Cours : Finance d’Entreprise

Professeurs : Wael ROUATBI (Responsable du cours, w.rouatbi@montpellier-bs.com);

Sébastien DUCHENE (s.duchene@montpellier-bs.com)
François MALLET (f.mallet@montpellier-bs.com)

E-learning

Structure Financière (Partie II)

Structure Financière et Fiscalité

Copyright: Les diapositives de ce chapitre se basent sur les ouvrages :

Berk, J.B., & DeMarzo, P.M., 2019, Corporate finance, Fifth Edition (Pearson Education)
Ross, S.A., Westerfield, R., & Jordan, B.D., 2013. Fundamentals of corporate finance. McGraw-Hill/Irwin (10 th Ed.)
 III. Structure Financière et Fiscalité

 MM  Dans un marché parfait, le choix de la structure financière n’est pas important.

 En pratique, on observe que les managers consacrent beaucoup de temps et d’effort

pour la gestion de la structure financière de leurs entreprises  Pourquoi ?

 En réalité, le choix du niveau d’endettement c’est primordial pour la valeur et le

succès de l’entreprise.

 Si la structure financière a de l’importance, c’est parce que le marché n’est pas

parfait.

Dans cette partie, on se concentre sur une imperfection du marché : les impôts. Les
entreprises et les investisseurs doivent payer les impôts sur les revenus qu’ils
gagnent sur leurs investissements.
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.1. La déductibilité fiscale des intérêts

 Les entreprises patient les impô ts sur leurs résultats après déduction des paiements
des intérêts d’emprunts.

 Le recours à l’endettement réduit donc l’impôt à payer.

 III. Structure Financière et Fiscalité

III.1. La déductibilité fiscale des intérêts

Exemple
Considérons l’exemple d’une entreprise : ABC Inc. En 2017, le résultat d’exploitation de
ABC s’élevait à 2,5 milliards d’euros, et l’entreprise a payé 430 millions d’euros à ses
créanciers au titre des charges d’intérêts. Le taux d’imposition légal de ABC est de 35 %.
Le tableau suivant compare la situation de ABC avec celle, hypothétique, dans laquelle
elle n’aurait aucune dette :
Avec endettement Sans endettement
Résultat d’exploitation 2 500 € 2 500 €
Charges d’intérêts –430 0
Résultat courant avant impôts 2 070 2 500
Impôt sur les sociétés (35 %) –725 –875
Résultat net 1 345 € 1 625 €

 Le résultat net est plus faible lorsque l’entreprise est endettée.

 L’endettement réduit certes les flux dont peuvent bénéficier les actionnaires.
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.1. La déductibilité fiscale des intérêts

Exemple

 Mais, l’endettement permet dans le même temps d’accroître les capitaux disponibles
pour l’ensemble des investisseurs (actionnaires et créanciers).

Avec endettement Sans endettement

Revenus des actionnaires 1 345 1 625
Revenus des créanciers 430 0
Total 1 775 € 1 625 €

 Un gain de 1775 € – 1625 € = 150 millions d’euros D’où viennent les 150 millions
d’euros supplémentaires ?
 On peut voir que ce gain est égal à la réduction des impô ts due à l’endettement : 875
millions d’euros – 725 millions d’euros = 150 millions d’euros.
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.1. La déductibilité fiscale des intérêts

Exemple

Avec endettement Sans endettement

Résultat d’exploitation 2 500 € 2 500 €
Charges d’intérêts –430 0
Résultat courant avant impôts 2 070 2 500
Impôt sur les sociétés (35 %) –725 –875
Résultat net 1 345 € 1 625 €

 ABC n’est pas imposée sur les 430 millions d’euros verses à ses créanciers, ce qui fait
apparaître une économie d’impô t de 35 % * 430 millions d’euros = 150 millions
d’euros.
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.1. La déductibilité fiscale des intérêts

 La déductibilité fiscale des charges d’intérêts est donc source de gains pour les
actionnaires et les créanciers, car elle permet à l’entreprise une économie d’impô t,
dont la valeur est :

