Chapitre 2 : Finance et management de la valeur

Cas n°01 : Cas Sociétas ( Calcul de l’EVA)

Les objectifs assignés à une unité opérationnelle sont d’accroître de 5 % en volume le résultat
d’exploitation pour l’année N+1, sans moyens immobilisés supplémentaires.
Pour atteindre son objectif, l’unité opérationnelle accroît le chiffre d’affaires de 10 %, augmente
le niveau des stocks pour stimuler la demande et accorde des délais de paiement supplémentaires
aux clients. Le besoin en fonds de roulement passe de 15 jours à 60 jours de CA HT.
Le coût moyen pondéré du capital est de 8 %.

Eléments N N+1
Chiffres d’affaires 31 500 000 34 650 000
Résultat d’exploitation net 4 725 000 4 961 250
Actifs immobilisés 12 375 000 12 375 000
BFRE 15 jours CA HT 60 jours CA HT

 Travail à faire
Calculer l’EVA

 Corrigé du cas n°01 : Cas Sociétas

Détermination de l’EVA

Chiffre d'affaire 31 500 000 34 650 000

Resultat d'exploitation 4 725 000 4 961 250
Actif immobilisé 12 375 000 12 375 000
BFR 1 312 500 (1) 5 775 000
Capital investi 13 687 500 18 150 000
(1) 31 500 000 * 15/360; (2) 34 650 000 * 60/360

Calcul de l’EVA

EVA N = 4 725 000 – 13 687 500 x 0,08 = 3 630 000

EVA N+1 = 4 961 250 – 18 150 000 x 0,08 = 3 509 250

Cas n°02 : Cas Gestecos (EVA associée à ce projet de rachat)

GESTECOS est une PME performante sur le marché des pochettes d’applications vendues en
direct aux enseignants, pour le compte de leurs élèves. Les Editions PAPYRUS souhaitent
racheter cette société afin de développer ce nouveau créneau de marché. Le groupe propriétaire
des Editions PAPYRUS demande une évaluation du projet sur le critère de l’EVA. Cette méthode
d’évaluation est décrite en annexe. les données d’évaluation du projet sont décrites dans cette
même annexe.
  Travail à faire
1) Calculer l’EVA associée à ce projet de rachat.
2) Faire un commentaire sur le projet

Annexe: évaluation du projet de rachat d’un éditeur

 Définition et calcul de l’EVA
L’EVA ou Economic Value Added (valeur ajoutée économique) est un indicateur de performance
mesurant la création de valeur après rémunération des capitaux engagés. Cette mesure de la
performance peut être définie comme le résultat opérationnel diminué du coût des capitaux
utilisés pour dégager ce résultat.
EVA = Résultat opérationnel net d’impôt – Coûts des capitaux investis
= Résultat opérationnel net d’impôt – (Capitaux investis x k)
Les capitaux investis sont constitués par les capitaux propres et l’endettement. Le coefficient k
représente un taux moyen de coût de ces capitaux, compte tenu du coût de l’endettement et de
la rémunération des capitaux propres.
Calcul du coefficient k :
Coût de la dette = taux d’intérêt (1 – taux d’impôt)
Coût des capitaux propres = Ro – (Rm – Ro) 
Avec : Ro = taux de rendement des placements non risqués (marché obligatoire)
Rm = taux de rendement des placements risqués
 = coefficient de risque retenu par l’entreprise

k = coût moyen des capitaux investis

Il y a création de valeur lorsque l’EVA est positive, c’est à dire s’il reste un solde après
rémunération des capitaux investis au taux k.

 Structure financière des Editions PAPYRUS

Capitaux propres : 600 MF

Endettement : 400 MF

Coût moyen de l’endettement : 6%

Taux de rendement des obligations d’état Ro (sans risque) : 5%

Taux attendu par les placements risqués Rm : 9%

Coefficient de risque  : 0,75

Taux d’imposition sur les bénéfices : 25%

 Evaluation du projet de rachat d’un éditeur de pochettes

Le rachat du capital exige une augmentation des capitaux stables des Editions PAPYRUS à raison
de 200 MF (sans modification de la structure capitaux propres / endettement).

