(UNIVERSITE DE TUNIS/ISG Hedia Abdennadher B.

Jemaa
Document de cours : Décisions Financières

COURS : Décisions Financières

Par opposition à la finance de marché tournée vers le fonctionnement, l’organisation et la réalisation

des opérations sur les marchés financiers, la finance d’entreprise procédant de l’intérieur de celle-ci,
porte sur l’ensemble des décisions des entreprises qui ont, à terme, des implications financières sur
la valeur de la firme pour ses actionnaires.

Les décisions financières sont soit à long terme qui sont de nature stratégique ou à court terme de
nature opérationnelle.

A long terme, ces décisions sont réparties en deux grands axes :

- Les décisions d’investissement, relatives à l’emploi des fonds de l’entreprise dans la

réalisation des projets. Ces décisions déterminent les sommes d’argent qui seront investies
par l’entreprise, et les actifs qui seront retenus. Au bilan de l’entreprise elles sont
représentées par les actifs non courants.
- Les décisions de financement, relatives à la collecte des fonds nécessaires à la réalisation du
programme d’investissement et qui sont complétées par les décisions de rémunération des
apporteurs de fonds, notamment les actionnaires, à travers la distribution des dividendes.

Ces décisions sont importantes car elles déterminent les flux monétaires futurs de l’entreprise, leur
chronologie, leur degré de risque et par conséquent la valeur de l’entreprise.

A court terme, ces décisions concernent le financement à court terme et la gestion des actifs
courants de l’entreprise.

L’entreprise peut être définie comme un portefeuille de projets d’investissement et de sources de

financement. La valeur de l’entreprise dépend, donc, de la valeur de ce portefeuille.

Les actionnaires sont les véritables propriétaires de l’entreprise, par conséquent, les gestionnaires
devraient retenir tous les projets d’investissement qui feraient augmenter la valeur marchande des
actions et choisir les sources de financement qui minimisent le cout global de financement de
l’entreprise.

Si le choix des projets d’investissement et celui des sources de financement sont jugés adéquats,
donc rentables, la valeur de l’entreprise augmente et par conséquent la richesse des actionnaires.

CHAPITRES 1 : La décision d’investissement en avenir risqué

L’investissement correspond à toute dépense qui conduit à l’acquisition ou à la constitution d’un actif
en vue de créer de la valeur sur une longue période.

Il n’y a création de valeur que si la rentabilité des investissements est supérieure au cout du capital.
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Section 1 : Analyse critique des critères de choix des investissements

Nous allons nous limiter aux critères temporels qui peuvent présenter des problèmes de classement
des projets mutuellement exclusifs.

Dans le cas des projets indépendants, les méthodes de la VAN, du TRI et de l’IR aboutissent à des
conclusions identiques. Ainsi si un projet est jugé rentable selon l’un des critères il le sera également
selon les autres.

Toutefois, lorsqu’il s’agit de classer des projets mutuellement exclusifs, les trois critères
n’aboutissent pas au même choix nécessairement.

Ces possibilités de conflit entre les critères VAN et TRI apparaissent notamment dans les cas
suivants :

- 1) projets dont la répartition temporelle des flux monétaires est différente

- 2) projets dont les mises de fonds requises sont différentes
- 3) projets dont les durées de vie sont différentes

1-1) Projets dont la répartition temporelle des flux monétaires est différente :

Le conflit entre la VAN et le TRI, provient des hypothèses implicites propres à chacun des deux
critères :

-le TRI suppose que les fonds sont réinvestis au taux de rendement interne du projet considéré,
jusqu’à la fin de celui-ci

-la VAN suppose que les cash-flows annuels sont réinvestis au taux de réinvestissement égal au taux
de rentabilité minimum exigé par l’entreprise (cout de capital).

Pour résoudre ce problème, des variantes aux deux critères sont créées, en corrigeant les
hypothèses de calcul implicites liées aux choix du facteur d’actualisation ; il s’agit de la VANI
(intégrée) et le TRII (intégré) qui supposent que les fonds obtenus chaque année, sont réinvestis
à des taux différents qui reflètent les opportunités de placement des années considérées.

