Investissement rationnelle

Offre du capital (les personnes qui ont de l’argent mais qui n’ont pas des idées)

Demande du capital (les personnes qui ont des idées mais qui n’ont pas de l’argent) et donc on doit
organiser cette rencontre entre les deux

Maximiser la valeur

1- Définition de l’entreprise et son environnement

SA côté ou non en bourse (le choix et non l’obligation de faire une augmentation du capital)

Des actionnaires extérieurs de l’entreprise (actionnaire externe)

La théorie de la géographie actionnariale

Secteur industrielle fortement concurrentielle (CPP)

Equilibre générale statique : pareto optionnel (Paradoxe du bertenard)

Qualité la plus forte et le prix le plus faible

Synthèse = L’entreprise a une contrainte d’investissement et elle dispose d’un projet

d’investissement il faut l’évaluer et le financer (capitaux propres ou dettes). Des actions dans le
marché primaire et donc va émettre des nouvelles actions

Dans ce marché. Les actions sont échangées sur le marché secondaire et vont faire l’objet de
transaction (volume d’achat et de vente) ils utilisent le MEDAF pour identifier le niveau d’achat et de
vente Vt = Mt*Pt = valeur

I- Décision d’investissement et valeur de l’entreprise.

A- La valeur actuelle nette

VAN = création de la valeur ?

Investir d’un point financier = critère de décision d’investissement

Investir = changer la nature de l’entreprise

Soit 1 projet au CF certains, donc risque = 0

Soit un marché financier avec un taux sans risque : r

Projet I0 >0

VAN = la capacité d’un projet à battre le marché = mesure création de valeur et cette valeur est
définie comme étant la capacité à battre le marché.

VAN positif = le projet a battu le marché

Un projet à van positif est forcément un projet rentable mais un projet rentable n’a pas forcément
une VAN positif

Plus les CF augmente, la Van augmente

Et plus le taux d’actualisation augmente la van diminue ( VAN = 0 = TRI )

Cas particuliers : Van de l’achat d’une action

CF = dividende pour chaque action acheté eà chaque année, la plus-value

Durée = à t aléatoire n +oo

R = MEDAF

I0 = P0

P0= Politique de distribution de la valeur  CFF / r-g

Quel lien existe-t-il entre le politique de distribution de l’entreprise et la politique d’investissement et

son efficacité dans l’exploitation ?

LIEN ENTRE POLITIQUE DE DISTRIBUTION DE L’ENTREPRISE ET LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT ?

Une modélisation qi va mettre en évidence cette relation

Soit une entreprise non endettée donc tous els financements qu’elle va réaliser sont des auto-
financements (AF).

Soir elles utilisent les bénéfices en autofinancement soit elles sont redistribuées

Donc B = AF + Dividendes totaux distribuées.

Soit d = le taux de distribution

D = Div T/ B

Investissement = AF = (1-d) B

En conséquence, toute croissance de bénéfice est dû à la rentabilité des investissements réalisés.

Soit RNI 6 rentabilité des nouveaux investissements réalisés

ΔB = INV * RNI = RNI (1-d) B

Bénéfice marginale :

∆ B RNI∗( 1−d )∗B

= =RNI∗( 1−α )
B B
∆B
∗∆÷T
B
=g
¿T
G = RNI (1-d)

DPA = d BPA

DPA
P 0=
r −g ¿
¿
d∗BPA
P0 = La formule étendue d‘évaluation de Gordon et Shapiro
r−RNI (1−d )
L’entreprise n’a pas d’idée donc les actionnaires prennent toutes les bénéfices, d = 1
 1∗BPA
P 0= = BPA/r
r −RNI ( 1−1 )
Deuxième scénario : la rentabilité des investissements = la rentabilité normale de l’entreprise

RNI = r

d∗BPA d∗BPA BPA

P 0= = =
r −r (1−d) r−r + r∗d r
Le niveau de distribution de la dividende n’impacte pas la valeur de l’entreprise

BPA / r = la valeur de l’entreprise (son cycle d’entreprise) = la valeur normale de l’entreprise s’il y a
rien d’anormale

P0 1
= = PER
BPA r
P0 augmente soit RNI > r (VAN >0)

Soit RNI < r (VAN <0)

La valeur de l’entreprise = VAN de ses projets = un portefeuille des projets

CF
V =VAN =∑
( 1+r )t
CF -> Max

R -> Min

Comment maximiser la VAN avec des techniques financiers

Quels sont les techniques d’ingénierie financière qui vont me permettre de minimiser r ? Dette/CP

Existe-il ne structure financière optimale qui minimise r et maximise la VAN ?

