Évaluation financière

MODULE 3
MÉTHODES BASÉES SUR L’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE

Les discounted cash flows (DCF), littéralement « Flux de Trésorerie Actualisés », représentent
une méthode d’évaluation des entreprises. Elle consiste à actualiser des flux futurs afin de
déterminer la valeur d’une entreprise. Dans ce chapitre, nous présentons le principe de la méthode,
son objectif, la démarche et les formules de calcul associées. Nous débouchons enfin sur des cas
pratiques.

I. PRINCIPE ET OBJECTIFS DE LA MÉTHODE

1.1. Principe de la méthode des DCF

La méthode du discounted cash flows consiste à déterminer les revenus que rapporteront une
entreprise (flux de trésorerie futurs) et à les actualiser pour déterminer la valeur de l’entreprise à
une date « t » donnée. Les problèmes soulevés par cette méthode résident notamment dans le choix
d’une durée et d’un taux d’actualisation :
 Problème relatif au choix de la durée : la durée dépend de la visibilité de l’entreprise, c’est-
à-dire de son horizon raisonnable de prévisions. Si trop courte, elle accordera une
importance considérable à la valeur terminale de l’entreprise. Si trop longue, elle ramène
à une simple extrapolation théorique sans intérêt Une périodicité raisonnable serait
comprise entre 4 et 10 ans ;
 Problème relatif au choix du taux d’actualisation : il est essentiel dans le calcul des DCF,
mais sa méthode de détermination demeure discutable, puisqu’elle n’est « objective » que
pour des entreprises cotées en bourse. Une technique plus ou moins consensuelle consiste
à utiliser le coût moyen pondéré du capital (weighted average cost of capital).

1.2. Objectif de la méthode des DCF

Mesurer l’enrichissement des actionnaires (valeur des fonds propres) à travers les flux de
trésorerie dégagés par l’entreprise.

II. DÉMARCHE DE CALCUL DES FONDS PROPRES

Pour appliquer la méthode des discounted cash flows, il convient tout d’abord de déterminer les
free cash flows sur la période considérée, puis de les actualiser. Puis, il est d’usage d’ajouter à
cette somme, la valeur actualisée finale de l’entreprise, encore appelée valeur terminale.

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2.1. Les flux nets de trésorerie disponibles (free cash flows)

Il existe différentes formules des cash flows. La principale consiste à partir de l’excédent brut
d’exploitation (EBE), et d’y retrancher l’impôt calculé sur le résultat d’exploitation, la variation
du besoin en fond de roulement (BFR) ainsi que le montant consacré aux investissements nets de
désinvestissements (ou cessions).

Flux de Trésorerie Disponibles Ft = EBE

- Impôt théorique calculé sur le RE
- Variation du BFRE
- Investissements nets de cessions

À noter que « Investissements nets de cessions = Investissements – Désinvestissements)

On peut aussi partir de la CAF et écrire :

Flux de Trésorerie Disponibles Ft = CAF

- Variation du BFRE
- Investissements nets de cessions

2.2. Le taux d’actualisation

Comme indiqué précédemment, après avoir déterminé les flux de trésorerie disponibles, il faut les
actualiser. Le taux généralement retenu correspond au coût moyen pondéré du capital tenant
compte du coût de la dette. Il doit refléter le niveau de risque de l’activité de l’entreprise et sa
structure financière.

𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑥 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 𝐶𝑜û𝑡𝑠 𝑑𝑒𝑠 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑥 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠

CMPC = 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒+𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒+𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠

Il faut noter que coût de la dette est égal au taux nominal de la dette, diminué de l’impôt sur les
sociétés.

Exemple : Le passif du bilan de la SNP est de composé à 65 % de fonds propres et de 35 % de

dettes financières. La rentabilité minimale exigée par les actionnaires est de 7 % et l’intérêt de
l’emprunt est de 10 %. Calculer le CMPC.

