m2 DSCG Inge Fi Seance 4 Lbo Vstud

IAE de Bordeaux
Master II DSCG – Ingénierie Financière
Séance 4
Les opérations de LBO
Jean-Etienne Palard
Maîtres de Conférences des Universités
Consultant / Formateur
Université de Bordeaux – IAE de Bordeaux
IAE de Bordeaux Master II DSCG

1
Who’s who in LBOs?

2
Sommaire
I Introduction aux LBO
II Quelques rappels de finance et d’évaluation d’entreprise
III Principes généraux du fonctionnement des LBO
IV Modalités pratiques de structuration d’un LBO
V La cession à soi-même dans le cadre d’un LBO
VI Exercices et Etude de cas

3
I Introduction aux LBO
« Price is what you pay,

value is what you get »
Warren Buffet

4
1.1 Présentation générale des LBO
Quelques généralités sur les LBO :

Un LBO (Leveraged Buy Out) correspond à une technique financière utilisée fréquemment dans la
transmission d'entreprises. Cette technique n'est qu'une facette de la transmission d'entreprises, dont
les facteurs clefs reposent généralement sur une redynamisation de l'entreprise, une revue de sa
stratégie avec souvent le développement d'options stratégiques écartées par les précédents
actionnaires (famille ou groupe), et l'interaction avec des investisseurs spécialisés dans la croissance
d'entreprises non cotées.
On parle alors de LBO, LBI, LMBO, BIMBO… Des termes de plus en plus familiers qui cachent des
opérations financières complexes. Apparues dans les années 80 dans les pays anglo-saxons, elles se
développent fortement aujourd'hui en France.
Le repreneur qui ne possède pas suffisamment de fonds pour acheter une société peut choisir de
constituer une société appelée holding dont l'objet est de racheter les parts ou les actions de la
société cible. Le but du montage est alors de faire intervenir un partenaire financier - une banque ou
un capital-risqueur par exemple - qui prête de l’argent à la société holding. Cet emprunt, qui s'ajoute
aux fonds apportés par les actionnaires de la holding, permet l’acquisition des titres de la société
cible.
La rentabilité des capitaux propres investis (15 à 25%) est en général bien supérieure à celle
attendue avec les produits monétaires ou obligataires. Quant à la holding, elle ne correspond pas à
une forme juridique spécifique de société, mais revêt souvent la forme de société commerciale (SA,
SAS, SARL, etc.).
Il existe également des holdings, sociétés civiles, dont le capital présente la caractéristique d’être
détenu par les membres d’une même famille. La holding a une fonction de contrôle du capital et un
rôle de «manager».

5
1.1 Une brève histoire des LBO
Quelques dates clés dans l’histoire des LBOs :

Années 1970
 Bulle financière importante au cours des années 60 sur les marchés actions US
 Introduction en bourse de nombreuses entreprises pour profiter de cette bulle
 Crack du début des années 1970 entrainant de nombreuses faillites de sociétés cotées
 Nombreuses opérations de désinvestissement racheté par effet de levier
Années 1980
 Développement rapide des LBO aux USA avec de nombreuses opérations de retrait de la côte (public to
private operations) sous le poids de l’émergence des fonds d’investissement et des fonds de pension
 Très forte hausse de la rentabilité exigée par les actionnaires et par les fonds et du pourcentage financé
par endettement (dette senior, dette subordonnée, dette mezzanine)
 Rachat de RJS Nabisco par KKR pour 9 milliards $
Années 1990
 Très fort développement des fonds de Private Equity (Banque, Sociétés d’assurance, Sociétés de Gestion)
 Ere des mega-introductions en bourse (IPO) post opération de restructuration
 Premiers LBO secondaires
 Démarrage important en UK et en France
Années 2000
 Double crise financière (2001 et 2007/2008) ayant fortement impacté l’activité des LBOs
 LBO tertiaires
 Fort développement des pays émergents (Chine, Inde, Brésil)

6
1.2 Quelques exemples de LBO…

7
1.2 Typologies des LBO
Type de LBO Définition Présentation Exemple
LMBO ou MBO
LMBI ou MBI

8
LBU
BIMBO

9
OBO

10
II Quelques rappels de finance et
d’évaluation d’entreprise

11
2.1 Présentation d’un bilan sous une forme « économique »
 On appelle actif économique, l’ensemble des actifs utilisés dans le cycle d’exploitation. Il se
décompose en deux éléments : l’actif immobilisé et le BFR qui représente l’encours d’argent gelé
dans le cycle d’exploitation.
 L’actif économique est financé par un ensemble de ressources financières appelé capitaux
investis dans l’exploitation. Les grandes masses sont les capitaux propres qui représentent
l’argent investi ou réinvesti sous forme d’autofinancement par les actionnaires (en distinguant
bien ce qui revient aux minoritaires), les provisions pour risques et charges et l’endettement net.
Capitaux
Actif Propres
immobilisé
Actif
Capitaux
économique
investis
(A.E.)
Endettement
B.F.R. net
Actif économique = Capitaux investis

12
2.2 Analyse de la rentabilité de l’entreprise : ROE et ROCE
 Le résultat d’exploitation résulte de la mobilisation de l’actif économique. Le concept de

rentabilité économique (Return On Capital Employed, ROCE) permet de confronter le résultat
d’exploitation après impôt (fiscalisé de façon normative) et l’actif économique qui a été mobilisé
pour l’obtenir. Lorsque l’endettement est nul, le taux de rentabilité économique est égal
au taux de rentabilité des capitaux propres.
 Le résultat net rémunère les capitaux propres. La rentabilité des capitaux propres (Return
On Equity, ROE) se définit comme le rapport entre le résultat net et les capitaux propres.
Capitaux Résultat
propres net
Résultat Actif Rentabilité

des
d’exploitation économique
capitaux
propres
Rentabilité (ROE)
économique
(ROCE)

13
2.3 Rentabilité économique
 Le ROCE se calcule de la façon suivante :
 Il n’y a pas de création de valeur sans une rentabilité économique existante ou

anticipée suffisante pour couvrir le coût de financement exigé par les créanciers et les
actionnaires de l’entreprise. La rentabilité économique constitue donc un concept central
dans le diagnostic financier d’une entreprise.
 La rentabilité économique peut se décomposer en deux ratios qui caractérisent le mode de

fonctionnement de l’entreprise :
 Le taux de marge d’exploitation (après impôt) dégagé par l’activité ;
 Le montant des capitaux engagés (actif économique) pour un chiffre d’affaires donné.
 Ces deux ratios sont très liés au type d’activité industrielle de l’entreprise.

