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Décembre 2014
16ème Promotion
Dédicace
… je dédie ce travail.
Remerciements
Je tiens tout d’abord à remercier Allah le tout puissant de m’avoir donné le
courage et la volonté afin d’aboutir à ce modeste travail.
J’'adresse mes remerciements aux personnes qui m'ont aidé dans la réalisation de
ce mémoire.
En premier lieu, je remercie Mlle Zerfa Zahia ; en tant qu’encadreur, elle m'a
guidé dans mon travail et m'a aidé à trouver des solutions pour avancer.
Enfin, je remercie les membres du jury qui me font l’honneur de juger mon
modeste travail.
… merci.
Sommaire
Introduction générale .................................................................................................. 1
Chapitre 3 : l’Evaluation des titres cotés sur le marché financier algérien ......... 63
Introduction générale
Les économistes s’entendent à dire que les marchés des capitaux sont le
« moteur » économique des pays et ce, en transformant l’épargne en
investissement. Le développement des économies mondiales notamment durant
les trente glorieuses (1945-1973) était accompagné par le développement des
marchés des capitaux ainsi qu’une forte internationalisation, les volumes
échangés se chiffrent en milliards de dollars par jour et le nombre d’actifs
introduits, cotés et transigés, n’a cessé d’augmenter répandant au mieux aux
besoins de financement des entreprises et des investisseurs qui souhaitent
diversifier ou fructifier leurs fonds.
A l’instar des autres marchés, le marché boursier algérien fait face aux
mêmes impératifs, malgré le retard qu’il accuse dans son développement et
son épanouissement du fait de sa faible capitalisation boursière, du nombre
réduit de titres cotés et du manque de liquidités. Néanmoins, l’existence de
titres cotés et la perspective d’introduction de nouveaux actifs obligent les
acteurs à savoir si les cours affichés représentent bien la valeur de
l’entreprise ou pas.
C’est pour cela, que nous avons entrepris de réaliser, à travers ce mémoire de
fin d’études, une évaluation des actifs financiers cotés au marché boursier
algérien ; cela nous permettra d’arriver à la conclusion qui déterminera si ces
titres sont surévalués, sous-évalués ou au contraire bien évalués ; et peut-être
même, mettre en exergue des lacunes que rencontre la bourse d’Alger.
1
Introduction Générale
Pour ce faire, nous nous sommes posé un certain nombre de questions dont
les réponses constitueront le corps de notre mémoire :
2
Chapitre 1
La Typologie Des Actifs Financiers
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
- la finance indirecte ;
- la finance directe.
1. La finance indirecte :
Dans la finance indirecte la rencontre entre les demandeurs de fonds et les
pourvoyeurs de fonds se fait à travers un intermédiaire : la Banque. Il
n’existe aucune relation juridique (contrat) entre les agents à besoin de
financement et les agents à capacité de financement, l’intermédiaire assume
seul le risque lié à la transaction, il fixe les taux appliqués et la rémunération
n’est autre que la différence entre les taux débiteurs et créditeurs.
2. La finance directe :
Dans la finance directe, les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds se
rencontrent directement sur le marché financier sans recourir à un service
tiers. Le financement direct est généralement effectué par des emprunteurs
qui vendent des actifs financiers à des agents ayant des capacités de
financement, cela matérialise une relation juridique entre les deux parties. Le
risque est partagé entre eux et les taux sont librement fixés. Cette méthode de
financement est un moyen de contourner les taux parfois élevés des
intermédiaires à savoir les banques.
3
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Ce sont ces points que nous allons approfondir dans la section suivante.
o Le marché financier ;
o Le marché monétaire.
A. Le marché financier :
C’est un marché de capitaux à long terme. On dit que le marché financier est
un instrument de financement direct ou une modalité de financement
désintermédiée.
1
Jacquillat B, Solnik et Pérignon C, « Gestion de portefeuille et des risques », 5e édition, Dunod édition
2009, p7
2
David Daustan, Economie et le marché des capitaux, Revus Banque, 1985
3
Ibid.
4
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Le marché financier est un marché sur lequel des personnes, des sociétés
privées et des institutions publiques peuvent négocier des titres financiers,
matières premières et autres actifs à des prix qui reflètent l'offre et la
demande.
1. Le marché primaire
C’est le marché du neuf, le marché de l’émission de titres nouveaux ou
encore marché des valeurs mobilières émises pour la première fois. Le rôle
principal du marché primaire est le financement direct des investisseurs. Il
regroupe toutes les opérations d’appel public à l’épargne, c’est-à-dire
émission de valeurs mobilières destinées à un large public d’investisseurs, ou
4
Pierre BERGER et André ICARD, « La monnaie et ses mécanismes », Puf, 1995, p25
5
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
2. Le marché secondaire
C’est le marché de l’occasion, le marché de négociation des titres déjà émis,
c’est-à-dire où s’échangent les titres déjà cotés sur le marché primaire.
a. Un marché officiel
Qui regroupe les plus grandes entreprises, les plus solides financièrement.
Les entreprises admises dans ce genre de marché, sont souvent synonymes de
solidité et référence du marché en général, c’est pourquoi l’accès à ce genre
de compartiment est conditionné par des exigences strictes notamment en
terme de transparence et de performance.
6
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
B. Le marché monétaire :
En analogie au marché financier, le marché monétaire désigne le marché
informel où les institutions financières telles que le Trésors Public, la
Banques Centrales et les banques commerciales placent leurs avoirs ou
empruntent des capitaux à court terme.
le marché interbancaire ;
le marché des titres de créances négociables.
1. Le marché interbancaire :
5
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p16.
6
Mario DEHOVE, Cours « Institutions Et Théorie De La Monnaie », Septembre 2001
7
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, op.cit., p17
7
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Les titres de créances négociables (TCN) sont des titres émis au gré de
l'émetteur, négociables sur un marché réglementé et correspondant à un droit
de créance pour une durée déterminée.
L’étude des marchés financiers passe par l’étude des éléments qui les
composent à savoir : les différents actifs qui y sont transigés ; dans ce qui suit
nous allons voir la notion d’actifs financiers leurs caractéristiques leurs
différences afin d’avoir une idée des éléments que nous évalueront.
8
Cédric Lubaki, « Analyse du fonctionnement du marché monétaire en République Démocratique du
Congo », Université Protestante au Congo, 2009
8
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Ainsi, l’actif est tout ce que possède une entité économique (ménage,
entreprise...etc.) ; qu’elle a acquis par le passé et dont elle espère un avantage
économique, autrement dit un potentiel de flux de trésorerie à son bénéfice
ou le potentiel de service attendu dû à l’utilisation de ce service.
Ils se définissent comme étant des éléments du patrimoine ayant une valeur
économique positive et génèrent un avantage économique pour leurs
possesseurs mais qui ne sont pas transigés sur les marchés financiers.
En analogie aux actifs non financiers, les actifs financiers sont des titres ou
des contrats généralement transmissibles et négociables sur les marchés
financiers et qui sont susceptibles de produire à leurs détenteurs des revenus
et /ou des gains en capital en contrepartie d'une certaine prise de risque.
9
Article 211-1 du règlement n°2004-06 du 23-11-04, relatif à la définition, la comptabilisation et
l’évaluation des actifs du Comité de la règlementation comptable.
9
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Il existe différents types d’actifs financiers, ils diffèrent par leurs natures et les marchés
sur lesquels ils sont cotés. On distingue les valeurs mobilières, les titres de créances
négociables et les produits dérivés.
Les valeurs mobilières sont des titres émis par des personnes morales, transmissibles
par inscription en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégories
et donnent accès à une quantité du capital de la personne morale émettrice ou droit de
créance général sur son patrimoine10.
Les valeurs mobilières peuvent être : des actions, des obligations ou des titres
d’OPCVM.
A. Les actions :
L’action est définie comme étant « un titre de participation dans une société de capitaux
qui confère à son possesseur la qualité d’associer, sauf exception, lui donne un droit
proportionnel sur la gestion de l’entreprise, sur les résultats réalisés et sur l’actif
social »11
1- les dividendes : une partie des bénéfices nets distribués aux actionnaires à
la fin de l’exercice ;
10
Gérard DESMULIERS et Al, « Investissement et marchés financiers », Person Education, 2005, page
624
11
Jacquillat.B Solnik.B et Al, « marché financier : gestion de portefeuille et des risques », 3e édition,
Dunod, 1998, P13.
10
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Les émissions d’actions répondent à des besoins de capitaux permanents et sur le très
long terme. Ils interviennent lors de la création de l’entreprise, ou à l’occasion d’une
augmentation du capital social.
Lors d’une introduction en bourse, une fraction du capital de l’entreprise est mise sur
un marché organisé. En d’autres termes, les actions introduites sur un marché organisé
deviennent des actions librement négociables ; les échanges de titres permettent de leur
affecter une cotation publique12.
L’action a des particularités qui lui sont propres qui la distinguent des autres valeurs
mobilières :
12
Joël Priolon, Cours « Les marchés financiers », UFR Economie gestion et politiques publiques
Novembre 2010.
11
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Elles accordent aux actionnaires le droit d’information et cela à travers les états
financiers publiés trimestriellement, semestriellement ou annuellement ; aussi les
actionnaires doivent être informés sur la situation du capital social au moment opportun.
Les actions ordinaires accordent aussi le droit d’assister et de voter aux assemblées
générales ; les actionnaires valident les différents postes du bilan, discutent des
dividendes à distribuer et donnent le quitus aux gérants de l’entreprise.
Les actions ordinaires donnent droit à une rémunération représentée par les dividendes
qui peuvent varier d’une année à une autre selon les résultats de l’entreprise ou de la
politique adoptée par cette dernière.
Les actions ordinaires accordent aussi le droit d’attribution qui consiste à l’allocation
d’actions gratuites aux actionnaires dans le cas d’une augmentation de capital grâce aux
apports internes (incorporation des réserves dans le capital social).
Enfin, le droit à un boni de liquidation, qui est le droit de récupérer ce qui reste du
capital social en cas de liquidation de l’entreprise.
Notons que les actionnaires, jouissant du droit de vote et qui participent de ce fait à la
gestion de l’entreprise, sont remboursés après les créanciers et au prorata de leur
participation.
Comme les actions ordinaires, ces actions accordent à leurs détenteurs le droit à
l’information sur la situation de l’entreprise. L’actionnaire doit aussi être informé du
type d’actions qu’il détient. Ce type d’actions doit être inscrit dans les statuts de
l’entreprise comme étant des actions prioritaires.
