Les Opérations À Effet de Levier ISI 2019 2

I.S.
I Classe : Master 1 Finance Prof
Module : Les opérations à effet de levier
(Leverage Buy-out).
Les acquisitions avec effet de levier consistent à racheter une entreprise en ayant recours à
l'acquisition et la rentabilité des capitaux engagés.

Elles font donc dettes.
:
),
le levier juridique (recours à une société holding),
le levier fiscal (imputation des intérêts de la dette sur les bénéfices de la cible).
Les opérations de LBO combinent ces trois effets de levier.

entreprise en créant une société holding qui
va contracter un crédit qui sera ensuite remboursé grâce aux flux de liquidités engendré par
Section I : Le recours aux holdings

1. Définition et objectif
La société holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations dans
participations.
Ell au sens financier du terme), dont elle
détient le contrôle.
rôle de holding et qui détient des participations dans des filiales.
Le recours à une holding permet de faire jouer différents effets de levier, amplifiant ainsi le contrôle
qui peut être exercé
nde partie souhaite exercer une influence
notable sur la gestion du groupe grâce :
à la nomination des dirigeants, etc.

rmes juridiques.
Elles sont, effet, à différencier des :
o s
recherche de placements favorables uniquement ;

o compagnies financières. Elles représentent une catégorie particulière de holdings : elles ont
pour activité principale de prendre et de gérer des participations dans plusieurs
établissements de crédit, dont au moins une banque ;
o sociétés de capital-risque.
la société holding est généralement utilisée lors du dénouement du Capital Investissement
Snd Ingénierie Financière- Page 1

I.S.I Classe : Master 1 Finance Prof
2. de ce type de société
Le principal intérêt est la démultiplication possible des droits de propriété (levier juridique).
À partir de la société holding, on peut contrôler les sociétés du périmètre sans en être
holding permet- ad hoc
« cascade » de holdings.
Section II : Les opérations de LBO

ffet de levier financier (endettement de la holding)
tion fiscale).
-
même. Le LBO est une technique don
Le financement se fait en partie par fonds propres,
repreneurs et des investisseurs financiers spécialisés dans ce type et pour partie par
endettement. Le montage doit permettre de réaliser à moyen terme, au moment de la vente
ultérieure de la
vocation à rester plus de 5-7 ans dans le capital.
On distingue donc trois types de financement :
o par les repreneurs (apports en capital) ;
o par les partenaires financiers (apports en capital) ;
o par les banquiers (dettes).
Le capital de la holding va être réparti entre les dirigeants repreneurs et les partenaires financiers,
ces derniers ayant généralement la majorité du capital. Les dirigeants qui reprennent la cible vont
en assurer la gestion opérationnelle alors que les investisseurs financiers seront des actionnaires
actifs , qui participeront à la définition de la stratégie de la société cible.
r à augmenter la rentabilité
société acquise,
la trésorerie dégagée p
distributions de dividendes.
vé que :
o la rentabilité économique après impôts de la cible est importante ;
o que le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité
économique dégagée ;
o nds propres
e capital
solde, par fonds propres. Les dettes en question sont remboursées à une échéance relativement
courte (3-7 ans), de telle sorte que les partenaires financiers puissent revendre leurs actions
rapidement et réaliser ainsi une plus-value significative.
principalement son propre rachat grâce aux dividendes q

rembourser les dettes).
ique.

Le fonds acheteur crée une société holding
achetée. La structure financière de la holding se caractérise donc par un faible pourcentage de fonds
s
dividendes reçus de la société cible.
démultiplier » le pourcentage de contrôle. Les sociétés

holdings peuvent, en effet, contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100% du capital.
aux deux autres modalités de leviers précédemment exposées.

En revanche, ces montages peuvent présenter de fort taux de rentabilité mais également des risques
élevés.
des dirigeants à ceux des actionnaires. Les opérations de L.B.O. comportent à ce titre une prise de
participation des dirigeants dans le capital de la société cible les incitant à mettre en place les outils
de management nécessaires au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires.
Leur prise de participation a vocation à augmenter ultérieurement, lors de la sortie du premier
montage L.B.O. mis en place (lorsque celui-ci est remplacé par un second montage L.B.O.).
Par ailleurs, les fonds actionnaires contrôlent trè atteinte des différents indicateurs
financiers.
I- Les caractéristiques des montages LBO

o : une holding (pure) est une société dont
sociétés dans lesquelles elle possède une participation. Le capital de la holding est réparti
entre les dirigeants repreneurs et les partenaires financiers.
o La mise en place des financements
financement bancaire ou obligataire. Ces ressources complètent fortement le recours
o Juridiquement le montage se sécurise par la prévoyant les
o : dans la grande majorité des cas, la holding

détient
cible, par consolidation. Dans le cas contraire, la holding pure sera chaque année en déficit
fiscal puisque les intérêts sont déductibles alors que les dividendes perçus ne sont pas
imposables du fait du régime mère-fille.
o La remontée du cash-flow de la cible sous forme de dividendes vers la holding.

Les montages LBO peuvent prendre des formes distinctes :
Management Le MBO est une opération par laquelle une entreprise-cible est rachetée par un fonds de
Buy Out (MBO buy out en association avec ses cadres et dirigeants.
ou LMBO)
Management Le MBI opération par laquelle une entreprise-cible est rachetée par un fonds de
Buy In (MBI ou buy out en association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent recrutés pour la
LMBI) haut risque dans la
mesure
fait, elle repose sur la qualité managériale des repreneurs.
Le BIMBO -cible par un mode de buy out auquel
Buy In ssocient à la fois des cadres déjà présents dans et de nouveaux
Management dirigeants ; montage hybride entre le MBO et le MBI, il a comme objectif
Buy Out
(BIMBO) offre des avantages certains au nouveau repreneur
Owner Buy Out holding détenue

(OBO)
conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers.
II. Les conditions de réussite
dette du holding. La capacité distributive de la cible est le pilier du montage. Ainsi, la première
condition tient à la capacité de la cible à remonter des dividendes au holding, la seconde est
.
La détermination de l
-à-dire après le financement des besoins en fonds de roulement et
n peut citer (Cherif, 2004) :
Ratio 1 = EBIT cible / Frais financiers consolidés (holding + cible) où EBIT (Earnings Before
-
doit rester stable et à un niveau suffisant.
Ratio 2 = Dividendes / Résultat net de la cible
Ce ratio mesure le taux de déperdition, défini comme la part des bénéfices non affectés au
favorablement, la rentabilité financière doit être en rapport avec le coût de financement.