14
2.3 Rentabilité des capitaux propres et effet de levier
 La rentabilité des capitaux propres est d’un faible intérêt du point de vue du diagnostic financier
d’une entreprise industrielle ou commerciale, tant elle dépend d’une analyse statique de la
structure financière de l’entreprise. Le ROE est en revanche particulièrement pertinent pour les
établissements bancaires du fait de l’importance des capitaux propres dont le niveau est
réglementé.
 En effet, la rentabilité des capitaux propres est la somme de la rentabilité économique (ROCE) et
de l’effet de levier résultant de l’écart entre la rentabilité économique (ROCE) et le coût
comptable après impôt de la dette de l’entreprise (K d).

15
2.4 L’effet de levier
 L’effet de levier explique le taux de rentabilité des capitaux propres en fonction du taux de
rentabilité de l’actif économique et du coût de la dette.
 L’ensemble des capitaux apportés par les prêteurs et les actionnaires finance l’ensemble des emplois,
c’est-à-dire l’actif économique; ces emplois dégagent un résultat d’exploitation lui-même réparti entre
les frais financiers (rémunération des prêteurs) et le résultat net revenant aux actionnaires.
Répartition de la richesse secrétée
Capitaux propres
Financement
Actif économique
Endettement net
Rémunération des
Sécrétion de richesse Rémunération des prêteurs capitaux propres
(rentabilité économique (coût de la dette après (rentabilité des capitaux
après impôt) impôt) propres après impôt)
Frais financiers
Répartition après impôt
Résultat d’exploitation
après impôt
Bénéfice net
 La rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique (après impôt) ne sont séparées que
par l’impact de la structure financière, mis à part les éléments non récurrents. On appelle « effet de
levier » la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique.

16
2.4 L’effet de levier (suite)
 Exemple : Soit une entreprise disposant d’un actif économique de 100, dont la rentabilité
économique est de 10% après impôt, et qui est entièrement financé par capitaux propres. La
rentabilité économique et la rentabilité des capitaux propres sont donc égales à 10%.

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 Le mérite de l’effet de levier est de montrer à l’analyste l’origine de la rentabilité des capitaux
propres : est-ce la performance opérationnelle (bonne rentabilité économique) ou une structure
de financement favorable qui permet de bénéficier d’un effet de levier ? Sur la durée, seule
une rentabilité économique croissante est le gage d’une progression régulière de la
rentabilité des capitaux propres.
 Illustration :
Rentabilité des capitaux propres Rentabilité économique après impôt
2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013

Groupe A 15% 16% 18% 20% Groupe A 10% 8% 7% 7%
Groupe B 15% 15% 15% 15% Groupe B 15% 15% 15% 15%
Groupe C 40% 40% 40% 40% Groupe C 10% 10% 10% 10%

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 Exercice : soit une entreprise présentant les données financières consignées dans le tableau ci-
dessous. Calculez le ROE, le ROCE et l’effet de levier de cette entreprise en tenant compte d’un
taux d’impôt normatif de 30%.
Données de base 2004 2005 2006 2007

Chiffre d'affaires (CA) 3100 3064 3249 3438
Résultat courant (RC) 159 93 132 166
+ Charges financières nettes (CF) 34 29 27 30
= Résultat d'exploitation (RE) 193 122 159 196
Immobilisations nettes (Immo) 1233 1275 1254 1208
+ Besoin en fonds de roulement (BFR) -15 12 -28 -48
= ACTIF ECONOMIQUE (AE) 1218 1287 1226 1160
Capitaux propres (CP) 535 592 626 638
+ Endettement net (D) 682 695 600 522
= ACTIF ECONOMIQUE (AE) 1217 1287 1226 1160
Taux d'impôt sur les sociétés (IS) 30% 30% 30% 30%

19
2.4 L’effet de levier
 Solution de l’exercice :

20
2.6 Rentabilité exigée par les pourvoyeurs de fonds
 On désigne par valeur d’entreprise (enterprise value ou firm value) la valeur de marché de
l’actif économique (ci-après notée ‘Ve’).
 En fonction de la structure financière, elle se partage entre les deux collèges de pourvoyeurs de
fonds de l’entreprise : les créanciers, qui détiennent la valeur de la dette, et les actionnaires, qui
détiennent la valeur des capitaux propres.
Vcp Kcp
ROCE Ve WACC
Vd Kd
 La valeur de l’entreprise (Ve) dépend de la rentabilité économique attendue (ROCE) du niveau de

croissance anticipée de l’activité (ci-après notée ‘g’) et du risque opérationnel de l’activité.
 La valeur des capitaux propres (ci-après notée ‘Vcp’) dépend de la rentabilité exigée par les
actionnaires (coût des capitaux propres ci-après noté ‘K cp’).
 La valeur de la dette financière nette de la trésorerie (ci-après notée ‘Vd’) dépend de la
rentabilité exigée par les créanciers (coût de la dette ci-après noté ‘Kd’)(1)
Note(1): Dans la pratique, et en l’absence de titres de dette cotés sur le marché (ex: obligations), V d = valeur comptable de la dette financière nette

21
2.6 Rentabilité exigée par les pourvoyeurs de fonds (suite)
 Le coût des capitaux propres (Kcp) est la rémunération exigée par les actionnaires de
l’entreprise compte tenu du risque qu’ils prennent en investissant dans celle-ci. Cette exigence
de rémunération se décompose en deux parties :
 Un taux sans risque qui représente la rémunération du temps,
 Une prime de risque qui représente le fait qu’investir dans une action est plus risqué qu’un
investissement dans des obligations ou dans de l’immobilier.
 Le coût de la dette (Kd) est le coût financier exigé par les créanciers de l’entreprise. Il
représente le coût de refinancement de la totalité de l’endettement net de l’entreprise dans les
conditions de marché du moment.
 La valeur des capitaux propres (V cp) dépend du coût des capitaux propres (K cp). De même, la
valeur de la dette (Vd) dépend du coût de la dette (Kd). Plus le coût exigé (K) est élevé, plus la
valeur (V) sera faible.
 On appelle Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou Weighted Average Cost of Capital
– WACC), la rentabilité globale attendue par l’investisseur à la fois actionnaire et
créancier de l’entreprise. Le WACC se présente comme la moyenne pondérée en valeur de
marché des coûts financiers des différentes ressources de l’entreprise. Son calibrage revêt une
importance extrême dans la méthode des DCF.
Vcp Vd
Wacc = Kcp · + Kd · (1 – IS) ·
Vcp + Vd Vcp + Vd

