngocie
dans la classe de capitalisation boursire la plus faible parmi les trois
classes dfinies par Euronext lintrieur dEurolist, cela est-il susceptible
de modifier votre rponse? Justifiez.
3. Quel est le risque diversifiable des actions A et B?
Deux actions A et B sont caractrises par une esprance de rentabilit et
une sensibilit respectivement de 25% et 1,0 pour le titre A et de 35% et 1,5
pour le titre B.
4. Quel est le taux sans risque? Et la rentabilit du portefeuille de march?
Quelle est la prime de risque? Justifiez, prcisez les hypothses sous-
jacentes vos calculs.
Exercice 15-11 : MEDAF et rappel
Le taux sans risque est de 6 %. On a pu valuer que la distribution des taux
de rentabilit du portefeuille de march (Rm) et celle des taux de rentabilit
dun titre i (Ri) sont les suivantes :
Tableau 15-1
Probabilit Rm Ri
10% -0,15 -0,30
30% 0,05 0,00
40% 0,15 0,20
20% 0,20 0,50
1. Calculez le taux de rentabilit espr pour le march.
2. Calculez la variance des taux de rentabilit pour le march.
3. Calculez le taux de rentabilit espr pour le titre i.
4. Calculez la variance des taux de rentabilit esprs pour le titre i.
5. Quel est le risque systmatique du titre i ?
6. Quel est le risque spcifique du titre i ?
7. Quel est le taux de rentabilit espr pour le titre i selon le MEDAF ?
8. Le titre est-il sous ou survalu suivant le MEDAF ?
Exercice 15-12 : Esprance de rentabilit du portefeuille de march
En janvier 1998, selon le service droite de march dAssocis en
Finance, la pente de la droite de march (DDM) est de 3,27; lordonne
lorigine de la DDM est de 5,83 ; le taux des OAT est de 5,12 %; le taux du
march montaire est de 5,36 % ; le taux dinflation prvisionnel long terme
de 3 %.
1. Quel est le taux de rentabilit du portefeuille de march?
2. Doit-on utiliser un taux court ou un taux long pour valuer la prime de
risque?
3. Quelle est la prime de risque prvisionnelle?
4. Pourquoi lcart entre la rentabilit des actions et le taux sans risque est-il
diffrent de la pente de la DDM?
Exercice 15-13 : Slection de valeurs
Tableau 15-2 : Extrait de la DDM en dcembre 1996
Cours Alpha Bta TRI
Crdit Lyonnais (YO) 133 +2,01 1,7 14,66
St Gnrale (GN) 561 +2,27 0,56 10,53
Primagaz (GZ) 611 2,30 0,88 7,20
Moulinex (MX) 119,5 3,42 1,79 9,58
Source : Daprs les donnes dAssocis en Finance, service Droite de march.
Le tableau ci-dessus reprend et prcise certaines donnes de la droite de
march dAssocis en Finance de dcembre 1996. Lindice prend la valeur de
2 315,7. Lquation de la DDM est de y=6,92+3,69x.
1. Commentez et dcrivez ces donnes. Tracez une reprsentation graphique.
2. Parmi les quatre actions proposes, quel titre doit-on acheter ou vendre,
et pourquoi ?
3. Si vous devez choisir une seule action lachat, laquelle parmi les quatre
est prfrable ?
4. Retrouvez la dynamique des cours (et des alphas) postrieurement
dcembre 1996.
5. De combien le march doit-il monter (ou baisser) en 6 mois ?
Exercice 15-14 : Sources de variation du alpha
Identifiez les sources de variation de lalpha dun mois lautre. Proposez
une dcomposition de lalpha permettant didentifier linfluence des diffrentes
sources.
Exercice 15-15 : DDM prvisionnelle
Depuis septembre 1977, Associs en Finance diffuse mensuellement une
droite de march prvisionnelle. partir notamment de prvisions de
dividendes futurs, chaque fin de mois, chaque action est caractrise par une
esprance de rentabilit et un risque anticip.
Tableau 15-3 : Caractristiques de la DDM de 86 98
E(Rm) Pente Ordonne OAT TMM Inflation
Moy 86/98 12,35 1,84 10,52 8,45 8,29 5,11
Ecart-type 1,40 1,01 1,97 1,31 1,49 1,06
Minimum 9,69 0,16 6,10 5,77 5,00 3,00
Maximum 15,92 4,75 13,12 11,78 11,78 7,00
Source : Daprs les donnes dAssocis en Finance, service Droite de march.
Tableau 15-4 : DDM mois par mois de janvier 1997 fvrier 1998
E(Rm) Pente Ordonne OAT TMM Inflation
Jan. 97 9,47 3,28 6,19 5,64 5,83 3
Fv. 97 9,22 2,89 6,33 5,36 7,71 3
Mars 97 9,21 2,98 6,23 5,84 6,13 3
Avril 97 9,34 2,93 6,41 5,75 5,49 3
Mai 97 9,61 3,18 6,44 5,83 8,38 3
Juin 97 9,36 2,98 6,38 5,63 7,03 3
Juillet 97 9,09 2,53 6,56 5,46 6,55 3
Aot 97 9,38 2,63 6,75 5,59 10,79 3
Sept. 97 9,2 2,45 6,75 5,47 7,68 3
Oct. 97 9,57 2,69 6,89 5,64 7,62 3
Nov. 97 9,47 2,89 6,58 5,49 10,6 3
Dc. 97 9,27 3,17 6,1 5,36 7,04 3
Jan. 98 9,1 3,27 5,83 5,12 5,36 3
Fv. 98 8,61 3,17 5,44 5 7,22 3

Le tableau ci-dessus donne diverses statistiques : la moyenne arithmtique
des observations mensuelles (12,35 %), lcart type, les valeurs minimales et
maximales. Le nombre dobservations est de 132. En colonnes, de gauche
droite sont indiqus : lesprance de rentabilit du march dans son ensemble
(E(Rm)) ; la pente de la droite de march estime suivant les moindres carrs
ordinaires ; lordonne lorigine de la droite de march ; le taux des OAT ; le
taux du march montaire ; et le taux dinflation anticip. Tous les taux sont
exprims sur une base annuelle. Le tableau 11-9 dtaille les donnes par mois
sur lanne 1997 et le dbut de 1998.
1. Quest la droite de march dans le cadre du MEDAF ?
2. Dfinissez la prime de risque.
3. Pourquoi, selon vous, trouve-t-on une diffrence entre, dune part, la pente
de la droite de march et, dautre part, lcart de rentabilit entre
lesprance de rentabilit du march dans son ensemble et le taux des
OAT ?
4. Calculez la prime de risque en fvrier 1998. Est-elle forte ou faible ?
Quen concluez-vous ?
5. Calculez la prime de risque moyenne pour lanne 1997.
6. Comment interprter une prime de risque proche de 0 ? Et quels
enseignements en tirer en matire de gestion de portefeuille ?
7. La prime de risque est-elle toujours positive ?
8. Pourquoi, selon vous, la prime de risque nest-elle pas constante ?
Exercice 15-16 : Allocation dactif
Le service Droite de March vous transmet les donnes suivantes sur l'cart
de rentabilit entre les actions et les obligations (cf. tableau ci-aprs). L'indice
des actions a progress de 6,1 % depuis trois mois.
1. Dcrivez les donnes.
2. Que dcidez-vous? Vendre toutes vos actions, ou placer tout votre
patrimoine en actions et vendre toutes vos obligations?
Tableau 15-5

OAT Intercept
Prime risque
E(Rm)
cart
relative relatif
Maximum depuis 77 17,4 21,6 6,2 33,1% 24,1 7,7 69,8%
Minimum depuis 77 8,1 9,7 0,2 1,4% 11,8 1,5 14,0%
Moyenne 12,4 14,9 2,4 13,4% 17,3 4,9 39,6%
cart type 2,3 2,8 1,4 7,0% 3,3 1,4 10,1%
Valeur courante 10,9 11,9 0,6 4,8% 12,5 1,5 14,0%
3 mois avant 10,1 11,5 1,0 7,9% 12,5 2,4 23,8%
Exercice 15-17 : Prime de risque dbut 1975
Dbut janvier 1975, vous prenez connaissance de lvolution boursire des
cinq dernires annes (donnes mensuelles du march amricain). On vous
demande destimer une prime de risque pour les actions en distinguant les
actions suivant leur niveau de capitalisation. Comment faire?
Le graphique ci-aprs est ralis en base 100 fin 1969. Le tableau ci-
dessous donne les taux de rentabilit annualiss (mais calculs partir des
donnes mensuelles).
Tableau 15-6 : March amricain de 1970 1974
Actions Obligations long terme
US TB CPI
Big Small tat Prives
Moyenne -0,61% -8,58% 6,93% 6,86% 5,77% 6,41%
cart type 18,92% 25,11% 9,14% 8,81% 0,50% 1,22%
Mdiane 2,40% -25,32% 2,46% 3,54% 5,82% 5,94%
Maximum 198,84% 191,04% 94,92% 106,20% 9,72% 21,72%
Minimum -206,64% -235,44% -56,16% -57,12% 3,00% 0,96%
Source : partir des donnes de www.Ibbotson.com, (SBBI, 2002).
Graphique 15-1 : Indices amricains avec rinvestissement, 1970-1974

141,49
88,68
63,78
100,47
55,58
100,55
138,44
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
j
a
n
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7
4
j
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l
-
7
4
o
c
t
-
7
4
S&P 500
Small Cap
Oblig US
Exercice 15-18 : Critique de Roll
Les donnes suivantes concernent les taux de rentabilit de 6 actions cotes
au NYSE ainsi que ceux de lindice S&P500 sur la priode 1991-2000.
Tableau 15-7 : Comprhension de la critique de Roll
AMR BS GE HR MO UK SP500
1991 -0,35052 -0,11543 -0,42462 -0,21065 -0,07585 0,23308 -0,26468
1992 0,70831 0,24715 0,37193 0,22267 0,02135 0,35688 0,37204
1993 0,73293 0,36651 0,25497 0,58149 0,12759 0,07814 0,23842
1994 -0,20337 -0,42709 -0,04901 -0,09376 0,07120 -0,27210 -0,07184
1995 0,16631 -0,04523 -0,05734 0,27508 0,13722 -0,13455 0,06560
1996 -0,26585 0,01577 0,08984 0,07927 0,02150 0,22536 0,18440
1997 0,01241 0,47512 0,33497 -0,18943 0,20022 0,36567 0,32419
1998 -0,02636 -0,20423 -0,02755 -0,74268 0,09133 0,04791 -0,04909
1999 1,06420 -0,14927 0,69682 -0,26149 0,22429 0,04560 0,21409
2000 0,19422 0,36804 0,31105 1,86823 0,20661 0,26397 0,22514

1. Calculez le taux de rentabilit moyen de chaque action, son bta ainsi que
la matrice de variances-covariances des rentabilits des diffrents actifs.
2. Estimez les paramtres
0
et
1
de la rgression
i i i
R + + =
1 0
,
quoi doivent tre gaux les coefficients
0
et
1
si le MEDAF est
vrifi ? Commentez les rsultats obtenus.
3. Une explication possible des (mauvais) rsultats obtenus rside dans le fait
que le portefeuille utilis comme portefeuille de march (ici le S&P 500)
nest pas efficient. Montrez que cest ici le cas en construisant partir des
6 actions disponibles un portefeuille efficient de mme niveau de risque
que le S&P500 (vous pouvez, par exemple, utiliser pour cela le solveur
Excel).
4. Calculez les nouvelles valeurs des btas des diffrentes actions en
considrant que le portefeuille de march est celui construit la question
prcdente.
5. Procdez de nouveau lestimation de la rgression prsente la
question 2. Que constatez-vous ? Concluez.
6. Quelles sont, selon vous, les consquences, pour la gestion de portefeuille,
de lutilisation dun portefeuille de march incorrectement identifi ?
Exercice 15-19 : Stock picking
En janvier 1994, le service Droite de march dAssocis en finance indique
un taux des OAT 5,89%, une pente de la DDM de 1,65, une ordonne
lorigine de 8,04 ; une valeur dindice de 2 334,4. Par ailleurs, les donnes
individuelles suivantes ont attir votre attention :

Mnmonique Cours actuel Classe liquidit TRI TRE
EDL 35,55 3 14,92% 10,88%
GY 561 5 14,25% 10,64%

Tous les titres suivis sont rpartis en 5 classes suivant leur flottant, de telle
manire que les effectifs soient approximativement identiques. La classe n1
regroupe les titres les plus liquides parmi les 120 suivis.
1. Quel est le taux de rentabilit du portefeuille de march ?
2. partir des donnes prsentes, pouvez-vous tablir le risque et lalpha
des actions EDL et GY ?
3. Quelle dcision de slection de valeur doit-on prendre ?
4. Prcisez lhypothse faite dans le calcul du cours cible quant lvolution
du march dans son ensemble ?
4. Discutez des consquences dune volution dfavorable (par rapport
votre hypothse) du march dans son ensemble.
Exercice 15-20 : Prime de risque et market timing
Le service Droite de March (Associs en Finance) vous transmet les
donnes suivantes sur l'cart de rentabilit entre les actions et les obligations et
la prime de risque. L'indice des actions a progress de 0,2 % depuis trois mois.
Que dcidez-vous ? Ne rien faire, basculer tout le portefeuille en actions,
basculer tout le portefeuille en bons du Trsor ?

OAT
Ordonne
lorigine
Prime risque
E(Rm)
cart
Absolue=
pente
Relative=
pente/OAT
absolu:
E(Rm)-
OAT
Relatif :
absolu/O
AT
Maximum 17,4 21,6 5,4 33,1% 24,1 7,5 69,8%
Minimum 9,6 10,8 0,5 2,9% 15,3 4,2 30,3%
Moyenne 12,6 15,5 2,7 15,2% 18,2 5,6 45,4%
cart-type 2,3 3,0 1,3 7,8% 2,6 0,7 10,1%
Valeur
courante
16,0 19,1 4,4 18,7% 23,5 7,5 46,9%
3 mois avant 16,4 18,3 4,6 20,1% 22,9 6,5 39,6%
Exercice 15-21 : Allocation dactif
Le service Droite de March vous transmet les donnes suivantes sur la
prime de risque et l'cart de rentabilit entre les actions et les obligations.
L'indice des actions a progress de 23,7 % depuis un an et de 4,7 % en 3 mois.

OAT
Ordonne
lorigine
Prime risque
E(Rm)
cart
Absolue=
pente
Relative=
pente/OAT
absolu:
E(Rm)-
OAT
Relatif :
absolu/O
AT
Maximum 17,4 21,6 6,2 40,5% 24,1 7,7 78,2%
Minimum 5,8 7,0 0,2 1,2% 9,7 1,5 14,0%
Moyenne 10,6 13,0 2,1 13,7% 15,1 4,5 44,2%
cart-type 2,7 3,1 1,2 7,3% 3,5 1,2 11,8%
Valeur
courante
6,7 7,0 4,8 40,5% 11,7 5,0 75,1%
3 mois avant 7,6 8,4 3,2 27,8% 11,6 4,0 53,0%

Que dcidez-vous ? Ne rien faire, basculer tout le portefeuille en actions,
basculer tout le portefeuille en obligations (car la hausse rcente vous semble
dj trs importante) ?
Exercice 15-22 : Allocation dactif (2)
L'indice des actions a progress de 20,5 % depuis trois mois.
1. Commentez les donnes.
2. Que dcidez-vous ? Ne rien faire, basculer tout le portefeuille en actions,
basculer tout le portefeuille en obligations ?

OAT
Ordonne
lorigine
Prime risque
E(Rm)
Ecart
Absolue=
pente
Relative=
pente/OAT
absolu:
E(Rm)-
OAT
Relatif :
absolu/O
AT
Maximum 17,4 21,6 6,2 33,1% 24,1 7,7 69,8%
Minimum 9,6 10,8 0,5 2,9% 15,3 4,2 30,3%
Moyenne 13,3 16,0 3,0 15,9% 19,0 5,7 44,2%
Ecart-type 2,2 2,6 1,4 7,4% 2,7 0,8 9,1%
Valeur
courante
13,6 16,4 1,4 7,7% 17,8 4,2 30,6%
3 mois avant 14,2 17,2 2,1 10,8% 19,3 5,0 35,2%
Exercice 15-23 : Allocation dactif (3)
L'indice des actions a progress de 12,69 % durant les deux derniers mois.
1. Commentez les donnes.
2. Que dcidez-vous ? Ne rien faire, basculer tout le portefeuille en actions,
basculer tout le portefeuille en obligations ?

OAT
Ordonne
lorigine
Prime risque
E(Rm)
Ecart
Absolue=
pente
Relative=
pente/OAT
absolu:
E(Rm)-
OAT
Relatif :
absolu/O
AT
Maximum 17,40 21,60 6,20 56,3% 24,10 7,70 78,2%
Minimum 5,78 7,72 0,16 1,8% 9,69 1,53 14,0%
Moyenne 10,86 13,54 2,06 19,4% 15,59 4,66 44,3%
Ecart-type 2,56 2,90 1,25 11,7% 3,37 1,16 12,1%
Valeur
courante 5,89 8,04 1,65 28,0% 9,69 3,80 64,5%
3 mois avant 6,11 7,72 2,88 47,1% 10,60 4,49 73,5%
Exercice 15-1 : Qui dtient le portefeuille de march ? Corrig
1. La dtention dun actif sans risque en portefeuille est possible (par
exemple, via les OATi mises par ltat franais). En revanche, il est
probable que personne ne dtienne le portefeuille de march (le point M
des graphiques du chapitre 15). Mieux, ce portefeuille de march nest
probablement pas identifiable, cest--dire mesurable, ainsi que Roll
(1977) la soulign. La composition effective du portefeuille des
investisseurs amricains montre quils dtiennent en moyenne 4 actions
diffrentes en portefeuille. De plus un biais domestique affecte les
portefeuilles (ces points ont t discuts dans le chapitre 9).
2. Pour rejeter une thorie, il est ncessaire den avoir une autre proposer,
car sinon une vision imparfaite est probablement prfrable au noir total.
Les consquences du thorme de sparation nont jamais t proposes
comme test du MEDAF dans la littrature. Ce qui est important
comprendre cest pourquoi les portefeuilles (rels) ne sont pas aussi
diversifis que ce que la thorie indique. Les cots de transaction, les
cots dinformation et les autres frictions des mondes rels, non prises en
compte dans la version initiale du modle, sont une voie dexplication
plausible. Lapport important du MEDAF est de montrer que si les
investisseurs ne dtiennent quune partie des titres cots, la raison nest
probablement pas chercher du ct de lhostilit au risque.
Exercice 15-3 : 11 septembre 2001 (I)
Non une hausse bien sr. Ex post (on regarde le pass) il est clair que celui
qui est actionnaire au moment o la baisse se produit ralise une perte
(rentabilit ngative donc). Ex ante (on regarde devant), si on pense que les
flux futurs sont inchangs (les D
t
ne sont pas rviss), alors la relation
dactualisation des flux futurs de dividendes traduit une hausse du taux de
rentabilit exig (E(R)) de telle manire que les flux futurs actualiss restent
gaux au cours qui vient de chuter (
0
P ). Bien sr, il est galement possible
que les exigences de taux de rentabilit soient identiques et que ce soient les
flux futurs qui aient t rviss la baisse par le march !
Exercice 15-7 : DDM et information publique, corrig
Dans ce cas, on ne peut pas parler de DDM prvisionnelle. En revanche,
loutil DDM restera utile pour construire des scnarii conditionnels. Et ainsi
obtenir un contexte danalyse notamment des questions suivantes : Que se
passe-t-il si les anticipations de profits sont rvises la baisse de 5% ? Que
devient dans ce cas la prime de risque de march ? Si une baisse de cours est
constate et que lon suppose les profits futurs inchangs, alors que peut-on
dire quant la prime de risque et lattitude au risque des investisseurs...
Exercice 15-8 : Dynamique de lalpha, corrig
1. partir des historiques du service droite de march dAssocis en
Finance, on tablit le graphique 11-6. Sur ce graphique, les valeurs de
lalpha sont reprsentes sous forme dhistogramme (valeurs sur lchelle
de droite).
Graphique 15-2 : Ciments Franais

La valeur de lalpha est positive, sauf au milieu de lanne 1992 o elle est
proche de zro ou bien ngative. Suivant le modle, une valeur positive du
alpha doit tre suivie dune hausse du cours. Cest effectivement ce qui est
observ deux reprises sur ce graphique. La hausse du cours rduit la valeur
du taux de rentabilit exig et rduit lalpha : le titre revient lquilibre vers le
milieu de lanne 1992.
Le graphique 11-7 donne les caractristiques de la DDM en mai 1991 puis
en dcembre de chaque anne de 1991 1994. On remarque les changements
importants tant de pente (la prime de risque) que dordonne lorigine.
Graphique 15-3 : La DDM entre 1991 et 1994