Mais ce qui distingue les actions à dividendes prioritaires c’est le caractère prioritaire
des dividendes distribués. En effet, les dividendes qui sont versés aux actionnaires sont
12
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
fixés à l’émission des actions et ne sont pas discutés lors des assemblées générales
ordinaires des actionnaires.
En contrepartie, ces actionnaires ne jouissent pas du droit de vote lors de ces assemblées
et bénéficient ainsi d’un boni de liquidation prioritaire à celui des actionnaires
ordinaires.
Au même titre que les actions ordinaires, si l’entreprise ne dégage pas de bénéfice, le
détenteur d’action prioritaire ne percevra pas de dividendes , l’actionnaire prioritaire
bénéficie du droit de cumulation des dividendes si au bout de « n » années fixées à
l’avance sans distribution de dividendes à ces actionnaires, ces actions sont
automatiquement transformées en actions ordinaires et leurs détenteurs récupèrent le
droit de vote aux assemblées générales .
Ce sont donc des actions qui accordent à leurs détenteurs le droit à des dividendes fixés
à l’avance. Cependant, ces dividendes ne sont pas fixes. En effet, les dividendes
distribués comprennent la valeur des dividendes fixes auxquels peut s’ajouter un
superdividende. La valeur de ce superdividende est fixée par l’assemblée générale des
actionnaires.
13
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p162.
13
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Ces actions font partie du capital social de l’entreprise et sont inscrites dans les statuts
de cette dernière. Les dividendes varient et sont fixés par l’assemblée générale des
actionnaires comme les actions ordinaires.
L’action de jouissance dispose des mêmes droits que les actions ordinaires à l’exception
du droit au boni de liquidation.
a. Le risque d’exploitation :
b. Le risque de liquidité :
c. Le risque du marché :
14
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 129
15
Ibid. 131.
14
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Notons que tous les actifs ne réagissent pas de la même manière face à ce genre de
conjonctures. En effet, l’impact n’est pas uniforme, l’ampleur et le sens de l’évolution
dépendent des types d’instruments financiers (actions, obligations, produits
dérivés...etc.)
d. Le risque fiscal :
e. Le risque financier :
Ce risque, s’il est avéré, peut conduire l’entreprise à une mise en faillite impliquant de
facto la perte du capital investi par les actionnaires avec une probabilité très faible de
recouvrir le capital investit (bonni de liquidation).
On parle de cotation d'un titre, lorsqu’il y a admission sur un marché financier. Sa valeur
est définie par le marché.
elle permet d'avoir accès au marché des capitaux : l’entreprise qui peut y lever
des fonds et les actionnaires y trouvent une liquidité pour leurs actions ;
16
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p129.
15
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
a. La cotation continue :
Elle est dédiée aux titres dits liquides, c’est-à-dire les titres dont les cours évoluent en
permanence en fonction des transactions effectives sur le marché autrement dit il y a
effectivement achat et vente de titres. Une cotation n’est donc pas une estimation.
b. La cotation au fixing :
Le fixing, quant à lui, est réservé aux titres qui ne réalisent que très peu de transactions.
Il est utilisé dans les marchés récents à faible capitalisation, qui connaissement que très
peu d’engouement pour les titres qu’ils proposent, (il permet de faire rencontrer les
offreurs et les demandeurs de titres) ou lors de la préouverture et de post-clôture d'un
marché.
Le principe du fixing est lui aussi simple : on enregistre tous les ordres d’achat et tous
les ordres de vente parvenus au cours d’une certaine tranche horaire, généralement la
journée, on détermine ensuite le prix qui permettra de satisfaire le plus grand nombre
d’ordre.
17
JOËL PRIOLON, « Les marchés financiers », UFR Economie gestion et politiques publiques
Novembre 2010, p11.
16
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Une action cotée est censée avoir à tout moment un prix ou une valeur marchande. En
séance, lorsque la bourse est ouverte, le prix de l’action est celui de son dernier
règlement, c’est–à–dire : celui de la transaction la plus récente au cours de laquelle une
action a changé de mains, le prix offert par l’acheteur ayant été identique à celui exigé
par le vendeur.18Le cours de l’action sera celui de ce dernier règlement.
En dehors des séances, lorsque la bourse est fermée, le prix de l’action est son prix de
clôture, à savoir, celui du règlement qui a immédiatement précédé la clôture
quotidienne du marché.
Notons que ce prix ne reflète que la valeur marchande de l’action qui peut différer de
la valeur intrinsèque qui représente « la valeur que les investisseurs attribuent à une
action spécifique »19
B. Les obligations
Les obligations pourvoient à des besoins de trésorerie afin de financer des projets.
L’apport est fait uniquement en numéraire et n’est en aucun cas inscrit au capital de
l’entreprise émettrice.
18
Paul JORION, Le prix et la valeur d’une action boursière, extrait de l’article « Le rapport entre la
valeur et le prix », 1999.
19
L Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 243.
20
Ibid.p12.
17
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Il existe différentes catégories d’obligations. Elles se distinguent pour la plupart par les
taux d’intérêt et des différents avantages qu’elles peuvent procurer à leurs détenteurs.
Ces obligations versent au détenteur le même taux d’intérêt durant la durée de vie de
l’obligation. Elles sont émises généralement par des gouvernements ou des sociétés qui
versent un revenu constant et périodique jusqu’à échéance.
Cependant, comme le prix de l’obligation est lié au taux qu’elle desserve, si le taux du
marché augmente le prix en sera négativement affecté mais si le taux du marché baisse,
il y a une possibilité de faire une plus-value de cession.
18
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Les obligations à taux variables versent un intérêt qui varie d’une année à une autre. Le
taux variable est égal à un taux de référence fixe auquel s’ajoute une marge fixe.
« Les obligations convertibles représentent un type à part de titre à revenu fixe. Ces
titres obligataires sont convertibles ultérieurement en action de la société émettrice.
Bien qu’elles aient des propriétés qui les apparentent à la fois aux titres à revenu fixe et
aux actions »21.
Ainsi ces obligations donnent droit à leur propriétaire de les convertir en d’autres titres
(généralement des actions émises) du même émetteur. Son détenteur bénéficie des
droits du propriétaire d’une obligation classique et la faculté de les substituer en
position d’actionnaire.
Pour ce genre d’obligation, l’avantage est certain pour la société émettrice car elle
bénéficie d’un financement adapté au départ et le transforme par la suite afin
d’améliorer sa structure financière en évitant le décaissement à échéance.
21
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 544.
19
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Une fois les obligations acquises, le bon de souscription est détaché et le propriétaire
disposera de deux titres :
le bon de souscription lui donnant le droit d’acheter dans le futur des titres émis
par cette entreprise émettrice en précisant la date de la future émission, le type
de titre émis ainsi que le prix.
« Comme leur nom l’indique, les obligations à coupon zéro ne versent aucun coupon
entre leur émission et leur remboursement ; le seul revenu versé à l’investisseur, s’il
détient l’obligation jusqu’à échéance, est le prix de remboursement »23
22
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p98
23
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 129.
20
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Autrement dit ce sont des obligations qui ne servent aucun intérêt pendant toute la durée
de vie. En échange le prix d’émission est inférieur à la valeur du remboursement. Cette
différence constitue la rémunération capitalisée de l’emprunt.
L’obligation assimilable du trésor est un titre de créance souverain émis par l’Etat à
travers le trésor public et ce dans le but de financer ses déficits budgétaires. Le trésor
peut émettre ces titres sur différentes maturités, allant de sept à quinze ans24.
Ce titre peut faire l’objet d’une cotation sur le marché financier dans un compartiment
dédié aux spécialistes en valeurs du trésor (SVT).
Il est le plus important des risques pour les investisseurs en obligation « puisqu’il est la
principale cause de volatilité des prix du marché obligataire »25 . En effet, le prix des
obligations réagit en relation inverse avec le taux du marché : si le taux augmente, le
prix de l’obligation baisse et si le taux baisse, le prix de l’obligation augmente.
b. Le risque de liquidité :
24
Brochure valeurs mobilières –SGBV
25
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 437.
26
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p126.
21
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
d. Le risque de défaut :
Appelé également risque de crédit, « ce risque se concrétise lorsque l’émetteur est dans
l’incapacité de tenir ses engagements concernant le paiement des intérêts et le
remboursement du capital ».
Pour évaluer ce risque, des agences de notation jugent, selon des méthodes propres à
elles, de la qualité de la signature de l’entreprise émettrice et leur attribuent une note
qui indique le risque de non-remboursement.
Toutes les obligations ne sont pas remboursables de la même manière, parmi les
méthodes de remboursement nous avons : le remboursement in fine, remboursement
par tirage au sort, remboursement anticipé et le remboursement par annuités.
a. Le remboursement in fine :
Les obligations remboursables par tirage au sort sont des obligations remboursées par
« tirage » de certains montants à certaines dates selon les conditions de l'obligation.
La société émettrice publie les calendriers des remboursements planifiés pour toute
l'obligation. À certaines dates, un tirage a lieu pour déterminer les unités ou la série
27
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 438.
28
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p126.
22
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Dans la mesure où c'est le hasard qui décide des montants de remboursement, il est
impossible de prévoir les flux de paiement individuels pour les différents investisseurs.
Il s'agit au mieux de prévisions.
C’est une clause qui est ajoutée à l’obligation qui permet à l’émetteur de rembourser le
titre avant l’échéance pour le remboursement anticipé et après l’échéance pour le
remboursement prorogeable à un prix déterminé dans le contrat.
En général, ces clauses prévoient des périodes initiales et finales pendant lesquelles le
remboursement anticipé et prorogeable n’est plus possible.
Un échéancier est tout de même mis en place et les annuités sont fixées à l’avance de
même que les intérêts desservis.
la date de paiement des coupons qui varie d’une obligation à une autre ;
l’incidence des intérêts courus sur la valeur de l’obligation.
23
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
En effet, le prix de l’obligation à taux variable ne subit aucune influence quant au taux
du marché vue que les coupons qu’elle dessert lui sont indexés, le prix de l’obligation
à taux fixe lui a une relation inverse au taux du marché : augmente quand le taux du
marché baisse et baisse quand le taux du marché augmente.
En effet, grâce à leur capital social, les OPCVM constituent un portefeuille et vendent
leurs propres actions qui seront en réalité la composition de plusieurs titres.