II- La structure financière dans des marchés parfaits : Le théorème de Modigaliani et Miller
MMs (1958) et les amendements

Marché parfait ou un marché très efficace.

La conséquence du marché parfait.

Marché parfait : les prix contiennent l’intégralité des informations pertinentes et disponibles à un
instant t. Prix = information passée/ publique/ privée

Marché bien organisé : parfaitement liquide

Loi du prix unique = l’entreprise n’a qu’à seul prix.

Tt le monde est symétriquement informé = même évaluation =valeur de l’entreprise est juste et
unique = donc impossible d’avoir deux prix de valeur ( impossibilité de cohabiter ensemble) et donc il
y a une absence d’opportunité d’arbitrage AOA

1- L’approche traditionnelle avant M&Ms de la structure financière : CMPC

R : apporteur de capitaux qui vont exiger une rentabilité : Titulaire de la dette : la rentabilité exigée :
le taux d’intérêt : RD

Titulaire des capitaux propres : RCp

un produit des capitaux propres son risque par rapport aux dettes : supérieur

plus la dette est moins risque au CP donc il est tjrs moins cher que les CP

La situation financière préconise doivent s’endetter au max, la dette car il est tjrs moins cher.

2- Erreur de l’approche traditionnelle, les énoncés 1 et 2 du Théorème de M&M

Une entreprise qui dispose d’un projet et on va changer sa structure financière

Soir l’avenir est favorable (1400)

Soit un avenir défavorable (900)

Rd = 5% sans risque et une prime de risque de 10% un r = 15% (10+5)

Cas 1 : D=0 CP= 1

Le risque de créanciers se transfèrent aux actionnaires et donc quand le risque augmente es

actionnaires augmentent au ssi leurs rentabilités.

Donc quand l’entreprise s’endettent, la valeur de l’entreprise augmente mais aussi la rentabilité des
actionnaires.

Je dois corriger le taux d’actualisation des actionnaires

Une pondération supérieure quand j’endette

Levier synthétique d’arbitrage = les actionnaires vont répliquer la structure financière de l’entreprise
qui a fait l’erreur qu’on va utiliser pour acheter les actions.

Deux entreprises identiques une est endettée une n’est pas endettée

Achat de l’entreprise (D=0

Quand on a un marché parfait, on s’aperçoit que l’approche traditionnelle est fausse.

Dans des marchés financiers parfaits lorsque la loi de prix unique est vérifiée, la valeur totale de
l’entreprise est égale à la valeur de marché des flux de trésorerie de ces actifs. Cette valeur n’est pas
influencée par la structure financière. Et donc a structure financière est neutre sur la valeur de
l’entreprise.

Enoncé 1 ; MARCHE PARFAIT + PRIX UNIQUE = NEUTRALITE DE LA STRUCTURE FINANCIERE.

( 0.5∗875+0.5∗375 )
=500
1+r
r = 25%

Ru = la rentabilité des capitaux propres lorsque la dette est nulle

Lorsque l’entreprise s’endette, le risque des capitaux propres augmente, la rentabilité des capitaux
propres augmente donc en conséquence. Cette augmentation est proportionnelle au bras de levier
de l’entreprise. Rcp augmentera de telle sorte que la valeur totale de l’entreprise ne soit pas affectée
par la structure financière.

Exploiter les inefficiences

La valeur de l’entreprise est en fonction de l’entreprise de mener des investissements avec des van
positif

Maximiser la valeur de l’entreprise = minimiser CMPC et le taux d’actualisation

Existe-il une structure financière optimale ?