Pour que le montage soit viable, il faut que la holding soit en mesure de faire face au service de sa
dette (intérêts et remboursement en capital) à partir des dividen e perçoit de la cible.
Ceci suppose donc :
de la cible, qui tient compte des CAF prévisionnelles de la cible, de ses besoins de
financement (investissements et augmentation du BFE) et de ses remboursements
;
cible ;
énéfices futurs
de la cible soient relativement stables dans le temps ;

afin de limiter le risque de dégradation de sa situation ;

Que la cible ne doive pas avoir besoin de
terme, sous peine de limiter sa capacité de distribution de la cible.
Des cash-flows stables et si possible prévisibles, ainsi que des besoins en investissement et
en R&D faibles pour les premières années qui suivent le LBO, surtout si la dette est
importante
Les dividendes ne doivent pas représenter, généralement, plus de 2/3 du résultat net de la
cible.
Un financement par LBO (leverage buy out) ne peut être proposé pour tous types
En effet, cela impose que la société cible respecte certains critères :
o une vulnérabilité limitée aux changements technologiques (les sociétés informatiques, de
- technologies etc. sont à exclure de ces montages) ;
o des cash-flows structurellement excédentaires et prévisibles
o des et ce, sans remettre en cause la
o une rentabilité certaine (les sociétés en perte sont exclues) ;

o une : la structure financière doit être équilibrée et le niveau
o une croissance anticipée mais modérée, des investissements faibles à prévoir et une
position favorable sur son marché ;
o et des cadres clés.
o
avec les sponsors).
o
a
plan.
o une stratégie de sortie
crédibles. Les leviers de création de valeur pour le sponsor dans le cadre du LBO étant
fondés sur (Cherif, 2004) :
Une baisse de la dette bancaire (effet de levier).
cadre des opérations
LBO), lui-même pouvant décou
ations de croissance externe.

Un accroissement du multiple de valorisation à la sortie.

Lorsque les montages LBO réunissent ces conditions de réussite, les investisseurs peuvent
Au bout de quelques années (5-7 ans), une fois que les dettes sont remboursées, les partenaires
financiers ont vocation à sortir du capital en cédant leurs titres afin de réaliser une plus-value. Cette
cession peut se faire de différentes façons : introduction en bourse de la holding, cession directe de
la participation à un acquéreur, parfois financée par un nouveau LBO (LBO secondaire).
Dans certains cas, lorsque la plus value réalisée est supérieure à ce qui était anticipé, les
investisseurs financiers peuvent en rétrocéder une partie aux dirigeants repreneurs.
Les échecs dans ce type de montage peuvent avoir deux causes principales.
La première est que la cible ne soit pas en mesure de distribuer suffisamment de dividendes à la
holding, qui ne peut alors rembourser ses dettes et fait faillite. Ceci peut être dû à un retournement
té anticipés. Or la politique de
dividendes de la cible est dictée par la holding de reprise.
dividendes généreux , cette
dernière ne dispose plus de la trésorerie nécessaire pour financer une partie de ses investissements
et se retrouve en difficultés.
III. Les avantages attendus
Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de
apport personnel minimum
largement financée par les emprunts.
Conséquence : Les coûts des emprunts doivent être inférieurs au taux de rentabilité attendu de la cible.
chaque montage :
ue consiste à intercaler, entre la cible et les repreneurs , une
Le levier holding afin de limiter les apports nécessaires pour en prendre le contrôle.
juridique
Plus le n levé, plus les actionnaires :
peuvent contrôler un actif élevé sans en être propriétaires ;
supportent un risque élevé (les créanciers sont remboursés avant les actionnaires).
Il consiste à démultiplier la puissance du contrôle
de holdings en cascade. Une détention de 50% des
actions + 1 suffit à prendre les décisions à la majorité absolue en AGO.
Le levier Il consiste à financer tout ou par
financier apports en capital.
stratégie financière.
on par ses bénéfices :
eur fait financer partiellement son projet par la cible.
e le bénéfice net
rapporté aux cap
Le levier
fiscal cible,
al à payer.
Le levier
managérial ceux des investisseurs repreneurs.
Ces montages peuvent permettre à
responsabilité en termes de direction et de capacité managériale.

La
suffisamment de dividendes à la holding pour permettre à cette dernière de faire face au service de
sa dette (intérêts et remboursement en capital).
Les opérations LBO surviennent dans de nombreuses configurations :

Cession dans un objectif de recomposition de groupe (spin-offs
société sur son métier de base.
Sortie de minoritaires.
Opérations de retrait de la cote (public to private ou P to P).
Croissance externe (Leveraged build up):
e première société rachetée).
Redressement eprise : les problèmes de liquidité contraignent souvent une
entre
Les :
o ;
o La fixation du prix de vente et de ses modalités de versement ;
o de la capacité de la cible à distribuer des dividendes ;
o ;
o
Les due diligences et garanties dans le cadre du LBO

Les ration de
LBO. Les frais de due diligence et de montage se sont multipliés avec la complexité des opérations,
O.
temps et du nombre de personnes à mettre en place. En moyenne, une due diligence dure au
minimum un mois et regroupe plusieurs équipes de 3 à 4 personnes. Mais la complexité et
fortement ce temps et nécessiter un effectif plus
important, par exemple sur des opérations de spin-offs (cession de filia
due diligences a tendance naturellement à augmenter et à
devenir beaucoup plus précise, la dernière expertise en date étant la due diligence stratégique qui
devient incontournable.
nnement, ainsi que le
potentiel des cash- flows futurs.
Par ailleurs, plus les due diligences sont précises, plus les demandes de garanties sont nombreuses
Parmi celles-ci, on peut citer :

Les garanties de passif de la part du vendeur et
envisagent tous les problèmes potentiels survenant après la vente.
Les garanties sur la rentabilité
indemnisation si certains résultats ne sont pas atteints.

Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes pour les
investisseurs peu enclins à connaître tous les risques liés à ces activités, en particulier les
problèmes sociaux et environnementaux.
prix qui couvrent toute détérioration du prix entre la date
du montage de la dette et le closing -
Les acheteurs peuvent aussi prévoir une clause de non-concurrence des dirigeants de la
cible.
IV-
de la valeur de la cible se fait généralement selon deux approches
ses flux de trésorerie disponibles (FTD) et
Pour ce qui est des multiples, les professionnels retiennent généralement comme inducteur de valeur
le résultat opérationnel (ROP) avec un multiple compris entre 4 pour les montages les plus risqués
et 8 pour les moins risqués, soit :
VCP cible = (Multiple moyen × ROP cible DF cible
En FTD, le recours massif à la dette pour le financement de
dette accroît fortement le risque supporté par les actionnaires, c

fonds propres. La réduction relativement rapide du niveau après la forte hausse du
des fonds propres et du capital stables dans le temps ne peut donc être faite, et il devient nécessaire
de les faire varier dans le temps.
Exemple :
Monsieur KOITA souhaite céder sa société DELTA à son directeur financier, M. DIOP. Ne
disposant pas de la somme nécessaire à l rapproche de
PLANETE FINANCE afin de structurer un montage LBO. La société DELTA est en mesure de
distribuer de façon récurrente 200 000 000 F par an. La holding de reprise qui détiendrait 100 % de
detter au taux de 11,42%, sur 6 a
DELTA est de 400 000 000 F. Son résultat net est de 130 000 000 Fet ses dettes financières de
420 000 000 F.
TAF :
1. par la méthode des comparables.
2. Déterminer le montant de chacune des sources de financement de la holding.
V- La structuration du montage
Afin de structurer le montage, il est nécessaire de partir de la capacité de la cible à distribuer de
la holding. Puis, par différe
dernière et donc le montant des apports à réaliser par les repreneurs.

Si Dp est le montant du dividende perçu par la holding qui sera affecté au service de la dette, sur n
p
années, on obtient : Emprunt = p (1+ t)

Si afin
de tenir compte du
APPLICATION N°1 : LBO, Calibrage de la dette

La société ALPHA va faire % par LBO, pour un montant de 500 000 000 F.
Compte tenu de son business plan, on estime que sa capacité à distribuer des dividendes sur les
prochaines années est :
Années 1 2 3 4 5 6
Dividendes 50 000 000 55 000 000 60 000 000 65 000 000 70 000 000 75 000 000
Il est prudent de considérer que 80 % de ces dividendes seront consacrés au service de la dette
Travail à faire : Calibrer le montage de telle sorte que les apports de fonds soient les plus
faibles possibles.
APPLICATION N°2 :
La société BETA est spécialisée dans la vente par internet de photos à des fins commerciales.
Son activité est relativement stable depuis plusieurs années, ce qui lui permet de dégager un résultat
net 300 000
Pour cela, vous retiendrez les hypothèses suivantes :

BETA est en capacité de distribuer 80 % de ses bénéfices
2 milliards.
impôt sur les sociétés est de 30%.
TAF : Quel est le montant de la dette que la holding peut souscrire au maximum, e
en capital de VEGA qui est nécessaire.

Section 3 : Le LBO et montages financiers

Le finance
fonction de la liquidité du marché.
La structure financière typique représente une dette égale à et des fonds propres
égaux à , si achat est de . Cette structure reste la
référence pour les petites transactions qui ne justifient pas le recours à des High Yield Bonds
(HYB) ou obligations à haut rendement.
La dette senior est apportée par les banques, et des dettes subordonnées sont fournies par les
tures, les prêteurs de la dette
subordonnée vont normalement demander une participation dans les fonds propres pour compenser
le manque de liquidité de leur investissement et améliorer leur rendement du fait des faibles
coupons reçus.
our rendre les
Les sponsors sont alors appelés à apporter davantage de

fonds propres et à accepter des return plus faibles. En cons
transactions diminuent.
Par exemple, si la dette senior représente , les investisseurs mezzanine offrent 1
et les accessible est alors de
seule
V- La structure de financement du montage LBO
sources
que celle-ci dégagera demain. Traditionnellement, en plus des fonds propres, le financement
Le financement des LBO se compose de plusieurs sources :

1. Le financement en fonds propres (equity) :
éventuellement en nature, de la part des investisseurs. Il peut venir soit de personnes
physiques, soit de sociétés industrielles ou financières.
2. La dette mezzanine peut être considérée comme un arrangement organisa
côté les actionnaires cherchent à réduire leur apport pour en tirer une rentabilité supérieure,
t maîtriser le risque
optimal devient crucial. La dette
mezzanine permet de concilier les intérêts des deux parties. Elle doit offrir aux actionnaires
que le capital-
de levier puisse jouer. Mais elle doit également garantir aux banques que le risque de non-
positionnement dans un schéma de LBO lui confère bien un risque intermédiaire et non un
dette est remboursée après toutes les tranches de la dette senior.
equity
kicker (e