VANI= [ ∑ CFNt (1+ rt )(n-t)  ] (1+ k)-n - I0 = [Somme de la valeur acquise des CFNt (rt ) à la
date n]actualisée(k) au temps 0 – cout du projet

Avec :
 I0 : Cout du projet
k : le taux d’actualisation (cout de capital)
rt : le taux de réinvestissement des cash-flows générés par le projet durant la période t
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Le TRII = ki (c’est le taux d’actualisation pour lequel la VANI est égale à 0)

[∑ CFNt (1+ rt )(n-t)  ] (1+ ki)-n = I0

Avec ki : est le taux de rendement interne intégré

rt : le taux de réinvestissement des cash-flows générés par le projet durant la période t

EXEMPLE 1 : Illustration des variantes TRII et VANI

On considère un projet qui nécessite une dépense initiale de 100 MD et qui génère les CFN
annuels sur 3 ans suivants : 40, 30 et 50 MD.
Sachant que les CFN sont réinvestis à un taux de 10%, constant sur la durée du projet et que le
taux d’actualisation est de 12%.

1) Calculer le TRI et le TRII

2) Calculer la VAN et la VANI
Réponse :
1) TRI = k / VAN =0

40(1+k) -1 + 30(1+k) -2 + 50(1+k) -3 = 100

k=9,30% < cout de capital= 12%

TRII=ki / VANI=0 → [40(1,10)2 + 30(1,10) +50] x (1 +ki)-3 = 100

Ki=9,53% < 12%

Le TRI et le TRII sont tous les 2 inférieurs au cout du capital et ils indiquent que la société doit
rejeter ce projet ; le TRII est plus élevé que le TRI, c’est normal car le marché offre un taux de
réinvestissement supérieur au taux de rendement interne.

2) calcul de la VAN et de la VANI

VAN= -100 + 40(1,12) -1 + 30(1,12) -2 + 50(1,12) -3 = -4,78 < 0

VANI= -100 + [40(1,10)2 + 30(1,10) + 50] x (1,12)-3 = -6,472 < 0

VANI < VAN car le taux de réinvestissement est inférieur au cout de capital (10% < 12%) Il faut
rejeter ce projet

EXEMPLE 2 : conflit entre VAN et TRI à cause de la répartition temporelle des flux des projets qui
est différente et utilisation des critères intégrés pour résoudre le problème

2 Projets A et B mutuellement exclusifs ayant le même cout d’investissement 10000 dinars et la

même durée de vie de 5 ans, sont à l’étude. Vous disposez des informations suivantes relatives
aux CFN annuels ainsi que les résultats relatifs aux critères VAN, TRI et délais de récupération. Le
cout de capital de l’entreprise est égal à 8%.
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Années CFNt projet A CFNt projet B CFN A cumulés CFN B cumulés

0 -10 000 -10 000 -10 000 -10 000
1 3 000 100 -7 000 -9 900
2 3 500 500 -3 500 - 9 400
3 3 400 1 000 - 100 - 8 400
4 2 500 7 000 2 400 -1 400
5 2 500 9 000 4 900 7 600
VAN (k=8%) 2 017 2 585 DR=3,04 ans DR=4,15 ans

TRI A=16% > TRIB = 14% > k=8% : les 2 projets sont rentables et le projet A est le plus rentable.

VANB> VANA> 0 : les 2 projets sont rentables mais il faut choisir le plus rentable donc le projet B.

Au taux d’actualisation k=11,1%, nous avons VANA = VANB= 1130 : dans ce cas, il y a donc
indifférence entre les 2 projets.

Si k < 11,1% : nous avons VANB>VANA

Si k>11,1% : nous avons VANA>VANB

Les critères VAN et TRI nous donnent des choix qui ne sont pas concordants, donc il ‘y a conflit
entre ces 2 critères et nous allons résoudre le problème de choix entre ces projets en utilisant les
variantes VANI ou TRII.

Sachant que le taux de réinvestissement des CFN annuels est égal à 6% par an sur toute la
période.

VANIA = -10 000 + [3 000(1,06)4 + 3 500(1,06)3 + 3 400(1,06)2 +2 500(1,06) + 2 500] / (1,08)5

VANIA= 1519,706 et VANIB = 2431,094 donc, il faut choisir le projet B.

TRIIA / -10 000 + [3 000(1,06)4 + 3 500(1,06)3 + 3 400(1,06)2 +2 500(1,06) + 2 500] / (1+ki)5 =0

(1+ki)5 = 1,692623 →TRIIA=11,1%

Pour B : (1+ki)5 = 1,8265356 → TRIIB = 12,8% : nous avons la même décision avec le TRII et la
VANI qui est de choisir le projet B.

1-2) projets dont les couts d’investissement sont différents :

On parle de stratégies ou alternatives incomplètes à chaque fois que les projets que l’on veut
comparer ont des caractéristiques différentes en matière de dépenses d’investissement ou de
durée de vie.