Ce sont des sociétés à capital fixe. Elles émettent des actions à concurrence de leur
capital. Les investisseurs y adhèrent à leur création à l’occasion d’une augmentation de
capital ou par l’achat d’actions sur le marché secondaire. Ces actionnaires n’ont pas de
droit de propriété directe sur les titres inclus dans le portefeuille de la société. Les
24
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
actions des OPCVM sont cotées en bourse et leurs valeurs sont censées représenter les
valeurs des titres en portefeuille29.
Ce sont des sociétés à capital variable, elles émettent de nouveaux titres au fur et à
mesure des demandes, à chaque nouveau souscripteur, les sociétés augmentent leur
capital et procèdent à l’achat de nouveaux titres, aussi à chaque sorti de souscripteurs,
les entreprises vendent des titres de son portefeuille et baissent son capital30.
SICAV FCP
2. Gérer par un conseil d’administration ; 2. Gérer par une personne nommée par
les fondateurs ;
Constitués majoritairement de titres issus du marché monétaire, ces OPCVM sont des
placements sécuritaires qui ont la préférence de nombreux investisseurs.
29
Alain CHOINEL et Gérard ROUYER, « Le marché financier », Banque édition, 7em édition, 1999, p367
30
Ibid.
25
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Notons que ces OPVCM sont soumis à un risque de signature lié à la solvabilité des
émetteurs des titres de créances détenus en portefeuille.
Les OPCVM « de fonds alternatifs » sont des fonds investis à plus de 10 % dans d’autres
OPCVM mettant en œuvre des stratégies dites « alternatives », leurs valeurs dépendent
de la valeur des autres OPCVM.
Les OPCVM diversifiés ont pour objectif de réaliser une performance régulière. La
constitution d'un portefeuille diversifié passe par l'investissement dans les différentes
classes d'actifs financiers. Ces actifs financiers ont pour chacun d'entre eux des
caractéristiques spécifiques à la fois en termes de risque et de rendement. L'OCPVM
diversifié peut avoir une orientation majoritairement monétaire, obligataire ou action.
Il peut aussi être parfaitement équilibré entre ces différentes classes d'actifs. Les risques
26
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
pris et les rendements réalisés peuvent donc être totalement différents selon la
composition des actifs de l'OPCVM diversifiés.31
Les titres de créances négociables sont souvent liés au marché monétaire. Ils
représentent des titres émis en vue de répondre à un besoin de financement à court
terme, par opposition aux obligations qui elles répondent à des besoins de financement
à moyen et long terme.
Les bons du Trésor sont des titres de créances négociables à court terme émis par
le Trésor Public. Ils sont destinés à affiner la gestion de la trésorerie à court terme de
l'État. Les bons de trésor sont émis par adjudication hebdomadaire et selon les besoins
de financement de l’Etat.
31
Alain CHOINEL et Gérard ROUYER, « Le marché financier », Banque édition, 7em édition, 1999,
p380.
27
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Les billets de trésorerie sont des titres de créances négociables. Ils sont émis par les
entreprises qui expriment un besoin de trésorerie pour une durée d’un jour à un an. Ces
titres vont être achetés par d’autres entreprises (entreprises classiques ou appartenant
au secteur bancaire et financier) disposant de facilités de trésorerie.32
Les certificats de dépôt sont des titres de créances négociables émis par les
établissements de crédit pouvant recevoir des fonds à vue ou à moins d’une année du
terme. Destinés avant tout aux professionnels des marchés financiers, les certificats de
dépôt ont une contre-valeur minimale déterminée et une durée de vie à l'émission
comprise entre un jour et un an.
Le programme d'émission doit faire l'objet d'un accord préalable de l’autorité monétaire
du pays33.
Les valeurs mobilières et les TCN répondent ainsi à des besoins de financements et de
placements exprimés par les entreprises, les institutions et les investisseurs, mais ces
derniers peuvent exprimer d’autres besoins notamment en termes de couverture contre
des risques liés à leurs activités. Dans ce cadre-là, les produits dérivés apportent une
solution.
Il s'agit d'un contrat entre deux parties qui permet d’acheter ou de vendre un actif appelé
le sous-jacent dans une date future. La valeur du contrat est dérivée du prix de cet actif.
« Les actifs dérivés tirent leurs valeurs de celle de l’actif sous-jacent. Ils présentent
généralement des niveaux de risque élevés car leur rendement est incertain, leurs
valeurs étant plus volatiles que celui de leurs actifs sous-jacent. Mais, en contrepartie
32
Alain Choinel et Gérard Rouryer, « Le marché financier », Banque éditeur, 7e édition, p313.
33
Ibid.
28
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
de ce niveau de risque supérieur à la moyenne, ces actifs offrent également des niveaux
de rendement anticipé plus élevés. »34
À l'origine, les produits dérivés ont été créés pour permettre aux entreprises de se
couvrir contre différents types de risques financiers. Le premier a été le risque de cours
des matières premières. Leur utilisation s’est élargie aujourd’hui à d’autres types de
risques tels que : Le risque de prix, le risque de change, le risque de taux et les risques
de crédit ou de contrepartie.
Pour des sous-jacents qui peuvent être : une action cotée en Bourse, une obligation,
un indice boursier, une matière première, un taux de change, un taux d’intérêt et
des flux financiers.
Les produits dérivés peuvent être utilisés dans les contextes suivants :
La couverture :
Elle consiste à prendre position afin de se protéger contre un risque défini. L’opérateur
craignant une évolution défavorable possible sur le marché de la valeur d'un actif, d'un
bien ou d'un simple indice représentatif passe un contrat d’achat ou de vente de l’actif
sous-jacent à un prix fixé à l’avance.
La spéculation :
Un opérateur qui anticipe une variation du prix du sous-jacent peut prendre position sur
un instrument dérivé. Les produits dérivés permettent, en effet, de prendre position sur
un montant notionnel important, mais avec une mise de fonds initiale relativement
faible.
L’opérateur espère donc profiter d’un effet de levier où les perspectives de gain sont
importantes si la stratégie s’avère gagnante.
Notons tout de même que les pertes peuvent être tout aussi grandes.
34
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 16
29
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
L’arbitrage :
Un acteur détecte une incohérence entre la valeur de marché d’un instrument dérivé et
celle de sous-jacent. Il prend alors position en sens inverse simultanément sur le marché
au comptant du sous-jacent et sur l’instrument dérivé. Ce type de stratégie permet des
gains minimes sur chaque transaction, mais sans risque. La stratégie doit être appliquée
de manière systématique pour générer des profits importants.
L’arbitrage exerce un effet bénéfique sur les marchés en éliminant les incohérences, ce
qui fiabilise le processus de formation des prix. La spéculation apporte de la liquidité
aux marchés et permet aux « HEDGERS » de trouver plus facilement une contrepartie
pour se couvrir.35
Il existe plusieurs types de produits dérivés, ils peuvent être classés en deux catégories
bien distinctes :
les produits dérivés fermes : les contrats de gré à gré (forwards en anglais) ; les
contrats à terme (futures en anglais) et les swaps ;
les produits dérivés optionnels : les options et les warrants .
Il s'agit d'un accord d’achat d’un actif, vendu à un prix et à une date future bien précisée
dans le contrat. Les contrats sont négociés en gré à gré entre les banques et les
institutions financières.
Le "sur mesure" qu'offrent les forwards entraîne un risque de liquidité. Il est en effet
très difficile de dénouer sa position avant l'échéance en raison de l'absence de
contrepartie et de chambre de compensation.
35
http://www.fimarkets.com/pages/produits_derives.php consulté le 14 mai 2014
30
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
c. Les swaps :
Il s'agit d'un contrat d'échange de flux financiers entre deux parties qui sont
généralement des banques ou des institutions financières.
o le swap de taux d’intérêt : qui permet d’échanger taux variables contre taux
fixes ;
o le swap de devise : par lequel on échange des taux d'intérêt à moyen ou long
terme libellés dans deux devises différentes ;
o le swap de risque de crédit : qui échange une protection sur le risque de
crédit d'un émetteur d'obligations contre des versements périodiques et réguliers
pendant la durée du swap ;
o le swap sur matière première : qui échange un prix fixe, déterminé au moment
de la conclusion du contrat, contre un prix variable, en général calculé comme
la moyenne d'un indice sur une période future.
31
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Une option est un produit dérivé asymétrique qui donne le droit et non l’obligation
d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un actif sous-jacent à un prix précisé à
l’avance appelé prix d’exercice ou « Strike » pendant un temps donné ou à une date
fixée.
« Les warrants financiers ou bon d’options sont des titres représentatifs d’options
standardisées. Ils sont intermédiaires entre les options négociables et les bons de
souscription. Ils constituent en Europe, la principale voie d’accès des épargnants à
l’utilisation des options. »36
Un warrant est un contrat transférable qui confère à son détenteur le droit et non
l’obligation, d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un actif spécifique à un prix
déterminé à l’avance (le prix d’exercice ou strike) à la date d’échéance (ou maturité) du
contrat (Warrant européen) ou à tout moment jusqu’à cette date (Warrant américain).
les warrants sont émis directement par des établissements bancaires ou des
entreprises ;
le nombre de warrants émis par l'émetteur est limité ;
la date limite de revente dépend du choix effectué par l'émetteur du warrant ;
il n’est pas possible de vendre à découvert un warrant ;
la plupart des warrants sont des warrants européens.
36
Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005. p654.
32
Chapitre 1 La Typologie des actifs financiers
Conclusion :
Au terme de ce chapitre, nous avons abordé différentes notions relatives aux marchés
des capitaux leurs segmentations et les différents compartiments qui les composent.
Nous avons, aussi, défini les actifs, notamment les actifs financiers qui sont les valeurs
mobilières, les titres de créances négociables et les produits dérivés en détaillant leurs
spécificités, leurs caractéristiques et leurs diverses utilisations.
Les actifs financiers peuvent faire l’objet d’une cotation sur les marchés financiers où
leurs valeurs y sont déterminées afin de faire l’objet d’échange entre les différents
intervenants qui souhaitent acquérir ou vendre l’actif. Au-delà de la valeur fixée par
l’offre et la demande, des méthodes d’évaluation propres à chaque actif ont été
développées et font l’objet d’une étude dans le chapitre suivant.
33
Chapitre 2
Les Méthodes d’Evaluation des
Actifs Financiers
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
L’évaluation se fait par le biais de méthodes propres à chaque type d’actifs qui sont le
cœur de ce chapitre.