150
200
250
300
350
400
450
500
5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
1991 1992 1993
C
o
u
r
s
-1
0
1
2
3
4
5
A
l
p
h
a
Alpha
Cours
Cours cible
y = 1.32x + 12.07; mai 91
y = 1.86x + 11.81; dc. 91
y = 3.15x + 9.84; dc. 92
y = 2.42x + 7.88; dc. 93
y = 1.64x + 9.47; dc. 94
7
9
11
13
15
17
19
21
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
Bta
E
(

R
)
Graphique 15-4 : Filipachi media

2. Le graphique 11-8 reprsente lvolution du cours et du cours cible
(chelle de gauche), ainsi que de lalpha (reprsentation en histogramme et
chelle de droite) de laction Filipachi media de janvier 1995 novembre
1997. Dans un premier temps lalpha augmente, et essentiellement en
raison dune baisse du cours qui nest pas en ligne avec les prvisions de
dividendes ultrieurs.
Graphique 15-5 : La DDM entre 1995 et 1997

La valeur de lalpha est de 2,51% mi 1995. Puis la hausse du cours
intervient et lalpha se rduit corrlativement. La situation semble proche
de lquilibre la moiti de lanne 1996. Dans un deuxime temps, lalpha
baisse et devient ngatif. L encore une inversion du mouvement des cours
est constate. Le cours atteint un maximum en mars 1997, au moment o
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
j
a
n
v
-
9
5
m
a
r
s
-
9
5
m
a
i
-
9
5
j
u
i
l
-
9
5
s
e
p
t
-
9
5
n
o
v
-
9
5
j
a
n
v
-
9
6
m
a
r
s
-
9
6
m
a
i
-
9
6
j
u
i
l
-
9
6
s
e
p
t
-
9
6
n
o
v
-
9
6
j
a
n
v
-
9
7
m
a
r
s
-
9
7
m
a
i
-
9
7
j
u
i
l
-
9
7
s
e
p
t
-
9
7
n
o
v
-
9
7
C
o
u
r
s
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
A
l
p
h
a

(
%
)
Alpha
Cours
Cours cible
y = 1.64x + 9.47
dc 1994
y = 4.75x + 6.99
dc 1995
y = 3.86x + 6.1
dc 1996
y = 3.17x + 6.1
dc 1997
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
0 1 2 3
Bta
E
(

R
)
lalpha prend sa valeur minimale. Vers octobre 1997, on constate une
situation proche de lquilibre.
3. Dun mois lautre si la valeur de lalpha est modifie, cela peut tre d au
fait que le march rectifie son erreur dvaluation (le cours de laction
bouge toutes choses gales par ailleurs ). Cette premire raison motive
la dmarche de slection de valeur (stock picking). Dautres vnements
modifient lalpha, ainsi i) lorsque le taux sans risque change et, avec lui,
lordonne lorigine de la DDM ; ii) lorsque la prime de risque change et,
avec elle, la pente de la DDM ; iii) si le risque de laction change ; iv) si
les estimations faites des flux futurs changent.
Exercice 15-10 : Rvision, corrig
1. Suivant le MEDAF, le taux de rentabilit dquilibre de A (sur la droite de
march) est de 8,64 %+1,S (17%8,64 %), soit 21,18 % ; celui de
B est de 17,84 %. Lcart entre la rentabilit attendue des titres et la
position dquilibre sur la DDM que lon appelle lalpha est de +0,0082
pour A et de 0,0084 pour B. Le titre A est sous-valu par le march et B
survalu. Ceci nest pas contredit par le ratio de Sharpe qui est de 0,382
pour A contre 0,380 pour B.
2. Lnonc fait rfrence un diffrentiel de liquidit qui peut justifier une
prime du titre le moins liquide. Dans ce cas, le taux de rentabilit de B
devrait tre encore plus lev et cela renforce les conclusions prcdentes
( savoir ne pas investir dans B).
3. Suivant le modle de march
( ) ( ) ( )
2 2 2

+ =
M A A
. Le carr du
risque total est gal au carr du risque systmatique plus le carr du risque
diversifiable. La volatilit du march doit tre annualise. Avec 250
sances la volatilit est de
1, 26% 250 19, 92% =
. Pour A, le risque
diversifiable (

) est de 18,22 %. Pour B, le bta tant plus faible on
trouve un trs faible risque diversifiable de 1,94 %.
4. Suivant la DDM et en supposant les deux titres aligns sur la DDM cest-
-dire labsence dcart dvaluation, alors la droite passant par les deux
points a une ordonne lorigine de 5 % (le taux sans risque), une pente
de 20 % (la prime de risque du march, norme). Le portefeuille de
march a un bta de 1 et sa rentabilit est donc de 25 % (norme
galement).
Exercice 15-11 : MEDAF et rappel, corrig :
1.
,
( ) 0,1
m j m j
j
E R PR = =

2.
2 2 2
,
( ) ( ) 0, 01
m j m j m
j
R P R E R = =

3.
,
( ) 0,15
i j i j
j
E R P R = =

4.
2 2 2
,
( ) ( ) 0, 0525
i j i j i
j
R P R E R = =

5.
) (
) ( ) ( ) (
) (
) , cov(
2 2
m
m i m i
m
m i
i
R
R E R E R R E
R
R R

= =

, ,
2
( ) ( )
0, 0365 0,15 0,1
2,15
( ) 0, 01
j i j m j i j
j
m
P R R E R E R
R

= = =

le risque systmatique est ( ) 2,15 0,01 0, 215
i m
R = =
6. le risque spcifique est lcart type des rsidus du modle de march. On
sait que
( ) ( )
i i m i
R R
2 2 2 2
) ( + =
, do
( ) ( )
2 2 2 2
( ) 0, 0525 0, 01 2,15 0, 006275 7, 92%
i i m i
R R = = = =

7.
[ ]
( ) ( ) 6% 2,15 10% 6% 14, 6%
i f i m f
E R R E R R ( = + = + =

8. Le titre i procure une rentabilit plus forte que celle prdite par le
MEDAF. Cest un titre sous-valu quil convient donc dacheter.
Exercice 15-16 : Allocation dactif, corrig :
1. La description des donnes, par colonnes. OAT : Associs en Finance
retient comme taux sans risque une obligation assimilable du Trsor
dchance 10 ans environ. Ce choix est justifi par lhorizon pris en compte
dans le modle, qui est loign et implique lactualisation de flux plus de 20
ans. Le choix dune OAT 10 ans rsulte dun compromis entre lhorizon et la
ncessit dune rfrence de taux, frquemment cote et liquide. Intercept : la
DDM est estime par les moindres carrs ordinaires partir du nuage de points
dfini par environ 120 actions franaises. Ici Intercept est lordonne
lorigine de la droite qui passe travers ce nuage de points. Suivant le
MEDAF, cest une estimation du taux sans risque. En fait on saperoit que
lestimation est un peu suprieure au taux sans risque, ce qui est assez
classique dans les tests empiriques du MEDAF. Pour Black (1973), cest la
rentabilit du zero-beta portfolio ; il montre quune ordonne lorigine
suprieure au taux sans risque est cohrente sous lhypothse de contraintes sur
lactif sans risque telles quune limitation des possibilits demprunt. Pente :
est la pente de la droite destimation par les MCO. Suivant le MEDAF cest la
prime de risque du march, cest--dire une estimation du prix du risque exig
par les investisseurs hostiles au risque. Le risque est le bta. La prime de risque
est ici prvisionnelle et cest une estimation instantane. Pente relative : la
pente de la DDM relativement au taux sans risque (OAT) permet de comparer
des primes de risque dans des situations o le taux sans risque est trs diffrent.
E(Rm) : est la rentabilit attendue du portefeuille de march. Ici le portefeuille
de march est rduit 120 actions franaises environ, soit au mieux un proxy
du portefeuille de march de la thorie. E(Rm) est la rentabilit du portefeuille
dont le bta est gal un. Ecart est gal E(Rm)-OAT. Cest la prime de
risque de march de la thorie, gale dans la thorie la pente de la droite de
march. Ici la pente constate est infrieure cet cart, ce qui est galement
cohrent avec les tests habituels du MEDAF comme avec linterprtation de
Black. Ecart relatif : le rapport entre lcart et le taux des OAT. Lcart relatif
permet de comparer les carts sur des priodes longues o les taux dintrt ont
beaucoup fluctu. Un cart (absolu) de 5 % na pas le mme sens si le niveau
des taux est de 15 % ou de 5 %.
2. Lcart de rentabilit entre les actions et les obligations long terme
prend ses valeurs historiques les plus faibles, que ce soit en valeur absolue ou
en valeur relative. La prime de risque estime est trs faible par rapport ses
valeurs passes. Il apparat que le risque est peu rmunr. Pour un investisseur
hostile au risque, la dcision de gestion est de vendre les actions. Les donnes
du tableau sont celles publies par Associs en Finance en septembre 1987. Le
fait de sortir du march permet un gain dopportunit important en vitant la
forte correction du mois doctobre.
Exercice 15-20 : Prime de risque et market timing, corrig
L'cart prend la valeur absolue la plus forte sur l'historique connu depuis
1977. La dcision de gestion est de placer la totalit des fonds en actions. Les
donnes communiques correspondent celles diffuses en juin 1982. Aprs
avoir connu des annes de marasme, une inflation record ( plus de 10%, voyez
la valeur du taux sans risque !), et une anne boursire avec de grandes chutes
de cours aprs les lections de mai 1981 et le programme de nationalisations
qui est en cours. Avec de surcrot quelques ministres communistes pour la
premire fois depuis 1945, la dcision dinvestissement semble courageuse,
voire traduire un got pour laventure ? Pas du tout, les premires grandes
hausses (depuis 1954 !) se profilent.

Chapitre 16

Dcisions financires dans
lentreprise
1. Questions
1. Les capitaux propres cotent-ils moins cher lentreprise quun
endettement bancaire dans la mesure o lentreprise nest lgalement pas
oblige de verser de dividendes aux actionnaires ?
2. Une augmentation du taux dendettement, augmente-t-elle ncessairement
le cot du capital dune entreprise ? Justifiez votre rponse.
3. Le cot du capital suit-il une courbe en U, fonction du taux dendettement
de lentreprise ?
4. Lorsque la capitalisation boursire baisse, ceteris paribus le taux
dendettement augmente-t-il : oui ou non ?
5. Une entreprise sest endette il y a 2 ans 8%, un endettement identique
serait actuellement ngoci 4%. Le cot de lendettement de lentreprise
est-il de 8% ou de 4% ?
6. Lorsque le cours en bourse senvole, le cot du capital de lentreprise :
augmente-t-il, baisse-t-il, nest-il pas affect, ou enfin nest-il pas possible
de rpondre ?
7. Lautofinancement est-il moins cher que lappel aux actionnaires ?
8. Les investissements de remplacement doivent-ils tre autofinancs ?
9. Une entreprise investit-elle tant que son bnfice net reste positif ?
10. Un investissement dont le taux de rentabilit est suprieur au cot du
capital est-il crateur de richesse ? Et pour qui ?
11. La valeur actuelle nette (VAN) du projet A est de 101, celle de B est de
100 : doit-on prfrer A B quel que soit le montant investi ? Mme si
linvestissement dans B est 3 fois celui dans A ? (discutez)
12. Deux projets ont la mme VAN, lun a une dure de vie de 3 ans et lautre
de 6 ans : lequel doit-on prfrer (discutez) ?
152 Dcisions financires dans lentreprise
Exercice 16-1 : Dcision dinvestissement
valu partir de donnes observes sur le march boursier, le bta de la
socit X est 1,2. Pour 100 de capitaux propres, lentreprise a 50 de dettes. Le
taux sans risque est de 5 %. Suivant les publications dAssocis en Finance, la
rentabilit attendue du march des actions est de 15 %.
1. Quel est le cot du capital?
2. Un projet dinvestissement a une rentabilit attendue de 12 %, doit-on le
retenir ?
Exercice 16-2 : Mutuellement exclusif (examen 1997)
Une entreprise doit choisir entre deux projets dinvestissement A et B,
alternatives mutuellement exclusives. La dcision est prendre maintenant
une date note 0. Chacun des deux projets ncessite une dpense initiale
dinvestissement de 1 000 la priode 0, chacun des deux projets rapporte un
cash-flow certain de 1 500 la priode 1 (un an aprs). ce cash-flow certain
sajoute une composante alatoire dcrite dans le tableau ci-aprs :
Tableau 16-1 : Mutuellement exclusif
tat de la nature Cash-flow du projet Taux de rentabilit
Nom Probabilit
A B
March, R
M
entreprise
Excellent 400 500 30% 40%
Moyen 400 400 15% 10%
Mdiocre 300 200 0% 0%
Catastrophique -100 -200 -2% -5%

Le taux sans risque est de 4 %. R
M
dsigne le taux de rentabilit du
portefeuille de march. Dans la dernire colonne, le taux de rentabilit attendu
des actions de lentreprise, est indiqu pour chacun des tats de la nature.
Lentreprise est endette taux fixe de 10 %, le montant dintrt et capital
rembourser en priode 1 est de 2 000, et la valeur inscrite au bilan de
lentreprise pour cette dette est de 1 818. On considre que la dette est non
risque. Le capital social est constitu de 500 actions de 10 de valeur nominale.
La situation nette est de 6 000. Le cours en bourse de laction est de 20. Le
PER de lentreprise est estim par I/B/E/S 9. On supposera que la fiscalit ne
change rien aux dcisions prendre.
1. Quel est le taux dendettement de lentreprise ?
2. valuez le taux de rentabilit et le risque (volatilit et sensibilit) des deux
projets dinvestissement.
3. Quel est le cot du capital de lentreprise selon le MEDAF?
4. Quel est le cot du capital de lentreprise selon le MEDAF, dans
lhypothse o la ralisation du projet dinvestissement peut tre finance
par un endettement supplmentaire de 2 000 au taux de 5% ?
5. Quel est le taux de rentabilit exig par les actionnaires de lentreprise,
selon le MEDAF ?
6. Quelle dcision dinvestissement doit-on prendre ? Doit-on investir ou
pas, et si oui dans quel projet ?
7. Quelle relation attend-on entre le bta dune entreprise et son levier?
8. Si on mesurait le bta de lentreprise partir des cours en bourse avec une
priodicit hebdomadaire, quelle valeur obtiendrait-on ?
9. Et si la mesure demande la question prcdente est faite avec des
donnes mensuelles, quelle serait la valeur du bta?
Exercice 16-3 : Dcomposez
Dcomposez le taux de rentabilit exig par les actionnaires en faisant
apparatre les primes de risque conomique et financier
Exercice 16-4 : Structure financire et bta
Une entreprise prsente une structure de financement qui est de 35% de
capitaux propres et 65% de dettes. Le bta de son titre, estim sur le march sur
la base des cours des 5 dernires annes, ressort 0.36.
1. Sachant que le taux sans risque est de 7.8% et que la prime de risque
unitaire (prix du risque) est de 8.3%, calculez le taux de rentabilit
attendu par lactionnaire
2. Calculez le bta de ses actifs
3. Calculez le taux de rentabilit que devrait exiger cette entreprise pour
valuer un projet dinvestissement dont le risque serait comparable au
risque de ses activits actuelles
4. Faites le mme calcul en considrant que les dettes de lentreprise ont un
bta de 0.15
Exercice 16-5 : Socit multi-produits
Une socit multi-productrice X comporte 3 divisions qui reprsentent
chacune les pourcentages suivants de sa valeur totale :
Division % de la valeur de X
Mcanique 50%
lectronique 30%
Aronautique 20%
Elle rencontre dans chaque secteur dactivit un concurrent principal
reprsentatif du secteur dont les caractristiques financires sont les suivantes :

Socit b fonds propres D/(D+CP)
A : mca 0.8 0.3
B : Elec 1.6 0.2
C : Aro 1.2 0.4
X ?
154 Dcisions financires dans lentreprise
Par ailleurs, les dettes des socits sont sans risque, le taux dintrt sans
risque est de 7% et le taux de rentabilit espr pour le march est de 15%
1. Dterminez le bta des actifs de chaque division de la socit X
2. Quel est le bta des fonds propres de la socit X ?
3. Quel est le cot du capital de la socit X ?
4. Quel est le cot du capital de chacune des divisions de X ?
Exercice 16-6 : Comparables
En 1989, General Motors envisageait la possibilit dacqurir la socit
Hughes aircraft corporation, non cote. GM envisageait la possibilit dvaluer
Hughes partir de la moyenne de deux socits cotes juges comparables
Lockheed et Northrop. Par ailleurs on anticipe, pour Hughes, un dividende de
300millions $ en 1990, un taux de croissance des dividendes de 5%. Le taux de
rentabilit attendu de GM est de 15,2% et la prime de risque de march est de
6%.
1. Pourquoi ne pas utiliser directement le bta de GM pour estimer le cot
du capital de Hughes?
2. Calculez le cot du capital de Hughes
3. Quel est la valeur de Hughes?
Bta observ Dettes/actions
GM 1,20 0,4
Lockheed 0,90 0,9
Northrop 0,85 0,7
Exercice 16-7 : Choix de diversification
Laction dune entreprise mono-productrice est caractrise par un bta de
1.3. Elle vient de verser un dividende de 30 par action et on anticipe que,
toutes choses gales par ailleurs, ce dividende crotra par la suite de 8% par an
jusqu linfini. Le taux sans risque est estim 7% par an et lesprance de
rentabilit du march est de 13% par an. Lentreprise envisage de rduire dun
tiers sa production actuelle et, avec les ressources ainsi dgages, de se
diversifier vers une nouvelle activit dont le bta est estim 0.4. Elle estime
toutefois que cette stratgie aurait pour effet de rduire ses bnfices et
conduirait ce que le taux de croissance anticip de ses dividendes se rduise
pour tomber 6% lan jusqu linfini.
1. Quelle serait la valeur du bta de lentreprise ainsi diversifie ?
2. Quel taux de rentabilit les investisseurs sont-ils en droit dattendre dune
action de lentreprise, avant et aprs la diversification ?
3. Quelle devrait tre la valeur dune action avant et aprs la
diversification ?
4. Faut-il pratiquer la diversification ?

Exercice 16-1 : Dcision dinvestissement, corrig
1. La socit tant endette, il convient dans un premier temps de calculer le
bta de ses actifs partir du bta observ sur le march. On sait
U
L L
L
L
D V
V

=
, soit
8 , 0 2 , 1
3
2
= =
U
. Le cot du capital peut tre

calcul de deux faons :

1) par la droite de march avec le bta des actifs, qui permet dvaluer le
taux de rentabilit exig S % + u,8 (1S % S %) = 1S% ;
2) comme moyenne pondre du cot des diffrentes sources de
financement. Le taux de rentabilit exig par les actionnaires est de
S % + 1,2 (1S % S %) = 17% et celui des obligataires de 5 %.
On a alors CHPC = 2S 17 % + 1S S % = 1S %.
2. Le taux de rentabilit du projet est infrieur au cot du capital. Il apparat
que le projet nest pas rentable du point de vue des actionnaires.