2.3. La valeur de l’entreprise ou valeur de l’actif économique

La valeur de l’entreprise est égale à l’actualisation des flux nets de trésorerie qu’elle va générer
pour le futur acquéreur, majorée de sa valeur terminale (VT) au bout de l’horizon temporel de
l’évaluation. Si on désigne par :
- Ft = flux année t ;
- n = la période considérée ;
- VT = valeur terminale de l’entité au terme de l’horizon ;
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- i = taux d’actualisation approprié (taux de rémunération espéré par l’actionnaire) ;

On peut écrire : V = ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐅𝐭 (𝟏 + 𝐢)−𝐭 + 𝐕𝐓 (𝟏 + 𝐢)−𝐧

En général, si elle ne peut être estimée avec optimisme, la valeur terminale de l’entreprise est
𝟏 𝑫
calculée selon la formule de Gordon et Shapiro. V = (𝒊−𝒈) Où D1 représente la valeur du

dividende la première année; « g » le taux de croissance du dividende ; « i » le taux d’actualisation

qui n’est autre que le CMPC. Il est important de souligner que « V » représente ici la valeur de
l’action qu’il faudra multiplier par le nombre total d’actions pour déterminer la valeur terminale.

On peut également estimer la valeur terminale de la firme à partir du dernier free cash-flow et
𝑭𝒏 (𝟏+𝒈)
toujours à l’aide du modèle de Gordon et Shapiro comme suit : V = (𝒊−𝒈)

2.4. La valeur des fonds propres

Pour obtenir la valeur des fonds propres de l’entité, il suffit de retrancher du montant de la valeur
de l’actif économique, la valeur actualisée de l’endettement.

Valeur des fonds propres = Valeur totale de l’entreprise – Valeur de l’endettement

III. ÉTUDES DE CAS

Cas 1
La SNP a élaboré son plan d’affaires de la manière suivante :
 La durée du business plan est de cinq années ;
 Le chiffre d’affaires, qui est de 200.000.000 XAF en 2007, devrait progresser de 8 %
chaque année sur les cinq prochaines années ;
 Le résultat d’exploitation correspond à 6 % du chiffre d’affaires ;
 Le besoin en fonds de roulement correspond à 20 % du chiffre d’affaires ;
 Pour l’année 2007, le besoin en fonds de roulement a atteint 40.000.000 XAF (soit
200.000.000 × 20%) ;
 Les investissements devraient atteindre 7.000.000 XAF chaque année ;
 Les dotations aux amortissements s’élèveront à 3.500.000 XAF chaque année ;
 Les dotations aux provisions devraient être de 2.000.000 XAF par an ;
 Le taux d’actualisation retenu est de 10 % ;
 Les dettes à la fin de l’exercice 2007 s’élèvent à 20.000.000 XAF.

Le taux de croissance à l’infini est de 2%. Le taux choisi reflète les taux de croissance économiques
enregistrés pendant la période d’évaluation dans plusieurs pays en voie de développement.

Travail à faire
1. Déterminer la valeur de l’actif économique de la SNP
2. En déduire la valeur des fonds propres de la SNP

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Cas 2
On met à votre disposition, les données prévisionnelles issues du business plan
duGroupe SNP-CCA en kilos francs :

Travail demandé

1. Calculer la rentabilité économique des capitaux employés (ROCE) prévisionnelle du Groupe

SNP-CCA en fonction des éléments extraits du business plan (annexes 2, 3 et 4) ;
2. Calculer la rentabilité financière (ROE) du Groupe SNP-CCA pour l’année N ;
3. Évaluer le Groupe SNP-CCA par la méthode des flux de trésorerie actualisés ou DCF
(discounted cash flows). Pour cela, on utilisera les free cash flows qui sont reconstitués àpartir
de l’EBITDA (voir annexes 4 et 5).

Annexe 1 : Bilan IFRS du Groupe SNP-CCA (en kilos francs)

Actifs
Actifs non courants
Immobilisations incorporelles 23 567
Immobilisations corporelles 232 679 356
Titres de participations 21 896 289
Total des actifs non courants 245 599 212
Actifs courants
Stocks 19 891 542
Créances 35 780 906
Valeurs mobilières de placement 47 650 562
Trésorerie 18 000 647
Total des actifs courants 121 323 657
Total des actifs 366 922 869
Passif
Capitaux propres
Capital social 100 000 000
Réserves 163 523 938
Résultat net de l’exercice 24 051 555
Total capitaux propres 287 575 493
Passif non courant
Dettes financières 34 672 678
Provisions à long terme 10 672 568
Total passif non courant 45 345 246
Passif courant
Fournisseurs 25 678 345
Provisions à court terme 5 432 909
Partie à court terme des emprunts à long terme 2 890 876
Total passif courant 34 002 130
Total capitaux propres et des passifs 366 922 869

