Investissement Et Financement - Evaluation de L Entreprise Serie 2

Master CCA
2021/2022
UE 532 Finance
Investissement et financement
Évaluation de l’entreprise
Cours 2/4
Philippe Avare
Jean-Claude Coille
UE
532 FinanceCOURS 2
Les auteurs :
Philippe Avare : expert-comptable, commissaire aux comptes.
Jean-Claude Coille : agrégé d’économie et de gestion, responsable pédagogique
de l’UE de Finance du DSGC.
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Sommaire
Objectifs du cours 2 5
Partie 2 Investissement et financement 7
Chapitre 1. La politique d’investissement ............................................................................... 9

I. Les informations nécessaires à l’étude d’un projet d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
II. Les critères nécessaires à la sélection des investissements. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Chapitre 2. La politique de financement ............................................................................... 57

I. Les financements internes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
II. Les financements externes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
III. La valeur de l’entreprise et la structure financière. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
Partie 3 Évaluation de l’entreprise 79
Chapitre 1. Le contexte et la démarche de l’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

I. Le contexte de l’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
II. La démarche de l’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
Chapitre 2. L’évaluation par les flux ....................................................................................... 83

I. Les principes généraux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
II. L’actualisation des FTDE (flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
III. L’actualisation des FTDA (flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
IV. Les modèles d’actualisation des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
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Chapitre 3. L’évaluation par l’approche comparative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

I. Les principes de l’approche comparative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
II. La recherche d’un échantillon de sociétés comparables et le choix de l’inducteur
de valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
III. Les multiples et la valeur des capitaux propres d’une société . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
Chapitre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

I. L’ANCC (actif net comptable corrigé) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
II. La prise en compte d’un goodwill. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
Chapitre 5. Autres évaluations particulières et spécifiques ................................................ 114

I. Approche immobilière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
II. Approche spécifique pour les start-up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
Chapitre 6. Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation ..................................... 117

I. Prix et valeur : détermination des primes ou décotes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
II. Comparaison et limites des méthodes d’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
Exercices autocorrigés 123
Sigles et abréviations 159
Annexe 161
Index 169
Devoir 2 171
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Objectifs du cours 2
Ce cours a deux objectifs :

• la présentation des outils qui permettent à une entreprise de définir sa politique
d’investissement et sa politique de financement. Les thèmes abordés concernent
aussi bien des connaissances acquises au niveau licence (choix d’investissement
en avenir certain) que des connaissances spécifiques au master (choix d’investis-
sement en avenir incertain…) ;
• l’évaluation de l’entreprise (valeur des actifs) et des apports réalisés par les
actionnaires (capitaux propres).
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Partie 2
Investissement et financement
Chapitre 1. La politique d’investissement
Chapitre 2. La politique de financement
Les choix en matière d’investissement, de financement et de dividendes à verser aux action-

naires sont les décisions les plus importantes que doivent prendre les dirigeants d’une
entreprise. Nous étudierons ces deux premiers choix avec toujours le même critère d’appré-
ciation : la maximisation de la valeur de l’entreprise et donc la maximisation de la richesse
de l’actionnaire.
Remarque
Par ailleurs, à la fin de ce cours, vous disposez d’une synthèse des formules de calcul utilisées ainsi
que d’un index.
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cOURS 2 Finance 532
p i t re
ha
c
1. La politique d’investissement
Compétences attendues
∙ Les flux de trésorerie générés par un projet d’investissement :
‒ savoir calculer les flux d’exploitation et les flux d’investissement avec
leurs conséquences fiscales ;
‒ savoir les positionner sur une droite des temps.
∙ Le taux d’actualisation des flux de trésorerie. Maîtriser le principe et
savoir calculer :
‒ les différents coefficients bêtas ;
‒ le coût du capital, le coût des capitaux propres, le coût de la dette.
∙ Connaître les indicateurs de rentabilité et de liquidité d’un projet
d’investissement :
‒ en avenir certain ;
‒ en avenir incertain.
Trois éléments permettent de caractériser la politique d’investissement.

Premièrement, elle vise à définir les acquisitions d’actifs (bâtiments, machines, etc., mais
aussi éléments incorporels comme les brevets ou les marques, les titres de participation) qui
permettront de maintenir en état l’outil productif, de le moderniser, voire de le développer.
Ensuite, quelle que soit la nature du projet, investir, c’est réaliser une dépense aujourd’hui
dont le montant est connu avec une quasi-certitude, dans le but d’encaisser des recettes
incertaines sur une longue période. La prévision des flux de trésorerie est donc une étape
essentielle dans la sélection des projets d’investissement.
Enfin, la politique d’investissement est de nature stratégique et les conséquences d’un mau-
vais choix peuvent conduire à la disparition de l’entreprise. En effet, une fois un projet mis
en œuvre :
∙ il peut y avoir une grande difficulté à céder des biens souvent assez spécifiques et en cas
de surcapacité, la décision prise est souvent irréversible ;
∙ les charges fixes générées par le projet devront être supportées même si le chiffre
d’affaires réel s’avère bien inférieur aux prévisions.
Dans la pratique, les entreprises définissent leur politique d’investissement sur la base de
critères quantitatifs, mais aussi qualitatifs (image de marque, culture d’entreprise, etc.). Pour
des raisons évidentes, notre approche sera basée sur des critères objectifs et mesurables
avec : la rentabilité (comparaison de la dépense initiale engendrée par l’investissement avec
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532 Finance cOURS 2
les flux de trésorerie actualisés qu’il génère) et la liquidité (capacité d’un projet à absorber
plus ou moins rapidement la dépense initiale).
Après avoir précisé les informations indispensables à l’étude d’un projet (flux de trésore-
rie, taux d’actualisation), nous appliquerons ces critères en nous plaçant successivement en
avenir certain, puis risqué et incertain.
I. Les informations nécessaires

à l’étude d’un projet d’investissement
Les principales techniques de mesure de la rentabilité des investissements étant basées sur
le principe d’actualisation des flux de trésorerie, nous devons tenir compte des flux moné-
taires encaissés et décaissés et non des bénéfices comptables. Nos travaux débutent donc
par la présentation des différents flux de trésorerie générés par un investissement ainsi que
le taux auquel ces flux devront être actualisés.
A. les flux de trésorerie générés

par un investissement
∙ 1. Principes généraux
a. Flux de trésorerie ou bénéfice comptable ?
Faut-il analyser un projet d’investissement sur la base de ses flux de trésorerie ou de ses
bénéfices comptables ? Pour répondre à cette question, analysons l’opération suivante sans
tenir compte des conséquences fiscales : achat d’une immobilisation pour 900 k€ amortis-
sable sur 3 ans.
Chaque année, le bénéfice comptable diminuera d’un montant égal à la perte de valeur de
l’immobilisation, soit 300 k€. La même opération analysée en termes de trésorerie se tra-
duira par un décaissement initial de 900 k€ et plus rien ensuite.
Bénéfice comptable et flux de trésorerie dans une opération d’investissement

Années 0 1 2 3
Approche comptable – 300 – 300 – 300
Approche trésorerie – 900
Quelle approche retenir ? La rentabilité d’un projet d’investissement dépend des dates aux-
quelles les sommes sont effectivement dépensées ou encaissées : il n’est évidemment pas
indifférent de dépenser ou de recevoir un euro aujourd’hui ou dans 1 an. Dans l’exemple
ci-avant, le résultat comptable ne prend pas en compte cette contrainte puisqu’en fait, il
mesure la variation annuelle du patrimoine de l’entreprise engendrée par la perte de valeur
des immobilisations et ainsi, étale dans le temps les effets de l’achat de l’immobilisation.
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Or, c’est bien en « zéro » qu’il faudra financer l’immobilisation avec des capitaux dont le coût
commencera à peser dès cette date. L’analyse d’un projet d’investissement se fera donc en
termes de flux de trésorerie.
b. La séparation entre les décisions d’investissement et de financement

Dans l’étude d’un projet d’investissement, les flux de trésorerie sont calculés sans tenir
compte des conséquences des financements : augmentation de capital et versement d’un
dividende, emprunt contracté et échéances de remboursement, etc. Les conséquences des
financements sont en fait synthétisées dans le taux d’actualisation (voir B ci-après).
Cette méthode permet de bien séparer les conséquences de chacune des décisions : l’inves-
tissement, d’une part, et le financement, d’autre part.
c. La taxe sur la valeur ajoutée (TVA)

En l’absence de précision contraire, les montants annoncés dans tous les textes sur les
études d’investissement doivent être considérés comme hors taxes (évidemment, lorsqu’ils
sont imposables à la TVA) et pris en compte comme tel dans nos travaux. Certes, l’entreprise
collecte de la TVA sur ses ventes et paye ses achats toutes taxes comprises, mais le délai de
reversement ou de récupération est négligeable par rapport à l’échelle de temps des études
d’investissement.
∙ 2. Présentation des flux de trésorerie

Un projet d’investissement peut générer jusqu’à cinq types de flux de trésorerie différents.
a. Positionnement des flux de trésorerie dans le temps

La droite des temps ci-après représente la place de chacun de ces flux avec, comme princi-
pales conventions :
∙∙ date 0 : début de la 1re année ;

∙∙ 1 jusqu’à 5 : fin de chacune des années (mais cela correspond aussi au début des années
suivantes : fin 2 est aussi le début de la 3e année) ;
∙∙ 5 est considéré ici comme la dernière année d’étude du projet. En général, l’étude est
réalisée sur une durée qui varie entre 3 et 6 ans et sans nécessairement tenir compte de
la durée de vie totale de l’immobilisation (si elle est supérieure).
La signification des lettres (a, b, c, d) est précisée dans le § b ci-après.

b. Calcul des flux de trésorerie

Les cinq types de flux de trésorerie générés par un projet d’investissement peuvent être
classés en deux catégories : les flux d’investissement et de désinvestissement, d’une part, les
flux d’exploitation, d’autre part.
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➠➠ Les flux d’investissement et de désinvestissement
Les immobilisations
Symbolisé par la lettre « a » sur la droite des temps, le coût d’acquisition des immobilisa-
tions est inscrit avec un signe négatif en zéro1, car supposé payé au comptant. Si un étale-
ment du prix est prévu, on peut en tenir compte s’il est significatif : par exemple, une partie
payée au comptant et le reste en fin de 1re année. Des crédits de quelques semaines n’ont en
revanche aucune influence dans des études de long terme comme celles réalisées ici.
Si elle est mentionnée explicitement dans le texte, la valeur résiduelle des immobilisations
est inscrite en positif à la fin du projet (lettre « d » sur la droite des temps). Le montant ins-
crit est toujours à considérer comme net d’IS.
Le cycle d’exploitation
Pour une entreprise industrielle par exemple, le cycle d’exploitation se définit comme la
période qui va de l’achat de la matière première, sa transformation en produit fini jusqu’à la
commercialisation de celui-ci.
Le plus souvent, ce cycle nécessite de réaliser une avance de trésorerie afin de payer les charges
engagées (matières premières, charges de personnel, etc.) pour réaliser des biens ou des presta-
tions de services qui ne sont pas encore vendus ou pas encore payés par les clients. On qualifie
alors de besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE), la trésorerie qui doit être immobi-
lisée afin de financer ces différents décalages de trésorerie engendrés par le cycle d’exploitation.
Ce besoin en fonds de roulement peut avoir des caractéristiques particulières et notamment :
∙∙ si le cycle d’exploitation est très long (construction d’un bâtiment, d’un navire, etc.), le
calcul tient compte des avances demandées aux clients et, de manière symétrique, des
avances versées aux fournisseurs ;
∙∙ dans le cas du secteur de la distribution où le paiement au comptant des ventes et le
crédit octroyé par les fournisseurs permettent à l’entreprise de bénéficier d’un BFRE
négatif, c’est-à-dire d’une ressource en fonds de roulement.
Le BFRE peut être calculé par référence au dernier bilan ou sur des bases entièrement nou-
velles, en général une norme sectorielle exprimée en fonction du chiffre d’affaires. Nous
avons ainsi :
BFRE = Stocks(1) + Créances d’exploitation(1)(2) – Dettes d’exploitation(3)

CA (4)
ou BFRE en € = BFRE en jours de CA ×
360
1. Actifs circulants d’exploitation.
2. Avances versées aux fournisseurs, créances clients et autres créances d’exploitation.
3. Avances reçues des clients, dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales et autres dettes d’exploitation.
4. Cette formule, très fréquemment utilisée, suppose tout de même que le niveau du BFRE soit directement proportionnel au chiffre
d’affaires, ce qui est loin d’être toujours vérifié. En étant plus efficace dans sa gestion, une entreprise peut, par exemple, faire plus de
chiffre d’affaires avec le même niveau de stock et même de créances clients (amélioration des procédures de recouvrement).
1. Certains projets nécessitent une remise en l’état du site de production et, dans ce cas, une dépense
supplémentaire peut s’avérer nécessaire en fin de projet.
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Le BFRE doit être financé par anticipation et, plus généralement, au début de l’année où
l’exploitation commence : en 0 si l’exploitation commence immédiatement (« – b » sur la
droite des temps), en « 1 » si l’exploitation commence en 2e année. Le signe doit être négatif
sauf s’il s’agit d’une ressource en fonds de roulement.
En fin de projet, une fois que l’activité s’arrête, on récupère les fonds investis dans le BFRE
(où l’on perd la ressource en fonds de roulement) : les stocks sont vendus et les créances
clients sont encaissées sans avoir à financer un nouveau cycle de production.
EXERCICE 1
ÉNONCÉ
Une entreprise X souhaite investir afin de développer ses capacités de production et

répondre à une demande croissante. Grâce à cet investissement, le chiffre d’affaires qui res-
sort à 150 000 k€ pour le dernier exercice écoulé passerait à 175 000 k€ en N+1.
Les dirigeants de l’entreprise X veulent ainsi connaître le BFRE à financer si l’investissement
est mis en œuvre au début de l’année N+1. Vous disposez à cet effet du bilan de l’entre-
prise X à la fin de l’exercice N (en k€).
Actif Passif
Immobilisations 200 000 Capitaux propres 170 000
Avances versées 10 000 Dettes financières 50 000
Stocks 20 000 Avances reçues 20 000
Créances d’exploitation 65 000 Dettes d’exploitation 60 000
Trésorerie active 5 000
TOTAL 300 000 TOTAL 300 000
TRAVAIL À FAIRE
Complétez le tableau ci-après.
CA BFRE BFRE Δ BFRE Δ Trésorerie

en k€ en jours de CA en k€ en k€ en k€
Année N …(1)
Année N+1 175 000 45 21 875 6 875 – 6 875
Année N+2 200 000 36 … … …
Année N+3 250 000 36 … … …
1. Calculé à partir du dernier bilan disponible.
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CORRIGÉ
CA BFRE en jours BFRE Δ BFRE Δ Trésorerie

en k€ de CA en k€ en k€ en k€
Année N (1)15 000
Année N+1 175 000 45 21 875 6 875 (2)– 6 875
Année N+2 200 000 36 (3)20 000 – 1 875 (4)1 875
Année N+3 250 000 36 (5)25 000 5 000 – 5 000

1. 10 000 + 20 000 + 65 000 – 20 000 – 60 000
2. L’accroissement du chiffre d’affaires génère une augmentation du BFRE de 6 875 k€ et donc, en termes de trésorerie, un décais-
sement de 6 875 k€ au début de l’année N+1.
200 000
3. 36 ×
360
4. Grâce à une plus grande efficacité, le niveau du BFRE a été réduit à 36 jours de CA et malgré l’accroissement du chiffre d’af-
faires, le BFRE a baissé de 1 875 k€ ; l’entreprise va récupérer un montant identique en « cash ».
250 000
5. 36 ×
360
➠➠ Les flux d’exploitation

Les flux générés par l’exploitation sont synthétisés dans la capacité d’autofinancement (CAF)
d’exploitation.
Définition et formules de calcul de la CAF d’exploitation

La CAF d’exploitation mesure la trésorerie potentielle2 générée par la seule composante
exploitation de l’activité, donc hors charges et produits à caractère financier et exception-
nel mais fiscalité comprise. Dans son principe, une CAF d’exploitation représente la partie
encaissable et décaissable du résultat d’exploitation et nous avons alors :
CAF d’exploitation = produits d’exploitation encaissables

– charges d’exploitation décaissables (IS compris)
Disposant de la formule de calcul, il nous faut détailler les informations nécessaires à sa mise
en œuvre. L’extrait du compte de résultat présenté ci-après (obtenu en opérant un certain
nombre de reclassements) décompose les charges et les produits comptables en :
∙∙ charges décaissables et produits encaissables d’une part (cases claires) ;
∙∙ charges non décaissables et produits non encaissables d’autre part (cases foncées). Ces
produits et ces charges sont aussi qualifiés de produits et charges calculés.
2. Potentielle, car elle ne tient pas compte du besoin de financement lié au cycle d’exploitation (voir
ci-avant).
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Charges d’exploitation Produits d’exploitation

Coût d’achat marchandises vendues Chiffre d’affaires et autres produits(1)
Coût d’achat matières premières consommées RADP(3)
Autres achats et charges externes(2) Transfert de charges(4)
Impôts et taxes
Charges de personnel
DADP
Total Total
1. Y compris subvention d’exploitation, production stockée et immobilisée et autres produits.
2. Y compris autres charges.
3. Très difficile à estimer dans un cadre prévisionnel ; aussi, nous n’aurons pas à les traiter dans nos exercices. Dans la pratique, on
les traite comme les DADP.
4. En général, un transfert de charges est utilisé dans le cadre d’une régularisation comptable, opération qui n’a pas lieu d’être dans
nos travaux de gestion.
En définitive, parmi tous les postes composant le résultat d’exploitation et sur lesquels nous
aurons à travailler, seules les DADP n’ont pas d’influence directe sur la trésorerie (concer-
nant les RADP, voir la note 3 du tableau ci-avant). Il ne faudra donc pas en tenir compte dans
le calcul de la CAF d’exploitation et hors traitement fiscal (nous y viendrons après), nous
aurons soit :
∙∙ à éliminer les DADP du résultat d’exploitation : CAF d’exploitation = résultat d’exploitation
+ DADP (on élimine une charge dans un résultat en la rajoutant) ;
∙∙ à considérer qu’avant impôt : CAF d’exploitation = EBE3.
Mais l’impôt sur les sociétés étant une charge décaissable, qu’en est-il fiscalité comprise ?
Les DADP ne sont pas des charges décaissables mais, en revanche, elles sont déductibles
du résultat imposable à partir duquel l’IS est calculé. En définitive, fiscalité comprise, nous
avons trois méthodes de calcul de la CAF d’exploitation, la plus employée étant la deuxième :
∙∙ la CAF d’exploitation est égale à l’EBE mais il faut déduire l’IS calculé sur l’ensemble des
produits et des charges, donc sur le REX : CAF d’exploitation = EBE – REX × tis ;
∙∙ ou CAF d’exploitation = REX + DADP – REX × tis = REX × (1 – tis) + DADP ;
∙∙ ou encore en ajoutant à l’EBE net d’IS l’économie d’IS procurée par les DADP :
CAF d’exploitation = EBE – REX × tis = EBE – (EBE – DADP) × tis
= EBE × (1 – tis) + DADP × tis
CAF d’exploitation = EBE – REX × tis
ou REX × (1 – tis) + DADP ou EBE × (1 – tis) + DADP × tis
Même si les trois méthodes peuvent être utilisées, nous vous conseillons la deuxième.
3. L’excédent brut d’exploitation est composé de tous les produits et charges d’exploitation sauf, juste-
ment, les éléments calculés (DADP, RADP).
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Pour terminer sur ces différentes approches du calcul de la CAF d’exploitation, il faut men-
tionner qu’au lieu d’être classées par nature, les charges peuvent l’être en fonction de leur
caractère fixe ou variable par rapport au niveau de l’activité. Parmi les charges d’exploitation,
on distingue ainsi :
∙∙ les charges variables proportionnelles au niveau du chiffre d’affaires ;
∙∙ les charges fixes (CF) indépendantes des variations du niveau de l’activité.
Nous avons alors :
CAF d’exploitation = (MCV(1) – CF – DADP) × (1 – tis) + DADP

1. Marge sur coût variable = Marge disponible après avoir absorbé les charges variables : CA – charges variables = CA × taux de marge
sur coût variable = EBE + charges fixes d’exploitation (hors DADP)
Positionnement de la CAF d’exploitation sur la droite des temps

Symbolisée par la lettre « c » sur la droite des temps, la première CAF doit être inscrite en
« 1 » et non en « 0 ». Plus généralement, la CAF, doit être inscrite l’année où l’exploitation
débute.
Cas particulier de calcul du résultat fiscal

Deux situations nécessitent une approche particulière dans le calcul du résultat fiscal.
Le REX est le plus souvent positif. Mais en cas de déficit fiscal, on appliquera alors :
∙∙ la même formule [REX × (1 – tis) + DADP], ce qui suppose que l’entreprise pourra
bénéficier d’une économie d’IS en imputant le déficit du projet sur d’autres activités
bénéficiaires ;
∙∙ ou sinon, le report en avant du déficit (uniquement si le texte le propose).
EXERCICE 2
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Complétez les informations manquantes dans les deux tableaux ci-après et vérifiez que la
CAF d’exploitation est bien égale à 3 500 k€ (vous utiliserez quatre méthodes).
k€ % du CA
Chiffre d’affaires 10 000
– Charges décaissables d’exploitation …
= Excédent brut d’exploitation … 45 %
– Charges non décaissables d’exploitation …
= Résultat d’exploitation 3 000 30 %
16
UE
COURS 2 Finance 532
k€ % du CA
– Charges variables d’exploitation …
= Marge sur coût variable … 70 %
– Charges fixes d’exploitation hors DADP …
– DADP – 1 500
= Résultat d’exploitation avant IS 3 000 30 %
CORRIGÉ
k€ % du CA
– Charges décaissables d’exploitation – 5 500  
= Excédent brut d’exploitation (1)4 500 45 %
– Charges non décaissables d’exploitation – 1 500  
= Résultat d’exploitation 3 000 30 %
1. Taux d’EBE = EBE/CA → EBE = CA × taux d’EBE = 10 000 × 0,45 = 4 500
k€ % du CA
(–) Charges variables d’exploitation – 3 000
(=) Marge sur coûts variables (1)7 000 70 %
(–) Charges fixes d’exploitation hors DADP – 2 500
(–) DADP – 1 500
(=) Résultat d’exploitation avant IS 3 000 30 %
1. Taux de MCV = MCV/CA → MCV = CA × taux de MCV = 10 000 × 0,7 = 7 000
Quatre méthodes de calcul de la CAF d’exploitation peuvent être utilisées. Lorsque cela
est possible, nous vous conseillons d’utiliser la deuxième ou la troisième.
∙∙1.  CAF d’exploitation = EBE − REX × tis

1
= 4 500 − 3 000 × = 3 500 k€
3
∙∙2.  CAF d’exploitation = REX × (1 − tis) + DADP

⎛ ⎞ 1
= 3 000 × ⎜ 1 − ⎟ + 1 500 = 3 500 k€
⎝ 3⎠
∙∙3.  CAF d’exploitation = EBE × (1 − tis) + DADP × tis

⎛ ⎞ 1 1
= 4 500 × ⎜ 1 − ⎟ + 1 500 × = 3 500 k€
⎝ 3⎠ 3
∙∙4.  CAF d’exploitation = (MCV − CF − DADP) × (1 − tis) + DADP

⎛ ⎞ 1
( )
= 7 000 − 4 000 × ⎜ 1 − ⎟ + 1 500 = 3 500 k€
⎝ 3⎠
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 3
ÉNONCÉ
Le tableau ci-après résume les prévisions d’exploitation d’un projet d’investissement pour
les 3 prochaines années :
Années 1 2 3
EBE 600 k€ 1 200 k€ 1 500 k€
DADP 900 k€ 900 k€ 900 k€
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la CAF du projet pour chacune des années en envisageant les deux hypothèses
possibles pour le traitement des déficits fiscaux.
CORRIGÉ
Hypothèse 1
En plus du projet étudié, l’entreprise a d’autres activités sur lesquelles elle pourra imputer
son déficit fiscal et obtenir ainsi une économie d’IS. Nous avons alors :
Années 1 2 3
REX – 300 k€(1) 300 k€ 600 k€
CAF 700 k€(2) 1 100 k€(3) 1 300 k€
1. EBE – DADP = 600 – 900.
2
2. − 300 × + 900 . L’imputation du REX négatif sur les bénéfices de l’entreprise permettra de les réduire de 300 k€ et donc de
3
diminuer l’impôt à hauteur de 100 k€. Le résultat du projet après IS ressort donc à – 200 (– 300 + 100).
2 2 1
3. 300 × + 900 ou 1 200 × + 900 ×
3 3 3
Hypothèse 2
L’imputation de la perte fiscale sur un bénéfice n’est pas possible et l’entreprise doit la
reporter sur un prochain exercice. Nous avons cette fois :
Années 1 2 3
REX – 300 k€ 300 k€ 600 k€
IS 0 0(2) 200
CAF 600 k€(1) 1 200 k€ 1 300 k€
1. REX + DADP = – 300 + 900
2. Le résultat fiscal de l’année 2 est égal à 0 (REX année 2 + REX année 1 = 300 – 300 = 0) ; il n’y a donc pas d’IS pour l’année 2.
On peut constater que, sur l’ensemble de la période, une fois que les pertes fiscales ont
fini de produire leurs effets, le total des CAF non actualisées est identique dans les deux
cas, soit 3 100 k€ (700 + 1 100 + 1 300 dans l’hypothèse 1 et 600 + 1 200 + 1 300 dans
la seconde). Les deux hypothèses n’ont fait que répartir différemment les conséquences
des pertes fiscales. Il en serait évidemment autrement si l’on actualisait les CAF.
18
UE
COURS 2 Finance 532
Remarque
Les dotations aux amortissements, dépréciations et provisions (DADP)
Les DADP nécessitent deux commentaires.
1. Le premier porte sur le rôle des DADP comme facteur explicatif du niveau de la CAF. En consta-
tant que le principe du calcul est « résultat + DADP », on pourrait en déduire un peu trop hâtive-
ment qu’avec 1 € de DADP en plus, la CAF augmente de 1 €. Ce n’est pas exactement cela !
En tant que charges non décaissables, les DADP ne figurent dans le calcul de la CAF que pour
l’économie d’IS qu’elles permettent d’obtenir. Il s’agit de charges déductibles qui viennent réduire
le résultat imposable et donc l’impôt sur les bénéfices à payer : 1 € de DADP en plus diminue donc
le résultat imposable de 1 €, abaisse l’impôt à hauteur de 1/3 € et donc, augmente la CAF d’autant
(et non pas de 1 €).
2. Le second concerne le calcul des DADP en présence d’une valeur résiduelle des immobilisations.
On sait qu’à la différence du droit comptable, le droit fiscal n’autorise pas la prise en compte de
la valeur résiduelle dans le calcul de l’amortissement. La dotation annuelle sera donc toujours
prix d’ acquisition
calculée ainsi  :
durée d’utilisation
EXERCICE 4
ÉNONCÉ
Les dirigeants d’une entreprise souhaitent étudier la rentabilité d’un projet d’investissement
sur une durée de 4 ans. Ce projet nécessitera :
∙∙ d’acquérir des immobilisations pour 500 000 €, amortissables sur 5 ans en linéaire. 75 %
du prix sera réglé au comptant et le solde en fin de 1re année. Par prudence, la valeur
résiduelle des immobilisations en fin de 4e année est estimée à la moitié de leur valeur
nette comptable ;
∙∙ de financer un BFRE égal à 36 jours de CA les 2 premières années et 30 jours les
2 dernières.
Les autres éléments prévisionnels de l’activité sont résumés dans le tableau ci-après :
Années 1 2 3 4
CA en euros 550 000 600 000 630 000 630 000
Taux d’EBE 30 % 30 % 35 % 35 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez les différents flux de trésorerie générés par cet investissement.
19
UE
532 Finance cOURS 2
CORRIGÉ
Années
0 1 2 3 4
Immobilisations (1)– 375 000 – 125 000 50 000
Variation BFRE (2)– 55 000 – 5 000 7 500 0 52 500
EBE 165 000 180 000 220 500 220 500

– DADP – 100 000 – 100 000 – 100 000 – 100 000
= Résultat d’exploitation 65 000 80 000 120 500 120 500
CAF (3)143 333 153 333 180 333 180 333
Total flux de trésorerie – 430 000 13 333 160 833 180 333 282 833
1. L’immobilisation est payée au comptant à hauteur de 75 % (500 000 × 75 %) et le solde 1 an plus tard. On inscrit en fin
de 4e année, la valeur de l’actif que l’entreprise possède encore, soit, d’après le texte, la moitié de la valeur comptable :
[0,5 × (500 000 – 4 × 100 000)].
2. Le BFRE de chacune des années est calculé dans le tableau ci-après :
1 2 3 4
BFRE 55 000 60 000 52 500 52 500
Le détail du calcul du BFRE de la 1re année d’activité est le suivant : 36 × 550 000/360. Il doit être financé dès le début de la période.
Le BFRE de la 2e année augmente de 5 000 € ; cette progression doit être financée dès le début de la 2e période. On l’inscrit donc
dans la colonne 1, qui correspond à la fin de la 1re année et donc au début de la 2e… À la fin du projet, on récupère la totalité des
sommes investies dans le BFRE, soit : 55 000 + 5 000 – 7 500 + 0 (ou encore, le BFRE total correspond à la dernière année d’activité).
3. REX × (1 – tis) + DADP = 65 000 × (1 – 1/3) + 100 000
ou EBE × (1 – tis) + DADP × tis = 165 000 × 2/3 + 100 000/3
Le total des flux de trésorerie est calculé ainsi : immobilisations + variation du BFRE + CAF
Nous abordons à présent la question du taux auquel ces flux doivent être actualisés.
B. le taux d’actualisation des flux de trésorerie
Les flux de trésorerie d’un projet s’étalent sur plusieurs années et il n’est pas possible de les
additionner sans les actualiser, mais à quel taux ?
∙ 1. La nature du problème posé

Supposons qu’une dépense d’investissement de 5 000 k€ génère 6 000 k€ de CAF la pre-
mière et unique année d’exploitation. Dans quelle mesure ce projet pourrait-il être retenu ?
Pour qu’un projet d’investissement puisse être sélectionné, il faut qu’il génère suffisam-
ment de trésorerie pour rémunérer les apporteurs de fonds (actionnaires et prêteurs) à
hauteur du risque qu’ils prennent. Si, par exemple, la rémunération attendue est égale à
10 %, cela signifie que les apporteurs de fonds souhaitent pouvoir récupérer 5 500 k€ à la
fin de la 1re année (5 000 × 1,1), condition qui est largement satisfaite avec une ressource
20
UE
COURS 2 Finance 532
générée par le projet égale à 6 000 k€. Il y a même un excédent de 500 k€ et le projet peut
donc être retenu. Nous verrons dans le cours 4 que, lorsqu’une entreprise réussit à utiliser
ses ressources avec une rentabilité supérieure à celle attendue, on dit qu’il y a création de
valeur.
Habituellement, on étudie un projet d’investissement à sa date de réalisation, c’est-à-dire
en « 0 ». Dans le projet étudié, la valeur actuelle de la CAF actualisée s’élève à 5 455 k€
(6 000 × 1,1–1). Ce montant représente la somme maximale à investir pour obtenir 10 % de
rentabilité. Or, la dépense d’investissement ne s’élève qu’à 5 000 k€. On retrouve le même
excédent que dans le raisonnement précédent mais exprimé à la date actuelle (5 455 – 5 000
= 455 = 500 × 1,1–1).
Quoi qu’il en soit, en actualisant les flux de trésorerie d’un projet avec un taux égal à la
rémunération à laquelle peuvent prétendre les apporteurs de fonds, on vérifie s’il est accep-
table ou non.
Taux d’actualisation d’un projet d’investissement

= coût d’opportunité du capital(1) du projet
= taux de rentabilité minimum auquel les apporteurs de fonds peuvent prétendre
compte tenu du niveau de risque du projet
1. Expression que l’on trouve le plus fréquemment sous la dénomination « coût du capital ».
Nous décrivons à présent deux méthodes qui permettent d’estimer le coût du capital.
∙ 2. Le coût du capital
a. Coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise
Avec cette première méthode, le coût du capital d’un projet est estimé identique à celui de
l’entreprise et est égal au coût moyen pondéré du capital (WACC : Weighted Average Cost of
Capital), c’est-à-dire au coût moyen pondéré des financements.
➠➠ Formule de calcul du CMPC
⎛ VCP ⎞ ⎛ VDF ⎞
R c = CMPC = R cp × ⎜ ⎟ + R d × (1 − tis) × ⎜ VCP + VDF ⎟
⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ ⎠
➠➠ Conditions d’utilisation du CMPC

Pour étudier un projet d’investissement, on peut utiliser le CMPC de l’entreprise à la double
condition que le projet ait :
∙∙ le même niveau de risque d’exploitation que les autres actifs de l’entreprise ;
∙∙ la même structure financière que celle de l’entreprise.
Ces deux points sont détaillés dans le § b.
21
UE
532 FinanceCOURS 2
➠➠ Éléments nécessaires à la mise en œuvre de la formule du CMPC
Les pondérations
Dans le coût du capital, les pondérations ⎜ ⎟ et ⎜ sont représentatifs
⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
de la structure financière de l’entreprise, c’est-à-dire de la part respective de chaque source
de financement. Elles doivent être déterminées sur la base des valeurs de marché et non des
valeurs comptables4. Différentes approches sont possibles et notamment :
∙∙ utiliser une structure financière cible, par exemple celle des plus proches concurrents ;
∙∙ ou bien calculer la valeur de marché de l’endettement et, si la société est cotée, assimiler
la valeur de marché des capitaux propres (VCP) à la capitalisation boursière :
‒‒ la capitalisation boursière (CB) est égale à : nombre de titres composant le capi-
tal × cours de Bourse,
‒‒ la valeur de marché de l’endettement financier (VDF) est égale à la somme actuali-
sée au taux du marché5 des décaissements générés par l’emprunt. Il faut néanmoins
remarquer que, le plus souvent, le texte des sujets considère la valeur de marché de
l’endettement comme égale à sa valeur comptable.
Si la trésorerie n’est pas nécessaire à l’exploitation, on peut faire l’hypothèse qu’une
partie des emprunts pourrait être remboursée par anticipation. Aussi, sauf indication
contraire, l’endettement financier est retenu pour sa valeur nette : endettement finan-
cier brut – trésorerie active.
n
VDF = ∑échéances d′ emprunt × (1 + ti)− t − Trésorerie active
t =0
EXERCICE 5
ÉNONCÉ
Le projet d’investissement d’une entreprise a le même risque d’exploitation que les autres
actifs qu’elle possède déjà ; il sera financé à hauteur de 60 % par capitaux propres et le solde
par emprunt, proportions comparables à la structure financière de l’entreprise. Le coût res-
pectif de chacune de ces ressources ressort à 15 % et 4 %.
4. Une valeur de marché est la somme qu’une entreprise devrait payer aujourd’hui pour acheter un actif ou
la somme qu’elle encaisserait en émettant des titres (capital ou dette). Une valeur comptable a notam-
ment l’inconvénient d’être basée sur des principes comptables (coût historique et principe de prudence,
par exemple) qui peuvent la rendre très éloignée des conditions actuelles de marché.
5. Taux d’intérêt que l’entreprise aurait à payer aujourd’hui.
22
UE
COURS 2 Finance 532
TRAVAIL À FAIRE
1. Estimez le coût du capital de ce projet.
Le capital de la société est composé de 600 000 titres avec un cours de Bourse moyen qui
ressort à 10 € (la valeur comptable des capitaux propres n’est que de 4 000 k€). Par ailleurs,
la société a contracté une dette de 5 000 k€ auprès d’un établissement de crédit au taux de
6 % et remboursable in fine dans 2 ans. Aujourd’hui, le taux d’intérêt pour une dette simi-
laire ressort à 4 %.
La société dispose de disponibilités (soldes débiteurs de banque) pour 189 k€ et des VMP
pour 1 000 k€ en valeurs de marché.
2. Calculez l’importance respective de chaque financement. Recalculez ces pourcentages

si, par simplification, on avait retenu les valeurs comptables.
CORRIGÉ
1. Estimez le coût du capital de ce projet.
Le coût du capital est égal au coût moyen pondéré des financements, soit dans notre
cas 10,1 % (0,6 × 0,15 + 0,4 × 0,04 × 2/3). Les apporteurs de capitaux (actionnaires et
établissements de crédit) souhaitent donc, en moyenne, une rémunération de 10,1 %.
Dès lors, on comprend que pour répondre à cette attente, l’entreprise devra réaliser des
investissements dont la rentabilité est au moins égale à ce taux.
2. 
Calculez l’importance respective de chaque financement. Recalculez ces
pourcentages si, par simplification, on avait retenu les valeurs comptables.
Pour retrouver l’importance de chaque financement en pourcentage, il faut déjà
commencer par les évaluer en euros :

∙∙ valeur de marché des capitaux propres = VCP = CB = 600 000 × 10 = 6 000 k€ ;
∙∙ valeur de marché de l’endettement financier = VDF = 5 189 k€, soit :
5 000 × 0,06 × 1,04– 1 + (300 + 5 000) × 1,04–2
5 189 k€ représentent la ressource que l’entreprise pourrait recevoir en s’endettant
aux conditions actuelles de marché mais tout en payant les mêmes échéances. Au
total, la valeur de marché de l’endettement net ressort à 4 000 k€ (valeur de marché
de la dette – trésorerie active = 5 189 – 189 – 1 000).
La société dispose donc de 10 000 k€ de ressources (6 000 + 4 000) pour lesquelles les
capitaux propres représentent 60 % (6 000/10 000) et les emprunts, le solde (40 %
= 4 000/10 000).
Si le raisonnement avait été tenu en valeurs comptables, nous aurions eu :
∙∙ pondération pour les capitaux propres : 4 000/9 000 = 44,4 % ;
∙∙ pondération pour les emprunts : 5 000/9 000 = 55,6 %.
23
UE
532 FinanceCOURS 2
Le coût des capitaux propres

Les capitaux propres investis par les actionnaires doivent être rémunérés à hauteur du risque
encouru. La rentabilité à laquelle peuvent prétendre les actionnaires est qualifiée de « coût
des capitaux propres ». Les actionnaires la percevront sous la forme d’un dividende ou (et)
d’une plus-value sur la cession de leur titre.
L’expression « coût des capitaux propres » ne doit donc pas être prise au sens littéral du
terme puisqu’il ne s’agit pas d’une charge que supporte l’entreprise et inscrite dans le
compte de résultat.
Le calcul du coût des capitaux propres a déjà été présenté dans le cours 1 avec le Medaf (cha-
pitre 3, IV, C. La rémunération du risque) :
R cp = R0 + βcp × (RM – R0)
attention
Ne pas confondre le coût du capital qui désigne le coût de l’ensemble des financements
à long terme utilisés par l’entreprise (capitaux propres et endettement financier), avec le
coût des capitaux propres qui représente le coût de l’un d’entre eux.
EXERCICE 6
ÉNONCÉ
Les dirigeants de la société X souhaitent connaître le coût des capitaux propres de leur
société. Vous disposez à cet effet des informations suivantes :
∙∙
l’action de la société X a une sensibilité aux variations du marché des actions estimée
à 1,1 ;
∙∙ la prime de risque moyenne sur le marché des actions ressort à 5 % ;
∙∙ le taux de rendement des actifs sans risque sera calculé sur la base d’une obligation dont
l’émetteur est noté AAA, remboursable dans 10 ans au pair, qui offre un taux d’intérêt
nominal de 2 % et dont le cours est de 101 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Vérifiez que 1,89 % est bien le taux de rendement de l’actif sans risque.
2. Calculez le coût des capitaux propres de la société X à l’aide du Medaf.
24
UE
COURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
1. Le taux de rendement d’une obligation est égal au taux d’actualisation tel que son prix
est égal à la somme des flux de trésorerie actualisés. Effectivement, on vérifie bien que :
⎛ 1 − 1,0189 −9 ⎞
2×⎜ + (2 + 100) × 1,0189 −10 = 101
⎝ 0,0189 ⎟⎠
2. On dispose des éléments suivants :
∙∙ taux de rendement de l’actif sans risque : 1,89 % ;
∙∙ coefficient βcp du titre X : 1,1 ;
∙∙ prime de risque du marché actions : 5 %.
On en déduit que le coût des capitaux propres est égal à 7,4 % (1,89 % + 1,1 × 5 %).
Le coût des emprunts (endettement financier)

Le coût d’un emprunt exprimé en pourcentage (taux de revient) est le suivant :
Coût d’un emprunt en % = Rd × (1 – tis)
Le correctif (1 – tis) permet de tenir compte de l’économie d’IS sur les intérêts de l’emprunt.
Si une entreprise contracte un emprunt avec un taux d’intérêt de 3 %, le coût de celui-ci
⎡ ⎛ 1⎞ ⎤
ressort alors à 2 % ⎢ 3 % × ⎜ 1 − ⎟ ⎥ .
⎣ ⎝ 3⎠ ⎦
Le coût net d’impôt d’un emprunt devra être basé sur le taux d’intérêt auquel l’entreprise
peut s’endetter aujourd’hui dans des conditions normales de marché et non le taux auquel
elle s’est endettée dans le passé.
Sinon, le coût de la composante dette financière ne pose pas de problème particulier ; des
précisions sont néanmoins données dans le chapitre 2 concernant le cas particulier des
emprunts obligataires.
EXERCICE 7
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Pour chacune des propositions suivantes, indiquez la ou les réponses qui vous paraissent
appropriées.
25
UE
532 FinanceCOURS 2
Proposition n° 1
La rémunération à laquelle peuvent prétendre les actionnaires d’une entreprise ressort à
12 % et le taux d’intérêt attendu des prêteurs est égal à 3 %.
a) Le coût du capital est égal à 12 %.
b) Le coût de la dette ressort à 2 %.
c) Il manque des informations pour calculer le coût du capital.
Proposition n° 2
Le taux d’intérêt sans risque étant fixé à 1 %, le bêta des capitaux propres à 1,2 et la prime
de risque offerte par le marché à 6 %, estimé à l’aide du Medaf, le coût des capitaux propres
ressort alors à :
a) 8,2 % (1 % + 1,2 × 6 %).
b) 7 % [1 % + 1,2 × (6 % – 1 %)].
Proposition n° 3
Une entreprise peut s’endetter aujourd’hui au taux de 3 %. Le taux moyen des emprunts
inscrits à son bilan ressort à 6 %. Le coût de la dette servant à calculer le coût du capital est
donc égal à :
a) 4 %.
b) 2 %.
CORRIGÉ
Proposition n° 1 : réponses b et c.
Ce n’est pas le coût du capital qui est égal à 12 % mais le coût des seules ressources
apportées par les actionnaires, donc le coût des capitaux propres. Si l’on dispose bien du
coût de la dette (3 % × 2/3), il manque la part respective de chacune des ressources pour
calculer le coût du capital, autrement dit la structure financière.
Proposition n° 2 : réponse a.
Le texte fournit la prime de risque du marché sans qu’on ait besoin de la calculer.
Proposition n° 3 : réponse b.
Pour étudier un projet d’investissement, on a besoin de se baser sur le coût actuel des
ressources et non pas leur coût dans le passé.
b. Coût du capital spécifique d’un projet
➠➠ Présentation de la démarche
Si le projet étudié a un niveau de risque spécifique, il n’est pas possible d’utiliser le coût du
capital de l’entreprise comme taux d’actualisation ; il faut alors calculer un coût du capital
spécifique au projet.
La partie coût des emprunts ne pose aucune difficulté : il suffit de retenir le coût des
emprunts utilisés pour financer le projet ainsi que leur importance relative.
26
UE
COURS 2 Finance 532
Le traitement de la composante coût des capitaux propres est plus complexe. En effet, la
rémunération à laquelle peut prétendre un actionnaire dépend de deux types de risques6 :
∙∙ le risque d’exploitation qui est fonction :
‒‒ de la nature de l’activité,
‒‒ et de l’ampleur de la baisse du résultat d’exploitation lorsque le chiffre d’affaires dimi-
nue (on emploie également l’expression sensibilité du résultat) ; ce risque est d’autant
plus élevé que la part des charges fixes d’exploitation est grande, autrement dit que le
niveau du levier d’exploitation est élevé ;
∙∙ le risque financier qui est fonction de la baisse du résultat courant7 lorsque le chiffre
d’affaires diminue : les charges d’intérêt, qui sont des charges fixes, pèsent d’autant plus
sur le résultat courant que la structure financière contient une part élevée d’endettement.
Le coût des capitaux propres utilisés pour financer un projet doit être spécifique au projet
si son risque d’exploitation et/ou son risque financier sont différents de ceux que l’entre-
prise supporte habituellement. Il faut alors utiliser le coefficient bêta des capitaux propres
βcp d’une société comparable au projet. Néanmoins, il est rare que si deux sociétés sont
comparables en termes d’exploitation, elles le sont aussi en termes de structure financière.
La démarche à mettre en œuvre est alors la suivante :
∙∙ on annule au sein du coefficient βcp du comparable, l’effet de l’endettement : il s’agit
du désendettement du bêta qui permet d’obtenir le coefficient bêta des actifs βa,
indépendant de la structure financière de la société comparable et qui par hypothèse doit
être le même que celui du projet étudié ;
∙∙ on applique ensuite la structure financière du projet étudié au bêta des actifs : il s’agit
de la procédure de réendettement qui permet d’obtenir le bêta des capitaux propres
spécifique au projet.
➠➠ Les différents bêtas : βa, βcp, βd

La mise en œuvre de la démarche qui vient d’être présentée repose sur l’utilisation de trois
coefficients bêta (βa, βcp et βd) qui expriment la sensibilité de la rentabilité des différentes
composantes du bilan aux variations de la rentabilité du marché des actions.
Actif Passif
βcp
βa
βd
Ces différents coefficients bêtas indiquent comment, pour une entreprise donnée, la ren-
tabilité de ses actifs, de ses capitaux propres et de sa dette évolue lorsque la rentabilité de
l’ensemble des actions du marché est modifiée.
6. Ce thème a déjà été abordé dans le cours 1 (chapitre 3, IV, A, 2).

