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Evaluation des Actifs Financiers

Cotés à la Bourse d’Alger

Présenté par Encadré par

 M AFRIT Riad  Mlle ZERFA Zahia

Décembre 2014
16ème Promotion
Dédicace

A la mémoire de mon père qui a insufflé en moi


les valeurs de la vie ;

A ma mère sans qui je ne serai l’homme que je suis ;

A mes sœurs que je chéris de tout mon cœur ;

A mes nièces et neveu

… je dédie ce travail.
Remerciements
Je tiens tout d’abord à remercier Allah le tout puissant de m’avoir donné le
courage et la volonté afin d’aboutir à ce modeste travail.

J’'adresse mes remerciements aux personnes qui m'ont aidé dans la réalisation de
ce mémoire.

En premier lieu, je remercie Mlle Zerfa Zahia ; en tant qu’encadreur, elle m'a
guidé dans mon travail et m'a aidé à trouver des solutions pour avancer.

Je tiens également à remercier Messieurs Bouridane Fayçal et Galoul


Mohamed, mes tuteurs à la Bourse d’Alger qui m’ont orienté et procuré toutes
les données essentielles à l’élaboration de ce mémoire.
Je remercie aussi toute la famille de l’Ecole Supérieure des Banques en
particulier mes amis de la 16ème Promotion, Moussa et Rédah, les
bibliothécaires.

Je tiens à remercier spécialement Majdouline, Siham, Safa et Nesrine pour


leur avis critique leur disponibilité et leur dévouement.

Enfin, je remercie les membres du jury qui me font l’honneur de juger mon
modeste travail.

… merci.
Sommaire
Introduction générale .................................................................................................. 1

Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers .......................................................... 3

Section 1 : Généralités sur les marches des capitaux................................................ 4

Section 2 : Les différents type d’actifs ....................................................................... 9

Chapitre 2 : Les méthodes d’évaluation des actifs financiers ................................ 34

Section 1 : Méthodes d’évaluation des obligations : ............................................... 36

Section 2 : Méthodes d’évaluation des actions ........................................................ 43

Chapitre 3 : l’Evaluation des titres cotés sur le marché financier algérien ......... 63

Section 1 : Présentation du marché financier algérien : ........................................ 63

Section 2 : Evaluation des titres cotés à Bourse d’Alger ........................................ 71

Conclusion générale :................................................................................................. 99


« Lire attentivement les cours de la Bourse, c'est une étude ;
achetez quelques valeurs, c'est une leçon. »
René Dorin
Introduction Générale
Introduction Générale

Introduction générale

Les économistes s’entendent à dire que les marchés des capitaux sont le
« moteur » économique des pays et ce, en transformant l’épargne en
investissement. Le développement des économies mondiales notamment durant
les trente glorieuses (1945-1973) était accompagné par le développement des
marchés des capitaux ainsi qu’une forte internationalisation, les volumes
échangés se chiffrent en milliards de dollars par jour et le nombre d’actifs
introduits, cotés et transigés, n’a cessé d’augmenter répandant au mieux aux
besoins de financement des entreprises et des investisseurs qui souhaitent
diversifier ou fructifier leurs fonds.

Face à l’ampleur de ce phénomène, des financiers et des mathématiciens


ont élaboré des modèles permettant au mieux d’évaluer les différents
actifs négociés sur ces marchés. Cette évaluation qui est un enjeu
majeur de la finance, permet à chaque acteur du marché de connaitre la
valeur réelle de ce qu’il possède ou compte acquérir, elle est au cœur de
la plupart des décisions financières pour les intervenants du marché.
L’évaluation est d’autant plus importante qu’elle représente un
impératif dans l’efficience et garantit l’équilibre des marchés en
donnant une valeur exacte des titres présents.

A l’instar des autres marchés, le marché boursier algérien fait face aux
mêmes impératifs, malgré le retard qu’il accuse dans son développement et
son épanouissement du fait de sa faible capitalisation boursière, du nombre
réduit de titres cotés et du manque de liquidités. Néanmoins, l’existence de
titres cotés et la perspective d’introduction de nouveaux actifs obligent les
acteurs à savoir si les cours affichés représentent bien la valeur de
l’entreprise ou pas.

C’est pour cela, que nous avons entrepris de réaliser, à travers ce mémoire de
fin d’études, une évaluation des actifs financiers cotés au marché boursier
algérien ; cela nous permettra d’arriver à la conclusion qui déterminera si ces
titres sont surévalués, sous-évalués ou au contraire bien évalués ; et peut-être
même, mettre en exergue des lacunes que rencontre la bourse d’Alger.

1
Introduction Générale

Pour ce faire, nous nous sommes posé un certain nombre de questions dont
les réponses constitueront le corps de notre mémoire :

 Qu’est qu’un actif financier ?


 Quels sont les différents types d’actifs financiers ?
 Quelles sont les méthodes d’évaluation utilisées ?
 Les titres cotés à la bourse d’Alger sont-ils surévalués, sous-évalués
ou bien évalués ?

Nous tenterons de répondre à ces questions à travers diverses phases,


représentées par des chapitres à savoir :

- Chapitre premier : où nous parlerons des marchés des capitaux, leurs


composantes et leurs segmentations. Puis nous présenterons les actifs
financiers : leurs types, leurs caractéristiques et les différences qui
existent entre eux. Ces notions clés des marchés, permettront au
lecteur de se familiariser avec les concepts et les définitions
fondamentales, destinés à apporter de la clarté sur ce que nous nous
proposons d’évaluer ;
- le deuxième chapitre, présentera les différentes méthodes d’évaluation
des actifs financiers notamment les valeurs mobilières, le but étant
d’apprécier ces actifs selon les différentes approches ;
- Enfin, le troisième chapitre, sera consacré à l’étude de notre cas
pratique, qui vise à évaluer les actifs financiers présents sur la place
boursière algérienne. Ce chapitre nous permettra de conclure si leurs
cours sont surévaluées, sous-évaluées ou bien évaluées.

2
Chapitre 1
La Typologie Des Actifs Financiers
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers


Toute entreprise est une organisation dont le but principal est le profit, afin d’y parvenir,
l’entreprise exprime des besoins de financement ; l’accès au financement passe à travers
des moyens et mécanismes de plus en plus précis répandant ainsi aux besoins exprimés.

A. Les différents types de financement


Entre les crédits bancaires et l’émission de titres à travers les marchés financiers ; les
entreprises ont le choix pour obtenir des capitaux. Les deux types de financements sont
différents et font référence à deux circuits de finance qui sont :

- la finance indirecte ;

- la finance directe.

1. La finance indirecte :
Dans la finance indirecte la rencontre entre les demandeurs de fonds et les
pourvoyeurs de fonds se fait à travers un intermédiaire : la Banque. Il
n’existe aucune relation juridique (contrat) entre les agents à besoin de
financement et les agents à capacité de financement, l’intermédiaire assume
seul le risque lié à la transaction, il fixe les taux appliqués et la rémunération
n’est autre que la différence entre les taux débiteurs et créditeurs.

2. La finance directe :
Dans la finance directe, les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds se
rencontrent directement sur le marché financier sans recourir à un service
tiers. Le financement direct est généralement effectué par des emprunteurs
qui vendent des actifs financiers à des agents ayant des capacités de
financement, cela matérialise une relation juridique entre les deux parties. Le
risque est partagé entre eux et les taux sont librement fixés. Cette méthode de
financement est un moyen de contourner les taux parfois élevés des
intermédiaires à savoir les banques.

La finance indirecte reste le moyen de financement le plus utilisé du fait de


sa valeur historique, néanmoins, sa lourdeur et ses taux parfois trop élevés
ont poussé les entreprises à trouver une alternative de financement qui est la
finance directe matérialisée par le recours au marché des capitaux.

3
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Cette alternative de financement nous amène à nous poser certaines questions


sur les marchés des capitaux : qu’est qu’un marché de capitaux ? Quels sont
ses compartiments ? Comment ces compartiments sont-ils scindés ?

Ce sont ces points que nous allons approfondir dans la section suivante.

Section 1 : Généralités sur les marches des capitaux


« Les marchés de capitaux peuvent être considérés comme un système
industriel de collecte, de transformation et d’allocation de ressources
financières »1. Ce sont des lieux où se rencontrent les agents économiques
ayant un excédent de capitaux et les agents ayant des besoins de financement.

Il existe deux types de marché des capitaux :

o Le marché financier ;
o Le marché monétaire.

A. Le marché financier :

C’est un marché de capitaux à long terme. On dit que le marché financier est
un instrument de financement direct ou une modalité de financement
désintermédiée.

Plusieurs économistes et spécialistes définissent le marché financier comme


suit :

Définition 1 : « le marché financier est un marché de capitaux de longue


durée qui représente l’ensemble des offres et des demandes de capitaux pour
la souscription au capital social des entreprises et des placements à long
terme »2.

Définition 2 : « Le marché des capitaux long, pour procurer l’appel public à


l’épargne »3

1
Jacquillat B, Solnik et Pérignon C, « Gestion de portefeuille et des risques », 5e édition, Dunod édition
2009, p7
2
David Daustan, Economie et le marché des capitaux, Revus Banque, 1985
3
Ibid.

4
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Définition 3 : « Le transfert des capitaux qui s’effectue directement entre


emprunteurs et prêteurs concernant surtout les émissions des valeurs
mobilières qui permettent aux entreprises de recevoir des épargnants des
fonds nécessaires à la réalisation de leurs programmes d’investissement,
l’ensemble de ces opérations constitue le marché financier »4

Le marché financier fonctionne sur le principe d’une information publique


collective intégrée dans les prix, c’est dire que le marché doit être informé
lors d’une émission du nombre et du cours des valeurs mobilières.

Le marché financier est un marché sur lequel des personnes, des sociétés
privées et des institutions publiques peuvent négocier des titres financiers,
matières premières et autres actifs à des prix qui reflètent l'offre et la
demande.

Les marchés financiers ont, entre autres, pour objectif de faciliter :

 la collecte et l'investissement de capitaux ;


 le transfert des risques ;
 l'établissement de valeurs et de taux.

La réalisation de ces objectifs se passe sur différents compartiments que nous


présentons dans les points suivants :

I. Segmentation du marché financier :


Le marché financier se subdivise généralement en deux segments ou deux
compartiments qui sont : le marché primaire et le marché secondaire :

1. Le marché primaire
C’est le marché du neuf, le marché de l’émission de titres nouveaux ou
encore marché des valeurs mobilières émises pour la première fois. Le rôle
principal du marché primaire est le financement direct des investisseurs. Il
regroupe toutes les opérations d’appel public à l’épargne, c’est-à-dire
émission de valeurs mobilières destinées à un large public d’investisseurs, ou

4
Pierre BERGER et André ICARD, « La monnaie et ses mécanismes », Puf, 1995, p25

5
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

toute opération de placement privé au profit d’un nombre limité


d’investisseurs .

2. Le marché secondaire
C’est le marché de l’occasion, le marché de négociation des titres déjà émis,
c’est-à-dire où s’échangent les titres déjà cotés sur le marché primaire.

Le marché secondaire assure la liquidité des titres en garantissant leurs


négociabilités et leurs transferts entre les détenteurs et les demandeurs. Ce
marché permet aussi l’évaluation des actifs, en effet, le prix auquel
s’échangent les différents titres donne une idée sur la valeur du titre par
rapport aux investisseurs.

Le marché secondaire se subdivise en plusieurs compartiments, selon


l’organisation du marché par l’autorité de ce dernier, en réponse le plus
souvent aux besoins de l’économie et des entreprises qui la composent. On
peut ainsi trouver :

a. Un marché officiel
Qui regroupe les plus grandes entreprises, les plus solides financièrement.
Les entreprises admises dans ce genre de marché, sont souvent synonymes de
solidité et référence du marché en général, c’est pourquoi l’accès à ce genre
de compartiment est conditionné par des exigences strictes notamment en
terme de transparence et de performance.

b. Un marché dédié aux petites et moyennes entreprises


Qui regroupe les entreprises de taille moyenne qui n’ont pas encore la carrure
pour accéder au marché officiel, mais qui souhaitent se financer via les
marchés financiers. Ce genre de compartiment est lui aussi strict en terme de
solidité et de transparence néanmoins, les conditions d’accès y sont plus
souples.

c. Un marché hors cote :


Il regroupe les entreprises qui ne sont pas cotées sur le marché officiel ou le
second marché ; c’est un marché non règlementé, aux conditions très souples,

6
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

les obligations de transparence y sont moins rigoureuses, les prix y sont


généralement au gré à gré et n’y sont pas affichés.

B. Le marché monétaire :
En analogie au marché financier, le marché monétaire désigne le marché
informel où les institutions financières telles que le Trésors Public, la
Banques Centrales et les banques commerciales placent leurs avoirs ou
empruntent des capitaux à court terme.

C’est le marché « sur lequel se négocient les opérations financières d’une


durée maximale d’un an » 5

Le marché monétaire comprend deux compartiments :

 le marché interbancaire ;
 le marché des titres de créances négociables.

1. Le marché interbancaire :

Le marché interbancaire est un compartiment du marché monétaire réservé


aux banques et à quelques organismes financiers. Les agents en déficit de
trésorerie peuvent y emprunter auprès des agents en excédent de
trésorerie6. « sur ce marché se nouent des opérations de prêt et d’emprunt,
tant au comptant qu’à terme, pour des échéances d’un jour à un an que les
banques négocient entre elles, directement ou par l’intermédiaire de courtiers,
en fonction de la situation de leurs trésoreries et de leurs prévisions relatives
à l’évolution des taux d’intérêt à court terme »7

Le marché interbancaire a trois fonctions :

1. la redistribution entre les banques elles-mêmes de leurs déficits et


excédents de liquidité ;
2. les ajustements de trésorerie entre les banques ;
3. la régulation de la liquidité bancaire par la Banque Centrale.

5
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p16.
6
Mario DEHOVE, Cours « Institutions Et Théorie De La Monnaie », Septembre 2001
7
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, op.cit., p17

7
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

2. Le marché des titres de créances négociables :


Le marché des titres de créances négociables est l'une des composantes du
marché monétaire. Il permet aux opérateurs économiques de placer leurs
excédents de liquidité à des taux plus rémunérés qu'à la banque.

Les titres de créances négociables (TCN) sont des titres émis au gré de
l'émetteur, négociables sur un marché réglementé et correspondant à un droit
de créance pour une durée déterminée.

Les titres de créances négociables constituent un dépôt à terme représenté par


la remise de fonds par le souscripteur ouvrant droit à un remboursement à
l'échéance convenue. Les titres de créances négociables sont des produits
financiers bien adaptés aux besoins des émetteurs et des investisseurs. Ils
sont émis en continu contrairement aux obligations8.

L’étude des marchés financiers passe par l’étude des éléments qui les
composent à savoir : les différents actifs qui y sont transigés ; dans ce qui suit
nous allons voir la notion d’actifs financiers leurs caractéristiques leurs
différences afin d’avoir une idée des éléments que nous évalueront.

8
Cédric Lubaki, « Analyse du fonctionnement du marché monétaire en République Démocratique du
Congo », Université Protestante au Congo, 2009

8
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Section 2 : Les différents type d’actifs


A. L’actif :
« C’est un élément identifiable du patrimoine ayant une valeur économique
positive pour l’entité, c’est-à-dire un élément générant une ressource que
l’entité contrôle du fait d’événements passés et dont elle attend des avantages
économiques futurs »9

Ainsi, l’actif est tout ce que possède une entité économique (ménage,
entreprise...etc.) ; qu’elle a acquis par le passé et dont elle espère un avantage
économique, autrement dit un potentiel de flux de trésorerie à son bénéfice
ou le potentiel de service attendu dû à l’utilisation de ce service.

Néanmoins, il faut distinguer les différents actifs. Le terme étant large de


sens, nous ne retiendrons que deux variantes :

1) les actifs non financiers ;

2) les actifs financiers.

1. Les actifs non financiers

Ils se définissent comme étant des éléments du patrimoine ayant une valeur
économique positive et génèrent un avantage économique pour leurs
possesseurs mais qui ne sont pas transigés sur les marchés financiers.

2. Les actifs financiers

En analogie aux actifs non financiers, les actifs financiers sont des titres ou
des contrats généralement transmissibles et négociables sur les marchés
financiers et qui sont susceptibles de produire à leurs détenteurs des revenus
et /ou des gains en capital en contrepartie d'une certaine prise de risque.

9
Article 211-1 du règlement n°2004-06 du 23-11-04, relatif à la définition, la comptabilisation et
l’évaluation des actifs du Comité de la règlementation comptable.

9
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

2.1 Les différents types d’actifs financiers :

Il existe différents types d’actifs financiers, ils diffèrent par leurs natures et les marchés
sur lesquels ils sont cotés. On distingue les valeurs mobilières, les titres de créances
négociables et les produits dérivés.

I. Les valeurs mobilières :

Les valeurs mobilières sont des titres émis par des personnes morales, transmissibles
par inscription en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégories
et donnent accès à une quantité du capital de la personne morale émettrice ou droit de
créance général sur son patrimoine10.

Les valeurs mobilières peuvent être : des actions, des obligations ou des titres
d’OPCVM.

A. Les actions :
L’action est définie comme étant « un titre de participation dans une société de capitaux
qui confère à son possesseur la qualité d’associer, sauf exception, lui donne un droit
proportionnel sur la gestion de l’entreprise, sur les résultats réalisés et sur l’actif
social »11

C’est donc un titre de propriété de l’entreprise, un titre représentatif d’un apport en


numéraire ou en nature destiné à la constitution du capital de la société.
Comptablement l’apport est inscrit dans les fonds propres de l’entreprise, le détenteur
d’actions appelé actionnaire dispose de droits et obligations, ainsi que deux types de
revenus :

1- les dividendes : une partie des bénéfices nets distribués aux actionnaires à
la fin de l’exercice ;

2- les plus-values de cession : qui représentent la différence entre le prix


d’achat et le prix de vente ; notons que cette différence peut être négative,
on ne parlera pas alors d’une plus-value de cession mais d’une moins-value
de cession et représentera alors une perte pour l’actionnaire.

10
Gérard DESMULIERS et Al, « Investissement et marchés financiers », Person Education, 2005, page
624
11
Jacquillat.B Solnik.B et Al, « marché financier : gestion de portefeuille et des risques », 3e édition,
Dunod, 1998, P13.

10
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Les émissions d’actions répondent à des besoins de capitaux permanents et sur le très
long terme. Ils interviennent lors de la création de l’entreprise, ou à l’occasion d’une
augmentation du capital social.

Lors d’une introduction en bourse, une fraction du capital de l’entreprise est mise sur
un marché organisé. En d’autres termes, les actions introduites sur un marché organisé
deviennent des actions librement négociables ; les échanges de titres permettent de leur
affecter une cotation publique12.

1. Les caractéristiques de l’action :

L’action a des particularités qui lui sont propres qui la distinguent des autres valeurs
mobilières :

 l’action représente une fraction du capital social de l’entreprise ;

 l’action ne nécessite pas de remboursement ;

 la durée de vie de l’action correspond à la durée de vie de l’entreprise ;

 l’action apporte deux types de revenus : les dividendes et les plus-values de


cession ;

 l’action est généralement négociable sur les marchés financiers.

2. Les principales catégories d’actions :

Il existe quatre grands types d’actions :

- les actions ordinaires ;

- les actions privilégiées ;

- les actions à dividendes prioritaires ;

- les actions de jouissance.

Elles se différencient par les droits qu’elles accordent à leurs détenteurs :

12
Joël Priolon, Cours « Les marchés financiers », UFR Economie gestion et politiques publiques
Novembre 2010.

11
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

a. Les actions ordinaires :

Elles accordent aux actionnaires le droit d’information et cela à travers les états
financiers publiés trimestriellement, semestriellement ou annuellement ; aussi les
actionnaires doivent être informés sur la situation du capital social au moment opportun.

Les actions ordinaires accordent aussi le droit d’assister et de voter aux assemblées
générales ; les actionnaires valident les différents postes du bilan, discutent des
dividendes à distribuer et donnent le quitus aux gérants de l’entreprise.

Les actions ordinaires donnent droit à une rémunération représentée par les dividendes
qui peuvent varier d’une année à une autre selon les résultats de l’entreprise ou de la
politique adoptée par cette dernière.

Les actionnaires jouissent aussi du droit de souscription préférentiel c’est-à-dire, le


droit aux actionnaires déjà présents dans le capital de l’entreprise, d’acheter des actions
à un prix préférentiel avec un caractère prioritaire lors des augmentations de capital,
elles leur permettent de se préserver du risque de dilution du pouvoir au sein de
l’entreprise.

Les actions ordinaires accordent aussi le droit d’attribution qui consiste à l’allocation
d’actions gratuites aux actionnaires dans le cas d’une augmentation de capital grâce aux
apports internes (incorporation des réserves dans le capital social).

Enfin, le droit à un boni de liquidation, qui est le droit de récupérer ce qui reste du
capital social en cas de liquidation de l’entreprise.

Notons que les actionnaires, jouissant du droit de vote et qui participent de ce fait à la
gestion de l’entreprise, sont remboursés après les créanciers et au prorata de leur
participation.

b. Les actions à dividendes prioritaires (Actions de priorité) :

Comme les actions ordinaires, ces actions accordent à leurs détenteurs le droit à
l’information sur la situation de l’entreprise. L’actionnaire doit aussi être informé du
type d’actions qu’il détient. Ce type d’actions doit être inscrit dans les statuts de
l’entreprise comme étant des actions prioritaires.

Mais ce qui distingue les actions à dividendes prioritaires c’est le caractère prioritaire
des dividendes distribués. En effet, les dividendes qui sont versés aux actionnaires sont

12
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

fixés à l’émission des actions et ne sont pas discutés lors des assemblées générales
ordinaires des actionnaires.

En contrepartie, ces actionnaires ne jouissent pas du droit de vote lors de ces assemblées
et bénéficient ainsi d’un boni de liquidation prioritaire à celui des actionnaires
ordinaires.

Au même titre que les actions ordinaires, si l’entreprise ne dégage pas de bénéfice, le
détenteur d’action prioritaire ne percevra pas de dividendes , l’actionnaire prioritaire
bénéficie du droit de cumulation des dividendes si au bout de « n » années fixées à
l’avance sans distribution de dividendes à ces actionnaires, ces actions sont
automatiquement transformées en actions ordinaires et leurs détenteurs récupèrent le
droit de vote aux assemblées générales .

c. Les actions privilégiées :

« L’action privilégiée est un titre de propriété se situant à mi-chemin entre l’obligation


et l’action ordinaire, le terme « privilégiée » fait référence au fait que l’actionnaire
privilégié a priorité sur l’actionnaire ordinaire en ce qui a trait aux versements de
dividende et en cas de liquidation de la compagnie. Dans la plupart des cas, le détenteur
de ce genre de titre n’a pas, contrairement à l’actionnaire ordinaire, droit au vote. De
plus il reçoit un dividende fixe dont le montant n’est pas lié aux bénéfices de
l’entreprise » 13

Ce sont donc des actions qui accordent à leurs détenteurs le droit à des dividendes fixés
à l’avance. Cependant, ces dividendes ne sont pas fixes. En effet, les dividendes
distribués comprennent la valeur des dividendes fixes auxquels peut s’ajouter un
superdividende. La valeur de ce superdividende est fixée par l’assemblée générale des
actionnaires.