L’approche transitionnelle =lorsque une entreprise s’endette elle accroit la dette des capitaux
propres donc les actionnaires vont exiger une plus grande rentabilité = levier d’arbitrage = exploiter
par les actionnaires

la loi des prix uniques = marché parfait = absence de levier d’arbitrage

la structure est neutre seul les projet créent de la valeur

la structure de l’entreprise dépend de tt sauf la structure financière de l’entreprise

si les marchés sont parfaits, la structure financière ne sert à rien et donc on va exploiter des
inefficiences

comment l’intro de l’IS élimine la neutralité de la structure financière

dette (fisca, économie d’impôt) et si le projet est financé par les capitaux propres, il y aura pas
l’avantage fiscal

la dette est moins cher que les capitaux propres

D>0 D=0
REX : 200 000 REX : 200 000
Pdts financiers : 20 000 20 000
Charges financières : -70 000
Résultat financier : -50 000 20 000
RCAI : 150 000 220 000
IS : -52 500 -77000
Résultat 97 500 143 000

Donc j’ai distribué aux créances : 70 000 0

Aux actionnaires : 97500/167500143000/143000

VAN de l’avantage fiscal =

Soit t le taux de l’IS

Soit un E Rd = rf (endetté à un rs)

Dette perpétuelle
VAN (AF) = t D rd / rd = t D ( ce que l’entreprise gagne)

Perte perpétuelle = N’est pas en fonction des conditions de marché, de la structure

V d>0 = Vu + t D

Vu (la valeur de l’entreprise endettée)

Il existe une structure optimale = maximiser la dette car elle fournit l’avantage fiscal

Lorsque l’entreprise s’endette, elle fait des économies d’impôt qui vont directement aux actionnaires
= les actionnaires exigent alors moins de rentabilité

Rcp = Ru + D/cp (Ru-Rd)(1-t) = Ru = la rentabilité de l’entreprise lorsqu’elle est pas endettée

Le risque des actions augmente donc la rentabilité des capitaux propres doit augmenter

Plus l’entreprise est endettée plus elle fait des AF

Si les marchés sont parfaits, il n’existe pas une structure

Est-ce que toutes les entreprises maximisent l’avantage fiscal ?

Amendement 2 : M&M avec le coût de détresse financière

Lorsque l’entreprise est endettée, il y a le risque de faillite et donc la dette met la pression à
l’entreprise et donc il y a une détresse financière ( tt son cycle d’exploitation qui est attaqué)

Coûts directs = frais de justice /avocats + les coûts d’opportunités pour faire patienter le créancier +
(qui peuvent représenter 10% des actifs)
Coûts indirects = perte de clients, rupture de la relation fournisseurs (cycle d’exploitation), hausse
des impayés sur créance client, perte liée à la vente forcée des actifs, démotivation des salariés et
départ des cadres

L’entreprise doit s’endetter mais plus elle s’endette plus il y a le risque d’une détresse financière (les
coûts)

Vendre le stock et on a besoin d’un pouvoir de négociation mais tt le monde sait que l’entreprise est
dans une situation de difficultés et donc l’entreprise va vendre les actifs avec une moins valeur

Synthèse : théorie du compromis (trade off theory)

V d> 0 = Vu + t D – VAN (CDF)

Plus l’actif est liquide plus vous pouvez permettre de s’endetter.

La structure financière qui maximise la valeur nette

L’approche traditionnelle : la dette est moins cher que les KP donc je m’endette, (M&M disent que
les marchés sont parfaits et donc opportunité d’arbitrage)
La dette apporte un avantage fiscal et pas les KP donc je m’endette pour maximiser l’avantage fiscal
( pas parce qu’elle est moins cher que les KP, mais il faut pas trop s’endetter parce que le plus on
s’endette plus on subi des détresses financières

LA STRUCTURE FINANCIERE OPTIMALE EST CELLE QUI MAXIMISE LES AVANTAGES FISCALES ET
MINIMISE LES DETRESSES FINANCIERES

La loi de prix unique = efficience forte (prix = information passé, publique, privée)

Le marché est parfait (efficience forte) – ici le prix unique – donc absence d’opportunité d’arbitrage
( si on a deux prix diff on peut avoir une opportunité d’arbitrage), si le marché n’est pas parfait, la
théorie MM est invalide.

CHAP : retour sur l’efficience du marché

Est-ce que le prix peut être unique ? le marché formule des achats et des ventes – les investisseurs
anticipe et donc forme les achats et les ventes – et ils font ça à partir des informations dont ils
disposent

Informations (sur le passé de l’entreprise, l’info publique et privée)  Anticipation  Achat, Vente
 prix.

Chaque agent dispose d’un ensemble des informations de Omega (qui est l’ensemble des
informations) —> ils vont former des anticipations à partir de ces informations —> chaque agent va
formuler ses offres Q —> et le marché va calculer le prix à partir des offres de chacun. Prix d’équilibre
qui est on fonction des ordres de vente. Chaque fonction de prix est en fonction de l’ensemble des
informations.

