La politique financière de l’entreprise a différentes facettes à savoir la structure du capital, la

maturité, la priorité, le type et la convertibilité de la dette ainsi que les différentes clauses de
sauvegarde ou « covenants » incluses dans les contrats de prêt.
Présentement, la problématique de la pertinence du choix de la structure du capital de l’entre-
prise est posée en répondant aux questions suivantes : comment réduire le coût du capital, com-
ment optimiser la structure financière pour minimiser le coût moyen pondéré du capital et maxi-
miser la valeur de l’entreprise ? Peut-on créer de la valeur grâce à la décision de financement ?

Section 1 S
 tructure financière et coût du capital
L’autofinancement est souvent insuffisant pour répondre aux besoins de financement d’une
entreprise, celle-ci fait appel au financement par fonds propres (émission d’actions nouvelles)
ou/et à l’endettement (crédit bancaire, émission d’obligations) pour financer son actif écono-
mique15 ; l’entreprise peut choisir de se financer soit exclusivement par fonds propres (d’origine

5859
interne et externe), soit opter pour un financement mixte : fonds propres et dette.
Si l’entreprise intègre l’endettement dans son financement, son coût du capital est égal à la

0213
moyenne pondérée des coûts de sa dette et de ses fonds propres. Elle peut être considérée
comme un portefeuille de titres dont la rentabilité espérée est égale à la moyenne pondérée
des rentabilités espérées des titres qui le composent. Le coût des fonds propres correspond à la

8:17
rentabilité minimale exigée par les actionnaires ; le coût de la dette correspond à la rentabilité
exigée par les créanciers ; les pondérations correspondent à la valeur de marché de chaque caté-

5.18
gorie de financement par rapport à la valeur de marché de l’actif économique total.
Le coût du capital, appelé CMPC (coût moyen pondéré du capital) ou WACC (weighted average 06.7
cost of capital), est selon la méthode indirecte :
96.2

CMPC = ( D K+ K × K ) + ( D D+ K × K × (1 – TxIS))
07:1

e d
8

ke : coût des fonds propres (equity) ou rentabilité exigée par les actionnaires ;
8902

kd × (1 – TxIS) : coût de la dette après impôt16 ; TxIS étant le taux d’impôt effectif de l’entreprise ;
95:8

K
: proportion des fonds propres ; K étant la valeur de marché des fonds propres et D celle
D + K de la dette ;
9120

D
: proportion de la dette.
D+K
:923
eeiht
- Ens
:INP
x.com

15 L’actif économique diffère de l’actif comptable ; il représente la somme de l’actif immobilisé et le BFR ou encore la somme des capitaux
engagés (capitaux propres + dette financière nette). La dette financière nette est la dette financière (celle qui génère des intérêts) nette
de trésorerie et équivalent.
16 L es charges d’intérêt étant déductibles, l’entreprise ne supporte que le coût de la dette net d’impôt : le coût de la dette serait moindre
larvo

grâce à l’avantage fiscal. Le coût des fonds propres est, quant à lui, supporté intégralement par l’entreprise puisque les dividendes ne sont
pas déductibles.
scho

97
univ.
 Exemple
L’entreprise X se finance exclusivement par fonds propres. La rentabilité exigée par ses actionnaires a été
estimée à 12 %.
L’entreprise Y a un financement mixte : fonds propres et dette. Sa capitalisation boursière est de 1 M€ alors
que la valeur de marché de sa dette est de 500 000 €. La rentabilité exigée par ses actionnaires a été estimée à
15 % alors que le coût de sa dette avant impôt est de 9 %. Le taux d’impôt est de 33,1/3 %.
Leurs CMPC sont respectivement :
- Pour X : 100 % × 12 % = 12 %

- Pour Y :
( 1 000 000
1 500 000 )
× 15 % +( 500 000
1 500 000 )
× 9 % × (1 – 33,1 %) = 12 %

Quel est l’impact du changement de la structure de financement sur le CMPC de chacune des deux entre-
prises ? Si X décide d’intégrer la dette pour financer en partie son actif économique ou si Y envisage de réduire
(à 20 %, par exemple) ou d’augmenter (à 50 %, par exemple) la proportion de sa dette (qui est égale initiale-
ment à 1/3), comment évolueraient leurs CMPC respectifs ?

5859
Le changement des proportions de fonds propres et de dette a un impact direct sur le CMPC.
Il existe également un impact indirect à travers la modification des coûts des fonds propres et
de la dette. En effet, varier la proportion de la dette dans le financement total de l’entreprise

0213
modifie son risque et par conséquent la rentabilité exigée par chaque catégorie de bailleurs de
fonds.

8:17
Dans ce cadre, l’analyse du lien entre la structure financière et les coûts des fonds propres et de

5.18
la dette s’avère indispensable afin de pouvoir expliquer et mesurer l’effet des changements de
la structure financière sur le CMPC.
06.7
§ 1. Coût des fonds propres
96.2

On entend par coût des fonds propres, la rentabilité exigée par les actionnaires.
07:1

En contrepartie de leur apport en capital, on rappelle que les actionnaires ont droit au dividende
et à une part du boni de liquidation. Aucun remboursement de capital n’est prévu contractuel-
8

lement, la sortie du capital n’étant possible qu’à travers la cession d’une partie ou de la totalité
8902

des parts à d’autres actionnaires.

Ainsi, comparés à la dette, les capitaux propres représentent un risque avéré. En contrepartie
95:8

de ce risque, et contrairement aux créanciers, les actionnaires participent au contrôle de l’entre-

prise à travers un droit de vote aux assemblées générales, et d’une rentabilité plus élevée en cas
9120

de bonnes performances de l’entreprise.

Dans tous les cas, la rentabilité anticipée par les actionnaires devrait être calculée au regard du
:923

risque encouru.
eeiht

L’un des modèles les plus utilisés en pratique pour estimer cette espérance de rentabilité est le
MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers), ou CAPM, capital asset pricing model).
- Ens

Selon ce modèle, les investisseurs doivent obtenir le taux sans risque, plus une prime de risque
du titre. Toutefois, cette prime de risque ne concerne que le risque systématique (risque non
diversifiable ou dû au lien avec le marché) mesuré par le coefficient bêta (β) du titre en ques-
:INP

tion. En effet, le risque non systématique (risque diversifiable ou risque dû aux caractéristiques
propres du titre) peut être éliminé grâce à une bonne diversification du portefeuille de l’inves-
x.com

tisseur qui ne peut donc pas exiger de rémunération pour le couvrir.

larvo
scho

98
univ.
Dans ce cadre, il convient de préciser les composantes du risque total d’un titre financier
(Fig 4.1) :
Figure 4.1. Composantes du risque

Droite caractéristique d’un titre :

Ri = αi + βi Rm + εi
Risque total du titre :
X Var(Ri) = Var(βi Rm) + Var(εi)
X X
X X
X X X X σi2 = βi2 σm2 + σ2 (εi)
X X
εi,t X
X
X X
αi
RM
Risque Risque Risque non
= + systématique

5859
total systématique
σ im Cov(i,m)
βi = =
σ 2m Var(m)

0213
Cov(i, m) désigne la covariance entre Ri et Rm ;

8:17
σ 2m = Var(m), la variance de Rm (risque total du marché).

5.18
Le coefficient β indique le risque dû au lien avec le marché ou risque systématique. Il repré-
sente la sensibilité de l’action aux variations du marché et caractérise ainsi le comportement
du titre par rapport au comportement du marché dans son ensemble. 06.7
96.2

Selon le MEDAF, seul le risque systématique mérite d’être rémunéré par le marché. La prime de
risque d’un titre (excès de sa rentabilité anticipée par rapport au taux sans risque) serait une
07:1

fonction linéaire de son coefficient β et proportionnelle à la prime de risque du marché.

L’équation du MEDAF est la suivante :
8
8902

prime de risque du marché

95:8

E(Ri) = Rf + (E(Rm) – Rf) × βi

9120

prime de risque du titre i

:923

E(Ri) : Rentabilité anticipée ou espérée du titre i.

