INGENIERIE FINANCIERE

Introduction

1
Financement et valeur de l'entreprise

2
Les gestionnaires se posent la question
de savoir si la structure de financement
(c'est-à-dire le ratio Dettes/Capitaux
propres = D/C) a une incidence sur la
valeur de l'entreprise et s'il existe une
structure de financement optimale.

3
A - Valeur de l'entreprise en l'absence d'imposition

Considérons un paradis fiscal où les

particuliers aussi bien que les entreprises
pourraient emprunter ou prêter à un taux
d'intérêt unique.

4
 l •Neutralité de la structure de financement

La proposition 1 de Modigliani et Miller (ou propriété de

neutralité) énonce que la valeur marchande VE d'une
entreprise endettée est égale à la valeur VN de la
même entreprise supposée non endettée.

5
 2.Rendement du capital et rendement des
capitaux propres

La proposition 2 de Modigliani et Miller énonce que le

rendement prévu des capitaux propres d'une
entreprise endettée augmente proportionnellement au
ratio D/C (où D désigne la dette et C désigne la valeur
de marché des capitaux propres).

6
 Remarque

la valeur de marché des capitaux propres ne

doit pas être confondue avec le montant des
capitaux propres comptables.
Elle est déterminée par les méthodes
classiques d‘évaluation (actif net corrigé +
goodwill, actualisation des profits
prévisionnels, capitalisation boursière, etc.)

7
 Rendement moyen pondéré du capital.

Désignons le taux de rendement des actifs

économiques par rA et le taux de rendement des
capitaux propres par rc On démontre que, en
l'absence d'impôt:
C D
rA = rc ------ + rD ------
C+D C+D

8
Le taux de rendement moyen pondéré du capital
est égal au taux de rendement des actifs
économiques. Il est donc indépendant de la
structure de financement.

9
 Rendement des capitaux propres.

En l'absence d'impôt:

D
rc = rA + (rA - rD ) ------
C

10
Le taux de rendement prévu des capitaux propres
s'accroît avec le ratio d'endettement. Il comprend une
prime de risque:
D
(rA - rD ) ------
C
qui rémunère le risque financier de
l'entrepreneur.

11
 Remarque

Dans une entreprise non endettée et donc

entièrement financée par des capitaux propres,
le taux de rendement rA des actifs économiques
est égal au taux de rendement rc des capitaux
propres.

12
 B - Valeur de l'entreprise en présence
d'imposition

Examinons comment l'introduction de la

fiscalité des bénéfices modifie les
propositions de Modigliani et Miller.

13
 l • Incidence de la structure de financement

La proposition 1 est reformulée : la valeur VE de

l‘entreprise endettée est égale à la valeur VN de
l'entreprise non endettée, majorée du produit de la
dette D par le taux t de l'impôt:

VE = VN + D x t

14
L'économie d'impôt profite intégralement à
l'entrepreneur puisque les créanciers
reçoivent les mêmes intérêts rD x D, quelle
que soit l'imposition de l'entreprise. La
richesse de l'entrepreneur s'accroît donc avec
le montant de la dette.

15
 2 • Coût des capitaux propres

Le taux de rendement requis des capitaux

propres de l'entreprise endettée (ou coût des
capitaux propres) peut être déterminé en
fonction du taux de rendement après impôt rA
requis des actifs économiques de l'entreprise
non endettée, ou, ce qui revient au même, en
fonction du coût des capitaux propres de
l'entreprise non endettée:

16
 D
rc = rA + (1- t)(rA - rD ) ------
C

17
 3. Coût moyen pondéré des capitaux

a - Évaluation de l'entreprise en fonction des flux

d'exploitation
La valeur VE d'une entreprise endettée est égale à la
valeur des flux nets d'exploitation après impôt,
actualisés au taux:
C D
k = rc ------ + rD (1-t) ------
C+D C+D

18
 b - Taux de rendement minimal requis pour
les actifs

Un investissement augmente la valeur VE de

l'entreprise si la valeur actualisée de ses flux nets
d'exploitation (au taux d'actualisation k) est supérieure
au montant investi, c'est-à-dire si sa VAN (au taux k)
est positive.

19
 Remarque

Rappelons que les flux monétaires à actualiser pour calculer

la VAN d'un investissement ne comprennent pas les flux de
financement (remboursements et intérêts des emprunts).

Nous comprenons mieux pourquoi maintenant: la structure

du financement détermine le coût du capital et donc, le taux
d'actualisation. Si on incluait les flux relatifs à l'emprunt dans
le calcul de la VAN, le financement serait pris en compte
deux fois: une fois dans le taux d'actualisation et une fois
dans les flux.