22
2.6 Rentabilité exigée par les pourvoyeurs de fonds (suite)
 Le WACC doit refléter l’intégralité du risque afférent aux flux économiques, à savoir la somme
du risque économique et du risque financier de l’entreprise.
 Le risque économique proprement dit est induit par le poids des charges fixes par rapport aux
charges variables dans la composition des charges d’exploitation de l’entreprise : plus les
charges fixes sont importantes, plus l’atteinte du seuil de rentabilité opérationnelle – donc, le
dépassement du point mort d’exploitation pure – est difficile et plus le risque économique est
élevé.
 Le risque financier est fonction quant à lui, du poids de l’endettement financier net par rapport
aux capitaux propres comptables dans la structure de financement de l’entreprise : plus
l’endettement financier net est élevé, plus l’atteinte du seuil de rentabilité est délicate à cause
du coût de l’endettement financier net qui augmente à la fois les charges fixes du compte de
résultat (intérêts contractuels) et celles du tableau de flux (échéances de remboursement
contractuels de l’endettement). Du coup, le risque d’insolvabilité est plus élevé.

23
2.7 Création de valeur
 Une entreprise ne crée de la valeur que si sa rentabilité économique anticipée (ROCE)

est supérieure à son coût moyen pondéré du capital (WACC). On appelle création de
valeur, la différence Ve – AE. Dans cette hypothèse, la valeur d’entreprise (Ve) sera
supérieure à la valeur comptable de l’actif économique (AE). L’écart entre la rentabilité
économique anticipée et le WACC est appelée rente.
 Dans l’hypothèse où la rentabilité économique anticipée s’établit à un niveau proche du WACC, il

n’y a en revanche pas de rente : la valeur d’entreprise est dans ce cas proche de la valeur
comptable de l’actif économique.
 Enfin, si la rentabilité économique anticipée est inférieure au WACC, la valeur d’entreprise est
inférieure à la valeur comptable de l’actif économique, ce qui signifie qu’il est plus intéressant de
vendre l’actif économique afin de placer le produit sur les marchés financiers.
Ve
Création
de valeur
Destruction
de valeur AE
Actif
Ve économique
Valeur comptable
d’entreprise

24
2.8 Panorama et utilisation des méthodes d’évaluation
Méthodes couramment mises en œuvre (1/2)
 Les méthodes d’évaluation sont en général classées en trois grandes catégories :
 Les approches patrimoniales reposent sur une lecture comptable du patrimoine de l’entreprise. La
valeur d’une entreprise est égale à la valeur retraitée des actifs immatériels et matériels qui composent
son patrimoine. C’est une approche statique qui repose sur la valeur passée des actifs et non sur la
capacité de l’entreprise à générer des cash-flows dans le futur.
 Les approches analogiques par les multiples de sociétés comparables ou transactions comparables,
reposent sur le principe que la valeur d’un actif peut être mesurée en comparaison avec la valeur d’actifs
comparables, dont le cours ou le prix peut être observé sur les marchés. Par analogie avec les deux
modèles précédents, les professionnels ont recours à deux types de multiples, directs et indirects :
 Les multiples de capitaux propres qui rapprochent la capitalisation boursière à un agrégat : PER, PCF (Price
to CashFlow), PBR (Price to Book Ratio)
 Les multiples de valeur d’entreprise qui rapprochent la valeur d’entreprise, à ses agrégats d’exploitation :
Ve/CA, Ve/EBE, Ve/REX, Ve/FCF,…
 Les approches par les flux ou les revenus (income approach) : elles s’appuient sur les
fondamentaux de l’entreprise et reposent sur le principe théorique selon lequel la valeur d’un actif est,
par définition, égale à la valeur actuelle des revenus qu’il est susceptible de générer dans le futur. Dans
le cadre de ces approches, on distingue en général deux types de méthodes, directes et indirectes (1) :
 Le modèle des dividendes actualisés (Discounted Dividend Model, DDM), qui repose sur l’actualisation des
dividendes futurs ;
 Le modèle des flux de trésorerie actualisés (Discounted Cash Flows Model, DCF), qui repose sur
l’actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles pour l’ensemble des investisseurs (actionnaires et
créanciers).
 L’approche par la somme des parties (Sum Of the Part, SOP) : les groupes étant souvent constitués
d’activités opérationnelles différentes, le recours à une estimation distincte de leurs différentes divisions ou
unités opérationnelles devient ainsi une approche de plus en plus courante.

25
2.8 Panorama et utilisation des méthodes d’évaluation
Méthodes couramment mises en œuvre (1/2)
Approche patrimoniale Méthodes directes Méthodes indirectes

(valeur des fonds propres) (valeur d’entreprise)
Approche statique Valeur des actifs réévalués Actif Net Réévalué (ANR)
Approches par les Méthodes directes Méthodes indirectes

flux/revenus (valeur des fonds propres) (valeur d’entreprise)
Résultats/flux Discounted Dividend Model - DDM Discounted Cash Flows Model -

DCF
Résultats/capitaux investis Méthode de la rente du goodwill Méthode des surprofits

(Résidual Income Model – RIM) (EVA®/MVA®, CFROI)
Approches par les multiples Méthodes directes Méthodes indirectes

(valeur des fonds propres) (valeur d’entreprise)
Résultats Price Earnings Ratio - PER, PCF Ve/CA, Ve/EBE, Ve/REX
Capitaux investis Price to Book Ratio – PBR Ve/capitaux employés
Note : Les méthodes mixtes ont été classées selon qu’elles résultent de la prise en compte des fondamentaux de l’entreprise (ex. EVA) ou de l’application de
multiples (ex.PBR). L’approche par la somme des parties n’a pas été considérée comme une méthode à part entière, dans la mesure où elle fait appel, pour
chaque activité évaluée, aux différentes méthodes répertoriées par ailleurs.