Rf : Taux de rentabilité sans risque (risk free). En général, on utilise le taux d’intérêt des obliga-
eeiht

tions d’État17.
- Ens

E(Rm) : Espérance de rentabilité du marché. En théorie, on doit utiliser la rentabilité espérée

future de toutes les entreprises cotées sur le marché. En pratique, on utilise souvent la rentabi-
lité passée et on se limite à la rentabilité d’un indice boursier.
:INP

βi : Coefficient β du titre i. En pratique, on utilise souvent le β historique en calculant statisti-

quement la corrélation entre les rentabilités hebdomadaires18 du titre et d’un indice de marché.
x.com

17 Il convient de porter une attention particulière au choix de la maturité des obligations d’État. En France, la majorité des praticiens utilisent
larvo

le taux OAT 10 ans. Ce choix n’est pas exempt de critiques.

18 Ou journalières ou mensuelles.
scho

99
univ.
 Figure 4.2. Droite de marché

Le MEDAF correspond à l’équation

Titres sous-
E(Ri)
évalués
de la SML (security market line) ou
SML droite de marché des titres.
X
X X La SML illustre la relation entre
E(RA)SML X Titre A tous les titres financiers et tous les
M portefeuilles sur le marché et leur
E(RA X X X
X Titres sur- prime de risque (ou leur risque sys-
Ri évalués tématique).
X X

0 βM = 1 βA Béta du titre

5859
Le coût des fonds propres ke, égal à l’espérance de rentabilité des actionnaires E(Ri), dépend
donc principalement du risque systématique supporté par ces derniers en acceptant de financer

0213
la totalité ou une partie de l’actif économique de l’entreprise.
Exemple

8:17
Soit une entreprise cotée dont le βaction calculé pour N est de 0,9.

5.18
L’espérance de rentabilité du marché estimée à partir de la rentabilité moyenne de l’indice boursier sur la
même période est de 12 %.
Le taux sans risque approximé par le taux des OAT 10 ans est de 1 %.
06.7
Quel est le coût de ses fonds propres ?
96.2

Solution
07:1

Le βaction de l’entreprise est < 1. Le titre est donc défensif19 car moins risqué que le marché dans son ensemble.
La rentabilité minimale exigée par ses actionnaires serait ainsi inférieure à E(Rm) = 12 %.
8

E(Ri) = 1 % + (12 % – 1 %) × 0,9 = 10, 9 %.

8902

Le coût de ses fonds propres est de 10,9 %.

95:8

Notons qu’il existe un modèle alternatif pour estimer le coût des fonds propres d’une entre-
prise : le modèle actuariel (dividend discount model) : le prix d’une action dépend du taux de
rentabilité exigée par les actionnaires, des anticipations d’évolution de prix futur et des divi-
9120

dendes prévisionnels (cf. chapitre 7).19

:923

∞
P0 =
Div1
+
Div2
+
Div3
+
Divn
+ ... =
∑ Divi
eeiht

1 + E(Ri) 1 + E(Ri)2 1 + E(Ri)3 1 + E(Ri)n (1 + E(Ri))i

i=1
- Ens

P0 : prix de l’action
Divi : dividende prévisionnel de la période i
:INP

E(Ri) : rentabilité exigée par les actionnaires ou coût des fonds propres
x.com
larvo

19 β < 1 : le titre atténue les variations du marché, c’est un titre défensif ; β > 1 : le titre amplifie les variations du marché, c’est un titre agressif ;
β = 1 : le titre se comporte exactement comme le marché, c’est un titre neutre. Le même raisonnement est valable pour les β négatifs.
scho

100
univ.
Pour une entreprise mature, si les dividendes augmentent avec un taux de croissance annuelle
constant g et si sa durée de vie tend vers l’infini, le prix de l’action est :

∞
P0 =
∑
i=1
Divi × (1 + g)i – 1
(1 + E(Ri))i
=
Div1
E(Ri) – g
: c’est la formule de Gordon & Shapiro.

Ainsi, le coût des fonds propres est :

Div1
ke = E(Ri) = +g
P0
Exemple
Une société mature cotée (dont le cours est de 100 € le 31/12/N avec un bénéfice par action de 8 €) envisage
de distribuer 50 % de son résultat au cours de l’année à venir.
Le marché estime qu’elle connaîtra une croissance (à long terme) constante de 6 % par an.

5859
Le coût de ses fonds propres est de :
8 × 50 %
ke = E(Ri ) = + 6 % = 10 %
100

0213
§ 2. Coût de la dette

8:17
Le coût de la dette supporté par l’entreprise correspond à l’espérance de rentabilité exigée par

5.18
les créanciers au regard du risque qu’ils encourent. En retour, on rappelle que les créanciers ont
droit à :
06.7
– une rémunération contractuelle indépendante de la performance de l’entreprise. Toutefois,
96.2

cette rémunération dépend de la solvabilité et du risque de défaut de la firme ;

– un remboursement dont l’échéance et les modalités sont précisées dans le contrat ;
07:1

– une priorité sur les flux de trésorerie de l’entreprise pour le paiement des annuités de l’em-
prunt (intérêts et amortissement du capital) ;
8
8902

– un remboursement prioritaire, par rapport aux actionnaires, en cas défaut de l’entreprise.
Pour une même entreprise, la dette est, par conséquent, moins risquée que les fonds propres ;
95:8

l’exigence de rentabilité des créanciers devrait être moins élevée que celle des actionnaires.
Le coût de la dette (kd) peut être évalué par application directe du MEDAF : la prime de risque
9120

du marché est égale à la différence entre l’espérance de rentabilité du marché obligataire (ou
d’un indice obligataire) et le taux sans risque. Le β de la dette peut être estimé à partir des ren-
:923

tabilités historiques.
Cependant, à cause de la faible liquidité des titres de la dette voire l’absence de liquidité dans
eeiht

le cas de la dette bancaire, l’estimation peut s’avérer difficile. Il est également possible de se
référer au β attribué à chaque niveau de rating. Une dette notée AAA aurait un β de 0 ; une
- Ens

dette notée AA aurait par exemple un β de 0,04, etc. Dans la pratique, on considère le plus
souvent le coût de la dette pour une même classe de risque. On se réfère alors à la notation de
crédit de l’entreprise.
:INP

Le coût de la dette est égal au taux sans risque plus la prime de risque (spread) associée à la
x.com

notation financière. Les spreads sont déterminés par les agences de notation (Standard & Poor’s,
Moody’s ; Fitch, etc.)20.
larvo

20 S i l’entreprise ne dispose pas de notation financière ou si elle envisage d’émettre une nouvelle dette susceptible d’avoir un impact sur sa
notation de crédit actuelle, une note synthétique peut être calculée.
scho

101
univ.
 Kd = Rf + Spread

Le modèle actuariel peut être également utilisé pour calculer le coût de la dette avant impôt
ou la rentabilité espérée des créanciers. Cette dernière correspond au taux actuariel brut ou au
taux de rentabilité à l’échéance (yield to maturity) des obligations émises par l’entreprise.
En effet, selon le modèle actuariel, le prix d’une obligation est égal à la somme des flux finan-
ciers générés par sa détention (coupons et valeur de remboursement) actualisés au TAB (taux
actuariel brut) :

cN cN cN + N
P0 = + + ... =
1 + TAB (1 + TAB)2 (1 + TAB)N

P0 : cours de l’obligation
c : taux de coupon

5859
N : valeur nominale = valeur de remboursement (in fine)

0213
Le coût de la dette kd est égal au TAB qui correspond au taux de rentabilité interne (TRI) de
l’obligation21.

8:17
On notera que cette méthode d’estimation a l’inconvénient de surévaluer l’espérance de ren-
tabilité des créanciers. En effet, son application suppose que le risque de défaut de l’entreprise

5.18
est nul. Afin de calculer l’espérance de rentabilité qui tient compte de ce risque de défaut, il est
nécessaire d’ajuster l’espérance de rentabilité à la baisse en considérant la perte espérée pour
chaque euro investi et la probabilité de réalisation de cette perte. 06.7
Enfin, des modèles plus sophistiqués peuvent être utilisés afin d’estimer le risque de crédit. Ils
96.2

mobilisent des méthodologies qualitatives et quantitatives et s’appuient sur des techniques sta-
tistiques et économétriques complexes. Ils permettent d’élaborer des notations (ratings) et de
07:1

calculer des scores indiquant la probabilité de défaut à un horizon de temps prédéfini.