Notons qu’en cas de non-versement de dividende durant « n » années, ces actions,


comme pour les actions à dividendes prioritaires, sont automatiquement transformées
en actions ordinaires.

13
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p162.

13
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

d. Les actions de jouissance :

Ces actions font partie du capital social de l’entreprise et sont inscrites dans les statuts
de cette dernière. Les dividendes varient et sont fixés par l’assemblée générale des
actionnaires comme les actions ordinaires.

Cependant la particularité de ce type d’actions est que leurs détenteurs bénéficient du


droit de récupération c’est-à-dire les actionnaires récupèrent une partie de la valeur
nominale de l’action en plus des dividendes et cela à chaque fois que la situation de
l’entreprise le leur permet.

L’action de jouissance dispose des mêmes droits que les actions ordinaires à l’exception
du droit au boni de liquidation.

3. Les risques associés aux actions :

a. Le risque d’exploitation :

Il représente « le degré d’incertitude associée aux gains générés par un investissement


et sa capacité à offrir un rendement (intérêts, plus-values, dividendes) »14. Ainsi ce
risque est étroitement lié à l’entreprise et/ou au secteur dans lequel elle évolue.

b. Le risque de liquidité :

C’est le risque de ne pas trouver de contrepartie lorsqu’un investisseur souhaite acheter


ou vendre un titre au prix actuel de ce dernier. Ce risque est extrêmement présent dans
les marchés émergents à cause notamment du nombre réduit des acteurs présents dans
ces marchés.

c. Le risque du marché :

Il fait référence à « la possibilité que le rendement d’un investissement diminue en


raison de conjonctures économiques générales, indépendamment des caractéristiques
de l’investissement en question »15 les causes de cette baisse sont
nombreuses (politiques, économiques, sociale…etc.).

14
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 129
15
Ibid. 131.

14
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Notons que tous les actifs ne réagissent pas de la même manière face à ce genre de
conjonctures. En effet, l’impact n’est pas uniforme, l’ampleur et le sens de l’évolution
dépendent des types d’instruments financiers (actions, obligations, produits
dérivés...etc.)

d. Le risque fiscal :

C’est la possibilité qu’a le législateur de modifier défavorablement les lois fiscales ce


qui pourrait grever les résultats de l’entreprise et de ce fait les possibles dividendes que
pourraient percevoir l’actionnaire.

e. Le risque financier :

Ce risque « renvoie à la notion de risque de défaillance lié au mode de financement


utilisé par l’entreprise. Il dépend de la structure financière de la société qui fait référence
à la proportion de dettes par rapport aux capitaux propres »16

Ce risque, s’il est avéré, peut conduire l’entreprise à une mise en faillite impliquant de
facto la perte du capital investi par les actionnaires avec une probabilité très faible de
recouvrir le capital investit (bonni de liquidation).

4. La cotation des actions

On parle de cotation d'un titre, lorsqu’il y a admission sur un marché financier. Sa valeur
est définie par le marché.

La cotation d'une société a un double avantage :

 elle permet d'avoir accès au marché des capitaux : l’entreprise qui peut y lever
des fonds et les actionnaires y trouvent une liquidité pour leurs actions ;

 d’extérioriser la valeur de l’entreprise : la valeur des titres cotés étant


communiquée, elle informe ainsi les différents agents économiques sur la valeur
de l’entreprise.

La cotation se fait selon deux modes : en continu ou selon le principe du « fixing ».

16
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p129.

15
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

a. La cotation continue :

Elle est dédiée aux titres dits liquides, c’est-à-dire les titres dont les cours évoluent en
permanence en fonction des transactions effectives sur le marché autrement dit il y a
effectivement achat et vente de titres. Une cotation n’est donc pas une estimation.

En pratique la cotation en continu repose sur le principe suivant, très simple17 :

 à l’instant t, une transaction a lieu au prix pt ; on dira alors que le cours de


l’action est pt ;
 à l’instant t + ∆t une nouvelle transaction a lieu au prix p t+∆t ; la nouvelle cote
est alors pt+∆t.

b. La cotation au fixing :

Le fixing, quant à lui, est réservé aux titres qui ne réalisent que très peu de transactions.
Il est utilisé dans les marchés récents à faible capitalisation, qui connaissement que très
peu d’engouement pour les titres qu’ils proposent, (il permet de faire rencontrer les
offreurs et les demandeurs de titres) ou lors de la préouverture et de post-clôture d'un
marché.

Le fixing permet d'établir un cours d'équilibre qui satisfait un maximum de participants


lors de la confrontation entre les forces acheteuses et les forces vendeuses du marché
dans le but de réaliser un grand nombre de transactions.

Le principe du fixing est lui aussi simple : on enregistre tous les ordres d’achat et tous
les ordres de vente parvenus au cours d’une certaine tranche horaire, généralement la
journée, on détermine ensuite le prix qui permettra de satisfaire le plus grand nombre
d’ordre.

17
JOËL PRIOLON, « Les marchés financiers », UFR Economie gestion et politiques publiques
Novembre 2010, p11.

16
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

5. Le prix d’une action :

Une action cotée est censée avoir à tout moment un prix ou une valeur marchande. En
séance, lorsque la bourse est ouverte, le prix de l’action est celui de son dernier
règlement, c’est–à–dire : celui de la transaction la plus récente au cours de laquelle une
action a changé de mains, le prix offert par l’acheteur ayant été identique à celui exigé
par le vendeur.18Le cours de l’action sera celui de ce dernier règlement.

En dehors des séances, lorsque la bourse est fermée, le prix de l’action est son prix de
clôture, à savoir, celui du règlement qui a immédiatement précédé la clôture
quotidienne du marché.

Notons que ce prix ne reflète que la valeur marchande de l’action qui peut différer de
la valeur intrinsèque qui représente « la valeur que les investisseurs attribuent à une
action spécifique »19

B. Les obligations

« L’obligation représente un droit de créance (reconnaissance de dette) à long terme.


Elle confère à l’obligataire le droit de recevoir des intérêts, appelés coupons, et le droit
de remboursement du capital »20.

Les obligations pourvoient à des besoins de trésorerie afin de financer des projets.
L’apport est fait uniquement en numéraire et n’est en aucun cas inscrit au capital de
l’entreprise émettrice.

1. Les caractéristiques générales de l’obligation :

L’obligation se distingue par les caractéristiques ci-dessous :

 l’obligation est un titre de créance ;

 l’obligation a une durée de vie limitée (maturité/échéance) ;

18
Paul JORION, Le prix et la valeur d’une action boursière, extrait de l’article « Le rapport entre la
valeur et le prix », 1999.
19
L Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 243.
20
Ibid.p12.

17
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

 l’obligation est remboursable à échéance ;

 l’obligation peut offrir un revenu périodique matérialisé par un taux


d’intérêt appelé coupon sur la valeur nominale ou faciale de l’obligation ;
elle peut procurer aussi une plus-value de cession ;

 les détenteurs d’obligation se voient rembourser, en cas de faillite de


l’émetteur après le trésor public mais avant les créanciers privilégiés et les
actionnaires ;

 le créancier détenteur de l’obligation connaît à l’avance la date de


remboursement

2. Les droits de l’obligation :

Toutes les obligations offrent les mêmes droits :

 le droit à une rémunération périodique ;

 le droit au remboursement à échéance.

3. Les différentes catégories d’obligations :

Il existe différentes catégories d’obligations. Elles se distinguent pour la plupart par les
taux d’intérêt et des différents avantages qu’elles peuvent procurer à leurs détenteurs.

a. Les obligations à taux fixe :

Ces obligations versent au détenteur le même taux d’intérêt durant la durée de vie de
l’obligation. Elles sont émises généralement par des gouvernements ou des sociétés qui
versent un revenu constant et périodique jusqu’à échéance.

Ce type d’obligation procure l’avantage de connaitre ses revenus futurs à l’avance ce


qui permet de prévoir les flux de trésoreries. Les coupons peuvent être aussi réinvestis
ce qui augmente les revenus.

Cependant, comme le prix de l’obligation est lié au taux qu’elle desserve, si le taux du
marché augmente le prix en sera négativement affecté mais si le taux du marché baisse,
il y a une possibilité de faire une plus-value de cession.

18
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

b. Les obligations à taux variable :

Les obligations à taux variables versent un intérêt qui varie d’une année à une autre. Le
taux variable est égal à un taux de référence fixe auquel s’ajoute une marge fixe.

La partie variable est le taux de référence généralement le taux du marché interbancaire


ainsi le taux du coupon n’est pas connu à l’avance mais permet de se protéger contre la
variation du prix de l’obligation.

Le détenteur de l’obligation à taux variable reçoit donc toujours une rémunération


adaptée au marché et lui garantit même un gain minimal correspondant à la marge, il
n’a donc aucun manque à gagner mais les gains de cession seront minimes.

c. Les obligations convertibles :

« Les obligations convertibles représentent un type à part de titre à revenu fixe. Ces
titres obligataires sont convertibles ultérieurement en action de la société émettrice.
Bien qu’elles aient des propriétés qui les apparentent à la fois aux titres à revenu fixe et
aux actions »21.

Ainsi ces obligations donnent droit à leur propriétaire de les convertir en d’autres titres
(généralement des actions émises) du même émetteur. Son détenteur bénéficie des
droits du propriétaire d’une obligation classique et la faculté de les substituer en
position d’actionnaire.

L’émetteur de ce genre d’obligation s’engage à émettre des actions durant la durée de


vie de l’obligation, après approbation de l’assemblée générale de la société, il leur
communiquera tous les détails de la conversion : durée de l’offre, modalité de
conversion...etc.

Pour ce genre d’obligation, l’avantage est certain pour la société émettrice car elle
bénéficie d’un financement adapté au départ et le transforme par la suite afin
d’améliorer sa structure financière en évitant le décaissement à échéance.

21
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 544.

19
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

d. Les obligations échangeables :

Tout comme les obligations convertibles, les obligations échangeables se différencient


par l’émetteur des titres échangés. En effet l’émetteur des obligations et celui des autres
titres ne sont pas les mêmes et sont souvent des compagnies filiales.

e. Les obligations à bon de souscription :

« Les obligations avec droit de souscription -couramment appelées obligations avec


Warrant(s)- sont des obligations ordinaires assorties d’un droit permettant de souscrire
un nombre donné de titres- action(s) ou obligation(s) »22.Inspirées de techniques mises
en œuvre aux Etats-Unis dès l’année 1920, les obligations à bon de souscription sont
des obligations ordinaires à taux fixe qui sont accompagnées par un bon de souscription
attaché gratuitement.

Une fois les obligations acquises, le bon de souscription est détaché et le propriétaire
disposera de deux titres :

 l’obligation à taux fixe lui assurant des coupons périodiques avec un


remboursement à échéance ;

 le bon de souscription lui donnant le droit d’acheter dans le futur des titres émis
par cette entreprise émettrice en précisant la date de la future émission, le type
de titre émis ainsi que le prix.

Le détenteur peut utiliser le bon de souscription ou le vendre, ce dernier étant négocié


sur les marchés secondaires.

f. Les obligations à coupon-zéro :

« Comme leur nom l’indique, les obligations à coupon zéro ne versent aucun coupon
entre leur émission et leur remboursement ; le seul revenu versé à l’investisseur, s’il
détient l’obligation jusqu’à échéance, est le prix de remboursement »23

22
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p98
23
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 129.

20
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Autrement dit ce sont des obligations qui ne servent aucun intérêt pendant toute la durée
de vie. En échange le prix d’émission est inférieur à la valeur du remboursement. Cette
différence constitue la rémunération capitalisée de l’emprunt.

g. Les obligations assimilables du Trésor :

L’obligation assimilable du trésor est un titre de créance souverain émis par l’Etat à
travers le trésor public et ce dans le but de financer ses déficits budgétaires. Le trésor
peut émettre ces titres sur différentes maturités, allant de sept à quinze ans24.

Ce titre peut faire l’objet d’une cotation sur le marché financier dans un compartiment
dédié aux spécialistes en valeurs du trésor (SVT).

4. Les risques associés aux obligations :


Les obligations sont exposées à plusieurs types de risques :

a. Le risque du taux d’intérêt :

Il est le plus important des risques pour les investisseurs en obligation « puisqu’il est la
principale cause de volatilité des prix du marché obligataire »25 . En effet, le prix des
obligations réagit en relation inverse avec le taux du marché : si le taux augmente, le
prix de l’obligation baisse et si le taux baisse, le prix de l’obligation augmente.

b. Le risque de liquidité :

Ce risque « réfère à la possibilité de revendre rapidement des titres à un prix voisin de


leur valeur marchande actuelle. La liquidité des titres est notamment fonction des
conditions de marché, de la taille de l’émission et du type d’émission »26.

c. Le risque de remboursement anticipé au gré de l’émetteur :


« C’est le risque qu’une obligation soit « rappelée » (retirer du marché) bien avant
l’échéance prévue. Les émetteurs ont en effet quelquefois la possibilité et l’opportunité

24
Brochure valeurs mobilières –SGBV
25
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 437.
26
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p126.

21
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

d’exercer une clause de rachat ou remboursement anticipé à un prix prédéterminé à


l’émission de l’emprunt » 27

d. Le risque de défaut :
Appelé également risque de crédit, « ce risque se concrétise lorsque l’émetteur est dans
l’incapacité de tenir ses engagements concernant le paiement des intérêts et le
remboursement du capital ».

Pour évaluer ce risque, des agences de notation jugent, selon des méthodes propres à
elles, de la qualité de la signature de l’entreprise émettrice et leur attribuent une note
qui indique le risque de non-remboursement.

e. Le risque politique ou juridique :


« Les investisseurs exigent également un taux de rendement plus élevé lorsqu’ils
placent leurs capitaux dans des pays où l’environnement politique et économique plutôt
instable et ce, pour se protéger contre d’éventuelles mesures législatives et fiscales qui
pourraient avoir des conséquences néfastes sur la valeur des titres détenus »28

5. Les modalités de remboursement des obligations :

Toutes les obligations ne sont pas remboursables de la même manière, parmi les
méthodes de remboursement nous avons : le remboursement in fine, remboursement
par tirage au sort, remboursement anticipé et le remboursement par annuités.

a. Le remboursement in fine :

Dans ce cas, le remboursement du principal de l'obligation se réalise en une seule fois


à la date d'échéance du titre.

b. Le remboursement par tirage au sort :

Les obligations remboursables par tirage au sort sont des obligations remboursées par
« tirage » de certains montants à certaines dates selon les conditions de l'obligation.

La société émettrice publie les calendriers des remboursements planifiés pour toute
l'obligation. À certaines dates, un tirage a lieu pour déterminer les unités ou la série

27
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 438.
28
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p126.

22
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

d'unités à rembourser. Il est possible qu'avec le temps, le calendrier des remboursements


de la société émettrice soit modifié.

Dans la mesure où c'est le hasard qui décide des montants de remboursement, il est
impossible de prévoir les flux de paiement individuels pour les différents investisseurs.
Il s'agit au mieux de prévisions.

c. Le remboursement anticipé et prorogeable :

C’est une clause qui est ajoutée à l’obligation qui permet à l’émetteur de rembourser le
titre avant l’échéance pour le remboursement anticipé et après l’échéance pour le
remboursement prorogeable à un prix déterminé dans le contrat.

En général, ces clauses prévoient des périodes initiales et finales pendant lesquelles le
remboursement anticipé et prorogeable n’est plus possible.

d. Le remboursement par annuité :

Dans ce genre de remboursement, l’entreprise émettrice s’engage à rembourser une


partie du capital emprunté et de continuer à payer les intérêts sur la partie qui reste
jusqu’au remboursement total de sa dette.

Un échéancier est tout de même mis en place et les annuités sont fixées à l’avance de
même que les intérêts desservis.

6. La cotation des obligations :


L’appréciation des obligations sur le marché secondaire est liée à la valeur de
l’obligation, de la rentabilité et au risque encouru. Les obligations sont cotées, en
pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon c’est-à-dire coupon non inclus.
Ce mode de cotation permet de neutraliser deux des contraintes techniques
habituellement rencontrées qui sont :

 la date de paiement des coupons qui varie d’une obligation à une autre ;
 l’incidence des intérêts courus sur la valeur de l’obligation.

23
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

7. Le prix d’une obligation :


Même si la valeur d’une obligation est fixée par l’entreprise émettrice (représentée par
la valeur nominale) son prix lors de la cotation est influencé par le type d’obligation et
le taux du marché.

En effet, le prix de l’obligation à taux variable ne subit aucune influence quant au taux
du marché vue que les coupons qu’elle dessert lui sont indexés, le prix de l’obligation
à taux fixe lui a une relation inverse au taux du marché : augmente quand le taux du
marché baisse et baisse quand le taux du marché augmente.

C. Les titres des OPCVM :

Les investissements en valeurs mobilières contiennent un coefficient de risque élevé, la


diversification du portefeuille est une solution mais elle est conditionnée par l’apport
de sommes conséquentes assurant cette diversification.

La constitution d’un portefeuille individuel présente un risque maximal pour son


détenteur, ainsi le recours à une gestion collective de type société d’investissement en
valeurs mobilières ou fonds de placement collectifs réduit sensiblement ces risques et
renforce le portefeuille dans une optique de diversification.

Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) sont des


sociétés chargées de la gestion collective des valeurs mobilières.

En effet, grâce à leur capital social, les OPCVM constituent un portefeuille et vendent
leurs propres actions qui seront en réalité la composition de plusieurs titres.

1. Les différents types d’OPCVM :

Il existe deux types de sociétés émettrices d’OPCVM :

a. Les sociétés à capital fermé (closed end) :

Ce sont des sociétés à capital fixe. Elles émettent des actions à concurrence de leur
capital. Les investisseurs y adhèrent à leur création à l’occasion d’une augmentation de
capital ou par l’achat d’actions sur le marché secondaire. Ces actionnaires n’ont pas de
droit de propriété directe sur les titres inclus dans le portefeuille de la société. Les

24
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

actions des OPCVM sont cotées en bourse et leurs valeurs sont censées représenter les
valeurs des titres en portefeuille29.

b. Les sociétés à capital ouvert (open end) :

Ce sont des sociétés à capital variable, elles émettent de nouveaux titres au fur et à
mesure des demandes, à chaque nouveau souscripteur, les sociétés augmentent leur
capital et procèdent à l’achat de nouveaux titres, aussi à chaque sorti de souscripteurs,
les entreprises vendent des titres de son portefeuille et baissent son capital30.

2. Les différentes catégories d’OPCVM

Il existe deux types de catégories d’OPCVM :

 les sociétés d’investissement à capital variable (SICAV) ;

 les fonds commun de placement (FCP).

Leurs principales différences sont :

SICAV FCP

1. Des sociétés par Actions ; 1. Des fonds ;

2. Gérer par un conseil d’administration ; 2. Gérer par une personne nommée par
les fondateurs ;

3. Emettent des actions. 3. Emettent des parts sociales.

Tableau 1 : comparatif entre les SICAV et les FCP

3. Les différentes classes d’OPCVM

Des différenciations peuvent aussi être faites selon la composition du portefeuille de


ces OPCVM, nous citerons alors :

a. Les OPCVM monétaires

Constitués majoritairement de titres issus du marché monétaire, ces OPCVM sont des
placements sécuritaires qui ont la préférence de nombreux investisseurs.

29
Alain CHOINEL et Gérard ROUYER, « Le marché financier », Banque édition, 7em édition, 1999, p367
30
Ibid.

25
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Notons que ces OPVCM sont soumis à un risque de signature lié à la solvabilité des
émetteurs des titres de créances détenus en portefeuille.

Au-delà de la préservation du capital, cette catégorie d'OPCVM a pour objectif de


réaliser une performance en liaison avec les taux du marché monétaire.

b. Les OPCVM obligataires

Constitués majoritairement d’obligations, les OPCVM obligataires répondent aux


soucis des clients de déléguer la gestion obligataire de leur épargne et ainsi de
« mutualiser » leurs risques.

Ces OPCVM sont destinés aux investisseurs à la recherche d’investissements sûrs.

c. Les OPCVM actions :

Constitués majoritairement d’action, les OPCVM actions doivent avoir en permanence


une exposition minimale de 60 % sur le marché des actions. La valeur liquidative de
l’OPCVM action suivra donc les performances haussières et baissières des actions
détenues en portefeuilles.

Ils sont destinés aux investisseurs en quête de rentabilité.

d. Les OPCVM de fonds alternatifs :

Les OPCVM « de fonds alternatifs » sont des fonds investis à plus de 10 % dans d’autres
OPCVM mettant en œuvre des stratégies dites « alternatives », leurs valeurs dépendent
de la valeur des autres OPCVM.

e. Les OPCVM diversifiés :

Les OPCVM diversifiés ont pour objectif de réaliser une performance régulière. La
constitution d'un portefeuille diversifié passe par l'investissement dans les différentes
classes d'actifs financiers. Ces actifs financiers ont pour chacun d'entre eux des
caractéristiques spécifiques à la fois en termes de risque et de rendement. L'OCPVM
diversifié peut avoir une orientation majoritairement monétaire, obligataire ou action.
Il peut aussi être parfaitement équilibré entre ces différentes classes d'actifs. Les risques

26
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

pris et les rendements réalisés peuvent donc être totalement différents selon la
composition des actifs de l'OPCVM diversifiés.31

Ainsi les valeurs mobilières sont composées d’actions, d’obligations et de titres


d’OPCVM. Ces titres sont transigés sur les différents compartiments du marché
financier. Néanmoins il existe d’autres actifs financiers qui eux sont issus du marché
monétaire et sont pour la plupart échangés sur le marché des titres de créances
négociables.

II. Les titres de créances négociables (TCN) :

Les titres de créances négociables sont souvent liés au marché monétaire. Ils
représentent des titres émis en vue de répondre à un besoin de financement à court
terme, par opposition aux obligations qui elles répondent à des besoins de financement
à moyen et long terme.

Les TCN regroupent différents types de titres qui sont :

 les Bons du Trésor (BT) ;

 les billets de trésorerie ;

 les Certificats de Dépôt (CD).

a. Les bons du Trésor :

Les bons du Trésor sont des titres de créances négociables à court terme émis par
le Trésor Public. Ils sont destinés à affiner la gestion de la trésorerie à court terme de
l'État. Les bons de trésor sont émis par adjudication hebdomadaire et selon les besoins
de financement de l’Etat.

