Diagnostic Fi Nancier Approfondi La Trésorerie: Cours 4/4

DSGC
2020/2021
UE 212 Finance
Diagnostic financier approfondi

La trésorerie
Cours 4/4
Patrick Boisselier
Jean-Claude Coille
Antoine Roger
UE
 212 FinanceCOURS 4
Les auteurs :
Patrick Boisselier : professeur des universités au Conservatoire national des
arts et métiers, agrégé des facultés de sciences de gestion, diplômé d’expertise
comptable.
Jean-Claude Coille : professeur au Cnam-Intec et responsable de l’UE de Finance
du DSGC.
Antoine Roger : expert-comptable diplômé, formateur.
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Sommaire
Objectifs du cours 4 5
Partie 5 Diagnostic financier approfondi 7
Chapitre 1. Analyse financière des comptes consolidés ......................................................... 9

I. Les états financiers d’un groupe de sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
II. Les objectifs du diagnostic financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
III. L’analyse financière à l’aide de ratios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
IV. L’analyse des flux de trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
Chapitre 2. Analyse extrafinancière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

I. L’analyse de la création de valeur et de sa répartition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
II. Le gouvernement d’entreprise. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

III. La responsabilité sociale des entreprises (RSE) et les critères extrafinanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
Partie 6 La trésorerie 47
Chapitre 1. La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

I. Les enjeux. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
II. Les différents modes d’organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
Chapitre 2. Les couvertures du risque de change et de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

I. La couverture du risque de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
II. La couverture du risque de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
Chapitre 3. La fraude et le blanchiment des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

I. La fraude comptable et financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
II. Le blanchiment de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
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Index
Annexe
Finance
Devoir 4
Sigles et abréviations
Exercices autocorrigés
4
165
163
161
159
121
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Objectifs du cours 4
Le diagnostic financier et la gestion de trésorerie sont déjà au programme du

niveau licence. Il s’agit à présent d’approfondir ces thèmes dans le cadre des
groupes de sociétés.
La partie 5 consacrée au diagnostic financier approfondi permettra ainsi :
• de découvrir les spécificités de l’analyse financière des comptes consolidés ;
• d’analyser plus en détail la performance d’un groupe avec des analyses
extrafinancières.
La partie 6 consacrée à la trésorerie abordera :
• les spécificités de la gestion de trésorerie dans un groupe ;
• les moyens possibles pour se couvrir contre un risque de change ou de taux en
intervenant sur les marchés organisés ou de gré à gré ;
• la fraude et le blanchiment des capitaux.
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Partie 5
Diagnostic financier approfondi
Chapitre 1. Analyse financière des comptes consolidés
Chapitre 2. Analyse extrafinancière
Remarque
À la fin de ce cours, vous disposez d’un index et d’une synthèse des formules de calcul utilisées.
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pi
h a t re
1.
c
Analyse f inancière
des comptes consolidés
Compétences attendues
∙ Comprendre les objectifs d’une analyse financière.
∙ Maîtriser les conséquences des différentes méthodes de consolidation sur
les états comptables.
∙ À partir d’états financiers consolidés élaborés en normes comptables
françaises ou internationales, savoir rédiger un commentaire structuré
d’un compte de résultat, d’un bilan et d’un tableau des flux de trésorerie.
Le thème de l’analyse financière a déjà été abordé au niveau licence, mais appliqué à des
entités individuelles et non à des groupes.
I. Les états financiers d’un groupe de sociétés

Un groupe est un ensemble de sociétés juridiquement indépendantes mais unies par des
liens, le plus souvent capitalistiques. Nous commençons par préciser la nature des états
financiers qu’un groupe doit élaborer et les normes comptables qu’il doit appliquer. En tant
que tel, le contenu des sous-parties A, B et C n’est pas au programme de l’UE de Finance,
mais il permet de mieux comprendre la logique d’élaboration des états financiers que vous
aurez à analyser.
A. les normes comptables

Toutes les sociétés doivent présenter des états financiers sans intégrer les comptes de leurs
éventuelles filiales : il s’agit des comptes sociaux dans lesquels la valeur des titres, en géné-
ral estimée au coût d’acquisition, est la seule information sur les participations détenues.
Que la société soit cotée1 ou non, les comptes sociaux doivent être établis selon les normes
comptables françaises applicables aux comptes individuels.
1. Par simplification, nous qualifions de société cotée, les sociétés dont les titres sont admis à la négocia-
tion sur un marché réglementé.
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De plus, dans certains cas2, un groupe doit établir des états financiers consolidés comme si
les sociétés qui le composaient ne formaient qu’une seule entité3 :
∙∙ les groupes non cotés doivent alors appliquer les normes françaises de consolidation
(sauf option pour les normes IFRS) ;
∙∙ en revanche, si les comptes sociaux des groupes cotés doivent être établis en normes
françaises, sauf exception (voir ci-après), l’application des normes IFRS est obligatoire
pour leurs comptes consolidés.
Le tableau ci-après présente les référentiels comptables qui s’imposent aux groupes cotés et
non cotés ainsi que les options qui peuvent être retenues.
Référentiels comptables
Groupes concernés
Comptes sociaux Comptes consolidés
Groupe non coté Normes françaises Normes françaises(1)(2)
Groupe coté Normes françaises IFRS(3)
1. Les règles comptables françaises sont définies par le règlement CRC 99-02 qui précise les règles et méthodes relatives aux comptes
consolidés.
2. Sauf option pour les IFRS.
3. Sauf les groupes cotés dans le compartiment Euronext Growth qui peuvent choisir d’appliquer les normes comptables françaises
de consolidation.
focus
Focus sur les normes comptables et sur les IFRS en particulier
L’IASB (International Accounting Standards Board) est l’organisme chargé d’élaborer les
normes internationales d’informations financières (IFRS : International Financial Reporting
Standards). Les IFRS s’appliquent dans tous les États qui le souhaitent et c’est, par exemple,
le cas dans l’Union européenne depuis le 1er janvier 2005 pour les états financiers consoli-
dés des sociétés cotées.
Les IFRS s’inscrivent dans un cadre général (le framework) qui précise l’objectif de ce système
d’information et les principes essentiels sur lesquels reposent ces normes. Jusqu’en 2001,
on utilisait la dénomination IAS (International Accounting Standards = normes internatio-
nales comptables) renvoyant implicitement à un système d’information neutre qui rend
compte à toutes les parties prenantes des conséquences des opérations réalisées par une
entreprise. La dénomination IFRS (avec FR pour Financial Reporting : informations finan-
cières) utilisée depuis n’est pas neutre et montre bien que l’objectif est à présent d’infor-
mer en priorité les actionnaires actuels et futurs afin de les aider à répondre plus facilement
à la question : faut-il acheter ou conserver les actions d’une entreprise ?
2. Les groupes non cotés en Bourse, n’émettant pas de titres négociables (à court ou moyen terme) et qui
n’atteignent pas deux des trois seuils suivants, n’ont pas l’obligation d’établir des comptes consolidés :
24 M€ de total bilan, 48 M€ de chiffre d’affaires et 250 salariés.
3. Les groupes qui établissent des comptes consolidés ont alors l’obligation de nommer deux commis-
saires aux comptes.
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cOURS 4 Finance 212
Dès lors, on comprend l’importance donnée à une juste appréciation des actifs et
des passifs qui génèrent les flux de trésorerie avec lesquelles l’entreprise pourra procéder
à des distributions à ses propriétaires. Pour y parvenir, le cadre conceptuel des IFRS met en
avant deux principes essentiels : la prééminence de la réalité économique sur l’apparence
juridique (substance over form) et la juste valeur.
Alors que les normes françaises ont encore, au moins en partie, une vision juridique et
fiscale des éléments du bilan4, les IFRS ont une approche économique.
∙ Ainsi, en normes françaises, seuls les biens que l’entreprise possède apparaissent au
bilan et afin « d’améliorer » le résultat, certaines charges (comme les frais de constitu-
tion) peuvent être activées et leur impact étalé dans le temps.
∙ Pour l’IASB, l’inscription d’un élément à l’actif du bilan n’est pas liée à un droit de pro-
priété mais à sa capacité à générer des liquidités dans le futur et donc, potentiellement
à enrichir l’actionnaire. Ainsi, avec les IFRS, les biens loués sont inscrits à l’actif ; de
même, il n’est pas possible d’activer une charge dans le seul but de gérer le résultat
comptable ou le résultat fiscal.
Après avoir indiqué la nature d’un actif et d’un passif, le cadre conceptuel des IFRS propose
un mode d’évaluation : la juste valeur.
L’application du principe du coût historique et du principe de prudence qui caracté-
risent la comptabilité française ne permet pas de prendre en compte les gains latents. Cela
peut aboutir à une sous-estimation des moyens mis en œuvre par une entreprise afin de
réaliser son activité et donc à une sur estimation de sa rentabilité (résultat/moyens).
Avec la juste valeur utilisée dans le cadre des IFRS, les actifs et les passifs sont valorisés
à la valeur de marché (mark to market) ou sur la base d’un modèle de valorisation comme
les flux futurs de trésorerie actualisés (Discounted Cash Flows).
Pour conclure, il faut souligner que même si ces normes internationales sont quelquefois
critiquées5, étant déjà appliquées dans plus d’une centaine de pays, elles permettent tout
de même de fournir à de très nombreux investisseurs une information financière

comparable. Cet avantage est essentiel lorsqu’un groupe à de nombreux actionnaires
internationaux, notamment anglo-saxons.
B. le périmètre de consolidation
et les types de contrôle
Comme n’importe quel actif, tous les titres représentatifs du capital d’une société sont ins-
crits dans le bilan consolidé du groupe qui les détient. En revanche, seuls les titres émis par
des sociétés appartenant au périmètre de consolidation font l’objet de travaux particuliers.
4. Il faut toutefois noter que si les normes comptables françaises ne les ont pas totalement adoptés, elles
convergent de plus en plus vers les IFRS.
5. Du fait, par exemple, du coût de leur mise en œuvre avec, en France, sauf exception (compartiment
Euronext Growth), la nécessité de faire coexister deux systèmes d’information.
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212 Finance cOURS 4
L’appartenance d’une société au périmètre de consolidation d’un groupe dépend du contrôle

que ce dernier exerce sur cette société6.
Le contrôle se définit comme le pouvoir de diriger les politiques financières et opération-
nelles d’une entreprise afin de tirer avantage de ses activités. Le niveau et le type de contrôle
s’apprécient essentiellement par le cumul des pourcentages de droits de vote détenus par
l’entité consolidante.
Dans une approche simplifiée, nous avons :
∙ un contrôle exclusif si la société consolidante détient plus de 40 % des droits de vote ;
∙ un contrôle conjoint lorsqu’il y a partage du contrôle d’une entreprise exploitée en
commun par un nombre limité d’associés ou d’actionnaires, de sorte que les décisions
résultent de leur accord ;
∙ une influence notable sur la gestion et la politique financière d’une entreprise lorsqu’une
société dispose d’une fraction au moins égale à 20 % des droits de vote de cette entreprise.
Depuis le 1er janvier 2016, l’obligation d’établir des comptes consolidés ne s’applique qu’aux
sociétés qui contrôlent de manière exclusive ou conjointe une ou plusieurs autres entreprises.
L’influence notable n’est donc plus un critère à prendre en compte pour déclencher l’obligation
d’établir des comptes consolidés. Néanmoins, si une société commerciale doit en établir, les
entreprises sous influence notable seront incluses dans le périmètre des comptes consolidés !
C. les méthodes de consolidation

Le tableau ci-après présente les méthodes de consolidation (en normes françaises et en
normes internationales) à employer en fonction du type de contrôle.
Méthodes de consolidation
Types de contrôle
Normes françaises IFRS
Contrôle exclusif Intégration globale Intégration globale
Contrôle conjoint Intégration proportionnelle Mise en équivalence(1)
Influence notable Mise en équivalence Mise en équivalence
1. L’intégration proportionnelle n’est applicable que pour quelques cas d’activités conjointes.
Les trois méthodes de consolidation renvoient implicitement à l’idée de cumul des comptes
(sociétés mères et filiales) ; ce cumul peut prendre en compte tout ou partie du patrimoine
des filiales qui font partie du périmètre de consolidation.
La méthode de l’intégration globale consiste à intégrer, dans les comptes de l’entreprise
consolidante, la totalité des éléments du bilan et du résultat de l’entreprise consolidée.
Ayant pris en compte 100 % du patrimoine des sociétés à consolider, il faut ensuite distin-
guer les capitaux propres et le résultat de l’entreprise consolidante des intérêts des autres
actionnaires, dits « intérêts minoritaires ».
6. Les entreprises qui forment un ensemble économique cohérent, mais sans lien capitalistique, peuvent
présenter des comptes combinés comme s’ils ne formaient qu’une seule entité. La combinaison est
alors un cumul des comptes des entités incluses dans le périmètre de combinaison, les fonds propres
ne faisant pas apparaître d’intérêts minoritaires.
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COURS 4 Finance  212
L’intégration proportionnelle intègre dans les comptes de l’entreprise consolidante la frac-

tion représentative des intérêts de l’entreprise détentrice des titres dans les éléments du
bilan et du résultat de l’entreprise consolidée.
La mise en équivalence substitue à la valeur comptable des titres détenus la quote-part des
capitaux propres, y compris le résultat de l’exercice.
Remarque
À l’épreuve de finance du DSGC, il ne s’agit évidemment pas d’établir des comptes consolidés, mais
de les analyser. Néanmoins, il est important de connaître leurs principales règles d’élaboration.
C’est le but de l’exercice suivant.
EXERCICE 1
ÉNONCÉ
Vous disposez des comptes sociaux du groupe G et de ses filiales. Les titres détenus par
le groupe G ont tous été achetés à la constitution des filiales X, Y et Z pour lesquelles les
méthodes de consolidation utilisées sont respectivement : la mise en équivalence (MEE),
l’intégration proportionnelle (IP) et l’intégration globale (IG).
TRAVAIL À FAIRE
Vous êtes chargé d’établir les comptes consolidés (en normes françaises) en fonction du
type de contrôle exercé sur ses filiales. Les travaux demandés sont très simplifiés et ne
comprennent notamment pas les écritures de retraitement.
Bilans Sociétés
G X Y Z
Pourcentages de contrôle – 20 % 30 % 60 %
Immobilisations corporelles 5 000 1 000 1 500 3 000
Titres de participation :
• X 50 – – –
• Y 200 – – –
• Z 1 250 – – –
Actif circulant 1 500 500 1 000 2 000
Total Actif 8 000 1 500 2 500 5 000
Capitaux propres 6 000 500 2 000 3 000
Dettes 2 000 1 000 500 2 000
Total Passif 8 000 1 500 2 500 5 000
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Comptes de résultat G X Y Z
Produits 3 000 900 1 500 2 000
Charges 2 400 850 1 300 1 700
Résultats 600 50 200 300
CORRIGÉ
Bilan consolidé Groupe G Compte de résultat consolidé Groupe G

Immobilisations corporelles (1)8 450 Produits (7)5 450
Titres de participation X (2)100 Charges (8)4 490
Actif circulant (3)3 800 Résultat des entreprises mises (9)10
en équivalence
Total Actif 12 350
Capitaux propres part du groupe (4)7 000 Résultat net de l’ensemble consolidé 970
Intérêts minoritaires (5)1 200 Résultat net part du groupe (10)850
Capitaux propres consolidés 8 200

Dettes (6)4 150
Total Passif 12 350

1. 5 000 + 30 % × 1 500 + 100 % × 3 000
2. 20 % × 500
3. 1 500 + 30 % × 1 000 + 100 % × 2 000
4. 6 000 + (100 – 50) + (30 % × 2 000 – 200) + (60 % × 3 000 – 1 250)
5. (100 % – 60 %) × 3 000
6. 2 000 + 30 % × 500 + 100 % × 2 000
7. 3 000 + 30 % × 1 500 + 100 % × 2 000
8. 2 400 + 30 % × 1 300 + 100 % × 1 700
9. 20 % × 50
10. 970 – (100 % – 60 %) × 300
D. les états financiers
Nous aborderons ci-après uniquement le cas des états financiers consolidés présentés selon
les normes IFRS ; ceux présentés selon les normes françaises ne posent pas de problème
particulier.
∙ 1. Le contenu des états financiers d’après la norme IAS 1

La norme IAS 1 « Présentation des états financiers » s’applique à tous les états financiers
présentés selon les IFRS. Cette norme exige de présenter :
∙ un compte de résultat ;
∙ un état de situation financière (il s’agit en fait du bilan) ;
∙ des notes incluant un résumé des méthodes comptables et d’autres informations
explicatives (autrement dit l’annexe) ;
∙ un état des variations de capitaux propres ;
∙ un tableau des flux de trésorerie.
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Nous détaillons à présent le contenu de certains de ces documents, sachant qu’à la diffé-
rence des états comptables en normes françaises, la présentation du bilan et surtout du
compte de résultat en normes IFRS n’est pas figée.
∙ 2. Le compte de résultat
Parmi les spécificités du compte de résultat consolidé, on peut mentionner les points suivants :
∙∙ les éléments du compte de résultat sont classés par destination : coût de production
des produits vendus (coût des ventes) et coûts administratif et de distribution (charges
administratives et commerciales). On ne retrouve donc pas le découpage habituel par
nature : matières premières, marchandises, charges externes, etc. ;
∙∙ même s’il prend en compte les dotations aux provisions et aux dépréciations des créances,
l’EBITDA (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) est comparable à
l’EBE ;
∙∙ le résultat opérationnel courant peut être assimilé au résultat d’exploitation (EBIT :
Earning Before Interest and Taxes) ;
∙∙ le résultat opérationnel intègre les éléments non récurrents comme les résultats sur
cessions d’actifs, les frais engagés lors d’un regroupement d’entreprises ou des coûts de
restructuration.
Le compte de résultat ci-après n’est qu’un exemple puisque la norme IAS 1 ne donne qu’un
cadre général d’élaboration des états financiers, les groupes pouvant choisir de détailler ou
non certains postes.
Compte de résultat consolidé Exercice N

Chiffre d’affaires
Coût des ventes
Marge brute
Charges administratives et commerciales

Dotations aux dépréciations des créances
EBITDA
Dotations aux amortissements et dépréciations d’actifs
Résultat opérationnel courant
Autres produits et charges opérationnels
Résultat opérationnel
Coût de l’endettement financier brut
Produits de trésorerie
Autres produits et charges financiers
Coût de l’endettement financier net
Résultats des entreprises mises en équivalence(1)
Charge d’impôt sur les bénéfices
Résultat net de l’ensemble consolidé
Part du groupe
Intérêts minoritaires
1. Qualifié aussi de quote-part de résultat dans les entreprises associées. On peut décider d’inscrire cette quote-part dans le résultat
opérationnel courant.
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212 Finance cOURS 4
∙ 3. L’état de situation financière (le bilan)

Le bilan est structuré en deux grandes rubriques : les éléments courants et les éléments non
courants. Il existe quatre critères très précis qui permettent de qualifier un actif et un passif
de courant ou de non courant. Pour l’UE de Finance, nous n’avons besoin que de l’essentiel.
Un actif est ainsi considéré comme courant lorsque l’entité s’attend à le réaliser dans
un délai de 12 mois après la clôture de l’exercice (autrement dit la majorité des actifs
circulants). Les actifs qui n’ont pas cette liquidité sont considérés comme non courants
(pour l’essentiel, l’actif immobilisé à l’exception majeure de la partie des prêts rembour-
sables dans plus de 12 mois).
De même, un passif est considéré comme courant lorsqu’il doit être réglé dans un délai infé-
rieur à 12 mois à compter de la date de clôture. Les passifs qui n’ont pas cette exigibilité sont
considérés comme non courants.
Actif Passif
Actifs non courants Capitaux propres
Immobilisations corporelles Capital émis et primes
Goodwill Réserves et résultats consolidés
Autres immobilisations incorporelles (–) Actions propres
Participations mises en équivalence Écarts de conversion
Autres immobilisations financières Capitaux propres part du groupe
Intérêts minoritaires
Total I Total I
Actifs courants Passifs non courants
Stocks et en-cours Dette financière à plus de 1 an
Créances clients Impôts différés
Autres actifs courants Provisions à plus de 1 an
Instruments de trésorerie Instruments dérivés
Trésorerie et équivalents
Total II Total II
Passifs courants
Dette financière à moins de 1 an
Fournisseurs et comptes rattachés
Autres passifs courants
Instruments dérivés passifs
Impôts exigibles
Provisions à moins de 1 an
Total III
Total de l’actif Total du passif
E. IFRS 8 et IFRS 16
Nous présentons ici les normes IFRS 8 et IFRS 16 dont l’impact sur les états financiers conso-
lidés est particulièrement important.
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∙ 1. IFRS 8 : information sectorielle

Avec la norme IFRS 8, les groupes qui établissement des états financiers consolidés doivent
publier en annexes (les notes) une information financière sectorielle. Pour l’essentiel, l’en-
tité doit mentionner pour chaque type d’activité et chaque zone géographique :
∙∙ le chiffre d’affaires ;
∙∙ le résultat courant ;
∙∙ et le montant de ses investissements.
L’analyse financière de groupes qui doivent présenter cette information sectorielle est beau-
coup plus efficace puisque l’on peut commenter la performance de l’entreprise par type
d’activité et même par zone géographique. On dépasse alors l’inconvénient majeur des
comptes individuels établis selon les normes habituelles (PCG) avec lesquelles, seule une
analyse globale de l’activité (tout produit confondu) de l’entreprise est possible.
∙ 2. IFRS 16 : contrats de location

Dans les comptes individuels d’une société qui recourt à la location de ses machines de
production, seuls les loyers sont enregistrés dans le compte de résultat (100 % du coût de la
location impacte l’EBE, c’est-à-dire l’EBITDA)7. Une autre société qui achète les mêmes biens
et les finance par emprunt a un impact sur ses états financiers très différents : le compte de
résultat n’est pas modifié avant l’EBIT (amortissement) et surtout, au bilan, l’actif et l’endet-
tement financier sont augmentés de la valeur nette du bien acheté. Dès lors, on comprend
que la comparaison entre ces deux sociétés est faussée (à moins de faire des retraitements,
mais pour cela, encore faut-il disposer de l’information en annexe).
Aussi, depuis 2019, les groupes qui établissent leurs états financiers consolidés selon les
normes IFRS doivent enregistrer tous les contrats de location8 comme s’ils avaient acheté le
bien correspondant. Ainsi, dans le compte de résultat, on substitue aux loyers une charge
d’amortissement et d’intérêt. À l’actif du bilan figure la valeur du bien loué (valeur du droit
d’utilisation = valeur actualisée des loyers à payer) et au passif, un endettement financier

pour un montant identique9.
Pour les groupes qui recourent à la location pour des montants importants (flottes de véhi-
cules ou d’avions, local commercial, outils de production, etc.), l’application de cette norme
aura des répercussions considérables. Il en résultera notamment :
∙∙ une amélioration des marges jusqu’au résultat opérationnel (EBIT) ;
∙∙ mais une augmentation de l’endettement financier net.
Aussi, en 2019, afin de rendre les états financiers comparables, il est conseillé de produire
en annexe des comptes pro forma, c’est-à-dire des comptes historiques (2018 et 2017, par
exemple) « retraités » des conséquences de l’application de la norme IFRS 16.
7. Le bien loué n’est donc pas inscrit au bilan.

8. Dont la durée est supérieure à une année et qui concerne des biens (les contrats de services sont exclus)
dont la valeur est supérieure à 5 000 $.
9. Pour les comptes consolidés français, la méthode préférentielle (mais non obligatoire) consiste à traiter
les locations financières (crédit-bail) comme un achat financé à crédit. Les locations simples ne sont
donc pas retraitées… ce qui va continuer à poser des problèmes de comparaison des états financiers
consolidés (normes françaises par rapport aux IFRS).
17
UE
II. Les objectifs du diagnostic financier

Avant de commencer nos travaux d’analyse financière, il est essentiel de présenter les
thèmes sur lesquels le diagnostic doit porter : la profitabilité, la rentabilité, la solvabilité et
la liquidité.
La profitabilité est la capacité d’une entreprise à générer du bénéfice.
L’objectif de rentabilité est plus exigeant puisque pour être atteint, il faut non seulement
être profitable, mais il faut également que le bénéfice soit suffisant par rapport aux moyens
mis en œuvre (actifs, capitaux propres). C’est donc le rapport d’un flux issu du compte de
résultat (résultat d’exploitation, résultat courant, résultat net) et d’un stock issu du bilan.
Nous verrons que des entreprises peuvent être profitables mais avoir pour autant des pro-
blèmes de trésorerie qui dégradent leur solvabilité, c’est-à-dire leur capacité à payer leurs
dettes à long terme.
La liquidité est comparable à la solvabilité, mais pour les seules dettes à court terme.
APPLICATION Nº1
On souhaite connaître la profitabilité de trois sociétés A, B et C pour lesquelles on dispose
du compte de résultat :
Comptes de résultat
Charges A B C Produits A B C
Résultat net comptable – 100 + 100 + 150 Chiffre d’affaires 1 000 2 000 4 000
La société A n’est pas profitable (résultats négatifs), le constat est définitif ! En revanche,
pour les sociétés B et C, la conclusion doit être plus nuancée : s’il est vrai qu’en valeurs abso-
lues, C est plus profitable que B (résultat C > résultat B), en valeurs relatives, B est plus
performante puisque pour faire 50 % de bénéfice en plus (150 contre 100), C a besoin d’un
volume d’activité deux fois plus important (4 000 contre 2 000 de chiffre d’affaires).
APPLICATION Nº2
On s’intéresse cette fois à la rentabilité et à la solvabilité de deux sociétés D et E, réalisant le
même bénéfice (1 000 €) et pour lesquelles on dispose des bilans suivants :
Bilans
Actifs D E Passifs D E
Capitaux propres 2 000 13 000
Dettes 8 000 2 000
Total 10 000 15 000 Total 10 000 15 000
18
UE
cOURS 4 Finance 212
La société D peut être considérée comme la plus rentable des deux, puisque pour obtenir
un bénéfice équivalent, la société E a besoin de beaucoup plus de moyens (15 000 d’actifs
contre 10 000 pour D ; 13 000 de capitaux propres contre 2 000 pour D).
En revanche, la structure financière de la société E est composée de quatre fois moins de
dettes, ce qui laisse supposer qu’elle est plus solvable que la société D.
III. L’analyse financière à l’aide de ratios

Les cours précédents ont étudié les principales questions auxquelles doivent répondre les
dirigeants d’une entreprise : dans quels actifs investir et comment les financer ? Faut-il avoir
un taux de distribution du dividende élevé ou faible ?
L’analyse financière est alors une méthode pour vérifier si ces décisions ont été efficaces,
c’est-à-dire si elles ont permis de maximiser la richesse des propriétaires tout en préservant
la solvabilité de l’entreprise. Répondre à cette question en se basant sur les états financiers
consiste à vérifier si les capitaux investis dans l’entreprise par les actionnaires (les capitaux
propres) ont permis d’obtenir un bénéfice suffisant, autrement dit si la rentabilité financière
est satisfaisante.
Remarque
Pour ce faire, à l’examen, vous disposerez d’états financiers en normes françaises ou, le plus sou-
vent, en normes IFRS afin de réaliser une analyse financière à partir de ratios (rapport entre deux
grandeurs) dont le niveau vous sera donné ou que vous aurez calculés au préalable.
A. le calcul de la rentabilité financière :

ROE (Return On Equity)
∙ 1. La formule de calcul
Ce premier ratio nous permet d’évaluer la rentabilité des capitaux apportés par les action-
naires, autrement dit les capitaux propres. Si le ROE d’un groupe est égal à 10 %, cela signifie
que les fonds apportés (à la création, augmentation de capital, etc.) ou réinvestis (résultat
mis en réserve) dans l’entreprise par les actionnaires « rapportent » 10 % par an.
ROE = RNPG/CPPG
Le résultat net consolidé pourrait être comparé aux capitaux propres du groupe, intérêts
minoritaires compris (ROE = RN/CP). Toutefois, l’approche généralement retenue consiste
à comparer le résultat net part du groupe aux capitaux propres du groupe hors intérêts des
minoritaires (CPPG).
19
UE
212 Finance cOURS 4
∙ 2. Le ROE et le coût des capitaux propres

Même si le ROE et le coût des capitaux propres s’intéressent tous les deux à la question de la
rentabilité, il faut bien les distinguer.
Le ROE est un indicateur qui apprécie la capacité du groupe à rémunérer les capitaux appor-
tés par les actionnaires. Or, le coût des capitaux propres désigne la rentabilité attendue par
l’actionnaire… et l’on comprend qu’il puisse y avoir un décalage entre les deux. On a, en
effet, d’un côté, la rentabilité obtenue (le ROE) et, de l’autre, une rentabilité espérée (le coût
∙
des capitaux propres).
3. Le ROE : un ratio imparfait

La rentabilité mesurée par le ROE n’est souvent que théorique. Le résultat inscrit au numéra-
teur n’est pas toujours « capté » par l’actionnaire, car, le plus souvent, une partie seulement
est distribuée et il n’est pas toujours certain que le solde inscrit en réserves lui profite sous
la forme d’une progression de cours. Pour cela, il faudrait que les bénéfices conservés soient
réinvestis dans des projets suffisamment rentables et que les marchés soient efficients et
qu’ils intègrent correctement dans les cours la performance de l’entreprise.
Il faut ajouter que le dénominateur du ROE est mesuré en valeur comptable et non en valeur
boursière. Les capitaux propres sont donc estimés à leur valeur historique à la date à laquelle
ils ont été apportés à l’entreprise ; or, depuis, les titres correspondants ont pu être échangés
à des prix très différents.
B. les déterminants de la rentabilité financière

Après avoir constaté le niveau de la rentabilité financière (rentabilité financière – ROE), il
faut à présent l’expliquer en faisant apparaître ses déterminants essentiels à partir d’une
décomposition utilisée fréquemment :
RNPG Résultat net Chiffre d'affaires Passif total

ROE = = × ×
CPPG Chiffre d'affaires Actif total Capitaux propres
Pour que la rentabilité financière d’un groupe soit suffisamment élevée, il lui faut donc :
∙ maximiser son résultat par euro de chiffre d’affaires, autrement dit avoir la profitabilité
la plus élevée possible ;
∙ maximiser son chiffre d’affaires par euro d’actif (immobilisations et BFR), autrement dit
maximiser sa rentabilité économique10 ;
∙ réduire la part des capitaux propres dans sa structure financière. Cette proposition
a évidemment des limites, car, si l’on réduit les capitaux propres, il faut augmenter
l’endettement… ce qui n’est évidemment pas sans risque. Il faut donc une structure
financière qui fait éventuellement profiter le groupe d’un effet de levier financier tout en
préservant sa solvabilité.
10. Même si, comme nous le verrons par la suite, le ratio « CA/Actif total » n’est pas exactement un ratio de
rentabilité… mais l’esprit y est !
20
UE
∙ 1. La profitabilité
Être profitable, c’est réaliser un bénéfice, augmenter la valeur de l’entreprise grâce à son
activité : il s’agit d’une condition essentielle pour satisfaire les actionnaires, mais aussi pour
assurer l’avenir en étant capable de s’autofinancer, au moins en partie.
a. La formule de calcul
Le niveau de la profitabilité est apprécié à l’aide du ratio suivant qui mesure le résultat
obtenu par euro de chiffre d’affaires :
Résultat net de l'ensemble consolidé
Taux de profitabilité ou taux de marge nette =
Chiffre d'affaires
Comme tous les ratios de profitabilité, ce ratio est calculé sans tenir compte des moyens
utilisés (ex. : les capitaux propres) pour obtenir le résultat.
Par ailleurs, le numérateur doit exclure le résultat des sociétés mises en équivalence. En
effet, dans la méthode de consolidation par mise en équivalence, seule la quote-part de
résultat de la filiale contrôlée est ajoutée dans le compte de résultat : le résultat du groupe
(qui comprend la part de résultat de la filiale) et le chiffre d’affaires (qui ne tient pas compte
du chiffre d’affaires de la filiale) ne sont donc pas directement comparables et le retrai
tement proposé permet de redonner une cohérence au ratio.
b. L’analyse de la profitabilité
L’analyse du taux de profitabilité est faite en comparant les principaux postes du compte de
résultat au chiffre d’affaires :
∙∙ taux de marge brute = marge brute/CA ;
∙∙ taux de résultat opérationnel = résultat opérationnel/CA ;
∙∙
taux de charges d’intérêt = coût de l’endettement financier brut/CA.

Le taux de marge brute est certainement le plus important des trois puisqu’il incorpore les
charges directement liées à l’activité de l’entreprise (coût de production des ventes).
Par ailleurs, on peut remplacer le résultat opérationnel par le résultat opérationnel courant,
le résultat d’exploitation, l’EBITDA ou l’EBIT11.
Enfin, l’analyse de la profitabilité peut être complétée par le calcul de la variation du chiffre
⎛ CA − CAN−1 ⎞
d’affaires d’un exercice à l’autre ⎜ N ⎟ , qualifiée de croissance apparente ; si l’on
⎝ CAN−1 ⎠
élimine, dans le chiffre d’affaires de l’exercice N, la part de l’activité liée à des acquisitions, on
obtient alors la croissance organique.
11. Ces deux acronymes anglo-saxons désignent des résultats qui se rapprochent respectivement de l’ex-
cédent brut d’exploitation et du résultat d’exploitation.
21
UE
∙ 2. La rentabilité économique
La formule générale d’un ratio de rentabilité économique appelé ROCE (Return On Capital
Employed) est du type :
Résultat d’exploitation
Moyens mis en œuvre
Par rapport à la profitabilité, la rentabilité économique tient compte des moyens mis en
œuvre pour obtenir le résultat d’exploitation, mais est indépendante de la façon dont ces
moyens ont été financés, autrement dit de la structure financière et d’un éventuel effet de
levier financier.
Deux approches sont alors possibles pour estimer ces moyens et nous les résumons à partir
du bilan schématique suivant :
Actif Passif
Actif immobilisé Capitaux propres
+ BFR + Dettes financières
+ Trésorerie(1)
= Capitaux investis = Capitaux employés
1. Seulement si elle est nécessaire à l’exploitation. Sinon, elle ne figure pas dans les capitaux investis et elle est déduite des dettes
financières (dette financière nette = dette financière brute – trésorerie active) et donc des capitaux employés.
Les capitaux investis représentent la masse des actifs utilisés par le groupe. Ils sont financés
par les capitaux employés. Par définition, les capitaux investis et les capitaux employés sont
égaux. Pour mesurer les moyens mis en œuvre par une entreprise, le plus « naturel » est
d’utiliser les capitaux investis. Néanmoins, avec des états financiers présentés en IFRS, le
plus simple est de se référer aux capitaux employés.
a. Les formules de calcul
Avec un référentiel comptable en IFRS, nous avons :
Capitaux employés = capitaux propres + dettes financières nettes(1)

1. Y compris provisions pour engagements de retraite.
On peut alors calculer un ratio de rentabilité économique (ROCE) :
ROCE =
(Résultat opérationnel + Autres produits et charges financiers ) × (1 − tis ) (1)
Capitaux employés
1. Nous avons ajouté les « autres produits et charges à caractère financier » en supposant qu’ils avaient un caractère opérationnel.
Si la trésorerie est nécessaire à l’exploitation, elle fait partie des capitaux employés et les
produits de trésorerie correspondants doivent être ajoutés au résultat opérationnel.
Remarque
À l’examen, en l’absence d’information, vous calculerez un endettement net (trésorerie déduite de
l’endettement) en supposant que la trésorerie n’est pas nécessaire à l’exploitation.
22
UE
Il existe d’autres versions du ROCE avec des numérateurs différents : dans tous les cas, le
coût de l’endettement (charges d’intérêt) doit être exclu afin d’obtenir une rentabilité éco-
nomique indépendante des choix du groupe en matière de financement. Ainsi, à la place du
résultat opérationnel, on peut aussi utiliser :
∙∙ l’EBITDA ;
∙∙ le résultat opérationnel courant (ROC) : à la différence du résultat opérationnel, il ne
contient pas les plus ou moins-values de cession. Le ROC est donc préférable pour les
petits groupes qui n’ont pas nécessairement une politique de cessions d’actifs régulières
et concernant des montants élevés ;
∙∙ le résultat net comptable hors coût de l’endettement : [résultat net + coût de
l’endettement × (1 – tis)].
b. L’analyse de la rentabilité économique

Le ROCE mesure le résultat obtenu avant charges d’intérêt, par euro de ressources appor-
tées par les actionnaires et les prêteurs et donc par euro investi (actif = passif). Dès lors, on
comprend que si son niveau est insuffisant, la rémunération attendue par les apporteurs de
fonds (dont les actionnaires) ne pourra pas être délivrée.
Une rentabilité économique trop faible s’explique par :
∙∙un résultat opérationnel insuffisant ;
∙∙un niveau excessif d’immobilisations ;
∙∙
∙
un besoin en fonds de roulement trop important.
3. La structure financière
Nous terminons par l’étude des conséquences de la façon dont le groupe se finance.
a. Le niveau des capitaux propres

La rentabilité financière dépend notamment du niveau des capitaux propres : si un groupe

fait appel trop fréquemment à ses actionnaires (augmentation de capital) ou même conserve
une part importante de son résultat en réserves, les capitaux propres peuvent augmenter
plus que le résultat et le ROE baisser.
Il s’agit du principal dilemme des financiers : augmenter suffisamment les capitaux propres
pour préserver l’indépendance et la solvabilité12 du groupe tout en maintenant la rentabilité
financière à un niveau acceptable pour les actionnaires.
b. Le niveau des emprunts
➠➠ La formule de l’effet de levier financier

Plus une entreprise est endettée, moins elle fait appel à ses actionnaires et, pour un même
résultat, plus le niveau de la rentabilité des capitaux apportés par les propriétaires sera élevé.
Néanmoins, pour que ce constat soit vérifié, il faut que la différence (ROCE – taux d’intérêt
net d’impôt) soit positive. Cette exigence est démontrée ci-après.
12. Une entreprise est solvable si elle a la capacité de rembourser ses emprunts. Plus une entreprise a de
capitaux propres, moins elle a besoin d’emprunter, plus elle est solvable.
23
UE
focus
Nous cherchons la condition nécessaire et suffisante pour que la rentabilité financière d’une
entreprise croisse avec le niveau de son endettement. Pour cela, comparons les rentabilités
financières d’une même entreprise, soit ROEDF>0 et ROEDF=0, la première étant endettée,
tandis que la seconde ne l’est pas. Si l’endettement a un effet positif sur la rentabilité (effet
de levier), nous devons alors avoir : ROEDF>0 > ROEDF=0
→
(REX − DF × R d ) × (1 − tis ) >REX × (1 − tis )
CE − DF CE
→ (REX – DF × Rd) × (1 – tis) × CE > REX × (1 – tis) × (CE – DF)
→ (REX × CE – DF × Rd × CE) × (1 – tis) > (REX × CE – REX × DF) × (1 – tis)
→ (– DF × Rd × CE) > – REX × DF
→ Rd × CE < REX
→ Rd <
REX
→ Rd × (1 – tis) < 
REX × 1 − tis ( )
CE CE
(
→ Rd × (1 – tis) < ROCE → ⎡⎣ROCE − Rd × 1 − tis ⎤⎦ > 0… CQFD )
La formule de l’effet de levier financier permet alors de calculer la rentabilité financière
d’une entreprise en fonction de différents niveaux d’endettement :
⎡ Endettement ⎤
(
ROE = ⎢ROCE + ROCE − Taux d'intérêt des emprunts net d'IS × ⎥
Capitaux propres ⎦
)
⎣
Cette formule, qui explique les conséquences de l’endettement sur la rentabilité finan-
cière, n’est utilisable que dans des cas simples (pas de produits financiers, ni d’éléments
exceptionnels).
Remarque
Aux examens, lorsque cette formule doit être utilisée, sa mise en œuvre est explicitement deman-
dée. Sinon, pour calculer la rentabilité financière, il est plus simple d’utiliser la formule annoncée
précédemment (résultat net/capitaux propres). Quoi qu’il en soit, le focus suivant fait la démons-
tration de la formule de l’effet de levier financier.
focus
ROE =
Résultat net
=
( )
REX × 1 − tis − DF × R d × 1 − tis ( )
Capitaux propres CP
=
(
ROCE × CE − DF × R d × 1 − tis )
CP
= 
(
ROCE × CP + DF
−
) ( ) (
DF × R d × 1 − tis )
CP CP
= ROCE + 
(
ROCE × DF DF × R d × 1 − tis
−
) ( )
CP CP
= ROCE + 
( )
⎡⎣ROCE − R d × 1 − tis ⎤⎦ × DF
… CQFD
CP
24
UE
Que peut-on déduire de cette formule ? Si la rentabilité économique est supérieure au taux
d’intérêt des emprunts, la différence (ROCE – taux d’intérêt) est positive et l’effet de levier
est en faveur de l’entreprise ; il sera d’autant plus élevé que l’entreprise sera endettée (ratio
endettement/capitaux propres élevé). Pour augmenter la rentabilité financière, on serait
alors tenté de faire tendre le niveau des capitaux propres vers zéro. Ce raisonnement a pour-
tant une limite puisque la hausse de l’endettement diminue la solvabilité du groupe, c’est-à-
dire sa capacité à rembourser ses dettes.
➠➠ L’appréciation de la solvabilité
Le niveau des emprunts conditionne également la solvabilité de l’entreprise c’est-à-dire sa
capacité à rembourser ses dettes. Nous proposons deux ratios qui permettent d’évaluer la
solvabilité d’un groupe :
∙∙ ratio d’endettement (gearing)13 : endettement financier net14/capitaux propres ;
∙∙ capacité de remboursement15 : endettement financier net/MBA16.
APPLICATION Nº3
La rentabilité économique d’une entreprise ressort à 8 %. Ses dirigeants étudient les consé-
quences de deux structures financières : la première est composée à 100 % par des capitaux
propres et la seconde pour 20 % seulement, le solde par des emprunts contractés au taux
de 6 %.
Dans le premier cas, en l’absence d’endettement, la rentabilité pour les actionnaires est
égale à la rentabilité économique, soit 8 %.
Dans le second cas, la rentabilité financière est égale à 24 % : 
⎡ ⎛ 2 ⎞ 0,8 ⎤
⎢8 % + ⎜ 8 % − 6 % × ⎟ × ⎥
⎣ ⎝ 3 ⎠ 0,2 ⎦
On constate que, grâce à l’endettement, la rentabilité financière a été multipliée par trois.
Ceci devrait augmenter la satisfaction des actionnaires. Néanmoins, il faudrait vérifier que
malgré cette augmentation du niveau de l’endettement :
∙∙ l’entreprise reste solvable ;
∙∙ les actionnaires n’augmentent pas proportionnellement leur exigence de rémunération
(coût des capitaux propres).
13. La norme veut que l’endettement soit inférieur aux capitaux propres, donc que le ratio soit inférieur à 1.
14. Provisions pour engagement de retraite compris.
15. Ce ratio indique le nombre d’années nécessaire pour qu’une entreprise rembourse son endettement
avec la trésorerie générée par sa seule activité. Il doit être inférieur à 4. Au-delà, les banques estiment
que la capacité de l’entreprise à rembourser ses emprunts est faible.
16. MBA ou CAF, dans les deux cas, la signification est la même : trésorerie potentielle générée par
l’activité.
25
UE
EXERCICE 2
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Vous disposez des états financiers en millions d’euros d’un groupe de sociétés pour lequel
vous êtes chargé de réaliser une analyse financière à l’aide de ratios.
ANNEXE 1
Informations générales
N N–1 N–2
MBA en millions d’euros 2 177 3 155 2 755
Taux d’intérêt moyen (1)5,1 % 5,5 % 5,6 %
Taux d’imposition moyen (2)19,9 % 18 % 26,0 %
1. En l’absence de cette information dans le texte, on peut estimer le taux apparent avant IS de la dette avec la formule sui-
Coût de l'endettement année N 1 136
vante : = . On obtient 6,1 %, soit un écart de 100 points
( )
Passifs financiers non courants et courants fin N − 1 14 149 + 4 472
de base par rapport au taux indiqué par le groupe dans son rapport annuel.
2. En l’absence de cette information dans le texte, on peut estimer le taux moyen d’IS avec la formule suivante : IS/résultat
260
hors mise en équivalence = = 19,64 %. Si l’on connaît le taux réel d’impôt, un écart est possible puisque notre
2 250 − 926
calcul est réalisé à partir d’un résultat comptable et non pas fiscal.
ANNEXE 2
Données sectorielles
CA par zone N N–1 N–2

