Étude de cas 5 : ECCF

Hugo Grimaltos, Lucas Laffargues et Marie Hernandez

Introduction
Étant stagiaires dans la société ECCF, une société régionale spécialisée dans le
conseil aux entreprises, nous sommes chargés de préparer deux dossiers
indépendants :
- la société STING
- la société SACHA
Dossier 1 : Société STING
Contexte de l’étude
La société STING est une société anonyme.

Activité : Fabrication et vente de systèmes électroniques

Clients : Grandes entreprises du secteur de l’aéronautique, de l’aérospatiale, de

la communication, de l’informatique et des réseaux téléphoniques
Objectif : Maintien de l’avance technologique

Stratégie : Adaptation aux besoins des clients, innovations et fiabilité des

produits vendus, politique d’investissement ambitieuse et activité de R&D très
soutenue.

Croissance prévisionnelle : 18 à 20 % en moyenne au cours des prochaines

années

Problèmes rencontrés : Capacité de production saturée et sous traitance

insatisfaisante
Présentation du projet d’investissement
Le programme d’investissement comprend :

- un investissement de productivité
- un investissement de croissance
- une reconduction du budget études et recherches
- un investissement commercial

Montant total du programme d’investissement = 10 millions d’euros

Lettre de mission
Les dirigeants de la société STING nous demandent d’étudier l’opportunité
économique et financière des projets de productivité et de croissance.
Projet de productivité
Objectif du projet : améliorer la marge sur coûts variables de l’unité de
production en réduisant les coûts de contrôle et le nombre de produits
défectueux

Investissement :
■ Matériel et logiciel pour 900 000€
■ Formation pour 100 000€ (non amortissables)

Le projet n’aura aucun impact sur le besoin en fonds de roulement de

l’entreprise.

Durée de vie économique : 5 ans

Projet de croissance
Objectifs : Désaturer la capacité de production grâce à l'acquisition
d’installations techniques (matériels et outillages)

Investissement : 4 445 000 €

Le projet impactera le BFR de l’entreprise, à hauteur 40 jours de CA

prévisionnel.

Durée de vie économique : 7 ans

Première partie : Étude de
l’opportunité économique et
financière des projets de
productivité et de croissance
au coût du capital actuel
Méthodologie
- Calcul du coût du capital via le CMPC
- Détermination des Cash Flows des projets de productivité et de croissance
- Mesure de l’impact des projets sur la valeur d’entreprise, via la Valeur
Actuelle Nette des projets de productivité et de croissance

Hypothèse sous jacente : contexte de séparabilité des décisions

d’investissement et de financement
Calcul du coût du capital actuel de la société
Le coût du capital se mesure par le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) :

CMPC = Rc * (CP / CP + DF) + Rd * (DF / CP + DF)

Le CMPC dépend donc de Rd, de Rc, et de la structure financière de l’entreprise

Coût de la dette (Rd)
D’après le bilan comptable nous avons :
- un emprunt obligataire de 4 000 k€ ;
- des dettes financières de 3 200 k€ ;
- des concours bancaires de 3 500 k€.

Le coût des dettes financières est de 7.2% par an ;

Le coût des concours bancaires est de 8.55% par an ;
Le coût de l’emprunt obligataire est à déterminer, en sachant qu’il est égal à celui
du nouvel emprunt obligataire que la société envisage d’émettre pour financer le
projet.
Tableau des cash flow du nouvel emprunt
obligataire

TIR nouvel EO = TIR ancien EO = 4,56%

Coût de la dette (Rd)

Rd = (7,2%*3200+8,55%*3500 +4,56%*4000)/10700 = 6,65 %

Coût des capitaux propres (Rc)
Utilisation du modèle du MEDAF, dans le contexte où les Rd (6.65%) > Rf (3%) :

Rc = Rf + PRE + PRF

Rc = Rf + βN * (Rm-Rf) + (βN-βd)*(1-T)*(Rm-Rf)*(DF/CP)

Rc = Rf + β * Prime de marché
Détermination du β
β = βN + (βN-βd) * (1-T)*(DF/CP)

βN = 1,2

De plus Rd = Rf +βd * Prime de marché

On sait que Rd = 6,65% d’où :
βd = (Rd - Rf) / Prime de marché
βd = (6,65% - 3%) / (12% - 3%)
βd = 0,406

On peut donc écrire β = 1,2 + (1,2 - 0,406)*(1-(⅓))*(10 700/14 300) = 1,596

Coût des capitaux propres (Rc)
Rc = Rf + β * Prime de marché

Rc = 3% + 1,59 *(12%-3%)

Rc = 17,36%
CMPC
CMPC = = Rc * (CP / CP + DF) + Rd * (DF / CP + DF)