20
 c - Relation entre le coût du capital de l'entreprise endettée et le
coût du capital de l'entreprise non endettée

 Lecoût du capital k de l’entreprise endettée E est lié

au coût du capital rA de l'entreprise non endettée N
par la relation:
D
k = rA ((1-t) ------ )
C+D

21
II/ Coût des capitaux
propres

22
 A - Définition

Les capitaux propres ne sont pas gratuits. En

effet, les apporteurs de capitaux auraient pu
placer leurs fonds en achetant des actions
d'autres sociétés au lieu de les investir dans leur
propre entreprise. Ils auraient ainsi obtenu des
profits (dividendes, droits sur les réserves)
auxquels ils ont renoncé.

23
Le manque à gagner subi par les apporteurs du
fait de leur renonciation aux autres possibilités
de placements représente le coût des capitaux
propres. C'est un coût d'opportunité.

24
L'évaluation du coût des capitaux propres est une question
délicate. Sa solution peut être approchée:
- par le modèle de Gordon-Shapiro;
- par le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF).

25
 B - Modèle de Gordon-Shapiro

Le modèle de Gordon repose, dans une société, sur

l'observation de la relation existant entre le revenu
actuel d'un actionnaire (assimilé au dividende) et la
valeur de ses capitaux propres (assimilée au cours de
l'action).

26
Le modèle de Gordon-Shapiro repose sur l'hypothèse
d'une croissance régulière du dividende à un taux
annuel constant (inférieur au coût des capitaux
propres). Cette hypothèse suppose que, chaque
année, une fraction constante du bénéfice soit mise en
réserves et réinvestie dans l'entreprise. Ces
investissements accroîtront le bénéfice de l'année
suivante et ainsi de suite.

27
Le cours de l'action est égal à la valeur actualisée de la
suite infinie des dividendes futurs qu'il est prévu de
verser à l'actionnaire. Le taux d'actualisation
représente le coût d'opportunité des capitaux propres.

28
Le coût des capitaux propres est donc:
d1
i = -------- +g
C

29
 C - Modèle d'équilibre des actifs financiers
(MEDAF)

Le modèle repose sur une relation logique entre trois taux

de rendement:
 le taux de rendement exigé par les actionnaires d'une
société;
 le taux de rendement moyen obtenu sur le marché des
capitaux à risque;
 le taux de rendement obtenu pour les placements sans
risque.

30
Si le cours des actions était dans l'ensemble à la
hausse. il est probable que le cours de l'action S serait
lui aussi à la hausse (et inversement en cas de
baisse). Mais la sensibilité du rendement rs d'une
action S particulière aux variations du rendement
moyen rm du marché, est plus ou moins forte selon
l'action considérée.

31
Cette sensibilité est mesurée par un
coefficient s caractéristique de l'action
S. Ce coefficient de sensibilité est
appelé «coefficient bêta» de l'action S.

32
 Relation fondamentale du MEDAF

rs = rf + [E(rm) – rf] s

33
Endettement et risque systématique
des capitaux propres

34
 «Bêta» des capitaux propres d'une
entreprise non endettée

 Par hypothèse, les actifs économiques sont

entièrement financés par les capitaux propres.
 Le coût des capitaux propres rc représente le
taux de rendement minimal ra exigé des actifs
économiques : ra = rc
 Le risque des actionnaires est identique au risque
d'exploitation des actifs. Par conséquent, le bêta»
des capitaux propres est égal au « bêta» des
actifs économiques (ou bêta d'exploitation) :
a = c
35
 Primes de risque dans une entreprise endettée

Le taux de rendement requis par les actionnaires est:

 pour l'entreprise non endettée (d'après le MEDAF):

ra = rf + [E(rm) – rf] a (1)

 pour l'entreprise endettée:

D
rc = rA + (1- t)(rA - rD ) ------ (2)
C

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 En remplaçant, dans l'expression (2), ra par sa
valeur dans l'expression (1) et en supposant que rf
= rd on obtient:

D
rc = rf + [E(rm) – rf] a + (1- t) [E(rm) – rf] a --------
C

37
 « Bêta» des capitaux propres d'une entreprise
endettée

 Le « bêta» des capitaux propres de l'entreprise

endettée peut être déterminé en fonction du «bêta »
des actifs économiques ou, ce qui revient au même,
en fonction du « bêta» des capitaux propres de
l'entreprise non endettée:
D
c = a [1+ (1- t) ---- ]
C

38