8

Exemple
8902

Une entreprise a émis un emprunt de 100 000 obligations aux caractéristiques suivantes :
– valeur nominale/faciale : 100 € = prix d’émission = prix de remboursement ;
95:8

– taux de coupon : 5 % ;
– maturité résiduelle : 8 ans (la maturité initiale était de 10 ans) ;
9120

– fréquence des coupons : annuelle.

L’obligation est cotée aujourd’hui à 94 €.
:923

Calculer le coût de la dette avant impôt de cette entreprise, par la méthode actuarielle.
5 5 5 + 10
94 = + + ... + ; TAB = 5,965 % = kd avant impôt.
eeiht

1 + TAB (1 + TAB)2 (1 + TAB)8

Si le taux sans risque est de 2 %, quel est le spread de crédit de l’entreprise ?
- Ens

Spread = 5,965 % – 2 % = 3,965 % = 396,5 points de base.

Quel est le βdette de cette société, sachant que la rentabilité moyenne du marché obligataire est de 4 % ?
Selon le MEDAF : 5,965 % = 2 % + (4 % – 2 %) × βd ;
:INP

βd = 1,98
Sachant que le βaction de l’entreprise est de 1,3, ce résultat vous semble-t-il cohérent ?
x.com
larvo

21 L e TAB ou le TRI de l’obligation peut être calculé par tâtonnement et interpolation linéaire ou simplement sur Excel ou avec une calculatrice
financière.
scho

102
univ.
Exemple (suite)
Le résultat βd > βaction est aberrant puisque la dette est moins risquée que les capitaux propres. Son bêta devrait
donc être moins élevé que celui des fonds propres. La méthode actuarielle surestime la rentabilité exigée par
les créanciers puisqu’elle se base sur l’hypothèse d’absence de risque de défaut.
L’entreprise est notée A par l’agence de notation Standard & Poor’s. En vous référant au tableau de spreads
ci-dessous, calculer son coût de la dette avant impôt.

Notation AAA AA A BBB BB B CCC

Spread 0,50 % 1% 1,50 % 2% 3% 4% 8%

Kd = Rf + Spread = 2 % + 1,5 % = 3,5 %. Le βd, dans ce cas, serait de 0,75.

Si l’entreprise envisage d’émettre une nouvelle dette obligataire, sa notation financière risque de se dégrader
à BBB.
Le coût de sa dette avant impôt devient alors : Kd = 2 % + 2 % = 4 %.

5859
§ 3. Combinaison dette/fonds propres et impact sur le CMPC
Le changement de la structure financière de l’entreprise, c’est-à-dire la combinaison de ses

0213
dettes et de ses fonds propres (levier financier ou gearing) a un impact sur son CMPC à travers
les mécanismes suivants :

8:17
– La modification des proportions de chaque catégorie de financement
D
et
D+K D+K
K
;
( )
5.18
– La modification du risque financier de l’entreprise de laquelle découlent :
06.7
• la modification de la rentabilité espérée par les actionnaires ou le coût des fonds propres (Ke) ;
• la modification de la rentabilité espérée par les créanciers ou le coût de la dette (Kd).
96.2

A. Proportions de la dette et proportion des fonds propres

07:1

Une entreprise qui se finance exclusivement par fonds propres a un CMPC équivalent à son coût
8

D K
8902

des fonds propres Ke puisque = 0 % et = 100 %. L’intégration de la dette dans sa

D+K D+K
politique de financement lui permet de réduire a priori son CMPC puisque, à l’équilibre, le coût
95:8

de la dette est inférieur au coût des fonds propres.

Cette affirmation n’est valable que si le coût des fonds propres et le coût de la dette ne varient
9120

pas, malgré la hausse de la proportion de la dette dans la structure du capital de l’entreprise.

Cependant, la prise en compte du risque engendré par le financement par dette change la
:923

donne.
eeiht

B. Risque financier et coût des fonds propres

- Ens

L’endettement accroît le risque inhérent à l’entreprise. Les actionnaires d’une entreprise non
endettée ne supportent que le risque d’exploitation ou le risque opérationnel. Si l’entreprise
a recours à la dette, au risque d’exploitation s’ajoute un risque financier lié à l’éventualité de
:INP

défaut de l’entreprise (risque de crédit). L’endettement accroît le risque inhérent à l’entreprise :

son risque propre mais également son risque systématique. Le β de ses actions est, par consé-
x.com

quent, plus élevé.

larvo
scho

103
univ.
 Capitaux propres :
βaction ou βL
Actif économique : Capitaux propres : Actif économique :
βactif ou βU βaction ou βL βactif ou βU
Dette financière
nette : βd

Entreprise financée exclusivement par fonds propres Entreprise financée par fonds propres et dette

Pour une entreprise financée exclusivement par fonds propres, on a :

βactif = βaction

Pour une entreprise endettée, les deux β diffèrent : le βactif est indépendant de la structure
financière de l’entreprise. Il mesure le risque de l’activité ou le risque sectoriel ; c’est le βsecteur.

5859
Si l’entreprise ne modifie pas son risque opérationnel, son βactif reste constant, quel que soit son
niveau d’endettement. En revanche, le βaction, qui indique le risque systématique total encouru
par les actionnaires, est influencé par la politique de financement puisque les actionnaires d’une

0213
entreprise endettée supportent un risque plus élevé à cause du risque potentiel de défaut lié à
la dette.

8:17
Sachant que le β d’un portefeuille est égal à la moyenne pondérée des β des titres qui le com-
posent et en considérant l’entreprise endettée comme un portefeuille d’actions et de dette22,

5.18
nous avons :
06.7
βactif =
( K
D+K
× βaction +
D
) (
D+K
× βd
)
96.2

Si l’on considère les notations suivantes :

07:1

– βactif ou βU ; « U » correspond à la notion de « Unlevered » ou non endettée.

– βaction ou βL ; « L » correspond à la notion de « Leveraged » ou endettée.
8
8902

Nous avons :

( ) ( )
95:8

K D
βU = × βL + × βd
D+K D+K
9120

Le développement de cette formule nous permet d’analyser l’impact de l’endettement sur le

βaction ou le βL:
:923

D
βL = βU + [βU – βd] ×
eeiht

K
risque supplémentaire engendré par la dette
- Ens

Si l’on prend en compte l’aspect fiscal, et en présence d’imposition23, nous avons :

:INP

D
βL = βU + [βU – βd] × (1 – TxIS) ×
x.com

22 On néglige l’aspect fiscal à ce niveau d’analyse. L’impact de l’impôt sera pris en compte dans la suite de cette section.
larvo

23 L es charges d’intérêt étant déductibles, la dette procure des économies d’impôt dont la valeur correspond à (Taux d’IS × D). Les avantages
fiscaux liés à l’endettement seront abordés en détail dans le cadre de la section suivante.
scho

104
univ.
Exemple
Soit une entreprise dont les caractéristiques sont les suivantes :
Gearing : 1,5 ; Valeur des capitaux propres : 400 M € ; βaction = 1,7 ; Ke = 22 % et βd = 0,5
Son directeur financier estime qu’elle est trop endettée et souhaite effectuer une augmentation de capital à
hauteur de 100 M€ afin de rembourser par anticipation un montant équivalent de dette.
Si l’entreprise effectue l’augmentation de capital et réduit son endettement, son βd est de 0,2. Le taux d’inté-
rêt sans risque est de 5 % et la prime de risque du marché est de 10 %.
Calculer le coût des fonds propres prévisionnel avec la nouvelle structure de capital.

Solution
Valeur de la dette avant remboursement anticipé : 1,5 × 400 = 600 M€.
D
βL + [βd × (1 – TxIS) ] 1,7 + [0,5 × (1 – 33,33 %) × 1,5]
βU = D
K = = 1,1
1 + (1 – TxIS) K
1 + (1 – 33,33 %) × 1,5
D
600 – 100

5859
Nouveau gearing : = =1
K 400 + 100
Nouveau βL = 1,1 + [1,1 − 0,2] × (1 − 33,33 %) × 1 = 1,25

0213
Nouveau Ke = 5 % + 10 % × 1,25 = 17,5 %
Grâce au remboursement anticipé d’une partie de la dette financée par une augmentation de capital, l’entre-

8:17
prise peut limiter son risque financier et réduire son coût de fonds propres.