Europe 36 % 41 % 44 %
Amérique du Nord 19 % 22 % 27 %
Moyen-Orient et Afrique 25 % 21 % 14 %
Amérique latine 5 % 5 % 5 %
Asie 15 % 11 % 10 %
Total 100 % 100 % 100 %
CA par branche N N–1 N–2

Ciment 60 % 57 % 54 %
Granulats et béton 32 % 35 % 37 %
Plâtre 8 % 8 % 9 %
Total 100 % 100 % 100 %
26
UE
Résultat opérationnel courant par zone N/CA N–1/CA N–2/CA

Europe 9,7 % 15,3 % 17,7 %
Amérique du Nord – 0,1 % 10,0 % 14,2 %
Moyen-Orient et Afrique 27,8 % 25,5 % 24,0 %
Amérique latine 20,0 % 19,3 % 17,9 %
Asie 16,0 % 13,9 % 11,9 %
Taux moyen de ROC 15,6 % 18,6 % 18,4 %
Résultat opérationnel
N/CA N–1/CA N–2/CA
courant par branche
Ciment 24,7 % 27,2 % 26,2 %
Granulats et béton 3,8 % 9,5 % 10,9 %
Plâtre 2,8 % 2,4 % 7,5 %
Taux moyen de ROC 15,6 % 18,6 % 18,4 %
ANNEXE 3
Comptes de résultat
N N–1 N–2
Chiffre d’affaires 15 884 19 033 17 614
Coût des ventes – 11 707 – 13 729 – 12 700
Marge brute 4 177 5 304 4 914
Charges administratives et commerciales – 1 700 – 1 762 – 1 672
Résultat opérationnel courant 2 477 3 542 3 242
Autres produits et charges opérationnels – 227 – 180 47
Résultat opérationnel 2 250 3 362 3 289

Coût de l’endettement financier brut – 1 136 – 1 157 – 652
Produits de trésorerie 210 216 126
Autres produits et charges financiers – – –
Coût de l’endettement financier net – 926 – 941 – 526
Résultats des entreprises mises en équivalence – 18 – 3 –
RAI des activités poursuivies 1 306 2 418 2 763
Charge d’impôt sur les bénéfices – 260 – 479 – 725
Résultat net impôt activités poursuivies 1 046 1 939 2 038
Résultat net d’impôt activités arrêtées – – 118
Résultat net de l’ensemble consolidé 1 046 1 939 2 156
Part du groupe 736 1 598 1 909
Intérêts minoritaires 310 341 247
27
UE
ANNEXE 4
Bilans actifs
Actif N N–1 N–2

Actifs non courants
Immobilisations corporelles 16 699 16 927 11 904
Goodwill 13 249 13 374 7 471
Autres immobilisations incorporelles 632 614 472
Participations entreprises associées 335 563 331
Autres immobilisations financières 1 942 1 450 1 312
Total I 32 857 32 928 21 490
Actifs courants
Stocks et en-cours 1 702 2 195 1 761
Créances clients 1 686 2 320 2 515
Autres actifs courants 1 008 1 351 1 061
Instruments de trésorerie 24 223 52
Trésorerie et équivalents 2 220 1 591 1 429
Total II 6 640 7 680 6 818
Total de l’actif 39 497 40 608 28 308
ANNEXE 5
Bilans passifs
Passif N N–1 N–2

Capitaux propres
Capital émis 1 146 781 691
Primes 9 620 8 462 6 019
Réserves et résultats 5 185 4 612 4 447
(–) Actions propres – 27 – 40 – 55
Écarts de conversion – 947 – 905 – 104
Capitaux propres part du groupe 14 977 12 910 10 998
Intérêts minoritaires 1 823 1 725 1 079
Total I 16 800 14 635 12 077
Passifs non courants
Dette financière à plus de 1 an 13 712 14 149 8 347
Impôts différés 1 826 1 899 2 347
Provisions avantage personnel(1) 1 069 943 –
Instruments dérivés 45 52 26
Total II 16 652 17 043 10 720
28
UE
Passif N N–1 N–2

Passifs courants
Fournisseurs 3 282 3 903 3 285
Dette financière à moins de 1 an 2 265 4 472 1 762
Instruments dérivés passifs 60 147 36
Impôts exigibles 329 341 148
Provision avantage personnel(1) 109 67 280
Total III 6 045 8 930 5 511
Total du passif 39 497 40 608 28 308
1. Engagements de retraite.
CORRIGÉ
1. Calculs des principaux ratios
Rentabilités
N N–1 N–2
(1)4,9 % 12,4 % 17,4 %
ROE
(2)5,7 % 8,4 % 12 %
ROCE
1. RNPG/CPPG = 736/14 977
2. (Résultat opérationnel + autres produits et charges à caractère financier) × (1 – tis)/capitaux employés
= [(2 250 + 0) × (1 – 0,199)]/31 735
Capitaux employés nets

N N–1 N–2
Capitaux propres 16 800 14 635 12 077
Passifs financiers non courants 13 712 14 149 8 347
Passifs financiers courants 2 265 4 472 1 762
(–) Trésorerie – 2 220 – 1 591 – 1 429
Engagements de retraite 1 178 1 010 280
Total 31 735 32 675 21 037
Profitabilité
N N–1 N–2
Marge brute/CA 26,3 % 27,9 % 27,9 %
Résultat opérationnel courant/CA 15,6 % 18,6 % 18,4 %
Coût de l’endettement financier brut/CA 7,2 % 6,1 % 3,7 %
(1)6,7 % 10,2 % 12,2 %
Résultat net/CA
1. (Résultat net – résultat équivalence)/CA = (1 046 + 18)/15 884.
29
UE
Structure du passif
N N–1 N–2
(1)0,89 1,23 0,74
Endettement/Capitaux propres
(2)6,86 5,72 3,25
Endettements/MBA
1. (13 712 + 2 265 – 2 220 + 1 178)/16 800
2. 14 935/2 177
2. Rédaction d’un diagnostic financier

méthodologie
En fonction des sujets proposés, le commentaire des ratios à l’examen doit se faire soit :
∙∙d’un point de vue historique, avec l’étude de l’évolution des ratios dans le temps ;
∙∙d’un point de vue sectoriel en comparant le niveau des ratios du groupe étudié avec les
ratios moyens du secteur (ces normes sectorielles vous seront alors données) ;
∙∙en se référant à une norme considérée comme applicable à toutes les entreprises
(capacité de remboursement, par exemple).
Après avoir atteint un pic en N–2, la rentabilité financière (ROE) a chuté de 17,4 %
à 4,9 %.
La profitabilité
Le résultat net baisse de plus de 50 % du fait de la diminution du chiffre d’affaires
(– 10 %), mais surtout du taux de profitabilité (6,7 % contre 12,2 %). Néanmoins, la
baisse de la composante opérationnelle de la profitabilité est moindre puisqu’elle dimi-
nue seulement de 18,4 % à 15,6 %.
Les points essentiels de l’analyse par zone et par branche sont résumés ci-après (+ : amé-
lioration ; – : dégradation ; 0 : stable) :
Part de marché Taux de marge
Afrique, Asie + +
Asie + +
Amérique latine – +
Europe, Amérique du Nord – –
Part de marché Taux de marge

Ciment + + et –
Granulats et béton – –
Plâtre – et + – et +
Les autres éléments opérationnels ne sont pas significatifs.

Le coût de l’endettement est en forte hausse et son niveau est particulièrement élevé.
C’est la cause essentielle de l’effondrement du résultat.
30
UE
La rentabilité économique (ROCE)

Elle est en baisse sur l’ensemble de la période. Cela s’explique par la profitabilité opéra-
tionnelle déjà commentée, mais aussi :
∙∙ par la forte hausse des actifs immobilisés (plus de 50 %) ;
∙∙ et malgré la forte baisse des créances clients.
La structure financière
L’évolution de la structure financière a eu des conséquences contradictoires sur la
rentabilité :
∙∙ l’endettement est très élevé et grâce à une rentabilité économique (ROCE = 5,7 %)
supérieure au taux d’intérêt de 4 %17, la société a bénéficié d’un léger effet de levier
financier ;
∙∙ mais, dans le même temps, les capitaux propres ont progressé ce qui a pesé sur la
rentabilité financière.
La solvabilité est, en revanche, très insuffisante, car :
∙∙ le ratio « endettement/capitaux propres » est proche de 1 ;
∙∙ le ratio « endettement/MBA » est toujours supérieur à 4. Le maintien d’une activité
toujours en croissance est donc essentiel pour assurer le remboursement des dettes
financières. Au vu de l’activité en N, cette condition n’est pas assurée !
IV. L’analyse des flux de trésorerie

L’analyse, présentée dans la sous-partie III, est centrée sur la question de la rentabilité. Un
groupe peut être profitable et même rentable et, pourtant, rencontrer des difficultés de
trésorerie. En plus ou à la place de l’analyse de la rentabilité, on peut donc vous demander
d’analyser les causes de l’évolution de la trésorerie. Vous devrez alors commenter un tableau
de flux de trésorerie consolidés avec une démarche comparable à celle utilisée dans l’exer-
cice suivant.
EXERCICE 3
ÉNONCÉ
Le tableau suivant présente, en millions d’euros, l’évolution des flux de trésorerie d’un
groupe pour les années N–1 et N.
17. Taux d’intérêt × (1 – tis), soit 5,1 % × (1 – 0,199).
31
UE
TRAVAIL À FAIRE
Commentez le tableau de flux de trésorerie consolidé ci-après :
Tableau de flux de trésorerie consolidé
N N–1
Opérations liées à l’activité
Marge brute d’autofinancement 2 177 3 155
Variation du BFR lié à l’activité 1 029 – 154
Flux net de trésorerie généré par l’activité (A) 3 206 3 001
Opérations d’investissement
Investissements – 1 645 – 2 886
Acquisitions de titres – 74 – 6 383
Cessions d’immobilisations nettes d’IS 645 498
Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissements (B) – 1 074 – 8 771
Opérations de financement
Dividendes versés aux actionnaires – 536 – 1 051
Augmentation de capital 1 534 102
Acquisitions ou cessions d’autocontrôle – 8
Émission d’emprunts 4 495 9 208
Remboursements d’emprunts – 6 982 – 2 237
Flux de trésorerie liés aux opérations de financement (C) – 1 489 6 030
Variation de trésorerie (A + B + C) 643 260
CORRIGÉ
La trésorerie a progressé de 260 et 643 M€ en N–1 et en N. Les éléments d’explication
sont les suivants :
∙∙ l’activité a généré une ressource importante de plus de 3 Md€, grâce à :
‒‒ une MBA élevée en N–1 et une progression insignifiante (154) du BFRE,
‒‒ une très forte baisse du BFRE en N (plus de 1 Md€) qui a compensé la chute de la
MBA (liée à la diminution du résultat) ;
∙∙ les opérations d’investissement représentent :
‒‒ un prélèvement très important sur la trésorerie en N–1 (près de 9 Md€) avec des
investissements industriels et surtout des acquisitions de titres. Dès lors, l’activité
n’a financé que le tiers des investissements,
‒‒ une dépense modérée en N (à peine plus de 1 Md€) qui a pu être largement
financée par l’activité ;
∙∙ la politique de financement correspond à :
‒‒ une politique d’endettement (9 208 – 2 237) en N–1 afin de financer les
investissements et les dividendes,
‒‒ une politique de désendettement (4 495 – 6 982) en N financée par une
augmentation de capital (1,5 Md€). Par ailleurs, le montant des dividendes versés
a été divisé par deux.
32
UE
méthodologie
Deux types d’erreurs sont à éviter dans le commentaire de ces tableaux de flux de trésorerie :
∙∙interpréter une information donnée par le tableau comme étant un stock et non un flux.
Toutes les lignes traduisent les conséquences des évolutions des postes en termes de trésorerie
et non le niveau qu’ils atteignent. La ligne « investissements », par exemple, indique les
acquisitionsd’immobilisationsréaliséespendantl’exerciceetnonletotaldesimmobilisations
au bilan.
Le pire serait de commenter la ligne « variation de trésorerie » comme s’il s’agissait du
solde de la trésorerie au bilan. Il faut néanmoins noter que certains tableaux de flux de
trésorerie comportent deux lignes supplémentaires avec le solde initial et le solde final
de la trésorerie… et, pour ces deux lignes, on peut évidemment commenter un solde et
non un flux ;
∙∙donner une mauvaise interprétation à la variation du BFR. Le montant inscrit dans le tableau
traduit la conséquence de la variation du BFR en termes de trésorerie :
‒‒une variation inscrite dans le tableau avec une variation positive indique alors une ressource
et correspond donc à une baisse du BFR,
‒‒à l’inverse, une variation négative indique un emploi et correspond à une augmentation
du BFR.
33
UE
212 Finance cOURS 4
p i t re
ha
c
2. Analyse extraf inancière
∙ L’analyse de la création de valeur :
‒ comprendre les spécificités de l’approche en termes de création de
valeur ;
‒ savoir mettre en œuvre les principaux modèles : EVA, TSR.
∙ La gouvernance :
‒ savoir expliciter le lien entre le gouvernement d’entreprise et les revenus
de l’actionnaire ;
‒ connaître les principaux mécanismes et le cadre législatif du
gouvernement d’entreprise.
∙ La responsabilité sociale des entreprises et les critères extrafinanciers :
‒ savoir faire le lien entre les principes ESG et les objectifs financiers
d’une entreprise ;
‒ connaître les principaux éléments du cadre législatif de la RSE.
Pour décider de son allocation d’actifs, en particulier quand il s’agit d’actions, un investis-
seur commence par réaliser un diagnostic des entités qui l’intéressent sur la base des états
comptables (chapitre 1). Ce type d’approche est néanmoins limité du fait même de certains
principes : valorisation au coût historique, principe de prudence, quasi-absence de prise en
compte des éléments immatériels, etc.
Avec l’expression « analyse extrafinancière », il faut surtout comprendre que nous allons
proposer dans ce chapitre un diagnostic qui n’est plus seulement basé sur les documents
comptables (cas de la création de valeur) et qui peut même concerner des domaines comme
la gouvernance, l’environnement ou encore le social.
I. L’analyse de la création de valeur

et de sa répartition
Les années 1980 sont témoins du passage d’une économie d’endettement (le crédit bancaire
finance l’investissement) à une économie de marché financier où l’actionnaire a un rôle plus
important. Les règles mises en place pour assurer un gouvernement d’entreprise efficace
sont d’ailleurs là pour garantir aux propriétaires de l’entreprise que celle-ci sera gérée en
fonction de leurs propres intérêts et qu’une rémunération suffisante leur sera octroyée.
34
UE
cOURS 4 Finance 212
Cette sous-partie cherche alors à montrer en quoi les outils de mesure de la création de
valeur permettent à l’actionnaire de mieux apprécier la performance de l’entreprise que
l’analyse financière classique basée sur les documents comptables et qu’elle peut même
devenir un outil de management pour les gestionnaires.
A. créer de la valeur : enrichir l’actionnaire

à hauteur de ses attentes
L’expression « création de valeur » est très employée aujourd’hui et, semble-t-il, sans que sa
signification exacte soit toujours bien connue.
Certains utilisent l’expression création de valeur pour dire que la situation de l’entreprise, et
donc de ses actionnaires, s’améliore. Dans ce cas, l’expression création de valeur n’est jamais
qu’un habillage verbal et signifie, en réalité, que la rentabilité financière progresse ou (et)
que le cours de Bourse augmente. En effet, il est indéniable que, si le cours de l’action d’une
société augmente, cela profite aux actionnaires et que de la valeur actionnariale a été créée.
Néanmoins, cette conception de la valeur n’indique pas si l’actionnaire est pour autant satis-
fait : une amélioration de la situation d’un groupe ne veut pas dire pour autant que le niveau
atteint soit suffisant pour répondre aux attentes des propriétaires.
Dans cette version minimaliste de l’emploi de l’expression « création de valeur », il n’y a en
fait rien de plus par rapport aux travaux présentés dans le chapitre 1 dans lequel le diagnos-
tic est basé sur des états financiers alimentés par une information comptable. Ces derniers
nous permettent, par exemple, de calculer la rentabilité des fonds apportés par les action-
naires (la rentabilité financière) ; mais l’analyse de cette rentabilité ne peut être qu’histo-
rique (comparaison par rapport aux années précédentes) ou sectorielle (comparaison aux
autres entreprises du secteur). Il manque évidemment la comparaison par rapport à l’at-
tente du principal intéressé, c’est-à-dire l’actionnaire.
Une approche en termes de création de valeur plus ambitieuse doit donc intégrer, dans le
raisonnement et dans le calcul, la rémunération attendue par l’actionnaire. En cela, elle est
beaucoup plus complète que la précédente puisqu’il y a création de valeur si la performance
de l’entreprise est suffisante pour octroyer à l’actionnaire une rémunération au moins
égale à ce qu’il attend.
Plusieurs méthodes de calcul existent pour vérifier s’il y a bien création de valeur mais, dans
tous les cas, il s’agit alors de construire un indicateur dans lequel la rémunération des capi-
taux investis par les actionnaires est prise en compte (et pas seulement celle des ressources
apportées par les prêteurs).
35
UE
212 Finance cOURS 4
B. les différentes approches
∙ 1. L’approche EVA (Economic Value Added)

a. Exposé de la méthode
Avec l’approche EVA, on considère qu’il y a création de valeur si la rentabilité économique
est au moins égale au coût du capital, donc si elle est suffisante pour rémunérer les appor-
teurs de fonds (actionnaires et banquiers). Nous avons alors :
EVA = (ROCE – Rc) × CE
Avec :
∙ ROCE = résultat économique(1)/capitaux employés (ou investis) ;
∙ Rc : coût du capital.
1. Le résultat économique peut être basé sur le résultat d’exploitation, le résultat opérationnel (courant ou non), l’EBIT ou l’EBITDA,
dans tous les cas net d’IS.
Le focus ci-après montre comment on parvient au modèle EVA.
focus
La création de valeur suppose : ROE > Rcp
→ ROE =
Résultat net
=
(
REX − DF × R d × 1 − tis ) (
> Rcp
)
Capitaux propres CP
→
(REX − DF × R d ) × (1 − tis ) > Rcp × CP
CE CE
( ) > Rcp × CP + Rd × (1 − tis ) × DF → ROCE > R … CQFD
REX × 1 − tis
→ c
CE CE CE
EXERCICE 4
ÉNONCÉ
Une entreprise présente les données financières suivantes :

∙ résultat d’exploitation : 180 k€ ;
∙ emprunt au bilan : 750 k€ avec un taux d’intérêt de 3 % ;
∙ capitaux propres : 250 k€ avec un coût de 9 % ;
∙ capitalisation boursière : 500 k€ ;
∙ actif immobilisé : 700 k€ ;
∙ BFR : 300 k€ ;
∙ cours de l’action : 15 € fin N–1 et 16,50 € fin N ;
∙ dividende versé en N : 0,75 €.
36
UE
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur créée par cette entreprise au cours de l’exercice N.
CORRIGÉ
Le résultat économique sera assimilé au résultat d’exploitation et le capital économique
aux capitaux employés ou investis (on obtient le même montant : capitaux propres
+ dettes financières = actif immobilisé + BFR = 1 000). Le calcul de l’EVA est alors le
suivant :
∙∙ rentabilité économique = 180 × (1 – 1/3)/1 000 = 12 % ;
∙∙ coût du capital = 0,09 × (250/1 000) + 0,03 × (750/1 000) × 2/3 = 3,75 %.
→ EVA = (0,12 – 0,0375) × 1 000 = 82,5 k€
L’entreprise a donc créé 82,5 k€ de résultat d’exploitation en plus par rapport aux attentes
des actionnaires et des créanciers. Il s’agit donc d’un surplus, d’une rente par rapport à
une rémunération considérée comme suffisante.
Deux points méritent d’être soulignés :

∙∙tout d’abord, on peut remarquer la proximité des notions d’EVA et de VAN. En effet,
nous avons vu dans le cours 2 que la VAN représentait le surplus de flux de trésorerie
généré par un projet d’investissement par rapport aux attentes des apporteurs de fonds.
L’objectif de l’EVA est donc le même sauf que le surplus est mesuré sur un seul exercice et
en termes de résultat d’exploitation net d’impôt ;
∙∙par ailleurs, une EVA égale à zéro ou très faiblement positive peut être interprétée
comme une situation peut favorable (même constat quand il s’agit d’analyser une VAN
strictement égale à zéro). Il n’en est rien ! Obtenir une EVA égale à zéro signifie déjà
que les prêteurs et surtout les actionnaires ont été rémunérés à hauteur de ce qu’ils
attendent… ce qui n’est déjà pas très fréquent.
b. Affectation de la valeur créée par l’entreprise

Lorsqu’il y a création de valeur, quelle utilisation sera faite de ce surplus de résultat et
sera-t-il capté par les créanciers ?
L’entreprise a un engagement contractuel avec les prêteurs : l’obligation de rembourser la
somme empruntée et de payer des intérêts, et cela peu importe la performance de l’entre-
prise. Les prêteurs ne percevront donc rien du surplus.
En revanche, les actionnaires pourront éventuellement bénéficier de la création de valeur
par le biais d’une augmentation du cours de Bourse et selon la séquence suivante : EVA
→ signal positif envoyé aux investisseurs → courant d’achat sur le titre → hausse du cours.
37
UE
c. Avantages et inconvénients de la méthode

La mesure de la performance de l’entreprise par l’EVA permet de :
∙∙ ne plus considérer les capitaux propres comme une ressource gratuite (le coût des
capitaux propres n’apparaît pas dans un compte de résultat) ;
∙∙ disposer d’un outil de management qui différencie les secteurs d’activité qui créent ou
détruisent de la valeur ;
∙∙ résoudre le conflit entre les actionnaires et les dirigeants si ces derniers sont rémunérés
en partie sur leur capacité à générer de la valeur.
En revanche, l’approche par l’EVA présente aussi des limites :
∙∙la recherche de la satisfaction de l’actionnaire peut inciter à privilégier le court terme ;
et, plus généralement, les intérêts de l’actionnaire sont-ils toujours identiques à ceux de
l’entreprise ?
∙∙elle ne permet pas de savoir si la performance de l’entreprise a effectivement bénéficié
aux actionnaires, notamment par l’augmentation du cours de Bourse.
Ces limites justifient d’autres approches.
∙ 2. Les autres approches

a. Le ratio MV/B et la MVA
Le ratio MV/B (Market to Book Ratio ou ratio de Marris) compare la capitalisation boursière
(Market Value) à la valeur comptable des capitaux propres (the book). Un ratio supérieur à
l’unité est le signe que le marché anticipe une création de valeur.
Ratio de Marris = Capitalisation boursière/Valeur comptable des capitaux propres
La MVA (Market Value Added) est un indicateur identique au précédent mais l’information
obtenue est exprimée en euros.
MVA = Capitalisation boursière – Capitaux propres
L’utilisation de ces deux indicateurs nécessite des marchés efficients (toute l’information
est incorporée dans le cours des actions) afin que la capitalisation boursière reflète bien les
anticipations des investisseurs.
b. Le TSR (Total Shareholder Return)

Le taux de rendement compare le dividende au cours de l’action. Le TSR est basé sur la même
démarche, mais en y incluant la plus ou moins-value sur l’action (on obtient alors un taux de
rentabilité, voir le cours 1).
⎛ Cours − Cours + DPA reçu en N ⎞

N N− 1
TSR = ⎜ ⎟
⎝ CoursN−1 ⎠
Il y a création de valeur si le taux de rentabilité obtenu par l’actionnaire est supérieur à la

rémunération à laquelle il peut prétendre (coût des capitaux propres).
38
UE
Le TSR complète avantageusement l’information donnée par l’EVA. Cette dernière dépend
notamment de la performance de l’entreprise mesurée par la rentabilité économique.
Néanmoins, même si l’EVA est largement positive, il n’est pas certain que cette performance
soit validée par le marché et intégrée dans les cours ; soit parce que le marché n’est pas effi-
cient ou bien parce qu’il ne juge pas cette performance réelle ou durable. Dans ce cas, le TSR
pourra avoir un niveau proche, voire inférieur au coût des capitaux propres.
EXERCICE 4 (SUITE) 
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le ratio de Marris et le TSR pour l’exercice N.
CORRIGÉ
Ratio de Marris = Capitalisation boursière/capitaux propres = 500/250 = 2
TSR = (16,5 – 15 + 0,75)/15 = 15 %
On constate que la performance boursière du titre mesurée par le TSR est juste au niveau
du coût des capitaux propres. Cela signifie que l’entreprise a réussi à répondre largement
aux attentes de ses actionnaires.
II. Le gouvernement d’entreprise

La performance d’une entreprise doit être suffisante pour rémunérer les actionnaires à hau-
teur de ce qu’ils attendent. Pour y parvenir, il faut que les décisions prises par les dirigeants
(rémunération, périmètre du groupe – acquisition et cession –, etc.) le soient dans l’intérêt
des propriétaires ; par ailleurs, l’information diffusée, notamment à travers les états finan-
ciers, doit les informer sur la situation réelle de leur société.
La décennie 1990-2000 a été marquée par différents scandales qui ont rendu les inves-
tisseurs très méfiants : diffusion d’informations financières totalement erronées (Enron,
Vivendi, Worldcom18, Parmalat), délits d’initiés19, avantages financiers considérables
octroyés aux dirigeants (retraites, plan de stock-options…) et dans des conditions de trans-
parence presque inexistantes.
18. L’ex-PDG de l’opérateur télécoms américain Worldcom, reconnu coupable de fraudes et complot
en 2002, a été condamné en 2005 par un tribunal new-yorkais à 25 ans de prison
19. Le délit d’initié est une infraction résultant de l’utilisation d’une information confidentielle sur une société
cotée.
39
UE
212 Finance cOURS 4
Aussi, face à ces « exagérations », des structures et des règles ont été mises en place afin
de diriger plus efficacement les entreprises et contrôler le processus de décisions, tout
ceci dans le sens de la préservation des intérêts des actionnaires : il s’agit du gouverne-
ment d’entreprise (ou gouvernance). Après avoir fait une analyse théorique du thème,
nous présenterons les règles imposées aux entreprises par le législateur, puis celles que les
entreprises ont elles-mêmes fixées.
A. l’analyse théorique
∙ 1. La relation d’agence
Dès 1776, l’économiste anglais Adam Smith, dans son ouvrage sur la nature et la cause de
la richesse des nations, constatait déjà que les entreprises n’étaient plus nécessairement
administrées par leur propriétaire et que l’on pouvait craindre un manque d’implication de
la part des dirigeants.
Deux siècles plus tard (1976), le risque de conflit d’intérêts entre managers et actionnaires
a été formalisé par Jensen et Meckling avec la théorie de l’agence. Il apparaît une relation
d’agence lorsqu’une personne a recours aux services d’une autre en vue d’accomplir, en son
nom, une tâche quelconque. Le mandataire est l’actionnaire et le mandaté est le dirigeant.
Cette théorie de l’agence fait alors le constat de la divergence d’intérêt et de l’asymétrie
d’information entre les deux parties.
La divergence d’intérêt expose l’actionnaire à des décisions qui ne vont pas nécessairement
dans le sens d’une progression de son patrimoine, par exemple :
∙ la maximisation de la taille de l’entreprise pour accroître le pouvoir de la direction ce qui
peut ne pas être sans risque pour l’actionnaire ;
∙
la mise en réserve des bénéfices (à la place d’une distribution aux actionnaires) pour
garder des marges de flexibilité.
Par ailleurs, les dirigeants étant mieux informés que les autres parties prenantes (asymétrie
d’information) :
∙ il faut encadrer la diffusion de l’information pour éviter que les dirigeants ne l’utilisent à
leur profit (vendre leurs titres sachant que les résultats annoncés prochainement seront
décevants) ;
∙ on observe que les actionnaires essaient de déduire des décisions prises par les dirigeants,
l’état réel de la société (théorie du signal).
∙ 2. La théorie de l’enracinement
La théorie de l’enracinement montre que les moyens mis en place (à la suite de la théorie
de l’agence) pour contrôler les dirigeants peuvent échouer. En effet, ceux-ci, malgré des
résultats insuffisants, peuvent adopter un comportement opportuniste afin de conserver
leur poste (indemnités coûteuses de licenciement, réalisation d’investissements spécifiques
afin de se rendre indispensables).
40
UE
cOURS 4 Finance 212
B. le rapport sur le gouvernement d’entreprise

Depuis 2017 et à la suite de la loi dite Sapin II, toutes les sociétés anonymes, cotées ou non,
doivent établir un rapport sur le gouvernement d’entreprise avec notamment la liste des
mandats exercés par chaque mandataire social, la liste des conventions intervenues entre
un mandataire ou un actionnaire détenant plus de 10 % du capital et une filiale, etc.
La politique de rémunération des dirigeants est essentielle puisqu’elle est censée inciter
les dirigeants à prendre des décisions favorables aux actionnaires. Aussi, les sociétés cotées
doivent ajouter des éléments concernant le président du conseil d’administration et le
directeur général :
∙ le montant des rémunérations et avantages de toute nature (parties fixes et variables,
actions gratuites, stock-options, engagements de retraite, etc.) ;
∙ mais aussi les principes et règles arrêtés pour déterminer ces rémunérations.
Tous ces éléments (montant des rémunérations, principes de détermination) sont soumis
au vote de l’assemblée générale des actionnaires.
De plus, le rapport doit préciser à quel code de gouvernement d’entreprise la société
se réfère (Afep-Medef20 ou Middlenext). En cas de non-application d’une partie des
recommandations contenue dans ces codes, il revient aux conseils d’administration ou de
surveillance d’en expliquer les raisons selon le principe « appliquer ou s’expliquer » (comply
or explain).
Enfin, il existe un Haut comité de gouvernement d’entreprise (HCGE) qui rend des avis sur
l’interprétation du code Afep-Medef. Il peut être saisi par les conseils d’administration. Il
peut aussi s’autosaisir lorsqu’une société n’applique pas une recommandation sans explica-
tion suffisante.
C. le gouvernement d’entreprise en pratique

Au-delà des règles fixées par le législateur, il s’agit à présent d’étudier les mécanismes d’inci-
tation et de surveillance qui vont aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires.
∙ 1. Les outils internes

a. Le droit de vote des actionnaires en assemblée générale
Il faut commencer par rappeler l’évidence, à savoir que le contrôle exercé par les actionnaires
commence par leur présence aux assemblées générales, afin d’y approuver les comptes, le
prochain dividende et certaines opérations (ex. : augmentation de capital). Et surtout, l’as-
semblée générale nomme les membres du conseil d’administration.
20. Depuis 1995, l’Afep (association française des entreprises privées) et le Medef (Mouvement des entre-
prises de France) développent des normes de gouvernance qui constitue le code Afep-Medef. Adopté
par la quasi-totalité des sociétés du SBF 120, ce code offre un ensemble de recommandations exigeant
et précis sur le gouvernement d’entreprise et particulièrement sur la rémunération de leurs dirigeants
mandataires sociaux exécutifs et non exécutifs.
41
UE
b. Le rôle du conseil d’administration

D’après le Code de commerce, le conseil d’administration « détermine les orientations de
l’activité de la société et veille à leur mise en œuvre ». Dès lors, d’après Fama et Jensen
(1983), le conseil d’administration joue un rôle important dans la résolution des conflits
d’intérêts puisqu’il est chargé de ratifier et de contrôler les décisions des dirigeants. Le gou-
vernement d’entreprise doit donc fixer les règles de fonctionnement du conseil pour que les
intérêts des actionnaires soient bien pris en compte.
L’efficacité du conseil passe notamment par la nomination d’administrateurs indépendants
qui peuvent être définis comme « n’entretenant aucune relation de quelque nature que ce soit
avec la société, son groupe ou sa direction, qui puisse compromettre l’exercice de sa liberté de
jugement ». Il serait souhaitable que la part des administrateurs indépendants atteigne 50 %.
Ensuite, la plupart des grandes entreprises ont mis en place un comité des rémunérations, dont
les membres font partie du conseil d’administration. Ses missions consistent notamment à faire
des recommandations au conseil d’administration sur la rémunération et la retraite du président.
Enfin, les sociétés anonymes ont la possibilité de dissocier les fonctions de président du
conseil d’administration et celle de directeur général. Cette dissociation doit permettre
une répartition des rôles plus efficace et éviter que le conseil n’interfère dans la gestion.
L’adoption de la société anonyme à conseil de surveillance et directoire est la seconde possi-
bilité pour séparer les pouvoirs des dirigeants.
c. Une politique de rémunération efficace

La politique de rémunération doit réconcilier les intérêts des managers avec ceux des action-
naires, en leur octroyant une rémunération basée sur :
∙∙ le résultat : développement de la partie variable (fonction de l’EBITDA, de l’EVA, etc.) ;
∙∙ le cours de Bourse : mise en place de plans de stock-options21.
∙ 2. Les outils externes

a. Le marché financier : les offres publiques d’achat (OPA)
Si les dirigeants ne prêtent pas suffisamment d’attention au cours de Bourse de l’entité, ils Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
prennent le risque que leur entreprise fasse l’objet d’une OPA, à l’issue de laquelle ils seront
très certainement remerciés !
b. L’endettement
Le recours à l’endettement permet aux dirigeants d’éviter les problèmes de dilution (baisse
du résultat et du dividende par action). De plus, ils doivent se soumettre aux exigences des
banquiers, tant en matière d’informations à produire que sur la présence de clauses contrac-
tuelles dans le contrat de prêt (covenants) ou encore de prise de garanties. Nous retrouvons
ici l’idée, déjà rencontrée, de l’endettement comme moyen de discipliner les dirigeants.
21. Les stock-options (options d’achat d’actions) permettent aux dirigeants d’une entreprise d’acheter, pen-
dant une durée déterminée, des actions de leur société à un prix fixé à l’avance qui ne peut pas être
modifié pendant la durée de l’option. Plus le cours de Bourse de l’action de son entreprise sera élevé,
plus l’exercice de ses stock-options sera avantageux pour le dirigeant.
42
UE
cOURS 4 Finance 212
III. La responsabilité sociale des entreprises

(RSE) et les critères extrafinanciers
En 2018, Charles-René Tandé, président du Conseil supérieur de l’Ordre des experts-
comptables (CSOEC), a évoqué la RSE en ces termes :
« Nous sommes désormais convaincus que la profession est face à deux

enjeux majeurs : le numérique et la RSE. »
En effet, le type de gouvernement d’entreprise que nous venons de présenter (II) se foca-
lise sur la seule prise en compte des intérêts des actionnaires (shareholders). Néanmoins,
depuis une vingtaine d’années émerge l’idée que les entreprises sont également respon-
sables des effets qu’elles exercent sur la société dans son ensemble : prêteurs, fournis-
seurs, salariés, clients, etc. Désormais, la RSE fait qu’elles intègrent des préoccupations
sociales, environnementales et économiques dans leurs activités (autrement dit les trois
piliers du développement durable) et dans leurs interactions avec leurs parties prenantes
(stakeholders).
A. le cadre législatif
Le principe de la RSE est basé sur l’article 1240 du Code civil qui précise :
« Tout fait quelconque de l’homme, qui cause à autrui un dommage, oblige

celui par la faute duquel il est arrivé, à le réparer. »
Dans les faits, c’est à compter de 2002 que les sociétés cotées en Bourse ont eu l’obligation
de relater dans leur rapport de gestion la manière dont elles prenaient en compte les consé-
quences sociales et environnementales de leur activité.

Plus récemment, la loi relative à la croissance et la transformation des entreprises (Pacte)
a débouché sur une modification de l’article 1833 du Code civil. L’article qui prévoyait que
« toute société doit avoir un objet licite et être constituée dans l’intérêt commun des asso-
ciés » a été complété par un alinéa précisant que la société devrait également être gérée
« dans son intérêt social et en prenant en considération les enjeux sociaux et environnemen-
taux de son activité ». L’objectif est de faire en sorte que les dirigeants de sociétés prennent
en considération d’autres enjeux que la seule performance financière.
Pour ce faire, dès lors qu’elles excèdent certains seuils22, les entreprises doivent publier une
déclaration de performance extrafinancière23 et faire apparaître des informations sur les
thèmes suivants :
∙ social : l’emploi dans l’entreprise, les modalités d’organisation du travail, la sécurité, la
santé, la formation, le dialogue social, etc. ;
22. Sont concernées les sociétés cotées de plus de 500 salariés qui présentent un total de bilan supérieur à
20 M€ ou un chiffre d’affaires qui dépasse 40 M€. L’obligation de publication concerne aussi les sociétés
non cotées de plus de 500 salariés avec un total de bilan ou de chiffre d’affaires supérieur à 100 M€.
23. Performance mesurée par des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG).
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212 Finance cOURS 4
∙ sociétal : l’égalité du traitement hommes/femmes, l’insertion des travailleurs

handicapés, les mesures antidiscrimination, mais aussi les relations avec les parties
prenantes (fournisseurs, sous-traitants…), les actions visant à la santé et à la sécurité des
consommateurs ;
∙ environnement : les actions de développement durable relatives à la préservation des
ressources et de la biodiversité, la lutte contre la pollution et le réchauffement climatique ;
∙ droits de l’homme et lutte anticorruption (pour les sociétés cotées).
B. la finance éthique : agences de notation

et fonds d’investissement
Préserver la planète, ses collaborateurs, etc., ne s’inscrit pas toujours uniquement dans la
perspective de respecter la loi : il peut s’agir d’une démarche volontaire. Aujourd’hui, les
entreprises craignent les conséquences en termes d’image, de la vente de produits défec-
tueux ou dangereux, de productions polluantes, de mauvaises relations sociales médiati-
sées. Les pratiques professionnelles évoluent et les critères environnementaux, sociaux
et de gouvernance sont de plus en plus déterminants dans l’obtention des nouveaux mar-
chés24, dans l’accès au financement des investissements ou le recrutement.
Aussi, il y a souvent une tentative pour respecter une certaine éthique25 afin d’obtenir une
meilleure évaluation de la part des agences de notation, convaincre plus facilement les
fonds qui se spécialisent dans l’investissement socialement responsable et même pouvoir
communiquer par le biais de labels.
∙ 1. De la notation financière à la notation extrafinancière (sociétale)

Nous avons vu dans le cours 1 que les agences de notation financières réalisaient des dia-
gnostics sur la capacité des sociétés émettrices de titres de dettes (obligations par exemple)
à honorer leur engagement (sont-elles solvables ?) ; ces diagnostics reposent le plus sou-
vent sur l’exploitation de données comptables comme nous avons pu le faire dans le cha-
pitre 1 avec le calcul du gearing et de la capacité de remboursement.
Parallèlement, il existe également des agences de notation extrafinancière (sociétale ou
sociale et environnementale) comme Vigéo ou Ecovadis qui évaluent et notent les entre-
prises au regard de leurs pratiques ESG.
24. En B to B (business to business, c’est-à-dire commerce entre entreprises par opposition au B to C), les
donneurs d’ordres soumis aux obligations réglementaires sont conscients de leur responsabilité dans la
chaîne de valeur. Ils exigent de travailler avec des fournisseurs responsables, voire irréprochables.
25. Principes qui doivent guider la vie humaine, art de la bonne conduite dans la vie privée comme dans les
affaires.
44
UE
Mais, de plus en plus d’agences ou d’organismes établissent des diagnostics en mêlant cri-
tères financiers et extrafinanciers : c’est le cas de la Banque de France qui prend en compte
les critères RSE dans sa notation FIBEN26.
∙ 2. La reconnaissance des bonnes pratiques : les normes ISO et les labels

L’octroi d’un label ou la mise en œuvre d’une norme ISO27 facilite la reconnaissance des
bonnes pratiques d’une entreprise auprès de ses fournisseurs, de ses clients, etc. À ce titre,
on peut citer :
∙∙ la norme internationale ISO 20400 relative aux achats responsables établit un ensemble
de principes qui, s’ils sont respectés, attestent des « bonnes pratiques » d’une entreprise
en matière d’achats durables ;
∙∙ le label « relations fournisseurs et achats responsables » décerné par les pouvoirs publics
est destiné à distinguer les entreprises ayant fait preuve de relations « durables et
équilibrées » avec leurs fournisseurs. Il s’appuie sur la norme ISO 26000 qui aborde les
thèmes de la gouvernance, des droits de l’homme, des relations et conditions de travail,
de l’environnement, de la loyauté des pratiques, des relations avec les consommateurs et
de la contribution au développement local.
∙ 3. L’investissement éthique
L’investissement éthique peut se rattacher à plusieurs démarches et notamment celle des
investisseurs avec les fonds éthiques et celle des entreprises avec les green bonds (obliga-
tions vertes).
Les fonds éthiques (dénommés également « fonds socialement responsables ») sélec-
tionnent les entreprises dans lesquelles ils investissent, notamment sur la base de critères
ESG, sachant que des secteurs comme le tabac ou l’armement sont exclus.
Les green bonds sont des obligations émises par une entreprise ou une entité publique pour
financer des projets contribuant à la transition écologique.
26. La base de données FIBEN (fichier bancaire des entreprises) est un fichier de référence pour les institu-
tions financières (banques, sociétés de crédit, etc.) autorisées à le consulter. Les entreprises qui y sont
recensées font l’objet d’une cotation qui traduit leur capacité à honorer leurs engagements financiers à
un horizon de 1 à 3 ans.
27. L’ISO (International Organization for Standardization) est une organisation non gouvernementale dont
l’objectif est de définir des normes, gages de fiabilité et de qualité.
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212
Partie 6
La trésorerie
Chapitre 1. La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
Chapitre 2. Les couvertures du risque de change et de taux
Chapitre 3. La fraude et le blanchiment des capitaux
La gestion de trésorerie dans un groupe a deux objectifs majeurs.