Le compte de résultat schématique de la société GESTECOS est présenté ci-dessous (en million
de francs) :
 Charges
Produits
Charges externes 1 360 Production vendue 3 615
Charges de personnel 1 420 Production stockée 95
Impôts et taxes 85
Frais financiers 80
Dotations aux amortissements 650
Charges exceptionnelles 40
Résultat net 50
Impôts sur les bénéfices 25

Total 3 710 Total 3 710

 Corrigé du cas n°02 : Cas Gestecos

1) EVA associée au projet

Résultat opérationnel net d’impôt = [3 710 – (1 360 + 1 420 + 85 + 650)] x 75% = 146,25 MF

Capitaux investis : 200 MF, dont 60% de capitaux propres et 40% de dettes

Coût des capitaux empruntés : 6%(1 -25%) = 4,5%

Coût des capitaux propres : 5% + (9% - 5%) x 0,75 = 8%

Coût moyen pondéré des capitaux investis : 4,5% x 40% + 8% x 60% = 6,6%

EVA = 146,25 – (200 x 6,6%) = 133,05 MF soit 133 050 000 F

2) Commentaire

L’EVA est positive : il y a création de valeur pour l’actionnaire après rémunération des capitaux
engagés. Dans les conditions décrites, le rachat de GESTECOS peut donc être réalisé.

En mettant l’hypothèse d’une suite infinie d’EVA constantes, ce critère permet d’évaluer
GESTECOS à la date du rachat en faisant le somme des capitaux engagés et des valeurs
actuelles des EVA. C’est la limite, quand n   ;

Hypothèse de deux exercices consécutifs (N et N+1) :

n
1  1,066 2
V = 200 000 000 + 
t 1
133 050 000 x 1,066-t = 200 000 000 + 133 050 000
0,066

15965213,19
Soit V = 200 000 000 + = 441 897 170 F soit 441 897 000 F.
0,066
Cas n°03 : Cas Arevas (EVA avec et sans retraitement)
La société AREVAS a dégagé pour l’exercice N un résultat d’exploitation avant l’impôt sur les
bénéfices de 6 306 000F. Fin N, le montant des capitaux propres est évalué à 24 000 000 F et
celui des dettes financières à 16 000 000 F.

La société a engagé des frais de recherche et développement depuis N-1 ; montant : 2 000 000 F
en N-1 et 2 400 000 en N.

Suite à un contrat de crédit bail, la société doit verser une redevance annuelle de 700 000F
jusqu’en N+4. Le contrat de crédit bail n’a pas fait l’objet d’un retraitement selon les normes du
système comptable OHADA.

Pour le calcul de l’EVA, les retraitements suivants seront effectués :

- les frais de recherche et de développement comptabilisés en charges au cours des

derniers exercices sont considérés comme des investissements financés par les capitaux
engagés à concurrence de leur valeur nette comptable. Le résultat d’exploitation ne doit
prendre en compte que les seules dotations aux amortissements. Durée d’amortissement :
5 ans ;
- les biens pris en crédit bail seront ajoutés au capital investi pour le montant des loyers
futurs actualisés au taux de l’emprunt équivalent. Le résultat d’exploitation sera
augmenté des charges d’intérêt, de façon que l’amortissement des biens soit pris en
compte seul ; en effet, l’hypothèse retenue est que la société est propriétaire et qu’elle
aurait pu acquérir les biens sans s’endetter. Le montant des intérêts s’obtient en
multipliant la valeur actualisée des loyers par le taux de l’emprunt équivalent.
Autres informations :

 Taux de l’emprunt équivalent : 7% ;

 Coût moyen pondéré des capitaux : 8,5% ;
 Taux de l’impôt sur les bénéfices : 27%.
 Travail à faire
1) Calculer l’EVA sans prendre en compte les retraitements.
2) Calculer l’EVA avec les retraitements.


 Corrigé du cas n°03 : Cas Arevas

1) Sans retraitements

Capital investi (ou capitaux engagés) : 24 000 000 + 16 000 000 = 40 000 000

Résultat d’exploitation net d’impôt : 6 306 000 x (1 - 0,27) = 4 603 380

EVA = 4 603 380 – (40 000 000 x 0,085) = 1 203 380

Pour l’exercice N, la société a créé de la valeur, après rémunération de tous les capitaux engagés
dans l’activité, pour un montant de 1 203 380.