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Annexe 1 bis : Compte de résultat IFRS du Groupe SNP-CCA (en kilos francs)

Chiffre d’affaires 102 456 768

Achats consommés Charges de personnel 21 286 992
Charges externes 10 278 922
Impôts et taxes 8 895 666
Dotation aux 2 907 896
amortissementsDotation 4 089 651
aux provisions 2 901 678
Variation de stocks de produits en cours et de PF 4 854 782
Résultat opérationnel courant 47 241 181
Autres produits et charges opérationnels 8 054 210
Résultat opérationnel 39 186 971
Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie 4 034 561
Coût de l’endettement financier brut 7 067 415
Coût de l’endettement financier net - 3 032 854
Charge d’impôt 12 102 262
Résultat net de l’exercice 24 051 555

Annexe 2 : Données prévisionnelles du Groupe SNP-CCA

Compte de résultat prévisionnel sur 5 ans
2017 2018 2019 2020 2021 2022
Chiffre d’affaires 102 456 768 122 948 122 143 849 302 162 549 712 175 553 688 184 331 373
Achats et var. stocks 35 037 440 41 344 179 47 959 248 52 755 173 54 337 828 60 858 367
Personnel 10 278 922 12 129 128 14 069 788 15 476 767 15 941 070 17 853 999
Taxes d’exploitation 2 907 896 3 431 317 3 980 328 4 378 361 4 509 712 5 050 877
Charges à décaisser 48 224 258 56 904 624 66 009 364 72 610 301 74 788 610 83 763 243
EBITDA 54 232 510 66 043 497 77 839 938 89 939 411 100 765 079 100 568 130

Autres informations 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Acquisit° immob corp 5 345 221 6 414 265 7 504 690 8 480 300 10 600 375 13 250 469
Impôt sur les sociétés 12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584

Immobilisations et besoin en fonds de roulement du Groupe

2017 2018 2019 2020 2021 2022
Immobilisations nettes 245 599 212 250 944 433 257 358 698 264 863 388 273 343 689 283 944 064
Variation du BFR 7 076 652 8 350 449 9 686 521 10 655 173 10 974 829 12 291 808
BFR 29 994 103 38 344 552 48 031 074 58 686 247 69 661 076 81 952 884

Annexe 3 : Ratios de rentabilité

La rentabilité économique des capitaux engagés (ROCE) correspond au résultatéconomique
après impôt divisé par le capital économique. Elle peut être définie comme suit :

ROCE = Reco = EBITDA / Capital économique

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Le capital économique ou capitaux engagés correspond à la somme des immobilisations pour leur
valeur comptable nette et du besoin en fonds de roulement. La rentabilité économique nette après
impôt (IS) est égale à : Reco’ = Reco x (1 – T)

La rentabilité financière ou Return On Equity (ROE) correspond au résultat net de l’ensemble

consolidé divisé par le montant des capitaux propres (intérêts minoritaires compris) :
ROE = Rfin = Résultat net / Capitaux Propres

Annexe 4 : Informations pour le CMPC

Pour obtenir le taux d’actualisation, vous devez calculer le CMPC (coût moyen pondéré du
capital). Le coût du capital est obtenu par le MEDAF avec pour paramètre :
- Taux d’intérêt sans risque : 5%
- Prime de risque du marché : 3,95%
- Bêta du secteur du bâtiment : 1,25
- Le coût de la dette existante en N du Groupe SNP-CCA est de 4,8 % ;

Annexe 5 : Méthode d’évaluation des flux de trésorerie actualisés

- Le flux normatif ou terminal a été estimé à 38 420 000 FCFA ;
- Le taux de croissance à l’infini des produits de trésorerie et des autres produits et
charges est fixé à 0,5 %. Ces éléments sont intégrés dans le calcul des FCFA ;
- On rappelle que dette financière nette = passif non courant + passif courant –trésorerie
passif

Tableau de calcul des DCF

Éléments 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EBITDA
Impôts (IS)
Produits de trésorerie
Autres produits & charges
Variation du BFR
Flux d’investissements
Free cash flows

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