Chapitre Introductif:

Rappels
LE CHOIX D’UNE STRUCTURE
FINANCIERE OPTIMALE
1 - La relation de décomposition du
taux de rentabilité économique

Taux de rentabilité économique

Taux de marge économique Taux de rotation des capitaux investis

Taux de rotation des immobilisations Taux de rotation du BFRE

Le Diagnostic de la rentabilité
économique
Rentabilité économique  rentabilité opérationnelle
rentabilité de l’actif économique

Le taux de rentabilité économique après impôt noté ka est le

rapport entre le résultat économique après impôt et l’ensemble
des capitaux mis en œuvre pour obtenir ce résultat, soit :

Résultat économique apres impot

ka 
Actif Economique
Le bilan économique
Actif économique = Capitaux investis

Capitaux propres
Actif immobilisé net
+ BFR
Dettes financières nettes
Dettes financières (LT / MT / CT)
- Actif de trésorerie (VMP + dispos)
Investissements
Décomposition de la rentabilité économique

La rentabilité économique est la combinaison de 2 ratios.

RE RE CAHT
ka = = *
AE CAHT AE

Marge d’exploitation Taux de rotation de l’actif

« Marge » dégagée par Montant de « capitaux investis »
l’activité courante de l’entreprise pour un CA donné

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Le Diagnostic de la Rentabilité
Financière
La rentabilité financière correspond au taux de rentabilité des
capitaux investis par les actionnaires, noté kc:

Résultat net
kc 
Capitaux propres
 La rentabilité financière
La rentabilité financière est le rapport entre le résultat
net (RN) et les capitaux propres (CP).

kc = RN / CP
Résultat net Capitaux propres

« Résultat » dégagé par

Il s’agit normalement des
l’entreprise et revenant aux
capitaux propres avant répartition
actionnaires en tant que
et hors résultat de l’exercice
créanciers résiduels

« Ce ratio exprime la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à

rémunérer les actionnaires soit sous forme de dividendes, soit sous forme
d’affectation aux réserves » (Melyon, 2001, p. 170).
8
Le mécanisme de l’effet de levier
par deux exemples
Une entreprise a 2 filiales N et E dont les actifs sont identiques
La valeur comptable = Immobilisations nettes + BFRE = 1000
N est financée uniquement par capitaux propres
E est endettée à hauteur de 400
Le coût de la dette est de 9%, et le taux d’imposition de 33 1/3%
Rentabilité de la filiale non
endettée
Année -1 Année -2
EBE 160 355
- Dotations aux amortissements 100 100
= Résultat d'exploitation 60 255
- Frais financiers 0 0
= Résultat avant impôt 60 255
- Impôts sur les bénéfices 20 85
= Résultat net 40 170
Taux de rentabilité économique après impôt 4% 17%
Taux de rentabilité des capitaux propres 4% 17%
Coût de la dette après impôt 6% 6%
Rentabilité de la filiale endettée

Année -1 Année -2
EBE 160 355
- Dotations aux amortissements 100 100
= Résultat d'exploitation 60 255
- Frais financiers 36 36
= Résultat avant impôt 24 219
- Impôts sur les bénéfices 8 73
= Résultat net 16 146
Taux de rentabilité économique après impôt 4,00% 17,00%
Taux de rentabilité des capitaux propres 2,7% 24,3%
Coût de la dette après impôt 6% 6%
La relation de l’effet de levier
D
kc  k a   ka  k d 
CP
D
• Avec CP
, le levier d’endettement ou bras de levier

• L’effet de levier financier proprement dit est égal à kc  ka

il mesure l’incidence de l’endettement sur le taux de
rentabilité des capitaux propres
 En d’autres termes…

« L’effet de levier explique comment il est possible

de réaliser une rentabilité des capitaux propres qui est
supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis,
la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant
sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui
est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial.
Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux
sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres
par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans
certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar ».
(in Vernimmen, 2002, p. 312).
13
Sensibilité de la rentabilité des fonds propres en
fonction de la rentabilité économique et du levier
financier


kA
Levier 4% 17% 30%

0 4% 17% 30%
2/3 2.67% 24.33% 46%
1.5 1% 33.5% 66%
Risque et rentabilité espérée des fonds
propres

 0 E  kc   17%   kc   9.2%

  2/3 E  kc   24.3%   kc   15.32%

  1,5 E  kc   33.5%   k c   22.98%

L’incidence de l’endettement sur
le risque financier
 D 
 c   a 1  
 CP 

 Le risque financier est d’autant plus élevé que l’entreprise

est endettée.
 Le Schéma d’analyse de la
rentabilité
Taux de rentabilité des capitaux propres

Taux de rentabilité économique

Endettement Financier

Coût de la dette Levier d’endettement

2 - La notion de coût du capital

Le coût du capital représente un indicateur de

la rentabilité minimum que doivent dégager les
projets d’investissement pour créer de la
valeur.
=> Ce qui nous intéresse ici, ce n’est pas la
valeur historique des actifs économiques mais
leur valeur de marché.
Valeur de marché de l’entreprise: une
optique totalement différente

Lorsque l’on évalue un titre financier, on

détermine le taux de rentabilité exigé par le
marché correspondant implicitement à la
valeur de ce titre et vis et versa.