Plus vous avez des informations plus on a des anticipations qui ont juste et donc plus de chance de
gagner. D’autres personnes peuvent bénéficier de ces informations sans payer les coûts de recherche

Information est un bien public mais aussi un bien d’apprentissage.

Un bien public —> un bien indivisible et non exclusif—> on ne peut pas empêcher un autre
investisseur de bénéficier de ce bien même s’ils n’ont pas payer

L’informations est un bien dont la valeur (n’est connu qu’à l’achat) et la qualité (n’est connu qu’à
l’usage) sont incertaines. Si l’information est juste, ceux qui n’ont pas payer vont bénéficier de cette
information. Si cette information coûte très cher, les investisseurs ont tendance de ne pas payer
assez cher pour les coûts des recherches (19min)

No trade theorem de Grossmonn et Stiglitig

Deux agents économiques : un agent qui est non informé (dispose de 1000 actions à 10euros par
action) (donc il a gagné euros de plus alors qu’il n’a pas payé les coûts de recherche, passager
clandestin, il a profité de l’information privé qu’un autre agent a payé) et un agent qui a payé un coût
positif et donc il dispose d’une information privée (précise) (Coût CI 3euros/par action ce qui lui
donne une anticipation de prix de 1euros/ par action mais il ne dispose pas de l’action, et donc vu
que les agents sont rationnels, il y aura une augmentation des prix et les agents qui disposent de
cette action vont refuser de la vendre et donc cet agent qui dispose de ces informations privées ne va
être capable d’acheter ces actions et cette information privé à laquelle il a payé des coûts de
recherche de 3euros va être une information publique (donc -3euros) donc il va faire une offre
d’achat. Et donc l’agent non informé va voir qu’il y a des personnes qui veulent acheter ses actions.
Si l’agent non informé est parfaitement rationnel et qu’il y a un autre agent qui lui a proposé
d’acheter ses actions à 13euros. Il va refuser de les vendre parce qu’il va savoir qu’il y a une
anticipation de hausse de prix et donc tous les agents qui disposent de cette action vont anticiper
aussi cette hausse. Q a > Q v —> augmentation du prix à 17euros (le marché est parfaitement
efficient) et l’information privé a fait que le prix augmente

Une autre hypothèse : l’agent 2 est aussi parfaitement rationnel (free rider), ne sera pas incité à
payer ces coûts d’achat parce qu’il sait que tt les agents sont rationnels donc personne n’a intérêt à
chercher des informations privées à cause de ce free rider. Donc les informations privées n’existent
pas et le marché est non efficient.

Tous les agents ne doivent pas être rationnels et il faut avoir des agents qui fassent des erreurs. Il
doit coexister des investisseurs non rationnels

Il existe un liquidity trader. Noise trader

Liquidity trader : qlq’un qui a subi un choc de liquidité : un incident aléatoire et donc il a besoin
urgent de cash. Et donc même si qlq’un lui propose d’acheter son action à 13euros il va accepter car
il a besoin de cash.

41min

Pour qu’un marché soit parfait et inciter les agents à chercher de l’information. Il y a des secteurs où
le cout de recherche sont moins chers (entreprise de CAC40 est quasiment nul) coût de recherche —
> faible —> tt le monde trade dessus —> higher place in benchmark

Plus on éloigne du benchmark —> plus les coûts de recherche sont plus chers

Conséquence de l’efficience au sens semi-fort : 10h

Le marché doit sortir un prix, l’investisseur il voit que le prix de l’entreprise sur le marché

L’entreprise connaît son passé et toutes les informations publiques et privées pertinentes qu’elle la
concerne

Si les marchés sont parfaitement parfaits alors le prix de l’entreprise reflète l’information parfaite de
l’entreprise par contre si ce n’est pas le cas(semi-fort), l’investisseur sait qu’il manque l’information
privée, et donc il y a une asymétrie de l’information. L’entreprise dispose d’un avantage
informationnel (la théorie du principale agent). Si une entreprise est évaluée à 100 (tt le monde sait
que 100euros n’est pas la valeur réelle de l’entreprise) et donc son prix peut être à 90 comme il peut
être à 110.

Au lieu de mettre l’action et elle va mettre des dettes (si l’entreprise est sous-évaluée)

Toute relation économique entre un agent(entreprise) et un principal(investisseur) (une personne

qui va donner mandat à l’agent pour une tâche qu’il ne peut pas faire parce qu’il dispose d’un
avantage informationnel 1h18.