En pratique, le plus souvent, on considère βd = 0. C’est ce que l’on appelle le modèle convention-

5.18
nel24. Comme vu précédemment, en cas de défaut de l’entreprise, la priorité de la dette confère
aux créanciers l’avantage d’être payés avant les actionnaires. En général, les actifs de l’entreprise
sont en mesure de faire face au remboursement d’une grande partie (voire l’intégralité) de la 06.7
dette. À l’opposé, la probabilité que les actionnaires récupèrent une part des actifs de l’entreprise,
96.2

en cas de défaut, est relativement faible. Cette hypothèse stipule, par conséquent, que le risque
de crédit est supporté exclusivement par les actionnaires. Dans ce cas, le βaction ou le βL est égal à :25
07:1

( D
)
25
βL = βU × 1 + (1 – TxIS)
8

K
8902

Ainsi, en analysant l’impact de la structure financière sur le risque des fonds propres, nous
95:8

pouvons conclure que le βaction (βL) augmente avec le niveau d’endettement de l’entreprise. La
rentabilité exigée par les actionnaires serait, par conséquent, plus importante. Les entreprises
9120

endettées doivent compenser la prise de risque supplémentaire de leurs actionnaires. Leur coût
des fonds propres est plus élevé.
:923

Ke = E(Ri)L = Rf + (E(Rm) – Rf) × βL

eeiht
- Ens
:INP
x.com

24 L e modèle conventionnel rejoint l’hypothèse de l’absence des coûts de défaut du modèle de Modigliani et Miller avec
imposition (Cf. section 2.1.).
25 Pour une analyse détaillée de la relation entre βL et βU et des différents modèles stipulés par la théorie et utilisés dans la
larvo

pratique, se référer à l’article de FERNANDEZ P., « Levered and Unlevered Beta », Working Paper, 2006, IESE Business
School, University of Navara.
scho

105
univ.
 Exemple
Les entreprises X, Y et Z appartiennent au même secteur. Bien que comparables au niveau de leur activité, elles
ont fait des choix différents en termes de structures financières.
La société X se finance exclusivement par fonds propres ;
La valeur des fonds propres de Y représente le double de la valeur de sa dette ;
Le gearing de la société Z est égal à 1,5.
Le β du secteur a été estimé à 0,9 ; le taux sans risque est de 2 % ; la prime de risque du marché est de 10 % ;
le taux d’imposition est de 33,1/3 %.
Calculer le coût des fonds propres des trois entreprises.

Solution

()
D
K X
=0; ()
D
K Y
= 0,5 et () D
K z
= 1,5

βU X = βU Y = βU Z = βsecteur = 0,9

5859
βL X = βU X = 0,9 : les actionnaires de X ne supportent que le risque opérationnel.
βU Y = 0,9 × (1 + (1 − 33,13 %) × 0,5) = 1,2 : les actionnaires de Y supportent un risque plus élevé à cause du
risque financier engendré par la dette.

0213
βU Z = 0,9 × (1 + (1 − 33,13 %) × 1,5) = 1,8 : le risque encouru par les actionnaires de Z est encore plus élevé.
Le βaction de cette société représente 2 fois son βactif.

8:17
Nous remarquons que : βL Z > βL Y > βL X car () () ()
D
K Z
>
D
K Y
>
D
K X
.

5.18
Ke X = E(RX)L = 2 % + (10 % × 0,9 ) = 11 % ;
Ke Y = E(RY)L = 2 % + (10 % × 1,2 ) = 14 % ;
Ke Z = E(RXZ)L = 2 % + (10 % × 0,9 ) = 20 %.
06.7
Par conséquent, Ke Z > Ke Y > Ke X
96.2

Bien que les trois entreprises appartiennent au même secteur d’activité et qu’elles aient un risque opération-
nel équivalent, leur choix de structures financières différentes influence le coût de leurs fonds propres. Celui-ci
augmente si l’entreprise fait appel à l’endettement.
07:18
8902

C. Risque financier et coût de la dette

À l’instar du coût des fonds propres, le coût de la dette est influencé par la structure financière
95:8

de l’entreprise. Une hausse/baisse du niveau d’endettement de l’entreprise augmenterait/bais-

serait son risque de défaut.
9120

Pour la même valeur de l’actif économique et un risque opérationnel équivalent, une hausse de
la proportion de la dette engendre :
:923

– une baisse de la solvabilité de l’entreprise : la probabilité de défaut liée à l’incapacité de paie-

ment des intérêts ou du remboursement du principal est plus importante. Les intérêts de la
eeiht

dette augmentent alors que le résultat d’exploitation (EBIT) demeure stable et le montant de
la dette est plus élevé alors que la valeur de l’actif économique est constante ;
- Ens

– une détérioration de la notation de crédit de l’entreprise : le spread de crédit est supérieur ;

– une sensibilité accrue aux variations du marché. Il en découle une hausse du βd.
:INP

Notons que la relation entre le niveau d’endettement et le coût de la dette n’est pas forcément
linéaire. Le coût de la dette évolue par paliers. Il convient, ainsi, d’estimer le nouveau coût de la
x.com

dette pour chaque niveau d’endettement.

larvo
scho

106
univ.
D. Synthèse : combinaison dette/fonds propres et CMPC
Rappelons que le changement de la structure financière de l’entreprise a un effet direct et
indirect sur le CMPC. L’analyse des différents paramètres pris en compte dans le calcul du CMPC
permet de tirer quelques conclusions, résumées ci-dessous (tableau 4.1).
Tableau 4.1. Impacts de la structure

IMPACT D’UNE HAUSSE DU NIVEAU D’ENDETTEMENT SUR : IMPACT SUR LE CMPC

Le coût des fonds : hausse exponentielle Positif
Le coût de la dette : hausse progressive Positif
La proportion de la dette et la proportion des fonds propres :
Négatif
hausse et baisse équivalente

Ainsi, l’impact de la hausse du niveau d’endettement sur le CMPC est déterminé par l’effet net
de ces trois impacts. Le lien entre les deux variables financières n’est pas linéaire. Le CMPC a ten-

5859
dance à baisser si l’entreprise a des niveaux d’endettement raisonnables. Dans ce cas, malgré la
hausse de Ke et de Kd, la baisse de la proportion des fonds propres l’emporte. Le coût de la dette
étant inférieur au coût des fonds propres, le changement des proportions permet de modérer

0213
la hausse du CMPC, voire d’inverser la tendance à la baisse. En revanche, si la proportion de la
dette atteint des niveaux élevés, la baisse de la proportion des fonds propres ne peut pas atté-

8:17
nuer les hausses respectives des coûts des fonds propres et de la dette. Le CMPC augmenterait à
nouveau après avoir atteint un niveau minimum.

5.18
Exemple
06.7
Reprenons l’exemple des trois entreprises X, Y et Z du même secteur d’activité, avec les informations sui-
vantes : X se finance par fonds propres ; les fonds propres de Y représente le double de la dette ; le gearing
de Z est de 1,5.
96.2

(β du secteur 0,9 ; taux sans risque 2 % ; prime de risque du marché 10 % ; taux d’imposition 33,1/3 %)
Dans l’exemple précédent, les paramètres suivants ont été calculés :
07:1

()
D
K X
=0;
D
()
K Y
= 0,5 et ()
D
K z
= 1,5
8
8902

βU X = βU Y = βU Z = βsecteur = 0,9
βL X = βU X = 0,9
βL Y = 12
95:8

βL Z = 1,8
9120

Selon le MEDAF,
Ke X = 11 % ;
:923

Ke Y = 14 % ;
Ke Z = 20 %
eeiht

Le coût des fonds propres augmente si l’entreprise fait appel à l’endettement.

Quid de leurs CMPC si le coût de la dette de Y et Z sont respectivement de 3 % et 4 % ?
- Ens

Solution
CMPCx = kex = 11 %
:INP

KY DY 2 1
CMPCY = × keY + kdY × (1 – τIS) = × 14 % + × 3 % × (1 − 33,13 %) = 10 %
x.com

KY + DY KY + DY 3 3
KZ DZ
CMPCZ = × kez + kdZ × (1 – τIS) = 40 % × 20 % + 60 % × 4 % × (1 − 33,13 %) = 9,6 %
KZ + DZ KZ + DZ
larvo

Z supporte un CMPC plus faible, comparé à X et Y. Malgré la hausse de son coût des fonds propres, la baisse
de la proportion des fonds propres a contrebalancé la hausse de ce coût. Aussi, malgré sa hausse, le coût de
scho

sa dette reste raisonnable.