2) Avec retraitements
Retraitement des frais de recherche et de développement

 On estime que les frais de recherche et de développement enregistrés en charges depuis

plusieurs années vont dégager des résultats. Par conséquent, on les considère comme des
investissements et on les rajoute aux capitaux engagés pour leur valeur nette comptable :
Augmentation des capitaux engagés : 2 000 000 x 3/5 + 2 400 000 x 4/5 = 3 120 000.

 A partir du moment où ces frais sont activés, ils sont l’objet d’un amortissement et le
résultat d’exploitation de l’exercice N est modifié comme suit :

Calculs Montants
annulation des frais comptabilisés en charges en N 2 400 000
prise en compte des dotations d'amortissement de N (2000000+2400000)x20%= -880 000
augmentation de: 1 520 000

Retraitement du crédit bail

 On considère que la société est propriétaire des biens pris en crédit bail ; on doit
augmenter le montant des capitaux engagés de la valeur actualisée des loyers restant à verser
(il reste quatre loyers à payer) :
1  1,07 4
Valeur actualisée des loyers = 700000 = 2 371 048
0,07

 Modification du résultat d’exploitation de N : on enlève la part du loyer qui correspond à

des intérêts, ce qui revient à augmenter le résultat de : 2 371 048 x 0,07 = 165 973 (on laisse
en charges la part du loyer qui correspond à l’amortissement des biens).

Calcul de l’EVA

Capitaux engagés corrigés : 40 000 000 + 3 120 000 + 2 371 048 = 45 491 048

Résultat d’exploitation corrigé net d’impôt : (6 306 000 + 1 520 000 + 165 973) x 73% = 5 834 140

EVA = 5 834 140 – 45 491 048 x 0,085 = 1 967 401

Cas n°04 : Cas Wine (EVA / MVA)
La multinationale Wine & Bubbles, spécialisée dans l'exportation de vins et spiritueux, vous
communique ses bilan et compte de résultat consolidés sur l'exercice N, en millions de francs
(voir tableau 1 et 2) :

Tableau 1- Bilan consolidé exercice N (en millions de francs)

ACTIF N PASSIF N
Actif immobilisé Capitaux propres
Marques et autres immobilisations
incorporelles 367 Capital 12
Dépréciations et amortissements -41 Primes 145
Net 326 Réserves 430
Ecarts d'acquisition 422 Acompte sur dividende -9
Amortissements -137 Ecarts de conversion -52
Net 285 Résultat de l'exercice 60
Immobilisations corporelles 521 intérêts minoritaires 145
Amortissements -216 Total des capitaux propres 731
Net 305 Dettes à plus d'un an
Autres immobilisations Emprunts obligataires 13
Titres mis en équivalence 4 Emprunt et dettes financières 351
Titres de participation 104 Autres dettes 94
Autres immobilisations financières 28 Total des dettes à plus d'un an 458
136 Dettes à moins d'un an
Total de l'actif immobilisé 1052 Emprunts et dettes financières 73
Autres dettes financières à court
Actif circulant terme 105
Stock et en-cours 285 Fournisseurs et comptes rattachés 137
Créances clients et comptes rattachés 115 Autres passifs à moins d'un an 197
Autres créances et charges constatées
d'avances 100 Impôts différés 13
Impôts différés à moins d'un an -nets 38 Total des dettes à moins d'un an 525
Créances relatives à la cession d'actifs
immobiliers 36

Valeurs mobilières de placements Disponibles 19

Disponibilités 69
Total de l'actif circulant 662
Total de l'actif 1 714 Total passif 1 714
Tableau 2 – Compte de résultat consolidé de l’exercice N (en million de francs)

Chiffre d'affaires 997

Coût de vente -348
Marge brute 649
Charges commerciales -367
Charges administratives -101
Résultats opérationnels 181
Frais financiers nets -19
Dividendes de participations non consolidés 2

Autres produits et charges nets -29

Résultat avant impôts 135
Impôts sur les bénéfices -41
Part dans les résultats des sociétés mises en équivalence 0
Résultat net courant 94
Amortissement des écarts d'acquisition -25
Part des intérêts minoritaires -9
Résultat net comptable - Part du groupe 60
Résultat net par action 3 342

Nombre d'actions retenu pour le calcul 17 954

En complément de ces informations, l'action Wine & Bubbles était vendue sur le marché boursier
à la fin de l'année fiscale N 50 000 F. Le coût moyen pondéré de son capital est estimé à 9,4%.