Chapitre 17

La frontire
1. Questions (de cours)
1. Existe-t-il un portefeuille frontire orthogonal au PVM ?
2. Le taux sans risque doit-il tre suprieur ou infrieur au taux de rentabilit
du PVM, de manire ce que la capital market line soit compatible avec
le comportement daversion au risque ?
3. Quel est le taux de rentabilit du portefeuille orthogonal au portefeuille
frontire ayant un taux de rentabilit de
A
B
?
4. Montrez que le bta dun titre j par rapport un portefeuille frontire p
scrit
j
=
|R
]
1]a
-1
|R
1]
T
o
2
.
5. crivez le problme consistant maximiser le taux de rentabilit pour un
niveau de risque donn.
6. Le problme consistant maximiser le taux de rentabilit pour un niveau
de risque donn conduit-il une solution identique celui consistant
minimiser le risque pour un niveau de rentabilit donn ?
7. Si on observe une linarit entre des taux de rentabilit et le bta d'un
ensemble de titres, peut-on dire que l'observation valide le MEDAF ?
8. Quel est le bta dun portefeuille orthogonal ?
9. On observe la relation suivante entre deux portefeuilles x et y, E(R
X
) =
c +[
x
|E(R
) c], avec [
x
=
c
x,j
c
j
2
. Que peut-on dire du portefeuille
y ?
10. Que prouve la linarit entre les taux de rentabilit et les btas ?
11. Si un test empirique met en vidence une non linarit entre les taux de
rentabilit et les btas, cela permet-il de falsifier le MEDAF ?
12. Quelle est la composition du portefeuille de march (du MEDAF) ?
13. Le portefeuille de march admet-il les ventes dcouvert ?
14. Le portefeuille de march est-il sur la frontire de Markowitz ?
15. Quelles sont les diffrences ventuelles entre la courbe enveloppe, la
frontire, la frontire efficiente, le lieu des portefeuilles dominants ?
158 La frontire
16. Quelles sont les caractristiques du portefeuille efficient dont le taux de
rentabilit de l'orthogonal est gal au taux sans risque?
17. Exprimez le bta d'un titre quelconque par rapport au portefeuille tangent
Exercice 17-1 : Frontire et 3 titres (UE118, examen de sept 2009 et mai
2010)
Entre trois titres (nomms a, b et c), le coefficient de corrlation entre les
titres a et b est de 2u %, celui entre a et c est de Su % et celui entre b et c est
de 1u %. Par ailleurs, la transpose du vecteur des volatilits des trois titres est
[35 %, 12 %, 50 %]. Et la transpose du vecteur des esprances de rentabilit
est [15 %, 6 %, 40 %].
1. Exprimez la matrice des variances - covariances entre les trois titres. On
note V cette matrice.
Soit P la matrice telle que le produit matriciel entre P et V soit gal la matrice
unit.

2. Quelle est la composition du PVM (portefeuille de variance minimale) ?
3. Quelles sont les coordonnes du PVM dans l'espace esprance de
rentabilit/variance ?
4. Quelle est la composition d'un portefeuille frontire dont le taux de
rentabilit est de 5 % ?
5. Quelle est l'quation de la courbe enveloppe?
6. Quelle est lquation de la capital market line (droite tangente passant
par le taux sans risque) si le taux sans risque est de 3 % ?
Exercice 17-2 : Lieux dinvestissement avec 5 titres
Les esprances de rentabilit et les volatilits de cinq titres sont dans le tableau
ci-aprs.
Nnmo E(R) (R)
I
1
u.1S u.SS
I
2
u.u6 u.12
I
3
u.4 u.S
I
4
u.2 u.2
I
5
u.u9 u.2S

Le tableau ci aprs donne le triangle suprieur de la matice des coefficients de
corrlation entre les 5 titres
I
1
I
2
I
3
I
4
I
5
I
1
1 u.2 u.S u.1S u.uS
I
2
1 u.1 u.2 u.u2
I
3
1 u.1 u.u1
I
4
1 u.u2
I
5
1

1. Reprsenter graphiquement les lieux d'investissement constitus partir
de tous les couples de titres choisis parmi cinq.
2. Montrer graphiquement les consquences de l'autorisation de positions
dcouvert.
3. Reprsentez la courbe enveloppe de Markowitz partir de ces 5 titres
4. Quelles sont les caractristiques du PVM ?
Exercice 17-3 : Trois ETFs (ou un peu plus) et le PVM
A partir des donnes du tableau 10-5 de la page 243 (Hamon, 2011) on extrait
les caractristiques des trois ETF sur les actions du cac40 de la Chine et des
taux longs d'Etat sur la priode 2006-2007.
1. Calculez les caractristiques du portefeuille de variance minimale.
2. Mme question avec les 3 ETF sur la priode 2008-2009 et les donnes
du tableau 10-6.
3. Calculez les caractristiques du PVM, en prenant en compte les 9 ETFs
des deux tableaux mentionns ci-dessus.
Voir lexercice de synthse de la fin du chapitre 10
Exercice 17-4 : Bta et indice quipondr (donnes de Roll, 1978)
Evaluez le bta du deuxime titre de lexemple de Roll par rapport
lindice quipondr.
Exercice 17-5 : Lindice quipondr de lexemple de Roll est-il sur la
courbe enveloppe ?
Exercice 17-6 : Calculez le bta du 2 titre (Roll, 1978) par rapport au
portefeuille frontire dont le taux de rentabilit est celui
du portefeuille quipondr
Exercice 17-7 : courbe enveloppe, espace F o
2
(donnes de Roll, 1978)
Avec les donnes de Roll (1978) tablissez un graphique de la courbe
enveloppe. Dans l'espace esprance/variance, superposez une droite passant par
l'ordonne 1% et le portefeuille p auquel celui de rentabilit 0 est orthogonal.
1. Que devez-vous obtenir ?
2. Superposez le PVM, que constatez-vous ?
Exercice 17-8 : courbe enveloppe, espace F o (donnes de Roll, 1978)
Avec les donnes de Roll (1978) tablissez un graphique de la courbe
enveloppe. Dans l'espace esprance/variance, superposez une droite passant par
l'ordonne 1% et le portefeuille p auquel celui de rentabilit 0 est orthogonal.
160 La frontire
1. Que devez-vous obtenir ?
2. Superposez le PVM, que constatez-vous ?
Exercice 17-9 : Ecrivez la composition d'un portefeuille frontire (avec
actif sans risque) avec en notation le taux de rentabilit
(et non pas le taux en excs)
Exercice 17-10 : point de tangence (donnes de Roll, 1978)
Quelles sont les caractristiques du point de tangence dans l'exemple de Roll
(1978), avec un taux sans risque de 3 % ?
Exercice 17-11 : Cac40 (donnes de 1997-1998 )
Les taux de rentabilit sont dans un fichier de nom CacCyl.txt (la version ici
utilise est dans un fichier excel de nom Cac1998.xls ( ladresse
www.dauphinefinance.com/118/data 118) comportant deux feuilles, la
commande ci aprs permet (avec Mathematica) une rcupration automatique
sur internet de ces donnes).

Ce fichier (la premire feuille de calcul du classeur) comporte 4 colonnes de
nombres pour 24 titres en donnes cylindres ce qui signifie que le nombre de
mois est identique d'un titre l'autre et gal 24. Dans l'ordre l'identifiant du
titre (Code Bdm d'Euronext), l'anne et mois du taux de rentabilit, le taux de
rentabilit prvisionnel suivant le bureau d'tudes Associs en Finance, et le
taux de rentabilit constat sur Euronext. Un deuxime fichier (la deuxime
feuille de calcul du mme classeur) dont le nom est CacCylID Vir.txt contient
les identifiant en deux colonnes : le code Bdm puis le mnmonique (au plus 3
caractres).
Questions
1/ mmorisez les donnes
2/ calculez la matrice des variances covariances
3/ tablissez l'quation de la frontire. Dessinez la frontire, projetez les titres,
mettez en vidence la partie dominante de la frontire
4/ quelle est la composition du PVM ?
5/ quelle est la composition du portefeuille tangent si le taux sans risque est de
x % ? Sur la priode le taux sans risque a t compris entre X et y %. Donnez
les compositions.
6/ Entre 0 % et 24 % en base annuelle et avec un pas de 2 % tablissez la
composition des portefeuilles frontire (sans taux sans risque). Identifiez le
pourcentage de titres avec vente dcouvert.
7/ Passez au lit de Procuste (shrinkage) la matrice des variances covariances.
Comment choisir le facteur dajutement ? Donnez la composition du PVM.
9/ Etablissez la frontire sur la base des donnes prvisionnelles de taux de
rentabilit
10/ L'indice quipondr partir des donnes fournies est-il sur la frontire?
11/ Le portefeuille de rfrence est l'indice Cac40. Calculez les rentabilits
implicites
Exercice 17-12 : Zone Euro Cac40 (donnes historiques )
Le classeur www. uauphinefinance. com 118 Bata 118 ZE0R2u1uP. xls
comporte 5 feuilles.
1. (Id) Identification de 60 valeurs de la zone Euro, mnmo, nom, pays et
secteur
2. (Cac40) Cours ajusts mensuels de sept 2002 juin 2010 pour 40 valeurs
cotes paris (Cac40) avec cours (CC), capitalisation (Cap) et flottant
(Flo). Les cours sont ajusts pour tenir compte des oprations de capital et
des dividendes distribus (92 fois 40 cours)
3. (Big) cours ajusts mensuels de 2002 2010 pour 10 actions de la zone
euro et les plus liquides
4. (Small) cours ajusts mensuels de 2002 2010 pour 10 actions de la zone
euro et parmi les moins liquides (tout en tant dans les 400 europennes
les plus liquides)
5. A 4 dates donnes (dbut des mois sept 2002, juillet 2007, dcembre 2008
et mars 2009) pour chaque titre, les donnes prvisionnelles dAssocis
en Finance sur lesprance de rentabilit (E(R)) et sur le risque (bta)
Questions
1. Calculez les taux de rentabilit ( partir des donnes passes observes
sur chacun des titres de lindice Cac40)
2. Etablissez la matrice des variances/covariances
3. Etablissez la frontire avec les titres du Cac40 mi 2010.
4. Quelles sont les caractristiques du PVM?
5. Avec un taux sans risque de 2%, quelles sont les caractristiques du
portefeuille tangent?
6. Localisez le portefeuille pondr par les capitalisations. Est-il sur la
frontire? Localisez le portefeuille pondr par les flottants. Est-il sur la
frontire ? Localisez le portefeuille quipondr, est-il sur la frotnire ?
7. Quelles devraient tre les taux de rentabilit (implicite) de chacun des
titres de manire ce que le portefeuille de rfrence (par exemple celui
pondr par les capitalisations, PPC) soit sur la frontire (de Markowitz
avec taux sans risque) ET ait un taux de rentabilit de 1% par mois?
8. Procdez un ajustement (shrinkage) de la matrice des variances-
covariances. Quels avantages ?
Exercice 17-13 : Zone Euro Cac40 (donnes prvisionnelles)
A partir des donnes dcrites lnonc de lexercice 17-12,
9. Tracez la frontire (avec les donnes connues) en juillet 2007, en
dcembre 2008, puis en mars 2009.
10. En dcembre 2008 quelle est la composition du portefeuille tangent dont
lorthogonal a un taux de rentabilit de 3% ?
11. Tracez la frontire en dcembre 2008 avec un shrinkage de la matrice des
variances covariances et le recours aux donnes prvisionnelles
desprance de rentabilit. Dans ce contexte, quelle est la composition du
portefeuille tangent dont lorthogonal a un taux de rentabilit de 3% ?
12. En dcembre 2008, quelle est la composition dun portefeuille frontire
dont le taux de rentabilit espr (donnes prvisionnelles) est de 9% ?
162 La frontire
Comparez lvolution de valeur de ce portefeuille sur lanne suivante,
relativement lindice Cac40 (avec rinvestissement des dividendes)
Exercice 17-14 : Zone Euro
A partir des donnes dcrites lnonc de lexercice 17-12, en vous
positionnant en fin de priode
1. Calculez les taux de rentabilit des titres des deux portefeuilles europens
Big et Small
2. Reprsentez lvolution de la valeur des deux portefeuilles europens
Small et Big
3. Calculez le poids en capitalisation des 10 premiers titres europens.
Comparez aux 40 titres de lindice cac40.
4. Evaluez la frontire euro avec les 10 bigs.
5. Evaluez une frontire en prenant en compte galement (en plus) les 10
titres europens small
Exercice 17-15 : Vente dcouvert (examen de septembre 2011)
Un investisseur dcide de placer sa richesse en 4 actifs financiers risqus.
Les caractristiques de ces actifs sont les suivantes :
rentabilit Variance
Actif A 0.6 10
Actif B 0.7 20
Actif C 0.8 40
Actif D 0.9 60
Afin de dterminer la composition optimale de son portefeuille, il rsout le
problme de maximisation suivant :
=
=
1
) (
. .
2
1 1
1
i
i
P
P
w
w
R Var
c s
R Max

La composition de son portefeuille est donne dans le tableau ci aprs. Un
deuxime investisseur compose un portefeuille avec les mmes actifs et les
poids indiqus dans le tableau ci aprs.
Premier investisseur Deuxime investisseur

Actif A -5
Actif B 1
Actif C 2
Actif D 3

Actif A -2.5
Actif B 0.5
Actif C 1
Actif D 2
1. Calculez la rentabilit des deux portefeuilles et expliquez pourquoi elles
diffrent.
2. Quen dduisez-vous quant laversion au risque du second investisseur ?
3. Quest-ce qui diffre dans le programme de maximisation des deux
investisseurs ?
Considrez maintenant le programme de maximisation suivant :
[ ]
=
=
1 , 0
1
) (
. .
2
1 1
1
i
i
i
P
P
w
w
w
R Var
c s
R Max

4. En quoi diffre-t-il du programme prcdent ?
5. Comment cela se rpercute-t-il sur la composition des portefeuilles des
deux investisseurs ?
6. Plus gnralement, quelles sont les consquences que lon peut attendre
dune interdiction des ventes dcouvert ? Peut-on attendre un impact sur
les volumes de transaction ? Peut-on attendre un impact sur le niveau des
cours ?
7. Quentend on par vente dcouvert nue (naked short selling) ?
Exercice 17-16 : Dmontrez que lquation de la frontire peut tre
rcrite ainsi
o
p
2
1 C
(R
p
-B C )
2
(AC-B`) C
2
= 1
Exercice 17-17 : Taux de rentabilit attendu et Markowitz (examen de mai
2009)
Lentreprise A distribue un dividende de 10. Elle nentreprend pas de
nouveaux investissements. Le cours observ aujourdhui de laction A est 50.
Lentreprise B a un bnfice par action initial de 20. Elle utilise 50% de son
BPA pour entreprendre de nouveaux investissements. Les dividendes ont un
taux de croissance de 15% . Le cours observ aujourdhui pour laction B est
100.
1. Calculez le taux de rentabilit exig par les actionnaires des deux
entreprises.
2. Quelles sont les principales hypothses sous-jacentes vos calculs ?
Supposez que la volatilit du taux de rentabilit de laction A est de 20% et
que la volatilit du taux de rentabilit de laction B est de 50%. Le coefficient
de corrlation entre les rentabilits des deux titres est 0,5. Un investisseur
souhaite dterminer les poids optimaux dun portefeuille compos des deux
actions.
3. Ecrivez le problme de minimisation qui permet de rsoudre ce problme.
4. Y a-t-il une autre formulation qui est quivalente celle que vous avez
crite dans la question prcdente ? Si oui, indiquez l.
5. Dterminez les conditions de premier ordre du problme de minimisation.
6. Donnez lexpression de la composition du portefeuille et des coefficients
de Lagrange.
164 La frontire
Exercice 17-2 : Lieux dinvestissement avec 5 titres
On propose une solution sous Mathematica de cet exercice
1
. Remarquez ici
que les modifications sont marginales si on doit travailler non plus avec 5 titres
mais beaucoup plus.
On appelle Rho la matrice (triangle suprieur) des coefficients de corrlation,
ER la vecteur des taux de rentabilit, Mnmo le vecteur des mnmoniques et
Volat le vecteur des volatilits (toutes ces donnes sont dfinies dans
lnonc).
La dfinition des donnes :

La reprsentation de la matrice donne :

Ce qui permet dobtenir la prsentation ci-aprs

Seul le triangle suprieur est correctement rempli. La commande ci-aprs
complte la matrice des coefficients de corrlation.

La commande ci-dessus complte la matrice des coefficients de corrlation en
ne retenant que le triangle suprieur qui est rpliqu et en dfinissant la
diagonale. Une matrice symtrique est identique sa transpose.
La matrice des variances/covariances est obtenue par la commande suivante :

___________
1
Le corrig peut galement tre ralis sous excel sans programmation en VBA. Dans
ce cas toutefois la ralisation du mme exercice avec 7 titres au lieu de 5 entrainera
de nombreuses modifications, contrairement la solution ici propose. Essayez !
Reprsentation graphique
Avec n titres, le nombre de lieux d'investissement constitus partir de
portefeuilles de deux titres, est gal au nombre d'lments de la matrice
triangulaire au-dessus de la diagonale, soit ici 10 (avec le Cac40 cela en ferait
... 780) ou plus gnralement
n
2
-n
2
.
La commande ci-aprs est la mme quel que soit le nombre de titres qui est
gal la dimension du vecteur de taux de rentabilit (Length[ER]). Pour un
couple de titres i et j, le trac du lieu des investissements (en faisant varier les
poids entre 0 et 1, cest--dire en ignorant les ventes dcouvert) est obtenu
avec ParametricPlot. On reconnait la variance (W.Var.W, . tant le produit
matriciel). On stocke les courbes dans la variable GR.

La projection des mnmoniques est obtenue par appel la fonction LabLPlot
(du package Markowitzv7) :

Le dessin est compos avec la commande Show :

3. Ventes dcouvert autorises
La modification apporter la squence prcdente est minime. Il suffit de
modifier la plage de dfinition de X.
166 La frontire

Au lieu dtre contrainte entre 0 et 1, on fixe la valeur par exemple entre -2 et
+3. Lensemble ainsi dfini est plac dans la variable GRD de faon obtenir
une mise en forme diffrente (ici le trait sera par dfaut et fin).

4. Courbe enveloppe
Appel la fonction CourbeEnveloppe (bibliothque Markowitzv7)


En prenant un peu de recul (definition des axes)

5. Le PVM
On sait que les coordonnes du PVM sont (B/C et 1/C dans lespace variance).
Ci aprs on tablit la matrice a (carre dordre 2)
168 La frontire

On sait que la composition du PVM est

6. Equation de la courbe enveloppe

Exercice 17-3 : Trois ETFs (ou un peu plus) et le PVM
La question non traite au chapitre 10
Exercice 17-4 : Bta et indice quipondr (donnes de Roll, 1978)
Les donnes de Roll 1978
{Nnmo, Rent, I] = Roll1978;
Corrig avec Mathematica

On sait que le bta dun titre sexprime
Cov(Pm,TItrcB)
c
Pm
2
. Le bta par rapport
lindice quipondr est :


Exercice 17-5 : Lindice quipondr de lexemple de Roll est-il sur la
courbe enveloppe ?
On sait que le bta d'un titre j par rapport un portefeuille efficient s'exprime
[
]
=
|R
]
1]o
-1
|R
p
1]
1
o
p
2

Toutefois ici les deux expressions donnent des rsultats diffrents.

Ce qui signifie que le portefeuille quipondr nest pas sur la courbe
enveloppe !
Exercice 17-6 : Calculez le bta du 2 titre (Roll, 1978) par rapport au
portefeuille frontire dont le taux de rentabilit est celui
du portefeuille quipondr
Les donnes de lexemple de Roll sont supposes mmorises
{Nnmo, Rent, I] = Roll1978;

La premire tape consiste identifier le portefeuille sur la frontire et dont le
taux de rentabilit est celui du portefeuille quipondr (Rm). Soit PmF la
composition de ce portefeuille :

La covariance est ci aprs value avec trois des relations dmontres. A
gauche avec un portefuille frontire droite quel que soit le portefeuille. Ici les
deux sont identiques ce qui signifie que lon utilise bien un portefeuille
frontire.

170 La frontire

La valeur du bta est :

Exercice 17-16 : Dmontrez que lquation de la frontire peut tre
rcrite ainsi
o
p
2
1 C
(R
p
-B C )
2
(AC-B`) C
2
= 1
On sait que o
p
2
=
A-2BR
p
+CR
p
2
AC-B
2
. On note = (AC B`), le determinant de
la matrice a. On dveloppe
o
p
2
=
A
2 B R
p
+
C R
p
2

On montre que
1
C
+
B`
C
=
A
. Do o
p
2
=
1
C
+
B`
C
-2BR
p
+
CR
p
2
.
On met 1/C en facteur o
p
2
=
1
C
_1 +
B`
-2BCR
p
+
C`R
p
2
_
On divise (numrateur et dnominateur) par C :
On repre lidentit remarquable
Do
c
p
2
1 C
(R
p
-B C )
2
(AC-B`) C
2
= 1 (Huang et Litzenberger, 1989, p 66)

L'avantage de cette dernire criture est de montrer que la courbe enveloppe est
une parabole (dans l'espace variance) et de donner les coordonnes du sommet
de la parabole qui correspond au portefeuille de variance minimale (PVM). La
variance du PVM est 1/C et son esprance de rentabilit est B/C.
Une parabole est un lieu tel que tout point appartenant ce lieu est quidistant
entre le focus (point de coordonnes 0,5/0 sur la figure ci-aprs) et la directrice
(droite verticale gauche du graphique). La parabole est le lieu dintersection
entre une surface et un cone
2
. Lquation dune parabole est
x-x
0
u`
-
0
b
2
= 1.
Une parabole a un sommet qui correspond dans notre problme au PVM. a est
le point dabscisse reprant le sommet de la parabole.
___________
2
Cf. http://mathworld.wolfram.com/Parabola.html, et en particulier le notebook
Parabola.nb dEric W. Wesisstein.

