Excellent Poly Finance Copie

IEP 2001/2002
MODULE CORPORATE
FINANCE
Franck CEDDAHA
1
Table des matières
Introduction
q Analyse financière et évaluation
q Politique financière
q Fusions et scissions d’entreprises
q Les opérations de LBO
q Cotation et négociation du contrôle
q Comment organiser un groupe?
q Synthèse et conclusion
2
INTRODUCTION
L’objectif de la finance: la création de
valeur
3
Compte de résultat
Chiffre d’affaires
- Charges d’exploitation
Cycle d’exploitation
Excédent Brut d’Exploitation
(E.B.E.)
(+)
- Amortissements
et provisions
Cycle d’investissement
Résultat d’Exploitation
(R.Ex.)
(+)
+ Résultat financier
Politique d’endettement
et de placement Résultat courant
(+)
+ Résultat exceptionnel + MEE
Opérations exceptionnelles - IS - Minoritaires - Goodwill
et incidence fiscale
Résultat net
4
Définition de l’actif économique
Actif économique (A.E.) = Actif Immobilisé + B.F.R.
Immobilisations corporelles
Actif + Immobilisations incorporelles
Immobilisé + Immobilisations financières
Stocks
+ Créances client
B.F.R. + Autres actifs circulants (hors disponibilités)
- Dettes fournisseurs
- Autres passifs circulants (hors concours bancaires)
L’actif économique présente de fortes similarités sectorielles (durée du cycle

d'exploitation), dépend directement du niveau d'activité de l'entreprise (en
particulier pour le B.F.R.), et reste relativement stable dans le temps
5
Capitaux investis = Financement de l’Actif économique
Capital social
Capitaux + Prime d’émission
propres + Réserves
Intérêts
minoritaires
PRC Provisions pour Risques et Charges

(restructurations, litiges, retraites)
Dettes long terme (à plus d'un an)

Endette- + Dettes court terme (à moins d'un an)
ment net - Disponibilités
- Valeurs Mobilières de Placement
6
ACTIF ECONOMIQUE = CAPITAUX INVESTIS
Capitaux
Actif propres
Immobilisé Intérêts
Actif minoritaires
Capitaux
économique PRC investis
(A.E.)
B.F.R. Endette-
ment net
7
Rentabilité exigée par les investisseurs
m La valeur des capitaux propres (Vcp) dépend de la rentabilité

attendue par les actionnaires (coût des capitaux propres Kcp)
m La valeur de la dette (Vd) dépend de la rentabilité attendue
par les créanciers (coût de la dette Kd)
Plus la rentabilité attendue (K) est élevée,

plus la valeur (V) est faible
Vcp
Ve
Vd
8
La valeur de l’actif économique
q D’un point de vue financier, l’objectif premier d’une

entreprise est de créer de la valeur
q Un investissement rentable est un investissement qui

accroît la valeur de l’actif économique
q Il y a création de valeur si:

rentabilité des investissements > rentabilité exigée par
le marché compte tenu du risque
9
Le pouvoir de l’investisseur
q Donc, le taux de rentabilité exigé par investisseurs = coût

financier pour l’entreprise
q En plus du financement, l’investisseur a le pouvoir d’

évaluer l’actif économique à travers l’achat et la vente
des titres déjà émis
q La valorisation de l’actif économique et donc celle des

capitaux propres sont les variables clés de toute politique
(pour les entreprises cotées ou non)
10
Analyse financière et évaluation
Rappels d’analyse financière
q Définition et mesure de la création de valeur

q Valeur de contrôle et valeur stratégique
q La méthode patrimoniale
q La méthode des multiples
q La méthode « DCF »
q Analyse et comparaison des valeurs
11
q Résultats, actifs et rentabilité

m Le résultat d’exploitation résulte de la mobilisation des
actifs d’exploitation (actif économique)
m Le résultat net rémunère les capitaux propres
Capitaux Résultat
propres net
Résultat Actif
Rentabilité
d’exploitation économique des
capitaux
Rentabilité propres
économique
12
q Rentabilité économique (Return On Capital Employed - ROCE)
ROCE Rentabilité économique

comptable après impôt
R.Ex. (1-IS) R.Ex. Résultat d'exploitation
ROCE = A.E. Actif économique
A.E. IS Taux d'imposition sur les
sociétés
q Décomposition de la rentabilité économique
R.Ex. (1-IS) C.A.

ROCE = x
C.A. A.E.
Marge Rotation de
d’exploitation x l’actif
(après IS) économique
13
q Rentabilité des capitaux propres (Return On Equity - ROE)
ROE Rentabilité comptable

des capitaux propres
Résultat net
ROE = R.Net
part du
Résultat net récurrent
groupe
Capitaux propres
C.P. Capitaux propres part du
groupe
q Effet de levier
En l’absence d’intérêts minoritaires

et d’éléments exceptionnels
ROE = ROCE + (ROCE - KD ) . L KD Valeur comptable du coût

de la dette (Résultat
financier après IS /
Endettement net)
Effet de levier L Levier financier (gearing)
comptable (Endettement
net / Capitaux propres)
14
1. Définition et mesure de la création
de valeur
q La notion de rente
q EVA et MVA
15
I. La notion de rente
Rentabilité comptable et attendue
Actif Capitaux
Endettement net
économique propres
Rentabilité ROCE ROE KD

Rentabilité Rentabilité des Coût comptable de
comptable
économique capitaux propres l’endettement net
Rentabilité Roce Kcp Kd

Rentabilité Coût des Coût de
attendue
économique attendue capitaux propres l’endettement net
Rentabilités comptables et attendues peuvent êtres très différentes !
16
m La valeur des capitaux propres (Vcp) dépend de la rentabilité

attendue par les actionnaires (coût des capitaux propres Kcp)
m La valeur de la dette (Vd) dépend de la rentabilité attendue
par les créanciers (coût de la dette Kd)
Vcp Kcp
Roce Ve Wacc
Vd Kd
17
q Le coût moyen pondéré du capital

(Weighted Average Cost of Capital - Wacc)
Vcp Vd
Wacc = Kcp . + Kd .(1-IS).
Vcp + Vd Vcp + Vd
m Le Wacc représente la rentabilité globale attendue par

l’investisseur à la fois actionnaire et créancier de l’entreprise
m La pondération est en valeur de marché
m Le Wacc est homogène au Roce (après impôt)
18
Rente et création de valeur
q Notion de rente
m On appelle rente l’écart entre la rentabilité économique et le coût
moyen pondéré du capital
Rente = Roce - Wacc

m Il y a création de valeur si la rente est positive (la rente
peut néanmoins être négative à court terme)
Roce > Wacc ⇔ Ve > A.E.

Roce = Wacc ⇔ Ve = A.E.
Roce < Wacc ⇔ Ve < A.E.
19
q Exemple
m Actif économique initial : 100
m Wacc : 10 %
m Flux de trésorerie perpétuels
X X X X X
t1 t2 t3 t4 t5
-100
années t0 t1 t2 ….. Ve Ve - AE
Roce = 12 % -100 12 12 ….. ? ?
Roce = 10 % -100 10 10 ….. ? ?
Roce = 5 % -100 5 5 ….. ? ?
20
q Exemple (solution)
Valeur actuelle d’un flux perpétuel :
∑
FCF FCF
Ve = =
i=1
(1 + wacc) i
wacc
années t0 t1 t2 ….. Ve Ve - AE
Roce = 12 % -100 12 12 ….. 120 20
Roce = 10 % -100 10 10 ….. 100 0
Roce = 5 % -100 5 5 ….. 50 -50
21
q Exemple avec croissance

m Actif économique initial : 100
m Wacc : 10 %
m Croissance des flux (g) : +5 % par an
X X.(1+g) X.(1+g)2 X.(1+g)3
t1 t2 t3 t4
-100
années t0 t1 t2 t3 ….. Ve Ve - AE
Roce = 12 % -100 ? ? ? ….. ? ?
22
q Exemple avec croissance (solution)

m Le flux normatif doit intégrer le financement de la croissance:
Flux = (Roce - g) . A.E.