31
Alain CHOINEL et Gérard ROUYER, « Le marché financier », Banque édition, 7em édition, 1999,
p380.

27
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

b. Les billets de trésorerie :

Les billets de trésorerie sont des titres de créances négociables. Ils sont émis par les
entreprises qui expriment un besoin de trésorerie pour une durée d’un jour à un an. Ces
titres vont être achetés par d’autres entreprises (entreprises classiques ou appartenant
au secteur bancaire et financier) disposant de facilités de trésorerie.32

c. Les certificats de dépôt :

Les certificats de dépôt sont des titres de créances négociables émis par les
établissements de crédit pouvant recevoir des fonds à vue ou à moins d’une année du
terme. Destinés avant tout aux professionnels des marchés financiers, les certificats de
dépôt ont une contre-valeur minimale déterminée et une durée de vie à l'émission
comprise entre un jour et un an.

Le programme d'émission doit faire l'objet d'un accord préalable de l’autorité monétaire
du pays33.

Les valeurs mobilières et les TCN répondent ainsi à des besoins de financements et de
placements exprimés par les entreprises, les institutions et les investisseurs, mais ces
derniers peuvent exprimer d’autres besoins notamment en termes de couverture contre
des risques liés à leurs activités. Dans ce cadre-là, les produits dérivés apportent une
solution.

III. Les produits dérivés :

Il s'agit d'un contrat entre deux parties qui permet d’acheter ou de vendre un actif appelé
le sous-jacent dans une date future. La valeur du contrat est dérivée du prix de cet actif.

« Les actifs dérivés tirent leurs valeurs de celle de l’actif sous-jacent. Ils présentent
généralement des niveaux de risque élevés car leur rendement est incertain, leurs
valeurs étant plus volatiles que celui de leurs actifs sous-jacent. Mais, en contrepartie

32
Alain Choinel et Gérard Rouryer, « Le marché financier », Banque éditeur, 7e édition, p313.
33
Ibid.

28
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

de ce niveau de risque supérieur à la moyenne, ces actifs offrent également des niveaux
de rendement anticipé plus élevés. »34

À l'origine, les produits dérivés ont été créés pour permettre aux entreprises de se
couvrir contre différents types de risques financiers. Le premier a été le risque de cours
des matières premières. Leur utilisation s’est élargie aujourd’hui à d’autres types de
risques tels que : Le risque de prix, le risque de change, le risque de taux et les risques
de crédit ou de contrepartie.

Pour des sous-jacents qui peuvent être : une action cotée en Bourse, une obligation,
un indice boursier, une matière première, un taux de change, un taux d’intérêt et
des flux financiers.

1. L’utilisation des produits dérivés

Les produits dérivés peuvent être utilisés dans les contextes suivants :

 La couverture :

Elle consiste à prendre position afin de se protéger contre un risque défini. L’opérateur
craignant une évolution défavorable possible sur le marché de la valeur d'un actif, d'un
bien ou d'un simple indice représentatif passe un contrat d’achat ou de vente de l’actif
sous-jacent à un prix fixé à l’avance.

 La spéculation :

Un opérateur qui anticipe une variation du prix du sous-jacent peut prendre position sur
un instrument dérivé. Les produits dérivés permettent, en effet, de prendre position sur
un montant notionnel important, mais avec une mise de fonds initiale relativement
faible.

L’opérateur espère donc profiter d’un effet de levier où les perspectives de gain sont
importantes si la stratégie s’avère gagnante.

Notons tout de même que les pertes peuvent être tout aussi grandes.

34
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 16

29
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

 L’arbitrage :

Un acteur détecte une incohérence entre la valeur de marché d’un instrument dérivé et
celle de sous-jacent. Il prend alors position en sens inverse simultanément sur le marché
au comptant du sous-jacent et sur l’instrument dérivé. Ce type de stratégie permet des
gains minimes sur chaque transaction, mais sans risque. La stratégie doit être appliquée
de manière systématique pour générer des profits importants.

L’arbitrage exerce un effet bénéfique sur les marchés en éliminant les incohérences, ce
qui fiabilise le processus de formation des prix. La spéculation apporte de la liquidité
aux marchés et permet aux « HEDGERS » de trouver plus facilement une contrepartie
pour se couvrir.35

2. Les différents types de produits dérivés :

Il existe plusieurs types de produits dérivés, ils peuvent être classés en deux catégories
bien distinctes :

 les produits dérivés fermes : les contrats de gré à gré (forwards en anglais) ; les
contrats à terme (futures en anglais) et les swaps ;
 les produits dérivés optionnels : les options et les warrants .

A. Les produits dérivés fermes

a. Le contrat de gré à gré (Les forwards) :

Il s'agit d'un accord d’achat d’un actif, vendu à un prix et à une date future bien précisée
dans le contrat. Les contrats sont négociés en gré à gré entre les banques et les
institutions financières.

Le "sur mesure" qu'offrent les forwards entraîne un risque de liquidité. Il est en effet
très difficile de dénouer sa position avant l'échéance en raison de l'absence de
contrepartie et de chambre de compensation.

35
http://www.fimarkets.com/pages/produits_derives.php consulté le 14 mai 2014

30
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

b. Les contrats à terme (futures) :

Ce sont des engagements fermes de livraisons standardisées, dont les caractéristiques


sont connues à l'avance, portant sur :

 une quantité déterminée d'un actif sous-jacent précisément défini ;


 le prix de chaque contrat ;
 une date appelée échéance et un lieu donné ;
 sur un marché négocié à terme organisé.

La standardisation des contrats facilite grandement leurs négociations d’autant qu’elles


sont stimulées par la présence de la chambre de compensation qui garantit les
transactions.

c. Les swaps :

Il s'agit d'un contrat d'échange de flux financiers entre deux parties qui sont
généralement des banques ou des institutions financières.

Les quatre contrats les plus courants sont :

o le swap de taux d’intérêt : qui permet d’échanger taux variables contre taux
fixes ;
o le swap de devise : par lequel on échange des taux d'intérêt à moyen ou long
terme libellés dans deux devises différentes ;
o le swap de risque de crédit : qui échange une protection sur le risque de
crédit d'un émetteur d'obligations contre des versements périodiques et réguliers
pendant la durée du swap ;
o le swap sur matière première : qui échange un prix fixe, déterminé au moment
de la conclusion du contrat, contre un prix variable, en général calculé comme
la moyenne d'un indice sur une période future.

31
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

B. Les produits dérivés optionnels :


a. Les options :

Une option est un produit dérivé asymétrique qui donne le droit et non l’obligation
d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un actif sous-jacent à un prix précisé à
l’avance appelé prix d’exercice ou « Strike » pendant un temps donné ou à une date
fixée.

Le vendeur de l’option s'engage à respecter les termes du contrat si l'acheteur décide


d'exercer son option, en contrepartie, l'acheteur paye une prime. Si l'option n'est pas
exercée, le vendeur a gagné un montant égal au prix de l'option.
b. Les warrants :

« Les warrants financiers ou bon d’options sont des titres représentatifs d’options
standardisées. Ils sont intermédiaires entre les options négociables et les bons de
souscription. Ils constituent en Europe, la principale voie d’accès des épargnants à
l’utilisation des options. »36

Un warrant est un contrat transférable qui confère à son détenteur le droit et non
l’obligation, d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un actif spécifique à un prix
déterminé à l’avance (le prix d’exercice ou strike) à la date d’échéance (ou maturité) du
contrat (Warrant européen) ou à tout moment jusqu’à cette date (Warrant américain).

A la différence des options :

 les warrants sont émis directement par des établissements bancaires ou des
entreprises ;
 le nombre de warrants émis par l'émetteur est limité ;
 la date limite de revente dépend du choix effectué par l'émetteur du warrant ;
 il n’est pas possible de vendre à découvert un warrant ;
 la plupart des warrants sont des warrants européens.

36
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005. p654.

32
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers

Conclusion :

Au terme de ce chapitre, nous avons abordé différentes notions relatives aux marchés
des capitaux leurs segmentations et les différents compartiments qui les composent.

Nous avons, aussi, défini les actifs, notamment les actifs financiers qui sont les valeurs
mobilières, les titres de créances négociables et les produits dérivés en détaillant leurs
spécificités, leurs caractéristiques et leurs diverses utilisations.

Les actifs financiers peuvent faire l’objet d’une cotation sur les marchés financiers où
leurs valeurs y sont déterminées afin de faire l’objet d’échange entre les différents
intervenants qui souhaitent acquérir ou vendre l’actif. Au-delà de la valeur fixée par
l’offre et la demande, des méthodes d’évaluation propres à chaque actif ont été
développées et font l’objet d’une étude dans le chapitre suivant.

33
Chapitre 2
Les Méthodes d’Evaluation des
Actifs Financiers
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Chapitre 2 : Les méthodes d’évaluation des actifs financiers


L’achat et la vente d’actif financier sont des décisions importantes pour les
investisseurs. En effet, selon la valeur de l’actif la décision peut changer. Les actifs
financiers cotés sur les marchés financiers qui sont essentiellement des valeurs
mobilières ont à tout moment un prix, la détermination de la sous-évaluation ou de la
surévaluation de ce prix passe par une évaluation de ces titres.

L’évaluation se fait par le biais de méthodes propres à chaque type d’actifs qui sont le
cœur de ce chapitre.

Toutefois, avant d’entamer les méthodes d’évaluation, il est essentiel d’introduire


certaines notions qui faciliteront la compréhension de ces méthodes.

1. Notion d’actualisation :
Pierre Vernimmen1 définit l'actualisation comme étant : « La méthode consistant à
déterminer la valeur d'aujourd'hui de flux qui se produiront dans le futur : elle est
donc l'inverse de la capitalisation. Elle permet de comparer des sommes reçues et
versées à des dates différentes. »
L’actualisation consiste donc à ramener sur une même base des flux financiers non
directement comparables qui se produisent à des dates différentes. Cela permet non
seulement de les comparer mais également d'effectuer sur eux des opérations
arithmétiques.

Le choix du taux d'actualisation est une variable clé de la valorisation par


actualisation et peut changer fortement le résultat. Le taux choisit reflète généralement
le coût du capital, il prendra donc le taux d’intérêt du marché pour une durée
comparable ou éventuellement du taux d’inflation anticipé augmenté d'une prime de
risque.

L'inflation n'est toutefois qu'une distorsion de la valeur future, car elle ne reflète que
la hausse (ou la baisse, en cas de déflation) des prix induits par la politique monétaire
suivie par un pays donné2.

1
Pierre Vernimmen, analyste financier, diplômé du HEC, auteur du livre Finance d'Entreprise.
2
Christian Gollier, « Quel taux d'actualisation pour quel avenir ? », revue française de l’économie N°4
Vol XIX.

34
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Dans le cas d'actualisation de valeurs financières, on prend pour référence le taux du


marché, celui du marché monétaire pour les durées courtes et celui des bons ou
obligations du trésor public pour les durées plus longues.

2. Notion de valeur actuelle :


Elle repose sur la notion de temps, qui affirme que l’argent vaut plus aujourd’hui pour
un agent économique que demain3.

Ainsi pour inciter l’agent économique à investir, on lui propose un intérêt qui
représente financièrement parlant le taux qui égalise la valeur d’aujourd’hui et la
valeur de demain à ses yeux et économiquement le cout de renonciation à la
consommation immédiate.

En pratique, deux taux sont utilisés pour mesurer l'évolution de la valeur de l'argent :

 La notion de taux sans risque qui couvre le coût du temps (en général on
prend comme référence les taux de marché des emprunts d'un état solvable) ;
 La notion de prime de risque qui couvre les incertitudes liées aux anticipations
de revenus futurs, ou plus précisément le prix de l'aversion à ces incertitudes
(aversion au risque).

Actualiser la valeur de flux ou de revenus se produisant à des dates différentes dans le


temps consiste à calculer leur valeur à une date donnée à l'aide d'un taux
d'actualisation. Les valeurs obtenues sont appelées valeurs actuelles.

( )= ×( + )

Où :

- VA(F) représente la valeur actualisée des flux ;


- F : le flux financier ;
- Fn: le flux correspondant à l’année n ;
- i: le taux d’actualisation ;

3
Richard Beraley et Al, « Principe de gestion financière », Pearson Education, 8e Edition, 2006, p17.

35
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

- n : le temps, exprimé en nombre d'années de la date d'actualisation à la


date du flux (n est donc positif lorsque le flux est futur, et négatif pour
un flux passé).

La valorisation par actualisation repose donc sur deux éléments essentiels 4:

- l'évolution des flux futurs ;


- le taux d'actualisation.

Section 1 : Méthodes d’évaluation des obligations :


L’obligation génère des flux financiers représentés par des coupons. Ces flux
financiers ont une importance cruciale dans l’évaluation des obligations. Le taux
facial ainsi que les taux de rendement sont des indicateurs propres aux obligations qui
aident leur appréciation.

I. Les Indicateurs propres aux obligations :


1. Le taux facial (Taux nominal) :
Le taux facial « est le taux convenu entre le prêteur et l’emprunteur, appliqué à la
valeur nominale de l’obligation qui permet d’obtenir le montant du coupon annuel »5

Ce taux est utilisé pour calculer le coupon à verser au porteur de l’obligation. Ce taux
peut être fixe ou variable.

é ç
=

Exemple : Une obligation d’un montant nominal de 10 000 DZD qui rapporte 1 000
DZD par an à un taux facial de :

Taux facial = 1 000/ 10 000 = 0.1 = 10%

4
Claude Montmarquette et Lain Scott, « La valorisation par l’actualisation », Montréal, Mai 2007.
5
Joseph Antoine et Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p16.

36
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

2. Le taux de rendement courant (Courent Yield) :


« Ce rendement ne mesure que les revenus des coupons annuels d’une obligation ; il
s’intéresse donc en premier lieu les investisseurs à la recherche d’un revenu
régulier »6

Le rendement d'une obligation est semblable au rendement d'un placement à revenu


fixe. Il est établi en fonction du prix d’achat de l'obligation et des versements
d'intérêts reçus chaque année.

C’est le rapport entre le taux nominal du coupon et le cours de l’obligation.

Exemple : soit une obligation au taux nominal de 10% et son cours actuel est de 97%,
son taux de rendement courant sera de :

%
Taux de re rendement courant = = 10.31%
%

3. Le taux de rendement à échéance (Yeild to Maturity)


Appelé aussi le taux de rendement actuariel qui « rend la valeur actuelle des coupons
à recevoir et du prix de remboursement égal au prix d’émission de l’obligation »7
Il correspond donc au taux d’actualisation pour lequel le prix de l’obligation
correspond à la valeur actualisée des flux monétaire (les coupons et le principal) à
recevoir par le détenteur.

Exemple : soit une Obligation à 7 ans émise à 99% à un taux nominal de 10% .Le
prix de remboursement de101%. Le rendement à l’échéance sera représenté par « t » :
10 10 10
99 = + + ⋯+
(1 + ) (1 + )^2 (1 + )^7

Avec : t =10.31% dans cet exemple.

6
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e édition
p503.
7
Joseph Antoine et Marie-Claire Capiau-huart, « titres et Bourse », 2e édition, Bruxelles, p81.

37
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

II. Evaluation du prix d’une obligation :

Le prix de l’obligation est théoriquement égal à la valeur actualisée des flux


engendrés par ce titre.

A cet effet, le prix de l’obligation peut être présenté par la formule suivante 8:

= +
(1 + ) (1 + )

Dont :

- Ft : les coupons à recevoir ;


- C : la valeur de remboursement de l’obligation ;
- i : le taux nominal de l’emprunt ;
- n : la durée de vie de l’emprunt ;

D’après cette formule, on remarque que le prix de l’obligation varie en fonction du


taux d’intérêt, de la taille du coupon versé, de la date de versement et des modalités de
remboursement.

En général, pour mieux comprendre la formation des cours, il est important de


calculer ou d’étudier les principaux déterminants de la valeur de l’obligation.

A. Les déterminants de la valeur de l’obligation :


Le prix d’une obligation varie selon le taux d’intérêt servi par le marché, l’obligation
jouit d’une relation inverse avec ce taux. En effet, si le taux du marché augmente, le
prix de l’obligation baisse et inversement.

Cette baisse du cours de l’obligation faiblie au fur et à mesure que l’obligation se


rapproche de son échéance et ne concerne que les détenteurs qui souhaitent liquider
leurs positions dans cette obligation avant échéance.

Plusieurs paramètres sont pris en compte, il s’agit de l’échéance de l’obligation, le


taux du coupon, le taux du marché et la durée de détention.

8
Caudamine et Montier, « Banque et marchés financiers », Economica, 1998, page 357.

38
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Pour mieux apprécier l’influence nette qu’exercent les fluctuations des taux d’intérêt
sur le capital acquis par le détenteur de l’obligation au terme de l’horizon qu’il s’est
fixé, il faut introduire les notions de maturité, de duration de sensibilité et de
convexité.

1. La maturité (l’échéance) :
Elle exprime le temps qui doit s’écouler entre une date quelconque et la fin de vie de
l’emprunt : la fin de vie est fixée contractuellement entre l’émetteur et le souscripteur
dès le départ. Plus on s’approche du remboursement final de l’emprunt, plus la
maturité se réduit.

La maturité est une indication de la durée de vie restant à courir d’une obligation et
donc de la durée de son exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux
fixe).

Plus la maturité sera grande, plus l’obligation sera susceptible d’être affectée par les
variations de taux d’intérêt. En conséquence et de manière générale, plus la maturité
est grande, plus le montant de la rémunération servie devrait être plus important.

2. La duration :
« La duration mesure le temps moyen de versement des cash-flows. Il s’agit d’une
mesure résumée et utile de la durée de l’emprunt »9. Elle se calcule par la moyenne
arithmétique des flux actualisés et pondérés par les poids respectifs des différentes
échéances.

×

(1 + )
=

(1 + )
Avec :

- Ft le flux financier correspondant à l’année t ;

- i Taux d’actualisation ;

- t le nombre d’année correspondant au flux.

9
Richard Beraley et Al, « Principe de gestion financière », Pearson Education, 8e Edition, 2006, p687.

39
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

En général, cette duration est un indicateur qui permet :

- de mesurer le temps nécessaire à la récupération de la valeur actuelle d’un actif et


c’est donc un indicateur de risque ;
- de mesurer la sensibilité du titre qui est la variation relative de son prix par rapport
à la variation relative du taux d’intérêt.
La duration est une meilleure mesure de la durée d’une obligation que la maturité car
elle tient compte des flux monétaires intermédiaires. Un investisseur avisé qui
s’intéresse au marché obligataire, doit choisir les obligations en fonction de leur
duration et leur sensibilité.

Notons que pour l’obligation à coupon zéro, la duration est égale à la durée de vie.

3. La sensibilité :
La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d’une obligation, entraînée
par la variation d’un point du taux d’intérêt sur le marché obligataire. La sensibilité
est exprimée en pourcentage et est en principe négative, puisque la hausse de taux
entraîne une baisse des cours des obligations à taux fixe. Elle permet de mesurer le
degré d’exposition au risque de taux d’une obligation.

Mathématiquement, la sensibilité d’une obligation est :

Soit P la somme des flux actualisés :

=
(1 + )

Avec :

- Ft le flux financier correspondant à l’année t ;

- i Taux d’actualisation ;

- t le nombre d’année correspondant au flux.

40
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

La sensibilité s’écrie alors10 :

×
1 ∑
(1 + )
=− =
1+ ∑
(1 + )

La sensibilité peut aussi s’écrire11 :

=−
1+

Le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d’intérêt sur le marché
obligataire. Ce qui explique que la sensibilité soit exprimée avec un signe négatif (-).

La sensibilité est un paramètre important dans la gestion du risque et donc des


performances d’un portefeuille d’obligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse
des taux d’intérêt sur le marché et donc une hausse des cours des obligations devra
acheter des obligations à forte sensibilité s’il veut accroître les performances de son
portefeuille obligataire.

4. La convexité :
Pour une variation importante de taux d'intérêt, la sensibilité fournit une variation des
prix des obligations non suffisamment précises ; en effet, la réalité du marché nous
laisse dire que la sensibilité, représentée par une fonction de dérivée première, ne
donnera une bonne approximation des prix que pour des variations infinitésimales des
taux d'intérêt. Donc, le recours à une méthode précise impose l'application d'un terme
de second ordre, négligeable pour des petites variations de taux d'intérêt. Cet élément
suppose que la relation qui lie le prix et le taux de rendement d'une obligation n'est
pas linéaire mais plutôt convexe ; d'où le concept de convexité.

10
Jean-richard Sulzer, « variation des taux d’intérêt sensibilité et duration », Finances, université paris
dauphine.
11
Pascal Alphonse et Al, « Gestion de portefeuille et marché financiers », Person Education, 2010,
p223.

41
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

La convexité est la dérivée seconde du cours d'une obligation par rapport au taux
d'intérêt. Elle mesure la variation relative de la sensibilité d'une obligation pour la
petite fluctuation des taux d'intérêt. Par ailleurs, la convexité exprime la rapidité de
l'appréciation et la lenteur de la dépréciation du cours de l'obligation si les taux
baissent ou montent respectivement.

La convexité se calcule selon la formule suivante 12:

1 ( + )

(1 + ) (1 + )
= =

Avec :

 la somme des flux actualisés ;


 i le taux d’actualisation de l’obligation ;
 Ft Le flux correspondant à l’année t.

Au terme de cette section, nous avons exposé les indicateurs propres aux obligations.
La méthode d’évaluation, qui n’est en fait qu’une simple sommation des flux, donne
une valeur actualisée de l’obligation ; cependant, sa véritable valeur est déterminée
par l’appréciation des différents déterminants.

En effet, la maturité qui mesure la durée restante d’exposition aux risques, la duration
qui représente la durée minimale pour la récupération de l’investissement ainsi que la
sensibilité et la convexité qui mesurent quant à elles la variation du prix suite à la
variation des taux, influencent le choix des investisseurs qui cherchent l’obligation à
une duration, sensibilité et convexité minimale, cette obligation aura une valeur plus
grande à leurs yeux et donc un prix plus important.

L’action qui tout comme l’obligation est une valeur mobilière, génère des flux de
trésorerie périodiques représentés par les dividendes.

Dans la section suivante, nous allons exposer les méthodes d’évaluation de ces
actions.

12
Pascal Alphonse et Al, « Gestion de portefeuille et marché financiers », Person Education, 2010,
p226.

42
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Section 2 : Méthodes d’évaluation des actions


L’évaluation d’une action cotée en bourse peut être vue sous l’angle d’un simple actif
financier et dont la valeur actuelle n’est que la simple actualisation à un taux donné de
flux futurs (dividendes) sur une période donnée. La démarche est la même que celle
de l’évaluation d’une obligation, pour laquelle la valeur actuelle du titre est égale à
l’ensemble des flux encaissés (coupons) sur la durée de vie de l’obligation. Cette
approche est appelé l’approche actuarielle.

I. L’approche actuarielle

L’approche actuarielle est basée sur une estimation des futurs flux de revenus
générés par une entreprise. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont
être actualisés à un taux d’actualisation déterminé qui reflète le risque de
l’entreprise.