En Finance, tout est avenir, risque et valeur!

A - Neutralité de la structure
financière

a) - La Structure Financière en
l’absence de Fiscalité
i) L’approche traditionnelle

Selon l’approche traditionnelle, grâce à

l’utilisation de l’endettement et de son effet de
levier, il existe une structure financière
optimale qui permet de maximiser la valeur
de l’actif économique et donc de minimiser le
coût moyen pondéré du capital d’une
entreprise
Approche Traditionnelle de l’endettement
ii) La structure Financière sur des marchés
en équilibre
 Apport de Modigliani et Miller (1958)
Raisonnement basé sur l’arbitrage
La valeur en situation de déséquilibre

Entreprise N Entreprise E

Résultat 6 000 6 000

d’exploitation
- intérêt 2 000
Résultat après 6 000 4 000
intérêt
Valeur des capitaux 40 000 25 000
propres
+valeur de la dette 20 000
= valeur de 40 000 45 000
l’entreprise
Ratio d’endettement 0.80

Taux des capitaux 15% 16% (4000/25000)

propres
Taux de la dette 10%
Coût du capital 15% 13.33%
La valeur en situation d’Equilibre

Entreprise N Entreprise E

Résultat d’exploitation 6 000 6 000

- intérêt 2 000

Résultat après intérêt 6 000 4 000

Valeur des capitaux propres 40 000 20 000
+valeur de la dette 20 000

= valeur de l’entreprise 40 000 40 000

Ratio d’endettement 1

Taux des capitaux propres 15% 20%

Taux de la dette 10%

Coût du capital 15% 15%

Théorie Moderne
b) La Structure Financière et la
prise en compte de la variable
fiscale
Flux de Revenus Entreprise i Entreprise j
Bénéfice avant Int et Z Z
Impôt
FF 0 rf D
Bénéfice après impôt Z (1   )  Z  r D1   
f
Le coût du capital d’une entreprise
endettée
Le coût des capitaux propres d’une entreprise
endettée
RCE  Ra   Ra  rf  1   

Et le coût du capital
SE D
CMPE  RCE  r f 1   
SE  D SE  D
B – Non - neutralité de la structure
financière

Coûts de faillite

Théorie du signal: Imperfection et asymétrie

de l’information

Théorie de l’agence: Conflits d’intérêts dans

les relations contractuelles d’agence (Jensen et
Meckling (1976))
a)- Les coûts de faillite

Coûts explicites (coûts légaux ou

administratifs…)
Coûts d’opportunités
Compromis entre gains fiscaux et coûts de
faillite
Structure de financement optimale

Valeur de la firme endettée = Valeur de la firme non endettée

+Valeur actuelle de l’économie
d’impôt liée à l’endettement
-Valeur actuelle des coûts de
faillite et de dysfonctionnement
b) - La théorie de l’agence

Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification, coûts

d’opportunité…..

 Relation actionnaire/dirigeant
 Relation créanciers/actionnaires

Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling (1976))

Risque de sous-investissement (Myers (1977))
Exemple: Risque de substitution d’actifs
Prévisions relatives aux projets A, B et C

Probabilités A B C

(H1) : 0.5 940 600 600

(H2) : 0.5 1460 1800 1600

E(F) 1200 1200 1100

E(VAN) 171.4 171.4 82.1

E(R) 33.3% 33.3 22.2

Sigma r 29% 66.5 55.5

Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et B

A B

H1 H2 H1 H2

D 940 940 600 940

C 0 520 0 860

V 940 1460 600 1800

Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et C
A C

H1 H2 H1 H2

D 940 940 600 940

C 0 520 0 660

V 940 1460 600 1600

Risque de sous-investissement (Myers (1977))

Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter

entreprendre des projets d’investissement dont la réalisation
conforterait pourtant l’intérêt des créanciers.

 Sous - Investissement
Risque de sur-investissement

Divergence d’objectifs entre actionnaire et dirigeant

 Risque de sur-investissement (investissement non
rentable)
 Théorie des free-cash-flows (Jensen 1986)
c) - La théorie du signal

Quels sont les mécanismes de financement pour les

entreprises en présence d’asymétrie d’information?
Double orientation

 Utilisation de la structure financière comme instrument de signalisation

Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal

Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement pour

signaler les perspectives de développement de l’entreprise:

 Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences

caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf [1984])
Asymétrie d’information, financement et décision
d’investissement (Myers et Majluf 1984)

L’asymétrie d’information entre agents internes et investisseurs

externes peut provoquer du sous-investissement lorsque
financement par capitaux propres.

 Si asymétrie d’information, les bonnes entreprises vont être

sous-évaluées par le marché, donc ne vont pas avoir intérêt à
émettre des actions donc sous - investissement.

 Cette analyse montre l’importance de la décision de

financement dans la décision d’investir.

 Pecking order theory (Théorie du financement hiérarchique)