LBO : Racheter une entreprise gratuitement !!

Mouhieddine Afdel

Le LBO est l’ acronyme en anglais de la notion d’ achat avec effet de levier , c’ est à dire financer une
grande partie du prix d’ acquisition d’ une filiale cible par l’ endettement . Cette opération ne s’ effectue
pas d’ une manière directe , les parties intéressées par le rachat de la cible créent un Holding de reprise
, c’ est à dire une autre société intermédiaire qui va détenir une participation dans la société cible à l’
allure de 100% afin de préserver le contrôle total .

L’ effet de levier dans cette opération réside dans le fait

que l’ apport des investisseurs en fonds propres diminue
et se remplace par une dette à long terme . En appelle
ce mécanisme l’ effet de levier financier , c’ est à dire la
réalisation d’ une rentabilité avec peu de moyens
propres . Le remboursement de la dette se fait sur la
base des excédents de trésorerie reçus ( Cash-Flows) ou
sur la base de la plus-value réalisée sur le court terme
par la revente de la cible .

Les opérations du LBO sont fréquemment qualifiées comme un effet de levier managérial (LMBO) car
la majorité des LBO sont montées et initiées par les dirigeants ( Top Management ) de la cible pour des
raison de succession . Ces managers connaissent bien la cible , ils disposent d’ une expertise dans le
secteur d’ activité de la cible mais ils n’ ont pas les moyens nécessaires pour racheter la société qui
paye leurs salaires . La Holding de reprise ( HOLDCO dans le jargon financier ) est une société crée AD
HOC , c’ est à dire elle a un but spécifique c’est la participation dans le capital de la cible et pour cela
le financement permanent du Holding contient des fonds propres , des éléments du capital financés d’
un côté par l’ épargne des dirigeants et d’ un autre coté par des fonds d’ investissement spécialisés
dans le secteur d’ activité de la cible ou bien des fonds d’ investissement diversifiés .

Ces fonds d’ investissement sont des sociétés

jouissantes de la personnalité morale ou bien des
fonds communs du Capital-Risque , une activité de
financement des sociétés émergentes ou à haut
potentiel de croissance et de réaliser une plus-value
lors de la cession de ses sociétés . Le Capital-
Transmission est l’ intervention des investisseurs
professionnels dans la phase de maturité d’ une cible
pour financer son rachat par l’ équipe dirigeante ou
bien par la décision des investisseurs eux-mêmes .

Dans le cadre de ces opérations, ces sociétés ont pour objet de prendre des participations minoritaires
ou majoritaires selon leur statut, dans des entreprises, aux côtés des repreneurs (SENHAJI OMAR ,
BENCHEKROUN ISMAIL). Les modes d’intervention les plus utilisés sont les actions ordinaires (La
participation normale dans le capital ) et éventuellement des obligations convertibles en actions ( Des
titres financiers qui donnent droit d’acquérir à l’avenir une ou plusieurs actions de la société HOLDCO
à un prix fixe ).

La dette est l’ élément crucial d’ une opération LBO , l’ effet de levier optimal consiste à maximiser la
valeur de la dette par rapport aux fonds propres apportés .

L’ équation de la rentabilité des fonds propres dans un montage LBO consiste à ajouter l’ effet de levier
financier obtenu par l’ endettement à la rentabilité économique détenue indépendamment du schéma
précité . La rentabilité économique est le rapport entre le résultat courant après impôt et la somme
entre la valeur des immobilisations (investissements) et le besoin en fonds de roulement d’
exploitation , ce ratio nous indique la rentabilité de l’ actif économique de la société . L’ opération LBO
va hybrider cette mesure en introduisant un effet de levier en ajoutant à la rentabilité économique le
rapport dettes/fonds propres multiplié par la différence entre la rentabilité économique déterminée
et le cout de la dette affranchi d’ impôt :

On développe le cas suivant afin de mieux comprendre l' effet de levier financer obtenu ;

Deux sociétés X et Y disposent d' un résultat d' exploitation (économique) identique , la différence est
que la société X n' utilise que des fonds propres (100000 FP) pour financer son activité tant que la
société Y dispose d' une dette de financement( 50000 FP et 50000 DF). Le résultat imposable de la
société X est son résultat d' exploitation , le résultat imposable de la société Y est égal à son résultat
d' exploitation net des intérêts financiers sur la dette qui sont déductibles fiscalement.

Si le résultat d' exploitation est de 10000 DH à titre indicatif et que les charges financières de Y sont de
4000 DH , alors :

Résultat net de X = 10000 * (1- Taux de l' IS)

Résultat net de Y= ( 10000-4000)* ( 1- Taux de l' IS )= 6000* (1- Taux de l' IS )

La rentabilité financière de l' entreprise se défini par le rapport du résultat net sur les capitaux investis,
alors :

Rf(X) = 10000*(1- Taux de l' IS) / 100000

Rf(Y) = 6000*(1- Taux de l' IS) / 50000

Ce qui fait que Rf(Y)>Rf(X) , la rentabilité financière de l' entreprise augmente en fonction de l'
évolution de la dette .