 Travail à faire
Donnez une vision économique du bilan consolidé en calculant les capitaux investis.

1) Calculez l'EVA. Quelle est votre conclusion?

2) Calculez la MVA. Qu'en tirez-vous comme conclusion?

 Corrigé du cas n°04 Cas Wine

1) Dans une vision financière de l'entreprise, les capitaux investis sont constitués des fonds
propres et des dettes financières. Dans une approche opérationnelle, les capitaux investis ou
actifs économiques sont constitués des immobilisations et du besoin en fonds de roulement.
Cette vision plus économique suppose quelques ajustements comptables:

L’Actif immobilisé est retenu en valeur nette après l'intégration des actifs (intangibles, les
contrats de crédit-bail ou encore les écarts d'acquisition (Goodwill).

Le besoin en fonds de roulement est égal à la différence entre les emplois et les dettes
d'exploitation. Les emplois qui regroupent les stocks et les créances sont des besoins de
financement, alors que les dettes, comprenant les dettes fournisseurs et les dettes fiscales et
sociales, sont des sources de financement. Ce besoin naît des décalages dans le temps, par
exemple entre l'achat et la revente de marchandises ou la vente et le règlement financier, ou
encore l'achat et l'utilisation des matières dans le cycle d'exploitation. Le BFR total est la
somme du BFR d'exploitation et du BFR hors exploitation.

Les capitaux propres dans la vision consolidée intègrent les intérêts minoritaires.

Les dettes financières correspondent au calcul d'un endettement net qui tient compte de
l'ensemble des postes au passif qui portent intérêt (emprunts obligataires, emprunts bancaires à
court, moyen et long terme, concours bancaires et effets escomptés non échus). Les valeurs
mobilières de placement et disponibilités sont retranchés du résultat précédent.

Bilan économique de l'exercice N (en million de francs)

Cet exemple illustre les précautions nécessaires à la mise en place des indicateurs de création de
valeur et parfois la subjectivité des résultats. Les entreprises profitent souvent de l'absence de
normalisation dans les métriques pour choisir les modes de calcul ou les indicateurs qui leurs sont
les plus favorables.

2) calcul de l'EVA (economic value added ou valeur ajoutée économique) :

EVA= RE (1 – Taux de l’is) - CMPC x CI

D'après le compte de résultat consolidé, le résultat d'exploitation ou le résultat opérationnel est

égal à 181 millions de francs.

EVA = [181 000 000 x (1-27%)] – [9,4% x 1 289 000 000]

EVA = 10 964 000F

Conclusion: une création de richesse pour les actionnaires de 11 904 000F. Le groupe Wine &
Bubbles est capable de créer de la valeur car le résultat opérationnel dégagé par son activité est
supérieur aux coûts d'investissements (10 964 000 > 1 289 000).

3) calcul de l'MVA (market value added ou valeur du marché) :

En supposant que la valeur de marché de la dette est égale à sa valeur comptable, la création de
valeur boursière (MVA) est estimée par la différence entre la capitalisation boursière et le
montant comptable des capitaux propres:

MVA = VB (CP) - Vc (CP)

D'après le bilan économique, la valeur des capitaux propres hors intérêts minoritaires est égale à

586 000 000F. La capitalisation boursière est égale à 17 954 actions multipliées par le cours en
bourse de 50 000F, soit 897 700 000.

MVA= 897 700 000- 586 000 000

MVA= 311 700 000F

Conclusion: La création de valeur par le marché est de 311 700 000 F. les investisseurs sont
prêts à payer 50 000F pour l'action Wine & Bubbles
Cas n°05 : Cas PearEdu (Indicateurs de création de valeur)
La société PearEdu est un grand éditeur à succès dont le dernier ouvrage sur l'artiste Luciano De
Cherifi a été traduit dans plus de 35 langues et vendu à 15 millions d'exemplaires à travers le
monde. La société a sélectionné les données financières suivantes pour analyser les différentes
mesures de la création de valeur (voir tableau 1) :