(généralement
pris et le manque de liquidité de leur investissement. Par ailleurs, la dette mezzanine
bilité des capitaux
tour de 8 à 9 % ; elle
peut atteindre grâce aux BSA entre 12 % et 20 %.
3. Les High Yield Bonds (HYB) : ons cotées émises à haut rendement est
également utilisée pour financer les LBO les plus importants et offrir une liquidité suffisante
elle- -Atlantique, les obligations à haut rendement

offrent la possibilité aux investisseurs de recourir au marché pour financer une partie de
souvent supérieur à 200 points de base. Cet instrument permet de financer une opération
avec une dil nine, mais
car il ne concerne que les très gros deals.
4. Le financement en dette senior : cette dette qualifiée de créance de premier rang est le plus
souvent associée à une sûreté sur les titres de la société cible. La durée de cette dette varie
de la cible. Cette dette est composée de plusieurs tranches, de la moins risquée à la plus
risquée. Et lorsque les montants sont très élevés, la dette senior est souscrite par plusieurs
banques (syndication bancaire). Certaines banques ont créé des fonds, les CDO
(Collaterized Debt Obligation), spécialisés dans le financement de dettes senior de LBO.
a récurrence des cash- flows qui vont lui
-
remboursée sur un cas « dégradé » par rapport au ca seur.
Voici quelques ratios prudentiels ou standards de marché suivis par les banquiers senior dans le
cadre des opérations LBO :
Part fonds propres/Total du deal au closing > 35 %
EBIT/Intérêts cash > 2 2,25
Dette nette totale/EBITDA (ou EBIT) < 3,5 5,5
Dette senior/EBITDA (ou EBIT) < 3 4 (ou 4 5)
Pay out ratio (Dividendes/Résultat net de la cible) < 75 85 %
Gearing (Dettes nettes totales/Equity) < 3
ent, visite les sites de

production, etc. Il cherche également à évaluer ses garanties et ses marges de sécurité en cas de
le crédit-relais, le crédit-vendeur, la titrisation ou

VII- La rémunération des financeurs : le TRI

Comme toujours en finance , la rémunération attendue est une fonction croissante du risque
encouru. Les créanciers seniors disposent de garanties sur les actifs de la société holding
ceux qui exigent
de second
rémunération qui trouve son ori
de reprise au terme du prêt, grâce aux BSA qui sont éventue
u mezzaneur de
réaliser une plus- tant que créancier, il ne trouve théoriquement que des intérêts.
ty kicker. Cette double composante de la rémunération du mezzaneur rend le calcul
La rémunération des
espond au taux qui égalise le montant investi
et la valeur actualisée des flux obtenus ou espérés :
p
Fonds investis Fp (1+ TRI)
de fonds :
TRI Actionnaires > TRI Mezzaneurs > TRI Créanciers seniors
APPLICATION N°3 : LBO, TRI

La société GAMMA a été acquise pour 7 500 000
une dette bancaire sur 6 ans, 15 % par une dette mezzanine et pour le solde par fonds propres.
La dette mezzanine correspond à des obligations à bons de souscription(OBSA) qui procurent un
coupon annuel de 8 % et, et qui seront remboursées in fine, dans 7 ans.
Les BSA qui y sont attachés permettront de souscrire 20 000 actions pour 25
Le capital de la société est actuellement composé de 80 000 actions.
Il est prévu un PER de sortie, dans 7 ans, de 22. A cette date, le résultat net est anticipé à
500 000 000 F. Aucun dividende ne sera perçu par les actionnaires de la holding de reprise au cours
des 6 prochaines années.
Travail à faire : Quel est le TRI anticipé pour le mezzaneur et les apporteurs en fonds
propres.
o Dette bancaire = 7 500 000 000 × 0,6 = 4 500 000 000 F

o Dette mezzanine = 7 500 000 000 × 0,15 = 1 125 000 000 F
o Fonds propres = 7 500 000 000 × 0,25 = 1 875 000 000 F
A :
VCP = PER × Résultat net = 22 × 500 000 000 = 11000 000 000 F
Fonds perçus 000 × 25 000 = 500 000 000 F
Dans cette situation, les mezzaneurs ont intérêt à exercer leurs BSA afin de pouvoir souscrire pour
25 000 F à des actions nouvelles. Mais c

000 + 20 000 = 100 000 actions
VCP = 1 100 000 000 + (20 000 × 25 000) = 1 115 000 000 F

V = 115 000 F
000 / 100 000 = 80 %
   
V= = 
= 115 000 F
TRI annuel pour les actionnaires
En N+7, les
7
VCP (N+7) = VCP (N) × (1 + TRI)
 
TRI = ( ) 1/7 1 = ( ) 1/7 1 =
 
TRI annuel pour le mezzaneur

Coupons annuels = 1 125 000 000 × 0,08 = 90 000 000 F
125 000 000 F
Profit sur les BSA = 20 000× ( 115 000 25 000) = 1 800 000 000 F
7
1 125 = 90 × + (1 125 + 1800) (1+ TRI)
APPLICATION N°4 : LBO, Dette mezzanine, TRI et equity kicker

L :
o Fonds propres : 30 %
o Dette mezzanine : 15 %
o Dette bancaire senior : 55 %
La dette mezzanine OBSA qui procurent un coupon annuel de 10 % et, et qui seront
remboursées in fine, dans 6 ans. Les bons permettront de souscrire à une augmentation du capital
par émission de 10 000 actions au prix de 30 000 F par action.
Les capitaux-risqueurs espèrent sor
Le capital de la société est constitué de 100 000 actions.

La valeur de THALES est de 4 800 000 000 F. La société Holding, dans laquelle seront logés les
financements du LBO, ne distribuera aucun dividende sur les 5 prochaines années.
Travail à faire
1. Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le résultat
exploitation dans 5 années est de 300 000 000 F ?
2. Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le résultat
oitation dans 5 années est de 500 000 000 F ?

