Analyse Financiere Chapitre 2 - Analyse de La Rentabilité

Chapitre 2 :
Analyse de la rentabilité
ESC DIJON – S3 Analyse Financière 1
Ch 2 : rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier
Plan du chapitre
Intro : la rentabilité financière
1 Rentabilité économique
1.
2. Structure financière et effet de levier

Introduction : notion de rentabilité

• Par rentabilité on se réfère à la "rentabilité financière" :
Combien rapporte (à l'actionnaire) 1 € investi dans l'entreprise
((achat d'actions)?
)
• Il s'agit donc d'un retour sur investissement, que l'on

mesurera en valeur
l comptable
t bl (valeur
( l des
d actions
ti = valeur
l
des fonds propres) :
Renta fi = Résultat courant / Valeur des fonds propres
Nota : par simplification, on négligera dans le cours l'impact de

l'impôt sur les sociétés (IS) [hypothèse : Taux d'IS = 0, donc RCAI
= RN];
]; Se référer aux lectures ppour l'intégration
g de l'IS.
L rentabilité
La t bilité financière
fi iè : définition
défi iti
• Notion de rentabilité
é = retour sur investissement
(ROI)
résultat
é (marge) issu de l’activité
é
comparé aux capitaux investis
• Rentabilité financière : Investi par les

= ROI pour l’actionnaire actionnaires
= Résultat courant / Capitaux Propres
Du aux
noté = ROE (return on equity) actionnaires

Rentabilité financière
L rentabilité
La t bilité fi
financière
iè peutt résulter
é lt d de deux
d
"composantes" :
1. La rentabilité économique : rentabilité dégagée par

l'activité de l'entreprise
2. L'effet de levier financier : surcroît de rentabilité permis

par ll'endettement
endettement (sous certaines conditions)
=> On analysera
y tour à tour ces deux composantes
p
DIAGNOSTIC
RENTABILITE RISQUE
1. rentabilité
1 2. structure
2
économique financière
(effet de levier)

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier
1) Rentabilité économique
• Capacité des fonds mobilisés par l’entreprise
(dans l'AE) à dégager du résultat
=> rentabilité des capitaux engagés
ie : Combien 1€ "bloqué"/investi dans l'activité

(investissement stocks,
(investissement, stocks etc) génère de bénéfice (ou
perte) économique.
RONA (return on net assets),

parfois appelé ROCE (return on capital employed)
= Résultat avant intérêts et impôts (R éco)

Actif économique
RENTABILITE ECONOMIQUE
CAPITAUX
PROPRES
ACTIF FINANCEMENT
ECONOMIQUE DETTES
FINANCIERES
RESULTAT
ECONOMIQUE
RONA = Résultat économique (EBIT)

Actif économique
Définitions : Nota
Actif Eco (AE) = Capitaux Engagés (CE)
= Immos nettes + ANE

 Immos nettes + BFdR + = FP + Dettes financières
Dispos
(car besoin de financement = sources de financement)
Donc RONA = R éco / AE

= R éco / CE
C
 Les deux calculs sont équivalents;

Mais la
l logique
l d lla rentabilité
de bl é é éco est b
bien d
de mesurer lle résultat
é l
dégagé par les fonds utilisés par l'activité (AE) :
en investissement (immos)
ou dans le cycle d'exploitation (stocks, clients – fournisseurs, …)
Décomposition de la rentabilité économique (RONA)
Rentabilité économique = Taux de marge x Taux de rotation de

é
économique
i l' tif économique
l'actif é i
permet de mettre en évidence les deux éléments constitutifs de

la rentabilité économique :
- La profitabilité des ventes

résultat éco / activité (CA)
- La productivité
activité (CA) / actif éco
O retrouve
On t bien:
bi
EBIT / CA x CA / actif éco = EBIT / actif éco = RONA

Comment analyser la renta éco ?