7. Résultat courant = résultat d’exploitation + produits financiers – charges d’intérêts. Le résultat courant
est donc indépendant des éléments exceptionnels.
27
UE
532 FinanceCOURS 2
Le coefficient bêta des capitaux propres

Le bêta des capitaux propres, qualifié aussi de bêta de l’action, représente la sensibilité de la
rentabilité d’un titre A (RA) à une variation de la rentabilité du marché des actions (RM). Sa
formule de calcul a déjà été présentée dans le cours 1 :
Cov(R A ,RM )
βcp = 
σ 2 (RM )
En connaissant le bêta d’une action, on peut déterminer comment la rentabilité des capi-
taux propres d’une entreprise va évoluer si, par exemple, la conjoncture se dégrade et que le
marché des actions rapporte moins. Par exemple, si le bêta d’une action A est égal à 1,5, cela
implique que lors d’une dégradation de la rentabilité moyenne des actions de 1 %, celle de
l’action A devrait baisser de 1,5 % (1,5 × 1 %). Aussi, dans le Medaf, on se sert de ce coeffi-
cient pour déterminer le risque de marché auquel l’actionnaire est exposé.
Par ailleurs, le niveau du bêta des capitaux propres dépend du risque d’exploitation et du
risque financier présentés dans le point précédent (présentation de la démarche).
Le coefficient bêta de la dette financière

Ce coefficient exprime la sensibilité de la rentabilité de la dette (autrement dit du taux
d’intérêt que paye l’entreprise) à la variation du niveau de la rentabilité du marché des
actions. Le niveau du bêta de la dette dépend essentiellement de la solvabilité de l’entre-
prise. Par simplification, on peut donc dire que plus une entreprise est endettée, plus le
ratio VDF/VCP est élevé et plus le bêta de la dette financière le sera aussi. On peut le déter-
miner ainsi :
rentabilité de la dette(2) − taux d’intérêt sans risque
βd(1) =
prime de risque du marché
1. Obtenu en appliquant la formule du Medaf à un titre de dette : Rd = R0 + βd × (RM – R0).
2. Correspond au taux d’intérêt.
Le coefficient bêta des actifs

Le bêta des actifs (ou bêta de l’activité ou encore bêta économique) indique comment la
rentabilité des actifs d’une entreprise évolue en fonction de la rentabilité du marché des
actions. Son niveau dépend uniquement du risque d’exploitation. Il s’obtient avec la for-
mule suivante de désendettement du bêta des capitaux propres :
βa = βcp × ⎜ ⎟ + βd × ⎜ ⎟
⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP + VDF ⎠
On utilise ensuite le βa obtenu dans la formule ci-après pour en déduire le bêta des capitaux
propres du projet :
⎛ VDF ⎞
(
βcp = βa + βa − βd × ⎜ )
⎟
⎝ VCP ⎠
28
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COURS 2 Finance 532
Cette procédure appliquée pour déterminer le coût des capitaux propres spécifiques d’un
projet peut également être utilisée pour estimer le bêta des capitaux propres d’une société
non cotée.
focus
La seconde formule ci-avant découle de la première :
β a = β cp × ⎜ ⎟ + β d × ⎜
⎛ VDF ⎞ ⎛ VCP + VDF ⎞ ⎛ VDF ⎞

β a − β d × ⎜ ⎟ βa × ⎜ ⎟ − β d × ⎜
⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
→ β cp =   = 
⎛ VCP ⎞ ⎛ VCP ⎞
⎜⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎜⎝ VCP + VDF ⎟⎠
⎛ VCP + VDF ⎞ ⎛ VDF ⎞

βa × ⎜ ⎟ − β d × ⎜
⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎛ VCP + VDF ⎞ ⎛ VDF ⎞
=   = β a × ⎜ ⎟ − βd × ⎜
⎛ VCP ⎞ ⎝ VCP ⎠ ⎝ VCP ⎟⎠
⎜⎝ VCP + VDF ⎟⎠
⎛ VDF ⎞ ⎛ VDF ⎞ ⎛ VDF ⎞

= β a +  β a × ⎜ ⎟
⎝ VCP ⎠
− β d × ⎜ ⎟
⎝ VCP ⎠
( )
 = β a + β a − β d × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
EXERCICE 8
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Pour chacune des propositions suivantes, indiquez la ou les réponses qui vous paraissent
appropriées.
Proposition n° 1
Une entreprise se finance moitié par capitaux propres, moitié par endettement avec un bêta
respectif de 1,2 et 0,2. Le bêta des actifs est donc égal à :
a) 0,7.
b) 1,4.
Proposition n° 2
Les dirigeants d’une société non endettée dont le bêta des capitaux propres ressort à 1,1
décident que dans l’avenir, les emprunts représenteront 1/3 de la structure financière.
a) Le bêta des actifs va diminuer.
b) Le bêta des capitaux propres va augmenter.
c) Le bêta des capitaux propres va diminuer.
29
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532 FinanceCOURS 2
Proposition n° 3
Le bêta des actifs d’une société endettée est estimé à 0,85. Le bêta de ses capitaux propres
est nécessairement :
a) inférieur à 0,85.
b) supérieur à 0,85.
CORRIGÉ
Proposition n° 1 : réponse a.
0,5 × 1,2 + 0,5 × 0,2
Le niveau du bêta des actifs est totalement indépendant de la structure financière. Par
ailleurs, avec l’augmentation de l’endettement, le résultat courant contiendra plus de
charges d’intérêts fixes, ce qui augmente le niveau du risque financier pour l’actionnaire :
le bêta des capitaux propres va donc augmenter.
Le bêta des capitaux propres d’une société endettée intègre les effets du risque financier
et est donc nécessairement supérieur au bêta des actifs.
EXERCICE 9
ÉNONCÉ
La société W présente les caractéristiques suivantes :
Coefficients bêta Rentabilités
Actifs 0,85 6,95 %
Capitaux propres 1,25 9,75 %
Endettement financier 0,25 2,75 %
TRAVAIL À FAIRE
Le taux de rentabilité sans risque ressort à 1 % et la moyenne de la rentabilité du marché
des actions est égale à 8 %.
1. Déterminez la structure financière de la société W.
2. Dans le cas où la rentabilité du marché des actions baisserait de 100 points de base (de
8 % à 7 %), calculez la nouvelle rentabilité des actifs, des capitaux propres et de la dette
de la société W.
30
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COURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
1. Déterminez la structure financière de la société W.
βa = βcp × ⎜ ⎟ + βd × ⎜
→ 0,85 = 1,25 × ⎜ ⎟ + 0,25 × ⎜ 1−
→⎜ = 0,6 et ⎜ = 0,4
⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
2. Dans le cas où la rentabilité du marché des actions baisserait de 100 points de
base (de 8 % à 7 %), calculez la nouvelle rentabilité des actifs, des capitaux propres
et de la dette de la société W.
Nouvelle rentabilité des actifs de W : 6,95 % – 0,85 × 1 % = 6,1 %
ou bien 1 % + 0,85 × (7 % – 1 %).
Nouvelle rentabilité des capitaux propres de W : 9,75 % – 1,25 × 1 % = 8,5 %
ou bien 1 % + 1,25 × (7 % – 1 %).
Nouvelle rentabilité de la dette de W : 2,75 % – 0,25 × 1 % = 2,5 %
ou bien 1 % + 0,25 × (7 % – 1 %).
➠➠ Formules de calcul du coût du capital spécifique d’un projet

Deux versions sont possibles :
R c = ⎡R 0 + βcp × (RM − R 0 )⎤ × ⎜ + ⎡R × (1 − tis)⎤⎦  × ⎜
⎣ ⎦ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎣ d ⎟
⎝ VCP + VDF ⎠
⎛ VDF ⎞
ou R c = R 0 + βa × (RM − R 0 ) – R d × tis × ⎜ ⎟
⎝ VCP + VDF ⎠
Ces deux formules supposent que la proportion de la dette reste constante dans le temps.
➠➠ La décomposition du coût des capitaux propres

Dans le premier point sur la présentation de la démarche, nous avons indiqué que le coût
des capitaux propres dépend de deux types de risque : le risque d’exploitation et le risque
financier. Nous pouvons à présent chiffrer la part de chacun de ces risques. On sait que :
Rcp = R0 + βcp × (R M − R 0 )
⎡ ⎛ VDF ⎞ ⎤
( )
→ R cp = R 0 + ⎢βa + βa − βd × ⎜ ⎥ × (R M − R 0 )
⎝ VCP ⎟⎠ ⎦
⎣
⎛ VDF ⎞
→ R cp = R 0 + βa × (R M − R 0 ) + (βa − βd ) × (R M − R 0 ) × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
Avec :
∙∙ prime de risque d’exploitation : βa × (R M − R 0 ) ;
⎛ VDF ⎞
∙∙ prime de risque financier : (βa − βd )  × (R M − R 0 ) × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
.
31
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532 FinanceCOURS 2
⎛ VDF ⎞
R cp = R 0 + βa × (RM − R 0 ) + (βa − βd ) × (RM − R 0 ) × ⎜ ⎟
⎝ VCP ⎠
= taux sans risque + prime de risque d’exploitation + prime de risque financier
EXERCICE 10
ÉNONCÉ
On souhaite calculer le coût du capital d’un projet dont les principales caractéristiques sont
VDF
les suivantes : = 0,6 ; βd = 0,2 et taux d’intérêt = 3,4 %.
VCP
Cette évaluation sera basée sur un échantillon de sociétés dont l’exploitation est compa-
rable au projet et pour lequel on a obtenu les informations suivantes :
∙∙ βcp : bêta des capitaux propres = 1,35 ;
∙∙ βd : bêta de la dette = 0,25 ;
VDF
∙∙ VCP
= 3.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le coût du capital spécifique du projet en vous basant sur un taux sans risque
égal à 2 % et une prime de risque du marché des actions estimée à 7 %.
2. Retrouvez le bêta de la dette.
3. Décomposez le coût des capitaux propres.
CORRIGÉ
1. Calculez le coût du capital spécifique du projet en vous basant sur un taux sans
risque égal à 2 % et une prime de risque du marché des actions estimée à 7 %.
Commençons par calculer le bêta des actifs des sociétés comparables :
βa = βcp × ⎜ ⎟ + βd × ⎜ = 1,35 × 0,25 + 0,25 × 0,75 = 0,525
VDF
Avec = 3 et, par définition, VCP en % + VDF en % = 1.
VCP
1− VCP
→  = 3 et donc VCP = 0,25 et VDF = 0,75
VCP
Après avoir obtenu le bêta des actifs (bêta désendetté), nous nous en servons pour cal-
culer le bêta de l’action et le coût des fonds propres du projet :
⎛ VDF ⎞
βcp = βa + (βa − βd ) × ⎜ = 0,525 + (0,525 − 0,2) × 0,6 = 0,72
⎝ VCP ⎟⎠
32
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COURS 2 Finance 532
Version 1 du calcul du coût du capital spécifique du projet

La structure financière du projet est la suivante :
VDF 1− VCP
= 0,6 →  = 0,6 et donc VCP = 0,625 et VDF = 0,375.
VCP VCP
R c = ⎡⎣R 0 + βcp × (R M − R 0 )⎤⎦ × ⎜ ⎟ + ⎡⎣R d × (1− tis)⎤⎦  × ⎜
2
= (0,02 + 0,72 × 0,07) × 0,625 + 0,034 ×  × 0,375 = 5,25 %
3
Version 2 du calcul du coût du capital du projet
⎛ VDF ⎞
R c = R 0 + βa × (R M − R 0 ) – R d × tis × ⎜
⎝ VCP + VDF ⎟⎠
1
= 0,02 + 0,525 × 0,07 – 0,034 ×   × 0,375 = 5,25 %
3
2. Retrouvez le bêta de la dette.
taux d’intérêt de la dette − taux d’intérêt sans risque 0,034 − 0,02
βd = = = 0,2
prime de risque du marché 0,07
3. Décomposez le coût des capitaux propres.
⎛ VDF ⎞
R cp = R 0 + βa × (R M − R 0 ) + (βa − βd ) × (R M − R 0 ) × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
= 0,02 + 0,525 × 0,07 + 0,325 × 0,07 × 0,6 = 7,04 %
Avec :
∙∙taux sans risque : 2 % ;
∙∙prime de risque d’exploitation : 3,68 % ;
∙∙prime de risque financier : 1,37 %.
focus
La seconde version du calcul du coût du capital
⎡ ⎛ VDF ⎞ ⎤
⎢R 0 + β a × (R M − R 0 ) − R d × tis × ⎜ ⎥ est la plus pertinente, car elle montre
⎣ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎦
que son niveau dépend essentiellement du risque d’exploitation et, à la marge, de l’écono-
mie d’IS générée par les intérêts payés aux prêteurs.
Contrairement à ce que pourrait laisser croire la formule du CMPC (version 1), le coût du
capital ne dépend donc pas du coût de chacune des ressources qui le compose. C’est même
exactement l’inverse et le schéma ci-après explique pourquoi (il s’appuie sur les données
de l’exercice 10).
33
UE
532 FinanceCOURS 2
Risque d’exploitation Économie d’impôts

(mesuré par le bêta des actifs) générée par les intérêts
Rémunération que devrait générer le projet (ou l’entreprise)

et à laquelle peuvent prétendre les apporteurs de fonds
= coût du capital = 5,25 % (version 2 du calcul) à répartir entre
les actionnaires et les prêteurs en fonction de la structure financière
2
…les actionnaires : 7,04 % …et les prêteurs : 2,27 % (3,4 % × )
…à hauteur de 62,5 % …à hauteur de 37,5 % 3
Coût du capital (version 1 du calcul)

 VDF   VDF 
= [R0 + βcp × (RM – R0 )] ×   + [Rd × (1 – tis)] ×  
 VCP + VDF   VCP + VDF 
2
= 7,04 % × 0,625 + 3,4 % × × 0,375 = 5,25 %.
3
Poursuivons notre explication en modifiant la structure financière du projet et en suppo-

sant cette fois qu’il y ait 37,5 % de capitaux propres et 62,5 % d’endettement financier
(avec l’augmentation de la part de l’endettement, le taux d’intérêt s’élèverait à 4,2 % et le
bêta de la dette à 0,3143).
Il serait alors faux d’utiliser directement la version 1 du calcul et dire que le coût du capital
est égal au CMPC soit 4,06 % (7,04 % × 0,375 + 2,27 % × 0,625). En effet, si l’on ne
tient pas compte de l’économie d’IS générée par les intérêts, le coût du capital va res-
ter inchangé et c’est le coût de chacune des ressources qui va s’adapter à
la modification de la structure financière.
Nous le montrons avec les calculs suivants :
∙∙ coût du capital avec version 2 :
1
0,02 + 0,525 × 0,07 – 0,042 ×  × 0,625 = 4,8 %. Le coût du capital n’a été modifié
3
1
que par une économie d’IS plus importante [(0,042 × 0,625 – 0,034 × 0,375) ×  ] ;
3
sans laquelle le changement de la structure financière n’aurait eu aucun impact. Le coût
du capital est donc bien lié essentiellement au risque d’exploitation ;
∙∙ coût du capital avec version 1 :
⎛ VDF ⎞
-- bêta des capitaux propres = β a + (β a − β d ) × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
0,625
= 0,525 + (0,525 – 0,3143) ×  = 0,8762
0,375
34
UE
cOURS 2 Finance 532
- L’augmentation du bêta des capitaux propres s’explique par l’accroissement de l’endet-

tement et donc du risque financier supporté par les actionnaires ;
2
- coût du capital = (0,02 + 0,8762 × 0,07) × 0,375 + 0,042 × × 0,625 = 4,8 %,
3
résultat très différent de celui qui avait été obtenu (4,06 %) sans modifier, à tort, le
coût des ressources.
Il apparaît par ailleurs que :
∙ le coût des capitaux propres (8,13 %, soit 0,02 + 0,8762 × 0,07) se décompose notam-
ment en une prime de risque d’exploitation (3,68 %, soit 0,525 × 0,07) inchangée par
rapport à la première structure financière et une prime de risque financier (2,45 %, soit
0,625
[(0,525 – 0,3143) × 0,07 × ] en progression de 108 points de base du fait d’un
0,375
endettement plus important ;
∙ du fait de la hausse du risque d’insolvabilité de l’entreprise, le coût net d’impôt de l’en-
2
dettement a progressé de 53 points de base [(0,042 – 0,034) × ].
3
Le coût du capital dépend donc essentiellement du risque d’exploita-
tion du projet ou de l’entreprise (à l’économie d’IS sur les intérêts près) ;
cette rémunération est ensuite partagée entre les apporteurs de fonds
en fonction du risque qu’ils supportent.
Dans la version 1 du calcul du coût du capital, le coût de chacune des ressources est fonc-
tion de la structure financière du projet ou de l’entreprise et donc du risque pris par chaque
catégorie d’apporteur de fonds ; si cette structure est modifiée, le coût des ressources doit
être recalculé avant d’être utilisé dans la formule de calcul.
II. Les critères nécessaires à la sélection

des investissements
Une fois estimés les flux de trésorerie et leur taux d’actualisation, nous pouvons présenter
les critères et les règles de décision qui permettent de déterminer si un projet peut être
retenu ou non.
A. analyse d’un investissement en avenir certain

L’expression « avenir certain » peut paraître inappropriée puisque l’analyse d’un projet d’in-
vestissement repose sur la prévision de flux de trésorerie qui par définition ne peuvent pas
être connus avec certitude. Dans cette première approche, l’évaluation de chaque flux de
trésorerie sera basée sur une seule hypothèse, comme si l’avenir était certain.
Par ailleurs, les critères de choix proposés distinguent la rentabilité et la liquidité d’un projet
d’investissement.
35
UE
532 FinanceCOURS 2
∙ 1. Étude de la rentabilité d’un projet d’investissement

La rentabilité d’un investissement peut être déterminée en valeur absolue, en euros (la
valeur actuelle nette) ou en valeur relative, en pourcentage (le taux interne de rentabilité).
a. La valeur actuelle nette (VAN)
➠➠ Formule de calcul de la VAN

La valeur actuelle nette d’un projet d’investissement P est égale à la somme actualisée (au
coût du capital de l’entreprise ou spécifique au projet) de ses flux de trésorerie (FTt), dépense
initiale comprise.
t =n
VAN projet P = ∑FTt × (1 + R c )− t
t =0
La VAN est un indicateur qui montre si un projet crée ou non de la valeur8. Ainsi, un investis-
sement dont la VAN est égale à x k€ sera suffisamment rentable pour faire face à ses propres
dépenses (immobilisations, charges, etc.), répondre aux attentes des apporteurs de capitaux
mais aussi dégager sur la durée totale du projet, un surplus de trésorerie de x k€.
➠➠ Mise en œuvre du critère de la VAN

Un projet d’investissement P est acceptable si sa valeur actuelle nette est positive ou nulle,
autrement dit, si le projet rémunère les apporteurs de capitaux au moins à hauteur de ce
qu’ils attendent.
Un projet P est acceptable si : VAN projet P ≥ 0
Qu’en est-il s’il s’agit de comparer plusieurs projets ? En théorie, tous les projets ayant une
VAN positive devraient être réalisés puisqu’ils rémunèrent suffisamment les apporteurs de
capitaux. Cela suppose tout de même que les projets soient indépendants et puissent être
réalisés en même temps.
En pratique, les projets étudiés sont le plus souvent mutuellement exclusifs, c’est-à-dire
qu’on ne peut pas les réaliser tous en même temps : si, par exemple, une entreprise étu-
die la construction d’une nouvelle usine et hésite entre une implantation en Asie ou en
Europe, même si chacun des deux projets a une VAN positive, elle ne réalisera que l’un d’eux.
Autrement dit, s’il s’agit de choisir entre différents projets de taille identique et de même
durée, le critère de la VAN s’applique ainsi :
Projets indépendants : tous les projets avec une VAN positive sont acceptables.
Projets mutuellement exclusifs : on retiendra le projet qui a la VAN positive la plus élevée.
8. Nous verrons en détail dans le cours 4 qu’en finance, l’expression « création de valeur » désigne géné-
ralement la capacité d’une entreprise ou d’un investissement à générer une rentabilité plus importante
que celle attendue par les prêteurs et les actionnaires.
36
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COURS 2 Finance 532
EXERCICE 11
ÉNONCÉ
Les flux de trésorerie générés pour les trois prochaines années par deux projets d’investisse-
ment A et B sont résumés dans le tableau ci-après (en k€).
Flux de trésorerie 0 1 2 3
Projet A – 1 000 400 400 1 080
Projet B – 1 000 600 600 600
Le coût du capital est égal à 8 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la VAN générée par chacun de ces deux projets considérés comme mutuellement
exclusifs.
CORRIGÉ
t= 3
VAN projet A = ∑FTt (A) × (1+ R c )− t
t= 0
= –1 000 + 400 × 1,08–1 + 400 × 1,08–2 + 1 080 × 1,08–3 = 571 k€
⎛ 1− 1,08 −3 ⎞
VAN projet B = – 1 000 + 600 × ⎜  = 546 k€
⎝ 0,08 ⎟⎠
Les deux VAN étant positives, les deux projets sont donc acceptables : les cash-flows
sont suffisamment élevés pour absorber la dépense initiale, rémunérer les apporteurs
de fonds et même dégager un excédent égal à la VAN. Les deux projets sont créateurs de
valeur, autrement dit, ils enrichissent les actionnaires au-delà de leurs attentes.
Néanmoins, si l’on les considère comme mutuellement exclusifs, les deux projets ne
peuvent pas être réalisés en même temps. La valeur créée par le projet A (571), c’est-à-
dire le surplus de trésorerie généré au-delà de ce qu’attendent les apporteurs de capi-
taux, étant supérieure à la valeur créée par le projet B (546), on conseillera d’investir
dans le projet A.
➠➠ Avantages et limites
Comme nous le verrons plus loin, parmi les différents critères de choix d’un investissement,
la valeur actuelle nette est celui qui a le moins d’inconvénients. Aussi, pour des projets de
taille identique, quand, en contradiction avec les autres critères, la VAN désigne un projet
comme étant le plus rentable, c’est le choix désigné par la VAN qui doit être privilégié.
Néanmoins, la VAN ne permet pas toujours de comparer des projets de taille différente en
situation de rationnement du capital.
37
UE
532 FinanceCOURS 2
b. Le taux interne de rentabilité (TIR)
➠➠ Formule de calcul du TIR

Le taux interne de rentabilité (ou taux de rentabilité interne) est le taux d’actualisation qui
rend la VAN nulle ou, ce qui revient au même, le taux d’actualisation qui égalise la dépense
initiale avec la somme des flux de trésorerie actualisés.
t =n
TIR est tel que :∑FTt × (1 + TIR)− t = 0
t =0
Ou
t =n
– FT0 = ∑FTt × (1 + TIR)− t
t =1
Si le taux utilisé est supérieur au TIR, la somme des flux actualisés devient négative : le TIR
correspond donc à la rémunération maximale qui peut être octroyée aux apporteurs de
capitaux (actionnaires et banques). En ce sens, le TIR peut être considéré comme un taux
marginal.
➠➠ Mise en œuvre du critère du TIR

Les règles d’application du TIR sont les suivantes :
Un projet P est acceptable si : TIR projet P ≥ coût du capital
Dans le cas de plusieurs projets de taille identique, de même durée et présentant chacun un
TIR supérieur ou égal au coût du capital, le critère du TIR s’applique ainsi :
Projets indépendants : tous les projets sont acceptables.
Projets mutuellement exclusifs : on retiendra le projet qui a le TIR le plus élevé.
➠➠ Avantages et limites du TIR

Alors que la VAN apprécie la rentabilité d’un projet en euros, le TIR l’exprime en pourcentage,
ce qui peut apparaître comme plus facile à interpréter. De plus, à la différence de la VAN, la
mise en œuvre du critère du TIR ne nécessite pas de déterminer un taux d’actualisation.
Néanmoins, le TIR, comme rémunération maximale que l’on peut servir aux apporteurs de
capitaux, est un taux marginal dont on peut discuter la représentativité pour choisir entre
différents projets. Surtout, on verra dans le point suivant (c), que son mode de calcul sup-
pose un réinvestissement des flux de trésorerie à un taux qui peut être largement irréaliste.
Ainsi, la réponse proposée par le TIR devra être utilisée avec précaution et, souvent, nous
privilégierons la VAN (ou un critère qui s’en inspire).
38
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COURS 2 Finance 532
EXERCICE 12
ÉNONCÉ
On souhaite comparer les projets A et B déjà présentés dans l’exercice 11 avec, cette fois, le
critère du TIR.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux interne de rentabilité de chacun des projets A et B.
CORRIGÉ
t= 3
TIR projet A est tel que : ∑ FTt (A) × (1+ TIR)− t = 0
t= 0
→ − 1 000 + 400 × (1+ TIR)−1 + 400 × (1+ TIR)−2 + 1 080 × (1+ TIR)−3 = 0
→ TIR = 32,1 %
Les fonds investis dans le projet A rapportent 32,1 % par an pendant 3 ans. On peut le
vérifier aisément. Si la rentabilité est de 32,1 %, le projet doit permettre de rémuné-
rer les apporteurs de fonds à ce niveau et de leur restituer 2 305 k€ en fin de 3e année
(1 000 × 1,3213). C’est bien le cas puisque la somme des cash-flows capitalisés en fin de
3e année est égale à 2 306 k€ [400 × 1,3212 + 400 × 1,3211 + 1 080 × 1,3210].
⎛ 1− (1+ TIR)−3 ⎞
→ TIR projet B est tel que : – 1 000 + 600 × ⎜ ⎟⎠ = 0
⎝ TIR
→ TIR = 36,3 %
Les deux projets présentent un taux interne de rentabilité supérieur au coût du capi-
tal (8 %) et sont donc acceptables. En revanche, s’ils sont mutuellement exclusifs et ne
peuvent pas être simultanément réalisés, on préférera alors le projet B.
Néanmoins, nous pouvons constater que les conclusions des deux critères divergent :
la VAN désigne le projet A et le TIR le projet B (nous verrons plus loin comment expli-
quer cette contradiction et même quelle solution on peut y apporter). Cependant, nous
savons déjà que le projet désigné par la VAN doit être privilégié, il faudrait donc choisir
le projet A.
Pour certains projets, les flux de trésorerie peuvent changer de signe plusieurs fois. Ceci est
particulièrement vrai lorsqu’il est nécessaire de réinvestir des fonds en cours de vie où à la
fin du projet (remise en état d’un site, par exemple). Dans ce cas, il peut y avoir autant de TIR
qu’il y a de changements de signe dans les flux de trésorerie et le critère n’est donc pas appli-
cable. Comme dans tous les cas où il y a une divergence entre la réponse donnée par la VAN
et celle du TIR, il faut privilégier le projet désigné par la VAN comme étant le plus rentable.
39
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 13
ÉNONCÉ
On souhaite analyser la rentabilité du projet C avec le critère du TIR. Les flux de trésorerie
générés par C sont résumés ci-après (en k€).
Projet C 0 1 2 3 4 5
Flux de trésorerie – 1 000 700 700 700 100 – 1 300
TRAVAIL À FAIRE
Analysez la rentabilité du projet C.
CORRIGÉ
La somme des flux de trésorerie obtenue avec différents taux d’actualisation est résumée
dans le tableau ci-après :
Taux d’actualisation 4 % 8 % 12 % 16 % 20 % 24 %
Valeur actuelle nette – 40,5 – 7,3 7,2 8,4 0,3 – 14,2
Grâce à ce tableau, on perçoit déjà qu’il existe deux taux (entre 8 % et 12 % et entre
20 % et 24 %) pour lesquels la VAN sera égale à zéro… et donc deux TIR.
Le graphique ci-après, nous donne la VAN pour les taux d’actualisation entre 4 % et 24 %.
VAN
20
10
0 Taux d’actualisation
4% 8% 12 % 16 % 20 % 24 %
– 10
– 20
– 30
– 40
– 50
En définitive, une résolution numérique nous indique qu’il y a deux TIR égaux à 9,5 %
et 20,2 %. Un projet ne pouvant pas avoir deux taux de rentabilité, le critère du TIR n’est
donc pas opérant et, dans ce cas, il faudra appliquer le critère de la VAN.
Si, par exemple, le coût du capital est estimé à 8 %, la VAN du projet C sera égale à
– 7,3 k€. La VAN étant négative, le projet C ne sera donc pas recevable.
40
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COURS 2 Finance 532
c. Les cas particuliers

Dans quelques cas particuliers, la stricte application des critères de la VAN ou du TIR conduit
à des décisions qui ne sont pas optimales. Les lignes qui suivent montrent comment gérer ce
type de situation : améliorer le critère ou en changer !
➠➠ La question du taux d’actualisation : calcul d’une VAN globale ou d’un TIR global

Nous avons présenté le taux d’actualisation comme étant le taux de rémunération exigée
par les actionnaires et les prêteurs. Si l’on s’appuie sur l’exemple du projet A de l’exercice 11,
et en supposant que toutes les ressources sont remboursées en fin de projet, nous avons
alors 1 260 à payer en fin de 3e année à l’ensemble des apporteurs de fonds (1 000 × 1,083).
Jusqu’ici, il n’y a pas d’originalité par rapport à ce qui a été dit.
En réalité, le taux d’actualisation utilisé est également le taux auquel la trésorerie générée
par le projet est réinvestie jusqu’à l’échéance. En se basant toujours sur les données de
l’exercice 11, le flux de l’année 1 réinvesti jusqu’en 3 est égal à 467 (400 × 1,082) et le flux
de l’année 2 à 432 (400 × 1,08). En fin de projet, le total des flux réinvestis est donc égal à
1 979 (467 + 432 + 1 080).
En définitive, en fin de 3e année, nous avons un total de flux égal à 719 (– 1 260 + 1 979) qui
actualisé à la date d’aujourd’hui représente 571 (719 × 1,08– 3), ce qui correspond bien à la
VAN obtenue dans l’exercice 11.
Avec le critère de la VAN, les flux de trésorerie intermédiaires sont supposés réinvestis au
coût du capital. Le coût du capital dépassant rarement une dizaine de pour cent, il n’est pas
aberrant d’estimer que les flux de trésorerie générés par le projet pourront être réinvestis à
ce taux.
En revanche, le calcul du TIR suppose que les flux intermédiaires sont réinvestis à un taux
égal au TIR. Lorsque la rentabilité du projet est élevée, cette hypothèse est donc irréa-
liste. Ainsi, dans l’exercice 12, pour que le taux interne de rentabilité du projet B soit bien
de 36,3 %, il faut que les « 600 » de flux de trésorerie obtenus en année 1 et en année 2
puissent être réinvestis dans de nouveaux projets qui rapportent eux-mêmes… 36,3 %, ce
qui, à un tel niveau, est peu probable.
Afin de contourner les limites rencontrées dans l’utilisation de la VAN et surtout du TIR
« classiques », on peut calculer la VAN globale (VANG) et le TIR global (TIRG) qui disso-
cient le taux de réinvestissement (T) des flux de trésorerie du coût du capital ou du TIR. On
obtient alors :
⎡ t =n ⎤
VAN globale projet P = FT0 + ⎢∑FTt × (1 + T)n−t ⎥ × (1 + R c )−n
⎢ ⎥
⎣ t =1 ⎦
⎡ t =n ⎤
TIR global projet P = TIRG tel que : FT0 + ⎢∑FTt × (1 + T)n−t ⎥ × (1 + TIRG)−n = 0
⎢ ⎥
⎣ t =1 ⎦
41
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 14
ÉNONCÉ
On souhaite comparer les projets A et B déjà présentés dans l’exercice 11 avec les critères
globaux. Le taux de réinvestissement des flux de trésorerie est estimé à 6 % et le coût du
capital à 8 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la VAN globale et le TIR global de chacun des projets A et B.
CORRIGÉ
VANG du projet A
Capitalisation des flux en fin de 3e année :
400 × 1,063–1 + 400 × 1,063–2 + 1 080 × 1,063–3 = 1 953,44
Actualisation des flux en « 0 » : – 1 000 + 1 953,44 × 1,08–3 = 551
VANG du projet B
⎛ 1,06 3 − 1⎞
Capitalisation des flux en fin de 3e année : 600 × ⎜ = 1 910
⎝ 0,06 ⎟⎠
Actualisation des flux en « 0 » : – 1 000 + 1 910 × 1,08–3 = 516
TIRG du projet A
– 1 000 + 1 953,44 × (1 + TIRG)–3 = 0
→ (1 + TIRG)–3 = 1 000/1 953,44 = 0,5119 
→ (1 + TIRG)3 = 1/0,5119 = 1,9535
→ (1 + TIRG) = 1,95351/3 = 1,25 → TIRG = 25 %
TIRG du projet B
– 1 000 + 1 910 × (1 + TIRG)–3 = 0
→ (1 + TIRG)–3 = 1 000/1 910 = 0,52356
→ (1 + TIRG)3 = 1/0,52356 = 1,91
→ (1 + TIRG) = 1,911/3 = 1,241 → TIRG = 24,1 %
Le tableau ci-après synthétise toutes les informations obtenues en termes de VAN et de
TIR :
Critères Projet A Projet B Choix
VAN 571 k€ 546 k€ Projet A
VAN globale 551 k€ 516 k€ Projet A
TIR 32,1 % 36,3 % Projet B
TIR global 25 % 24,1 % Projet A
Les critères globaux désignent tous les deux le projet A comme étant le plus rentable.
42
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COURS 2 Finance 532
La sélection avec les critères de la VAN et du TIR auraient été d’ailleurs plus délicats
puisqu’ils aboutissent à des conclusions contradictoires : la VAN désigne le projet A alors
que le TIR désigne le projet B. En pareilles circonstances, il faut :
∙∙ privilégier le projet désigné par le critère de la VAN, car le taux qui correspond au
TIR est un taux marginal qui n’est pas un taux de marché ;
∙∙ ou appliquer les critères globaux.
➠➠ L’étude de projets de tailles différentes dans un contexte de rationnement

du capital
La nature du problème posé

Le plus souvent, les entreprises ne peuvent pas réaliser tous les projets à VAN positives
qui se présentent ! En effet, elles n’ont pas nécessairement un accès illimité aux sources de
financement car il ne suffit pas de pouvoir supporter le coût d’un financement pour l’obte-
nir : les entreprises peuvent ainsi être exposées au rationnement du capital.
Aussi, dans un contexte d’accès au financement limité, il importe que chaque euro investi
« rapporte le plus possible ». Si l’on compare deux investissements de 1 000 k€ et 10 000 k€
qui génèrent respectivement 100 k€ et 150 k€ de VAN, on est incité à choisir le second qui
crée 50 k€ de valeur en plus. Sauf si, comme dans la plupart des entreprises, on est rationné
en capital. Ce choix nécessite de consommer 9 000 k€ de ressources en plus, pour obtenir
50 k€ de VAN supplémentaire, ce qui peut s’apparenter à du gaspillage !
L’indice de rentabilité (IR)

L’indice de rentabilité (appelé aussi indice de profitabilité) mesure le surplus obtenu par
euro investi ; il est donc bien adapté à la comparaison de projets de tailles différentes dans
un contexte de rationnement du capital. En supposant que la totalité de la dépense d’inves-
tissement soit réalisée à la date « 0 », l’indice se calcule ainsi :
t =n
∑ FTt × (1 + Rc )− t = VAN − FT0
IR = t =1
− FT0 − FT0
Le TIR, en exprimant la rentabilité d’un projet en pourcentage, permet également une

mesure relative de la rentabilité. Néanmoins, l’indice de rentabilité, basé sur la VAN, évite
le problème de l’hypothèse implicite de réinvestissement des flux de trésorerie (à moins de
choisir le TIR global).
Un projet d’investissement est acceptable si son indice de rentabilité est supérieur ou égal à
l’unité. Cela revient à dire que sa VAN est positive ou nulle.
S’il s’agit de choisir entre deux projets P1 et P2 de taille différente et si l’on souhaite maximi-
ser la rentabilité par euro investi, on retiendra celui qui a l’indice le plus élevé.
Si IR(P1) ≥ 1, IR(P2) ≥ 1 et IR(P1) ≥ IR(P2) alors P1 est préférable à P2
43
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 15
ÉNONCÉ
On souhaite comparer le projet A de l’exercice 11 avec le projet D dont les flux de trésorerie
sont résumés dans le tableau ci-après (en k€).
Projet D 0 1 2 3
Flux de trésorerie – 1 500 820 820 820
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’indice de rentabilité de chacun des projets A et D. Le coût du capital est estimé
à 8 % et le montant total des ressources que l’entreprise peut mobiliser s’élève à 1 500 k€.
CORRIGÉ
La VAN du projet A, déjà calculée dans l’exercice 11, est égale à 571 k€.
⎡ ⎛ 1 − 1,08 −3 ⎞ ⎤
La VAN du projet D est égale à 613 k€ ⎢ − 1 500 + 820 × ⎜ ⎥.
⎣ ⎝ 0,08 ⎟⎠ ⎦
Certes, le projet D génère un surplus supérieur de 42 k€ par rapport au projet A, mais
pour un investissement plus important de 50 %. Dans un contexte de rationnement du
capital, il est donc judicieux de baser la sélection du projet sur sa capacité à générer de la
trésorerie par euro investi :
VAN − FT0 571 + 1 000
∙∙ Indice de rentabilité du projet A =
− FT0
=
1 000
= 1,57
VAN − FT0 613 + 1 500
∙∙ Indice de rentabilité du projet D =
− FT0
=
1 500
= 1,41
Si l’objectif est de maximiser la rentabilité par euro d’investissement, il faut alors retenir
le projet A puisqu’il procure, sur 3 ans, 1,57 € de trésorerie par euro investi, soit 0,16 €
de plus que le projet D.
Néanmoins, en choisissant le projet A, l’entreprise « libère » 500 k€ de ressources
(1 500 – 1 000). Avant de faire un choix définitif, il faudrait vérifier qu’il est possible d’af-
fecter les 500 k€ de ressources disponibles à un autre projet, dont la VAN serait au moins
égale à 42 k€.
44
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COURS 2 Finance 532
La méthode de l’annuité équivalente et l’étude de projets de durées différentes