26
III Principes généraux du
fonctionnement des LBO

27
3.1 Principe général d’un LBO
Cible Holding de reprise

100%
CP (H)
Capitaux
Propres
(cible) Titres
Actifs de de la cible
la cible Levier Dette
Financier du holding
Dette de la cible
CP (H) : valeur comptable des capitaux propres du holding

CP (cible) : valeur économique des capitaux propres de la cible
TRI des fonds investis

Environ 15% à 25% par an
Formule
N 1/N
TRI = (VCP / VCP ) –1
0

28
3.1 Principes généraux
Une opération à  Une opération à effet de levier (Leverage Buy Out) consiste à faire acquérir une société cible
par un holding de reprise ad hoc financé, pour une part importante, par endettement :
effet de levier
financier  l’acquisition des seuls capitaux propres du holding par les investisseurs en equity se traduit
par une mise de fonds inférieure à celle qui serait nécessaire à l’achat des actions de la cible,
faisant ainsi jouer à plein l ’effet de levier (rentabilité financière de la cible supérieure au coût
de la dette) ;
 la dette d’acquisition du holding est remboursée par les dividendes que lui verse la cible et
éventuellement par la trésorerie procurée par la sortie du LBO.
Des conditions à  Un LBO repose sur la capacité de la cible à verser des dividendes au holding de reprise. Il suppose
que certaines conditions soient préalablement réunies afin d’assurer la viabilité du montage et
réunir au préalable d ’engendrer un niveau de risque acceptable :
 secteur mature requérant des investissements modérés, permettant ainsi la distribution de
dividendes élevés ;
 endettement raisonnable afin d’affecter l’essentiel de la trésorerie de la cible à la distribution de
dividendes au holding ;
 menaces limitées de l’environnement afin de réduire les aléas relatifs à la réalisation du plan
d ’affaires en termes :
 d’intensité concurrentielle ;
 de risque de remise en cause du positionnement de la cible par une innovation technologique ;
 de cyclicité de l’activité ;
 existence d’un plan d’affaires fiable et réaliste sur lequel reposent les simulations financières ;
 visibilité sur la sortie par mise en bourse ou par cession à un industriel ou à un autre fonds
(LBO secondaire).

29
3.1 Principes généraux
Une possibilité de
réinvestissement du  Le réinvestissement du cédant dans le capital du holding de reprise est observé
fréquemment :
cédant
 il sécurise l ’investissement du fonds :
 le réinvestissement constitue un gage du maintien du management en place...
 ... et crédibilise le plan d ’affaires qui lui a été remis, les conditions du réinvestissement du
cédant étant les mêmes que celles de l ’entrée du fonds ;
 il est également avantageux pour le cédant :
 son réinvestissement mobilise seulement une partie du cash perçu ;
 il bénéficie du même TRI que le fonds et d ’un potentiel d upside lors de sa sortie du LBO ;
 le réinvestissement peut lui procurer des avantages fiscaux (cf. : 2-4).

30
3.2 Valorisation de la cible
Une valorisation  Le prix de cession de la cible est plafonné à hauteur du montant du

de la société cible financement maximal susceptible d ’être levé par le holding de reprise :
induite par les  le montant de la dette d ’acquisition est directement lié à la rentabilité
contraintes de prévisionnelle de la cible. Il est calibré en intégrant 3 contraintes :
financement  remboursement sur une période de 7 à 9 ans à l ’aide des dividendes distribués par la
cible au holding (le taux de distribution des bénéfices de la cible étant supposé
s ’établir à 100% dès la mise en place du LBO) ;
 nécessité de permettre au holding de conserver une trésorerie légèrement
excédentaire (afin de ne pas engendrer de besoins de financement complémentaires) ;
 respect de certains ratios financiers (covenants) permettant aux établissements
prêteurs et aux financiers de bien contrôler le bon déroulement du LBO. A titre
illustratif, quelques covenants observés dans le cadre de LBO récents sont présentés
ci-dessus ;
 les capitaux propres sont fixés à un niveau assurant aux investisseurs (fonds
d ’investissement) un taux de rendement interne (TRI) de l ’ordre de 25% à 30%
en 3 ans :
 hypothèse de sortie du fonds en bourse ou par cession à un industriel (ou à un autre
fonds) sur la base d ’un multiple d ’EBITDA ou d ’EBIT ...
 ... issu des conditions de marché au moment de la mise en place du LBO.

31
3.2 Valorisation de la cible
Un financement
qui doit  Le valeur de la cible est en réalité légèrement inférieure à la somme des
également valeurs des capitaux propres et de la dette du holding, celui-ci devant
couvrir les frais également financer divers frais liés à l ’acquisition (de l ’ordre de 3% à 4% de
de montage et la valeur de la transaction) :
de structuration  avocats ;
de l ’opération
 conseils ;
 audits juridique, comptable et fiscal ;
 commission d ’engagement sur la dette d ’acquisition.

32
3.3 Facteurs d’optimisation financière
 L ’optimisation de la trésorerie du holding au cours des premières années du

Ventilation de la LBO conduit à différer une partie du remboursement de la dette d ’acquisition :
dette
 Ventilation de la dette dite senior en 2 tranches :
 une tranche A (80% du montant total) remboursable par amortissements du capital en
légère progression sur 7 ans. Ses intérêts sont calculés sur la base de l ’Euribor 6 mois
majoré de 250 points de base dans les conditions de marché actuelles ;
 une tranche B (20% du montant total) remboursable in fine au bout de 8 ans et
portant intérêt au taux de l ’ Euribor 6 mois augmenté de 4000 points de base dans
les conditions de marché actuelles.
 Possibilité de compléter le financement par une dette mezzanine :
 en général remboursable in fine au bout de 9 ans, ou à 50% au bout de 8 ans et 50%
au bout de 9 ans. Ses intérêts sont calculés sur la base de l ’Euribor 6 mois majoré de
350 points de base auxquels s ’ajoutent 250 points de base capitalisés ;
 assortie de bons de souscription d ’actions (BSA) dont l ’exercice engendre une plus-
value qui améliore le rendement des mezzaners ;
 au total, dans les conditions de marché actuelle, la rémunération annuelle de la dette
mezzanine augmentée de la plus-value résultant de l ’exercice des BSA doit assurer
aux fonds spécialisés en mezzanine un TRI de 17%.
 Dans l ’hypothèse où la trésorerie du holding est déficitaire uniquement la première
année du LBO, des aménagements au cas par cas peuvent être envisagés :
 versement par la cible au holding d ’un dividende exceptionnel, à condition de disposer
de réserves distribuables ;
 négociation avec les banques d ’un « surfinancement » du holding c ’est-à-dire d ’une
augmentation de la dette d ’acquisition permettant de couvrir ses besoins de trésorerie
pendant un an.
33
3.3 Ventilation de la dette et modalités de financement
Ratios observés dans le cadre de LBO
2000 2005 2010