Données financières sélectionnées en francs

N N-1 N-2
Chiffres d'affaires 42 150 000 38 432 000 37 500 000
Coût des ventes 25 290 000 23 059 200 22 500 000
Amortissements 2 107 500 1 921 600 1 875 000
Frais financiers 5 268 750 4 804 000 4 687 500
Impôts 1 264 500 1 152 960 1 125 000

Capitaux propres (CP) 130 000 000 130 000 000 100 000 000
Dettes financières 104 000 000 90 000 000 80 000 000

Nombres d'actions en circulation 4 567 4 567 3 546

Dividendes 1 643 850 1 498 848 1 462 500
Prix de clôture de l'action 40 000 34 000 32 000

Taux d'imposition 25% 25% 25%

Coût des capitaux propres 7% 7,50% 15%

Coût de la dette 5,50% 6,80% 10%

 Travail à faire
1) Calculez les indicateurs comptables traditionnels avec l'EBE, le résultat opérationnel
(RE), le résultat net (RN) et le bénéfice par action (BPA).
2) Calculez les indicateurs de rentabilité avec la rentabilité des capitaux propres (RCP) et
rentabilité des capitaux investis (RCI).
3) Calculez les indicateurs économiques avec l'EVA et le profit économique (PE).
4) Calculez les indicateurs boursiers avec la M V A et le DPA.

 Corrigé du cas n°05 : Cas PearEdu

1) Calcul des indicateurs comptables traditionnels: EBE, RE, RN, BPA.

Les indicateurs de nature comptable sur lesquels les entreprises communiquent

traditionnellement sont: le résultat net et le bénéfice par action (BPA). Cependant les
arrangements comptables tels que les provisions ou encore les opérations exceptionnelles
introduisent parfois des doutes sur la sincérité du résultat net. Pour ces raisons, les
investisseurs préfèrent au résultat net, le résultat opérationnel ou l'EBIT dans sa version anglo-
saxonne ou encore l'EBE ou l'EBITDA. Le calcul des différents postes est détaillé dans le
tableau suivant:
 N N-1 N-2
Chiffres d'affaires 42 150 000 38 432 000 37 500 000
Coût des ventes -25 290 000 -23 059 200 -22 500 000
EBE ou EBITDA 16 860 000 15 372 800 15 000 000
Amortissement -2 107 500 -1 921 600 -1 875 000
Résultat opérationnel (RE) ou EBIT 14 752 500 13 451 200 13 125 000
Frais financiers -5 268 750 -4 804 000 -4 687 500
Résultat avant impôts 9 483 750 8 647 200 8 437 500
Impots 25% -2 370 938 -2 161 800 -2 109 375
Résultat net (RN) 7 112 813 6 485 400 6 328 125
BPA 1 557,437 1 420,057 1 784,581

L'EBE dans sa définition générale correspond à la différence entre la production de l'exercice

(chiffres d'affaires) et l'ensemble des charges d'exploitation (coût des ventes) mesurées par
les consommations en provenance des tiers, les charges de personnel et les taxes. Le résultat
d'exploitation ou résultat opérationnel est obtenu à partir de l'EBE après déduction des
amortissements d'exploitation. Le bénéfice par action (BPA) est le résultat net divisé par le
nombre d'actions en circulation.

2) Calcul des indicateurs économiques : RCP, RCI

Les indicateurs de rentabilité rapportent un résultat aux capitaux engagés pour l’atteindre

N N-1 N-2
Rentabilité des capitaux propres (RCP) 5,47% 4,99% 6,33%
Rentabilité des capitaux investis (RCI) 4,73% 4,59% 5,47%

 RCP =RN / CP; (1) 7 112 813/130 000 000

 RCI = [RE (l- TIS)] / (CP+D) ; (2) [14 752 500 x (1-25%)] / (130 000 000 +
104 000 000)

3) Calcul des indicateurs économiques: EVA et PE

Les indicateurs économiques reprennent les mesures de rentabilité en les comparant au coût des
capitaux employés. L'écart entre les rentabilités dégagées et les coûts, devient une mesure de
création ou de destruction de valeur. L'EVA développé par Stern et Stewart & Co est définit
comme suit:

EV A = (RCI - CMPC) x CI

Où le capital investi (CI) représente la somme des dettes financières et des capitaux propres.
Dans la formule, c'est un capital investi moyen.