Flux = (12% - 5%) . 100 = 7
m Valeur actuelle d’un flux en croissance à l’infini :
∞
FCF 1 .(1 + g) i- 1
∑
FCF 1
Ve = =
i=1
(1 + wacc) i wacc - g
m La croissance anticipée a une incidence déterminante sur la
création de valeur : la croissance accentue l’effet de la rente
années t0 t1 t2 t3 ….. Ve Ve - AE
Roce = 12 % -100 7 7.35 7.72 ….. 140 40
23
La création de valeur
q Rente et croissance : les déterminants de la valeur
La création de valeur résulte :

m du niveau de la rente anticipée (Roce - Wacc)
m des perspectives de croissance (g) à long terme
croissance
négative nulle positive
négative Ve ~< AE Ve < AE Ve << AE
rente nulle Ve = AE Ve = AE Ve = AE
positive Ve ~> AE Ve > AE Ve >> AE
24
1. Définition et mesure de la création
de valeur
q La notion de rente
q EVA et MVA
25
II. EVA et MVA
La valeur financière
q On distingue deux approches de la valeur
Valeur boursière Valeur intrinsèque
26
II. EVA et MVA
Mesure de la création de valeur
®
q Introduction à l’Economic Value Added (EVA )
m L'EVA® est une mesure de la création de valeur sur une
période donnée
m L'EVA® correspond à l’excédent (ou au déficit) de rentabilité
de l’entreprise après déduction du coût de financement de
l'actif économique (rentabilité exigée par l’ensemble des
investisseurs)
m Le calcul de l'EVA® nécessite en principe de nombreux
retraitements (A.E. début de période, apurement des
goodwills…)
EVA® = A.E. x (Roce - Wacc)

= R.Ex.(1-IS) - Wacc x A.E.
27
II. EVA et MVA
La valeur boursière
q La valeur anticipée par le marché

Le cours de l’action et/ou de la dette des sociétés cotées
détermine la valeur de l’entreprise
Ve = Capitalisation boursière + Valeur de la dette
Vcp = Capitalisation boursière

Vcp
Ve
Valeur
boursière
Vd Vd = Valeur de la dette
Valeurs de marché 28
II. EVA et MVA
La création de valeur boursière
q Introduction à la Market Value Added (MVA)

m La MVA mesure la différence entre la valeur boursière d’une
entreprise et la valeur comptable de son actif économique
m La MVA correspond donc à la création de valeur anticipée
par le marché
MVA = Ve - A.E. Vcp

Capita-
Ve lisation
C.P. boursière
Valeur
A.E. boursière
Vd
Valeur
E.N. dette
Valeurs comptables Valeurs de marché 29

II. EVA et MVA
®
Relation entre MVA et EVA
®
q Corrélation entre MVA et EVA
m Une MVA positive signifie que le marché estime que
l'entreprise va créer de la valeur à l’avenir, donc dégager des
®
EVA positives
m A contrario, une MVA négative est l'expression d'une
®
destruction de valeur, donc l’anticipation d’EVA négatives
®
m La MVA peut être positive avec des EVA ponctuellement
négatives
EVA ® positives
MVA
positive
temps
30
II. EVA et MVA
®
q En théorie… les deux approches convergent

m Dans un marché à l’équilibre, la MVA correspond à la valeur
®
des EVA futures, actualisée au taux de rentabilité exigé par
les actionnaires et les créanciers (Wacc)
m Cette valeur actuelle mesure la création de valeur intrinsèque
EVA ®
EVA®
cumulées ≈ MVA
actualisées
temps
31
II. EVA et MVA
®
q L'EVA serait étroitement corrélée avec la MVA ?
®
EVA 0.50
America's Most
0.35
Admired
ROE 0.24
Croissance CAF 0.18

Corrélation
avec la MVA
Croissance BNPA 0.16

Source : Stern Stewart & Co
“Although Stern Stewart & Co. assert a high correlation between their
®
version of residual income, EVA , and shareholder wealth, I am unaware
of any independent study verifying this assertion.”
James S. Wallace, University of California, Graduate School of Management.
32
2. Valeur de contrôle et valeur stratégique
33
Valeur de contrôle
Prime de contrôle
Prix proposé par un

investisseur
Valeur Convaincre
stratégique: les
Prime de actionnaires
de céder
contrôle Synergies
leurs titres
Valeur
(de marché
ou intrinsèque)
34
Valeur stratégique
q La valeur stratégique est la valeur qu’un industriel est

prêt à payer pour une entreprise
q Elle dépend des synergies industrielles, commerciales

ou administratives dont il peut espérer tirer profit
q Contrairement à la valeur qui est universelle, la valeur

stratégique est propre à chaque investisseur
35
3. La méthode patrimoniale
q Les différentes optiques

q L’évaluation de l’actif et du passif
q La nouvelle jeunesse de la
méthode patrimoniale
36
I. Les différentes optiques
Principe de la méthode
q Une approche systématique

m La méthode patrimoniale est basée sur l’actif net réévalué (ANR)
m Les valeurs comptables sont souvent historiques et très différentes
des valeurs de marché (ex : « L’usine gratuite »)
m Cette méthode consiste à réévaluer à leur valeur de marché les
actifs et passifs de la société et de corriger les capitaux propres
comptables des plus et moins-values identifiées
⊕ Value
Capitaux Valeur des

Actif A
propres capitaux
⊕ Value
comptables propres
Valeur
Actif B Actif B
37
I. Les différentes optiques
q Dans quelle optique ?

m L'optique liquidative consiste à valoriser tous les actifs
comme s'ils allaient être vendus séparément
m L'optique de continuité valorise les actifs à leur valeur
d’usage dans le cadre de l'exploitation
q L’incidence de la fiscalité
m Dans une optique liquidative, retirer l'impôt théorique sur
la plus-value latente
m Dans une optique de continuité, considérer l'absence
d'économie d'impôt induite par le rachat des biens
amortissables à une valeur supérieure à la valeur
comptable
38

39
II. L’évaluation de l’actif et du passif
Évaluer les actifs
q Actifs hors exploitation

m Actifs hors exploitation (immobilier, participations,…)
m Actifs d’exploitation « mal valorisés » (valeurs cachées)
Valeurs d’expertise
q Actifs corporels d’exploitation

Valeur d’une usine ?
m Optique liquidative : valeur à la casse, nette d ’impôt et des coûts
de démantèlement
Valeurs d’expertise
m Optique de continuité : valeur d’usage qui résulte des perspectives

bénéficiaires de l’installation
rejoint la problématique d’actualisation des flux de trésorerie
40
Évaluer les actifs incorporels
q Actifs incorporels
m La valorisation des marques est fondée sur la rente anticipée
actualisée (superprofits)
m La valorisation d'une marque peut aussi s'appuyer sur des

transactions récentes
Valorisation d’un goodwill
41
Evaluer le passif
q Passif
m Au bilan : provisions, passifs sociaux, fiscaux...
m Hors bilan : environnement, produits dérivés,...