Cette approche repose sur l’idée selon laquelle l’acquéreur n’achète pas les
flux passés de l’entreprise, mais au contraire les flux futurs, c’est-à-dire non
pas la richesse passée mais la richesse future.

Les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier selon les acteurs : il
pourrait s’agir des bénéfices futurs de la société pour certains, les « cash-
flows » futurs ou encore les dividendes versés pour d’autres. Le choix se fera
en fonction du profil de la société : on retiendra plus souvent les dividendes
pour une société en phase de maturité et les « cash-flows » pour les
entreprises en phase de croissance, ces flux reflètent les possibilités de
réinvestissement qu’a la société de réinvestir dans son activité qui permettrait
la création d’une plus grande valeur à long terme.

Nous présenterons ici trois méthodes d’approche actuarielle les plus réputées.
La méthode de GORDON-SHAPIRO, le modèle de BATES et enfin la
méthode d’actualisation des « free cash-flows ».

Dans ces modèles d’évaluation, la valeur d’une action est la valeur actuelle des
encaissements espérés par l’actionnaire.

Néanmoins, un certain nombre de paramètres liés à l’évaluation des actions sont aux
préalables nécessaires.

43
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

A. Paramètres de base de l’évaluation des actions


1. Les Dividendes Par Action (DPA) :
Le dividende par action est la partie du bénéfice net dégagée par une
entreprise, cette partie est distribuée par action détenue à chaque actionnaire.
Le dividende par action est régulièrement rapproché du cours de l’action afin
de déterminer le taux de rendement d’une action, compte tenu du cours
qu’elle cote et du dividende versé par l’entreprise.

Le DPA peut être défini comme le dividende de l’exercice ramené à une


action. Il s’exprime ainsi :

Son calcul, bien qu’apparemment simple, nécessite certaines réserves qui dépendent :
• de la nature des actions émises par l’entreprise (actions ordinaires, à dividende
prioritaire …) ;
• du fait que les dividendes sont prélevés non seulement sur le bénéfice de l’exercice
mais peuvent aussi l’être sur les bénéfices antérieurs mis en réserves ;
• de la politique plus ou moins généreuse de distribution de l’entreprise qui détermine
l’importance des dividendes.

Le DPA est utile en particulier pour apprécier son évolution dans le temps ou dans les
modèles d’évaluation des actions, ou encore dans le calcul du rendement d’un titre.

2. Le Bénéfice Par Action (BPA) :


Le BPA ou EPS (Earnings Per Share) peut être défini comme le bénéfice net de
l’exercice d’une entreprise, ramené à une action. La prise en compte du seul bénéfice
net au lieu et place des dividendes permet de s’affranchir du facteur « politique de
distribution » spécifique à chaque entreprise.

44
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Il s’exprime ainsi13 :

é é ′
=

Son calcul nécessite également certaines réserves :

 en raison du caractère non récurrent de certaines de ses composantes (excep-


tionnelles) ;
 de la nature des actions émises par l’entreprise (actions ordinaires, à divi-
dende prioritaire,…).

Comme pour le DPA, le BPA est utile en particulier pour apprécier son évolution
dans le temps ou dans les modèles d’évaluation des actions.

3. Le taux de Distribution (d) :


Le taux de distribution ou Pay Out Ratio exprime en pourcentage le bénéfice qui est
distribué aux actionnaires sous forme de dividendes. Son calcul appelle plusieurs
remarques :

 Si ce taux s’approche de 100 %, l’entreprise procèdera à la distribution d’une


grande partie de son bénéfice ;
 Si ce taux est proche de 0 %, l’entreprise ne distribuera que peu de dividendes
car elle pourrait privilégier l’autofinancement en raison de ses besoins finan-
ciers (investissements, apurement des pertes, trésorerie déficitaire…) ;
 Si ce taux est supérieur à 100 %, cela signifie que l’entreprise prélève sur les
bénéfices antérieurs mis en réserve. Cela peut arriver dans les cas extrêmes et
suite à une situation particulière.

Elle se calcule comme suit 14:

=
é é

13
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers», Pearson Education, 9e édition
p244.
14
Ibid. p245.

45
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

4. Le taux de croissance du dividende (g)


Le taux de croissance du dividende est une estimation des revenus perçus par les
actionnaires dans les années à venir.

Ce taux, bien que simplificateur, est une étape préalable à la modélisation dans
l’évaluation des actions, notamment par les méthodes actuarielles.

( + 1) − ( )
=
( )

Plusieurs hypothèses théoriques peuvent être considérées dans le but est la


simplification :

• une croissance régulière des dividendes sur une période à l’infini ;


• une croissance par phase des dividendes (ex. : croissance faible les premières
années, puis une phase de croissance forte des dividendes…) ;
• une croissance exponentielle…

Ces hypothèses de croissance des dividendes sont liées en grande partie à la situation
économique de l’entreprise et de son positionnement sur son marché (innovation,
maturité, concurrentiel…).

5. Le taux de rendement en dividendes d’une action


« Le rendement d'une action est le rapport du dernier dividende versé au cours de
l’action ; il se calcule donc par rapport à une valeur financière »15.

Le rendement en dividendes indique le pourcentage de dividendes versés aux


actionnaires par rapport au prix actuel de l’action. Ce ratio est intéressant pour
comparer des sociétés dont la politique de distribution des bénéfices aux actionnaires
est généreuse.

15
Pierre Vernimmen, analyste financier, diplômé du HEC, auteur du livre Finance d'Entreprise.

46
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Il se calcul comme suit :16

.
=

En théorie, plus le rendement net est élevé, plus l'investissement est avantageux,
néanmoins il est important de se méfier des rendements élevés. En effet, deux facteurs
jouent sur le niveau du rendement. Le rendement peut être élevé :

 si l’entreprise distribue une grande part de ses bénéfices aux actionnaires, on


se posera alors la question de savoir si la société a fait de bons résultats durant
l’exercice ;
 si le cours de son action est très bas, c’est la rentabilité procurée par le
dividende distribué.

Le rendement de l’action sert à comparer le rendement d’une société par rapport à ses
pairs ou à d’autres types de placements.

6. Le taux de rendement en capital d’une action :


Il indique le taux de plus-value ou bien de gain en capital détenu par l’actionnaire
exprimé en pourcentage, il correspond à l’écart prix de vente – prix d’achat (P1- P0)
devisé par le prix courant de l’action P0. L’écart se transforme en perte si P1 est
inférieure P0 et on parle alors d’une moins-value.


=

Notons que la somme du rendement en dividende d’une action et du rendement en


capital représente le taux de rentabilité (total return) que tire un investisseur de la
détention de l’action pendant un an17.

16
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e édition
p245.
17
Jonathan Berk et Peter DeMazo, « Finance d’entreprise »,2e édition, Nouveaux Horizons, Paris,
2011, p271

47
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers


é ′ = +

7. Le PER d’une action (Price Earnings Ratio)


Appelé aussi multiple de capitalisation, le PER indique combien de fois le bénéfice
par action est pris en compte par le cours de bourse, autrement dit combien de fois se
« paie » l’entreprise en termes de bénéfices.

Le PER se calcule sur l’année en cours ou sur les années à venir, reflétant de ce fait
les anticipations des résultats de l’entreprise par les investisseurs.

La valeur d’un PER n’a de réelle signification que lorsqu’il est comparé à une norme
autrement dit le PER de l’entreprise doit être comparé au PER du secteur d’activité ou
au PER historique sur plusieurs années.

Notons que plus le PER est élevé, plus le taux de croissance des bénéfices est élevé et
inversement.

Le PER se calcule comme suit18 :


=
é é

Ces notions de bases relatives aux actions abordées, nous pouvons maintenant
présenter les méthodes issues de l’approche actuarielle qui sont :

1. Le modèle de Gordon et Shapiro ;

2. Le modèle de Bates ;

3. La méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF).

18 18
Jonathan Berk et Peter DeMazo, « Finance d’entreprise »,2e édition, Nouveaux Horizons, Paris,
2011, p290.

48
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

B. Les méthodes d’évaluation actuarielles


1. Le modèle de GORDON ET SHAPIRO :
Dans l’approche générale, la valeur d’une action à l’équilibre est issue de la formule
qui est égale à la somme des valeurs actuelles de ses flux futurs. Les flux futurs sont
constitués des revenus (dividendes) tirés de la possession des actions.

Le modèle de Gordon et Shapiro de 1956 qui reprend les noms de ses auteurs (Myron
J. Gordon et Eli Shapiro), rends encore plus opérationnelle cette formule et pose les
hypothèses suivantes :

 L’entreprise verse à ses actionnaires une série de dividendes : DPA 1, DPA2


...DPA n ;

 les dividendes connaissent une croissance matérialisée par un taux de crois-


sance g ;
 le taux de rentabilité exigé par les actionnaires k.

Le modèle s’en trouve simplifié et peut s’écrire 19:

(1 + ) (1 + )
+ + ⋯+
(1 + ) (1 + ) (1 + )

D’où 20:

(1 + )
(1 + )

Avec :

• Vo : valeur de l’action à la date du jour de l’évaluation ;


• DPA : dividende par action distribuée par l’entreprise (valeur d’ancrage) ;
• k : taux de rendement exigé par les actionnaires ;
• g : taux de croissance à l’infini du DPA.

19
Pascal ALPHONSE et Al, « Gestion de portefeuille e et marché financiers », Person Education, 2010,
p285.
20
Ibid.

49
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Il suffit de connaître le dividende en fin de première période et lui appliquer le taux de


croissance (g) pour déterminer les dividendes futurs et donc la valeur de l’action.

Si l’horizon de temps est infini et si g < k, la relation devient21 :

( )

L’hypothèse d’un taux de croissance à l’infini du dividende est évidemment une


simplification extrême de la réalité.
Pour coller un peu plus près à celle-ci, il est possible d’envisager plusieurs phases de
croissance des dividendes :

ère
 1 phase : Phase de croissance au cours de laquelle les dividendes croissent
faiblement ;

me
 2 phase : Phase de maturité au cours de laquelle les dividendes croissent for-
tement ;

Néanmoins, dans ce modèle, deux principales difficultés sont levées :

 La valeur de revente qui n’est plus prise en compte en raison de l’actualisation


à l’infini de la valeur à la revente, l’horizon de temps tend vers l’infini, la va-
leur liquidative du titre peut être considérée comme n’ayant aucun impact sur
la valeur actuelle de l’action ;
 l’évaluation des dividendes futurs par application d’un taux de croissance.

La relation de Gordon et Shapiro peut aussi s’exprimer dans une relation complexe
ces spécificités. La formule de la valeur du titre deviendrait la somme des valeurs
actuelles phase par phase.

2. Le modèle de BATES
Ce modèle approfondit le modèle simple de Gordon et Shapiro dans l’optique de se
rapprocher au plus près de la réalité des comportements des opérateurs et du marché.

21
Pascal ALPHONSE et Al, « Gestion de portefeuille e et marché financiers », Person Education, 2010,
p286.

50
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Dans cette optique, on envisage une hypothèse de croissance irrégulière des bénéfices
:

 dans une première phase, on considère que l’entreprise connaît une croissance de
ses bénéfices pendant « T » années ;
 puis, dans une deuxième phase, la croissance étant plus régulière, on pourra
retenir un multiple de capitalisation ou PER (Price Earning Ratio).

Le modèle met en relation le PER actuel d’un titre avec son PER futur dans « n »
années, en tenant compte :

• du taux de croissance (g) constant des bénéfices par action ;


• du taux de distribution (d) constant.

Avec les hypothèses suivantes :

 les bénéfices par action croissent de manière constante durant une première
phase ;
 les dividendes par action sont supposés augmenter à un taux (g) constant ;
 le taux de distribution (d) est aussi supposé constant dans le temps.
La relation de BATES devient alors :

= × − ×

Avec :

 PERn : le PER correspondant à l’année « n » ;

 PER0 : le PER correspondant à l’année « 0 » ;

 d : le taux de distribution (qui est supposé constant).

Avec A et B des paramètres déterminés à partir des tables de Bates :

( )
 = ( )

( )
 = ( )
× (1 − )

51
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

La méthode d’évaluation des actions de Bates est utilisée généralement lors des
introductions en bourse.

Néanmoins, la mise en œuvre de la méthode de Bates est généralement lourde dans


l’évaluation courante des actions, même si l'utilisation de la formule de Bates à partir
de taux de croissance et taux de distribution la rend plus accessible22.

3. Discounted cash flows (DCF) :


La méthode d’actualisation des flux futurs de trésorerie, couramment appelée
Discounted cash flows ou DCF consiste à prendre en compte les perspectives de
développement d’une société en actualisant ses cash-flows futurs, déduction faite des
investissements nécessaires à son exploitation. Elle permet de déterminer la
Valeur d’entreprise : VE.

La formule correspondante est la suivante :

= +
(1 + )

Avec :
- CFn : le cash-flow de l’année « n » ;
- n : le nombre d’années ;
- i : le taux d’actualisation.

Les flux futurs de trésorerie à actualiser sont tirés du plan d’affaires établi ou validé
par le management de la société. Les flux doivent être cohérents et réalistes avec le
marché du secteur et les capacités de l’entreprise évaluée.
La valeur terminale est constituée d’un flux de trésorerie affecté d’un taux de
croissance, capitalisé à l’infini.23

( + )
=

22
Jacques Chaussar, « Méthode de Bates : plus complexe qu'il n'y paraît », éclairage industriel, juin
2012.
23
Olivier SALUSTRO, « L’actualisation des flux futurs : Comment faire ? », Economie et comptabilité,
N°242, p 40.

52
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Pour la détermination du taux de croissance, il convient de fonder les calculs sur des
informations vérifiables et construites, comme par exemple les perspectives de
l’évolution du secteur de l’entreprise évaluée, les prévisions de PIB du pays et de
l’historique de croissance annuelle de l’entreprise.
Le choix de l’horizon de l’évaluation doit permettre l’établissement des prévisions de
trésorerie fiables qui intègrent un cycle économique cohérent.
L’approche de la valeur par le DCF est la plus à même de traduire la globalité de
l’entreprise et sa capacité à dégager des performances dans le futur. Mais son calcul
reste délicat, réclamant un vrai savoir-faire, l’accès à des bases de données coûteuses
qui repose sur des conventions souvent discutées.

Les modelés d’évaluation qui sont compris dans l’approche actuarielle, nous
permettent de déterminer le prix des actions. Ce prix comparé au prix en bourse nous
aide à juger de la surévaluation, la sous-évaluation ou la juste évaluation des actions.
Cependant ces modèles ont été sujets à de nombreuses critiques.

4. La critique de l’approche actuarielle :


Les méthodes d’évaluation actuarielle qui proposent l’actualisation des dividendes
souffrent, selon certains spécialistes, de plusieurs insuffisances qui sont les suivantes :

 Dans la réalité plusieurs entreprises ont pour stratégie de ne jamais distribuer


de dividendes. Pourtant, leurs titres n’ont aucune difficulté à rencontrer des
acheteurs ;
 les méthodes d’actualisation des dividendes sont basées sur un taux
d’actualisation unique qui ne varie pas dans le temps, cette hypothèse est
particulièrement éloignée de la réalité24.

C’est pourquoi, une autre approche peut être étudiée. Cette approche dite
économétrique contourne les problèmes liés à l’actualisation et fait appel à des
notions de gestion de portefeuilles.

24
Amel HACHICHA, « Choix D’investissement Et De Financement », Ecole National d’Administration
(Tunis), Septembre 2013.

53
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

I. Méthode économétrique :
A. Model d’Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) :
La théorie du choix de portefeuille efficient a été à la base du développement du
modèle d’économie financière en proposant une formalisation de la détermination des
prix et des taux de rentabilité attendue pour les actifs financiers.
Le plus connu est le MEDAF développé au début des années 1960 par SHARP
(1964), LINTER (1965) et MOUSSIN (1966)25. Le MEDAF donne une évaluation de
la rentabilité espérée d'un actif en fonction du risque et propose une détermination des
prix d'équilibres des actifs. Son attrait réside dans la simplicité de l’explication qu’il
fournit du déterminant de la prime de risque.
Elle n’est fonction que d’un seul facteur, le risque de marché. Cette simplicité dans la
solution a une contrepartie. Elle ne peut être obtenue qu’à travers une simplification
très forte de la description de l’environnement économique. Comme le marché réel est
certainement plus complexe, l’explication fournie par le MEDAF est incomplète. De
nombreuses contributions de la recherche financière ont pointé des différences
significatives et persistantes entre les primes supposées par le MEDAF et les primes
effectivement payées.
D’autres facteurs de risque, au-delà du risque de marché sont vraisemblablement
rémunérés sur les marchés financiers.

1. Les hypothèses du MEDAF :


Le MEDAF repose sur des hypothèses simplificatrices :
1. Des investisseurs « riscophobes » évaluent les portefeuilles en termes
d’Espérance et de variance des rentabilités sur une période ;
2. Les marchés de titres sont parfaits :
 actifs parfaitement divisibles ;
 pas de couts de transactions ;
 pas de restrictions de ventes à découvert ;
 pas de taxes, Informations disponibles sans cout ;
 possibilité de prêt et d'emprunt au taux sans risque.
3. Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités d'investissement ;

25
Pascal ALPHONSE et Al, « Gestion de portefeuille e et marché financiers », Person Education, 2010,
p96.

54
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

4. les anticipations de rendement (espérances, variances, covariances) sont


Identiques.

Ces hypothèses fixent le cadre théorique du MEDAF26 :


Supposer que tous les actifs financiers sont négociables, infiniment
divisibles, sans frais de transaction, ni impôt, permet de retirer les limites qui
empêcheraient le rééquilibrage des portefeuilles permettant ainsi à tous les
investisseurs de prendre la position qui leur parait optimale.
Aussi les informations relatives aux actifs financiers étant partagées entre les
investisseurs, leurs permettent d’aboutir à des anticipations homogènes en
matière de rentabilité espérée et de risque.
Un tel cadre profitera aux investisseurs qui chercheront à tirer profit de la
diversification et par conséquent sont conduit à un même portefeuille d’actif risqué
puisque leurs anticipations sont homogènes. Pour que le marché soit en équilibre, les
demandes de titres doivent être égales aux offres. En conséquence tous les titres
doivent figurer au sein du portefeuille dans les mêmes proportions appelées le
portefeuille de marché.

2. La formulation du modèle :
Le MEDAF a été une suite du modèle de marché de SHARPE. Ce dernier voulant
pallier les nombres trop élevés de paramètres à estimer du modèle de MARKOWITZ,
proposa une approche simplificatrice qui réduit le nombre de paramètres à estimer.
Pour ce faire SHARPE supposa, tout comme MARKOWITZ, ce qui suit :
 les actifs sélectionnés sont risqués ;
 leurs taux de rentabilité sont des variables aléatoires qui suivent une loi
Normale N(E(Ri) ; V(Ri)) ;
 les taux de rentabilité des différents actifs sont corrélés entre eux ;
 l’analyse porte sur le comportement des investisseurs pendant une même
période de temps.

26
J-B Desquiblet, Cours « Gestion de portefeuille », Université d’Artois, Janvier 2013.

55
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Le modèle de SHARPE est en fait une régression linéaire simple, l’idée que soutient
ce modèle est que les fluctuations des cours des actifs sont dues à l’influence du
marché d’une part et à des causes propres aux actifs financiers d’autre part.
Ce modèle met en relation les risques des titres et la rentabilité du marché, donc c’est
un modèle explicatif du taux de rentabilité d’un titre risqué en fonction d’une variable
explicative qui est l’évolution du taux de rentabilité du marché.

Il caractérise le risque par une mesure de sensibilité appelée Bêta (β) et se présente
comme suit27 :
= + + ̃

Avec :
 : rendement du titre (i) ;
 : une constate qui indique quel serait le rendement d’un titre (i) si le rende-
ment du portefeuille de marché est nul ;
 : la pente de la droite de régression ;
 : rendement du portefeuille de marché ;
 : l’erreur ou rendement résiduel du titre (i).

Les rendements résiduels (ε) suivent les hypothèses suivantes :


 E (εi) = 0
 Var (εi) = σ2i
 Cov (εi, εj) = 0
 Cov (εi, Rm) =0
D’où 28 :
= +

Les valeurs estimées du αi et du βi sont obtenues par le biais de la méthode des


moindres carrés ordinaires (MCO)

( , )
=
( )
= −

27
F.Aftalion et C.Viallet, « Théorie Du Portefeuille », Système –Décision, 1977, p81.
28
Ibid.

56
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Le rendement de marché (Rm) représente dans le modèle de SHARPE l’indice


boursier, c’est un indice de rendement et non pas des prix.

Le MEDAF met en place une proposition qui consiste à ce que le rendement espéré
d’un titre financier soit égale au rendement d’un actif sans risque Rf augmenté d’une
prime de risque mesurée par le produit de la qualité de risque βi et le prix unitaire pour
le risque.

( )= + ( − )

Cette expression représente la conclusion de la notion d’équilibre que soutient le


MEDAF.

3. Les résultats du MEDAF


Le MEDAF implique deux résultats importants :
Le premier est d’ordre normatif : Il indique que, sur les marchés à concurrence pure et
parfaite, les investisseurs ont avantage à détenir un portefeuille identique : le
portefeuille de marché. Toute autre stratégie ne serait pas optimale. La figure suivante
illustre ce résultat :

- Figure 1 : Droite de marché (CML)

57
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Tous les portefeuilles retenus par l’investisseur seront composés du portefeuille du


marché à une proportion donnée et le reste composé d’actifs placés au taux sans
risque.
Ainsi ces portefeuilles seront situés le long de la demi-droite tangente, désignée
comme la droite de marché (Capital Market Line), dont l’équation est la suivante 29:

( )= + ( )− ×

Autrement dit, à l’équilibre du marché tous les investisseurs sont sur la droite des
marchés des capitaux (CML) ce qui revient à égaliser la pente de CML avec celle de
la frontière efficiente :

− −
= ⇔ =

Le second résultat proposé par le MEDAF découle directement des propriétés


générales des portefeuilles de la frontière efficiente30.
Apres une série de manipulations algébriques, on obtiendra le rendement espéré du
titre (i) sous forme d’une droite ou E(Ri) = f (βi), cette droite s’appelle la Droite du
MEDAF, on l’a note : Security Market Line (SML), avec E(Rm)- Rf la pente de cette
droite.

( , )
Le ratio est une mesure relative d’un risque non diversifiable d’un actif

par rapport au risque total du portefeuille de marché. Il est généralement noté βi

Le β mesure les fluctuations de chaque titre par rapport à l’indice de marché d’où on
distingue trois classes :

29
Pascal Alphonse et Al, « Gestion de portefeuille et marchés financiers », Person Education, 2010
p97.
30
La frontière efficiente est composée de l'ensemble des portefeuilles (combinaisons de titres) qui
présentent la meilleure rentabilité pour un niveau de risque donné.