Actif
économique
q
Activité permise par

Immos l'investissement
É
Étape 1 (CA)
BFR Étape 2
Marge opérationnelle
dispos
générée par l'activité
(EBIT)
RONA = ROCE = EBIT / actif éco

… mais laquelle de ces 2 étapes explique-t-elle le RONA ?
 Nécessité
Né ité d'
d'analyser
l ces 2 composantest pour comprendre
d
Décomposition de la rentabilité économique (RONA)

Taux de marge
Pour une même rentabilité
économique la composition
économique,
Etes vous ici ? peut varier selon les secteurs
d'activités, les métiers …
15%
RONA de 15 %
5%
… votre marge
nécessaire … ou ici
i i?
3%
1%
votre métier
1 3 5 15
Rotation de l'actif
DIAGNOSTIC
RENTABILITE FINANCIERE RISQUE
1. rentabilité 2. structure
financière
économique (effet de levier)
a) Taux de b) Taux de
marge éco : rotation de l'AE:
Rentabilité des Productivité
ventes .
a) Taux de marge économique

TME = Résultat éco / CA HT (%)
ie: Combien 1€ de Chiffre d'affaires dégage

g g de bénéfice ((ou p
perte))
 est-ce que les ventes couvrent les coûts ?
Pour analyser la formation de la marge économique :

CDR ( variation, comparaison)
– Sur quel poste de charge l'entreprise dégage le plus de marge ?... le

moins ? (par rapport aux autres entreprises du secteur)
– Où l'entreprise a-t-elle économisé (ou dérapé)? Pourquoi? (variation des
postes du CDR en%)

a1. Analyse de la marge éco : utilisation du CDR

Quelques questions à se poser : comment évoluent les
principaux postes en % de l’activité?
 consommations (->( > marge brute): *

. Marge commerciale & Marge sur consommations matières
. Ajustement à l’activité (coût variable)?
 autres consommations (-> Valeur Ajoutée): *

. Variabilité des charges (CF / CV)
 charges de personnel (-> EBE): *

. Variation
V i i d des effectifs
ff if et politique
li i salariale
l i l
. Ajustement à l’activité (coût en partie fixe)?
* Si solde disponible
a2. Analyse
y de la marge
g éco : Effet de
la variation d'activité
• La marge éco
é est calculée
é par rapport à
l'activité
• Mais une augmentation (diminution) de

l'activité peut améliorer (dégrader) la
margeg :
on parle "d'économies d'échelles" ou "effet
activité"
 Analyse de l'activité
l activité
Analyse de l’activité
=> Analyse Qualitative de l’activité :

• Environnement de l’entreprise:
Contexte économique, situation
internationale, tendances du secteur,
concurrence
• Stratégie
St té i d de l’entreprise:
l’ t i
Politique d’investissements,
restructuration,
t t ti lancement
l tdde produits,
d it dév
dé
sur de nouveaux marchés, etc.
Analyse de l’activité (2)
=> Analyse quantitative de l’activité

C l ld
Calcul des taux
t de
d croissance
i (en
( gal sur le
l CA):
CA)
g = (base d’act2 – base d’act1 ) / base d’act1
• Analyse : explications possibles

– Gains
G i ((pertes)
t )d de parts
t de
d marché hé
– Croissance (récession) globale du marché
– Modification du p portefeuille d'activité ((croissance externe /
restructuration / …)
– Effet prix (ex : flambée cours du pétrole : croissance pour les
sociétés pétrolières)

Exemple : Alcatel (cptes simplifiés)

Alcatel cptes consolidés simplifiés
(millions euros)
1999 2000 2001 2002
CA 23 023 31 408 25 353 16 547
R
Revenus fifinanciers
i 40 59 117 9
Total activité 23 063 31 467 25 470 16 556
Calculs :
tx de croissance
CA 36% -19% -35%
Revenus financiers 48% 98% -92%
92%
Total activité 36% -19% -35%
Utilisation => Analyse de tendance

=> 2 periodes (T) identifiées 99-00 01-02
total activité 27 265 21 013
tx de croissance moyen entre les 2 T -23%
Quelques questions à se poser :

• Croissance
C i =
– Economies d’échelle = meilleure couverture
d frais
des f i fixes
fi ((gain
i de
d marge économique)
é i )
• Récession =
– Immos : ajustement
j possible à l’activité
p
(restructuration)? => sinon, perte de
productivité
– Sous-couverture de frais fixes (perte de
marge économique)