Coût de la dett e
Marge sur tranche A 1,75% à 2% 2 à 2,25% 3,00%
Marge sur tranche B 2,25% 2,75% 4,00%
Dette mezzanine 16% 19% 22%
Structure
Equity 30% 40% 50%
Dette senior et mezzanine / total bilan 60 à 65% 50 à 55% 40 à 45%
Multiples de dette senior / EBITDA 3,5 fois 3 fois 2,5 fois
Multiples de total dette / EBITDA 4,5 fois 4 fois 3,5 fois
Durée
Maturité maximale 8 à 9 ans 7 ans 6 ans
Durée moyenne 5,5 ans 5 ans 5 ans
Source : publications professionnelles

34
3.4 Facteurs d’optimisation fiscale
Utilisation du  Outre la présence de l’effet de levier, l’optimisation de l’opération passe par une réduction
déficit fiscal du de l’impôt à payer par le groupe constitué par le holding et la cible grâce à l’intégration
holding fiscale :
 possibilité d’utilisation par le groupe fiscal du déficit fiscal créé par les charges financières et
l’amortissement des frais d’acquisition du holding alors que ce dernier ne dispose pas de produits
imposables (les dividendes remontent en franchise d’impôt au sein du périmètre d’intégration
fiscale). Les résultats imposables de la cible sont ainsi en partie neutralisés fiscalement par le
déficit du holding ;
 nécessité de demander l’intégration fiscale au SLF avant le 31/12/N pour une intégration à partir
de l ’exercice N+1 ;
 d’un point de vue pratique, signature d’une convention d ’intégration fiscale entre le
holding et la cible formalisant les conditions de liquidation de l ’impôt du groupe fiscal :
 versement par la cible au holding de l’IS qu’elle aurait versé au Trésor Public en l ’absence
d ’intégration fiscale ;
 paiement par le holding de l ’impôt dont l ’assiette correspond au résultat imposable de la cible
réduit du déficit fiscal du holding ;
 liquidation de l’IS de la cible vis-à-vis du holding selon le principe des acomptes provisionnels vis-vis
du Trésor Public :
 paiement, au cours de l ’année N, des acomptes sur l ’IS qui sera dû au titre de l ’exercice N ;
 régularisation en avril N+1 du solde de liquidation (différence entre l ’IS effectivement dû et la somme des acomptes provisionnels
déjà payés).

35
3.4 Facteurs d’optimisation fiscale
Réinvestissement
 Les conditions du réinvestissement des actionnaires de la cible au capital du
des actionnaires
holding de reprise peuvent être optimisées selon trois axes :
de la cible
 apport d’une partie des titres de la cible au holding de reprise. Dans ce cas, la plus-
value de cession dégagée par l ’apporteur est en sursis d’imposition jusqu’à la date de
cession des titres du holding ayant rémunéré l ’apport ;
 cession des titres au sein du périmètre d’intégration fiscale du cédant, ce qui suppose
que le holding de reprise fasse partie du périmètre d ’intégration fiscale du cédant
avant le LBO et que l ’entrée des investisseurs en capitaux propres soit
momentanément limitée à moins de 5%. Dans ce cas, la plus-value est également en
sursis d ’imposition ;
 réinvestissement du cédant personne physique à hauteur de plus de 25% du capital du

holding. Dans ce cas, le montant du réinvestissement est déductible de l’ISF, les
actions détenues étant assimilées à un outil de travail.

36
IV Modalités pratiques de
structuration d’un LBO

37
4.1 Hypothèses financières de base (1/2)
Business Plan  La structuration d’un LBO repose sur les éléments de plan d’affaires
communiqués par la société cible ou issus de prévisions d’analystes :
 éléments de compte de résultat prévisionnel à saisir dans le tableau Compte de
résultat de la cible de l ’onglet COMPTES :
 CA
 EBITDA
 EBIT
 éléments de détermination du cash flow à saisir dans le tableau Cash flow de la

cible de l ’onglet COMPTES :
 investissements nets des cessions
 éventuellement variations du BFR
 dernier bilan arrêté à saisir dans la colonne Réalisations du Bilan de la cible de

l ’onglet COMPTES.
COMPTES

38
4.1 Hypothèses financières de base (2/2)
Réalisations Prévisions Extrapolations

Compte de résultat de la cible 2011 2012 2013 2014 2015
CA 374 376 391 411 435
Taux de croissance du CA 0,5% 4,0% 5,3% 5,7%
EBE = EBITDA (avant participation) 32 35 38 41 44
Taux de marge d'EBE 8,6% 9,3% 9,6% 9,9% 10,2%
Amortissements 18 19 18 18 20
En % du CA 4,8% 5,0% 4,7% 4,5% 4,6%
REX = EBIT (avant participation et GW) 14 16 19 22 24

Cash flow de la cible 2011 2012 2013 2014 2015
Résultat net 0 4 7 9 11
Amortissements 18 19 18 18 20
(Investissements) (20) (3) (15) (18) (17)
Réalisations
Bilan de la cible 2011
Immobilisations 337
BFR (51)
Total actif 287
Capitaux propres avant affectation 92

Provisions pour risques et charges 12
Dette financière nette 183
Total passif 287
NB : en bleu : données saisies

39
4.2 Prolongation du plan d’affaires (1/3)
Compte de résultat  Sur la période du plan d’affaires, les hypothèses financières de base
prévisionnel de communiquées par la Direction Générale de la cible ou issues de notes
la cible d ’analystes peuvent être utilisées directement sans retraitement (agrégats
d ’exploitation).
 En revanche, la distribution au holding de la totalité - dans la mesure du
possible - du résultat de la cible (réalisé au cours de l ’exercice précédent)
conduit à recalculer la dette financière et le résultat financier de la cible :
 coût de la dette de la cible à préciser ;
 frais financiers calculés sur la base de la dette financière nette moyenne de
l ’exercice comptable considéré.
 Au-delà de la période du plan d’affaires, les prévisions peuvent être prolongées
sur 9 ans en utilisant les hypothèses suivantes :
 taux de croissance de l ’activité égal à celui prévu pour la dernière année du plan
d’affaires ;
 principaux ratios constatés la dernière année du plan d’affaires maintenus au-delà
 taux de marge d’EBITDA ou d’EBIT ;
 ratio dotations aux amortissements/CA ;
 ratio investissements/CA. Le niveau des investissements doit toutefois être en rapport
avec la croissance observée si celle-ci est variable ; le ratio est égal à 3,5% du CA.
 BFR/CA : le ratio est égal à 14%% du CA.