1. Notion d’actualisation :
Pierre Vernimmen1 définit l'actualisation comme étant : « La méthode consistant à
déterminer la valeur d'aujourd'hui de flux qui se produiront dans le futur : elle est
donc l'inverse de la capitalisation. Elle permet de comparer des sommes reçues et
versées à des dates différentes. »
L’actualisation consiste donc à ramener sur une même base des flux financiers non
directement comparables qui se produisent à des dates différentes. Cela permet non
seulement de les comparer mais également d'effectuer sur eux des opérations
arithmétiques.
L'inflation n'est toutefois qu'une distorsion de la valeur future, car elle ne reflète que
la hausse (ou la baisse, en cas de déflation) des prix induits par la politique monétaire
suivie par un pays donné2.
1
Pierre Vernimmen, analyste financier, diplômé du HEC, auteur du livre Finance d'Entreprise.
2
Christian Gollier, « Quel taux d'actualisation pour quel avenir ? », revue française de l’économie N°4
Vol XIX.
34
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Ainsi pour inciter l’agent économique à investir, on lui propose un intérêt qui
représente financièrement parlant le taux qui égalise la valeur d’aujourd’hui et la
valeur de demain à ses yeux et économiquement le cout de renonciation à la
consommation immédiate.
En pratique, deux taux sont utilisés pour mesurer l'évolution de la valeur de l'argent :
La notion de taux sans risque qui couvre le coût du temps (en général on
prend comme référence les taux de marché des emprunts d'un état solvable) ;
La notion de prime de risque qui couvre les incertitudes liées aux anticipations
de revenus futurs, ou plus précisément le prix de l'aversion à ces incertitudes
(aversion au risque).
( )= ×( + )
Où :
3
Richard Beraley et Al, « Principe de gestion financière », Pearson Education, 8e Edition, 2006, p17.
35
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Ce taux est utilisé pour calculer le coupon à verser au porteur de l’obligation. Ce taux
peut être fixe ou variable.
é ç
=
Exemple : Une obligation d’un montant nominal de 10 000 DZD qui rapporte 1 000
DZD par an à un taux facial de :
4
Claude Montmarquette et Lain Scott, « La valorisation par l’actualisation », Montréal, Mai 2007.
5
Joseph Antoine et Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p16.
36
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Exemple : soit une obligation au taux nominal de 10% et son cours actuel est de 97%,
son taux de rendement courant sera de :
%
Taux de re rendement courant = = 10.31%
%
Exemple : soit une Obligation à 7 ans émise à 99% à un taux nominal de 10% .Le
prix de remboursement de101%. Le rendement à l’échéance sera représenté par « t » :
10 10 10
99 = + + ⋯+
(1 + ) (1 + )^2 (1 + )^7
6
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e édition
p503.
7
Joseph Antoine et Marie-Claire Capiau-huart, « titres et Bourse », 2e édition, Bruxelles, p81.
37
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
A cet effet, le prix de l’obligation peut être présenté par la formule suivante 8:
= +
(1 + ) (1 + )
Dont :
8
Caudamine et Montier, « Banque et marchés financiers », Economica, 1998, page 357.
38
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Pour mieux apprécier l’influence nette qu’exercent les fluctuations des taux d’intérêt
sur le capital acquis par le détenteur de l’obligation au terme de l’horizon qu’il s’est
fixé, il faut introduire les notions de maturité, de duration de sensibilité et de
convexité.
1. La maturité (l’échéance) :
Elle exprime le temps qui doit s’écouler entre une date quelconque et la fin de vie de
l’emprunt : la fin de vie est fixée contractuellement entre l’émetteur et le souscripteur
dès le départ. Plus on s’approche du remboursement final de l’emprunt, plus la
maturité se réduit.
La maturité est une indication de la durée de vie restant à courir d’une obligation et
donc de la durée de son exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux
fixe).
Plus la maturité sera grande, plus l’obligation sera susceptible d’être affectée par les
variations de taux d’intérêt. En conséquence et de manière générale, plus la maturité
est grande, plus le montant de la rémunération servie devrait être plus important.
2. La duration :
« La duration mesure le temps moyen de versement des cash-flows. Il s’agit d’une
mesure résumée et utile de la durée de l’emprunt »9. Elle se calcule par la moyenne
arithmétique des flux actualisés et pondérés par les poids respectifs des différentes
échéances.
×
∑
(1 + )
=
∑
(1 + )
Avec :
- i Taux d’actualisation ;
9
Richard Beraley et Al, « Principe de gestion financière », Pearson Education, 8e Edition, 2006, p687.
39
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Notons que pour l’obligation à coupon zéro, la duration est égale à la durée de vie.
3. La sensibilité :
La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d’une obligation, entraînée
par la variation d’un point du taux d’intérêt sur le marché obligataire. La sensibilité
est exprimée en pourcentage et est en principe négative, puisque la hausse de taux
entraîne une baisse des cours des obligations à taux fixe. Elle permet de mesurer le
degré d’exposition au risque de taux d’une obligation.
=
(1 + )
Avec :
- i Taux d’actualisation ;
40
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
×
1 ∑
(1 + )
=− =
1+ ∑
(1 + )
=−
1+
Le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d’intérêt sur le marché
obligataire. Ce qui explique que la sensibilité soit exprimée avec un signe négatif (-).
4. La convexité :
Pour une variation importante de taux d'intérêt, la sensibilité fournit une variation des
prix des obligations non suffisamment précises ; en effet, la réalité du marché nous
laisse dire que la sensibilité, représentée par une fonction de dérivée première, ne
donnera une bonne approximation des prix que pour des variations infinitésimales des
taux d'intérêt. Donc, le recours à une méthode précise impose l'application d'un terme
de second ordre, négligeable pour des petites variations de taux d'intérêt. Cet élément
suppose que la relation qui lie le prix et le taux de rendement d'une obligation n'est
pas linéaire mais plutôt convexe ; d'où le concept de convexité.
10
Jean-richard Sulzer, « variation des taux d’intérêt sensibilité et duration », Finances, université paris
dauphine.
11
Pascal Alphonse et Al, « Gestion de portefeuille et marché financiers », Person Education, 2010,
p223.
41
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
La convexité est la dérivée seconde du cours d'une obligation par rapport au taux
d'intérêt. Elle mesure la variation relative de la sensibilité d'une obligation pour la
petite fluctuation des taux d'intérêt. Par ailleurs, la convexité exprime la rapidité de
l'appréciation et la lenteur de la dépréciation du cours de l'obligation si les taux
baissent ou montent respectivement.
1 ( + )
∑
(1 + ) (1 + )
= =
Avec :
Au terme de cette section, nous avons exposé les indicateurs propres aux obligations.
La méthode d’évaluation, qui n’est en fait qu’une simple sommation des flux, donne
une valeur actualisée de l’obligation ; cependant, sa véritable valeur est déterminée
par l’appréciation des différents déterminants.
En effet, la maturité qui mesure la durée restante d’exposition aux risques, la duration
qui représente la durée minimale pour la récupération de l’investissement ainsi que la
sensibilité et la convexité qui mesurent quant à elles la variation du prix suite à la
variation des taux, influencent le choix des investisseurs qui cherchent l’obligation à
une duration, sensibilité et convexité minimale, cette obligation aura une valeur plus
grande à leurs yeux et donc un prix plus important.
L’action qui tout comme l’obligation est une valeur mobilière, génère des flux de
trésorerie périodiques représentés par les dividendes.
Dans la section suivante, nous allons exposer les méthodes d’évaluation de ces
actions.
12
Pascal Alphonse et Al, « Gestion de portefeuille et marché financiers », Person Education, 2010,
p226.
42
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
I. L’approche actuarielle
L’approche actuarielle est basée sur une estimation des futurs flux de revenus
générés par une entreprise. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont
être actualisés à un taux d’actualisation déterminé qui reflète le risque de
l’entreprise.
Cette approche repose sur l’idée selon laquelle l’acquéreur n’achète pas les
flux passés de l’entreprise, mais au contraire les flux futurs, c’est-à-dire non
pas la richesse passée mais la richesse future.
Les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier selon les acteurs : il
pourrait s’agir des bénéfices futurs de la société pour certains, les « cash-
flows » futurs ou encore les dividendes versés pour d’autres. Le choix se fera
en fonction du profil de la société : on retiendra plus souvent les dividendes
pour une société en phase de maturité et les « cash-flows » pour les
entreprises en phase de croissance, ces flux reflètent les possibilités de
réinvestissement qu’a la société de réinvestir dans son activité qui permettrait
la création d’une plus grande valeur à long terme.
Nous présenterons ici trois méthodes d’approche actuarielle les plus réputées.
La méthode de GORDON-SHAPIRO, le modèle de BATES et enfin la
méthode d’actualisation des « free cash-flows ».
Dans ces modèles d’évaluation, la valeur d’une action est la valeur actuelle des
encaissements espérés par l’actionnaire.
Néanmoins, un certain nombre de paramètres liés à l’évaluation des actions sont aux
préalables nécessaires.
43
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Son calcul, bien qu’apparemment simple, nécessite certaines réserves qui dépendent :
• de la nature des actions émises par l’entreprise (actions ordinaires, à dividende
prioritaire …) ;
• du fait que les dividendes sont prélevés non seulement sur le bénéfice de l’exercice
mais peuvent aussi l’être sur les bénéfices antérieurs mis en réserves ;
• de la politique plus ou moins généreuse de distribution de l’entreprise qui détermine
l’importance des dividendes.
Le DPA est utile en particulier pour apprécier son évolution dans le temps ou dans les
modèles d’évaluation des actions, ou encore dans le calcul du rendement d’un titre.
44
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Il s’exprime ainsi13 :
é é ′
=
′
Comme pour le DPA, le BPA est utile en particulier pour apprécier son évolution
dans le temps ou dans les modèles d’évaluation des actions.
=
é é
13
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers», Pearson Education, 9e édition
p244.
14
Ibid. p245.
45
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Ce taux, bien que simplificateur, est une étape préalable à la modélisation dans
l’évaluation des actions, notamment par les méthodes actuarielles.
( + 1) − ( )
=
( )
Ces hypothèses de croissance des dividendes sont liées en grande partie à la situation
économique de l’entreprise et de son positionnement sur son marché (innovation,
maturité, concurrentiel…).
15
Pierre Vernimmen, analyste financier, diplômé du HEC, auteur du livre Finance d'Entreprise.
46
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
.
=
′
En théorie, plus le rendement net est élevé, plus l'investissement est avantageux,
néanmoins il est important de se méfier des rendements élevés. En effet, deux facteurs
jouent sur le niveau du rendement. Le rendement peut être élevé :
Le rendement de l’action sert à comparer le rendement d’une société par rapport à ses
pairs ou à d’autres types de placements.