Due diligence
42

43
III. La nouvelle jeunesse de la méthode patrimoniale
Limites de la valeur patrimoniale
q Des valeurs historiques

m L ’ANR ne s’inscrit pas dans la logique des acheteurs
industriels (sauf les prédateurs) qui raisonnent sur le futur
m La valeur patrimoniale n’est pas une valeur de sécurité
q Une mise en œuvre difficile

m La méthode est pertinente lorsque la valeur des actifs est
indépendante du processus d'exploitation
m L’évaluation des incorporels reste problématique...
q Champ d’application limité :

m Holdings financiers
m Établissements financiers
m Groupes industriels ayant plusieurs activités
44
III. La nouvelle jeunesse de la méthode patrimoniale
Nouvelle utilisation du principe de l’ANR
q La valorisation des actifs est souvent remplacée par une

valorisation des activités
Valeur actuelle des

Unité C Frais de siège
200
(240)
Valeur de
3 activités aux
la dette
niveaux de
Unité B (200)
croissance et de 400
risque différents
660
460
Unité A
300
Ve Vcp
45
4. La méthode des multiples
q Principes et fondements des

valeurs de rentabilité
q Le calcul des différents multiples
q Les multiples de transaction
46
I. Principes et fondements des valeurs de rentabilité
q L’évaluation par référence

m La méthode des multiples est une approche analogique.
m Elle consiste à évaluer la « cible » sur la base des niveaux
de valorisation (multiples) observés pour des comparables
Valeur = Multiple x Solde comptable
Valeur
« Cible » ?
Valeur
Comparable
10x
10x
Résultat Résultat
47
q Multiples boursiers
m Calcul à partir de la valeur boursière des sociétés et des
soldes comptables sur plusieurs exercices
Valeurs de minoritaire (sans prime de contrôle)
q Multiples de transactions
m Les multiples sont issus des prix payées par les acquéreurs
(pour 100% de la cible)
Valeurs de majoritaire (primes de contrôle et de synergie

comprises)
48
q Les déterminants des multiples
n Taux élevés / Multiples bas n Croissance forte / Multiples élevés

n Taux bas / Multiples élevés n Croissance faible / Multiples bas
Taux d’intérêt Perspectives de

croissance
MULTIPLES
n Risques forts / Multiples bas

n Risques faibles / Multiples élevés
La sensibilité au risque dépend
Niveau de risque de la structure financière
Risque opérationnel Risque financier
49
q Le niveau des taux d’intérêt en France 1988-1998

Inverse
des taux PER
d'intérêt
20 20
PER
15 15
10 10
5 5
1988 1990 1992 1994 1996 1998
50
q Constitution d’un échantillon de comparables
Facteurs géographiques
m Cycles d’activité,
m Structures de marge (coût du travail, pression fiscale,...), …
Normes comptables
m Amortissement du goodwill,
m autres incorporels (R&D), …
Les meilleurs comparables ne sont pas nécessairement les

plus évidents
51

52
Multiples de la valeur d’entreprise Vcp
Ve
q Multiples opérationnels / chiffre d’affaires
Ve
x C.A. =
C.A.
q Multiple de l’E.B.E.
n Pas d’incidence des politiques
Ve
x EBE =
d’amortissement EBE
q Multiple du Résultat d’exploitation

n Multiple généralement privilégié par les Ve
analystes financiers x R.Ex =
R.Ex.
53
II. Le calcul des différents multiples
Multiples de la valeur des capitaux propres
Ve
Vcp
q Multiple du résultat net (PER)
n Résultat net courant (hors éléments non
récurrents) part du groupe Vcp
PER =
R.Net
q Multiple du Cash Flow (PCF)
n Résultat net courant consolidé (y compris

intérêts minoritaires) avant Vcp + Vim
amortissements et provisions
PCF =
Cash Flow
q Multiple des capitaux propres (PBR)

Vcp
PBR =
C.P.
54
II. Le calcul des différents multiples
Multiples de la valeur des capitaux propres
Ve
Vcp
q Atouts et limites du PER
m Le PER est une référence classique...

Il intègre
n La contribution des sociétés mises en équivalence
n Intérêts minoritaires
n Situation fiscale de la cible
m mais valorise une structure financière implicite

et peut conduire à une valorisation erronée de la cible
55

56
III. Les multiples de transaction
Choix et calcul
q A partir d’un échantillon de transactions récentes dans le

même secteur:
m Calculer les multiples issus des valeurs payées

par les acquéreurs (primes de contrôle et de
synergie comprises).
m Les appliquer à l'entreprise cible, en général

pour l’année en cours
q Utiliser les bases de données (Securities Data) sans s'y fier

aveuglément !
57
5. L’évaluation par les flux de trésorerie
disponibles ou méthode « DCF »
q L’élaboration d’un échéancier de flux sur

l’horizon explicite
q Le choix du taux d’actualisation
q Intérêt et limites de l’approche par les flux
58
I. L’élaboration d’un échéancier de flux …
q Valoriser l’entreprise comme une obligation
∑
Flux de l' année i
Valeur =
i=1 (1 + k) i
Flux de trésorerie
actualisation
Valeur
temps
59
q Les quatre étapes de la méthode DCF
• Estimer le taux
d’actualisation
Valeur
actualisation
Ž Définir
la valeur
terminale
Œ Calculer
les flux de
trésorerie
• Projeter temps
les flux de
Horizon explicite trésorerie
60
Définir les flux de trésorerie
q Les différents types de flux et leurs bénéficiaires
FCFE
(Free Cash Flow
to Equity)
Actionnaires
FCF Actionnaires
(Free Cash Flow)
et
créanciers
Dividendes
Créanciers
61
q Cohérence entre les flux et les taux d’actualisation
Le taux d’actualisation dépend des destinataires des flux
Cash Flows FCF FCFE Dividendes

(Free Cash Flows to
(Free Cash Flows)
Equity)
Flux de trésorerie après Flux de trésorerie après
impôt mais avant impôt et après intérêts
intérêts et et remboursement de
remboursement de dette dette
Actionnaires et
Rémunèrent Actionnaires
créanciers
Taux Wacc Kcp
Valorisent Ve Vcp
62
q Exemple : calcul du TRI et de la VAN

Calculer le Taux de Rendement Interne (TRI) et la Valeur Actuelle
Nette (VAN) au taux de 12 % de l’investissement suivant
115
15 15
t1 t2 t3
(100)
années t0 t1 t2 t3
FCF (100) 15 15 115
63
q Exemple : calcul du TRI et de la VAN (solution)
115
15 15
t1 t2 t3
(100)
TRI = 15 %
15 15 115
VAN = (100) + + +
(1 + 12%) (1 + 12%)2 (1 + 12%)3
VAN = 7,2
64
q Exemple : effet de l’endettement sur le TRI et la VAN

L’investissement précédent est maintenant financé à 20% par de la
dette dont le taux est de 10% par an.
Calculer le TRI et la VAN pour l’investisseur.
années t0 t1 t2 t3
FCF (100) 15 15 115
Flux de Principal 20 - - (20)
financement Intérêts
- (2) (2) (2)
FCFE (80) 13 13 93
65
q Exemple : effet de l’endettement sur le TRI et la VAN (solution)
TRI = 16,25 %
13 13 93
VAN = (80) + + +
(1 + 12%) (1 + 12%)2 (1 + 12%)3
VAN = 8,2
Pour trouver une VAN de 7,2 il faudrait actualiser au taux de 12,5 %
L’endettement introduit un risque supplémentaire compensé par

une exigence de rentabilité supérieure
66
q Calcul des Free Cash Flows (FCF)
Résultat d'exploitation
- Imposition théorique
+ Amortissements
- Investissements
- Variation de BFR
= Free Cash Flow
67
Choix de l’horizon explicite
q Quel doit être l'horizon explicite de prévision des flux ?
Partir d'un plan d'affaires mais éviter de penser que vous êtes plus doué
que le management pour faire des prévisions !
q Quand doit s'achever l'horizon explicite?
Un horizon lointain de prévision des flux est envisageable dans les

secteurs à forte visibilité industrielle (distribution d'eau).
Pour les entreprises évoluant dans le domaine des technologies de

l'information, la prudence est de mise !
68
Calculer la valeur terminale
q Une importance prépondérante
Les hypothèses de valeur terminale sont un enjeu

d’évaluation (et de négociation) majeur
q Deux approches de la valeur terminale
m Estimation d’une valeur de sortie selon une méthode

analogique (valeurs comptables ou multiples)
m Calcul d’une valeur terminale implicite selon une méthode

intrinsèque par l’actualisation de flux de trésorerie à l’infini
69
q Multiples de sortie :
Utiliser des multiples de la valeur d’entreprise pour

l’évaluation par les FCF
m E.B.E
m Résultat d’exploitation
q Il est difficile de trouver des références de sortie pertinentes
70
q Valeur de sortie comptable

m La valeur de sortie correspond à la valeur comptable de l’actif
économique
m L’entreprise ne crée plus de valeur : Roce = Wacc
Roce
VT2006 = A.E.2006
Wacc 10 %
temps 71
q Valeur terminale implicite

Cette approche consiste à définir un flux de trésorerie normatif,
qui sera ensuite projeté à l’infini avec ou sans croissance
Cohérence des hypothèses de

croissance avec les
perspectives de l’économie à
long terme
« Les arbres ne montent
pas au ciel »
72
q Valeur terminale implicite sans croissance