Proportion de CP : 14 300 / (10 700 + 14 300) = 0.572

Proportion des DF : 10 700 / (10 700 + 14 300) = 0.428

CMPC = 17.36 * 0.572 + 6.65 * 0.428 = 12.78%

Analyse de la valeur créée par le projet de
productivité
Analyse de la valeur créée par le projet via la Valeur Actuelle Nette dégagée par
le projet :

- Détermination de la CAF via un Compte de Résultat différentiel

prévisionnel
- Détermination des CFs du projet de productivité via un tableau de Cash
Flows
- Actualisation des CFs du projet au Coût du capital
Détermination de la CAF
Méthode utilisée : compte de résultat différentiel prévisionnel
Détermination des Cash Flows du projet
Méthode utilisée : Tableau de CFs
Détermination de la VAN et du TIR du projet
VAN = -900 + (233,33/ (1+i)) + (300/ (1+i)^2) + …+(300/(1+i)^5)

i = CPMC = 12,78%

VAN = 101,743 k€ > 0 donc le projet de productivité crée de la valeur au profit des actionnaires.

TIR projet : taux de rémunération maximale que pourront obtenir les apporteurs de capitaux, soit
le taux d’actualisation pour lequel VAN = 0

TIR = 17,13% > CMPC

Analyse de la valeur créée par le projet de
croissance
Analyse de la valeur créée par le projet via la Valeur Actuelle Nette dégagée par
le projet :

- Détermination de la CAF via un Compte de Résultat différentiel

prévisionnel
- Détermination des CFs du projet de croissance via un tableau de Cash
Flows
- Actualisation des CFs du projet au Coût du capital
Détermination de la CAF
Méthode utilisée : compte de résultat différentiel prévisionnel
Détermination des Cash Flows du projet
Méthode utilisée : Tableau de CFs
Détermination de la VAN du projet
VAN = -6001 + (647/ (1+i)) + (752/ (1+i)^2) + …+(6292/(1+i)^7)

i = CPMC = 12,78%

VAN= 3309,788 K€ > 0 le projet de croissance est créateur de valeur actionnariale pour
l’entreprise.

TIR = 23,58 % > CMPC

Détermination de la VAN des deux projets

VAN totale = VAN du projet de productivité + VAN du projet de croissance

VAN totale = 101,743 K + 3 309,788 K= 3 411,531 K€

Le projet d’investissement est créateur de valeur au profit des actionnaires.

Pertinence de l’utilisation du CMPC actuel comme taux
d’actualisation
Au début de l’étude, nous avons posé comme hypothèse sous jacente que nous
étions dans un contexte de séparabilité des décisions d’investissement et de
financement.

Il convient maintenant de le vérifier.

En effet il n’est pertinent d’utiliser le CMPC, comme taux d’actualisation des CFs,
que lorsque nous sommes dans un contexte de séparabilité.
Sommes nous dans un contexte de séparabilité
?
Pour cela trois conditions doivent être réunies :

- Même risque économique que le risque économique moyen de l’entreprise

→ Cette condition n’est pas respectée : “La réalisation des projets pourrait
entraîner une augmentation du risque économique global de la société”
- Projet financé selon la SFO
→ Cette condition n’est pas respectée : CP/DF de la société = 1,33 ;
CP/DF du projet = 0,86
- Coût des DF mobilisées du projet est égal au coût des DF de l’entreprise
→ Cette condition n’est pas respectée : Coût des DF du projet = 4,56% ;
coût moyen des DF de l’entreprise = 6,65%
Seconde partie : Analyse des
projets d’investissement dans
un contexte de non
séparabilité
Contexte méthodologique
Nous sommes donc dans un contexte de non séparabilité des décisions
d’investissement et de financement, il est donc impossible d’utiliser le coût du
capital comme taux d’actualisation des Cash Flows du projet.

3 méthodes :
- Méthode du coût du capital spécifique
- Méthode de la structure financière marginale
- Méthode de la VAN ajustée
Méthode choisie = Méthode de la structure financière optimale
Méthodologie
- Calcul du coût du capital via le CMPC de la nouvelle structure financière
optimale
- Mesure de l’impact des projets sur la valeur d’entreprise, via la Valeur
Actuelle Nette des projets de productivité et de croissance
Calcul du nouveau CMPC
Rd = 7.2% * 3 200 / 16 500 + 8.55% * 3 500 / 16 500 + 4.56% * 9 800 / 16 500 =
5.92%