Gérer la trésorerie, c’est d’abord rechercher les financements et les placements à court
terme les plus adaptés28 :
∙ on comprend aisément qu’en cas de solde de trésorerie négatif, il faut trouver le moyen
le moins coûteux de le financer : négocier le taux d’intérêt des ressources obtenues, mais
aussi les conditions bancaires (dates de valeur, jours de banque, etc.) ;

∙ mais il en est de même pour la composante active de la trésorerie ; détenir de la trésorerie
n’est pas une fin en soi et, comme pour n’importe quel autre actif, il faut en obtenir la
plus grande rentabilité possible.
Gérer la trésorerie, c’est aussi maîtriser les risques liés à l’évolution des taux d’intérêt et de
change.
En plus de ces deux objectifs majeurs, un trésorier doit également :
∙ contrôler la bonne application des conditions bancaires obtenues ;
∙ choisir les moyens de règlement (encaissements et décaissements) les plus adaptés, etc.
28. Sur la base de prévisions des soldes de la trésorerie (budget et plan de trésorerie).
47
UE
Pour montrer comment un groupe peut atteindre ces objectifs, nous présenterons :
∙∙les caractéristiques de la gestion centralisée de la trésorerie ;
∙∙les différentes techniques permettant de diminuer l’exposition globale au risque de
change et de taux, par le biais des marchés organisés ou de gré à gré ;
∙∙le cadre réglementaire de ces opérations qui permet de limiter la fraude et le blanchiment
des capitaux.
Remarque
Par ailleurs, à la fin de ce cours, vous disposez d’un index et d’une synthèse des formules de calcul
utilisées.
48
UE
cOURS 4 Finance 212
pi
h a t re
1.
c
La gestion des flux de trésorerie

au sein d’un groupe
∙ La gestion centralisée de la trésorerie :
‒ connaître les principaux avantages et inconvénients ;
‒ connaître les contraintes réglementaires ;
‒ connaître les principaux modes d’organisation (netting, cash pooling,
conventions de trésorerie).
∙ Savoir :
‒ compenser les dettes et créances réciproques au sein d’un groupe ;
‒ mettre en place un système de cash pooling.
Un groupe peut faire le choix d’une gestion de trésorerie décentralisée dans laquelle l’en-
semble des missions reste attribué aux filiales. Ce type d’organisation est très peu utilisé
compte tenu de l’absence d’économie d’échelle. Aussi, nous développerons uniquement le
cas de la gestion de trésorerie centralisée, le plus souvent au niveau de la maison mère.
I. Les enjeux
A. les avantages d’une gestion

de trésorerie centralisée
En raison de sa taille, un groupe qui gère sa trésorerie de manière centralisée peut :
∙ disposer d’un pouvoir important de négociation auprès des banques et obtenir des
conditions de financements et de placement à des taux plus avantageux ;
∙ prévoir les flux de trésorerie de ses filiales et donc réagir plus efficacement ;
∙ financer les besoins de certaines filiales avec les excédents des autres, à un coût
nettement inférieur à celui d’un établissement de crédit.
Par ailleurs, un groupe ayant la possibilité de concentrer des moyens humains et matériels,
il n’est plus nécessaire d’avoir un gestionnaire et des systèmes informatiques dans chaque
filiale et il peut ainsi réaliser des économies d’échelle.
Enfin, une gestion centralisée donne à un groupe relativement important, mais constitué de
sociétés de faible taille, la possibilité d’accéder aux marchés financiers.
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212 Finance cOURS 4
B. les conséquences pratiques

Une filiale qui souhaite emprunter le fait au taux du marché augmenté de la marge de la
banque. De même, une autre entité du groupe qui dispose d’importantes disponibilités et
qui souhaite placer cette trésorerie le fera auprès de sa banque à un taux de rémunération
déduction faite d’une marge. En résumé, nous avons alors : marge sur emprunt + marge sur
placement = double marge prise par les banques pour deux entités. La gestion centralisée
évite cette double marge.
EXERCICE 5
ÉNONCÉ
L’entité A d’un groupe emprunte, pour une durée de 1 an, une somme de 600 000 € au taux
variable Euribor 12 mois + 1,2 %.
Par l’intermédiaire de sa banque, une entité B du même groupe place sur le marché moné-
taire une somme de 200 000 € au taux Euribor 12 mois – 0,75 % (marge de l’intermédiaire),
pour 1 année.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez chacune des marges prélevées par les banques.
2. Précisez l’incidence financière si les deux entités disposaient d’une gestion centralisée
de trésorerie.
CORRIGÉ
1. Calcul de chacune des marges
Marge sur emprunt : 600 000 × 1,20 % = 7 200 €
Marge sur placement : 200 000 × 0,75 % = 1 500 €
→ Coût total pour le groupe = 7 200 + 1 500 = 8 700 € (double marge)
2. En présence d’une gestion centralisée de la trésorerie du groupe
L’emprunt aurait pu se faire uniquement sur le solde (600 000 – 200 000), soit un coût
de seulement 4 800 € (400 000 × 1,20 %).
50
UE
cOURS 4 Finance 212
focus
Les principaux taux d’intérêt de référence
Eonia (Euro Overnight Index Average, en français TEMPE, taux européen moyen pondéré
au jour le jour en euros) est un indicateur du taux d’intérêt des prêts pratiqués au jour le
jour entre les principales banques de la zone euro.
Euribor (European Interbank Offered Rate, en français TIBEUR, taux interbancaire offert
en euros) est un indicateur du taux d’intérêt des prêts entre les banques pour différentes
échéances allant de 1 semaine à 1 année. C’est sur Euribor que sont en général indexées les
émissions obligataires à taux variable.
Remarque : si Eonia et Euribor sont tous les deux des indices de référence sur le marché
interbancaire en euros, c’est-à-dire sur le marché ou les banques se prêtent des liquidités
en euros, ils présentent néanmoins deux différences majeures :
∙ l’Eonia ne concerne que des prêts au jour le jour alors que l’Euribor concerne des maturi-
tés qui vont d’une semaine à 1 mois ;
∙ l’Eonia est calculé sur des taux effectivement pratiqués alors que l’Euribor est basé sur
les taux auxquels les principales banques de la zone euro ont l’intention de prêter à une
autre banque.
TMM (taux moyen mensuel du marché monétaire) représente la moyenne mensuelle de
l’Eonia.
TAM (taux annuel monétaire) représente le taux d’intérêt composé mensuellement d’un
dépôt sur 12 mois au TMM.
C. les contraintes réglementaires et fiscales

Du fait de la loi bancaire de 1984 qui réglemente strictement les opérations habituelles de
prêts et de crédits, une entreprise se voit dans l’interdiction d’effectuer un prêt au bénéfice
d’une autre entreprise. Néanmoins, la loi accepte une dérogation pour les opérations de
trésorerie au sein d’un groupe29.
Par ailleurs, pour être déductibles, les intérêts ne doivent évidemment pas être excessifs.
À l’inverse, une sous-évaluation des intérêts qui auraient dû être perçus (prêt sans intérêt
entre sociétés du groupe), peut être considérée comme un acte anormal de gestion par l’ad-
ministration fiscale. Dans ce cas, les intérêts que l’entreprise (prêteuse) aurait dû percevoir
seront imposés fiscalement.
29. De plus, depuis la loi Macron (2016), les SARL et les SAS dont les comptes sont certifiés par un
commissaire aux comptes peuvent, sous conditions, réaliser des prêts à des entreprises avec lesquelles
elles entretiennent des liens économiques.
51
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212 Finance cOURS 4
II. Les différents modes d’organisation
A. le netting
Le netting consiste à compenser les créances et les dettes des filiales appartenant à un
groupe. Ainsi, seuls les soldes nets sont réglés aux créanciers.
Ce système permet de réduire le montant des transferts de fonds et donc les frais entre
sociétés d’un même groupe ainsi que le risque de change sur les opérations en devises.
Schéma des relations avant netting Schéma des relations après netting
Centre
netting
Il existe deux types de netting :
∙ le netting bilatéral qui réalise la compensation entre débiteurs réciproques ;
∙ le netting multilatéral qui consiste en une compensation entre différentes sociétés du
groupe. Cette compensation permet à chacune des entités de ne payer que le solde de
l’ensemble de ses dettes et de ses créances envers toutes les autres. Finalement, cette
technique peut aboutir à un règlement au bénéfice d’une entité envers laquelle n’existe
au départ, aucune dette de celui qui effectue le paiement final.
APPLICATION Nº4
Deux filiales A et B d’un même groupe ont des créances et dettes réciproques : A doit 900 k€
à B et B doit 1 200 k€ à A.
Avec la création d’un centre de netting, seul le solde de 300 k€ sera réglé par B à A.
52
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cOURS 4 Finance 212
B. les systèmes de cash pooling

Le cash pooling consiste à consolider la trésorerie des différentes filiales du groupe et à
rechercher des financements ou réaliser des placements que sur le solde. On distingue :
∙ le cash pooling notionnel dans lequel, à la fin de chaque journée, les soldes des comptes
de trésorerie des différentes filiales sont cumulés de manière fictive, c’est-à-dire sans
qu’il n’y ait de mouvement réel de fonds. On réalise ainsi une fusion fictive des échelles
d’intérêts.
L’échelle d’intérêt présente, par date de valeur, les flux et les soldes créditeurs et débiteurs
d’un compte bancaire. Les soldes en valeur permettent de contrôler le calcul des intérêts
et des commissions facturés par la banque.
La banque responsable de la centralisation calcule alors des intérêts si le solde ainsi
obtenu est débiteur. La société mère facture des agios à chaque filiale au prorata de ses
déficits de trésorerie ;
∙ de
et le Zero Balance Account (ZBA) avec lequel, au contraire, le transfert réel des comptes
trésorerie des filiales vers un compte centralisateur a bien lieu. Le trésorier du groupe
gère le solde du compte centralisateur ; il recherche ensuite les financements ou réalise
le placement des excédents.
EXERCICE 6
ÉNONCÉ
La trésorerie de deux filiales X et Y d’un groupe W n’a jamais fait l’objet d’une gestion cen-
tralisée ; le groupe a décidé d’étudier les gains qui pourraient en résulter. Les deux tableaux
ci-après présentent une synthèse des deux échelles d’intérêt établies par les banques de
chacune des filiales et pour une période jugée représentative (en k€).
Échelle d’intérêt filiale X
Soldes Nombre Nombres

Dates de valeur
Débiteurs Créditeurs de jours Débiteurs Créditeurs
01/04/N 4 500 – 3 13 500 –
04/04/N 6 000 – 2 12 000 –
06/04/N 7 000 – 4 28 000 –
10/04/N 1 500 – 6 9 000 –
Échelle d’intérêt filiale Y

Dates de valeur
Débiteurs Créditeurs de jours Débiteurs Créditeurs
01/04/N – 3 500 4 – 14 000
05/04/N – 5 500 1 – 5 500
06/04/N – 4 250 4 – 17 000
10/04/N – 1 000 6 – 6 000
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UE
Les excédents de trésorerie génèrent une rémunération moyenne nette de frais de 2 % par
an alors que le coût moyen des soldes de trésorerie débiteurs ressort à 10 % par an.
Après cumul des soldes de la trésorerie des deux filiales, l’échelle d’intérêt fusionnée est la
suivante :
Échelle d’intérêt fusionnée (X et Y)

Dates de valeur
Débiteurs Créditeurs de jours Débiteurs Créditeurs
01/04/N 1 000 – 3 3 000 –
04/04/N 2 500 – 1 2 500 –
05/04/N 500 – 1 500 –
06/04/N 2 750 – 4 11 000 –
10/04/N 500 – 6 3 000 –
Total 20 000
Avec cette fusion des échelles d’intérêt et la réduction du nombre de banques partenaires, le
coût moyen des soldes débiteurs a pu être négocié à 7,2 % par an.
TRAVAIL À FAIRE
1. Indiquez la signification des termes suivants : dates de valeur, soldes débiteurs et cré-
diteurs, nombre de jours, nombres débiteurs et nombres créditeurs.
2. En l’absence de gestion centralisée de la trésorerie, calculez les intérêts débiteurs et
créditeurs qui résultent des deux échelles d’intérêt des filiale X et Y.
3. Dans le cas où le groupe W adopterait une gestion centralisée de la trésorerie, calculez
les intérêts débiteurs à payer par le groupe W.
4. Calculez le gain net pour le groupe de la mise en place d’une gestion centralisée de la
trésorerie et chiffrez en les différentes origines.
CORRIGÉ
1. Indiquez la signification des termes suivants : dates de valeur, soldes débiteurs et
créditeurs, nombre de jours, nombres débiteurs et nombres créditeurs.
Dans les opérations courantes réalisées avec une banque (remise de chèques ou de
numéraires, remises à l’encaissement ou escompte d’effets de commerce, ordres de
virement…), on distingue :
∙∙ la date d’opération, date à laquelle l’opération a été réalisée ;
∙∙ et la date de valeur, date à laquelle le compte bancaire est débité ou crédité.
La date de valeur (J) peut être identique à la date d’opération (remise d’espèces en J),
antérieure (chèque émis en N) ou postérieure (remise de chèques en N–1).
La différence entre les deux dates, quand elle existe, est appelée jour de banque.
Il est donc possible d’avoir des agios à payer sans n’avoir jamais été débiteur en dates
d’opération.
54
UE
cOURS 4 Finance 212
Une échelle d’intérêt (qui n’est jamais qu’un relevé de compte bancaire plus détaillé,
présenté en dates de valeur) est établie du point de vue de la banque : un solde débiteur
représente alors un solde négatif de la trésorerie (la banque a une créance sur l’entre-
prise) ; inversement, un solde créditeur traduit un solde positif (la banque a une dette
envers l’entreprise).
Le nombre de jours est la durée pendant laquelle le solde a été observé.
On sait qu’un intérêt exprimé en euros est obtenu ainsi : solde × durée en jours × taux
d’intérêt quotidien. Dès lors, les nombres, débiteurs ou créditeurs, en indiquant la valeur
de la composante « solde × durée en jour » facilitent le calcul des intérêts.
2. En l’absence de gestion centralisée de la trésorerie, calculez les intérêts débiteurs
et créditeurs qui résultent des deux échelles d’intérêt des filiales X et Y.
Les intérêts débiteurs et créditeurs qui résultent des échelles d’intérêt des filiales X et Y
s’élèvent à :
∙ intérêts débiteurs payés par X = (13 500 + 12 000 + 28 000 + 9 000) × 0,1/360 = 17,36 k€ ;
∙ produits financiers encaissés par Y = (14 000 + 5 500 + 17 000 + 6 000) × 0,02/360
= 2,36 k€.
3. Dans le cas où le groupe W adopterait une gestion centralisée de la trésorerie,
calculez les intérêts débiteurs à payer par le groupe W.
Les intérêts débiteurs payés par le groupe W ressortent à 4 k€, soit 20 000 × 0,072/360.
4. Calculez le gain net pour le groupe de la mise en place d’une gestion centralisée de
la trésorerie et chiffrez en les différentes origines.
Le gain net est égal à 11 k€ (17,36 – 2,36 – 4). Il se décompose 11,806 + 1,56 – 2,36 :
∙ économie de 11,806 k€ obtenue avec la diminution des nombres débiteurs obtenue
grâce à l’imputation des excédents de trésorerie de Y, soit 42 500 × 0,1/360 avec
42 500 = 14 000 + 5 500 + 17 000 + 6 000 ;
∙
diminution du coût moyen des soldes débiteurs de 1,56 k€, soit (0,1 – 0,072)
× 20 000/360 ;
∙ mais perte des intérêts créditeurs de Y, soit 2,36 k€.
C. les conventions de trésorerie intragroupe

Les opérations de trésorerie intragroupe doivent être organisées dans le cadre de conven-
tions de trésorerie.
∙ 1. Les avantages des conventions de trésorerie

Une convention de trésorerie permet :
∙ d’écarter la responsabilité civile des dirigeants en matière d’abus de majorité ;
∙ d’éviter le risque pénal d’abus de biens sociaux (ABS) pour les dirigeants ;
∙ de contribuer efficacement à écarter la notion de confusion de patrimoine ou de direction
de fait en cas de cessation de paiements de la filiale ;
55
UE
∙∙d’opposer pleinement à l’administration fiscale, qui ne peut invoquer la notion de

distribution irrégulière dans le cadre des avances intragroupes ;
∙∙de respecter la procédure éventuelle des conventions réglementées.
∙ 2. Les principales conventions
Dans le cadre de la gestion centralisée de trésorerie d’un groupe, plusieurs conventions
peuvent être mises en place pour respecter le cadre législatif et fiscal.
a. La convention de pool
Ce type de convention ne concerne que les soldes de trésorerie excédentaires ou défici-
taires des filiales qui seront mis en commun par le biais d’une structure centrale du groupe
(société pivot).
b. La convention d’omnium
Cette convention a pour objectif de centraliser en totalité ou en partie, les opérations de tré-
sorerie (centralisation, paiements, encaissements, placements, financements, négociation
des conditions bancaires, etc.) du groupe.
Elle a donc une portée beaucoup plus large puisqu’il s’agit d’une véritable délégation dans la
gestion de la trésorerie des filiales au niveau du groupe et entraîne une limitation des pou-
voirs des filiales en matière de négociation bancaire.
La convention prévoit la mise en commun des disponibilités et la possibilité d’effectuer une
répartition de ces mêmes disponibilités entre les entités ayant signé cette convention. La
holding pourra ainsi :
∙∙ effectuer des prêts, avances ou cautionnements ;
∙∙ centraliser la trésorerie du groupe.
EXERCICE 7
ÉNONCÉ
Un groupe DELTA est constitué de plusieurs filiales et trois d’entre elles ont des créances
et dettes réciproques. Vous constatez ainsi que pour une même échéance, la filiale A doit
200 k€ à la filiale B qui doit elle-même 300 k€ à la filiale C. Cette dernière a une créance de
x k€ sur A et une dette de 100 k€ envers la filiale B.
En simulant la compensation des créances et dettes réciproques entre ces trois filiales (obte-
nue avec la création d’un centre de netting), vous constatez qu’il n’y aura plus qu’un flux de
600 k€ entre les filiales A et C et le centre de netting.
56
UE
Par ailleurs, si la filiale C a des soldes de trésorerie peu significatifs, ce n’est pas le cas des
deux autres. Le tableau ci-après, résultat d’une étude faite sur le dernier mois écoulé, fait
état de soldes constamment débiteurs dans la filiale A et constamment créditeurs dans la
filiale B.
Filiale A Filiale B
Nombres(1) débiteurs(2) 48 000 k€ –
Nombres(1) créditeurs(3) – 15 000 k€
1. Solde du compte bancaire × nombre de jours où le solde a été observé.
2. Taux d’intérêt débiteur : 8 % facturés par la banque X.
3. Taux d’intérêt créditeur : 0,5 % octroyé par la banque Y.
La banque Y propose alors aux dirigeants du groupe de mettre en place un système de cash
pooling et de lui confier la totalité des flux générés par la filiale A.
Afin d’étudier les conséquences de la proposition de la banque Y, vous calculez les soldes nets
de la trésorerie des filiales A et B : vous obtenez alors un nombre débiteur égal à 25 000 k€
(total des nombres créditeurs égal à zéro).
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la créance de la société C sur la société A.
2. Calculez le taux d’intérêt débiteur à négocier avec la banque Y afin d’obtenir, après la
mise en place d’un système de cash pooling, une baisse des charges d’intérêts nettes de
60 %.
CORRIGÉ
1. Calculez la créance de la société C sur la société A.

Le schéma ci-après présente les créances et les dettes entre les trois filiales du
groupe DELTA.
A B
x 200 200 300 100
Centre de netting
x 300 100
C
Après mise en place d’un centre de netting, on constate que :

∙∙la filiale A doit (200 + x) k€ au centre de netting ;
∙∙la filiale B n’a aucun règlement à effectuer ;
∙∙la filiale C reçoit (200 + x) k€ du centre de netting.
57
UE
Comme le seul flux entre les filiales et le centre de netting ressort à 600 k€, nous avons
donc : 200 + x = 600 → x = 400 k€
La filiale C a une créance de 400 k€ sur la filiale A.
2. Calculez le taux d’intérêt débiteur à négocier avec la banque Y afin d’obtenir,
après la mise en place d’un système de cash pooling, une baisse des charges nettes
d’intérêts de 60 %.
Avant d’accepter la proposition de la banque, le montant de charges d’intérêt nettes res-
sort à 10,46 k€ (48 000 × 0,08/360 – 15 000 × 0,005/360).
Après l’adoption du système de cash pooling et la négociation avec la banque Y, le niveau
des charges d’intérêts nettes devra donc atteindre 4,18 k€ (10,46 × 0,4). Il faudra donc
proposer un taux d’intérêt débiteur égal à 6 % (25 000 × taux/360 = 4,18).
58
UE
cOURS 4 Finance 212
pi
h a t re
2.
c
Les couvertures
du risque de change et de taux
∙ En matière de risque de change :
‒ connaître les différences entre les marchés de gré à gré et les marchés
organisés ;
‒ connaître la cotation des devises (paire de devises, cotation au certain et
à l’incertain, cours croisés) ;
‒ savoir déterminer l’exposition au risque de change en fonction de
l’évolution d’une devise ;
‒ savoir mettre en œuvre les techniques internes et externes de gestion
du risque de change.
∙ En matière de risque de taux :
‒ savoir détecter l’exposition au risque de taux en fonction de la position
de taux ;
‒ savoir mettre en œuvre les techniques de couverture (gré à gré et
marchés organisés).
La variation des taux d’intérêt et de change des devises n’est pas sans conséquence pour les
entreprises. Par exemple, en cas de hausse des taux d’intérêt, une entreprise :
∙ fera une moins-value si elle détient des obligations et les revend avant l’échéance (voir
cours 1, chapitre 2, IV, A) ;
∙ supportera des charges d’intérêt plus élevées si elle emprunte dans le futur.
De même, en cas de hausse d’une devise, le montant des dettes qu’une entreprise doit payer
avec cette devise augmentera.
Le trésorier d’un groupe va alors chercher à se prémunir contre ces risques potentiels à l’aide
de techniques internes ou en mettant en place des couvertures négociées sur des marchés
de gré à gré ou sur des marchés organisés. Le tableau ci-après résume les instruments de
couverture étudiés dans les pages suivantes.
59
UE
Nature du risque Instruments de couverture

Gestion interne
• choix de la devise de facturation ;
• termaillage ;
• netting.
Interventions sur les marchés de gré à gré
• contrats à terme ferme de devises (contrats forward sur devises) ;
Δ des taux de change • contrats Bpifrance ;
→ Risque de change • swap de devises ;
• emprunts et dépôts en devises (avances en devises) ;
• options de change.
Interventions sur les marchés organisés
• contrats à terme ferme de devises (futures sur devises) ;
• contrats à terme conditionnel (options de change sur devises
et sur futures).
Interventions sur les marchés de gré à gré
• forward-forward ;
• FRA (Forward Rate Agreement) ;
Δ des taux d’intérêt • options sur FRA (cap, floor, collar) ;
→ Risque de taux • swap de taux.
Interventions sur les marchés organisés
• contrats à terme ferme sur taux (futures) ;
• contrats à terme conditionnel (options négociables).
I. La couverture du risque de change

Le risque de change apparaît lorsqu’une entreprise subit une variation défavorable du taux
de change d’une devise ; ce risque apparaît dans les cas suivants :
∙∙ les opérations commerciales liées à l’activité courante (exportations, importations, etc.)
et financières (emprunts, prêts, participation dans des filiales étrangères, etc.) peuvent
se dénouer (encaissement d’une créance clients, paiement d’une dette, etc.) avec un taux
de change défavorable par rapport à celui prévu initialement. Il s’agit du risque de change
transactionnel30 ;
∙∙ la valeur des actifs de long terme (filiales, immeubles, etc.) situés à l’étranger peut baisser
avec la dégradation de la devise concernée. Il s’agit du risque de change de conversion ;
∙∙ la compétitivité des exportateurs est dégradée en cas d’appréciation de la monnaie locale.
Par ailleurs, les entreprises qui importent des matières premières, souvent payées en
dollars américains, peuvent voir leur coût augmenter avec l’appréciation de cette devise.
Il s’agit du risque de change économique.
Après avoir analysé son exposition au risque de change, une entreprise devra décider de
mettre en place ou non une couverture de sa position et, si oui, déterminer laquelle (type de
couverture et micro ou macrocouverture31).
30. Concernant les exportations, il est important de noter que l’entreprise est exposée au risque de change
dès qu’elle propose un prix à ses clients (devis, appel d’offres, etc.).
31. La microcouverture recherche une couverture par actif alors que la macrocouverture vise à la couverture
globale d’un portefeuille d’actifs.
60
UE
cOURS 4 Finance 212
A. le marché des changes

Le marché des changes est le marché sur lequel des monnaies sont échangées. Pour le dési-
gner, on a l’habitude d’utiliser l’expression Forex, issue de la contraction des termes anglais
Foreign et Exchange.
Le marché des changes est décentralisé et fonctionne 24 heures sur 24, du dimanche soir
au vendredi soir. En Europe, il est actif de 9 heures à 18 heures ; puis, les transactions se
∙
déroulent aux États-Unis et, enfin, en Asie.
1. Marché de gré à gré et marché organisé
Les échanges de devises se font le plus souvent sur un marché de gré à gré (90 %) et moins
fréquemment sur des marchés organisés.
a. Un marché de gré à gré
Un marché de gré à gré32 est un marché sur lequel les caractéristiques de la transaction
(nature des devises échangées, quantité, prix, échéances) sont négociées directement entre
le vendeur et lácheteur. Les transactions et les cotations ne sont donc pas centralisées. Sur
ce marché, les opérations peuvent se dérouler :
∙ au comptant (spot) : la livraison des devises échangées intervient généralement 2 jours
ouvrés après la transaction ;
∙ à terme : les caractéristiques de la transaction sont fixées immédiatement (paire de
devises échangée, taux de change, quantité) mais la livraison a lieu à une date ultérieure.
L’engagement négocié peut-être ferme (forward) ou optionnel (options de change).
b. Un marché organisé
L’achat ou la vente de devises peut également se faire sur des marchés organisés, sur les-
quels les opérations sont encadrées par un régulateur ; l’offre et la demande sont alors cen-
tralisées pour aboutir à un prix d’équilibre.
On retrouve, en revanche, le même type d’opérations que sur le marché de gré à gré :
∙ opération à terme ferme : future (et non forward comme pour le gré à gré) ;
∙
∙ opération optionnelle : options de change.
2. Les principaux intervenants
Au moyen d’un réseau électronique, les banques et les courtiers (qualifiés de brokers par les
Anglo-Saxons) ont un accès direct au marché des changes. Ils servent d’intermédiaire aux
entreprises et aux particuliers.
Par ailleurs, les cambistes33 qui travaillent dans les banques ou chez les courtiers ont pour
missions de déterminer :
∙ le meilleur taux de change ;
∙ les opérations les plus appropriées : faut-il acheter ou vendre une devise, au comptant
ou à terme, etc.
Le cambiste est donc un spécialiste du domaine du change qui conseille les entités pour
lesquelles il travaille.
32. Appelé aussi OTC (Over The Counter).

33. Terme qui vient du latin cambio qui signifie échanger.
61
UE
∙ 3. La cotation des devises

a. Les codes et les symboles
Les codes et les symboles utilisés pour les principales devises sont les suivants :
Pays Monnaies Codes ISO Symboles

États-Unis Dollar américain USD $
Japon Yen JPY ¥
Europe Euro EUR €
Angleterre Livre sterling GBP £
Canada Dollar canadien CAD CAD
Suisse Franc suisse CHF CHF
Australie Dollar australien AUD $A
Chaque devise est désignée par un code de trois lettres, appelé code ISO. Sauf exception
(l’EUR par exemple), les deux premières lettres représentent le pays et la troisième la devise
(USD34 : United States Dollar ; GBP : Great Britain Pound).
b. Les paires de devises

Sur le marché des changes, on négocie une devise contre une autre : toute opération suppose
l’achat d’une devise en même temps que la vente d’une autre. On dit que les devises se négo-
cient par paire : l’euro contre le dollar des États-Unis, le dollar contre le yen, la livre britan-
nique contre le dollar35, etc. Le taux auquel elles sont négociées s’appelle le taux de change.
La première devise mentionnée est appelée la devise de référence et la seconde la devise de
cotation.
Le sens de l’opération (achat ou vente) s’applique sur la devise de référence, c’est-à-dire la
première citée de la parité. Ainsi :
∙∙ acheter la paire USD/JPY revient à acheter du dollar américain en l’échangeant contre du
yen (donc en vendant du yen) ;
∙∙ vendre la paire EUR/USD consiste à vendre de l’euro en l’échangeant contre du dollar
américain (donc en achetant du dollar).
c. Le taux de change au certain et à l’incertain

Le taux de change est le prix relatif d’une monnaie par rapport à une autre ; il peut être
exprimé de deux manières.
Le taux de change à l’incertain représente la quantité de monnaie locale nécessaire pour
obtenir une unité d’une devise. Par exemple, 1 $ = 0,80 €. C’est le prix du dollar en euro.
34. En 1792, sous la présidence de George Washington, le dollar devient la monnaie officielle des États-
Unis. Son nom viendrait d’une déformation phonétique de thaler, unité monétaire des pays germaniques
très utilisée dans le commerce international jusqu’au xixe siècle.
35. La paire GBP/USD est aussi qualifiée de câble ; ce surnom est utilisé en référence au temps où les
cambistes de Londres et de New York échangeaient leurs prix par téléphone grâce à une liaison trans
atlantique via un câble sous-marin.
62
UE
Le taux de change au certain36 représente la quantité de devises obtenue en échange d’une

unité de la monnaie locale. Par exemple, 1 € = 1,25 $. C’est le prix de l’euro en dollar.
Arithmétiquement, un taux de change à l’incertain est égal à l’inverse d’un taux de change
au certain (1/taux de change au certain) : 1 € = 1,25 $ → 1 $ = 1/1,25 €.
Remarque
Petit moyen mnémotechnique pour différencier un taux de change au certain
et à l’incertain
Un agent économique de la zone euro, qui veut connaître la valeur de l’euro contre des autres mon-
naies, connaît avec certitude le montant de sa monnaie (1 €), mais il devra regarder la cotation
sur le marché des changes pour la devise étrangère.
Le même agent économique de la zone euro, qui veut connaître la valeur d’une monnaie autre que
l’euro, est dans l’incertitude dans le cours de cette devise par rapport à l’euro.
APPLICATION Nº5
Une entreprise italienne règle une dette de 100 000 $ et encaisse une créance de 300 000 £.
Si les taux de change EUR/USD et EUR/GBP ressortent respectivement à 1,1000 et 0,8841
(1 € = 1,1000 $ et 1 € = 0,8841 £), elle doit :
∙∙ acheter des dollars en les échangeant contre des euros. Elle doit donc vendre la paire
EUR/USD et ainsi échanger 90 909 € (100 000/1,1000) contre 100 000 $ ;
∙∙ vendre des livres en les échangeant contre des euros. Pour cela, elle va acheter la paire
EUR/GBP, vendre 300 000 £ et recevoir en échange 339 328 € (300 000/0,8841).
Le plus souvent, les cours des devises sont exprimés avec quatre décimales. La dernière déci-
male37 est appelée pip (percentage in point) ; elle représente donc la plus petite variation
possible du cours.
Si le taux de change EUR/USD est de 1,2040 et qu’il augmente de 50 pips, le nouveau taux
est alors de 1,2090.
d. Les cours croisés

Il y a dans le monde plus d’une centaine de monnaies différentes dont la cotation des unes par
rapport aux autres nécessiterait 4 450 taux de change38 ! Afin de simplifier, la plupart des mon-
naies ne sont cotées que par rapport au dollar américain, ce qui limite à 99 le nombre de cotations.
En revanche, pour des échanges des monnaies autres que le dollar, on doit calculer des cours
croisés.
36. Utilisé essentiellement dans la zone euro, à Londres, au Canada et en Australie.

37. Sauf pour les paires contenant le yen pour lesquelles un pip est représenté par la 2e décimale de la paire
de devise.
38. Le nombre de combinaisons de deux monnaies prélevées parmi 100 est égal à :
⎛ 100 ⎞ 100! 100! 100 × 99
⎜⎝ 2 ⎟⎠ = 2! × (100 − 2)! = 2 × 98! = 2
= 4 450
63
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APPLICATION Nº6
Déterminez le taux de change entre l’euro et le yen si : EUR/USD = 1,1500 et USD/JPY
= 114,0000
∙∙ 1 € = 1,1500 $ → 1 $ = 0,8696 €
∙∙ 0,8696 € = 114,0000 ¥ → 1 € = 131,0948 ¥ → EUR/JPY = 131,0948
Ou plus rapidement encore :

EUR/JPY = EUR/USD × USD/JPY = 1,1500 × 114,0000 = 131,1000
e. L’évolution d’un taux de change

Si le taux de change au certain de l’euro contre une devise monte, cela signifie que l’euro
s’apprécie face à cette devise : par exemple, avec 1 euro, on obtient plus de dollars. Dans le
même temps, cela signifie que la devise se déprécie face à l’euro. Le tableau ci-après généra-
lise ce constat :
10/01/N 11/01/N Évolution de l’euro Évolution du dollar

EUR/USD EUR/USD par rapport au dollar par rapport à l’euro
Cotation au certain
1,1500 1,1520 Hausse Baisse
1,1500 1,1470 Baisse Hausse
10/01/N 11/01/N Évolution du dollar Évolution de l’euro
USD/EUR USD/EUR par rapport à l’euro par rapport au dollar
Cotation à l’incertain
0,8696 0,8681 Baisse Hausse
0,8696 0,8718 Hausse Baisse
EXERCICE 8
ÉNONCÉ
Le 29/08/N, le taux de change de la paire EUR/USD est de 1,1500 $.
TRAVAIL À FAIRE
1. S’agit-il d’une cotation au certain ou à l’incertain ?
2. Déterminez son inverse et qualifiez-le.
3. Si le taux de change EUR/USD augmente, le cours de l’euro par rapport au dollar aug-
mente-t-il ou baisse-t-il ?
CORRIGÉ
1. S’agit-il d’une cotation au certain ou à l’incertain ?
Il s’agit d’une cotation au certain puisqu’on exprime la quantité de devise pour une unité
de monnaie locale.
64
UE
2. Déterminez son inverse et qualifiez-le.

L’inverse de la cotation au certain est égal à 0,8696 (1/1,15). C’est une cotation à l’incer-
tain : pour 1 $ on obtient 0,8696 €.
3. Si le taux de change EUR/USD augmente, le cours de l’euro par rapport au dollar
augmente-t-il ou baisse-t-il ?
Si le taux de change EUR/USD augmente, on obtient plus de dollars pour un euro : la
valeur de l’euro par rapport au dollar augmente.
f. Le bid/ask
Le cours des devises est généralement exprimé sous la forme d’écart appelé spread.
Supposons qu’une banque propose à une entreprise cliente, la cotation suivante pour la
paire (EUR, USD) :
1,1625/1,1665(1)
Cours « bid » Cours « ask »

1. On trouve aussi 1,1625/65.
Le cours « bid » est le cours auquel la banque (ou le broker) achète des euros contre des
dollars c’est donc le cours auquel un client de la banque peut vendre ses euros contre des
dollars (vendre la parité EUR/USD).
Le cours « ask » est le cours auquel la banque vend des euros contre des dollars ; c’est donc le
cours auquel un client de la banque peut vendre des dollars contre des euros (donc acheter
la parité EUR/USD).
La différence entre le cours acheteur et le cours vendeur (le spread) constitue la rémunéra-
tion de la banque.
Le tableau ci-après propose une synthèse de la façon dont les clients d’une banque doivent
interpréter les taux de change qu’elle affiche :
Bid Ask
EUR/USD
EUR/USD
Achat d’un euro par la banque qui remet
Cotation Vente d’un euro par la banque qui reçoit 1,1665 dollar.
1,1625 dollar à son client.
au certain = Achat de 1 euro par le client qui remet 1,1665 dollar
= Vente de 1 euro par le client qui reçoit
à la banque (vente de dollar).
1,1625 dollar (achat de dollar).
USD/EUR USD/EUR
Cotation Achat d’un dollar par la banque Vente d’un dollar par la banque
à l’incertain = Vente de 1 dollar par le client qui reçoit = Achat de 1 dollar par le client qui remet 0,8573 euro
0,8602 euro à la banque
Au certain, le client d’une banque achète une paire de devises au cours vendeur (ask)
et la vend au cours acheteur (bid).
65
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212 Finance cOURS 4
APPLICATION Nº7
Le 20/04/N, une banque propose les taux suivants 1,1625/65 sur la paire EUR/USD.
Une entreprise qui souhaite acheter 1 million d’euros contre des dollars le fera sur la base
de 1,1665 et devra ainsi remettre 1 166 500 $ à la banque.
Une entreprise qui souhaite acheter 1 million de dollars contre des euros le fera sur la base
de 1,1625 et devra ainsi remettre 860 125 € à la banque (1 000 000/1,1625).
Le spread de cotation est de 40 pips (1,1665 – 1,1625).
B. la position de change
Une entreprise peut avoir des engagements dans différentes devises et pour des échéances
multiples. La position de change permet alors de mesurer l’exposition au risque de change
d’une entreprise par devise et par échéance.
Position de change = (Prêts + Créances clients + Commandes reçues + Trésorerie + Achats à terme)
– (Emprunts + Dettes fournisseurs + Commandes passées + Vente à terme)
Si le solde est égal à zéro (les créances et les dettes sont égales), on dit que la position est
fermée ; sinon, elle est dite ouverte.
Si la position est ouverte et débitrice (devise à recevoir), on dit que la position est longue
et le risque est une baisse de la devise (donc, une appréciation de l’euro). Si un client doit
100 000 $ à une entreprise et si le cours de l’euro par rapport au dollar s’apprécie entre
l’acceptation de la commande et le règlement de la facture (donc le dollar baisse), et passe
de 1,15 $ à 1,3 $, l’entreprise perd 10 040 € [(1/1,3 – 1/1,15) × 100 000].
Si la position est ouverte et créditrice (devise à payer), on dit que la position est courte et le
risque est une dépréciation de l’euro (donc une appréciation de la devise). Si une entreprise
doit payer 100 000 $ à un fournisseur et si le cours de l’euro par rapport au dollar baisse,
elle achètera la devise plus cher. Si, par exemple, le taux de change passe de 1,15 $ à 1,05 $,
l’entreprise perdra 8 282 € (1/1,05 – 1/1,15) × 100 000.
Positions en devises et risques pour l’entreprise

Hausse de l’euro Baisse de l’euro
Position longue
= créance actuelle ou future en devise (exportateur) Perte Gain
= devise possédée ou à recevoir
Position courte
= dette actuelle ou future en devise (importateur) Gain Perte
= devise à livrer
66
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EXERCICE 9
ÉNONCÉ
À la date du 01/03/N, une entreprise française détient une créance de 135 450 $ dont
l’échéance est au 30/06 de la même année. Le 01/03/N, le taux de change spot est de 1,25 $
par euro.
TRAVAIL À FAIRE
1. Quelle est la nature de la position de change de cette entreprise au 01/03/N et quel est
le risque encouru ?
2. Calculez la somme encaissée par l’entreprise le 30/06/N si l’entreprise convertit ses
dollars sur la base de 1,3545 $. Déduisez-en le montant perdu ou gagné par rapport au
01/03.
CORRIGÉ
1. Quelle est la nature de la position de change de cette entreprise au 01/03/N et
quel est le risque encouru ?
L’entreprise détient une créance en dollars : elle a une position longue ce qui l’expose à
une baisse du dollar par rapport à l’euro (appréciation de l’euro).
2. Calculez la somme encaissée par l’entreprise le 30/06/N si l’entreprise convertit
ses dollars sur la base de 1,3545 $. Déduisez-en le montant perdu ou gagné par
rapport au 01/03.
L’entreprise encaissera 100 000 € le 30/06 (135 450/1,3545).
À la date du 01/03, la créance était valorisée 108 360 (135 450/1,25). L’entreprise aura

donc perdu 8 360 €, soit 7,7 %.
EXERCICE 10
ÉNONCÉ
À la date du 01/02/N, une entreprise française a les engagements suivants, en dollars et
pour la même échéance (30/04/N) :
∙∙ une créance clients de 55 000 $ ;
∙∙ une commande passée auprès d’un fournisseur pour 10 000 $ ;
∙∙ une dette fournisseurs pour 70 000 $ ;
∙∙ un prêt de 15 000 $.
67
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212 Finance cOURS 4
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la position nette de change qui découle de ces informations.
2. Quelle est la nature de la position de change de cette entreprise ? Quel est le risque
encouru ?
CORRIGÉ
1. Calculez la position nette de change qui découle de ces informations.
La position nette de change est de 10 000 $ au passif (55 000 + 15 000 – 10 000 – 70 000),
ce qui signifie que l’entreprise paiera 10 000 $ le 01/04.
2. Quelle est la nature de la position de change de cette entreprise ? Quel est le
risque encouru ?
La position est courte et l’entreprise est exposée à la hausse du dollar.
La position de change va déterminer la nature et l’importance des moyens à mettre en œuvre

pour minimiser (ou neutraliser) le risque de change.
C. les techniques internes de gestion

du risque de change
∙ 1. Le choix de la devise de facturation
Un trésorier peut faire le choix d’une facturation en euros, choix qui supprime le risque de
change d’une facturation en devises.
Néanmoins, dans certaines transactions (commerce international des matières premières
comme le pétrole, l’or, le soja, etc.), le dollar américain est souvent la monnaie de référence
et le choix de la devise de facturation n’est alors pas possible.
∙ 2. Le termaillage
Le termaillage est une technique qui consiste à modifier les échéances de règlement afin de
bénéficier d’une évolution favorable du taux de change d’une devise.
Par exemple, un exportateur qui est en position longue sur une devise et qui anticipe une
hausse du cours de cette devise, essaiera de retarder l’encaissement de la créance ; et, inver-
sement, s’il anticipe une baisse du cours de la devise, l’exportateur essaiera d’accélérer
l’encaissement ce qui est, en principe, plus difficile qu’une demande de retardement de
l’encaissement.
68
UE
Termaillage
Créances en devises Dettes en devises
Hausse devise Baisse devise Hausse devise Baisse devise
Encaissement Encaissement Paiement Paiement

différé anticipé anticipé différé
∙ 3. Le netting
Dans le thème de la gestion centralisée de la trésorerie, nous avons déjà présenté le netting
qui consiste à compenser les créances et les dettes des sociétés d’un groupe. Cette tech-
nique s’applique également dans le cadre de créances et dettes en devises.
EXERCICE 11
ÉNONCÉ
Une entreprise française entretient des relations commerciales avec deux autres sociétés
(anglaise, suisse) du groupe auquel elle appartient. Le groupe entend mettre en œuvre le
mécanisme du netting entre certaines de ses filiales et à un instant donné, la situation des
créances et dettes entre les entreprises se présente ainsi :
∙∙ l’entreprise française doit 100 000 € à la société anglaise et 330 000 € à la société suisse ;
∙∙ l’entreprise anglaise doit 50 000 £ (livres sterling) à l’entreprise suisse ;