40
Hypothèses complémentaires
Les hypothèses relatives au coût de la dette et au taux d’IS sont synthétisées dans le
tableau suivant :
Hypothèses relatives au coût de la dette 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Coût de la dette avant IS 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Rendement du placament de la trésorerie 3,0% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%
Taux d'IS 36,43% 35,43% 34,43% 34,43% 34,43% 34,43% 34,43% 34,43% 34,43% 34,43%
EURIBOR 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Marge
. senior tranche A 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%
. senior tranche B 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75%
. mezzanine 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Coût total de la dette d'acquisition

. tranche A 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
. tranche B 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%
. mezzanine 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00%

41
Question 1 : Construire le compte de résultat de la cible en 2011 et jusqu’en 2020

en prenant en compte les hypothèses précisées précédemment.

42
4.3 Cash-flows de la cible
 Question 2 : Construire le tableau prévisionnel des cash-flows de la

Cash flow
prévisionnel cible en vous appuyant sur la définition suivante :
de la cible
Résultat net de la cible N

+ Dotations aux amortissements N
- Investissements nets des cessions N
- Variation du BFR N
- Dividende versé au titre de l'exercice N-1
= Cash-flow de la cible N

43
4.4 Bilan de la cible
Bilan prévisionnel  Question 3 : Construire le bilan prévisionnel de la cible en vous

de la cible appuyant sur les hypothèses et définitions suivantes :
Immobilisations N = Immobilisations (N-1) + Investissements N - Dotations N
BFR N = BFR (N-1) + Variation du BFR

Total Actif N = Total Actif (N-1) + Investissements N - Dotations N + Variation
du BFR
Capitaux propres N = Capitaux propres (N-1) + Résultat N - Dividende versé au titre de
(N-1)
Provisions N = Provisions (N-1)
Dette financière nette N = Dette financière nette (N-1) - Cash-flow N
Total Passif N = Total passif (N-1) + Résultat N - Dividendes - Cash-flow

44
4.5 Bilan du holding
Bilan du holding  Hypothèses : on vous donne le bilan du holding au moment du LBO ainsi
que les modalités de financement du rachat de la cible
Bilan d'ouverture du holding de reprise

Titres cible 93 Capitaux propres 58 60%
Frais d'acquisition 3 Dette mezzanine 10 10%
Dette senior 28 29%
. Tranche A 22 80%
. Tranche B 6 20%
. Sous-total 28 100%
TOTAL ACTIF 96 TOTAL PASSIF 96

45
4.6 IS du groupe fiscal intégré
 L’endettement maximal du holding doit être fixé à un niveau tel que sa trésorerie
Approche par demeure toujours positive. Il est déterminé par itérations successives en simulant
itérations différents niveaux d ’endettement.
successives
IS du groupe fiscal
intégré  Question 4 : Déterminer l’SI du groupe fiscal intégré
 Le résultat net du holding sur lequel repose la détermination de son cash flow et de sa
trésorerie suppose le calcul préalable de l ’impôt dû dans le cadre de la convention
d ’intégration fiscale.
 Calcul de l’impôt dû par le groupe fiscal intégré
RCAI de la cible
- Dotation aux amortissements des frais d'acquisition du holding
- Frais financiers sur la dette d'acquisition
+ Produits financiers sur le placement de la trésorerie du holding
= Résultat imposable du groupe fiscal

46
4.7 Compte de résultat net du holding
Compte de résultat  Question 5 : Déterminer le résultat net du holding après impôt de 2012 à
du holding 2020
Dividendes reçus de la cible au titre de (N-1)

+ Impôt reçu de la cible
- Dotations aux amortissements des frais d'acquisition
- Frais financiers sur la dette d'acquisition
+ Produits financiers sur le placement de la trésorerie du holding
- IS reversé au Trésor Public
= Résultat net du Holding

47
4.8 Simulation du cash-flow du holding
Cash flow du
holding
 Question 6 : déterminer les cash-flows du holding de 2012 à 2020 en vous
appuyant sur les définitions suivantes.
 Le bilan du holding s’appuie sur son cash-flow déterminé à partir du résultat net et
de l ’échéancier de remboursement de la dette d ’acquisition.
+ Résultat net du holding

+ Dotations aux amortissements des frais d'acquisition
- Remboursement du principal de la dette d'acquisition
= Cash-flow du holding
NB : par souci de simplification, un remboursement de la dette d ’acquisition senior par
amortissements constants est présenté ci-dessus. Un profil plus agressif (amortissements
progressifs) peut toutefois être envisagé en fonction des spécificités de l ’opération étudiée.

48
DOCUMENT DE TRAVAIL PRELIMINAIRE
4.4 Simulation de l’endettement du holding (3/3)
Bilan du holding
 L’endettement de la cible est déterminé par la formule suivante
Titres N = Titres (N-1)

Frais d'acquisitions N = Frais d'acquisition (N-1) - Dotations aux amortissements N
Trésorerie N = Trésorerie (N-1) + Cash-flows N
Total Actif N = Total Actif (N-1) + Cash-flow N - Dotations aux amortissements sur frais N
Capitaux propres N = Capitaux propres (N-1) + Résultat N
Dette financière N = Dette financière (N-1) - Remboursement dette N
Total Passif N = Total Passif (N-1) + Résultat net - Remboursement dette N
Covenants
 La mise en place prévisible de covenants dans les contrats de crédit suppose de
s ’assurer que les ratios observés sur des opérations récentes.

49
4.5 Simulation du montant des capitaux propres du holding (1/2)
 Le montant maximal des capitaux propres du holding doit être fixé à un niveau
Approche par
itérations tel que le TRI des investisseurs en fonds propres atteigne le niveau souhaité
successives (de l’ordre de 30% en 3 ans).
 Il est déterminé par itérations successives en simulant différents niveaux
d ’endettement.
 Le TRI des investisseurs en capitaux propres est déterminé en comparant la
valorisation du groupe (holding + cible) au moment de leur sortie du capital du
holding à la valorisation retenue pour la cible au moment de leur entrée.
IAE de Bordeaux 50 Master II DSCG

Strictement confidentiel - Janvier 2002
50
Bilan du holding 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Titres de la cible 93 93 93 93 93 93 93 93 93 93
Frais d'acquisition 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2
Trésorerie 0 (5) (5) (3) 1 7 16 28 37 55
Total actif 96 91 91 92 97 103 112 124 132 150
Capitaux propres 58 57 59 64 71 81 93 108 127 150