Note : le sommet de la parabole est aux coordonnes 0-0.
4. Inversion de Matrice, mthode du pivot (Gauss-Jordan)
On prsente une application de lalgorithme de Gauss-Jordan linversion de
la matrice de lexemple de Roll (1978) qui est utilis en cours au chapitre 17.
La dmarche est classique et dtaille dans Simon et Blume (1994, chapitre 7).
Voir aussi le cours de G. Legendre, Professeur Dauphine et le document
intitul Mthodes numriques, Introduction lanalyse numrique et au
calcul scientifique .

La matrice augmente initiale est la suivante. Dans la partie gauche les donnes
de Roll, dans la partie droite une matrice unit de dimension 4 (les quatres
titres risqus de lexemple).

En haut gauche le pivot. On divise tous les termes de la ligne par 10 et on
obtient

172 La frontire

Soit pour le premier lment de la 2 ligne : 2 1 2 = u, etc. On obtient

Lalgorithme est rpt, application la ligne 2

ligne 3

ligne 4

A cette tape, la partie gauche est constitue de la matrice unit et la partie
droite correspond linverse de la matrice initiale.

Lutilisation de logiciel adapt donne un rsultat immdiat mais sans dtailler
les tapes de calcul. Par exemple avec Mathematica, si V est la matrice (une
liste), alors Inverse[V] donne immdiatement le rsultat.

Chapitre 18

Arbitrage et modles
plurifactoriels
1. Questions
1. Dans un modle k facteurs (cochez la rponse qui vous semble correcte)
a) Il y a un risque systmatique et plusieurs risques spcifiques
b) Il y a plusieurs risques systmatiques et un seul risque spcifique
c) Il y a plusieurs sources de risque systmatiques et plusieurs sources de
risques spcifiques
d) Seules mergent plusieurs sources de risque idiosynchratique
e) Aucune des rponses a d nest pertinente
2. Dans un modle k facteurs (cochez la rponse qui vous semble correcte)
a) Le facteur spcifique est ncessairement indpendant des autres facteurs
b) Les facteurs systmatiques sont ncessairement indpendants les uns
des autres
c) Un facteur systmatique reprsente ncessairement le risque de march
3. Le modle de Fama-French
a) Comporte deux facteurs comme le MEDAF
b) Comporte trois facteurs
c) Comporte quatre facteurs
4. Comment la taille est-elle prise en compte dans le modle de Fama-
French ?
5. Quentend-on par effet momentum ?
6. Le momentum peut-il constituer un facteur ?
7. Dfinissez un portefeuille expos sur un seul facteur (pure factor
portfolio) ?
8. La matrice des variances-covariances des facteurs comporte combien de
lignes et de colonnes (k est le nombre de facteurs)
9. Combien de facteurs comporte le MEDAF ?
10. Un des facteurs de lAPT est-il ncessairement reprqsent par le
portefeuille de march ?
176 Arbitrage et modles plurifactoriels
11. Peut-on dire que lAPT constitue une gnralisation du MEDAF ?
Discutez
Exercice 18-1 : Dfinitions
Dfinissez les termes suivants : hedge strategy, leverage, market neutral
strategy, dollar neutral strategy, beta neutral strategy
Exercice 18-2 : Portefeuille immunis (Market neutral portfolio)
On considre deux portefeuilles A et B dont les taux de rentabilit attendus
sont dcrits par les relations suivantes
r
A
= [
A
r
M
+e
A

r
B
= [
B
r
M
+e
B

1. Construisez un portefeuille combinant A et B et de telle manire ce que
son exposition au risque de march soit nulle (portefeuille immunis dit
market neutral)
2. Dcrivez les diffrences entre les stratgies dites 'long-short', 'market
neutral' et 'Euro neutral'
3. Peut-on envisager une stratgie combinant les deux titres et permettant une
meilleure rduction des risques?
Exercice 18-3 : Covariance
Les taux de rentabilit attendus de deux titres A et B sont expliqus par les
relations suivantes.
r
A
= 1u%+2F +e
A

r
B
= 1S%+SF +e
B

On suppose que le facteur (F ) reprsente la variation du taux de croissance
du PNB. Les termes rsiduels des deux actions (e) sont supposs non corrls
entre eux et non corrls avec le facteur. La variance du facteur est estime
0,0001.
Quelle est la covariance entre les taux de rentabilit des deux actions?
Vous trouverez le corrig dans Grinblatt et Titman (1997, p 207).
Exercice 18-4 : Deux facteurs (F1 & F2) non corrls
Les taux de rentabilit de trois titres (A, B et C) sont expliqus par les
relations suivantes. On suppose que les facteurs F (1 & 2) ne sont pas corrls
entre eux ni bien sr avec le terme rsiduel.
r
A
= S.S%+2F2 +e
A

r
B
= 4%+1.S F1 +F2 +e
B

r
C
= S%+u.S F1 +SF2 +e
C

Par ailleurs la variance de F1 est de 0.002 et celle de F2 est de 0.003. Les
risques rsiduels des titres A, B et C sont respectivement de 10%, 25% et 40%.
1. Exprimez les taux de rentabilit dun portefeuille quipondr
constitu des 3 titres.
2. Evaluez la covariance entre les taux de rentabilit des actions prises
deux deux
3. Calculez le risque systmatique
4. Calculez le risque spcifique de chacun des titres
5. Calculez la variance des taux de rentabilit des actions.
Corrig dans ldition 4, page 400 401.
Exercice 18-5 : Pure factor portfolios
On suppose que les rentabilits obissent un modle 3 facteurs nots
F
1
, F
2
ct F
3
. Les ordonnes l'origine et les sensibilits de quatre portefeuilles
de titres bien diversifis sont donnes dans le tableau ci aprs :
Portefeuille Ordonne [
1
[
2
[
3
A 8% 2 3 1,5
B 10% 3 2 -0,5
C 10% 3 5 3
D 7% 2 1 2
1. Comment construire des portefeuilles dont le bta est de 1 avec un facteur
donn et de 0 avec chacun des autres facteurs (pure factor portfolio).
2. Donnez l'expression de la rentabilit des trois pure factor portfolios.
3. Quelles sont les primes de risque?
Exercice 18-6 : Deux facteurs non corrls (II)
Les taux de rentabilit attendus de trois titres A, B, et C sont expliqus par
les relations suivantes.
r
A
= S%+F
1
4F
2
+e
A

r
B
= S%+SF
1
+2F
2
+e
B

r
C
= 1u%+1,SF
1
+uF
2
+e
C

On suppose que les facteurs (F
1
ct F
2
) ne sont pas corrls entre eux, ni
avec le terme rsiduel e.
Par ailleurs la variance de chacun des deux facteurs est de 0,0001. Et on
suppose que o
2
(e
A
)=0,0003; o
2
(e
B
)=0,0004; o
2
(e
C
)=0,0005.
1. Comment peut-on dcrire les rentabilits attendues d'un portefeuille qui
pondr et constitu des trois actions?
2. Evaluez la covariance entre les taux de rentabilit des actions prises deux
deux
3. Calculez le risque systmatique (factor risk)
4. Calculez le risque spcifique de chacune des actions
5. Calculez la variance des taux de rentabilit de chacune des actions
Exercice 18-7 : Prime de risque dans un modle pluri-factoriel (examen sept
2009)
Soit un ensemble de 3 portefeuilles de titres (a, b et c) bien diversifis et deux
facteurs nots F
1
et F
2
avec
1 2
1 2
1 2
4% 0.5 2
6% 1.5 1
7% 2.5 0.5
a
b
c
R F F
R F F
R F F
= + +
= + +
= + +

Le taux sans risque est de 2%. On vous demande :
1. De dterminer les caractristiques des portefeuilles exposs sur un seul
facteur (pure factor portfolio). Expliquez ce que vous faites.
2. De dterminer la ou les primes de risque
Exercice 18-8 : Matrice des variances covariances des facteurs (examen mai
2011)
Une action A est caractrise par des sensibilits de 0,5 et de 0,75 (factor
exposure) dans un modle deux facteurs. La matrice des variances
covariances des deux facteurs est:

Le carr du risque spcifique de laction A est de 0,0123. Par ailleurs, les
sensibilits d'une action B sont de 0,75 et 0,5.
Questions : (daprs Vidyamurthy, 2004)
1. Quelle est la volatilit de laction A?
2. Quelle est la covariance entre les rentabilits des deux actions?
Corrig dans la 4 edition, page 401
Exercice 18-1 : Dfinitions, corrig
Hedge strategy involves the inclusion of both long and short positions in a
portfolio.
Leverage is an absolute exposure to risky assets which is greater than 100%
of invested capital. A strategys leverage can be expressed as a ratio; for
example, a strategy that is long two dollars and short one dollar for every dollar
of invested capital has a leverage of 3:1.
Market neutral hedge strategy takes long and short positions in such a way
that the impact of the overall market is minimized.
Dollar neutral strategy has zero net investment (i.e., equal dollar amounts in
long and short positions).
Beta neutral strategy targets a zero total portfolio beta (i.e., the beta of the
long side equals the beta of the short side). Beta neutrality better defines a
strategy uncorrelated with the market return.
Exercice 18-2 : Portefeuille immunis (Market neutral portfolio), corrig
Le modle d'valuation propos ne comporte qu'un seul facteur. On peut
l'assimiler au MEDAF, si on suppose que les taux de rentabilit sont exprims
en excs du taux sans risque. Le portefeuille ARB consiste acheter une unit
de B et vendre dcouvert Q units de A. Le taux de rentabilit du
portefeuille ARB est :
r
ARB
= r
B
r
A

r
ARB
= ([
B
r
M
+e
B
) ([
A
r
M
+e
A
)
r
ARB
= [
B
r
M
+e
B
[
A
r
M
e
A

r
ARB
= ([
B
[
A
) r
M
+(e
B
e
A
)
La sensibilit du portefeuille ARB est [
B
[
A
. Ce qui est gal zro si
=
[
B
[
A
.
Pour rpondre la deuxime question, le terme 'market neutral' fait
clairement rfrence une non exposition au march (un seul facteur commun
aux titres est ici envisag). La stratgie de placement est galement dite non
directionnelle. Ici le modle jug pertinent n'a qu'un seul facteur que l'on peut
interprter comme tant un indice. r
M
tant le taux de rentabilit de cet indice
de rfrence en excs du taux sans risque. Le fait d'tre neutre assure qu'une
variation positive ou ngative de la rentabilit de l'indice de rfrence sera sans
impact sur la rentabilit du portefeuille ARB. Une stratgie 'long-short' est plus
gnrale, puisqu'un portefeuille admettant des ventes dcouvert n'est pas
forcment neutre quand aux volutions d'un indice de rfrence. Enfin une
stratgie 'Euro neutral' est une stratgie autofinance, qui ne ncessite donc
aucun apport de fonds. Il n'y a donc pas forcment quivalence entre ces trois
concepts. Pour un approfondissement lisez
http://www.barra.com/Newsletter/nl169/marketneutral169.aspx.
Pour rpondre la troisime question, on oublie les btas. Pour immuniser
un portefeuille p donn par rapport aux volutions d'un indice M donn, on
vend dcouvert Q units de l'indice de rfrence M. Le taux de rentabilit du
portefeuille rsultant est
r
ARB
= r
p
r
M

Puis on cherche la valeur de Q qui minimise le risque du portefeuille ainsi
constitu :
o
2
(r
ARB
) = o
2
(r
p
r
M
)
On sait que (o b)
2
= o` +b` 2ob.
o
2
(r
ARB
) = o
2
(r
p
) +
2
o
2
(r
M
) 2 o
p
;
M

On cherche la valeur de Q qui minimise la variance des taux de rentabilit.
On drive par rapport Q
oo
2
(r
ARB
)
o
= 2 o
2
(r
M
) 2 o
p
;
M
= u
=
o
p
;
M
o
2
(r
M
)

Le ratio de couverture, permettant de minimiser la variance des taux de
rentabilit du portefeuille est le bta du portefeuille p. Si la couverture est
assure par la vente de contrats futures sur indice, le ratio de couverture devra
tre calcul par rapport au futures. On s'expose un risque de corrlation qui
est d'autant plus important lorsque la composition du portefeuille p s'loigne de
celle de l'instrument de couverture.
Exercice 18-3 : Covariance, corrig
Cov(i
A
; i
B
) = Cov(1u%+2F +
A
; 1S%+SF +
B
)
Les constantes (10% et 15%) peuvent tre ignores
Cov(i
A
; i
B
) = Cov(2F; SF)+ Cov(2F;
B
)+ Cov(
A
; SF)+Cov(
A
;
B
)
Suivant lnonc Les termes rsiduels des deux actions (e) sont
supposs non corrls entre eux et non corrls avec le facteur. , do
Cov(i
A
; i
B
) = 2 S Cov(F; F) = 6o
2
(F) = 0,0006
Exercice 18-4 : Deux facteurs non corrls, Corrig
Reprsentation des donnes avec Mathematica. On dfinit (pourquoi pas) F
comme facteur et y et z comme sensibilits aux facteurs. Le terme rsiduel en
epsilson et lordonne lorigine en x.

En lettres majuscules on dfinit les vecteurs X, Y, Z et R

Il est ainsi possible de reprsenter le systme dquations avec 3 titres et
deux facteurs comme tant R (une matrice)
En reprenant les donnes de cet exercice (stockes dans Data)

Ainsi, la reprsentation de R avec les donnes de lexercice sexprime :

1. Exprimez les taux de rentabilit dun portefeuille quipondr
constitu des 3 titres.
On dfinit P (vecteur) le systme de poids du portefeuille quipondr :

Le taux de rentabilit dun quipondr (3 titres et deux facteurs) scrit (le .
dsigne le produit matriciel)

Avec les donnes de cet exercice :

2. Evaluez la covariance entre les taux de rentabilit des actions prises
deux deux
Evaluation d'une covariance. Entre les titres A & B
Co:(r
A
; r
B
) = Co:(S.S%+2F2 +e
A
; 4%+1.S F1 +F2 +e
B
)
Dans le contexte du portefeuille quipondr, Co:(
1
3
r
A
;
1
3
r
B
)
1/ les constantes isoles peuvent tre limines (car la Covariance entre une
variable et une constante est nulle)
2/ on multiplie les deux expressions, on dveloppe

3/ les produits (de deux variables diffrentes) sont remplacs par une
covariance. Les produits de deux variables identiques sont remplacs par une
variance

La plupart des termes sont gaux 0 (cf nonc). Il reste

Entre A & C : 0,002
Entre B & C : -0,0008333
3. Calculez le risque systmatique
Ou factor risk. Si les facteurs sont non corrls alors, la variance des taux de
rentabilit d'un titre s'crit (ci aprs pour le titre A)

4. Calculez le risque spcifique de chacun des titres
Les risques rsiduels des trois actions sont donns. La rponse est immdiate
(10, 25 et 40%)
5. Calculez la variance des taux de rentabilit des actions.
Pour chaque titre, la somme des deux composantes ci dessus, soit

Exercice 18-5 : Pure factor portfolios (4 titres et 3 facteurs)
1. Comment construire des portefeuilles dont le bta est de 1 avec un
facteur donn et de 0 avec chacun des autres facteurs (pure factor
portfolio).
Il est possible dcrire partir des donnes de lnonc (en application de la
dfinition dun pure factor portfolio ) :
2X
c
+SX
g
+SX
s
+2X
t
= 1
SX
c
+2X
g
+SX
s
+X
t
= u
1.SX
c
u.SX
g
+SX
s
+2X
t
= u
X
c
+X
g
+X
s
+X
t
= 1
Sous forme matricielle le problme scrit de manire quivalente

La solution est obtenue par produit matriciel entre le vecteur de constante (
gauche) et la matrice inverse des coefficients

On se reportera la section 4, mme chapitre, pour un dtail de la solution
utilisant lalgorithme de Gauss-Jordan.

Alternativement, (avec un logiciel adapt, ici Mathematica)

2. Donnez l'expression de la rentabilit des trois pure factor portfolios.
En application de la dfinition des taux de rentabilit (nonc)

3. Quelles sont les primes de risque?
Les primes de risques peuvent tre calcules conditionnellement une valeur
de taux sans risqu et relativement la constante de lexpression du taux de
rentabilit de chacun des pure factors portfolios, soit
Facteur 1 : u,uSS88S1 R
Facteur 2 : u,u42941S R
Facteur 3 : u,uSS2941 R

Un exercice un peu plus simple est propos dans la 4 dition et corrig page
393.
Exercice 18-6 : Deux facteurs non corrls (II), Corrig
Vous trouverez le corrig dans Grinblatt et Titman (1997, p 206-210), qui
proposent cet exercice.
1. r
p
= 6%+1,8SSF
1
u,667F
2
+e
p
. En effet
1
3
S%+
1
3
S%+
1
3
1u% =
6%. De mme[
p,1
=
1
3
1 +
1
3
S +
1
3
1,S = 1,8SS et [
p,2
=
1
3
4 +
1
3
2 +
1
3
u =
2
3
.
2. Cov(i
A
; i
B
)=Cov(S%+F
1
4F
2
+
A
; S%+SF
1
+2F
2
+
B
)=
Cov(F
1
4F
2
; SF
1
+2F
2
)=3
2
(F
1
)-8
2
(F
2
)=-0,0005. De mme,
Cov(i
A
; i
C
)= 1,5
2
(F
1
)=0,00015 et Cov(i
B
; i
C
)= 4,5
2
(F
1
)=0,00045.
S. Puisque les deux facteurs sont indpendants, la variance des taux de
rentabilit s'crit :

( ) ( ) ( ) ( )
,1 ,2
2 2 2
1 2

i i
i i
R r r = + +
. Le carr du
risque systmatique est la somme des deux premiers termes droite du
signe gal. Pour A : 0,0001 (1+16)=0,0017; pour B : 0,0001 (9+4)=0,0013;
pour C : 0,0001 (2,25)
4. On sait que o
2
(e
A
)=0,0003; o
2
(e
B
)=0,0004; o
2
(e
C
)=0,0005. Le risque
spcifique est l'cart-type des termes rsiduels.
S. La variance des taux de rentabilit, est la somme du carr du risque
systmatique et du carr du risque rsiduel, soit pour A : 0,002; pour B :
0,0017 et pour C : 0,000725.
4. Mthode dlimination de Gauss-Jordan applique la
rsolution dun systme dquations
La umaiche est utaille paitii ues uonnes ue lexeicice 18-S et la
uteimination ues puie factoi poitfolios . Les uonnes peimettent
ue foimulei le piobleme suivant, poui le piemiei facteui :
2X
c
+SX
g
+SX
s
+2X
t
= 1
SX
c
+2X
g
+SX
s
+X
t
= u
1.SX
c
u.SX
g
+SX
s
+2X
t
= u
X
c
+X
g
+X
s
+X
t
= 1
Matrice augmente intiale

Lchange ue lignes augmente lefficacit. Ici les lignes 1 et 2 seiont
peimutes ue manieie ubutei avec le pivot ayant la valeui absolue la
plus leve (colonne 1) ue la matiice augmente initiale

En haut gauche le pivot. On divise tous les termes de la ligne par 3 et on
obtient, ci aprs gauche la matrice
Soit pour le premier lment de la 2 ligne : 2 1 2 = u, etc. On obtient

Ligne 1 :

Ligne 2 :

Peimutation ues lignes S et 4

Ligne S :

Ligne 4 :

A la ueinieie tape, uans la paitie gauche on obtient la matiice unit. Les
poius ufinissant le poitefeuille peimettant utie expos totalement au
piemiei facteui et pas uu tout aux ueux auties, sont obtenus uans la paitie
uioite ue la matiice.

