VERNIMMEN – PARTIE 3 – LA VALEUR

Chapitre 30 Valeur et finance d'entreprise

Section 1 L'objectif de la finance : la création de valeur
Section 2 La création de valeur et les marchés en équilibre
Section 3 La valeur et les théories de l'organisation
Section 4 Comment créer de la valeur ?
Section 5 La valeur et la fiscalité
Résumé, Questions, Exercice, Bibliographie

Chapitre 31 Les mesures de la création de valeur

Section 1 Panorama d'ensemble
Section 2 La VAN: le seul critère financier
Section 3 Les critères hybrides mi-comptables/mi-financiers
Section 4 Les critères boursiers
Section 5 Les critères comptables
Section 6 Un peu de recul
Résumé, Questions, Exercices, Bibliographie

Chapitre 32 Le choix d'investissement

Section 1 Prééminence de la VAN et importance du TRI
Section 2 Les principaux raisonnements
Section 3 Les différents types de flux de trésorerie à retenir
Section 4 Les autres critères de choix d'investissement
Résumé, Questions, Exercices, Bibliographie

Chapitre 33 Le coût du capital

Plus complexe que je le pensais – mais Bien

Section 1 Le coût du capital et le risque de l'actif économique

WACC = coût moyen pondéré du capital = coût du capital

Le WACC est le taux auquel on actualise pour le TRI et la VAN et permet de déterminer l’actif éco
WACC –différent- Coût de capitaux propres

Cout du capital = taux minimum de renta pour satisfaire les actionnaires (coût des CP) + l’exigence de
rentabilité des créanciers (cout de l’endettement net) = cout de financement global

Le taux de rentabilité exigé dépend que du : risque de l’actif éco et + précisément, son risque
systémique (le spécifique est diversifiable).

Cout du capital dépend des caractéristiques éco d’un secteur :

⁻ La structure des coûts : cout fixe élevé = cout capital élevé
⁻ Sensibilité à la conjecture : sensibilité forte = cout du K fort
⁻ Visibilité de l’activité
 ⁻ Taux de croissance : si fort = taux fort car flux décalé dans le temps

Cout du k = Moyenne coût endettement net + cout des CP

Section 2 Le calcul du coût du capital

 Par la méthode directe et par le Beta:

β de l’actif éco = mesure la dispersion des cash-flow futur de cet actif par rapport à ceux du marché.
β fort = Mines – pétrole – assurance vie - Automobiles
β faible = Distribution alimentaire – Autoroutes – biens de consommation – Agroalimentaire

VD
β CP+ β D∗( )
VCP
β de l’AE = = c’est la moyenne pondérée du β des capitaux propres et β dette
VD
1+
Vcp
β CP = beta de l’action par exemple / β de la dette = régression de la renta de la dette coté contre les
renta du marché.

Cout du K = rF + βe * (rM – rF)

 Le calcul par la méthode indirecte :

Reconstituer le cout du K à partir de l’évaluation des différents titres financiers émis par l’entreprise.

Cout du K = cout des CP * (part des CP dans l’AE) + cout de la dette * ( 1-IS) * (part de la Dette dans
AE)

!!! Le cout des CP et D ne sont pas des constantes, ils dépendent eux-mêmes de leur structure =>
Une hausse de l’endettement donne une augmentation du cout des CP (β d’une action augmente en
fonction de l’endettement)

 Le calcul implicite par la valeur de l’AE :

V = Vcp + Vd = Somme des flux de trésorerie projetés à un taux k
Rarement utilisée

 Piège méthode indirecte :

Renta exigée ≠ rentabilité obtenue de l’AE
Cout des CP = obtenue par la méthode du MEDAF
Cout de la D = taux actuel auquel l’E pourrait se refinancer > taux sans risque
La pondération des CP s’effectue à la valeur de marché et pas à la valeur comptable  Capitaux
propres comptable ≠ CP boursiers

Section 3 Quelques applications pratiques

Cout du k de l’entreprise ≠ Cout du K d’un projet de l’entreprise sauf si le niveau de risque est
exactement le même. Le projet a un niveau de risque qui évolue.