Dett e d'acquisition 38 35 32 28 25 22 19 16 5 0
Total passif 96 91 91 92 97 103 112 124 132 150

Echéanciers de remboursement 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 TOTAL
Dett e mezzanine
Part du principal remboursé 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 50% 50% 100%
Capital restant dû 10 10 10 10 10 10 10 10 5 0
Montant remboursé au cours de l'année 0 0 0 0 0 0 0 5 5 10
Coût de la tranche A de la dette senior 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00% 9,00%
Frais financiers engendrés 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,68 0,23
Tranche A de la dett e senior

Tranche B de la dett e senior


51
4.5 Simulation du montant des capitaux propres du holding
(2/2)
Bilan consolidé  La valeur du groupe (holding + cible) issue de comparaisons boursières (application
du groupe d’un multiple d ’EBIT) intègre sa dette financière nette, issue du bilan consolidé :
holding+cible
Bilan consolidé d'ouverture au 31/12/N Bilan consolidé de clôture au 31/12/N+1
+ Immobilisations cible N + Immobilisations cible N+1

+ BFR cible N + BFR cible N+1
+ Frais holding N + Frais holding N+1
+ Goodwill N + Goodwill N - DAP du goodwill N+1
= Total Actif consolidé N = Total Actif consolidé N+1
Capitaux propres holding N Capitaux propres holding N+1 – DAP du goodwill

N+1
+ Réserves consolidées N + Réserves consolidées N +résultat cible N+1

+ Dette nette cible N + Dette nette cible N+1
+ Dette nette holding N + Dette nette holding N+1
= Total passif consolidé N = Total passif consolidé N+1
IAE de Bordeaux 52 Master II DSCG

Strictement confidentiel - Janvier 2002
52
Dett e consolidée 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Dette financière nette de la cible 183 173 164 155 145 134 123 111 98 85
Dette d'acquisition du holding 38 35 32 28 25 22 19 16 5 0
(Trésorerie du holding) 0 5 5 3 (1) (7) (16) (28) (37) (55)
Dett e financière nett e consolidée 221 213 201 187 170 149 126 98 67 30
Calcul et traitement du goodwill

Prix d'achat de la cible 93
Situation nette de la cible 92
Goodwill 1
Durée d'amortissement 20
Dotations annuelles aux amortissements du goodwill 0

Bilan consolidé 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Immobilisations de la cible 337 332 327 323 318 314 309 304 299 294
Frais d'acquisition 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2
Goodwill 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0
BFR de la cible (51) (51) (53) (56) (59) (62) (66) (70) (74) (78)
Total actif 291 285 278 270 262 254 245 237 228 219
Capitaux propres 58 60 65 73 82 94 109 128 150 178

Provisions pour risques et charges 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Dette nette consolidée 221 213 201 187 170 149 126 98 67 30
Total passif 291 285 278 271 263 255 247 238 229 220
Date de sortie du LBO 2014 2015 2016
Nombre d'années 2014 2015 2016
EBIT de sortie 2014 2015 2016

xEBIT de sortie 13 14 15 13 14 15 13 14 15
Valeur d'entreprise de sortie 289 311 333 317 342 366 364 392 420
(Dette financière nette de sortie) (187) (187) (187) (170) (170) (170) (149) (149) (149)
Valeur des capitaux propres de sortie non diluée 102 124 147 148 172 196 215 243 271
TRI avant dilution des BSA des mezzaners 20,7% 28,9% 36,2% 26,3% 31,2% 35,7% 29,9% 33,2% 36,1%
53
V Cession à soi-même dans le
cadre d’un LBO

54
5. Cession à soi-même (1/2)
Intérêt d’une  La cession à soi-même permet de restructurer la dette du cédant en termes de

cession à soi- maturité et d ’affectation :
même  la cession des titres de la cible au holding permet au cédant de rembourser tout ou
partie de la dette située au dessous de la cible ;
 le réinvestissement du cédant au capital du holding de reprise ne mobilise pas la
totalité du cash perçu, grâce à l ’effet de levier et à l ’investissement du fonds ;
 la dette du cédant est partiellement transférée au holding de reprise, et son
remboursement est assuré par les dividendes de la cible.
Amendement  Dans l’hypothèse d ’un réinvestissement majoritaire du cédant dans le capital

Charasse du holding, l ’amendement Charasse s’oppose à la déductibilité des frais
financiers au sein du groupe fiscal dont le holding est tête de groupe.

55
5. Cession à soi-même(2/2)
Optimisation  Toutefois, la réalisation du LBO au sein du périmètre d’intégration fiscale du

fiscale cédant préexistant à l’opération permet d ’en optimiser :
 l’amendement Charasse ne s’applique pas si le réinvestissement du cédant est

réalisé au sein de son propre périmètre d’intégration fiscale ce qui suppose que
deux conditions soient réunies :
 le holding de reprise doit, avant la cession, déjà appartenir au périmètre d’intégration

fiscale dont le cédant est tête de groupe;
 la participation du cédant dans le holding ne doit pas être ramenée en deçà de 95%
(en intérêt et en contrôle) afin de préserver le périmètre d’intégration fiscale, après
l’entrée du fonds. Pour éviter de limiter l ’investissement du fonds, celui-ci souscrit à
5% du capital du holding et à l ’émission d ’obligation convertibles.
 la plus-value dégagée par le cédant est en sursis d’imposition jusqu’à la rupture de

l ’intégration fiscale engendrée par la sortie du LBO.

56
VI Exercices et applications

57
Exercice 1 – LBO et calcul de TRI
 La société TARGET SAS doit faire l’objet d’un rachat par LBO de la part de BIDAX SA. Ce fonds de
LBO la valorise à 120 M€ et estime pouvoir financer l’opération de la sorte :
 Capitaux propres (100% BIDAX) : 25%
 Dette Mezzanine : 20%
 Dette bancaire Senior : 55%
 La dette mezzanine est remboursable in fine dans 6 ans alors que la dette bancaire l’est par annuité
constante, sur 5 ans. BIDAX espère sortir de la société dans 5 ans, sur la base d’un multiple de
résultat d’exploitation (EBIT) de 10. Aucun dividende ne sera distribué à BIDAX sur les 5 prochaines
années.
 Travail à faire :
1.Quel sera le TRI (Taux de Rentabilité Interne) moyen annuel de l’opération si le résultat
d’exploitation de TARGET en N+5 est de 10 M€ ?
2.Quel sera le TRI moyen annuel de l’opération si le résultat d’exploitation de TARGET en
N+5 est de 13 M€ ?