∙∙ l’entreprise suisse doit 14 000 CHF (francs suisses) à l’entreprise française et 8 000 CHF à
l’entreprise anglaise.
Les entreprises décident de mettre en place un netting par l’intermédiaire d’une banque.
Tableau des cours croisés
Taux de change EUR USD GBP CHF

1 EUR = 1 1,470 0,718 1,668
1 USD = 0,680 1 0,4885 1,1335
1 GBP = 1,392 2,047 1 2,320
1 CHF = 0,6000 0,8823 0,4310 1
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez un schéma résumant l’ensemble des flux (sens et montants) entre les
trois entreprises.
69
UE
2. Quel est le risque encouru par l’entreprise française sur sa position nette de change en
devises avec l’entreprise suisse ?
3. Établissez le tableau des créances et dettes en devises locales en vous aidant du modèle
suivant. Pour vous aider, certaines cases ont été préalablement complétées, seules les
cases vides restent à compléter.
Créances Entreprise Entreprise Entreprise Total des dettes

Dettes française anglaise suisse
Entreprise française 100 000 €
Entreprise anglaise
Entreprise suisse 14 000 CHF
Total des créances
4. Établissez le tableau des créances et dettes en dollars en vous aidant du modèle suivant
(cases à compléter). De même, pour vous aider certaines cases ont été préalablement
complétées, seules les cases vides restent à compléter.
Créances Entreprise Entreprise Entreprise

Total des dettes
100 000 EUR/0,68
Entreprise française
= 147 058 USD
Entreprise anglaise
Entreprise suisse 12 351 USD
Total des créances 754 115 USD
5. Déterminez la position nette de chaque entreprise envers le centre de netting (banque)

en complétant les cases vides du tableau.
Entreprise Entreprise Entreprise
En USD Total
française anglaise
anglaise suisse
Créances 12 351 USD 754 115 USD
Dettes
Position nette
Débitrice (–) – 620 001 USD
Créditrice (+)
6. Représentez à l’aide d’un schéma les transferts de capitaux entre les différentes entre-
prises après mise en place du netting.
7. Commentez.
70
UE
CORRIGÉ
1. Présentez un schéma résumant l’ensemble des flux (sens et montants) entre les
trois entreprises.
14 000 CHF 330 000 € 100 000 €
8 000 CHF
Entreprise suisse Entreprise anglaise

50 000 £
2. Quel est le risque encouru par l’entreprise française sur sa position nette de
change en devises avec l’entreprise suisse ?
La position nette de change de l’entreprise française est longue (francs suisses à rece-
voir : 14 000 CHF) et, en cas de baisse du franc suisse, elle subira des pertes de change et
inversement.
3. Établissez le tableau des créances et dettes en devises locales en vous aidant du
modèle donné dans l’énoncé.
Créances Entreprise Entreprise Entreprise
Total des dettes
Entreprise française Néant 100 000 € 330 000 € 430 000 €
Entreprise anglaise Néant Néant 50 000 £ 50 000 £

Entreprise suisse 14 000 CHF 8 000 CHF Néant 22 000 CHF
100 000 € 430 000 €
330 000 €
Total des créances 14 000 CHF 22 000 CHF
8 000 CHF 50 000 £
50 000 £
4. Établissez le tableau des créances et dettes en dollars en vous aidant du modèle

donné dans l’énoncé (cases à compléter).
Créances
Entreprise française Entreprise anglaise Entreprise suisse Total des dettes
Dettes
100 000 EUR/0,68 330 000 EUR/0,68 430 000 EUR/0,68
Entreprise française Néant
= 147 058 USD = 485 294 USD = 632 352 USD
50 000 GBP/0,4885 50 000 GBP/0,4885
Entreprise anglaise Néant Néant
= 102 354 USD = 102 354 USD
14 000 CHF/1,1335 8 000 CHF/1,1335 22 000 CHF/1,1335
Entreprise suisse Néant
= 12 351 USD = 7 058 USD = 19 409 USD
Total des créances 12 351 USD 154 116 USD 587 648 USD 754 115 USD
71
UE
5. Déterminez la position nette de chaque entreprise envers le centre de netting

(banque) en complétant les cases vides du tableau.
Entreprise Entreprise
En USD Entreprise suisse Total
française anglaise
Créances 12 351 USD 154 116 USD 587 648 USD 754 115 USD
Dettes 632 352 USD 102 354 USD 19 409 USD 754 115 USD
Position nette – 620 001 USD + 51 762 USD + 568 239 USD 0 USD
6. Représentez à l’aide d’un schéma les transferts de capitaux entre les différentes
entreprises après mise en place du netting.
versera 620 001 USD
Centre de netting
(Banque)
Entreprise suisse Entreprise anglaise

recevra 568 239 USD recevra 51 762 USD
7. Commentez.
Au final, la mise en place du netting permet :
∙∙ une réduction notable du risque de change compte tenu des compensations entre les
différentes positions de change ;
∙∙ une réduction des commissions bancaires (transferts, marges…).
72
UE
cOURS 4 Finance 212
D. la couverture du risque de change

avec des opérations de gré à gré
∙ 1. Contrats à terme ferme de devises (contrat forward sur devises)

a. Caractéristiques des contrats à terme ferme de devises
Un contrat à terme ferme sur devises représente un engagement ferme d’achat ou de vente
d’une quantité déterminée de devises à un prix fixé au moment de la conclusion du contrat
mais avec une livraison différée.
Opération à terme
Engagement d’acheter Exécution différée

(ou de vendre) (livraison)
Les contrats à terme appartiennent à la catégorie plus générale des produits dérivés, pro-
duits financiers dont la valorisation dépend (dérive) de la valeur d’un autre instrument
qu’on appelle alors le sous-jacent.
b. Principes de la couverture avec des contrats forward

En fixant dès aujourd’hui le cours d’une opération future de change, une intervention avec
un contrat forward permet à une entreprise de couvrir sa position de change :
∙ l’exportateur, qui recevra un paiement en monnaie étrangère, doit ainsi réaliser une
vente à terme de la devise (ex. : achat de la paire EUR/USD). Il fixe dès maintenant le prix
auquel il pourra vendre, à l’échéance prévue, la devise contre des euros ;
∙
l’importateur, qui doit payer en monnaie étrangère, doit réaliser un achat à terme de
la devise (ex. : vente de la paire EUR/USD) afin de fixer dès aujourd’hui le prix auquel il
pourra acheter la devise à l’échéance.
Dans tous les cas, une opération avec un contrat à terme :
∙ consiste à conclure une opération de sens opposé à la position à couvrir : par exemple,
le risque créé par la position longue de l’exportateur est annulé par la création d’une
position courte (vente à terme = devise à livrer) ;
∙ le taux de change ayant été fixé, l’entreprise ne peut pas profiter d’une évolution favorable
des cours.
73
UE
EXERCICE 12
ÉNONCÉ
Le 31/03/N, une entreprise française a une dette de 100 000 $ avec une échéance au
30/06/N. Une banque propose le spread suivant pour le taux de change à 90 jours de la paire
EUR/USD : 1,2500 – 40.
TRAVAIL À FAIRE
1. Quelle est la nature de la position de change et quel est le risque encouru ?
2. L’entreprise doit-elle acheter ou vendre à terme la paire EUR/USD ?
3. Calculez la somme décaissée en euros à l’échéance du contrat ; déduisez-en l’économie
(ou la perte) que l’entreprise aura faite grâce à la couverture dans les deux cas suivants : à
l’échéance, le cours au comptant de la paire EUR/USD est de 1,3000 ou de 1,2000.
CORRIGÉ
1. Quelle est la nature de la position de change et quel est le risque encouru ?
L’entreprise a une dette en dollars. Sa position est dite courte.
Le risque est une appréciation du dollar (dépréciation de l’euro). Elle achèterait alors ses
dollars à un taux plus élevé.
2. L’entreprise doit-elle acheter ou vendre à terme la paire EUR/USD ?
L’entreprise doit vendre à terme des euros contre des dollars avec lesquels elle pourra
payer sa dette. Elle doit donc vendre à terme la paire EUR/USD.
La banque propose d’acheter un euro dans 90 jours contre 1,2500 $ (vente d’un euro par
le client qui reçoit 1,25 $) et de vendre des euros toujours dans 3 mois contre 1,2540 $
(1,2500 + 0,0040 ; achat d’un euro par le client qui remet 1,2540 $ à la banque).
L’entreprise pourra donc vendre à terme la paire EUR/USD avec un taux de change de
1,2500 $.
3. Calculez la somme décaissée en euros à l’échéance du contrat ; déduisez-en
l’économie (ou la perte) que l’entreprise aura faite grâce à la couverture dans les
deux cas suivants : à l’échéance, le cours au comptant de la paire EUR/USD est de
1,3000 ou de 1,2000.
Dans tous les cas, avec sa couverture de change, l’entreprise décaissera 80 000 €
(100 000/1,25).
En l’absence de couverture, le coût d’acquisition des dollars aurait été de 76 923 €
ou 83 333 €.
En cas de hausse du dollar, la couverture permet donc d’économiser 3 333 € (83 333
– 80 000). En revanche, l’entreprise ne pourrait pas bénéficier de la baisse du dollar et
supporterait, dans ce cas, un coût d’opportunité de 3 077 € (80 000 – 76 923).
74
UE
c. Taux de change au comptant et à terme

Le taux de change à terme est en général différent du taux de change au comptant. Cet écart
dépend du cours au comptant des devises concernées et du différentiel de taux d’intérêt
entre celui de la monnaie locale et celui de la devise étrangère.
➠➠ Détermination du taux de change à terme
Cas de l’achat à terme de devises (importateur)

Montrons à travers le cas d’une entreprise qui souhaite acheter à terme du dollar contre
de l’euro (donc vendre la paire EUR/USD), comment la banque va déterminer le taux de
change à terme (Tt), soit le taux auquel elle vendra des dollars à son client.
En proposant à son client un taux de change pour la livraison de dollars dans le futur, la
banque est exposée à un risque de change. Elle va l’annuler :
∙∙ en achetant immédiatement au taux de change spot (Ts) la quantité de dollars souhaitée
par son client (A$) ; les dollars ainsi obtenus sont ensuite placés au taux prêteur (ip,$)
jusqu’à l’échéance soit pendant n jours ;
∙∙ en empruntant au taux (ie,€) des euros (E€). En effet, puisqu’on échange une devise contre
une autre, la banque doit se procurer les euros nécessaires à l’acquisition des dollars.
En définitive, du point de vue de la banque, nous avons :
∙∙ un emprunt en euros dont l’échéance de remboursement sera égale à :
n
(1) = E€ × (1 + ie,€ ×  ). Le paiement de l’échéance se fera avec les euros que le client de
360
la banque lui vendra en échange de dollars au taux de change à terme Tt : (1) = A$/Tt ;
∙∙un placement en dollars dont

n
la valeur acquise à l’échéance est :
(2) = E€ × Ts × (1 + ip,$ ×  ). Cette somme devra permettre de livrer la quantité de
360
devises attendue par le client : (2) = A$
⎧ ⎛ ⎞ A ⎛
⎪ 1 =E × 1+i × n = $ n ⎞
⎪
() € ⎜
⎝ e,€
360 ⎟⎠ Tt
E € Ts × ⎜ 1 + ip,$ ×
⎝ 360 ⎟⎠
⎨ → Tt =
⎛ n ⎞ ⎛ n ⎞
⎪
⎪ 2()
= E T
€ $ ⎜
×
⎝
1 + i p,$
× ⎟
360 ⎠
= A $
E € × ⎜ 1 + ie,€ ×
⎝ 360 ⎟⎠
⎪
⎩
Le taux auquel on peut acheter une devise à terme (cas de la vente de la paire EUR/USD) est
donc donné par la formule suivante :
⎛ n ⎞
Ts × ⎜ 1 + ip,$ ×
⎝ 360 ⎟⎠
Tt =
⎛ n ⎞
⎜ 1 + ie,€ × 360 ⎟
⎝ ⎠
75
UE
Cas de la vente à terme de devises (exportateur)

Dans le cas de la vente de devises, la banque doit s’endetter dans la devise et placer des
euros. La formule de calcul du taux de change à terme (cas de l’achat de la paire EUR/USD)
est alors la suivante :
⎛ n ⎞
Ts × ⎜ 1 + ie,$ ×
⎝ 360 ⎟⎠
Tt =
⎛ n ⎞
⎜ 1 + ip,€ × 360 ⎟
⎝ ⎠
EXERCICE 12 (SUITE) 
ÉNONCÉ
Le 31/03/N, les taux d’intérêt à 3 mois sont les suivants :
∙∙ les taux emprunteur et prêteur en euro s’élèvent respectivement à 0,55 % et 0,40 % ;
∙∙ les taux emprunteur et prêteur en dollar s’élèvent respectivement à 2,12 % et 1 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. À partir du prix auquel la banque accepte d’acheter la paire EUR/USD à terme, calculez
le taux de change spot EUR/USD le 31/03/N.
2. Vérifiez le taux de change à terme auquel la banque accepte de vendre la paire EUR/USD.
CORRIGÉ
1. À partir du prix auquel la banque accepte d’acheter la paire EUR/USD à terme,
calculez le taux de change spot EUR/USD le 31/03/N.
La banque achète à terme la paire EUR-USD au prix de 1,25 $ ; il s’agit donc du prix
auquel l’entreprise va pouvoir acheter des dollars en échange d’euros. Nous utilisons
donc la première formule présentée ci-avant (cas de l’importateur).
⎛ n ⎞ ⎛ n ⎞ ⎛ 90 ⎞
Ts × ⎜ 1+ ip,$ × ⎟ Tt × ⎜ 1+ ie,€ × ⎟ 1,25 × ⎜ 1+ 0,0055 ×
⎝ 360 ⎠ ⎝ 360 ⎠ ⎝ 360 ⎟⎠
Tt =  → Ts =  = = 1,2486
⎛ n ⎞ ⎛ n ⎞ ⎛ 90 ⎞
⎜⎝ 1+ ie,€ × 360 ⎟⎠ ⎜⎝ 1+ ip,$ × 360 ⎟⎠ ⎜⎝ 1+ 0,01× 360 ⎟⎠
Pour pouvoir vendre des dollars à l’entreprise dans 90 jours (et recevoir des euros) à un
taux fixé dès aujourd’hui, la banque va immédiatement :
∙∙ emprunter en euros au taux de 0,55 % (ie,€) et convertir la somme correspondante en
dollars (Ts) ;
∙∙ simultanément placer les dollars au taux de 1 % (ip,$) pendant 90 jours, période à
l’issue de laquelle elle pourra les céder à l’entreprise.
76
UE
Le profit réalisé (1 % – 0,55 %) va être répercuté dans le taux de change à terme qu’elle
propose : ainsi, au lieu de recevoir au comptant, 1,2486 $ par euro, l’entreprise recevra à
terme 1,25 $. Le taux de change à terme est supérieur au taux au comptant : on dit alors
que l’euro cote avec un report (voir déport et report ci-après).
Ceci peut être illustré à l’aide d’une formule qui relie le taux de change au comptant et à
terme pour un achat de devise par une entreprise importatrice (cette formule peut être
utilisée à la place de celle proposée ci-avant).
n 90
Tt = Ts + Ts × (ip,$ − ie,€) ×   = 1,2486 + 1,2486 × (0,01 – 0,0055) ×   = 1,25 $
360 360
2. Vérifiez le taux de change à terme auquel la banque accepte de vendre la paire
EUR/USD.
La banque vend la paire EUR/USD au prix de 1,2540, ce qui revient à :
∙∙ vendre des euros,
∙∙ et acheter des dollars à une entreprise (exportatrice dans ce cas) sur la base de 1 €
pour 1,2540 $ (Tt).
Nous pouvons le vérifier avec la formule qui correspond à la vente à terme de devises par
une entreprise exportatrice :
⎛ n ⎞ ⎛ 90 ⎞
Ts × ⎜ 1+ ie,$ × ⎟ 1,2486 × ⎜ 1+ 0,0212 ×
⎝ 360 ⎠ ⎝ 360 ⎟⎠
Tt =  =  = 1,2540 $
⎛ n ⎞ ⎛ 90 ⎞
⎜⎝ 1 + i × 1 + 0,004 ×
p,€
360 ⎟⎠ ⎜⎝ 360 ⎟⎠
L’euro cote toujours avec un report (voir déport et report ci-après).
Nous retrouvons le même taux de change à terme avec la formule suivante :

n 90
Tt = Ts + Ts × (ie,$ − ip,€) ×   = 1,2486 + 1,2486 × (0,0212 – 0,004) ×   = 1,254 $
360 360
Pour pouvoir acheter des dollars à l’entreprise dans 90 jours à un taux fixé dès aujourd’hui,
la banque va immédiatement :
∙∙ emprunter des dollars au taux de 2,12 % (ie,$) et convertir la somme correspondante
(Ts) en euros ;
∙∙ simultanément placer les euros au taux de 0,4 % (ip,€).
La perte va être répercutée dans le taux de change à terme qu’elle propose : ainsi, au lieu
d’encaisser au comptant 0,8009 € par dollar (1/1,2486), l’entreprise recevra à terme seu-
lement 0,7974 € (1/1,2540).
➠➠ Déport et report
Comme nous l’avons vu dans le point précédent, pour se couvrir dans une opération à terme,
une banque contracte simultanément un prêt et un emprunt dans deux devises différentes,
et ce pour un même nominal. De plus, dans les deux formules de calcul du taux de change
à terme, il apparaît un ratio entre le taux d’intérêt d’une opération (prêt ou emprunt) en
devise (ici, le dollar) et le taux d’intérêt d’une opération en euro.
77
UE
On peut ainsi en déduire que dans le cas d’une cotation au certain :

∙∙si le taux d’intérêt de la monnaie locale (l’euro) est inférieur au taux d’intérêt de la devise,
le taux de change à terme est supérieur au taux au comptant : la différence est alors
appelée « report » et est en faveur des importateurs (à terme, « l’euro est plus fort » qu’au
comptant) ;
Tt = taux de change spot + report
∙∙sidelechange
taux d’intérêt de la monnaie locale est supérieur au taux d’intérêt de la devise, le taux
à terme est inférieur au cours au comptant ; la différence est alors appelée
« déport » et est en faveur des exportateurs (à terme, « la devise est plus forte » qu’au
comptant).
Tt = taux de change spot – déport
APPLICATION Nº8
On dispose des informations suivantes :
∙∙taux de change au comptant EUR/USD : 1 EUR = 1,2500 USD ;
∙∙taux de change à terme EUR/USD : 1 EUR = 1,2531 USD ;
∙∙taux d’intérêt annuel sur le dollar à 3 mois : 2 % ;
∙∙taux d’intérêt annuel sur l’euro à 3 mois : 1 %.
Le taux d’intérêt de l’euro est inférieur à celui de la devise : l’euro cote à 3 mois avec un
report égal à 0,0031 $ (1,2531 – 1,2500), soit 31 pips.
∙ 2. Les garanties offertes par Bpifrance
Bpifrance39 est une « banque publique d’investissement qui accompagne les entreprises
françaises en offrant des solutions de financement pour soutenir leurs projets (création,
développement par l’innovation, conquête de nouveaux marchés en France ou à l’interna-
tional, investissement en fonds propres, reprise ou croissance externe, etc.) ».
Concernant plus particulièrement le risque de change généré par des opérations d’exporta-
tion, Bpifrance propose essentiellement deux types d’assurance.
a. L’assurance change négociation

Dès la remise d’une offre à un client étranger, Bpifrance, moyennant le paiement d’une
prime, protège les entreprises exportatrices en prenant en charge 100 % de la perte de
change éventuelle.
39. Bpifrance est l’une des filiales du groupe Caisse des dépôts et consignations ; « ce groupe public est un
investisseur de long terme et contribue, dans le respect de ses intérêts patrimoniaux, au développement
des entreprises ».
78
UE
Néanmoins, en obtenant une garantie sur le cours futur de change, l’entreprise ne peut
pas bénéficier des évolutions favorables de la devise, sauf à payer une prime plus élevée et
à profiter (clause d’intéressement) à hauteur de 50 ou 70 % de l’appréciation de la devise
pendant la période de négociation.
b. L’assurance change-contrat
Ce contrat permet de figer un cours de change pour des entreprises qui ont des opérations
régulières d’exportation.
Aucune clause d’intéressement ne peut être intégrée dans ce contrat ; l’entreprise ne peut
donc pas profiter de l’évolution favorable de la devise.
EXERCICE 13
ÉNONCÉ
Une entreprise exportatrice négocie une assurance change négociation avec Bpifrance
concernant une facturation de 100 000 USD :
∙∙ cours garanti à échéance 1 USD = 0,76 EUR ;
∙∙ prime : 0,22 % du montant garanti.
TRAVAIL À FAIRE
Quelles seront les conséquences d’un cours avec 1 USD = 0,76 EUR, 1 USD = 0,70 EUR ou
1 USD = 0,85 EUR ?
CORRIGÉ
Dans tous les cas de figure, l’entreprise paye la prime à hauteur de 167,20 € (100 000
× 0,22 % × 0,76).
Avec un dollar égal à 0,76 euro
L’entreprise ne reçoit et ne verse rien (hormis la prime).
En deçà de 0,76 euro par dollar (baisse du dollar), l’entreprise verra sa perte de change
compensée par le versement du différentiel par Bpifrance, soit 6 000 euros [100 000
× (0,76 – 0,70)].
L’entreprise devra reverser le différentiel de change à Bpifrance soit 9 000 euros [100 000
× (0,85 – 0,76)]. Ce reversement par l’entreprise viendra annuler le gain de change réa-
lisé sur sa position longue en dollars.
Si l’entreprise avait inséré une clause d’intéressement, par exemple de 70 %, elle n’aurait
dû reverser que 2 700 euros soit 9 000 × 0,3 (mais dans ce cas, la prime aurait été plus
élevée).
79
UE
∙ 3. Le swap de devises
a. Définition
Un swap de devises est un contrat de gré à gré qui permet à chaque partie d’échanger le ser-
vice de deux dettes libellées dans deux devises différentes. L’échange concerne le montant
du capital et celui des intérêts40.
La finalité de ces contrats est de permettre :
∙∙ d’avoir accès à des emprunts en devises à taux fixe ou variable sur un marché étranger,
auquel l’entreprise contractante n’a pas accès ou à des conditions qui ne lui sont pas
favorables ;
∙∙ de réduire l’exposition au risque de change sur les actifs et passifs en devises.
b. Mécanisme du swap de devises

Le swap de devises se déroule en trois phases :
∙∙ l’échange du nominal de chaque dette (en pratique, le plus souvent, cet échange n’a pas
lieu ; voir application ci-après) ;
∙∙ l’échange des intérêts ;
∙∙ le remboursement du nominal de chaque dette et des intérêts.
Un swap de devises entraîne :
∙∙un flux en capital lors de sa mise en place ;
∙∙des flux financiers périodiques (semestre, année) liés au paiement des intérêts ;
∙∙un échange d’un capital à l’échéance finale du swap.
APPLICATION Nº9
La filiale américaine d’une entreprise française souhaite emprunter à long terme
5 000 000 USD mais ne bénéficie pas d’une notoriété suffisante pour réaliser l’opération
directement sur le marché américain à des conditions satisfaisantes. Sa maison mère signe
alors un contrat de swap de devises avec une société américaine, qui elle, bénéficie de condi-
tions très favorables et qui a besoin d’euros ; les conditions de l’opération sont les suivantes :
∙∙ taux de change initial (1 EUR = 1,25 USD) ;
∙∙ taux d’intérêt fixe pour le dollar = 4 % ;
∙∙ taux d’intérêt fixe pour l’euro = 6 % ;
∙∙ les flux liés au paiement des intérêts se feront annuellement et dans la devise du flux.
40. Les swaps de devises ne doivent pas être confondus avec les swaps cambistes négociés à court terme
et qui ne comportent qu’un flux unique de remboursement.
80
UE
La mise en place du swap de devises se déroulera alors en trois étapes :
1re étape : échange des capitaux respectifs au taux de change convenu
La maison mère française de la filiale emprunte 4 M€ (équivalent de 5 M$, soit 4 × 1,25),
somme qu’elle prête à la société américaine ; en contrepartie, la société française reçoit
5 MUSD.
Emprunt de 5 MUSD
française américaine
Prêt de 4 M€
2e étape : paiement des intérêts liés à la dette
240 000 €
française américaine
200 000 USD
Lors des échéances annuelles, chacune des entreprises reçoit de la part de l’autre les intérêts
en devises :
∙∙ l’entreprise française paye à l’entreprise américaine : 5 M$ × 4 % = 200 000 $ ;
∙∙ l’entreprise française reçoit de l’entreprise américaine : 4 M€ × 6 % = 240 000 €.
Elles sont exposées à un risque de change sur les intérêts payés qui peut être réduit soit par
une couverture à terme, soit par des positions en devises inverses.
3e étape : remboursement des capitaux empruntés à l’échéance finale
Entreprise Prêt de 4 M€ Entreprise

française Remboursement américaine
de l’emprunt de 5 MUSD
Lors du remboursement final :

∙∙ l’entreprise française rembourse à l’entreprise américaine 5 MUSD ;
∙∙ l’entreprise française reçoit de l’entreprise américaine 4 M€.
En cas d’évolution favorable de la parité EUR/USD, l’entreprise française aura bénéficié d’un
double avantage : un gain de change lié à l’évolution de la parité et un coût de financement
plus faible.
81
UE
∙ 4. L’emprunt et le dépôt en devises

Les emprunts et dépôts en devises correspondent à des avances en devises. Les avances
en devises permettent de financer les opérations d’importation ou d’exportation de
marchandises.
a. Emprunt en devises
Son mécanisme, très similaire à la vente à terme de devises, est le suivant :
∙∙l’entreprise exportatrice va emprunter auprès de sa banque une somme en devises ;
∙∙cette somme sera ensuite convertie en euros au cours du jour (cours spot) ;
∙∙l’entreprise remboursera à la banque le montant de l’emprunt en devises, lorsque le
client de l’entreprise paiera en devises, à l’échéance prévue.
Créance en devises Encaissement des devises

à (n) jours à l’échéance de la créance
Emprunt en devises Remboursement de l’emprunt

converties au cours du jour en devises par l’entreprise
L’emprunt en devises concerne en principe les entreprises exportatrices qui souhaitent

s’assurer :
∙∙ une couverture de change ;
∙∙ et un moyen de financement de ses exportations.
APPLICATION Nº10
Une entreprise exportatrice a facturé une vente de marchandises pour 100 000 dollars.
Cette créance est encaissable dans 2 mois. Le cours au comptant du dollar est de 0,75 euro
et nous nous demandons alors :
∙∙ quel est le risque encouru par l’entreprise exportatrice sur sa créance ?
∙∙ quelle conséquence aura la mise en place d’un emprunt en devises de 100 000 dollars sur
une durée de 60 jours, au taux de 4 % ?
Commençons par analyser la position
À échéance, le cours du dollar pouvant varier par rapport au cours du jour, l’entreprise expor-
tatrice qui détient une créance en devises, est soumise à un risque de change.
∙∙ Si le cours du dollar croît ($ > 0,75 €), la contre-valeur en euros de la créance de
l’entreprise sera plus importante, et l’entreprise bénéficiera d’un gain de change.
∙∙ Si le cours du dollar baisse ($ < 0,75 €), l’entreprise subira une perte de change.
Mise en place d’une couverture par un emprunt en devises
L’entreprise encaisse une somme de 100 000 dollars provenant d’un emprunt en devises.

Cette somme sera convertie en euros au cours du jour, soit 75 000 euros (100 000 $ × 0,75).
L’entreprise dispose d’un mode de financement immédiat de sa créance. À l’échéance,
82
UE
l’entreprise devra rembourser le montant de l’emprunt et les intérêts dus, soit 666,67 dollars

(100 000 × 4 % × 60/360). Au total, la somme remboursée sera de 100 666,67 dollars.
Au final, la position longue est compensée par la position courte (emprunt) majorée du coût
financier.
b. Placements en devises
Cette opération concerne les entreprises importatrices qui souhaitent s’assurer une couver-
ture de change. Le placement en devises suppose que l’entreprise détienne des excédents de
liquidités (en devises) ou emprunte à sa banque. Le placement de cette trésorerie par l’en-
treprise constitue une position longue en devises qui vient s’imputer sur la position courte
constituée par la dette libellée en devises et liée à l’importation.
Les entreprises peuvent ainsi obtenir des conditions favorables de placement (taux de pla-
cement en devise > taux de placement en euro) ou d’emprunt (coût de l’emprunt en devise
< coût du financement en euro) de leur banque.
∙ 5. Option de change
a. Principes généraux
Moyennant le paiement d’une prime, l’acheteur d’une option de change se donne la pos-
sibilité d’acheter (call) ou de vendre (put) une paire de devises, à un taux de change fixé
d’avance :
∙∙ le sous-jacent est l’élément sur lequel porte l’option ; ici, il s’agit d’une paire de devises
(EUR/USD, AUD/EUR…) ;
∙∙ la prime (P) est payée par l’acheteur de l’option ; elle correspond au prix de l’option ;
∙∙ le prix d’exercice ou strike (K) est le taux de change auquel on peut exercer l’option.
Avec un contrat à terme ferme de devises négocié de gré à gré, il n’est pas possible d’annuler
la couverture une fois celle-ci mise en place. L’avantage d’une couverture à l’aide d’option
réside dans la possibilité de s’en servir… ou non et de profiter d’un change plus favorable.
b. Les principales opérations sur les options de change

Les principales opérations sur les options de change sont :
∙∙ l’achat d’une option d’achat sur une paire de devises, par exemple, l’achat d’un call USD/
put EUR qui en cas d’exercice permettra de se faire livrer des dollars en échange d’euros,
au prix convenu d’avance. Cette opération permet à un importateur de se couvrir contre
une hausse du dollar. Il revient au même de se protéger d’une baisse de l’euro contre le
dollar par l’achat d’un put EUR/call USD ;
∙∙ l’achat d’une option de vente sur une paire de devises, par exemple, l’achat d’un
put USD/call EUR qui en cas d’exercice permettra de vendre des dollars en échange
d’euros, au prix convenu d’avance. Cette opération permet à un exportateur de se couvrir
contre une baisse du dollar (donc une hausse de l’euro). Il revient au même de se protéger
d’une hausse de l’euro contre le dollar par l’achat d’un call EUR/put USD.
83
UE
On distingue les options à l’américaine, pour lesquelles le droit peut être exercé à tout
moment, date d’échéance incluse et les options à l’européenne, les plus fréquentes, pour
lesquelles le droit pourra être exercé uniquement à la date d’échéance.
c. La position du cours du sous-jacent par rapport au prix d’exercice

On utilise la terminologie suivante pour situer le cours du sous-jacent par rapport au prix
d’exercice :
Valeur du sous-jacent (S) 

S > K S < K
= Prix d’exercice de l’option (K)
L’option est dite « en dehors
Call L’option est dite « à la monnaie » L’option est dite « dans la monnaie »
de la monnaie »
L’option est dite « en dehors L’option est dite
Put L’option est dite « à la monnaie »
de la monnaie » « dans la monnaie »
Une option dans la monnaie présente un avantage à être exercée. Dans le cas du call, l’op-
tion permet alors d’acquérir le sous-jacent à un prix moins élevé que son prix sur le marché.
Pour un put, c’est l’inverse : l’option permet de vendre le sous-jacent à un prix plus élevé que
son prix de marché.
d. Le seuil de rentabilité (SR) d’une option de change

Le seuil de rentabilité d’une option est le niveau du sous-jacent à partir duquel (en deçà
duquel), prime comprise, l’exercice de l’option devient profitable :
∙∙ seuil de rentabilité d’un call = décaissements réalisés en cas d’exercice de l’option = prix
d’exercice du call + prime ;
∙∙ seuil de rentabilité d’un put = encaissement net en cas d’exercice de l’option = prix
d’exercice du put – prime.
EXERCICE 14
ÉNONCÉ
Une entreprise française vend du matériel médical à destination de l’Australie, facturé en

dollars australiens (AUD). L’entreprise souhaite mettre en place une couverture sur une
opération commerciale portant sur 50 000 AUD à encaisser dans 3 mois.
Elle s’adresse à sa banque, qui lui communique les caractéristiques d’une option de
change sur la parité dollar australien/euro (AUD/EUR).
TRAVAIL À FAIRE
1. Qualifiez la position ouverte de l’entreprise et précisez le risque encouru par
l’entreprise.
2. Quelle position doit-elle prendre sur les options de change pour se couvrir ? L’option
est-elle ou non dans la monnaie ?
84
UE
3. Couverture à l’aide des options

a) Interprétez la position prise sur les options.
b) Calculez la prime payée en dollars australiens et en euros.
c) Déterminez le résultat (pay-off) de la position à l’échéance de l’option en remplissant
toutes les lignes du tableau suivant :
Cours à l’échéance Prime globale payée Résultat à échéance Pay-off de l’option

du dollar (AUD) (€) de l’option (Col 2 + Col 3)
0,60 + 10 000
0,70
0,80
0,90
d) Représentez graphiquement la position prise sur l’option par l’entreprise.

e) Commentez le schéma précédemment obtenu.
4. Calculez la somme encaissée dans les deux hypothèses suivantes de cours spot de l’AUD
à l’échéance : 0,6875 EUR et 0,9025 EUR.
ANNEXE
Caractéristiques des options de change
• Option de change de gré à gré
• Sous-jacent : paire dollar australien contre euro (AUD/EUR)
• Échéance : 3 mois
• Type d’option : à l’européenne
• Prix d’exercice (K) : 1 AUD = 0,8000 EUR
• Cours comptant du sous-jacent : 1 AUD = 0,8100 EUR
• Prime versée (P) : 3 %

• Quantité de devises à recevoir = 50 000 AUD
CORRIGÉ
1. Qualifiez la position ouverte de l’entreprise et précisez le risque encouru par
l’entreprise.
L’entreprise détenant une créance en dollars australiens liée à une opération d’exporta-
tion, sa position est dite ouverte et longue.
Le risque encouru jusqu’à l’échéance de la créance est celui d’une baisse du dollar austra-
lien par rapport à l’euro. Cette baisse de la devise entraînerait une diminution du mon-
tant encaissé en euros.
85
UE
2. Quelle position doit-elle prendre sur les options de change pour se couvrir ?
L’option est-elle ou non dans la monnaie ?
L’entreprise devra acheter un put AUD/call EUR.
L’option de vente sur le dollar australien a un prix d’exercice inférieur à son taux de change
au comptant. Au moment de son acquisition, le put ne présente pas d’intérêt puisqu’il
permet d’encaisser 0,80 euro par dollar australien contre 0,81 euro au comptant. L’option
est donc en dehors de la monnaie.
3. Couverture à l’aide des options
a. Interprétez la position prise sur les options.
En se garantissant un prix de vente fixé d’avance, l’entreprise s’assure contre une baisse du
dollar australien. La prime lui donne la possibilité (et non l’obligation) de vendre des dol-
lars australiens contre des euros dans 3 mois à un cours fixé d’avance (1 AUD = 0,80 EUR) :
∙∙ en cas de baisse de l’AUD, l’option de vente sera exercée par l’acheteur ;
∙∙ en cas de hausse de l’AUD, l’option sera abandonnée.
b. Calculez la prime payée en dollars australiens et en euros.
La prime est payable immédiatement et elle est déterminée en fonction du cours du jour
de la parité.
Prime payée en euros : Nominal × Prime (%) × spot = 50 000 × 3 % × 0,81 = 1 215 euros
c. Déterminez le résultat (pay-off) de la position à l’échéance de l’option en
remplissant toutes les lignes du tableau suivant :
Cours à échéance Prime payée Résultat à échéance Pay-off de l’option
0,60 – 1 215 (1)10 000 8 785
0,70 – 1 215 5 000 3 785
0,80 – 1 215 0 – 1 215
0,90 – 1 215 0 – 1 215
1. (0,8 – 0,6) × 50 000
d. Représentez graphiquement la position prise sur l’option par l’entreprise.

Pay-off (EUR)
SR = K – P = 0,8 – 0,0243
(1 215/50 000) = 0,7757 €
Gain
illimité
Cours
Perte limitée à la prime de AUD/EUR
– 1 215
86
UE
e. Commentez le schéma précédemment obtenu.

Si le cours de l’AUD à échéance est inférieur au seuil de rentabilité (SR), l’acheteur de
l’option de vente a intérêt à exercer son option.
Dès que le cours de l’AUD atteint le niveau du prix d’exercice (K), le gain potentiel se
réduit pour devenir nul au niveau du seuil de rentabilité de la position.
Au-delà du seuil de rentabilité (K – P), l’acheteur n’exerce pas son option ; sa perte maxi-
male sur l’option est égale au montant de la prime versée et l’entreprise profite d’une
évolution favorable de l’AUD sur la position commerciale (exportation).
4. Calculez la somme encaissée dans les deux hypothèses suivantes de cours spot de
l’AUD à l’échéance : 0,6875 EUR et 0,9025 EUR.
Hypothèse 1 : le cours de la devise ayant baissé, l’entreprise a intérêt à exercer son option
pour vendre ses dollars sur la base de 0,8000 € et non 0,6875 €. L’entreprise encaissera
donc 40 000 € (0,8 × 50 000), déduction faite de la prime (1 215 €).
Hypothèse 2 : le cours de la devise ayant progressé, l’entreprise a intérêt à abandonner
son option pour vendre ses dollars sur la base de 0,9025 € et non 0,8000 €. L’entreprise
encaissera alors 45 125 € (0,9025 × 50 000) toujours déduction faite de la prime
(1 215 €).
L’un des principaux avantages des options de change, par rapport au change à terme, est
de couvrir un risque de change tout en bénéficiant d’une évolution favorable du cours
de la devise.
e. Les déterminants de la valeur d’une option

Certains paramètres, appelés aussi déterminants, permettent de mieux comprendre les
variations du prix d’une option.
➠➠ Le prix d’exercice
Pour un call, plus le prix d’exercice est bas, plus l’avantage procuré par l’option est important
et plus la prime est élevée.
Pour un put, plus le prix d’exercice est élevé, plus l’option permet de vendre le sous-jacent à
un prix élevé et plus la prime est forte.
➠➠ La durée de vie
La durée de vie d’une option peut être définie comme étant la durée restant à courir entre la
date d’acquisition et son échéance.
Il est facile d’imaginer que plus on aura de temps pour permettre à une anticipation de se
réaliser, plus le prix de l’option (call et put) sera élevé.
➠➠ La volatilité du sous-jacent (la paire de devises)

La volatilité se traduit par des variations plus ou moins importantes du sous-jacent. Ainsi, plus
un actif est volatil, plus la probabilité que l’anticipation de l’opérateur (hausse ou baisse) se
réalise est forte. Donc, plus la volatilité est élevée, plus la prime (call et put) est importante.
La volatilité historique peut s’estimer par l’écart type déjà présenté dans le chapitre 3 du cours 1.
87
UE
➠➠ Le cours du sous-jacent
En cas d’augmentation du cours du sous-jacent, le call qui permettra de payer toujours le
même prix (le prix d’exercice) et donc de ne pas supporter la hausse du sous-jacent, aura
plus de valeur. À l’inverse, le put en perdra.
En cas de baisse du cours, la valeur du call diminuera et celle du put augmentera.
f. La décomposition de la valeur d’une option

La décomposition en valeur intrinsèque et valeur temps permet une première analyse de la
prime demandée par le vendeur de l’option.
Valeur d’une option = Valeur intrinsèque (VI) + Valeur temps (VT)
La valeur intrinsèque d’une option correspond au profit immédiat que réaliserait l’acheteur
s’il exerce l’option. Ainsi, pour une option d’achat « dans la monnaie » (S > K), si l’acheteur
exerçait son option, il réaliserait un profit immédiat égal à (S – K).
Valeur intrinsèque d’une option d’achat = Valeur du sous-jacent – Prix d’exercice
Dans les autres cas, l’exercice immédiat de l’option d’achat ne génère aucun profit immédiat
et la valeur intrinsèque de l’option est donc nulle.
La valeur temps (ou valeur spéculative) apparaît comme la différence entre :
∙∙ la prime payée pour acquérir l’option ;
∙∙ et la valeur intrinsèque déterminée comme étudiée précédemment.
Valeur temps d’une option = Prime de l’option – Valeur intrinsèque
Les paramètres de gestion permettent d’estimer la valeur d’une option à la suite d’une
modification de l’un de ses déterminants : le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la
volatilité.
g. Les paramètres de gestion d’une option

Les paramètres de gestion permettent d’estimer la valeur d’une option à la suite d’une
modification de l’un de ses déterminants : le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la
volatilité.
➠➠ La sensibilité au passage du temps (thêta)

Plus le temps passe, plus la prime de l’option (call et put) diminue. L’indicateur thêta (θ )
estime alors l’influence du temps sur la valeur de l’option. Une option avec un thêta journa-
lier négatif de 0,01 perdra chaque jour un centime d’euro.
Mathématiquement, le thêta peut être calculé par la dérivée première de la valeur de l’op-
tion par rapport au temps.
88
UE
➠➠ La sensibilité à l’évolution du cours du sous-jacent (delta)

Le coefficient delta (δ ) mesure la sensibilité du cours de l’option par rapport au sous-jacent.
Il s’agit donc de la pente de la courbe reliant la valeur de l’option au prix du sous-jacent. Par
exemple, si un call a un delta de 60 %, cela signifie que lorsque le cours du sous-jacent aug-
mente de 1 €, le prix de l’option progresse de 0,60 €.
Mathématiquement, le delta correspond à la dérivée première de la valeur de la prime par
rapport au prix du sous-jacent, autrement dit au coefficient de la pente de la tangente à la
courbe au niveau du cours du sous-jacent.
La valeur du delta est comprise entre – 1 et + 1 (positive pour les call et négative pour les put).
Le delta est très utilisé dans une optique de couverture. Il permet de connaître le nombre
d’options à acheter afin de se protéger d’une variation du cours du sous-jacent. On dit
alors que la position est delta neutre, car insensible aux variations de cours du sous-jacent.
L’investisseur est alors seulement exposé à la hausse ou la baisse de la volatilité.
➠➠ La sensibilité aux variations de la volatilité (véga)

Le coefficient véga (√)41 mesure la sensibilité du cours de l’option à la variation de la
volatilité (σ ). Il exprime la variation de la prime en euros en cas de modification de 100 points
de la volatilité. Si une option a un véga égal à 0,1, sa prime augmentera de 0,1 € lorsque la
volatilité progressera de cent points (en passant, par exemple, de 25 % à 26 %).
Mathématiquement, il est représenté par la dérivée première de la valeur de l’option par
rapport à la volatilité.
EXERCICE 15
ÉNONCÉ
Le 02/01/N, une société X valide le devis d’un de ses fournisseurs pour un montant de
100 000 CHF (cours spot CHF/EUR = 0,8475) ; la commande lui sera livrée le 31/01 avec un
règlement le 31/03.
Afin de se couvrir tout en profitant des évolutions favorables, le directeur financier de la
société X envisage de souscrire à une option sur devises, négociée de gré à gré. Le 02/01/N,
les propositions suivantes lui sont faites :
Call CHF/put EUR Put CHF/call EUR