107
univ.
 Exemple
Soit une société cotée sur Euronext. Son rapport financier au 31/12/N fait état des éléments suivants :
– valeur de la dette (en valeur de marché) : 6 Mds € ;
– capitalisation boursière : 24 Mds € ;
– notation S & P : A ;
– spread du crédit pour la notation A : 1,5 % ;
– β (action) : 1,2 ;
– prime de risque du marché : 7 % ;
– taux sans risque : 3 % ;
– taux d’imposition : 33,1/3 %.
Calculer le CMPC de la société au 31/12/N.
K 24 D D
= = 80 % ; = 20 % et = 0,25
D + K 24 + 6 D+K K
Kd = 3 % + 1,5 % = 4,5 %
Selon MEDAF, Ke = 3 % + 7 % × 1,2 = 11,4 %
CMPC = 80 % × 11,4 % + 20 % × 4,5 % × (1 − 33,33%) = 9,72 %

5859
L’entreprise a fait appel à un analyste financier afin de la conseiller sur sa structure financière en vue de
minimiser son CMPC. L’analyste a estimé le coût des fonds propres et de la dette, et le CMPC pour différentes

0213
structures du capital potentielles (cf. tableau suivant).
Pour ce faire, il s’est basé sur le MEDAF (calcul des βL selon le modèle conventionnel). Il a, par ailleurs, consi-
déré les évolutions éventuelles de la notation de crédit de la société et en a déduit le coût de la dette.

8:17
Quelle est la combinaison dette/fonds propres qui permettrait à l’entreprise de minimiser son CMPC ?

5.18
kd après
D/D + K K (en M €) D (en M €) β ke
impôt
CMPC

0 1 0 1,0 10,2%06.7 10,20%

10% 0,9 0,1 1,1 10,7% 3,0% 9,96%
96.2

20% 24 6 1,2 11,4% 3,0% 9,72%

07:1

30% 0,7 0,3 1,3 12,3% 3,5% 9,63%

40% 0,6 0,4 1,5 13,4% 3,5% 9,44%
8
8902

50% 0,5 0,5 1,7 15,0% 4,0% 9,50%

60% 0,4 0,6 2,1 17,4% 4,8% 9,84%
95:8

70% 0,3 0,7 2,6 21,4% 5,5% 10,27%

80% 0,2 0,8 3,8 29,4% 8,0% 12,28%
9120

90% 0,1 0,9 7,2 53,4% 10,0% 14,34%

:923

D’après les simulations effectuées, la structure du capital qui permettrait à l’entreprise d’avoir un CMPC mini-
mum serait de 40 % dettes et 60 % fonds propres
D
( 2
)
= , le CMPC ressortant à 9,44 %.
eeiht

K 3
Remarquons que le CMPC de la société baisse dans un premier temps, lorsqu’elle intègre la dette dans son
financement. Malgré les hausses respectives de ke et kd, la modification des proportions de chaque catégorie
- Ens

de financement contrebalance l’impact de ces hausses sur le CMPC. Cependant, pour des niveaux d’endette-
ment plus élevés, le coût des fonds propres augmente considérablement (ex : il est de 53,4 % pour une pro-
portion de dettes de 90 %) et, malgré la proportion faible des fonds propres (10 % pour l’exemple), le CMPC
:INP

atteint une valeur haute de 14,34 %.

x.com
larvo
scho

108
univ.
 Section 2 S
 tructure financière et valeur de l’entreprise
Nous reprenons ici l’évolution de la théorie financière en repartant des travaux de Modigliani
et Miller de 1958.

§ 1. Modigliani et Miller
Même remis en cause, la théorie de Modigliani et Miller (1958) demeure le fondement des
théories modernes du choix de la structure du capital. Sous l’hypothèse d’un marché de capi-
taux parfaits (efficience informationnelle, absence d’impôt, absence de frais de transactions et
absence de coûts de faillite), les auteurs soutiennent que le choix du niveau de l’endettement
n’a pas d’impact sur la valeur de l’entreprise.
La valeur d’une entreprise endettée est égale à la valeur d’une entreprise équivalente non
endettée. Le CMPC est invariant avec la structure de capital et ce, malgré la hausse de la rentabi-

5859
lité exigée par les actionnaires. En effet, l’impact positif du levier d’endettement est compensé
par l’impact négatif dû à l’augmentation du risque financier.

0213
Les propositions du modèle de Modigliani et Miller (M & M), sans imposition, sont les suivantes :

VL = VU

8:17
(
RL = RU + (RU – Rd) ×
D
KL )
5.18
CMPCL = CMPCU

VL : valeur d’une entreprise endettée (levered) 06.7

VU : valeur d’une entreprise non endettée (unlevered)
96.2

RL et RU : coûts des fonds propres ou rentabilités exigées par les actionnaires, respectivement de
07:1

l’entreprise endettée et non endettée

Rd : coût de la dette ou rentabilité exigée par les créanciers
9028

KL et D : valeur des capitaux propres et de la dette de l’entreprise endettée

CMPCL et CMPCU : coût moyen pondéré du capital des entreprises, endettée et non endettée
5:88

Figure 4.4. Représentation graphique M & M

1209
Valeur de l'entreprise

:9capital
239

RL
Coût du
eeiht

VL = VU
CMPC
- Ens

Rd
D/K D/K
M&M sans imposition
:INP
x.com

En relâchant l’hypothèse de la neutralité de la fiscalité, Modigliani et Miller montrent que la

valeur de la firme est une fonction croissante de l’endettement grâce à la déductibilité fiscale
des charges d’intérêt (Fig. 4.3). La valeur d’une entreprise endettée est alors égale à celle de
larvo

l’entreprise non endettée, augmentée de la valeur actuelle des économies d’impôt liées à l’en-
dettement. La croissance du coût des fonds propres est moins rapide que dans le cas du modèle
de M & M sans imposition. Il en résulte que le CMPC diminue avec l’endettement.
scho

109
univ.
 Les propositions du modèle de M & M, avec imposition, sont les suivantes :

VL = VU + τ × D

(
RL = RU + (RU – Rd) ×
D
KL )
CMPCL = CMPCU × 1 – τ ×
( D
VL )
τ : taux d’imposition

La dette est considérée comme perpétuelle.

Figure 4.5. Représentation graphique avec imposition
Valeur de l'entreprise

Coût du capital
VL
RL

5859
VL = VU

0213
CMPC
Rd

8:17
D/K D/K
M&M avec imposition

5.18
Exemple 06.7
Soient deux sociétés L et U concurrentes appartenant au même secteur d’activité.
96.2

Les données comptables de la société L au 31/12/N sont les suivantes :

– L a une dette financière nette de 300 M€ (dette renouvelable à chaque échéance à considérer comme per-
07:1

pétuelle) dont le coût est de 5 % ;

– U est exclusivement financée par capitaux propres.
8
8902

La rentabilité exigée par les actionnaires de U est de 20 %. Les résultats économiques (EBIT) de U et L sont de
150 M€ (avec flux d’exploitation supposés constants dans le futur).
95:8

A. M & M sans impôt

Dans le monde « parfait » de M & M, quelles sont les valeurs des entreprises U et L ? Quelle est la rentabilité
9120

exigée par les actionnaires de la société L ainsi que son CMPC ?

EBIT 150
VU = = = 750 M€ = VL : En absence d’imposition, la valeur de la société endettée L est égale à la
RU 20 %
:923

valeur de l’entreprise non endettée U.