Maintien d’une rente perpétuelle
Est-on fondé à maintenir une telle rente ?
Roce
perpétuité
FCF2007
VT2006 =
Wacc
Wacc 10 %
temps 73
q Valeur terminale implicite avec croissance

Le FCF normatif doit être recalculé en fonction de la croissance.
g = taux de
croissance
Roce
selon le niveau
d'investissement
Wacc 10 %
FCF2007
VT2006 =
Wacc -g
temps 74
q L’élaboration d’un échéancier de flux

sur l’horizon explicite
q Intérêt et limites de l’approche par les
flux
75
II. Le choix du taux d’actualisation
Estimer le taux d’actualisation
q Détermination du coût moyen pondéré du capital (Wacc)
Vcp Vd
Wacc = Kcp . + Kd .(1-IS).
Vcp + Vd Vcp + Vd
76
q Évaluer le coût des capitaux propres (Kcp)
m Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé

par les actionnaires
m Il peut être estimé en utilisant le Modèle d'Équilibre des Actifs

Financiers (MEDAF)
Kcp = Rf + βcp x (Rm - Rf)
Rf Taux sans risque

Rm Taux de rentabilité du portefeuille de marché
βcp Bêta des capitaux propres
77
q Le risque d’une entreprise
niveau de
risque
Risques systématique et intrinsèque

risque intrinsèque
risque systématique
1 action Totalité du marché
78
q La prime de risque (Rm - Rf)

m La prime de risque représente l’écart entre la rentabilité
moyenne du portefeuille de marché (Rm) et le taux sans
risque (Rf)
m La mesure historique (ex-post) de la prime de risque est
statistique et fortement volatile (ci-dessous aux USA)
(en %) Actions Obligations d'Etat Inflation Prime de Risque

(Rm)1 (Rf) géométrique arithmétique 2
1802-1998 7.0 3.5 1.3 3.5 4.7
1802-1870 7.0 4.8 0.1 2.2 3.2
1871-1925 6.6 3.7 0.6 2.9 4.0
1926-1998 7.4 2.2 3.1 5.2 6.7
1946-1998 7.8 1.3 4.2 6.5 7.3
1
Rendement = Moyenne géométrique des rendements annuels réels S o urc e : Jeremy J. Siegel
2
dans le CAPM, les primes de risques sont calculées à partir de rendements arithmétiques Stocks fo r the Lo ngrun
m La mesure prospective (ex-ante) de la prime de risque

résulte de sondages auprès des investisseurs ou de
corrélations (droites de marché) 79
q Le bêta des capitaux propres (βcp)

m Mesure statistique (régression par cov(action , marché)
rapport à l’indice) pour une ßcp =
société cotée : var(marché )
m Estimation par analogie pour une Formule simplifiée (généralement

appliquée) de calcul du bêta sans
société non cotée : dette :
ßcp
ßu =
 Vd 
1 + (1 - IS)
 Vcp 
80
q La pondération Vd / Vcp
m Le processus est itératif : le Wacc dépend de Vcp et Vd qui
sont les inconnues de l’évaluation !
m La structure financière d’une entreprise est forcément
évolutive, fruit de compromis entre le management, les
actionnaires et les créanciers
En pratique :
m Ne pas utiliser les valeurs comptables !
m Le choix des pondérations doit être cohérent avec les
prévisions des flux de trésorerie
La valeur de l’entreprise est largement indépendante de la

structure financière (l’augmentation du Kcp compensant l’accroissement
du levier)
81
Valeur des capitaux propres
q Valeur d’entreprise
∑
FCF i VT n
Ve = +
i=1 (1 + Wacc) i
(1 + Wacc) n
q Ajustements à la valeur des capitaux propres
Ajouter ou déduire la valeur des éléments non pris en compte

dans les flux :
(-) Valeur de marché de l'endettement net actuel (Vd)
(+) Actifs hors exploitation
(-) Provisions couvrant des charges non prises en compte
dans le calcul des flux
(-) Valeur des intérêts minoritaires
82
Valeur des capitaux propres
q Analyses de sensibilité
La méthode DCF permet de tester :
m des scénarios alternatifs : worst case, base case, best case
m sensibilité de la valeur aux paramètres du modèle
n Macro-économiques
inflation, taux de change,…
n Opérationnels
chiffre d’affaires, marges,…
n Financiers
taux d’actualisation, levier,…
Dégager une fourchette de valeur finale
83
q L’élaboration d’un échéancier de flux

sur l’horizon explicite
q Intérêt et limites de l’approche par les
flux
84
III. Intérêt et limites de l’approche par les flux
q Intérêt
Traduction financière concrète des perspectives industrielles de
l'entreprise
Evaluation centrée sur l’exploitation (valeur de l'actif économique)
Formulation d’un « intervalle de confiance » (analyse de
sensibilité)
q Limites
Valeur finale terminale et taux d’actualisation influencent
considérablement la valorisation de l'entreprise
Méthode GIGO
85
6. Analyse et comparaison des valeurs
86
Valeur boursière Valeur intrinsèque
Créer de la valeur signifie que la MVA de Créer de la valeur signifie que la valeur
l'entreprise progresse plus vite que la actuelle des flux de trésorerie
valeur comptable progresse plus vite que la valeur
comptable
87
En théorie, toutes les méthodes d’évaluation

doivent aboutir au même résultat
q Les fondements de la valeur d’une entreprise sont

universels. Toutes les méthodes doivent donc, dans un
marché à l’équilibre, conduire à la même valeur
q La forte volatilité des marchés rend toutefois délicate

l’appréciation de la valeur d’une entreprise
q Les inefficiences des marchés introduisent des biais qui

sont une source considérable d’ingénierie financière
88
Méthodologie d’évaluation
En pratique, l’évaluation n’est pas une science

exacte
Un travail objectif doit néanmoins s’efforcer à:

q privilégier une méthodologie cohérente et
compréhensible
q expliquer les écarts entre les valeurs issues de plusieurs
méthodes
Le temps a une incidence sur les méthodes !
89
Valeur et stratégie financière
En tant que conseil financier, que recommandez-vous ?
Méthode patrimoniale
Multiples boursiers
Multiples de transactions
Méthode DCF
Valeur (en M€) 150 200 250 300 350 400 450 500
Multiples boursiers
Méthode DCF
Valeur (en M€) 150 200 250 300 350 400 450 500
90
Valeur et stratégie financière
En tant que conseil financier, que recommandez-vous ?
Multiples boursiers
Méthode DCF
Valeur (en M€) 150 200 250 300 350 400 450 500
Multiples boursiers
Méthode DCF
Valeur (en M€) 150 200 250 300 350 400 450 500
91
Politique financière
q Structure financière, valeur et marchés en équilibre

q Structure financière, valeur et théories de
l’organisation
q Structure financière, valeur et fiscalité
q L’autofinancement: un piège délicieux ?
q Le recours à l’endettement: différentes formes de
dettes
q L’augmentation de capital ou la vente de l’entreprise
par elle-même
q Conclusion
92
Les grandes théories en finance
q La théorie des marchés en équilibre:

m Un paradis nihiliste mais à garder en tête
q La théorie des signaux et de l’asymétrie d’information

m Tout le monde n’a pas le même agenda autour de la table!
q La théorie des mandats ou de l’agence

m Pouvoir et contrôle
Ne pas oublier que la fiscalité n’est pas neutre
93
1. Structure financière, valeur et marchés
en équilibre
94
Définition d’un marché à l’équilibre
Marchés à l’équilibre et marchés efficients sont

synonymes
q L’efficience des marchés implique:

m Que les prix observés reflètent à tout moment toute
l’information publiquement disponible
m Qu’il n’est pas possible de prévoir les rentabilités futures
q Un marché est d’autant plus efficient que:

m L’accès à l’information est libre pour tous et peu onéreux
m Le coût de transaction est faible
m Le marché est liquide
m Les investisseurs sont rationnels
95
La théorie des marchés en équilibre…
q Dans ce contexte, la fiscalité n’influence pas les choix
q L’apport de la théorie des marchés en équilibre est clair:
Dans le domaine de l’évaluation, tout