Répartition des financements
o Fonds propres = 4 800 000 000 × 0,3 = 1 440 000 000 F
o Dette mezzanine = 4 800 000 000 × 0,15 = 720 000 000 F
o Dette bancaire = 4 800 000 000 × 0,55 = 2 640 000 000 F
1. Calcul du TRI si REX= 300 millions

A
passi
gmentation de capital
VGE THALES 000 000 = 3 600 000 000 F

VCP THALES = VGE VDF = 3 600 000 000 720 000 000 = 2 880 000 000 F
VCP (N+5) = VCP (N) × (1 + TRI) 5

TRI = ( ) 1/5 1 = ( ) 1/5 1 = 14, 87 %
 
Le
été exercés.
2. Calcul du TRI si REX= 500 millions
VGE THALES 000 000 = 6 000 000 000 F
VCP THALES = VGE VDF = 6 000 000 000 720 000 000 = 5 280 000 000 F
 
= 52 800 F
Dans cette situation, les mezzaneurs ont intérêt à exercer leurs BSA afin de pouvoir souscrire pour
30
aleur d
000 + 10 000 = 110 000 actions
VCP = 5 280 000 000 + (30 000 × 10 000) = 5 580 000 000 F
 
= 50 730 F
Ceci a par ailleurs, pour effet de diluer
000 / 110 000 = 90, 91%
o TRI pour les capitaux-risqueurs
VCP (N+5) = VCP (N) × (1 + TRI) 5

TRI = ( ) 1/7 1 = ( ) 1/5 1 = 27,22 %
 
o TRI pour les mezzaneurs
Les mezzaneurs vont percevoir :
Coupons annuels pendant 6 ans = 720 000 000 × 0,07 = 50 400 000 F
Remboursement in fine à 000 000 F
née 6 = 10 000× ( 50 730 30 000) = 207 300 000 F ( equity kicker)
6
720 000 = 50 400 × + (720 000 + 207 300) (1+ TRI)
TRI mezzaneur = 10,67 %

financière
Thème 1 : Les opérations à effet de levier
CAS N°1 :
La société OMEGA produit des modems à hauts débits. En 2012, elle a ré
de 3 000 000 000 F, pour un EBE de 200 000 000 F r
70 000 000 F.
La même année, ses investissements se sont élevés à 55 000 000 F. Son besoin en fonds de
5% .
ire
remboursable in fine dans 5 an 10 000 titres de nominal 15 000 F (taux
facial fixe de 10%).La baisse actuelle des taux fait que le cours moyen des obligataires est de
17 000 F.
Le capital de la société est composé de 100 000 actions de nominal 10 000 F. Le cours actuel de
15 000 F et le beta 1,5.
Le taux des OAT 10 ans est de 6%, la prime de risque du marché est de 4%
30%.
La direction estime que la société va connaitre une phase de croissance pendant encore 5 ans, liée
nt
croitre au taux de 20% en 2013. Cette croissance perdra troi , où
elle sera de 5%.
les dotations aux amortissements, leur taux de croissance sera de 3 points inférieur à celui du
CA.
se stabiliser au taux de 5%.
Les nouveaux investissements compenseront alors les dotations aux amortissements. La société aura
réduit son endettement qui ne représentera plus que 10% de sa capitalisation boursière.
Le risque supporté par les actionnaires sera alors réduit et son bêta ne sera plus que 1 ,1. On estime
7%.
La société OMEGA :
o Fonds propres : 30 %
o Dette mezzanine : 20 %
o Dette bancaire senior : 50 %

10 % et, et qui
seront remboursées in fine, dans 6 ans. Les bons permettront de souscrire à une augmentation du
capital par émission de 20 000 actions au prix de 42 000 F par action.
Les capitaux-risqueurs espèrent sortir de la société dans 5 ans, sur la base du

. La dette bancaire sera remboursée sur 5 ans.
Finalement, après négociation, l ixé à 2 500 000 000
F.
La société Holding, dans laquelle seront logés les financements du LBO, ne distribuera aucun
dividende sur les 5 prochaines années.
Travail à faire
1. Exposer les objectifs et les caractéristiques des montages LBO.
2. Rappeler les un montage LBO.
3.
la société cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à
4. Estimer les flux de trésorerie disponibles sur la période 2013 2018.
5.
6. Calculer le coût du capital sur les deux périodes.
7. Déterminer la valeur de marché des capitaux propres.
8. Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le
itation dans 5 années est de 400 000 000 F ?
9. Quel sera le TRI annuel pour les capitaux-risqueurs et les mezzaneurs si le
est de 600 000 000 F ?

10. Rappeler la signification des due diligences dans le cadre du LBO.
CAS N°2 : Montages LBO

La société GAMMA est
Elle intervient également dans le
Son activité est relativement stable depuis plusieurs années, ce qui lui permet de dégager un résultat
important
Un de ses conc
LBO.
Travail à faire :
À partir des annexes 1, 2, 3 et 4 :
1.
cible ainsi que les
2. Calculer le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de GAMMA.

3. Calculer la valeur de marché des fonds propres de GAMMA par la méthode des flux
de trésorerie disponibles actualisés (FTD ou en anglais DCF, Discounted Cash Flows).
4. Déterminer la valeur de marché des fonds propres de GAMMA par la méthode des
comparables.
5. Déterminer le montant de chacune des sources de financement de la société holding de
reprise (dettes et capitaux propres).
6. Déterminer pour chaque exercice de la période 2012 à 2017, le montant maximum de
dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding.
7. Présenter le plan de financement de la holding sur la période fin 2011 à fin 2017, en
considérant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du
montage financier envisagé.
8. Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI)
2017 et le TRI anticipé pour les mezzaneurs
Annexe 1 : Détermination du coût moyen pondéré du capital (CMPC)

Le Bêta de la dette de la société GAMMA est égal à 0.

4% et la prime de risque du marché est de 8%.
entreprise GAMMA
ôt sur les sociétés est de 30%.
La structure de financement cible à retenir est de 20% de dettes et 80% de fonds propres.
Pour obtenir le Bêta des fonds propres de GAMMA nous utilisons la formule
suivante :
cp = a × [1 + (1 t) × ]
Annexe 2 : Données financières de la cible GAMMA
Les éléments financiers utilisé sont issus des derniers
comptes annuels datés du 31 décembre 2011 tels que publiés par la Société le 13 mars 2012 pour les
données financières historiques ; du plan d'affaires préparé par le management de GAMMA sur la
période 2012-2017 pour les données financières prévisionnelles telles que détaillées en ci-dessous.
1. Approche par l'actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.