58
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

 Les actifs financiers à β= 1 : une variation de l’indice boursier de 1%


entrainera systématiquement la même variation du titre que cela soit à la
hausse ou à la baisse ;
 les actifs financiers à β < 1 : une variation de l’indice boursier de 1%
entrainera une variation inférieure à 1% du titre. Ces titres sont appelés les
actifs peu volatils ;
 les actifs financier à β > 1 : une variation de l’indice boursier de plus au
moins 1% entrainera une variation supérieure à 1% du titre, ces titres sont
appelés les actifs volatils.

A l’équilibre du marché, l’ensemble des titres se trouvent dans l’espace espérance de


rentabilité /bêta, alignés le long de la droite de marché des titres (SML) dont
l’équation est :

( )− = × ( )−

 ( ) : Rendement espéré d’un titre (i) ;


 : Taux sans risque ;
 : Beta d’un titre (i) ;
 ( ) Rendement espéré du portefeuille de marché.

- figure 2- 31

31
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e édition
p191.

59
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

La figure 2 présente ce résultat, où chaque titre apparaît avec son espérance de


rentabilité et son bêta.

Si un titre figure au-dessus de cette droite, il est attrayant de l’acheter et de le


surpondérer au sein de son portefeuille cas il sera dit sous-évalué. Or si tous
les investisseurs réagissent de la même façon le prix de cet actif ne peut
qu’augmenter et donc sa rentabilité espérée baissée. Si tel est le cas, la prime
de risque diminuera et reviendra à un niveau normal. Il en va de même si un
titre est situé en dessous de la droite SML, le titre sera surévalué, et donc les
investisseurs détenteurs du titre tenteront de le vendre et cela baissera le prix
du titre, la rentabilité espérée augmentera et la prime de risque se relève pour
rejoindre sa norme.

4. Les limites adressées au MEDAF :


Le modèle d’évaluation des actifs financiers a rencontré quelques difficultés
lors de sa validation empirique, il a été critiqué et testé par plusieurs
chercheurs qu’ils l’ont trouvé incomplet.
Leurs tests se sont basés sur l’idée que la plupart des hypothèses sur
lesquelles repose le MEDAF ne constituent pas une description exacte de la
réalité, elles sont simples et irréalisables toute à la fois.
Ils ont constaté qu’il était difficile, voire impossible de définir le vrai
portefeuille de marché. Dans ce contexte, ces chercheurs ont proposé des
variantes de ce modèle qui éliminent une ou plusieurs des hypothèses citées
précédemment, parmi celles des plus connues on trouve32 :
 le modèle sans actif sûr de Black 1972 ;
 le modèle Bernnan 1970 qui tient compte des impôts sur le revenu de
placement (intérêt, dividende, gain) ;
 le modèle de Levy 1978 qui tient en compte des frais de transactions ;
 le modèle de Lintner 1969 qui a été développé dans un contexte où les
investissements ont des anticipations hétérogènes concernant le
rendement et les risques des titres ;

32
Denis Morissette, « Valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 4eme Edition, 2011, p375.

60
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

 la critique de Roll 1977, il a montré que la relation du MEDAF


implique que le portefeuille de marché doit être efficient au sens
moyenne-variance, or le vrai portefeuille de marché n’est pas
observable, il est difficile de le déterminer, et le fait d’utiliser un
portefeuille qui n’est pas le vrai portefeuille de marché conduit à des
erreurs d’estimation dans les Bêtas, par conséquent Roll conclut qu’il
n’est pas possible de valider empiriquement le MEDAF ;
 selon Sharpe, Lintner et d’autres, le MEDAF s’appuie sur l’hypothèse
que tout le monde possède des anticipations identiques du futur. En
pratique et si on suit une certaine logique d’analyse, nombreux sont les
investisseurs qui pensent avoir une meilleure idée que leurs
concurrents sur l’avenir. De cette sorte, il existerait plusieurs points de
vue et par conséquent plusieurs enveloppes de portefeuilles efficients
ainsi plusieurs frontières efficientes ;
 donc s’il y a un marché, il y a acheteurs et vendeurs et par définition,
les acheteurs et les vendeurs n’entretiennent pas une vision identique
du futur, s’ils ne sont pas d’accord sur un prix, ils sont en désaccord
sur leurs visions de l’avenir, donc le point d’équilibre ne peut expli-
quer la réalité d’un marché financier.

61
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers

Conclusion

Au terme de ce chapitre nous avons passé en revue les différentes méthodes


d’évaluation des obligations et des actions.
Les obligations sont évaluées selon le principe d’actualisation des flux futurs, cette
méthode classique et universelle nous donne la valeur des revenus que peut générer
l’obligation de la date de son achat jusqu’au jour de l’échéance. Le prix ainsi
déterminé est comparé au prix du marché nous donnera un résultat sur l’état de ce
titre : surévalué, sous-évalué ou bien évalué.
Il en est de même pour les actions, les méthodes actuarielles se proposent, pour la
plupart, d’actualiser les flux de revenus générés par l’acquisition de l’action. Même si
le choix des flux à retenir diffère selon la méthode retenue, l’approche actuarielle
nous donne elle aussi un prix qui peut être comparé au prix du marché.
Néanmoins, ces méthodes nécessitent des informations précises comme le taux de
croissance des dividendes, le taux de distribution, le PER du secteur d’activité d’une
entreprise cotée, les flux de trésorerie les plus pertinent d’un secteur …etc.
Le MEDAF, bien que reposant sur des hypothèses simplificatrices, est tout à fait à
même de donner un prix en état d’équilibre. Ce prix qui prend en compte le facteur
risque et revenus du titre est plus à même d’être comparé au prix du marché.

Dans le troisième et dernier chapitre, nous allons mettre en pratique les méthodes
traitées dans ce chapitre et tenter de déterminer l’état des titres cotés à la bourse
d’Alger à travers une évaluation et une comparaison avec les prix affichés.
Le but étant de savoir si les actifs cotés dans cette place sont sous-évalués, surévalués
ou bien évalués.

62
Chapitre 3
L’Evaluation des Titres Cotés sur le
Marché Financiers Algérien
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Chapitre 3 : l’Evaluation des titres cotés sur le marché financier


algérien

Dans ce chapitre final, nous allons tenter de mettre en pratique les méthodes
d’évaluation traitées au cours du chapitre précédent sur la place boursière algérienne.

La bourse d’Alger compte quatre titres de propriété et un seul titre de créance. Pour
l’évaluation de l’obligation, nous allons tenter d’utiliser la méthode d’actualisation
des flux futurs et pour l’évaluation des actions nous allons tenter de mettre en pratique
le MEDAF.

Mais avant de commencer nos méthodes d’évaluation, nous allons présenter en


premier lieu le marché financier algérien, parler des différentes institutions et acteurs
qui y évoluent et présenter ensuite l’organisation du marché en général.

Section 1 : Présentation du marché financier algérien :

I. Présentation du marché boursier algérien


La bourse des valeurs mobilières est le cadre d’organisation et de déroulement des
opérations sur valeurs mobilières émises par l’État, les autres personnes morales de
droit public ainsi que les sociétés par actions.

La bourse des valeurs mobilières est un marché :

 organisé et surveillé par une autorité de régulation indépendante ;


 géré par une société de gestion de la bourse des valeurs ;
 animé par des intermédiaires en opération de bourse ;
 sécurisé par un dépositaire central des titres et dont les titres sont conservés
par des teneurs de compte conservateur des titres ;
 alimenté par des sociétés par actions cherchant un financement par appel
public à l’épargne, des organismes de placements collectifs en valeurs
mobilières (OPCVM) et par l’État pour ses emprunts obligataires.

63
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

C’est donc divers acteurs qui œuvrent à animer, réguler et sécuriser le marché
financier, leurs efforts combinés dynamisent le marché.

II. Les intervenants du marché boursier algérien :


Il existe deux catégories d’intervenants au niveau du marché boursier algérien :

1- les institutions du marché boursier algérien qui représentent le cadre


institutionnel chargé de rendre possible toutes les transactions sur le marché
financier algérien, ces institutions sont au nombre de trois à savoir :

 la Commission d’Organisation et de Surveillance des Opérations


de Bourse (COSOB) ;

 la Société de Gestion des Valeurs Mobilières (SGBV) ;

 le Dépositaire Central des Titres (Algérie Clearing).

2- les intervenants appelés les professionnels du marché dont l’objectif


est d’assurer la bonne marche des transactions en les fluidifiants. Ils
permettent aussi d’assurer le lien entre les investisseurs et le marché
boursier. Ces intervenants sont :

 Les Intermédiaires en Opérations de Bourse (IOB) ;


 les Teneurs de Comptes-Conservateurs de titres (TCC) ;
 les promoteurs en bourse.

1. Les Institutions du marché financier algérien


a. La Commission d’Organisation et de Surveillance des Opérations de Bourse
(COSOB) :

La COSOB est l’autorité du marché financier en Algérie, instituée par le décret


législatif n° 93-10 du 23 mai 1993. Son champ d’intervention s’étale aux valeurs
mobilières émises dans le cadre d’un appel public à l’épargne, qu’elles soient cotées
sur l’un des marchés de la bourse d’Alger ou non admises à la cotation. Aussi, la
SGBV, le dépositaire central, les IOB et les OPCVM exercent leurs missions sous le
contrôle de la COSOB.

64
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

La COSOB a pour rôle :

 l’Organisation et l’encadrement des activités liées au marché financier ;


 la surveillance du marché ;
 la protection des investisseurs ;
 la délivrance des agréments des I.O.B ;
 l’habilitation les T.C.C ;
 d’octroyer les visas d’émission.

b. La Société de Gestion des Valeurs Mobilières (SGBV) :


Créée par le décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 et constituée le 25 mai 1997, la
bourse d’Alger est le compartiment secondaire réglementé et organisé du marché
financier national. C’est l’espace institutionnel de négociation et d’échange des
valeurs mobilières (actions et obligations) émises par les sociétés par actions éligibles
et l’État. C’est aussi un mécanisme d’ouverture des sociétés au grand public , un
moyen de démocratisation de l’acte d’investir et une voie de mobilisation de l’épargne
investie en valeurs mobilières.

Pour rejoindre le capital social de la SGBV, les IOB (Intermédiaires en


Opération de Bourse) doivent acheter leurs sièges en participant au capital de
la société à hauteur de 2.000.000 de dinar minimum comme stipulé dans le
règlement du COSOB N°97-01 du 18 novembre 1997 relatif à la participation
des Intermédiaires en Opération en Bourse au capital de la SGBV.

La SGBV prend en charge les activités suivantes :

 l'organisation pratique de l'introduction en bourse des valeurs


mobilières ;

 l'organisation matérielle des séances de bourse et la gestion du système


de négociation et de cotation ;

 l'organisation des opérations de compensation des transactions sur


valeurs mobilières ;

 la publication d'informations relatives aux transactions en bourse et


l'édition d'un Bulletin Officiel de la Cote (BOC).

65
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

c. Le Dépositaire Central des Titres (Algérie clearing) :


Institué par la loi 03-04 du 17 février 2003 modifiant et complétant le décret législatif
n°93-10, Algérie Clearing est le dépositaire central national des titres financiers.

Il a pour rôle :

 la conservation et l’administration des titres pour le compte des TCC


et SVT ;
 le suivi des mouvements des titres ;
 l’exécution des opérations sur titres initiés par les émetteurs ;
 la codification des titres selon les normes internationales ISIN1 ;
 le dénouement des opérations et transactions boursières ;
 la publication d’informations.

2. Les professionnels du marché financier algérien :


a. Les Intermédiaires en Opération de Bourse (IOB) :

Sont des personnes morales agréées par la COSOB parmi les Banques et
établissements financiers ainsi que les sociétés commerciales faisant comme
activité principale le commerce des valeurs mobilières. Les IOB ont le
monopole de la négociation des valeurs mobilières à la Bourse d’Alger.

Présentement, huit Intermédiaires en Opérations de Bourse agréés animent le


marché boursier national. Il s’agit des banques publiques : BNA, BEA, CPA,
BADR, BDL, CNEP-banque et de deux banques privées à capitaux étrangers
BNP Paribas El Djazaïr, et Société Générale Algérie (SGA).

Les IOB ont pour rôle :

 l’accompagnement des sociétés souhaitant s’introduire en bourse ;


 le placement des valeurs mobilières émises ;
 l’acheminement et l’exécution des ordres de la clientèle (routage des
ordres) ;

1
ISIN : International Securities Identification Number.

66
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

 la gestion sous mandat des portefeuilles des clients et la gestion des


avoirs propres ;
 le conseil.

b. Les Teneurs de Comptes-Conservateurs de Titres (TCC) :

Ils sont habilités par la COSOB parmi les Banques, établissements financiers
et les Intermédiaires en Opérations de Bourse. Les TCC sont aussi au nombre
de huit et représentent les institutions ayant la qualité d’IOB précédemment
énumérés.

Ils ont pour missions :

 d’assurer la garde et l’administration des titres dématérialisés inscrits


en comptes de leurs clients investisseurs ;
 d’exécuter les instructions reçues de la clientèle ;
 d’appliquer les opérations sur titres ;
 d’informer les titulaires sur l’exécution de leurs instructions et sur les
mouvements de leurs comptes.

c. Les promoteurs en bourse :

Un promoteur en bourse peut être soit un IOB-conseillé soit une société de


conseils financiers inscrite auprès de la COSOB dont la mission est
d’accompagner toute société qui envisage de s’introduire sur le marché PME
de la bourse d’Alger2.

Les promoteurs en bourse interviennent en amont et en aval de l’introduction


d’une société à la cote, ils ont pour rôle :

Avant l’introduction en bourse :

 de préparer l’introduction sur le marché des PME ;


 d’effectuer les diligences nécessaires ;

2
Guide COSOB, Intervenants du marché Financier algérien, Aout 2013.

67
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

 de conseiller la société qui veut s’introduire en bourse et l’aider à


préparer son dossier.

Apres l’introduction en Bourse :

 de contrôler en permanence l’aptitude de l’entreprise à remplir ses


obligations en terme de transparence ;
 d’informer la COSOB des éventuels manquements de la société à ses
obligations et d’y remédier.

I. L’organisation de la Bourse d’Alger :


Le règlement général de la Bourse d’Alger n°01-12 du 12 janvier 2012 a réorganisé la
cote de la Bourse d’Alger en l’élargissant aux petites et moyennes entreprises. Ainsi,
la Bourse d’Alger est constituée du :

Marché des titres de capital : composé d’un marché principal destiné aux grandes
entreprises et d’un marché PME pour les petites et moyennes entreprises.

Marché des titres de créances : composé d’un marché des titres de créances émises
par les sociétés par actions, les organismes publics et par l’État ; et d’un marché de
blocs des obligations assimilables du trésor (OAT) émises par l’État.

Cote Offcielle

Marché des Marché des


titres de titres de
cpaital créances

Marché Marché des Marché des Marché des


principal PME Obligations Blocs OAT

Organisation de la cote officielle3

3
Guide du marché PME.

68
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Marché principal : réservé aux grandes sociétés présentant un capital


social au moins égal à cinq cents millions de dinars (500 000 000 ,00
DZD). Ce marché compte actuellement quatre (4) entreprises, à savoir :

 le Groupe SAIDAL : qui a été admis à la cote officielle en


septembre 1999 (Actions) ;
 EGH El AURASSI : qui a été cotée officiellement le 14 février
2000 (Actions) ;
 ALLIANCE ASSURANCES : introduite à la cote officielle le 07
mars 2011 (Action) ;
 NCA-ROUIBA : introduite à la cote officielle le 03 juin 2013
(Actions).

 Marché PME : dédié au financement et la cotation des petites et


moyennes entreprises. Le marché des PME a été lancé en 2012 et ne
compte, pour le moment, aucune entreprise et cela malgré les conditions
d’accès qui ont été assouplies par rapport au marché principal.
 Marché de blocs pour les OAT : pour les Obligations Assimilables du
Trésor. Le marché de bloc OAT compte actuellement 27 lignes cotées
englobant près de 350 milliards de dinars4.Les Obligations Assimilables du
Trésor présentant des maturités de 7, 10 et 15 ans sont négociées par
l’entremise des Intermédiaires en Opérations de Bourse et les compagnies
d'assurances ayant le statut de Spécialistes en Valeurs du Trésor à
concurrence de cinq (5) séances par semaine.5

 Marché des titres de créance : pour les emprunts obligataires


émis par les SPA. Ce marché compte un seul titre coté :

 SPA DAHLI : cotée officiellement le 11 janvier 2009 (titre de


créance).

4
www.sgbv.dz consulté le 26 aout 2014
5
Guide du marché PME.

69
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

II. Chiffres clés de la bourse d’Alger au premier semestre 2014 6:


Ci-après le résumé de la bourse d’Alger durant le premier semestre de 2014 :

 nombre de titres de capital inscrits à la cote : 04 ;


 nombre de titres créances inscrits à la cote : 01 ;
 nombre d’OAT inscrites à la cote : 27 ;
 capitalisation Boursière au 30/06/2014 : 14 886 049 405.00 DZD
 encours global des obligations au 30/06/2014 : 2 360 140 000.00 DZD ;
 encours global des OAT au 30 /06/2014 : 334 391 000 000.00 DZD.

6
Source : Données SGBV.

70
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Section 2 : Evaluation des titres cotés à la bourse d’Alger


Nous allons procéder dans cette section à l’évaluation propre des titres cotés à la
bourse d’Alger, nous commencerons par l’évaluation de l’obligation DAHLI grâce à
la méthode d’actualisation des flux puis nous évaluerons les quatre actions présentes
dans le marché secondaire du marché financier, à savoir : SAIDAL, AURASSI,
ALLIANCE ASSURANCES et NCA-ROUIBA, grâce au MEDAF.

Toutefois, il est nécessaire de déterminer d’ors et déjà l’actif sans risque et le taux
d’actualisation que nous utiliserons dans le cadre de notre évaluation.

Nous avons vu dans le chapitre 2 que le choix du taux d'actualisation est une variable
clé de la valorisation par actualisation et peut changer fortement le résultat de
l’évaluation des titres et que dans le cas d'actualisation de valeurs financières, on
prend le plus souvent, pour référence, le taux des bons ou obligations du trésor
public pour le long terme.

Aussi, nous retiendrons l’O.A.T 10 ans émise le 23/02/2014 et dont la date


d’échéance 23/02/2024 comme actif sans risque et son taux du coupon comme taux
d’actualisation et cela pour plusieurs raisons :

 l’obligation étant émise le 23/02/2014, est la plus récente et cadre mieux


avec les perspectives économiques les plus récentes ;

 la maturité de cette obligation est de 10 ans, une échéance qui cadre avec
un horizon à long terme ;

 l’O.A.T étant émise par le trésor public qui représente l’État et constitue
donc un actif sur ;

 le taux du coupon de 3.5% est vraisemblable et parfaitement cohérent, ce


taux est proche du taux desservi par le secteur bancaire

Ainsi le taux d’actualisation qui sera utilisé tout au long de notre étude sera le taux du
coupon de l’OAT 10 ans qui est de 3.5 %.

71
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

I. Evaluation de l’obligation cotée à la Bourse d’Alger

A. Présentation de l’entreprise émettrice :

L'entreprise Spa DAHLI (Daewoo Algérie Hôtellerie Loisirs Et Immobiliers)


est une société par actions de capital social de l'ordre de 20 882 040 000 DA,
créée le 09 octobre 1996 suite à une modification statutaire de la Société
d'Economie Mixte SAHLI. Cette dernière avait été créée le 24 mai 1988,
entre l'ex. Onafex et Daewoo Corporation.

La Spa DAHLI exerce son activité dans le secteur de l'immobilier d'affaires.


Elle intervient dans le secteur touristique, particulièrement dans l'hôtellerie
(Hôtel Hilton) et également dans les prestations de services telles que la
location d'espaces à usage de bureau. Son activité s'étend également à des
prestations connexes.

Dans le cadre de financement d'une partie de son projet « ALGER


MEDINA », la Spa DAHLI a recouru à l'émission d'un emprunt obligataire
destiné au grand public en date du 11 janvier 2009.7

Caractéristiques de l’emprunt :
- l'encours : 2 360 140 000,00 DZD sur 8.3 milliards initialement ciblés ;
- valeur nominale(VN) : 10 000,00 DZD ;
- échéance (maturité) : 07 ans ;
- coupon : 4,00%; 4,25%; 4,75%; 5,25%; 5,75%; 6,25%; 6,75%;
- date d’émission : 11 janvier 2009 ;
- date d’échéance : 11 janvier 2016 ;
- dates d'intérêt : le 11 janvier de chaque année ;
- prix d’émission : 100 % de la valeur nominale ;
- valeur de remboursement : la valeur nominale (10 000 DA) ;
- date de la première cotation : 16 mars 2009 ;
- cours d'introduction : 100 % de la valeur nominale.

7
www.SGBV.dz consulté le 22 Aout 2014.

72
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Evolution du cours de l’obligation DAHLI (DH16) :

Evolution du cours de l'Obligation DAHLI


101
100
99
98
97
96
95
94
93
92
2012-01-02
2012-02-06
2012-03-12
2012-04-16
2012-05-21
2012-06-25
2012-07-30
2012-09-03
2012-10-08
2012-11-12
2012-12-17
2013-01-21
2013-02-25
2013-04-01
2013-05-06
2013-06-10
2013-07-15
2013-08-19
2013-09-23
2013-10-30
2013-12-04
2014-01-08
2014-02-12
2014-03-24
2014-04-28
2014-06-02
2014-07-02
Graphe 1 : tendance du cours de l’obligation DAHLI8

On constate du graphe ci-dessus que le cours de l’obligation a connu depuis le 3e


trimestre de 2012 une baisse de 1% passant de 96% à 95% et s’est stabilisé à ce prix
durant plus d’une année, cela peut être expliqué par le manque de choix
d’investissement dans ce compartiment auquel s’ajoute la nouvelle émission d’actions
en juin 2013 de l’entreprise NCA-Rouïba.

Cependant, le cours a augmenté durant le 1er trimestre de l’année 2014, cette


augmentation peut être expliquée par l’engouement que suscite l’obligation du fait du
rendement qu’elle propose qui est de l’ordre de 8% en moyenne due au coupon
desservi par l’entreprise qui augmente et propose pour une échéance courte ce
rendement important, cela a permis à l’obligation d’atteindre son cours d’introduction
qui est de 100%.

8
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.

73
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

B. Calcul du prix de l’obligation :

Hypothèses de travail :

 l’évaluation est faite le 23 Juillet 2014 jusqu’à son échéance du 11


janvier 2016 ;
 le coupon est versé selon la période où l’on a détenu l’obligation :
autrement dit, le coupon couru est au prorata temporis de l’intérêt
entre la date du dernier paiement d’intérêt et la date de règlement de
l’obligation ;
 on prend pour référence comme taux d’actualisation, le taux des bons
ou obligations du trésor public pour les durées longues ; soit un taux
d’actualisation de 3.5% annuel correspondant au coupon de l’OAT 10
ans (13eme ligne).

a. Indicateurs déterminants de la valeur de l’obligation DAHLI :

1. Calcul de la duration de l’obligation DAHLI :

En rappel ; la duration mesure le temps moyen de versement des cash-flows.