On comprend aisément que deux projets ayant des durées de vie différentes ne sont pas
directement comparables. La méthode de l’annuité équivalente consiste à calculer le surplus
de trésorerie annuel moyen créé par le projet.
⎛ 1− (1+ R c )−n ⎞
Nous avons alors VAN du projet = AE × ⎜ ⎟ et donc :
⎝ Rc ⎠
VAN du projet × R c
AE =
⎡1 − (1 + R )−n ⎤
⎣ c ⎦
EXERCICE 16
ÉNONCÉ
On souhaite comparer le projet A de l’exercice 11 avec le projet E, résumé dans le tableau

ci-après (en k€) :
Projet E 0 1 2 3 4 5 6
Flux de trésorerie – 1 000 450 450 450 450 450 450
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant un taux d’actualisation de 8 %, calculez l’annuité équivalente de chacun des
projets A et E et comparez ces deux projets.
CORRIGÉ
La VAN du projet A est égale à 571 k€.
⎡ ⎛ 1− 1,08 −6 ⎞ ⎤
La VAN du projet E est égale à 1 080 k€ ⎢ − 1 000 + 450 × ⎜ ⎥.
⎣ ⎝ 0,08 ⎟⎠ ⎦
VAN du projet × R c 571× 0,08
Annuité équivalente du projet A : AE = = = 221,6k€
⎡⎣1− (1+ R c )−n ⎤⎦ 1− 1,08 −3
VAN du projet × R c 1 080 × 0,08
Annuité équivalente du projet E : AE = = = 233,6k€
⎡⎣1− (1+ R c )−n ⎤⎦ 1− 1,08 − 6
Le projet A génère 222 k€ de VAN par an et le projet E 234 k€. D’après le critère de l’an-
nuité équivalente, c’est le projet E qui doit donc être retenu.
45
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532 FinanceCOURS 2
∙ 2. Étude de la liquidité : le délai de récupération du capital investi (DRCI)

a. Nature du problème posé par la liquidité
Les critères présentés jusqu’ici ont permis d’étudier la rentabilité d’un projet ; il s’agit à pré-
sent de s’intéresser à sa liquidité, c’est-à-dire à l’échelonnement de ses flux dans le temps.
À VAN identique, plus les fonds sont encaissés tardivement, moins un projet est liquide et
plus le risque de faire des pertes est grand. En effet, nos travaux sont prévisionnels ; aussi,
plus un flux est encaissé tardivement, plus il demeure une incertitude quant à son montant.
b. Formules de calcul et mise en œuvre du critère

Cette liquidité est appréciée par le DRCI qui mesure le temps nécessaire pour que la VAN
soit égale à zéro et que toute la dépense d’investissement réalisée soit absorbée. Pour un
projet P, nous avons alors :
t=n
DRCI = n tel que ∑FTt × (1 + R c )− t = 0
t=0
Si l’objectif est de minimiser le risque, les projets ayant les DRCI les plus courts seront pré-
férés aux autres.
EXERCICE 17
ÉNONCÉ
On souhaite analyser la liquidité des projets A et B de l’exercice 11.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez les DRCI des projets A et B.
CORRIGÉ
Le cumul des flux de trésorerie actualisés pour chacun des projets est le suivant :
Années 0 1 2 3
Cumul flux actualisés projet A – 1 000 (1)– 630 (2)– 287 571
Cumul flux actualisés projet B – 1 000 – 444 70 546
1. – 1 000 + 400 × 1,08– 1
2. – 630 + 400 × 1,08– 2
46
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cOURS 2 Finance 532
Le DRCI étant le délai qui permet d’obtenir une VAN égale à zéro (donc, un cumul de flux
actualisés égal à zéro), ce délai est entre les années 2 et 3 pour A et un peu avant la fin de
la 2e année pour le projet B. Exprimé en années, le calcul exact nous donne :
⎛ 287 ⎞
∙ DRCI projet A : 2 ans + ⎜
⎝ 1080 × 1,08 −3 ⎟⎠
= 2,33 ans
⎛ 444 ⎞
∙ DRCI projet B : 1 an + ⎜⎝ 600 × 1,08 −2 ⎟
⎠
= 1,86 an
Le projet B a le délai de récupération le plus court. C’est donc celui qui fait courir le
moins de risques à l’entreprise.
On peut remarquer que le projet A a été jugé le plus rentable ; il est normal qu’il soit
aussi le plus risqué.
B. analyse d’un investissement

en avenir risqué ou incertain
En 1921, l’économiste Frank Knight a établi la distinction entre le risque et l’incertitude.
Une situation est dite « risquée » lorsque l’on peut affecter une probabilité de réalisation à
chaque événement (comme au jeu de Loto, par exemple).
En revanche, en situation d’incertitude, s’il est possible de recenser les différentes éventua-
lités, on ne connaît pas la probabilité de réalisation de chacune (la distribution d’états n’est
pas connue).
∙
1. Analyse d’un projet en avenir risqué

a. L’approche espérance-variance
➠ Calcul des indicateurs

L’analyse d’un projet avec l’approche espérance-variance débute par la définition de plu-
sieurs hypothèses, le plus souvent liées à la conjoncture économique. On détermine alors
pour chacune des p hypothèses :
∙ Ph : probabilité de réalisation de l’hypothèse h (1 ≤ h ≤ p) ;
∙ FTh,k : flux de trésorerie généré par le projet au cours de l’année k (1 ≤ k ≤ n) et dans le cas
de l’hypothèse h ;
∙ VANh : VAN générée par le projet dans le cas de l’hypothèse h.
Deux indicateurs statistiques permettent ensuite d’analyser le projet : l’espérance de VAN
et la variance de la VAN. Nous présentons ici les formules de calcul dans le cas où les flux de
trésorerie sont dépendants.
47
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532 FinanceCOURS 2
Espérance de VAN : E(VAN)

Une première méthode consiste à calculer la VAN de chaque hypothèse puis à les pondérer
par la probabilité de l’hypothèse concernée. Si p désigne le nombre d’hypothèses, l’espé-
rance de VAN d’un projet est alors égale à :
h=p
E(VAN) = ∑(Ph × VANh )
h=1
Avec :
k=n
VANh = FT0 + ∑ ⎡FTh,k × (1 + R c )−k ⎤
⎣ ⎦
k=1
Variance et écart-type de la VAN : σ2(VAN) et σ(VAN)

Si p désigne le nombre d’hypothèses étudiées, l’écart-type de la VAN est égal à :
h=p
σ 2 (VAN) = ∑ ⎡⎣Ph × (VANh − E(VAN))2 ⎤⎦
h=1
0,5
et σ(VAN) = ⎡⎣σ 2 (VAN)⎤⎦
➠➠ Mise en œuvre des critères

L’espérance représente une évaluation de la rentabilité moyenne d’un projet. Aussi, les
règles de sélection sont les suivantes :
∙∙ tous les projets ayant une espérance de VAN positive sont acceptables ;
∙∙ en présence de plusieurs projets mutuellement exclusifs, il faudra retenir celui qui a
l’espérance de VAN la plus élevée.
Dans tous les cas, la variance (ou l’écart-type) de la rentabilité mesure les fluctuations de
la VAN autour de sa valeur espérée. Plus la variance est élevée, plus il y a de chances que la
rentabilité réellement observée soit éloignée des objectifs souhaités et donc plus le projet
est risqué.
En présence de plusieurs projets dont les écarts-types et les valeurs espérées divergent, on
peut calculer le coefficient de variation (Coef. var.) qui apprécie le niveau de risque par unité
de VAN et sélectionner les projets avec le coefficient le plus faible.
σ(VAN)
Coef. var. = 
E(VAN)
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COURS 2 Finance 532
EXERCICE 18
ÉNONCÉ
Soit deux projets A et B de taille identique. Le tableau ci-après présente leur VAN en fonc-
tion de trois états possibles de la conjoncture dans le futur. Les VAN ont été obtenues sur la
base de flux de trésorerie supposés dépendants.
Valeur actuelle nette

Conjonctures Probabilités
Projet A Projet B
Hypothèse 1 : favorable P1 = 0,3 VAN1 = 4 000 VAN1 = 6 000
Hypothèse 2 : moyenne P2 = 0,6 VAN2 = 3 000 VAN2 = 5 000
Hypothèse 3 : défavorable P3 = 0,1 VAN3 = 2 000 VAN3 = 2 000
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’espérance et l’écart-type de la rentabilité, ainsi que le coefficient de variation de
chacun des projets. Commentez les informations obtenues.
CORRIGÉ
Projet A Projet B
E(VAN) (1)3 200 (5)5 000
σ2(VAN) (2)360 000 (6)1 200 000
σ(VAN) (3)600 (7)1 095

Coef. var. (4)0,19 (8)0,22
1. 0,3 × 4 000 + 0,6 × 3 000 + 0,1 × 2 000
2. 0,3 × (4 000 – 3 200)2 + 0,6 × (3 000 – 3 200)2 + 0,1 × (2 000 – 3 200)2
3. 360 0000,5
4. 600/3 200
5. 0,3 × 6 000 + 0,6 × 5 000 + 0,1 × 2 000
6. 0,3 × (6 000 – 5 000)2 + 0,6 × (5 000 – 5 000)2 + 0,1 × (2 000 – 5 000)2
7. 1 200 0000,5
8. 1 095/5 000
Le projet B a une espérance de rentabilité nettement plus importante que le projet A

(+ 56 %). Mais son niveau de risque (mesuré par la variance et l’écart-type) est, lui aussi,
beaucoup plus élevé.
À moins que les actionnaires de l’entreprise aient une faible aversion au risque, il faut
sélectionner le projet A. Le niveau du coefficient de variation indique qu’effectivement le
niveau de risque du projet B par unité de rentabilité est le plus élevé.
49
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 19
ÉNONCÉ
Compte tenu de deux hypothèses sur la conjoncture, le tableau ci-après présente les flux de
trésorerie (supposés parfaitement dépendants dans le temps) d’un projet qui nécessiterait
d’investir 150 k€ (FT0). Le coût du capital est estimé à 10 %.
Flux de trésorerie en k€

Conjonctures Probabilités
Année 1 (k = 1) Année 2 (k = 2) Année 3 (k = 3)
Hypothèse 1 (h = 1) P1 = 70 % FT1,1 = 70 FT1,2 = 60 FT1,3 = 50
Hypothèse 2 (h = 2) P2 = 30 % FT2,1 = 80 FT2,2 = 90 FT2,3 = 100
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’espérance et l’écart-type de la VAN du projet.
CORRIGÉ
Espérance de la VAN
22,22 = (0,7 × 0,79 + 0,3 × 72,24)
VAN1 = 0,79 = – 150 + 70 × 1,1–1 + 60 × 1,1–2 + 50 × 1,1–3
VAN2 = 72,24 = – 150 + 80 × 1,1–1 + 90 × 1,1–2 + 100 × 1,1–3
Écart-type de la VAN
32,74 = [0,7 × (0,79 – 22,22)2 + 0,3 × (72,24 – 22,22)2]0,5
b. Les arbres de décision Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Un projet se présente parfois avec des choix séquentiels. Les décisions prises au cours d’une
étape dépendent de celles prises antérieurement et inversement. L’analyse se présente
comme un ensemble de décisions successives.
Les arbres de décision consistent alors en une représentation graphique du flux des dif-
férentes actions possibles et des probabilités conditionnelles d’occurrence aux différentes
étapes du projet.
La structure d’un arbre de décision se caractérise par plusieurs branches émanant d’un tronc
initial. La technique de l’arbre de décision facilite l’intégration du risque en associant, aux
différentes étapes, des probabilités d’occurrence.
50
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COURS 2 Finance 532
EXERCICE 20
ÉNONCÉ
Une entreprise hésite entre deux projets d’investissement.

Le premier projet se caractérise par un coût initial de 15 millions d’euros (M€) et une valeur
résiduelle identique. Par ailleurs :
∙∙ le flux de trésorerie d’exploitation de la 1re année pourrait être de 3 (probabilité 50 %)
ou 4 M€ (probabilité 50 %), celui de la 2e année de 4 ou 5 M€ et celui de la troisième de
5 ou 6 M€ ;
∙∙ si le flux de la 1re année a été de 3 M€, la probabilité est de 80 % qu’il soit de 4 M€, et de
20 % qu’il soit de 5 M€ en 2e année ;
∙∙ si le flux de la 1re année a été de 4 M€ la probabilité est de 20 % qu’il soit de 4 M€, et de
80 % qu’il soit de 5 M€ en 2e année ;
∙∙ si le flux de 2e année a été 4 M€ la probabilité est de 80 % qu’il soit de 5 M€, et de 20 %
qu’il soit de 6 M€ en 3e année ;
∙∙ si le flux de la 2e année a été de 5 M€ la probabilité est de 20 % qu’il soit de 5 M€, et de
80 % qu’il soit de 6 M€ en 3e année.
Le second projet se caractérise par un coût initial de 11 M€ et une valeur résiduelle de
10 M€. L’activité aurait les conséquences suivantes :
∙∙ le flux de trésorerie d’exploitation de la 1re année sera de 3 M€ ;
∙∙ la probabilité pour que le flux de la 2e année soit de 3 ou de 4 M€ est de 50 % ;
∙∙ la probabilité pour que le flux de la 3e année soit de 4 ou de 5 M€ est de 50 % quel que
soit le flux de la 2e année.
TRAVAIL À FAIRE
1. Sachant que le coût du capital a été estimé à 11 %, calculez l’espérance et l’écart-type
de la VAN, ainsi que le coefficient de variation pour les deux projets.
2. En fonction des informations obtenues à la question précédente, discutez les éléments
de la prise de décision.
CORRIGÉ
1. Huit scénarios sont à envisager dans le cadre du premier projet. Pour chaque scénario,
nous calculons la VAN et la probabilité d’occurrence. Il en résulte une espérance de VAN
de 6,79 M€ et un écart-type de 1,009 M€, soit un coefficient de variation de 0,15.
51
UE
532 FinanceCOURS 2
Année Année Année Année

Vr Pi VAN Esp(Van)
0 1 2 3
0,8 6 15 0,08 (1) 7,12 (2) 0,57 (3)

0,2 5
0,2 5 15 0,02 6,38 0,13

0,5 3
0,2 6 15 0,08 6,30 0,50
4
0,8
0,8 5 15 0,32 5,57 1,78
– 15
0,8 6 15 0,32 8,02 2,57
0,8 5
0,2 5 15 0,08 7,29 0,58

4
0,5 0,2 6 15 0,02 7,21 0,14
4
0,2
0,8 5 15 008 6,47 0,52
100 % 6,79
1. 0,5 × 0,2 × 0,8.

2. – 15 + 3 × 1,11–1 + 5 × 1,11–2 + (6 + 15) × 1,11–3.
3. 0,08 × 7,12.
h= 8
σ 2(VAN) = ∑ ⎡Ph × ⎡⎣ VANh − E(VAN)⎤⎦ ⎤
2
⎣⎢ h=1
⎦⎥
= 0,08 × (7,12 – 6,79)2 + 0,02 × (6,38 – 6,79)2 + 0,08 × (6,3 – 6,79)2 + 0,32 × (5,57 – 6,79)2 +
0,32 × (8,02 – 6,79)2 + 0,08 × (7,29 – 6,79)2 + 0,02 × (7,21 – 6,79)2 + 0,08 × (6,47 – 6,79)2
= 0,00824 + 0,00337 + 0,01926 + 0,47774 + 0,4774 + 0,01926 + 0,00337 + 0,00824 = 1,02
σ(VAN) = 1,020,5 = 1,01
Quatre scénarios sont à envisager dans le cadre du second projet. Il en résulte une espé-
rance de VAN de 5,15 M€ et un écart-type de 0,55 M€, soit un coefficient de variation
de 0,11.
52
UE
COURS 2 Finance 532
Année Année Année Année

Vr Pi VAN Esp(Van)
0 1 2 3
0,5 4 10 0,25 (1) 4,37 (2) 1,09 (3)

0,5 3
0,5 5 10 0,25 5,11 1,28

– 11 3
0,5 4 10 0,25 5,19 1,30
4
0,5
0,5 5 10 0,25 5,92 1,48
100 % 5,15
1. 0,5 × 0,5.
2. – 11 + 3 × 1,11–1 + 3 × 1,11–2 + (4 + 10) × 1,11–3.
3. 0,25 × 4,37.
σ(VAN) = [0,25 × (4,37 – 5,15)2 + 0,25 × (5,11 – 5,15)2  – + 0,32 × (5,19 – 5,15)2 + 0,25

× (5,92 – 5,15)2]0,5 = 0,55
P1 P2
E(VAN) 6,79 5,15
σ2(VAN) 1,02 0,30
σ(VAN) 1,01 0,55
CV 0,15 0,11
2. L’espérance de gain associé au premier projet est plus grande, mais le risque associé
au second est plus faible. Selon ces critères nous opterions pour le second projet compte
tenu d’un risque relatif moindre (même si l’écart entre les deux coefficients de variation
est faible).
∙ 2. Analyse en avenir incertain

a. L’analyse de la sensibilité
L’analyse de la sensibilité consiste à modifier une des variables d’un projet (montant de
l’investissement, niveau du BFRE, du prix de vente des produits, etc.), puis à en calculer les
effets sur la rentabilité ou la liquidité.
L’analyse de la sensibilité ne permet pas de dire s’il faut ou non réaliser un investissement
mais, en faisant ressortir l’importance relative de chaque variable clé sur la rentabilité, le
décideur est informé de celle dont l’influence est déterminante.
53
UE
532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 21
ÉNONCÉ
Dans le cadre d’un projet d’investissement, une entreprise souhaite négocier avec un four-
nisseur l’achat d’une immobilisation, amortissable sur une durée de 4 ans. Le projet aurait
la même durée et permettrait de réaliser un chiffre d’affaires annuel constant de 600 000 €
avec un taux de marge sur coût variable égal à 40 % et des charges fixes (hors DADP) de
100 000 € par an.
TRAVAIL À FAIRE
Le coût du capital étant égal à 8 %, calculez le prix maximum à exiger du fournisseur pour
obtenir une VAN au moins égale à zéro.
CORRIGÉ
Si l’on désigne par I, le coût d’achat de l’immobilisation, la CAF d’exploitation de cha-
cune des années est égale à : [(600 000 × 0,4 – 100 000 – I/4) × 2/3] + I/4 = 93 333
+ 0,0833 × I.
On a alors :
⎛ 1− 1,08 −4 ⎞
VAN = −I + (93 333 + 0,0833 × I) × ⎜ = − I + 309131+ 0,276 × I
⎝ 0,08 ⎟⎠
VAN = – 0,724 × I + 309 131
Pour obtenir une VAN positive, le coût d’achat de l’immobilisation doit être inférieur à
426 977 € (– 0,724 × I + 309 131 ≥ 0).
b. La théorie des jeux
Les critères de décision proposés par la théorie des jeux sont nombreux. Dans la plupart des
cas, ils supposent l’impossibilité d’affecter à un état de la nature donné une probabilité de
réalisation. À l’aide d’un exercice, nous pouvons illustrer ces techniques reposant sur des
hypothèses quant au tempérament du décideur (optimiste, pessimiste, etc.).
54
UE
COURS 2 Finance 532
EXERCICE 22
ÉNONCÉ
Une entreprise a le choix entre trois matériels de taille identique dont les VAN peuvent fluc-
tuer en fonction de la conjoncture économique.
Conjoncture économique
Investissements
Forte Moyenne Faible
A 3 100 2 500 300
B 4 000 2 000 0
C 8 000 0 – 1 000
TRAVAIL À FAIRE
Pour chacun des critères suivants, sélectionnez le meilleur investissement à réaliser les
critères :
• de Laplace ;
• de Wald ;
• du maximax ;
• de Hurwicz ;
• et de Savage.
CORRIGÉ
Critère de Laplace
On suppose l’équiprobabilité des hypothèses envisagées sur la conjoncture économique

et on calcule une espérance mathématique. Autrement dit, on suppose que chaque état
du futur, caractérisé ici par la conjoncture économique, a la même probabilité de réali-
sation. On en déduit alors une VAN moyenne pour chacun des investissements et on
retient le projet qui génère la VAN la plus élevée :
∙∙ VAN investissement A : 1/3 × 3 100 + 1/3 × 2 500 + 1/3 × 300 = 1 966 ;
∙∙ VAN investissement B : 1/3 × 4 000 + 1/3 × 2 000 + 1/3 × 0 = 2 000 ;
∙∙ VAN investissement C : 1/3 × 8 000 + 1/3 × 0 + 1/3 × – 1 000 = 2 333.
Selon le critère de Laplace, c’est l’investissement C qui doit être retenu.
Critère de Wald (critère du maximin)

Ce critère privilégie la prudence et sélectionne les projets dont la rentabilité dans le pire
des cas est la plus élevée. Autrement dit, on sélectionne le gain minimum pour chaque
investissement et, parmi ceux-ci, on retient les plus élevés :
∙∙ investissement A = 300 ;
∙∙ investissement B = 0 ;
∙∙ investissement C = – 1 000.
55
UE
532 FinanceCOURS 2
Selon le critère du maximin, c’est l’investissement A qui doit être retenu. Dans le pire des
cas, le projet A crée de la valeur à hauteur de 300 k€ alors que B n’en crée pas et que C
en détruit.
Critère du maximax
Il sélectionne les projets dont la rentabilité est la plus élevée. Ce critère est donc à rete-
nir si l’on est particulièrement optimiste. Le choix se fait en sélectionnant, pour chaque
projet, les résultats les plus élevés, puis le plus élevé de ceux-ci :
∙∙ investissement A = 3 100 ;
∙∙ investissement B = 4 000 ;
∙∙ investissement C = 8 000.
Cette fois, c’est l’investissement C qui doit être sélectionné.
Critère de Hurwicz
Pour chaque investissement, on retient le gain maximum et le gain minimum auxquels
sont affectées des probabilités de réalisation. Si, par exemple, nous considérons un coef-
ficient d’optimisme de 0,6, nous affectons cette probabilité au gain maximum et donc
0,4 (1 – 0,6) au gain minimum :
∙∙ investissement A : (3 100 × 0,6) + (300 × 0,4) = 1 980 ;
∙∙ investissement B : (4 000 × 0,6) + (0 × 0,4) = 2 400 ;
∙∙ investissement C : (8 000 × 0,6) + (– 1 000 × 0,4) = 4 400.
Selon le critère de Hurwicz, on doit encore retenir le projet C.
Critère de Savage (minimax)
On retient la décision qui minimise les regrets maximaux.
Ce critère est pour le moins original puisqu’il ne s’agit plus de minimiser les pertes ou
maximiser les gains mais de choisir un projet, car il minimise les regrets de ne pas en
avoir choisi un autre qui s’avère, au final, plus rentable. D’où la matrice des regrets :
Conjoncture économique
Investissements
Forte Moyenne Faible
A 8 000 – 3 100 = 4 900 0 0
B 8 000 – 4 000 = 4 000 2 500 – 2 000 = 500 300
C 0 2 500 1 300
Par exemple, pour l’investissement A, le raisonnement est le suivant :

∙∙ en cas de conjoncture forte, en choisissant A, on perdra l’occasion de gagner 4 900 de
plus en investissant dans C ;
∙∙ en cas de conjoncture moyenne, on n’aura aucun regret en choisissant A puisqu’il
génère la VAN la plus élevée.
En définitive, pour chacun des investissements les regrets maximaux s’élèvent à :
∙∙ investissement A : 4 900 ;
∙∙ investissement B : 4 000 ;
∙∙ investissement C : 2 500.
Selon le critère de Savage, l’investissement C devrait être retenu.
Compte tenu de l’ensemble des résultats, nous donnons la préférence à l’investissement  C.
56
UE
cOURS 2 Finance 532
p i t re
ha
c
2. La politique de f inancement
∙ Connaître les avantages et les inconvénients des financements internes
et externes.
∙ Savoir calculer :
‒ l’autofinancement ;
‒ les conséquences des différentes dilutions ;
‒ la valeur du droit préférentiel de souscription ;
‒ le coût d’un emprunt, d’un crédit-bail.
∙ Savoir expliciter les liens entre la valeur de l’entreprise et la structure
financière.
Après avoir sélectionné les investissements les plus rentables pour l’entreprise, il faut à pré-
sent étudier leur financement. Nous nous intéresserons ici aux financements à long terme,
autrement dit aux ressources dites durables (on ne finance pas un investissement avec un
crédit fournisseur ou un découvert bancaire) avec principalement : la CAF et les cessions
d’actifs, le capital, les emprunts et le crédit-bail.
Ces différents financements seront classés en internes et externes, catégories pour les-
quelles on commencera par des rappels généraux (avantages et inconvénients) avant de
préciser des éléments plus techniques (calcul du coût).
Nous terminerons en montrant comment le choix des financements modifie la valeur de
l’entreprise.
I. Les financements internes

Les financements internes sont composés des ressources liées à l’activité de l’entreprise :
l’autofinancement et les cessions d’actifs.
57
UE
532 Finance cOURS 2
A. l’autofinancement
∙ 1. Définitions et formules de calcul

Le résultat d’une entreprise représente la variation de son patrimoine obtenue grâce à son
activité. Nous nous intéressons ici à la composante monétaire de ce résultat, la capacité
d’autofinancement (CAF), qui représente une ressource disponible pour financer des inves-
tissements. Dans une approche simplifiée9, nous avons alors :
CAF = Résultat net hors cessions(1)(2) + DADP = (EBE − DADP − Charges d’intérêt) × (1 − tis) + DADP
ou bien encore : CAF = Produits encaissables hors cessions – Charges décaissables (IS compris)
1. La CAF concerne l’activité courante ; elle est donc calculée hors prix de cession d’actifs.
2. Charges d’intérêt déduites. Pour apprécier dans quelle mesure la CAF permet de financer des investissements, elle doit être basée
sur un résultat qui intègre l’ensemble des charges. Dès qu’il s’agit de vérifier, notamment dans le cadre d’un plan de financement, si
l’activité génère suffisamment de trésorerie pour financer des emplois (dividendes, investissements, remboursement d’emprunt), la
CAF doit être calculée en tenant compte des charges d’intérêt. Nous n’avons pas eu la même démarche dans le premier chapitre dans
lequel nous avons calculé une CAF d’exploitation ; les charges d’intérêt et plus généralement le coût des financements étaient alors
pris en compte par le biais du taux d’actualisation.
L’autofinancement est alors le solde disponible après avoir rémunéré les actionnaires :
Autofinancement = CAF – Dividendes
∙ 2. Avantages et inconvénients
La possibilité de s’autofinancer présente trois avantages :
∙ il s’agit d’une ressource strictement interne qui assure une totale indépendance à
l’entreprise : il n’y a « pas de comptes à rendre » aux actionnaires ou aux banquiers ;
∙ de plus, cette ressource n’est pas exigible (pas de remboursement à prévoir) et préserve
ainsi la solvabilité de l’entreprise ;
∙ enfin, en période de baisse de l’activité, l’autofinancement évite le risque financier, c’est-
à-dire l’effondrement du résultat net lié au caractère fixe des charges financières.
Deux inconvénients limitent néanmoins l’utilisation de l’autofinancement :
∙ très rares sont les entreprises qui disposent d’un autofinancement leur permettant de
couvrir l’intégralité de leur dépense en investissement ;
∙ la CAF est une donnée (liée notamment au secteur) plus qu’une variable, sur laquelle une
entreprise peut difficilement agir. On ne décide pas que l’autofinancement sera de x €
l’année prochaine. C’est un objectif dont l’atteinte dépend de nombreux paramètres que
l’entreprise ne maîtrise pas toujours.
9. À l’examen, les travaux qui nécessitent le calcul d’une CAF sont de nature prévisionnelle et sont donc
simplifiés.
58
UE
COURS 2 Finance 532
EXERCICE 23
ÉNONCÉ
Pour son prochain exercice (N+1), une entreprise anticipe un résultat de 900 000 € avant
IS et avant prise en compte des DADP. En fonction de la politique d’amortissement mise en
place, le montant des DADP s’élèverait à 300 000 € ou 450 000 €. Par ailleurs, elle a réalisé
un résultat net comptable de 500 000 € en N, distribué en partie en N+1.
TRAVAIL À FAIRE
1. Montrez en quoi la CAF de l’exercice N+1 est influencée par la politique d’amortisse-
ment.
2. En retenant la première hypothèse en matière de DADP, calculez la part maximale du
résultat de l’exercice N que l’entreprise devra distribuer en N+1, si elle souhaite autofi-
nancer la totalité d’un investissement qui s’élève à 600 000 €.
CORRIGÉ
1. Commençons par calculer la CAF de l’exercice N+1. Il faut :
∙∙ mesurer le résultat net comptable en déduisant les DADP et l’IS ;
∙∙ éliminer l’influence des DADP.
∙∙CAF avec DADP à 300 000 : (900 000 – 300 000) × 2/3 + 300 000 = 700 000 € ;
∙∙CAF avec DADP à 450 000 : (900 000 – 450 000) × 2/3 + 450 000 = 750 000 €.
Plus la dotation de l’exercice est élevée, plus la CAF est importante. Mais attention, ce
n’est pas la dotation en tant que telle qui fait progresser la CAF mais la baisse de l’IS obte-
nue avec une dotation (donc une charge déductible) plus importante.
L’IS est de 200 000 € dans la première version [(900 000 – 300 000) × 1/3] et de
150 000 € [(900 000 – 450 000) × 1/3] dans la seconde. Les dotations étant une charge
non décaissable, elles n’ont aucune influence sur la CAF ; en revanche, la baisse de l’IS de
50 000 € obtenue avec plus de charges déductibles a fait progresser la CAF d’un montant
équivalent.
2. Déterminons à présent le dividende maximum à verser en N+1 pour autofinancer la
totalité d’un investissement de 600 000 €.
CAF N+1 – dividendes versés en N+1 (mais concernant le résultat N) = 600 000 €
→ 700 000 – dividendes = 600 000 €.
On en déduit que l’entreprise ne devra pas verser plus de 100 000 € de dividendes en
N+1. Le résultat sur lequel sera prélevé ce dividende étant de 500 000 € (exercice pré-
cédent), la part du bénéfice distribué ne devra pas dépasser 20 %. Il s’agit du taux de
distribution.
59
UE
532 Finance cOURS 2
B. les cessions d’actifs immobilisés

De par leur caractère très particulier, les cessions d’actifs ne font pas partie de la CAF et, dans
toutes les approches, elles sont toujours exprimées à part. Ces cessions peuvent résulter du
renouvellement courant ou de réorientations stratégiques.
Elles présentent des avantages et des inconvénients comparables à la CAF avec en plus un
caractère encore plus aléatoire.
II. Les financements externes

Les financements externes sont composés de ressources qui peuvent prendre la forme d’un
apport en capital, d’un emprunt ou d’un crédit-bail.
A. les apports en capital

Une action est un titre de propriété émis par les sociétés de capitaux (les sociétés anonymes,
par exemple) en contrepartie des apports réalisés par les associés à la création de l’entreprise
ou lors d’augmentations de capital ultérieures. Bien qu’ils puissent être aussi réalisés en
nature, nous nous intéresserons uniquement aux apports en numéraire.
∙ 1. Éléments généraux
Les apports en numéraire préservent la solvabilité de l’entreprise. En effet, sauf au moment
de la dissolution de l’entreprise, le capital apporté par les actionnaires n’a pas à leur être
restitué. Un actionnaire qui souhaite récupérer son capital vend son titre à un autre inves-
tisseur : le capital reste le même et l’entreprise n’est pas concernée par ce changement de
propriétaire (sauf si le nouvel actionnaire détient un pourcentage élevé dans le capital et
pèse sur les décisions).
Néanmoins, les apports en numéraire présentent les inconvénients suivants :
∙ la dilution du dividende : si le dividende global est stable ou ne progresse pas
suffisamment (augmentation du bénéfice et ou du taux de distribution), l’augmentation
du nombre de titres composant le capital fait baisser le dividende unitaire. En effet, nous
avons vu dans le cours 1 :
Dividende de l’exercice
DPA =
Nombre d'actions
∙ lanouveaux
dilution du capital : le plus souvent, afin de rendre l’opération plus attractive pour de
investisseurs, les actions nouvelles sont émises à un prix inférieur à leur prix de
marché ce qui fait baisser la valeur moyenne du titre. En effet, nous avons :
Valeur de l’action après l’augmentation de capital =

Capitalisation boursière avant + nombre de titres émis × prix d’émission
nombre de titres avant + nombre de titres émis
60
UE
COURS 2 Finance 532
∙∙latoujours
dilution du contrôle : si un actionnaire ne participe pas à l’opération, il possède
le même nombre de titres dans le capital qui, lui, en contient plus. Comme on
peut le constater dans la formule suivante, le pourcentage des actions qu’il détient est
donc en baisse :
nombre de titres détenus
Pourcentage de titres détenus après l’opération = 
nombre de titres total
EXERCICE 24
ÉNONCÉ
À la fin de l’exercice N, une société a les caractéristiques suivantes :
∙∙ nombre d’actions composant le capital : 100 millions ;
∙∙ cours de Bourse : 20 € ;
∙∙ bénéfice : 100 M€ ;
∙∙ taux de distribution du bénéfice : 40 %.
Les dirigeants de l’entreprise étudient une augmentation de capital par émission de 20 mil-
lions d’actions de numéraire au prix de 18 €. Les investisseurs pourront souscrire aux actions
nouvelles entre le 2/1/N+1 et le 23/1/N+1.
TRAVAIL À FAIRE
Quelles sont les conséquences de cette augmentation de capital sur le dividende par
action, le prix de l’action et le pourcentage de contrôle d’un actionnaire qui détiendrait
10 % des titres avant l’opération mais qui déciderait de ne pas y participer ?
CORRIGÉ
Le dividende global versé par l’entreprise en N+1 (sur la base du bénéfice de l’exercice N)
s’élève à 40 M€ (100 × 0,4), soit 0,40 € par action. L’augmentation de capital aurait alors
les conséquences suivantes :
Dividende de l'exercice 40
∙∙ DPA =
Nombre d'actions
 =
100 + 20
 = 0,33 € (soit une baisse de 17 % !) ;
∙∙ valeur de l’action après l’augmentation de capital :

Capitalisation boursière avant + nombre de titres émis × prix d’émission
=
100 × 20 + 20 × 18
=  = 19,67 € ;
100 + 20
∙∙pourcentage de titres détenus après l’opération

nombre de titres détenus 10 % × 100
=   =   = 8,33 %.
nombre de titres total 120
61
UE
532 FinanceCOURS 2
∙ 2. Le droit préférentiel de souscription (Dps)

a. Principes généraux
L’émission d’actions à un prix inférieur au prix de marché fait baisser le prix moyen du titre et
entraîne donc une diminution du patrimoine des actionnaires présents dans le capital avant
son augmentation. Afin de l’éviter, les nouvelles actions sont réservées aux actionnaires déjà
présents dans le capital en proportion des titres qu’ils détiennent : si un actionnaire détient
x % du capital, il peut souscrire à x % des nouvelles actions émises. On dit que les action-
naires ont un droit préférentiel de souscription. Dans certains cas, ce droit peut être sup-
primé afin de faire rentrer de nouveaux investisseurs dans le capital.
Les actionnaires déjà présents dans le capital avant l’opération peuvent utiliser ce droit et
recevoir de nouvelles actions à titre irréductible, c’est-à-dire en proportion de celles qu’ils
possédaient déjà. Ils peuvent demander à en recevoir plus, mais cette fois à titre réductible,
c’est-à-dire qu’ils seront servis en fonction du nombre de titres demandés par les autres
actionnaires.
Le droit préférentiel de souscription peut :
∙∙ être exercé afin de recevoir les actions nouvelles auxquelles l’actionnaire a le droit ;
∙∙ être revendu.
b. La valeur des droits préférentiels de souscription

En nous appuyant sur un exemple, nous présentons ici, les principaux déterminants de
la valeur d’un droit préférentiel de souscription et par conséquent son prix sur le marché
financier (lorsque celui-ci est coté, comme l’action à laquelle il est attaché).
Soit un droit préférentiel de souscription qui permet d’acquérir une action au prix de 9 €
entre le 01/06/N et le 20/06/N. Le cours de Bourse de l’action ressort à 11 € le 01/06/N.
Nous déduisons de ces informations que la détention d’un Dps permet de réduire de 2 € le
coût d’acquisition d’une action. 2 € représente alors l’économie immédiate (appelée aussi
valeur intrinsèque) obtenue en achetant une action par l’intermédiaire d’un Dps.
Dès lors, on comprend que le prix du Dps sur le marché devrait être au maximum de 2 €,
puisqu’un investisseur qui en ferait l’acquisition devrait en définitive débourser 11 € (2 €
pour l’acquisition des droits + 9 € pour l’exercice) pour acheter des actions. Au-delà de 2 €,
l’acquisition de ces droits n’aurait plus de sens économique… sauf à prendre en compte la
possibilité que l’action se valorise d’ici à l’échéance de l’utilisation de ces droits.
Ainsi, le 02/01/N, le prix du Dps sur le marché pourrait atteindre, par exemple, 3 €, soit 1 €
de plus (3 – 2 = 1 € = valeur temps = valeur spéculative) que sa valeur intrinsèque si les
investisseurs estiment que le prix de l’action pourrait atteindre au moins 12 € (9 + 3) avant
le 20/06/N.
62
UE
COURS 2 Finance 532
EXERCICE 24 (SUITE) 
ÉNONCÉ
En utilisant les informations de l’exercice précédent :
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur intrinsèque du droit préférentiel de souscription.
2. Calculez la valeur temps (spéculative) du Dps le 10/01/N+1 si à cette date son prix sur
le marché atteint 0,50 €. Quel est le prix de l’action anticipé par ceux qui achètent le Dps
à ce prix ?
3. Montrez que, quel que soit son choix (exercice ou vente du droit), l’augmentation de
capital n’aura pas d’effet sur le patrimoine de l’actionnaire.
CORRIGÉ
1. Avant l’opération, le capital étant composé de 100 millions de titres, 100 millions de
Dps seront remis aux actionnaires présents dans le capital avant son augmentation. Ces
droits permettront d’acquérir 20 millions d’actions nouvelles : 100 millions d’actions
→ 100 millions de Dps → 20 millions d’actions nouvelles. Tout détenteur de 5 droits
pourra acquérir une action nouvelle au prix de 18 €. D’après les travaux réalisés précé-
demment, cette action vaudra 19,67 €. Nous pouvons donc écrire que la valeur intrin-
sèque du Dps est telle que : 5 Dps + 1 × 18 = 1 × 19,67 → Dps = 0,33 €
En effet, en l’absence d’anticipation haussière sur le cours de l’action, la valeur des
5 droits augmentée du prix d’exercice ne doit pas dépasser ce que vaut le titre (19,67 €)
directement négocié en Bourse.
2. Valeur temps du Dps = 0,50 – 0,33 = 0,17 €. Comme il est nécessaire de détenir 5 Dps
pour acquérir 1 action, le prix anticipé du titre ressort donc à 20,50 € (19,67 + 5 × 0,17
ou bien 18 + 5 × 0,50).
3. Si un actionnaire n’utilise pas son droit pour acquérir des actions nouvelles et le
revend, il encaissera 0,33 € ce qui compensera exactement la perte de valeur sur l’action
qu’il détient.
S’il exerce son droit, il devra en détenir 5 (donc posséder 5 actions) pour recevoir 1 action
émise à seulement 18 €. Il paiera donc 18 € un titre qui en vaudra 19,67 € : ce gain de
1,67 € compensera la perte de valeur sur les 5 actions qu’il possède ⎡⎣ 5 × (20 − 19,67)⎤⎦ .
63
UE
532 FinanceCOURS 2
∙ 3. Le cas du capital-investissement
Le capital-investissement concerne les activités d’apports en fonds propres à des sociétés
non cotées, notamment dans le cadre de jeunes sociétés innovantes.
Les apporteurs de capitaux peuvent être des personnes physiques, des institutionnels, des
banques ou des grands groupes industriels.
a. Les métiers du capital-investissement

La demande de fonds propres provient d’entreprises confrontées à des besoins de finance-
ment, depuis la création jusqu’à la transmission en passant par la croissance ; à chaque stade
d’intervention correspond un métier du capital-investissement.
b. Les stades d’intervention

L’intervention en fonds propres dans une entreprise se produit à tout moment de son cycle
de vie et peut avoir un rôle :
∙∙ d’initiateur (capital-risque) avec le seed-financing et le start-up financing ;
∙∙ ou d’accompagnateur avec le capital-développement (expansion-financing et bridge-
financing) et le capital-transmission.
➠➠ Le seed-financing (capital d’amorçage)

Le seed-financing permet de financer le prédémarrage, période qui correspond au stade de la
mise au point d’un projet, moment transitoire entre la recherche et l’industrialisation.
➠➠ Le start-up financing (capital-création)

Le financement de démarrage (start-up financing) correspond à l’étape qui va de la mise en
œuvre de la production à la mise sur le marché.
Compte tenu des risques encourus et du temps de retour sur investissement relative-
ment long, les organisations de capital-investissement préfèrent s’orienter vers le capital-
développement et le capital-transmission, La mobilisation de fonds publics, le plus souvent
régionaux ou locaux, s’avère alors nécessaire. C’est aussi le domaine d’intervention des
Business Angels10.
➠➠ L’expansion-financing (capital-décollage)
La demande de capital-développement émane de firmes nouvelles qui approchent ou ont
atteint leur seuil de rentabilité mais ne peuvent autofinancer leur croissance.
Pour suivre la demande, prendre des parts de marché, changer le rythme de croissance,
des investissements s’imposent. Le « financement de décollage » peut difficilement être
effectué par la dette qui obère l’autofinancement. L’intervention d’un organisme de capital-
investissement est envisageable d’autant plus que les risques sont moindres que dans les
phases précédentes.
10. Les Business Angels sont des personnes physiques qui investissent une part de leur patrimoine person-
nel au capital de start-up et qui les accompagnent sur la durée (définition publiée sur le site de la
Fédération nationale des Business Angels).
64
UE
cOURS 2 Finance 532
➠ Le bridge-financing (capital-transmission)
Il correspond aux opérations de transmission et de reprise d’entreprise par des managers
extérieurs ou des cadres de la firme. Ces activités se situent en aval des opérations de capi-
tal-investissement mais leur sont généralement rattachées, car elles sont le plus souvent
exercées par les mêmes organismes.
B. les emprunts
L’augmentation des dettes financières peut être réalisée sous la forme d’un emprunt indi-
vis auprès d’un établissement de crédit ou d’un emprunt obligataire. Dans les deux cas, les
avantages sont les suivants :
∙ l’intérêt est déductible des résultats [coût net = taux nominal × (1 – tis)] ;
∙ possibilité de bénéficier de l’effet de levier financier pour augmenter la rentabilité des
capitaux propres.
En contrepartie, les emprunts présentent les inconvénients suivants :
∙ diminution de la solvabilité et augmentation du risque financier ;
∙ risque de dépendance vis-à-vis du prêteur.
∙ 2. Le cas des emprunts indivis

Les emprunts auprès des établissements de crédit se différencient par les durées, les moda-
lités de remboursement, les taux d’intérêt, les garanties, les conditions de remboursement.
a. Les modalités de remboursement
EXERCICE 25
ÉNONCÉ
Une entreprise emprunte 100 000 € remboursables sur 4 ans (échéances annuelles) avec un
taux d’intérêt de 6 %.
TRAVAIL À FAIRE
Établissez les tableaux d’amortissement d’emprunt dans les trois cas suivants : rembour-
sement par amortissement constant, remboursement par annuités constantes, rembour-
sement in fine.
Comparez ces trois modalités de remboursement d’un emprunt.
65
UE
532 FinanceCOURS 2
CORRIGÉ
Dans le cas de l’amortissement constant, la même fraction de la somme empruntée est
remboursée chaque année.
Échéances Dette Intérêt Amortissement Annuités
1 100 000 (1)6 000 (2)25 000 31 000
2 (3)75 000 4 500 25 000 29 500
3 50 000 3 000 25 000 28 000
4 25 000 1 500 25 000 26 500
Total 15 000 100 000 115 000
1. 100 000 × 6 %
2. 100 000/4. Le terme amortissement est employé ici pour signifier la dépréciation de la dette. Les sommes concernées
(4 x 25 000 €) représentent uniquement le remboursement du capital emprunté : il n’y a donc pas d’appauvrissement et donc pas
de charge. Seules les sommes inscrites dans la colonne intérêt représentent une charge.
3. 100 000/4
Si « E » désigne le montant emprunté et « ti » le taux d’intérêt, l’échéance constante est
E × ti 100 000 × 0,06
égale à : −
= =  28 859,15.
1− (1+ ti) n 1− 1,06 −4
1 100 000,00 6 000,00 (1)22 859,15 28 859,15
2 77 140,85 4 628,45 24 230,70 28 859,15
3 52 910,15 3 174,61 25 684,54 28 859,15
4 27 225,61 1 633,54 27 225,61 28 859,15
Total 15 436,60 100 000,00 115 436,60
1. 28 859,15 – 6 000,00
Dans le cas d’un remboursement in fine, la totalité de la somme empruntée est rembour-
sée avec la dernière échéance.
1 100 000 6 000 - 6 000
2 100 000 6 000 - 6 000
3 100 000 6 000 - 6 000
4 100 000 6 000 100 000 106 000
Total 24 000 100 000 124 000
En comparant le total de la colonne intérêt de chacune des modalités, on constate que la

première est la moins coûteuse. En revanche, avec des échéances dégressives, c’est aussi
la modalité qui nécessite de payer le plus les premières années. Aussi, les entreprises lui
préfèrent de façon quasi systématique la deuxième dont le coût est à peine supérieur
(3 % de décaissement en plus) mais dont les échéances sont moins lourdes les deux
premières années.
La troisième modalité n’est utilisée que dans des cas particuliers puisque si elle allège
particulièrement la trésorerie sur la durée de l’opération, son coût en euros est très élevé
(+ 56 % par rapport à la deuxième).
66
UE
COURS 2 Finance 532
b. Les garanties et les clauses de sauvegarde

Afin de se protéger du risque de défaut de l’emprunteur, les banques peuvent exiger des
garanties et (ou) insérer des clauses de sauvegarde dans les contrats de prêt.
➠➠ Les principales garanties

Un établissement de crédit peut demander une garantie sous la forme :
∙∙d’un cautionnement qui engage la caution à payer la dette en cas de défaillance
du débiteur principal. La caution peut être personnelle (biens personnels du chef
d’entreprise) ou accordée par des organismes spécialisés comme Bpifrance (Banque
française d’investissement) ;
∙∙d’un nantissement qui permet à la banque de vendre tout ou partie de l’entreprise si elle
ne rembourse pas ses échéances.
➠➠ Les clauses de sauvegarde bancaires

Les clauses de sauvegarde bancaires (covenant) insérées dans les contrats de prêts per-
mettent de préserver la situation des établissements de crédit en rendant immédiatement
exigibles les sommes consenties si certains engagements de faire (respecter certains ratios
financiers, etc.) ou de ne pas faire (distribuer un dividende ou réduire le capital, etc.) ne sont
pas respectés.
∙ 3. Le cas des emprunts obligataires

Les caractéristiques d’une obligation ont déjà été présentées dans le cours 1, mais essen-
tiellement du point de vue de l’investisseur. Nous en complétons ici l’étude en nous plaçant
du côté de l’émetteur et en abordant des cas particuliers d’obligations (ORA, OCA, OBSA,
OBSO).
a. Pourquoi émettre un emprunt obligataire ?