Rd > Rf : βd = (5.92% - 3%) / (12% - 3%) = 0.32

Donc β = 1,8 + (1,8 - 0,32)*(1 - (⅓)) * (16 500 / 16 600) = 2.78

Rc = 3% + 2.78 * (12% - 3%) = 28.02%

Proportion des capitaux propres : 16.600 / (16 600 + 16 500) = 0.502

Proportion des dettes financières : 16 500 / (16 600 + 16 500) = 0.498

CMPC = 28.02% * 0.502 + 5.92% * 0.498 = 17%

Analyse de la valeur créée par le projet de
productivité

VAN = VAN = -900 + (233,33/ (1+i)) + (300/ (1+i)^2) + …+(300/(1+i)^5)

i = nouveau CMPC = 17%

VAN = 2,82 K€

TIR = 17,13% > CMPC

Analyse de la valeur créée par le projet de
croissance

VAN = VAN = -6001 + (647/ (1+i)) + (752/ (1+i)^2) + …+(6292/(1+i)^7)

i = nouveau CMPC = 17%

VAN = 1775,919 K€

TIR = 23,58 % > CMPC

Calcul de la VAN des deux projets
VAN totale = VAN du projet de productivité + VAN du projet de croissance

VAN totale = 2,82K + 1775,919 K = 1778,739 K€

Conclusion sur l’opportunité économique et
financière de ces deux projets
Projet de productivité : Intéressant pour le maintien de la compétitivité (secteur
d’activité, clients).

Projet de compétitivité : Nécessaire à la continuité de l’activité (capacités de

production saturée).

Augmentation du risque global de l’entreprise, sélection des projets plus

exigeante.
Dossier 2 : Société SACHA
 Contexte de l’étude
La société SACHA, créée en 1971, est spécialisée dans la fabrication d’emballages
plastiques transparents utilisés dans le conditionnement de produits alimentaire et
non alimentaires.
Ce marché est en croissance continue depuis une vingtaine d’année.
La concurrence s’exerce principalement sur les prix, la qualité, les délais et la capacité
à proposer des produits innovants.

Le problème crucial pour cette société est le transport des produits fabriqués. En
effet, le volume des emballages à acheminer est important ce qui génère des coûts
d’acheminement important. Actuellement, la société SACHA sous-traite le transport
mais le dirigeant envisage de reconsidérer ce choix afin de “reprendre la main” sur la
logistique externe
Contexte de l’étude
60% de chiffre d’affaires de la société SACHA est réalisé avec 5 grandes
entreprises.

En N, la société vient d’être contactée par la société ESTHETIK, entreprise de

cosmétique, pour conclure un partenariat sur un période minimale de 4 ans où la
société ESTHETIK s’engage à intervenir comme donneur d’ordres sur une
quantité annuelle minimale de boîtes plastiques transparentes.

Or l’acceptation de ce partenariat exige des investissement important de la part

de la société SACHA. En effet, pour répondre à cette demande, la société
SACHA doit investir dans des machines MK2 qui permettent l’usinage de boîtes
plastiques de plus grandes dimensions.
Lettre de mission
Le dirigeant, monsieur Summer, nous demande d’analyser l’intérêt du
partenariat avec la société ESTHETIK en argumentant sur l’intérêt ou non
d’engager le projet d’investissement dans les machine MK2.
Contexte méthodologique
Sommes nous dans un contexte de séparabilité ?

- Le projet présente le même risque économique que le risque économique moyen

de l’entreprise
→ Le projet étudié pourrait modifier le risque économique global de la société
- Le projet est financé selon la SFO
→ Nous n’avons aucune indication concernant la SFO de la société
- Le coût des DF mobilisées du projet est égal au coût des DF de l’entreprise
→ Cette condition n’est pas respectée : Le coût des DF (3.5%) du projet est
inférieur au coût des DF habituel de l’entreprise (6.6%) du fait du taux bonifié que
la société pourra obtenir grâce aux emplois qu’elle créera.

Nous somme donc dans un contexte de non séparabilité.

Choix méthodologique
3 méthodes :

- Méthode du coût du capital spécifique

- Méthode de la structure financière marginale
- Méthode de la VAN ajustée

Méthode choisie = Méthode de la VAN ajustée

VAN ajustée
VAN ajustée = VAN de base + VAN de financement
VAN de base
Tableau des CFs du projet :

Rc de la société non endetté = 8%

Donc : VAN de base (8%) = -181 055

VAN de financement
Tableau de remboursement de l’emprunt bancaire :
VAN de financement
Tableau des CFs de l’emprunt bancaire et de la subvention d’investissement :

VAN de financement (6.6%) = 429 427 > 0

VAN ajustée
VAN ajustée = VAN de base + VAN de financement

VAN ajustée = -181 055 + 429 427 = 248 372

Conclusion sur la pertinence du projet
La VAN de base < 0, les caractéristiques intrinsèques du projet sont donc
destructrices de valeur.

VAN de financement suffisamment positive pour rendre la VAN ajustée positive.

Le changement de processus de production pourrait nuire aux autres entreprises

clientes.

En cas de rupture de la politique d’aide aux entreprises, la société Sacha pourrait faire
face à nombre de difficultés.