Deux types d’asymétrie d’information qui vont dépendre de la temporalité de la transaction. Il existe
un contrat entre l’investisseur et l’entreprise

On peut situer avant ou après le contrat.

1- Avant le contrat : un problème d’antisélection : un problème d’information caché (un

problème exogène à l’entreprise)
 2- Après le contrat : un problème de risque moral : comportement opportuniste (un problème
endogène à l’entreprise)

CHAPITRE 3 : comment construire une structure financière en présence d’un problème

d’antisélection —> La Pecking Order Theory Myers et Majlaf (1984,87)

Avant le contrat de financement et qui est exogène à l’entreprise, par définition, un contrat est tjrs
entre un mandant et un mandataire (l’investisseur propriétaire de l’entreprise qui mandate le
dirigeant de l’entreprise pour maximiser la valeur)

L’entreprise —>dirigeant —>dispose d’une expertise que n’a pas l’investisseur (plsrs formes) et donc
dispose d’un avantage informationnel vers l’investisseur et il est non observable et non vérifiable
sans erreur.

1-
2- Connaît le marché de l’entreprise
3- Peut anticiper des coûts 9min

Le dirigeant n’a pas choisi la qualité de l’information (exogène)

I- Conséquence de l’antisélection : l’effondrement des marchés financiers

Le théorème des markets for Lemmon’s Akerlaf (1970)

Un marché financier ne peut pas exister avec une anti-sélection

S’il existe des problèmes d’antisélection non traité les marchés financiers s’effondrent.

LE modèle : soit une entreprise E qui dispose d’un projet risqué qui mérite un financement externe I
supérieur à 0. I>0. Elle s’adresse à des investisseurs extérieurs

Environnement économique :

Cart du projet I > 0 apporté par INV

Taux d’investissement = 0%

E et inv sont rationnel et neutre au risque

Projet

Succès R > 0 R > I

Echec : 0

Nature (good or bad) = va décider si la conjoncture sera bonne ou mauvaise

Nature ( G,B) E observe parfaitement Contrat de financement

le taux le coût de nature E et IN
Q la probabilité de succès quand la nature est Bad

Contrat de partage de la valeur en cas de succès, on va modéliser le contrat.

Cashflow de R qui sera partager soit à une partie qui revient à l’entreprise soit à l’investisseur

On va calculer R e et R inv

2 Cas :

1- pR > I > qR (1)

pR = la valeur actuelle du projet

Seul le « Bon « est solvable parce que s’il je le vends en état « mauvais » ça va pas être rentable VAN
<0

2- pR > qR > I (2)

Tous les projets sont rentables mais le bon projet est moins risqué que le mauvais et plus rentable.

Ecrire le contrat de client entre E et INV

R = R inv + R e

INV acceptera le contrat si et seulement si la partie qui lui revient est positive et supérieur à son
financement E(R inv) > I

E acceptera si E (RE) > 0

Cas 1 : pas d’asymétrie d’information (ils disposent de même niveau d’information)

E (R inv) = E(R – Re) > I

1) Bon projet : p(R-Re) > I —> R g e = R – I/P

2) Mauvais projet : q (R – R b e) > I —> R b e = R – I/q

Plus que p > q —> R g e > R b e

Le marché peut écarter tous les mauvais projets et financer que les bons projets (1)

Tous les projets sont financés mais ils sont rémunérés en fonction de leur risque (2)

Cas 2 : avec asymétrie d’information

m = αp + (1-α) q

Il va proposer m (E – Re) > I soit R e = R- I/m

Compte tenu de l’asymétrie informationnel, l’investisseur est dans l’obligation de proposer ce

contrat

m = la moyenne entre p et q pondéré par α

p > m > q —> R e g > R e > R b e

Toutes les entreprises qui ont de bon projet (refusent les contrats) se trouvent écartés du marché
seuls les mauvais demeurent mais sachant cela les investisseurs ne vont pas participer au marché
financier donc il s’effondre ( car ils sont rationnels)

Une conjoncture mauvaise ( R b e ) et l’investisseur va me proposer R e je vais accepter

RgR = sous évaluation

ReB = sur évaluation

Les marchés sont marqués par une antisélection (Indice de niveau d’antisélection : Le Chi de Tirole et
Laffont 2044) qui va nous permettre de comprendre le niveau d’antisélection et quel niveau
d’information

Quelles sont les conditions nécessaires pour qu’un marché soit fiable ?