−
=
16
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e édition
p245.
17
Jonathan Berk et Peter DeMazo, « Finance d’entreprise »,2e édition, Nouveaux Horizons, Paris,
2011, p271
47
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
−
é ′ = +
Le PER se calcule sur l’année en cours ou sur les années à venir, reflétant de ce fait
les anticipations des résultats de l’entreprise par les investisseurs.
La valeur d’un PER n’a de réelle signification que lorsqu’il est comparé à une norme
autrement dit le PER de l’entreprise doit être comparé au PER du secteur d’activité ou
au PER historique sur plusieurs années.
Notons que plus le PER est élevé, plus le taux de croissance des bénéfices est élevé et
inversement.
′
=
é é
Ces notions de bases relatives aux actions abordées, nous pouvons maintenant
présenter les méthodes issues de l’approche actuarielle qui sont :
2. Le modèle de Bates ;
18 18
Jonathan Berk et Peter DeMazo, « Finance d’entreprise »,2e édition, Nouveaux Horizons, Paris,
2011, p290.
48
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Le modèle de Gordon et Shapiro de 1956 qui reprend les noms de ses auteurs (Myron
J. Gordon et Eli Shapiro), rends encore plus opérationnelle cette formule et pose les
hypothèses suivantes :
(1 + ) (1 + )
+ + ⋯+
(1 + ) (1 + ) (1 + )
D’où 20:
(1 + )
(1 + )
Avec :
19
Pascal ALPHONSE et Al, « Gestion de portefeuille e et marché financiers », Person Education, 2010,
p285.
20
Ibid.
49
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
( )
ère
1 phase : Phase de croissance au cours de laquelle les dividendes croissent
faiblement ;
me
2 phase : Phase de maturité au cours de laquelle les dividendes croissent for-
tement ;
La relation de Gordon et Shapiro peut aussi s’exprimer dans une relation complexe
ces spécificités. La formule de la valeur du titre deviendrait la somme des valeurs
actuelles phase par phase.
2. Le modèle de BATES
Ce modèle approfondit le modèle simple de Gordon et Shapiro dans l’optique de se
rapprocher au plus près de la réalité des comportements des opérateurs et du marché.
21
Pascal ALPHONSE et Al, « Gestion de portefeuille e et marché financiers », Person Education, 2010,
p286.
50
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Dans cette optique, on envisage une hypothèse de croissance irrégulière des bénéfices
:
dans une première phase, on considère que l’entreprise connaît une croissance de
ses bénéfices pendant « T » années ;
puis, dans une deuxième phase, la croissance étant plus régulière, on pourra
retenir un multiple de capitalisation ou PER (Price Earning Ratio).
Le modèle met en relation le PER actuel d’un titre avec son PER futur dans « n »
années, en tenant compte :
les bénéfices par action croissent de manière constante durant une première
phase ;
les dividendes par action sont supposés augmenter à un taux (g) constant ;
le taux de distribution (d) est aussi supposé constant dans le temps.
La relation de BATES devient alors :
= × − ×
Avec :
( )
= ( )
( )
= ( )
× (1 − )
51
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
La méthode d’évaluation des actions de Bates est utilisée généralement lors des
introductions en bourse.
= +
(1 + )
Avec :
- CFn : le cash-flow de l’année « n » ;
- n : le nombre d’années ;
- i : le taux d’actualisation.
Les flux futurs de trésorerie à actualiser sont tirés du plan d’affaires établi ou validé
par le management de la société. Les flux doivent être cohérents et réalistes avec le
marché du secteur et les capacités de l’entreprise évaluée.
La valeur terminale est constituée d’un flux de trésorerie affecté d’un taux de
croissance, capitalisé à l’infini.23
( + )
=
−
22
Jacques Chaussar, « Méthode de Bates : plus complexe qu'il n'y paraît », éclairage industriel, juin
2012.
23
Olivier SALUSTRO, « L’actualisation des flux futurs : Comment faire ? », Economie et comptabilité,
N°242, p 40.
52
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Pour la détermination du taux de croissance, il convient de fonder les calculs sur des
informations vérifiables et construites, comme par exemple les perspectives de
l’évolution du secteur de l’entreprise évaluée, les prévisions de PIB du pays et de
l’historique de croissance annuelle de l’entreprise.
Le choix de l’horizon de l’évaluation doit permettre l’établissement des prévisions de
trésorerie fiables qui intègrent un cycle économique cohérent.
L’approche de la valeur par le DCF est la plus à même de traduire la globalité de
l’entreprise et sa capacité à dégager des performances dans le futur. Mais son calcul
reste délicat, réclamant un vrai savoir-faire, l’accès à des bases de données coûteuses
qui repose sur des conventions souvent discutées.
Les modelés d’évaluation qui sont compris dans l’approche actuarielle, nous
permettent de déterminer le prix des actions. Ce prix comparé au prix en bourse nous
aide à juger de la surévaluation, la sous-évaluation ou la juste évaluation des actions.
Cependant ces modèles ont été sujets à de nombreuses critiques.
C’est pourquoi, une autre approche peut être étudiée. Cette approche dite
économétrique contourne les problèmes liés à l’actualisation et fait appel à des
notions de gestion de portefeuilles.
24
Amel HACHICHA, « Choix D’investissement Et De Financement », Ecole National d’Administration
(Tunis), Septembre 2013.
53
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
I. Méthode économétrique :
A. Model d’Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) :
La théorie du choix de portefeuille efficient a été à la base du développement du
modèle d’économie financière en proposant une formalisation de la détermination des
prix et des taux de rentabilité attendue pour les actifs financiers.
Le plus connu est le MEDAF développé au début des années 1960 par SHARP
(1964), LINTER (1965) et MOUSSIN (1966)25. Le MEDAF donne une évaluation de
la rentabilité espérée d'un actif en fonction du risque et propose une détermination des
prix d'équilibres des actifs. Son attrait réside dans la simplicité de l’explication qu’il
fournit du déterminant de la prime de risque.
Elle n’est fonction que d’un seul facteur, le risque de marché. Cette simplicité dans la
solution a une contrepartie. Elle ne peut être obtenue qu’à travers une simplification
très forte de la description de l’environnement économique. Comme le marché réel est
certainement plus complexe, l’explication fournie par le MEDAF est incomplète. De
nombreuses contributions de la recherche financière ont pointé des différences
significatives et persistantes entre les primes supposées par le MEDAF et les primes
effectivement payées.
D’autres facteurs de risque, au-delà du risque de marché sont vraisemblablement
rémunérés sur les marchés financiers.
25
Pascal ALPHONSE et Al, « Gestion de portefeuille e et marché financiers », Person Education, 2010,
p96.
54
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
2. La formulation du modèle :
Le MEDAF a été une suite du modèle de marché de SHARPE. Ce dernier voulant
pallier les nombres trop élevés de paramètres à estimer du modèle de MARKOWITZ,
proposa une approche simplificatrice qui réduit le nombre de paramètres à estimer.
Pour ce faire SHARPE supposa, tout comme MARKOWITZ, ce qui suit :
les actifs sélectionnés sont risqués ;
leurs taux de rentabilité sont des variables aléatoires qui suivent une loi
Normale N(E(Ri) ; V(Ri)) ;
les taux de rentabilité des différents actifs sont corrélés entre eux ;
l’analyse porte sur le comportement des investisseurs pendant une même
période de temps.
26
J-B Desquiblet, Cours « Gestion de portefeuille », Université d’Artois, Janvier 2013.
55
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Le modèle de SHARPE est en fait une régression linéaire simple, l’idée que soutient
ce modèle est que les fluctuations des cours des actifs sont dues à l’influence du
marché d’une part et à des causes propres aux actifs financiers d’autre part.
Ce modèle met en relation les risques des titres et la rentabilité du marché, donc c’est
un modèle explicatif du taux de rentabilité d’un titre risqué en fonction d’une variable
explicative qui est l’évolution du taux de rentabilité du marché.
Il caractérise le risque par une mesure de sensibilité appelée Bêta (β) et se présente
comme suit27 :
= + + ̃
Avec :
: rendement du titre (i) ;
: une constate qui indique quel serait le rendement d’un titre (i) si le rende-
ment du portefeuille de marché est nul ;
: la pente de la droite de régression ;
: rendement du portefeuille de marché ;
: l’erreur ou rendement résiduel du titre (i).
( , )
=
( )
= −
27
F.Aftalion et C.Viallet, « Théorie Du Portefeuille », Système –Décision, 1977, p81.
28
Ibid.
56
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Le MEDAF met en place une proposition qui consiste à ce que le rendement espéré
d’un titre financier soit égale au rendement d’un actif sans risque Rf augmenté d’une
prime de risque mesurée par le produit de la qualité de risque βi et le prix unitaire pour
le risque.
( )= + ( − )
57
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
( )= + ( )− ×
Autrement dit, à l’équilibre du marché tous les investisseurs sont sur la droite des
marchés des capitaux (CML) ce qui revient à égaliser la pente de CML avec celle de
la frontière efficiente :
− −
= ⇔ =
−
( , )
Le ratio est une mesure relative d’un risque non diversifiable d’un actif
Le β mesure les fluctuations de chaque titre par rapport à l’indice de marché d’où on
distingue trois classes :
29
Pascal Alphonse et Al, « Gestion de portefeuille et marchés financiers », Person Education, 2010
p97.
30
La frontière efficiente est composée de l'ensemble des portefeuilles (combinaisons de titres) qui
présentent la meilleure rentabilité pour un niveau de risque donné.
58
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
( )− = × ( )−
- figure 2- 31
31
Gitman.L et M. Joehnk, « Investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e édition
p191.
59
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
32
Denis Morissette, « Valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 4eme Edition, 2011, p375.
60
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
61
Chapitre 2 Les méthodes d’évaluation des actifs financiers
Conclusion
Dans le troisième et dernier chapitre, nous allons mettre en pratique les méthodes
traitées dans ce chapitre et tenter de déterminer l’état des titres cotés à la bourse
d’Alger à travers une évaluation et une comparaison avec les prix affichés.
Le but étant de savoir si les actifs cotés dans cette place sont sous-évalués, surévalués
ou bien évalués.
62
Chapitre 3
L’Evaluation des Titres Cotés sur le
Marché Financiers Algérien
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Dans ce chapitre final, nous allons tenter de mettre en pratique les méthodes
d’évaluation traitées au cours du chapitre précédent sur la place boursière algérienne.