(k€) A B
Exemple 1: CA 100 100
Frais Variables 50 20
Frais Fixes 20 50
• R éco A = R éco B = 30
Exemple d’analyse hyp 2 ( A) :
donc même taux de marge (30%)
Mais: Réduction de CA de 50%
 25k€ d’effet activité sur le
• Si (H1) CA x 2 ? résultat éco (EBIT) de A
– R écoA : 100x2 – 50x2 – 20 = 80
– Réco B : 100x2 – 20x2 – 50 = 110  Soit une perte de marge de
20 points (TME: de 30% à 10%)
((30-5))
• Si (H2) CA : 2 ?
– RéA : 100/2 – 50/2 – 20 = 5 Rq : Impact de la structure de
– RéB : 100/2 – 20/2 – 50 = -10 frais (fixes/variables) : A vs
vs. B
Préférez vous être en situation A ou B ?
Exemple 2
(k€) T1 T2 en % du CA
CA 100 50 T1 T2 diff
F. Variables 50 27 50% 54% + 4
F. Fixes 20 21 20% 42% + 22
R éco 30 2 30% 4% - 26
Tx de marge : 30%  4% => perte de marge = 26pts

A l
Analyse?
?
• Tx de croissance = -50%
• Effet de l’activité?
si les coûts avaient été ajustés à l’activité (FV stables/CA, FF stables)
alors R éco serait : 50 (CA) -25 (FV) -20 (FF) = 5, et TME = 10%
=> L’effet activité explique 20 pts de réduction de tx de marge éco
(de 30% à 10%)
=> Les 6pts restant : inefficacité/gestion des coûts (4pts sur FV,
2pts sur FF)
a3 Analyse de la marge éco : pareto

a3.
• Deux sources principales de gains /

pertes de marge :
– Effet activité (éco d'échelles)
– "Efficience"
"Effi i " : à analyser
l ett expliquer
li
Synthèse : présentation "Pareto"
A l
Analyse «pareto»
t de
d la
l marge éco
é
• Analyser chaque composant du Résultat éco en % du
CA (+ analyse de l'effet activité si pertinent)
• Expliquer et classer par ordre d’importance
d importance chaque
facteur
Exemple 3 : Analyser la marge éco de Page
Comptes conso simplifiés
CDR simplifié (M€) PAGE

Analyse
2 010 2 011
Pareto
CA 671 788
Coûts de ventes -70 -92

Frais de vente et distribution -416 -515
Autres profits et pertes éco 0 0,0
Résu éco 185 181

Analyse
A l
Analyse «pareto»
t de
d la
l marge éco
é Pareto
Taux de marge
g éco 2011 / 10 calcul effet activité
2 010 2 011
2011 %
tx de marge = EBIT / CA 27,6% 23,0% -4,6% théorique théorique
CDV/ CA -10,4% -11,7% -1,2% CA 788
FVD / CA -62,0%
62,0% -65,4%
65,4% -3,4%
3,4%
autres PP 0,0% 0,0% 0,0% variable -82 -10,4%
variable -489 -62,0%
fixe 0,0 0,0%
Analyse de la perte de marge éco : 217 27,6%
Pareto effet activité 0,0%
0%
points de marge
e
Perte de tx de marge =
-1% - 4,6%, expliquée
-2%
-1
1,24%
24%
CDV/ CA
surtout par dérapage
des FVD (-3,4 pt). Les
-3% FVD / CA , pt
1,2 p restant : CDV.
-3,4%
-4%
DIAGNOSTIC
1. rentabilité 2. structure
financière
a) Taux de b) Taux de
marge éco : rotation de l'AE:
ventes .

b. Analyse
y du taux de rotation de l'actif
éco (productivité de l'AE)
TRAE = Activité (CA) / Actif économique
=>
> Combien 1€ investi dans ll'activité
activité (immos, stocks, …)
permet-il de générer de production/CA ?
ie : L
L'analyse
analyse de la productivité permet de déterminer si les
actifs sont utilisés le plus efficacement possible
=>
> Analyse
A l de
d l'AE (t
(tendance
d ett comparaison)
i )
Observer l'évolution des postes de l'AE par rapport à
l'activité : Principaux écarts?
(calculer les postes du BFR en nombre de jours)
… expliquer pourquoi?
Analyse du TRAE :
Quelques questions à se poser
Effet activité? …
- Immos :
- la croissance (récession) peut s'accompagner de gains
(pertes) de productivité (à immos constantes)
- mais s'accompagne
s accompagne généralement d d'un
un ajustement de la
structure (investissement supplémentaire nécessaire /
restructuration)
- ANE :
- Le BFR (stocks, clients, fournisseurs) est en principe
proportionnel à l'activité
é (pas d'effet activité
é sur la
productivité)
 L'enjeu pour l'entreprise : ajuster l'AE à l'activité

