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COMPTABLES
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L’analyse de la rentabilité comptable
Nous avons jusqu’à présent étudié la formation des marges de l’entreprise, tout en
sachant que celles-ci nécessitent la réalisation d’investissements prenant la forme de
variations du besoin en fonds de roulement ou d’acquisitions d’immobilisations, et
qui naturellement doivent être financées par capitaux propres ou par endettement.
Nous avons maintenant en main tous les éléments pour porter un diagnostic sur
l’efficacité de l’entreprise, c’est-à-dire sur sa rentabilité.
Une entreprise qui dégage une rentabilité au moins égale à celle demandée par ses
actionnaires et ses créanciers n’aura pas durablement de problèmes de financement,
elle remboursera ses dettes et créera de la valeur pour ses actionnaires.
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SECTION 1: L’ANALYSE DE LA RENTABILITE DE L’ENTREPRISE
1. LA RENTABILITE ECONOMIQUE
Chiffre d'affaires
Actif économique
1 Notre lecteur pourra également trouver les termes Return On Invested Capital (ROIC) ou Return On Net Assets
(RONA).
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Le premier ratio, résultat d’exploitation/chiffre d’affaires est la marge
d’exploitation dégagée par l’entreprise. Le second, chiffre d’affaires/actif économique
est un ratio de rotation de l’actif économique (c’est l’inverse de l’intensité
capitalistique) qui indique le montant des capitaux engagés (actif économique) pour
un chiffre d’affaires donné. Une rentabilité économique « normale » peut donc
résulter de faibles marges, mais d’un fort taux de rotation (donc une faible intensité
capitalistique) ; c’est l’exemple de la grande distribution. Elle peut aussi résulter de
fortes marges mais d’un faible taux de rotation (donc d’une forte intensité
capitalistique) ; c’est l’exemple des producteurs de Cognac ou des opérateurs de
satellites.
Les calculs sont faits après impôt ce qui signifie que l’on calcule une rentabilité
économique après impôt au taux normal et non pas en retranchant l’impôt réel qui
tient compte de la structure financière puisque les frais financiers sont déductibles de
la base imposable.
2 En particulier l’amortissement des survaleurs en normes françaises, ou leur dépréciation en normes IFRS.
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SECTION 2: L’EFFET DE LEVIER
1. LE PRINCIPE
L’effet de levier explique comment il est possible de réaliser une rentabilité des
capitaux propres supérieure à la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un
instant sur ce rêve qui consiste à obtenir une meilleure rentabilité que celle dégagée
par l’outil industriel et commercial !
Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut
accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité
économique, il peut aussi, dans certains cas, la minorer. Le rêve devient
alors cauchemar.
Soit ainsi une entreprise dont l’actif économique est de 100, qui rapporte du 10 %
après impôt, et qui est entièrement financé par capitaux propres. La rentabilité
économique et la rentabilité des capitaux propres sont donc égales à 10 %.
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Rapporté à des capitaux propres de 70, cela donne une rentabilité après impôt de
12,6 % (8,8/70), alors que la rentabilité économique après impôt est de 10 %.
2. LA FORMULATION
Cette formule repose sur une tautologie comptable. L’effet de levier ne constitue
qu’un simple facteur explicatif de la rentabilité des capitaux propres, et rien de plus.
3 De 10 % à 12,6 %.
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L’effet de levier est lui égal à :
D
( R e — i) ×
CP
L’effet de levier, reposant sur une tautologie comptable, s’applique à toutes les
situations même lorsque l’entreprise a un endettement net négatif, c’est-à-dire
lorsque ses placements sont supérieurs à ses dettes. Dans ce cas, la rentabilité des
capitaux propres est simplement la moyenne, pondérée par l’importance des capitaux
propres et des placements, de la rentabilité économique et de la rentabilité des
placements financiers. Il suffit d’appliquer mécaniquement la formule de l’effet de
levier, i correspondant cette fois au taux de rentabilité après impôts des placements et
D prenant une valeur négative puisque l’endettement net est négatif.
Nous conseillons à notre lecteur de partir des bilans et du compte de résultat qu’il a
établis aux chapitres 3 et 9 pour faire ses calculs.
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Aussi, dans la mesure du possible, conseillons-nous à notre lecteur de raisonner
sur des montants bruts d’écarts d’acquisition et d’ajouter aux capitaux propres
l’écart entre les montants bruts et nets de ces écarts d’acquisition afin de garder un
bilan équilibré. Dans le même esprit, nous lui conseillons de raisonner sur un résultat
net hors dépréciations des écarts d’acquisition. Il obtiendra ainsi une appréciation
rigoureuse de la rentabilité de l’entreprise.
Les comptes consolidés posent un second problème qui est celui du traitement à
réserver à la quote-part de résultat dans les sociétés mises en équivalence.
Faut-il la considérer comme un produit financier puisqu’elle serait égale à un
dividende si l’entreprise mise en équivalence distribuait 100 % de son résultat ? Ou
faut-il la considérer comme faisant partie du résultat d’exploitation car provenant des
participations incluses dans l’actif économique, sachant que ce faisant, on ajoute à un
résultat d’exploitation, c’est-à-dire avant charges financières et impôt, un résultat net.
La première optique nous paraît correspondre à celle d’un groupe financier qui
pourra céder telle ou telle participation pour se désendetter. Dans ce cas, le montant
de cette participation doit être retranché de l’endettement pour ce calcul de
rentabilité. La seconde optique correspond à celle d’un groupe industriel. Dans ce cas,
le montant de cette participation est inclus dans l’actif économique.
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SECTION 3: INTERET ET LIMITES DE L’EFFET DE LEVIER
Comme nous le verrons dans la quatrième partie de cet ouvrage, l’effet de levier n’a
qu’un intérêt limité en finance car il ne crée pas de valeur sauf dans deux cas très
particuliers :
dans un contexte d’inflation croissante, le taux d’intérêt réel (inflation déduite)
est négatif et conduit à la spoliation des créanciers remboursés en monnaie de
singe pour le plus grand bonheur des actionnaires !
dans le cadre d’un endettement très lourd (cas des sociétés en LBO, voir
chapitre 39) qui pousse les dirigeants à être particulièrement performants
pour que l’entreprise soit à même, par ses flux de trésorerie, de faire face au
lourd poids de son endettement qui a alors à peu près le rôle du fouet dans les
mines et les villas de l’Antiquité !