Prix d’exercice 1 CHF = 0,8543 EUR 1 CHF = 0,8522 EUR
Échéance 31/03/N
Prime 1,2 % du montant couvert
41. Le véga n’est pas une lettre grecque.
89
UE
TRAVAIL À FAIRE
1. À partir de quelle date l’entreprise est-elle exposée au risque de change ?
2. Le produit de couverture proposé appartient-il à la catégorie des futures, des contrats
forward, des contrats à terme conditionnels… ou à aucune des trois ?
3. Le trésorier de l’entreprise n’envisage pas d’exercer l’option avant le 31/03/N. Conseillez-
vous de souscrire à une option à l’européenne ou à l’américaine ?
4. En fonction de la parité CHF/EUR, explicitez la situation de l’entreprise en termes de
risque de change.
5. Le 02/01/N, chacune des options proposées est-elle dans ou en dehors de la monnaie ?
6. Calculez la prime payée et le seuil de rentabilité de chacune des options le 02/01/N.
7. Décomposez la prime de chacune des options le 02/01/N en valeur intrinsèque et en
valeur spéculative.
8. Quelles seront les conséquences sur la prime du call et du put d’une augmentation : du
prix d’exercice, de la durée d’exercice de l’option, de la volatilité et du cours du sous-
jacent ?
9. Quelle option le directeur financier de la société X doit-il acheter ?
10. À l’échéance de l’option négociée, dans chacune des deux hypothèses suivantes
(CHF/EUR = 0,87 ou 0,82), indiquez la position à prendre par le trésorier de l’entreprise
et calculez le montant payé au total ainsi que le résultat par rapport à une absence de
couverture.
CORRIGÉ
1. À partir de quelle date l’entreprise est-elle exposée au risque de change ?
Le 02/01/N, l’entreprise a validé le devis du fournisseur sur la base d’une parité CHF/EUR
égale à 0,8475. L’entreprise est donc exposée au risque de change (payer plus cher sa
commande si le Franc suisse s’apprécie) depuis le 02/01/N.
2. Le produit de couverture proposé appartient-il à la catégorie des futures, des
contrats forward, des contrats à terme conditionnels… ou à aucune des trois ?
Le produit de couverture proposé n’appartient à aucune des trois catégories citées :
∙∙ il est négocié de gré à gré alors que les futures et les contrats à termes conditionnels
sont négociés sur des marchés organisés ;
∙∙ les forward sont bien négociés de gré à gré, mais il s’agit d’opérations fermes et non
optionnelles.
3. Le trésorier de l’entreprise n’envisage pas d’exercer l’option avant le 31/03/N.
Conseillez-vous de souscrire à une option à l’européenne ou à l’américaine ?
Il faut qu’il négocie des options à l’européenne qui ne peuvent être exercées qu’à
l’échéance et qui ainsi coûte moins cher que les options à l’américaine dont l’exercice
peut se faire à tout moment.
90
UE
4. En fonction de la parité CHF/EUR, explicitez la situation de l’entreprise en termes

de risque de change.
L’entreprise doit payer un fournisseur en Francs suisse : elle a donc une position courte
qui l’expose à la hausse de la devise par rapport à l’euro. Après le 02/01/N, nous aurons :
∙∙ une perte de change si le Franc suisse s’apprécie au-dessus de 0,8475 € (ex. : 1 CHF
= 0,9000 €) ;
∙∙ un gain de change si le Franc suisse baisse en dessous de 0,8475 € (ex. : 1 CHF
= 0,8000 €).
5. Le 02/01/N, chacune des options proposées est-elle dans ou en dehors de la
monnaie ?
Le call sur la parité CHF/EUR est en dehors de la monnaie puisqu’il ne présente aucun
intérêt à être exercé : le call fait payer la devise 0,8543 € contre 0,8475 au comptant.
En revanche, le put permet de vendre la parité à 0,8522 € contre 0,8475 au comp-
tant. L’option de vente présente donc déjà un intérêt à être exercée ; le put est dans la
monnaie.
6. Calculez la prime payée et le seuil de rentabilité de chacune des options le
02/01/N.
∙∙ Seuil de rentabilité du call : taux de change spot (parité CHF/EUR) au-delà duquel
l’exercice du call serait plus profitable que l’acquisition au comptant de la devise.
= prix d’exercice prime = 0,8543 + 0,012 × 0,8475 = 0,8645 €. Prime comprise,
l’acquisition du call deviendra profitable quand le cours spot de la parité CHF/EUR
dépasse 0,8645.
∙∙ Seuil de rentabilité du put : taux de change spot (parité CHF/EUR) en deçà duquel
l’exercice du put serait plus profitable que l’acquisition au comptant de la devise.
= prix d’exercice – prime = 0,8522 – 0,012 × 0,8475 = 0,8420 €. Prime comprise,
l’acquisition du put deviendra profitable quand le cours spot de la parité CHF/EUR est
inférieur à 0,8420 €.
7. Décomposez la prime de chacune des options le 02/01/N en valeur intrinsèque et
en valeur spéculative.
∙∙ Prime du call : 0,012 × 0,8475 = 0,0102 €
‒‒ Valeur intrinsèque (VI) = cours du sous-jacent – prix d’exercice = 0,8475 – 0,8543
< 0
Si une option ne présente aucun avantage, elle est en dehors de la monnaie et elle
n’est pas exercée : sa valeur intrinsèque est donc nulle.
‒‒ Valeur spéculative (VS) = prime – valeur intrinsèque = 0,0102 – 0 = 0,0102 €.
∙∙ Prime du put : 0,012 × 0,8475 = 0,0102 €
‒‒ Valeur intrinsèque = prix d’exercice - cours du sous-jacent = 0,8522 – 0,8475
= 0,0047 €
L’option est dans la monnaie et a une valeur intrinsèque positive.
‒‒ Valeur spéculative = prime – valeur intrinsèque = 0,0102 – 0,0047 = 0,0055 €
91
UE
8. Quelles seront les conséquences sur la prime du call et du put d’une augmentation :
du prix d’exercice, de la durée d’exercice de l’option, de la volatilité et du cours du
sous-jacent ?
Bien entendu, la prime est payée au moment de l’achat de l’option et l’acquéreur n’a pas
à verser un complément de prix en fonction de tel ou tel paramètre. Il s’agit ici d’estimer
ce qu’un nouvel acquéreur devrait payer si les déterminants cités augmentent.
Si le prix d’exercice augmente, le call et le put permettront respectivement d’acheter
et de vendre du Franc suisse à un taux plus élevé : le call sera donc moins intéressant et
verra sa prime baisser ; en revanche, le put sera recherché et sa prime augmentera.
Plus la durée d’exercice de l’option augmente, plus l’acquéreur d’une option sera cou-
vert pendant un temps long (autrement dit plus il aura de temps pour que son pari soit
validé) et plus la prime d’un call et celle d’un put seront élevées.
Plus la volatilité du sous-jacent (ici, la paire CHF/EUR) est élevée, plus la probabilité que
le taux de change décale fortement dans un sens ou un autre l’est aussi et plus il y a de
chance que l’exercice de l’option soit profitable. Ainsi, la prime des deux options aug-
mente avec la volatilité du sous-jacent.
Enfin, la hausse du cours du sous-jacent (hausse du franc suisse par rapport à l’euro)
donne plus d’intérêt au call dont la prime va être plus élevée ; c’est l’inverse pour le put.
9. Quelle option le directeur financier de la société X doit-il acheter ?
À l’échéance, l’entreprise X devra se procurer des francs suisses pour payer son importa-
teur : il faut donc qu’elle achète un call CHF/put EUR qui va lui permettre dès aujourd’hui
de fixer les conditions (prix, quantité, échéance) d’acquisition de ses devises. Il aurait pu
acheter un put EUR/call CHF.
10. À l’échéance de l’option négociée, dans chacune des deux hypothèses suivantes
(CHF/EUR = 0,87 ou 0,82), indiquez la position à prendre par le trésorier de
l’entreprise et calculez le montant payé au total ainsi que le résultat par rapport à
une absence de couverture.
Hypothèse 1 : 1 CHF = 0,87 EUR
Le franc suisse s’est apprécié et il faut débourser 0,87 €, au lieu de 0,8475 € au moment
de la passation de la commande. L’option d’achat permet d’acquérir des francs suisses
pour 0,8543 €.
∙∙ l’option doit donc être exercée ;
∙∙ le montant payé au total ressort à 86 447 € (0,8543 + 0,012 × 0,8475) × 100 000 ;
∙∙ le résultat de l’opération de couverture : gain de 553 € (0,87 – 0,8543) × 100 000
– 1 017.
Hypothèse 2 : 1 CHF = 0,82 EUR
Le franc suisse s’est déprécié et il ne faut plus débourser que 0,82 € pour obtenir au lieu
de 0,8475 € au moment de la passation de la commande.
∙∙l’option doit donc être abandonnée ;
∙∙le montant payé au total ressort à 83 017 € (0,82 × 100 000 + 1 017) ;
∙∙le résultat de l’opération de couverture : perte de 1 017 € limitée à la prime.
92
UE
cOURS 4 Finance 212
E. la couverture du risque
de change avec des interventions
sur des marchés organisés
Nous présentons ici les principes généraux de fonctionnement des marchés à terme orga-
nisés et réglementés, principes valables quel que soit le sous-jacent : les devises que nous
étudions ici, mais aussi les taux d’intérêt, les actions, les indices boursiers, les matières
premières.
Pour bien comprendre l’intérêt de réaliser une opération sur un marché organisé, nous
commençons par une comparaison avec les opérations réalisées de gré à gré.
∙ 1. Comparaison « opérations de gré à gré – marché organisé »

a. Caractéristiques des opérations de gré à gré
Les opérations de gré à gré (forward sur devises, par exemple) présentent l’avantage d’une
adaptation parfaite de l’instrument de couverture aux risques à couvrir : montant de la cou-
verture, durée, nature du sous-jacent.
En revanche, ce type d’opérations comporte deux inconvénients :
∙ la couverture négociée étant sur-mesure, elle est le plus souvent incessible et sa liquidité
est donc quasi nulle ; ainsi, une fois mise en place, même si le risque ne survient pas,
l’entreprise ne pourra pas profiter de l’évolution favorable du sous-jacent (sauf dans le
cas des options) ;
∙ de plus, se pose le problème du risque de contrepartie (risque de défaut) de l’entité
(souvent une banque ou un établissement financier spécialisé) qui vous a octroyé la
couverture. Longtemps, ce risque a été considéré comme négligeable si on s’adressait à
une « grande banque » ; mais l’année 2008 a montré que le proverbe « too big too fail »
comprenait des exceptions42.
b. Caractéristiques des opérations réalisées sur un marché organisé

Les opérations de couverture de risque réalisées sur un marché organisé représentent alors
une alternative intéressante aux opérations de gré à gré.
Les marchés organisés proposent des contrats standards de couverture qui ne permettent
pas de s’adapter exactement au risque à couvrir en termes de montant et de durée. En
revanche, cette standardisation fait que les produits négociés sont facilement cessibles et
un opérateur peut arrêter à tout moment la couverture mise en place si le risque n’est pas
avéré : les produits de couverture proposés sur ces marchés sont donc très liquides.
42. La banque Lehman Brothers, créée en 1850, quatrième plus grosse banque américaine, a fait faillite le
15 septembre 2008 alors qu’elle était impliquée dans 900 000 transactions complexes sur des produits
dérivés !
93
UE
Par ailleurs, pour éviter le risque de défaillance d’un opérateur, un établissement financier
appelé chambre de compensation se porte contrepartie dans toutes les transactions, garan-
tissant ainsi la bonne fin des opérations. Pour se protéger, elle demande à tous les investis-
seurs qui souhaitent intervenir sur ces marchés :
∙∙ de verser un dépôt de garantie afin d’éviter le risque de défaut de l’une des contreparties
au moment du dénouement des contrats ;
∙∙ de faire face quotidiennement à leurs éventuelles pertes latentes et si nécessaire
d’alimenter leur compte. Ainsi, à la fin de chaque séance, la variation du prix des contrats
que détient l’investisseur est calculée43 et la plus-value latente vient alors s’ajouter
sur son compte ; dans le cas où l’opérateur réalise une moins-value latente, celle-ci
vient diminuer le solde de son compte. Il s’agit des versements et des appels de marge
quotidiens ;
∙∙ quoi qu’il en soit, l’opérateur doit maintenir une somme minimale en numéraire sur son
compte, pour conserver sa position ouverte : il s’agit de la marge de maintenance. Si le
solde de son compte descend en dessous de cette marge, l’investisseur devra apporter des
fonds supplémentaires. S’il ne le fait pas, sa position ouverte est liquidée d’office par une
position inverse. Ces mesures évitent que la position perdante d’un opérateur devienne
excessive et qu’il ne puisse pas y faire face.
Le dénouement des contrats s’effectue de deux manières différentes :
∙∙avant l’échéance (cas le plus fréquent) : le dénouement intervient en prenant une
position inverse à celle prise à l’origine, sur le même nombre de contrats et la même
échéance ; on dit que l’on ferme la position ;
∙∙à l’échéance, deux cas peuvent se produire :
‒‒ dans le cas des contrats à terme sur indice boursier notamment, un dernier appel ou
versement de marge intervient,
‒‒ dans le cas des futures sur devises, l’opérateur doit réaliser son engagement : livrer ou
acheter des devises.
c. Synthèse
Tableau de comparaison opérations de gré à gré – marché organisé
Gré à gré Marché organisé

Adaptation aux cas particuliers Parfaite Très faible
Risque d’illiquidité Très élevé Nul
Risque de défaillance Non nul Nul
43. Le cours de compensation d’un contrat à terme est établi à partir des cours de fin de séance. Il sert à la
détermination quotidienne des appels de marge et à la valorisation des positions ouvertes. On dit qu’un
investisseur ouvre une position lorsqu’il achète ou vend un contrat à terme. La position est dite fermée
lorsqu’elle est débouclée par un ordre de sens inverse.
94
UE
∙ 2. Les principaux contrats négociés

a. Contrats à terme ferme de devises (futures sur devises)
Alors que les contrats à terme ferme sur devises négociés de gré à gré sont appelés contrats
forward, ceux négociés sur un marché organisé sont qualifiés de futures sur devises.
Néanmoins, dans leur principe, les futures sur devises sont identiques aux contrats à terme
négociés de gré à gré puisqu’il s’agit, dans les deux cas, d’engagements fermes d’acheter
ou de vendre des devises contre des dollars américains44 pour un montant et un prix fixés
d’avance.
En revanche, à la différence des contrats forward, les futures sont négociables sur des mar-
chés organisés et réglementés comme le CME (Chicago Mercantile Exchange) ou Euronext.
Grâce notamment à la standardisation des contrats, ceux-ci sont liquides (facilité pour
acheter et vendre) et sans risque de contrepartie (une chambre de compensation assure la
sécurité des opérations en s’interposant entre les opérateurs).
Acheter un future sur la parité EUR/USD équivaut donc à s’engager à prendre livraison d’eu-
ros contre remise de dollars américains à un prix et à une échéance fixés le jour de l’ouver-
ture de la position.
De même, vendre un future sur la parité EUR/USD équivaut à s’engager à livrer des euros
contre des dollars.
Plus généralement, un importateur qui détient une position courte (devises à livrer) et
souhaitant mettre en place une couverture de change devra prendre une position inverse
(position longue = devise à recevoir) sur les marchés des futures. Pour cela, l’opérateur ven-
dra des contrats à terme sur la parité monnaie locale/USD. Cette position inverse géné-
rera des gains ou pertes inverses à la position ouverte de l’opérateur, ce qui en permettant
de compenser les deux positions permet d’assurer une neutralisation partielle ou totale du
risque de change.
De même, un exportateur qui détient une position longue (devises à recevoir) devra ache-
ter des contrats à terme sur la parité monnaie locale/USD. Cette position inverse (position
courte = devise à livrer) générera des gains ou pertes inverses à la position ouverte de l’opé-
rateur, ce qui, encore une fois permettra de compenser les deux positions et de neutraliser
le risque de change.
EXERCICE 16
ÉNONCÉ
Le 17/09/N, date à laquelle le taux de change spot de la paire EUR/USD est égal à 1,2485 une
entreprise française valide la commande d’un client pour 6,25 millions de dollars américains
(USD), payable dans 60 jours (17/11/N).
44. Livre britannique, euro et yen contre dollar : GBP/USD, EUR/USD et JPY/USD. Chaque contrat a une
valeur unitaire de 62 500 pounds, 125 000 euros et 12,5 millions de yens.
95
UE
Afin de couvrir sa position de change, elle négocie des futures sur la parité « EUR/USD »
(contrat Euro FX d’un montant unitaire de 125 000 € avec un dépôt de garantie de 2 300 $),
échéance 17/12/N, au prix de 1,2500 $. Entre le 17/09/N et le 16/11/N, les prix du future
EUR-USD échéance décembre sont les suivants (extrait) :
∙∙ 17/09/N (cours de compensation) : 1,2550 ;
∙∙ 18/09/N : 1,2510 ;
∙∙ … ;
∙∙ 16/11/N : 1,2960.
Le 17/11/N, l’entreprise liquide sa position sur le marché des futures au prix de 1,3000 $.
TRAVAIL À FAIRE
1. Quelle position l’entreprise devra-t-elle prendre sur le marché des futures ?
2. Analysez la situation de l’entreprise, le 17/09 et le 18/09 ainsi que le 17/11.
3. Analysez les conséquences de la couverture mise en place si, le 17/11/N, le taux de
change spot de la paire EUR-USD est de 1,2980 $.
CORRIGÉ
1. Quelle position l’entreprise devra-t-elle prendre sur le marché des futures ?
L’intervention sur le marché des futures va permettre de figer le taux (1,25) auquel l’en-
treprise pourra vendre ses dollars le 17/11/N. Le tableau suivant présente l’opération à
réaliser sur le CME afin d’annuler le risque de change d’un exportateur.
Transactions commerciales Opération de couverture
Exportation de marchandises
Intervention sur le CME
payables (J+60) en dollars américains
Position inverse à celle à couvrir
→ Devises à recevoir = position longue → Devises à livrer = position courte
→ achat de futures EUR-USD
→ Perte en cas de hausse de l’euro → Gain en cas de hausse de l’euro
6 250 000

1,25
La quantité de contrats à négocier ressort alors à 40, soit :
125 000
2. Analysez la situation de l’entreprise, le 17/09 et le 18/09 ainsi que le 17/11.
Le 17/09/N :
∙∙ l’entreprise achète 40 contrats Euro FX et verse 92 000 $ (40 × 2 300) à titre de dépôt
de garantie ;
∙∙ le prix du contrat a progressé et le compte de l’entreprise est crédité (versement de
marge) de 25 000 $ [40 × 125 000 × (1,2550 – 1,2500)].
Le 18/09/N, le prix du contrat a baissé et le compte de l’entreprise est diminué d’un appel
de marge de 20 000 $ [40 × 125 000 × (1,2510 – 1,2550)].
96
UE
cOURS 4 Finance 212
Le 17/11/N, l’engagement d’achat est annulé par un ordre de sens inverse (vente du future
EUR-USD) ; l’entreprise bénéficie alors d’un dernier versement de marge de 20 000 $
[40 × 125 000 × (1,3000 – 1,2960)] et elle récupère son dépôt de garantie de 92 000 $.
3. Analysez les conséquences de la couverture mise en place si, le 17/11/N, le taux
de change spot de la paire EUR-USD est de 1,2980 $.
Le 17/11/N, le client de l’entreprise lui verse 6,25 M$. L’entreprise ayant annulé sa posi-
tion sur le CME avant l’échéance du contrat (17/12/N), elle vend ses dollars aux taux
de change spot et encaisse 4 815 100 € (6 250 000/1,2980), soit 190 907 € (4 815 100
– 6 250 000/1,2485) de moins que prévu le 17/09/N.
À la même date, l’opération sur les futures aura généré un profit de 250 000 $
[40 × 125 000 × (1,3000 – 1,2500)], soit 192 604 € (250 000/1,2980). Le risque de
change aura bien été couvert.
b. Contrats à terme conditionnels sur devises (options négociables de devises)

Les options négociables de devises sont comparables à celles déjà étudiées dans les opéra-
tions de gré à gré.
II. La couverture du risque de taux

Dans le cadre de ses activités, un groupe de sociétés peut être amené à :
∙ financer ses investissements par des emprunts à taux fixe ou à taux variable ;
∙ placer des excédents de trésorerie (idem).
La variation des taux d’intérêt expose alors l’entreprise au risque de taux.
A. la mesure de l’exposition au risque de taux

Dans le cas d’une hausse des taux d’intérêt, l’entreprise est exposée dans les situations
suivantes :
∙ placements actuels à taux fixe pour lesquels l’entreprise subirait un coût d’opportunité ;
∙ emprunts futurs, avec la même conséquence ;
∙ emprunts actuels à taux variables pour lesquels l’entreprise devra payer des charges
financières supplémentaires.
Dans le cas d’une baisse des taux d’intérêt, l’entreprise est exposée dans les situations
suivantes :
∙ placements actuels à taux variables qui feront que les produits financiers vont diminuer ;
∙ placements futurs pour lesquels on subira un coût d’opportunité ;
∙ emprunts actuels à taux fixes avec les mêmes conséquences.
97
UE
212 Finance cOURS 4
Pour mieux cerner le risque de taux auquel est confrontée une entreprise, il est utile d’éva-
luer une position nette (prêt – emprunt) par catégorie de taux (variables, fixes) et par
échéance. Un agent économique est dit « long » s’il est prêteur net ou bien « court » s’il est
emprunteur net. On peut résumer toutes ces analyses par le tableau suivant :
Anticipation de baisse des taux Anticipation de hausse des taux

d’intérêt d’intérêt
Positions Longue Courte Longue Courte
Taux fixe Gain Perte Perte Gain
Taux variable Perte Gain Gain Perte
B. la couverture du risque de taux

avec des opérations de gré à gré
∙ 1. Le contrat terme contre terme (forward-forward)

a. Définition
Le terme contre terme est une opération par laquelle deux opérateurs s’engagent à prêter
ou à emprunter une quantité fixée d’argent, à un taux garanti, pour une durée prévue, à une
date fixée lors de la signature du contrat.
Avec ce type de contrat et afin de ne pas être exposé au risque de taux, une entreprise
peut figer le taux d’intérêt pour un emprunt (achat d’un contrat) ou un prêt (vente d’un
contrat) réalisé dans le futur.
Cet outil présente la caractéristique de donner une certitude sur le taux d’intérêt de l’opé-
ration envisagée, mais aussi sur la réalisation de l’opération elle-même. Le cocontractant
assure ainsi la livraison des capitaux désirés (ou la réalisation du placement) aux conditions
fixées à la signature du contrat. Néanmoins, ce type de contrat présente deux inconvénients
pour l’opérateur :
∙ il ne peut pas bénéficier d’une évolution favorable des taux ;
∙ à l’échéance fixée, il pourra recevoir des capitaux dont il n’a plus l’utilité (ou devoir prêter
des fonds qu’il n’a pas).
b. Mécanisme de la couverture
Lorsqu’une entreprise souhaite emprunter dans x jours et pendant n jours, la somme Ee au
taux d’intérêt ie, n, cela a deux conséquences pour la banque :
∙ afin de pouvoir réaliser l’opération sans risque, la banque va emprunter Eb immédiatement
sur le marché, pendant x + n jours, afin de mettre à la disposition de son client les fonds
qu’il attend dans x jours ; le taux d’intérêt auquel cet emprunt sera contracté par la
banque est ie, x+n ;
∙ dans l’attente de la mise à disposition des fonds à son client, la banque placera pendant
x jours les fonds empruntés grâce à cet emprunt, à un taux prêteur du marché ip, x.
98
UE
Sa banque emprunte Mise à disposition des Montant remboursé par

immédiatement sur le fonds à l’entreprise de x l’entreprise, qui
marché et place le à n jours. remboursera son
montant jusqu’à x jours. prêteur.
Temps
x jours n jours
Date j
Durée totale (x + n jours)
de l’emprunt
Il s’agit à présent de déterminer le taux d’intérêt ie,n que la banque va garantir à son client. À
cet effet, nous pouvons déduire des différentes opérations décrites ci-avant les égalités
suivantes :
∙∙ les fonds empruntés par la banque et placés pendant x jours doivent représenter un
capital suffisant pour prêter les fonds attendus par l’entreprise. Nous devons donc avoir :
−1
⎛ x ⎞ ⎛ x ⎞
Eb × ⎜ 1+ ip,x ×
⎝ 360 ⎟⎠
= Ee → Eb = Ee × ⎜ 1+ ip,x ×
⎝ 360 ⎟⎠
1 ()
∙∙ l’échéance de remboursement payée par l’entreprise après n jours doit être suffisante
pour que la banque puisse rembourser l’emprunt qu’elle a contracté pendant x + n jours
Nous avons alors :
⎛ x + n⎞ ⎛ n ⎞
Eb × ⎜ 1+ ie,x +n ×
⎝ 360 ⎟⎠
= Ee × ⎜ 1+ ie,n ×
⎝ 360 ⎟⎠
2 ()
∙∙ en remplaçant (1) dans (2), on obtient alors :
−1
⎛ x ⎞ ⎛ x + n⎞ ⎛ n ⎞
Ee × ⎜ 1+ ip,x × × ⎜ 1+ ie,x +n × ⎟ = Ee × ⎜ 1+ ie,n ×
⎝ 360 ⎟⎠ ⎝ 360 ⎠ ⎝ 360 ⎟⎠
⎛ x + n⎞
⎜⎝ 1+ ie,x +n × 360 ⎟⎠ ⎛ n ⎞
→ = ⎜ 1+ ie,n ×
⎛ x ⎞ ⎝ 360 ⎟⎠
⎜⎝ 1 + i ×
p,x
360 ⎟⎠
⎡⎛ x + n⎞ ⎤
⎢ ⎜ 1+ ie,x +n × ⎟ ⎥
⎝ 360 ⎠ 360
ie,n = ⎢ − 1⎥ ×
⎢ ⎛ x ⎞ ⎥ n
⎢ ⎜ 1+ ip,x × ⎟ ⎥
⎣ ⎝ 360 ⎠ ⎦
Avec :
∙∙ ie, n : taux d’intérêt garanti par le contrat forward-forward ;
∙∙ ie, x+n : taux d’intérêt spot emprunteur ;
∙∙ ip, x : taux d’intérêt spot prêteur ;
∙∙ n : durée pendant laquelle l’entreprise souhaite emprunter ;
∙∙ x : durée entre la date de contraction du contrat et la date à laquelle l’entreprise souhaite
emprunter.
99
UE
EXERCICE 17
ÉNONCÉ
Une entreprise souhaite emprunter 100 000 € à sa banque dans 30 jours et pour une durée
de 90 jours. Anticipant une hausse des taux, elle décide de contracter un contrat terme
contre terme aux conditions suivantes :
∙∙ le taux d’intérêt d’un placement à 30 jours est 3 % par an ;
∙∙ le taux d’intérêt d’un emprunt de 120 jours est de 4 % par an.
TRAVAIL À FAIRE
1. Déterminez la durée du placement, la durée de l’emprunt réalisé par la banque et la
durée de l’emprunt réalisé par l’entreprise.
2. Calculez le taux d’intérêt que la banque peut garantir à son client.
CORRIGÉ
1. Durée du placement, durée de l’emprunt réalisée par la banque et durée de
l’emprunt réalisé par l’entreprise
Durée du placement réalisé par la banque = 30 jours (x jours).
Durée de l’emprunt réalisé par l’entreprise = 90 jours (n jours).
Durée de l’emprunt réalisé par la banque = 120 jours (x + n jours).
2. Calculez le taux d’intérêt que la banque peut garantir à son client.
⎡⎛ x + n⎞ ⎤ ⎡⎛ 120 ⎞ ⎤
⎢ ⎜ 1+ ie,x +n × ⎟⎠ ⎥ ⎢ ⎜ 1+ 0,04 × ⎟⎠ ⎥
⎝ 360 360 ⎝ 360 360
ie,n = ⎢ − 1⎥ × =⎢ − 1⎥ × = 4,31 %
⎢ ⎛ x ⎞ ⎥ n ⎢ ⎛ 30 ⎞ ⎥ 90
⎢ ⎜ 1 + i × ⎥ ⎢⎜ 1 + 0,03 × ⎥
⎣ ⎝
p,x
360 ⎟⎠ ⎦ ⎣⎝ 360 ⎟⎠ ⎦
∙ 2. Le Forward Rate Agreement (FRA) ou garantie de taux d’intérêt

a. Définition
Le FRA est une technique de couverture du risque de taux sur un marché de gré à gré (Forward Rate
Agreement) ou sur les marchés organisés (Future Rate Agreement). La traduction littérale française
est « accord futur de taux ». Cette technique permet de fixer, à l’avance, le taux d’intérêt appliqué à
une opération d’emprunt (achat de FRA) ou de placement (vendeur de FRA) dans le futur.
À la différence du terme contre terme, la garantie porte uniquement sur les intérêts et non
sur le capital. La garantie de taux mise en place n’implique donc pas la mise en place effec-
tive du prêt ou de l’emprunt. Ainsi, une entreprise pourra signer un FRA avec une banque et
emprunter auprès d’une autre banque (voire ne pas emprunter).
Par ailleurs, comme avec le contrat forward-forward, l’entreprise ne peut pas bénéficier des
évolutions favorables de taux.
100
UE
à retenir
Terminologie
On utilise l’expression FRA « x mois, dans y mois », pour dire qu’une entreprise souhaite
fixer aujourd’hui un taux futur, à mettre en place dans y mois, pour une durée de x mois
(ex. : FRA 4 dans 6, d’où un FRA à mettre en place dans 6 mois, pour une durée de
4 mois).
Le FRA est un engagement contractuel par lequel :
∙∙ la contrepartie (la banque) s’engage à verser à l’entreprise un différentiel de taux, si : taux
du marché > au taux garanti du contrat ;
∙∙ l’entreprise s’engage à verser à la banque un différentiel de taux, si : taux du marché < au
taux garanti du contrat.
Vendeur d’un FRA Acheteur d’un FRA

Position Futur prêteur Futur emprunteur
Anticipations Baisse des taux d’intérêt Hausse des taux d’intérêt
Verse le différentiel (différence entre Reçoit le différentiel (différence entre
Si hausse des taux
le taux garanti et le taux du marché) le taux garanti et le taux du marché)
Reçoit le différentiel (différence entre Verse le différentiel (différence entre
Si baisse des taux
le taux garanti et le taux du marché) le taux garanti et le taux du marché)
EXERCICE 18
ÉNONCÉ
Une entreprise souhaite emprunter à sa banque une somme de 2 000 000 € dans 3 mois et
pour une durée de 4 mois. Devant le risque de hausse de taux encouru, elle signe avec une
autre banque un « FRA 4 dans 3 » avec pour caractéristiques :
∙∙ taux garanti : 4 % ;
∙∙ taux de référence : Euribor 3 mois ;
∙∙ durée du contrat : 4 mois ;
∙∙ hypothèse de taux de marché : 3,5 % ou 5 %.
TRAVAIL À FAIRE
Déterminez en pourcentage et en euros le différentiel d’intérêt versé par la banque ou
l’entreprise.
101
UE
CORRIGÉ
Les différentiels de taux sont les suivants :
∙∙ taux de marché (3,50 %) < taux garanti (4 %) : l’entreprise versera le différentiel de
taux, soit 0,5 %.
⎡ 4 ⎛ 4⎞ ⎤
−1
⎢
En euros, on obtient 3 294,89 €, soit 0,005 × × 2 000 000 × ⎜ 1+ 0,035 × ⎟ ⎥  ;
⎢ 12 ⎝ 12 ⎠ ⎥
⎣ ⎦
∙∙ taux de marché (5 %) > taux garanti (4 %), la banque versera le différentiel à
l’entreprise, soit 1 %.
⎡ 4 ⎛ 4⎞ ⎤
−1
En euros, on obtient 6 557,38 €, soit ⎢ 0,01 × × 2 000 000 × ⎜ 1+ 0,05 × ⎟ ⎥.
⎢ 12 ⎝ 12 ⎠ ⎥
⎣ ⎦
∙ 3. Les options de taux sur le marché de gré à gré ou options sur FRA

Les options de taux sont des contrats de gré à gré signés entre deux opérateurs ayant des
anticipations opposées. Ces contrats donnent le droit à l’acheteur d’une option d’emprunter
ou de prêter une certaine somme à un taux d’intérêt fixé à l’avance, pour une certaine durée
et un certain montant. Comme pour les options sur les marchés organisés, l’acheteur d’une
option sur FRA a le droit d’abandonner son option si ses anticipations sont mauvaises. Dans
tous les cas de figure, il verse une prime au vendeur de l’option.
Sur les marchés de gré à gré, il existe trois types d’option sur FRA : le cap, le floor et le collar.
a. Le cap ou taux plafond
➠➠ Définition
Un cap est une option de taux qui permet à son acheteur, moyennant le paiement d’une
prime, de couvrir le risque de hausse de taux :
∙∙ l’acheteur du cap se garantit un taux fixe maximum dans le cas d’un emprunt à taux
variable ;
∙∙ le vendeur du cap anticipant une baisse ou stabilité des taux, son objectif principal est
d’encaisser la prime (abandon de la prime par l’acheteur).
➠➠ Mécanisme de la couverture
À chaque échéance, on compare le taux garanti ou plafond (tg) et le taux de référence du
marché (tm) pour savoir si l’entreprise bénéficie du versement du différentiel (versé par la
banque qui a vendu le cap) :
∙∙ si tm < tg, aucun différentiel de taux n’est versé par le vendeur et l’option n’est pas
exercée, et donc la prime est perdue par l’acheteur ;
∙∙ si tm = tg, idem ;
∙∙ si tm > tg, l’acheteur du cap devrait exercer son option et un différentiel de taux est versé
par le vendeur, qui avait reçu la prime préalablement.
102
UE
À noter que le cap peut aussi être utilisé pour améliorer le rendement d’un placement à taux
fixe. Une entreprise qui souscrit à un cap, bénéficiera d’un complément de rémunération en
cas de forte hausse de taux, compensant un éventuel manque à gagner sur son placement à
taux fixe.
EXERCICE 19
ÉNONCÉ
Une entreprise a emprunté à taux variable sur une durée résiduelle de 5 ans. Anticipant
une hausse des taux à long terme ; elle signe un cap avec sa banque, aux caractéristiques
suivantes :
∙∙ montant notionnel = 2 500 000 € ;
∙∙ durée 5 ans – taux garanti = 4 % – prime versée = 0,20 % ;
∙∙ paiement à la fin de chaque année du différentiel.
Par simplification, les primes du cap sont considérées comme payables en fin de période.
Hypothèses d’évolution de l’Euribor :
∙∙ 31/12/N+1 = 1,75 %
∙∙ 31/12/N+2 = 3,85 %
∙∙ 31/12/N+3 = 4,00 %
∙∙ 31/12/N+4 = 4,20 %
∙∙ 31/12/N+5 = 4,45 %
TRAVAIL À FAIRE
Vérifiez que l’entreprise est bien couverte en cas de hausse de taux.
CORRIGÉ
Pour vérifier que l’entreprise est bien couverte, au-delà d’une certaine hausse de taux, on
dressera un tableau récapitulatif.
Cap N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux du marché % (Euribor 12 mois) – 1,75 – 3,85 – 4,00 – 4,20 – 4,45
Taux du cap % 4 4 4 4 4
Différentiel de taux versé par la banque Néant Néant Néant + 0,20 % + 0,45 %
Prime versée (– 0,20 %) – 0,20 % – 0,20 % – 0,20 % – 0,20 % – 0,20 %
Résultat du cap – 1,95 % – 4,05 % – 4,20 % – 4,20 % – 4,20 %
Nous constatons qu’au-delà du seuil de 4,00 %, l’entreprise a bien fixé son taux d’em-
prunt à 4,20 % (taux du cap + prime versée).
103
UE
b. Le floor ou taux plancher
➠➠ Définition
Un floor est une option de taux qui permet à son acheteur, moyennant le paiement d’une
prime, de couvrir le risque de baisse de taux :
∙∙ l’acheteur du floor se garantit un taux fixe minimum de rémunération dans le cas d’un
prêt à taux variable ;
∙∙ le vendeur du floor anticipe une stabilité ou légère hausse des taux ; son objectif principal
est d’encaisser la prime (abandon de l’option par l’acheteur).
De même que pour le taux plafond, à chaque échéance, il suffit de comparer le taux garanti
ou plafond (tg) et le taux de référence du marché (tm), pour savoir si l’entreprise bénéficie
du versement du différentiel (versé par la banque qui a vendu le cap) :
∙∙si tm > tg aucun différentiel de taux n’est versé par le vendeur et l’option n’est pas exercée,
mais la prime est perdue par l’acheteur ;
∙∙si tm = tg, idem ;
∙∙si tm < tg, l’acheteur du floor devrait exercer son option et un différentiel de taux est
versé par le vendeur (qui a reçu la prime).
À noter que le floor peut aussi être utilisé pour diminuer le coût d’un emprunt à taux fixe.
Une entreprise qui souscrit à un floor bénéficiera du versement du différentiel de taux en
cas de forte baisse de taux, compensant en partie le coût d’opportunité lié à l’endettement
à taux fixe.
EXERCICE 20
ÉNONCÉ
Une entreprise, ayant prêté à taux variable sur une durée résiduelle de 5 ans, anticipe une
forte baisse des taux à long terme, elle signe un floor avec sa banque, aux caractéristiques
suivantes :
∙∙ montant notionnel = 2 500 000 € ;
∙∙ durée 5 ans ;
∙∙ taux garanti = 4 % ;
∙∙ prime du floor = 0,15 % ;
∙∙ paiement à la fin de chaque année du différentiel.
104
UE
Par simplification, les primes du cap sont considérées comme payables en fin de période.
Hypothèses d’évolution de l’Euribor :
∙∙ 31/12/N+1 = 1,75 %
∙∙ 31/12/N+2 = 3,85 %
∙∙ 31/12/N+3 = 4,00 %
∙∙ 31/12/N+4 = 4,20 %
∙∙ 31/12/N+5 = 4,45 %
TRAVAIL À FAIRE
Vérifiez que l’entreprise est bien couverte en cas de baisse des taux.
CORRIGÉ
Pour vérifier qu’en cas de baisse des taux l’entreprise est bien couverte, on dressera un
tableau récapitulatif.
Floor N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux du marché % (Euribor 12 mois) + 1,75 + 3,85 + 4,00 + 4,20 + 4,45
Taux du floor % 4 4 4 4 4
Différentiel de taux versé par la banque + 2,25 % + 0,15 % Néant Néant Néant
Prime versée (– 0,15 %) – 0,15 % – 0,15 % – 0,15 % – 0,15 % – 0,15 %
Résultat du floor + 3,85 % + 3,85 % + 3,85 % + 4,05 % + 4,30 %
c. Le collar ou tunnel
➠➠ Définition
Un collar est une combinaison d’un cap et d’un floor. Deux positions sont possibles :
∙∙l’acheteur du collar est acheteur du cap et vendeur du floor ;
∙∙le vendeur du collar est vendeur du cap et acheteur du floor.
L’acheteur d’un collar (ou collar emprunteur) se trouve dans la situation d’un emprunteur à
taux variable (Tam, Euribor…), qui met en place une couverture contre un risque de hausse
de taux (taux plafond), tout en souhaitant bénéficier d’une baisse de taux, jusqu’à un certain
niveau. La combinaison permet de réduire sensiblement le coût de la couverture (paiement
de la prime pour le cap et encaissement de la prime pour le floor).
Le vendeur d’un collar (ou collar prêteur) a une anticipation inverse de l’acheteur, il se
trouve en position de prêteur à taux variable et souhaite mettre en place une couverture
de taux contre la baisse (acheteur du floor), tout en souhaitant bénéficier d’une hausse des
taux, jusqu’à un certain niveau (vendeur du cap).
La combinaison permet de réduire sensiblement le coût de la couverture (paiement de la
prime pour le floor et encaissement de la prime pour le cap).
105
UE
À chaque échéance, il faudra comparer le taux de référence du marché (tm) avec le taux
garanti sur le cap et le floor.
∙∙ Si tm > tg du cap, le cap sera exercé et la contrepartie (vendeur du cap) devra verser le
différentiel de taux. Alors que le floor ne sera pas exercé par l’acheteur.
∙∙ Si tm < tg du floor, le floor sera exercé et l’entreprise qui a vendu le floor devra verser le
différentiel de taux. Alors que le cap ne sera pas exercé par l’acheteur.
EXERCICE 21
ÉNONCÉ
Une entreprise, ayant emprunté à taux variable sur une durée résiduelle de 5 ans, anticipe
une forte hausse des taux à long terme. Compte tenu du coût relativement élevé de la prime
d’un cap, elle signe un collar avec sa banque aux mêmes caractéristiques que le cap et le floor
précédents.
Avec un taux garanti du cap = 4 % et un taux garanti du floor = 3 %.
TRAVAIL À FAIRE
Vérifiez les conséquences pour l’entreprise de ce collar.
CORRIGÉ
Cap N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux du marché (%) (Euribor 12 mois) – 1,75 – 3,85 – 4,00 – 4,20 – 4,45
Prime versée (achat cap) – 0,20 % – 0,20 % – 0,20 % – 0,20 % – 0,20 %
Prime reçue (vente floor) + 0,15 % + 0,15 % + 0,15 % + 0,15 % + 0,15 %
Taux du cap (%) 4 4 4 4 4
Différentiel de taux versé par la banque (achat cap) Néant Néant Néant + 0,20 % + 0,45 %
Taux du floor (%) 3 3 3 3 3
Différentiel de taux versé par l’entreprise (vente floor) – 1,25 % Néant Néant Néant Néant
Résultat du cap – 3,05 % – 3,90 % – 4,05 % – 4,05 % – 4,05 %
La mise en place du collar assure à l’entreprise un coût final d’endettement compris entre
3,05 % et 4,05 %, en contrepartie du paiement d’une prime nette de – 0,05 % (– prime
payée sur le cap + prime reçue sur le floor).
Au-delà d’une hausse de taux de 4 %, le taux final de l’opération est plafonné à 4,05 %
(taux du cap + prime reçue – prime versée).
En deçà du seuil de 4 %, le coût final de l’opération est limité à 3,05 %.
106
UE
∙ 4. Les swaps de taux

a. Définition
C’est un contrat de gré à gré qui permet à chaque partie de transformer une dette à taux
variable en une dette à taux fixe et inversement.
Les swaps de taux d’intérêt comportent les caractéristiques suivantes :
∙∙ à la signature du contrat, aucun mouvement de fonds n’est effectué entre les parties ;
∙∙ à la fin de chaque période (l’année en règle générale), seul le différentiel d’intérêt est
versé ;
∙∙ les opérateurs (c’est-à-dire la contrepartie) sont en principe des banques ;
∙∙ la durée d’un swap est comprise entre 1 et 10 ans.
Nous aborderons les différentes combinaisons possibles au travers d’un exemple chiffré que
nous transposerons à chaque hypothèse.
➠➠ Hausse des taux d’intérêt
Position emprunteuse de l’entreprise
APPLICATION Nº11
Situation initiale : l’entreprise ZINTEC est en situation d’emprunteuse à taux variable
(Euribor + 2 %). Elle est soumise aux aléas de la variation des taux d’intérêt sur le marché.
En cas de baisse du taux d’intérêt de référence (Euribor), elle réalise des économies.
En cas de hausse des taux, le coût financier de sa dette sera plus élevé.
Si elle anticipe une hausse du taux d’intérêt de référence, elle pourra mettre en place un
swap de taux avec une autre banque.
L’accord pourrait être le suivant :
∙∙ZINTEC s’engage à verser des intérêts à taux fixe (– 4 %) ;

∙∙ en contrepartie, la banque lui versera un taux variable indexé sur l’Euribor.
Le schéma du swap est le suivant :
Taux fixe versé = 4 %
Entreprise ZINTEC Swap de taux Banque X

(endettée à taux variable)
Euribor reçu
Coût financier initial = Euribor + 2 % versé au prêteur initial
107
UE
Conséquences du swap :
∙∙ZINTEC verse l’Euribor à son prêteur initial = – (Euribor + 2 %) ;

∙∙ZINTEC reçoit l’Euribor de la banque X = + Euribor ;
∙∙ ZINTEC verse le taux fixe à la banque X = – 4 %.
Soit, au final, un taux fixe d’endettement après swap de – 6 %.
Position prêteuse (créance) de l’entreprise
APPLICATION Nº11 SUITE

Situation initiale : l’entreprise ZINTEC est en situation de prêteuse à taux fixe (+ 3,50 %).
Elle est soumise aux aléas de la variation des taux d’intérêt sur le marché. En cas de hausse
des taux, elle est exposée à un manque à gagner.
Si elle anticipe une hausse des taux d’intérêt, elle pourra mettre en place un swap de taux
avec une autre banque, pour bénéficier de cette hausse ; pour cela, elle devra échanger un
taux fixe contre un taux variable.
L’accord pourrait être le suivant :
∙∙ ZINTEC s’engage à verser des intérêts à taux fixe (4 %) ;
∙∙ en contrepartie, la banque lui versera un taux variable indexé sur l’Euribor.
Taux fixe versé = – 4 %
Entreprise ZINTEC Banque X

Swap de taux
(prêteuse à taux fixe)
Euribor reçu
Rendement financier initial = + 3,50 % perçu de l’emprunteur initial
∙∙ZINTEC reçoit le taux fixe initial = + 3,50 % ;
∙∙ZINTEC reçoit l’Euribor de la banque X = + Euribor ;
∙∙ZINTEC verse le taux fixe à la banque X = – 4 %.
Soit, au final, un prêt à taux variable après swap de = Euribor – 0,5 %.