La valeur d'entreprise a été obtenue par actualisation au 1er janvier 2012 des flux de trésorerie
disponibles futurs au coût moyen pondéré du capital ; elle comprend la valeur actualisée des flux
horizon explicite (2012 - 2017), ainsi qu'une valeur terminale correspondant à l'actualisation
des flux au-delà de cet horizon. Les projections de flux de trésorerie disponibles pour la période
2012-2017 reposent sur le plan d'affaires réalisé par le management de GAMMA.
Les principales hypothèses du plan d'affaires de GAMMA sont les suivantes :
2012 2013 2014 2015 2016 2017

Taux de croissance du chiffre 9% 9% 9% 9% 6% 6%
Taux de marge brute 25 % 25 % 30 % 30 % 30 % 20 %
Dotations aux amortissements 20 000 22 000 22 000 22 000 20 000 25 000

Investissements nets de maintien 20 000 20 000 20 00 20 000 20 000 20 000
BFE en jours de chiffre 72 72 72 75 75 75
La valeur terminale a été calculée à partir d'un flux normatif basé sur l'hypothèse d'un taux de
croissance à l'infini de 1,5%. Le coût moyen pondéré du capital de GAMMA ressort à 10 %.
3. Approche par les multiples des sociétés comparables cotées :
Sociétés VGE / EBE VGE / REX

ALPHA 13,5 16,1
SIGMA 13,2 20,4
VEGA 9 12,7
VGE : Valeur globale

REX

Annexe 3 : Eléments financiers GAMMA au 31/12/2011 (en milliers de Francs)
Extraits du compte de résultat simplifié exercice 2011
Chiffre d'affaires (CA) 720 000

Excédent Brut d'Exploitation (EBE) 72 000
Résultat d'Exploitation (REX) 54 000
Bilan simplifié au 31/12/2011
ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT

Actif immobilisé 745 000 Capitaux propres 600 000
Stocks 189 000 Emprunts 337 000
Créances clients 112 000 Provisions financières 76 000
Trésorerie 125 000 Fournisseurs 313 000
Total Actif 1 117 000 Total Passif 1 117 000
Annexe 4 : Principaux éléments du montage financier envisagé

Le prix le est arrêté à 900 000 000 F. Pour fin
GAMMA, il va être contracté par la société holding, une dette globale qui représente 80% du prix
de la société cible et qui se compose :
o pour un montant représentant 60% de la dette globale, une dette senior, représentée par une
dette bancaire classique sur 5 ans au taux de 8%, remboursable par annuités constantes ;
o pour les 40% restants, une dette junior emprunt obligataire au taux de 10
%.
Le remboursement de cette dette junior est subordonné à celui de la dette senior.

La dette mezzanine correspond à des obligations à bons de souscription(OBSA) qui procurent un
coupon annuel de 10 % et, et qui seront remboursées in fine, dans 5 ans.
Les BSA qui y sont attachés permettront de souscrire 10 000 actions pour 22 0
Le capital de la société GAMMA est actuellement composé de 40 000 actions.

Il est prévu un PER de sortie, dans 5 ans, de 20. A cette date, le résultat net est anticipé à
75 000 000 F. Aucun dividende ne sera perçu par les actionnaires de la holding de reprise au cours
des 5 prochaines années.
On rappelle que la valeur de la société se compose de la valeur des capitaux propres et de
résorerie.
Les revenus de la holding permettant de faire face au remboursement de ses dettes sont constitués
uniquement des dividendes versés par la société cible, correspondants à 80 % du résultat
itation dégagé sur la période. On supposera que les versements effectifs de ces derniers se
réalisent la même année que le dégagement de résultat net et sont subordonnés au fait que la société
cible dégage un flux de trésorerie net annuel suffisant pour chaque exercice.
groupe, en additionnant le résultat fiscal de la société cible avec celui de la société holding.
La société holding est redevable du versement
En termes de résultat, les conventions signées entre les deux sociétés conduisent à rattacher, à la
de décalage é

ETUDE DE CAS N° 1 : CAS THALES

THEMES : Montage L.B.O - Diagnostic financier et Evaluation par le Discounted Cash flow
:
Annexe 1 - Aspects financiers et de gouvernance des montages à effet de levier
Annexe 2 - tivité de la société THALES
Annexe 3 - Eléments extraits du compte de résultat de la société THALES de 2004 à 2007
Annexe 4 - Eléments extraits du compte de résultat prévisionnel de 2008 à 2012
Annexe 5 - Eléments extraits du plan de financement prévisionnel de 2008 à 2012
Annexe 6 - Evaluation du prix
Annexe 7 - Principaux éléments du montage financier envisagé
Le groupe Wind a diversifié ses activités d -

vingt-
non stratégiques. Diverses activités sont alors filialisées, en vue de leur cession, comme la société
THALES
la société THALES, Monsieur

KOITA, accompagné de quelques cadres du groupe Wind, un projet de reprise concernant la société
THALES, les perspectives du secteur étant encourageantes. Au regard du prix de cession demandé
financier par L.B.O. est évoquée.

leverage buy-out » (L.B.O.) mise en
place fin 2007 pour financer la société THALES.
Travail à faire :
des annexes 1, 2, et 3 :
1. Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place dans le
Leverage Buy-Out (L.B.O.), tant en matière financière que
de gouvernance.
2. conomique et financière
adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société
THALES
reprise par L.B.O.
des annexes 4, 5, 6 et 7 :
3. Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après impôts de la cible pour les
exercices de 2008 à 2012.
4.
cible ainsi que les différents arguments théori
5.
financement de la société holding de reprise (dettes et capitaux propres).
6. Déterminer pour chaque exercice de la période 2008 à 2012, le montant maximum de
dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding.
7. Présenter le plan de financement de la holding sur la période fin 2007 à fin 2012, en
considérant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du
montage financier envisagé.
8. Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI) à