Un marché avec antisélection fiable si : m R > I

(αp +(1-α)q)R > I

(p-p + αp + (1-α)q)R>I

Chi = indice d’antisélection (probabilité ou une fréquence)

Chi = 1 antisélection est totale

Plus le chi est fort( proche de 1) plus l’antisélection est puissante

pR = van = la valeur des bonnes entreprises

Si les marchés sont parfaits et qu’il n y a pas d’antisélection, Chi = 0 = la valeur réelle de l’entreprise

Plus Chi est proche de 1 Les bonnes entreprises se trouvent sous-évaluer

Quelles sont les sources puissantes d’antisélection ?

Combien de source d’antisélection ? 2

Le chi est autant plus grand que le paramètre α, si alpha = 1 le Chi = 0 = le marché est efficient = il y a
que des bonnes entreprises (donc l’investisseur sait qu’il n y a pas des mauvaises entreprises) par
contre si alpha = 0 alors le chi = (p-q/p)

Plus l’alpha est fort plus le Chi est faible

Si le p et le q sont dans le même niveau, il y a pas d’antisélection car la probabilité pour tomber sur
une mauvaise entreprise et la même que tomber sur une bonne entreprise

Plus un secteur est hétérogène au niveau de sa performance plus son antisélection est forte

Chi = (1-α)(p-q/p)

La structure financière choisie par les entreprises est une solution du problème d’antisélection

LA structure financière donne réponse à l’antisélection : La pecking order theory Myers et Majlef
(1984-1987) la théorie du financement hiérarchique

Quand les entreprises choisissent une structure financière c’est pour envoyer un message qui
dispose de l’information (si elles sont bonnes ou pas), donc la structure financière n’est pas neutre
(contrairement à M&M) et qu’il est possible de fixer une hiérarchie entre les différents modes de
financement. Cette hiérarchie va dépendre de l’intensité informationnelle que porte chaque mode
de financement.
 1- Autofinancement / cash = le mode de financement qui a l’intensité informationnelle forte =
très peu sensible à l’antisélection (risque plus fort)
2- Dette bancaire =
3- Dette obligataire =
4- Titres hybrides (OC)
5- Emission d’action (risque moins fort)

Plus c’est proche du marché plus ‘est sensible à l’antisélection

Plus il y a l’asymétrie de l’information plus l’entreprise devra privilégier un mode de financement

(une structure financière) avec une intensité informationnelle forte.

a- Démontrer que la dette est préférée aux émissions d’actions

Deux entreprises comparables qui sont évaluées au même prix : 100

Une qui a une perspective favorable et donc elle sait que sa valeur est de 110(A) et l’autre
défavorable : 90 B ( on saura cette information après une année)

Les marchés sont soumis à une antisélection

Les 2 entreprises ont 2 stratégies :

1- Emettre des actions

2- Emettre des dettes (une action + une dette)

La meilleure stratégie de chaque entreprise ?

A : ne va pas accepter d’émettre des actions -> refus de stratégies

B : elle va émettre des actions

2ème stratégie :

A : Elle va choisir d’émettre ses actions + une dette de 10, dans ce cas elle va accepter car dans un an
l’information est révélée donc le prix va passer à 110 (110+10-10)

B : refus de stratégie

Si une entreprise émet des dettes au lieu des actions ça veut dire qu’elle a un avenir favorable alors
que les entreprises qui émettent des actions ont un avenir défavorable.

Exemple 2 :

Cash est préférée aux émissions d’actions

Soit une entreprise qui dispose d’une opportunité de croissance qui nécessite un financement
additionnel de I = 100. Elle existe une asymétrie d’information sur la valeur future d’opportunité de
croissance et sur les valeurs des actifs en place (les actions classiques de l’entreprise

Si elle a saisie, elle doit payer I = 100

 Valeur des actifs Favorable (proba de 0.5) Défavorable (0.5)
Valeur des actifs en place 150 50
Valeur d’opportunité de croissance 20 10

VAP -> 100 = VAP barre

VOC -> 15 = VOC barre

Total = 115

P’ = VAP barre + VOC barre + E (émission d’action) = 100+15+100 = 215 (la valeur de l’entreprise
passe à 215)

l’entreprise sait déjà toutes les probabilités si elle a un avenir favorable ou pas mais l’investisseur ne
sait pas, elle sait que les probabilités