En cas de hausse de taux, l’entreprise bénéficiera d’une rémunération plus importante, et
inversement dans le cas d’une baisse de taux.
108
UE
➠➠ Baisse des taux d’intérêt

La baisse des taux d’intérêt sur le marché peut avoir un impact financier sur les entreprises
qui sont :
∙∙ en situation de placement à taux variable ;
∙∙ en situation d’emprunt à taux fixe.
Position emprunteuse à taux fixe de l’entreprise

L’entreprise qui se trouve dans cette situation initiale, et qui anticipe une baisse des taux,
ne peut profiter de ce mouvement dans la mesure où sa structure de coût sur l’emprunt est
fixe.
Elle génère donc un manque à gagner représenté par des économies de frais financiers
qu’elle aurait pu réaliser. Elle aura intérêt à mettre un swap de taux pour échanger une dette
à taux fixe contre une dette à taux variable.

Si l’entreprise ZINTEC est endettée à taux fixe de 7 %, l’accord de swap pourrait être le
suivant :
∙∙ ZINTEC s’engage à verser à la banque, un taux variable Euribor ;
∙∙ en contrepartie, la banque lui versera un taux fixe de 6 %.
Taux Euribor versé = – (Euribor)
Entreprise ZINTEC
Swap de taux Banque X
(endettée à taux fixe)
Taux fixe reçu = + 6 %
Coût financier initial = + 7 %
∙∙ZINTEC verse le taux fixe initial = – 7 % ;
∙∙ZINTEC reçoit le taux fixe de la banque X = + 6 % ;
∙∙ZINTEC verse l’Euribor à la banque X = – Euribor.
Soit, au final, une dette à taux variable après swap de = (–) (Euribor + 1 %).
La structure de coût de la société ZINTEC, qui était à l’origine fixe, est devenue variable
(Euribor + 1 %) :
∙∙ en cas de baisse de taux, l’entreprise réalisera des économies de frais financiers ;
∙∙ en cas de hausse de taux, elle subira l’augmentation du coût lié à la hausse des taux.
109
UE
Position prêteuse (créance) de l’entreprise

L’entreprise qui se trouve dans cette situation initiale de prêteur, avec une rémunération à
taux variable, et qui anticipe une forte baisse des taux, risque de percevoir moins de produits
financiers à l’avenir. Cela génère donc un manque à gagner représenté par la perte plus ou
moins importante des produits financiers qu’elle aurait dû percevoir.
Elle aura intérêt à mettre un swap de taux pour échanger un placement à taux variable
contre un placement à taux fixe.

Si l’entreprise ZINTEC est prêteuse à taux variable indexé sur l’Euribor, l’accord de swap
pourrait être le suivant :
∙∙ ZINTEC s’engage à verser à la banque un taux variable (Euribor + 1 %) ;
∙∙ en contrepartie, la banque lui versera un taux fixe de 5 %.
Taux Euribor versé = – (Euribor + 1 %)
Entreprise ZINTEC
Swap de taux Banque X
(prêteuse à taux variable)
Taux fixe reçu = + 5 %
Rendement financier initial = + Euribor (à taux variable)
Rendement financier initial = + Euribor (à taux variable).
∙∙ZINTEC reçoit le taux variable Euribor = + Euribor ;
∙∙ZINTEC reçoit le taux fixe de la banque X = + 5 % ;
∙∙ZINTEC verse l’Euribor à la banque X = – (Euribor + 1 %).
Soit, au final, un placement à taux fixe après swap de + 4 %.
L’entreprise, qui avait une structure de prêteur à taux variable, a échangé les caractéristiques
de son prêt qui est devenu à taux fixe.
110
UE
cOURS 4 Finance 212
C. la couverture du risque
de taux négociés sur un marché organisé
Les caractéristiques des opérations de couverture (dépôts de garantie, appels de marges,
etc.), présentées dans le § I, E dans le cadre du risque de change, sont identiques pour les
opérations de couverture réalisées dans le cadre du risque de taux.
∙ 1. Les contrats à terme ferme (futures) sur taux d’intérêt

Nous présentons les deux principaux contrats à terme ferme sur taux d’intérêt négociables
sur Eurex (European Exchange).
a. Le contrat à terme Euro-Bund

Le contrat à terme Euro-Bund permet de se couvrir contre la variation des taux d’intérêt à
long terme, notamment si on détient un portefeuille obligataire.
Négocier un contrat Euro-Bund revient à acheter ou à vendre à terme une obligation fic-
tive45 ; pour avoir une liquidité parfaite, cette obligation a des caractéristiques standardisées
avec notamment une valeur nominale de 100 000 €.
Pour se protéger contre une hausse de taux sur le marché obligataire, l’entreprise devra
vendre le contrat Euro-Bund : si la hausse de taux se produit, la valeur du contrat baissera
et pourra être rachetée à un cours plus faible, permettant de dégager un profit, compensant
ainsi toute ou partie de la perte sur les obligations détenues en portefeuille.
Opération de couverture
Portefeuille obligataire
Intervention sur Eurex
→ Détention d’un actif à taux fixe = position longue Position inverse à celle à couvrir
→ Obligations à livrer = position courte

→ Vente de contrat Euro-Bund
→ Perte en cas de hausse des taux. → Gain en cas de hausse des taux
Pour se protéger contre une baisse de taux sur le marché obligataire, l’entreprise devra ache-
ter le contrat Euro-Bund : si la baisse des taux intervient, la valeur du contrat augmentera et
il pourra être revendu à un cours plus élevé, permettant ainsi de dégager un profit, compen-
sant toute ou partie de la perte sur les obligations détenues en portefeuille.
Par ailleurs, la position prise sur le marché à terme peut être dénouée, soit :
∙ par un ordre de sens inverse (rachat ou revente de la position) avant l’échéance ;
∙ par la livraison des titres ou du numéraire à l’échéance.
45. En cas de livraison, une série d’obligations physiques est choisie avec des caractéristiques similaires. Ce
panier de titres susceptible d’être livré est appelé « gisement ».
111
UE
EXERCICE 22
ÉNONCÉ
Une entreprise française détient en portefeuille des obligations d’une valeur d’1 M€ et avec
une sensibilité égale à – 4. Elle craint une hausse des taux d’intérêt à long terme et veut se
protéger contre la baisse de la valeur de son portefeuille.
Le 06/01, elle décide d’intervenir en vendant des contrats sur Euro-Bund au cours de 108,
échéance mars. Elle verse un dépôt de garantie de 2 000 € par contrat. Aux séances sui-
vantes, les cours de compensation de l’Euro-Bund sont les suivants :
∙∙ 06/01 : 107 ;
∙∙ 07/01 : 107,8 ;
∙∙ 08/01 : 108,3 ;
∙∙ 09/01 : 107,3 ;
∙∙ 10/01 : 105,5.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le nombre de contrats que l’entreprise doit vendre pour se couvrir (arrondir
par excès). La sensibilité de l’obligation du contrat Euro-Bund est égale à – 2.
2. Après avoir rappelé l’utilité du dépôt de garantie, calculez le montant nécessaire.
3. Calculez les appels de marge quotidiens entre le 06/01 et le 10/01.
4. Calculez le résultat global sachant que le 20/01, elle dénoue sa position. Le cours d’exé-
cution de l’ordre sur l’Euro-Bund à cette date est de 107,7.
CORRIGÉ
1. Nombre de contrats que l’entreprise doit vendre pour se couvrir
Chaque contrat porte sur une valeur nominale de 100 000 € et le portefeuille à proté-
ger est de 1 000 000 €. On pourrait en conclure que l’entreprise doit vendre 10 contrats
(1 000 000/(100 000 × 1,08) = 9,26 arrondi à 10).
Néanmoins, les obligations détenues ayant une sensibilité deux fois plus élevée que celle
du contrat, il faudra alors vendre 20 contrats.
Remarque : le nombre de contrats souscrits ayant été arrondi par excès, la couverture
n’est pas exactement adaptée au risque à couvrir (en valeur, la position prise sur le mar-
ché à terme est supérieure à celle du portefeuille).
2. Calcul du dépôt de garantie et utilité du déposit
Tout investisseur qui souhaite intervenir sur les futures doit déposer des fonds en garan-
tie. Ces derniers constituent une garantie contre le risque de défaut d’un opérateur.
L’ouverture de la position nécessite le paiement d’un dépôt de garantie de 40 000 €
(2 000 € × 20).
112
UE
3. Calcul des appels de marge quotidiens entre le 06/01 et le 10/01

Date Résultat de la position Perte latente Gain latent
06/01 (1,08 – 1,07) × 100 000 × 20 + 20 000 €
07/01 (1,07 – 1,078) × 100 000 × 20 16 000 €
08/01 (1,078 – 1,083) × 100 000 × 20 10 000 €
09/01 (1,083 – 1,073) × 100 000 × 20 + 20 000 €
10/01 (1,073 – 1,055) × 100 000 × 20 + 36 000 €
Le 08/01, l’opérateur est obligé d’alimenter son compte, sinon la position est liquidée par
les autorités de marché.
4. Calcul du résultat global
Résultat global : gain de 6 000 €, soit (1,08 – 1,077) × 100 000 × 20
Ce résultat correspond aussi au cumul des résultats latents entre le 06/01 et le 20/01
Ce gain devrait compenser, peu ou prou, la perte de la valeur du portefeuille obligataire
de l’entreprise.
b. Le contrat à terme Euribor 3 mois

Le contrat Euribor 3 mois permet de se couvrir contre la variation des taux d’intérêt à court
terme. Son fonctionnement est identique à celui du contrat Euro-Bund, à l’exception de son
montant nominal (1 000 000 €).
EXERCICE 23
ÉNONCÉ
Un trésorier veut se couvrir contre la baisse des taux d’intérêt à court terme. Pour cela, il
négocie 10 contrats Euribor au prix de 93,2 et les conserve pendant 10 jours. Il solde sa
position au prix de 92,5.
TRAVAIL À FAIRE
1. Le trésorier doit-il vendre ou acheter des contrats Euribor ?
2. Calculez le résultat de sa couverture. Son anticipation était-elle justifiée ?
CORRIGÉ
1. Le trésorier doit-il vendre ou acheter des contrats Euribor ?
Le trésorier anticipe une baisse des taux d’intérêt à court terme et donc une hausse des
actifs financiers à taux fixe. Il doit donc prendre une position à l’achat.
113
UE
2. Calculez le résultat de sa couverture. Son anticipation était-elle justifiée ?

Le trésorier aura donc acheté à 93,2 et revendu à 92,5. Le prix des contrats a baissé :
le niveau des taux d’intérêt à court terme a donc progressé. L’anticipation du trésorier
n’était donc pas justifiée.
Résultat = (0,925 – 0,932) × 1 000 000 × 10 × 90/360 = 17 500 €
Il s’agit d’une perte.
∙ 2. Les contrats à terme conditionnels sur taux (options négociables de taux)

Les options de taux permettent aux opérateurs (banques, trésoriers d’entreprise, gestion-
naires de fonds…) de se protéger d’une évolution défavorable de taux, sans perdre la pos-
sibilité de profiter d’une évolution favorable. Ainsi, au lieu de figer un taux d’emprunt ou
de placement, les options figent un taux maximum d’endettement (ou minimum de place-
ment), permettant de profiter ;
∙∙ d’une baisse des taux pour un emprunt ;
∙∙ ou d’une hausse des taux pour un placement.
Les options standardisées de taux présentent les avantages déjà évoqués : liquidité assurée,
accessibilité et transparence du marché.
a. Les options sur contrat à terme Euro-Bund (ou options sur future Euro-Bund)
L’actif sous-jacent des options Euro-Bund est le contrat à terme ferme Euro-Bund (ou future
Euro-Bund). Ainsi, moyennant le paiement d’une prime et en cas d’exercice de l’option de
taux :
∙∙ l’acquéreur d’une option d’achat Euro-Bund a le droit de prendre livraison d’un future
Euro-Bund ;
∙∙ l’acquéreur d’une option de vente Euro-Bund a le droit de livrer un future Euro-Bund.
Le prix d’exercice et les primes sont exprimés en pourcentage du nominal, avec deux
décimales.
Pour se couvrir d’une hausse future des taux, il faudra acheter une option de vente Euro-
Bund et pour se couvrir d’une baisse future des taux, il est nécessaire d’acheter une option
d’achat.
EXERCICE 24
ÉNONCÉ
Le 15/02/N, un investisseur souhaite acheter dans un proche avenir des obligations à taux
fixe, et veut se protéger d’une baisse future des taux, qui entraînerait une hausse du cours
d’achat des obligations à taux fixe.
114
UE
TRAVAIL À FAIRE
1. Que doit-il faire pour se protéger sur les options Euro-Bund ?
L’option Euro-Bund cote 0,66 avec un prix d’exercice égal à 116 et une échéance fin mars (N).
2. Calculez le montant de la prime payée et indiquez quel droit lui confère l’option.
CORRIGÉ
1. Que doit-il faire pour se protéger sur les options Euro-Bund ?
Pour se protéger d’une baisse future des taux, il doit acheter un call Euro-Bund.
2. Calculez le montant de la prime payée et indiquez quel droit lui confère l’option.
La prime payée s’élève à 660 € (100 000 € × 0,66 %).
En contrepartie du paiement d’une prime, l’achat de l’option lui confère le droit d’acheter
le future Euro-Bund à tout moment jusqu’à son échéance.
b. Les options sur contrat à terme Euribor 3 mois (options sur future Euribor
3 mois)
L’actif sous-jacent des options Euribor est le contrat à terme ferme Euribor 3 mois (ou future
Euribor) ayant pour valeur nominale 1 000 000 € par contrat.
Ainsi, moyennant le paiement d’une prime et en cas d’exercice de l’option de taux :
∙∙ l’acquéreur d’une option d’achat Euribor a le droit de prendre livraison d’un future Euribor
3 mois ;
∙∙ l’acquéreur d’une option de vente Euribor donne le droit de livrer un future Euribor
3 mois.
Pour se couvrir d’une hausse future des taux à court terme, il faudra acheter une option de
vente Euribor et pour se couvrir d’une baisse future des taux à court terme, il est nécessaire
d’acheter une option d’achat Euribor.
EXERCICE 25
ÉNONCÉ
Le 01/06/N, un investisseur craint une hausse des taux d’intérêt.
TRAVAIL À FAIRE
1. Que doit-il faire pour se protéger sur les options Euribor ?
115
UE
L’acheteur d’une option Euribor paie une prime de 0,06, avec un prix d’exercice de 96,50, et
une échéance fin septembre (N).
2. Calculez le taux implicite correspondant au prix d’exercice de 96,50 et le montant de la

prime. Indiquez quel droit lui confère l’option.
CORRIGÉ
1. Que doit-il faire pour se protéger sur les options Euribor ?
Pour se protéger d’une hausse future des taux, il doit acheter un put Euribor.
2. Calculez le taux implicite correspondant au prix d’exercice de 96,50 et le montant
de la prime. Indiquez quel droit lui confère l’option.
Le prix d’exercice de 96,50 correspond à un taux implicite annuel de 100 – 96,50 = 3,50 %.
⎛ 90 ⎞
La prime s’élève à 150 € ⎜ 1000 000 × 0,06 % × .
⎝ 360 ⎠⎟
L’option lui confère le droit de vendre le future Euribor d’un montant nominal 1 000 000 €,
à 96,50, à tout moment jusqu’à son échéance, moyennant le paiement d’une prime.
116
UE
cOURS 4 Finance 212
pi
h a t re
3.
c
La fraude et le blanchiment
des capitaux
Connaître :
∙ les principaux types de fraudes comptables et financières ;
∙ les principes du blanchiment de capitaux ;
∙ les principaux éléments du cadre législatif : MIF 2, loi Sapin II, LSF, Tracfin.
La fraude comptable et financière (la seule qui nous intéresse ici) et le blanchiment de capi-
taux sont craints par l’État et les actionnaires, en raison des pertes de recettes fiscales pour
l’un, de la perte de patrimoine pour les autres. Dans ce chapitre, nous nous attacherons à
présenter les moyens mis en œuvre par le législateur et les entreprises elles-mêmes afin de
protéger les actionnaires.
I. La fraude comptable et financière
A. définitions
La fraude résulte d’un acte intentionnel commis par des membres de l’entreprise ou des tiers
et résulte de manœuvres trompeuses ayant pour but d’obtenir un avantage indu ou illégal. Il
existe trois grands types de fraudes comptables et financières :
∙ le détournement d’actif, notamment de trésorerie : vols, abus de biens sociaux46,
paiements de fournisseurs fictifs, fraude au président47 ;
∙ la fraude comptable qui vise à ne pas donner une image fidèle de l’entreprise, le plus
souvent pour verser un dividende fictif, dissimuler des pertes, etc. ;
∙ la corruption : délit d’initié48, conflit d’intérêts49.
46. Délit pénal qui consiste pour un dirigeant d’entreprise à utiliser les ressources de sa société à des fins
personnelles.
47. Des escrocs se font passer pour le dirigeant de la société et demandent au responsable comptable ou
financier de transférer une somme importante sur un compte bancaire international.
48. Le Code monétaire et financier définit le délit d’initié comme le fait, pour les dirigeants d’une société
disposant d’informations privilégiées (bénéfices publiés, etc.), de réaliser des opérations (acheter ou
vendre ses actions, etc.) avant que le public ait connaissance de ces informations.
49. Conflit entre la mission confiée par une entreprise à une personne et ses intérêts privés et qui peut
influencer ses choix et la manière dont elle exerce ses fonctions.
117
UE
212 Finance cOURS 4
focus
La protection du patrimoine des actionnaires n’est pas récente. Déjà, afin d’éviter tout
conflit d’intérêts, la loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales (refondu dans
le Code de commerce en 2000), interdit aux dirigeants d’emprunter des fonds auprès de
leur société ou de faire cautionner par elle leurs engagements envers des tiers. Il s’agit de
conventions interdites.
B. la législation française
Les règles qui encadrent les relations économiques ne sont pas nouvelles, mais elles ont
été particulièrement étoffées à la suite de fraudes qui ont appauvri beaucoup d’investis-
seurs dans la décennie 1990-2000 (voir partie 5, chapitre 2, II). La loi Sarbanes-Oxley (SOX)50
votée aux États-Unis en 2002 est la loi la plus emblématique en matière de protection des
actionnaires. En France, l’équivalent de la loi SOX est la loi de sécurité financière du 1er août
2003 (LSF). Le cadre législatif a été ensuite complété avec l’application de la directive sur les
marchés d’instruments financiers (MIF 2) et la loi Sapin II.
∙ 1. La loi de sécurité financière (LSF)

La LSF a mis en place des structures pour améliorer le contrôle de l’information et éviter que
les investisseurs ne prennent des décisions sur la base d’informations erronées. Ainsi :
∙ l’Autorité des marchés financiers (AMF) a été créée avec pour mission de veiller à la
protection de l’épargne et à la bonne l’information des investisseurs. L’AMF :
‒ vérifie que l’information diffusée par les émetteurs de titres soit complète, cohérente
et parfaitement compréhensible,
‒ surveille les marchés afin de détecter tout événement ou comportement pouvant
constituer un abus de marché (manipulation de cours, opération d’initié ou diffusion
de fausse information) ;
∙ par ailleurs, le Haut conseil du commissariat aux comptes (H3C) a été institué pour
identifier et promouvoir de bonnes pratiques professionnelles en matière d’audit légal
[en collaboration avec la Compagnie nationale des commissaires aux comptes (CNCC)].
∙ l’obligation a été faite aux sociétés cotées de se doter d’un comité d’audit constitué de
membres du conseil d’administration. Ce comité doit notamment participer à la procédure
de sélection du ou des commissaires aux comptes (s’assurer de leur indépendance) et
vérifier que les auditeurs aussi bien internes qu’externes mettent bien en œuvre toutes
les mesures nécessaires à la détection des risques auxquels l’entreprise est exposée.
50. Cette loi a notamment : renforcé les sanctions pénales à l’égard des dirigeants qui laissaient publier des
informations erronées, interdit aux auditeurs (commissaires aux comptes) de fournir des prestations de
conseil, créé le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), organisme comparable au H3C
et chargé de surveiller les cabinets d’audit.
118
UE
∙ 2. La directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF 2)

Cette directive européenne renforce la protection des investisseurs puisque les entreprises
d’investissement doivent s’assurer que les produits financiers qu’elles proposent corres-
pondent aux objectifs de leurs clients (niveau de risque, horizon de placement, etc.) ; à cet
effet, les établissements financiers leur font remplir un questionnaire de connaissances en
matière d’instruments financiers.
∙ 3. La loi dite Sapin II

Le contrôle interne permet de fiabiliser des procédures afin d’éviter la fraude (sauvegarde
des actifs) et d’obtenir des états financiers qui donnent une image fidèle de l’entreprise. La
base du contrôle interne en matière comptable et le principe de séparation des tâches afin
de s’assurer qu’une même personne ne pourra pas commettre une malversation et la dissi-
muler (nécessité d’une double signature sur les comptes bancaires, d’une incompatibilité
entre tenue de comptabilité et signature sur les comptes bancaires, etc.).
Depuis la loi dite Sapin II (2017, du nom du ministre de l’Économie et des Finances dans le
gouvernement de Manuel Valls), le rapport de gestion des sociétés cotées doit faire appa-
raître les principales caractéristiques des procédures de contrôle interne mises en place.
focus
Dès 1985, aux États-Unis, un groupe de réflexion, le Committee Of Sponsoring
Organizations a développé un référentiel méthodologique d’analyse du contrôle interne,
dénommé le COSO. Ses prescriptions sont reconnues par la Securities and Exchange
Commission (SEC, équivalent de l’AMF).
Jusqu’en 2006, il n’existait pas de référentiel français en matière de contrôle interne. Depuis,
grâce à un groupe de travail constitué par l’AMF, la France dispose d’un cadre de référence de
contrôle interne qui fixe des principes généraux (mais non des règles contraignantes).
Par ailleurs, la même loi impose aux entreprises de plus de 500 salariés et ayant un chiffre
d’affaires supérieur à 100 M€, de mettre en place des mesures de prévention et de détection
de la corruption en France et à l’étranger.
II. Le blanchiment de capitaux

Le blanchiment de capitaux consiste à cacher la provenance de capitaux obtenus par des
moyens criminels (fraude fiscale, trafic de drogue, d’armes, etc.) en les réinvestissant dans
des activités légales.
Créé en 1990, le service du Traitement du renseignement et action contre les circuits finan-
ciers clandestins (Tracfin) est au cœur du dispositif français de lutte contre l’argent sale et
le financement du terrorisme. Service de renseignement placé sous l’autorité du ministère
de l’Action et des Comptes publics, il est chargé de recueillir, analyser et enrichir les déclara-
tions de soupçons que les professionnels assujettis (les experts-comptables, les banques…)
sont tenus, par la loi, de lui déclarer.
119
UE
212
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
Retrouvez d’autres exercices de l’UE 212 sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
EXERCICE 1 ANALYSE FINANCIÈRE

DES COMPTES CONSOLIDÉS (1)
ÉNONCÉ
Le groupe MINETFOOD commercialise des aliments pour animaux domestiques. Ses titres
sont négociables sur un marché réglementé (compartiment B d’Euronext). Ces dernières
années, le groupe a suivi une double stratégie :
∙ réduire son activité B to C (vente aux consommateurs) dont les marges sont en baisse
régulière, au profit de l’activité B to B (ventes aux professionnels) ;

∙ diminuer son endettement.
Les états financiers du groupe MINETFOOD sont regroupés dans les annexes 1 à 4.
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez, pour l’année N seulement, le calcul des cinq indicateurs notés a, b, c, d, et e
dans l’annexe 1.
2. Rédigez un diagnostic financier.
Vous vous baserez essentiellement sur l’annexe 4, mais vous compléterez également votre
analyse avec les annexes 1 à 3
121
UE
ANNEXE 1
Compte de résultat
N–2 N–1 N
Chiffre d’affaires 475,00 498,80 538,70
Coût des ventes – 242,30 – 260,30 – 290,90
Marge brute 232,80 238,40 247,80
Charges administratives et commerciales – 136,80 – 132,20 – 129,30
Résultat opérationnel courant 96,00 106,20 118,50
Plus et moins-values de cession 2,00 – 1,00 – 10,00
Autres produits et charges opérationnels – 1,00 – 1,00 – 2,00
Résultat opérationnel 97,00 104,20 106,50
Coût de l’endettement financier brut – 7,10 – 6,20 – 5,40
Produits de trésorerie 0,70 1,10 0,50
Résultat avant impôt 90,60 99,10 101,60
Charge d’impôt sur les bénéfices – 30,20 – 33,00 – 33,90
Résultat net de l’ensemble consolidé 60,40 66,10 67,80
dont résultat net part du groupe 54,30 59,50 61,00
BNPA en euros 0,60 0,62 0,59
ANNEXE 2
Bilans
Actif N–2 N–1 N
Actifs non courants
Immobilisations corporelles 255,0 270,0 295,0
Goodwill 25,0 30,0 40,0
Autres immobilisations incorporelles 64,0 68,0 78,0
Participations entreprises associées 2,5 3,0 3,0
Autres immobilisations financières 5,0 5,0 6,0
Total I 351,5 376,0 422,0
Actifs courants
Stocks et en-cours 61,0 65,0 75,0
Créances clients 80,0 84,0 89,0
Autres actifs courants 15,0 20,0 18,0
Trésorerie et équivalents 15,5 20,0 6,0
Total II 171,5 189,0 188,0
Total de l’actif 523,0 565,0 610,0
122
UE
Passif N–2 N–1 N

Capitaux propres
Capital émis(1) 225,0 240,0 260,0
Primes 55,0 59,0 65,0
Réserves et résultats 15,0 53,9 82
Capitaux propres part du groupe 295,0 352,9 407,0
Intérêts minoritaires 8,5 9,5 9,8
Total I 303,5 362,4 416,8
Passifs non courants
Passifs financiers 95,0 80,0 59,7
Provisions 2,0 0,8 1,0
Total II 97,0 80,8 60,7
Passifs courants
Fournisseurs 90,0 105,0 120,0
Passifs financiers 25,0 14,3 11,5
Impôts exigibles 7,5 2,5 1,0
Total III 122,5 121,8 132,5
Total du passif 523,0 565,0 610,0
1. Données boursières sur le capital :
N–2 N–1 N
Cours de Bourse en euros en fin d’année 3,00 3,57 3,97
Nombre de titres émis en millions 100,00 106,70 115,60
ANNEXE 3
Informations sectorielles
CA par zone géographique(1) N–2 N–1 N

France 56 % 54 % 53 %
Europe du Nord (hors France) 32 % 36 % 38 %
Europe du Sud (hors France) 12 % 10 % 9 %
CA par branche d’activité(1) N–2 N–1 N

B to B 40 % 45 % 51 %
B to C 60 % 55 % 49 %
1. Chaque pourcentage exprime la part du chiffre d’affaires d’une zone ou d’une branche dans le chiffre d’affaires total.
Taux de ROC par zone(1) N–2 N–1 N

France 21,8 % 21,4 % 21,0 %
Europe du Nord (hors France) 19,0 % 22,0 % 24,0 %
Europe du Sud (hors France) 16,0 % 18,0 % 19,0 %
Taux de ROC par branche(1) N–2 N–1 N

B to B 20,0 % 22,5 % 24,0 %
B to C 20,4 % 20,3 % 20,0 %
1. Chaque pourcentage exprime le taux moyen de résultat opérationnel courant d’une zone ou d’une branche.
123
UE
ANNEXE 4
Indicateurs financiers MINETFOOD
N–2 N–1 N
ROE 18,4 % 16,9 % (a)15,0 %
ROCE 15,7 % 16,2 % (b)16,4 %
Taux de distribution du dividende 45,0 % 60,0 % 65,0 %

Taux de rendement du dividende – 9,0 % (c)10,4 %
Capitalisation boursière 303,5 380,5 (d)458,9
PER 5,0 5,8 6,7
Taux de variation du CA – 5,0 % 8,0 %

Coût des ventes/CA 51,0 % 52,2 % 54,0 %
Charges administratives et commerciales/CA 28,8 % 26,5 % 24,0 %
Résultat opérationnel courant/CA 20,2 % 21,3 % 22,0 %
Coût de l’endettement/résultat opérationnel courant 7,4 % 5,9 % 4,5 %
Taux de profitabilité 12,7 % 13,3 % (e)12,6 %
BFR en jours de CA 44,3 44,4 40,8

Endettement/capitaux propres 34,4 % 20,5 % 15,6 %
Endettement/MBA 1,1 0,8 0,6
Taux d’intérêt moyen net d’impôt 3,7 % 4,0 % 4,4 %
La rentabilité financière (ROE) est calculée « part du groupe ».

La rentabilité économique (ROCE) est calculée à partir :
• d’un résultat opérationnel courant net d’impôt ;
• et des capitaux employés : capitaux propres et endettement net.
Le taux de rendement du dividende est calculé sur la base du cours à la fin de l’année
précédente. Le dividende versé est prélevé sur le résultat de l’année précédente.
CORRIGÉ
1. Présentez, pour l’année N seulement, le calcul des cinq indicateurs notés a, b, c,
d, et e dans l’annexe 4.
RNPG 61
(a) ROE = = = 15 %
CPPG 407
Résultat opérationnel courant net d'IS(1) 79
(b) ROCE = = = 16,4 %
Capitaux employés(2) 482
1. 118,5 × 2/3
2. (416,8 + 59,7 + 11,5 – 6)
Dividende versé en N(1) 0,62 × 0,6

(c) Taux de rendement du dividende = = = 10,4 %
Cours de Bourse fin N − 1 3,57
1. BNPA N–1 × taux de distribution
124
UE
(d) Capitalisation boursière = Cours de Bourse × nombre de titres = 3,97 × 115,6 = 458,9

Résultat net consolidé 67,8
(e) Taux de profitabilité = = = 12,6 %
Chiffre d'affaires 538,7
2. Rédigez un diagnostic.
La rentabilité financière mesurée par le ROE a baissé de 340 points entre N–2 et N
(18,4 % → 15 %).
Le niveau de l’activité n’est pas en cause. On constate ainsi :
∙∙ une progression de 15 % du chiffre d’affaires total ;
∙∙ avec néanmoins une évolution géographique très contrastée : baisse de la part de la
France et de l’Europe du Sud au profit de l’Europe du Nord ;
∙∙ une stratégie de l’entreprise qui privilégie les ventes aux professionnels par rapport
aux ventes aux particuliers.
En revanche, le taux de profitabilité stagne sur la période à environ 13 % (niveau, il est
vrai, très élevé) :
∙∙ néanmoins, le plus important est préservé puisque la profitabilité opérationnelle
progresse d’environ deux points (20,2 % → 22 %) grâce à la baisse du taux des charges
administratives et malgré la nette augmentation du coût des ventes ;
∙∙ toutes les zones géographiques, sauf la France, sont concernées par cette amélioration
du taux de marge ;
∙∙ la marge de l’activité B to B progresse de 20 % alors que celle du B to C est en légère
baisse ;
∙∙ par ailleurs, le prélèvement du coût de l’endettement sur le résultat opérationnel a
baissé de 2 points ;
∙∙ en définitive, les éléments qui conditionnent la profitabilité sont plutôt favorables et
en fait, et notamment pour l’année N, la stagnation de la profitabilité provient d’une
moins-value de cession.
La rentabilité économique (ROCE) est elle aussi est en hausse (15,7 % → 16,4 %). Cela
s’explique par :
∙∙ le résultat opérationnel courant qui augmente de 23,5 % (64 M€ → 79 M€) ;
∙∙ une progression plus faible des capitaux employés de 18,4 % (408 M€ → 482 M€).
Cela a été rendu possible par une « progression maîtrisée » des moyens mis en œuvre,
avec une hausse de seulement 20 % des actifs non courants et surtout un BFR qui a
baissé de 10 % par rapport au CA (44,3 jours → 40,8 jours).
La politique de désendettement apparaît clairement avec l’analyse de la structure finan-
cière : l’endettement ne représente plus que 16 % des capitaux propres. Des augmenta-
tions de capital successives ont permis d’assurer cette politique et ainsi :
∙∙ le risque d’insolvabilité est très faible avec un ratio « endettement/MBA » qui a baissé
de 1,1 à 0,6 ;
∙∙ mais, en revanche, ce niveau sans cesse croissant des capitaux propres est un élément
essentiel pour expliquer la baisse de la rentabilité financière.
125
UE
On peut donc résumer notre analyse du groupe MINETFOOD en deux points : une stra-
tégie qui donne d’excellents résultats en termes de résultat opérationnel courant, mais
dont le financement par capitaux propres a fini par peser sur la rentabilité des capitaux
investis par les actionnaires.
Cela ne semble pas inquiéter les marchés financiers puisque le cours de la Bourse a aug-
menté d’un tiers sur la période. Il est vrai que la rémunération des actionnaires est très
satisfaisante avec un taux de rendement du dividende qui dépasse 10 %, notamment
grâce à un taux de distribution qui est passé de 45 % à 65 %. Il reste encore une marge
de progression puisqu’avec un PER inférieur à 7, la valorisation du groupe est encore
modérée.

ÉNONCÉ
Les questions sont indépendantes.
Dossier 1 : Vérification des calculs de ratios
TRAVAIL À FAIRE
1. Identifiez et expliquez les erreurs commises (montants erronés ou absents, erreurs de
signe) dans le calcul des différents ratios de l’annexe 1.
Dossier 2 : Diagnostic financier des comptes consolidés
À partir de l’annexe 2 :
2. Réalisez les calculs qui mettent en évidence la principale conséquence pour les action-
naires de la politique de rachat d’actions opérée par le groupe FORCIA en N.
3. Concernant la stratégie de recentrage du groupe sur ses activités principales :
a) Quel est, en général, le principal objectif financier à ce type de stratégie ?
b) Calculez deux ratios qui permettent d’analyser les effets de cette stratégie au niveau de
l’exploitation et commentez-les très succinctement.
4. Calculez un ratio qui permet d’apprécier les conséquences de la politique de désendet-
tement sur la solvabilité du groupe et commentez-le très succinctement.
126
UE
ANNEXE 1
Les deux tableaux ci-après présentent un extrait des états financiers du groupe X en k€.
Extrait bilan consolidé groupe N

CPPG 100 000
Intérêts minoritaires 20 000
Endettement non courant 40 000
Endettement courant 20 000
TOTAL 180 000
Par ailleurs, le groupe dispose de 3 000 k€ de trésorerie active et a 2 000 k€ d’engage-

ments de retraite.
N
Chiffre d’affaires 150 000
Résultat opérationnel 25 000
Résultat net ensemble consolidé(1) 10 000
1. Dont part des minoritaires 1 000
1. Dont quote-part résultat des sociétés mises en équivalence – 500
Un membre de votre équipe a calculé les trois ratios suivants et vous êtes chargé de les
vérifier.
10 000 − 500 − 1 000
• Taux de profitabilité = 
150 000
• Taux de ROE part du groupe = 

(
10 000 − 1 000 × 2/3 )
100 000 + 20 000
25 000 × 2/3
• Taux de ROCE = 
100 000 + 20 000 + 40 000 + 20 000 + 3 000 − 2 000
ANNEXE 2
Ces dernières années, le groupe FORCIA a recentré ses activités et a procédé à des ces-
sions d’actifs. Avec la trésorerie ainsi récupérée, le groupe s’est désendetté et a mis en
œuvre une politique de rachat d’actions. Vous disposez ci-après d’un extrait en k€ des
états financiers du groupe FORCIA.
Extrait comptes de résultat N–1 N

Chiffre d’affaires 150 000 120 000
Résultat opérationnel courant 20 000 17 600
Résultat net consolidé 14 000 12 600
Extrait bilans avant répartition N–1 N
Capitaux propres (1)100 000 (2)80 000
Endettement financier net 80 000 55 000

1. Dont résultat distribué en N : 10 000 k€ (question 2).
2. Seuls la distribution du résultat N–1, l’inscription du résultat de l’exercice N et le rachat d’actions ont impacté ce poste.
La MBA des exercices N–1 et N ressort respectivement à 20 000 et 17 100 k€.
127
UE
CORRIGÉ
Dossier 1 : Vérification des calculs de ratios
1. Identifiez et expliquez les erreurs commises (montants erronés ou absents,
erreurs de signe) dans le calcul des différents ratios de l’annexe 1.
10 000 − 500(1) − 1 000(2)
Taux de profitabilité = 
150 000
1. Pour annuler une quote-part négative, il faut la rajouter → + 500 et non – 500.
2. Le taux de profitabilité est calculé sur l’ensemble du résultat consolidé et non sur la seule part du groupe.
→ Les « – 1 000 » n’ont donc pas à figurer dans le calcul.
Taux de ROE part du groupe = 

(10 000 − 1 000 ) × 2 / 3(1)
100 000 + 20 000(2)
1. Le résultat net ainsi que la part des minoritaires sont déjà exprimés nets d’IS. → Il n’y a donc pas à multiplier par 2/3.
2. Le calcul est demandé part du groupe. → Il ne faut donc pas rajouter les intérêts minoritaires.
25 000 × 2 / 3
Taux de ROCE = 
100 000 + 20 000 + 40 000 + 20 000 + 3 000 − 2 000(1)
1. Il faut retrancher la trésorerie et ajouter les engagements de retraite. → – 3 000 + 2 000.
Dossier 2 : Diagnostic financier des comptes consolidés

2. Réalisez les calculs qui mettent en évidence la principale conséquence pour les
actionnaires de la politique de rachat d’actions opéré par le groupe FORCIA en N.
Fin N–1, exprimés après répartition, le niveau des capitaux propres ressort à 90 000 k€.
Dès lors, compte tenu du résultat constaté en N, le niveau des capitaux propres fin N
aurait dû être de 102 600 k€ (90 000 + 12 600). La différence par rapport à la somme lue
au bilan (22 600 k€) s’explique donc par le rachat d’actions (non demandé !).
Pour étudier la conséquence pour les actionnaires de la politique de rachats d’actions,
il est nécessaire de calculer le ROE fin N avec et sans les effets de cette politique sur les
capitaux propres :
12 600
ROEN (avec rachat d’actions) : = 15,75 %
80 000
12 600
ROEN (sans rachat d’actions) : = 12,28 %
102 600
La politique de rachats d’actions a donc permis d’améliorer de près de 30 % le ROE.
3. Concernant la stratégie de recentrage du groupe sur ses activités principales :
a) Quel est, en général, le principal objectif financier à ce type de stratégie ?
Les investisseurs préfèrent réaliser eux-mêmes la diversification de leur portefeuille
d’activités plutôt que de la laisser faire par les dirigeants des groupes dont ils sont action-
naires. Pour éviter de supporter une décote sur le cours de leur action, les dirigeants de
groupes très diversifiés peuvent alors faire le choix de se recentrer sur un nombre réduit
d’activités.
128
UE
b) Calculez deux ratios qui permettent d’analyser les effets de cette stratégie au
niveau de l’exploitation et commentez-les très succinctement.
20 000 17 600
Taux de profitabilité opérationnelle =  = 13,33 % pour N–1 et = 14,67 %
pour N. 150 000 120 000
20 000 × 2/3 17 600 × 2/3
Taux de ROCE =  = 7,4 % pour N–1 et = 8,7 % pour N.
100 000 + 80 000 135 000
Certes, pour l’instant, la politique de recentrage a réduit l’activité et le niveau du résultat
opérationnel, mais par euro de chiffre d’affaires et de capitaux employés, le groupe est
plus profitable et plus rentable, ce qui à terme devrait profiter aux actionnaires.
4. Calculez un ratio qui permet d’apprécier les conséquences de la politique de

désendettement sur la solvabilité du groupe et commentez-le très succinctement.
Endettement financier net
= 80 000/20 000 = 4 pour N–1, et 55 000/17 100 = 3,22 pour N.
MBA
En N–1, le ratio ci-avant est au plafond de ce qui est habituellement admis. La politique
de désendettement a permis d’améliorer d’environ 20 % la capacité de remboursement
du groupe et ainsi de le faire apparaître comme plus solvable.