Analyse
y du TRAE :
Quelques questions à se poser (2)
Type d'activité?
d activité?
Les besoins de fonds (AE) varient fortement selon les secteurs
Quelques exemples :
- Grande distribution : BFR structurellement négatif (excès de
fonds)
vs. Fournisseur de Grande distribution : poste client
important (BFR)
- Infrastructures de transport : investissements massifs (cf.

Eurotunnel)
- Viticulture : stocks longs donc importants (2 ans minimum
pour le vin de Bourgogne / 1 mois en moyenne dans les
secteurs industriels)
Analyse du TRAE :
Quelques questions à se poser (3)
Comment améliorer
amélio e la p
productivité?
od cti ité? (produire plus
avec un investissement moindre)
• Immobilisations :
– Immobilisations industrielles : accroître les rendements
(augmenter les cadences,
cadences réduction des rebuts,
rebuts
pannes, etc)
– Attention! Ne p pas investir réduit l'AE,, donc semble
augmenter la productivité …
 Cela peut être vrai à court terme, mais à long terme,
i
implique
li une dé
dégradation
d ti d
de lla production!!!
d ti !!!
– Inversement, investir peut dégrader ponctuellement (CT)
 la productivité,
productivité mais permettra généralement de
l'accroître à LT
Comment améliorer la productivité?

(produire plus avec un investissement moindre)
• ANE : agir
i sur le
l BFDR
– Stocks : réduire les délais de production,
p ,
diminuer les volumes stockés (just in time,
consignation…)
– Clients : négocier (faire respecter) des délais
plus courts
p
– Fournisseurs : négocier des délais plus longs
Votre capacité à négocier votre BFR dépendra souvent du
"rapport de force" entre les fournisseurs, les clients, et
ll'entreprise
entreprise … (ex: à fin 2010, la moitié des groupes du
CAC40, de tout secteur non financier, avait un BFR <0 !)
Analyse
A l de
d la
l rentabilité
t bilité économique,
é i
décomposition marge/rotation
Application : Cas Vignalpha

2. Effet de la structure financière :

l'Eff t d
l'Effet de levier
l i financier
fi i
DIAGNOSTIC
1. rentabilité 2. structure financière

a) Taux de marge b) Taux de rotation

éco : de l'AE:
l AE:
ventes .
Actif Economique Capitaux propres

(AE) Financement (CP)
Total actif Dettes financières

- Dettes non financières (D)
Résultat
Économique (EBIT) Résultat courant
Rémunération
Résultat opérationnel
+ Produits financiers
- Charges financières Intérêts
(autres qu'intérêts)
Rentabilité financière = ROE = Résultat courant / CP
Rentabilité économique = RONA = Résultat économique / AE
Coût de la dette = i = intérêts / D
34
Si pas de dette :
Illustration
Financement
AE CP
1000 1000
Résultat
Rémunération Résultat courant
é
économique
i
150
150
ROE = 15% RONA = 15%
35

Illustration
Si endettement : exple avec D/CP = 2/3
Financement CP 400
AE
1000 D 600
Résultat courant
Résultat 90 i= 10%
Rémunération
é
économique
i
150 Intérêts
60
ROE = 22,5% RONA = 15%

Eff dde llevier
Effet i = ROE – RONA = 77,5%
5%
36
FORMULATION DE L'EFFET DE LEVIER
SOIT UNE ENTREPRISE TELLE QUE :
AE = la valeur comptable de l'Actif Economique

avec AE = CP + D
CP = la valeur comptable des capitaux propres
D = lla valeur
l comptable
t bl des
d dettes
d tt fi
financières
iè
ROE = le taux de rentabilité financière

RONA = le taux de rentabilité économique
i = le coût de la dette
Formulation de l'effet
l effet de levier
EN ABSENCE D'ENDETTEMENT
ROE = RONA
EN PRESENCE D'ENDETTEMENT
ROE = RONA + (RONA - i) . D/CP