Annexe 1 : Aspects financiers et de gouvernance des montages à effet de levier

Article 1 : La mécanique LBO
Par Alexis Canuet
Article extrait de la revue Alternatives Economiques n° 252, novembre 2006 p.76-77
Les LBO sont des montages financiers qui consistent à racheter des entreprises en ayant recours
traitement de choc, des magasins de surgelés Picard au câblo-

du monde de la finance pour ces opérations aux rendements élevés, ces fonds ont collecté près de 8
s, mises en vente soit
métier.
Si ces fonds communiquent peu, le montage financier utilisé, dit « leveraged buy out »
la réalisation des objectifs élevés des fonds LBO en termes de retour sur capitaux propres : de
% à 30
fonds LBO
business plan vestissement de ce type de fonds. Le montage

financier utilisé limite les choix stratégiques en imposant au management de maximiser les rentrées
s sorties de liquidités importantes, est parfois la première victime de ces stratégies.
ds Cinven, propriétaire du câblo-
suppression de deux postes sur trois. Si Cinven semble faire peu de cas du sort de ses salariés, les
difficultés réelles du câble face au développement des offres ADSL, qui motivent cette
restructuration, peuvent cependant difficilement lui être imputées.
favorables au développement des entreprises. Ainsi, des filiales vendues par de grands groupes
antérieur de cinquième roue du carrosse les handicapait. Materis, une ancienne filiale du groupe
cimentier Lafarge spécialisée dans les peintures et les mortiers pour le bâtiment, en est une
e ses effectifs.
Or, si ces risques sont connus et assumés par les fonds qui pratiquent ces montages, ils ne sont
aucunement choisis par les salariés qui, au final, subiront les conséquences les plus graves de la
développemen »

Article 2 (extrait) : L'héritage des LBO

Par Steven Kaplan,
Article extrait de , e-learning HEC Les Echos, 2005
« politique de management des entreprises a beaucoup évolué au cours des quinze dernières
années, en particulier aux Etats-Unis. Parmi les changements et les évolutions prévisibles outre-
Atlantique et dans le reste du monde, beaucoup trouvent leur origine dans la vague de prises de
contrôle et de LBO qui a submergé les Etats-Unis dans les années 80, et a conduit à mettre en
Au début des années 80, le LBO obéissait à trois principes fondamentaux.

o L'importance de l'endettement contracté dans les opérations de ce type obligeait l'équipe de
direction de la société rachetée à faire preuve d'une grande rigueur. En raison de cet
endettement, les dirigeants ne pouvaient plus considérer que les capitaux, en particulier les
capitaux propres, ne coûtaient rien. Bien au contraire, si le rendement des capitaux était
insuffisant, les engagements n'étaient plus honorés et l'entreprise courait à la faillite.
o Le LBO faisait bénéficier les cadres dirigeants d'une participation substantielle dans la
société cible, les incitant à s'impliquer dans la gestion de l'entreprise pour rembourser la
dette et accroître la valeur actionnariale de la société. En cas de succès, l'opération pouvait
s'avérer très rentable. Au début de mes recherches, j'ai constaté qu'à l'occasion d'un LBO,
les dirigeants portaient en moyenne leur participation de 1,4 % à 6,4 % après l'opération.
Dans l'ensemble, les équipes d'encadrement ont vu leur participation augmenter de façon
similaire. Au début des années 80, ce mode de rémunération des cadres se démarquait
encore de la pratique courante.
o Les principaux investisseurs dans les opérations de LBO (les « sponsors ») contrôlaient de
très près les sociétés ainsi acquises. A l'inverse des sociétés cotées où les conseils
d'administration sont composés de nombreux membres, principalement de petits
actionnaires n'ayant qu'un lointain rapport avec la société, ceux des sociétés ayant fait
l'objet d'un LBO étaient de taille plus modeste et se composaient essentiellement de
sponsors détenant une participation substantielle dans les sociétés concernées et donc
intéressés à leur réussite.
Dans la première moitié des années 80, l'application de ces principes a été couronnée de succès.
obable que le reste du monde continuera à s'inspirer des principes du LBO et à se
rapprocher du système américain de management des entreprises, d'une part parce que les
entreprises et les pays qui ne s'adapteront pas se trouveront nettement défavorisés lorsqu'ils
voudront lever des capitaux sur le marché mondial, et, d'autre part, parce que les sociétés et les pays
dotés d'une meilleure politique de management des entreprises prennent de meilleures décisions ».

Annexe 2 : Informations sur le secteur THALES
Après la très forte croissance des années quatre-vingt-dix, dopée par le marché des télécoms, le
marché des circuits imprimés a enregistré au début des années deux mille, une chute brutale.
Les
Le secteur se restructure. Des signes de reprise sont attendus à un horizon encore incertain. Dans ce
secteur les innovations technologiques sont majeures
stratégique dans la gestion des entreprises.
groupe Wind avec des délais de paiements de 60 jours. Monsieur KOITA fonde son projet de
reprise sur une diversification de la clientèle reposant sur :
o le développement de petites et moyennes séries ainsi que sur des produits plus spécialisés,
vendus à davantage de petits clients, dans des délais courts,
o le développement s
o le renforcement du poids des clients étrangers (Belgique, Allemagne, Etats-Unis).
Annexe 3 : Eléments du compte de résultat de la société THALES de 2004 à 2007
Montants en KF 2004 2005 2006 2007

3 000 000 3 000 000 2 800 000 2 800 000
Achats stockés consommés -1 200 000 - 1 200 000 - 1 120 000 - 1 120 000
Services extérieurs - 250 000 - 240 000 - 224 000 -2 24 000
Impôts et taxes -100 000 -100 000 - 90 000 - 90 000
Charges de personnel - 1 100 000 - 1 100 000 - 1 000 000 - 1000 000
Autres charges - 70 000 - 41 000 - 61 000 - 61 000
- 380 000 - 240 000 - 230 000 - 200 000
solde des provisions)
Résultat 100 000 79 000 75 000 105 000
Annexe 4 : Eléments extraits du compte de résultat prévisionnel de la société THALES de