Trois raisons permettent de justifier l’émission d’un emprunt obligataire plutôt que de se
financer auprès d’une banque.
➠➠ La possibilité de financer des projets coûteux

L’émission d’un emprunt obligataire permet de recourir à de multiples prêteurs et ainsi, de
collecter des fonds importants.
➠➠ La liberté d’utilisation des fonds obtenus

Les prêts accordés par les banques sont un mode de financement affecté à un type de
dépenses (investissements ou autre), le banquier réglant directement le fournisseur d’im-
mobilisations ou remboursant au regard d’une facture acquittée. Ce mode de financement
présente donc l’inconvénient majeur pour l’entreprise de ne pas pouvoir être utilisé à dis-
crétion en fonction de ses besoins. Il est ainsi difficile de financer un besoin en fonds de
roulement si ce n’est par escompte d’effet commercial, crédit de campagne ou par des fonds
propres.
67
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532 FinanceCOURS 2
L’émission par l’entreprise d’un emprunt obligataire lui donne donc une liberté complète
d’utilisation des fonds collectés (emprunt non affecté à un financement spécifique) et dimi-
nue la mise sous tutelle de l’entreprise par son banquier qui contrôle sa gestion.
➠➠ Le rôle des banques

Le banquier, lui aussi, préfère que l’entreprise se finance par émission d’un emprunt obli-
gataire, c’est le phénomène de « désintermédiation bilantielle ». Le banquier crée des Sicav
(société d’investissement à capital variable) ou FCP (fonds commun de placement) obliga-
taires qui contiennent un certain nombre d’émissions d’obligations de différentes entre-
prises. Ces Sicav ou FCP sont proposés aux particuliers qui souhaitent placer leurs liquidités.
Le banquier n’a plus à supporter le risque en cas de défaillance des entreprises, celui-ci étant
supporté par les détenteurs de Sicav ou FCP.
La SICAV comportant un grand nombre de titres de différentes entreprises, le particulier voit
lui aussi son risque réparti, les Sicav qu’il détient étant composées d’une pluralité d’obliga-
tions. Le banquier ne facture plus d’intérêts aux entreprises et ne rémunère plus les place-
ments des particuliers mais facture les frais de gestion de la Sicav ou du FCP.
b. L’émission d’obligations convertibles en actions (OCA)

Une OCA est une obligation qui peut, soit :
∙∙être remboursée en numéraire à l’échéance ;
∙∙à tout moment, ou à certaines époques, être échangée contre des actions de la société
qui a émis l’obligation.
S’il ne demande pas la conversion, le souscripteur est assuré du rendement qu’il avait prévu
et du remboursement du capital même si le risque de défaut existe néanmoins. Mais si le
cours de l’action progresse suffisamment, la conversion permet alors un investissement pro-
curant une rentabilité très élevée.
Pour l’émetteur, il y a essentiellement deux avantages :
∙∙un taux d’intérêt moindre (le souscripteur espère surtout une plus-value obtenue avec
une conversion avantageuse) ;
∙∙et un gain de trésorerie puisque la conversion évite le remboursement des obligations en
numéraire (l’équilibre financier s’en trouve ainsi considérablement amélioré).
En revanche, l’entreprise doit surveiller la dilution du capital et du bénéfice (baisse de la
rentabilité des capitaux propres, du bénéfice et du dividende par action) engendrée par la
création des titres en cas de conversion.
focus
L’objectif de l’émission d’obligations convertibles en actions est clairement une augmen-
tation de capital mais avec un risque de dilution du capital. Il est donc de l’intérêt des
actionnaires anciens d’émettre des actions avec un prix d’émission le plus élevé possible
diminuant ainsi le nombre d’actions créées pour le même financement obtenu. Néanmoins,
afin d’éviter d’avoir à rembourser les titres, il est nécessaire que le cours de l’action soit
supérieur au cours de conversion (pendant la période de conversion) et donc, que celui-ci
ne soit pas non plus trop élevé.
68
UE
COURS 2 Finance 532
Prenons un exemple : l’entreprise X dispose d’un capital de 500 000 actions au nominal de

10 € soit 5 000 000 €. Elle a un besoin de financement de 2 000 000 €.
Imaginons l’émission d’un emprunt obligataire pour lequel une obligation émise et rem-
boursable à 20 € est convertible contre une action dont le cours actuel est de 16 €.
Si l’entreprise procédait immédiatement à une augmentation de capital, elle ne pour-
rait émettre des actions qu’à un prix d’émission maximum de 16 € et vraisemblablement
moindre pour favoriser la souscription. Le nombre d’actions émises serait alors de 125 000
(soit 2 000 000 €/16).
Ensuite, au moment de la conversion, deux cas sont possibles :
∙∙ si le cours de l’action est alors de 23 €, tous les souscripteurs convertiront leurs obli-
gations en actions avec une plus-value de 3 €. L’entreprise aura ainsi augmenté
son capital à un prix de souscription de 20 € au lieu des 16 € soit 2 000 000 €/20
= 100 000 actions. L’augmentation du cours de l’action profite donc indirectement aux
actionnaires anciens à hauteur de 4 € (baisse de dilution du capital) et aux actionnaires
nouveaux à hauteur de 3 € ;
∙∙ si, en revanche, le cours de l’action est inférieur à 20 €, il n’y aura aucune conversion.
Les souscripteurs d’OCA sont protégés et seront remboursés de leurs obligations selon
les conditions prévues, soit au prix de 20 €. L’entreprise devra alors rembourser le capital
emprunté, et son plan de financement devra être complètement revu. Elle sera freinée
dans ses investissements et elle risquera d’être confrontée à des difficultés de trésorerie.
Il faut donc que l’émetteur fixe un cours de conversion le plus élevé possible pour éviter la
dilution tout en évitant que cela ne rende impossible la conversion.
EXERCICE 26
ÉNONCÉ
Des OCA sont émises au pair (1 000 €) le 02/01/N et avec un taux d’intérêt nominal de 5 %.
Elles sont remboursables au pair le 02/01/N+3 ou convertibles à la même date sur la base de
5 actions pour une obligation.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le taux de rendement actuariel des obligations à l’émission.
2. Un an après l’émission, la valeur de l’obligation calculée selon le processus habituel
(actualisation au taux de marché des coupons et du prix de remboursement) donne
101 %. Pourtant, sur le marché obligataire, l’obligation s’échange au prix de 103 %
(toutes ces données sont exprimées au pied du coupon). Comment expliquez-vous cet
écart ?
3. Calculez le prix que doit atteindre l’action en janvier N+3 pour que l’opération génère
10 % de rentabilité depuis le 02/01/N.
69
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532 FinanceCOURS 2
CORRIGÉ
1. La plus-value sur l’action n’étant évidemment connue qu’au moment de la conversion,
le taux de rendement à l’émission se calcule comme pour une obligation ordinaire. Dans
notre cas, en l’absence de prime de remboursement, le taux de rendement actuariel à
l’émission est égal au taux d’intérêt nominal, soit 5 %.
2. Le fait qu’un obligataire puisse convertir son obligation en actions, celle-ci ayant un
prix supérieur au prix de remboursement, donne évidemment à l’OCA un attrait supplé-
mentaire par rapport à une obligation remboursable en numéraire.
C’est pourquoi la valeur d’une OCA se décompose en une valeur nue, qui ne tient pas
compte de la possibilité de convertir, (ici 101 %) et une valeur correspondant au droit
à conversion (ici 1 % soit 103 % – 101 %). Compte tenu de l’avantage qu’ils pourraient
obtenir lors de la conversion, les investisseurs acceptent de payer l’OCA 2 % plus cher.
3. Soit V le cours de l’action qui permettrait d’obtenir 10 % de rentabilité depuis le
02/01/N. Pour cela, il suffit d’égaliser la valeur d’émission avec les flux encaissés (coupon,
5 actions) et décaissés (valeur d’émission du titre) au taux désiré, soit 10 % :
⎛ 1− 1,1− 3 ⎞
1000 = 50 × ⎜ + 5 V × 1,1− 3 → V = 233 €.
⎝ 0,1 ⎟⎠
Le remboursement en numéraire aurait été égal à 100 % du nominal, soit 1 000 € ; grâce
à la conversion, on reçoit cinq actions dont la valeur totale est équivalente à 1 165 €. Ce
supplément de 165 € permettrait de doubler le taux de rentabilité. Quelle est la validité
de ce scénario ? Si aujourd’hui, le cours de l’action est, par exemple, de 180 €, il faudrait
qu’il progresse chaque année de 8,98 % [5 × 180 × (1 + p)3] = 1 165 €.
c. Les OCEANE (obligations convertibles ou échangeables en actions nouvelles
ou existantes)
Comme pour une OCA, le porteur d’une OCEANE peut demeurer passif et être remboursé à
l’échéance, en numéraire ; il peut aussi décider de se faire attribuer des actions de l’émetteur.
Dans le second cas, il y aura soit conversion avec la création d’actions nouvelles par augmen-
tation de capital ou échange avec la remise d’actions existantes (prélevées sur l’autocontrôle
ou rachetées sur le marché). C’est l’émetteur qui se réserve l’option entre l’échange avec des
actions existantes ou l’émission d’actions nouvelles.
La possibilité de rembourser les obligataires par des actions déjà existantes est un moyen
d’éviter la dilution de leur capital.
d. Les ORA (obligations remboursables en actions)

Contrairement aux obligations convertibles en actions, les ORA ne sont remboursables
que par la remise d’actions de la société ou d’une de ses filiales cotée. L’échange à lieu à
l’échéance de l’emprunt obligataire selon un rapport fixé au moment de l’émission et en cas
de baisse du cours de l’action à un prix inférieur au cours d’échange, l’obligataire prend le
risque de supporter une moins-value.
70
UE
COURS 2 Finance 532
Les ORA sont un outil d’ingénierie financière en permettant à un groupe congloméral de

se défaire d’une branche d’activité, les obligations pouvant être remboursées avec les titres
d'une filiale cotée (l’opération est alors assimilable à la cession à terme d’une participation).
Dans ce cas, la holding se défait d’une activité éloignée de son activité principale pour dimi-
nuer sa décote de holding (voir partie 3, chapitre 5, I, B).
e. Les OBSA (obligations à bons de souscription d’actions)

Dans le cas des OBSA, un bon est attaché à chaque obligation. Ces bons permettent de sous-
crire à des actions ultérieurement, mais à un prix (le prix d’exercice) fixé dès l’émission de
l’emprunt obligataire. Pour le souscripteur de l’obligation, l’exercice des bons a alors comme
objectif d’acquérir des actions à un prix inférieur à celui du marché.
Ainsi, en souscrivant à une OBSA, le principal avantage par rapport à une OCA est que l’on
peut prendre la qualité d’actionnaire tout en conservant celle d’obligataire. Ceci est parti
culièrement intéressant si le taux de rendement de l’obligation est élevé.
EXERCICE 27
ÉNONCÉ
Des OBSA sont émises au prix de 997 € le 02/01/N avec une valeur nominale de 1 000 € et
un taux d’intérêt nominal de 6 %. Elles sont remboursables en totalité au prix de 1 003 €, le
02/01/N+5. À chaque obligation est attaché un bon de souscription d’action avec les carac-
téristiques suivantes :
∙∙ exercice du bon entre le 02/01/N+3 et le 02/01/N+5 ;
∙∙ souscription d’une action nouvelle au prix de 800 € sur présentation d’un bon.
TRAVAIL À FAIRE
1. Posez le calcul du taux de rendement actuariel brut à l’émission des obligations.
2. Calculez la valeur théorique du bon de souscription si l’action cote 840 €. Que peut-on
dire si le bon cote, en réalité, 50 € ?
3. L’entreprise a émis 10 000 OBSA. Déterminez le produit de la souscription si tous les
bons sont exercés.
4. Posez le calcul du taux de rentabilité de l’opération depuis l’émission et jusqu’au
02/01/N+5 si les bons sont exercés à cette date, alors que le cours de l’action est à 1 000 €.
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532 FinanceCOURS 2
CORRIGÉ
1. Posez le calcul du taux de rendement actuariel brut à l’émission des obligations.
Le calcul du taux de rendement est réalisé comme s’il s’agissait d’une obligation ordinaire :
⎡ 1− (1+ Trab)−5 ⎤
997 = 60 × ⎢ ⎥ + 1 003 × (1 + Trab)  → Trab = 6,125 % (non demandé)
–5
⎣ Trab ⎦
2. Calculez la valeur théorique du bon de souscription si l’action cote 840 €. Que
peut-on dire si le bon cote en réalité 50 € ?
Un bon de souscription donne le droit d’acheter une action à un prix préférentiel (800 €) ;
ce droit peut être vendu. Son prix est tel que la valeur du bon ne soit pas supérieure à
l’économie obtenue par rapport à un achat de l’action sur le marché financier (840 €).
Soit Bs la valeur intrinsèque du bon de souscription : 1 × Bs + 800 = 840 → Bs = 40 €
Ce montant de 40 € est un prix d’équilibre, pour lequel il est indifférent d’acheter un
bon de souscription afin de payer l’action seulement 800 € ou bien d’acheter « direc-
tement » l’action 840 € sur le marché financier (et sans utiliser le système des bons de
souscription).
Si, en réalité, le bon cote 50 €, cela veut dire que les investisseurs anticipent une hausse
du cours de l’action au-delà de 840 €. Le bon a alors une valeur intrinsèque de 40 € et
une valeur temps (spéculative) de 10 €.
3. L’entreprise a émis 10 000 OBSA. Déterminez le produit de la souscription si tous
les bons sont exercés.
10 000 OBSA → 10 000 bons de souscription → 10 000 actions nouvelles
Si tous les bons sont exercés, le produit de l’émission des actions nouvelles est ainsi de :
8 000 000 € (10 000 × 800)
4. Posez le calcul du taux de rentabilité actuariel des obligations depuis l’émission
et jusqu’au 02/01/N+5 si les bons sont exercés à cette date, alors que le cours de
l’action est à 1 000 €.
Dans le cas de l’OBSA, on peut prendre la qualité d’actionnaire tout en conservant celle
d’obligataire. L’exercice des bons a alors comme objectif d’acquérir des actions à un prix
inférieur à celui du marché. En définitive, le rendement d’un tel placement dépend : des
coupons, des remboursements et, en cas d’exercice des bons, de la plus-value sur l’ac-
tion. Le taux de rentabilité « Trab » est alors tel que :
⎡ 1− (1+ Trab)− 5 ⎤
⎥ + ⎡⎣1 003 + (1 000 − 800)⎤⎦ × (1+ Trab) → Trab = 9,44%.
997 = 60 × ⎢ −5
⎣ Trab ⎦
Un tel placement a le mérite d’être à la fois spéculatif (le rendement est directement lié
au cours de l’action sur le marché), tout en donnant la certitude d’un rendement mini-
mum (6,125 % dans notre exemple) si les bons ne sont pas exercés.
72
UE
cOURS 2 Finance 532
C. le crédit-bail
Il s’agit d’un contrat de location assortie d’une option d’achat.
En pratique, lorsqu’une entreprise a besoin d’une immobilisation pour son exploitation, elle
peut faire appel à une société de crédit-bail qui achète le bien et le loue ensuite à l’entre-
prise pour une durée déterminée. En contrepartie, les montants à payer par l’entreprise sont
constitués :
∙ d’un éventuel dépôt de garantie réglé au début de la location et restitué en fin de contrat ;
∙ de loyers mensuels ou trimestriels ;
∙ du prix correspondant à l’option d’achat, si celle-ci est exercée à la fin de la période de
location. Dans ce cas, l’entreprise devient propriétaire du bien et peut l’amortir sur sa
durée de vie restante.
Avantages
∙ Lealorsdécaissement initial sous la forme de dépôt de garantie est faible voire inexistant,
que dans le cas d’un emprunt, les banques exigent le plus souvent que l’entreprise
finance 25 % de la valeur du bien.
∙ La TVA est payée et récupérée de manière étalée sur toute la durée de la location.
Contrairement à ce qui se passe lors de l’acquisition d’une immobilisation, elle n’a donc
pas été financée, pendant environ 1 mois, sur la totalité de la valeur du bien.
∙ Le bien n’est pas inscrit à l’actif du bilan et surtout il n’y a pas d’emprunt dans les dettes
financières. Ainsi, la capacité d’endettement est préservée et l’entreprise apparaît plus
solvable. Néanmoins, cet argument est discutable dans la mesure où le bilan comptable
peut être retraité (obligatoire pour les comptes consolidés établis selon les normes IFRS).
Inconvénients
∙ LaUnlocation est difficile à mettre en œuvre pour des biens spécifiques.

∙ tel financement est plus coûteux qu’un prêt bancaire.
La cession-bail (lease back) est un procédé plus récent. Une entreprise, propriétaire d’un
bien, le vend à une société de crédit-bail. Cette dernière le loue à l’entreprise selon les
modalités d’un contrat de crédit-bail.
∙ 2. Taux de revient d’un crédit-bail

Le taux de revient d’un crédit-bail est le taux d’actualisation qui permet d’égaliser la valeur
du bien loué avec la somme des flux de trésorerie exigés par le contrat de crédit-bail.
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 28
ÉNONCÉ
Une entreprise se voit proposer le contrat de crédit-bail suivant : 3 loyers annuels de début
de période de 720 € chacun, concernant une immobilisation d’une valeur de 1 800 €, amor-
tissable sur 3 ans.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de revient après impôt de ce contrat de crédit-bail. On constatera les
économies d’impôt en fin d’année.
CORRIGÉ
Le tableau ci-après présente les éléments du calcul :
0 1 2 3
Loyers décaissés 720 720 720 -
Économie d’IS sur loyers - (1)– 240 – 240 – 240
Perte économie d’IS sur les amortissements(2) - 200 200 200
Total 720 680 680 – 40
1. L’économie d’IS apparaît avec un signe négatif car elle vient diminuer les décaissements (inscrits avec un signe positif).
2. N’étant pas propriétaire du bien, l’entreprise perd la possibilité d’amortir le bien et surtout l’économie d’IS correspondante
(1 800/3)/3.
Le taux de revient après impôt de ce contrat de crédit-bail ressort à 14,9 %, soit le taux
« i » tel que : 1 800 = 720 + 680 × (1 + i)–1 + 680 × (1 + i)–2 – 40 × (1 + i)–3.
EXERCICE 29
ÉNONCÉ
Une entreprise se voit proposer le contrat de crédit-bail suivant :
∙∙valeur du bien loué : 2 400 amortissable sur 4 ans en linéaire ;
∙∙trois loyers annuels payés en début de période : 840 ;
∙∙caution payée au début de la location et restitution en fin de 3e année : 300 ;
∙∙option d’achat : elle peut être exercée en fin de 3e année pour un montant égal à 300.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de revient après impôt de ce contrat de crédit-bail. On supposera l’exer-
cice de l’option d’achat et le bénéfice des économies d’impôt en fin d’année.
74
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cOURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
Le tableau ci-après présente l’ensemble des flux de trésorerie qui sont à la base du calcul
du taux de revient demandé.
0 1 2 3 4
Loyers décaissés 840 840 840 - -
Caution 300 - - – 300 -
Option d’achat - - - 300 -
Économie d’IS sur loyers - (2)– 280 – 280 – 280 -
Perte économie d’IS sur les amortissements - 200 200 200 200
Économie d’IS sur amortissement option - - - - (3)– 100
Total 1 140 760 760 – 80 100

1. Cet encaissement (fictif) représente l’économie réalisée grâce à la location à la place d’une acquisition.
2. 840/3
3. Grâce à l’exercice de l’option d’achat, l’entreprise peut amortir le bien sur la durée de vie restante, soit une année. L’économie
d’IS est alors égale à 100 (300/3).
Le taux de revient du contrat de crédit-bail ressort à 13,8 % soit le taux d’actualisation

tel que : 2 400 = 1 140 + 760 × (1 + i)–1 + 760 × (1 + i)–2 – 80 × (1 + i)–3 + 100 × (1 + i)–4
III. La valeur de l’entreprise et la structure financière

L’objectif essentiel assigné à la finance moderne est l’augmentation de la valeur créée par
l’entreprise pour l’actionnaire. Dans cette perspective, le thème abordé dans ce chapitre étu-
die le lien qui pourrait exister entre la structure financière11, le coût du capital et la valeur
de l’entreprise. Autrement dit, peut-on faire croître la valeur d’une l’entreprise en modifiant
sa structure financière ?
A. l’analyse de Modigliani et Miller
∙ 1. Approche hors fiscalité

Le plus souvent, le coût des dettes financières est nettement inférieur à celui des capitaux
propres. On pourrait alors imaginer de diminuer le coût du capital12 en augmentant la part
des emprunts dans la structure financière. Donnons en un exemple.
11. Rappelons que choisir une structure financière, c’est fixer la part respective des capitaux propres et des
dettes financières.
12. Et donc le taux d’actualisation des flux de trésorerie générés par une entreprise, ce qui ferait augmenter
la valeur de ses actifs.
75
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532 FinanceCOURS 2
Structure financière n° 1 Structure financière n° 2

Coût Importance Coût Importance
Capitaux propres 15 % 66,67 % 10 % 15 % 33,33 % 5 %
Dettes financières 3 % 33,33 % 1 % 3 % 66,67 % 2 %
Coût du capital 11 % 7 %
Ainsi, en doublant l’importance des dettes, le coût du capital semble baisser de façon très
significative. Pourtant, en 1958, Modigliani et Miller démontrent qu’en l’absence d’impo-
sition, il est indifférent de se financer par capitaux propres ou par emprunt : la structure
financière n’influence ni le coût du capital ni la valeur de l’entreprise et malgré une augmen-
tation de la part des dettes financières, le coût du capital va rester stable. La baisse du coût
du capital de 11 % à 7 % résulte en fait d’une erreur d’analyse et en voici l’explication.
D’après Modigliani et Miller, l’accroissement de la part de la dette augmente le risque pris
par les actionnaires et les prêteurs et par conséquent augmente la rémunération qu’ils
attendent. En définitive, le gain obtenu en octroyant une part plus importante aux emprunts
sera perdu avec une augmentation du coût des capitaux propres et du coût des emprunts.
Si nous corrigeons l’exemple précédent en supposant qu’avec l’augmentation des risques, le
coût des capitaux propres s’élève de 15 % à 25 % et le coût de l’endettement de 3 % à 4 %,
voici une illustration de la thèse de Modigliani et Miller (toujours hors fiscalité).
Structure financière n° 1 Structure financière n° 2

Coût Importance Coût Importance
15 % 66,67 % 10 % (1)25 % 33,33 % 8,33 %
Capitaux propres
Dettes financières 3 % 33,33 % 1 % 4 % 66,67 % 2,67 %
Coût du capital 11 % 11 %
1. Soit Rcp le coût des capitaux propres. 0,11 = Rcp/3 + 0,04 × 2/3 → Rcp = 25 %
En définitive, Modigliani et Miller nous disent que, malgré le changement de structure

financière, le coût du capital va rester stable et c’est le coût des capitaux propres et le coût
de l’endettement qui sont la conséquence du coût du capital et non l’inverse. Dit autrement,
le coût du capital dépend du risque d’exploitation et celui-ci est indépendant de la structure
financière.
∙ 2. Approche fiscalité comprise

En 1963, Modigliani et Miller reformulent leur modèle en y incorporant les conséquences
de l’impôt sur les bénéfices et cette fois l’endettement permet d’augmenter la valeur de l’en-
treprise grâce aux économies d’impôts obtenues sur les charges d’intérêt (voir également la
remarque dans l’exercice 10).
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cOURS 2 Finance 532
B. les autres théories
∙ 1. La théorie du compromis
Elle tient compte à la fois de l’effet positif sur la valeur globale de l’entreprise du recours à la
dette grâce à la valeur actualisée des économies d’impôt, mais aussi de son effet négatif au
travers des coûts de faillite. Pour chaque entreprise, il existe donc un optimum en matière
de structure du capital qui maximise sa valeur.
∙ 2. La théorie du financement hiérarchique

Elle part de deux hypothèses :
∙ les dirigeants sont mieux informés que le marché quant à la santé financière de
l’entreprise et donc sur sa valeur ;
∙ les dirigeants agissent dans l’intérêt des actionnaires actuels.
Selon cette théorie, les dirigeants ont un ordre de préférence entre les différents moyens de
financement dont ils disposent. Ils optent d’abord pour un financement interne, puis par
dettes, et enfin par fonds propres externes.
L’autofinancement présente l’avantage de ne nécessiter l’accord d’aucun partenaire. Il est
donc pour le dirigeant le mode de financement à la fois souple et confortable (pas de justi-
fications à apporter).
Le dirigeant préfère le recours à la dette plutôt qu’à l’augmentation de capital, car cette
dernière est peu appréciée des marchés financiers. Partant du principe que le dirigeant est
mieux informé sur la valeur de l’entreprise, celui-ci ne procédera à une augmentation du
capital que lorsqu’il considère que le cours est surévalué.
∙
3. La théorie du signal
Elle repose sur l’hypothèse d’une asymétrie d’information entre les dirigeants et le mar-
ché. Pour que le marché valorise correctement leur société, les dirigeants sont alors obligés
d’émettre des signaux. Mais pour qu’un signal soit efficace, il faut qu’il soit coûteux pour
celui qui l’émet. Le recours à un financement par la dette est considéré comme un signal
positif, car il s’interprète comme le fait que le dirigeant anticipe une bonne performance
pouvant supporter le coût de la communication.
∙ 4. La théorie de l’opportunisme managérial (Baker et Wurgler)

Selon cette théorie, la structure du capital d’une société ne serait que la conséquence des
opportunités passées, les dirigeants ayant décidé, selon les cas, d’émettre des actions ou
des obligations. Les sociétés émettraient des actions lorsque le titre est surévalué et émet-
traient des dettes lorsqu’il est sous-évalué.
77
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532 FinanceCOURS 2
∙ 5. La théorie de l’agence (Jensen et Meckling)
En déléguant la gestion de l’entreprise aux dirigeants, les actionnaires supportent un coût
d’agence : coûts supportés pour contrôler l’action des dirigeants, décisions (croissance) pas
toujours dans l’intérêt des propriétaires… Certains estiment alors que l’endettement per-
met de réduire ces coûts d’agence. En effet, l’endettement et la nécessité de rembourser les
créanciers permettraient de discipliner les dirigeants en les incitant à gérer la trésorerie avec
parcimonie.
78
UE
532
Partie 3
Évaluation de l’entreprise
Chapitre 1. Le contexte et la démarche de l’évaluation
Chapitre 2. L’évaluation par les flux
Chapitre 3. L’évaluation par l’approche comparative
Chapitre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes
Chapitre 5. Autres évaluations particulières et spécifiques
Chapitre 6. Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation

Les travaux réalisés dans cette partie visent à estimer le prix qu’accepterait de payer un
acheteur pour acquérir tout ou partie des actions d’une société (et plus généralement les
titres de propriété d’une entreprise). Nous nous intéresserons donc à la valeur du patri-
moine d’une entreprise, patrimoine qui est composé d’actifs et de dettes, ces dernières
venant en déduction.
Remarque
Par ailleurs, à la fin de ce cours, vous disposez d’une synthèse des formules de calcul utilisées ainsi
que d’un index.
79
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cOURS 2 Finance 532
pi
h a t re
1.
c
Le contexte et la démarche
de l’évaluation
∙ Savoir analyser le contexte de l’évaluation pour en déduire d’éventuels
écarts entre la valeur et le prix.
∙ Maîtriser la démarche de l’évaluation : méthode indirecte (actif – dettes)
et méthode directe.
Le plus souvent, il n’y a pas qu’une seule estimation de la valeur du patrimoine d’une société,
mais plusieurs, déterminées en fonction du contexte et au sein desquelles le prix sera défi-
nitivement fixé.
I. Le contexte de l’évaluation
L’évaluation d’une entreprise intervient dans de multiples circonstances et répond à divers
besoins de ses partenaires. Une évaluation est notamment pratiquée à l’occasion des opéra-
tions suivantes :
∙ acquisition ou cession d’une participation dans une société ;

∙ introduction en Bourse, augmentation de capital ;
∙ élaboration des états financiers (notamment dans le cadre des tests de dépréciation de la
valeur des écarts d’acquisition et des actifs incorporels non amortis comme les marques,
les parts de marché, etc.).
L’écart entre l’évaluation et le prix de vente définitif d’une entreprise peut être plus ou moins
élevé selon le contexte de l’opération, notamment l’existence ou non d’une concurrence
entre acquéreurs, le degré d’urgence de la transaction, le degré de liberté du vendeur, etc.
Il provient également de primes ou décotes liées aux caractéristiques des titres échangés.
Enfin, les destinataires de l’évaluation ont souvent des intérêts divergents et notamment :
l’acquéreur et le vendeur, l’administration fiscale et le contribuable.
On comprend que face à cette multiplicité d’objectifs et de destinataires, il y ait une diver-
sité de méthodes et pour chacune des variantes possibles.
81
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532 FinanceCOURS 2
II. La démarche de l’évaluation

Quelle que soit la méthode utilisée, l’objectif d’une évaluation est d’estimer la valeur de
marché des capitaux propres13 (VCP) et donc, comme nous l’avons déjà précisé dans l’intro-
duction du chapitre, estimer la valeur des actions représentatives du patrimoine que pos-
sède l’entreprise. Pour cela, on peut, soit :
∙∙ estimer directement la valeur de marché des capitaux propres ;
∙∙ ou bien, de manière indirecte, estimer la valeur de ses actifs (VGE : valeur globale de
l’entreprise) et soustraire le montant des dettes financières (VDF) ; autrement dit ce que
l’entreprise possède, moins ce qu’elle doit.
Bilan en valeurs de marché
Actif Passif
Valeur globale de l’entreprise : VGE Capitaux propres : VCP
• Immobilisations
• BFR Dettes financières : VDF
Dans la suite de cette partie, les expressions « valeur globale de l’entreprise » (VGE), « valeur
de l’entreprise » (VE), « valeur de marché des actifs » devront être considérées comme équi-
valentes. À ce sujet, il faut bien dire qu’il règne une certaine confusion puisque le thème que
nous traitons ici apparaît partout, y compris dans le programme de l’UE, sous le titre « éva-
luation de l’entreprise » alors que cette appellation, qui correspond à l’évaluation des actifs,
n’est qu’une partie de nos travaux (même si c’est la principale) !
Que la démarche soit directe ou indirecte, les méthodes d’évaluation sont regroupées en
deux grandes familles : les méthodes fondées sur une approche intrinsèque de l’entreprise
et celles relevant de l’approche analogique.
Selon l’approche intrinsèque, la valorisation de l’entreprise ou des titres en capital repose :
∙∙ soit sur ses perspectives de développement matérialisées par la génération de flux futurs
de revenus (actualisation des flux de trésorerie ou des dividendes) ;
∙∙ soit sur la valeur de marché de son patrimoine (actif net réévalué appelé aussi actif net
comptable corrigé).
L’approche comparative ou analogique évalue l’entreprise à partir de ratios de valorisation
observés pour des entreprises comparables (méthode des multiples).
Remarque
Souvent, nous travaillerons sur des sociétés dont les titres sont négociés en Bourse. Dans ce cas, en
supposant l’efficience du marché financier, on peut obtenir une première estimation de la valeur
de marché des capitaux propres avec la capitalisation boursière14. Ensuite, avec les méthodes
décrites ci-après, il s’agira de confirmer ou non la valorisation donnée par le cours de Bourse.
13. La valeur de marché des capitaux propres représente la somme qu’il faudrait débourser aujourd’hui pour
acheter la totalité des actions représentatives du patrimoine d’une société. La valeur de marché s’op-
pose à la valeur comptable obtenue sur la base de principes (coût historique notamment) qui, le plus
souvent, conduisent à sous-estimer la valeur du patrimoine d’une société.
14. Voir cours 1, chapitre 3, I, A.
82
UE
cOURS 2 Finance 532
p i t re
ha
c
2. L’évaluation par les flux
∙ Savoir calculer les flux de trésorerie :
‒ sur la période dite explicite ;
‒ au-delà de la période explicite (valeur terminale).
∙ Savoir actualiser les flux de trésorerie avec le taux adéquat.
∙ Dans la méthode basée sur les FTDE, réaliser le passage de la valeur
des actifs à la valeur des capitaux propres avec la prise en compte de
l’endettement financier net.
Dans le cours 1, le principe de base de l’évaluation d’un actif sur la base de ses flux de tré-
sorerie a déjà été exposé : la valeur d’un actif est égale à la somme maximale qu’il faudrait
débourser aujourd’hui pour l’acquérir afin que, compte tenu des revenus attendus, on
obtienne bien le taux de rentabilité souhaité. Ce chapitre va appliquer ce principe de base
au cas particulier de l’évaluation d’une entreprise.
I. Les principes généraux

En achetant des actions, un investisseur apporte un capital à la société qui les a émises et
lui permet de financer l’acquisition d’actifs. L’investisseur possède ainsi un droit de propriété
sur la société qui possède les actifs : hormis l’endettement, la valeur d’une action est donc
fonction de la valeur des actifs détenus par la société qui a émis ces actions. Le capital
qu’un investisseur est prêt à investir (la valeur des actions que nous recherchons) dépend
alors :
∙ des flux générés grâce aux actifs achetés par l’entreprise (et dont il recevra tout ou
partie) ;
∙ du taux de rentabilité qu’il attend.
Cette relation entre la valeur d’un actif, les flux générés et le taux de rentabilité attendu a
déjà été exposée à la fin du chapitre 1 du cours 1 : nous y avions appris que la valeur d’un
actif peut être estimée à partir de la somme actualisée des flux futurs de revenus attachés
à sa détention.
Nous étudierons dans les chapitres suivants les trois méthodes qui découlent de l’approche
par les flux : l’actualisation des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise ou revenant
aux actionnaires et le dividende actualisé.
83
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532 Finance cOURS 2
II. L’actualisation des FTDE (flux de trésorerie

disponibles pour l’entreprise)
L’évaluation des capitaux propres par l’actualisation des flux de trésorerie (Discounted Cash
Flow : DCF) peut être réalisée selon deux approches. Nous commençons par la méthode
des FTDE (flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise). L’expression « pour l’entreprise »
signifie que les flux de trésorerie sont calculés avant la rémunération des apporteurs de
fonds, c’est-à-dire les actionnaires et les prêteurs. Cette rémunération sera prise en compte
par l’intermédiaire du taux d’actualisation.
La valeur de marché des capitaux propres est alors calculée de manière indirecte selon la
formule suivante :
Valeur de marché des capitaux propres (VCP)

= Valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE)
+ Valeur de marché des actifs hors exploitation
+ Valeur de marché des immobilisations financières
– Valeur de marché des dettes financières (VDF)
– Provisions pour risques et charges non récurrentes15
– Valeur de marché des intérêts minoritaires
A. le calcul de la valeur globale de l’entreprise
∙ 1. La démarche générale
La valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE) est égale à la somme des flux de trésore-
rie actualisés au coût du capital16 (Rc) générés par ces mêmes actifs. Le calcul se déroule en
trois étapes avec :
∙ l’évaluation des FTDE dégagés chaque année de 1 à n. Cette période est qualifiée de
période explicite et selon le contexte, n varie généralement de 3 à 6 ;
∙ le calcul de la valeur terminale (VT) ou valeur résiduelle. Cette dernière représente la
valeur actualisée à la fin de l’année n des flux de trésorerie qui seront dégagés entre n+1
et l’infini ;
∙ l’actualisation de l’ensemble de ces flux de trésorerie à la date de l’évaluation.
Si n est la durée pendant laquelle la prévision des flux de trésorerie disponibles (FTDE) a été
faite, la valeur globale de l’entreprise est alors égale à :
⎡ t=n ⎤
VGE = ⎢∑FTDE t × (1 + R c )− t ⎤⎦ + ⎡⎣ VTn × (1 + R c )−n ⎥
⎢ ⎥
⎣ t=1 ⎦
15. Y compris indemnités de départ à la retraite (provisionnées ou non d’ailleurs).

16. Voir le chapitre 1 de la partie 2.
84
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COURS 2 Finance 532
EXERCICE 30
ÉNONCÉ
Les travaux concernant la valeur des actifs d’une entreprise ont permis d’obtenir en milliers
d’euros :
∙∙ les flux de trésorerie disponibles entre les années 1 à 3 :
Années 1 2 3
FTDE 500 500 500
∙∙la valeur terminale exprimée en année 3 qui ressort à 5 000 k€.