investisseur financier est indifférent à toute
création financière, car il pourrait lui-même
réaliser cette opération
96
… et la création de valeur
q Selon cette théorie, il est très difficile de créer

durablement de la valeur:
m Les taux de rentabilité dégagés tendent sur la

moyenne période vers les taux de rentabilité
exigés
m La diversification ou l’endettement ne peuvent

créer de valeur pour l’investisseur
97
L’éclairage de la théorie des marchés en équilibre
q Selon la théorie des marchés en équilibre, en l’absence

de distorsions fiscales, il n’existe pas de structure
financière optimale
q Modigliani et Miller (1958):
m En l’absence de fiscalité, le taux de rentabilité

global exigé est constant quel que soit le niveau
de l’endettement de la firme
98
P.Vernimmen, 2000
99
q L’accroissement de l’endettement s’accompagne d’une

hausse du risque pour l’actionnaire, mais également de
la rentabilité qu’il exige
q Donc sa richesse n’est pas modifiée
Dans un monde sans fiscalité, le coût moyen pondéré

du capital est propre aux actifs de l’entreprise et
indépendant du mode de financement
100
La diversification
La diversification de l’entreprise réduit son risque mais

pas le taux de rentabilité exigé par les investisseurs
q En effet, le marché ne rémunère que le risque non

diversifiable (risque de marché)
q La synergie financière n’existe donc pas:

m La valeur d’une entreprise est la même qu’elle reste
indépendante ou qu’elle soit intégrée dans un groupe
q Il y a création de valeur si et seulement si il y a

processus de synergie industrielle (2+2=5)
101
Exemple de Legrand
-La société Legrand a été rachetée en 2001 par la société

Schneider
-L’entreprise ne vaut pas plus chère maintenant qu’elle est une

division de Schneider
-Le taux de rentabilité exigé dans le secteur est le même, toutes

choses égales par ailleurs, que Legrand soit indépendant ou non
-Legrand vaudra en revanche plus cher si les dirigeants de

Schneider lui permettent d’améliorer sa rentabilité économique
Profiter de synergies industrielles
102
L’additivité des valeurs
q La théorie des marchés en équilibre conduit à la règle de

l’additivité des valeurs
q Il ne peut y avoir de création de valeur si on se contente

d’ajouter des valeurs (diversification) ou de soustraire
des valeurs (endettement) qui sont elles-mêmes à
l’équilibre
103
2. Structure financière, valeur et théories
de l’organisation
q La théorie des signaux et l’asymétrie

d’information
104
I. La théorie des signaux et…
Limites de la théorie des marchés en équilibre
q La théorie des marchés à l’équilibre fait la part belle à

l’intérêt général en oubliant les intérêts particuliers
q C’est la raison pour laquelle on a développé la théorie

des signaux et de l’agence
105
L’asymétrie d’information
L’asymétrie d’information est une règle générale :

m Tout le monde ne dispose pas des mêmes informations
m Une même information n’est pas interprétée par tous de la
même manière
q D’où l’importance d’une politique de communication

financière et de signaux envoyés par les dirigeants
d’entreprise aux investisseurs
106
La théorie des signaux
q Un signal est une décision financière porteuse de

conséquences financièrement négatives pour son
initiateur si ce signal se révélait faux
q Exemple: La modification de la structure financière d’une

entreprise constitue un signal
En augmentant l’endettement, les dirigeants

témoignent de leur confiance face à l’avenir
107
Un risque de sous-évaluation
q L’asymétrie d’information peut conduire à une mauvaise

évaluation d’un titre financier entraînant:
m Un coût de financement inefficient
m Un choix de sources de financement biaisé
108
La théorie du « pecking order »
q Selon cette théorie, les dirigeants choisissent les sources

de financement en fonction des coûts liés à l’asymétrie
d’information
q Ils privilégient donc:

m En premier lieu, l’autofinancement, disponible et qui « ne
coûte rien » !
m Puis l’endettement, qui peut être contracté par les

dirigeants
m Enfin l’augmentation de capital, toujours plus difficile à

« vendre »: « Qu’allez vous faire avec mon argent ? »
109
2. Structure financière, valeur et théories
de l’organisation
q La théorie des signaux et l’asymétrie

d’information
110
II. La théorie des mandats ou de
l’agence
Le cadre de la théorie de l’agence
q Les différents partenaires à la vie de l’entreprise

(dirigeants, actionnaires, créanciers) ont des objectifs et
des intérêts spécifiques, parfois inconciliables
q Selon la théorie de l’agence, les actionnaires (mandant)

mandatent les dirigeants (agents) pour gérer au mieux
les fonds qu’ils leur ont confiés
Le risque est que les dirigeants aient d’autres objectifs

que la maximisation de la valeur des capitaux propres
111
l’agence
La « corporate governance »
q La divergence d’intérêts actionnaires/dirigeants entraîne

des coûts d’agence:
m Coûts de surveillance
m Coûts de « dédouanement »
m Coûts résiduels
q On retrouve là le fondement de la « corporate

governance » ou « gouvernement de l’entreprise »:
m Réencadrer les pouvoirs des dirigeants afin d’éviter les
rentes de situation
m Comités d’audit, des rémunérations…
112
l’agence
La résolution des conflits
q Elle passe par l’octroi aux gestionnaires de:

m stock-options
m ou d’autres rémunérations indexées sur la valeur de
l’action
113
l’agence
Le passager clandestin
q On qualifie ainsi un investisseur dont l’intérêt est que les

autres investisseurs de la même catégorie fassent une
opération financière à laquelle il ne participe pas mais
dont il profite pleinement
q Exemple lors d’une OPA :
Intérêt général: tous les actionnaires apportent leurs

titres
Intérêt individuel : un actionnaire n’apporte pas ses
titres et profite des synergies ultérieures entre
l’acquéreur et la cible
114
3. Structure financière, valeur et fiscalité
115
Une forme de création de valeur
q La réduction d’impôt de l’entreprise profite aux

investisseurs
En effet, un bien dont les flux ne sont pas imposés

vaut plus cher qu’un bien identique mais dont les flux
sont imposés
q Ceci est dû à la déductibilité fiscale des frais financiers
116
L’intérêt fiscal de l’endettement
q Selon Modigliani et Miller (1963), en présence d’un impôt

sur les sociétés, la structure financière optimale est celle
qui comporte le maximum de dettes
Valeur de l’A.E d’une entreprise endettée = Valeur de

l’A.E d’une entreprise non endettée + valeur actuelle
de l’économie d’impôt liée à l’endettement
q L’optimisation fiscale nécessite toutefois de prendre

également en considération le niveau de risque
117
Valeur de la firme endettée
118
Le coût de la faillite: une première limite
q L’endettement ne doit pas être excessif:

m L’économie d’impôt n’est effective que si la capacité
bénéficiaire de l’entreprise est suffisante
m Il pourrait conduire à des coûts de restructuration et à une

impossibilité de financer des investissements rentables
q Le ratio théorique d’endettement optimal est atteint quand:
m La valeur actuelle de l’économie d’impôt due à un

endettement supplémentaire est juste compensée par une
augmentation de la valeur actuelle des coûts de
dysfonctionnements et de faillite
119
La fiscalité des investisseurs: une seconde limite
q La prise en compte de l’impôt sur le revenu des

investisseurs peut réduire, voire renverser l’avantage
concédé à la dette par la déductibilité des frais financiers
q Au cours de ces dernières années, les réformes fiscales

ont favorisé la disparition des frottements fiscaux et donc
l’avantage de la dette a tendance à se réduire
120
Conclusion
La fiscalité est un paramètre essentiel qui

complique considérablement le problème de la
détermination d’une structure financière optimale
q Les conséquences fiscales de chaque décision

financière doivent être analysées:
m Fiscalité de la dette par rapport à celle des capitaux
propres
m Fiscalité de l’amortissement dégressif, exceptionnel ou
accéléré
m Fiscalité de la plus-value par rapport au revenu (dividende
ou coupon)
m Fiscalité des produits financiers et des charges financières
121
4. L’autofinancement: un piège délicieux ?
m Valeur et autofinancement
m Le modèle de croissance interne
122
I. Valeur et autofinancement
Autofinancement et création de valeur
q L’autofinancement bénéficie d’une excellente image:

m Il réduit le risque du créancier
m Il se traduit par des plus-values (en général moins
lourdement imposées que les dividendes)
m Il permet au gestionnaire de mobiliser des ressources
sans solliciter des tiers
q Son coût apparent est nul
Mais il est dangereux
123
Autofinancement et création de valeur
q L’autofinancement conduit à une création de valeur si:
rentabilité économique des investissements autofinancés