Si pas cotée, on regarde une E similaire.

Si nouveau projet avec nouveau cout du K on regarde pour calcul du cout des CP les entreprises qui
sont similaires.

- Cout du capital d’un projet ≠ Cout de la source de financement, car en plus il faut rémunérer les
prêteurs qui servent de garant.

- En entreprise diversifiée, le cout du K est juste une moyenne du cout de ses différentes activités.
- Même chose pour une entreprise multinationale avec un cout différent en fonction du pays.
Dans les pays émergents.
- Les entreprises à endettement négatif : Cout du capital > Cout des CP (il prend en compte la
trésorerie avec un risque très faible qui fait baisser le taux)
- Les entreprises en difficulté : Cout de l’endettement le même qu’une E du secteur mais un cout des
CP avec un fort Beta.

Section 4 Les entrepreneurs peuvent-ils agir sur le coût du capital ?

Baisse du cout du capital difficile à réaliser, la piste la plus efficace serait de favoriser la diffusion de
l’information.

Résumé, Questions, Exercices, Bibliographie

Calcul du cout des CP : TRI entre cours de l’action et les dividendes à venir

Chapitre 34 Le risque dans l'investissement

Pas très utilisé dans les analyses

Section 1 L'analyse du risque au travers du plan d'affaires
Le business plan permet de voir les risques futurs pouvant faire varier la valeur du projet. Déterminer
les éléments sur lesquels l’investisseur à une influence et ceux qui s’imposent à lui. Plus de données
exogènes il y a, plus le projet est risqué.

Analyse des différentes hypothèses économiques par la valeur actuelle de chaque scénario (hausse
des prix, du volume...). Souvent 3 scénarios.
Analyse industrielle + ensuite financière : sensibilité de la valeur d’investissement au taux
d’actualisation...
 Matrice de sensibilité : voir la sensibilité directement
Voir le maximum de dette que pourra supporter le projet.

Section 2 Les mesures mathématiques du risque

Méthode de Monte Carlo
Détermine des variables clés (CA – coûts fixes ...) et par un logiciel on fait varier les facteurs
d’influence de manière aléatoire qui influencent ces variables clés (prix – demande...) et on regarde
les impacts sur la VAN.

Section 3 L'apport des options réelles

Les analyses traditionnelles ne prennent pas en compte la flexibilité du management et effectue les
calculs comme si l’impact d’une nouvelle était irréversible.
L’option réelle consiste en ayant le pouvoir de modifier un projet industriel en intégrant la nouvelle
information et ne pas juste subir le risque, l’industriel peut réagir aux évènements. Le but est
d’identifier ces options.

Catégories d’option réelles :

 Elles existent quand le projet comporte une part d’incertitude et que l’information doit
être précise pour l’utiliser. On doit aussi pouvoir engager une modification significative et
irréversible
⁻ L’option de lancer un nouveau projet : prix = HA d’une Start up ; Prix d’exercice = Cout de
lancement
⁻ L’option de développer l’activité : Les investissements doivent être pensés afin de laisser de
la flexibilité permettant de régulièrement lever des options
⁻ L’option de réduction de l’activité : Possibilité de produire moins après avoir entrepris un
projet
⁻ L’option de différer l’exécution d’un projet : Il faut cependant se garantir la propriété du
projet sur une longue durée
Le coût de l’option est par exemple un brevet, un terrain, une licence ... et l’option permet de différer
l’avancement des travaux.
⁻ L’option d’abandon

Le calcul de la VAN ne prend pas forcement l’option réelle attachée au projet.

L’incertitude liée à la flexibilité ajoute de la valeur à un projet.
Calcul du montant de l’option réelle : lorsque l’on vend une licence, concession ... il faut intégrer
dans le prix la valeur de l’option réelle qui peut avoir un fort impact.

VANA = VAN augmenté de la valeur des options liées au projet, cependant on ne peut pas ajouter les
options dépendantes entre elles.