TRAVAIL À FAIRE
En supposant un coût du capital de 10 %, calculez la valeur globale de l’entreprise par
actualisation des FTDE.
CORRIGÉ
La signification des informations à notre disposition est la suivante :
∙∙ les 3 premières années, les actifs d’exploitation de l’entreprise devraient générer
500 k€ de trésorerie par an ;
∙∙ exprimée en fin d’année 3, la trésorerie générée par ces mêmes actifs entre l’année 4
et l’infini ressort à 5 000 k€.
La valeur globale de l’entreprise est alors égale à 5 000 k€ (500 × 1,1–1 + 500 × 1,1–2
+ (500 + 5 000) × 1,1–3).
Dans tous les travaux où nous aurons à appliquer la méthode des flux de trésorerie dis-
ponibles, la valeur terminale représentera une part très importante de la VGE. Elle s’élève
ici à 3 757 k€ (5 000 × 1,1–3), soit près de 75 % du total.
Nous explicitons à présent le détail de chacune des étapes du calcul de la valeur globale de
l’entreprise.
∙ 2. La détermination des FTDE sur une période de prévision explicite

Les FTDE (appelés aussi Free Cash Flow) représentent les flux de trésorerie générés par les
activités d’exploitation après prise en compte des investissements nets de cessions. Ils se
déterminent comme suit :
CAF d’exploitation
Variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation
Investissements nets de cessions
= Flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise
85
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532 FinanceCOURS 2
On pourrait s’étonner de l’absence de prise en compte des postes liés à l’endettement finan-
cier. En fait, dans une prochaine étape du calcul, le solde des emprunts restant à rembourser
viendra bien en déduction de la valeur des actifs ; quant aux charges d’intérêts, elles seront
intégrées par le biais du taux d’actualisation.
Dans cette première étape, les flux étant décomposés avec le maximum de précision pos-
sible, l’horizon du calcul est forcément limité et, le plus souvent, compris entre 3 et 6 ans.
En revanche, le rythme de la prévision est annuel.
La CAF d’exploitation est calculée selon une formule déjà présentée dans la partie 2 :
CAF d’exploitation = (EBE – DADP) × (1 – tis) + DADP
∙ 3. La détermination de la valeur terminale (VT)

La valeur terminale correspond à la somme des flux de trésorerie disponibles attendus au-
delà de la période de prévision explicite, donc entre n+1 et l’infini. Le plus souvent, elle
représente une part très importante de la valeur globale de l’entreprise. Dans nos travaux, le
calcul de cette valeur terminale nécessite deux types d’hypothèses :
∙∙ les flux de trésorerie sont-ils constants ou croissants au taux g ?
∙∙ le flux de trésorerie de l’année n+1 est-il déduit de celui de l’année n ou est-il fixé
différemment ?
En fonction de ces hypothèses, la valeur terminale est obtenue à l’aide des formules
suivantes :
FTDEn+1 FTDEn+1
VTn = ou VTn =
Rc Rc − g
EXERCICE 31
ÉNONCÉ
La valeur terminale annoncée dans l’exercice 30 a été obtenue à partir d’un flux de trésorerie
constant égal au flux de l’année 3.
TRAVAIL À FAIRE
En supposant un coût du capital de 10 % :
• posez le calcul de la valeur terminale (5 000 k€) ;
• recalculez cette valeur terminale si l’on retient un taux de croissance des flux de 1 %
par an au-delà de la 3e année ;
• recalculez cette valeur terminale si le flux de trésorerie est supposé constant et égal à
80 % de celui de la 3e année.
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cOURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
Si le flux de trésorerie est supposé constant entre l’année 4 et l’infini, le calcul de la
valeur terminale ressort à 500/0,1 (5 000 k€).
Si l’on ajoute une hypothèse de croissance du flux de 1 % par an, on obtient alors une
valeur terminale égale à 500 × 1,01/(0,1 – 0,01) (5 611 k€).
Enfin, si par prudence, on retient un flux constant et minoré de 20 % par rapport à la
3e année, la valeur terminale ressort à 500 × 0,8/0,1 (4 000 k€).
∙ 4. La fixation du taux d’actualisation

Les flux de trésorerie que nous venons de présenter ne tiennent pas compte de la rémuné-
ration des apporteurs de fonds. Ils le sont par le biais du taux d’actualisation qui dès lors doit
être égal au coût du capital.
On peut exprimer les choses autrement en disant que le taux d’actualisation d’un revenu est
égal au taux de rentabilité auquel peuvent prétendre ceux qui vont percevoir ce revenu. Le
revenu étant égal ici aux FTDE qui servent à rémunérer l’ensemble des apporteurs de fonds,
il est logique de les actualiser au coût du capital.
Dans le coût du capital, la pondération, c’est-à-dire la part respective de chaque source
de financement doit être déterminée sur la base des valeurs de marché et non des valeurs
comptables. Pour le détail, différentes approches sont possibles et notamment :
∙ utiliser une structure financière cible, par exemple celle des plus proches concurrents ;
∙ ou bien calculer la valeur de marché de l’endettement et, si la société est cotée, assimiler
la valeur de marché des capitaux propres à la capitalisation boursière.
Ces deux possibilités évitent une impasse. En effet, un travail d’évaluation a comme objectif
d’estimer la valeur des capitaux propres. Or, nous avons besoin de cette valeur pour calculer
le taux utilisé dans l’actualisation des flux de trésorerie !
Par ailleurs, on a besoin du coût de chaque financement. Le coût des capitaux propres
pourra être évalué avec le Medaf et le coût de l’endettement financier, exprimé net d’impôt,
devra être basé sur le taux auquel l’entreprise peut s’endetter aujourd’hui (et non le taux
auquel elle s’est endettée dans le passé).
B. la valorisation des capitaux propres

La valeur de marché des capitaux propres est obtenue en retranchant la valeur de marché de
l’endettement de la valeur globale de l’entreprise et en prenant en compte divers éléments
de valorisation.
87
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532 FinanceCOURS 2
∙ 1. La valeur de la dette financière

Si la trésorerie active n’est pas nécessaire à l’exploitation, elle gonfle artificiellement les
actifs de l’entreprise. Aussi, sauf indication contraire, l’endettement financier est retenu
pour sa valeur nette : endettement financier brut – trésorerie active.
Par ailleurs, l’endettement doit être apprécié à sa valeur de marché. Celle-ci est égale à la
somme actualisée au taux du marché des décaissements générés par l’emprunt. Il faut néan-
moins remarquer que le plus souvent, les textes des sujets considèrent la valeur de marché
de l’endettement comme égale à sa valeur comptable.
∙ 2. Les autres éléments de valorisation des capitaux propres

Pour terminer le calcul de la valeur de marché des capitaux propres, il est nécessaire d’opé-
rer d’ultimes corrections et prendre en compte certains éléments de valorisation (actifs et
provisions) si les produits et les charges y afférant n’ont pas été inclus dans les prévisions
des FTDE. Ainsi :
∙∙ les actifs hors exploitation et les immobilisations financières doivent être ajoutés ;
∙∙ en général, les provisions non récurrentes n’ont pas été inscrites en charges d’exploitation
et elles ne figurent donc pas dans les FTDE (comme les indemnités de départ à la retraite,
dont le provisionnement n’est d’ailleurs pas obligatoire) ; elles doivent donc être déduites
de la valeur globale de l’entreprise.
Par ailleurs, en présence d’actionnaires minoritaires, la totalité des capitaux propres ne
revient pas entièrement aux actionnaires de la société-mère. En effet, les FTDE sont calculés
avec la totalité des résultats d’exploitation des filiales consolidées par intégration globale
alors même qu’elles ne sont pas contrôlées à 100 %. Il est donc nécessaire de déduire le
montant des intérêts minoritaires de la VGE obtenue.
EXERCICE 32
ÉNONCÉ
On souhaite estimer au 31/12/N, la valeur de marché des capitaux propres d’une société A
par la méthode des FTDE. Ces derniers ont été résumés dans le tableau ci-après (en k€) :
N+1 N+2 N+3 N+4

FTDE (hors valeur terminale) 8 000 8 000 10 000 10 000
Par ailleurs, la valeur terminale sera calculée sur la base d’un flux N+5 égal à 12 000 k€, en
augmentation de 1 % par an les années suivantes.
L’endettement financier mesuré à la valeur comptable ressort à 27 000 k€ (contracté avec un
taux d’intérêt de 3 %, remboursement in fine dans 4 ans ; le taux de marché actuel est de 1,5 %).
Une provision pour engagement de retraite a été estimée à 526 k€.
Le coût des capitaux propres est égal à 10 % et le coût du capital à 6 %.
88
UE
COURS 2 Finance 532
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de marché des capitaux propres du groupe A.
CORRIGÉ
⎛ 12 000 ⎞
VGE = 8 000 × 1,06–1 + 8 000 × 1,06–2 + 10 000 × 1,06–3 + ⎜ 10 000 + × 1,06–4
⎝ 0,06 − 0,01⎠⎟
= 221 087 k€
VCP = VGE – endettement – provision pour engagement de retraite
= 221 087 – 28 561(1) – 526 = 192 000 k€
⎛ 1 − 1,015 −4 ⎞ –4
1. Valeur de marché de l’endettement = 27 000 × 0,03 × ⎜ ⎟  + 27 000 × 1,015
⎝ 0,015 ⎠
EXERCICE 33
ÉNONCÉ
On extrait du plan d’affaires (business plan) du groupe M les données financières suivantes.
Plan d’affaires du groupe M (en millions d’euros)
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

EBE 310 370 394 400 412
DADP 106 130 151 166 178

Investissements 117 118 120 121 118
Cessions d’immobilisations nettes d’impôts 5 5 5 5 5
BFRE 232 280 325 300 320
En complément des données précédentes sur le groupe M, les hypothèses retenues pour la
valorisation par actualisation des FTDE sont les suivantes :
∙∙ BFRE de l’exercice N : 189 M€ ;
∙∙ FTDE de N+5 est retenu comme FTDE normatif pour le calcul de la valeur terminale ; on
appliquera un taux de croissance de 1 % ;
∙∙ taux sans risque : 2 % ;
∙∙ prime de risque moyenne sur le marché des actions : 4 % ;
∙∙ coefficient bêta du titre M : 2 ;
∙∙ taux d’intérêt à la date de l’évaluation pour des emprunts comparables à ceux contractés
par le groupe M : 3 %.
À la fin de l’exercice N :
∙∙ le capital social de la société mère du groupe M est constitué de 138 millions d’actions ;
∙∙ les capitaux propres consolidés s’élèvent à 1 108 M€ ;
89
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532 FinanceCOURS 2
∙∙lela valeur
cours boursier est de 11 € ;
∙∙la trésorerie
de marché de la dette financière ressort à : 1 161 M€ ;
∙∙exploitation àactive s’élève à 502 M€, les intérêts minoritaires à 55 M€ et les actifs hors
141 M€ ;
∙∙la valeur des indemnités de retraite à payer aux salariés dans le futur ressort à 86 M€.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de marché des capitaux propres du groupe M par actualisation des FTDE.
CORRIGÉ
1. Calcul du coût du capital
a. Structure financière
Valeur de marché des capitaux propres
= capitalisation boursière = cours × nombre de titres composant le capital
= 11 € × 138 millions d’actions = 1 518 M€
Valeur de marché de l’endettement net : 1 161 – 502 = 659 M€
→ Structure financière : VCP = 70 % (1 518/1 518 + 659) et donc VDF = 30 %
b. Coût des capitaux propres
Rcp = 2 % + (4 % × 2) = 10 %
c. Coût de la dette après impôts
Rd = 3 % × (1 – 1/3) = 2 %
d. CMPC
Rc = (10 % × 70 %) + (2 % × 30 %) = 7,6 %
2. Calcul des FTDE sur la période explicite (de N+1 à N+5) et de la valeur terminale
Compte tenu du plan d’affaires ci-avant, le calcul des flux de trésorerie disponibles
(y compris la valeur terminale) est résumé dans le tableau suivant.
Calcul des flux de trésorerie disponibles du groupe M

En millions d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBE 310 370 394 400 412
– DADP – 106 – 130 – 151 – 166 – 178
= Résultat d’exploitation 204 240 243 234 234
CAF d’exploitation (1)242 290 313 322 334
Variation du BFRE (2)– 43 – 48 – 45 25 – 20
Investissements nets de cessions (3)– 112 – 113 – 115 – 116 – 113
FTDE 87 129 153 231 201
1. Résultat d’exploitation × (1 – tis) + DADP = 204 × 2/3 + 106
2. – (232 – 189)
3. – 117 + 5
90
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Par ailleurs, la valeur terminale calculée à la fin de l’année N+5 s’élève à 3 076, soit  
201 × 1,01
.
0,076 − 0,01
3. Valeur du groupe M (VGE)
VGE = 87 × 1,076– 1 + 129 × 1,076– 2 + 153 × 1,076– 3 + 231 × 1,076–4 + 3 277 × 1,076– 5
= 2 759 M€
4. Valeur de marché des capitaux propres de M (hors intérêts minoritaires)

VCP = VGE + Actifs hors exploitation – Endettement net – Indemnités de retraite
– Intérêts minoritaires
= 2 759 + 141 – 659 – 86 – 55 = 2 100 M€
L’hypothèse de stabilité de la structure financière dans le futur est l’inconvénient essentiel

de la méthode qui vient d’être exposée. En effet, dans le calcul du coût du capital, la struc-
ture financière est prise en compte par le biais de la pondération : x % de capitaux propres
et 1 – x % d’emprunts. Or, le coût du capital étant considéré comme fixe, la structure finan-
cière l’est aussi.
Cet inconvénient va disparaître avec la méthode des flux de trésorerie disponibles pour
l’actionnaire.
III. L’actualisation des FTDA (flux de trésorerie

disponibles pour l’actionnaire)
La méthode des FTDA est très proche de la précédente, mais cette fois, la démarche est
directe et permet d’obtenir la valeur de marché des capitaux propres sans avoir à retrancher
les dettes financières.
L’expression « pour les actionnaires » signifie que les flux de trésorerie sont calculés en
tenant compte de la rémunération des prêteurs ; dès lors le total des flux de trésorerie cal-
culé représente la trésorerie maximale qui pourrait servir à rémunérer les actionnaires.
La valeur de marché des capitaux propres est égale à la somme actualisée au coût des capi-
taux propres(Rcp) des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire augmentée de la
valeur terminale17, provisions non récurrentes déduites.
⎡ t =n ⎤
VCP = ⎢∑FTDA t × (1 + R cp )− t ⎥ + ⎡ VTn × (1 + R cp )−n ⎤ – Provisions non récurrentes
⎢ ⎥ ⎣ ⎦
⎣ t =1 ⎦
17. Si nécessaire, le calcul de la VCP pourra être corrigé des actifs hors exploitation et des provisions non
récurrentes.
91
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532 FinanceCOURS 2
La CAF est calculée à partir de l’ensemble du résultat net comptable (et pas seulement du
résultat d’exploitation) hors cessions (la valeur comptable des actifs cédés n’est pas un flux
de trésorerie et leur prix de cession est pris en compte plus loin dans le calcul).
Les emprunts contractés et remboursés sont détaillés pour chacune des années.
Ainsi, que ce soit par le biais des charges d’intérêt dans la CAF ou par les emprunts contrac-
tés et remboursés, cette méthode permet de tenir compte des évolutions de la structure
financière.
Les éléments constitutifs des FTDA sont synthétisés dans le tableau ci-après :
CAF : résultat net comptable (hors cessions) + DADP
Variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation
Investissements nets de cessions
Emprunt contracté
Emprunt remboursé
= Flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire
Contrairement à la méthode précédente :

∙∙les immobilisations financières et les actifs hors exploitation n’ont pas à être déduits ou
ajoutés puisque, normalement, les charges et produits correspondants sont déjà pris en
compte dans les flux de trésorerie ;
∙∙les flux de trésorerie disponibles sont actualisés au coût des capitaux propres. Les
actualiser au coût du capital reviendrait à prendre en compte deux fois le coût des
emprunts, dans les flux de trésorerie et dans le taux d’actualisation.
Quant à la valeur terminale, elle se calcule comme dans la méthode précédente.
EXERCICE 34
ÉNONCÉ
Vous disposez des informations suivantes pour les 3 prochaines années sur la société X :
N+1 N+2 N+3

Résultat d’exploitation 150 000 180 000 200 000
BFRE 17 600 19 800 18 200
Investissements 90 000 – 195 000
DADP 30 000 20 000 65 000
BFRE 17 600 19 800 18 200
À la fin de l’exercice N, le BFRE ressort à 10 000 €.
92
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COURS 2 Finance 532
Il est prévu de contracter un emprunt de 100 000 € en N+1 et 180 000 € en N+3. Les infor-
mations obtenues après un cumul des différents tableaux d’amortissement d’emprunt sont
résumées ci-après :
Échéances Dettes Intérêts Amortissements

N+1 120 000 3 600 30 000
N+2 90 000 4 200 35 000
N+3 235 000 7 400 80 000
Par ailleurs, le coût des capitaux propres a été estimé à 10 % et la valeur terminale sera esti-
mée sur la base d’un flux de trésorerie constant égal à 100 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant la méthode des FTDA, estimez la valeur de marché des capitaux propres de la
société X début N+1.
CORRIGÉ
Le tableau suivant présente le calcul des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire.
N+1 N+2 N+3
– Charges d’intérêts – 3 600 – 4 200 – 7 400
= Résultat avant impôt (RAI) 146 400 175 800 192 600
• CAF (1)127 600 137 200 193 400
• Variation du BFRE (2)– 7 600 – 2 200 1 600
• Investissements – 90 000 – – 195 000
• Emprunts contractés 100 000 – 180 000

• Emprunts remboursés – 30 000 – 35 000 – 80 000
TOTAL FTDA (3)100 000 100 000 100 000
1. CAF = Résultat avant impôt × 2/3 + DADP = 146 400 × 2/3 + 30 000
2. BFRE N+1 – BFRE N = 17 600 – 10 000
3. CAF + ΔBFRE + Investissements + emprunts contractés + emprunts remboursés
Exprimée fin N+3, la valeur terminale est égale à 1 000 000 € (100 000/0,1).

En définitive, la valeur des capitaux propres est égale à 1 000 000 €, soit :
⎛ 1− 1,1−2 ⎞
100 000 × ⎜ + (100 000 + 1 000 000) × 1,1−3
⎝ 0,1 ⎟⎠
On pouvait aussi constater que les flux, d’un montant de 100 000 €, étaient constants
sur une durée infinie ; on pouvait alors en déduire encore plus simplement la valeur des
capitaux propres : 100 000/0,1
93
UE
532 FinanceCOURS 2
IV. Les modèles d’actualisation des dividendes

Les méthodes d’évaluation basées sur les flux de dividendes (modèle de Gordon et Shapiro)
prolongent les approches en termes de flux de trésorerie. Elles ont déjà été présentées dans
le cours 1, chapitre 3, II, et nous en proposons un rappel à l’aide de l’exercice ci-après.
EXERCICE 35
ÉNONCÉ
Le 31/12/N, une entreprise a versé à ses actionnaires un dividende de 0,50 € par action. Elle
prévoit que ce DPA augmente de 5 % par an dès l’exercice N+1. Le coût des capitaux propres
et le coût du capital ressortent respectivement à 8 % et 6 %.
TRAVAIL À FAIRE
1.  Calculez la valeur de l’action à la date du 31/12/N à l’aide du modèle de Gordon et
Shapiro.
2.  Renouvelez votre calcul dans les deux cas suivants :
a) 0,50 € correspond cette fois au prochain dividende versé en N+1 toujours en croissance
de 5 % par an, mais à partir de l’exercice N+2.
b) 0,50 € versé en N+1, N+2 et N+3 et en croissance de 5 % par an au-delà.
CORRIGÉ
1. Le flux actualisé (le dividende) sert à rémunérer les actionnaires : il faut donc l’ac-
tualiser au coût des capitaux propres. Par ailleurs, le premier dividende encaissé par les
actionnaires postérieurement à la date à laquelle est réalisée l’évaluation (31/12/N) est
égal à celui versé en N augmenté de 5 %.
DPAN+1 0,50 × 1,05
V= = = 17,50 €
R cp − g 0,08 − 0,05
2. a) Cette fois, le premier dividende encaissé par les actionnaires ressort à 0,50 € en N+1
et sa progression ne commencera qu’en N+2.
0,50
V =  = 16,67 €
0,08 − 0,05
⎡ 1− 1,08 −3 ⎤ ⎛ 0,50 × 1,05 ⎞
b) V = 0,50 × ⎢ ⎥+⎜ ⎟ × 1,08 = 15,18 €
–3
⎣ 0,08 ⎦ ⎝ 0,08 − 0,05 ⎠
94
UE
cOURS 2 Finance 532
pi
h a t re
3.
c
L’évaluation
par l’approche comparative
∙ Calculer la valeur du multiple de valorisation en fonction de l’inducteur
de valeur retenu.
∙ Calculer la valeur de marché des capitaux propres en fonction du multiple
retenu.
Si la pertinence de l’évaluation par les flux n’est pas contestable, la complexité et le coût
de la mise en œuvre de ces méthodes peuvent rendre impossible leur utilisation. Aussi, en
parallèle, on a cherché à développer des méthodes caractérisées par leur simplicité : c’est le
cas de l’approche comparative.
I. Les principes de l’approche comparative

L’approche comparative ou analogique (ou encore méthode des multiples) consiste à éva-
luer une entreprise par comparaison (évaluation par) avec des sociétés cotées dont les titres
font l’objet de transactions quotidiennes sur les marchés financiers ou de société ayant fait
l’objet de transaction de gré à gré.
En raison de sa relative simplicité, elle est l’une des méthodes d’évaluation les plus
employées. Cette approche est d’ailleurs utilisée par tous dans l’évaluation d’un bien immo-
bilier (voir chapitre 5). Dans ce cas, on cherche un bien comparable ayant fait récemment
l’objet d’une transaction, et on en déduit le prix du mètre carré (m2). On applique ensuite ce
prix à la surface du bien qu’on cherche à évaluer. On se rend déjà bien compte à travers cet
exemple que la difficulté essentielle est dans la recherche de l’actif comparable.
Par souci de simplification, dans la suite de ce chapitre, le terme « cible » désignera l’entité
évaluée, et le terme comparable l’échantillon de sociétés comparables à celle étudiée.
95
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532 Finance cOURS 2
EXERCICE 36
ÉNONCÉ
Vous souhaitez racheter un cabinet d’expertise comptable sur la base de son chiffre d’affaires
qui ressort à 1 M€. L’analyse de transactions récentes portant sur des structures compa-
rables à la cible vous a permis de constater que les actifs ont été payés en moyenne 0,8 fois
(appelé multiple) le chiffre d’affaires.
TRAVAIL À FAIRE
Estimez la valeur des actifs de votre cible.
CORRIGÉ
Puisque les actifs d’entités comparables ont été payés 0,8 fois le chiffre d’affaires, nous avons :
VGE de la cible = multiple comparable × CA de la cible = 0,8 × CA = 0,8 × 1 000 000
= 800 000 €
En fonction de la similitude de la cible par rapport à l’échantillon de cabinets que vous
avez sélectionné (part des missions récurrentes dans le chiffre d’affaires, niveau de for-
mation du personnel, etc.), l’estimation obtenue devra être plus ou moins corrigée.
La mise en œuvre de l’approche comparative est organisée autour de trois étapes succes-
sives : la recherche d’un échantillon de sociétés comparables, le choix de l’inducteur de
valeur et enfin l’application du multiple.
II. La recherche d’un échantillon de sociétés
comparables et le choix de l’inducteur de valeur
Nous sommes ici « au cœur » de l’évaluation par analogie puisqu’il s’agit, dans un premier
temps, de sélectionner les sociétés les plus proches (les comparables) de la cible à évaluer
puis, de fixer un critère pour mesurer leur niveau de valorisation (l’inducteur de valeur).
A. la recherche d’un échantillon

de sociétés comparables
Pour constituer un échantillon de sociétés comparables en vue d’une évaluation par
approche analogique, il existe plusieurs critères, notamment :
∙ la nature des activités et leur positionnement dans leur cycle de vie ;
∙ les performances économiques et financières (profitabilité et rentabilité) ;
96
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cOURS 2 Finance 532
∙ lela taille
potentiel de croissance ;
∙ de l’entreprise.
La réunion de conditions satisfaisantes pour constituer un échantillon pertinent est parfois
difficile à obtenir, notamment lorsque les entreprises ont des portefeuilles d’activités très
diversifiés et non comparables. Dans ce cas, la taille de l’échantillon tend à se réduire et son
caractère significatif également. On est alors obligé d’appliquer une décote ou une majora-
tion à l’évaluation obtenue pour tenir compte des spécificités de l’entreprise étudiée.
B. le choix de l’inducteur de valeur

Une fois l’échantillon constitué, il convient de définir l’inducteur de valeur, c’est-à-dire l’élé-
ment qui explique le mieux le niveau de valorisation de l’entité étudiée. Dans les exemples
précédents, il s’agissait de la surface pour un actif immobilier, du chiffre d’affaires pour une
activité d’expertise comptable.
Dès lors, on comprend que, techniquement, la méthode des comparables est particulière-
ment simple. C’est aussi son défaut puisqu’il est rare qu’une seule information puisse expli-
quer la valorisation d’une entité. Les principaux inducteurs de valeur utilisés sont fondés sur
un résultat tel que :
∙ l’EBE (EBITDA18), le résultat d’exploitation (EBIT19) ou encore le résultat opérationnel20 ;
∙ le résultat courant ou le résultat net comptable.
Ou sur des indicateurs d’activité comme :
∙ le chiffre d’affaires ;
∙ un indicateur physique pertinent pour un domaine d’activité : le nombre de chambres pour
un hôtel, le nombre de consultants pour une société de conseil ou le nombre d’abonnés
pour les opérateurs des services de télécommunication ou de TV payantes, par exemple.
III. Les multiples et la valeur des capitaux

propres d’une société
Un multiple est un ratio qui permet de caractériser la valeur des actifs ou des capitaux
propres des sociétés de l’échantillon en fonction de l’inducteur de valeur retenu (résultat,
chiffre d’affaires, etc.). Le multiple se calcule donc avec les données des sociétés compa-
rables. Par exemple, si un multiple calculé avec le résultat net comptable comme inducteur
de valeur est égal à 10, cela signifie que les capitaux propres des sociétés de l’échantillon
valent en moyenne 10 fois leur résultat annuel.
On peut distinguer deux catégories de multiples : les multiples de la valeur de l’entreprise
(VGE) et les multiples de la valeur des capitaux propres.
18. Indicateur utilisé aux États-Unis, non normalisé et comparable à l’EBE.

19. Indicateur utilisé aux États-Unis, non normalisé et comparable au résultat d’exploitation.
20. Indicateur utilisé par les normes internationales IFRS et comparable au résultat d’exploitation.
97
UE
532 Finance cOURS 2
A. les différents multiples
∙ 1. Les multiples de la valeur globale de l’entreprise

Avec cette première méthode de calcul, le multiple s’obtient en rapportant la valeur totale
du comparable (soit la valeur des actifs) à l’inducteur de valeur :
VGE
Multiple =
Inducteur de valeur
En fonction de l’inducteur de valeur retenu, le multiple calculé est alors égal à :

VGE VGE
∙ EBE
ou
EBITDA
VGE VGE VGE
∙ résultat d’exploitation
ou
Résultat opérationnel
ou
EBIT
VGE
∙ ou encore CA
À chaque fois, on obtient la valeur des actifs du comparable en fonction d’une marge d’ex-
ploitation ou de son chiffre d’affaires.
Dans tous les cas, l’inducteur concerne l’exploitation et il ne prend en compte ni les consé-
quences de la structure financière (charges d’intérêt) ni les placements financiers (produits
financiers). Si l’entreprise est endettée, qu’elle possède des immobilisations financières, des
VMP et même de la trésorerie, il faudra alors en tenir compte dans une seconde étape du
calcul.
Par ailleurs, si la VGE du comparable n’est pas connue, rappelons qu’elle est égale à la
somme de la valeur de marché des capitaux propres et de l’endettement net.
Enfin, si l’entité évaluée a un profil de risque plus marqué que la moyenne des comparables
(seuil de rentabilité et/ou endettement plus élevé…), on pourra corriger le multiple calculé
par un coefficient de risque spécifique compris le plus souvent entre 0,5 et 0,9.
Multiple retenu = Multiple calculé × coefficient de risque spécifique
En définitive, la valeur des actifs de la cible sera égale à :
VGE de la cible = Multiple retenu × inducteur de valeur de la cible
∙ 2. Les multiples de la valeur des capitaux propres

Cette fois, le multiple s’obtient en rapportant la valeur de marché des capitaux propres
du comparable à l’inducteur de valeur (résultat net comptable ou résultat courant du
comparable).
VCP
Multiple =
Résultat net comptable
98
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COURS 2 Finance 532
Si la société dont on cherche la valeur est une société cotée en Bourse et que le mar-
ché est jugé efficient, la valeur de marché des capitaux propres du comparable est alors
assimilée à la capitalisation boursière. Le multiple, ainsi calculé, porte le nom de PER
(Price Earning Ratio).
a. Le PER
Le PER exprime la valeur boursière des capitaux propres en nombre d’années de bénéfice :
Cours Capitalisation boursière
PER =  ou bien = 
BNPA Bénéfice total
Le bénéfice utilisé peut être le résultat net comptable ou le résultat courant.
b. L’interprétation du PER
Une fois calculé, on peut comparer le PER ainsi obtenu au PER des années précédentes de la
même entreprise, mais surtout au PER des entreprises du même secteur. Plus généralement,
plus le PER d’une action est élevé :
∙∙ plus elle est considérée comme chère ;
∙∙ plus son potentiel de hausse est limité et donc moins elle est intéressante à l’achat (sauf
pour des secteurs à forte croissance).
Mais le PER est aussi l’inverse du taux de rentabilité du bénéfice (bénéfice/cours). Ainsi,
un PER de 16 équivaut à une rentabilité globale de l’action (dividendes et mise en réserve
rapportés au cours) de 1/16, soit 6,25 %. On retrouve évidemment les mêmes conclusions
qu’avec le PER : PER élevé → Faible taux de rentabilité de l’action → Potentiel de hausse
limité.
c. Les déterminants et les limites du PER

➠➠ La relation entre PER, taux d’intérêt, taux de croissance et risque

Le PER dépend pour l’essentiel des facteurs suivants : le taux d’intérêt sans risque, les risques
perçus dont une mesure est la prime de risque incluse dans le coût des fonds propres, le taux
de distribution des résultats nets et leur taux de croissance observée ou attendue.
Pour un taux de croissance et un taux de distribution des résultats donnés, plus les taux
d’intérêt sont élevés, plus les PER sont faibles et inversement. Il en est de même de la rela-
tion entre le PER et les risques.
Par ailleurs, les investisseurs acceptent de payer à un instant donné un droit à encaisser des
dividendes futurs. Aussi, plus les perspectives de croissance des résultats nets sont élevées
plus les PER sont élevés. Le calcul du PEG (Price Earning Growth) isole l’effet lié au taux de
croissance du BNPA (g) et permet de comparer des entreprises dont les taux de croissance
sont très différents :
PER
PEG =
Taux de croissance anticipé des résultats
99
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 37
ÉNONCÉ
Le PER de deux sociétés X et Y s’élève respectivement à 10 et 15. Le taux de croissance des

bénéfices anticipés de chacune de ces sociétés ressort à 5 % et 20 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le PEG de X et de Y et commentez le niveau de valorisation de chacune des
sociétés.
CORRIGÉ
10 15
PEGX = = 2 et PEGY = = 0,75
5 20
L’analyse des seuls PER conduit à estimer que la société X est moins chère que la société Y.
C’est sans tenir compte des perspectives de croissance de Y, 4 fois plus importantes que
celle de X. L’étude des PEG nous confirme que la société Y a le niveau de valorisation le
plus faible.
➠➠ Les limites du PER

L’emploi des PER dans l’évaluation d’une société présente plusieurs limites :
∙∙ les capitalisations boursières retenues pour calculer les PER à une date donnée peuvent
être surévaluées ou sous-évaluées. Pour éviter de reporter ces écarts sur la société à
évaluer, il est nécessaire de comparer la valeur obtenue avec celle issue d’autres méthodes
notamment celles fondées sur l’actualisation des flux de trésorerie ;
∙∙ le PER n’est pas applicable pour les sociétés de l’échantillon qui dégagent des pertes ;
∙∙ le PER est influencé par la structure financière de la société et le risque qu’elle comporte.
L’application du PER d’une société de l’échantillon à une société à évaluer qui a une
structure financière différente introduit un biais dans l’évaluation et un risque de
sous-évaluation (si son taux d’endettement est plus faible) ou de surévaluation (dans
le cas inverse). C’est pour cela que les analystes privilégient le multiple du résultat
d’exploitation.
100
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B. la détermination de la valeur
des capitaux propres
Si le multiple est basé sur la VGE, la valeur de marché des capitaux propres de la cible est
alors estimée de manière indirecte selon la formule suivante :
VCP = VGE + actifs hors exploitation+ immobilisations financières

– VDF – provisions non récurrentes
Si le multiple est basé sur les capitaux propres des comparables, la valeur de marché des
capitaux propres de la cible est alors évaluée de manière directe selon la formule suivante21 :
VCP = PER × bénéfice + actifs hors exploitation – provisions non récurrentes
Ou encore :
VCP = (PEG × g × bénéfice anticipé) + actifs hors exploitation – provisions non récurrentes
Avec :
∙ PEG calculé sur un échantillon de sociétés comparables ;
∙ g et le bénéfice déterminés à partir de la société valorisée.
Nous n’avons pas tenu compte des immobilisations financières en considérant que les pro-
duits financiers correspondants sont inclus dans le résultat net.
EXERCICE 38
ÉNONCÉ
Vous cherchez à valoriser les capitaux propres de la société W, sur la base de l’EBE et du PER
moyen des trois sociétés (X, Y, Z) dont voici les principales données financières (en millions
d’euros sauf le cours de Bourse) :
Taux de Nombre
Sociétés VGE CA Taux d’EBE Cours de Bourse
profitabilité(1) d’actions
X 550 664 30 % 4,25 % 50 5
Y 2 100 2 500 35 % 6,53 % 125 12
Z 300 430 30 % 3,85 % 60 3,3
W ? 1 000 31 % 4,50 % – –
1. Taux de profitabilité = Résultat net/CA
On sait par ailleurs que l’endettement de la société W s’élève à 330.
21. Ou bien, si la société n’est pas cotée, à partir du multiple calculé à partir de la valeur de marché des
capitaux propres.
101
UE
532 FinanceCOURS 2
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société W en utilisant la méthode
des comparables.
CORRIGÉ
Le tableau ci-après résume les principaux calculs :
Sociétés EBE Résultats BNPA VGE/EBE PER
X 199 28 0,56 2,76 8,85
Y 875 163 1,31 2,4 9,19
Z 129 17 0,28 2,33 11,96
Le ratio moyen VGE/EBE est égal à 2,5 (2,76 + 2,4 + 2,33)/3.

Le PER moyen des entreprises est égal à 10 (8,85 + 9,19 + 11,96)/3.
Ainsi, nous pouvons dire que :
∙∙ la valeur des actifs représente en moyenne 2,5 fois l’EBE : la valeur des actifs de W
ressort donc à 775 (2,5 × 1 000 × 0,31) et les capitaux propres à 445 (775 – 330) ;
∙∙ d’après le PER moyen, la valeur des capitaux propres de W est égale à 10 fois le
bénéfice annuel, soit 450 (10 × 1 000 × 0,045).
EXERCICE 39
ÉNONCÉ
La valeur de marché des capitaux propres d’une société B estimés par la méthode des
comparables ressort à 30 000 k€ ; le multiple a été calculé :
∙∙ avec l’EBIT comme inducteur de valeur ;
∙∙ et corrigé avec un coefficient de risque spécifique.
Par ailleurs, cette évaluation a été basée sur les données suivantes :
Société
En milliers d’euros Société B
comparable
Chiffre d’affaires 40 000 50 000
Trésorerie active 2 000 0
EBIT 12 000 16 000
DADP 1 750 2 000
Charges d’intérêt 250 1 000
VDF brute 20 000 50 000
VCP – 30 000
Résultat net comptable 6 000 11 000
102
UE
COURS 2 Finance 532
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le coefficient de risque spécifique appliqué au multiple de valorisation de la
société B.
CORRIGÉ
Multiple calculé sur les données du comparable =
VGE VCP + VDF 30 000 + 50 000
= =  = 5
EBIT EBIT 16 000
Multiple (M) retenu pour calculer VCP = M × 12 000 – (20 000 – 2 000) = 30 000
→ M = 4
→ Multiple retenu = 4 = Multiple calculé × coefficient spécifique de risque
→ Coefficient spécifique de risque = 4/5 = 0,8
103
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532 Finance cOURS 2
pi
h a t re
4.
c
L’évaluation par les approches

patrimoniales et mixtes
∙ Calculer l’ANC et l’ANCC avec les approches directe et indirecte (actifs
– dettes).
∙ Calculer le goodwill avec les deux approches directe et indirecte (méthode
dite des praticiens).
La valorisation de l’entreprise à partir des FTD actualisés repose sur la richesse future atten-
due de l’exploitation des ressources contrôlées et des perspectives de développement des
activités. À l’inverse, l’approche patrimoniale est fondée sur la richesse accumulée dans
le passé et matérialisée par la valeur de marché des actifs de l’entreprise diminuée de ses
dettes.
Les termes ANCC (actif net comptable corrigé) et ANR (actif net réévalué) devront être
considérés comme équivalents.
I. L’ANCC (actif net comptable corrigé)
A. l’ANC (actif net comptable)
À partir de la lecture du seul bilan et de ses annexes, sans correction majeure, l’analyste
peut calculer l’actif net comptable qui donne déjà une première estimation de la valeur
comptable des capitaux propres d’une entreprise :
ANC = Actif réel – (Dettes et provisions pour risques et charges)

Ou ANC = Capitaux propres après répartition – Actifs fictifs + ECP
Avec :
∙ actif réel : dont charges constatées d’avance. On retient les écarts de conversion actif
pour la partie provisionnée. Plus généralement, on ne retient pas les actifs fictifs (voir
plus bas) ;
∙ dettes : dont produits constatés d’avance, y compris dividendes à payer.
104
UE
COURS 2 Finance 532
On ne retient pas les actifs fictifs sans valeur :

∙∙capital souscrit non appelé ;
∙∙frais d’établissement ;
∙∙charges à répartir ;
∙∙primes de remboursement des obligations ;
∙∙écarts de conversion actif dans la mesure où ils ne sont pas compensés par une provision
pour pertes de change.
L’avantage de cette première approche basée sur l’ANC est de permettre une première
évaluation de l’entreprise à partir des seuls documents comptables. Les autres méthodes
d’évaluation sont plus précises que l’ANC mais impossibles à mettre en œuvre pour un ana-
lyste n’ayant pas accès à des informations connues que de la seule entreprise.
Certaines règles comptables comme le principe de prudence facilitent le travail d’évaluation
puisque la plupart des risques de dépréciation ou de perte sont déjà pris en compte dans le
bilan. D’autres, au contraire, comme le coût historique, le rendent très imparfait ; en effet,
la valeur comptable des actifs inscrits au bilan peut être considérablement sous-évaluée par
rapport à leur valeur de marché (biens immobiliers, actions par exemple). La méthode de
l’actif net comptable corrigé va permettre de dépasser ces inconvénients.
Les deux tableaux ci-après synthétisent la démarche de calcul de l’ANC :
Calcul ANC : méthode indirecte

Total de l’actif en valeurs nettes
(–) Actifs fictifs sans valeur :
Capital souscrit non appelé
Frais d’établissement
Charges à répartir
Écart de conversion actif si non provisionné
Primes de remboursement des obligations

(–) Provisions pour risques et charges
(–) Total des dettes
(–) Produits constatés d’avance
(–) Dividendes à payer
= Actif net comptable
Calcul ANC : méthode directe

Total des capitaux propres
(–) Actifs fictifs : identiques à la méthode précédente
(+) Écart de conversion passif
= ACTIF NET COMPTABLE
105
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532 Finance cOURS 2
B. de l’ANC à l’ANCC
La méthode de l’ANCC améliore l’ANC en corrigeant la valeur de chacun des actifs et des
passifs recensés au bilan ainsi que les engagements hors bilan22 devant se traduire par des
paiements futurs. Le calcul de l’ANCC est le suivant :
ANCC = ANC + (Corrections de valeurs sur les actifs et les dettes) (±) Fiscalité différée
Pour obtenir le montant de l’ANCC à partir de l’ANC, on doit ainsi :

∙ retenir la valeur réelle des immobilisations lorsqu’elle est différente de la valeur
comptable, ce qui conduit à constater des plus ou moins-values latentes ;
∙ si nécessaire, corriger le montant des dépréciations et des provisions ;
∙ ajouter la valeur du contrat de crédit-bail égale à la différence entre la valeur du bien et la
valeur actualisée des loyers restant à payer et de la levée d’option ;
∙ ajouter une économie d’IS calculée sur :
‒ les déficits fiscaux,
‒ les postes d’actifs fictifs amortissables (frais d’établissement, charges à répartir et
prime de remboursement des obligations),
‒ les moins-values latentes sur les immobilisations,
‒ l’augmentation des dépréciations et des provisions (si elles sont déductibles) ;
∙ déduire un impôt calculé sur :
‒ les plus-values latentes s’il existe une forte probabilité de cession à brève échéance (ce
qui est le plus souvent le cas pour les biens non nécessaires à l’exploitation) ;
‒ la diminution des dépréciations et des provisions (si la dotation avait été déduite) ;
‒ les postes du passif destinés à être repris : amortissements dérogatoires et subvention
d’investissement.
Calcul ANCC Fiscalité différée
ACTIF NET COMPTABLE
(+) Plus-value latente sur immobilisations d’exploitation Aucune
(+) Plus-value latente sur immobilisations hors exploitation (–) IS à payer = 1/3 du poste
(–) Moins-value latente sur immobilisations (+) Économie d’IS = 1/3 du poste
(+) Valeur du contrat de crédit-bail Aucune
(+) RAD (stocks, créances) et provisions R et C (–) IS à payer = 1/3 du poste
(–) DAD (stocks, créances) et provisions R et C (+) Économie d’IS = 1/3 du poste
(+) IS sur déficits fiscaux, amortissement des postes d’actifs fictifs et (+) Économie d’IS = 1/3 des postes
complément de dépréciations et provisions
(–) IS sur subvention investissement, amortissement dérogatoire et (–) IS à payer = 1/3 des postes
reprises de dépréciations et provisions
= ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ
22. Droits et obligations de l’entreprise non inscrits dans le bilan, mais dont la réalisation conditionnelle peut
modifier la valeur ou la consistance du patrimoine : contrat de crédit-bail, engagement de retraite
(indemnité de départ à la retraite des salariés que devra payer l’entreprise).
106
UE
COURS 2 Finance 532
EXERCICE 40
ÉNONCÉ
Vous disposez ci-après d’informations pour estimer la valeur de marché des capitaux propres
de la société Z à la fin de l’exercice N.
ACTIF N PASSIF N
Immobilisations incorporelles (1)100 000 Capital social 180 000
Immobilisations corporelles (2)270 000 Réserve légale 18 000
Immobilisations financières (3)30 000 Autres réserves 20 000
ACTIF IMMOBILISÉ 400 000 Subvention d’investissement 6 000
Provisions réglementées (5)9 000
CAPITAUX PROPRES 233 000

Stocks 24 000 PROVISIONS (6)15 000
Créances clients 110 000

ACTIF CIRCULANT 134 000 Emprunts et banque (7)230 000
Dettes fournisseurs 55 000

TOTAL DETTES 285 000
Écart de conversion actif (4)10 000
Charges à répartir 6 000 Écart de conversion passif 17 000