La bourse d’Alger compte quatre titres de propriété et un seul titre de créance. Pour
l’évaluation de l’obligation, nous allons tenter d’utiliser la méthode d’actualisation
des flux futurs et pour l’évaluation des actions nous allons tenter de mettre en pratique
le MEDAF.
63
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
C’est donc divers acteurs qui œuvrent à animer, réguler et sécuriser le marché
financier, leurs efforts combinés dynamisent le marché.
64
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
65
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Il a pour rôle :
Sont des personnes morales agréées par la COSOB parmi les Banques et
établissements financiers ainsi que les sociétés commerciales faisant comme
activité principale le commerce des valeurs mobilières. Les IOB ont le
monopole de la négociation des valeurs mobilières à la Bourse d’Alger.
1
ISIN : International Securities Identification Number.
66
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Ils sont habilités par la COSOB parmi les Banques, établissements financiers
et les Intermédiaires en Opérations de Bourse. Les TCC sont aussi au nombre
de huit et représentent les institutions ayant la qualité d’IOB précédemment
énumérés.
2
Guide COSOB, Intervenants du marché Financier algérien, Aout 2013.
67
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Marché des titres de capital : composé d’un marché principal destiné aux grandes
entreprises et d’un marché PME pour les petites et moyennes entreprises.
Marché des titres de créances : composé d’un marché des titres de créances émises
par les sociétés par actions, les organismes publics et par l’État ; et d’un marché de
blocs des obligations assimilables du trésor (OAT) émises par l’État.
Cote Offcielle
3
Guide du marché PME.
68
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
4
www.sgbv.dz consulté le 26 aout 2014
5
Guide du marché PME.
69
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
6
Source : Données SGBV.
70
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Toutefois, il est nécessaire de déterminer d’ors et déjà l’actif sans risque et le taux
d’actualisation que nous utiliserons dans le cadre de notre évaluation.
Nous avons vu dans le chapitre 2 que le choix du taux d'actualisation est une variable
clé de la valorisation par actualisation et peut changer fortement le résultat de
l’évaluation des titres et que dans le cas d'actualisation de valeurs financières, on
prend le plus souvent, pour référence, le taux des bons ou obligations du trésor
public pour le long terme.
la maturité de cette obligation est de 10 ans, une échéance qui cadre avec
un horizon à long terme ;
l’O.A.T étant émise par le trésor public qui représente l’État et constitue
donc un actif sur ;
Ainsi le taux d’actualisation qui sera utilisé tout au long de notre étude sera le taux du
coupon de l’OAT 10 ans qui est de 3.5 %.
71
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Caractéristiques de l’emprunt :
- l'encours : 2 360 140 000,00 DZD sur 8.3 milliards initialement ciblés ;
- valeur nominale(VN) : 10 000,00 DZD ;
- échéance (maturité) : 07 ans ;
- coupon : 4,00%; 4,25%; 4,75%; 5,25%; 5,75%; 6,25%; 6,75%;
- date d’émission : 11 janvier 2009 ;
- date d’échéance : 11 janvier 2016 ;
- dates d'intérêt : le 11 janvier de chaque année ;
- prix d’émission : 100 % de la valeur nominale ;
- valeur de remboursement : la valeur nominale (10 000 DA) ;
- date de la première cotation : 16 mars 2009 ;
- cours d'introduction : 100 % de la valeur nominale.
7
www.SGBV.dz consulté le 22 Aout 2014.
72
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
8
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
73
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Hypothèses de travail :
×
∑
(1 + )
=
∑
(1 + )
9
Source : Données de la SGBV traitées sur Excel.
74
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
68 499.7294
=
11 052.17141
= 6.197852605
La duration du titre DAHLI est donc de 6 ans et 2 mois ; cette duration est
relativement grande car il faudrait pour un détenteur ayant acheté l’obligation
lors de l’émission, attendre 6 ans et 2 mois sur les 7 ans que compte la
maturité de l’obligation pour récupérer sa créance et être protégé du risque de
défaut de l’émetteur.
2. Calcul de la sensibilité :
=−
1+
6.197852605
= −
1.035
= -5.988263386%
3. Calcul de la convexité :
1 ( + )
∑
(1 + ) (1 + )
= =
75
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
488 402.008
=
11 052.17141
= 44.190593
∆ ⁄ = − (∆ ) + 0.5 × × (∆ )²
∆ ⁄ = -6.192496%
Ainsi le prix de l’obligation baisse de 6.19% si le taux du marché augmente de 1%.
Notons que cette variation qui prend en compte la duration et la convexité est plus
importante que la sensibilité ; elle fait référence à une grande variation du taux et
comprend la notion de convexité du prix.
Le taux du coupon annuel délivré le 11/01/2015 est de 6.25 % pour l’investisseur qui
détient l’obligation une année complète et pourra prétendre à un coupon d’une valeur
10
Source : Données de la SGBV traitées sur Excel.
76
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
(1 + ) = (1 + )
= × ×
Soit :
Le taux du coupon annuel délivré le 11/01/2016 est de 6.75 % pour l’investisseur qui
détient l’obligation d’une année complète. Il pourra prétendre à un coupon d’une
valeur de 675 DZD auquel ; s’ajoute alors le remboursement la valeur nominale de
l’obligation qui est de 10.000 DZD.
77
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
= .
Tous ces paramètres devraient faire que le prix de l’obligation soit largement
supérieur au prix de son émission car elle rapporte plus qu’à son introduction
grâce au taux du coupon progressif, à une durée de détention moins longue et
qui fait assumer à son détenteur moins de risques et enfin une sensibilité et
11
Source : Données de la SGBV traitées sur Excel.
78
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
12
Or, le prix auquel l’obligation est transigée au 23 juillet 2014 est de 100%
autrement dit :
Dans cette partie nous allons mettre en pratique les méthodes d’évaluation
des actions traitées dans le chapitre 2 afin de déterminer si les titres présents
à la bourse d’Alger sont surévalués sous-évalués ou bien évalués.
12
Source : Donnée de la SGBV.
79
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
13
Annexe I et II.
14
Annexe III et IV.
80
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
C’est pour cela que nous avons choisi l’approche économétrique et allons
tenter de la mettre en pratique. En effet toutes les informations permettant la
mise en pratique du MEDAF sont disponibles au niveau de la SGBV
notamment : Historique des cours et de l’indice boursier.
Mais avant nous devons faire une brève description des actions qui sont
cotées à la bourse d’Alger.
Le Groupe SAIDAL :
La pharmacie centrale algérienne a été créée en 1969, elle avait la mission d'assurer
l'importation, la fabrication et la commercialisation des Produits Pharmaceutiques à
usage humain. Elle changea de dénomination en 1985 pour devenir SAIDAL. En
1989, suite à la mise en œuvre des réformes économiques, SAIDAL devint une
entreprise publique économique dotée de l'autonomie de gestion et fut choisie, parmi
les premières entreprises nationales pour acquérir le statut de société par actions.
81
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Elle a procédé à l’ouverture de son capital par offre publique de vente en février 1999.
Le titre de capital SAIDAL a été introduit à la cote officielle en septembre 199915
L’historique du titre SAIDAL a été marqué par une forte cotation17 dès son
introduction à la cote officielle. Depuis, le titre a connu diverses variations
dans sa tendance générale, il a notamment été caractérisé par une chute du
prix entre 2004 et 2005 où il a atteint les 345 DZD par action, avant de
15
www.sgbv.dz consulté le 19 Aout 2014.
16
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
17
Annexe VI.
82
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
remonter durant les exercices de 2009 à 2012 où le prix est passé de 380 à
725 DZD.
EGH El AURASSI :
18
www.sgbv.dz consulté le 19 Aout 2014.
83
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
500
400
300
200
100
0
2000-02-14
2000-12-11
2001-10-08
2002-06-05
2002-11-04
2003-04-02
2003-09-01
2004-01-28
2004-06-30
2004-11-29
2005-04-27
2005-09-26
2006-02-22
2006-07-26
2006-12-25
2007-05-23
2007-10-22
2008-03-19
2008-08-18
2009-01-26
2009-06-24
2009-11-23
2010-04-21
2010-09-20
2011-02-21
2011-07-20
2011-12-26
2012-05-23
2012-10-22
2013-03-20
2013-08-19
2014-01-20
2014-06-18
Graphique 3 : La tendance du cours AURASSI19
19
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
20
Voir en Annexe VII.
21
Annexe II.
84
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
ALLIANCE ASSURANCES :
22
www.sgbv.dz consulté le 19 aout 2014.
23
Source : Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
85
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
NCA-ROUIBA :
NCA-ROUIBA Spa est une société privée de droit algérien avec comme activité
principale la production et la distribution de boissons, nectars et jus de fruits. Elle a
été fondée en 1966, sous la forme juridique de Société A Responsabilité Limitée
(SARL), sous le nom de « Nouvelles Conserveries Algériennes ». La société change
de statut juridique et devient une Société Par Actions (SPA) en 2003.
24
Annexe III.
25
www.sgbv.dz consulté le 19 Aout 2014.
86
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Cette stabilité peut être expliquée par le contrat de liquidité que l’entreprise a
signé avec son IOB accompagnateur BNP Paribas El Djazaïr et qui a pris fin
au cours du 2e trimestre de 2014.
Le tableau suivant présente la moyenne des rendements des titres ainsi que
leur écart type27 :
26
Source : Données s de la SGBV traitées sur Excel.
27
Annexe XI, XII, XIII et XIV.
28
Source : Données de la SGBV des quatre titres du 02/01/2012 au 23/07/2014, traitées sur Excel.
87
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
1. Définition :
L’indice reflète l’image du marché, il donne aux investisseurs une idée générale de la
tendance du marché : si l’indice augmente, il indique que le prix des titres est à la
hausse, à l’inverse si l’indice baisse, il indique que le prix des titres est à la baisse.
L’indice boursier est calculé seulement à la base des rendements des titres risqués
pondérés par leurs poids en portefeuille.
L’indice théorique de la Bourse d’Alger est donné par la formule suivante 29:
∑
× (1000)
∑
29
Documentation interne de la SGBV.
88
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Tel que :
Les agents de bourse utilisent une valeur de base qui est généralement de 100 ou de
1000 points comme seuil de référence ; si l’indice est plus grand que le seuil de
référence cela signifie que la tendance du marché est à la hausse, si au contraire,
l’indice est plus petit, on dit alors que la tendance du marché est à la baisse.