Économies d’impôt liée à la

= Taux d’imposition × Charges d’intérêts
déductibilité fiscal des intérêts
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.1. La déductibilité fiscale des intérêts

Problème
Une entreprise est impose à 33 %. Quelles économies d’impô t réalise-t-elle grâ ce à
l’endettement ?
N N+1 N+2 N+3
Résultat d’exploitation 769 857 917 1 000
– Charges d’intérêts –50 –80 –100 –100
= Ré sultat courant avant impô t 719 777 817 900
– Impô t sur les sociétés –237 –256 –270 –297
= Résultat net 482 521 547 603

Solution
N N+1 N+2 N+3
Charges d’intérêts –50 –80 –100 –100
Économies d’impôt 16,5 26,4 33 33
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

Comment apprécier l’influence de l’endettement dur la valeur de l’entreprise ?

 Il convient de calculer la valeur actuelle des économies d’impô ts permises par la dette.

a. Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise

Chaque fois que l’entreprise verse des intérêts à ses créanciers, les flux de trésorerie dont
profitent les investisseurs (actionnaires et créanciers) augmentent grâ ce aux économies
d’impô t permises par la déductibilité fiscale des intérêts :

Flux de trésorerie versés aux Flux de trésorerie versés aux Économies d’impôt liées à la
actionnaires et créanciers d’une = actionnaires d’une entreprise + déductibilité fiscale des intérêts
entreprise endettée non endettée
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

a. Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise

 En notant VD la valeur de l’entreprise endettée, VU la valeur de l’entreprise non

endettée, et VA(EcoIS) la valeur actuelle des économies d’impôt, on peut réécrire la
proposition I de Modigliani-Miller en présence d’impô ts :

La valeur d’une entreprise endettée dépasse celle d’une entreprise non

endettée du montant de la valeur actuelle des économies d’impôt permises
par la déductibilité fiscale des intérêts :
VD = VU + VA(EcoIS)
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

a. Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise

Problème
Une entreprise va payer 100 millions d’euros intérêts annuels pendant 10 ans. Au terme de la
période, elle remboursera le principal de l’emprunt, 2 milliards d’euros. La dette est sans
risque. Le taux d’intérêt sans risque est de 5 %. Le taux marginal d’imposition est de 35 %,
stable sur la période. Quelle est l’augmentation de la valeur de l’entreprise permise par
l’endettement ?

Solution
L’économie d’impô t est de 35 % * 100 millions d’euros = 35 millions d’euros par an pendant 10
ans. Cette suite de flux de trésorerie peut se valoriser comme une annuité. Les économies
d’impô ts sont sans risque, il faut actualiser les flux au taux de 5 % :
VA(EcoIS) = = 270 millions d’euros

Contrairement aux intérêts, le remboursement du principal à l ’échéance n’est pas déductible

des impô ts. Il ne contribue sonc pas à l’augmentation de la valeur de l’entreprise.
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

b. Economies d’impôt avec dette stable
 En pratique, on ne peut rarement connaître avec certitude les économies d’impô t
futures.

 Les charges d’intérêts futures sont fonction de

 l’évolution de la dette de l’entreprise,
 de son risque de faillite, et
 du taux d’intérêt.

 De plus, le taux d’imposition peut être modifié par la loi.

 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

b. Economies d’impôt avec dette stable
 Pour simplifier, on analyse dans cette section le cas d’une entreprise dont la dette est stable.
C’est le cas par exemple d’une entreprise qui émet des obligations perpétuelles, donnant
droit à des intérêts annuels sans que jamais le principal soit remboursé.

 C’est également le cas d’une entreprise qui émet des titres de dette de court terme,
remboursant les titres arrives à échéance par l’émission de nouveaux titres de valeur
nominale identique, empruntant à de nouveaux créanciers pour rembourser les anciens.