Il s’agit d’une mesure résumée et utile de la durée de l’emprunt, elle
représente le temps nécessaire pour l’emprunteur à récupérer sa créance :

×

(1 + )
=

(1 + )

t Taux du coupon Flux de trésorerieFlux de trésorerie t*Fa


(Fi) actualisé (Fa)
1 4% 400 386.47343 386.47343
2 4.25% 425 396.7420477 793.484095
3 4.75% 475 428.4227852 1285.26836
4 5.25% 525 457.5071695 1830.02868
5 5.75% 575 484.1345709 2420.67285
6 6.25% 625 508.4379027 3050.62742
7 6.75% 10675 8390.453505 58733.17454
Somme 11052.17141 68499.7294
Tableau 2 : calcul de la duration de l’obligation DAHLI au jour de l’émission 9

9
Source : Données de la SGBV traitées sur Excel.

74
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Nous obtenons ainsi le résultat qui suit :

68 499.7294
=
11 052.17141

= 6.197852605

La duration du titre DAHLI est donc de 6 ans et 2 mois ; cette duration est
relativement grande car il faudrait pour un détenteur ayant acheté l’obligation
lors de l’émission, attendre 6 ans et 2 mois sur les 7 ans que compte la
maturité de l’obligation pour récupérer sa créance et être protégé du risque de
défaut de l’émetteur.

2. Calcul de la sensibilité :

La sensibilité montre de combien varie le cours de l’obligation suite à une


variation de 1% du taux du marché.

=−
1+

6.197852605
= −
1.035

= -5.988263386%

La sensibilité de l’obligation DAHLI est de 5.99 %. Cette variation est


importante : elle signifie que le cours de l’obligation baisse de 5.99% si le
taux de marché augmente de 1%.

3. Calcul de la convexité :

1 ( + )

(1 + ) (1 + )
= =

75
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

T Flux de Flux de (t+t²)*Fa ((t+t²)*Fa) /


trésorerie (Fi)trésorerie (1+i) ²
actualisé (Fa)
1 400 386.47343 772.94686 721.554165
2 425 396.7420477 2380.45229 2222.17768
3 475 428.4227852 5141.07342 4799.24705
4 525 457.5071695 9150.14339 8541.75677
5 575 484.1345709 14524.0371 13558.3441
6 625 508.4379027 21354.3919 19934.5534
7 10675 8390.453505 469865.396 438624.375
Somme 11052.17141 523188.441 488402.008
Tableau 3 : récapitulatif des calculs de la convexité de l’obligation DAHLI au jour de
l’émission10

488 402.008
=
11 052.17141

= 44.190593

Si on tient compte à la fois de la duration et de la convexité, la variation relative du


prix de l’obligation provoquée par le changement du taux du marché peut alors se
calculer comme suit :

∆ ⁄ = − (∆ ) + 0.5 × × (∆ )²

∆ ⁄ = −6.1978526(1%) + 0.5 × 44.190593 × (1%)²

∆ ⁄ = -6.192496%
Ainsi le prix de l’obligation baisse de 6.19% si le taux du marché augmente de 1%.

Notons que cette variation qui prend en compte la duration et la convexité est plus
importante que la sensibilité ; elle fait référence à une grande variation du taux et
comprend la notion de convexité du prix.

b. Le prix de l’obligation DAHLI par flux actualisé :


Avant le calcul du prix de l’obligation DAHLI, nous devons calculer la valeur des
coupons générés par l’acquisition de l’obligation :

Le taux du coupon annuel délivré le 11/01/2015 est de 6.25 % pour l’investisseur qui
détient l’obligation une année complète et pourra prétendre à un coupon d’une valeur

10
Source : Données de la SGBV traitées sur Excel.

76
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

de 625 DZD. Or, si un investisseur décide d’acheter l’obligation le 23/07/2014 la


valeur du coupon sera au prorata temporis de la période où l’investisseur a détenu
l’obligation :

Par souci de précision, raisonnons par fréquence journalière :

Calculons d’abord le taux journalier correspondant au taux annuel du coupon,


il se calcule en utilisant l’égalité suivante :

(1 + ) = (1 + )

Nous obtenons alors le taux journalier de : 0,0166108%

Ce qui nous amène à calculer le nombre de jours séparant la date d’achat de


l’obligation et la date de paiement du coupon soit entre le 23/07/2014 et
11/01/2015 ce qui nous donne 172 jours.

La valeur du coupon au prorata temporis est :

= × ×

Soit :

La valeur du coupon = 10 000 x 0.0166108%*172

La valeur du coupon = 285.71 DZD

Le taux du coupon annuel délivré le 11/01/2016 est de 6.75 % pour l’investisseur qui
détient l’obligation d’une année complète. Il pourra prétendre à un coupon d’une
valeur de 675 DZD auquel ; s’ajoute alors le remboursement la valeur nominale de
l’obligation qui est de 10.000 DZD.

Ci-après le résumé de tous les résultats :

Date de début Date de fin Valeur à la date de fin


Coupon 1 23 juillet 2014 11 janvier 2015 285.70576 DZD
Coupon 2 11 janvier 2015 11 janvier 2016 675 DZD
Valeur Nominal 11 janvier 2009 11 janvier 2016 10000 DZD
Tableau 4 : récapitulatif des résultats

77
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

L’actualisation est faite selon le taux journalier correspondant au taux


d’actualisation retenu (coupon de l’OAT 10 ans), calculé par l’égalité
suivante :
(1 + ) = (1 + )

Soit un taux d’actualisation journalier de 0,0094255%

En utilisant les résultats obtenus précédemment, on calcule le prix de


l’obligation soit :

285.70576 675 10000


+ +
(1 + 0.000094255) (1 + 0.000094255) (1 + 0.000094255)

= .

Le prix de l’obligation est donc de 10 429,2674 DZD soit 104.292674%

Les déterminants du prix de l’obligation au 23/07/2014 :

DAHLI La duration La sensibilité La convexité ΔP/P


Du 11/01/2009 6.197852605 -5.988263386 44.190593 -0.06192496
Du 23/07/2014 1.444278779 -1.395438434 3.31998184 -0.014276789

Tableau 5 : des déterminants de la valeur de l’obligation DAHLI au 23 juillet 201411

Comparativement aux déterminants de l’obligation dès son émission, on


remarque que la duration correspond à l’échéance en janvier 2016, que sa
sensibilité est inférieure et accuse une baisse de seulement 1.3954% au jour
de l’évaluation suite à une éventuelle augmentation des taux contre 5.99% à
son émission, de même que la variation du prix par la prise en compte de la
duration et de la convexité est de 1.43% contre 6.19% à son émission.

Tous ces paramètres devraient faire que le prix de l’obligation soit largement
supérieur au prix de son émission car elle rapporte plus qu’à son introduction
grâce au taux du coupon progressif, à une durée de détention moins longue et
qui fait assumer à son détenteur moins de risques et enfin une sensibilité et

11
Source : Données de la SGBV traitées sur Excel.

78
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

variation de prix au 23 juillet 2014 largement inférieures à la sensibilité et la


variation de prix de son introduction.

12
Or, le prix auquel l’obligation est transigée au 23 juillet 2014 est de 100%
autrement dit :

Le prix de l’obligation = valeur nominale de l’obligation x pourcentage de


cotation.

Le prix de l’obligation = 10 000 x 100%

Le prix de l’obligation = 10 000 DZD

L’évaluation de l’obligation par la méthode de l’actualisation des flux nous à


donner un prix qui est supérieur au prix auquel est transigée l’obligation. On
peut ainsi conclure que l’obligation est sous-évaluée au niveau de la Bourse
d’Alger.

II. Evaluation du prix des actions cotées à la bourse


d’Alger

Dans cette partie nous allons mettre en pratique les méthodes d’évaluation
des actions traitées dans le chapitre 2 afin de déterminer si les titres présents
à la bourse d’Alger sont surévalués sous-évalués ou bien évalués.

Pour rappel ; nous avons vu deux approches dans l’évaluation : l’approche


actuarielle et l’approche économétrique.

Dans l’approche actuarielle, nous avons parlé de la méthode de GORDON-


SHAPIRO, la méthode de BATES et la méthode DCF.

12
Source : Donnée de la SGBV.

79
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Le recours à ces méthodes d’évaluation de type actuarielles pose certains


nombres de difficultés dans leurs mise en pratique en Algérie et ce pour
plusieurs raisons, qui diffèrent selon la méthode. En effet :

1. Pour ce qui est de la méthode de Gordon-Shapiro :

 la difficulté liée à la détermination de la politique de


rémunération des actionnaires. en effet, aucune indication n’est
donnée par les entreprises ni dans leurs notices d’information,
ni dans les différents comptes rendus publier après
l’introduction ;
 la croissance moyenne des dividendes pour les titres AURASSI
et SAIDAL est bien supérieure13 aux taux d’actualisation
retenus en haut et rend impossible la mise en pratique de la
méthode ;
 le taux de croissance des dividendes est difficile à déterminer
pour tous les titres cotés : manque de données pour ALLIANCE
et ROUIBA14 ;
 le caractère non automatique des dividendes nous empêche de
faire une bonne évaluation des actions par cette méthode.

2. Pour ce qui est de la méthode de Bates :

 le taux de croissance des dividendes difficile à déterminer ;


 le taux de distribution adopté par les entreprises n’est pas
communiqué à l’exception d’AURASSI qui parle d’un taux de
distribution maximum de 30% des résultats nets ;
 le PER de l’année « n » des secteurs d’activité des quatre (4)
entreprises est difficile à déterminer du fait de l’opacité de
l’économie et du manque de bases de données associées.

13
Annexe I et II.
14
Annexe III et IV.

80
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

3. Enfin, pour ce qui est de la méthode DCF :

 le manque de communication des entreprises sur leurs projets


de développement notamment celles issues du secteur public
(AURASSI et SAIDAL) ;
 la difficulté de détermination des flux pertinents pour le calcul
des valeurs terminales à actualiser ;
 le manque de visibilité sur le développement des secteurs
associés aux entreprises cotées : Hôtelleries, Pharmacologie,
Assurance et le secteur des boissons.

C’est pour cela que nous avons choisi l’approche économétrique et allons
tenter de la mettre en pratique. En effet toutes les informations permettant la
mise en pratique du MEDAF sont disponibles au niveau de la SGBV
notamment : Historique des cours et de l’indice boursier.

Mais avant nous devons faire une brève description des actions qui sont
cotées à la bourse d’Alger.

A. Analyse descriptive de l’action cotée à la bourse d’Alger :

Avant de procéder à l’évaluation des actions cotées à la bourse d’Alger, il


convient donc de présenter les titres et en faire une brève analyse.

La bourse d’Alger ne compte aujourd’hui que quatre émissions de titres de


propriété à savoir :

 Le Groupe SAIDAL :

La pharmacie centrale algérienne a été créée en 1969, elle avait la mission d'assurer
l'importation, la fabrication et la commercialisation des Produits Pharmaceutiques à
usage humain. Elle changea de dénomination en 1985 pour devenir SAIDAL. En
1989, suite à la mise en œuvre des réformes économiques, SAIDAL devint une
entreprise publique économique dotée de l'autonomie de gestion et fut choisie, parmi
les premières entreprises nationales pour acquérir le statut de société par actions.

81
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Elle a procédé à l’ouverture de son capital par offre publique de vente en février 1999.
Le titre de capital SAIDAL a été introduit à la cote officielle en septembre 199915

Caractéristiques de l’offre publique de vente de l’action SAIDAL :

 dénomination : GROUPE Industriel SAIDAL ;

 initiateur : Holding Public Chimie Pharmacie ;

 capital Social : 2.500.000.000DA soit 10.000.000 actions d'une valeur


nominale de 250 DA ;

 quantité Offerte : 2.000.000 actions soit 20% du Capital Social ;

 prix de l’Offre : 800 DA ;

 période de l’Offre : du 15 Février 1999 au 15 Mars 1999.

Evolution des cours de l’action du Groupe SAIDAL :

Evolution du cours du Groupe SAIDAL


900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1999-09-20
2000-07-17
2001-05-14
2002-03-11
2002-08-21
2003-01-20
2003-06-18
2003-11-17
2004-04-19
2004-09-15
2005-02-14
2005-07-13
2005-12-12
2006-05-15
2006-10-11
2007-03-12
2007-08-08
2008-01-07
2008-06-04
2008-11-05
2009-04-13
2009-09-09
2010-02-08
2010-07-08
2010-12-09
2011-05-09
2011-10-10
2012-03-12
2012-08-08
2013-01-07
2013-06-05
2013-11-07
2014-04-07

Graphique 2 : La tendance du cours du groupe SAIDAL 16

L’historique du titre SAIDAL a été marqué par une forte cotation17 dès son
introduction à la cote officielle. Depuis, le titre a connu diverses variations
dans sa tendance générale, il a notamment été caractérisé par une chute du
prix entre 2004 et 2005 où il a atteint les 345 DZD par action, avant de

15
www.sgbv.dz consulté le 19 Aout 2014.
16
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
17
Annexe VI.

82
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

remonter durant les exercices de 2009 à 2012 où le prix est passé de 380 à
725 DZD.

Cependant, le titre a connu une baisse tendancielle entre le 1er trimestre de


2012 au 1er trimestre de 2014 mais semble s’être stabilisé autour de 550 DZD
durant le 2er trimestre de 2014, ce prix est inférieur de 34% par rapport à sa
première cotation en 1999 qui était de 825 DZD.

 EGH El AURASSI :

L'établissement El AURASSI classé 5 étoiles a été inauguré le 2 mai 1975,


suite au changement de cap économique qu’entrepris le pays durant les
années 90, l'hôtel change de statut juridique le 12 février 1991 passant d’une
Entreprise Publique Economique (EPE) à une Société Par Actions (SPA) et
sa dénomination sociale devient alors SPA EGH El AURASSI. Elle est
détenue par la Holding Public Service (HPS) comme unique Actionnaire.

En juin 1999, la SPA EGH EL AURASSI procède à l’ouverture de son


capital par offre publique de vente. Elle est cotée pour la première fois sur le
marché officiel le 14 février 200018.

Caractéristiques de l’offre publique de vente de l’action AURASSI :

 dénomination : E.G.H El AURASSI ;

 initiateur : Holding Public Services ;

 capital Social : 1.500.000.000DA soit 6.000.000 actions d'une valeur


nominale de 250 DA ;

 quantité Offerte : 1.200.000 actions soit 20% du Capital Social ;

 prix de l’Offre : 400 DA ;

 période de l’Offre : du 15 Juin 1999 au 15 Juillet 1999.

18
www.sgbv.dz consulté le 19 Aout 2014.

83
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Evolution des cours de l’action EGH El AURASSI :

Evolution du cour de EGH El AURASSI


600

500

400

300

200

100

0
2000-02-14
2000-12-11
2001-10-08
2002-06-05
2002-11-04
2003-04-02
2003-09-01
2004-01-28
2004-06-30
2004-11-29
2005-04-27
2005-09-26
2006-02-22
2006-07-26
2006-12-25
2007-05-23
2007-10-22
2008-03-19
2008-08-18
2009-01-26
2009-06-24
2009-11-23
2010-04-21
2010-09-20
2011-02-21
2011-07-20
2011-12-26
2012-05-23
2012-10-22
2013-03-20
2013-08-19
2014-01-20
2014-06-18
Graphique 3 : La tendance du cours AURASSI19

Le titre AURASSI a lui aussi connu, tout comme l’action du groupe


SAIDAL, un véritable engouement20 dès son introduction en bourse et le
cours oscilla autour du prix de 380 DZD. Mais à partir du 3e trimestre de
2001 le prix baisse jusqu’à atteindre le prix de 210 DZD en 2002.

À partir de 2003, le titre a connu une tendance haussière relativement stable


et continua jusqu’à atteindre le prix de 500 DZD en 2011 dépassant ainsi le
prix de l’introduction qui était de 400 soit une hausse de 25%.

Ce prix perdura jusqu’au 1er trimestre de 2012 où le prix de l’action baissa


subitement et se stabilisa autour de 400 DZD.

La baisse subite peut être expliquée par la fermeture de l’hôtel El AURASSI


en janvier 2011 pour rénovation et la non-distribution de dividendes durant
les deux exercices de 2011 et de 201221.

19
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
20
Voir en Annexe VII.
21
Annexe II.

84
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

 ALLIANCE ASSURANCES :

ALLIANCE ASSURANCES est une Société Par Actions au capital initial de


500 millions DA, créée en juillet 2005 par un groupe d'investisseurs
nationaux. En novembre 2010, ALLIANCE ASSURANCES a procédé à
l'augmentation de son capital par offre de souscription. Réunissant les
conditions d'admission prévues par le règlement général de la bourse d'Alger,
le titre de capital ALLIANCE ASSURANCES a été introduit à la cote
officielle le 07 mars 2011.22

Caractéristiques de l’offre publique de vente :

 dénomination : ALLIANCE ASSURANCES ;


 capital Social : 2.205.714.180 DA divisé en 5.804.511 actions d'une
valeur nominale de 380 DA ;
 quantité Offerte : 1.804.511 actions soit 31% du Capital Social ;
 prix d'Emission : 830 DA ;
 période de souscription : du 2 novembre 2010 au 1er décembre 2010.

Evolution des cours de l’action ALLIANCE ASSURANCES :

Evolution du cour de ALLIANCE ASSURANCES


900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2011-03-07
2011-04-13
2011-05-23
2011-06-29
2011-08-08
2011-09-19
2011-10-26
2011-12-08
2012-01-16
2012-02-22
2012-04-02
2012-05-09
2012-06-18
2012-07-25
2012-09-03
2012-10-10
2012-11-19
2012-12-26
2013-02-04
2013-03-13
2013-04-22
2013-05-29
2013-07-08
2013-08-14
2013-09-23
2013-11-04
2013-12-11
2014-01-20
2014-02-26
2014-04-07
2014-05-14
2014-06-23

Graphique 4 : La tendance du cours d’ALLIANCE ASSURANCES23

22
www.sgbv.dz consulté le 19 aout 2014.
23
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.

85
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Le titre ALLIANCE ASSURANCES garda dès son admission à la cote officielle le


même prix de 830 DZD et cela durant toute l’année de 2011, ce prix baissa de peu au
cours du 1er trimestre de 2012 et se stabilisa autour de 825 DZD jusqu’au 4ème
trimestre de 2013 où le cours baissa subitement à 745 DZD et continua dès lors de
baisser et se confirma à 605 DZD jusqu’à la dernière séance de notre étude.

La baisse subite du cours peut être expliquée par la politique de distribution de


dividendes qu’entrepris ALLIANCE ASSURANCES : depuis son introduction en
2011, ALLIANCE ASSURANCES ne distribua qu’une seule fois un dividende celui
de l’exercice de 2010. Durant les deux exercices de 2011 et 2012 elle n’en distribua
aucun24.

 NCA-ROUIBA :

NCA-ROUIBA Spa est une société privée de droit algérien avec comme activité
principale la production et la distribution de boissons, nectars et jus de fruits. Elle a
été fondée en 1966, sous la forme juridique de Société A Responsabilité Limitée
(SARL), sous le nom de « Nouvelles Conserveries Algériennes ». La société change
de statut juridique et devient une Société Par Actions (SPA) en 2003.

En mai 2011 l’introduction en Bourse de la société a été décidée par le conseil


d’administration et entérinée en janvier 2012 par l’assemblée générale des
actionnaires. Réunissant les conditions d'admission prévues par le règlement général
de la bourse d’Alger, le titre de capital NCA-ROUIBA Spa a été introduit à la cote
officielle le 03 juin 201325.

Caractéristiques de l’offre publique de vente de l’action NCA-ROUIBA :

 dénomination : NCA-ROUIBA Spa ;


 capital Social : 849.195.000 DA divisé en 8.491.950 actions d’une valeur
nominale de 100 DA ;
 quantité Offerte : 2.122.988 actions soit 25% du Capital Social ;
 prix d’Emission : 400 DA ;
 période de l’Offre : du 07 avril au 09 mai 2013.

24
Annexe III.
25
www.sgbv.dz consulté le 19 Aout 2014.

86
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Evolution des cours de l’action NCA-ROUIBA :

Evolution du cours NCA-ROUIBA


430
420
410
400
390
380

Graphique 5 : La tendance du cours d’NCA-ROUIBA26

On constate que le cours de l’action NCA-ROUIBA fluctue entre 395 DZD


et 420 DZD ; il est relativement stable depuis son introduction.

Cette stabilité peut être expliquée par le contrat de liquidité que l’entreprise a
signé avec son IOB accompagnateur BNP Paribas El Djazaïr et qui a pris fin
au cours du 2e trimestre de 2014.

B. Résultats des rendements moyens des titres cotés à la bourse d’Alger :

Le tableau suivant présente la moyenne des rendements des titres ainsi que
leur écart type27 :

Rendement des Groupe EGH EL ALLIANCE NCA-ROUIBA


titres SAIDAL AURASSI ASSURANCES
Moyenne -0,0891% -0,0690% -0,1142% 0,0051%
Ecart-type 1,3531% 1,6603% 0,9330% 1,0203%

Tableau 6 : Rendement des titres (E(Ri), σi)28

26
Source : Données s de la SGBV traitées sur Excel.
27
Annexe XI, XII, XIII et XIV.
28
Source : Données de la SGBV des quatre titres du 02/01/2012 au 23/07/2014, traitées sur Excel.

87
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

 on constate que les trois titres SAIDAL, AURASSI et ALLIANCE ont


un rendement en capital négatif cela signifie que les titres sont en
moyenne en train de perdre de l’argent ;
 l’action NCA-ROUIBA quant à elle a un rendement en capital positif
mais faible ;
 on constate aussi que l’écart entre les rendements est un peu large pour
tous les titres cotés.

C. L’indice boursier et rendement du marché :

1. Définition :

L’indice boursier est un indicateur qui détermine la tendance générale du marché. Il


est déterminé à partir d’un certain nombre de titres qui sont représentatifs du marché.

L’indice reflète l’image du marché, il donne aux investisseurs une idée générale de la
tendance du marché : si l’indice augmente, il indique que le prix des titres est à la
hausse, à l’inverse si l’indice baisse, il indique que le prix des titres est à la baisse.

L’indice boursier est calculé seulement à la base des rendements des titres risqués
pondérés par leurs poids en portefeuille.

Il existe de nombreuses méthodes de calcul pour l’indice boursier. En Algérie,


l’indice théorique de la bourse crée en janvier 2008, est calculé selon la méthode de
pondération selon la capitalisation boursière globale sur une base de 1000 points.

L’indice théorique de la Bourse d’Alger est donné par la formule suivante 29:


× (1000)

29
Documentation interne de la SGBV.

88
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Tel que :

 It : l’indice boursier à l’instant « t » ;


 Cit : Le cours du titre « i » à l’instant « t » ;
 Qit : la quantité flottante du titre « i » à l’instant « t » ;
 Ci0 : le cours du titre « i » à la date de calcul de base ;
 Qi0 : la quantité flottante du titre « i » à la date de calcul de base ;
 n : le nombre de titres cotés en bourse.