La tendance de l’indice boursier est cohérente avec les tendances des titres traités ci-
dessus. On constate une tendance à la baisse depuis le 1e trimestre de 2012 qui s’est
accentuée au début de 4e trimestre de 2013 qui correspond notamment à la baisse
30
Données de la SGBV traitées sur EXCEL.
89
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
On constate à travers ces résultats que la moyenne est négative, autrement dit les titres
qui composent l’indice ont un prix qui est en moyenne en baisse de 0.08%.
Le risque quant à lui est représenté par l’écart type est trop apprécié par rapport à la
moyenne.
On constate aussi que le rendement maximum atteint par l’indice n’est que de 1.56%
qui est inférieur au taux des coupons des 27 lignes O.A.T cotées à la bourse d’Alger32.
Ce résultat ne concorde pas avec les notions de la gestion financière qui postulent que
le rendement du marché (titres risqués) doit rapporter plus que les obligations
assimilables du trésor (actif sans risque).
Hypothèses de travail :
31
Source : Données de la SGBV de l’indice boursier du 02/01/2012 au 23/07/2014 traitées sur Excel.
32
Annexe X.
90
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
−
= +
Tel que :
= + −
Pour les besoins de notre travail, nous avons choisi d’utiliser une variante du MEDAF
intitulé « The Pricing Formula » ou la formule de détermination des prix.
91
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Comme le MEDAF est un modèle d’équilibre le prix au temps 0 sera donc celui de
l’équilibre, (Pi0 = Pei0) ce qui implique Ri devient Rei.
= + −
( )= + ( )−
−1 = + ( )−
−1= + ( )−
= 1+ + ( )−
= ( + + ( )− )
Ainsi pour aboutir au prix d’équilibre des titres à l’instant 1, il faut calculer les betas
de tous les titres.
Nous allons mettre en pratique ce modèle, pour ce faire, nous devons calculer tous les
paramètres de ce modèle à savoir le béta de chaque titre.
Nous avons posé que le bêta de chaque titre était égal au rapport entre la covariance
des rendements du titre avec le rendement du marché matérialisé par le rendement de
l’indice boursier et la variance du marché matérialisée par la variance du rendement
de l’indice.
92
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
( , )
=
( )
En effet, la périodicité retenue dans les hypothèses de travail été comprise entre
02/01/2012 et le 23/07/2014. Or l’action NCA-ROUIBA a été introduite à la cotation
le 03/06/2013.
Si aucun traitement n’est effectué, les résultats auraient été biaisés car nous aurions
calculé une variance de l’indice qui ne comprenait pas encore l’impact du titre.
C’est pour cela que nous avons choisi de changer la périodicité de la date de la
première cotation jusqu’au dernier jour de notre étude autrement dit du 03/06/2013 au
23/07/2014.
Les autres titres n’étant pas affectés, la variance du rendement de l’indice reste pour
toute la durée de l’étude autrement dit du 02/01/2012 au 23/07/2014.
33
Source : Donnée des la SGBV traitées par Excel
93
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Nous concluons alors qu’il est de l’ordre du conjoncturel si les prix des autres titres
ont connu durant la même période une baisse. Affectant ainsi la variance de l’indice
boursier.
La baisse des prix des autres titres peut être expliquée par la politique de distribution
des dividendes notamment celles de l’AURASSI et d’ALLAINCE.
Nous constatons que les titres du groupe SAIDAL et EGH EL AURASSI ont
un β> 1, cela signifie qu’une variation de l’indice boursier de plus ou moins
1% entraînera une variation de 1.45 % pour le titre SAIDAL et de 1.07% pour
34
Source : données de la SGBV traitées par Excel.
35
Source : Résultats obtenus par Excel sur la base de données fournis par la SGBV.
94
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
le titre AURASSI : ce sont donc des actifs volatils car leurs variations sont
supérieures à la variation du marché.
Nous constatons aussi que les titres d’ALLIANCE ASSURANCES et NCA-
ROUIBA ont un β< 1, cela signifie qu’une variation de l’indice boursier de
plus ou moins 1% entrainera une variation de 0.82 % pour le titre ALLIANCE
et de 0.32% pour le titre NCA-ROUIBA : ce sont donc des actifs peu volatils
car leurs variations sont inférieures à la variation du marché.
Le prix de l’action SAIDAL étant de 550 DZD devrait avoir pour valeur 540
DZD ce qui dénote une surévaluation de 1.82%.
Le prix de l’action AURASSI étant de 400 DZD devrait avoir pour valeur
398.68 DZD ce qui démontre une surévaluation de 0.33%. Néanmoins à
cause du pas de cotation fixé par la SGBV à 5 DZD, le prix de l’action
AURASSI est bien évalué.
Le prix de l’action ROUIBA étant de 400 DZD devrait avoir pour valeur
409.41 DZD ce qui dénote une sous-évaluation de 2.3 %.
Le prix de l’action ALLIANCE étant de 605 DZD devrait avoir pour valeur
608.41 DZD ce qui démontre une sous-évaluation de 0.56 %.
95
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
96
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
Conclusion
Concernant les titres de propriété qui sont les actions, les résultats obtenus
par l’application du MEDAF affirment que les actions du groupe SAIDAL et
EGH El AURASSI sont surévaluées et les actions ALLIANCE
ASSURANCES et NCA-Rouïba sont sous-évaluées.
97
Chapitre 3 L’évaluation des titres cotés sur le marché financier algérien
98
Conclusion Générale
Conclusion générale
Conclusion générale :
L’évaluation des actifs financiers est une problématique essentielle dans la prise de
décision d’investissement, son importance est donc cruciale pour les investisseurs.
En effet, la prévision du prix réel d’un actif, son rendement et son risque, leurs permet
de former un portefeuille optimal. Cette évaluation constitue un catalyseur dans la
dynamisation des échanges et participe au renforcement de l’efficience des marchés.
Ce modeste développement s’est tout de même étalé sur une quinzaine d’années et on
assiste aujourd’hui à une « récession ». En effet, le marché obligataire après de
multiples émissions ne compte aujourd’hui qu’un seul titre de créance qui arrivera à
terme en 2016.
Le marché des actions a lui aussi connus une période difficile, notamment le retrait
d’Eriad Sétif et la non-introduction d’entreprises dans le compartiment des PME de la
bourse d’Alger après bientôt deux ans d’existence, à cela s’ajoute de nombreuses
contraintes qui sont à déplorer dans les divers compartiments à savoir :
99
Conclusion générale
100
Conclusion générale
Ces résultats sont fortement critiquables à cause des perturbations enregistrées lors de
la mise en pratique du MEDAF et qui sont dues aux données de la bourse d’Alger.
Néanmoins, ils devraient donner un signal fort pour les investisseurs leurs indiquant
de former un portefeuille constitué des obligations DAHLI, et des actions Alliances
Assurances et NCA-Rouïba et de vendre les actions du Groupe Saidal et Aurassi s’ils
en disposent.
101
Conclusion générale
102
Bibliographie :
Ouvrages :
Textes Règlementaire :
Décrets :
Règlements :
Instructions :
1. Instruction COSOB n° 01- 2009 du 12- 07- 2009 fixant les conditions
de négociation hors bourse des obligations cotées en bourse.
2. Instruction COSOB n° 02-2010 du 15 juin 2010 relative aux
documents à transmettre à la COSOB par le dépositaire central des
titres.
3. Instruction COSOB n° 03-01 du 21 décembre 2003 fixant les
modalités d'habilitation des teneurs de comptes-conservateurs de titres.
4. Instruction COSOB n°97-03 du 30 Novembre 1997 portant application
du règlement COSOB n°96-02 du 22 juin 1996 relatif à l'information à
publier par les sociétés et organismes faisant appel public à l'épargne.
5. Instruction COSOB n°99-04 du 11-10-99 relative aux coupons des
titres de créance.