Chapitre 19

Introduction la gestion de
portefeuille
1. Questions
1. Si une mthode donne 55 % de bons signaux sur lvolution de lindice
et ses retournements, cela implique-t-il que cette mthode permette de
battre le march dans lhypothse o on ignore les frais de transaction ? Et
si on tient compte de frais de transaction ?
2. Avec 1% de cots de transaction, une mthode de gestion active battra
lindice (et la gestion passive) avec 50 % de bons signaux ? 60 % de bons
signaux ? Au moins 65 % de bons signaux sont ncessaires ?
3. Quel est le premier actionnaire du CAC40 ? choisissez parmi les 3
possibilits suivantes : un fonds de pension amricain, une famille
franaise, ltat franais ?
4. Dfinissez une gestion sous mandat, une gestion pour compte propre.
5. Dfinissez la banque prive, le family office,
6. Que signifie UCITS ?
7. Quentend-on par style value ?
8. Comment dfinir, avec un point de vue conomique, une classe dactifs ?
9. Que signifie UHNWI ?
10. Quest le FRR ? Quelle a t la performance du FRR entre 2004 et 2010 ?
11. Quelle est (quelles sont) la diffrence entre un high touch order et un low
touch order ?
12. Dfinissez les termes suivants : systematic trading, discretionary trading
13. Que signifient les acronymes : VWAP, MOC, TWAP, SORT, EMS, OMS,
DMA ?
14. Dfinissez les termes sponsored access, naked access, colocation
15. Les termes suivants sont-ils quivalents ? algorithmic trading, high
frequency trading
16. Donnez un exemple de portfolio trading
Exercice 19-1 : Passif et actif
partir des donnes mensuelles dIbbotson de 1926 2010,
1. Retrouvez les rsultats de ce chapitre. Notamment calculez la moyenne, la
mdiane et lcart type de la valeur finale associe une stratgie active
avec 70 % de bons signaux et en supposant 1 % de cots (une
programmation en VBA sous excel ou access permet dobtenir le rsultat
et justifie ltoile donne cet exercice).
2. Le rsultat associ une stratgie active sans frais et sans erreur de
prvision serait-il suprieur, infrieur ou similaire si lhorizon de
prvision, au lieu dtre de 1 mois, tait de 1 sance ?
3. Si une telle simulation est mene sur le DJIA, doit-on sattendre un
rsultat similaire, infrieur ou suprieur ?
Exercice 19-2 : Prvision parfaite un mois sur le CAC40
Depuis fin dcembre 1987 partir des donnes de lindice Cac40 avec
rinvestissement des dividendes,
12. Quelle la valeur dun capital initial de 1, fin 2011 ?
13. En supposant une prvision parfaite un mois, sans erreur et sans frais,
Quelle la valeur dun capital initial de 1, fin 2011 ?
14. En supposant une prvision parfaite un mois, sans erreur avec des frais
de 0,2% 1,6%, Quelle la valeur dun capital initial de 1, fin 2011 ?
15. En supposant que certaines erreurs puissent tre commises et avec un taux
derreur entre 10% et 50%, que devient la valeur du capital initial fin
2011 ?
Exercice 19-3 : Quest un fonds montaire ?
1. Du point de vue rglementaire?
2. Du point de vue des arguments de commercialisation (marketing)
3. Du point de vue conomique (couple rentabilit / risque)

Chapitre 20

Lefficience informationnelle
1. Questions
1. Dans un march efficient peut-on prvoir les cours futurs ?
2. Le fait que de nombreux analystes soient employs prvoir les
volutions de cours nest-il pas en soi une preuve dinefficience ?
3. Quelle diffrence y a-t-il entre valeur informationnelle, valeur
fondamentale et valeur intrinsque ?
4. Sil est impossible de prvoir, cela signifie-t-il que les corrlations
observes sur historiques entre les variations successives de cours doivent
obligatoirement tre nulles ?
5. Si le cours observ est diffrent de la valeur informationnelle du titre, cela
implique-t-il ncessairement une inefficience informationnelle ?
6. Quel est le rle des prvisionnistes dans un march efficient ?
7. Si le march est efficient, y a-t-il confusion entre le cours et la valeur
informationnelle ?
8. Quelles sont les composantes du cot de la prvision ?
9. Si, systmatiquement et chaque anne, 40 % des SICAV et FCP battent
l'indice CAC40, peut-on en conclure que le march est inefficient ?
10. Parmi les affirmations suivantes, lesquelles vous semblent en contradiction
avec l'hypothse d'efficience ?
a. Dans un march efficient, toutes les actions doivent avoir la mme
rentabilit.
b. En 2008, la rentabilit d'un placement en actions a t infrieure
celle d'un placement sans risque sur le march montaire.
c. Le FCP Cacor a un taux de croissance de la valeur liquidative
systmatiquement chaque anne suprieur au taux de rentabilit de
l'indice CAC 40, tout en ayant un risque similaire.
d. Les mthodes d'analyse technique sont utilises dans toutes les salles
de march.
190 Lefficience informationnelle
11. Laquelle des affirmations suivantes se trouve vrifie si lhypothse de
march efficient (HME) est valide ?
a. HME implique que lon ne peut prvoir avec une certitude absolue.
b. HME implique que les prix refltent toutes les informations
disponibles.
c. HME implique que les variations de cours des actions nont aucune
raison apparente.
d. HME implique que les cours ne fluctuent pas.
12. Une firme performante comme Total a toujours fait des bnfices souvent
importants chaque anne. Ce fait est-il compatible avec HME ?
13. En prsence de cycles conomiques, les taux de rentabilit des actions
sont-ils prvisibles ? Cela constitue-t-il une violation de HME ?
Expliquez.
14. Si tous les titres sont leur juste prix, ils doivent tous offrir la mme
rentabilit. Cette affirmation est-elle compatible avec HME ? Expliquez.
15. Entre lintroduction en bourse en mars 1986 et avril 2000, le cours de
laction Microsoft a t multipli par environ 700. Cela rfute-t-il HME ?
Exercice 20-1 : Octobre 1987
Le 19 octobre 1987, le NYSE a chut de 22% en une sance sans
information particulire, nest-ce pas LA preuve que le march est inefficient?
Dailleurs, de nombreux commentaires ont t faits dans ce sens, ainsi :
1. Efficient market theory (EMT) was the most remarkable error in the
history of economic theory , Wall Street Journal.
2. EMT is a failure , Business Week.
3. the efficient market hypothesis () crashed along with the rest of the
market on October 19, 1987 , L. Summers.
4. Tanous (1997) pose la question suivante Fama : Another question that
comes up frequently is if markets are correctly priced, how do you explain
crashes when they go down twenty percent in one day?
Que rpondez-vous ? Discutez laffirmation ci-dessus.
Exercice 20-2 : Ajustement et efficience
1. En combien de temps le march ajuste-t-il dans un march efficient?
2. Sous lhypothse dquilibre totalement rvlateur, quel est le dlai
dajustement des cours lorsquune information parvient sur le march ?
Exercice 20-3 : Anticipations et efficience
1. Pour un investisseur formant des anticipations rationnelles, peut-on dire
que le cours daujourdhui est la meilleure estimation du cours de demain?
2. Peut-on dire que lhypothse des anticipations rationnelles permet de tenir
compte du comportement anticip des autres ? Si oui, de quelle manire
cela intervient-il dans la formulation des anticipations ?
Exercice 20-4 : Lhistoire se rpte-t-elle ?
Le journal Le Monde en date du dimanche 19 et lundi 20 octobre 1997 fait
un parallle entre les volutions boursires de 1926-1929; 1984-1987 et 1994-
1997. Le Monde fait lhypothse dune similitude entre 1929 et 1997, constate
dans certaines salles de march. La question de lvolution est alors pose : est-
on la veille dun krach ?
1. Que sest-il pass le lundi 27 octobre 1997 ?
2. partir des donnes quotidiennes du DJIA, retracez les volutions
boursires 3 ans avant les dates mentionnes.
3. Retracez les volutions postrieures dans chacun des trois cas.
4. Et le lundi 16 octobre 1989, qua-t-on observ sur la plupart des places
boursires ?
Exercice 20-5 : Consensus
Le consensus est une agrgation des prvisions individuelles danalystes,
relatives au BPA. Le consensus pbli est valu en utilisant une moyenne
arithmtique des prvisions individuelles. Quelles autres approches sont-elles
envisageables et avec quelle justification ?
Exercice 20-6 : Investissement en actions de 2001 2010

De dbut janvier 2001 au 6 sept 2010 le graphique reprsente la trajectoire de 4
investissements :
1. 100% dans le STOXX 600 Euro avec dividendes (noir pais)
2. 100% dans une sicav montaire (BNP) en vert
3. 70/30 et 30/70, deux stratgies mlangeant les deux premiers

Un placement montaire napparait-il pas plus rentable ET moins risqu?
Nest-ce pas en contradiction avec lhypothse defficience?
Exercice 20-7 : Super-bowl*
Lorsque lquipe qui gagne le Super Bowl (vers fin janvier) appartient la
Old American (cote est) la bourse baisse sur lanne! Lorsque le rsultat du
SuperBowl est connu, le lundi la bourse en moyenne ragit. Krueger et
Kennedy (1990) ne constatent que deux erreurs de classement en 1970 et 1978,
deux annes o le DJIA connat des variations faibles.
CNN markets affiche le 26 janvier 1998 Despite AFCs Super Bowl win,
S&P futures recover losses on mega deal ou lAgfi, le 1
er
fvrier 1993, qui
commente lvolution boursire du jour alors que les Cow-Boys de Dallas
battent la veille les Bills de Buffalo, le march monte .
Moneywatch.bnet.com, le 7 fv 2010 Saints Super Bowl win predicts
bull stock market
Mettez jour ces rsultats jusque fin 2010. Commentez.
Rfrences lire
Krueger TM et WF Kennedy, 1990, An examination of the super bowl stock
market predictor, Journal of Finance, Vol 45, n 2, p. 691-697.
Morel C., 2004, Lanomalie du Super-Bowl, Banque et Marchs,
Kester G.W., 2010, What happened to the super bowl stock market predictor?,
Journal of Investing, spring, p. 82-87
Exercice 20-8 : Sell in may and go away
Ce vieux dicton connait plusieurs variantes. Par exemple avec un retour sur
le march Halloween (plutt version amricaine, cf. Bouman et Jacobsen,
2002), ou come back to the Derby day en version anglaise avec un retour
plus rapide. En franais on entend aussi qui nencaisse pas en mai est plum
avant lt
partir des donnes quotidiennes du DowJones depuis mai 1896,
comparez les taux de rentabilit : 1/ dune stratgie passive ; 2/ dune stratgie
de vente dbut mai et de rachat dbut novembre suivant.
Quel recul critique peut-on exprimer par rapport ce test rapide ?

Suggestions de lectures
Bouman et Jacobsen, 2002, The halloween indicator, sell in may and go
away , American Economic Review, Vol 92, n 5, p. 1617-1635.
Jacobsen et Zhang, 2010, Are monthly seasonals real? A three century
perspective, SSRN
Exercice 20-9 : RQ
La recommandation dun analyste sur une action X est acheter . Dans
lanne qui suit le cours passe de 30 40 et lindice CAC40 de 4 100 5 500.
1. Quel est le RQ de lanalyste (en absolu puis relatif) si sur le mme
intervalle sa recommandation est inchange ?
2. Quel est son RQ (en absolu puis relatif) si au bout de 6 mois le cours est de
37 et que la recommandation est change en neutre ?
Exercice 20-10 : Ajustement
Pinault-Printemps-Redoute (PPR) publie un communiqu en date du 4
novembre 2003 qui annonce le dpart programm dici avril 2004 de Tom Ford
et Domenico Del Sole de la direction de Gucci.
1. Quel est limpact sur les cours (quotidiens) de Gucci (cote
Amsterdam), de PPR (cote Paris) ? Justifiez et dtaillez la dmarche
retenue.
2. Prcisez les dlais de raction sur PPR avec une tude par tranche de 15
minutes.
3. Comment expliquez vous la faible raction des actionnaires de Gucci ?
Exercice 20-11 : Les cygnes noirs et les cygnes dors
Popper (1935) remarque que l'affirmation tous les cygnes sont blancs ne
peut tre dmontre mais qu'elle peut tre falsifie par l'observation d'un cygne
noir (non encore faite, mais justement parceque l'animal est trs rare !). En
bourse en revanche les cygnes noirs (mais aussi certains cygnes dors) sont
priodiquement rencontrs. partir des donnes quotidiennes du DJIA
(tlchargeable) depuis 1896 :
1. Identifiez les dix sances de variations extrmes (positives et ngatives) de
la valeur de l'indice.
2. Quelle part de rentabilit ces sances extrmes concentrent-elles
(relativement l'ensemble des sances)? Un investissement de 1 $ le 26
mai 1896 vaut 12 650 $ le 31 janvier 2008, en ignorant les dividendes.
Quelle est la valeur finale si on ignore les dix sances les pires ? Et les dix
meilleures ? (sur les 27 970 sances)
3. Reprenez la question prcdente, mais en excluant les 20 pires et les 20
meilleures.
4. Les sances extrmes sont-elles rparties alatoirement, ou bien les cygnes
volent-ils en groupes ?
5. Quels enseignements en tirez-vous en matire de gestion de portefeuille ?
Exercice 20-12 : Fundamental indexing
Supposons que certains puissent prvoir (de manire profitable), mais pas
vous. Vous restez donc adepte de la gestion passive de portefeuille. Toutefois,
le fait que vous soyez persuad que les marchs ne sont pas efficients
informationnellement, doit-il changer votre dmarche d'investissement ? La
lecture de Treynor (2005), peut vous aider rpondre aux questions suivantes :
1. Les indices pondrs par les capitalisations sont-ils dans ce cas de bonnes
rfrences (benchmark) ? Pourquoi ?
2. Comment dfinir des rfrences appropries ?
3. Donnez des exemples de fonds d'investissement et d'indices qui s'appuient
sur ce raisonnement.
Exercice 20-2 : Ajustement et efficience, corrig
1. Le dlai doit tre tel quil ne soit pas possible den tirer profit.
2. Le dlai est nul.
Exercice 20-4 : Lhistoire se rpte-t-elle ? corrig
1. En ouverture du 27 Paris, le march baisse un peu 2 811,17, contre
2 849,3 en clture le vendredi prcdent. Le DJIA est davantage perturb :
7 715,4 en clture le vendredi 24, 7 161,1 le lundi et 7 498,3 le mardi en
clture.
2. Trois dates de rfrence sont slectionnes, le 23 octobre 1929, le 19
octobre 1987 et le 27 octobre 1997 : elles correspondent une chute
importante en une sance. La valeur du DJIA est fixe arbitrairement
100 ces sances-l et recalcule sur les 760 sances prcdentes
(approximativement trois ans). Le rsultat montre une similitude des
volutions entre 1927-1929 et 1995-1997. La priode 1985-1987 a en
revanche un profil dvolution des cours quasi horizontal sur le
graphique 13-2 (en haut).
3. Les trois annes suivant les dates retenues, le paralllisme entre les
volutions de 1997 et 1929 nest plus observ. Les volutions sont plutt
antagonistes (graphique 13-2, en bas).
4. Une sorte de rplique du krach doctobre 1987.
Graphique 20-1 : DJIA

40
60
80
100
120
140
160
-800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0
DJIA 1927-1929
DJIA 1985-1987
DJIA 1995-1997

Exercice 20-7 : Super-bowl, corrig
Jusquen 1970, les deux regroupements dquipes se dnomment AFL et
NFL (American ou National, Football League); puis AFC et NFC
(Conference).
Certaines quipes (Baltimore Colts, Pittsburg Steelers) ont chang de
groupe depuis 1967. Quel classement retenir ? Celui de 1967 ou bien le
classement en cours ?
Dautres quipes (6, Baltimore Ravens, Buccaneers Tampa Bay, Carolina
Panthers & Seatle Seahawk) ont t ajoutes aprs 1970; si on retient le
classement de 1967, elles nexistent pas.
Quelle rfrence indicielle retenir? DJIA ou S&P500 les progressions de
fvrier la fin de lanne ne sont pas exactement les mmes et de petites
variantes seront observes.
De 1967 1997 (tableau 1), lindicateur se trompe 8 fois sur 31. Entre
1998 et 2011, lindicateur se trompe 10 fois sur 14. Le hasard a t
gnreux pour lindicateur jusquen 1997, ce qui a amen certains
commentateurs tablir une liaison de cause effet entre deux phnomnes
sans rapport.

Tableau 1 : SuperBowl de 1967 1992
Anne Gagnant ConfG TX Rent Passif SB1
SB1
Indice
1967 Green Bay Packers NFC 8.27% 1.09 8.27% 1.09
1968 Green Bay Packers NFC 5.56% 1.15 5.56% 1.15
1969 New York Jets AFC -14.27% 1.00 14.27% 1.32
1970 Kansas City Chiefs AFC 5.94% 1.06 -5.94% 1.25
1971 Baltimore Colts AFC 4.88% 1.11 -4.88% 1.19
1972 Dallas Cow-Boys NFC 11.29% 1.24 11.29% 1.33
1973 Miami Dolphins AFC -18.68% 1.03 18.68% 1.60
1974 Miami Dolphins AFC -31.00% 0.76 31.00% 2.19
1975 Pittsburgh Steelers AFC 26.47% 0.98 -26.47% 1.68
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0 100 200 300 400 500 600 700 800
DJIA 1929-1932
DJIA 1987-1990
DJIA 1997-2000
Anne Gagnant ConfG TX Rent Passif SB1
SB1
Indice
1977 Oakland Raiders AFC -17.17% 0.88 17.17% 1.87
1978 Dallas Cow Boys NFC 4.22% 0.92 4.22% 1.95
1981 Oakland Raiders AFC -7.05% 0.95 7.05% 1.90
1982 San Francisco 49 ers NFC 21.66% 1.18 21.66% 2.35
1983 Washington Redskins NFC 15.71% 1.38 15.71% 2.76
1984 Los Angeles Raiders AFC -2.68% 1.34 2.68% 2.83
1986 Chicago Bears NFC 20.95% 2.03 20.95% 4.28
1987 New York Giants NFC -8.33% 1.87 -8.33% 3.94
1991 New York Giants NFC 17.71% 3.18 17.71% 6.71
1994 Dallas Cow-Boys NFC -3.68% 3.52 -3.68% 7.42
1997 Green Bay packers / NFC 17.17% 6.78 17.17% 14.30
1998 Denver Broncos AFC 17.43% 8.07 -17.43% 12.01
1999 Denver Broncos AFC 20.72% 9.93 -20.72% 9.77
2000 San Louis Rams NFC -1.41% 9.79 -1.41% 9.63
2001 Baltimore Ravens AFC* -6.57% 9.16 0.00% 9.63
2002 New England Patriots AFC -14.95% 7.89 14.95% 11.18
2003 Buccaneers Tampa Bay NFC* 26.88% 10.33 0.00% 11.18
2004 New England Patriots AFC 2.67% 10.61 -2.67% 10.89
2005 New England Patriots AFC 0.02% 10.61 -0.02% 10.89
2007 Indianapolis Colts AFC 4.65% 12.83 -4.65% 9.00
2008 New York Giants NFC -36.44% 8.91 -36.44% 6.25
2009 Pittsburg Steelers AFC 27.30% 11.70 -27.30% 4.76
2010 New Orleans Saints NFC 15.57% 13.68 15.57% 5.56
2011 Green Bay Packers NFC -1.17% 13.52 -1.17% 5.50
Note : la rentabilit est celle du DJIA du lundi suivant la finale jusque la fin de
lanne civile. Les * reprent des

Les contre-performances de lindicateur correspondent une baisse le reste de
lanne alors que lquipe qui remporte le SuperBowl appartient la NFC. Le
cas le plus remarquable est celui de lanne 2008 (mais aussi 1987, 1994, 2000
notamment). Un deuxime cas de figure correspond une hausse de lindice le
reste de lanne alors que lquipe gagnante appartient lAFC. Le cas le plus
remarquable est celui de lanne 2009, mais aussi 1975, 1999, 1998, 2006,
1980 etc.
Le tableau 1 donne les valeurs de deux indices. Le premier rplique une
stratgie passive sur lindice DJIA : un investissement de 1 en 1967 vaut 13,52
fin 2011 (avec le DJIA on ignore les dividendes). Le deuxime indice rplique
la stratgie SuperBowl : la valeur finale de lindice est de 5,5. La lecture
des rsutats du tableau suscite les commentaires suivants :
1. Il est amusant de voir lindice SuperBowl dominer la stratgie de
placement passive dans lindice jusquau tournant des annes 2000
2. Les contre-performances des annes 2008 et surtout 2009 (la stratgie
SuperBowl est en vente dcouvert) renvoient lindice
SuperBowl loin derrire la stratgie passive.
3. Lindice DJIA ne prend pas en compte les dividendes, ce qui pnalise
la stratgie passive puisque par dfinition elle les encaisse tous, ce qui
nest pas le cas de la stratgie SuperBowl en particulier les annes
de vente dcouvert.
4. La non prise en compte des cots de transaction pnalise la stratgie
passive. La stratgie SuperBowl implique par dfinition davantage
de transactions, donc de frais, surtout si des positions de vente
dcouvert sont implmentes.