Les agents de bourse utilisent une valeur de base qui est généralement de 100 ou de
1000 points comme seuil de référence ; si l’indice est plus grand que le seuil de
référence cela signifie que la tendance du marché est à la hausse, si au contraire,
l’indice est plus petit, on dit alors que la tendance du marché est à la baisse.

Tendance de l’indice boursier :

Tendance de l'indice boursier


1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2012-01-02
2012-02-06
2012-03-12
2012-04-16
2012-05-21
2012-06-25
2012-07-30
2012-09-03
2012-10-08
2012-11-12
2012-12-17
2013-01-21
2013-02-25
2013-04-01
2013-05-06
2013-06-10
2013-07-15
2013-08-19
2013-09-23
2013-10-30
2013-12-04
2014-01-08
2014-02-12
2014-03-19
2014-04-23
2014-05-28
2014-07-02

Graphique 6 : La tendance de l’indice boursier 30

La tendance de l’indice boursier est cohérente avec les tendances des titres traités ci-
dessus. On constate une tendance à la baisse depuis le 1e trimestre de 2012 qui s’est
accentuée au début de 4e trimestre de 2013 qui correspond notamment à la baisse

30
Données de la SGBV traitées sur EXCEL.

89
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

subite enregistrée par l’action ALLIANCE ASSURANCES au cours de la même


période.

2. Description statistique de l’indice boursier :

Moyenne Ecart-type Rendement Rendement Etendu


Max Min
L’indice -0,0792% 0,6152% 1,5615% -3,6672% 5,2287%
Boursier

Tableau 7 : Les résultats statistiques de l’indice boursier31

On constate à travers ces résultats que la moyenne est négative, autrement dit les titres
qui composent l’indice ont un prix qui est en moyenne en baisse de 0.08%.

Le risque quant à lui est représenté par l’écart type est trop apprécié par rapport à la
moyenne.

On constate aussi que le rendement maximum atteint par l’indice n’est que de 1.56%
qui est inférieur au taux des coupons des 27 lignes O.A.T cotées à la bourse d’Alger32.

Ce résultat ne concorde pas avec les notions de la gestion financière qui postulent que
le rendement du marché (titres risqués) doit rapporter plus que les obligations
assimilables du trésor (actif sans risque).

D. Application du MEDAF aux données de la bourse d’Alger :

Hypothèses de travail :

 l’Actif sans risque correspond aux taux du coupon de l’O.A.T 10 ans ;


 les rendements des titres sont calculés sans inclusion des dividendes
(les dividendes étant déjà inclus dans le prix) ;
 les séries de cours et des rendements en capital sont observés selon
une fréquence bihebdomadaire ;
 les titres concernés par l’application du MEDAF sont : SAIDAL,
AURASSI, ALLIANCE et ROUIBA durant une période qui court du

31
Source : Données de la SGBV de l’indice boursier du 02/01/2012 au 23/07/2014 traitées sur Excel.
32
Annexe X.

90
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

02/01/2012 au 23/07/2014 date de la dernière séance de cotation de


notre étude ;
 les rentabilités et les risques des titres sont assimilés au couple
(moyenne ; variance) ;
 les investisseurs présents sur le marché financier forment un système
de demande pour les 4 titres risqués cotés au sein de la bourse d’Alger
afin de maximiser l’espérance de l’utilité de leurs richesses.

1. Passage du modèle économique au modèle économétrique :

Le MEDAF permet d’exprimer la valeur des rendements d’équilibre des


actifs risqués de la façon suivante :


= +

Tel que :

 Ri : rendement anticipé de l’actif ;


 Rf : rendement de l’actif sans risque ;
 Rm : rendement du portefeuille du marché ;
 σ²m : variance du portefeuille du marché.
 : Covariance entre le rendement du titre et celui du portefeuille de marché.

En posant : = on revient à écrire Ri comme suit :

= + −

Pour les besoins de notre travail, nous avons choisi d’utiliser une variante du MEDAF
intitulé « The Pricing Formula » ou la formule de détermination des prix.

Elle postule que le = avec :

91
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

 Pi1 : Prix de l’actif « i » au temps « 1 » ;


 Pi0 : Prix de l’actif « i » au temps « 0 ».

Comme le MEDAF est un modèle d’équilibre le prix au temps 0 sera donc celui de
l’équilibre, (Pi0 = Pei0) ce qui implique Ri devient Rei.

= + −

( )= + ( )−

−1 = + ( )−

−1= + ( )−

= 1+ + ( )−

= ( + + ( )− )

Ainsi pour aboutir au prix d’équilibre des titres à l’instant 1, il faut calculer les betas
de tous les titres.

2. Détermination du prix des actions :

Nous allons mettre en pratique ce modèle, pour ce faire, nous devons calculer tous les
paramètres de ce modèle à savoir le béta de chaque titre.

Nous avons posé que le bêta de chaque titre était égal au rapport entre la covariance
des rendements du titre avec le rendement du marché matérialisé par le rendement de
l’indice boursier et la variance du marché matérialisée par la variance du rendement
de l’indice.

92
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

( , )
=
( )

Calcul de la covariance des rendements de chaque titre avec le rendement du marché


cov (Ri, Rindice) :

Titres Groupe EGH EL ALLIANCE NCA-


SAIDAL AURASSI ASSURANCES ROUIBA
Covariance 0.54969468 0.40500693 0.31056826 0.20913509

Tableau 8 : Les covariances des rendements de chaque titre avec le rendement du


marché33

 Calcul de la variance de l’indice :

Pour le calcul de la variance de l’indice (Var (Rindice)), un certain traitement a été


effectué. Le traitement s’est porté sur la périodicité retenue des rendements de l’indice
boursier.

En effet, la périodicité retenue dans les hypothèses de travail été comprise entre
02/01/2012 et le 23/07/2014. Or l’action NCA-ROUIBA a été introduite à la cotation
le 03/06/2013.

Si aucun traitement n’est effectué, les résultats auraient été biaisés car nous aurions
calculé une variance de l’indice qui ne comprenait pas encore l’impact du titre.

C’est pour cela que nous avons choisi de changer la périodicité de la date de la
première cotation jusqu’au dernier jour de notre étude autrement dit du 03/06/2013 au
23/07/2014.

Les autres titres n’étant pas affectés, la variance du rendement de l’indice reste pour
toute la durée de l’étude autrement dit du 02/01/2012 au 23/07/2014.

33
Source : Donnée des la SGBV traitées par Excel

93
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Nous obtenons alors les résultats suivants :

Périodicité retenue Titres concerné Variance de l’indice


Du 02/01/2012 au 23/07/2014 SAIDAL, AURASSI et 0.37850467%
ALLIANCE.
Du 03/06/2013 au 23/07/2014 ROUIBA 0.65211818%

Tableau 9 : résultats du calcul de la variance du rendement de l’indice boursier 34

Nous constatons que la variance entre le 02/01/2012 et le 23/07/2014 est inférieure à


la variance entre le 03/06/2013 et le 23/07/2014.

L’introduction de l’action NCA-ROUIBA a perturbé l’indice suite au recalcule de


l’indice boursier de la bourse d’Alger malgré la stabilité du prix de ce titre.

Nous concluons alors qu’il est de l’ordre du conjoncturel si les prix des autres titres
ont connu durant la même période une baisse. Affectant ainsi la variance de l’indice
boursier.

La baisse des prix des autres titres peut être expliquée par la politique de distribution
des dividendes notamment celles de l’AURASSI et d’ALLAINCE.

 Calcul des bêtas (β)

En divisant les résultats précédemment exposés, à savoir, la covariance du rendement


de chaque titre avec le rendement de l’indice sur la variance respective des indices,
nous obtenons les bêtas correspondants à chaque titre, les résultats sont comme suit :

Titres Groupe EGH EL ALLIANCE NCA-


SAIDAL AURASSI ASSURANCES ROUIBA
Bêtas (β) % 1.44689045 1.07001831 0.82051368 0.32070121

Tableau 10 : Les résultats du calcul des bêtas des titres 35

 Nous constatons que les titres du groupe SAIDAL et EGH EL AURASSI ont
un β> 1, cela signifie qu’une variation de l’indice boursier de plus ou moins
1% entraînera une variation de 1.45 % pour le titre SAIDAL et de 1.07% pour

34
Source : données de la SGBV traitées par Excel.
35
Source : Résultats obtenus par Excel sur la base de données fournis par la SGBV.

94
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

le titre AURASSI : ce sont donc des actifs volatils car leurs variations sont
supérieures à la variation du marché.
 Nous constatons aussi que les titres d’ALLIANCE ASSURANCES et NCA-
ROUIBA ont un β< 1, cela signifie qu’une variation de l’indice boursier de
plus ou moins 1% entrainera une variation de 0.82 % pour le titre ALLIANCE
et de 0.32% pour le titre NCA-ROUIBA : ce sont donc des actifs peu volatils
car leurs variations sont inférieures à la variation du marché.

En procédant au remplacement des résultats obtenus ci-dessus dans le model du


MEDAF :
= + + ( )−

Nous obtenons alors les résultats suivants :

SAIDAL AURASSI ALLIANCE ROUIBA


Prix au 23/07/2014 550.00 DZD 400.00 DZD 605.00 DZD 400.00 DZD
(P0)
Prix au 28/07/2014 540.77 DZD 398.68 DZD 608.41 DZD 409.41 DZD
(P1)
Prix affiché le 550.00 DZD 400.00 DZD 605.00 DZD 400.00 DZD
28/07/2014
Tableau 11 : Les résultats de l’application du MEDAF

Le prix de l’action SAIDAL étant de 550 DZD devrait avoir pour valeur 540
DZD ce qui dénote une surévaluation de 1.82%.

Le prix de l’action AURASSI étant de 400 DZD devrait avoir pour valeur
398.68 DZD ce qui démontre une surévaluation de 0.33%. Néanmoins à
cause du pas de cotation fixé par la SGBV à 5 DZD, le prix de l’action
AURASSI est bien évalué.

Le prix de l’action ROUIBA étant de 400 DZD devrait avoir pour valeur
409.41 DZD ce qui dénote une sous-évaluation de 2.3 %.

Le prix de l’action ALLIANCE étant de 605 DZD devrait avoir pour valeur
608.41 DZD ce qui démontre une sous-évaluation de 0.56 %.

95
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Néanmoins, ces résultats doivent être interprétés avec prudence, en effet


plusieurs incohérences ont été enregistrées lors de la mise en pratique du
MEDAF sur le marché financier Algérien :

 le taux de rendement du portefeuille de marché matérialisé par le


rendement de l’indice boursier est négatif et inférieur au rendement de
l’actif sans risque matérialisé par l’OAT 10 ans. Or cela n’a pas de
sens (selon la théorie du portefeuille) et montre l’inefficience du
marché ;
 le MEDAF repose sur l’efficience absolue des marchés, les
investisseurs ne s’aventurent pas dans un marché inefficient. Aussi le
volume restreint des transactions et la non-cotation des titres sur de
longues périodes, dénote un marché boursier peu dynamique ;
 le nombre restreint de titres cotés à la bourse limite le choix des
investisseurs ;
 le MEDAF est un modèle dérivé de la gestion de portefeuilles, or très
peu d’investisseurs détiennent un portefeuille titre, et préfèrent le
recours à l’épargne au sein du secteur bancaire au détriment du secteur
financier ;
 la durée de l’étude trop grande deux (2) ans est inadaptée à la mise en
place du MEDAF ou la durée de l’évaluation doit être courte (3 mois
environ). Cependant, le système de cotation utilisé par la bourse
d’Alger à raison de deux (2) séances par semaine limite le nombre
d’observations possibles et nous oblige à augmenter la durée afin
d’observer les variations des cours.

96
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Conclusion

Au terme de ce chapitre, nous avons présenté le marché financier algérien,


son organisation et les différents acteurs qui y interviennent ; nous avons
passé en revue les titres qui y sont cotés et avons entamé l’évaluation de ces
derniers.

Concernant le titre de créance qui est l’obligation DAHLI et à la suite de nos


calculs nous sommes parvenus au résultat que le titre était sous-évalué. En
effet, le prix calculé de l’obligation DAHLI était supérieur au prix affiché à
la bourse d’Alger ; aussi, les différents déterminants comparés
chronologiquement entre la date d’émission et la date d’évaluation, à défaut
d’être comparés aux indicateurs d’autres obligations, confirment ce résultat.

On peut conclure que le marché obligataire est sous-évalué. Cette sous-


évaluation devrait être un indicateur d’achat pour les investisseurs, qui
pourraient profiter de cet état afin de réaliser des plus-values importantes et
dynamiseraient et équilibreraient au passage le marché boursier. En effet, si
les investisseurs constatent cette sous-évaluation, ils seront susceptibles de
payer plus cher cette obligation ce qui fera augmenter le prix de l’obligation
jusqu’à son prix d’équilibre.

Concernant les titres de propriété qui sont les actions, les résultats obtenus
par l’application du MEDAF affirment que les actions du groupe SAIDAL et
EGH El AURASSI sont surévaluées et les actions ALLIANCE
ASSURANCES et NCA-Rouïba sont sous-évaluées.

Néanmoins, la méthode employée est largement critiquable du fait de


diverses incohérences constatées lors de sa mise en pratique de MEDAF sur
les données de la SGBV. En effet, avoir un rendement de marché négatif et
inférieur au rendement de l’actif sans risque retenu est une contrainte et
constitue une contradiction avec la théorie du portefeuille. Cela rend toute
conclusion biaisée.

97
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien

Le recours aux autres méthodes d’évaluation est quant à lui difficile


notamment à cause du manque d’informations relatives au politique de
distribution des entreprises et des perspectives de développement des secteurs
où activent les entreprises évaluées.

98
Conclusion Générale
Conclusion générale

Conclusion générale :

L’évaluation des actifs financiers est une problématique essentielle dans la prise de
décision d’investissement, son importance est donc cruciale pour les investisseurs.

En effet, la prévision du prix réel d’un actif, son rendement et son risque, leurs permet
de former un portefeuille optimal. Cette évaluation constitue un catalyseur dans la
dynamisation des échanges et participe au renforcement de l’efficience des marchés.

Créé en 1994, la bouse d’Alger a permis à l’Algérie de combler un retard important


dans ce domaine surtout lorsqu’on sait que la quasi-totalité des pays en
développement disposaient d’une place boursière à cette période.

Le lancement effectif de la bourse algérienne a été inauguré par l’émission de


l’obligataire Sonatrach en janvier 1998, cette première émission a connu un véritable
engouement de la part des investisseurs de par le fort rendement du titre, qui proposait
un taux d’intérêt de 13% et une prime d’émission de 2.5%. Le succès de cette
première émission ne pouvait qu’encourager les entreprises à s’engager dans les
marchés financiers et ce fut le cas, plusieurs ouvertures de capital s’en suivi : l’Eriad
Sétif, Groupe Saidal et EGH El Aurassi puis plus récemment : Alliance Assurance et
NCA-Rouïba. D’autres emprunts obligataires ont eux aussi été émis : Sonalgaz,
Algérie télécom, Air Algérie et DAHLI.

Ce modeste développement s’est tout de même étalé sur une quinzaine d’années et on
assiste aujourd’hui à une « récession ». En effet, le marché obligataire après de
multiples émissions ne compte aujourd’hui qu’un seul titre de créance qui arrivera à
terme en 2016.

Le marché des actions a lui aussi connus une période difficile, notamment le retrait
d’Eriad Sétif et la non-introduction d’entreprises dans le compartiment des PME de la
bourse d’Alger après bientôt deux ans d’existence, à cela s’ajoute de nombreuses
contraintes qui sont à déplorer dans les divers compartiments à savoir :

 Le manque de formations spécialisées dans le domaine financier, surtout au


niveau des banques et établissements financiers ;

99
Conclusion générale

 L’absence de culture boursière des investisseurs et des entreprises qui, par


manque de connaissances ou d’intérêt, appréhendent d’effectuer des
opérations boursières ;
 Le facteur religieux qui rejoint le facteur de la culture boursière, au sens où
les investisseurs confondent souvent dividendes et intérêts. L’intérêt étant
présenté en finance islamique comme de l’usure et la prohibe, tandis que les
dividendes sont une partie des bénéfices de l’entreprise partagés avec les
actionnaires, ce qui est tout à fait licite ;
 La prédominance des entreprises dites familiales qui, par manque de
connaissance et par peur de perte de contrôle, refusent l’introduction en
bourse ;
 Le recours à la finance indirecte quasi systématique des entreprises pour le
financement de leurs projets d’investissement ;
 La structure de l’épargne financière en Algérie où les investisseurs potentiels
préfèrent l’épargne dans le secteur bancaire plutôt que l’investissement en
Bourse ;
 Les conditions d’accès à la bourse sélectives en termes de performance et de
gestion obligent les entreprises à se mettre à niveau sur le plan du management
de l’organisation…. En étant dénuées, ces entreprises ne sont pas éligibles à
l’introduction en bourse ;
 L’illiquidité chronique des titres cotés ; ces derniers passent par de longues
phases de non-cotation ;
 Les opérations réalisées par les IOB pour leur propre compte consistent à
l’achat des titres jusqu’à échéance ce qui relève plus de l’administration des
titres qu’à de la gestion ;
 L’absence de stratégie de communication des entreprises déjà cotées, stratégie
destinée à entretenir l’intérêt des investisseurs pour leurs actions ;
 Le manque de données relatives à l’économie par secteur d’activité et par
entreprises ce qui provoque un manque de visibilité sur les horizons
d’investissements à moyen et long terme ;
 L’absence de mécanisme de dynamisation des échanges au niveau de la place
boursière ;

100
Conclusion générale

 Le nombre limité de titres cotés en bourse, empêche les investisseurs de


constituer des portefeuilles voire même recourir à des stratégies de
diversification du risque ;
 L’existence d’institutions pouvant favoriser l’émergence d’un marché boursier
dynamique qui ne sont pas opérationnelles : OPCVM (SICAV
Charikat EL Isthmar El Mali), Centrale des Bilans de la banque d’Algérie et
l’agence de notation (CAGEX).

Toutes ces contraintes empêchent le développement de la bourse d’Alger et rendent


extrêmement difficile toutes démarches d’évaluation des actifs financiers :

 L’étroitesse du marché et sa non efficience conduisent à l’apparition de


contradictions matérialisées notamment par un taux de rendement du marché
non seulement inférieur au rendement des actifs sans risque, mais négatif,
indiquant une perte moyenne à tout investissement dans le secteur boursier ;
 Le manque de données quant aux secteurs d’activité comme les PER des
entreprises, la croissance du marché et sa répartition et les perspectives de
développement des entreprises sont des facteurs les plus handicapants qui
empêchent toute mise en pratique des méthodes d’évaluation.

Avec toutes ces insuffisances et en utilisant les données recueillies de la bourse


d’Alger, nous avons démontré que le marché obligataire, constitué d’un seul titre était
sous-évalué. Le marché des actions quant à lui est divisé, les actions du secteur public
à savoir les actions d’EGH El Aurassi et du Groupe Saidal sont surévaluées tandis que
les actions issues du secteur privé à savoir Alliance Assurances et NCA-Rouïba sont
quant à elles sous-évaluées.

Ces résultats sont fortement critiquables à cause des perturbations enregistrées lors de
la mise en pratique du MEDAF et qui sont dues aux données de la bourse d’Alger.
Néanmoins, ils devraient donner un signal fort pour les investisseurs leurs indiquant
de former un portefeuille constitué des obligations DAHLI, et des actions Alliances
Assurances et NCA-Rouïba et de vendre les actions du Groupe Saidal et Aurassi s’ils
en disposent.

101
Conclusion générale

Le marché financier algérien est aujourd’hui à l’état embryonnaire et compte un


certain nombre de contraintes et d’insuffisances. L’annonce de l’introduction de huit
(8) entreprises issues du secteur public et activant dans des secteurs différents pourrait
relancer la bourse d’Alger et la remettre dans une perspective de développement mais
la prudence est de mise, il faudrait au préalable apporter des solutions aux divers
problèmes précédemment cités et qui peuvent faire l’objet d’un autre travail de
recherche.

102
Bibliographie :

Ouvrages :

1. Alain Choinel Et Gerard Rouyer, Le Marché Financier structures et


acteurs, 7e Edition, Banque Editeur, Paris 1999.
2. Denis Morissette, « Valeurs mobilières et gestion de portefeuille »,
4eme Edition, 2011.
3. Florin Aftalion et Claude Viallet, théorie du portefeuille, Publication
universitaire de France (PUF), 1977.
4. Georges Legros, « L’évaluation Des Entreprises », Dunod ,1 Edition,
2011.
5. Gitman Lawrence et Joehnk Michael, Investissement et marché
financier, 9e édition, Pearson Education, 2005.
6. Jonathan Berk et Peter DeMarzo, finance d’entreprise, 2e édition,
Nouveaux horizons, 2011.
7. Mondher Belalah, « Gestion de portefeuille, Analyse quantitative de la
rentabilité et des risques », Pearson Education, 2004.
8. Pascal Alphonse Gérard Desmuliers et Al, gestion de portefeuille et
marchés financiers, édition PEARSON, Paris 2010.
9. Pierre Berger et André Icard, La monnaie et ses mécanismes,
Publication universitaire de France (PUF), 1995.
10. Richard Brealey Stewart Mayers et Al, Principe de gestion financière,
8e édition, pearson Education. 2006.

Textes Règlementaire :

1. Décret législatif N°93-10 du 23 Mai 1993 relatif à la bourse des


valeurs mobilières modifié et complété par l’ordonnance N°96-10 du
10 janvier 1996 et la Loi N° 03-04 du 17 févier 2003.
2. Loi N° 03-04 du 17 février 2003 modifiant et complétant de décret
législatif N°93-10 du 23 Mai 1993, modifié et complété, relatif a la
bourse des valeurs mobilières.
Ordonnance :

1. Ordonnance n°94-03 du 10 octobre 1994, modifiant et complétant le


décret n°93-10 du 23 Mai 1993 relatif à la bourse des valeurs
mobilières.
2. Ordonnance n°96-10 du 10 Janvier 1996, modifiant et complétant le
décret n°93-10 du 23 Mai 1996 relatif à la bourse des valeurs
mobilières.