> coût des capitaux propres compte tenu du risque
124
Actionnaires et créanciers
q L’autofinancement s’assimile à une augmentation de

capital « un peu forcée »
q Elle vient diminuer le risque et donc augmenter la valeur

de la dette
Cela enrichit théoriquement les créanciers
q On obtient le résultat opposé pour une politique de

dividendes
125
Dirigeants et actionnaires
q Selon la théorie des mandats,

m Créanciers et dirigeants ont intérêt à défendre
l’autofinancement
m Au contraire des actionnaires
q Cependant si la gestion de l’entreprise est médiocre, la

sanction du marché sera une baisse du cours des
actions, et donc un risque d’OPA
126
4. L’autofinancement: un piège délicieux ?
m Valeur et autofinancement
m Le modèle de croissance interne
127
II. Le modèle de croissance interne
Autofinancement et croissance interne
q Le taux de croissance des capitaux propres (g) d’une

entreprise est égale à:
g = Rcp . (1-d)
Rcp = taux de rentabilité comptable des capitaux

propres
d = taux de distribution des bénéfices
La politique d’autofinancement détermine le taux de

croissance des capitaux propres à partir du taux dégagé
par l’entreprise
128
Le modèle de croissance interne
q Le modèle précédent peut être généralisé au cas d’une

société endettée
q On se rappelle que:
Rcp = Re + (Re – Kd) . D/C
q On obtient ainsi le modèle de croissance interne:
g = [Re + (Re – Kd) .D/C] . (1 – d)
g s’appelle ici le taux de croissance des moyens

financiers
129
Une lecture plus approfondie
q Le modèle de croissance interne suppose que:

m Tous les paramètres croissent au même rythme
m La rentabilité des fonds réinvestis par croissance interne
est égale à celle de l’actif initial
q Or une politique d’autofinancement ne peut être

analysée qu’en fonction de la rentabilité marginale
dégagée par les bénéfices réinvestis
130
5. Le recours à l’endettement: différentes
formes de dettes
m Caractéristiques générales du
financement par endettement
m Les obligations
m Les produits de gré à gré
131
I. Caractéristiques générales…
Quel choix?
q Pour lever des fonds en ayant recours à l’endettement, le

trésorier d’entreprise peut:
m Faire appel au marché (et émettre des titres de dette)
m Négocier des produits de gré à gré avec des

établissements bancaires (crédits financiers à l’entreprise,
financements spécialisés,…)
132
Les titres de dette
q Un titre de dette est un titre financier qui matérialise

l’engagement d’un emprunteur envers un prêteur qui, en
contrepartie, met des fonds à sa disposition
q Cet engagement prévoit:

m Un échéancier de flux financiers qui définit les modalités
de remboursement des fonds
m Un mode de rémunération du prêteur dans l’intervalle
q A la différence d’un prêt bancaire classique, un titre de

dette est négociable sur un marché secondaire
133
Produits de gré à gré / produits de marché
PRODUITS DE GRE A GRE PRODUITS DE MARCHE

maturité
DETTE FINANCIERE A MOYEN / LONG TERME
4 dette bancaire senior

8 obligations (high yield bonds, euro-
4 contrat de crédit syndiqué (accord
cadre de crédit) obligations)
4 crédit-bail 8 Euro Medium Term Notes / BMTN
DETTE FINANCIERE A COURT / MOYEN TERME
4 crédit spot 8 billets de trésorerie ( commercial

4 concours bancaires courants (Dailly, paper )
escompte, découvert)
í syndicat qui assure la prise ferme

í syndicat de placement vis à vis du marché et placement
privé 134
formes de dettes
m Les obligations
135
II. Les obligations
Paramètres de base d’une obligation
m La valeur nominale ou faciale
m Le prix d’émission, assorti éventuellement d’une prime par

rapport à la valeur nominale
m L’amortissement (ou remboursement): remboursement in

fine, remboursement anticipé, amortissement constant,…
m La durée de l’emprunt: période qui sépare son émission

de son remboursement
m La date de jouissance: date à partir de laquelle

commencent à courir les intérêts
m Le taux facial du coupon
m La périodicité: fréquence de versement des intérêts
136
II. Les obligations
Taux de rentabilité actuariel
q Le taux de rentabilité actuariel d’une obligation:

m C’est le taux qui annule sa VAN, c’est-à-dire la différence
entre son prix et la valeur actuelle de ses flux futurs
m Peut différer du taux facial du coupon à cause de la
diversité des paramètres de base
q C’est le seul critère qui permette de classer les

différentes opportunités offertes à l‘investisseur (en
fonction du risque et de la durée)
q Sur le marché secondaire, ce taux représente le coût

auquel l’émetteur pourrait se réendetter aujourd’hui
137
II. Les obligations
Risque et volatilité
q Le détenteur d’un titre de créance à revenu fixe est

exposé à trois types de risque:
m Le risque de taux
m Le risque de réinvestissement des coupons
m Le risque de solvabilité
q Le risque de taux et de réinvestissement des coupons

sont propres aux titres de créance à revenu fixe
q Le risque de taux se caractérise par le fait que la valeur

d’un titre de créance à taux fixe monte quand les taux
baissent et vice-versa
138
II. Les obligations
Risque de taux
q Le risque de taux se mesure par:

m La sensibilité, qui mesure la variation en pourcentage de
la valeur d’une obligation induite par une petite variation
du taux d’intérêt
m La convexité, qui exprime la rapidité d’appréciation ou de
dépréciation du cours du titre si les taux baissent ou
montent
139
Risque de réinvestissement des coupons
q Le risque de réinvestissement des coupons est opposé

au risque de taux:
m Une hausse des taux se traduit par une perte en capital
mais le réinvestissement des coupons se fait à un taux
supérieur au taux actuariel initial
q Il existe donc un horizon pour lequel:

m En cas de baisse des taux , la perte sur le
réinvestissement des coupons sera compensée par la
plus-value réalisée sur la vente de l’obligation
m Inversement, en cas de hausse des taux
q Cet horizon, c’est la duration qui est une sorte de durée

de vie moyenne actualisée de tous les flux (intérêt et
capital)
140
Formule de la duration
q Mathématiquement, le duration se calcule ainsi:
Flux actualisés et pondérés par le nombre d’années

Valeur actuelle du titre de créance
q La duration est très simplement liée à la sensibilité

puisque:
Duration = (1+ t) x sensibilité
Où t = taux du marché
141
II. Les obligations
Les titres de créance à taux variable
q Les titres de créance à taux variable ont un coupon qui

n’est pas fixe mais indexé sur un taux observable sur le
marché (avec une marge fixe ajoutée au taux variable
dans la détermination du coupon)
q Les obligations à taux variable sont des titres très peu

volatiles, même si leur valeur n’est pas toujours égale à
100% du nominal
142
II. Les obligations
Le risque de solvabilité
q Les titres de créance à taux variable sont exposés

uniquement au risque de solvabilité
q Ce risque est apprécié par les agences de rating (S&P’s,