CI moyen = (CI début + CI fin) / 2

Le coût du capital ajusté (CMPC) représente la moyenne des coûts des ressources utilisées, en
présence d'impôts, pour dégager les rentabilités observées:

CMPC = [kcp x (CP / (CP+D)] + [Kd (1- Taux d’is) x (D / (CP+D)]

Les pondérations sont calculées en valeur de marché. La capitalisation boursière représente la

valeur de marché des capitaux propres et la valeur de marché des dettes financières est
supposée égale à la valeur comptable. Nous retiendrons dans le calcul du CM PC la valeur des
capitaux investis moyens.

Le profit économique mesure la performance économique comme l'excédent de rentabilité dégagé

par les dirigeants à partir des fonds mis à leur disposition. Nous limiterons l'analyse du profit
économique aux seuls actionnaires en considérant la valeur moyenne des capitaux propres sur la
base de leur valeur de marché.

N N-1 N-2
CI moyen 227 000 000 200 000 000 90 000 000
CP moyen 130 000 000 115 000 000 50 000 000
Ratio (CP/CI moyen) 0,573 0,650 1,111
Ratio (D/CI moyen) 0,458 0,450 0,889
CMPC 5,67% 6,46% 11,58%
EVA -2 503 800 -4 400 000 -11 268 000
PE -2 171 000 -3 432 000 -8 840 000

(a) [(130 000 000 + 90 000 000)+ (130 000 000 + 104 000 000)]/2 = 227 000 000; (b) (130 000 000 + 130 000 000)/2 = 130 000 000 ;(c)
130 000 000/227 000 000= 0,0573; (d) 104 000 000/227 000 000= 0,458;

(e) [(7% x (130 000 000/234 000 000)]+ [(5,5% x (1-27%)) x (104 000 000/234 000 000)]=5,67%; (f) (4,60% - 5,67%) x 234 000 000 = -
2 503 800; (g) (5,33% - 7%) x 130 000 000= - 2 171 000.

D'après les métriques, le profit économique et l'EVA, la société PearEdu a détruit de la valeur
actionnariale au cours des années N - 1 et N. La rentabilité dégagée Sur les investissements
s'est révélée insuffisante par rapport au minimum attendu par les actionnaires.

4) Calcul des indicateurs boursiers avec la MVA

Les indicateurs boursiers analysent la conjoncture du marché et introduisent les anticipations

des investisseurs dans le calcul. La Market Value Added (MVA), correspond à l'écart entre la
capitalisation boursière et la valeur comptable des capitaux propres.

Indicateurs boursiers

N N-1 N-2
MVA 52 680 000 25 278 000 13 472 000
DPA 359,941 328,191 412,437

(1) (4 567 x 40 000)- 130 000 000= 52 680 000;

(2) 1643850 / 4567= 359,941

La performance boursière s'est améliorée entre N-1 et N, confirmant l'optimisme des

investisseurs dans la capacité des dirigeants de la société à créer de la richesse à l'avenir.
Cas n°06 : Cas Bissau (Taux de croissance et création de valeur)
La société BISSAU installée en Guinée Bissau a enregistré un résultat d'exploitation de 3,5
millions de francs au cours de l'année N. Le montant des capitaux investis dans la société au
début de l'année N était de 45 millions de capitaux propres et 10 millions de francs de
dettes financières .Selon les estimations du Directeur financier, le coût moyen pondéré du
capital est de 12% et le taux d'imposition est égal à 25%.

 Travail à faire
1) Calculer l'EVA de la société BISSAU

2) Calculer l'EVA après une croissance de 5% du résultat d'exploitation. Conclusion?

La société BISSAU se restructure financièrement et définit une nouvelle orientation

stratégique.

Les dirigeants anticipent, suite à cette réorganisation, une economic value added à 4 045 000.

3) Calculer la MVA sous l'hypothèse d'une croissance infinie à un taux constant de 6% des
EVA futures et la valeur globale de l’entreprise en sachant que l’actif économique de base est de
55 000 000.