Décrets :

1. Décret exécutif N° 91-170 du 28 Mai 1991 déterminant des différentes


formes de valeurs mobilières ainsi que les conditions de leurs
émissions.
2. Décret législatif N°93-08 du 25 Avril 1993 modifiant et complétant
l’ordonnance N°75-59 du 26 septembre 1975 portant code de
commerce qui consacre un chapitre aux valeurs mobilières.
3. Décret législatif N°93-10 du 23 Mai 1993 relatif à la bourse des
valeurs mobilières modifié et complété par l’ordonnance N°96-10 du
10 janvier 1996 et la Loi N° 03-04 du 17 févier 2003.
4. Décret exécutif n° 94-175 du 13 juin 1994, portant application des
articles 21,22 et 29 du décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif
à la bourse des valeurs mobilières.
5. Décret exécutif n°94-176 du 13 juin 1994, portant application de
l'article 61 du décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif à la
bourse des valeurs mobilières.
6. Décret exécutif n°96-102 du 11 mars 1996 portant application de
l'article 32 du décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif à la
bourse des valeurs mobilières.
Arrêtés :

1. Arrêté du 2 août 1998 portant application de l'article 3 du décret


exécutif n°98-170 du 20 mai 1998 relatif aux redevances perçues par
la commission d’organisation et de surveillance des opérations de
bourse.
2. Arrêté du 13 août 1998 portant application de l'article 36 de
l’ordonnance n°96-08 du 10 janvier 1996 relative aux organismes de
placement collectifs de valeurs mobilières.

Règlements :

1. Règlement banque d’Algérie N°91-08 du 14 Aout 1991relatif a


l’organisation du marché monétaire.
2. Règlement COSOB n°98-01 du 15 octobre 1998 fixant les règles de
calcul des commissions perçues par la société de gestion de la bourse
des valeurs sur les opérations effectué.
3. Règlement COSOB n°2000-02 du 20 Janvier 2000 relatif à
l'information à publier par les sociétés dont les valeurs sont cotées en
bourse.
4. Règlement COSOB n° 03-03 18 Mars 2003 relatif à la déclaration de
franchissement de seuils de participation dans le capital des sociétés
dont les actions sont admises aux négociations en bourse.
5. Règlement COSOB n° 03-04 du18 Mars 2003 modifiant et complétant
le règlement COSOB n° 97-01 du 18 Novembre 1997 relatif à la
participation des intermédiaires en opérations de bourse dans le capital
de la SGBV.
6. Règlement COSOB n° 04-01 du 08 Juillet 2004, modifiant et
complétant le règlement COSOB N°96-02 du 22 Juin 1996 relatif à
l’information à publier par les sociétés et organismes faisant appelle
public a l’épargne lors de l’émission de valeurs mobilières
7. Règlement COSOB n° 04-02 du 10 novembre 2004 relatif aux
conditions de négociations hors bourse des obligations cotées en
bourse.
8. Règlement n°2004-06 du 23 novembre 2004 du Comité De La
Règlementation Comptable relatif à la définition, la comptabilisation
et l’évaluation des actifs.
9. Règlement COSOB n °12-01 12 janvier 2012 modifiant et complétant
le règlement n ° 97-03 du 17 Rajab1418 correspondant au 18
novembre 1997 relatif au règlement général de la bourse des valeurs
mobilières.

Instructions :

1. Instruction COSOB n° 01- 2009 du 12- 07- 2009 fixant les conditions
de négociation hors bourse des obligations cotées en bourse.
2. Instruction COSOB n° 02-2010 du 15 juin 2010 relative aux
documents à transmettre à la COSOB par le dépositaire central des
titres.
3. Instruction COSOB n° 03-01 du 21 décembre 2003 fixant les
modalités d'habilitation des teneurs de comptes-conservateurs de titres.
4. Instruction COSOB n°97-03 du 30 Novembre 1997 portant application
du règlement COSOB n°96-02 du 22 juin 1996 relatif à l'information à
publier par les sociétés et organismes faisant appel public à l'épargne.
5. Instruction COSOB n°99-04 du 11-10-99 relative aux coupons des
titres de créance.

Thèses et mémoires :

1. Aftis hamza, «Analyse des causes de la surliquidité bancaire en


Algérie et des méthodes de sa gestion », magistère en science
économique, Université de Mouloud Mammeri, Tizi-Ouzou, 2011.
2. Bouledra Imane, « L’évaluation des titres négociés sur le marché
financier cas pratique de la BADR », DSEB, Ecole supérieure de
banque, 2011.
3. Cédric Lubaki, « Analyse du fonctionnement du marché monétaire en
République Démocratique du Congo », Université Protestante au
Congo, 2009
4. Debboub Rosa, « le marché financier algérien : réalité et
perspectives », DSEB, Ecole supérieure de banque, 2013.
5. Hadid Nawal, « Evaluation d’entreprise dans le cadre d’une
introduction en Bourse », DSEB, Ecole supérieure de banque, 2011.
6. Mili Ines, « Liquidité des marchés boursiers cas : la bourse d’Alger-
compartiment d’action », DSEB, Ecole supérieure de banque, 2011.

Les périodiques :

1. Revues de L’association des Diplômés de l’Ecole supérieur de


banque N°1. Juillet 2014.
2. « L’actualisation des flux futurs (et taux d’actualisation) : comment
faire ?» Olivier Salustro expert financier, économie &
comptabilité N°242, juin 2009.
3. « Algérie-Recours à l’emprunt obligataire pour l’introduction en
Bourse de 8 entreprises publiques en 2015 », Revue Maghreb
Emergent, 17/09/2014.
4. « Quel taux d'actualisation pour quel avenir ? », Christian
GOLLIER, revue française de l’économie N°4 Vol XIX.

Autres Documentations :

1. Amel HACHICHA, « Choix D’investissement Et De Financement »,


Ecole National d’Administration (Tunis), Septembre 2013.
2. Brochure SGBV, « Les valeurs Mobilières ».2013
3. Brochure SGBV, « Présentation de la Bourse ». 2013
4. Claude MONTMARQUETTE et Lain SCOTT, La valorisation par
l’actualisation, Montréal, Mai 2007.
5. Guide d'introduction en Bourse, 2013.
6. Guide du marché PME, SGBV.2014.
7. Jacques CHAUSSARD, « Méthode de Bates : plus complexe qu'il n'y
paraît ! », éclairage industriel, juin 2012.
8. J-B Desquiblet, Cours de gestion de portefeuille, Université d’Artois,
Janvier 2013
9. Joël Priolon, Cours « Les marchés financiers », Novembre 2010.
10. Mario DEHOVE, Cours « Institutions Et Théorie De La Monnaie »,
Septembre 2001.
11. Notice d’information Alliance Assurance 2008.
12. Notice d’information d’EGH El Aurassi 1999.
13. Notice d’information de Dahli 2009.
14. Notice d’information de NCA-Rouïba. 2013.
15. Notice d’information du Groupe Saidal 1999.
16. Paul Jorion, « Le rapport entre la valeur et le prix », 1999.
17. Recueil réglementaire, SGBV. 2011

Sites Internet :

1. www.cosob.org
2. www.SGBV.dz
3. www.mf.gov.dz
4. www.abcbourse.com
5. www.fimarkets.com
6. www.allianceassurances.com.dz
7. www.saidalgroup.dz
8. www.el-aurassi.com
9. www.rouibaenbourse.com
Table des matières
Introduction générale ................................................................................................................. 1
Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers .......................................................................... 3
A. Les différents types de financement .............................................................................. 3
1. La finance indirecte : ......................................................................................................... 3
2. La finance directe : ............................................................................................................ 3
Section 1 : Généralités sur les marches des capitaux ................................................................ 4
A. Le marché financier : ..................................................................................................... 4
I. Segmentation du marché financier : .......................................................................... 5
1. Le marché primaire.................................................................................................... 5
2. Le marché secondaire ................................................................................................ 6
B. Le marché monétaire : ................................................................................................... 7
1. Le marché interbancaire : .......................................................................................... 7
2. Le marché des titres de créances négociables : ......................................................... 8
Section 2 : Les différents type d’actifs ...................................................................................... 9
A. L’actif : .......................................................................................................................... 9
1. Les actifs non financiers ............................................................................................ 9
2. Les actifs financiers ................................................................................................... 9
2.1 Les différents types d’actifs financiers : .................................................................. 10
I. Les valeurs mobilières : ........................................................................................... 10
A. Les actions : ................................................................................................................. 10
1. Les caractéristiques de l’action : ................................................................................. 11
2. Les principales catégories d’actions : .......................................................................... 11
3. Les risques associés aux actions : ............................................................................ 14
4. La cotation des actions ............................................................................................ 15
5. Le prix d’une action : .............................................................................................. 17
B. Les obligations ............................................................................................................ 17
1. Les caractéristiques générales de l’obligation : ....................................................... 17
2. Les droits de l’obligation :....................................................................................... 18
3. Les différentes catégories d’obligations : ................................................................ 18
4. Les risques associés aux obligations : ..................................................................... 21
5. Les modalités de remboursement des obligations : ................................................. 22
6. La cotation des obligations : .................................................................................... 23
7. Le prix d’une obligation : ........................................................................................ 24
C. Les titres des OPCVM :............................................................................................... 24
1. Les différents types d’OPCVM : ................................................................................. 24
a. Les sociétés à capital fermé (closed end) : .............................................................. 24
b. Les sociétés à capital ouvert (open end) : ............................................................... 25
2. Les différentes catégories d’OPCVM.......................................................................... 25
3. Les différentes classes d’OPCVM............................................................................... 25
II. Les titres de créances négociables (TCN) : ............................................................. 27
III. Les produits dérivés :........................................................................................... 28
1. L’utilisation des produits dérivés ............................................................................ 29
2. Les différents types de produits dérivés : ................................................................ 30
A. Les produits dérivés fermes ..................................................................................... 30
B. Les produits dérivés optionnels : ................................................................................ 32
Conclusion :......................................................................................................................... 33
Chapitre 2 : Les méthodes d’évaluation des actifs financiers.................................................. 34
1. Notion d’actualisation : ............................................................................................... 34
2. Notion de valeur actuelle : ........................................................................................... 35
Section 1 : Méthodes d’évaluation des obligations : ............................................................... 36
I. Les Indicateurs propres aux obligations :......................................................................... 36
1. Le taux facial (Taux nominal) : ............................................................................... 36
2. Le taux de rendement courant (Courent Yield) : ..................................................... 37
3. Le taux de rendement à échéance (Yeild to Maturity) ............................................ 37
II. Evaluation du prix d’une obligation : .......................................................................... 38
A. Les déterminants de la valeur de l’obligation :............................................................ 38
1. La maturité (l’échéance) : ........................................................................................ 39
2. La duration : ............................................................................................................ 39
3. La sensibilité : ......................................................................................................... 40
4. La convexité : .......................................................................................................... 41
Section 2 : Méthodes d’évaluation des actions........................................................................ 43
I. L’approche actuarielle ................................................................................................. 43
A. Paramètres de base de l’évaluation des actions ........................................................... 44
1. Les Dividendes Par Action (DPA) : ........................................................................ 44
2. Le Bénéfice Par Action (BPA) : .............................................................................. 44
3. Le taux de Distribution (d) : .................................................................................... 45
4. Le taux de croissance du dividende (g) ................................................................... 46
5. Le taux de rendement en dividendes d’une action................................................... 46
6. Le taux de rendement en capital d’une action : ....................................................... 47
7. Le PER d’une action (Price Earnings Ratio) ........................................................... 48
B. Les méthodes d’évaluation actuarielles ....................................................................... 49
1. Le modèle de GORDON ET SHAPIRO : ............................................................... 49
2. Le modèle de BATES.............................................................................................. 50
3. Discounted cash flows (DCF) : ............................................................................... 52
4. La critique de l’approche actuarielle : ..................................................................... 53
I. Méthode économétrique : ............................................................................................ 54
A. Model d’Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) : .......................................... 54
1. Les hypothèses du MEDAF : .................................................................................. 54
2. La formulation du modèle : ..................................................................................... 55
3. Les résultats du MEDAF ......................................................................................... 57
4. Les limites adressées au MEDAF : ......................................................................... 60
Conclusion ........................................................................................................................... 62
Chapitre 3 : l’Evaluation des titres cotés sur le marché financier algérien.............................. 63
Section 1 : Présentation du marché financier algérien : .......................................................... 63
I. Présentation du marché boursier algérien ........................................................................ 63
II. Les intervenants du marché boursier algérien : .............................................................. 64
1. Les Institutions du marché financier algérien.............................................................. 64
a. La Commission d’Organisation et de Surveillance des Opérations de Bourse
(COSOB) : ....................................................................................................................... 64
b. La Société de Gestion des Valeurs Mobilières (SGBV) :........................................ 65
c. Le Dépositaire Central des Titres (Algérie clearing) :............................................. 66
2. Les professionnels du marché financier algérien : ...................................................... 66
a. Les Intermédiaires en Opération de Bourse (IOB) : ................................................ 66
b. Les Teneurs de Comptes-Conservateurs de Titres (TCC) : ..................................... 67
c. Les promoteurs en bourse :...................................................................................... 67
I. L’organisation de la Bourse d’Alger : ......................................................................... 68
II. Chiffres clés de la bourse d’Alger au premier semestre 2014 : ................................... 70
Section 2 : Evaluation des titres cotés à la Bourse d’Alger ..................................................... 71
I. Evaluation de l’obligation cotée à la Bourse d’Alger...................................................... 72
A. Présentation de l’entreprise émettrice : ....................................................................... 72
B. Calcul du prix de l’obligation : .................................................................................... 74
a. Indicateurs déterminants de la valeur de l’obligation DAHLI : .................................. 74
1. Calcul de la duration de l’obligation DAHLI : ............................................................ 74
2. Calcul de la sensibilité :............................................................................................... 75
3. Calcul de la convexité : ............................................................................................... 75
b. Le prix de l’obligation DAHLI par flux actualisé : ..................................................... 76
II. Evaluation du prix des actions cotées à la bourse d’Alger .......................................... 79
A. Analyse descriptive de l’action cotée à la bourse d’Alger : .................................... 81
B. Résultats des rendements moyens des titres cotés à la bourse d’Alger : ................. 87
C. L’indice boursier et rendement du marché .............................................................. 88
1. Définition................................................................................................................. 88
2. Description statistique de l’indice boursier ............................................................. 90
D. Application du MEDAF aux données de la bourse d’Alger :...................................... 90
1. Passage du modèle économique au modèle économétrique ........................................ 91
2. Détermination du prix des actions : ............................................................................. 92
Conclusion ........................................................................................................................... 97
Conclusion générale : .............................................................................................................. 99
Bibliographie
Table des matières
Annexes
Annexes
ANNEXE I
I

Calendrier des Dividendes du Groupe Saidal

Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividende date de paiement dividende
1999 31/05/00 22/05/00 25/06/00 29/05/00 02/07/00 36
2000 15/06/01 05/06/01 15/07/01 20
2001 12/06/02 12/06/02 30/06/02 15/07/02 40
2002 29/06/03 26/05/03 01/07/03 9
2003 31/05/04 31/05/04 01/07/04 24
2004 17/07/05 20
2005 05/06/06 05/06/06 12/06/06 07/06/06 02/07/06 20
2006 13/06/07 13/06/07 25/06/07 06/08/07 05/08/07 23
2007 31/07/08 04/08/08 03/08/08 11
2008 15/06/09 28/06/09 17/08/09 16/08/09 35
2009 20/06/10 24/06/10 16/08/10 12/08/10 35
2010 28/06/11 03/11/11 02/11/11 35
2011 28/06/12 15/08/12 15/08/12 35
2012 05/08/13 04/08/13 40
2013 29/06/14 04/08/14 03/08/14 40

Source : Données de la SGBV.


II

ANNEXE II
Calendrier des Dividendes du EGH El Aurassi
Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividendes date de paiement dividende
1999 27/09/00 18/09/00 25/09/00 10/10/00 19
2000 11/06/01 11/06/01 25/06/01 11/06/01 15/07/01 20
2001 15/06/02 29/05/02 09/06/02 15/07/02 22
2002 26/05/03 26/05/03 01/07/03 25
2003 14/06/04 07/06/04 15/07/04 30
2004 21/05/05 25/06/05 35
2005 25/05/06 22/05/05 04/06/06 29/05/06 02/07/06 40
2006 06/06/07 17/06/07 01/08/07 01/08/07 45
2007 22/05/08 31/05/08 08/07/08 01/07/08 47
2008 22/05/09 31/05/09 15/07/09 15/07/09 49
2009 23/05/10 30/05/10 19/07/10 15/07/10 50
2010 24/11/11 23/01/12 22/01/12 15
2011 0
2012 0
2013 23/06/14 16/07/14 15/07/14 20

Source : Données de la SGBV.


III

ANNEXE III
Calendrier des Dividendes d’Alliance Assurances

Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividendes date de paiement dividende
2010 29/06/11 15/08/11 20
2011 0
2012 0
2013 19/06/14 21/07/14 17/07/14 30

Source : Données de la SGBV.

ANNEXE IV
Calendrier des Dividendes de NCA-Rouïba

Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividendes date de paiement dividende
2012 0
2013 07/05/14 14/05/14 13/07/14 10

Source : Données de la SGBV.


IV

Annexe V
Volume transigé de l’obligation Dahli
nombre de
N° de Séance Date Cours % Volume transigé Valeur transigée Transactions
1165 12/03/12 96 372 3571200 11
1167 19/03/12 96 465 4464000 9
1168 21/03/12 96 335 3216000 8
1172 04/04/12 95.9 328 3145520 7
1173 09/04/12 95.9 230 2205700 3
1175 16/04/12 96 450 4320000 7
1178 25/04/12 95.8 320 3069200 7
1179 30/04/12 96 210 2016000 9
1185 21/05/12 95.9 99 949410 3
1187 28/05/12 96 196 1881600 6
1189 04/06/12 96 109 1046400 3
1192 13/06/12 96 5000 48000000 4
1201 16/07/12 95 230 2185000 3
1205 30/07/12 95 30 285000 2
1208 08/08/12 95 225 2137500 7
1223 01/10/12 95 45 427500 1
1227 15/10/12 95 405 3847500 2
1237 19/11/12 95 130 1235000 4
1245 17/12/12 95 40 380000 1
1261 11/02/13 95 95 902500 4
1262 13/02/13 95 280 2660000 3
1264 20/02/13 95 100 950000 2
1268 06/03/13 95 300 2850000 3
1272 20/03/13 95 58 551000 1
1280 17/04/13 95 115 1092500 3
1281 22/04/13 95 27 256500 2
1302 03/07/13 95 62 589000 2
1303 08/07/13 95 65 617500 2
1312 07/08/13 95 458 4351000 5
1337 07/11/13 95 2300 21850000 2
1367 19/02/14 97 511 4956700 6
1371 05/03/14 97 800 7760000 5
1373 12/03/14 97 100 970000 3
1374 17/03/14 97 4 38800 1
1376 24/03/14 97 70 679000 2
1380 07/04/14 97 95 921500 3
1388 05/05/14 97 1000 9700000 4
1391 14/05/14 97 5000 48500000 4
1392 19/05/14 98 2000 19600000 2
1401 18/06/14 100 180 1800000 2
1406 07/07/14 100 10 100000 1

Source : Données de la SGBV.


V

Annexe VI
Evolution des transactions réalisées par l’action du Groupe Saidal

Evolution des transaction réaliser par le groupe


Saidal
350
300
250
200
150
100
50
0

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.

Annexe VII
Evolution des transactions réalisées par l’action EGH El Aurassi

Evolution du nombre de transation réalisées par


l'action EGH El Aurassi
120

100

80

60

40

20

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.


VI

Annexe VIII
Evolution des transactions réalisées par l’action Alliance Assurances

Evolution des transactions réalisées par l’action


d'Alliance Assurances
12
10
8
6
4
2
0
07/03/2011
07/05/2011
07/07/2011
07/09/2011
07/11/2011
07/01/2012
07/03/2012
07/05/2012
07/07/2012
07/09/2012
07/11/2012
07/01/2013
07/03/2013
07/05/2013
07/07/2013
07/09/2013
07/11/2013
07/01/2014
07/03/2014
07/05/2014
07/07/2014
Source : Données de la SGBV traitées par Excel.

Annexe IX
Evolution des transactions réalisées par l’action NCA-Rouiba

Evolution des transactions réalisées pour l’action


de NCA-Rouiba
16
14
12
10
8
6
4
2
0

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.


VII

Annexe X
Liste des 27 O.A.T cotées à la bourse d’Alger
Cours Date Date
Catégorie Coupon
d'introduction émission échéance

O.A.T 7 ans 104.44 02/01/2008 04/01/2015 4.00%


O.A.T 7 ans 105.84 08/05/2013 12/05/2020 3.00%
O.A.T 10 ans 111.56 04/05/2011 05/05/2021 3.50 %
O.A.T 10 ans 107.94 22/06/2005 24/06/2015 4.50 %
O.A.T 10 ans 100.76 24/05/2006 25/05/2016 4.50 %
O.A.T 10 ans 104.69 17/01/2013 18/01/2017 4.50 %
O.A.T 15 ans 102.16 12/07/2006 12/07/2021 5.00%
O.A.T 15 ans 103.05 17/01/2007 17/01/2022 5.00%
O.A.T 15 ans 110.66 16/01/2008 16/01/2023 5.00%
O.A.T 10 ans 113.64 12/03/2013 14/03/2018 4.50 %
O.A.T 7 ans 100.4 21/01/2009 24/01/2016 3.00%
O.A.T 7 ans 108.25 03/03/2010 05/03/2017 3.00%
O.A.T 7 ans 106.82 06/04/2011 08/04/2018 3.00%
O.A.T 7 ans 104.48 21/03/2012 24/03/2019 3.00%
O.A.T 10 ans 108.43 18/02/2009 20/02/2019 3.50 %
O.A.T 10 ans 111.37 17/03/2010 18/03/2020 3.50 %
O.A.T 10 ans 108.85 18/04/2012 20/04/2022 3.50 %
O.A.T 10 ans 108.93 05/06/2013 09/06/2023 3.50 %
O.A.T 15 ans 120.22 10/12/2008 11/12/2023 3.75 %
O.A.T 15 ans 108.58 18/03/2009 18/03/2024 3.75 %
O.A.T 15 ans 109.6 07/04/2010 07/04/2025 3.75 %
O.A.T 15 ans 115.62 01/06/2011 01/06/2026 3.75 %
O.A.T 15 ans 106.3 02/05/2012 03/05/2027 3.75 %
O.A.T 15 ans 100.00 03/07/2013 07/07/2028 3.75 %
O.A.T 7 ans 100.05 26/01/2014 26/01/2021 3.00%
O.A.T 10 ans 100.05 23/02/2014 23/02/2024 3.50 %
O.A.T 15 ans 100.10 23/03/2014 23/03/2029 3.75 %

Source : Données de la SGBV.


VIII

Annexe XI
Evolution du rendement en capital de l’action du Groupe Saidal

Evolution du rendement du Groupe saidal


10

-5

-10

-15

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.

Annexe XII
Evolution du rendement en capital de l’action EGH El Aurassi

Evolution du Rendement EGH El Aurassi


10
5
0
-5
-10
-15
-20

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.


IX

Annexe XIII
Evolution du rendement en capital de l’action Alliance Assurance

Evolution du Rendement d'Alliance Assurance


0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.

Annexe XIV
Evolution du rendement en capital de l’action NCA-Rouiba

Evolution du Rendement de NCA Rouiba


6

-2

-4

-6

Source : Données de la SGBV traitées par Excel.