Moody’s) via des notes (AAA, AA, A, BBB…)
La conséquence de ce risque est le spread, écart

entre le taux de rentabilité actuariel de l’obligation et
celui d’un emprunt d’État de durée identique
143
formes de dettes
m Les obligations
144
III. Les produits de gré à gré
Le crédit bancaire
q Les crédits bancaires sont des crédits à l’entreprise
q Ils sont fondés sur une logique de taux:

m « que le moins cher gagne ! »
m Le taux du crédit = taux du marché + marge
q Ils supposent la prise en compte du risque de

l’entreprise:
m La banque accepte de courir le risque de l’entreprise,
qu’elle analyse en termes de surface financière
m Le crédit est garanti par des engagements précis de
l’entrepreneur: respect de certains ratios,…
145
Le crédit bancaire
Le remboursement de ce crédit doit en théorie être

assuré par les flux de trésorerie dégagés par
l’entreprise
q Une syndication est en général mise en place pour des

crédits d’un montant supérieur à 100 M euros
146
Le crédit-bail
q L'utilisateur n'est pas propriétaire du bien loué par une

société de crédit-bail qui le met à sa disposition pour un
certain temps moyennant un loyer
q A l'issue du contrat, l'utilisateur peut acheter le bien à un

prix fixé initialement par le contrat
Le crédit-bail peut se présenter comme un

financement à moyen terme, ou comme un mode de
sous-traitance d'un investissement
147
La titrisation de créances
q Elle consiste à transformer des actifs qui sont au bilan

d'une société en cash
q Les actifs titrisés peuvent être des créances bancaires,

des créances commerciales, des actifs physiques, des
stocks...
q Il s'agit de tout actif qui va générer des cash flows avec

un degré de vraisemblance pour au moins une partie de
sa valeur.
L’opération permet d’améliorer le bilan par allègement

et rééquilibrage
148
La défaisance (ou defeasance)
q L'emprunteur cède à une société ad-hoc la dette en

même temps qu'un portefeuille d'actifs sans risque
(obligations d’État,…) permettant de payer les intérêts et
de rembourser la dette
q L'opération se traduit par une sortie du bilan des titres et

des dettes à une valeur inférieure à la valeur comptable.
La différence entre les deux valeurs apparaît au compte
de résultat
q Cette technique a pour but de nettoyer le passé et de

rendre actuel le coût de la dette
149
Incidence sur le résultat
q L’endettement engendre des frais financiers qui sont une

charge fixe
Cela élève le point mort de l’entreprise
150
Faut-il s’endetter ?
q La fiscalité de la dette par rapport à celle des capitaux

propres est un paramètre essentiel:
m La déductibilité fiscale des frais financiers engendre un
avantage pour l’endettement (Modigliani et Miller, 1963)
q L’endettement est donc un moyen d’augmenter la

rentabilité… mais également le risque !
q Les capitaux propres agissent comme une assurance
151
6. L’augmentation de capital ou la vente
de l’entreprise par elle-même
m Définition
m Augmentation de capital et théories
financières
m Le placement à prix fixe
m Le placement à prix ouvert
152
I. Définition
C’est une vente d’actions
q L’augmentation de capital est une vente de l’entreprise

par elle-même
q Le produit de l’augmentation de capital revient à

l’entreprise et donc indirectement à l’ensemble des
investisseurs (actionnaires et créanciers)
153
I. Définition
Elle implique un partage
q Les anciens actionnaires acceptent de partager avec les

nouveaux actionnaires leurs droits sur les capitaux
propres,c’est-à-dire:
m Sur les bénéfices à venir
m Sur le contrôle de l’entreprise
q Si un actionnaire ne suit pas l’augmentation de capital

dans le même pourcentage des parts qu’il détient, sa
participation diminue
Il y a dilution
154
m Définition
financières
155
II. Augmentation de capital
et théories financières
Selon la théorie des marchés en équilibre
q Le coût d’une augmentation de capital est:

m Le coût des capitaux propres compte tenu de la valeur du
titre à laquelle est faite l’augmentation de capital
Ce n’est ni le rendement, ni l’inverse du PER
q Il y a création de valeur pour les anciens actionnaires si

l’augmentation de capital intègre la création de valeur
provenant des nouveaux fonds
156
Actionnaires et créanciers
q L’augmentation de capital opère un transfert de valeur:

m Elle favorise les créanciers au détriment des actionnaires
m Elle favorise les anciens actionnaires si la rentabilité des
investissements est correctement anticipée
q En effet, elle:
m Réduit son risque
m Revalorise donc ses dettes
157
II. Augmentation de capital et
théories financières
Dirigeants et actionnaires
q L’augmentation de capital est une démarche très saine
Elle contribue à réduire l’asymétrie d’information entre

actionnaires et dirigeants
158
Le signal d’une augmentation de capital
q Si l’on croît à l’asymétrie de l’information, l’augmentation

de capital est un signal de surévaluation du cours
boursier
q En pratique, une augmentation de capital se traduit par

un ajustement à la baisse de la valeur de l’action de
l’ordre de 3 à 5 %
q Seuls les anciens actionnaires subissent cette baisse de

valeur
159
Dilution du BPA
q La dilution du pouvoir ,vue précédemment, est à

différencier de la dilution/relution des paramètres à court
terme
q Une augmentation de capital relue le BPA lorsque:
l’inverse du PER < taux de rentabilité économique des

investissements financés par l’augmentation de
capital
q Il y a dilution du BPA dans le cas inverse
160
II. Augmentation de capital et
théories financières
La dilution de la participation
q En l’absence de droits de souscription, on la calcule

ainsi:
Nombre d’actions nouvelles

Nombre d’actions anciennes + nombre d’actions nouvelles
q En présence de droits de souscription, elle se calcule

ainsi:
Produit de l’augmentation de capital

Valeur des capitaux propres + produit de l’augmentation de
capital
161
Capitaux propres et augmentation de capital
Une augmentation de capital peut considérablement

accroître la puissance financière d’une entreprise tout
en entraînant une dilution relativement faible
q Les capitaux propres (réévalués) par action sont dilués

pour les anciens actionnaires si:
m La valeur des capitaux propres d’une entreprise est
inférieure à leur montant comptable (PBR<1)
162
m Définition
financières
163
III. Le placement à prix fixe
Les augmentations de capital en France
q C’est une opération relativement lourde qui permet

néanmoins aux entreprises françaises de lever de l’ordre
de 40 Mds euros chaque année
164
Types de placement
q Il existe deux grands types de placement des

augmentations de capital des sociétés cotées:
m Le placement à prix fixe, qui s’accompagne d’un Droit

Préférentiel de Souscription (DPS)
m Le placement à prix ouvert, qui ne comprend pas de DPS
165
L’augmentation de capital à prix fixe
q Cette technique est utilisée lorsque l’entreprise pense

que ses actionnaires actuels souscrivent à l’essentiel de
l’émission
q Le prix d’émission est fixé à l’avance et le placement se

déroule sur plusieurs jours
q Cela conduit à fixer un prix avec une forte décote par

rapport au cours de bourse pour éviter que le prix
proposé ne soit plus incohérent
Ainsi, pour ne pas léser les anciens actionnaires, on

leur attribue des DPS
166
L’augmentation de capital à prix fixe
q L’augmentation de capital à prix fixe s’analyse comme

une double opération:
m Une augmentation de capital à la valeur marchande de

l’action (même si le prix d’émission est inférieur à celle-ci)
m Une vente d’une fraction des actions anciennes: le droit de

souscription
167
Le Droit Préférentiel de Souscription (DPS)
q Le DPS est un droit attaché à chaque action ancienne

qui permet à son détenteur de souscrire à l’émission
d’actions nouvelles
q Il offre à l’ancien actionnaire:

m Un droit de priorité s’il souhaite suivre l’augmentation de
capital
m La possibilité de vendre ce droit
168
Valeur intrinsèque du droit de souscription
q Elle est égale à:
(V – E) × N’
N + N’
V = valeur de l’action avant l’émission

E = prix d’émission des actions nouvelles
N’= nombre d’actions nouvelles émises
N = nombre d’actions anciennes
Il n’y a pas de valeur temps