 Corrigé du cas n°06 : Cas Bissau

1) EVA de la société BISSAU :

L'EVA ou valeur ajoutée économique est une mesure de création de valeur dans l'entreprise qui
compare soit le résultat d’exploitation net d’impôt à la rémunération des capitaux investis soit la
rentabilité des capitaux investis (RCI) à leur coût (CMPC) :

1ère méthode:

EVA = RE net d’impôt – CI x CMPC

EVA = 3 500 000 (1- 25%) – (45 000 000 + 10 000 000) x 12%

EVA = - 3 975 000

2ère méthode:

Soit RE : le résultat d'exploitation, CI : les capitaux investis (capitaux propres et dettes

financières), et t: taux de l'impôt sur les bénéfices.

EVA= (RCI - CMPC) x CI

Le RCI est donné par la formule:

RCI =RE (1-t) / (CI)  RCI =3 500 000 (1-25%) / (45 000 000 + 10 000 000)

RCI = 4,77%

EVA = (4,77% - 12%) x (45 000 000 + 10 000 000)

EVA = - 3 975 000

La société BISSAU a détruit de la valeur au cours de l'année N puisque la rentabilité générée

sur les capitaux investis est inférieure à la rentabilité requise par les bailleurs de fonds (4,64% -
12%). La destruction de richesse s'élève à 3 975 000 (EVA= (4,77% - 12%) x 55 000 000).

2) EVA après une croissance du résultat d'exploitation de 5% :

1ère méthode:

EVA = RE net d’impôt – CI x CMPC

EVA = 3 500 000[(1,05) x (1- 25%)] – (45 000 000 + 10 000 000) x 12%

EVA = - 3 843 750

2ère méthode:

RCI =3 500 000 [(1+5%) x (1-25%)] / (45 000 000 + 10 000 000)

RCI = 5,01%

Après une croissance de 5% du résultat d'exploitation, le RCI passe de 4, 77% à 5,01%, ce qui
reste insuffisant pour générer des richesses dans la société.

La croissance est une Source de richesse, à condition que la rentabilité des investissements soit
supérieure à leur coût. L'EVA = (5,01% - 12%) x 55 000 000

L'EVA = - 3 843 750

3) Calcul de la MVA
n
MVA   EVA x(1  CMPC)
t 1
1 1

Sous l'hypothèse d'une croissance à un taux constant g sur une période infinie, la formule se
simplifie de la manière suivante:

MVA = EVA1 /(CMPC – g) <=> MVA = 4 045 000 / (12% - 6%)

MVA = 66 250 000

La MVA de la société BISSAU est donc de 66 250 000.

La valeur globale de l’entreprise est alors de : Actif économique de base + MVA

: 55 000 000 + 66 250 000 = 121 250 000

La valeur globale de l’entreprise =121 250 000

 Cas n°07 : Cas Topvaluas (création de valeur, EVA et MVA)
L'entreprise Topvalue vous communique les données prévisionnelles suivantes (en KF) :

Années Actif économique Résultat opérationnel

N+1 1 000 123
N+2 1 250 144
N+3 1 400 159
N+4 1 550 180
N+5 1 700 216
N+6 1 900 255

Elle se finance à 70 % par capitaux propres. Le coût estimé de ses fonds propres est de 9 %.
Compte tenu de sa situation financière, elle peut s'endetter au taux de 5,7 %. L'actif
économique à la fin de l'année N s'élevait à 975 KF. Le taux d'imposition est de 25 %.

 Travail à faire
1) Calculer les EVA pour les six années à venir en supposant que la structure de financement
et le coût des sources financières resteront stables sur les six prochaines années ;
2) Calculer la MVA en supposant les EVA constantes au-delà de N+6 ;
3) Estimer la valeur de l'entreprise;
4) Reprendre l'exercice pour l'entreprise Downvalue qui a un coût des capitaux 15,5%.

 Corrigé du cas n°07 : Cas Topvaluas

1) EVA des six prochaines années

Première méthode :
EVA t = ROP t x (1 - T) – CMPC t x Actif Économique t-1
ROP est le résultat opérationnel, T le taux d'imposition, CM PC le coût moyen pondéré du capital

Calcul du CMPC en N :
Vcp Vdf
CMPC = Rc x + Rd (1 - T ) x
VGE VGE
CMPC = 9% x 70% + 5,7%(1-0,25) x30%
CMPC = 7,58%

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550 1700 1900
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180 216 255
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135 162 191,25
CMPC x AE 73,905 75,8 94,75 106,12 117,49 128,86
EVA 18,345 32,2 24,5 28,88 44,51 62,39