58
Exercice 1 – Solution (1/2)

59

60
Exercice 2 – LBO, dette mezzanine et equity kicker
 La société Wertner fait l’objet d’un LBO, financé de la sorte :

 Capitaux propres : 30%
 Dette mezzanine : 15%
 Dette bancaire senior : 55%
 La dette mezzanine est constituée d’OBSA, remboursables in fine dans 6 ans, qui paient un coupon
annuel de 7%. Les bons permettront de souscrire à une augmentation de capital (100 000 actions) au
prix de 30 euros par action. Les capitaux-risqueurs espèrent sortir de la société dans 5 ans, sur la base
d’un multiple du résultat d’exploitation de 12. La dette bancaire sera remboursée en 5 ans. Le capital
de la société est constitué de millions d’actions. La valeur de Wertner est de 48 M€. La société holding,
dans laquelle seront logés les financements du LBO, ne distribuera aucun dividende sur les 5 prochaines
années.
1.Quel sera le TRI annuel pour la capitaux-risqueurs et les mezzaners si le résultat
d’exploitation dans 5 ans est de 3 M€ ?
2.Quel sera le TRI annuel pour la capitaux-risqueurs et les mezzaners si le résultat
d’exploitation dans 5 ans et de 5 M€ ?

61

62

63
Exercice 3 – LBO
 La société TARGET SAS doit faire l’objet d’un rachat par LBO de la part de BIDAX SA. Ce fonds de
LBO la valorise à 120 M€ et estime pouvoir financer l’opération de la sorte :
 Capitaux propres (100% BIDAX) : 25%
 Dette Mezzanine : 20%
 Dette bancaire Senior : 55%
 La dette mezzanine est remboursable in fine dans 6 ans alors que la dette bancaire l’est par annuité
constante, sur 5 ans. BIDAX espère sortir de la société dans 5 ans, sur la base d’un multiple de
résultat d’exploitation (EBIT) de 10. Aucun dividende ne sera distribué à BIDAX sur les 5 prochaines
années.
1.Quel sera le TRI (Taux de Rentabilité Interne) moyen annuel de l’opération si le résultat
d’exploitation de TARGET en N+5 est de 10 M€ ?
2.Quel sera le TRI moyen annuel de l’opération si le résultat d’exploitation de TARGET en
N+5 est de 13 M€ ?

64
Correction - L’effet de levier
 Solution de l’exercice :
Calcul 2004 2005 2006 2007

Kd Coût net de l'endettement = CFx(1-IS) / D 3,5% 2,9% 3,2% 4,0%
ROCE Rentabilité économique après impôt= Rex(1-IS) / AE 11,1% 6,6% 9,1% 11,8%
ROCE - K d 7,6% 3,7% 5,9% 7,8%
L Levier financier= D/CP 1,3 1,2 1,0 0,8
Effet de levier= (ROCE-K d) x L 9,7% 4,4% 5,7% 6,4%
ROE RCx(1-IS) / CP ou 20,8% 11,0% 14,8% 18,2%
ROE ROCE + (ROCE-K d) x L 20,8% 11,0% 14,8% 18,2%
Résultats 2004 2005 2006 2007

Marge économique après impôt (REx(1-IS)/CA) 4,4% 2,8% 3,4% 4,0%
x Taux de rotation de l'actif économique (CA/AE) 2,5 2,4 2,7 3,0
= Rentabilité économique (A) 11,1% 6,6% 9,1% 11,8%
Rentabilité économique-coût de la dette (ROCE-K d) 7,6% 3,7% 5,9% 7,8%
x Levier financier (L) 1,3 1,2 1,0 0,8
= Effet de levier (B) 9,7% 4,4% 5,7% 6,4%
= Rentabilité des capitaux propres (A+B) 20,8% 11,0% 14,8% 18,2%

65

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IAE de Bordeaux

Master II DSCG – Ingénierie Financière

Les opérations de LBO

IAE de Bordeaux Master II DSCG

IAE de Bordeaux Master II DSCG

I Introduction aux LBO

II Quelques rappels de finance et d’évaluation d’entreprise

III Principes généraux du fonctionnement des LBO

IV Modalités pratiques de structuration d’un LBO

V La cession à soi-même dans le cadre d’un LBO

VI Exercices et Etude de cas

IAE de Bordeaux Master II DSCG

« Price is what you pay,

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Quelques généralités sur les LBO :

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Quelques dates clés dans l’histoire des LBOs :

IAE de Bordeaux Master II DSCG

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Type de LBO Définition Présentation Exemple

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Type de LBO Définition Présentation Exemple

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Type de LBO Définition Présentation Exemple

IAE de Bordeaux Master II DSCG

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Actif économique = Capitaux investis

IAE de Bordeaux Master II DSCG

 Le résultat d’exploitation résulte de la mobilisation de l’actif économique. Le concept de

Résultat Actif Rentabilité

IAE de Bordeaux Master II DSCG

 Le ROCE se calcule de la façon suivante :

 Il n’y a pas de création de valeur sans une rentabilité économique existante ou

 La rentabilité économique peut se décomposer en deux ratios qui caractérisent le mode de

IAE de Bordeaux Master II DSCG

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Répartition de la richesse secrétée

IAE de Bordeaux Master II DSCG

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Rentabilité des capitaux propres Rentabilité économique après impôt

2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013

IAE de Bordeaux Master II DSCG

Données de base 2004 2005 2006 2007

IAE de Bordeaux Master II DSCG

IAE de Bordeaux Master II DSCG

 La valeur de l’entreprise (Ve) dépend de la rentabilité économique attendue (ROCE) du niveau de

IAE de Bordeaux Master II DSCG

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 Une entreprise ne crée de la valeur que si sa rentabilité économique anticipée (ROCE)

 Dans l’hypothèse où la rentabilité économique anticipée s’établit à un niveau proche du WACC, il

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 Les méthodes d’évaluation sont en général classées en trois grandes catégories :

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Approche patrimoniale Méthodes directes Méthodes indirectes

Approches par les Méthodes directes Méthodes indirectes

Résultats/flux Discounted Dividend Model - DDM Discounted Cash Flows Model -

Résultats/capitaux investis Méthode de la rente du goodwill Méthode des surprofits

Approches par les multiples Méthodes directes Méthodes indirectes

Résultats Price Earnings Ratio - PER, PCF Ve/CA, Ve/EBE, Ve/REX

Capitaux investis Price to Book Ratio – PBR Ve/capitaux employés

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