169
Avantages et inconvénients du placement avec DPS
q Avantages
m Cette opération permet de faire garantir

partiellement l’opération par l’ancien actionnaire
q Inconvénients
m C’est une opération lourde et très franco-

française
m Elle correspond mal aux marchés actuels, en

raison de leur volatilité et de leur complexité
170
m Définition
financières
171
IV. Le placement à prix ouvert
L’augmentation de capital à prix ouvert
q Cette technique suppose :

m que le prix ne soit fixé qu’à l’issue d’une période de pré-
placement
m Qu’il n’y ait qu’une légère décote par rapport au cours de
bourse
q Cette technique ne s’accompagne pas de DPS
q Elle est utilisée dans tous les placements internationaux
172
Construction d’un livre d’ordre
P. Vernimmen, 2000
173
Risque lié à l’opération
q Le syndicat de banques ne prend que le risque d’un

krach entre le moment de la fixation du prix et celui où
les actions sont alloués aux investisseurs retenus
q La fixation du prix et les allocations se font en liaison

étroite avec l’entreprise (Orange)
q En cas de succès:
m Vive la « Greenshoe » !
m Mais attention au « flow back »
174
7. Conclusion: choisir son financement
• Les grands concepts

• Les facteurs de choix d’une structure de
financement
175
I. Les grands concepts
Le coût d’une source de financement
Rappel: En matière de création de valeur, le choix

d’un investissement est infiniment plus important que
le choix d’une structure de financement
q Le coût d’une source de financement qui permet

d’acheter un actif est égal au taux de rentabilité à exiger
de cet actif
q Ce taux dépend uniquement du risque propre de

l’investissement
176
Le choix d’une source de financement ne s’effectue

pas sur la base de son coût
q Le coût d’une source de financement, c’est son coût

financier et non son coût apparent
q La différence entre coût financier et coût apparent est:

m Faible pour l’endettement
m Plus forte pour les capitaux propres
m Considérable pour l’autofinancement
m Difficile à évaluer dans les produits hybrides
177
q Une source de financement est bon marché si:

m Elle a été émise à une valeur supérieure à sa valeur de
marché
178
A quoi servent les capitaux propres?
q Le rôle des capitaux propres est double:

m Financer une partie de l’investissement
m Surtout, servir de garantie aux créanciers de l’entreprise
Le coût des capitaux propres intègre donc une prime

de risque
q Ainsi, l’importance du montant des capitaux propres

témoigne du niveau de risque accepté par les
actionnaires
179
7. Conclusion: choisir son financement
• Les grands concepts

• Les facteurs de choix d’une structure de
financement
180
II. Les facteurs de choix d’une
structure de financement
Diversité des paramètres
q Le choix d’une structure de financement dépend de

plusieurs paramètres:
m La conjoncture macroéconomique
m Le souhait de conserver une flexibilité financière:

– Cela pousse l’entreprise à favoriser les capitaux
propres, car ils créent une capacité d’endettement
supplémentaire
m Les caractéristiques économiques du secteur de

l’entreprise:
– Sa maturité
– Le niveau de développement de l’entreprise
– La nature de l’actif à financer
181
Diversité des paramètres
m La position des actionnaires

– Certains préfèrent l’endettement pour éviter la dilution
– D’autres préfèrent les capitaux propres pour ne pas
augmenter leurs risques
m L’existence d’opportunités ou de contraintes sur

les marchés du financement donnés
– Elles sont imprévisibles donc pas déterminantes
m la structure financière des concurrents
182
II. Les facteurs de choix…
Existe-t-il une structure financière optimale?
Non, il n’existe pas de structure financière optimale
q En effet, la notion de structure financière équilibrée a

beaucoup évolué avec le temps
183
II. Les facteurs de choix…
Le financement à la fin des 30 glorieuses (1950 – fin années 70)
q Un environnement macroéconomique marqué par:

m Une forte croissance
m Une inflation élevée
m Des taux d’intérêt réels nuls ou négatifs
q Cela a conduit à une situation de:

m De surinvestissement et de surproduction
m De prééminence de la croissance interne
q La dette était alors l’outil privilégié du financement:

m Un coût de la dette après inflation < 0
m Un endettement maximum
m Une absence structurelle de capitaux propres
184
Le financement au milieu des années 1980
q Un environnement macroéconomique marqué par:

m Une croissance très faible
m Les taux d’intérêts réels deviennent positifs
q Le jeu des apprentis-sorciers...

m Le coût de la dette est systématiquement considéré
comme inférieur à la rentabilité de l'investissement
considérée "sans risque"
m La période est euphorique : un effet de ciseau
systématiquement positif
m La dette étant fiscalement déductible, les entreprises ont
tout intérêt à en user (le taux de l'IS est alors élevé)
Cela provoque une fuite en avant de la croissance

externe
185
Aujourd'hui : sagesse ou malthusianisme ? structure de financement
q Un contexte économique particulier

m Des taux d'intérêt réels élevés
m Une conjoncture incertaine
m Une fiscalité de plus en plus neutre face à la décision
économique
q Le cycle prime sur le trend

m Redécouverte des cycles économiques
m Le point-mort joue un rôle central, tout ce qui permet de
l'abaisser est utilisé, dont la réduction de l'endettement
q Le développement des marchés

m Les grands investisseurs raisonnent en allocation globale
des ressources, en risques statistiques...
186
Aujourd'hui : sagesse ou malthusianisme ? structure de financement
q La double stratégie de l'industriel

m Une seule stratégie de financement : le
désendettement
m Une seule stratégie industrielle : le core-
business
– Le core-business d'aujourd'hui a peut-être été la
diversification réussie d'hier
– Ce qui est à vendre aujourd'hui était peut-être le core-
business d'hier
En quelque sorte, une absence de stratégie ?
187

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IEP 2001/2002

Actif économique (A.E.) = Actif Immobilisé + B.F.R.

L’actif économique présente de fortes similarités sectorielles (durée du cycle

Capitaux investis = Financement de l’Actif économique

PRC Provisions pour Risques et Charges

Dettes long terme (à plus d'un an)

ACTIF ECONOMIQUE = CAPITAUX INVESTIS

m La valeur des capitaux propres (Vcp) dépend de la rentabilité

Plus la rentabilité attendue (K) est élevée,

q D’un point de vue financier, l’objectif premier d’une

q Un investissement rentable est un investissement qui

q Il y a création de valeur si:

q Donc, le taux de rentabilité exigé par investisseurs = coût

q En plus du financement, l’investisseur a le pouvoir d’

q La valorisation de l’actif économique et donc celle des

Rappels d’analyse financière

q Définition et mesure de la création de valeur

q Résultats, actifs et rentabilité

q Rentabilité économique (Return On Capital Employed - ROCE)

ROCE Rentabilité économique

R.Ex. (1-IS) C.A.

q Rentabilité des capitaux propres (Return On Equity - ROE)

ROE Rentabilité comptable

En l’absence d’intérêts minoritaires

ROE = ROCE + (ROCE - KD ) . L KD Valeur comptable du coût

Rentabilité ROCE ROE KD

Rentabilité Roce Kcp Kd

Rentabilités comptables et attendues peuvent êtres très différentes !

m La valeur des capitaux propres (Vcp) dépend de la rentabilité

q Le coût moyen pondéré du capital

m Le Wacc représente la rentabilité globale attendue par

Rente = Roce - Wacc

Roce > Wacc ⇔ Ve > A.E.

Valeur actuelle d’un flux perpétuel :

q Exemple avec croissance

X X.(1+g) X.(1+g)2 X.(1+g)3

q Exemple avec croissance (solution)

Flux = (Roce - g) . A.E.

q Rente et croissance : les déterminants de la valeur

La création de valeur résulte :

q On distingue deux approches de la valeur

Valeur boursière Valeur intrinsèque

EVA® = A.E. x (Roce - Wacc)

q La valeur anticipée par le marché

Ve = Capitalisation boursière + Valeur de la dette

Vcp = Capitalisation boursière

q Introduction à la Market Value Added (MVA)

MVA = Ve - A.E. Vcp

Valeurs comptables Valeurs de marché 29

q En théorie… les deux approches convergent

q L'EVA serait étroitement corrélée avec la MVA ?

Croissance CAF 0.18

Croissance BNPA 0.16

Prix proposé par un

q La valeur stratégique est la valeur qu’un industriel est

q Elle dépend des synergies industrielles, commerciales

q Contrairement à la valeur qui est universelle, la valeur

q Les différentes optiques

q Une approche systématique

Capitaux Valeur des

q Dans quelle optique ?

q Les différentes optiques

q Actifs hors exploitation