Thèses et mémoires :
Les périodiques :
Autres Documentations :
Sites Internet :
1. www.cosob.org
2. www.SGBV.dz
3. www.mf.gov.dz
4. www.abcbourse.com
5. www.fimarkets.com
6. www.allianceassurances.com.dz
7. www.saidalgroup.dz
8. www.el-aurassi.com
9. www.rouibaenbourse.com
Table des matières
Introduction générale ................................................................................................................. 1
Chapitre 1 : La typologie des actifs financiers .......................................................................... 3
A. Les différents types de financement .............................................................................. 3
1. La finance indirecte : ......................................................................................................... 3
2. La finance directe : ............................................................................................................ 3
Section 1 : Généralités sur les marches des capitaux ................................................................ 4
A. Le marché financier : ..................................................................................................... 4
I. Segmentation du marché financier : .......................................................................... 5
1. Le marché primaire.................................................................................................... 5
2. Le marché secondaire ................................................................................................ 6
B. Le marché monétaire : ................................................................................................... 7
1. Le marché interbancaire : .......................................................................................... 7
2. Le marché des titres de créances négociables : ......................................................... 8
Section 2 : Les différents type d’actifs ...................................................................................... 9
A. L’actif : .......................................................................................................................... 9
1. Les actifs non financiers ............................................................................................ 9
2. Les actifs financiers ................................................................................................... 9
2.1 Les différents types d’actifs financiers : .................................................................. 10
I. Les valeurs mobilières : ........................................................................................... 10
A. Les actions : ................................................................................................................. 10
1. Les caractéristiques de l’action : ................................................................................. 11
2. Les principales catégories d’actions : .......................................................................... 11
3. Les risques associés aux actions : ............................................................................ 14
4. La cotation des actions ............................................................................................ 15
5. Le prix d’une action : .............................................................................................. 17
B. Les obligations ............................................................................................................ 17
1. Les caractéristiques générales de l’obligation : ....................................................... 17
2. Les droits de l’obligation :....................................................................................... 18
3. Les différentes catégories d’obligations : ................................................................ 18
4. Les risques associés aux obligations : ..................................................................... 21
5. Les modalités de remboursement des obligations : ................................................. 22
6. La cotation des obligations : .................................................................................... 23
7. Le prix d’une obligation : ........................................................................................ 24
C. Les titres des OPCVM :............................................................................................... 24
1. Les différents types d’OPCVM : ................................................................................. 24
a. Les sociétés à capital fermé (closed end) : .............................................................. 24
b. Les sociétés à capital ouvert (open end) : ............................................................... 25
2. Les différentes catégories d’OPCVM.......................................................................... 25
3. Les différentes classes d’OPCVM............................................................................... 25
II. Les titres de créances négociables (TCN) : ............................................................. 27
III. Les produits dérivés :........................................................................................... 28
1. L’utilisation des produits dérivés ............................................................................ 29
2. Les différents types de produits dérivés : ................................................................ 30
A. Les produits dérivés fermes ..................................................................................... 30
B. Les produits dérivés optionnels : ................................................................................ 32
Conclusion :......................................................................................................................... 33
Chapitre 2 : Les méthodes d’évaluation des actifs financiers.................................................. 34
1. Notion d’actualisation : ............................................................................................... 34
2. Notion de valeur actuelle : ........................................................................................... 35
Section 1 : Méthodes d’évaluation des obligations : ............................................................... 36
I. Les Indicateurs propres aux obligations :......................................................................... 36
1. Le taux facial (Taux nominal) : ............................................................................... 36
2. Le taux de rendement courant (Courent Yield) : ..................................................... 37
3. Le taux de rendement à échéance (Yeild to Maturity) ............................................ 37
II. Evaluation du prix d’une obligation : .......................................................................... 38
A. Les déterminants de la valeur de l’obligation :............................................................ 38
1. La maturité (l’échéance) : ........................................................................................ 39
2. La duration : ............................................................................................................ 39
3. La sensibilité : ......................................................................................................... 40
4. La convexité : .......................................................................................................... 41
Section 2 : Méthodes d’évaluation des actions........................................................................ 43
I. L’approche actuarielle ................................................................................................. 43
A. Paramètres de base de l’évaluation des actions ........................................................... 44
1. Les Dividendes Par Action (DPA) : ........................................................................ 44
2. Le Bénéfice Par Action (BPA) : .............................................................................. 44
3. Le taux de Distribution (d) : .................................................................................... 45
4. Le taux de croissance du dividende (g) ................................................................... 46
5. Le taux de rendement en dividendes d’une action................................................... 46
6. Le taux de rendement en capital d’une action : ....................................................... 47
7. Le PER d’une action (Price Earnings Ratio) ........................................................... 48
B. Les méthodes d’évaluation actuarielles ....................................................................... 49
1. Le modèle de GORDON ET SHAPIRO : ............................................................... 49
2. Le modèle de BATES.............................................................................................. 50
3. Discounted cash flows (DCF) : ............................................................................... 52
4. La critique de l’approche actuarielle : ..................................................................... 53
I. Méthode économétrique : ............................................................................................ 54
A. Model d’Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) : .......................................... 54
1. Les hypothèses du MEDAF : .................................................................................. 54
2. La formulation du modèle : ..................................................................................... 55
3. Les résultats du MEDAF ......................................................................................... 57
4. Les limites adressées au MEDAF : ......................................................................... 60
Conclusion ........................................................................................................................... 62
Chapitre 3 : l’Evaluation des titres cotés sur le marché financier algérien.............................. 63
Section 1 : Présentation du marché financier algérien : .......................................................... 63
I. Présentation du marché boursier algérien ........................................................................ 63
II. Les intervenants du marché boursier algérien : .............................................................. 64
1. Les Institutions du marché financier algérien.............................................................. 64
a. La Commission d’Organisation et de Surveillance des Opérations de Bourse
(COSOB) : ....................................................................................................................... 64
b. La Société de Gestion des Valeurs Mobilières (SGBV) :........................................ 65
c. Le Dépositaire Central des Titres (Algérie clearing) :............................................. 66
2. Les professionnels du marché financier algérien : ...................................................... 66
a. Les Intermédiaires en Opération de Bourse (IOB) : ................................................ 66
b. Les Teneurs de Comptes-Conservateurs de Titres (TCC) : ..................................... 67
c. Les promoteurs en bourse :...................................................................................... 67
I. L’organisation de la Bourse d’Alger : ......................................................................... 68
II. Chiffres clés de la bourse d’Alger au premier semestre 2014 : ................................... 70
Section 2 : Evaluation des titres cotés à la Bourse d’Alger ..................................................... 71
I. Evaluation de l’obligation cotée à la Bourse d’Alger...................................................... 72
A. Présentation de l’entreprise émettrice : ....................................................................... 72
B. Calcul du prix de l’obligation : .................................................................................... 74
a. Indicateurs déterminants de la valeur de l’obligation DAHLI : .................................. 74
1. Calcul de la duration de l’obligation DAHLI : ............................................................ 74
2. Calcul de la sensibilité :............................................................................................... 75
3. Calcul de la convexité : ............................................................................................... 75
b. Le prix de l’obligation DAHLI par flux actualisé : ..................................................... 76
II. Evaluation du prix des actions cotées à la bourse d’Alger .......................................... 79
A. Analyse descriptive de l’action cotée à la bourse d’Alger : .................................... 81
B. Résultats des rendements moyens des titres cotés à la bourse d’Alger : ................. 87
C. L’indice boursier et rendement du marché .............................................................. 88
1. Définition................................................................................................................. 88
2. Description statistique de l’indice boursier ............................................................. 90
D. Application du MEDAF aux données de la bourse d’Alger :...................................... 90
1. Passage du modèle économique au modèle économétrique ........................................ 91
2. Détermination du prix des actions : ............................................................................. 92
Conclusion ........................................................................................................................... 97
Conclusion générale : .............................................................................................................. 99
Bibliographie
Table des matières
Annexes
Annexes
ANNEXE I
I
Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividende date de paiement dividende
1999 31/05/00 22/05/00 25/06/00 29/05/00 02/07/00 36
2000 15/06/01 05/06/01 15/07/01 20
2001 12/06/02 12/06/02 30/06/02 15/07/02 40
2002 29/06/03 26/05/03 01/07/03 9
2003 31/05/04 31/05/04 01/07/04 24
2004 17/07/05 20
2005 05/06/06 05/06/06 12/06/06 07/06/06 02/07/06 20
2006 13/06/07 13/06/07 25/06/07 06/08/07 05/08/07 23
2007 31/07/08 04/08/08 03/08/08 11
2008 15/06/09 28/06/09 17/08/09 16/08/09 35
2009 20/06/10 24/06/10 16/08/10 12/08/10 35
2010 28/06/11 03/11/11 02/11/11 35
2011 28/06/12 15/08/12 15/08/12 35
2012 05/08/13 04/08/13 40
2013 29/06/14 04/08/14 03/08/14 40
ANNEXE II
Calendrier des Dividendes du EGH El Aurassi
Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividendes date de paiement dividende
1999 27/09/00 18/09/00 25/09/00 10/10/00 19
2000 11/06/01 11/06/01 25/06/01 11/06/01 15/07/01 20
2001 15/06/02 29/05/02 09/06/02 15/07/02 22
2002 26/05/03 26/05/03 01/07/03 25
2003 14/06/04 07/06/04 15/07/04 30
2004 21/05/05 25/06/05 35
2005 25/05/06 22/05/05 04/06/06 29/05/06 02/07/06 40
2006 06/06/07 17/06/07 01/08/07 01/08/07 45
2007 22/05/08 31/05/08 08/07/08 01/07/08 47
2008 22/05/09 31/05/09 15/07/09 15/07/09 49
2009 23/05/10 30/05/10 19/07/10 15/07/10 50
2010 24/11/11 23/01/12 22/01/12 15
2011 0
2012 0
2013 23/06/14 16/07/14 15/07/14 20
ANNEXE III
Calendrier des Dividendes d’Alliance Assurances
Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividendes date de paiement dividende
2010 29/06/11 15/08/11 20
2011 0
2012 0
2013 19/06/14 21/07/14 17/07/14 30
ANNEXE IV
Calendrier des Dividendes de NCA-Rouïba
Exercice Date de clôture du registre date de bourse de référence date de tenue de l'AGO date ex-dividendes date de paiement dividende
2012 0
2013 07/05/14 14/05/14 13/07/14 10
Annexe V
Volume transigé de l’obligation Dahli
nombre de
N° de Séance Date Cours % Volume transigé Valeur transigée Transactions
1165 12/03/12 96 372 3571200 11
1167 19/03/12 96 465 4464000 9
1168 21/03/12 96 335 3216000 8
1172 04/04/12 95.9 328 3145520 7
1173 09/04/12 95.9 230 2205700 3
1175 16/04/12 96 450 4320000 7
1178 25/04/12 95.8 320 3069200 7
1179 30/04/12 96 210 2016000 9
1185 21/05/12 95.9 99 949410 3
1187 28/05/12 96 196 1881600 6
1189 04/06/12 96 109 1046400 3
1192 13/06/12 96 5000 48000000 4
1201 16/07/12 95 230 2185000 3
1205 30/07/12 95 30 285000 2
1208 08/08/12 95 225 2137500 7
1223 01/10/12 95 45 427500 1
1227 15/10/12 95 405 3847500 2
1237 19/11/12 95 130 1235000 4
1245 17/12/12 95 40 380000 1
1261 11/02/13 95 95 902500 4
1262 13/02/13 95 280 2660000 3
1264 20/02/13 95 100 950000 2
1268 06/03/13 95 300 2850000 3
1272 20/03/13 95 58 551000 1
1280 17/04/13 95 115 1092500 3
1281 22/04/13 95 27 256500 2
1302 03/07/13 95 62 589000 2
1303 08/07/13 95 65 617500 2
1312 07/08/13 95 458 4351000 5
1337 07/11/13 95 2300 21850000 2
1367 19/02/14 97 511 4956700 6
1371 05/03/14 97 800 7760000 5
1373 12/03/14 97 100 970000 3
1374 17/03/14 97 4 38800 1
1376 24/03/14 97 70 679000 2
1380 07/04/14 97 95 921500 3
1388 05/05/14 97 1000 9700000 4
1391 14/05/14 97 5000 48500000 4
1392 19/05/14 98 2000 19600000 2
1401 18/06/14 100 180 1800000 2
1406 07/07/14 100 10 100000 1
Annexe VI
Evolution des transactions réalisées par l’action du Groupe Saidal
Annexe VII
Evolution des transactions réalisées par l’action EGH El Aurassi
100
80
60
40
20
Annexe VIII
Evolution des transactions réalisées par l’action Alliance Assurances
Annexe IX
Evolution des transactions réalisées par l’action NCA-Rouiba
Annexe X
Liste des 27 O.A.T cotées à la bourse d’Alger
Cours Date Date
Catégorie Coupon
d'introduction émission échéance
Annexe XI
Evolution du rendement en capital de l’action du Groupe Saidal
-5
-10
-15
Annexe XII
Evolution du rendement en capital de l’action EGH El Aurassi
Annexe XIII
Evolution du rendement en capital de l’action Alliance Assurance
Annexe XIV
Evolution du rendement en capital de l’action NCA-Rouiba
-2
-4
-6