Coût de la dette =
EFFET DE LEVIER Intérêt / emprunts
De par la formulation, on voit que la rentabilité financière résulte de
- la rentabilité économique et de
- l'effet de levier

Dans l’illustration :
EN ABSENCE D'ENDETTEMENT
ROE = 15% = RONA

EN PRESENCE D'ENDETTEMENT
ROE = 15% + (15% - 10%) . 3/2
Effet de levier = 7,5

, %
ROE = 15% + 7,5%

7 5% = 22,5
22 5 %
Analyse de l'effet
l effet de levier
• L'endettement peut apporter un supplément de
rentabilité :
ssi RONA > i ((Ré éco > coût de la dette))
• Il y a 3 moyens d'accroître l'EL :

–AAccroître
ît RONA (cf.
( f analyse
l du
d Rés.
Ré Éco.)
É )
– Réduire le coût de la dette i (cf. taux d'intérêt,
structure de la dette))
– Accroître la dette (si RONA > i)
Att! Accroître
î la dette signifie é
également augmenter le
risque (cf. prochain chapitre)

Analyse de la rentabilité :
Conclusion
La rentabilité financière résulte de deux
"composantes" :
– La rentabilité économique : bénéfice

(perte) générée par l'activité, c'est-à-
dire les cycles
y d'investissement et
d'exploitation
– L'effet de levier : surcroît de rentabilité

permis par l'endettement, c'est-à-dire
par le cycle financier
… mais sans rentabilité éco, pas d'effet

de levier!
D'où la démarche d'analyse de la rentabilité

financière :
Taux de marge CDR
Rentabilité
économique
économique
RONA Taux de rotation
Rentabilité
R bili é Bilan fi
de l'actif éco.
financière
ROE
Effet de levier
(RONA - i)D/CP
Coût de la dette Ratio d'endettement

d endettement
Bilan fi
i D/CP

Analyse
A l de
d la
l rentabilité
t bilité financière,
fi iè
mise en évidence de l'effet de levier
Application : Cas Vaucrin

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ESC DIJON – S3 Analyse Financière 1

Ch 2 : rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

Intro : la rentabilité financière

2. Structure financière et effet de levier

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 2

Introduction : notion de rentabilité

• Il s'agit donc d'un retour sur investissement, que l'on

Renta fi = Résultat courant / Valeur des fonds propres

Nota : par simplification, on négligera dans le cours l'impact de

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 3

Ch 2 : rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

• Rentabilité financière : Investi par les

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 4

1. La rentabilité économique : rentabilité dégagée par

2. L'effet de levier financier : surcroît de rentabilité permis

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 5

Ch 2 : rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 6

ie : Combien 1€ "bloqué"/investi dans l'activité

RONA (return on net assets),

= Résultat avant intérêts et impôts (R éco)

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

RONA = Résultat économique (EBIT)

= Immos nettes + ANE

(car besoin de financement = sources de financement)

Donc RONA = R éco / AE

 Les deux calculs sont équivalents;

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 9

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

Décomposition de la rentabilité économique (RONA)

Rentabilité économique = Taux de marge x Taux de rotation de

permet de mettre en évidence les deux éléments constitutifs de

- La profitabilité des ventes

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 10

Comment analyser la renta éco ?

Activité permise par

RONA = ROCE = EBIT / actif éco

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 11

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

Décomposition de la rentabilité économique (RONA)

RENTABILITE FINANCIERE RISQUE

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 13

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

a) Taux de marge économique

ie: Combien 1€ de Chiffre d'affaires dégage

Pour analyser la formation de la marge économique :

– Sur quel poste de charge l'entreprise dégage le plus de marge ?... le

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 14

a1. Analyse de la marge éco : utilisation du CDR

 consommations (->( > marge brute): *

 autres consommations (-> Valeur Ajoutée): *

 charges de personnel (-> EBE): *

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

• Mais une augmentation (diminution) de

=> Analyse Qualitative de l’activité :

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 17

Ch 2 : Rentabilité Intro : rentabilité financière – 1. Rentabilité économique - 2. Effet de levier

Analyse de l’activité (2)

=> Analyse quantitative de l’activité

• Analyse : explications possibles

ESC DIJON – S3 Analyse Financière 18

Exemple : Alcatel (cptes simplifiés)