TOTAL GÉNÉRAL 550 000 TOTAL GÉNÉRAL 550 000
1. Dont fonds commercial : 100 000.
2. Valeur réelle : 300 000 €. La plus-value sur les éléments non nécessaires à l’exploitation s’élève à 6 000.
3. Valeur réelle : 40 000 €. Entièrement nécessaires à l’exploitation.
4. Provisionné à 80 %.
5. Amortissements dérogatoires.
6. Dont 3 000 € de provisions d’exploitation en excès dotées au cours de l’exercice.
7. Dont soldes créditeurs de banque : 20 000 €.
La valeur d’utilité d’un bien loué en crédit-bail est égale à 10 000 € alors que la valeur
actuelle des loyers restant à payer est de 9 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’ANC puis l’ANCC de la société Z.
CORRIGÉ
Le calcul de l’ANC par la méthode indirecte, puis directe est le suivant :
Total de l’actif en valeurs nettes 550 000
Charges à répartir – 6 000
Écart de conversion actif si non provisionné (1)– 2 000
(–) Provisions pour risques et charges – 15 000

(–) Total des dettes – 285 000
= ACTIF NET COMPTABLE 242 000
1. 20 % × 10 000
107
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532 FinanceCOURS 2
Capitaux propres comptables 233 000

Charges à répartir – 6 000
Écart de conversion actif si non provisionné (1)– 2 000
(+) Écart de conversion passif 17 000

= ACTIF NET COMPTABLE 242 000
Le calcul de l’ANCC à partir de l’ANC est le suivant :

Actif net comptable 242 000
(+) Plus-value latente sur immobilisations d’exploitation (1)34 000
(+) Plus-value latente sur immobilisations hors exploitation 6 000

(+) Valeur du contrat de crédit-bail (2)1 000
(+) Reprise provisions en excès 3 000

(+) Économie d’IS (3)2 000
(–) IS à payer (4)(–)8 000
= ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ 280 000

1. Plus-values sur immobilisations corporelles et financières (300 000 – 270 000 – 6 000) + (40 000 – 30 000).
2. 10 000 – 9 000
3. Obtenue avec l’amortissement des charges à répartir, soit 6 000/3.
4. Impôt à payer sur la reprise de la subvention d’investissement, les amortissements dérogatoires, la reprise de provision et la
plus-value sur les éléments non nécessaires à l’exploitation (6 000 + 9 000 + 3 000 + 6 000)/3.
Si le calcul de l’ANC n’est pas demandé, l’ANCC peut être obtenu ainsi (pour la méthode
indirecte, le calcul fait apparaître le détail des actifs) :
Immobilisations incorporelles 100 000
+ Immobilisations corporelles 300 000
+ Immobilisations financières 40 000
+ Actif circulant 134 000
+ ECA provisionné 8 000
– Provisions – 12 000
– Dettes – 285 000
+ Valeur contrat crédit-bail 1 000
+ Fiscalité différée active 2 000
– Fiscalité différée passive – 8 000
= ANCC 280 000
Capitaux propres comptables 233 000

– Charges à répartir – 6 000
– ECA non provisionné – 2 000
+ ECP 17 000
+ Plus-value latente sur immobilisation d’exploitation 34 000
+ Plus-value latente sur immobilisations hors exploitation 6 000
+ Valeur contrat crédit-bail 1 000
+ Reprise provisions en excès 3 000
– Fiscalité différée passive – 8 000
= ANCC 280 000
108
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cOURS 2 Finance 532
II. La prise en compte d’un goodwill
A. la notion de goodwill
L’approche patrimoniale mise en œuvre dans la méthode de l’actif net comptable corrigé
ne rend pas entièrement compte de la valeur globale de l’entreprise. Une fraction de cette
valeur est liée à des éléments immatériels (avance technologique, savoir-faire du personnel,
etc.) qui ne sont pas inscrits à l’actif du bilan (car ils n’ont pas été achetés) ou qui ne sont pas
valorisés correctement.
Pourtant, grâce à ces éléments immatériels, l’entreprise obtient chaque année un supplé-
ment de résultat qui sera par la suite qualifié de rente. Ce supplément de résultat, calculé
sur plusieurs années, donne à l’entreprise un supplément de valeur appelé goodwill repré-
sente donc une estimation de la valeur des éléments immatériels de l’entreprise.
Valeur de marché des capitaux propres = ANCC (hors fonds commercial)(1) + goodwill
1. La prise en compte des éléments immatériels par le fonds commercial est incomplète et le calcul du goodwill permettra d’en faire
une estimation plus précise.
B. la méthode directe
Avec la méthode dite « directe », le montant du goodwill est estimé à partir de la valeur
actuelle du surplus de résultat généré par les éléments immatériels et considéré comme
acquis sur n années ou sur une durée infinie.
∙ 1.
La démarche générale
Grâce à ses éléments immatériels, l’entreprise va générer un résultat d’exploitation plus
élevé et bénéficier ainsi d’une rente annuelle qui va donner aux capitaux propres une surva-
leur, le goodwill.
Rente annuelle
Goodwill = somme des rentes annuelles actualisées =
⎡ 1 − (1 + R )−n ⎤ Rc
c
ou Rente annuelle × ⎢ ⎥
⎢⎣ Rc ⎥⎦
EXERCICE 41
ÉNONCÉ
Une entreprise dont l’ANCC a été évalué à 2 000 000 € (dont un fonds commercial inscrit au
bilan pour 100 000 €) estime bénéficier d’un savoir-faire particulier qui lui permet d’aug-
menter son résultat d’exploitation net d’impôt de 50 000 € par an.
109
UE
532 FinanceCOURS 2
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant un taux d’actualisation de la rente de 10 %, calculez la valeur de marché des
capitaux propres de cette entreprise.
CORRIGÉ
La rente de goodwill est égale à 50 000 € par an :
∙∙ actualisée sur une durée infinie au taux de 10 %, on obtient un goodwill égal à
500 000 € (50 000/0,1) ;
∙∙ actualisée sur 5 ans au taux de 10 %, on obtient un goodwill égal à 189 539 €
(50 000 × (1 – 1,1– 5)/0,1).
La valeur de marché des capitaux propres pourra donc être estimée entre 2 089 539 €
(2 000 000 – 100 000 + 189 539) et 2 400 000 € en fonction de la durée pendant laquelle
on estime pouvoir bénéficier de la rente.
Dans la suite de nos travaux sur le goodwill, nous aurons donc plusieurs variables à prendre
en compte :
∙∙ la rente annuelle, c’est-à-dire le supplément de résultat obtenu grâce aux éléments
immatériels ;
∙∙ la durée sur laquelle on estime bénéficier de cet avantage ;
∙∙ le taux d’actualisation « i » nécessaire pour exprimer la somme des rentes annuelles à la
date d’aujourd’hui.
∙ 2. Le calcul de la rente
Le goodwill est une rente annuelle actualisée qui peut être calculée à partir de l’ANCC hors
fonds commercial ou des CPNE. Nous ne développerons que l’approche la plus utilisée,
c’est-à-dire par les CPNE (capitaux permanents nécessaires à l’exploitation) avec laquelle
nous avons :
Rente annuelle = Résultat associé aux CPNE – CPNE × Taux de rémunération
a. Les CPNE et leur taux de rémunération

Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation représentent tous les éléments dont
l’entreprise a besoin pour son exploitation, que l’entreprise en soit propriétaire ou non. Ces
éléments ne sont pas déduits du dernier bilan de l’entreprise mais font l’objet de prévisions.
Les actifs suivants ne font pas partie de la substance productive et sont donc à éliminer :
∙∙ les actifs fictifs ;
∙∙ les actifs hors exploitation ;
∙∙ le fonds commercial (sa valorisation se fera de manière indirecte grâce au goodwill).
110
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COURS 2 Finance 532
CPNE = valeur des actifs immobilisées nécessaires à l’exploitation + valeur des biens loués
+ BFRE + trésorerie nécessaire à l’exploitation
Le taux de rémunération à appliquer aux CPNE est le coût du capital.

Si le montant des CPNE d’une entreprise ressort à 1 000 000 € avec un taux de rémunération
de 10 %, cela signifie qu’en l’absence d’éléments immatériels, son résultat d’exploitation
devrait être égal à 100 000 €.
b. Le résultat associé aux CPNE

(+) IS du compte de résultat (pour revenir avant IS)
(±) Résultat exceptionnel (élimination pour revenir à un résultat courant)
(±) Produits et charges issus de biens hors exploitation (élimination)
+ Intérêts des emprunts
+ Dotations aux amortissements des actifs fictifs (élimination)
– Dotations aux amortissements calculées sur les valeurs d’utilité
+ Dotations aux amortissements enregistrées dans le compte de résultat (élimination)
+ Redevances de crédit-bail
– Dotations aux amortissements sur la base de la valeur réelle des biens loués
+ Variation des provisions et dépréciations (produits – charges)
= Résultat avant impôt
– IS
= Résultat généré par les CPNE
EXERCICE 42
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant la méthode du goodwill, estimez la valeur de marché des capitaux propres de
la société Z (voir exercice 40).
Vous utiliserez les informations de l’exercice 40 complétées par les données suivantes :
∙∙résultat net comptable : 50 000 € dont 10 000 d’IS ;
∙∙résultat exceptionnel : 6 000 € ;
∙∙loyer de crédit-bail : 5 000 € ;
∙∙dotation aux amortissements des charges à répartir s’élève à 2 000 € ;
∙∙produits générés par les actifs non nécessaires à l’exploitation : 1 900 € ;
∙∙intérêts d’emprunts : 10 000 € ;
111
UE
532 FinanceCOURS 2
∙∙intérêts sur découvert et escompte : 2 400 €  ; 23
∙∙les dotations aux amortissements calculées sur les valeurs réelles des immobilisations
nécessaires à l’exploitation ressortent à 31 000 € ; elles figurent pour 26 000 € dans le
compte de résultat ;
∙∙ 20 % des immobilisations corporelles ne sont pas nécessaires à l’exploitation et ne sont
pas amortissables ;
∙∙ la valeur d’utilité du bien loué en crédit-bail est égale à 10 000 € alors que la valeur
actuelle des loyers restant à payer est de 9 000 €. La dotation aux amortissements qui
aurait été pratiquée ressort à 2 000 € ;
∙∙ le BFRE moyen prévisionnel a été estimé à 80 000 €.
Le coût du capital ressort à 8 %. La rente de goodwill sera actualisée sur une durée infinie.
CORRIGÉ
Résultat associé aux CPNE
Résultat net comptable 50 000
+ Impôt sur les sociétés 10 000
– Résultat exceptionnel – 6 000
– Produits hors exploitation – 1 900
+ Intérêts des emprunts 10 000
+ Dotations aux amortissements des charges à répartir 2 000
– DADP sur valeur d’utilité – 31 000
+ Annulation dotation aux amortissements compte de résultat 26 000
+ Redevances de crédit-bail 5 000
– DADP bien loués – 2 000
+ Annulation dotation aux provisions en excès 3 000
= Résultat avant impôt 65 100
– Impôt sur les sociétés – 21 700
= Résultat d’exploitation net d’IS généré par les CPNE 43 400
CPNE
Valeur réelle des actifs nécessaires à l’exploitation : 280 000
300 000 × 0,8 + 40 000
+ Valeur des biens pris en crédit-bail 10 000
+ BFRE 80 000
= CPNE 370 000
→ Rente de goodwill : 43 400 – 0,08 × 370 000 = 13 800. Chaque année, les éléments

immatériels génèrent 13 800 € de résultat d’exploitation supplémentaire par rapport à
une entreprise qui n’en bénéficierait pas.
→ Goodwill : 13 800/0,08 = 172 500
→ VCP = ANCC hors fonds commercial + goodwill = 180 000 + 172 500 = 352 500 €
23. On considérera que ces ressources financent le BFRE.
112
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cOURS 2 Finance 532
C. la méthode indirecte des praticiens

Avec la méthode des praticiens, le goodwill est obtenu par différence entre la valeur actuelle
des bénéfices (bénéfices qui proviennent de tous les actifs y compris les immatériels) et
l’ANCC (qui comprend tous les actifs sauf l’immatériel). Par prudence, le goodwill n’est
retenu qu’à hauteur de 50 %.
⎛ VR − ANCC ⎞
Goodwill = ⎜ ⎟
⎝ 2 ⎠
La valeur de rendement (VR) est obtenue par actualisation à l’infini au coût des fonds
propres des bénéfices ou des dividendes futurs, soit : bénéfice futur/coût des fonds propres
ou dividende/coût des fonds propres.
Ensuite, la valeur des capitaux propres peut être obtenue de manière habituelle : ANCC hors
fonds commercial + goodwill. Si la valeur du goodwill n’est pas demandée, on peut même,
en calculant la moyenne arithmétique de la valeur de l’ANCC et de la valeur de rendement,
obtenir directement la valeur des fonds propres.
⎛ VR − ANCC ⎞ ⎛ ANCC + VR ⎞
VCP = ANCC + ⎜ ⎟ =⎜ ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
EXERCICE 43
ÉNONCÉ
Une société a estimé son bénéfice moyen pour les 3 prochaines années à 300 000 €. Ses
actionnaires attendent une rémunération égale à 10 % et son ANCC ressort à 2 000 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de la méthode des praticiens, calculez le goodwill et la valeur de marché des capi-
taux propres de cette société.
CORRIGÉ
⎛ 300 000 ⎞
⎜⎝ 0,1 ⎟⎠ − 2 000 000
Goodwill = = 500 000 €
2
VCP = 2 500 000 €, soit (2 000 000 + 500 000)
On pouvait aussi obtenir directement : VCP = (2 000 000 + 3 000 000)/2
113
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532 Finance cOURS 2
pi
h a t re
5.
c
Autres évaluations
particulières et spécif iques
Savoir appliquer les méthodes d'évaluation spécifiques :
∙ au secteur immobilier (évaluation par comparaison, par le revenu, par le
coût de remplacement) ;
∙ aux start-up.
I. Approche immobilière
Dans le cas particulier de l’évaluation d’un actif immobilier, on combine souvent plusieurs
méthodes, parmi lesquelles : l’évaluation par comparaison, par le revenu, par le coût de
remplacement.
A. l’évaluation par comparaison (comparables)
La démarche est semblable à celle présentée dans le chapitre 3 avec le prix par m2 comme
inducteur de valeur.
EXERCICE 44
ÉNONCÉ
On souhaite évaluer un bien immobilier d’une surface de 1 000 m2. Un actif immobilier
comparable (localisation, prestations) avec une surface de 600 m2 a été vendu récemment
3,6 M€ Le type de bien immobilier évalué dans cette étude a une surface nettement supé-
rieure à la moyenne des biens comparables sur le marché et de ce fait, présente une moindre
liquidité.
114
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cOURS 2 Finance 532
TRAVAIL À FAIRE
Estimez la valeur du bien immobilier par comparaison puis en appliquant une décote de
20 % pour manque de liquidité.
CORRIGÉ
La mise en œuvre de la méthode d’évaluation par comparaison nécessite de calculer le
multiple (à partir des données du bien comparable) afin de caractériser (prix au m2) la
valeur pour des biens comparables à celui étudié, puis d’appliquer ce multiple au cas
d’espèce :
Valeur du bien comparable 3 600 000
Multiple = = = 6 000 €
Inducteur du comparable 600
Valeur du bien immobilier = (Multiple × inducteur du bien étudié) × (1 – décote)
= (6 000 × 1 000) × (1 – 0,2) = 4,8 M€
B. l’évaluation par le revenu

Cette fois, la méthode utilisée est similaire à l’évaluation par les flux avec deux approches
possibles du revenu : une approche simplifiée dans laquelle le revenu est estimé à partir du
seul loyer encaissé par l’acquéreur de l’actif immobilier ou une version plus détaillée (mais
plus longue et donc coûteuse à mettre en œuvre) avec la prise en compte des charges (et
même des investissements) que devra supporter le propriétaire du bien.
C. l’évaluation par le coût de remplacement

La valeur d’un bien immobilier est cette fois supposée égale à la somme qu’il faudrait dépen-
ser pour reconstituer un actif équivalent : valeur du terrain augmentée du coût de construc-
tion des bâtiments et des agencements.
II. Approche spécifique pour les start-up

Les start-up sont très souvent caractérisées par une longue période, souvent plusieurs
années, pendant laquelle l’entreprise n’a pas encore de clients, donc pas de résultat et pas
de patrimoine. Il n’est donc pas possible d’appliquer en l’état les méthodes déjà présentées.
Une solution consiste à estimer la valeur à laquelle des investisseurs qui achèteraient
des actions de la société aujourd’hui pourront les revendre lorsque celle-ci réalisera des
bénéfices.
115
UE
532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 45
ÉNONCÉ
Une start-up est créée début N pour développer un logiciel. Ses dirigeants souhaitent orga-
niser une levée de fonds pour financer ses 2 premières années d’existence pendant les-
quelles elle ne dégagera aucun résultat. Ensuite, son activité sera en mesure de dégager un
bénéfice moyen de 200 000 € par an.
TRAVAIL À FAIRE
Estimez début N la valeur de marché des capitaux propres de la société si, dans le secteur
de la société, le multiple moyen du résultat net ressort à 4, et si les investisseurs attendent
un taux de rentabilité de 25 % par an.
CORRIGÉ
Avec un multiple appliqué au résultat net égal à 4, la valeur de marché des capitaux
propres de la société dans 2 ans ressort à 800 000 €. Exprimé début N, cette valeur res-
sort à 512 000 €, soit 800 000 × 1,25–2.
116
UE
cOURS 2 Finance 532
pi
h a t re
6.
c
Synthèse et comparaison
des méthodes d’évaluation
∙ Connaître les raisons des primes et décotes.
∙ Connaître les principaux avantages et inconvénients des méthodes
d’évaluation.
L’utilisation d’une méthode d’évaluation ne peut être séparée du contexte dans lequel elle sera
mise en œuvre. Aussi, le prix définitif sur lequel l’acheteur et le vendeur des actions d’une entre-
prise vont se mettre d’accord peut être différent de la valeur calculée à l’aide des méthodes pré-
sentées. Cet écart provient soit de l’état de l’offre et de la demande du titre à un instant donné,
soit des caractéristiques mêmes des actions échangées (titres individuels, minorité de blocage,
bloc de contrôle, etc.). Dans tous les cas, cela se traduit par l’application de primes ou de décotes.
Par ailleurs, chaque méthode d’évaluation présente un intérêt et des limites propres en
fonction de la société à valoriser. Nous les présenterons dans le cadre d’une synthèse.
I. Prix et valeur : détermination

des primes ou décotes

Trois situations peuvent expliquer l’application de primes ou de décotes : la prise de contrôle
d’une société, l’illiquidité du titre et enfin la nature de holding de la société.
Valeur de marché des capitaux propres

= valeur estimée par les modèles d’évaluation
+ prime de contrôle – décotes (illiquidité + holding)
A. la prime de contrôle
La détention d’un bloc de contrôle permet aux actionnaires majoritaires d’être mieux infor-
més que les minoritaires, d’en choisir les dirigeants et de définir la politique générale de
la société. Le contrôle d’une société confère donc à ceux qui le détiennent des avantages
à l’origine du paiement d’une prime de l’ordre de 25 % à 30 % qui vient augmenter le prix
d’acquisition des titres.
Ces primes de contrôle apparaissent également dans les opérations de fusion lorsqu’il s’agit
de convaincre les actionnaires de la société absorbée, d’accepter l’opération.
117
UE
532 Finance cOURS 2
B. les décotes
∙ 1. La décote d’illiquidité
Les titres d’une « société cotée en Bourse » sont liquides s’ils peuvent être négociés (achetés
et vendus) sans difficulté. Cette liquidité dépend notamment du flottant, c’est-à-dire de la
part du capital d’une société qui peut être négociée en Bourse.
Plus le flottant est faible, plus la liquidité est réduite et plus il est difficile de négocier une
action sur le marché ou d’en prendre le contrôle. Dès lors, compte tenu de ces inconvé-
nients, les investisseurs n’accepteront d’acheter le titre concerné qu’en contrepartie d’une
réduction de prix appelée décote d’illiquidité (diminution d’un certain pourcentage de la
valeur obtenue à l’aide d’un modèle d’évaluation ou augmentation du taux d’actualisation).
∙ 2. La décote de holding
Une holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations
dans d’autres sociétés. La décote de holding peut alors se définir comme la différence entre
la capitalisation boursière d’une société et la somme des valorisations des participations
qu’elle détient. Les principaux facteurs explicatifs de la décote de holding sont les suivants :
∙ absence de visibilité sur la stratégie et les performances d’un groupe diversifié (décote de
conglomérat), d’où une certaine difficulté pour valoriser le groupe ;
∙ les investisseurs préfèrent des pure players et décider eux-mêmes de la diversification des
activités dans lesquelles ils souhaitent détenir des participations ;
∙ absence de contrôle de la trésorerie générée par les filiales : elle empêche la holding
d’utiliser la trésorerie des filiales pour d’autres entités du groupe ;
∙ absence de contrôle sur les participations minoritaires (décote de minorité).
EXERCICE 46
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. La valeur de marché des capitaux propres d’une société X ressort à 750 000 €. Avant
l’application d’une décote appliquée en raison du caractère congloméral de X, cette valeur
est égale à 1 000 000 €. Calculez en pourcentage, la décote de holding appliquée au
titre X.
118
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COURS 2 Finance 532
Vous souhaitez estimer la valeur de marché des capitaux propres de la société Y avec
la méthode des FTDE. Vous disposez des informations suivantes pour calculer le coût du
capital :
∙∙ taux de rendement de l’actif sans risque : 0,80 % ;
∙∙ taux d’intérêt auquel la société peut s’endetter : 2 % ;
∙∙ prime de risque du marché actions : 6 % ;
∙∙ structure financière : 70 % de capitaux propres et 30 % d’endettement financier ;
∙∙ coefficient bêta des capitaux propres : 1,31.
Compte tenu de toutes ces informations et d’une prime d’illiquidité, le coût du capital de la
société Y ressort à 8 %.
2. Calculez le pourcentage ajouté à l’information donnée par le Medaf afin de tenir compte
de l’illiquidité du titre Y.
Les dirigeants d’une société W souhaitent acquérir la totalité des 20 millions de titres
composant le capital d’une société Z (cours moyen de Z sur les 10 derniers jours = 10 €).
3. Calculez, en pourcentage, la prime de contrôle proposée aux actionnaires de Z si le prix

proposé par W pour racheter la totalité des titres Z est de 240 M€.
CORRIGÉ
1. Calculez en pourcentage, la décote de holding appliquée au titre X.
Soit d la décote recherchée : VCP = 750 000 = 1 000 000 × (1 – d) → d = 25 %
2. Calculez le pourcentage ajouté à l’information donnée par le Medaf afin de tenir
compte de l’illiquidité du titre Y.

Soit p la prime d’illiquidité recherchée. Nous avons alors :
R c = ⎡⎣R 0 + βcp × (R M − R 0 ) + p ⎤⎦  × ⎜ + ⎡R × (1− tis)⎤⎦  × ⎜ = 0,08
⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎣ d ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
= ⎡⎣(0,008 + 1,31 × 0,06) + p ⎤⎦ ×  0,7 + ⎡⎣ 0,02 × 2 / 3 ⎤⎦ × 0,3 = 0,08
→ p = 2,2 %
3. Calculez, en pourcentage, la prime de contrôle proposée aux actionnaires de Z si le
prix proposé par W pour racheter la totalité des titres Z est de 240 M€.
Soit p la prime de contrôle recherchée. Nous avons alors :
240 = 20 × 10 × (1 + p) → p = 20 %
119
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532 Finance cOURS 2
II. Comparaison et limites

des méthodes d’évaluation
Chaque méthode d’évaluation présente un intérêt et des limites propres, mais aussi en fonc-
tion de la société à valoriser.
A. intérêt et limites des méthodes d’évaluation

La méthode la plus efficace pour estimer la valeur de marché d’un actif consiste à calculer la
somme des flux de trésorerie actualisés générés par cet actif. Il est en effet très « naturel »
d’évaluer un actif sur la base des revenus qu’on peut en attendre et en fonction du taux de
rentabilité souhaité.
La valeur d’une obligation est toujours estimée ainsi sans que cela ne pose jamais de diffi-
cultés. Qu’en est-il dans le cas des actions ? Cette méthode a-t-elle des limites ? Sinon de
quelles solutions dispose-t-on ?
∙ 1. L’évaluation par les flux

Ce type de méthodes présente des limites qui peuvent être liées aux difficultés de prévision
des flux ou d’estimation du taux d’actualisation.
a. L’estimation des flux
➠ Les FTDE et les FTDA

Dans la méthode des FTDE ou des FTDA, les flux de trésorerie sont estimés en deux temps :
∙ sur une période explicite, au sein de laquelle on prévoit la CAF d’exploitation, les
investissements nets de cession, la variation du BFRE. La difficulté réside alors dans la
construction d’un plan d’affaires relativement détaillé avec des hypothèses précises sur
le niveau d’activité futur ;
∙ puis sur une durée infinie avec le calcul de la valeur terminale. Son niveau est très
dépendant de l’hypothèse de fixité ou de croissance des flux de trésorerie et surtout son
calcul sur une durée infinie aboutit à des montants très élevés alors qu’il porte sur la
partie la plus incertaine de la prévision.
Dans les deux cas, ces méthodes qui nécessitent des informations très précises ne sont pas
toujours applicables en raison d’informations non disponibles, du temps passé et donc du
coût de l’opération d’évaluation.
➠ Le dividende actualisé
Si la méthode des FTDE ou des FTDA n’est pas applicable, la méthode du dividende actualisé
est une alternative possible. Néanmoins, si l’information sur le dividende versé par l’entité
évaluée est toujours disponible, la méthode suppose tout de même que le niveau de valo-
risation de l’entité s’explique entièrement par le dividende distribué ; une entreprise peut
être très profitable mais verser peu de dividendes afin de préserver la trésorerie ou en raison
d’une préférence des actionnaires.
120
UE
COURS 2 Finance 532
b. L’estimation du taux d’actualisation

➠➠ La nature du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation représente le taux de rentabilité exigé par l’apporteur de fonds qui
encaissera le flux de trésorerie : coût du capital pour les FTDE, coût des capitaux propres pour
les FTDA et le dividende. Seule l’estimation du coût des capitaux propres pose des difficultés.
➠➠ Les difficultés d’évaluation du coût des capitaux propres.

Le modèle utilisé (le Medaf) ne prend en compte que le risque de marché.
De plus, le coefficient bêta des capitaux propres n’est qu’une approximation statistique et
∙
n’est pas stable dans le temps.
2. Les alternatives possibles

Lorsque la méthode de l’évaluation par les flux n’est pas applicable, deux types de méthodes
sont alors possibles.
a. L’évaluation par les comparables

➠➠ Les principes de la méthode
La valeur de marché des capitaux propres d’une entité est estimée :
∙∙ sur la base de ce que vaut un échantillon de sociétés comparables ;
∙∙ en considérant qu’il existe un inducteur de valeur (chiffre d’affaires, REX, RAI, résultat
net…) qui explique l’essentiel du niveau de valorisation d’une entité.
➠➠ Les limites
Il faut pouvoir trouver un ou plusieurs comparables, au moins en termes d’exploitation,
pour lesquels il y a eu une transaction récente.
De plus, un seul inducteur de valeur explique le niveau de valorisation de l’entité : cela sim-
plifie la mise en œuvre de la démarche, mais est évidemment un peu réducteur.
b. L’évaluation par l’ANCC

➠➠ Les principes de la méthode
L’ANCC estime la valeur des actifs d’une entité sur la base des montants inscrits au bilan ; lorsque
la valeur de marché d’un actif est différente, on corrige avec une plus ou moins-value latente.
Cette approche est pertinente dans l’évaluation des entreprises où la notion de patrimoine
est un des principaux critères de valorisation, par exemple les sociétés foncières ou immo-
bilières, les holdings financières ou industrielles, les PME-PMI dont la valeur est liée plus au
savoir-faire accumulé qu’à des synergies industrielles.
➠➠ Les limites
L’évaluation d’une entité dépend uniquement de la valeur des actifs qu’elle possède et
qu’elle a achetés. La méthode ne tient donc pas compte :
∙∙ de la capacité d’une entreprise à générer des flux de trésorerie dans le futur ;
∙∙ des actifs immatériels créés par l’entreprise (image de marque, par exemple).
121
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532 Finance cOURS 2
De nature statique, elle n’est pas appropriée pour valoriser les sociétés ou les activités dont
la valeur dépend principalement du potentiel de flux de revenus futurs, comme les activités
ou entreprises en phase de lancement et à évolution rapide ou en croissance.
Enfin, l’approche mixte patrimoniale/rentabilité développée par l’association de l’ANCC et
du goodwill atténue la nature statique de la méthode patrimoniale. De même, la méthode
de la somme des parties, considérée comme un renouvellement de l’approche patrimoniale,
est parfaitement adaptée à la valorisation des groupes diversifiés.
L’évaluation d’une entreprise ne peut reposer que sur une approche multicritère et la sélec-
tion des méthodes à rejeter et celles à retenir en fonction de leur pertinence au cas d’espèce.
Selon le type d’activité et le profil de la société une méthode d’évaluation peut être plus
pertinente qu’une autre.
B. comparaison des méthodes d’évaluation

en fonction du type de sociétés à valoriser
Le tableau ci-après récapitule pour chaque méthode d’évaluation les principaux paramètres
et les points à contrôler en fonction du type de société à valoriser.
Méthode d’évaluation Type de société Principaux paramètres Éléments à contrôler

ANCC Sociétés immobilières Bilan, valeur vénale Pertinence des valeurs
ANCC + goodwill Actifs à forte liquidité ou de marchés des actifs de marché utilisées
Somme des parties Holding et passifs Actifs immatériels
PME avec savoir-faire non comptabilisés
Groupe diversifié Fiscalité latente et engagements
hors bilan
Primes et décotes
Actualisation des flux Société en croissance Découpage de l’horizon Cohérence et pertinence des
de trésorerie temporel et qualité hypothèses du plan d’affaires
des prévisions de FTD Calcul de la prime de risque,
(analyse stratégique, hypothèse de structure
hypothèses et plan financière
d’affaires, etc.) Valeur terminale (choix du FTD
Coût du capital normatif et du taux
Taux de croissance à long de croissance à LT)
terme du FTD
Actualisation Sociétés peu sensibles Prévision et croissance Politique de distribution
des dividendes aux fluctuations à LT des dividendes des résultats
de l’économie et à forte Taux d’actualisation Prime ou décote de minoritaires
visibilité
Participation minoritaire
Multiples Secteurs représentatifs Échantillon Comparabilité et taille
en termes de transactions de transactions de l’échantillon
comparables
Cours de Bourse Société cotée Cours de Bourse Volatilité des cours
Volumes de transactions Taille du flottant et liquidité
Répartition du capital du titre
Franchissement des seuils Effets d’annonce
122
UE
532
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
Retrouvez d’autres exercices de l’UE 532 sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
EXERCICE 1 POLITIQUE D’INVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN

ÉNONCÉ
Les dossiers sont indépendants.
Premier dossier
Dans un contexte de stagnation de son chiffre d’affaires, une entreprise étudie la possibilité
de diminuer ses charges d’exploitation ainsi que le volume de certains de ses actifs (BFRE).
Elle souhaite ainsi moderniser son système de production afin d’améliorer le contrôle qua-
lité des produits fabriqués et cherche à vérifier si les économies réalisées seront suffisantes
par rapport à la dépense à engager. Cet investissement produirait ses effets pendant 4 ans
avec les conséquences suivantes :
∙ valeur du nouveau matériel : 100 000 €, amortissables en linéaire sur une durée de 4 ans ;
∙ les charges, hors DADP, diminueraient de 34 000 € par an ;
∙ le BFRE serait réduit de 16 000 € dès le début de la 1re année.
Sur la base de ces flux de trésorerie, le taux interne de rentabilité a été calculé et ressort à 12 %.
Par ailleurs, la recherche des financements de ce projet n’a pas encore totalement abouti. 75 %
du projet serait financé par capitaux propres et le solde par emprunt remboursable in fine et
avec un taux d’intérêt de 6 %. Le coût des capitaux propres n’a pas encore été déterminé.
TRAVAIL À FAIRE
1. Posez le calcul qui permet de vérifier que le TIR du projet est bien égal à 12 %.
2. Déterminez le taux de rémunération maximum que les actionnaires qui financent ce
projet pourront exiger, taux au-delà duquel le projet ne serait plus rentable.
123
UE
532 FinanceCOURS 2
Deuxième dossier
L’étude des deux projets X et Y a été ébauchée et le tableau ci-après présente les VAN et les
TIR obtenus.
Critères Projet X Projet Y

VAN 495 € 489 €
TIR 24,6 % 27,8 %
Dans un second temps, l’étude a été poursuivie avec le calcul du TIR global ; seul le calcul
concernant le projet X a été ébauché et vous devez le terminer sur les bases suivantes :
∙∙ les flux de trésorerie générés par le projet X sont résumés dans le tableau ci-après :
Années 0 1 2 3
Flux de trésorerie – 1 500 500 500 1 500
∙∙le taux de réinvestissement des flux de trésorerie est fixé à 6 %.

3. En vous fondant uniquement sur les critères de la VAN et du TIR, quel investissement
conseillez-vous à l’entreprise de réaliser ?
4. Calculez le TIR global du projet X.
Troisième dossier
En consultant l’annexe ci-après, répondez aux questions suivantes :

5. Le total des flux de trésorerie générés par le projet A en fin de 1re année d’activité res-
sort à 12 000 k€. Calculez le taux d’EBE utilisé pour réaliser cette estimation.
6. Le coût du capital de l’entreprise B est estimé à 6,8 %. Déterminez la structure finan-
⎛ VCP VDF ⎞
cière ⎜ et qui a servi à en faire le calcul.
⎝ VCP + VDF VCP + VDF ⎠⎟
7. a) En quoi, indépendamment des données de l’entreprise 1, le coefficient bêta des
capitaux propres de l’entreprise 2 est-il incohérent (un seul argument est attendu) ?
b) En quoi le coefficient bêta des capitaux propres de l’entreprise 1 est-il incohérent par
rapport à celui de l’entreprise 2 (on ne tiendra pas compte de l’incohérence relevée dans
la question précédente) ; deux arguments sont attendus ?
8. Le coût du capital spécifique du projet étudié ressort à 5,5 %. Calculez le coefficient
bêta des capitaux propres de la société comparable C qui a servi à calculer ce CMPC. On
utilisera les deux méthodes possibles.
124
UE
COURS 2 Finance 532
ANNEXE
Informations nécessaires pour le traitement du troisième dossier
Question 5
Les conséquences en fin de 1re année d’activité et en termes de flux de trésorerie d’un
projet d’investissement A sont les suivantes :
• chiffre d’affaires : 60 000 k€ ;
• DADP : 6 000 k€ ;
• variation du BFRE : baisse de 2 000 k€.
Question 6
Les éléments qui ont permis d’estimer le coût du capital de l’entreprise B sont les
suivants :
• taux d’intérêt des emprunts : 2,50 % ;
• bêta des capitaux propres : 1,35 ;
• prime de risque du marché actions et taux sans risque : 6 % et 0,90 %.
Question 7
Le tableau ci-après présente trois données financières concernant les entreprises 1 et 2.
Données financières
Entreprise 1 Entreprise 2
Coefficient bêta des capitaux propres 1,45 1,25
Coefficient bêta des actifs 0,90 1,35
VDF/VCP 1,00 2,00
Question 8
L’étude d’un projet d’investissement a nécessité de déterminer un taux d’actualisation
adapté. On a alors calculé le coût du capital spécifique au projet, notamment à partir
d’une entreprise C dont le risque d’exploitation est jugé comparable à celui du projet
étudié. Les données utilisées sont les suivantes :
• la prime de risque du marché actions est estimée à 8 % et le taux sans risque à 1 % ;
• le financement du projet par endettement se fera avec un taux d’intérêt de 3 % et un
ratio VDF/VCP égal à 3 (alors que celui de l’entreprise C est égal à 1) ;
• les coefficients bêta de la dette du projet et de l’entreprise C ressortent respective-
ment à 0,25 et 0,05.
125
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532 FinanceCOURS 2
Quatrième dossier

9. a) Pour chaque série de projets d’investissement, conseillez les dirigeants de la filiale
sur le ou les projets à retenir.
b) En quoi votre appréciation sur les projets 5 et 6 est-elle modifiée si vous supposez à
présent que la filiale est exposée au rationnement du capital et que la dépense d’investis-
sement initial du projet 6 est double de celle du projet 5 ? Votre conclusion sera obtenue
selon deux approches : un simple raisonnement, puis à l’aide du calcul que vous jugerez
pertinent.
ANNEXE
Informations nécessaires pour le traitement du quatrième dossier
Les dirigeants d’une filiale du groupe Alpha souhaitent étudier deux séries de projets
d’investissement : les projets 3 et 4, d’une part, et les projets 5 et 6, d’autre part. Pour
chaque série, ils souhaitent savoir s’il faut réaliser l’un des deux projets (et lequel), les
deux ou aucun. Le seul critère de choix est celui de la rentabilité et la filiale n’est pas
rationnée en capital.
Les projets 3 et 4 sont indépendants alors que les projets 5 et 6 sont mutuellement
exclusifs.
Critères Projet 3 Projet  4 Critères Projet 5 Projet 6

VAN 500 k€ 400 k€ VAN 1 000 k€ 1 200 k€
TIR 15 % 13 % TIR 20 % 18 %
DRCI 3 ans 2 ans
Cinquième dossier