La valeur de marché des capitaux propres de la société L : KL = VL – D = 750 – 300 = 450 M€.
eeiht

(
RL = RU + (RU – Rd) ×
D
KL) = 20 % + (20 % – 5 %) ×( 300
450 )
= 30 % : Le coût des fonds propres
- Ens

CMPCL = ( D
D + KL
× Rd +
K
D + KL ) (
× RL =
300
750
×5% + ) (
450
750
× 30 % = 20 % = CMPCU ) ( )
Le CMPC de la société endettée est égale à celui de la société non endettée.
:INP
x.com
larvo
scho

110
univ.
Exemple (suite)
B. M & M avec impôt
Supposons que U et L soient imposables au taux d’IS de 33,1/3 %.
Quelle est la valeur de chaque société, la rentabilité exigée par les actionnaires de L et son CMPC ?

VU =
EBIT × (1 – τ)
=
150 × 1 –
1
3
= 500 M€
( )
RU 20 %
VL = VU + τ × D = 500 +
1
3
× 300 = 600 M€ ( )
La valeur de l’entreprise endettée est plus importante que la valeur de l’entreprise non endettée. La société L
bénéficie des économies d’impôt liées à l’endettement.
La valeur de marché des capitaux propres de L : KL = VL – D = 600 – 300 = 300 M€.

(
RL = RU + (RU – Rd) × (1 – τ) ×
D
KL )
= 20 % + (20 % – 5 %) × 1 –
1
3( ×
300
300
= 30 % ( ) )
Le coût des fonds propres :

5859
CMPCL = ( D
D + KL
× (1 – τ) × Rd +) ( K
D + KL
× RL = ) ( 300
600
× 1– ( ) 1
3
×5% + ) ( 300
600 )
× 30 % = 16,66%

0213
(
CMPCU × 1 – τ ×
D
VL ) = 20 % × 1 – ( 1
3
×
300
300 ) = 16,66%

8:17
Le CMPCL > CMPCU : le financement, en partie par dette, a permis à L de réduire son coût de financement.

5.18
Coût du capital

Coût du capital

RL RL

06.7
96.2

CMPC CMPC
Rd Rd
07:1

D/K D/K
M&M sans imposition M&M avec imposition
8
8902

§ 2. Ratio d’endettement optimal : arbitrage entre l’avantage

95:8

fiscal de la dette et les coûts de défaut

9120

En relâchant l’hypothèse de la neutralité de la fiscalité, Modigliani et Miller (1963) montrent

que la valeur de la firme est une fonction croissante de l’endettement grâce à la déductibi-
:923

lité fiscale des charges d’intérêt. Toutefois, un endettement excessif peut engendrer des coûts
directs et indirects liés au risque de défaut de l’entreprise.
eeiht

Dans ce contexte, un premier modèle de financement a émergé : le modèle du ratio d’endet-

tement optimal ou modèle d’arbitrage statique (static trade-off theory)26. Le niveau d’endette-
- Ens

ment optimal de l’entreprise est ainsi déterminé par un compromis entre les économies fiscales
et les coûts directs et indirects résultant d’une éventuelle défaillance de l’entreprise (Myers,
:INP

1984)27.
Selon ce modèle, la valeur de l’entreprise endettée est égale à celle d’une entreprise non endet-
x.com

tée équivalente, augmentée par la valeur actuelle des économies d’impôt liées à l’endettement,
mais diminuée de la valeur actuelle des coûts de faillite y afférant.
larvo

26 Kraus et Litzenberg, (1973), Scott (1976), Myers (1977).

27 A
 ltman (1984) et Titman (1984) ont mis l’accent sur l’importance des coûts indirects de la faillite. Ces derniers doivent être pris en consi-
scho

dération au même niveau que les coûts directs.

111
univ.
 Si la dette est perpétuelle, la valeur de l’entreprise endettée est déterminée comme suit (Fig. 4.5) :

VL = VU + τ × D − VA (coûts de faillite)

Figure 4.6. Représentation graphique de la valeur de l’entreprise

Coût de faillite
Valeur maximale de la firme

VL
Valeur de l'entreprise

VA des économies d'IS

VU

5859
0213
8:17
Ratio D/K

Ratio D/K optimal

5.18
RL
06.7
96.2
Coût di caîtal

CMPC
07:1

Rd
8
8902

Ratio D/K
95:8

Ratio D/K optimal

9120

Exemple
:923

Au regard de son niveau d’endettement actuel, le directeur financier de la société L a estimé la valeur actuelle
des coûts de défaut à 50 M€. Quelle est la valeur de l’entreprise, selon le modèle du trade-off theory ?
eeiht

Solution
- Ens

1
VL = VU + τ × D – VA (coûts de faillite) = 500 + × 300 – 50 = 550 M€
3
Comparée à l’exemple précédent (selon le modèle de M & M avec imposition), la valeur de L est moindre.
:INP

La baisse de la valeur est due à la prise en compte des coûts de faillite engendrés par l’endettement. Toute-
fois, malgré ces derniers, L a une valeur plus élevée que sa concurrente U, financée exclusivement par fonds
propres. La différence entre la VA des économies d’IS et la VA des coûts de faillite représente un gain net
x.com

associé à l’endettement à hauteur de 50 M€.

larvo
scho

112
univ.
Suite de l'exemple
L réfléchit à la possibilité d’émettre une nouvelle dette à hauteur de 120 M€ afin de racheter une partie de ses
actions et réajuster, par conséquent, sa structure de capital. La valeur actuelle des coûts de faillite est estimée,
dans ce cas, à 100 M€. La société L a-t-elle intérêt à réajuster sa structure de capital, dans ce sens ?

Solution
Selon le modèle du trade-off theory, la valeur de la société L après réajustement de sa structure de capital est de :
1
VL = VU + τ × D – VA (coûts de faillite) = 500 + × (300 + 120) – 100 = 540 M€
3
Suite à l’émission de la nouvelle dette, le gearing de la société L augmente fortement :
D (300 + 120)
= = 2,33.
K (300 – 120)
Suite à cette augmentation du niveau d’endettement, le risque de défaut ainsi que les coûts y afférant
explosent (la valeur actuelle de ces coûts évolue de 50 à 100 M€). Bien que la nouvelle dette permette de
réaliser une économie d’impôt supplémentaire de 40 M€
1
3 ( )
× 120 , la hausse de la valeur actuelle des coûts de

5859
faillite (+ 50 M€) contrebalance l’avantage fiscal. L’endettement supplémentaire engendre, par conséquent,
une perte nette de 10 M€.

0213
L n’a donc pas intérêt à changer sa structure de capital. Le nouvel endettement fait baisser sa valeur de 550
à 540 M€.

8:17
§ 3. Ratio d’endettement optimal et coûts d’agence

5.18
Dans une version élargie du modèle d’arbitrage, les coûts d’agence sont intégrés. La structure
06.7
optimale du capital serait, par conséquent, la résultante d’un compromis entre les économies
d’impôt liées à l’endettement et les coûts d’agence liés aux fonds propres, d’une part, et les
coûts de faillite et les coûts d’agence liés à l’endettement, d’autre part.
96.2

Le recours à l’endettement peut réduire les coûts générés par les problèmes d’agence entre
07:1

les actionnaires et les dirigeants en imposant une discipline plus stricte aux comportements de
ces derniers (Jensen et Meckling, 1976). Jensen (1986) ajoute qu’en présence d’abondance de
8

disponibilités et lorsque les entreprises ne possèdent pas d’importantes opportunités de crois-

8902

sance, l’endettement permet d’éviter le problème de surinvestissement. La présence de la dette

contraint les dirigeants à faire face aux échéances de remboursement et limite leur pouvoir
95:8

discrétionnaire en réduisant la quantité de free cash-flows, ce qui est de nature à limiter les
investissements peu rentables et risqués.
9120

Cependant, en contrepartie, la présence de l’endettement dans la politique financière de l’en-

treprise crée des conflits d’agence entre actionnaires/dirigeants et créanciers. Les problèmes de
:923

sous-investissement (abandon de projets rentables) et de substitution d’actifs (augmentation

du niveau du risque des projets d’investissement) qui peuvent résulter de ces derniers conflits
eeiht

peuvent être atténués grâce à la réduction du niveau d’endettement de l’entreprise (Myers,

1977 ; Barnea, Haugen et Senbet, 1980).
- Ens

La valeur d’une entreprise endettée est ainsi déterminée comme suit :

VL = VU + (τ × D) − VA (coûts de faillite) − VA (coûts d'agence liés à la dette)

:INP

+ VA (réduction des coûts d'agence liés aux fonds propres)

x.com
larvo
scho

113
univ.
 Section 3 S
 tructure financière :
approches alternatives
Des théories alternatives ont remis en cause l’existence d’un ratio d’endettement optimal ou
cible, telles la théorie du financement hiérarchique (pecking order theory) et la théorie de
l’adaptation au marché (market timing theory).