 Supposons qu’une entreprise emprunte VD € de manière permanente. si le taux d’imposition

marginal de l’entreprise est τIS et que la dette soit sans risque (taux rf), l’économie d’impôt
annuelle liée à la déductibilité fiscale des intérêts est : EcoIS = τIS × rf × VD . Il est
possible de calculer la valeur actuelle de la suite des économies d’impô t annuelle comme
une rente perpétuelle :

𝐸𝑐𝑜𝐼𝑆 𝜏 𝐼𝑆 × 𝑉 𝐷 ×𝑟 𝑓
𝑉𝐴 ( 𝐸𝑐𝑜𝐼𝑆 )= = =𝜏 𝐼𝑆 ×𝑉 𝐷
𝑟𝑓 𝑟𝑓
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

b. Economies d’impôt avec dette stable

 En notant VD la valeur de l’entreprise endettée avec une dette stable et VU la valeur de

l’entreprise non endettée, on peut réécrire la proposition I de Modigliani-Miller en
présence d’impô ts :

La valeur de l’entreprise endettée avec une dette stable dépasse celle d’une
entreprise non endettée du montant de la valeur actuelle des économies
d’impôt permises par la déductibilité fiscale des intérêts :
VD = VU +
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

c. Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts

Il est également possible de mesurer les économies d’impô t permises par la déductibilité
des charges d’intérêts à partir du coû t moyen pondéré du capital :

Coût moyen pondéré du capital en présence

d’impôts (CMPC après impôts)
𝑉 𝐶𝑃 𝑉𝐷 𝑉 𝐶𝑃 𝑉𝐷 𝑉𝐷
𝑟 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑟 𝐶𝑃 + 𝑟 ( 1 −𝜏 𝐼𝑆 ) 𝑟 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑟 𝐶𝑃 + 𝑟𝐷 − 𝑟 𝜏
𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝐷 𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝐷 𝐼𝑆

CMPC avant impô t Réduction du CMPC lié

aux économies d’impô ts

 Plus le taux d’endettement est élevé, plus les économies d’impôt sont importantes
et plus le CMPC après impôt est faible.
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

c. Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts

Problem
Western Lumber espère bénéficier de flux de trésorerie disponibles de 4,25 millions
d’euros l’an prochain ; la croissance prévisionnelle de ces derniers est de 4 % par an. Le
coû t des capitaux propres de Western Lumber est de 10 % ; le coû t de sa dette est de 6 %.
Western Lumber est imposée au taux de 35 %. Si Western Lumber a pour objectif de
stabiliser son levier à 50 %, quelle est la valeur actuelle des économies d’impô t liées à la
déductibilité fiscale des intérêts ?
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

c. Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts

Solution
Pour valoriser ces économies d’impô t, il convient de comparer la valeur de Western Lumber avec et
sans dette. La valeur de l’entreprise non endettée est égale à la valeur actuelle de ses flux de
trésorerie disponibles actualisé s au CMPC avant impô t :
𝑉 𝐶𝑃 𝑉𝐷 1 0,5
𝑟 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑟 𝐶𝑃 + 𝑟 𝐷= ×10 % + ×6 %=8,67 %
𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 1+0,5 1+0,5

LEs flux de trésorerie disponibles de Western Lumber augmentent à taux constant à l’infini. On peut
donc utiliser la formule de la rente croissante perpétuelle pour déterminer la valeur de l’entreprise
non endettée :
𝑈 4,25 ′
𝑉 = =91 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑠
8,67 % − 4 %
 III. Structure Financière et Fiscalité

III.2. Valeur des économies d’impôt permises par le dette

c. Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts

Solution
Le CMPC après impô t de Western Lumber est de :
𝑉 𝐶𝑃 𝑉𝐷 1 0,5
𝑟 𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑟 𝐶𝑃 + 𝑟 𝐷 ( 1 −𝜏 𝐼𝑆 )= × 10 %+ ×6 % ( 1− 0,35 ) =7,97 %
𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 𝑉 𝐶𝑃 +𝑉 𝐷 1+0,5 1+0,5

La valeur de Western Lumber en tenant compte des économies d’impô t est donc :
𝐷 4,25 ′
𝑉 = =107 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑠
7,97 % − 4 %

La valeur actuelle des économies d’impô t liées à la dé ductibilité fiscale des intérê ts est donc de :

VA(EcoIS) = VD – VU = 107 – 91 = 16 millions d’euros