10. a) Calculez le montant des sommes payées en juillet N+1 aux différents corps de
métier.
b) Calculez le montant de la CAF d’exploitation pour la dernière année d’activité de l’usine
(juillet N+10 à juillet N+11).
c) Calculez le taux d’EBE qui a servi à calculer la CAF d’exploitation de la 1re année de mise
en service de l’usine.
11. Calculez la valeur actuelle au taux de 5 % des économies d’IS réalisées si le projet est
mis en œuvre dans la filiale X (à la place de la filiale Y).
12. Déterminez la structure financière de l’entreprise.
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COURS 2 Finance 532
13. Calculez le coût du capital spécifique du projet s’il est financé au 2/3 par une dette
dont le taux d’intérêt ressort à 1,5 % :
a) en négligeant l’impact de l’impôt sur les sociétés.
b) en tenant compte des effets de la fiscalité.
14. a) Calculez le coefficient bêta des actifs de la société comparable qui a servi à détermi-
ner le coût des capitaux propres de la société Alpha.
b) Sans faire de calcul, expliquez pourquoi si nous avions eu connaissance du coefficient
bêta des capitaux propres du comparable, il n’aurait pas été possible de l’utiliser directe-
ment dans la formule du Medaf pour déterminer le coût des capitaux propres de la société
Alpha.
15. Présentez les deux raisons qui peuvent expliquer la décision des dirigeants (choisir le
projet B).
ANNEXE
Informations nécessaires pour le traitement du cinquième dossier
Question 10
Les dirigeants d’une entreprise étudient un projet d’investissement en avenir certain et
présentant les caractéristiques suivantes :
• juillet N : lancement du projet avec le début de la construction des bâtiments d’une
usine ; versement de 2 M€ d’acomptes ;
• juillet N+1 : mise en service de l’usine et paiement du solde des sommes dues aux
différents corps de métiers. L’amortissement annuel est estimé à 400 000 €.
L’exploitation de l’usine débutera en juillet N+1 pour se terminer en juillet N+11.
Les prévisions suivantes ont été faites pour la 1re année d’exploitation (juillet N+1 à
juillet N+2) :
• augmentation du BFRE : 1 M€ (il devra être financé, comme toujours, dès le début de
la 1re année d’exploitation). Malgré l’accroissement du chiffre d’affaires prévu pour les
années ultérieures, le BFRE est supposé stable jusqu’à la fin du projet ;
• CAF d’exploitation (y compris provision pour remise en l’état du site) : 2,5 M€ (basée
sur un chiffre d’affaires estimé à 10 M€).
Le total des flux de trésorerie générés par le projet ressort alors à – 6 M€ en juillet N+1
et à + 5 M€ en juillet N+11.
En juillet N+11 :
• la valeur des immobilisations est estimée à 2 M€ net d’IS ;
• l’entreprise devra payer les frais de remise en l’état du site pour un montant égal
à 1 M€ ; cette dépense sera provisionnée, par fractions égales, sur les 10 années
d’exploitation.
127
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532 FinanceCOURS 2
Question 11
Les dirigeants d’un groupe étudient un projet d’investissement caractérisé par des défi-
cits fiscaux à hauteur de 1,5 M€ par an pendant 3 ans. Ce projet pourra être réalisé :
• dans une filiale Y créée uniquement pour la mise en œuvre du projet ; les bénéfices
fiscaux du projet en années 4 et 5 seraient suffisants pour absorber le cumul des défi-
cits fiscaux par fractions égales ;
• dans une filiale X dont les activités présentes dégagent plusieurs millions d’euros de
bénéfices fiscaux.
Question 12
Le coût du capital d’une entreprise ressort à 6 % et a été obtenu avec les éléments
suivants :
• coefficient bêta des capitaux propres : 1,50 ;
• rentabilité moyenne du marché des actions : 6,5 % ;
• prime d’illiquidité de l’action : 450 points de base ;
• taux d’intérêt moyen de la dette : 3 % ;
• taux de rentabilité de l’actif sans risque : 0,5 %.
Question 13
Le coût du capital spécifique d’un projet entièrement financé par capitaux propres est
égal à 6 %.
Question 14
Le coût des capitaux propres d’une société Alpha non cotée en Bourse ressort à 8,5 %.
Cette information a été calculée à l’aide du Medaf (taux de rentabilité de l’actif sans
risque = 1 % et prime de risque du marché actions = 6 %) et sur la base du coefficient
bêta des capitaux propres d’une société comparable. On dispose par ailleurs des infor-
mations suivantes :
Société Alpha Société comparable
VDF/VCP 0,5 1
Taux d’intérêt 1,75 % 2,5 %
Question 15
Une société étudie deux projets A et B indépendants et obtient : VAN (A) > VAN(B) > 0
Les dirigeants de la société décident de retenir le projet B.
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COURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
Premier dossier
1. Posez le calcul qui permet de vérifier que le TIR du projet est bien égal à 12 %.
Si le taux de 12 % est bien le TIR du projet de modernisation, la somme actualisée à
12 % des flux de trésorerie doit être égale à zéro. Commençons par calculer les flux de
trésorerie :
∙∙ achat d’immobilisation : – 100 000 en « 0 » ;
∙∙ réduction du BFRE : + 16 000 en « 0 ». Cette ressource sera perdue en fin de projet,
donc : – 16 000 en « 4 » ;
2
∙∙ augmentation de la CAF : (34 000 − 25 000) × + 25 000 = 31 000  :
3
‒‒ diminution des charges (hors DADP) : 34 000,
100 000
‒‒ augmentation des DADP : = 25 000.
4
En définitive, le total des flux de trésorerie générés chaque année par le projet est le
suivant :
Années 0 1 2 3 4
Immobilisations – 100 000 – – – –
Variation BFRE 16 000 – – – – 16 000
CAF – 31 000 31 000 31 000 31 000
Total – 84 000 31 000 31 000 31 000 15 000
⎛ 1− 1,12−3 ⎞
TIR du projet = – 84 000 + 31 000 × ⎜ + 15 000 × 1,12–4 = – 10,46, soit un
⎝ 0,12 ⎟⎠
montant proche de zéro. Le taux de 12 % est donc bien le TIR du projet.
2. Déterminez le taux de rémunération maximum que les actionnaires qui financent
ce projet pourront exiger, taux au-delà duquel le projet ne serait plus rentable.
Si l’on désigne par Rcp le coût des capitaux propres, nous avons :
⎛ 2⎞
Coût du capital = 0,75 × Rcp + ⎜ 0,25 × 0,06 × ⎟ = 0,75 × Rcp + 0,01
⎝ 3⎠
Pour être rentable, le TIR du projet Doit être au moins égal au coût du capital :
→ 0,12 ≥ 0,75 × Rcp + 0,01 → Rcp ≤ 14,66 %
Si les actionnaires attendent une rémunération supérieure à 14,66 %, la rentabilité du
projet (12 %) ne sera pas suffisante pour les satisfaire (puisque nous aurons alors : TIR
≤ coût du capital).
Deuxième dossier
3. En vous fondant uniquement sur les critères de la VAN et du TIR, quel
investissement conseillez-vous à l’entreprise de réaliser ?
Les critères du TIR et de la VAN donnent des réponses contradictoires : le TIR désigne le
projet Y comme étant le plus rentable et la VAN le projet X. En pareilles circonstances,
129
UE
532 FinanceCOURS 2
le TIR étant un taux marginal et pas vraiment représentatif, on retient le projet sélec-
tionné par la VAN, donc le projet X.
4. Calculez le TIR global du projet X.
On doit commencer par calculer la valeur acquise par les flux de trésorerie à la fin du
projet, soit 2 592 (500 × 1,062 + 500 × 1,061 + 1 500).
Dans un second temps, on en déduit le TIR global :
– 1 500 + 2 592 × (1 + TIRG)–3 = 0 → (1 + TIRG)–3 = 0,5787
1
1
→ (1 + TIRG)3 =   = 1,728 → (1 + TIRG) = 1,728 3 = 1,2
0,5787
→ TIRG = 20 %
Troisième dossier
5. Le total des flux de trésorerie généré par le projet A à la fin de la 1re année d’activité
ressort à 12 000 k€. Calculez le taux d’EBE utilisé pour réaliser cette estimation.
Total des flux de trésorerie hors coût d’acquisition (1re année)
= Δ BFRE + CAF d’exploitation = Δ BFRE + (CA × Taux d’EBE – DADP) × 2/3 + DADP
= 12 000
→ 2 000 + (60 000 × Taux d’EBE – 6 000) × 2/3 + 6 000 = 12 000
→ 40 000 × Taux d’EBE = 8 000
→ Taux d’EBE = 20 %
⎛ VCP VDF ⎞
6. Déterminez la structure financière ⎜ et qui a servi à
⎝ VCP + VDF VCP + VDF ⎟⎠
calculer le coût du capital de l’entreprise B.
( )
Coût du capital = Rc = ⎡⎣R 0 + βcp × R M − R 0 ⎤⎦ × ⎜ ⎟ + Rd × (1 – tis) × ⎜
⎝ VCP + VDF ⎠
⎟
⎝ VCP + VDF ⎠
= 0,068
⎛ VCP ⎞ 2 ⎛ VDF ⎞
→ (0,009 + 1,35 × 0,06) × ⎜  + 0,025 ×  × ⎜  = 0,068
⎝ VCP + VDF ⎠⎟ 3 ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
→ 0,09 × ⎜ + 0,0167 × ⎜ 1−  = 0,068
⎛ VCP ⎞
→ 0,0733 × ⎜ ⎟  = 0,0513
⎝ VCP + VDF ⎠
VCP VDF
→  = 70 % et donc = 30 %
VCP + VDF VCP + VDF
Question 7
a) En quoi, indépendamment des données de l’entreprise 1, le coefficient bêta
des capitaux propres de l’entreprise 2 est-il incohérent (un seul argument est
attendu) ?
Le niveau du coefficient bêta des capitaux propres est fonction :
∙∙ du risque d’exploitation (exprimé par le coefficient bêta des actifs et fonction
notamment des charges fixes d’exploitation) ;
∙∙ et du risque financier (fonction du niveau de l’endettement).
130
UE
COURS 2 Finance 532
L’entreprise 2 étant endettée, son coefficient bêta des capitaux propres ne peut donc pas
être inférieur au bêta des actifs.
b) En quoi le coefficient bêta des capitaux propres de l’entreprise 1 est-il incohérent
par rapport à celui de l’entreprise 2 (on ne tiendra pas compte de l’incohérence
relevée dans la question précédente) ; deux arguments sont attendus ?
L’entreprise 1 est moins exposée au risque d’exploitation (bêta des actifs de l’entre-
prise 1 < à celui de l’entreprise 2) ; de plus, l’endettement de l’entreprise 1 est plus faible
que celui de l’entreprise 2. Il n’est donc pas cohérent que le coefficient bêta des capitaux
propres de l’entreprise 1 soit plus grand que celui de l’entreprise 2.
8. Le coût du capital spécifique du projet étudié ressort à 5,5 %. Calculez le
coefficient bêta des capitaux propres de la société comparable C qui a servi à calculer
le coût du capital. On utilisera les deux méthodes possibles.
(
R C =  ⎡⎣R 0 + βcp × R M − R 0 ⎤⎦ × ⎜ )
+  R d × (1 – tis) × ⎜
2
= (1 % + βcp × 8 %) × 0,25(1) + 3 % × × 0,75(1) =  5,5 % → βcp  = 1,875
3
VDF 1 − VCP
1.   = 3 et, en pourcentage, VCP + VDF = 1 →  = 3 → VCP = 0,25 et donc VDF = 0,75
VCP VCP
Le bêta des capitaux propres obtenu est celui du projet. Il faut ensuite le désendetter
pour obtenir le bêta des actifs du projet et donc celui de la société comparable.
⎛ VCP ⎞ ⎛ VDP ⎞
βa = βcp  × ⎜ ⎟ + βd  × ⎜
→ βa = 1,875 × 0,25 + 0,25 × 0,75 = 0,6563
Pour obtenir le coefficient bêta des capitaux propres de la société C, il faut ensuite réen-
detter le bêta des actifs obtenu ci-avant mais avec cette fois la structure financière du
comparable :
⎛ VDF ⎞
βcp de la société C = βa + βa − βd × ⎜ (
⎝ VCP ⎟⎠
)
 = 0,6563 + (0,6563 – 0,05) × 1 = 1,2626
Ou bien :
⎛ VDF ⎞
( )
R C = R 0 + βa × R M − R 0 − R d × tis × ⎜
1
= 1 % + βa × 8 % – 3 % ×    × 0,75 = 5,5 % → βa = 0,6563
3
⎛ VDF ⎞
βcp de la société C = βa + βa − βd × ⎜ (
⎝ VCP ⎟⎠
)= 0,6563 + (0,6563 – 0,05) × 1 = 1,2626
Quatrième dossier
Question 9
a) Pour chaque série de projets d’investissement, conseillez les dirigeants de la
filiale sur le ou les projets à retenir.
Dans la première série, les deux projets d’investissement sont indépendants et présentent
des VAN positives. Les deux projets sont donc créateurs de valeur. La filiale n’étant pas
exposée au rationnement du capital, les deux projets peuvent être conseillés.
131
UE
532 FinanceCOURS 2
Par ailleurs, le TIR n’apporte rien dans l’analyse des projets et le DRCI, qui permet d’ana-
lyser la liquidité d’un projet, ne fait pas partie des critères de choix des dirigeants.
Dans le cas de la seconde série, les projets sont mutuellement exclusifs et il faut donc
retenir le projet 6 qui, ayant la VAN la plus élevée, sera le plus créateur de richesse pour
les actionnaires de la filiale. Certes, le critère du TIR désigne plutôt le projet 5 ; mais nous
savons que, dans le cas de réponses contradictoires entre la VAN et le TIR, il faut privilé-
gier celle donnée par la VAN.
b) En quoi votre appréciation sur les projets 5 et 6 est-elle modifiée si vous
supposez à présent que la filiale est exposée au rationnement du capital et que la
dépense d’investissement initial du projet 6 est double de celle du projet 5 ? Votre
conclusion sera obtenue selon deux approches : un simple raisonnement, puis à
l’aide du calcul que vous jugerez pertinent.
Dans le cas où une entreprise est rationnée en capital, elle doit maximiser la création de
richesse par euro d’investissement. Or, pour obtenir 20 % de VAN en plus, le projet 6
nécessite de dépenser 100 % de plus. Sans faire de calcul, dans le cas d’un rationnement
du capital, il faut donc conseiller le projet 5.
Si l’on désigne par IR, l’indice de rentabilité des projets, et X la dépense initiale du projet
5, nous avons alors :
1 000 + X 1 200 + 2X
IR5 =  et IR6 = 
X 2X
600 + X
→ IR6 =  → IR6 < IR5
X
Le calcul confirme que, dans un contexte de rationnement du capital, le projet à conseil-
ler est le projet 5.
Cinquième dossier
Question 10
a) Calculez le montant des sommes payées en juillet N+1 aux différents corps de
métier.
En juillet N+1, le total des flux de trésorerie (– 6 M€) se décompose ainsi :
∙∙ paiement des sommes dues aux différents corps de métier : – X ;
∙∙ augmentation du BFRE : – 1 M€
→ – 6 = – X – 1
→ X = 5 M€
b) Calculez le montant de la CAF d’exploitation pour la dernière année d’activité de
l’usine (juillet N+10 à juillet N+11).
En juillet N+11, le total des flux de trésorerie (5 M€) se décompose ainsi :
∙∙ CAF d’exploitation ;
∙∙ récupération du BFRE : + 1 M€ ;
∙∙ valeur résiduelle des immobilisations : + 2 M€ ;
∙∙ frais de remise en l’état du site : – 1 M€.
→ 5 = CAF + 1 + 2 – 1
→ CAF d’exploitation = 3 M€
132
UE
COURS 2 Finance 532
c) Calculez le taux d’EBE qui a servi à calculer la CAF d’exploitation de la 1re année de

mise en service de l’usine.
Soit T le taux d’EBE recherché ; la CAF d’exploitation de la 1re année de mise en service de
l’usine (2,5 M€) se calcule alors ainsi :
∙∙ EBE : 10 M€ × T
∙∙ DADP : – (0,4 + 1/10) M€
→ 2,5 = (10 × T – 0,5) × 2/3 + 0,5
→ T = 35 %
11. Calculez la valeur actuelle au taux de 5 % des économies d’IS réalisées si le projet
est mis en œuvre dans la filiale X (à la place de la filiale Y).
Dans la filiale X, les déficits fiscaux pourront être imputés chaque année sur des activités
bénéficiaires et faire ainsi apparaître une économie d’IS égale à 0,5 M€ par an (1,5/3)
pendant 3 ans.
En revanche, en années 4 et 5, contrairement à la filiale Y, il n’y aura pas d’économie d’IS
⎛ 1,5 × 3 1⎞
⎜⎝ 2 × ⎟.
3⎠
En définitive, le gain obtenu en constatant immédiatement les économies d’IS dans la
⎛ 1 − 1,05−3 ⎞
filiale X ressort à 156 953 €, soit 0,5 × ⎜ − 0,75 × 1,05−4 − 0,75 × 1,05−5.
⎝ 0,05 ⎟⎠
12. Déterminez la structure financière de l’entreprise.
R c = R cp × ⎜
( )
+ R d × 1− tis × ⎜
→ 0,06 = ⎣⎡ 0,005 + 1,5 × (0,065 − 0,005) + 0,0450 ⎤⎦
× ⎜ + 0,03 × 2 /3 × ⎜ 1−
⎟ ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
⎝ VCP + VDF ⎠
→ 0,06 = 0,14 × ⎜ + 0,02 × ⎜ 1−
⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎝ VCP + VDF ⎠⎟
⎛ VCP ⎞
→ 0,04 = 0,12 × ⎜ → VCP = 1/3 et VDF = 2/3
Question 13. Calculez le coût du capital spécifique du projet s’il est financé au 2/3
par une dette dont le taux d’intérêt ressort à 1,5 % :
a) en négligeant l’impact de l’impôt sur les sociétés.
Si l’on néglige l’impact de l’IS, on sait alors que le coût du capital est indépendant de la
structure financière et reste donc à 6 %.
b) en tenant compte des effets de la fiscalité.
Si l’on tient compte des effets de l’IS, le coût du capital va être diminué de l’économie
d’impôt obtenue grâce aux intérêts d’emprunts :
VDF
Rc = 0,06 – R d × tis ×  = 0,06 – 0,015 × 1/3 × 2/3 = 5,67 %
VCP + VDF
133
UE
532 FinanceCOURS 2
Question 14
a) Calculez le coefficient bêta des actifs de la société comparable qui a servi à
déterminer le coût des capitaux propres de la société Alpha.
On sait que : βcp (comparable) → désendettement → βa (comparable) = βa (Alpha)
→ réendettement → βcp (Alpha).
Donc, en sens opposé, nous avons : βcp (Alpha) → désendettement → βa (Alpha) = βa
(comparable).
Rcp = 0,085 = R cp = R 0 + βcp × ⎡⎣ R M − R 0 ⎤⎦  = 0,01 + βcp × 0,06 → βcp = 1,25 (Alpha).
Désendettement βcp de la société Alpha : βa = βcp × ⎜ + βd × ⎜
= 1,25 × 2/3(1) + 0,125(2) × 1/3 = 0,875
VDF 1 − VCP
1.   = 0,5 et, en pourcentage, VCP + VDF = 1 → = 0,5
VCP VCP
2 1
→ VCP =  et donc VDF = 
3 3
taux d'intérêt de la dette − taux d'intérêt sans risque 0,0175 − 0,01
2. βd = = = 0,125
prime de risque du marché 0,06
b) Sans faire aucun calcul, expliquez pourquoi si nous avions eu connaissance du

coefficient bêta des capitaux propres du comparable, il n’aurait pas été possible de
l’utiliser directement dans la formule du Medaf pour déterminer le coût des capitaux
propres de la société Alpha.
On sait que le coefficient bêta des capitaux propres dépend du risque d’exploitation et
du risque financier (lié à la structure financière). Ayant choisi une société comparable,
les deux sociétés ont nécessairement le même risque d’exploitation (à moins d’avoir mal
sélectionné le comparable !). En revanche, d’après l’annexe, la société comparable a deux
fois plus de dettes (par rapport à ses capitaux propres) que la société Alpha ; elle ne
génère donc pas le même risque financier pour ses actionnaires et son coefficient bêta
des capitaux propres ne peut pas être identique à celui de la société Alpha (il est plus
élevé).
Question 15. Présentez les deux raisons qui peuvent expliquer la décision des
dirigeants (choisir le projet B).
Dans le cas de projets indépendants, si la VAN des projets étudiés est positive, tous les
projets devraient être réalisés, sauf :
∙∙ si l’entreprise est rationnée en capital : elle va choisir celui qui génère le plus de flux
de trésorerie par euro investi (indice de rentabilité le plus élevé) ;
∙∙ si elle privilégie le critère de la liquidité et si DRCI (projet B) < DRCI (projet A).
134
UE
COURS 2 Finance 532
EXERCICE 2 POLITIQUE D’INVESTISSEMENT

EN AVENIR INCERTAIN
ÉNONCÉ
Premier dossier
Une entreprise souhaite étudier la sensibilité de la rentabilité d’un projet d’investissement
au niveau du BFRE. Le projet présente les caractéristiques suivantes :
∙∙ durée du projet : 4 ans ;
∙∙ immobilisations : 900 000 € amortissables sur 5 ans en linéaire. Par prudence, la valeur
de l’immobilisation en fin de 4e année sera considérée comme nulle ;
∙∙ BFRE : ce besoin est à déterminer en fonction du chiffre d’affaires ;
∙∙ chiffre d’affaires annuel constant : 1 440 000 € ;
∙∙ Taux d’EBE constant : 25 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le niveau du BFRE (exprimé en fonction du chiffre d’affaires) qui permettrait au
projet de générer un taux interne de rentabilité au moins égal à 10 %.
Deuxième dossier
Une entreprise souhaite étudier trois projets d’investissement à l’aide des outils qui
découlent de la théorie des jeux.
Le tableau ci-après présente, en fonction de trois niveaux de croissance économique dans le
futur, la VAN de chaque projet d’investissement.
Projet 1 Projet 2 Projet 3

Faible – 500 0 50
Moyenne – 100 50 400
Forte 1 600 300 500
2. Quel projet d’investissement faut-il retenir d’après chacun des critères suivants :
a) le critère de Laplace ;
b) le critère de Wald (maximin) ;
c) le critère du maximax ;
d) le critère de Savage (minimax).
3. En définitive, au vu des résultats obtenus à la question précédente, quel investisse-
ment conseillez-vous à l’entreprise ?
135
UE
532 FinanceCOURS 2
Troisième dossier
Les dirigeants d’une société hésitent entre les projets 7 et 8 dont l’espérance de VAN ressort
respectivement à 1 500 k€ et 2 000 k€. L’écart-type de la VAN du projet 7 est égal à 500 k€.
4. Calculez le niveau maximum de l’écart-type du projet 8 qui entraînerait qu’il soit retenu
par les dirigeants.
CORRIGÉ
Premier dossier
Question 1. Calculez le niveau du BFRE qui permettrait au projet de générer un taux
interne de rentabilité égal à 10 %.
Si le taux interne de rentabilité est égal à 10 %, la somme actualisée à ce taux des flux de
trésorerie doit être égale à zéro. Les flux de trésorerie sont les suivants :
∙∙ achat d’immobilisation : – 900 000 € en « 0 » ;
1 440 000
∙∙ ΔBFRE : b × 
360
– 0, soit – 4 000 × b, si b est le BFRE exprimé en nombre de jours
de chiffre d’affaires. Ce besoin sera récupéré en fin de projet, donc : + 4 000 × b en « 4 » ;
⎛ 900 000 ⎞ 2 900 000
∙∙ CAF : ⎜ 1 440 000 × 0,25 −
⎝ 5 ⎟⎠ × 3 + 5
= 300 000 par an pendant 4 ans.
En définitive, le total annuel des flux de trésorerie générés par le projet est le suivant :
Années 0 1 2 3 4
Immobilisations – 900 000 – – – –
Variation BFRE – 4 000 × b – – – 4 000 × b
CAF – 300 000 300 000 300 000 + 300 000
– 900 000 300 000
Total 300 000 300 000 300 000
– 4 000 b + 4 000 b
L’actualisation de ces flux au taux de 10 % doit être égale à zéro :

⎛ 1− 1,1−3 ⎞
– 900 000 – 4 000 × b + 300 000 × ⎜ + (300 000 + 4 000 × b) × 1,1−4 = 0
⎝ 0,1 ⎟⎠
→ 50 959,64 – 1 267,95 × b = 0 → b = 40 jours de chiffre d’affaires
Deuxième dossier
Question 2. Quel projet d’investissement faut-il retenir d’après chacun des critères
suivants :
a) Le critère de Laplace
La mise en œuvre de ce critère suppose l’équiprobabilité, autrement dit, chaque hypo-
thèse de croissance se voit affecter la même probabilité de réalisation :
∙∙ VAN moyenne du projet 1 = – 500/3 – 100/3 + 1 600/3 = 333 ;
∙∙ VAN moyenne du projet 2 = 50/3 + 300/3 = 117 ;
∙∙ VAN moyenne du projet 3 = 50/3 + 400/3 + 500/3 + 50/3 = 317.
136
UE
COURS 2 Finance 532
Le critère de Laplace sélectionne le projet ayant la VAN moyenne la plus grande, donc le
projet 1.
b) Le critère de Wald (maximin)
L’application du critère de Wald nécessite déjà de sélectionner les VAN les plus faibles
(critère pessimiste) obtenues par chacun des projets :
∙∙ projet 1 = – 500 ;
∙∙ projet 2 = 0 ;
∙∙ projet 3 = 50.
Le critère de Wald sélectionne ensuite le projet qui génère la VAN minimale la plus
grande, donc le projet 3.
c) Le critère du maximax
L’application du critère du maximax retient déjà les VAN les plus fortes (critère opti-
miste) obtenues par chacun des projets :
∙∙ projet 1 = 1 600 ;
∙∙ projet 2 = 300 ;
∙∙ projet 3 = 500.
Le critère du maximax sélectionne ensuite le projet qui génère la VAN maximale la plus
grande, donc le projet 1.
d) Le critère de Savage (minimax)
L’application du critère du minimax débute par le calcul du manque à gagner (estimation
des regrets) le plus important pour chacun des projets (matrice des regrets) :
Projet 1 Projet 2 Projet 3
Faible (1)50 + 500 = 550 50 – 0 = 50 0
Moyenne (2)400 + 100 = 500 400 – 50 = 350 0
Forte (3)0 1 600 – 300 = 1 300 1 600 – 500 = 1 100

Regret maximum 550 1 300 1 100
1. En cas de croissance faible, le choix du projet 1 peut nous faire perdre 500, alors qu’avec le projet 3 on aurait pu gagner 50.
2. En cas de croissance moyenne, le choix du projet 1 peut nous faire perdre 100, alors qu’avec le projet 3 on aurait pu gagner 400.
3. En cas de croissance forte, le choix du projet 1 procure la VAN la plus élevée, donc aucun regret.
Le critère du minimax sélectionne ensuite le projet qui engendre les regrets les plus
faibles, donc le projet 1.
Question 3. En définitive, au vu des résultats obtenus à la question précédente,
quel investissement conseillez-vous à l’entreprise ?
Synthèse de l’application des critères de choix
Critères de choix Choix à opérer
VAN moyenne (Laplace) Choix 1
Maximin (Wald) Choix 3
Maximax Choix 1
Minimax (Savage) Choix 1
En définitive, on peut conseiller le projet 1.
137
UE
532 FinanceCOURS 2
Troisième dossier
Question 4. Calculez le niveau maximum de l’écart-type du projet 8 qui entraînerait
qu’il soit retenu par les dirigeants.
Pour être retenu par les dirigeants, le projet 8 doit avoir un coefficient de variation plus
élevé que celui du projet 7.
σ(VAN) 500
Coefficient de variation du projet 7 =   =   = 1/3
E(VAN) 1 500
σ(VAN)
Coefficient de variation du projet 8 = 
2000
σ(VAN)
Pour être sélectionné, le projet 8 doit être tel que : < 1/3 → σ(VAN) < 666,67 k€
2000
EXERCICE 3 POLITIQUE DE FINANCEMENT ET ÉMISSION

D’ACTIONS DE NUMÉRAIRE
ÉNONCÉ
Les dirigeants d’un groupe souhaitent qu’à dividende global constant, l’augmentation de
capital réalisée par une filiale ne fasse pas baisser le dividende par action de plus de 20 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le pourcentage maximum de titres à émettre par la filiale afin de respecter
l’objectif des dirigeants du groupe.
Dans le cadre d’une augmentation de capital en numéraire, le nombre de titres d’une société
est augmenté de 50 %. Avant l’opération, le prix de l’action était égal à 20 €.
2. Calculez le prix d’émission des titres afin que la valeur de l’action soit au moins égale à
19 € après l’augmentation de capital.
138
UE
COURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
Question 1. Calculez le pourcentage maximum de titres à émettre par la filiale afin
de respecter l’objectif des dirigeants du groupe.
Soit Q0, la quantité de titres composant le capital social avant l’augmentation de capital,
et q le pourcentage de titres émis. Afin de respecter l’objectif des dirigeants, on doit
avoir :
Dividende global
∙∙ avant l’augmentation de capital, nous avons : DPA = 
Q0
∙∙ après l’augmentation de capital, nous avons :
Dividende global Dividende global 1
0,8 × DPA = 0,8 ×  = → 1 + q =  → q = 0,25
Q0 Q 0 × (1+ q) 0,8
Pour ne pas faire baisser le dividende par action de plus de 20 %, il faut limiter le nombre
de titres créés à 25 % (du nombre de titres figurant dans le capital avant l’opération).
Question 2. Calculez le prix d’émission des titres afin que la valeur de l’action soit au
moins égale à 19 € après l’augmentation de capital.
Soit Q0 la quantité de titres composant le capital social avant l’augmentation de capital,
et Pe le prix d’émission des titres ; afin que le prix de l’action ne baisse pas en dessous de
19 €, on doit avoir :
19 = 
20 × Q 0 + Pe × Q 0 × 0,5
=
( )
Q 0 × 20 + Pe × 0,5
=
20 + Pe × 0,5
→ Pe = 17 €
Q 0 × 1,5 Q 0 × 1,5 1,5
EXERCICE 4 POLITIQUE DE FINANCEMENT ET CALCUL

DU COÛT DES CAPITAUX PROPRES

ÉNONCÉ
Les dirigeants de la société A dont les actions ne sont pas cotées sur un marché souhaitent
connaître le coût des capitaux propres de leur entreprise.
TRAVAIL À FAIRE
1. En vous reportant à l’annexe ci-après, posez le détail des calculs qui permettent de
retrouver le bêta des capitaux propres (βcp) et le bêta des actifs (βa) de la société C.
2. À partir de la question précédente, déduisez-en le bêta des capitaux propres (βcp) de la
société A.
3. Calculez le coût des capitaux propres de la société A.
139
UE
532 FinanceCOURS 2
ANNEXE
On souhaite estimer le coût des capitaux propres de la société A avec le Medaf. On se
basera sur un taux sans risque égal à 0,9 %, une prime de risque sur le marché des
actions estimée à 7 % et, pour tenir compte du fait que les titres A ne sont pas cotés
en Bourse, on ajoutera une prime d’illiquidité de 400 points de base. Vous disposez par
ailleurs des données suivantes :
• valeur de la dette/valeur des capitaux propres : VDF/VCP = 44 % ;
• βd : bêta de la dette = 0,19 ;
• βcp : bêta de l’action = 1,3.
Cette évaluation sera basée sur la société C, dont l’activité est identique à celle de la
société A et dont les actions sont cotées sur le marché financier. On dispose ainsi des
informations suivantes sur la société C :
• βcp : bêta de l’action = 1,2 ;
• βd : bêta de la dette = 0,30 ;
• βa : bêta des actifs = 0,96 ;
• VDF = 0,8 milliard d’euros ;
• VCP = 2,2 milliards d’euros.
Le tableau suivant nous indique le cours de l’action C ainsi que le niveau de l’indice
du marché des actions auquel on peut rattacher l’action C (à considérer comme des
échantillons).
Années N–5 N–4 N–3 N–2 N–1 N

Indice boursier de référence 899 881 845 813 819 831
Cours moyen action « C » en euros 52 51 49 47 48 49
CORRIGÉ
1. Posez le détail des calculs qui permettent de retrouver le bêta des capitaux
propres (βcp) et le bêta des actifs (βa) de la société C.
N–4 N–3 N–2 N–1 N
Années
1 2 3 4 5
Rentabilité marché : RM (1)– 2,00 % – 4,09 % – 3,79 % 0,74 % 1,47 %
Rentabilité action C : RC (2)– 1,92 % – 3,92 % – 4,08 % 2,13 % 2,08 %
1. (881 – 899)/899
2. (51 – 52)/52
R M  = (– 2,00 % – 4,09 % – 3,79 % + 0,74 % + 1,47 %)/5 = – 1,53 %

R C  = (– 1,92 % – 3,92 % – 4,08 % + 2,13 % + 2,08 %)/5 = – 1,14 %
σ2(RM) = [(– 0,02 + 0,0153)2 + (– 0,0409 + 0,0153)2 + (– 0,0379 + 0,0153)2 + (0,0074
+ 0,0153)2 + (0,0147 + 0,0153)2]/4 = 0,000651
140
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COURS 2 Finance 532
Cov (R M ,R C )  = [(– 0,02 + 0,0153) × (– 0,0192 + 0,0114) + (– 0,0409 + 0,0153)
× (– 0,0392 + 0,0114) + (– 0,0379 + 0,0153) × (– 0,0408 + 0,0114) + (0,0074 + 0,0153)
× (0,0213 + 0,0114) + (0,0147 + 0,0153) × (0,0208 + 0,0114)]/4 = 0,00078
βcp = 0 ,00078/0,000651 = 1,2
βa = [1,2 × 2,2/(2,2 + 0,8)] + (0,3 × 0,8/(2,2 + 0,8)) = 0,96
2. À partir de la question précédente, déduisez-en le bêta des capitaux propres (βcp)
de la société A.
βcp = 0,96 + (0,96 – 0,19) × 0,44 = 1,3
3. Calculez le coût des capitaux propres de la société A.
Coût des capitaux propres C = taux sans risque + (βcp × prime de risque) + prime
d’illiquidité.
= 0,9 + (1,3 × 7) + 4 = 14 %
EXERCICE 5 POLITIQUE DE FINANCEMENT ET OCA

ÉNONCÉ
Des OCA sont émises et remboursées au pair (1 000 €) dans 5 ans. Elles peuvent être conver-
ties sur la base de 4 actions pour une obligation en 4e ou 5e année.
Dans l’hypothèse d’une conversion en fin de 5e année, le calcul du taux de rentabilité de
⎛ 1− (1+ Trab)−5 ⎞
l’OCA a été posé ainsi : 1 000 = 20 × ⎜ ⎟⎠ + (4 × 300) × (1 + Trab) .
–5
⎝ Trab
TRAVAIL À FAIRE
Deux années après l’émission, juste après le versement du coupon, le prix de l’obligation
sur le marché est égal à 105,45 % alors que la valeur nue du titre ressort à 102,45 %.
1. Calculez le prix que doit atteindre l’action pour que la conversion soit plus intéressante
que le remboursement en numéraire.
2. Dans le calcul du taux de rentabilité de l’obligation que représentent 20 et 300 ?
3. Estimez la valeur du droit à conversion 2 ans après l’émission.
141
UE
532 FinanceCOURS 2
CORRIGÉ
Question 1
Un obligataire a le choix entre :
∙∙demander le remboursement en numéraire et recevoir 1 000 € ;
∙∙ou bien recevoir 4 actions.
On en déduit que la conversion est plus intéressante si le prix de l’action dépasse 250 €
(1 000/4).
Question 2
20 représente le coupon exprimé en euros.
300 est égal au prix de l’action au moment de la conversion.
Question 3
Valeur du droit à conversion = Prix de l’obligation sur le marché – valeur à nue de l’obli-
gation (dans les deux cas hors intérêts courus) = 105,45 % – 102,45 % = 3%.
Les investisseurs acceptent de payer l’obligation 300 points de base de plus que sa valeur
calculée sans tenir compte des conséquences possibles de la conversion : ils font donc le
pari que la conversion sera profitable et que le cours de l’action dépassera 250 € au cours
des 2 dernières années de vie de l’obligation.
EXERCICE 6 POLITIQUE DE FINANCEMENT ET OBSA

ÉNONCÉ
La société E analyse les conditions d’émission d’un emprunt obligataire à bons de souscrip-
tion d’actions dont les caractéristiques sont présentées en annexe.
TRAVAIL À FAIRE
1. a) Calculez la valeur intrinsèque du bon de souscription si au cours de la période pos-
sible d’exercice, le cours de l’action atteint 60 €.
b) Comment peut-on expliquer que le cours du bon de souscription soit supérieur à la
valeur intrinsèque déterminée dans la question précédente ?
2. Posez le calcul (sans chercher à en faire la résolution) du taux de rentabilité de l’opéra-
tion suivante :
• achat de 10 OBSA émises par la société E, conservées jusqu’au remboursement par
l’émetteur ;
• exercice des bons en fin de 5e année, lorsque le cours de l’action de la société E atteint
70 €.
142
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COURS 2 Finance 532
ANNEXE
La société E envisage d’émettre des OBSA dont les caractéristiques sont les suivantes :
• valeur nominale : 1 000 € ;
• émission et remboursement au pair ;
• taux d’intérêt nominal : 2 % ;
• amortissement in fine des obligations dans 5 ans ;
• exercice des bons en 4e ou 5e année ; 10 bons donneront alors la possibilité d’acquérir
une action de la société E au prix de 50 €.
CORRIGÉ
Question 1
a) Calculez la valeur intrinsèque du bon de souscription si au cours de la période
possible d’exercice, le cours de l’action atteint 60 €.
Dix bons de souscription permettent d’acquérir au prix de 50 €, une action de la société E
qui vaudrait par hypothèse 60 €. L’avantage ainsi obtenu étant égal à 10 €, la valeur
intrinsèque d’un bon est donc égale à 1 € (10 €/10).
b) Comment peut-on expliquer que le cours du bon de souscription soit supérieur à
la valeur intrinsèque déterminée dans la question précédente ?
Si, n’étant pas trop éloigné de l’échéance du bon, certains anticipent une progression du
cours de l’action de la société E, ils accepteront de payer le bon à un prix plus élevé : la
différence avec la valeur intrinsèque étant alors égale à la valeur temps.
Question 2
Le taux de rentabilité demandé est obtenu en cherchant le taux d’actualisation t qui

égalise la somme actualisée des flux de trésorerie générée par l’opération avec la valeur
du titre. L’obligataire :
∙∙ décaisse la valeur d’émission (émission au pair, donc 1 000 € par obligation) ;
∙∙ encaisse ensuite les coupons (20 € par obligation) pendant 4 ans ;
∙∙ encaisse le coupon en dernière année, est remboursé au pair et en exerçant 10 bons
reçoit une action en la payant 20 € moins chère que le prix de marché.

⎡ 1− (1+ t)−4 ⎤
10 × 1 000 = (10 × 1 000 × 0,02) × ⎢ ⎥ + ⎡⎣10 × ⎡⎣(1 000 × 0,02) + 1 000 ⎤⎦ + (70 − 50)⎤⎦
⎣ t ⎦
× (1+ t)−5
143
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532 FinanceCOURS 2
EXERCICE 7 POLITIQUE DE FINANCEMENT ET CALCUL

DU COÛT D’UN FINANCEMENT PAR CRÉDIT-BAIL
ÉNONCÉ
Une entreprise désire étudier une proposition qui lui est faite de location avec option
d’achat.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de revient du contrat de crédit-bail. On supposera l’exercice de l’option
d’achat.
ANNEXE
Les caractéristiques du crédit-bail sont les suivantes :
• caution payée au début de la location et restitution en fin de 4e année : 700 ;
• valeur du bien loué : 3 000 amortissable sur 6 ans en linéaire ;
• 4 loyers annuels payés en début de période de 800 chacun ;
• option d’achat : exercice possible en fin de 4e année pour un montant égal à 700.
CORRIGÉ
Calculez le taux de revient du contrat de crédit-bail. On supposera l’exercice de
l’option d’achat.
Le tableau ci-après présente l’ensemble des décaissements nets qui permettent le calcul
du taux de revient demandé.
0 1 2 3 4 5 6
• Loyers décaissés 800 800 800 800 - - -
• Caution 700 - - - – 700 - -
• Option d’achat - - - - 700 - -
• Économie d’IS sur les loyers - (1)– 267 – 267 – 267 – 267
• Perte économie d’IS sur les amortis. - (2)167 167 167 167 167 167
• Économie d’IS sur amortis. option - - - - - (3)– 117 – 117
TOTAL 1 500 700 700 700 – 100 50 50
1. 800/3
2. (3 000/6)/3
3. Grâce à l’exercice de l’option d’achat, l’entreprise peut amortir le bien sur la durée de vie restante, soit 2 années (700 × 0,5/3).
Le taux de revient est alors le taux d’actualisation qui égalise la valeur du bien loué avec
les décaissements nets soit 18,4 % :
⎡ 1− (1+ i)−3 ⎤
3 000 = 1500 + 700 × ⎢ ⎥ – 100 × (1 + i)  + 50 × (1 + i)  + 50 × (1 + i)  = 0
–4 –5 –6
⎣ i ⎦
144
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COURS 2 Finance 532
EXERCICE 8 SYNTHÈSE DES MÉTHODES D’ÉVALUATION (1)

ÉNONCÉ
Les trois questions de cet exercice sont indépendantes.
TRAVAIL À FAIRE
1. En consultant l’annexe 1 et en choisissant le taux d’actualisation qui vous semble
adapté, calculez le montant de la trésorerie active utilisée pour valoriser les capitaux
propres de la société.
2. En consultant l’annexe 2, calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société
au 31/12/N.
3. En consultant l’annexe 3 :
a) Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société.
b) Calculez les CPNE utilisés pour estimer le goodwill de l’entreprise.
ANNEXE 1
Les FTDE d’une entreprise, exprimés en milliers d’euros et valeur terminale comprise,
sont synthétisés dans le tableau suivant :
31/12/N+1 31/12/N+2 31/12/N+3

Total des FTDE 3 000 k€ 3 500 k€ 9 000 k€
Le coût des capitaux propres et le coût du capital ressortent respectivement à 9 % et

6 %. Au 31/12/N, il apparaît :
• un endettement financier brut pour 3 500 k€ ;

• une provision pour engagement de retraite pour 100 k€ ;
• une trésorerie active.
Sur la base de ces éléments, y compris la trésorerie active, la valeur de marché des capi-
taux propres de la société ressort à 10 000 k€ le 31/12/N.
ANNEXE 2
Vous êtes chargé d’estimer la valeur de marché des capitaux propres d’une société à la
fin de l’exercice N par la méthode des comparables ; vous décidez d’utiliser un multiple
basé sur le REX avant IS et les données d’une société comparable pour laquelle vous dis-
posez des informations suivantes au 31/12/N (vous devrez sélectionner celles qui vous
semblent adaptées à votre travail) :
• VDF = 10 000 k€ ;
• VCP = 20 000 k€ ;
• REX avant IS = 6 000 k€ ;
• Résultat net comptable = 3 000 k€.
Au 31/12/N, le REX avant IS et l’endettement net de la société que vous devez évaluer
ressortent respectivement à 20 000 k€ et 25 000 k€.
145
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532 FinanceCOURS 2
ANNEXE 3
L’ANCC d’une entreprise ressort à 51 M€ (fonds commercial compris pour 1 M€). Par
ailleurs, le goodwill estimé à 5 M€ a été calculé à partir des éléments suivants :
• des CPNE rémunérés avec un taux de 6 % ;
• un résultat associé (net d’IS) aux CPNE égal à 4,5 M€ ;
• une rente du goodwill actualisée sur 3 ans avec un taux de 10 %.
CORRIGÉ
1. En consultant l’annexe 1 et en utilisant le taux d’actualisation qui vous semble
adapté, calculez le montant de la trésorerie active utilisée pour valoriser les capitaux
propres de la société.
Soit T le montant de la trésorerie active recherché :
VGE = 3 000 × 1,06–1 + 3 500 × 1,06–2 + 9 000 × 1,06–3 = 13 502 k€
VCP = 13 502 – (3 500 + 100 – T) = 10 000
→ T = 98 k€
2. En consultant l’annexe 2, calculez la valeur de marché des capitaux propres de la
société au 31/12/N.
VGE/REX = (20 000 + 10 000)/6 000 = 5
→ VCP = 20 000 × 5 – 25 000 = 75 000 k€
3. En consultant l’annexe 3, calculez la valeur de marché des capitaux propres de la
société au 31/12/N.
a. Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société.
VCP = ANCC (hors goodwill) + goodwill = 51 – 1 + 5 = 55 M€
b. Calculez les CPNE utilisés pour estimer le goodwill de l’entreprise.
Rente du goodwill = REX net d’IS – CPNE × taux de rémunération = 4,5 – CPNE × 0,06
⎛ 1− 1,1−3 ⎞
Goodwill = (4,5 − CPNE × 0,06) × ⎜ = 5 → CPNE = 41,49 k€
⎝ 0,1 ⎟⎠

ÉNONCÉ
Dossier 1 : Évaluation par les flux de trésorerie
Vous êtes chargé d’estimer la valeur de marché des capitaux propres de la société A ; vous
utiliserez la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire (FTDA). Les infor-
mations nécessaires au traitement de ce dossier sont présentées dans l’annexe 1.
146
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COURS 2 Finance 532
TRAVAIL À FAIRE
1. Retrouvez certaines informations de l’annexe 1 en posant le calcul :
a) des FTDA entre N+1 et N+3, soit la série suivante : 2 000 ; 1 203 ; 653 ;
b) de la valeur terminale évaluée fin N+3 à 8 000 k€ ;
c) du coût des capitaux propres (10 %).
2. En utilisant la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire, calculez, à
la fin de l’exercice N, la valeur de marché des capitaux propres de la société A.
Dossier 2 : Évaluation par la méthode des comparables
En utilisant la méthode des comparables, estimez les capitaux propres de la société D en

valeurs de marché. Les informations nécessaires au traitement de ce dossier sont présentées
dans l’annexe 2.
3. En utilisant la méthode des comparables, évaluez la société D par le calcul de :
a) la valeur globale de l’entreprise ;
b) la valeur de marché des capitaux propres.
Dossier 3 : Évaluation par le patrimoine
Vous êtes chargé d’estimer les capitaux propres de la société F à l’aide d’une méthode
basée sur le patrimoine. Les informations nécessaires au traitement de ce dossier sont dans
l’annexe 3.
4. À partir de l’annexe 3.1, calculez l’ANCC à la fin de l’année N.
5. À partir des annexes 3.1 et 3.2, calculez la rente de goodwill et le goodwill correspon-
dant.
6. Déduisez, de vos travaux précédents, la valeur de marché des capitaux propres de la
société F.
ANNEXE 1
Informations nécessaires pour le traitement du dossier 1
Les tableaux ci-après présentent le total des flux de trésorerie disponibles pour l’action-
naire (hors valeur terminale) d’une part, les prévisions sur lesquelles ont été basés ces
flux de trésorerie d’autre part (en k€).
Flux de trésorerie disponibles (FTDA) N+1 N+2 N+3

Total des FTDA 2 000 1 203 653
Prévisions d’exploitation N+1 N+2 N+3

Résultat d’exploitation avant IS 1 275 1 327 1 682
DADP sur les immobilisations 600 800 800
147
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532 FinanceCOURS 2
Bilans prévisionnels N+1 N+2 N+3