Pour un taux d' IS marginal de 30% , le résultat du cas suivant sera de :

Rf(Y) = 8.4% > Rf(X) = 7%

On approfondit l' application de ce mécanisme sur un cas réel, c' est le rachat de l' hôtel B§B par le
fonds d' investissement PAI .

Le management de B§B et API créent un Holding de reprise (HoldCo) , cette nouvelle structure va
acquérir la cible pour un prix de 823 millions d'euros, cette acquisition est financée par des fonds
propres à l' allure de 484 millions d'euros et le reste sous format d' une dette senior. Les dirigeants n'
ont financé que 4% du montant des fonds propres précité , c' est à dire la reprise de la société où ils
travaillaient pendant longtemps ne dépend que du fonds d' investissement . Les dirigeants sont
impliqués dans l' opération vu leur engagement comme actionnaires mais le coût de la reprise subi par
ces repreneurs est non significatif. Une schématisation comptable de l' opération nous illustre la
destruction irréversible des fonds propres tout en maximisant le coût de la dette.

Alors , pour tout dirigeant qui veut racheter la société où il travaille, il doit seulement faire un rapport
théorique ( Moins de 5% ) et rapporter le reste par des fonds d' investissement , l' endettement
bancaire et par d' autres pistes comme la dette mezzanine (Les instruments les plus utilisés dans un
financement mezzanine sont les obligations à bon de souscription d’actions) .

Dans le cas du montage LBO de B§B l' état de la dette était de 339 millions d'euros, obtenue par une
dette bancaire sur 7 ans à un taux équivalent à Euribor + 5% avec un plancher de 1% . Le risque de telle
opération est la raison pour laquelle la banque opte pour un taux d'intérêt révisable, dans ce cas l'
Euribor qui est le taux interbancaire moyen de la zone euro varie selon différentes maturités,
généralement l' Euribor référence est celui d 1 an , la clause du plancher de 1% surendette les sociétés
en vigueur car l' Euribor peut être négatif pour certaines maturités.

Les Cash-flows générés par l' activité de la cible doivent être susceptibles de couvrir les charges d'
intérêts de la dette , le cas échéant la plus-value réalisée par la revente de la cible sera la solution
optimale.

Les Charges d' intérêts sont des éléments déductibles fiscalement, alors en parle ici d' un levier fiscal
qui réduit l' assiette fiscale imposable . Le régime d' intégration fiscale entre la société mère ( Holding
) et la cible ( Filiale) est une solution pour l' optimisation fiscale du résultat, cette technique indique
une compensation des résultats fiscales imposables entre la société mère et ses filiales afin d'éponger
les déficits subis et réduire l' impôt exigible. Si la société mère (Holding) détient plusieurs filiales , au
lieu d’ imposer chacune d’eux en matière de l’ IS sur la base de son résultat fiscal , on impose le résultat
fiscal consolidé chez la société mère . On illustre ce mécanisme dans le tableau suivant :

Société Résultat fiscal Taux appliqué ( LF2022 )-

Régime normal
Holding ( Sté mère ) 1 800 000 DH 31%
Filiale 1 -500 000 DH La cotisation minimale avec
minimum de 3000 DH
Filiale 2 -550 000 DH La cotisation minimale avec
minimum de 3000 DH
Filiale 3 +100 000 DH 10 %

Après la réintégration fiscale :

Société Résultat fiscal = Somme des RFs Taux appliqué ( LF2022 )-

Régime mère-filiales
Holding = 850 000 DH < 1 000 000 DH 20%

Alors une économique fiscale de 11 % ; (1800000*31% + 100000*10%+CM1+CM2) > (850000*20% =

170000 DH ) .
Dans le même contexte, les LBO en particulier et le capital investissement en général, représentent
naturellement une opportunité intéressante pour les investisseurs financiers qui désirent effectuer des
placements ayant une certaine rentabilité (très forte dans le cas des LBO). Cependant, d’autres pistes
d’investissement peuvent offrir une forte rentabilité à ces investisseurs et notamment l’investissement
en bourse qui représente également une opportunité fructueuse (Karim EL ALAOUI FARIS) .

La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier ni
par la déductibilité des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite
fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent, à cette occasion,
actionnaires (théorie de l'agence). Les performances opérationnelles des entreprises sous LBO sont
bien souvent meilleures que celles de leurs concurrents. Les LBO apportent un mode de gouvernance
d'entreprise différent et bien souvent meilleur que celui d'un groupe coté ou de l'entreprise familiale
en mettant l'accent sur la génération de cash flows et la création de valeur. Ceci explique pourquoi
une entreprise peut rester sous LBO pendant de nombreuses années, un fonds de LBO la cédant à un
autre fonds de LBO (Vernimmen) .