ÉNONCÉ
Les questions sont indépendantes.
TRAVAIL À FAIRE
1. En utilisant l’ensemble des données de l’annexe 1, analysez le niveau de la rentabilité
financière du groupe A.
2. Calculez le ratio ROE (part du groupe) du groupe B.
129
UE
ANNEXE 1
Informations nécessaires au traitement de la question 1
Le tableau suivant résume les principaux ratios calculés à partir des comptes consolidés
du groupe A pour l’exercice N ainsi qu’une référence sectorielle.
Référence
Ratios Groupe A
sectorielle
Profitabilité opérationnelle 12,1 % 11,8 %
Endettement financier/capitaux propres 100 % 40 %
ROE 12 % 10 %
Taux d’intérêt moyen 3 % –
Endettement financier/MBA 5,2 2,4
ROCE 7 % 8 %
Le compte de résultat consolidé du groupe A ne fait apparaître que des produits et charges
opérationnels, le coût de l’endettement brut et la charge d’impôt sur les bénéfices.
ANNEXE 2
Toutes les informations contenues dans cette annexe sont extraites des états financiers
consolidés du groupe B établis pour l’exercice N.
Les intérêts minoritaires inscrits dans le compte de résultat et le bilan consolidés res-
sortent respectivement à 11 et 20,5 millions d’euros (M€). Par ailleurs, deux ratios ont
été calculés :
• gearing : 65,1 % ;
• taux de profitabilité : 4 %.
Enfin, les données suivantes ont été extraites des états financiers consolidés :
• trésorerie active : 8 M€ ;
• passif financier courant : 34 M€ ;
• passif financier non courant : 85 M€ ;
• chiffre d’affaires : 400 M€ ;
• résultat des entreprises mises en équivalence : 10 M€.
130
UE
CORRIGÉ
1. En utilisant l’ensemble des données de l’annexe 1, analysez le niveau de la
rentabilité financière du groupe A.
La rentabilité financière du groupe A est supérieure de 20 % à la référence sectorielle.
Cette surperformance s’explique par une marge opérationnelle légèrement supérieure à
la norme mais surtout par un effet de levier financier. Ce dernier a été possible grâce à un
taux d’intérêt inférieur à la rentabilité économique (2 % < 7 %) ; l’effet a été amplifié du
fait d’un niveau d’endettement très élevé (gearing = 100 %).
Néanmoins, le total des moyens mis en œuvre (immobilisations, BFR) semble excessif
puisque, malgré une marge opérationnelle supérieure, la rentabilité économique est
plus faible que la norme. Surtout, le niveau d’endettement qui a permis un fort effet
de levier financier a comme contrepartie une très nette dégradation de la solvabilité du
groupe (capacité de remboursement > 4).
2. Calculez le ratio ROE (part du groupe) du groupe B.
On sait que :
résultat net d'ensemble hors mise en équivalence
∙∙ chiffre d'affaires
RNPG + intérêts minoritaires − résultat mis en équivalence RNPG + 11− 10
=  =  = 0,04
chiffre d'affaires 400
→ RNPG = 15 M€
endettement financier
∙∙ gearing =
capitaux propres
passifs financiers courants et non courants − trésorerie active
= 
capitaux propres part du groupe + intérêts minoritaires
34 + 85 − 8
=   = 0,651 → CPPG = 150 M€
CPPG + 20,5
RNPG 15
∙∙ ROE part du groupe =  = 
CPPG 150
= 10 %

ÉNONCÉ
Vous êtes chargé d’analyser l’évolution des flux de trésorerie du groupe FLUOR.
TRAVAIL À FAIRE
Rédigez un commentaire du tableau des flux de trésorerie présenté en annexe.
131
UE
ANNEXE
Tableau des flux de trésorerie – Groupe FLUOR
Flux de trésorerie liés à l’activité

Marge brute d’autofinancement 886 595
Variation du besoin en fonds de roulement lié à l’activité – 711 593
Flux net de trésorerie lié à l’activité (A) 175 002
Flux de trésorerie liés aux investissements
Acquisitions d’immobilisations – 525 420
Cessions d’immobilisations nettes d’IS 208 600
Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissements (B) – 316 820
Flux de trésorerie liés aux financements
Sommes reçues des actionnaires à la suite d’une augmentation de capital 700 000
Dividendes versés – 292 070
Encaissements provenant de nouveaux emprunts 0
Remboursements d’emprunts – 562 315
Flux de trésorerie liés aux opérations de financement (C) – 154 385
Variation de trésorerie (A + B + C) – 296 203
CORRIGÉ
Rédigez un commentaire du tableau des flux de trésorerie présenté en annexe.
La trésorerie a baissé de 296 203 M€ au cours de l’exercice.
La faiblesse de la trésorerie générée par l’activité (175 002 M€) est la première cause de
cette dégradation, avec, surtout, un besoin en fonds de roulement dont l’accroissement
absorbe 80 % de la MBA.
Ainsi, seule la moitié des investissements (316 820 M€) est financée par l’activité. Ce
ratio aurait été encore plus faible sans l’apport obtenu grâce aux cessions.
La politique de financement se traduit par une sortie nette de trésorerie (154 385 M€)
liée à :
∙∙ une politique de désendettement ;
∙∙ la volonté de verser un dividende aux actionnaires.
L’essentiel de ces deux emplois a été couvert par une augmentation de capital qui a, par
ailleurs, certainement permis de renforcer sa structure financière.
132
UE
EXERCICE 5 ANALYSE DE LA CRÉATION DE VALEUR (1)

ÉNONCÉ
Un groupe du secteur de la distribution désire créer 100 M€ de valeur actionnariale (au sens
de l’EVA) au cours du prochain exercice. L’objectif de ce dossier est de déterminer le montant
maximum de charges fixes que l’entreprise pourra supporter tout en respectant son objectif
de création de valeur.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le montant maximum de charges fixes (hors DADP) que l’entreprise peut sup-
porter si elle souhaite créer 100 M€ de valeur pour ses actionnaires au cours du prochain
exercice.
2. Que représentent concrètement les 100 M€ de valeur créée par cette entreprise ?
ANNEXE
L’étude de la création de valeur pour le prochain exercice sera basée sur les informations
suivantes :
• le chiffre d’affaires a été estimé à 10 000 M€ ;
• les charges d’exploitation seront composées :
–– du coût d’achat des marchandises vendues. Le taux de marque commerciale est de
40 % (0,40 € de marge commerciale par euro de vente),
–– de charges fixes hors DADP : à déterminer pour atteindre l’objectif de création de
valeur,
–– de charges fixes correspondant aux dotations aux amortissements des
immobilisations ;
• valeur des immobilisations : 6 000 M€, amortissables en moyenne sur 5 ans en
linéaire ;
• BFRE normatif : ressource égale à 21 jours de chiffre d’affaires ;
• BFRHE et trésorerie : négligeable ;
• emprunt : 2 000 M€, avec un taux d’intérêt à 6 % ;
• capitaux propres : pour le solde avec un coût de 13,5 %.
CORRIGÉ
1. Calculez le montant maximum de charges fixes (hors DADP) que l’entreprise peut
supporter si elle souhaite créer 100 M€ de valeur pour ses actionnaires au cours du
prochain exercice.
Soit CF le montant des charges fixes (hors DADP) qui permettrait de respecter l’objectif
d’EVA.
133
UE
Le résultat d’exploitation net d’IS :

= (marge commerciale – charges fixes – DADP) × 2/3
= (0,4 × 10 000 – CF – 6 000/5) × 2/3 = 1 866,67 – 2 × CF/3
Capitaux employés = capitaux propres + endettement = CP + 2 000
Par ailleurs, on sait que l’actif est égal au passif, donc nous avons :
Actif immobilisé + BFR = Capitaux propres + endettement net
→ 6 000 – 21 × 10 000/360 = capitaux propres + 2 000
→ capitaux propres = 3 416,67
→ capitaux employés = 3 416,67 + 2 000 = 5 416,67
La rentabilité des capitaux employés est donc égale à :
Résultat d'exploitation net d'IS 1 866,67 − 2 × CF/3
= = 0,345 × 0,000123 × CF
Capitaux employés 5 416,67
Le coût du capital est égal au coût moyen pondéré des financements :
3 416,67 × 0,135 + 2 000 × 0,06 × 2 / 3 461,25 + 80
Coût du capital = = = 0,1
5 416,67 5 416,67
EVA = (rentabilité des capitaux employés – coût du capital) × capitaux employés = 100
= (0,345 – 0,000123 × CF – 0,1) × 5 416,67 = 100
→ 1 327,08 – 0,6666 × CF = 100
→ CF = 1 841 M€
Le montant maximum de charges fixes (hors DADP) qui permettrait d’atteindre l’objectif
d’EVA est égal à 1 841 M€.
2. Que représentent concrètement les 100 M€ de valeur créée par cette entreprise ?
L’entreprise crée 100 M€ de valeur en plus par rapport aux attentes des actionnaires et
des créanciers. Il s’agit donc d’un surplus par rapport à une rémunération considérée
comme normale.
EXERCICE 6 ANALYSE DE LA CRÉATION DE VALEUR (2)

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Création de valeur dans le groupe C.
a) Par quel raisonnement, basé sur le modèle EVA, le dirigeant du groupe C en déduit-il
qu’une modification de la structure financière pourrait augmenter la création de valeur
pour les actionnaires ?
b) Expliquez en quoi ce raisonnement est erroné.
2. En utilisant les informations qui vous semblent adaptées, calculez le niveau du BFRE
(exprimé en jours de chiffre d’affaires) qui permettrait au groupe D de créer de la valeur.
Indiquez, en le justifiant, s’il s’agit d’un minimum ou d’un maximum.
134
UE
ANNEXE 1
La structure financière actuelle d’une filiale du groupe C est composée essentiellement
de capitaux propres dont le coût est de 10 % alors que le taux d’intérêt moyen des
emprunts ressort à 2 % (net d’IS).
L’un des dirigeants du groupe souhaite faire augmenter la part de l’endettement dans
la structure financière de cette filiale afin de créer, d’après lui, plus de valeur pour les
actionnaires.
ANNEXE 2
Alors que le coût du capital d’une des filiales du groupe D ressort à 8 % (dont 10 %
pour le seul coût des capitaux propres), ses dirigeants prévoient un chiffre d’affaires
de 130 millions d’euros (M€) pour N+1 avec un taux d’EBITDA de 12 %. Pour la même
période, afin de réaliser son activité, la filiale devra disposer de suffisamment de res-
sources pour financer 61 M€ d’actif immobilisé et un besoin en fonds de roulement d’ex-
ploitation dont le montant reste à déterminer. Par ailleurs, toujours pour l’exercice N+1,
les prévisions :
• de dotations aux amortissements d’exploitation et de charges financières ressortent
respectivement à 6,72 M€ et 1 M€ ;
• font état d’un amortissement des emprunts à hauteur de 15 M€.
CORRIGÉ
1. Création de valeur dans le groupe C
a) Par quel raisonnement, basé sur le modèle EVA, le dirigeant de la filiale du
groupe C en déduit-il qu’une modification de la structure financière pourrait
augmenter la création de valeur pour les actionnaires ?
D’après le modèle EVA, une entreprise crée de la valeur si sa rentabilité économique est
supérieure au coût du capital. Avec une structure financière dans laquelle le taux d’in-
térêt net d’IS est inférieur au coût des capitaux propres, on peut alors imaginer qu’en
augmentant la part des emprunts, le coût du capital va baisser et la création de valeur
augmenter pour les actionnaires.
b) Expliquez en quoi ce raisonnement est erroné.
L’augmentation de la part des emprunts dans la structure financière va faire croître le
montant des charges fixes d’intérêt et ainsi le risque pour les actionnaires (augmentation
de la part des charges fixes = augmentation de la sensibilité du résultat aux variations du
chiffre d’affaires). Le coût des capitaux propres va alors augmenter et en définitive le coût
du capital restera stable.
135
UE
2. En utilisant les informations qui vous semblent adaptées, calculez le niveau du
BFRE (exprimé en jours de chiffre d’affaires) qui permettrait au groupe D de créer de
la valeur. Indiquez, en le justifiant, s’il s’agit d’un minimum ou d’un maximum.
Il y aura création de valeur pour la filiale du groupe D si : rentabilité économique > coût
du capital.
Rentabilité économique :
2
Résultat d'exploitation net d'IS ( CA × taux d'EBITDA − DADP ×)3
=  =
capitaux employés Actif immobilisé + BFR
2
( )
130 × 0,12 − 6,72 ×
3
=  > 0,08 → 5,92 = 4,88 + 0,0289 × BFR
130
61 + BFR ×
360
→ BFR = 36 jours de chiffre d’affaires, soit 13 M€
Plus le BFR d’une société est important, plus le montant des capitaux employés est élevé
et plus la rentabilité économique est faible. La durée obtenue correspond donc au mon-
tant maximum du BFR au-delà duquel il n’y aura pas de création de valeur.
EXERCICE 7 EXERCICE DE SYNTHÈSE – DIAGNOSTIC

FINANCIER APPROFONDI
ÉNONCÉ
A. Étude du groupe XY (annexe 1)
TRAVAIL À FAIRE
1. Pourquoi la cotation dans le compartiment Euronext Growth permettrait au groupe XY
de réduire le coût généré chaque année par l’introduction en Bourse ? La réponse atten-
due doit faire référence au système d’information comptable.
2. Présentez deux séries d’arguments qui permettraient, malgré tout, de justifier l’intérêt
d’une publication des comptes consolidés du groupe XY selon les normes IFRS (un argu-
ment à caractère général, et un faisant référence à une norme en particulier sont attendus).
B. Étude des groupes ZW et AB (annexe 2)
3. Calculez le coût d’acquisition des titres W par la société Z.

4. Calculez les intérêts minoritaires inscrits dans le bilan consolidé du groupe AB.
5. Calculez le résultat net consolidé et le RNPG dans les états financiers consolidés du
groupe AB.
C. À partir de l’annexe 3
6. Pour chacune des cinq propositions, indiquez si elle vous paraît juste ou erronée.
Justifiez votre réponse uniquement lorsque la proposition est erronée.
136
UE
D. À partir de l’annexe 4
7. Le ROCE du groupe ressort à 10 %. Calculez la provision pour engagements de retraite.
8. Calculez le ROE.
E. En consultant l’annexe 5
9. Êtes-vous d’accord avec l’affirmation selon laquelle l’entreprise crée de la valeur si le

montant des capitaux employés est supérieur à 200 000 k€.
F. Gouvernement d’entreprise et critères ESG
10. Expliquez succinctement pourquoi, en général, baser une partie de la rémunération

des dirigeants sur le résultat, d’une part, et, d’autre part, sur des plans de stock-options
est une façon de réconcilier leurs intérêts avec ceux des actionnaires.
11. Présentez deux arguments qui expliquent pourquoi une entreprise qui doit emprun-
ter des fonds ou trouver de nouveaux investisseurs a-t-elle tout intérêt à intégrer des
critères ESG dans son système d’objectifs.
ANNEXE 1
Présent sur les cinq continents, le groupe XY est spécialisé dans la commercialisation de
plusieurs gammes de matériel médical. Chaque année, en plus de ses comptes sociaux,
les comptes consolidés du groupe sont présentés selon le règlement CRC 99-02.
Afin d’ouvrir son capital à des investisseurs internationaux et financer une forte crois-
sance de son activité, le conseil d’administration a entériné le principe d’une prochaine

introduction en Bourse. Alors que la taille du groupe et le niveau du flottant envisagé
permettraient une cotation dans le compartiment C d’Euronext, il est prévu, dans le but
de réduire le coût de cette cotation en Bourse, de demander l’admission dans le compar-
timent Euronext Growth.
ANNEXE 2
Une société Z intègre une filiale W pour la première fois avec la méthode de mise en
équivalence. Le bilan consolidé du groupe ZW fait alors apparaître les titres de W (entre-
prises associées) pour une valeur de 2 400 k€ et un total de capitaux propres égal à
52 400 k€ (capitaux propres de Z dans ses comptes sociaux = 52 000 k€).
Une société A consolide pour la première fois une filiale B avec la méthode de l’intégra-
tion globale (pourcentage de contrôle = pourcentage d’intérêt = 75 %) :
• capitaux propres filiale B (comptes sociaux) : 10 000 k€ ;
• coût d’acquisition titres B par A : 6 000 k€ ;
• résultat net filiale B (comptes sociaux) : 1 000 k€ ;
• résultat net société A (comptes sociaux) : 6 000 k€.
137
UE
ANNEXE 3
• Proposition 1 : la réduction de l’endettement financier d’un groupe (avec une aug-
mentation équivalente de ses capitaux propres) doit permettre d’augmenter sa renta-
bilité économique.
• Proposition 2 : l’application de la norme IFRS 16 pour la première fois en 2019, va,
mécaniquement, augmenter l’EBITDA des groupes concernés ainsi que la masse des
capitaux employés. Afin de pouvoir comparer la performance des groupes entre 2018
et 2019, une solution consiste à ne pas appliquer la norme.
• Proposition 3 : la croissance organique d’un groupe permet d’apprécier l’augmentation
de son chiffre d’affaires indépendamment des acquisitions réalisées pendant l’exercice.
• Proposition 4 : une société dont le ROCE ressort à 5 % et qui emprunte avec un taux
d’intérêt égal à 6 % ne peut pas bénéficier de l’effet de levier financier.
• Proposition 5 : un groupe présente une MBA égale à 10 000 k€ avec un BFR en baisse
de 2 000 k€. Dans son tableau des flux de trésorerie consolidés, le solde A (total des
flux de trésorerie générés par l’activité) ressort donc à 8 000 k€.
ANNEXE 4
Les états financiers consolidés d’un groupe font ressortir les données suivantes en k€
(toutes ne sont pas nécessaires pour répondre aux questions 7 et 8) :
• résultat net part du groupe : 1 764 ;
• résultat opérationnel : 3 000 ;
• quote-part de résultat des entreprises mises en équivalence : 250 ;
• endettement financier courant : 4 000 ;
• trésorerie active : 700 ;
• MBA : 5 750 ;
• capitaux propres part du groupe : 9 800 ;
• endettement financier non courant : 6 000 ;
• capitaux propres de l’ensemble consolidé : 10 500 ;
• chiffre d’affaires : 20 000.
ANNEXE 5
On souhaite vérifier qu’une société crée bien de la valeur (au sens de l’EVA). On dispose
à cet effet des informations suivantes (toutes ne sont pas nécessaires à vos travaux) :
• coût du capital : 6 % ;
• coût des capitaux propres : 10 % ;
• coût de l’endettement : 3 % ;
• résultat net comptable : 10 000 k€ ;
• résultat d’exploitation : 18 000 k€.
138
UE
CORRIGÉ
A. Étude du groupe XY (annexe 1)
1. Pourquoi la cotation dans le compartiment Euronext Growth permettrait au
groupe XY de réduire le coût généré chaque année par l’introduction en Bourse ? La
réponse attendue doit faire référence au système d’information comptable.
Les sociétés cotées dans le compartiment Euronext Growth peuvent choisir d’appliquer
les normes comptables françaises de consolidation, ce qui leur évite d’avoir un double
référentiel avec des coûts très élevés : un référentiel français pour les comptes sociaux et
un référentiel international (IFRS) pour les comptes consolidés.
2. Présentez deux séries d’arguments qui permettraient, malgré tout, de justifier
l’intérêt d’une publication des comptes consolidés du groupe XY selon les normes
IFRS (un argument à caractère général, et un faisant référence à une norme en
particulier sont attendus).
Extrait du cours 4 à propos de l’intérêt des IFRS : « Étant déjà appliquées dans plus d’une
centaine de pays, elles permettent tout de même de fournir à de très nombreux inves-
tisseurs une information financière comparable. Cet avantage est essentiel lorsqu’un
groupe a de nombreux actionnaires internationaux » ce qui est le cas du groupe XY.
Par ailleurs, l’application de la norme IFRS 8 permet de présenter aux investisseurs une
information financière sectorielle : chiffre d’affaires, résultat courant par activité et par
zone géographique. Ceci est particulièrement important pour le groupe XY qui commer-
cialise plusieurs gammes de matériel médical sur les cinq continents.
B. Étude des groupes ZW et AB (annexe 2)
3. Calculez le coût d’acquisition des titres W par la société Z.
La différence entre les capitaux propres consolidés du groupe et les capitaux propres des
comptes sociaux de la société Z (soit 400 k€ = 52 400 – 50 000) provient de l’augmenta-
tion du patrimoine de la filiale. Le coût d’acquisition des titres W est donc égal à 2 000 k€
(2 400 – 400).
4. Calculez les intérêts minoritaires inscrits dans le bilan consolidé du groupe AB.
Intérêts minoritaires dans le bilan de la société mère : (100 % – 75 %) des capitaux
propres filiale B = 10 000 – 7 500 = 2 500 k€
5. Calculez le résultat net consolidé et le RNPG dans les états financiers consolidés
du groupe AB.
Résultat net consolidé groupe AB = 6 000 + 1 000 = 7 000 k€
RNPG groupe AB = Résultat net consolidé – intérêts minoritaires = 7 000 – 0,25 × 1 000
= 6 750 k€
139
UE
C. À partir de l’annexe 3

6. Pour chacune des cinq propositions, indiquez si elle vous paraît juste ou erronée.
Justifiez votre réponse uniquement lorsque la proposition est erronée.
Proposition 1 : la réduction de l’endettement financier d’un groupe (avec une
augmentation équivalente de ses capitaux propres) doit permettre d’augmenter sa
rentabilité économique.
Non ! On nous propose de modifier la structure financière, ce qui n’a aucun impact sur le
ROCE. En effet, le numérateur de la rentabilité économique est calculé avant le coût de
l’endettement (résultat opérationnel) et le dénominateur restera inchangé (les capitaux
employés restent au même niveau).
Proposition 2 : l’application de la norme IFRS 16 pour la première fois en 2019, va,
mécaniquement, augmenter l’EBITDA des groupes concernés ainsi que la masse
des capitaux employés. Afin de pouvoir comparer la performance des groupes
entre 2018 et 2019, une solution consiste à ne pas appliquer la norme.
Il est vrai qu’en assimilant une location à un achat financé par de l’endettement, l’appli-
cation de la norme IFRS 16 va :
∙∙ améliorer l’EBITDA puisque les loyers seront remplacés par des dotations aux
amortissements qui n’ont d’impact qu’à partir de l’EBIT ;
∙∙ augmenter les capitaux employés du fait de l’endettement supposé contracté pour
acquérir les biens concernés.
Néanmoins, il n’est pas satisfaisant de dire que la performance s’améliore du fait d’un
simple changement de méthodes comptables. Toutefois, la solution ne repose évi-
demment pas dans la non-application de la norme ! Il suffit de produire en annexe des
comptes pro forma, c’est-à-dire des comptes 2018 retraités des conséquences de l’appli-
cation de la norme IFRS 16.
Proposition 3 : la croissance organique d’un groupe permet d’apprécier
l’augmentation de son chiffre d’affaires indépendamment des acquisitions réalisées
pendant l’exercice.
Effectivement, en éliminant dans le chiffre d’affaires de l’exercice, la part liée à des acqui-
sitions, on peut apprécier la croissance organique d’un groupe c’est-à-dire l’augmenta-
tion de son chiffre d’affaires indépendamment des acquisitions réalisées.
Proposition 4 : une société dont le ROCE ressort à 5 % et qui emprunte avec un
taux d’intérêt égal à 6 % ne peut pas bénéficier de l’effet de levier financier.
Si ! car ROCE = 5 % > 4 %, soit le taux d’intérêt net d’impôt (6 % × 2/3).
Proposition 5 : un groupe présente une MBA égale à 10 000 k€ avec un BFR en
baisse de 2 000 k€. Dans son tableau des flux de trésorerie consolidés, le solde A
(total des flux de trésorerie générés par l’activité) ressort donc à 8 000 k€.
Non ! un BFR en baisse augmente la trésorerie du groupe et le solde A est donc égal à
12 000 k€ (10 + 2 et non 10 – 2).
140
UE
D. À partir de l’annexe 4

7. Le ROCE du groupe ressort à 10 %. Calculez la provision pour engagements de
retraite.
Soit P, la provision recherchée. Nous avons alors :
2
3 000 ×
Résultat opérationnel net d'IS 3
ROCE = =
Capitaux propes + Endettement financier net 10 500 + 6 000 + 4 000 − 700 + P
= 0,1 → P = 200 k€
8. Calculez le ROE.
Résultat net part du groupe 1 764
ROE = = = 18 %
Capitaux propres part du groupe 9 800
E. En consultant l’annexe 5
9. Êtes-vous d’accord avec l’affirmation selon laquelle l’entreprise crée de la valeur
si le montant des capitaux employés est supérieur à 200 000 k€.
EVA > 0 si ROCE > coût du capital
2
18 000 ×
Résultat d'exploitationnet d'IS 3  > 0,06 → CE < 200 000 k€
→ ROCE = = 
capitaux employés CE
Les capitaux employés doivent donc être inférieurs et non supérieurs à 200 000 k€. De
manière plus générale, pour être plus rentable, pour créer plus de valeur, il faut réduire
la masse des capitaux mis en œuvre.
F. Gouvernement d’entreprise et critères ESG
10. Expliquez succinctement pourquoi, en général, baser une partie de la
rémunération des dirigeants d’une part sur le résultat et d’autre part sur des plans de
stock-options est une façon de réconcilier leurs intérêts avec ceux des actionnaires.
Les actionnaires souhaitent recevoir une rémunération la plus élevée possible soit sous
forme de dividendes ou bien en réalisant une plus-value au moment de la revente de
leurs titres. Il est donc nécessaire que le bénéfice de l’entreprise et le cours de l’action
soient les plus élevés possible.
Aussi, en rémunérant en partie les dirigeants sur la base du résultat et en leur attribuant
des plans de stock-options dont l’intérêt est croissant avec le cours de Bourse, on aligne
les intérêts des dirigeants sur celui des actionnaires.
11. Présentez deux arguments qui expliquent pourquoi une entreprise qui doit
emprunter des fonds ou trouver de nouveaux investisseurs a-t-elle tout intérêt à
intégrer des critères ESG dans son système d’objectifs.
Il existe des d’agences ou des organismes qui établissent des diagnostics en mêlant
critères financiers et extrafinanciers : c’est le cas de la Banque de France qui prend en
compte les critères RSE dans une notation qui sert à apprécier la solvabilité des entre-
prises. Pour les entreprises qui doivent emprunter des fonds, il est donc important, afin
d’obtenir la notation la plus favorable, que ses dirigeants se préoccupent de respecter
certains ratios financiers mais qu’ils prennent également en compte des critères ESG.
Par ailleurs, des fonds éthiques sélectionnent les entreprises dans lesquelles ils inves-
tissent, notamment sur la base de critères ESG.
141
UE
EXERCICE 8 LA GESTION DE TRÉSORERIE AU SEIN

D’UN GROUPE
ÉNONCÉ
Le groupe ABC est constitué de trois entités (sociétés AXEL, BEXEL et CLEOX) qui exercent
leurs activités dans le domaine de la santé en Europe. Le groupe a mis en place une gestion
centralisée de trésorerie confiée à une entité ad hoc dite « société pivot ». La société pivot se
charge de la gestion de trésorerie en :
∙∙ collectant les excédents de chaque filiale ;
∙∙ finançant les besoins des filiales ;
∙∙ assurant la gestion du risque de change et de taux.
L’annexe 1 présente la convention de trésorerie (convention d’omnium) signée entre la

société pivot et l’ensemble des sociétés du groupe.
TRAVAIL À FAIRE
1. À partir des annexes 1 et 2, procédez à la centralisation de la trésorerie entre les trois
filiales et la société pivot. Précisez les flux et les soldes financiers de chaque entité.
2. En supposant un taux Euribor de 1,5 % par an et une durée de placement et de finan-
cement de 1 mois, calculez les intérêts à payer ou à recevoir par la société pivot en appli-
cation de la convention.
3. En supposant que la société pivot puisse intervenir sur le marché monétaire avec un
taux Euribor de 1,5 % par an, calculez les produits financiers nets dont elle disposerait
pour assurer son fonctionnement.
ANNEXE 1
Extrait de la convention d’omnium du groupe ABC
Préambule
Dans le but de mettre en place une gestion des procédures, les parties au contrat sou-
haitent rationaliser, centraliser et garantir la sécurité des transactions dans le cadre
d’une gestion de trésorerie centralisée.
Article 1
« Les parties au contrat prévoient que la société pivot sera chargée de la :
• gestion centralisée de la trésorerie (cash pooling) et du financement intragroupe ;
• couverture du risque de change et de taux… »
Article 2
« Les prêts intragroupes ne pourront excéder la somme de 50 000 000 € ou son équiva-
lent monétaire. »
142
UE
Article 5
« Dans le cadre de ses opérations internes, la société pivot facturera les intérêts suivants,
à la fin de chaque mois qui suit le placement ou le financement :
• taux Euribor augmenté de 0,95 % (Euribor + 0,95 %) appliqué aux soldes débiteurs
(sommes prêtées à une filiale par la société pivot) ;
• taux Euribor diminué de 0,45 % (Euribor – 0,45 %) appliqué aux soldes créditeurs
(sommes prêtées par une filiale à la société pivot). »
Article 8
« La société pivot ne pourra se couvrir qu’au travers des instruments dérivés suivants :
• pour le risque de taux : swaps, FRA, options ;
• pour le risque de change : futures, options. »
ANNEXE 2
Zero Balance Account (ZBA)
• Mode : centralisation physique des fonds auprès du pivot.
• Type de centralisation : ZBA – voir plus bas.
• Périodicité de la centralisation : fin de chaque mois.
• Durée minimale des opérations de financement ou de placement : 1 mois.
• À la fin de la période, les soldes bancaires des filiales sont les suivants :
–– filiale AXEL = + 200 000 € (excédent de trésorerie) ;
–– filiale BEXEL = – 80 000 € (insuffisance de trésorerie) ;
–– filiale CLEOX = + 50 000 € (excédent de trésorerie).
Dans un groupe, l’équilibrage quotidien des positions des filiales, ou ZBA, impose aux
filiales d’équilibrer leurs positions (c’est-à-dire le solde de leurs comptes bancaires) pour
chaque période (jour, semaine, mois).

L’objectif du ZBA est que le solde de chaque compte bancaire des filiales soit égal à zéro
grâce au mécanisme de transfert des soldes.
CORRIGÉ
1. À partir des annexes 1 et 2, procédez à la centralisation de la trésorerie entre les
trois filiales et la société pivot. Précisez les flux et les soldes financiers de chaque
entité.
Le ZBA consiste à centraliser physiquement les besoins et excédents de trésorerie de
chaque filiale auprès de la société pivot, ici à la fin de chaque mois. Après centralisation
physique des flux financiers, les soldes de trésorerie des trois filiales du groupe et du
pivot sont les suivants :
∙∙ société AXEL : 200 000 € (excédent) – 200 000 € (vers le pivot) = 0 €
∙∙ société BEXEL : – 80 000 € (besoin) + 80 000 € (en provenance du pivot) = 0 €
143
UE
∙∙société CLEOX : + 50 000 € (excédent) – 50 000 € (vers le pivot) = 0 €

∙∙société PIVOT : + 200 000 € (AXEL) – 80 000 € (BEXEL) + 50 000 €
= 170 000 €
(CLEOX)
2. En supposant un taux Euribor de 1,5 % par an et une durée de placement et de

financement de 1 mois, calculez les intérêts à payer ou à recevoir par la société pivot
en application de la convention.
Entités Détails des calculs Intérêts

Filiale AXEL 200 000 × (1,5 % – 0,45 %)/12 175 € à payer (en faveur d’AXEL)
Filiale BEXEL 80 000 × (1,5 % + 0,95 %)/12 163,33 € à recevoir (en faveur du pivot)
Filiale CLEOX 50 000 × (1,5 % – 0,45 %)/12 43,75 € à payer (en faveur de CLEOX)
Total 55,42 € à payer par le pivot
3. En supposant que la société pivot puisse intervenir sur le marché monétaire
avec un taux Euribor de 1,5 % par an, calculez les produits financiers nets dont elle
disposerait pour assurer son fonctionnement.
Pour assurer ses coûts de fonctionnement (loyers, personnel, etc.), la société pivot peut
placer l’excédent de trésorerie (170 000 €) sur le marché monétaire. Cet excédent sera
alors rémunéré au taux monétaire (Eonia, Euribor, etc.) par le biais de parts de Sicav
monétaires ou de titres de créances négociables.
Sur la même période, la rémunération serait donc de 212,50 € (170 000 × 1,5 % × 1/12).
En définitive, la ressource nette dont bénéficierait la société pivot s’élèverait à 157,08 €
(212,5 – 55,42).
EXERCICE 9 LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE (1)
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Concernant la filiale du groupe E :
a) Quelle banque fait la meilleure proposition ? Justifiez votre réponse.
b) Compte tenu de votre réponse à la question précédente, calculez la somme que l’entre-
prise devra payer pour acquérir ses dollars.
2. Déterminez le taux de change de la paire de devise EUR/CHF.
3. Quelles sont les incohérences contenues dans l’annexe 3 ?
4. Dans le cadre de la couverture avec des options de change :
a) Quelle position l’entreprise doit-elle adopter ? Justifiez votre réponse.
b) Calculez le coût d’acquisition des francs suisses pour les deux hypothèses suivantes : à
l’échéance, le cours au comptant du sous-jacent est de 0,90 € ou 0,84 €.
c) Calculez le seuil de rentabilité de l’option.
144
UE
ANNEXE 1
Le trésorier d’une entreprise française souhaite acheter 15 millions de dollars américains
et contacte deux banques qui lui fournissent les cotations suivantes :
Banque A Banque B
EUR/USD 1,1400-30 1,1420-50
ANNEXE 2
Vous disposez des taux de change suivants :
• USD/EUR = 0,8696 ;
• USD/CHF = 1,0070.
ANNEXE 3
Le trésorier d’une entreprise française qui exporte des marchandises payables en dollars
américains vend sur le CME un contrat forward concernant la paire EUR/USD.
ANNEXE 4
Une entreprise française importatrice doit payer 1 000 000 de francs suisses dans 3 mois.
Une banque propose au trésorier l’option à l’européenne suivante :
• option de change de gré à gré avec une échéance dans 3 mois ;
• sous-jacent : francs suisses contre euros (CHF/EUR) ;
• prix d’exercice : 0,8800 ;
• cours spot CHF/EUR : 0,9100 ;
• prime : 0,5 % du montant nominal.
CORRIGÉ
1. Concernant la filiale du groupe E :
a) Quelle banque fait la meilleure proposition ? Justifiez votre réponse.
Le trésorier de l’entreprise souhaite acheter des dollars et vendre des euros en contre-
partie. Il doit donc trouver la banque qui lui achète des euros au prix le plus élevé,
145
UE
c’est-à-dire en lui remettant le plus de dollars : il s’agit de la banque B qui lui remettra
1,1420 USD en échange de 1 EUR (contre seulement 1,1400 USD pour la banque A).
Une autre façon de raisonner :
∙∙ la banque A achète des euros et vend des dollars sur la base du taux suivant : 1 EUR
= 1,1400 USD. Une entreprise peut alors lui vendre 1 EUR et recevoir 1,14 USD en
contrepartie ;
∙∙ la banque B achète des euros et vend des dollars sur la base suivante : 1 EUR
= 1,1420 USD. Une entreprise peut alors lui vendre 1 EUR et recevoir 1,1420 USD en
contrepartie ce qui est plus intéressant.
Remarque
Le cours ask n’intéresse pas le trésorier de l’entreprise puisqu’il s’agit du cours auquel la banque
vend des euros et achète des dollars : 1 EUR = 1,1430 USD par exemple pour la banque A. Or,
l’entreprise ne souhaite pas acheter des euros, mais en vendre en contrepartie de dollars.
b) Compte tenu de votre réponse à la question précédente, calculez la somme que

l’entreprise devra payer pour acquérir ses dollars.
1 EUR = 1,1420 USD → 1 USD = 1/1,1420 EUR
→ 15 M USD = 1 × 15/1,1420 M EUR = 13 134 851 EUR
2. Déterminez le taux de change de la paire de devises EUR/CHF.
⎧⎪ 1 USD = 0,8696 EUR
⎨ → 0,8696 EUR = 1,0070 CFH → 1 EUR = 1,1580 CFH
⎩⎪ 1 USD = 1,0070 CFH
3. Quelles sont les incohérences contenues dans l’annexe 3 ?
Il y a deux incohérences dans le texte de l’annexe 3 :
∙∙ l’exportateur souhaite fixer le taux de change auquel il pourra vendre des dollars dans
le futur : pour cela, il doit acheter et non vendre la paire EUR/USD ;
∙∙ par ailleurs, sur le CME, on négocie des futures (contrats standardisés) et non des
contrats forward qui, eux, se négocient de gré à gré.
4. Dans le cadre de la couverture avec des options de change :
a) Quelle position l’entreprise doit-elle adopter ? Justifiez votre réponse.
L’importateur doit se procurer des francs suisses contre des euros : il doit donc acheter
un call CHF/put EUR.
b) Calculez le coût d’acquisition des francs suisses pour les deux hypothèses
suivantes : à l’échéance, le cours au comptant du sous-jacent est de 0,90 EUR ou
0,84 EUR.
Un importateur a une position courte et souhaite se couvrir contre la hausse de la devise,
ici le franc suisse :
∙∙ aussi, l’entreprise doit exercer l’option si le taux de change spot à l’échéance est
supérieur à 0,88 et l’abandonner dans le cas contraire ;
∙∙ dans tous les cas, l’entreprise doit payer la prime, soit 4 550 euros (1 000 000 × 0,005
× 0,91).
146
UE
1er cas : 1 CHF = 0,9 EUR. L’entreprise doit exercer l’option : elle décaissera alors
884 550 € (1 000 000 × 0,88 + 4 550) pour acquérir 1 000 000 de francs suisses.
2e cas : 1 CHF = 0,84 EUR. L’entreprise abandonne l’option et paye 844 550 euros
(1 000 000 × 0,84 + 4 550).
c) Calculez le seuil de rentabilité de l’option.
SR = 0,88 + 4 550/1 000 000 = 0,8846 EUR pour 1 CHF
EXERCICE 10 LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE (2)

ÉNONCÉ
Le 01/04/N, le groupe ABC a vendu des marchandises à une société américaine pour un

montant de 200 000 USD à encaisser dans 3 mois. À cette date, le cours spot est le suivant :
1 USD = 0,80 EUR.
Face aux fluctuations de la parité, une couverture du risque de change est envisagée par le
trésorier. La banque du groupe lui fournit les caractéristiques des options de change sur la
parité USD/EUR au 01/04/N :
USD/EUR Prime Échéance Nominal Prix garanti

Call 2 % 06/N 200 000 USD 0,80
Put 3 % 06/N 200 000 USD 0,79
TRAVAIL À FAIRE
1. Précisez la position de change du groupe et le risque encouru vis-à-vis du dollar.

2. Quelle position le trésorier doit-il prendre sur les options pour se protéger ? Expliquez
alors la stratégie de couverture prise par le groupe.
3. Déterminez les caractéristiques de l’option choisie : prime globale versée, seuil de renta-
bilité, valeurs intrinsèque et spéculative, stratégie (Atm, Otm, Itm), modes de dénouement.
4. Quelle sera la décision du trésorier du groupe si, à l’échéance de l’option, le cours de
l’USD = 0,75 EUR ? Précisez les contre-valeurs de la créance en l’absence et avec la couver-
ture par l’option de change.
CORRIGÉ
1. Précisez la position de change du groupe et le risque encouru vis-à-vis du dollar.
Le groupe détenant une créance en devises étrangères (USD), il est en position ouverte
et longue sur l’USD à 3 mois. Il craint une baisse de l’USD contre l’euro (ou une hausse
de l’euro contre le dollar) qui déprécierait le montant de sa créance en euros. Dans cette
éventualité, le groupe enregistrerait une perte de change.
147
UE
2. Quelle position le trésorier doit-il prendre sur les options pour se protéger ?
Expliquez alors la stratégie de couverture prise par le groupe.
Pour se protéger de la baisse du dollar, le groupe devra acheter une option de vente sur
le dollar contre euro (put USD/call EUR).
La stratégie de couverture du risque de change consiste à :
∙∙conserver la position initiale ouverte (position longue sur l’USD) correspondant à
l’opération commerciale à l’exportation (créances en devises encaissables dans 3 mois) ;
∙∙prendre une position sur les contrats à terme optionnels, dans le sens de l’évolution
défavorable de la devise étrangère (baisse de l’USD), en achetant un put.
Ainsi, en cas d’évolution favorable de la parité, le groupe peut profiter de cette évolution.
Et, dans le cas inverse, l’exercice de l’option de vente lui garantit un cours de change
futur sur le dollar américain.
3. Déterminez les caractéristiques de l’option choisie : prime globale versée, seuil
de rentabilité, valeurs intrinsèque et spéculative, stratégie (Atm, Otm, Itm), modes
de dénouement.
Put USD/EUR Caractéristiques
Prime payée 3 % × 200 000 = 6 000 $ × 0,80 = 4 800 €
Seuil de rentabilité SR du put = K – P soit 0,79 – (3 % × 0,8) = 0,76 €
Valeur intrinsèque (VI) = 0
P = VI + VT
Donc VT = Prime = 3 % × 0,80 € = 0,024 €
S’agissant d’une option de vente avec K < S
Stratégie
L’option est dite « out of the money » (OTM)
Exercice de l’option de vente
Modes de dénouement Abandon de l’option de vente
Revente de l’option de vente (si l’option est négociable)
4. Quelle sera la décision du trésorier du groupe si, à l’échéance de l’option nous
avons : 1 $ = 0,75 € ? Précisez les contre-valeurs de la créance en l’absence et avec la
couverture par l’option de change.
À l’échéance, le dollar a fortement baissé. Pour éviter une perte de change, le groupe
devra exercer son option de vente. Il se garantit ainsi un cours du dollar à 0,79 € :
∙∙ contre-valeur avec la couverture et l’exercice de l’option :
153 200 € (200 000 × 0,79 – 4 800) ;
∙∙ en l’absence de couverture, la contre-valeur aurait été seulement de 150 000 €
(200 000 × 0,75).
La couverture de change était donc justifiée puisqu’elle a permis d’économiser 3 200 €
(153 200 – 150 000).
148
UE
EXERCICE 11 LA GESTION DU RISQUE DE TAUX (1)

ÉNONCÉ
Le groupe ABC envisage, le 15/03/N, d’emprunter à la date du 15/06/N et pour une durée
de 6 mois, une somme de 20 000 000 €. Le trésorier du groupe souhaite se prémunir d’une
évolution défavorable des taux en intervenant avec un Forward Rate Agreement (FRA), dont
les caractéristiques sont les suivantes :
∙∙ taux garanti par la banque : 3 % ;
∙∙ nominal : 20 000 000 € ;
∙∙ différentiel de taux versé au début de la période de garantie.
TRAVAIL À FAIRE
1. Précisez ce que craint l’entreprise quant à l’évolution future des taux d’intérêt.
2. Quelle position doit prendre le trésorier du groupe pour se protéger de cette fluctua-
tion des taux s’il décide d’intervenir avec un Forward Rate Agreement (FRA) ? Rappelez,
par ailleurs, le mécanisme du FRA en cas de hausse ou de baisse future des taux.
3. Si le taux Euribor 6 mois est de 4 % à la date du 15/06 et en l’absence de couverture,
calculez le coût de l’emprunt en euros pour le groupe. Commentez.
4. Après avoir précisé les durées de la période de garantie et de la période d’attente du
FRA, déterminez le montant actualisé à la date du 15/06 du différentiel de taux lié au FRA.
Précisez si ce montant est reçu ou versé.
5. Commentez la stratégie de couverture de taux par le FRA.
CORRIGÉ
1. Précisez ce que craint l’entreprise quant à l’évolution future des taux d’intérêt.
Le groupe envisage d’emprunter dans le futur (3 mois) : elle craint une hausse des taux
et donc une augmentation du coût de son financement.
2. Quelle position doit prendre le trésorier du groupe pour se protéger de cette
fluctuation des taux s’il décide d’intervenir avec un Forward Rate Agreement
(FRA) ? Rappelez, par ailleurs, le mécanisme du FRA en cas de hausse ou de baisse
future des taux.
Pour se protéger d’une hausse future des taux, le trésorier devra « acheter » le FRA pour
se garantir un taux d’emprunt futur, par le biais du versement d’un différentiel de taux :
∙∙ en cas de hausse future de taux, l’acheteur du FRA recevra un différentiel de taux pour
compenser le surcoût du financement ;
∙∙ en cas de baisse future de taux, l’acheteur du FRA versera un différentiel de taux pour
reverser l’économie du coût du financement.
149
UE
3. Si le taux Euribor 6 mois est de 4 % à la date du 15/06 et en l’absence de

couverture, calculez le coût de l’emprunt en euros pour le groupe. Commentez.
Coût de l’emprunt sans couverture : 400 000 € (4 % × 20 000 000 × 6/12).
En l’absence de couverture, l’augmentation des taux fait subir au groupe une hausse de
son coût de financement, par rapport aux conditions du 15/03/N.
4. Après avoir précisé les durées de la période de garantie et de la période d’attente
du FRA, déterminez le montant actualisé à la date du 15/06 du différentiel de taux
lié au FRA. Précisez si ce montant est reçu ou versé.
Le groupe devra acheter un FRA 6 mois, dans 3 mois :
∙∙période d’attente : du 15/03/N au 15/06/N (3 mois) ;
∙∙période garantie : du 15/06/N au 15/12/N (6 mois).
Le taux garanti (3 %) étant inférieur au taux du marché à l’échéance (4 %), le groupe
recevra le différentiel de taux pour compenser le surcoût de financement :
∙∙différentiel de taux non actualisé : 100 000 € en faveur du groupe
[(4 % – 3 %) × 20 000 000 × 0,5] ;
∙∙différentiel actualisé : 98 039,22 € [100 000 × (1 + 0,04 × 0,5)–1].
 5. Commentez la stratégie de couverture de taux par le FRA.
Le FRA est un instrument dérivé de taux qui :
∙∙permet de se protéger d’une variation future de taux ;
∙∙dispose d’une grande souplesse (négociation possible des caractéristiques, durée,
nominal, taux de référence, taux garanti, etc.).
Mais, comme tous les produits négociés de gré à gré, le FRA comporte aussi des
contraintes :
∙∙ impossibilité de profiter d’une évolution favorable des taux ;
∙∙ absence de liquidité ;
∙∙ risque de défaut lié aux contreparties au contrat.
Le FRA n’implique aucun mouvement de fonds induits par une opération d’emprunt (ou
prêt) ultérieure. Le FRA aboutit au règlement de la seule différence d’intérêt entre le taux
garanti et le taux du marché.