Graphique 1 SuperBowl de 1967 2011

Le classeur excel SB2011Data.xls comporte deux feuilles. La feuille
SuperBowl donne les rsultats des finales depuis 1967 et la feuille DJIA les
valeurs quotidiennes de lindice depuis 1967. A partir de ces donnes, vous
pouvez retrouver les rsultats ici prsents (sans programmation VBA). Le
classeur avec le corrig se dnomme SB2011Corrig.xls (les deux fichiers sont
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Passif SB1 Indice
ladresse www.dauphinefinance.com/106/Fichiers xls 106/, le deuxime
fichier souvre avec un mot de passe donn en cours).
Exercice 20-8 : Sell in may and go away
Ne pas tre en position longue entre dbut mai et dbut novembre, voire
tre en position courte (cf graphique 1)

Graphique 1 : tempo de la stratgie

En 2011 on chappe la baisse daot
En 2008 Lehman Brothers (gain de +29% au lieu dune perte de 37,6%)

Tableau 1 : Stratgie Sell in may and go away en 2008
Anne
Indice DJIA (dbut) Taux de rentabilit
Sell in
may Passive Mai Novembre
Nov t 1
Mai t
Mai t
Nov t
2007 13136.14 13567.87
2008 13010.00 9319.83 4.2u% SS.S6% 29.16% S7.S6%

Entre dbut mai 2008 et dbut novembre 2008, le taux de rentabilit de lindice
DJIA est In [
9319,83
13010
= u,SSS6. Y chapper, et encore mieux avoir une
position de vente dcouvert apparat (a posteriori) trs astucieux. De dbut
novembre 2007 jusqu dbut mai 2008, la stratgie implique une position
longue (4,2u%). La stratgie Sell in may sur lanne 2008 (en fait de
dbut novembre 2007 dbut novembre 2008) procure un taux de rentabilit
de +29,16% (soit 4,2%+SS,S6%, dans lhypothse dune vente
dcouvert de mai novembre). La stratgie passive est applique pour lanne
2008 de novembre 2007 novembre 2008,
soit In [
9319,83
13567,87
= In [
13010
13567,87
+In [
9319,83
13010
= u,S7S6. Les taux de
rentabilit logarithmiques sont additifs ce qui est ici trs pratique.

Les meilleures annes (du sell in may) sont, par taux de rentabilit dcroissant :
1930 (gain de 45,64% au lieu dune perte de 32,93% !), 1907, 1903, 2008,
1931, 1917, 1937, 1974, 1929. Les contre-exemples sont galement
nombreux : 1938, 1904, 1925, 1935, 1919, 1897, 2009, 1936, 1942. Mais si,
chaque anne cette stratgie de sortie du march de mai dbut novembre est
applique de manire systmatique, quels sont les rsultats obtenus ?

Le fichier DJIA Mois data.xls ladresse
www.dauphinefinance.com/106/fichiers xls 106 comporte les donnes
mensuelles du DJIA depuis dbut juin 1896. Une simulation de la stratgie sur
longue priode est ainsi possible.

Le premier objectif est de constituer divers indices reprsentatifs des stratgies
appliquant lvitement entre mai et novembre, deux versions sont
envisageables : une simple sortie du march des actions ou bien une vente
dcouvert. Ces indices (Long Only et Long & Short) seront compars une
stratgie de rfrence passive (de type buy and hold) qui consiste rest investi
en actions sans discontinuit.

Les taux de rentabilit sont calculs en continu (rentabilit logarithmique).
Ainsi pour la stratgie passive (buy-and-hold) un indice peut galement tre
reconstitu avec un rebasage un en dbut de priode. Entre les valeurs
dindice et les taux de rentabilit, la relation suivante est vrifie :
IN
t
IN
1
=
c
R
x
t
x=1
(car R
x
= In [
IN
x
IN
x-1
).

Graphique 1 : De 1896 2011

Le graphique 1 montre, sur longue priode, la supriorit de la stratgie
passive. La valeur finale de lindice est de 214,81 contre 22,96 pour la stratgie
Long Only (entre novembre t et dbut mai t+1) et 2,4549 pour la stratgie
Long & Short.

La prise en compte des cots de transaction creuserait encore un peu plus les
carts, de mme la prise en compte des dividendes. Ces rsultats peuvent tre
assez rapidement obtenus avec excel et sans programmation, y compris pour
les donnes antrieures lanne 1900. Le fichier DJIA Mois.xls
ladresse www.dauphinefinance.com/106/fichiers xls 106 dtaille un corrig
(louverture du fichier ncessite un mot de passe qui sera donn en cours).

Cet exercice peut tre prolong en appliquant les stratgies sur des sries
diffrentes de cours et avec prise en compte dun rinvestissement des
dividendes. Par exemple sur lindice CAC40 avec rinvestissement des
dividendes depuis fin 1987 ou bien sur les indices avec rinvestissement des
dividendes publis par Ibbotson depuis fin 1925 aux Etats-Unis. Les rsultats
que vous devez obtenir figurent au tableau 2. On peut toujours appliquer la
mme approche pour obtenir ces rsultats, il est en fait ici plus efficace de
programmer un peu, ce qui permet de tester rapidement diffrentes variantes
dune mme stratgie. Les rsultats du tableau ont t obtenus en VBA sous
Access (access est adapt la manipulation densembles de donnes).

Tableau 2 : Sell in may and go away
Indice
Stratgie
variantes Long Only Long Short Passive
Cac40 (depuis
1987)
Sans Div 8.10% 10.84% 5.37%
Avec Div 8.45% 9.39% 7.52%
DJIA 1896 2010 3.67% 2.67% 4.67%
SBBI Big 1925 2010 6.12% 2.82% 9.42%
SBBI Small 1925 2010 9.89% 8.41% 11.37%

Le tableau 2 montre la ncessit de tester les stratgies (surtout annuelles
comme ici) sur des sries longues. Avec lindice CAC40 on dispose de moins
de 25 annes de donnes, ce qui est constitue un chantillon de petite taille si
les distributions de probabilit des taux de rentabilits ne suivent pas une loi
normale. Les rsultats obtenus sur ces sries doivent tre interprts avec la
plus grande prudence.
Remarquez limpact de la prise en compte des dividendes. Avec prise en
compte des dividendes les rentabilits des diffrentes stratgies augmentent,
mais laugmentation est nettement plus sensible pour les stratgies passives qui
par dfinition encaissent tous les dividendes (comparez les lignes avec et sans
dividendes partir du CAC40).
Depuis 1925 aux Etats-Unis, les sries dIbbotson confirment les rsultats
obtenus avec le DJIA depuis 1896.

Chapitre 21

Les cots de transaction et la
gestion de portefeuille
1. Questions
1. Un mauvais grant peut-il obtenir une performance brute infrieure
celle associe une stratgie passive ?
2. Commentez et traduisez la phrase de Treynor (1994) Bad research
cannot be worse than no research .
3. Les investisseurs individuels amricains ayant un taux de rotation plus
lev de leur portefeuille enregistrent-ils une rentabilit avant les frais
suprieure ?
4. Le taux de rentabilit obtenu par les hommes est-il diffrent de celui
obtenu par les femmes ? Et si oui pour quelle raison ?
5. Discutez laffirmation suivante : trading in financial markets is a zero-
sum game (before transactions costs) , Barber, Lee, Liu et Odean (2007).
6. Dcrivez le compromis impliqu par la frontire de ngociation.
7. Pour quelles raisons, suivant Barber et Odean, le taux de rentabilit obtenu
par les investisseurs femmes est-il suprieur celui obtenu par les
investisseurs hommes ?
8. Comment peut-on distinguer et mesurer limpact permanent et limpact
transitoire dun ordre ?
9. Commentez laffirmation suivante : un bon ngociateur (tradeur) est
ncessairement agressif.
Dfinissez le cot dimplmentation (implementation shortfall)
202 Les cots de transaction et la gestion de portefeuille
Exercice 21-1 : Limpt de bourse existe-t-il Paris ?
Prcisez le dispositif supprim en 2008.
Un projet dimpt de bourse (taxe sur les transactions financires) est
discut dbut 2012. Prsentez-en les caractristiques et dtaillez les diffrences
avec lancien dispositif supprim en 2008.
Exercice 21-2 : Risque dimplmentation
Dmontrez que lorsque le nombre dexcutions sur un intervalle donn
augmente indfiniment, lcart type associe la stratgie dexcution tend
vers
3
t
X
. La dmonstration est dans Kissell et Glantz, 2003, p. 323-324.
Exercice 21-3 : Diversification, gestion active et cots de transaction
partir des donnes mensuelles dIbbotson de 1926 2004,
1. Constituez un portefeuille dbut 1926 avec 60% dactions et 40%
dobligations dtat long terme. Quelle est la valeur du portefeuille fin
2004 ? Comparez les volatilits de ce portefeuille et des portefeuilles
investis uniquement en actions ou en obligations. Quelle est la proportion
dactions en portefeuille en fin de priode ?
2. Vous dcidez de rviser la composition du portefeuille priodiquement de
manire maintenir la proportion de chacun des deux types dactifs. Quelles
sont les valeurs finales, les taux de rentabilit, les volatilits des
portefeuilles sous lhypothse dune rvision tous les mois, tous les ans,
tous les 2 ans, tous les 5 ans ? Les calculs seront faits avec des cots de
transaction de 0,5 %, 1 % et 1,5 %.
3. La composition du portefeuille nest rvise que si le poids des actions
excde 75 % ou tombe en-dessous de 45 %. Avec les hypothses de cots
de la question prcdente, quelles sont les valeurs finales, les taux de
rentabilit, les volatilits des portefeuilles ? Combien de rvisions seront-
elles entreprises ?
Exercice 21-4 : Les frais et commissions peuvent-ils tre ngatifs ? corrig
ci-aprs
Diffrents intermdiaires amricains payent les investisseurs qui leurs
confient leurs ordres (payment for order flow), ce qui correspond bien des
frais de transaction ngatifs. Lintermdiaire rtrocde au donneur dordre une
partie du gain quil espre raliser sur la transaction. Cette pratique est
ancienne et rglementairement possible sur les marchs amricains.
Lintermdiaire naccepte pas tout type dordres ces conditions, mais tente
disoler ceux mis par des investisseurs qui a priori ne dtiennent pas
dinformations : seuls les ordres excution immdiate (de type au march)
et pour une quantit maximale donne sont ainsi admis. Le rabais, qui a t
jusqu 3 cents par action il y a quelques annes, a eu tendance se rduire. Au
4 trimestre 2001, Knight Group a rtrocd ainsi E*Trade au plus 1,5 cent
par action change sur le NASDAQ, ou 2,25 cents sur le NYSE. La
publication de ces donnes par chaque intermdiaire est obligatoire et
disponible sur le web (suivant la rgle 11Act-6, dite dash 6, cf. Parlour et
Rajan, 2002). Typiquement larrangement intervient entre un dealer (ici
Knight) et un broker (ici E*Trade).
Exercice 21-5 : Frontire efficiente et cots de transaction
Pour trois classes dactifs, on vous donne les caractristiques du tableau
suivant :
Esprance de
rentabilit brute
Volatilit Cots de
transaction
Actions fortement
capitalises
10% 20% 1,1%
Actions de petites
capitalisation
13% 33% 2,2%
Obligations dtat 4% 5% 0,3%

1. valuez la frontire efficiente partir de ces trois classes dactifs sans
cots de transaction.
2. valuez la frontire efficiente partir de ces trois classes dactifs avec
cots de transaction.
Exercice 21-6 : Capture de volatilit rglementaire
Quentend-on par volatilit rglementaire (induite par la rglementation).
Suggrez quelques exemples.
En Europe lchelon de cotation (pas de cotation ou tick) est dtermin par
chaque plateforme de ngociation et ne fait pasd lobjet de rglementation
centralise ni au niveau dun pays (AMF) ni celui de lunion (ESMA).
Dtaillez les consquences de cette configuration en particulier sur les
dynamiques de fourchettes de prix.
Si lchelon est contraint par la rglementation, les quantits en carnet
correspondent-elles de la profondeur ? sont-elles un indicateur de liquidit du
march ?
Sur un tel march une stratgie simultane dachat et de vente de titres
obit quelles fins ?
Exercice 21-7 : Limpt de bourse existe-t-il Paris ? (corrig ci aprs)
En mars 2005, un impt forfaitaire de 0,3 % est prlev lachat et la
vente dactions lorsque la transaction est infrieure ou gale 153 000 et de
0,15 % au del avec un montant plafonn 610 , une perception minimum de
1 et un abattement de 23 ! Des exonrations sont prvues, suivant la taille
de la transaction, le type de titre, le march de cotation, la capitalisation de la
valeur cote et des motifs historiques. Limpt ne sapplique quau del de
204 Les cots de transaction et la gestion de portefeuille
7 668 de transaction. Toutefois, le fractionnement dun ordre pour chapper
limpt est interdit. Sont exonrs les bons du Trsor, les obligations cotes sur
la bourse de Paris, les titres participatifs, les parts mises par les fonds
communs de crances, les SICAV et FCP. Sont exonres les transactions sur
les valeurs anciennement cotes en province (alors mme que les bourses de
province nexistent plus !). taient exonres les transactions sur titres du
Nouveau March, du march libre. Depuis la suppression de ces marchs en
2005, un nouveau dispositif exonre les transactions sur les titres de moins de
150 millions d de capitalisation. Un impt de bourse est peru ailleurs. Il est
ainsi de 0,5 % lachat en Grande-Bretagne et de 0,21 % la vente au Japon.
Limpt de bourse est totalement supprim en 2008.
Un projet dimpt de bourse (taxe sur les transactions financires) est vot
dbut 2012 pour une application prvue en aot 2012. Prsentez-en les
caractristiques et dtaillez les diffrences avec lancien dispositif supprim en
2008.

Chapitre 22

La gestion passive
1. Questions
1. La gestion active qui ncessite beaucoup de matire grise est-elle de plus
en plus rpandue dans les pays dvelopps (vrai ou faux) ?
2. Une stratgie buy-and-hold 60/40 implique-t-elle dtre investi en actions
60 % du temps (vrai ou faux) ?
3. Une stratgie cl de rpartition fixe entre classes dactifs (constant mix
strategy) est-elle une stratgie de momentum (vrai ou faux) ?
4. Une stratgie cl de rpartition fixe entre classes dactifs (constant mix
strategy) est-elle une stratgie dachat dassurance de portefeuille (vrai ou
faux) ?
5. Les fonds gestion pilote supposent-ils la dfinition dun benchmark
dynamique (vrai ou faux) ?
6. Un investisseur rationnel place-t-il (100 ge) %, ge tant lge de
linvestisseur en actifs risqus, (vrai ou faux) ?
7. Lerreur de poursuite est-elle le diffrentiel de taux de rentabilit entre un
portefeuille gr et son benchmark (vrai ou faux) ?
8. La somme des poids des dix titres les plus lourds divise par la somme des
poids des 10 titres les plus lgers de lindice CAC40 est-elle de lordre de
2, 4 ou 6 ?
9. Un ETF rpliquant le DJIA peut-il tre plac en PEA (oui ou non) ?
Exercice 22-1 : Erreur de poursuite (tracking error) examen de mai 2011
Le fonds dinvestissement SICOR pratique une rotation sectorielle, lindice
de rfrence est le S&P500. La gestion est conue en rfrence cet indice et
206 La gestion passive
en mettant en portefeuille exclusivement des ETF (fonds indiciels cots)
sectoriels dclins partir des indices de S&P ( cf. Tableau 1)

Tableau 1 : Les secteurs de S&P (gamme Select Sector SPDRs, cf.
www.sectorspdr.com)
Consumer
Discretionary
Industries such as automobiles and components, consumer
durables, apparel, hotels, restaurants, leisure, media, and
retailing
Consumer
Staples
companies involved in the development and production of
consumer products that cover food and drug retailing,
beverages, food products, tobacco, household products,
and personal products.
Energy Energy companies in this Index primarily develop and
produce crude oil and natural gas
Financial from investment management to commercial and
investment banking.
Health Care Companies include health care equipment and supplies,
health care providers and services, biotechnology, and
pharmaceuticals industries.
Industrial Industries include aerospace and defense, building
products, construction and engineering, electrical
equipment, conglomerates, machinery, commercial
services and supplies, air freight and logistics, airlines,
marine, road and rail, and transportation infrastructure
companies.
Materials Companies involved in such industries as chemicals,
construction materials, containers and packaging, metals
and mining, and paper and forest products.
Technology internet software and service companies, IT consulting
services, semiconductor equipment and products,
computers and peripherals, diversified telecommunication
services, and wireless telecommunication services
Utilities companies that produce, generate, transmit or distribute
electricity or natural gas.
Le grant du fonds SICOR, affiche une volatilit de 20%, une erreur de
poursuite de 10% avec le S&P500. Sur la mme priode vous estimez la
volatilit du S&P 500 25%. Sur la dernire priode, lindice S&P500 a
progress de 8% et le fonds SICOR de 9% net.
1. Dfinissez lerreur de poursuite
2. Quelle est la valeur du coefficient de corrlation entre le fonds SICOR et
le S&P500 ?
3. Quel est le coefficient bta du fonds relativement lindice S&P500 ?
4. Quelle est la valeur du risque diversifiable ?
5. Quelle est la valeur du ratio dinformation du fonds SICOR ?
6. Quentend-t-on par rotation sectorielle ?
7. Quels sont les secteurs privilgier en priode de reprise conomique ?
8. Quel est le secteur qui a enregistr les meilleures rentabilits sur un an ?
Et les pires ?
Exercice 22-2 : Buy and hold en 2008
Dbut 2008, vous rpartissez votre portefeuille raison de 60 % sur l' ETF
10/15 (obligation d'Etat) et le reste sur l' ETF Cac40.
1. Reprsentez l'volution de la valeur du portefeuille en fonction de la
valeur de l'indice Cac40 sur l'anne.
2. Quelle est la valeur minimale de votre portefeuille quoiqu'il arrive?
3. Quelle est la rpartition en fin d'anne du portefeuille entre les deux
classes d'actifs?
Idem dbut 2009 avec un horizon de un an
Idem dbut 2011 avec un horizon de un an
Exercice 22-3 : Rebalancing en zone euro
De janvier 2001 septembre 2010 en donnes quotidiennes, le fichier
http://www.dauphinefinance.com/106/Fichiers XLS 106/StoxxCM.csv,
contient les donnes suivantes : en premire ligne le nom des champs, les
valeurs de deux fonds avec lindice STOXX avec dividendes rinvestis
(SXXT) et un FCP trsorerie gr par BNP Paribas (BNP).
Questions
1. Composez un portefeuille 70/30 dbut 2001 (gestion dynamique avec
rallocation)
2. Composez un portefeuille 30/70 dbut 2001 (gestion dynamique avec
rallocation)
3. Reprsentez graphiquement lvolution de la valeur des deux stratgies
ainsi que celles passives et totalement investies soit en montaire, soit en
actions de la zone euro
4. Quelle est la hirarchie de valeur des 4 portefeuilles?
5. En supposant un cot de transaction de 0,5% sur les actions et 0,1% sur le
montaire, quelle est la hirarchie de valeur des 4 portefeuilles?
6. En supposant un dcalage dune sance entre le signal de rallocation et
lexcution de lordre sur le march
7. En supposant une rallocation ds que la part des actions scarte de 5%
de lobjectif? Calculez lerreur de poursuite.
Exercice 22-4 : Buy and hold strict
Vous rpliquez l'indice S&P500 en 1957. Mais la diffrence du
propritaire de l'indice, vous ne modifiez pas sa composition.
1. la composition de portefeuille est-elle trs diffrente fin 2003?
2. fin 2003, la valeur de votre portefeuille est-elle suprieure, infrieure ou
la mme que celle du S&P500?
3. fin 2003, mme question par rapport un portefeuille rpliquant sur la
priode le S&P500?
Exercice 22-5 : Buy and hold depuis 1950
En 1950 un portefeuille d'actions (big cap) est constitu partir de valeurs
cotes aux Etats-Unis. Ce portefeuille comporte alors 50% d'actions et 50%
d'obligations d'Etat. 50 ans plus tard, quelle est la composition du portefeuille
si on rinvestit les revenus dans le mme support ?
Exercice 22-6 : Asset allocation puzzle
Une cl de rpartition entre classes d'actifs en fonction de lattitude au
risque est propose, par exemple, en banque prive. Suivant l'attitude au risque
du client le banquier propose des rpartitions par classes d'actifs diffrentes.
Le conseil est relay par des fonds d'investissement classiques qui
proposent des produits "adapts au profil des investisseurs" (Fidelity
Conservative avec 20 % actions ; Moderate avec 40 % et Agressive avec
65 %,dans Canner, Mankiw et Weil (1997). Ou bien www.fidelityvie.fr
propose de dterminer son profil d'pargnant, qui aboutit un classement
prudent/quilibr ou dynamique (cf. https://guidance.fidelity.com/building-
wealth/how-can-i-diversify-my-portfolio ).
Dans le mme ordre dide souvent lide dune cl de rpartition fonction
de lge de lpargnant est avance. Le conseil ( la louche) suivant lequel la
part en actions doit tre gale 1uu lgc de l'investisseur (pour certains
c'est toutefois 12u gc (cf. http://www.nodebtplan.net/2008/08/12/the-120-
minus-your-age-stock-allocation-formula/). La capacit dpargne et le profil
de consommation (effet cliquet des consommations) pour un individu donn
sont, il est vrai, lis son ge.
C'est galement un argument rgulirement avanc pour souligner la
spcificit des fonds de pension. La cl de rpartition dpendrait de l'ge de
l'investisseur. La cration de fonds spcifiques ciblant une cohorte (target fund
life cycle fund, ou en franais sous le nom de fonds horizon, de fonds
gestion pilote) illustre galement le dveloppement (ou le maintien) de ce type
de pratique de gestion.
Questions
1. Quen pensez-vous?
2. Suivant une approche de type Markowitz, comment analyser ces
questions?
3. Canner, Mankiw et Weil (1997) comparant les pratiques et la thorie
standard noncent le 'asset allocation puzzle'. Exposez cette nigme.
Exercice 22-7 : CAC40, la gestion indicielle et les frictions
La composition de l'indice Cac40 le 23 janvier 2009 figure dans un fichier
ladresse suivante http:// www.dauphinefinance.com/118/Data 118/Cac40
20090123 C.txt.
1. Mesurez l'importance de ce phnomne de rompu?
2. Comment l'impact des rompus volue-t-il lorsque le montant investi
augmente? (pour un montant total investi entre 10 000 et 1 200 000)
3. Evaluez la concentration de lindice. Le 23 janvier 2009, combien de
titres suffisent reprsenter 90% de la capitalisation flottante de lindice ?
4. Quel est le poids des 10 titres plus importants ?
5. Mme question le 14 janvier 2011? (Cac4020110114.xls)
Exercice 22-8 : Stanskys monster
Le fonds Fidelity de Magellan a t gr de nombreuses annes par Peter
Lynch avec des performances annuelles rptes qui ont marqu les esprits
(voir par exemple plusieurs interviews dans Tanous, 1997). Un investissement
de 10 000 $ en 1977 valait 280 000 $ 13 ans plus tard.
P. Lynch se retire en 1990 aprs 13 ans de gestion. Lui succdent M. J.
Smith (1990-1991), puis J. N. Vinik (1992-1995) et R.E. Stansky. Ce dernier
de juin 1996 novembre 2005. Lisez Petajisto (2005) et Miller (2007) pour
vous aider rpondre aux questions suivantes :
1. L'objectif de gestion affich par Magellan ses clients tait-il celui d'un
fonds indiciel ?
2. Les frais de gestion pratiqus, permettent-ils d'assimiler Fidelity un fonds
indiciel ?
3. Comment volue au cours du temps le R entre les variations de valeurs de
Magellan et du S&P500 ? Quelle interprtation en donner ?
4. Dfinissez ce que l'on entend par 'closet indexer'
5. Dfinissez une 'tenbagger stock'
6. Dfinissez la 'active share'
Exercice 22-9 : Cosinus law & tracking error
Reprsentez les triangles des risques avec le risque systmatique, le risque
spcifique et lerreur de poursuite.
Exercice 22-3 : Rebalancing en zone euro
Il sagit dappliquer une stratgie constant mix avec cl de rpartition
constante entre deux classes dactifs ce qui suppose une reallocation priodique
des fonds investis. On choisit ici de prsenter un corrig avec Mathematica.
Premire tape, mmorisation des donnes :