§ 1. Asymétrie d’information, signal et hiérarchie des sources de

financement ou pecking order theory
En présence d’asymétries d’information, une approche différente des décisions financières de
l’entreprise a été proposée par Ross (1977). Cette approche se rattache à la théorie du signal.
Ross considère la structure du capital comme un moyen de signalisation de la vraie qualité de
l’entreprise. Un endettement élevé est perçu comme un signal positif par le marché financier

5859
puisque les entreprises les plus rentables sont plus aptes à supporter un endettement élevé.
Dans ce même cadre d’asymétrie d’information, la théorie du financement hiérarchique ou

0213
pecking order theory (Myers, 1984)28 représente la principale théorie alternative à la théorie
d’arbitrage. Le modèle de la hiérarchie des sources de financement a été proposé par Myers et

8:17
Majluf (1984) : en présence d’asymétries informationnelles, les entreprises préfèrent le finan-
cement interne au financement externe. Pour financer ses projets d’investissement, la firme a

5.18
d’abord recours à l’autofinancement. Si le financement externe est nécessaire, elle doit privi-
légier le financement par endettement (signal positif) au financement par émission d’actions
nouvelles (signal négatif). 06.7
À cause de la décomposition des fonds propres en deux catégories distinctes, la théorie du
96.2

financement hiérarchisé semble remettre en cause l’existence d’un ratio d’endettement cible.
Celle-ci oppose le financement interne au financement externe, contrairement à la théorie de
07:1

l’arbitrage qui oppose le financement par dettes au financement par capitaux propres.
8
8902

§ 2. Adaptation au marché financier (market timing theory) et

choix du financement
95:8

La version dynamique de l’hypothèse de l’ordre hiérarchique de financement a donné lieu à une

9120

troisième théorie de la structure du capital à savoir la théorie de l’adaptation au marché finan-

cier ou la market timing theory (Lucas et McDonald, 1990). Cette première interprétation de la
théorie de l’adaptation au marché met en évidence l’impact de l’asymétrie d’information et son
:923

évolution dans le temps sur le processus d’émission d’actions nouvelles. La deuxième interpréta-
tion est liée, cependant, à une certaine irrationalité des investisseurs. Backer et Wurgler (2002)
eeiht

stipulent, en effet, que les entreprises émettent des actions lorsque les prix du marché sont
élevés et rachètent leurs titres dans le cas contraire. Les entreprises tentent, ainsi, de timer, le
- Ens

marché, afin de profiter des fenêtres d’opportunités. Dès lors, si l’entreprise est surévaluée, elle
a intérêt à émettre de nouvelles actions. Cependant, si l’entreprise est sous-évaluée, elle optera
pour le financement par émission de dette afin d’éviter la dilution de la valeur actionnariale29.
:INP
x.com

28 L ’idée de l’existence d’un ordre hiérarchique des sources de financement a été proposée en premier par Donaldson (1961) qui a démontré
que les entreprises se financent prioritairement par autofinancement puis par endettement et enfin par augmentation du capital.
29 L a dilution de la valeur actionnariale représente, ainsi, un coût pour les entreprises sous-évaluées ou bien évaluées. En effet, l’émission d’ac-
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tions nouvelles est, souvent, perçue comme un choix délibéré de l’entreprise de « timer » le marché. Cette émission est, par conséquent,
sanctionnée par les investisseurs et la valeur de l’action de l’entreprise peut, dès lors, baisser.
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Il en résulte que la structure du capital de l’entreprise est plus liée à l’historique des valeurs du
marché et aux décisions financières passées qu’à la performance et aux différentes caractéris-
tiques de l’entreprise, ce qui remet en cause encore une fois l’existence d’un ratio d’endette-
ment cible.

§ 3. Synthèse : structure financière de l’entreprise

Aucune des théories de la structure du capital ne permet de fournir une explication exhaustive
des critères du choix de l’entreprise de son niveau d’endettement. Néanmoins, chacune offre un
éclaircissement sur un aspect particulier de cette décision financière (Barclay et Smith, 2005)30.
Le tableau 4.2 présente une synthèse des avantages et inconvénients de l’endettement :
Tableau 4.2. Avantages et inconvénients de la dette

AVANTAGES DE LA DETTE INCONVÉNIENTS DE LA DETTE

5859
– Avantage fiscal : déductibilité des intérêts. – Coût de faillite (coûts directs et indirects).
– Atténuation des coûts d’agence des fonds propres : – Coûts d’agence de la dette : problème de sous-
problème de free cash-flow : Discipliner et contrôler investissement et de substitution d’actifs.

0213
les dirigeants : Permettre une meilleure gouvernance – Perte de flexibilité pour le financement des projets futurs.
d’entreprise.
– Privation des opportunités liées au financement par fonds

8:17
– Signalisation de la bonne qualité de l’entreprise et de propres à travers l’émission d’action nouvelles lorsque les
ses opportunités de croissance futures. titres sont surévalués par le marché.

5.18
Selon ses caractéristiques propres (secteur d’activité, taille, risque économique, opportunités de
croissance, structure de propriété, etc.) mais également en fonction de l’environnement dans 06.7
lequel elle évolue (système fiscal, développement des marchés financiers et du secteur ban-
96.2

caire, cadre légal notamment en termes de protections des investisseurs [actionnaires et créan-
ciers], etc.), chaque entreprise doit prendre en compte les avantages et les inconvénients de la
dette qui s’appliquent particulièrement à sa situation. En se basant sur ces derniers paramètres,
07:1

l’entreprise sera plus à même de mobiliser les théories quantitatives et qualitatives adéquates
afin de choisir la structure financière lui permettant de minimiser son coût du capital et de
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maximiser sa valeur.
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 arclay et Smith (2005) ont analysé la structure du capital de 8 800 entreprises américaines entre 1950 et 2003 et ont testé empiriquement
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les hypothèses relatives aux principaux déterminants du niveau d’endettement dans une étude faisant référence au célèbre article de Myers
(1984), “The capital structure puzzle”.
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 Focus du professionnel
Crédit structuré, à quoi ça sert ?
Laurent Ayat
Régulièrement, des chefs d’entreprise me demandent à quoi sert un crédit structuré mis à part payer des com-
missions élevées aux banques et des honoraires importants aux avocats. Leur entreprise rencontre le succès,
elle est rentable, malgré la concurrence acharnée, et les banquiers font la queue devant leur bureau pour lui
prêter. Alors, à quoi bon ?
Je les invite alors à se projeter quelques siècles en arrière et à s’imaginer en conducteur de char s’apprêtant à
affronter dans l’arène du Circus Maximus de Rome les meilleurs équipages de l’Empire. Dans cet environne-
ment aussi prestigieux que redoutable, je leur demande ce qui aurait leur préférence : une horde de chevaux
sauvages à peine arrivée des plaines de Mongolie, un paisible troupeau ou un attelage bien entraîné ?
Le crédit structuré permet d’aller plus vite et plus loin, en offrant à l’ensemble des prêteurs une rémunération
en rapport avec son exposition ainsi qu’une information adéquate et cadencée. Il permet à l’entreprise de
disposer, avec certitude, des moyens financiers nécessaires à son développement. Il permet aussi de facto à

5859
l’entrepreneur de se concentrer sur sa zone d’excellence, l’entreprenariat.
Le Vernimmem apporte une définition plus approfondie mais qui n’est guère différente : « Le financement

0213
structuré désigne l’ensemble des activités et produits mis en place pour apporter des financements aux acteurs
économiques tout en réduisant le risque grâce à l’utilisation de structures complexes. On y inclut la subordi-
nation des créances pour créer une dette senior, mezzanine et equity et mieux relier le risque effectif de la

8:17
créance à sa rémunération ».
La notion de subordination, autrement dit de hiérarchie ou de rang entre les prêteurs, qui y est introduite est