A ce niveau on va étudier comment comparer des projets dont les couts d’investissement sont
différents.

Un investissement initial plus important procure souvent à l’entreprise des cash-flows plus
importants et donc une VAN plus élevée, sans être forcément le projet le plus rentable. Pour
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remédier à ce problème, on définit le critère de la VAN unitaire qui rapporte la VAN du projet au
montant investi ; ainsi on a la VAN par unité monétaire investie (VAN/I0). Ce critère n’est rien
d’autre que l’indice de profitabilité ou de rentabilité [(VAN+I0  )/ I0 ] qui exprime le rendement par
unité monétaire investie.

EXEMPLE 1 :

Vous disposez de 2 projets A et B qui sont mutuellement exclusifs, dont les CFN annuels sont
constants et les caractéristiques sont les suivantes :

Caractéristiques Projet A Projet B

Cout de l’investissement 5 500 4 000
durée de vie 5 ans 5 ans
CFN annuel 2 000 1 500
VAN (avec k=10%) 2081,57 1 686,18
IR= (VAN+I0  )/ I0 1,378 1,421
TRI 23,92% 25,42%
Conclusion le projet B est plus rentable.

La différence des couts d’investissement peut créer un conflit entre les critères IR et TRI. Pour
éliminer la contradiction dans ce cas, il faut procéder par le calcul des variantes VANI ou TRII en
considérant un placement complémentaire au projet qui a le cout le plus faible :

EXEMPLE 2 :

Soient 2 projets X et Y, mutuellement exclusifs, dont les caractéristiques sont les suivantes :

Caractéristiques Projet X Projet Y

Investissement initial 400 000 120 000
CFN constant sur n=8 ans 120 000 35 000
VAN ( k=10%) 240 191 66 722
TRI 26,6% 29%
IR 1,6 1,556

Sachant que le taux de réinvestissement des CFN annuel est de 8% par an et constant sur 8 ans.

On va comparer entre le projet X et le projet Y+ placement (280 000) sur 8 ans.

VANIX = - 400 000 + [120 000 [ (1,08)8 – 1] /0,08] x (1,10)-8 = 195 447,835

VANIY +PLACEMENT = - 120 000 + [35 000 [ (1,08)8 – 1] /0,08] x 1/ (1,10)8 - 280 000 +

[280 000 x (1,08)8 ] / (1,10)8 =53 672,285 + (- 38 227,672) = 15 444,614

Décision :il faut choisir le projet X.

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1-3) projets dont les Durées de vie sont différentes :

L’alternative incomplète relative à la différence des durées de vie des projets mutuellement
exclusifs peut être résolue en ramenant les projets comparés à une même durée de vie
théorique. La méthode qui nous permet d’homogénéiser des projets de durées différentes est la
méthode des revenus annuels équivalents (RAE) ou des annuités équivalentes.

Elle détermine pour chaque projet considéré une sorte d’annuité équivalente à la VAN du projet.
Le RAE est par conséquent une répartition uniforme de la VAN sur la durée totale du projet. Les
flux monétaires deviennent, ainsi, comparables puisqu’ils sont réduits à une base commune
d’une année.

L’annuité équivalente c’est le surplus moyen généré par le projet qui, s’il était perçu
annuellement de manière constante sur la durée de vie de l’investissement puis actualisé au taux
k, donnerait la même VAN.

EXEMPLE :

Soient 2 projets A et B mutuellement exclusifs et dont les caractéristiques sont les suivantes :

Caractéristiques Projet A Projet B

Investissement initial 5 000 5 000
Durée de vie 4 ans 3 ans
CFN constant 2 000 2 500
VAN( avec k =10%) 1 339,73 1217,13
Annuité Equivalente ou RAE 422,646 489,426

Avec AE = X/ VAN = X/1+k + X/(1+k)2 + ……+ X/(1+k) n

Donc VAN = X [1 – (1+K) -n] / k → X = (VAN x k) / [1 – (1 + k) -n ]

XA = 1 339,73 x 10% / [1 - (1,10) -4] = 422,646

XB = 1 217,13 x 10% / [1 – (1,10) -3 ] = 489,426

Décision : il faut choisir le projet qui a l’annuité équivalente la plus élevée :

Il faut choisir le projet B.

S’il y a conflit entre VAN, AE et TRI, dans ce cas nous pouvons recourir aux critères de VANI et TRII en
considérant un taux de réinvestissement des CFN annuels (rt) et en considérant la durée la plus
longue pour les deux projets : le projet qui présente la VANI et le TRII les plus élevés sera choisi