2008 à 2012
Montants en KF 2008 2009 2010 2011 2012

Produits d'exploitation encaissables 3 100 000 3 100 000 3 500 000 3 500 000 3 800 000
2 550 000 2 550 000 2 850 000 2 950 000 3 050 000
Dotations aux amortissements 2 20 000 220 000 250 000 250 000 250 000
Le ta %.
Annexe 5 : Eléments extraits du plan de financement prévisionnel de la société THALES de

2008 à 2012
:
Montants en KF 2008 2009 2010 2011 2012
Immobilisations brutes 1 000 000 1 200 000 1 350 000 1 450 000 1 550 000
Besoin en Fonds de Roulement 390 000 400 000 420 000 430 000 450 000
1 décembre 2007, la société THALES
mobilisations brutes de 900 000 KF, amorties à hauteur de 300 000 KF et le besoin en fonds
ait, en valeur nette, à 350 000 KF.
Annexe 6 :
disponibles ou free cash flows ode des DCF, Discounted cash flows ou flux de
prévisionnels donnés.
La valeur terminale sera calculée à partir du flux de trésorerie disponible de 2012 qui augmente les
années suivantes de 1% par an.
ion de 15 % pour la société THALES pour les années 2008 à 2012.

La société THALES
financières par la suite.
Annexe 7 : Principaux éléments du montage financier envisagé
THALES, il va
la société cible et qui se compose :

o pour un montant représentant 60% de la dette globale, une dette senior, représentée par une
dette bancaire classique sur 5 ans au taux de 5%, remboursable par annuités constantes ;
o pour les 40% restants, une dette junior emprunt obligataire au taux de
6%. Les intérêts de cet emprunt sont payés annuellement mais le capital est remboursé en
totalité in fine au bout de 5 ans. Cet emprunt, convertible en actions de la société THALES,
Le remboursement de cette dette junior est subordonné à celui de la dette senior.

-actionnaire avec Monsieur KOITA et les cadres, souhaite se retirer
vigueur dans le monde du capital investissement, la société THALES devrait se négocier sur une
base de
montant de la trésorerie chez THALES 360 000 KF.

Les revenus de la holding permettant de faire face au remboursement de ses dettes sont constitués
uniquement des dividendes versés par la société cible, correspondants à la totalité du résultat net
dégagé sur la période. On supposera que les versements effectifs de ces derniers se réalisent la
même année que le dégagement de résultat net et sont subordonnés au fait que la société cible
dégage un flux de trésorerie net annuel suffisant pour chaque exercice.
groupe, en additionnant le résultat fiscal de la société cible avec celui de la société holding.
La société holding est redevable
En termes de résultat, les conventions signées entre les deux sociétés conduisent à rattacher, à la
Remarque : tous les calculs du cas sont effectués en KF (milliers de Francs), arrondis au nombre le
plus près sans décimales.

Les Opérations À Effet de Levier ISI 2019 2

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I.S.

I Classe : Master 1 Finance Prof

Module : Les opérations à effet de levier

l'acquisition et la rentabilité des capitaux engagés.

Les opérations de LBO combinent ces trois effets de levier.

Section I : Le recours aux holdings

à la nomination des dirigeants, etc.

recherche de placements favorables uniquement ;

Snd Ingénierie Financière- Page 1

holding permet- ad hoc

Section II : Les opérations de LBO

principalement son propre rachat grâce aux dividendes q

Snd Ingénierie Financière- Page 2

démultiplier » le pourcentage de contrôle. Les sociétés

aux deux autres modalités de leviers précédemment exposées.

I- Les caractéristiques des montages LBO

o Juridiquement le montage se sécurise par la prévoyant les

o : dans la grande majorité des cas, la holding

Snd Ingénierie Financière- Page 3

Owner Buy Out holding détenue

II. Les conditions de réussite

favorablement, la rentabilité financière doit être en rapport avec le coût de financement.

Snd Ingénierie Financière- Page 4

afin de limiter le risque de dégradation de sa situation ;

o une rentabilité certaine (les sociétés en perte sont exclues) ;

ations de croissance externe.

Snd Ingénierie Financière- Page 5

Snd Ingénierie Financière- Page 6

Les opérations LBO surviennent dans de nombreuses configurations :

société sur son métier de base.

Les due diligences et garanties dans le cadre du LBO

Parmi celles-ci, on peut citer :

Snd Ingénierie Financière- Page 7

VCP cible = (Multiple moyen × ROP cible DF cible

En FTD, le recours massif à la dette pour le financement de

dette accroît fortement le risque supporté par les actionnaires, c

la holding. Puis, par différe

dernière et donc le montant des apports à réaliser par les repreneurs.

Snd Ingénierie Financière- Page 8

APPLICATION N°1 : LBO, Calibrage de la dette

Pour cela, vous retiendrez les hypothèses suivantes :

Snd Ingénierie Financière- Page 9

Section 3 : Le LBO et montages financiers

our rendre les

Les sponsors sont alors appelés à apporter davantage de

Le financement des LBO se compose de plusieurs sources :

Snd Ingénierie Financière- Page 10

bilité des capitaux

elle- -Atlantique, les obligations à haut rendement

ent, visite les sites de

le crédit-relais, le crédit-vendeur, la titrisation ou

Snd Ingénierie Financière- Page 11

VII- La rémunération des financeurs : le TRI

APPLICATION N°3 : LBO, TRI

o Dette bancaire = 7 500 000 000 × 0,6 = 4 500 000 000 F

Snd Ingénierie Financière- Page 12

000 / 100 000 = 80 %

TRI annuel pour les actionnaires

TRI annuel pour le mezzaneur

APPLICATION N°4 : LBO, Dette mezzanine, TRI et equity kicker

Le capital de la société est constitué de 100 000 actions.

Snd Ingénierie Financière- Page 13

1. Calcul du TRI si REX= 300 millions