Deuxième méthode :
EVA = [K a.t – CMPC t ] x AE t-1
La rentabilité économique de l'entreprise (Ka) se calcule par le rapport entre résultat
opérationnel (ROP) après impôt et les fonds mis à disposition de l'entreprise (capitaux
propres et dettes financières, soit l'actif économique), d'où:

K a = ROP t x (1-T) / Actif économique t-1

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550 1700 1900
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180 216 255
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135 162 191,25
Ka 9,46% 10,80% 9,54% 9,64% 10,45% 11,25%
Ka - CMPC 1,88% 3,22% 1,96% 2,06% 2,87% 3,67%
EVA 18,345 32,2 24,5 28,88 44,51 62,39

La rentabilité économique est supérieure au coût du capital. De ce fait, la rentabilité

obtenue par les apporteurs de fonds est supérieure à la rentabilité qu'ils espèrent,
compte tenu du risque qu'ils prennent. Les EVA sont donc positives.
2) Calcul de la MVA

6
MVA= ∑EVA (1 + CMPC)
t
-t
+ EVA7 (CMPC ) -1 x(1 + CMPC ) -6
t=1

MVA=18,345(1,0758) -1 +32,2(1,0758) -2 +24,5(1,0758) -3 +28,88(1,0758) -4 +44,51(1,0758) -5

+62,39(1,0758) -6 +62,39(0,0758) -1 x1,0758 -6

MVA = 688,20

3) Estimation de la valeur de l'entreprise

En N, l'actif économique est valorisé à 975 KF, la valeur de l'entreprise s'obtient en

ajoutant à cet actif économique la MVA, soit :
VGE = AEN + MVA
VGE = 975 + 688,20
VGE = 1663,20 KF

4) Si le coût des capitaux propres passe à 15,5 %

Première méthode :

Vcp Vdf
CM PC = Rc x + Rd (1 - T ) x
VGE VGE
CM PC = 15,5 % X 70 % + 5,7 % X (1 -25%) X 30%
CMPC = 12,13%

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550 1700 1900
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180 216 255
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135 162 191,25
CMPC x AE 118,27 121,30 151,63 169,82 188,02 206,21
EVA -26,02 -13,30 -32,38 -34,82 -26,02 -14,96
Bien que le résultat opérationnel soit le même que pour Topvalue, le risque de l'activité de
Downvalue est beaucoup plus fort, ce qui justifie un coût des fonds propres plus élevé qui
conduit à des EVA négatives. Les bénéfices dégagés ne sont plus suffisants pour rémunérer
les apporteurs de fonds, compte tenu du risque qu'ils prennent. Il y a destruction de valeur.

Deuxième méthode :
EVA = [K a.t – CMPC t ] x AE t-1

K a = ROP t x (1-T) / Actif économique t-1

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550 1700 1900
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180 216 255
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135 162 191,25
Ka 9,46% 10,80% 9,54% 9,64% 10,45% 11,25%
Ka - CMPC -2,67% -1,33% -2,59% -2,49% -1,68% -0,88%
EVA -26,02 -13,30 -32,38 -34,82 -26,02 -14,96

La rentabilité économique est inférieure au coût du capital. La rentabilité obtenue par les
apporteurs de fonds devient plus faible que la rentabilité qu'ils espèrent, compte tenu du
risque qu'ils prennent. Les EVA sont donc négatives.

Calcul de la MVA

6
MVA= ∑EVA (1 + CMPC)
t
-t
+ EVA7 (CMPC ) -1 x(1 + CMPC ) -6
t=1

MVA=-26,02(1,1213) -1 -13,30(1,1213) -2 -32,28(1,1213) -3 -34,82(1,1213) -4 -26,02(1,1213) -5

-14,96(1,1213) -6 -14,96(0,1213) -1 x1,1213 -6
MVA = - 162,96

Estimation de la valeur de l’entreprise

En N, l'actif économique est valorisé à 975 KF, la valeur de l'entreprise s'obtient en
retranchant à cet actif économique la MVA négative, soit :
VGE = AEN + MVA
VGE = 975 -162,96
VGE = 812,03 KF

La poursuite de l’activité conduit ici à une destruction de valeur bien que l’entreprise dégage
des bénéfices.