Cas 1 : l’entreprise n’a pas le cash

Donc OC : Emissions d’actions de 100

Cas 2 : l’entreprise a le cash = 100

Cas 1 : Pas de cash et émission d’action de 100

La meilleure stratégie de l’entreprise pour qu’elle puisse défendre les intérêts des anciens
actionnaires ? le but de l’entreprise : maximiser la richesse des anciens actionnaires

L’entreprise saisit l’opportunité de croissance quel que soit le coût de nature (c’est comme ci, elle se
met à la place de l’investisseur)
 Valeur de E Favorable Défavorable
Total 270(150+20+100(EA)) 160 ( 50+10+100) 215
Anciens 144.42 85.58 115
Nouveau 125.58 74.42 100

Anciens : 115/215 * 270 = 144.42

La répartition des richesses si l’entreprise saisit l’OC quel que soit le coût de nature

Si l’entreprise veut défendre les anciens actionnaires, est ce qu’elle a intérêt à choisit cette
stratégie ?

Si l’entreprise n’avait rien fait, les actionnaires auront pris 150 (donc elle pénalise les anciens
actionnaires) mais si le futur est défavorable au lieu d’avoir 50, les anciens actionnaires prennent
85.58

Richesse des anciens

Valeur de E Fav Déf

Ne saisit pas l’OC 150 50
Saisit l’OC 144.42 85.58
L’entreprise a toujours intérêt à regarder le coût de nature pour voir si elle doit saisir l’OC ou pas
(saisir l’OC si l’avenir est défavorable et ne le saisir pas si l’avenir est favorable)

Dans l’avenir favorable, les anciens actionnaires sont plus riches si E ne fait rien alors que dans
l’avenir favorable les anciens actionnaires sont plus riches si E saisit l’OC, ainsi dans l’intérêt des
anciens actionnaires, E ne saisira l’OC que si elle a vu un avenir défavorable.

Stratégie 2 : Saisit l’OC si l’avenir est défavorable

Valeur de E Fav ( ne rien faire, que les vap) Déf (saisir l’OC)
Total 150 160
Anciens 150 60
Nvx 0 (parce qu’il y a pas de l’EA) 100

Le deuxième tableau on a que des certitudes ; donc les flux sont certains contrairement au premier
tableau (où on ne savait pas la stratégie que E va choisir donc on a calculé les flux en moyenne)

Si l’entreprise n’a pas de cash saisir l’OC, s’il y a automatiquement l’avenir déf

L’entreprise abandonne une opportunité rentable dans l’avenir favorable

On retrouve ici les effets d’EA en présence d’antisélection

E absence de cash, le gain espéré des anciens actionnaires est 150+60/2 = 105

Cas 2 : l’E a le cash

L’entreprise dispose d’une trésorerie qu’elle peut utiliser pour investir dans le projet sans avoir
recours à une Augmentation du capital. Puisque l’OC a un van positif, don l’entreprise peut saisir l’OC
quel que soit le coût de nature.
 Valeur de E Fav Déf
Ne rien faire 150 50
Saisir l’OC 170 60

Quel que soit le futur, l’E saisira tjrs l’OC et la situation des anciens actionnaires est tjrs meilleure en
présence de cash 170+60/2 = 115

Pour les anciens actionnaires quand l’E n’avait pas de la trésorerie, leur meilleur gain était de 105
mais quand il y a une présence du cash leurs gains est de 115 donc une VAN (cash) positive

VAN (cash) = 115- 105 = 10

Le niveau informationnel du marché affecte (14min) (11/03)

Si les marchés sont efficients donc il n’y a pas une antisélection (M&M)

Si une antisélection est forte M&M ne marche plus et il faut choisir une structure financière qui
envoie un message

Quand l’efficience est faible, les entreprises ont des difficultés de s’endetter

La structure financière est un signal de communications destiné à un investisseur extérieur non

informé.

Le risque moral ; celui qui se déroule après le contrat

La structure financière avec risque moral

Le risque moral est endogène lié à un comportement opportuniste de l’entreprise. L’entreprise peut
délibérément choisir d’agir contre les intérêts des actionnaires et donc ça peut détruire de la valeur.

Avant AS Après AS

Nature exogène Contrat Risque moral

E -> expertise -> non observable parfaitement et non vérifiable -> plus il y a un risque moral (il y a pas
une solution pour ce problème mais il y a que des tentatives)