Les donnes sont stockes dans une matrice de nom IND (2525 lignes et 8
colonnes). Elles sont tries chronologiquement (champ n 8 intitul n). Les
en-ttes de colonnes sont Demar (la date), SSXE, SSXT, Eonia, BNP, Stoxxr,
RfR et n.
Le programme suivant (RBsansF) ralise le travail demand. Il est
paramtrable. Deb repre le dbut de la priode dobservation, P1 et P3 les
proportions investies respectvement en actions et en actif sans risque et LIBel
le libell qui figurera sur le graphique produit par ce programme.
Port3 est un vecteur, pour chaque sance il contient le taux de rentabilit dun
portefeuille comportant P1% dactions et (1-P1%) de placement montaire. P3
est un indice calcul partir des taux de rentabilit du portefeuille Port3.

Une excution du programme sur toute la priode avec 70/30 donne :


Les rsultats sont trs dpendants de la priode choisie. Par exemple pour une
priode dinvestissement dbutant en mars 2003 :

Exercice 22-4 : Buy and hold strict
L'indice S&P 500 est une rfrence indicielle incontournable aux Etats-
Unis. Siegel et Schwartz (2006) valuent la valeur d'un portefeuille constitu
partir de 500 valeur composant cet indice sa cration en mars 1957 (il
remplace un indice qui ne comportait que 90 titres, se dnommait le Composite
Index et existait depuis 1923). En 1957 les 500 valeurs reprsentaient 85% de
la capitalisation de toutes les actions listes sur le NYSE. En 1976 un
changement important dans la composition de l'indice intervient avec
l'introduction de 40 financires, une rduction du poids des industrielles et des
'utilities'. En moyenne chaque anne une vingtaine d'entreprise entrent dans
l'indice (60 nouvelles en 1976). Fin 2003, 125 entreprises de l'chantillon
d'origine taient toujours cotes en bourse (dont 94 toujours dans l'indice).
Mais d'autres ont fait faillite ou ont t nationalises (30); d'autres ont t
dmembres (113 spin offs), d'autres ont fusionnes (92) et d'autres enfin ont
fait le choix de quitter la cote (74, private). En dcembre 2003, 341 entreprises
de l'chantillon d'origine existent toujours. Siegel et Schwartz (2006) montrent
que le ratio de Sharpe des entreprises issues de l'chantillon d'origine est
suprieur celui du S&P500 sur la priode 1957-2003. Ils avancent diffrentes
hypothses pour expliquer la moins bonne performance des entreprises
introduites postrieurement 1957 dont le choix des titres forte capitalisation
boursire (on mettra des technologiques en 1999).
Exercice 22-5 : Buy and hold depuis 1950
Plaxco et Arnott (2002) partir des donnes d'Ibbotson posent cette
question.
La rponse (fin 1999) est 98% en actions et 2% en obligations. Au bout ce
50 ans ce portefeuille a une performance proche de celle d'un portefeuille
exclusivement en actions (en rentabilit mais aussi en risque)
partir des donnes dIbbotson, quelle est la rpartition du mme
portefeuille fin 2011 ?
Exercice 22-10 : Cosinus law & tracking error
On se propose ici de reproduire les graphiques du cours. Le dessin est ici
prsent avec Mathematica. En sinspirant de C. Boucher, The law of cosines,
Wolfram demonstration project (pour l'aspect programmation).
Le programme suivant produit le graphique ci aprs


Aux 3 sommets du triangle (points nots A, B et C), figurent des points de
contrle. On place le curseur de la souris sur le point B et on le dplace, on
obtient (dynamiquement) par exemple le graphique suivant, o la totalit du
risque est spcifique. Dans ce cas lerreur de poursuite et le risque spcifique
sont confondus. En pointills apparat la configuration initiale du triangle.
Si la case Initial est dcoche, la configuration initiale ne sera plus
apparente lorsque lon modifie le triangle. Tout a dans le petit programme
ci-dessus !


Chapitre 23

Production dinformation :
le futur et lesprance
1. Questions
1. La prime de risque est le diffrentiel entre la rentabilit exige par les
actionnaires et un taux sans risque. Doit-on utiliser un taux court ou un taux
long sans risque ? Pourquoi ?
2. Qutaient les nifty-fifty aux tats-Unis dans les annes 1970 ?
3. Citez deux valeurs de croissance (growth stock) et deux valeurs de dactif
ou de substance (value stock) cotes Paris.
4. Laquelle des deux actions suivantes a la plus forte duration : Skype ou Air
Liquide ? On ne vous demande pas de calculer les durations mais d'en
ordonner les valeurs.
5. Quel est l'impact du rachat par une socit de ses propres actions sur la
duration de son action ?
6. Quel est l'impact d'une hausse du dividende, toutes choses gales par
ailleurs, sur la duration de l'action ?
Exercice 23-1 : Dividende et plus-value
Dans Le Monde, le 12 octobre 2001, page 18, on peut lire : Ceux qui
achtent des actions lors de leur mission reoivent une part des profits sous
forme de dividendes. Est-il normal quils esprent tre rmunrs deux fois,
une fois sous forme de dividendes, et une autre fois sous la forme de plus
values des titres achets?. Que rpondez-vous I. Joshua, auteur de cet
extrait ?
216 Production dinformation : le futur et lesprance
Exercice 23-4 : Valeur dun flux perptuel constant
Dmontrez quavec un dividende constant D, la relation P
0
=
1+L(R)
t
t=1

se simplifie et scrit P
0
=
L()
.
Cf. dmonstration n 1 page 534 de fin de chapitre 23.
Exercice 23-5 : Gordon Shapiro
Dmontrez quavec un taux de croissance constant des dividendes, la
relation P
0
=
1
(1+g)
t-1
1+L(R)
t
t=1
peut se simplifier sous la forme de la relation
P
0
=
1
L(R)-g
.
Exercice 23-6 : Croissance du dividende et croissance des cours
Dans le modle dvaluation dune action avec un flux de dividendes
croissant un taux g constant, quel taux crot le cours de laction?
Cf dmonstration n 3 page 534 de fin de chapitre 23.
Exercice 23-7 : Taux de croissance des bnfices
Montrez que le taux de croissance des bnfices not g peut scrire
= (1 Ix) . Avec TxD le taux de distribution des bnfices (payout ratio)
et h le taux de rentabilit des capitaux propres (ROE).
Exercice 23-8 : Baisse de prime de risque et impact sur les cours
On suppose que les dividendes futurs croissent un taux constant g partir
dune prochaine valeur gale D1. La prime de risque est de 8%. Le taux sans
risque de 5%. Le taux de croissance des dividendes de 5%.
1. partir dun niveau actuel donn, quel coefficient multiplicatif doit-on
appliquer aux cours pour obtenir le niveau atteint sous lhypothse dune
baisse de 3% de la prime de risque?
2. Que devient le rsultat prcdent si le taux de croissance des dividendes
est de 3% (avant et aprs le changement de prime de risque)?
Exercice 23-9 : Taux de croissance
Pour un indice, le dividende normalis des actions est de 112, le taux de
croissance long terme de 8%, la valeur de lindice de 4 000. Quelle est la
rentabilit exige par les actionnaires?
Exercice 23-10 : Vu dans une banque franaise
Les trois prochains dividendes sont connus et gaux 12 FRF, 10 FRF et
15 FRF. Des annes 4 14 le dividende croit taux dcroissant : dune valeur
initiale de 10%, le taux de croissance tombe 5% l'anne 14. Il reste ce
niveau de croissance jusqu'en anne 50, horizon du modle o la valeur de
l'action est suppose nulle. Le cours observ aujourd'hui est de 100. Quel est le
taux exig par les actionnaires?
Exercice 23-11 : Le PER
Montrez que le PER peut sexprimer ainsi PER =
1x
L(R)-g
. TxD est le taux
de distribution des bnfices, g le taux de croissance constant linfini des
bnfices et E le taux de rentabilit exig par les actionnaires.
Cf dmonstration n5, page 535, fin de chapitre 23.
Exercice 23-12 : Rachat dactions, BPA et cours
Le rachat de ses propres actions par une entreprise, entrane-t-il
mcaniquement une augmentation du bnfice par action et du cours?
1. Que pensez-vous du commentaire lu dans Libration du 29 octobre 1997 :
"c'est la mode aux tats-Unis : augmenter les dividendes par actions en
rduisant la part du gteau" , article sign V.d.F., R.L., L.L., F.A., et C.P.
en page 2 ;
2. Le rachat dactions est-il suivi de hausses systmatiques de cours ?
Discutez et justifiez votre point de vue. Que pensez-vous du commentaire
suivant : "pratique () qui assure, de faon purement mcanique, une
apprciation de leurs titres en quelques mois" la une de l'Agefi, 21 avril
1998.
Exercice 23-13 : Distribuer les annes paires
Soit deux entreprises Plate et Dentdescie. Les deux entreprises sont
identiques sur tous les aspects (dont les dcisions dinvestissement) et ne
diffrent quen matire de distribution des dividendes. L'entreprise Plate
projette de distribuer un dividende de 10 par action et par an et l'entreprise
Dentdescie un dividende de 21,5 les annes paires et nul les annes impaires.
Si le taux de rentabilit exig par les actionnaires est de 15%, quelle est la
diffrence de valeur entre les deux entreprises? Si le taux dactualisation est de
20%, quel doit tre le dividende vers une anne sur deux par lentreprise
Dentdescie, de manire ce que les deux entreprises aient exactement la mme
valeur ?
Exercice 23-14 : Cration de valeur
Un analyste anticipe un BPA de 10, un ROE de 14% et un taux de
rentabilit anticip par les actionnaires, compte tenu du niveau de risque, de
12%. Si le prochain dividende est de 5.
1. Quelle est la valeur actuelle de l'action?
2. Quelle est la valeur actuelle des opportunits de croissance?
3. Quel est le moteur de cration de richesse (pour les actionnaires?)
4. Que se passe-t-il si les actionnaires dcident d'augmenter le dividende (taux
de distribution de 100%)?
Exemple du chapitre 23, pages 509 511.
Exercice 23-15 : Croissance nulle ou forte
Les actions mises par les entreprises dont le chiffre daffaires augmente
fortement (on pense aux BRICs par exemple) sont-elles forcment de bonnes
affaires pour lactionnaire ? Quel est le moteur de cration de valeur pour
lactionnaire ?
Dans la premire dition de Bodie et Merton (1998, p 102). Deux
entreprises sont opposes. L'entreprise Nulle verse un dividende gal au
bnfice ralis, ralise des investissements tout juste suffisants assurer le
remplacement du capital productif. Ses investissements nouveaux sont nuls. Le
BPA initial est de 15, il est suppos constant sur un horizon infini.Le taux de
rentabilit exig par ses actionnaires est de 15%. L'entreprise Forte a un BPA
initial de 15. Mais elle rinvestit 60% de ses bnfices dans de nouveaux
projets d'investissement (pour accroite donc les capacits de production). Le
taux de rentabilit des investissements nouveaux est de 20%, soit 5% de mieux
que ce que ses actionnaires exigent. Le dividende en dbut de priode est donc
de 40% de 15 soit 6 par action. En dbut de priode le montant investi est
Inv=9. Les dividendes ne seront pas constants mais croitront un taux constant
g.
1. Dterminez les cours des deux entreprises aujourd'hui
2. Quels sont les PER des deux entreprises?
3. Expliquez les diffrences d'valuation entre les deux et l'origine de ces
diffrences
Exercice 23-16 : Les nifty fifty (ou la croissance sans fin ?)
Dans les annes 70 un petit groupe dentreprise dont faisait partie IBM tait
nomm les Nifty Fifty par les grants de portefeuille. Ces actions taient
galement nommes les one-decision stocks car une fois achetes pourquoi
les vendre? Elles taient de plus devenues conventionnelles, car perdre
(ventuellement en cas de chute de cours) de largent avec IBM ne pouvait
attirer les foudres de la profession tant linvestissement tait devenu
convenable. Cela naurait pas t considr comme de limprudence.
Leur grande liquidit favorisait leur inclusion dans un portefeuille
dinvestisseur institutionnel. Compltez le tableau suivant :

Tableau 1 : Nifty Fifty
Action PER 1972 PER 1980 PER 1990 PER 2000 PER 2010
Sony 92 17
Polaroid 90 16
McDonalds 83 9
Intl Flavors 81 12
Walt Disney 76 11
Hewlett-Packard 65 18
IBM
DJIA (moyenne)

1. Que fignifie nifty fifty ?
2. Quel est le moteur de la croissance du cours en bourse ?
3. Que se passe-t-il dans les annes 1970 ?
Exercice 23-17 : Evaluation dE-Bay mi 1999
Nutilisez que les informations disponibles mi 1999.
Suivant les quotidiens "La Tribune" du 1er Juin 1999, dans un article de C.
Nijdam intitul "Les valeurs internet, un vritable Las vegas en ligne", et
Libration du lundi 1er fvrier 1999. Commissaire-priseur lectronique, e-Bay
propose des logiciels d'enchres gradues respectant les prix de rserve
indiqus par ses clients : dbut 1999 environ 2,3 millions d'objets sont ainsi
disponibles. e-Bay a t introduite sur le NASDAQ le 24 septembre 1998 8
dollars l'action, le cours est 50$ fin septembre, 277,62$ le 29 janvier 1999
(capitalisation de 11,18 milliards de $, soit 8 fois celle de Sotheby's). En avril
1999 le cours est de 234 dollars, soit une capitalisation de 21 milliards de
dollars (70% de celle de l'entreprise franaise de distribution Carrefour). Le
nombre d'employs est de 198 salaris (110.000 pour Carrefour).
Chaque client mettant un objet aux enchres doit payer un droit inscription
de 0,25 2 $ par objet mis en vente, en cas de vente une commission
dgressive est perue par e-Bay entre 5% et 1,25%. Le nombre de ventes
enchres a t de 289.000 en 1996 et de 33,7 millions en 1998. Le volume
d'affaires a t de 745 millions de $, le chiffre d'affaires de 47,4 millions de $
en 1998 (environ 6 % du volume d'affaires et 0,4 % du chiffre d'affaires de
Carrefour). Le chiffre d'affaires au 1er trimestre 1999 ressort 34 millions. On
estime les frais commerciaux environ 40 % du CA. Le bnfice a t de 2,4
millions au dernier trimestre 1998, pour un CA de 19,5 millions et de 5,9
millions au 1er trimestre 1999. Le cours augmenta de 37 % lors de cette
dernire annonce. Le flottant de e-Bay change de main chaque semaine.
Quelle est la valeur de l'action e-Bay? Vous trouverez les informations
ncessaires sur le Web (Edgar de la SEC)
Exercice 23-18 : Alcatel en septembre 1998
Le 17 septembre 1998 en ouverture Paris Alcatel est incotable. Une
procdure exceptionnelle est mise en place par la SBF (anctre d'Euronext), le
premier cours s'affiche 13 heures 668FF, en baisse de 28 % par rapport la
clture de la veille. La cotation est de nouveau suspendue dans l'aprs-midi. La
baisse maximale en sance le 17 est de 43,6 % et en clture, la baisse est de
38,4 % 571FF. Puis 555FF le 18 et 510FF le 19 septembre. Le cours continue
glisser jusque fin septembre.
Le 17 septembre 1998, Alcatel dvisse (Les Echos), provoque un sisme
(Les Echos en une), s'effondre (Investir le 21 septembre). "Tchuruk s'est-il
foutu du march?" questionne Libration qui signale que les anglo-saxons
dnoncent l'attitude du patron d'Alcatel.
La baisse intervient aprs une alerte aux rsultats (profit warning) , le PDG
d'Alcatel S. Tchuruk dclare "le rsultat oprationnel (de 2008) n'atteindra pas
le niveau attendu", bnfice d'exploitation sera de l'ordre de 7 mrds contre 9
10 attendus. Ce dcalage est-il en rapport avec la baisse des cours? Comment
expliquer la raction du march?
Au dbut du mois de septembre, Alcatel a fait l'acquisition de DSC
Communications (socit amricaine) pour 4,4 mrds $ pays en actions. Il est
probable que le march ait des doutes sur une modification brutale des
prvisions dans un laps de 15 jours, entre la conclusion de l'accord d'change et
l'alerte au rsultat. N'est-il pas plus probable que S. Tchuruk ait diffr
l'annonce? La SEC lance une enqute, des actionnaires s'organisent pour
plusieurs actions en justice aux Etats-Unis.
On rappelle galement le contexte gnral avec une crise conomique et
financire importante en Russie au mois d'aot 1998. L'indice CAC40 recule
de 12,6 % sur le mois d'aot. Certains titres au mois d'aot baissent de plus de
20 % (Usinor, Crdit Lyonnais, Club Mditerrane entre autres). La pente de la
droite de march (sur Paris) augmente en aot 3,92 selon Associs en
Finance soit une valeur nettement suprieure la moyenne historique