ÉNONCÉ
Pour financer certaines acquisitions, le dirigeant du groupe X a décidé d’emprunter

25 000 000 € au taux variable Euribor. La dette a été contractée en N et sera remboursée à
la fin de l’année N+1. Le montant des intérêts versés au titre de l’emprunt contracté est à
rembourser chaque année et en fin de période (31/12).
150
UE
Afin de se couvrir contre la fluctuation de l’Euribor, le trésorier du groupe décide d’acheter

un collar après en avoir discuté avec le dirigeant, qu’il a convaincu. Le collar se compose de :
∙∙ l’achat d’un cap 7,42 % contre Euribor. Le montant de la prime annuelle à verser est de
0,5 % ;
∙∙ la vente d’un floor 6,02 % contre Euribor. Le montant de la prime annuelle à percevoir
est de 0,3 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Précisez ce que représente le taux Euribor et comment il est fixé.
2. Par rapport à l’emprunt à taux variable, quelle est la position de taux du groupe X ?
3. Sur la position de taux évoquée, que craint le groupe X en matière de taux ?
4. Définissez le collar et le mécanisme de couverture mis en place.
5. À partir du tableau ci-après et des caractéristiques du collar, déterminez le coût défini-
tif de l’endettement après mise en place du collar.
Euribor 4 % 6 % 7 % 8 % 12 %

Prime cap (%)
Différentiel de taux du cap (%)
Prime floor (%)
Différentiel de taux du floor (%)
Coût définitif de l’endettement (%)
CORRIGÉ
1. Précisez ce que représente le taux Euribor et comment il est fixé.

Le taux Euribor (Euro Interbank Offered Rate ou taux interbancaire offert en euro) est
le taux de référence du marché monétaire européen. Il est égal à la moyenne des taux
offerts sur le marché européen. Son échéance peut varier de1 semaine à 1 année.
2. Par rapport à l’emprunt à taux variable émis il y a quelques années, quelle est la
position de taux du groupe X ?
Le groupe X s’est endetté à taux variable, sa position actuelle de taux est dite « courte »,
car elle est en position d’emprunteuse (à taux variable).
3. Que craint le groupe X en matière de taux ?
Le risque de taux associé à la position de taux du groupe est le risque de hausse future du
taux de référence sur le marché monétaire (Euribor). Cette hausse future entraînerait un
surcoût financier (augmentation des charges financières). Il s’agit d’un risque de revenu
explicite.
4. Définissez le collar et le mécanisme de couverture mis en place.
Le collar est un taux tunnel. En effet, il va permettre de garantir à la fois un taux mini-
mum (plancher ou floor) et de ne pas dépasser un taux maximum (plafond ou cap). Bien
entendu, pour pouvoir obtenir ces garanties, il est nécessaire de payer une prime pour
151
UE
l’achat du cap et de la percevoir pour la vente du floor. Le collar est conclu sur une période
bien définie et pour une certaine durée. Il est possible d’acheter ou de vendre un collar.
∙∙ L’achat d’un collar combine l’achat d’un cap (plafond) et la vente d’un floor (taux
plancher).
∙∙ La vente du collar combine la vente d’un cap (taux plafond) et l’achat d’un floor
(plancher).
La combinaison (achat d’un cap et vente d’un floor) permet de se prémunir contre la varia-
tion des taux d’intérêt et de réduire le coût de la couverture : la prime payée par l’achat d’un
cap est partiellement ou totalement couverte par la prime perçue par la vente d’un floor.
Pour se couvrir, le groupe X devra acheter le collar (collar emprunteur).
5. À partir du tableau ci-après et des caractéristiques du collar, déterminez le coût
définitif de l’endettement après mise en place du collar.
Coût de l’emprunt (taux Euribor) 4 % 6 % 7 % 8 % 12 %
Prime cap (%) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
Différentiel de taux du cap (%) 0,00 0,0 0,00 – 0,58 – 4,58
Prime floor (%) – 0,30 – 0,30 – 0,30 – 0,30 – 0,30
Différentiel de taux du floor (%) 2,02 0,02 0,00 0,00 0,00
Coût définitif de l’endettement (%) 6,22 6,22 7,20 7,62 7,62

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le taux garanti par le FRA.
2. Le trésorier d’une entreprise a vendu 10 contrats Euro-Bund au prix de 155 %. Après
avoir soldé sa position, l’opération s’est soldée par une perte de 10 000 €.
a) Indiquez si les taux d’intérêt à long terme ont augmenté ou baissé sur la période pen-
dant laquelle le trésorier a réalisé son opération.
b) Calculez le prix auquel le trésorier a soldé sa position.
ANNEXE
Afin de se couvrir contre la hausse des taux d’intérêt à court terme, le trésorier d’une
entreprise achète un FRA 3 mois dans 4 mois aux conditions suivantes :
• taux garanti : à déterminer ;
• montant notionnel : 1 000 000 € ;
• taux de marché au moment où la couverture est mise en place : 1,5 %.
En définitive, l’entreprise doit reverser un montant d’intérêt actualisé égal à 871,73 € à
la contrepartie avec laquelle elle a conclu le FRA.
152
UE
CORRIGÉ
1. Calculez le taux garanti par le FRA.
L’entreprise a reversé un différentiel d’intérêt : Tg, le taux garanti recherché, est donc
supérieur au taux de marché. Le différentiel d’intérêt actualisé payé par l’entreprise est
alors égal à :
⎡ 3 ⎛ 3⎞ ⎤
−1
(
⎢
)
– 871,73 = ⎢ 0,015 − Tg ×
12
× 1 000 000 × ⎜ 1+ 0,015 × ⎟ ⎥
⎝ 12 ⎠ ⎥
⎣ ⎦
→ – 871,73 = (0,015 – Tg) × 249 066
→ Tg = 1,85 %
2. Le trésorier d’une entreprise a vendu 10 contrats Euro-Bund au prix de 155 %.
Après avoir soldé sa position, l’opération s’est soldée par une perte de 10 000 €.
a) Indiquez si les taux d’intérêt à long terme ont augmenté ou baissé sur la période
pendant laquelle le trésorier a réalisé son opération.
L’opération faite par le trésorier avait pour objectif de se couvrir contre la hausse des taux
d’intérêt à long terme (vente de contrats). Or, en définitive, l’opération de couverture
s’est traduite par une perte : les taux d’intérêt à long terme ont donc baissé.
b) Calculez le prix auquel le trésorier a soldé sa position.
Soit P, le prix du contrat au moment où la position a été liquidée. Celui-ci est supérieur à
155 % (baisse des taux, donc hausse des cours) :
– 10 000 = 10 × (1,55 – P) × 100 000
→ P = 1,56
→ Le trésorier a donc soldé sa position en rachetant ses contrats au prix de 156 %.
EXERCICE 14 EXERCICE DE SYNTHÈSE – LA TRÉSORERIE

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. À partir des données de l’annexe 1, calculez les flux de trésorerie qui seront échangés
entre le centre de netting et les filiales.
2. Pour chacune des cinq propositions de l’annexe 2, indiquez si elle vous semble juste ou
erronée. Justifiez votre réponse uniquement lorsque la proposition est erronée.
3. À partir des données de l’annexe 3, indiquez si, avant la mise en place du swap de taux,
l’entreprise est endettée à taux fixe ou à taux variable.
4. À partir des données de l’annexe 4, déterminez le cours spot de la paire EUR/USD, le
jour où l’option a été négociée.
5. À partir des données de l’annexe 5, déterminez le taux d’intérêt garanti par le FRA.
153
UE
ANNEXE 1
Un groupe est constitué de trois filiales L, M et N qui ont des créances et dettes réci-
proques. La filiale L a une dette de 1 000 k€ envers N et une créance sur M d’un même
montant. La filiale N a une dette de 800 k€ envers M. La maison mère du groupe décide
alors de créer un centre de netting.
ANNEXE 2
• Proposition 1 : le trésorier d’une entreprise française qui importe des marchandises
payables en dollars américains souhaite couvrir sa position et achète de gré à gré un
future sur la paire EUR/USD.
• Proposition 2 : le 15/11/N, une entreprise française a envoyé un devis à un client amé-
ricain pour des marchandises payables en dollars ; le client a validé le devis le 15/12/N
avec un paiement le 15/02/N+1. La position de change concernant cette commande
est donc longue depuis le 15/12/N avec un risque de perte en cas de hausse du dollar
américain par rapport à l’euro.
• Proposition 3 : les taux d’intérêt sur le dollar américain et l’euro ressortent respecti-
vement à 0,5 % et 2 % alors que le taux de change au comptant de la paire EUR/USD
est égal à 1,1500. Si le taux de change à terme de l’EUR/USD cote avec un déport égal
à 50 pips, il est alors égal à 1,1550.
• Proposition 4 : les avantages d’une opération de couverture (risque de taux ou de
change) réalisée sur un marché organisé sont : une liquidité parfaite, pas de risque de
défaut de la contrepartie et, surtout, aucun décaissement à faire avant l’échéance de
la couverture.
• Proposition 5 : le directeur financier d’une entreprise souhaite protéger un porte-
feuille obligataire à taux fixe (d’une valeur de marché de 500 000 €) contre le risque
de taux. Aussi, pour se prémunir contre une éventuelle baisse des taux d’intérêt à long
terme, décide-t-il de prendre une position de vendeur avec des contrats Euro-Bund
(cours 157 %) pour protéger exactement la valeur de son portefeuille. La sensibilité
des obligations détenues par l’entreprise et celle du contrat Euro-Bund sont la même.
ANNEXE 3
Une entreprise a une position de taux courte et elle négocie un swap de taux aux condi-
tions suivantes :
• taux d’intérêt reçu : 3 % ;
• taux d’intérêt payé : TAM + 1,5 %.
154
UE
ANNEXE 4
Un exportateur souhaite couvrir une position longue en dollars égale à 500 000 USD et
achète une option call EUR/put USD, présentant les caractéristiques suivantes :
• prix d’exercice : 1,25 USD ;
• prime : 0,75 % du nominal ;
• cours spot EUR/USD : à déterminer.
À l’échéance de l’option, celle-ci est exercée et l’entreprise encaisse alors un montant
net égal à 396 875 €.
ANNEXE 5
Une entreprise qui souhaite emprunter à taux fixe met en place une couverture contre
le risque de taux sous la forme d’un FRA 8 dans 2 (mois) avec pour caractéristiques :
• taux du marché au moment de l’activation de la couverture : 2 % ;
• nominal du contrat : 1 500 000 € ;
• versement d’un différentiel d’intérêt au profit de la contrepartie avec laquelle la cou-
verture a été mise en place : 2 467,11 €.
CORRIGÉ
1. À partir des données de l’annexe 1, calculez les flux de trésorerie qui seront
échangés entre le centre de netting et les filiales.
Le schéma ci-après présente les créances et les dettes entre les trois filiales du groupe et
les relations avec le centre de netting.
L M
1 000 1 000 1 000 800
Centre de netting
1 000 800
N
Après mise en place d’un centre de netting, on constate que :

∙∙la filiale L n’a aucun règlement à effectuer ;
∙∙la filiale M doit régler 200 k€ au centre de netting ;
∙∙la filiale N reçoit 200 k€ du centre de netting.
155
UE
2. Pour chacune des cinq propositions de l’annexe 2, indiquez si elle vous semble
juste ou erronée. Justifiez votre réponse uniquement lorsque la proposition est
erronée.
Proposition 1 : le trésorier d’une entreprise française qui importe des marchandises
payables en dollars américains souhaite couvrir sa position et achète de gré à gré un
future sur la paire EUR/USD.
Une entreprise qui souhaite couvrir une position courte en devises (dettes en dollars)
doit vendre et non acheter la paire EUR/USD (acheter des dollars en vendant des euros).
Par ailleurs, un future se négocie sur un marché organisé et non de gré à gré.
Proposition 2 : le 15/11/N, une entreprise française a envoyé un devis à un client
américain pour des marchandises payables en dollars ; le client a validé le devis le
15/12/N avec un paiement le 15/02/N+1. La position de change concernant cette
commande est donc longue depuis le 15/12/N avec un risque de perte en cas de
hausse du dollar américain.
La position est bien longue (dollars à recevoir), mais l’entreprise est exposée :
∙∙depuis la remise du devis le 15/11/N (il a été établi sur la base d’un certain taux de
change qui engage l’entreprise) ;
∙∙à la baisse du dollar par rapport à l’euro (et non à la hausse).
Proposition 3 : les taux d’intérêt sur le dollar américain et l’euro ressortent
respectivement à 0,5 % et 2 % alors que le taux de change au comptant de la paire
EUR/USD est égal à 1,1500. Si le taux de change à terme de l’EUR/USD cote avec un
déport égal à 50 pips, il est alors égal à 1,1550.
Quand le taux d’intérêt de l’euro est supérieur à celui du dollar, le taux de change à terme
de la paire EUR/USD cote bien avec un déport (taux de change à terme < taux de change
au comptant). En revanche, si le déport est égal à 50 pips, le taux de change à terme est
égal à 1,1450 (1,1500 – 0,0050) et non 1,1550.
Proposition 4 : les avantages d’une opération de couverture (risque de taux ou de
change) réalisée sur un marché organisé sont : une liquidité parfaite, pas de risque
de défaut de la contrepartie et surtout aucun décaissement à faire avant l’échéance
de la couverture.
Effectivement, une opération de couverture négociée sur un marché organisé permet
de bénéficier d’une liquidité parfaite (l’opération peut être stoppée quasi-instantané-
ment), sans risque de contrepartie (la chambre de compensation se porte contrepartie
dans toutes les transactions).
En revanche, deux types de décaissements interviennent avant l’échéance : un dépôt de
garantie au moment de la mise en place de la couverture puis des appels de marge si la
position est perdante.
156
UE
Proposition 5 : le directeur financier d’une entreprise souhaite protéger un

portefeuille obligataire à taux fixe (d’une valeur de marché de 500 000 €) contre
le risque de taux. Aussi, pour se prémunir contre une éventuelle baisse des taux
d’intérêt à long terme, décide-t-il de prendre une position de vendeur avec des
contrats Euro-Bund (cours 157 %) pour protéger exactement la valeur de son
portefeuille. La sensibilité des obligations détenues par l’entreprise et celle du
contrat Euro-Bund sont la même.
Quand on détient un portefeuille obligataire à taux fixe, on est exposé à la hausse des
taux d’intérêt à long terme (et non à la baisse).
En revanche, la position de vendeur est bien la bonne !
Enfin, avec des contrats dont la valeur unitaire est égale à 157 000 € (100 000 × 1,57), il
n’est pas possible de protéger exactement la valeur d’un portefeuille égale à 500 000 €.
3. À partir des données de l’annexe 3, indiquez si, avant la mise en place du swap de
taux, l’entreprise est endettée à taux fixe ou à taux variable.
L’entreprise a une position de taux courte : elle est donc endettée. Si dans le cadre d’un
swap de taux, elle paye le taux variable, c’est qu’elle souhaite transformer un endette-
ment à taux fixe en un endettement à taux variable.
Avant la mise en place du swap de taux, l’entreprise était donc endettée à taux fixe.
4. À partir des données de l’annexe 4, déterminez le cours spot de la paire EUR/USD,
le jour où l’option a été négociée.
Soit T le cours spot de la paire EUR/USD, le jour où l’option a été négociée.
Nous avons alors : montant encaissé = 500 000/1,25 – 500 000 × 0,0075/T = 396 875 €
→ T = 1,20
5. À partir des données de l’annexe 5, déterminez le taux d’intérêt garanti par le FRA.
Soit TG le taux garanti demandé.
⎡ 8 ⎛ 8⎞ ⎤
−1
(
⎢
)
⎢ TG − 2 % ×
12
× 1 500 000 × ⎜ 1+ 0,020 × ⎟ ⎥ = 2 467,11 €
⎝ 12 ⎠ ⎥
⎣ ⎦
→ TG = 2,25 %
157
UE
212
Sigles et abréviations
ABS Abus de biens sociaux

AMF Autorité des marchés financiers
BFR Besoin en fonds de roulement
BNPA Bénéfice net par action
CE Capitaux employés
CI Capitaux investis
CME Chicago Mercantile Exchange
CP Valeur comptable des capitaux propres
CPPG Capitaux propres part du groupe
CRC Comité de la réglementation comptable
DF Valeur comptable des dettes financières
EBIT Earning Before Interest and Taxes
EBITDA Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

ESG Environnement, social et gouvernance
Euribor Euro Interbank Offered Rate
EVA Economic Value Added
Forex Foreign Exchange
FRA Forward (ou Future) Rate Agreement
GBP Great Britain Pound
H3C Haut Conseil du commissariat aux comptes
IAS International Accounting Standards
IASB International Accounting Standards Board
IFRS International Financial Reporting Standards
K Prix d’exercice d’une option
LSF Loi de sécurité financière
MBA Marge brute d’autofinancement
MVA Market Value Added
159
UE
OTC Over the Counter

PCAOB Public Company Accounting Oversight Board
RAI Résultat avant impôt
Rc Coût du capital
Rcp Coût des capitaux propres
Rd Coût de la dette (rentabilité attendue par les prêteurs = taux d’intérêt)
REX Résultat d’exploitation
RN Résultat net comptable
RNPG Résultat net part du groupe
ROC Résultat opérationnel courant
ROCE Return On Capital Employed
ROE Return On Equity
RSE Responsabilité sociale (ou sociétale) des entreprises
S ou S0 Valeur du sous-jacent d’une option
SOX Sarbanes-Oxley (loi)
SR Seuil de rentabilité (option)
tis Taux de l’impôt sur les sociétés
Tracfin Traitement du renseignement et action contre les circuits financiers clandestins
TSR Total Shareholder Return
USD United States Dollar
ZBA Zero Balance Account
160
UE
212
Annexe
Synthèse des formules de calcul utilisées dans le cours 4
Partie 5. Diagnostic financier approfondi
Chapitre 1. Analyse financière des comptes consolidés
Analyse de la rentabilité financière (ROE)

Résultat net part du groupe
ROE = qui s’analyse avec les ratios suivants :
Capitaux propres part du groupe
1. La profitabilité
Résultat net de l'ensemble consolidé
Taux de profitabilité = qui s’analyse avec les ratios
suivants : Chiffre d'affaires
• taux de marge brute = marge brute/CA ;

• taux de résultat opérationnel (profitabilité opérationnelle) = résultat opérationnel/
CA ;
• taux de charges d’intérêt = coût de l’endettement financier brut/CA
2. La rentabilité économique
ROCE =
(Résultat opérationnel + Autres produits et charges à caractère financier ) × (1− tis)
Capitaux employés
Avec capitaux employés = capitaux propres + dettes financières nettes y compris provi-
sions pour engagement de retraite
3. L’effet de la structure financière sur la rentabilité financière
⎡ Endettement financier net ⎤
(
ROE = ⎢ROCE + ROCE − R d net d'IS × ) Capitaux propres ⎥
⎣ ⎦
Analyse de la solvabilité
Ratio d’endettement (gearing) : endettement financier net/capitaux propres < 1
Capacité de remboursement des emprunts : endettement financier net/MBA < 4
161
UE
Chapitre 2. Analyse extrafinancière
Modèle EVA
EVA = (ROCE – Rc) × CE
Ratio de Marris et MVA

Ratio de Marris = CB/CP
MVA = CB – CP
TSR
⎛ CoursN − CoursN−1 + DPA reçu en N ⎞

TSR = ⎜ ⎟
⎝ CoursN−1 ⎠
Partie 6. La trésorerie
Chapitre 2. Les couvertures du risque de change et de taux
I. La couverture du risque de change
Taux de change à terme

Le taux auquel on peut acheter une devise à terme (cas de la vente de la paire EUR/USD)
est donné par la formule suivante :
⎛ n ⎞
Ts × ⎜ 1+ ip,$ ×
⎝ 360 ⎟⎠
Tt =
⎛ n ⎞
⎜⎝ 1+ ie,€ × 360 ⎟⎠
La formule de calcul du taux de change à terme dans le cas de l’achat de la paire EUR/
USD est la suivante :
⎛ n ⎞
Ts × ⎜ 1+ ie,$ ×
⎝ 360 ⎟⎠
Tt =
⎛ n ⎞
⎜⎝ 1+ ip,€ × 360 ⎟⎠
Report et déport
Tt = taux de change spot + report
Tt = taux de change spot – déport
II. La couverture du risque de taux

Taux d’intérêt garanti par le contrat forward-forward
⎡⎛ x + n⎞ ⎤
⎢ ⎜ 1+ ie,x +n × ⎟⎠ ⎥
⎝ 360 360
ie,n = ⎢ − 1⎥ ×
⎢ ⎛ x ⎞ ⎥ n
⎢ ⎜ 1+ ip,x × ⎟ ⎥
⎣ ⎝ 360 ⎠ ⎦
162
UE
212
Index
Abus de biens sociaux (ABS) 55 – Euro-Bund 111

Administrateur indépendant 42 – ferme de devises (contrat forward de
Agences de notation 44 devises) 73
Contrat terme contre terme (forward-
AMF (Autorité des marchés financiers) 118,
forward) 98
119
Contrôle interne 119
Appels de marge 94
Conventions de trésorerie 55
Apporteurs de fonds 36
COSO (Committee Of Sponsoring
Ask 65
Organizations) 119
Bid 65
Cotation au certain 63
Blanchiment de capitaux 119
Cours croisés 63
Bpifrance 78
Courtier 61
Cambiste 61
Coût de l’endettement financier 21
Capacité de remboursement 25
Coût du capital 36
Capitaux
Création de valeur 35
– employés 22
Croissance
– investis 22
– apparente 21
Cap ou taux plafond 102
– organique 21
Cash pooling 53
Date de valeur 53
Chambre de compensation 95
Délit d’initié 39, 117
Chiffre d’affaires 20
Delta 89
CME (Chicago Mercantile Exchange) 95
Déport 78
Collar ou tunnel 105
Dépôt de garantie 94
Comité
Devise de référence 62
– d’audit 118
Dilution 42
– des rémunérations 42
Comptes EBIT (Earning Before Interest and Taxes) 21,
– consolidés 9 36
– pro forma 17 EBITDA (Earning Before Interest, Taxes,
Contrat à terme Depreciation and Amortization) 15, 21, 36
– Euribor 3 mois 113 Échelle d’intérêt 53
163
UE
Effet de levier financier 23 – de taux 102, 114

Endettement 34 Performance extrafinancière 43
Eurex (European Exchange) 111 Pip (percentage in point) 63
Euribor 51 Position de change 66
Euronext Growth 10 Produits dérivés 73
EVA (Economic Value Added) 36 Profitabilité 18, 21
Floor ou taux plancher 104 Rapport de gestion 43
Fonds éthiques 45 Rentabilité économique (ROCE = Return On
Capital Employed) 22, 25, 36
Forex 61
Rentabilité financière (ROE = Return On
Forward 95
Equity) 19, 25
FRA (Forward Rate Agreement) 100
Report 78
Fraude 117
Résultat opérationnel 21, 36
Future 95
Risque
Gearing 25
– de change 60
Gouvernement d’entreprise 34, 40
– de contrepartie 93
Green bonds 45
– de défaut 93
H3C (Haut Conseil du commissariat aux
– de taux 97
comptes) 118
RSE (responsabilité sociale des
IASB (International Accounting Standards entreprises) 43
Board) 10
SEC (Securities and Exchange
IFRS (International Financial Reporting Commission) 119
Standards) 10
Solvabilité 18, 20, 23
Jensen et Meckling 40
Stock-options 39, 42
Jour de banque 54
Structure financière 20, 23
Juste valeur 11
Swap
Liquidité 18, 93 – de devises 80
Loi Sarbanes-Oxley (SOX) 118 – de taux 107
LSF (Loi de sécurité financière) 118 Tableau de flux de trésorerie 31
Marché Termaillage 68
– de gré à gré 61 Théorie
– organisé 61 – de l’agence 40
– réglementé 43 – de l’enracinement 40
Marge brute 21 – du signal 40
MBA (marge brute d’autofinancement) 25 Tracfin (Traitement du renseignement et
Micro ou macrocouverture 60 action contre les circuits financiers
MVA (Market Value Added) 38 clandestins) 119
Netting 52, 69 TSR (Total Shareholder Return) 38
Option Valeur intrinsèque 88

– de change 83 Valeur temps (ou valeur spéculative) 88
164
2020/2021
UE 212 Finance
Devoir 4
À déposer pour correction : Auteur : Jean-Claude Coille

deli.cnam.fr
Remarques
Chacune des questions est indépendante.
Le barème est sur 100 points. Après correction, la note finale sera ramenée sur 20 points.
Toutes les informations contenues dans les annexes ne sont pas nécessaires à vos travaux.
Votre copie devra être composée à partir du traitement de texte Word et non sous Excel.
Toutes les réponses devront être justifiées.
Les réponses aux questions à caractère rédactionnel devront être structurées et synthétiques.
Pour l’ensemble des questions, le taux d’impôt sur les sociétés est de 33,1/3 %.
EXERCICE 1 DIAGNOSTIC FINANCIER APPROFONDI

(45 POINTS)
A. Étude basée sur l’annexe 1 (8,5 points)
TRAVAIL À FAIRE
1. Les craintes des membres du conseil d’administration vous semblent-elles fondées et
reposées sur une argumentation exacte ? (6 points)
2. Le rôle attribué aux agences de notation financière vous paraît-il juste ? (2,5 points)
B. Étude basée sur l’annexe 2 (8 points)
3. Calculez la masse des capitaux employés qui permettrait à la société B de ne plus

détruire de valeur. (5 points)
165
UE
 212 Finance DEVOIR 4
4. En supposant que le BFR soit incompressible, en déduire le montant des actifs immo-
bilisés qui permet de respecter le résultat obtenu à la question précédente. S’agit-il d’un
maximum ou d’un minimum ? (3 points)
C. Étude basée sur l’annexe 3 (11 points)
5. Pourquoi, dans le calcul du taux de profitabilité d’un groupe, faut-il éliminer la quote-
part de résultat des entreprises mises en équivalence ? (3 points)
6. Posez le calcul du ROE du groupe C et son taux de profitabilité. (8 points)
D. Étude basée sur l’annexe 4 (6,5 points)
7. Réalisez le calcul qui permet de montrer que la trésorerie nette du groupe D est restée
stable au cours de l’exercice N. (2 points)
8. Présentez les trois stratégies utilisées par le groupe D pour se désendetter sans dimi-
nuer sa trésorerie nette. (4,5 points)
E. Étude basée sur l’annexe 5 (11 points)
9. En vous appuyant sur les données du groupe E, présentez très succinctement le prin-
cipe de l’effet de levier financier. (5 points)
10. Posez le calcul de la rentabilité financière du groupe E en utilisant la formule de l’effet
de levier financier. (6 points)
ANNEXE 1
Les dirigeants du groupe A (société anonyme qui détient deux filiales) étudient l’intro-
duction en Bourse de leur société dans le compartiment Euronext Growth. Le groupe
compte environ 120 salariés.
Certains membres du conseil d’administration, réticents à cette IPO, évoquent les
contraintes qui résulteraient de cette décision avec notamment la publication :
• des comptes sociaux et des comptes consolidés du groupe avec application des normes
IFRS, afin que les agences de notation financière puissent mieux analyser la rentabilité
des capitaux investis par les actionnaires ;
• d’une déclaration de performance extrafinancière.
Ils ajoutent que la société devrait alors établir un rapport sur le gouvernement d’entre-
prise et adhérer à un code de gouvernement d’entreprise sans pouvoir ne déroger à
aucune des recommandations.
166
UE
DEVOIR 4 Finance  212
ANNEXE 2
Lors de la prochaine réunion du conseil d’administration de la société B, il est prévu
d’étudier les modalités de restructuration de l’actif, avec comme objectif de ne pas
détruire de valeur au sens de l’EVA. On dispose à cet effet des informations suivantes :
• résultat opérationnel : 36 000 k€ ;
• BFR : 100 000 k€ ;
• résultat net comptable : 10 000 k€ ;
• coût des capitaux propres : 10 % ;
• coût du capital : 8 %
ANNEXE 3
Les comptes consolidés (normes IFRS) du groupe C font apparaître les données ci-après :
• résultat net de l’ensemble consolidé : 49 M€ ;
• intérêts minoritaires (compte de résultat) : 4 M€ ;
• intérêts minoritaires (bilan) : 40 M€ ;
• résultat opérationnel : 75 M€ ;
• quote-part de résultat des entreprises mises en équivalence : perte de 3 M€ ;
• endettement financier courant : 75 M€ ;
• endettement financier non courant : 115 M€ ;
• capitaux propres de l’ensemble consolidé : 265 M€ ;
• chiffre d’affaires : 520 M€.
ANNEXE 4
Le tableau suivant présente les flux de trésorerie consolidés du groupe D en milliers
d’euros :
N
Opérations liées à l’activité
Marge brute d’autofinancement 1 000
Variation du BFR lié à l’activité 4 000
Flux net de trésorerie généré par l’activité (A) 5 000
Opérations d’investissement
Investissements – 5 000
Cessions d’immobilisations nettes d’IS 25 000
Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissements (B) 20 000
Opérations de financement
Dividendes versés aux actionnaires – 5 000
Augmentation de capital 10 000
Émission d’emprunts -
Remboursements d’emprunts – 30 000
Flux de trésorerie liés aux opérations de financement (C) – 25 000
167
UE
ANNEXE 5
Les dirigeants du groupe E étudient la structure financière qui permettrait à leur société
de bénéficier de l’effet de levier financier tout en préservant sa solvabilité. On dispose à
cet effet des informations ci-après :
• résultat net de l’ensemble consolidé : 15 M€ ;
• ROCE : 6 % ;
• provisions pour engagements de retraite : 2,5 M€ ;
• endettement financier courant : 50 M€ ;
• endettement financier non courant : 20 M€ ;
• capitaux propres de l’ensemble consolidé : 125 M€ ;
• trésorerie active : 7,50 M€ ;
• chiffre d’affaires : 100 M€ ;
• capitaux propres part du groupe : 120 M€ ;
• taux d’intérêt : 1,5 %.
EXERCICE 2 LA TRÉSORERIE (55 POINTS)

A. Étude de la gestion du risque de change (annexe 1) (33 points)
TRAVAIL À FAIRE
1. Indépendamment du cas étudié, quel est, du point de vue fiscal, l’avantage de mettre
en place une convention de trésorerie au sein d’un groupe ? (2,5 points)
2. Analyse du risque de change de la filiale F1 :
a) La position de change en dollars de la filiale est-elle longue ou courte ? (2 points)
b) La filiale F1 est-elle est exposée à la hausse ou à la baisse du dollar ? (2 points)
3. Concernant la mise en œuvre de la technique du termaillage :
a) Quelle est l’évolution attendue par le trésorier du groupe de la paire de devises EUR/
USD ? (2,5 points)
b) Explicitez deux raisons qui feraient que les fournisseurs du groupe accepteraient un
règlement anticipé de leurs factures payables en dollars. (4 points)
c) Si le groupe accepte la proposition de sa banque, calculez la somme décaissée par le
groupe pour régler une facture de 200 000 $. (4 points)
4. Concernant l’acquisition de l’option de change :
a) À la date J, l’option de change étudiée est-elle dans ou en dehors de la monnaie ?
(3 points)
b) Décomposez la valeur de la prime en valeur intrinsèque et en valeur spéculative (valeur
temps). (5 points)
c) Calculez le seuil de rentabilité de l’option. (4 points)
d) Posez le calcul du coût d’acquisition des 150 000 $ à J + 60. (4 points)
168
UE
DEVOIR 4 Finance  212
B. Étude de la centralisation de la gestion de trésorerie (annexe 2) (10 points)
5. Posez le calcul des intérêts payés par la filiale F2 avant la fusion des échelles d’intérêt.
(3,5 points)
6. Posez le calcul de l’économie avant impôt réalisée par le groupe avec la fusion des
échelles d’intérêt. (3,5 points)
7. Les taux d’intérêt facturés par la banque sont déterminés sur la base des taux Euribor.
Un membre de votre équipe vous indique qu’il s’agit des taux d’intérêt réellement factu-
rés par les banques aux particuliers et aux entreprises. Êtes-vous d’accord ? (3 points)
C. Étude du risque de taux (annexe 3) (12 points)
8. Concernant la couverture du portefeuille obligataire.

a) Combien de contrats le trésorier doit-il vendre s’il veut protéger la totalité de son por-
tefeuille obligataire ? (3,5 points)
b) Pendant la période où la couverture a été mise en place, les taux de rendement sur le
marché obligataire ont-ils baissé ou progressé ? (3 points)
9. Concernant la couverture de l’emprunt futur.
a) À quelle date, la couverture va-t-elle cesser ? (2,5 points)
b) À quel taux d’intérêt le groupe va-t-il pouvoir emprunter ? (3 points)
ANNEXE 1
Le trésorier du groupe F, dont l’activité et le siège social sont dans la zone euro, étudie les
moyens de réduire le coût d’acquisition des dollars américains dont une de ces filiales F1
a besoin pour régler ses importations de marchandises. Conformément aux termes de

la convention de trésorerie signée par la société mère et ses filiales, les opérations de
change sont réalisées par le trésorier du groupe. Jusqu’à présent, les factures d’importa-
tion de cette filiale étaient réglées à 60 jours.
En tenant compte de l’évolution attendue du dollar dans les semaines à venir, le trésorier
décide alors d’utiliser la technique du termaillage et il propose à certains fournisseurs de
les régler au comptant. À cet effet, la principale banque du groupe fait une proposition
sur la paire EUR/USD qui ressort à 1,2500/60.
Pour le paiement des fournisseurs qui n’accepteraient pas un règlement au comptant
(150 000 $), le trésorier du groupe F étudie l’achat d’une option de change call USD/put
EUR présentant les caractéristiques suivantes à la date J :
• prix d’exercice = 0,7900 (en J, taux de change spot EUR/USD = 1,2500) ;
• échéance = J + 60 jours ;
• prime = 2 % du montant couvert.
À J+60, le taux de change spot de la paire de devises EUR/USD ressort à 1,3333.
169
UE
ANNEXE 2
La convention de trésorerie signée par la société mère du groupe F l’autorise à fusionner
(cash pooling notionnel) les échelles d’intérêt de deux de ces filiales F2 et F3. Avant cette
fusion (pour une période donnée) :
• le taux d’intérêt débiteur payé par la filiale F2 est égal à 10 % (base annuelle) ;
• le total des nombres débiteurs de F2 ressort alors à 30 000 000 € et le total des nombres
créditeurs de F3 à 10 000 000 € ;
• les excédents de trésorerie ne sont pas rémunérés.
Pour la même période, le total des nombres débiteurs dans l’échelle d’intérêt fusionnée
ressort alors à 20 000 000 €.
À ce stade de l’étude, les taux d’intérêt débiteurs n’ont pas encore été renégociés.
ANNEXE 3
Le trésorier du groupe F souhaite protéger du risque de taux, un portefeuille obligataire
(à taux d’intérêt fixe) d’une valeur de 1 500 000 €. Il vend alors des contrats Euro-Bund
au prix de 150 %. Les obligations détenues ont une sensibilité qui est le double de celles
du contrat. 20 jours après que la position a été prise, celle-ci est soldée avec une perte.
Par ailleurs, le 30/06/N, le groupe souhaitant figer un taux d’intérêt pour un emprunt
futur, a acheté un FRA 11 dans 1 (mois) qui lui garantit un taux de 1 %. En définitive, le
31/07/N, le taux d’intérêt sur le marché de référence est à 0,75 %.
170

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Diagnostic financier approfondi

Partie 5 Diagnostic ﬁnancier approfondi 7

Chapitre 1. Analyse ﬁnancière des comptes consolidés ......................................................... 9

Chapitre 2. Analyse extraﬁnancière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

II. Le gouvernement d’entreprise. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Chapitre 1. La gestion des ﬂux de trésorerie au sein d’un groupe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

Chapitre 2. Les couvertures du risque de change et de taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

Chapitre 3. La fraude et le blanchiment des capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

Le diagnostic financier et la gestion de trésorerie sont déjà au programme du

Chapitre 1. Analyse ﬁnancière des comptes consolidés

Chapitre 2. Analyse extraﬁnancière

I. Les états financiers d’un groupe de sociétés

A. les normes comptables

de même de fournir à de très nombreux investisseurs une information financière

L’appartenance d’une société au périmètre de consolidation d’un groupe dépend du contrôle

C. les méthodes de consolidation

L’intégration proportionnelle intègre dans les comptes de l’entreprise consolidante la frac-

Bilan consolidé Groupe G Compte de résultat consolidé Groupe G

Titres de participation X (2)100 Charges (8)4 490

Actif circulant (3)3 800 Résultat des entreprises mises (9)10

Capitaux propres consolidés 8 200

Total Passif 12 350

∙ 1. Le contenu des états financiers d’après la norme IAS 1

Compte de résultat consolidé Exercice N

Charges administratives et commerciales

∙ 3. L’état de situation financière (le bilan)

∙ 1. IFRS 8 : information sectorielle

∙ 2. IFRS 16 : contrats de location

d’utilisation = valeur actualisée des loyers à payer) et au passif, un endettement financier

7. Le bien loué n’est donc pas inscrit au bilan.

II. Les objectifs du diagnostic financier

III. L’analyse financière à l’aide de ratios

A. le calcul de la rentabilité financière :

∙ 2. Le ROE et le coût des capitaux propres

3. Le ROE : un ratio imparfait

B. les déterminants de la rentabilité financière

RNPG Résultat net Chiffre d'affaires Passif total

taux de charges d’intérêt = coût de l’endettement financier brut/CA.

Capitaux employés = capitaux propres + dettes financières nettes(1)

On peut alors calculer un ratio de rentabilité économique (ROCE) :

b. L’analyse de la rentabilité économique

a. Le niveau des capitaux propres

La rentabilité financière dépend notamment du niveau des capitaux propres : si un groupe

b. Le niveau des emprunts

➠➠ La formule de l’effet de levier financier

CA par zone N N–1 N–2

CA par branche N N–1 N–2

Résultat opérationnel courant par zone N/CA N–1/CA N–2/CA

Résultat opérationnel 2 250 3 362 3 289

Actif N N–1 N–2

Passif N N–1 N–2

Passif N N–1 N–2

Capitaux employés nets

2. Rédaction d’un diagnostic financier

Part de marché Taux de marge

Les autres éléments opérationnels ne sont pas significatifs.

La rentabilité économique (ROCE)

IV. L’analyse des flux de trésorerie

17. Taux d’intérêt × (1 – tis), soit 5,1 % × (1 – 0,199).

Tableau de flux de trésorerie consolidé

2. Analyse extraf inancière

I. L’analyse de la création de valeur

Compte de résultat consolidé Exercice N

∙ 1. IFRS 8 : information sectorielle

∙ 2. IFRS 16 : contrats de location

d’utilisation = valeur actualisée des loyers à payer) et au passif, un endettement financier

taux de charges d’intérêt = coût de l’endettement financier brut/CA.

Capitaux employés = capitaux propres + dettes financières nettes(1)

On peut alors calculer un ratio de rentabilité économique (ROCE) :

La rentabilité financière dépend notamment du niveau des capitaux propres : si un groupe

Résultat opérationnel courant par zone N/CA N–1/CA N–2/CA

Résultat opérationnel 2 250 3 362 3 289

2. Rédaction d’un diagnostic financier

17. Taux d’intérêt × (1 – tis), soit 5,1 % × (1 – 0,199).

Deux points méritent d’être soulignés :

Ratio de Marris = Capitalisation boursière/Valeur comptable des capitaux propres

MVA = Capitalisation boursière – Capitaux propres

∙ 2. La reconnaissance des bonnes pratiques : les normes ISO et les labels

1. Calculez la créance de la société C sur la société A.

Après mise en place d’un centre de netting, on constate que :

Ou plus rapidement encore :

2. Déterminez son inverse et qualifiez-le.

À la date du 01/03, la créance était valorisée 108 360 (135 450/1,25). L’entreprise aura