5.18
fondamentale. Elle permet de déterminer pour chaque prêteur la tolérance acceptée au risque, et, en regard,
le niveau de rémunération escompté. C’est cet équilibre et cette transparence qui permettent aux prêteurs
de s’engager sur des sommes importantes ou sur des montages plus tendus qu’ils ne le feraient sur des crédits
bilatéraux. 06.7
Si les banques sont le plus souvent à l’initiative des structurations de crédits, celles-ci incluent, de plus en plus
96.2

fréquemment, d’autres types de prêteurs tels que des fonds, ou des investisseurs, via des prêts dits mezzanines
(plus risqués) ou des obligations. Les structures qui incluent une part de prêts bancaires et une émission obli-
07:1

gataire privée (type Euro PP31 ou encore Schuldschein) sont ainsi devenues très courantes, y compris pour des
entreprises de taille intermédiaire.
8

On notera qu’il existe une documentation commune banques-investisseurs, largement standardisée, parfois
8902

de garanties prises pour compte commun, de nature à rassurer les investisseurs, permettant de facto à l’entre-
prise d’obtenir de meilleures conditions.
Ce type de financement est particulièrement adapté pour des opérations de montant significatif par rapport
95:8

à la taille de l’entreprise ou à des opérations d’acquisition à effet de levier (LBO) ou en cascade (build-up).
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 n Euro-PP (euro private placement ou placement privé) est « une opération de financement à moyen ou long terme entre une entre-
31 U
prise, cotée ou non, et un nombre limité d’investisseurs. Il s’agit d’un financement direct entre un investisseur et une entreprise avec
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l’aide des experts financiers pour sa mise en place ». Source : http://www.euro-privateplacement.com.

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Exemples
– Une entreprise de services informatiques et d’assistance aux utilisateurs, fondée ex nihilo, est parvenue, il y
a 15 ans, à se hisser au rang de leader français et réalise environ 150 M€ de chiffre d’affaires.
Elle est régulièrement sollicitée par ses donneurs d’ordre qui souhaitent lui confier des marchés hors de France,
voire externaliser certaines prestations encore parfois réalisées en interne. Le management de l’entreprise qui
affiche une croissance à deux chiffres depuis sa création estime qu’elle peut tripler de taille sur les dix pro-
chaines années et améliorer de deux points sa rentabilité. À cette fin, pour saisir ces opportunités, elle devra
réaliser dans les prochaines années de nombreuses acquisitions, souvent de taille unitaire modeste et devra
également investir significativement pour maintenir son système de gestion.
La multiplicité des investissements à opérer, leur récurrence, leur diversité sont autant d’arguments qui militent
en faveur de la mise en place d’un crédit structuré pour répondre à l’intégralité des besoins.
Comment imaginer en effet que l’entreprise puisse monter un dossier de crédit et interroger à chaque fois
plusieurs établissements pour couvrir ses besoins ? Il s’agirait à chaque fois d’expliquer le bien-fondé de l’ac-
quisition, d’exposer ses caractéristiques, qui peuvent considérablement varier. La communication centralisée
auprès du représentant des créanciers (on parle d’agent) offrira une souplesse considérable à l’entreprise, lui
permettra de concentrer ses ressources humaines rares sur des sujets critiques, d’intégration et de contrôle de

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gestion par exemple et de gagner en réactivité pour se concentrer sur l’objectif qu’elle s’est donnée : devenir
leader européen.
Aussi l’entreprise choisit-elle de mettre en place un crédit structuré comprenant plusieurs banques de diffé-

0213
rents pays pour l’accompagner dans son développement. Le crédit comprendra par ailleurs une ligne court
terme confirmée qui lui permettra de financer son besoin en fonds de roulement généré par la croissance
soutenue de son activité.

8:17
– Un laboratoire pharmaceutique familial, fondé après-guerre a misé sur l’international pour assurer son
développement.

5.18
L’intégralité de ses fabrications est réalisée en France. Afin d’assurer le renouvellement et le développement
de ses capacités de production, l’entreprise doit réaliser un investissement de presque 100 M€ qui comprend
06.7
des bâtiments, des matériels, des logiciels… Il est évident que ses investissements vont s’étaler sur une période
de temps assez longue, estimée par l’entreprise à trois ans. Le financement devra être adapté en conséquence.
96.2
Les dirigeants souhaitent par ailleurs pouvoir disposer d’une enveloppe de 50 M€ environ pour réaliser des
acquisitions tactiques.
L’entreprise a opté pour la mise en place d’un crédit structuré faisant appel à plusieurs de ses partenaires
07:1

bancaires historiques et bénéficiant d’une période de décaissement longue. Elle a aussi saisi cette oppor-
tunité pour faire entrer de nouvelles banques dans son pool. Enfin, elle a réservé une part du crédit à des
8

investisseurs privés sous forme d’un placement privé (Euro PP). L’ensemble du financement a bénéficié d’une
8902

documentation unique.
– Un groupe franco-allemand, issu au début des années 2000 de la scission d’une des branches d’un des plus
95:8

grands groupes allemands, poursuit depuis plusieurs années une politique d’acquisition intense de façon à
se positionner en leader mondial sur ses marchés. Ceci le conduit à réaliser plusieurs acquisitions par an, sur
tous les continents.
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Le groupe a opté pour un crédit structuré très ouvert qui comprend des banques de plusieurs pays européens
mais aussi des fonds d’investissement en dettes ou des investisseurs institutionnels (assureurs).
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 Addendum d’actualité : le PGE (Covid-19) et les LBO

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La situation des entreprises sous LBO32 doit faire l’objet d’une attention particulière dans cet épisode de crise.
Si la sévérité de l’impact dépend de l’activité et de l’organisation propre à chaque structure, l’existence d’une
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dette d’acquisition apparaît comme un facteur de vulnérabilité, toute chose égale par ailleurs. Outre que la
possible diminution des cash-flow entraîne une incertitude sur la capacité de l’entreprise à faire face au service
de la dette ce qui peut amener à considérer un reprofilage de la dette et implique à court terme la nécessité
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de gérer des bris de covenants, la présence d’un financement structuré complique souvent la mise en place de
financements complémentaires tels que le prêt garanti par l’État (PGE).
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Si la présence d’un LBO n’influe pas sur l’éligibilité de l’entreprise au PGE, la souscription d’un PGE interfère
avec la dette senior existante. Cette cohabitation s’avère plus ou moins heureuse en fonction du respect ou
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32 Le lecteur se reportera au chapitre 12 pour le LBO.

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 du bouleversement induit dans la hiérarchie des dettes et de la soutenabilité du poids de la dette totale. Par
ailleurs, la fréquente diminution des cash-flow consécutive à la diminution ou à l’arrêt de l’activité implique
souvent l’ouverture rapide de discussions sur le non-respect des covenants encadrant le crédit senior.
Le non-respect d’un covenant étant susceptible de mener au remboursement obligatoire anticipé du prêt, il
semble de bonne gestion de prendre rapidement contact avec l’agent ou avec les banques au cas où l’impact
de la crise entraîne un bris certain ou quasi certain. Il faut viser une non prise en compte des covenants (cove-
nant holidays) pour les échéances les plus courtes (3 à 6 mois). Les échéances plus lointaines pourront être trai-
tées plus tard. De la même façon, l’ouverture d’une négociation sur une remise à plat de la grille de covenants
(covenant reset), ou, plus encore, sur un aménagement du crédit, nécessite une vision de la sortie de crise.
Les entreprises qui ont souffert de la crise sanitaire – donc la plupart –, doivent maintenir un niveau de tréso-
rerie qui permette de faire face au paiement des charges incompressibles d’une part et de financer le redé-
marrage de l’activité d’autre part. Ceci peut passer par la souscription de crédit et notamment le très populaire
prêt garanti par l’État (PGE).
La mise en place d’un tel financement présente souvent des spécificités pour les entreprises sous LBO :

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– l’autorisation des préteurs est le plus souvent requise, indépendamment de leur participation ;
– le montant du prêt s’ajoute à l’endettement existant, nécessitant de revoir les covenants ;

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– le prêt peut perturber la hiérarchie (séniorité) des dettes ;
– la présence de prêts désintermédiés est un élément de complexité supplémentaire, les fonds d’investisse-

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ment ne participant pas à la mise en place du PGE.

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