1. Quels sont les flux prvisionnels (free cash flows) dAlcatel, tel quil
est possible de les anticiper dbut septembre 1998 ?
2. Quel est le taux de rentabilit exig par les actionnaires dAlcatel
dbut septembre 1998 ?
3. Quel taux de rentabilit exig permet-il de retrouver le cours de 455
affich le 17 septembre ?
4. Quelle rduction des flux futurs permet-elle de retrouver le cours de
455 ?
5. Quel a t le parcours boursier dAlcatel postrieurement ? Et son
histoire conomique ?
6. Quand S. Tchuruk a-t-il quitt Alcatel ? et quelles conditions ?
Exercice 23-19 : Evaluation et risque de taux
Ci-aprs les paramtres prvisionnels dUsinor et dAltran Technologies,
fin dcembre 1998, estims par Associs en Finance pour le service droite de
march :
Tableau 23-1 : Usinor et Altran technologies en dcembre 1998
Nom
variable
Valeur
Usinor
Valeur
Altran
Commentaire
N1 5 5
La longueur en anne de la priode dite de prvision
N2 20 20
Lhorizon au del de N1
Moisg 12 12
Car on value en dcembre
Distmo 7 9
Le mois anticip du versement du prochain dividende.
Cours 62,02 1347,25
Le cours observ de laction au moment de
lvaluation
Div (1) 3,28 4,98
Le prochain dividende anticip (en 1999 donc)
Div (2) 3,47 5,90

Div (3) 3,80 7,08

Div (4) 4,13 8,39

Div (5) 4,39 9,97
Le dividende anticip en N1. On le note galement
Dfin.
Bnfin 12,5219 50,55
La valeur anticipe du bnfice par action (BPA) en
anne N1
Volmat 1 2

Pomat 50 75
Le taux de distribution anticip maturit (lire 50% ou
75%)
Nmat 8 15
La date de maturit partir de N1
Crprix 0,5 1
Le taux de croissance en prix du BPA
Crvol 1 10
Le taux de croissance en volume du BPA maturit
(lire 1% ou 10%)
Af1 50 50
Taux davoir fiscal (lire 50%)
Tx1 0 0
Taux dimposition (lire 0%)
G3 2
Taux dinflation anticip en priode de bouclage du
modle
W_mois 6

Dinfl 1,5

Actif 119,974
Actif net par action
PER1 6,3

BN1 10,82

1. valuez les flux attendus de dividendes dUsinor et dAltran.
2. valuez limpact dune variation de 1% du taux dactualisation sur la
valeur de chaque action.
3. Prcisez lapport de la convexit.
Exercice 23-20 : Stock option
Pour quelles raisons une rmunration de dirigeants avec des stocks options
n'a-t-elle pas forcment un rle incitatif, c'est--dire n'amne-t-elle pas
systmatiquement les dirigeants maximiser la cration de valeur pour leurs
actionnaires?
La distribution dactions gratuites sous conditions de performance,
modifie-t-elle lanalyse ?
Exercice 23-21 : Valeurs de croissance
Qui a crit et quand le passage suivant : in recent years at least two
developments have exerted their influence in the opposite direction. The first
of these is the rapid stepping up of technological change. This has created
opportunities for spectacular growth of profit for many companies, but it has
also threatened the position of many others which have fallen behind in the
technological race () The second development relates to the shift of
investment emphasis from values established by the past record to values to be
achieved solely by future growth
Exercice 23-22 : Equilibre de march en octobre 1999 (exercice de
synthse)
Les donnes sont ladresse http://www.dauphinefinance.com/118/Data
118/DDM199910.csv "
1. Evaluez les flux anticips pour chacun des titres (TRI)
2. Etablissez la droite de march fin octobre 1999
3. Evaluez les alphas des titres
4. Calculez les cours cibles correspondant
5. Affichez les titres dont lalpha est suprieur x fois lcart-type des alphas
de tous les titres
6. Proposez un portefeuille de type long-short
7. Calculez les durations, les durations relatives
Exercice 23-23 : Rentabilit espre et Markowitz, examen de sept 2009
(exercice de synthse)
Lentreprise A distribue un dividende de 10. Elle nentreprend pas de
nouveaux investissements. Le cours observ aujourdhui de laction A est 50.
Lentreprise B a un bnfice par action initial de 20. Elle utilise 50% de son
BPA pour entreprendre de nouveaux investissements. Les dividendes ont un
taux de croissance de 15% . Le cours observ aujourdhui pour laction B est
100.
1. Calculez le taux de rentabilit exig par les actionnaires des deux
entreprises.
2. Quelles sont les principales hypothses sous-jacentes vos calculs ?
Supposez que la volatilit du taux de rentabilit de laction A est de 20% et
que la volatilit du taux de rentabilit de laction B est de 50%. Le coefficient
de corrlation entre les rentabilits des deux titres est 0,5. Un investisseur
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actions.
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D'autres considrations peuvent intervenir : si l'entreprise est bnficiaire et
s'endette pour racheter, le rachat permet des conomies d'impts.
En ignorant la fiscalit, le rachat est neutre. Voir par exemple Masulis
(1980, p 317-318), Oded et Michel (2008), ou Copeland et Weston (1983, p
522).
Exercice 23-13 : Distribuer les annes paires
Ce qui diffrencie les deux entreprises ce sont simplement deux politiques
de distribution diffrentes. Suivant Miller et Modigliani (1961) cela ne devrait
pas avoir d'impact sur la valeur
P
pIutc
=
1u
(1 +u.1S)
t
t=1
= 66,667
Le montant de dividende verser les annes paires est un peu plus du
double, car l'actionnaire doit attendre un peu avant de toucher son premier
dividende. L'actionnaire de l'entreprise Plate touche 10 ds la premire anne,
il place 15% (c'est le taux de rentabilit exig de l'exemple) ce qui lui procure
1u (1 +u.1S) 1u=1,5. On vrifie que Somme j
21.5
(1+0.15)
t
, {t, 2, , 2][ =
66,667.
Exercice 23-14 : Cration de valeur
Cet exemple est ici prolong avec une analyse de sensibilit et une
programmation via Mathematica. La squence de programmation ci aprs
introduit les diffrentes dfinitions. Les paramtres de lanalyse de sensibilit
sont le bnfice initial (BN1), le premier dividende (D1), le taux de rentabilit
exig par les actionnaires (TRI) et le taux de rentailit des capitaux propres
(ROE ou h).
TxD est le taux de distribution, TR le taux de rtention, g le taux de
croissance du bnfice, INVM1, le montant initial des investissements
nouveaux (au-del des investissements de remplacement), VAOI est la valeur
actuelle des opportunits de croissance, FPA est la valeur par action des fonds
propres. Ces notations sont celles des pages 509 510, cf. tableau 23-3.


Les valeurs par dfaut des diffrents paramtres (voir les curseurs ci aprs)
sont fixes aux valeurs donnes pour lexercice. Une contrainte a t introduite
de manire ce que D1 soit infrieur ou au plus gal BN1. On obtient :

Lencadr de la partie infrieure, reproduit les rsultats demands et les justifie
en rappelant les dfinitions. On retrouve ici les rsultats du tableau 23-3. Le
taux de distribution est de TxD = 50 %. Le taux de croissance du dividende est
de g = 7 %. La valeur actuelle de l'action est P
0
= 100. Le montant des
investissements nouveaux en anne 1 INVM1=5. La valeur actuelle du
bnfice de l'anne 1, sous l'hypothse de juste conservation des capacits de
production, est 83,333 (actualisation sur un horizon infini). Les investissements
supplmentaires crent de la valeur (car h>TRI) : la valeur actuelle des
opportunits de croissance est de 16,6667. La somme des deux derniers
lements permet de retrouver la valeur actuelle de l'action de 100.


Un dplacement des curseurs permet dobserver limpact sur les rsultats. On
dplace le curseur sur h 12 % (valeur de TRI). Qu'observe-t-on ? (ci-dessus)
La valeur actuelle des opportunits de croissance est gale zro et la valeur
de l'action n'est plus que 83,333. Le taux de croissance des dividendes est de
6 % et le bnfice de dpart, comme le dividende sont les mmes. Le moteur
de la cration de valeur c'est le diffrentiel entre h et TRI. Et si h est
infrieur TRI, la valeur actuelle des opportunits de croissance est ngative :
les nouveaux investissements dtruisent de la valeur du point de vue de
l'actionnaire.

On repositionne h 14 % (ci aprs). On augmente le dividende en premire
anne, on le cale sa valeur la plus forte ici 10. Cette situation ne permet plus
d'investir mais juste de conserver l'entreprise telle qu'elle est actuellement. La
valeur de l'action est de 83,3333 et la valeur actuelle des opportunits de
croissance est bien sr gale 0. Le dividende vers (toute de suite)
l'actionnaire, rduit les bnfices futurs et donc la valeur actuelle de
l'entreprise.

Rduisez maintenant le dividende, en-dessous de 5. Une limite est rencontre,
plus le dividende initial est rduit et plus le taux de croissance du dividende (g)
augmente (
1
= S implique g = 9,8%; D
1
= 2 implique g = 11,2%). Lorsque
le taux de croissance du dividende (sur un horizon infini=(1 D
1
/BN
1
)h)
atteint le taux de rentabilit exig par les actionnaires (TRI = 12%), on bascule
au pays d'Alice (les cours deviennent ngatifs).
Exercice 23-15 : Croissance nulle ou forte
Question 1

Question 2

Question 3
La diffrence de cours en bourse entre les deux entreprises n'est pas due la
croissance, mais au fait que la seconde entreprise (Forte) rinvestit une partie
de son bnfice dans de nouveaux projets encore plus rentables. Bien
videmment si la rentabilit des nouveaux projets tait aligne sur celle des
anciens, la valeur de l'entreprise serait inchange quel que soit son taux de
distribution. Si la rentabilit des investissements nouveaux tait de 15% pour
Forte (au lieu de 20%) la valeur de l'entreprise serait

Dans cette nouvelle situation, la valeur actuelle des opportunits de croissance
est nulle (ou dit autrement il n'y a pas de cration de richesse pour les
actionnaires)
Exercice 23-17 : Alcatel en septembre 1998
Description des donnes du tableau de lnonc.
La prvision est faite fin aot 1998 (Moisg = 8) un instant o le cours est
955 (Cours=955). L'anne 0 est 1998. Le prochain dividende est attendu en
juin (Distmo=6), donc en 1999. L'anne 1 est en 1999 etc ...
La date de glissement actuellement prvue est juin 1999. En juillet 1999 le
prochain dividende sera celui de 2000. Bien sr si l'entreprise avance ou
retarde son dividende, cela changera la date de glissement. Si le dividende est
supprim, le glissement a lieu : on garde la date habituelle de distributrion et le
dividende prend une valeur nulle. Le schma fiscal pris en compte sera la
transparence fiscale avec rcupration de l'avoir fiscal, soit Af1 = 50; Tx1 = 0.
La priode de prvision comporte 5 annes (N1=5) et les prvisions de
free-cash-flows sont les suivantes : Div(1)=13,5; Div(2)=16.5, Div(3)=19.5,
Div(4)=23, Div(5)=26. En fin de priode de prvision, Dfin =Div(5)= 26; et le
BPA est de 80 (Bnfin = 80); En dbut de priode de prvision, le taux de
croissance en volume du BPA est estim 5% (CRVOL=5).
La date de maturit est dans Nmat=12 annes et durera donc Nmat-N1=12-
5=7 annes. A la date de maturit ( l'anne Nmat=12), le taux de distribution
des bnfices est anticip 65% (Pomat = 65). A la date de maturit le taux de
croissance du BPA en volume est prvu 1% (Volmat = 1); et le taux de
croissance du BPA en prix est prvu 1,5% (Crprix = 1.5).
La longueur de la priode de modlisation est de 20 ans (N2 = 20). L'anne
de fin de la priode de modlisation est en N1+N2 soit 5+20=25 ans (soit
1998+25=2023). A cette date le taux de croissance du BPA est estim 2,5%
(G3 = 2.5), soit peu prs le taux d'inflation de l'conomie estim cette date.
On propose une solution avec Mathematica.
1. La premire tape, consiste tablir les flux annuels (prvisionnels). On
utilise pour ce faire la fonction FluxAEF du package DDM.m. Le package
'DDM' (discount dividend model) est suppos implant dans le rpertoire '
perso' (cf document premiers pas avec Mathematica). Le package DDM
est tlchargeable sur le site www.dauphinefinance.com.


Les paramtres dappel de la fonction FluxAEF :

Affichage des free cash-flows avant et aprs impts :

2. La deuxime tape consiste modifier les paramtres (simulation) de
manire constater limpact sur les cours (valeur actuelle des flux futurs).
On appelle Taux le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Lre
programme :

Avec les valeurs par dfaut (CRVOL 5% et CRPRIX 1,5%) il faut fixer le
taux de rentabilit exig environ 8,52% pour retrouver le cours affich fin
aot de 955.

Lappel la fonction TriAEF permet dobtenir des rsultats numriquement
plus prcis (mais est-ce utile ?)

3. Toutes choses gales par ailleurs quant aux flux, on retrouve le cours
observ le 17 septembre en augmentant le taux exig par les actionnaires
environ 13,3%

4. Quel abatement systmatique sur les flux futurs permet-il de retrouver
le cours du 17 septembre (en supposant que le taux de rentabilit exig
par les actionnaires reste au niveau de celui constat au mois daot ?). La
rponse (ci aprs) est 47,5772%.

Et si on pratique un abattement de 7/9 (cf annonce de Tchuruk le 17 sept) sur
chacun des flux futurs, ce qui semble excessivement pessimiste, tout en en
gardant l'esprance de rentabilit de fin aot, quel serait le cours ?

Questions non poses

5. Suivant le MEDAF, ce qui justifie la rentabilit (anticipe) c'est le risque.
L'aversion au risque intervient galement mais au niveau de l'quilibre du
march et a un impact via la pente de la droite de march. Ici l'quilibre de
march suivant Associs en Finance (140 valeurs sur Paris) est dcrit dans
le tableau suivant en fin de mois :

1998 Rf 0iuonne Pente
Aot 4.S8% 4.74% S.92
Septembie 4.14% 4.2S% 4.82

On s'aperoit qu'en septembre 1998, la pente de la droite de march augmente
significativement (aprs le dfaut Russe en aot et la dnonciation unilatrale
de contrats terme sur le MICEX, en septembre c'est notamment le dfaut du
fonds LTCM avec renflouement organis par la FED). La priode est
incertaine et l'aversion au risque augmente.
Suivant Associs en Finance le risque anticip d'Alcatel est de 1,08 fin aot et
de 1,21 fin septembre. Compte tenu de ce niveau de niveau et de l'quation de
la droite de march, le taux de rentabilit d'quilibre (TRE) d'Alcatel fin aot
devrait tre de 8,97% (ci aprs)

Soit une valeur suprieure au taux de rentabilit exig (8,SS%) valu ci-
dessus. Ce qui signifie que le titre est sous la droite de march en aot (son
alpha est de u,42). Fin septembre, le taux de rentabilit d'quilibre est de
10,08 (ci aprs)

Si on suppose un alpha zro fin septembre (ce qui correspond un titre
l'quilibre sur la droite de march), le cours devrait tre de 724,96 et non pas
955 (ci aprs)

6. Ci aprs on pratique abattement perptuel de 7/9 en retenant le taux de
rentabilit exig fin septembre (qui tient compte de l'augmentation de
l'aversion au risque et galement de l'augmentation du risque d' Alcatel)


On se rapproche du cours du 17 septembre ! Lestimation reste toutefois au-
dessus du cours constat. Le cours partir de septembre semble intgrer la
mfiance suscite par lerreur de communication autour de loffre publique
conclue par Alcatel en aout aux Etats-Unis.
On constate donc que l'on arrive rationaliser le cours observ. Il n'est pas
ncessaire d'avoir recours des bruiteurs ou de mchants spculateurs
(srement des concurrents trangers) s'attaquant un fleuron national (Alcatel
est l'hritier de la Compagnie Gnrale d'Electricit, privatise dans les annes
80).

7. Lestimation du risque prvsionnel est ralise par appel la fonction
DurAEF du mme package :

La duration est de 16,4 annes. Une augmentation de 1% du taux
dactualisation provoque un choc attendu de 16,6u% ( lordre deux) sur le
cours.

Chapitre 24

Gestion active et arbitrage
1. Questions
1. Dfinissez les termes suivants : pairs trading, statistical arbitrage, spread
trading, risk arbitrage, merger arb,
2. Avec un capital personnel de 100, un investisseur achte 100 en actions et
vend dcouvert 30 en actions, quel est leffet levier ?
3. Donnez un exemple de stratgie de hedge fund de type event driven ?
4. Une stratgie merger arb est-elle sans risque ?
5. quoi correspond une stratgie dite dcorrle, pouvez-vous donner un
exemple ?
6. Pour quelles raisons le ratio de Sharpe peut-il tre inappropri pour
valuer la performance de certaines stratgies de hedge fund ?
7. En aot 2011, lAMF interdit les ventes dcouvert notamment sur les
actions des banques. Cela signifie-t-il que vous ne pouvez-vous pas
constituer une position baissire, par exemple sur Socit Gnrale ?
8. Dfinissez ce quest un prime broker.
9. quoi correspond un CTA ?
10. Comment traduisez-vous hedge fund en franais ?
Exercice 24-1 : Pairs trading
Examinez les volutions des couples de titres suivants : d'une part
DaimlerBenz et Valo et de l'autre Total et ENI.
1. Quelle est la valeur du coefficient de corrlation de la paire impliquant
Total sur la priode dune anne allant de mai 2003 mai 2004? Et sur la
priode de un an finissant en juin 2005 pour le couple impliquant Valo?
236 Gestion active et arbitrage
2. Deux titres fortement corrls sur une priode donne sont-ils de bons
candidats pour une stratgie de mise en position en couple (pairs trading)?
Proposez un critre.
3. Comment construire et grer les positions?
4. Comment organiser la simulation d'une stratgie sur des donnes
historiques? (backtesting)
5. Quel est le rsultat obtenu pour ces deux couples sur la priode de 6 mois
suivant la priode de calcul du coefficient de corrlation?
Pour rpondre ces questions vous pouvez vous inspirer de l'article de
Gatev, William et Rouwenhorst (2006) qui prsente un test sur donnes
amricaines.
Exercice 24-2 : Rmunration des grants
Prcisez les modalits de rmunration des grants de hedge funds. Donnez
quelques exemples.
Dfinissez les termes suivants : commission de performance (incentive fee),
taux de gate, high water mark, hurdle rate, lock-up. En quoi sont-ils (ou pas)
lis la question de la rmunration des grants ?
Exercice 24-3 : Indices de hedge fund
Parmi les producteurs dindices, Hedge Fund Research Investment
(https://www.hedgefundresearch.com/hfrx_reg/index.php?fuse=login_bd )
compile et diffuse (une inscription sur le site est ncessaire) diffrents indices.
Retrouvez ces valeurs dindices et montrez les volutions sur la priode
1990 2011 des stratgies merger & acquisition market neutral et
comparez avec les indices actions (big dune part et small de lautre) sur les
marchs amricains (avec rinvestissement des dividendes). Lobjectif est de
reproduire (et complter) les graphiques des pages 553 et 554.

Chapitre 25

Gestion et produits structurs
1. Questions
Exercice 25-1 : VI X et VCAC
Retrouver les valeurs des indices VIX et VCAC en 2008 et en 2011
Exercice 25-2 : Reverse collar de volatilit

3. Corrigs (de quelques) exercices
Exercice 25-1 : VI X et VCAC
Les donnes sont tlchargeables par exemple sur le site web du CBOE
pour le VIX et dEuronext pour le VCAC. Ici avec Mathematica les donnes
sont tlcharges et on enchaine avec une reprsentation graphique.
Lexcution de la commande suivante suppose une connexion avec internet.

238 Gestion et produits structurs

En 2011 la volatilit va galement augmenter sans atteindre les niveaux de fin
2008.


Quelques identifants dindices :

240 Gestion et produits structurs
Avec NX:VCAC la place de ^VIX , les commandes ci-dessus
renvoient les reprsentations graphiques de lindice de volatilit du CAC40
dEuronext.

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Bourse et

edition (Economica, 2011).

. Une certaine inscurit juridique les

Bourse et gestion de portefeuille 97

98 La volatilit dun portefeuille

. On a ici une srie dont le terme gnral est n.q

lcart type des taux de rentabilit de ce mme

. Le cot du capital peut tre

= 1 (Huang et Litzenberger, 1989, p 66)

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