Résumé, Questions, Exercices, Bibliographie

Rien de très intéressant

Chapitre 35 La pratique de l'évaluation de l'entreprise

Section 1 Aperçu des différentes méthodes

Méthodes indirectes = En passant par l’AE ou on retranche les dettes
Méthodes directes = Sans passer par l’AE

Section 2 L'évaluation par les flux de trésorerie disponibles (méthode DCF)

On veut calculer l’AE
AE = FTD ap Impôt actualisé au cout du capital
On calcul les flux de 7 à 30 ans en fonction du secteur que l’on actualise (horizon explicite) + valeur
terminale actualisée.

1. Estimation du flux de trésorerie :

Estimation du flux de trésorerie = Résultat d’exploitation + dotation amortissement – IS calculé sur

REX – Var du BFR – Investissement nets des réinvestissements.
 On se base sur les flux futurs : il faut plusieurs scénarios et se mettre d’accord sur ces flux lors de
l’établissement du prix de vente pour une transaction. Prend en compta la stratégie de l’E
(embauches, investissements, évolution de la croissance...)

1.1. L’horizon explicite

La durée du plan d’affaire dépend de la visibilité de l’activité.
Si trop court : importance trop forte de la valeur terminale

REX REX
Rentabilité éco = Marge d’exploitation =
AE CA

Estimation du REX, Amortissements, BFR ... On obtient le Cash-Flow  calcul valeur actuelle de la
suite des cash-flow

1.2. Valeur terminale

Souvent calculé avec la formule de Gordon et Shapiro à l’infini
La difficulté est dans la détermination du flux normatif et du taux de croissance.
Si valeur terminal > AE à la fin de l’horizon explicite  Renta éco > Cout du capital
Si valeur terminal = AE à la fin de l’horizon explicite  La rente s’arrête : valeur liquidative
Si valeur terminal < AE à la fin de l’horizon explicite  Entreprise en phase de déclin

La rentabilité éco doit converger progressivement vers le coût du capital (période du cash-flow fade).
Concept de la rente décroissante. Une fois ces 2 taux égaux, on prend la valeur terminale comme
valeur liquidative de l’AE  Choix de la durée du Cash-flow fade de la forme de la courbe de la renta
éco...

2. Choix du taux :
Voir WACC

3. Valeur de l’endettement bancaire net

Dettes bancaires CML terme + instruments de couverture – Disponibilités – VMP
Dettes doivent être évaluées en valeur et non en montant comptable
En approximation on peut actualiser les flux (intérêt + remboursements futurs) au taux de marché
mais :
 Influence de l’endettement à taux fixe et que les taux ont varié
 La solvabilité de l’entreprise à évoluée
Pour les dettes côtés, prendre la valeur de marché !

4. Autres éléments de valorisation

 Provisions : AE – provisions comptabilisées qui ne sont pas intégrées dans le plan d’affaire comme
dépenses
 Participation non consolidées : AE + valeur des participations (avec fiscalité des + ou – values) (à la
valeur boursières si cotées)
 Les reports fiscaux déficitaires actualisés
 Prévenir la dilution du capital en prenant en compte le Nb d’actions (fully diluted)

5. Limites
Dépendantes aux objectifs retenus
Dépendance à la valeur finale
L’information fait souvent défaut pour celui qui analyse

Section 3 La méthode des multiples

Plus le secteur est sans risque et avec fort taux de croissance, plus le multiple est élevé.
Il faut se constituer un échantillon d’entreprises comparables
Différents multiples :
⁻ Pour calcul de l’AE (permet de s'affranchir des structures financières) : Multiple REX –
Multiple d’EBE – Multiple du CA – Multiple du Nb d’abonnés...
⁻ Pour calcul des CP : Multiple CAF – PER

Calculer le multiple à l’aide de la médiane, moyenne du secteur mais mieux ; en faisant une
régression prenant en compte les facteur influençant de multiple.

Section 4 La méthode patrimoniale ou la somme des parties

Section 5 Comparaison des valorisations
Section 6 Primes et décotes

Résumé, Questions, Exercices, Bibliographie