Immobilisations en valeurs nettes 7 900 7 100 7 100
BFRE(1) – 300 – 345 – 390
1. Avec de faibles stocks et un décalage clients-fournisseurs en sa faveur, la société A bénéficie d’un BFRE négatif et donc
d’une ressource d’exploitation.
La société prévoit d’emprunter 1 000 k€ à la fin de l’exercice N+1, remboursable à la fin

des deux exercices suivants en deux fractions égales avec un taux d’intérêt de 4 % l’an.
Par ailleurs, à la fin de l’exercice N, le bilan de l’entreprise fait apparaître les montants
suivants :
• BFRE : – 250 k€ ;
• endettement financier : néant ;
• immobilisations en valeurs nettes : 8 000 k€.
La valeur terminale a été estimée à 8 000 k€ sur la base d’un flux de trésorerie annuel
constant au-delà de N+3 égal à 800 k€.
Le coût des capitaux propres a été estimé à 10 %. Ce taux a été obtenu en appliquant
une démarche en deux étapes :
• calcul du bêta des actifs de la société C comparable à celui de la société A avec le
désendettement de son bêta ; en constatant que sur une longue période, la société A
n’est pas endettée, on considérera que le bêta de l’action de la société A est égal au
bêta de ses actifs ;
• mise en œuvre du Medaf pour obtenir le coût des capitaux propres de la société A ; le
taux de rendement des obligations sans risque ressort à 1 % et la prime offerte par le
marché des actions est égale à 6 %.
Le bêta du titre de la société C ressort à 1,82 alors que le bêta de sa dette s’établit à 0,22.
Pour le calcul de l’endettement financier de la société C en valeurs de marché (arrondi
au millier d’euros le plus proche) et à la fin de l’exercice N, on retiendra les éléments
suivants :
• son endettement financier est de 16 M€ contracté au taux d’intérêt moyen de 3 %
avec un remboursement in fine dans 3 ans ;
• le taux d’intérêt actuel sur le marché ressort à 5 %.
Les titres représentatifs du capital de la société C sont admis à la négociation sur un
marché organisé : à la fin de l’exercice N, le cours de Bourse est de 6 € et le nombre de
titres composant le capital est de 10 millions.
148
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COURS 2 Finance 532
ANNEXE 2
L’évaluation des capitaux propres de la société « D » par la méthode des comparables se
fera sur la base d’un multiple de son résultat d’exploitation net d’IS.
Le multiple sera calculé à partir des informations concernant une société E comparable à
la société D, avec application d’un coefficient de risque spécifique égal à 0,75 :
• EBE : 7 000 k€
• DADP : 1 000 k€
• Valeur de marché des capitaux propres : 6 000 k€
• Valeur de marché de l’endettement : 2 000 k€
Concernant la société D, les données sont les suivantes :

• Résultat d’exploitation avant impôt : 2 400 k€
• Endettement net : 400 k€
• Valeur des actifs hors exploitation : 500 k€
ANNEXE 3
Annexe 3.1 : Extraits des états financiers au 31/12/N
Bilan entreprise F en milliers d’euros

Actif N Brut Am./Dép. Nettes Passif N N

Immobilisations incorporelles(1) 50 000 – 50 000 Capital social 150 000
Immobilisations corporelles 375 000 100 000 275 000 Réserve légale 15 000
Immobilisations financières 35 000 – 35 000 Autres réserves 105 000
Actif immobilisé 460 000 100 000 360 000 Résultat de l’exercice 35 000
Subvention 6 000
d’investissements
Provisions 9 000
réglementées(2)
Capitaux propres 320 000
Stocks 30 000 5 000 25 000 Provisions 15 000
Créances clients 215 000 15 000 200 000
Autres créances 25 000 0 25 000 Emprunts 180 000
Actif circulant 270 000 20 000 250 000 Dettes fournisseurs 100 000
Total dettes 280 000
Écart de conversion actif 9 000 – 9 000
Charges à répartir 1 000 – 1 000 Écart conversion passif 5 000
Total général 740 000 120 000 620 000 Total général 620 000
1. Fonds commercial.
2. Provisions dont la reprise ne sera pas imposable.
149
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532 FinanceCOURS 2
L’analyse du bilan a permis d’obtenir les informations suivantes :

• les immobilisations corporelles sont liées à l’exploitation ; leur valeur réelle est supé-
rieure de 20 000 k€ par rapport à leur valeur comptable ;
• les immobilisations financières ne sont pas liées à l’exploitation et sont évaluées
50 000 k€ ;
• les stocks sont évalués 20 000 k€ ;
• les écarts de conversion actif ont été provisionnés à hauteur des deux tiers,
• on constate une insuffisance de provisions liées à l’exploitation à hauteur de 6 000 k€,
• le dividende payé en N+1 et prélevé sur le résultat de l’exercice N s’élève à 19 500 k€.
La société a souscrit un contrat de crédit-bail pour une immobilisation nécessaire à
l’exploitation :
• valeur réelle du bien fin N : 10 000 k€ ;
• la valeur actuelle des loyers restant à payer et de l’option d’achat ressort à 8 000 k€ à
la fin de l’exercice N.
Annexe 3.2 : Informations complémentaires pour le calcul du goodwill
Le calcul des actifs hors fonds commercial sera basé sur les CPNE.
Les informations suivantes ont été extraites du compte de résultat de la société F (toutes
ne sont pas nécessairement utiles aux travaux demandés) :
• Chiffre d’affaires : 540 000

• Résultat d’exploitation avant IS : 62 500
• Résultat exceptionnel : – 4 500
• Produits financiers(1) : 650
• Charges d’intérêts d’emprunt : 9 000
• Charges liées aux opérations d’escompte et aux découverts bancaires(2) : 1 400
• Loyer de crédit-bail : 1 500
• DADP d’exploitation sur CAR : 200
• DADP d’exploitation sur immobilisations : 20 000
1. Liés aux immobilisations financières (voir annexe 3.1).
2. Liées au financement du BFRE.
Par ailleurs, on dispose des informations suivantes :

• la rémunération normale des CPNE est fixée à 4 % ;
• la rente de goodwill sera calculée sur 5 ans avec un taux annuel de 10 % ;
• le montant des immobilisations nécessaires à l’exploitation sera déduit des informa-
tions contenues dans l’annexe 3.1 ;
• le BFRE normatif est estimé à 60 jours de chiffre d’affaires ;
• les dotations aux amortissements calculées sur les valeurs réelles des immobilisations
d’exploitation ressortent à 24 000 k€ ;
• la dotation aux amortissements qui aurait été pratiquée sur les biens loués si l’entre-
prise en avait été propriétaire ressort à 1 000 k€.
150
UE
COURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
Dossier 1 : Évaluation par les flux de trésorerie
1. Retrouvez certaines informations de l’annexe 1 en posant le calcul :
a. Des FTDA entre N+1 et N+3, soit la série suivante : 2 000 ; 1 203 ; 653.
Le tableau ci-après présente les calculs des composantes à partir desquelles on peut
retrouver le total des FTDA :
Calculs des FTDA N+1 N+2 N+3
Charges d’intérêt(1) – 40 20
CAF(2) 1 450 1 658 1 908
∆BFRE(3) 50 45 45
Investissements(4) – 500 – – 800
Emprunt contracté 1 000
Emprunt remboursé – 500 – 500
Total des FTDA 2 000 1 203 653
1. Dette × taux d’intérêt = 1 000 × 0,04 en N+2 et (1 000 – 500) × 0,04 en N+3.
2. (Résultat d’exploitation – charge d’intérêt) × 2/3 + DADP = (1 275 – 0) × 2/3 + 600 en N+1.
3. – 300 – (– 250) = – 50 en N+1 : ce besoin négatif correspond à une ressource.
4. (Immobilisations N+1 – Immobilisations N) en valeurs nettes + DADP = 7 900 – 8 000 + 600 pour N+1.
b. De la valeur terminale évaluée fin N+3 à 8 000.

La valeur terminale est égale à la valeur actualisée au taux de 10 %, exprimée fin N+3, du
flux de trésorerie constant perçu sur une durée infinie, soit : 800/0,1 = 8 000 k€
c. Du coût des capitaux propres (10 %).
Calcul du coefficient bêta des actifs de la société C : 1,5
⎛ VCP ⎞ ⎛ VDF ⎞ 60 15
βa = βcp  ×  ⎜ ⎟ + βd  ×  ⎜ ⎟  = 1,82 ×  + 0,22 ×  

⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP + VDF ⎠ 75 75
VCP et VDF ont été calculées pour la société C ainsi :
∙∙ capitalisation boursière en milliers d’euros : 60 000 = 6 × 10 000 000/1 000
∙∙ endettement en valeur de marché : 15 000 (15 129 arrondi à 15 000)
= échéances d’emprunt actualisées au taux d’intérêt du marché
(
16 000 × 0,03 × 1,05−1 + 16 000 × 0,03 × 1,05−2 + 16 000 × 0,03 + 16 000 × 1,05−3 )
Calcul du coût des capitaux propres avec le Medaf : 10 %
La société A n’étant pas endettée, le bêta de son titre (βcp) est assimilé au bêta de ses
actifs βa, lui-même considéré comme étant égal à celui de son comparable (c’est une
hypothèse systématiquement posée).
( )
Rcp = R0 + βcp ×  R M − R 0 = 1 % + 1,5 × 6 %
151
UE
532 FinanceCOURS 2
2. En utilisant la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire, calculez
à la fin de l’exercice N, la valeur de marché des capitaux propres de la société A.
VCP(A) = somme des FTDA (y compris la valeur terminale) actualisés au coût des capi-
taux propres = 2 000 × 1,1−1 + 1 203 × 1,1−2 + (653 + 8 000) × 1,1−3 = 9 314 k€
Dossier 2 : Évaluation par la méthode des comparables

3. En utilisant la méthode des comparables, évaluez la société D par le calcul de :
a. La valeur globale de l’entreprise
Calcul de la valeur du multiple à partir des données concernant la société E
VGE VCP + VDF 6 000 + 2 000
Multiple = = = =2
résultat d’exploitation net IS (EBE − DADP) × 2/3 (7 000 − 1 000) × 2/3
Multiple retenu = multiple calculé × coefficient spécifique = 2 × 0,75 = 1,5
VGE société D = 1,6 × résultat d’exploitation net d’IS = 1,5 × 2 400 × 2/3 = 2 400 k€
b. La valeur de marché des capitaux propres
VCP = VGE – endettement + actifs hors exploitation = 2 400 – 400 + 500 = 2 500 k€
Dossier 3 : Évaluation par le patrimoine

4. À partir de l’annexe 3.1, calculez l’ANCC à la fin de l’année N.
Deux méthodes sont possibles pour calculer l’actif net comptable corrigé.
Première méthode
Capitaux propres 320 000
– Dividendes(1) – 19 500
– Actif fictif(2) – 1 000
– ECA non provisionné(3) – 3 000
+ ECP 5 000
+ Plus-value immobilisations corporelles 20 000
+ Plus-value immobilisations financières 15 000
+ Plus-value crédit-bail 2 000
– Dépréciation stocks – 5 000
– Complément de provision – 6 000
+ Fiscalité différée active(4) 4 000
– Fiscalité passive(5) – 7 000
= ANCC 324 500
1. Voir annexe 3.1.
2. Actif fictif : charges à répartir.
3. La partie non provisionnée de l’écart de conversion actif est considérée aussi comme un actif fictif : 9 000 × 1/3.
4. Économie d’IS obtenue avec l’amortissement des charges à répartir, la dépréciation des stocks et le complément de provision :
(1 000 + 5 000 + 6 000)/3.
5. Impôt à payer sur la subvention d’investissement virée au résultat et la plus-value sur les immobilisations non liées à l’exploi-
tation : (6 000 + 15 000)/3.
152
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COURS 2 Finance 532
Seconde méthode
Immobilisations incorporelles 50 000
+ Immobilisations corporelles(1) 295 000
+ Immobilisations financières(2) 50 000
+ Plus-value crédit-bail 2 000
+ Actifs circulants(3) 245 000
+ ECA provisionné 6 000
– Total des dettes(4) – 299 500
– Total des provisions(5) – 21 000
– Fiscalité passive – 7 000
= ANCC 324 500
1. 275 000 au bilan + 20 000 de complément.
2. 35 000 au bilan + 15 000 de complément.
3. 250 000 au bilan – 5 000 de dépréciation sur les stocks.
4. 280 000 au bilan + 19 500 de dividendes à payer.
5. 15 000 au bilan + 6 000 de provisions.
5. À partir des annexes 3.1 et 3.2, calculez la rente de goodwill et le goodwill

correspondant.
Rente de goodwill = Résultat d’exploitation associé aux CPNE – taux de rémunération
× CPNE
= 31 200 – 0,04 × 395 000 = 15 400 k€
⎛ 1− 1,1−5 ⎞
Goodwill = 15 400 × ⎜ = 58 378 k€
⎝ 0,1 ⎟⎠
Résultat d’exploitation 62 500
+ Loyer de crédit-bail 1 500
+ DADP sur CAR 200
+ DADP compte de résultat 20 000

– DADP sur valeur réelle – 24 000
– DADP sur crédit-bail – 1 000
– Complément dépréciation sur les stocks – 5 000
– Complément provisions – 6 000
– Charges d’intérêt découvert et escompte – 1 400
= Résultat d’exploitation avant IS associé aux CPNE 46 800
– Impôt sur les sociétés – 15 600
= Résultat d’exploitation après IS associé aux CPNE 31 200
Valeur réelle des actifs nécessaires à l’exploitation 295 000

+ valeur bien pris en crédit-bail 10 000
+ BFRE : 60 × 540 000/360 90 000
= CPNE : 395 000
6. Déduisez, de vos travaux précédents, la valeur de marché des capitaux propres de

la société F.
Capitaux propres = ANCC (hors fonds commercial) + goodwill
= 274 500 + 58 378 = 332 878 k€
153
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532 FinanceCOURS 2

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
En consultant l’annexe ci-après :
1. Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société ALPHA.
2. a) Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société DELTA.
b) En utilisant le taux d’actualisation adapté, calculez le taux d’accroissement du flux de
trésorerie qui a servi à déterminer la valeur terminale.
ANNEXE
Informations nécessaires au traitement des questions 1 et 2
Question 1
Vous êtes chargé(e) d’estimer la valeur de marché des capitaux propres de la société Alpha
à l’aide de la méthode des comparables. L’inducteur de valeur utilisé est le résultat
net comptable. Le tableau ci-après présente les principales données financières de la
société ALPHA, ainsi que celles d’une société comparable.
Données financières Société comparable Société Alpha

Résultat d’exploitation 16 000 k€ 20 000 k€
Résultat net comptable 10 000 k€ 12 000 k€
VCP 90 000 k€ ?
VGE 160 000 k€ 200 000 k€
Question 2
Vous êtes chargé d’estimer la valeur de marché des capitaux propres de la société DELTA
à l’aide de la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise.
Les prévisions des FTDE de la société DELTA (hors valeur terminale) pour les 4 prochaines
années sont les suivantes en euros.
N+1 N+2 N+3 N+4

Total des FTDE 200 000 300 000 400 000 500 000
Compte tenu de ces FTDE et d’une valeur terminale calculée sur la base du flux N+4 aug-
menté d’un taux de croissance annuel constant, la valeur des actifs de la société ressort
à 10 120 629 €.
Par ailleurs, on dispose des informations suivantes :
• le coût du capital est égal à 6 % et le coût des capitaux propres à 10 % ;
• l’endettement brut ressort à 2 821 943 € et la trésorerie active à 335 691 €.
154
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COURS 2 Finance 532
CORRIGÉ
Question 1. Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société Alpha à
l’aide de la méthode des comparables.
VCP 90 000
Valeur du multiple =  =  = 9
Résultat net 10 000
→ VCP société Alpha = 9 × 12 000 = 108 000 k€
Question 2
a) Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société Delta.
VCP = VGE – Endettement brut + Trésorerie active
= 10 120 629 – 2 821 943 + 335 691 = 7 634 377 €
b) En utilisant le taux d’actualisation adapté, calculez le taux d’accroissement du
flux de trésorerie qui a servi à déterminer la valeur terminale.
Soit t le taux d’accroissement du flux recherché.
VGE = 10 120 629 = 200 000 × 1,06– 1 + 300 000 × 1,06– 2 + 400 000 × 1,06–3 + 
⎡ 500 000 × (1+ t) ⎤
⎢ 500 000 + ⎥ × 1,06
– 4
⎣ 0,06 − t ⎦
396 046,83 + 396 046,83 × t
→ 10 120 629 = 1 187 572,72 +   
0,06 − t
→ 535 983,38 – 8 933 056,28 × t = 396 046,83 + 396 046,83 × t
→ 139 936,55 = 9 329 103,11 × t
→ t = 0,015 = 1,5 %

ÉNONCÉ
Au cours de l’exercice N, une entreprise a réalisé six opérations présentées dans l’annexe 1.
L’objectif de ce dossier est d’étudier les conséquences de chacune d’elles sur la valeur de
marché des capitaux propres de cette société.
TRAVAIL À FAIRE
En consultant les annexes ci-après, présentez les conséquences des opérations réalisées
par cette entreprise sur le niveau de son ANCC au 31/12/N. Vous utiliserez successive-
ment une approche indirecte puis directe. La démarche à mettre en œuvre est explicitée
dans l’annexe 2.
155
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532 FinanceCOURS 2
ANNEXE 1
Description des opérations
Les opérations réalisées par une entreprise au cours de l’exercice N sont les suivantes
(les impacts de la TVA et de l’IS seront négligés) :
• opération 1 : encaissement d’une créance client pour un montant de 200 k€.
• opération 2 : augmentation de capital en numéraire pour 300 k€ (actions entière-
ment souscrites et libérées).
• opération 3 : augmentation de capital par incorporation de réserves pour 150 k€.
• opération 4 : encaissement de 55 k€ (dont 5 k€ d’intérêt) à la suite du rembourse-
ment d’un prêt octroyé par l’entreprise.
• opération 5 : achat d’une immobilisation pour 1 000 k€ financé en totalité par un
emprunt. Pour l’exercice N, l’amortissement de l’immobilisation s’élève à 100 k€ et
l’échéance de l’emprunt à 150 k€, dont 20 k€ de charge d’intérêt.
• opération 6 : identique à l’opération 1, mais financée cette fois en totalité par la tré-
sorerie de l’entreprise.
ANNEXE 2
Présentation de la démarche attendue
Cette annexe présente la démarche attendue à partir de l’exemple suivant : ventes de
marchandises pour 500 k€ ; le règlement interviendra en N+1. Les marchandises ven-
dues, prélevées dans les stocks, avaient un coût d’acquisition de 400 k€.
• Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = + 100 k€
⎧− 400 k€ (baisse des stocks)
⎨
⎩+ 500 k€ (augmentation des créances clients).
• Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = + 100 k€
⎧− 400 k€ (augmentation des charges = SI − SF = 400 k€)
⎨
⎩+ 500 k€ (augmentation du chiffre d’affaires).
CORRIGÉ
Présentez les conséquences des opérations réalisées par cette entreprise sur le
niveau de son ANCC au 31/12/N.
Opération 1
∙∙ Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = 0 k€
⎧− 200 k€ (baisse des créances)
⎨
⎩+ 200 k€ (augmentation de la trésorerie).
∙∙Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = 0 k€

L’encaissement d’une créance client n’a aucune conséquence sur le patrimoine d’une
entreprise : il ne fait que changer de nature (il est plus liquide).
156
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COURS 2 Finance 532
Opération 2
∙∙ Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = 0 k€
+ 300 k€ (augmentation de la trésorerie causée par la libération du capital)
∙∙ Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = + 300 k€
+ 300 k€ (augmentation du capital générée par la souscription des actions)
Opération 3
∙∙ Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = 0 k€
∙∙ Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = 0 k€
Le transfert d’une partie des réserves dans le poste capital n’augmente pas le
patrimoine de l’entreprise. Il y a bien eu une augmentation du patrimoine mais au
moment où le bénéfice permettant la constitution de ces réserves a été réalisé.
Opération 4
∙∙ Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = + 5 k€
⎧− 50 k€ (baisse des prêts)
⎨
⎩+ 55 k€ (augmentation de la trésorerie).
∙∙Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = + 5 k€
+ 5 k€ (augmentation du résultat net générée par les intérêts perçus sur le prêt)
Le remboursement du prêt a rendu l’actif de l’entreprise plus liquide (une créance
a été transformée en liquidité), mais seul le versement des intérêts a permis
l’augmentation du patrimoine.
Opération 5
∙∙ Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = – 120 k€
⎧+ 1 000 k€ (acquisition d’une immobilisation)
⎪
⎪− 100 k€ (amortissement de l’immobilisation)
⎪
⎨− 150 k€ (paiement de l’échéance d’emprunt)
⎪− 1 000 k€ (augmentation de l’endettement)
⎪
⎪⎩130 k€ (remboursement de la dette)
∙∙Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = – 120 k€

⎧− 100 k€ (charge d’amortissement de l’immobilisation)
⎨
⎩− 20 k€ (charges d’intérêt de l’emprunt)
Opération 6
∙∙ Démarche indirecte : Δ ANCC = Δ (actif – dette) = – 100 k€
⎧+ 1 000 k€ (acquisition d’une immobilisation)
⎪
⎨− 100 k€ (amortissement de l’immobilisation)
⎪− 1 000 k€ (diminution de la trésorerie)
⎩
∙∙Démarche directe : Δ ANCC = Δ des capitaux propres = – 100 k€
– 100 k€ (charge d’amortissement de l’immobilisation)
157
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Sigles et abréviations
βa Coefficient bêta des actifs

βcp Coefficient bêta des capitaux propres
βd Coefficient bêta de la dette
σ Écart-type
σ2 Variance
ANC Actif net comptable
ANCC Actif net comptable corrigé
ANR Actif net réévalué
BFRE Besoin en fonds de roulement d’exploitation
CA Chiffre d’affaires
CAF Capacité d’autofinancement
CAR Charges à répartir
CB Capitalisation boursière
CF Charges fixes
CMPC Coût moyen pondéré du capital
Coef. var. Coefficient de variation
Cov Covariance
CPNE Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
DADP Dotations aux amortissements, dépréciations et provisions
DCF Discounted Cash Flows
Dps Droit préférentiel de souscription
DRCI Délai de récupération du capital investi
E Espérance
EBE Excédent brut d’exploitation
EBIT Earnings before interest and taxes
EBITDA Earnings before Interest, taxes, depreciation, and amortization
ECA Écart de conversion actif
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532 FinanceCOURS 2
ECP Écart de conversion passif

FCF Free Cash-Flow
FCP Fonds commun de placement
FTDA Flux de trésorerie disponible pour les actionnaires
FTDE Flux de trésorerie disponible pour l’entreprise
FTt Flux de trésorerie pour une période t
g Taux de croissance d’un bénéfice, d’un dividende, d’un flux de trésorerie
IR Indice de rentabilité
IS Impôt sur les sociétés
MCV Marge sur coûts variables
OBSA Obligation à bons de souscription d’actions
OCEANE Obligation convertible ou échangeable en actions nouvelles ou existantes
PEG Price Earning Growth
PER Price Earning Ratio
PRO Prime de remboursement des obligations
R0 Taux de rendement de l’actif sans risque
RADP Reprises des amortissements, dépréciations et provisions
Rc Coût du capital
Rcp Coût des capitaux propres
Rd Taux de rentabilité attendue par les prêteurs
REX Résultat d’exploitation
RM Taux de rentabilité du marché des actions
Sicav Société d’Investissement à Capital Variable
TIR Taux interne de rentabilité
TIRG Taux interne de rentabilité global
tis Taux de l’impôt sur les sociétés
VAN Valeur actuelle nette
VANG Valeur actuelle nette globale
VCP Valeur de marché des capitaux propres
VDF Valeur de marché des dettes financières (endettement financier)
VGE Valeur globale de l’entreprise
VR Valeur de rendement
WACC Weighted Average Cost of Capital
160
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532
Annexe
Synthèse des formules de calcul utilisées dans le cours 2
Chapitre 1. La politique d’investissement
Besoin en fonds de roulement d’exploitation

Actif circulant d’exploitation (stocks + créances d’exploitation) – dettes d’exploitation
CA
Ou BFRE en euros = BFRE en jours de CA ×
360
Capacité d’autofinancement d’exploitation (5 méthodes)
1. Produits d’exploitation encaissables – charges d’exploitation décaissables (IS compris)
2. EBE – REX × tis
3. REX × (1 – tis) + DADP

4. EBE × (1 – tis) + DADP × tis
5. (MCV – CF – DADP) × (1 – tis) + DADP
Coût du capital
Le CMPC
a) Formule générale
R c = CMPC = R cp × ⎜ ⎟
⎝ VCP + VDF ⎠
( )
+ R d × 1− tis × ⎜
b) Capitalisation boursière
VCP assimilée à CB = nombre de titres composant le capital × cours de Bourse
c) Valeur de marché de l’endettement financier
n
VDF =∑échéances d′emprunt × (1+ ti)− t − Trésorerie active
t= 0
161
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532 FinanceCOURS 2
d) Coût des capitaux propres (Medaf)

R cp = R0 + βcp × (RM – R0)
e) Coût d’un emprunt (en %)
Rd × (1 – tis)
Les coefficients bêtas

Cov(R A ,R M ) R d − taux d′intérêt sans risque
βcp =  et βd =
σ (R M )
2 prime de risque du marché actions
Désendettement du βcp : βa = βcp × ⎜ + βd × ⎜
⎛ VDF ⎞
Réendettement du βa : βcp = βa + (βa − βd ) × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
Le coût du capital spécifique d’un projet
R c = ⎡⎣R 0 + βcp × (R M − R 0 )⎤⎦ × ⎜ + ⎡R × (1− tis)⎤⎦ × ⎜
⎝ VCP + VDF ⎟⎠ ⎣ d ⎝ VCP + VDF ⎟⎠
⎛ VDF ⎞
ou R c = R 0 + βa × (R M − R 0 ) – R d × tis × ⎜
Décomposition du coût des capitaux propres
R cp = R0 + prime de risque d’exploitation + prime de risque financier
⎛ VDF ⎞
R cp = R 0 + βa × (R M − R 0 ) + (βa − βd ) × (R M − R 0 ) × ⎜
⎝ VCP ⎟⎠
Valeur actuelle nette d’un projet

t =n
VAN projet P = ∑FTt × (1+ R c )− t
t= 0
Taux interne de rentabilité d’un projet

t =n t =n
TIR est tel que : ∑ FTt × (1+ TIR)− t = 0 ou – FT0 =∑FTt × (1+ TIR)− t
t= 0 t =1
VAN globale et TIR global d’un projet

⎡ t=n ⎤
VAN globale projet P = FT0 + ⎢ ∑FTt × (1+ Tr )n− t ⎥ × (1+ R c )−n
⎢⎣ t=1 ⎥⎦
⎡ t=n ⎤
TIR global projet P = TIRG tel que : FT0 + ⎢ ∑FTt × (1+ Tr )n− t ⎥ × (1+ TIRG)−n = 0
⎢⎣ t=1 ⎥⎦
Indice de rentabilité
t =n
∑ FTt × (1+ Rc )− t = VAN − FT0
IR = t=1
− FT0 − FT0
162
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COURS 2 Finance 532
Annuité équivalente
VAN du projet × Rc
AE =
(1− (1+ R c )−n)
Délai de récupération du capital investi

t=n
DRCI = n tel que ∑FTt × (1+ R c )− t = 0
t=0
Espérance-variance de la VAN d’un projet

h=p k=n
E(VAN)=∑(Ph × VANh) avec VANh = FT0 + ∑ ⎡⎣FTh,k × (1+ R c )−k ⎤⎦
h=1 k=1
h=p
σ 2(VAN) = ∑ ⎡⎣Ph × (VANh − E(VAN))2 ⎤⎦
h=1
0,5
et σ(VAN) = ⎡⎣ σ 2(VAN)⎤⎦
Coefficient de variation
σ(VAN)
Coef. var. = 
E(VAN)
Chapitre 2. La politique de financement
Capacité d’autofinancement (3 méthodes)

1. Produits encaissables hors cessions – charges décaissables (IS compris)
2. Résultat net comptable hors cessions + DADP

3. (EBE – DADP – Charges d’intérêt) × (1 – tis) + DADP
Augmentation de capital et dilution

Dividende de l'exercice
DPA = 
Nombre d'actions
Valeur de l’action après l’augmentation de capital
Capitalisation boursière avant + nombre de titres émis × prix d´émission
=
Pourcentage de titres détenus après une augmentation de capital
nombre de titres détenus
= 
nombre de titres total
163
UE
532 FinanceCOURS 2
Chapitre 3. Évaluation de l’entreprise
Principe général (méthode indirecte)

Valeur de marché des capitaux propres (VCP) 
= Valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE)
+ Valeur de marché des actifs hors exploitation
+ Valeur de marché des immobilisations financières
– Valeur de marché des dettes financières (VDF)
– Provisions pour risques et charges non récurrentes
– Valeur de marché des intérêts minoritaires
Évaluation par les flux
Évaluation par les FTDE

⎡ t=n ⎤
VGE = ⎢ ∑FTDE t × (1+ R c )− t ⎤⎦ + ⎡⎣ VTn × (1+ R c )−n ⎥
⎢⎣ t=1 ⎥⎦
Avec FTDE = (CAF d’exploitation, Δ BFRE, Investissements nets de cessions)

FTDEn+1 FTDEn+1
et VTn = ou VTn =
Rc Rc − g
Évaluation par les FTDA

⎡ t=n ⎤
VCP = ⎢ ∑FTDA t × (1+ R cp )− t ⎤⎦ + ⎡⎣ VTn × (1+ R cp )−n ⎥
⎢⎣ t=1 ⎥⎦
Avec FTDA = (CAF, Δ BFRE, Investissements nets de cessions, Emprunt contracté,
Emprunt remboursé)
Évaluation d’une action par actualisation des dividendes
a) Modèle d’Irving Fisher
n−1
V = ∑DPA t × (1+ R cp )− t + (DPA n + Pn) × (1+ R cp )−n
t =1
b) Modèle de Gordon et Shapiro

DPA
V=
R cp − g
164
UE
COURS 2 Finance 532
Évaluation par approche comparative
Évaluation basée sur un multiple de la valeur des actifs

a) Calcul de la valeur du multiple
VGE VGE
ou
EBE EBITDA
VGE VGE VGE
ou ou ou
résultat déxploitation Résultat opérationnel EBIT
VGE
ou encore
CA
b) Calcul de la valeur de marché des capitaux propres
Multiple retenu = Multiple calculé × coefficient de risque spécifique
VGE de la cible = Multiple retenu × inducteur de valeur de la cible
VCP = VGE + actifs hors exploitation + immobilisations financières – VDF – Provisions
non récurrentes
Évaluation basée sur un multiple de la valeur des capitaux propres

a) Calcul de la valeur du multiple
VCP
Multiple = 
Cours
Si société cotée : Multiple = PER = 
BNPA
Capitalisation boursière 1
ou bien PER =  =
Bénéfice total Taux de rentabilité
PER
PEG =
Taux de croissance anticipé des résultats
b) Calcul de la valeur de marché des capitaux propres
VCP = multiple × bénéfice + actifs hors exploitation – Provisions non récurrentes
VCP (si société cotée) = PER × bénéfice + actifs hors exploitation – Provisions non
récurrentes
Ou encore VCP = (PEG × g × bénéfice anticipé) + actifs hors exploitation – Provisions
non récurrentes
165
UE
532 FinanceCOURS 2
Évaluation par les approches patrimoniales et mixtes
Calcul de la valeur de marché des capitaux propres à partir du bilan

a) Calcul de l’ANC
Calcul ANC : méthode indirecte

Total de l’actif en valeurs nettes
Capital souscrit non appelé
Frais d’établissement
Charges à répartir
Écart de conversion actif si non provisionné
Primes de remboursement des obligations
(–) Provisions pour risques et charges
(–) Total des dettes
(–) Produits constatés d’avance
Calcul ANC : méthode directe

Total des capitaux propres
(–) Actifs fictifs : identiques à la méthode précédente
(+) Écart de conversion passif
b) Calcul de l’ANCC
Calcul ANCC Fiscalité différée

ACTIF NET COMPTABLE
(+) Plus-value latente sur immobilisations d’exploitation Aucune
(+) Plus-value latente sur immobilisations hors exploitation (–) IS à payer = 1/3 du poste
(–) Moins-value latente sur immobilisations (+) Économie d’IS = 1/3 du poste
(+) Valeur du contrat de crédit-bail Aucune
(+) RAD (stocks, créances) et provisions R et C (–) IS à payer = 1/3 du poste
(–) DAD (stocks, créances) et provisions R et C (+) Économie d’IS = 1/3 du poste
(+) IS sur déficits fiscaux, amortissement des postes d’actifs (+) Économie d’IS = 1/3 des postes
fictifs et complément de dépréciations et provisions
(–) IS sur subvention investissement, amortissement dérogatoire (–) IS à payer = 1/3 des postes
et reprises de dépréciations et provisions
= ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ
166
UE
COURS 2 Finance 532
Prise en compte d’un goodwill

VCP = ANCC (hors fonds commercial) + goodwill
a) Méthode directe de calcul du goodwill
Goodwill = somme des rentes annuelles actualisées
Rente annuelle ⎡ 1− (1+ R c )−n ⎤
= ou Rente annuelle × ⎢ ⎥
Rc ⎢⎣ Rc ⎥⎦
Avec :
→ Rente annuelle = Résultat associé aux CPNE – CPNE × Taux de rémunération
→ CPNE = valeur des actifs immobilisées nécessaires à l’exploitation + valeur des biens
loués + BFRE + trésorerie nécessaire à l’exploitation
→ Résultat associé aux CPNE = Résultat net comptable
(+) IS du compte de résultat (pour revenir avant IS)
(±) Résultat exceptionnel (élimination pour revenir à un résultat courant)
(±) Produits et charges issus de biens hors exploitation (élimination)
+ Intérêts des emprunts
+ Dotations aux amortissements des actifs fictifs (élimination)
– Dotations aux amortissements calculées sur les valeurs d’utilité
+ Dotations aux amortissements enregistrées dans le compte de résultat (élimination)
+ Redevances de crédit-bail
– Dotations aux amortissements sur la base de la valeur réelle des biens loués
+ Variation des provisions et dépréciations (produits – charges)
= Résultat avant impôt

– IS
= Résultat généré par les CPNE
b) Méthode indirecte des praticiens
⎛ VR − ANCC ⎞
Goodwill = ⎜ ⎟⎠
⎝ 2
⎛ VR − ANCC ⎞ ⎛ ANCC + VR ⎞
VCP = ANCC + ⎜ ⎟⎠ = ⎜⎝ ⎟⎠
⎝ 2 2
167
UE
532
Index
Actif immobilier 114 Désendettement du bêta 27

Actifs fictifs 105, 110 Dilution
Apporteurs de fonds 20 – du capital 60
Arbre de décision 50 – du contrôle 61
Augmentation de capital 60 – du dividende 60
Dividendes 94
BFRE (besoin en fonds de roulement
d’exploitation) 12, 111 DRCI (délai de récupération du capital
investi) 46
Capacité d’autofinancement (CAF) 58
– d’exploitation 14, 86 Droit à conversion 70
Capital-investissement 64 Droit préférentiel de souscription (Dps) 62
Capitalisation boursière (CB) 22, 82, 99 EBE (excédent brut d’exploitation) 15, 97
Capitaux permanents nécessaires à EBIT 97
l’exploitation (CPNE) 110 EBITDA 97
Charges fixes 16, 27 Économie d’IS 16, 19, 25, 33, 59, 74, 106
Clauses de sauvegarde bancaires Emprunt 65
(covenant) 67 Engagement
Coefficient bêta – de retraite 88
– de la dette financière 28 – hors bilan 106
– des actifs 27 Espérance de VAN 48
– des capitaux propres 27, 28, 121 Évaluation par
Coefficient de variation 48 – l’ANC (actif net comptable) 104
Comparables 27, 95 – l’ANCC (actif net comptable
Coût des capitaux propres 24, 91, 121 corrigé) 106, 121
Coût du capital 21, 34, 84, 87, 121 – les comparables 114, 121
Création de valeur 21, 36 FCP (fonds commun de placement) 68
Crédit-bail 73, 106 Flottant 118
DADP (dotations aux amortissements, Fonds commercial 110
dépréciations et provisions) 15, 19 Free Cash Flow 85
Décote 97, 118 FTDA (flux de trésorerie disponibles pour les
Déficit fiscal 16 actionnaires) 91
169
UE
532 FinanceCOURS 2
FTDE (flux de trésorerie disponibles pour Rente 109

l’entreprise) 84, 85 Résultat
Garanties 67 – courant 27, 97
Goodwill 109, 122 – d’exploitation 15, 97
Holding 118 – net comptable 97
Immatériels 109, 121 Risque
– d’exploitation 21, 27, 31
Incertitude 47
– financier 27, 31, 58
Inducteur de valeur 97, 121
Sensibilité 27, 53
Intérêts minoritaires 88
Sicav (société d’investissement à capital
IR (indice de rentabilité) 43
variable) 68
Liquidité 10, 46
Solvabilité 28, 58, 60, 65
Marge sur coût variable 16
Structure financière 21, 27, 75, 100
Modèle de Gordon et Shapiro 94
Taux d’actualisation 20
Modigliani et Miller 75, 76
Théorie
Multiple 97 – de l’agence 78
Obligations – des jeux 54
– OBSA (obligations à bons de souscription
– du compromis 77
d’actions) 71
– du signal 77
– OCA (obligations convertibles
TIR (taux interne de rentabilité) 38
en actions) 65, 67, 68
– TIRG (TIR global) 41
– OCEANE (obligations convertibles ou Trésorerie active 22
échangeables en actions nouvelles ou
Valeur
existantes) 70
– actuelle nette (VAN) 36
– ORA (obligations remboursables en
– actuelle nette globale (VANG) 41
actions) 70
– de marché des capitaux propres
PEG (Price Earning Growth) 99
(VCP) 22, 82, 84, 101
PER (Price Earning Ratio) 99
– de marché de l’endettement (VDF) 22,
Prime
88
– de contrôle 117
– globale de l’entreprise (VGE) 77, 82, 84
Principe de prudence 105
– intrinsèque 62
Projets indépendants 36
– temps 62
Provisions 88, 91, 101, 104, 106, 111
– terminale (VT) 84, 86
Rationnement du capital 43
Variance 48
Rentabilité 9
170
2021/2022
UE 532 Finance
Devoir 2
À déposer pour correction : Auteur : Jean-Claude Coille

deli.cnam.fr
Remarques
Chacune des questions est indépendante.
Le barème est sur 100 points. Après correction, la note finale sera ramenée sur 20 points.
Votre copie devra être transmise sous la forme d’un fichier Word et devra être le résultat d’un tra-
vail personnel. Toutes les réponses doivent être justifiées.
Le devoir est conçu pour être réalisé sans calculatrice.
Pour l’ensemble des questions :
∙ le taux de l’impôt sur les sociétés est de 33,1/3 % (sauf pour la question 2) ;
∙ la rentabilité moyenne du marché des actions est égale à 7 % ;
∙ la prime de risque du marché actions ressort à 6 %.
M€ : million d’euros ; k€ : milliers d’euros.
EXERCICE 1 (60 POINTS)
TRAVAIL À FAIRE
1. En consultant le point A de l’annexe : (17 points)
a) Calculez le chiffre d’affaires généré par le projet sur les 6 premiers mois d’activité.
(6 points)
b) En utilisant deux méthodes, calculez le taux d’accroissement du chiffre d’affaires en
N+1 par rapport à N. (11 points)
2. En consultant le point B de l’annexe : (5 points)
Pourquoi les informations concernant l’endettement financier de cette entreprise sont-
elles contradictoires ? Votre argumentation devra être fondée sur une déduction logique
et non pas technique (actualisation).
171
UE
532 Finance DEVOIR 2
3. En consultant le point C de l’annexe : (10 points)

Expliquez pourquoi tout ou partie des coefficients bêtas déterminés par un membre de
votre équipe est incohérent. Votre argumentation devra être fondée sur un raisonnement
et non en posant une formule de calcul.
4. En consultant le point D de l’annexe : (15 points)
a) Calculez le coefficient bêta des actifs du projet d’investissement. (4 points)
b) Calculez le coefficient bêta des capitaux propres du projet d’investissement (arrondir
au nombre entier le plus proche). (3 points)
c) En utilisant deux méthodes, posez le calcul du coût du capital spécifique du projet
d’investissement . (8 points)
5. En consultant le point E de l’annexe : (4 points)
Présentez succinctement les deux hypothèses qui permettent de justifier la décision de
l’entreprise.
6. En consultant le point F de l’annexe : (9 points)
a) Pourquoi le critère de rentabilité utilisé par les dirigeants de l’entreprise n’est-il pas
pertinent ? (4 points)
b) Posez le calcul du TIR global du projet d’investissement. (5 points)
ANNEXE
Informations nécessaires à l’exercice 1
A. Question 1
L’étude des flux de trésorerie générés par un projet d’investissement entre le 30/06/N et
le 31/12/N+5 a été ébauchée dans le tableau ci-après (en k€) :
Périodes 30/06/N 31/12/N 31/12/N+1 … 31/12/N+5
Immobilisations – 5 500 – – – 550
Variations BFRE – 500 ? – – 1 000
CAF d’exploitation – 1 500 3 000 … 3 000
Total – 6 000 ? 3 000 … 4 550
On dispose des données suivantes sur les 6 premiers mois d’activité :

• l’économie d’impôt générée par les dotations aux amortissements ressort à 300 k€ ;
• le taux d’EBE ressort à 20 % ;
• l’EBE contient 200 k€ de charges fixes (hors DADP).
En N+1, le montant des charges fixes (hors DADP) ressort à 400 k€.
Au-delà de N+1, le niveau de l’activité est constant.
Le taux de marge sur coût variable est constant sur toute la durée de l’étude.
Le mode de calcul des dotations aux amortissements est linéaire.
172
UE
DEVOIR 2 Finance 532
B. Question 2
Une entreprise est endettée avec un taux d’intérêt égal à 2 % l’an. La valeur de marché
et la valeur comptable de cet endettement financier ressortent respectivement à 900 k€
et 1 000 k€. Le taux d’intérêt auquel l’entreprise pourrait s’endetter aujourd’hui (taux
d’intérêt de marché) ressort à 1,5 %.
C. Question 3
Afin de déterminer le coût du capital spécifique d’un projet, un membre de votre équipe
a collecté des données (à considérer comme exactes) sur une société comparable (quali-
fiée ainsi car elle a le même risque d’exploitation que le projet étudié). Il en a déduit les
trois coefficients bêtas du projet étudié :
Projet
Société comparable
d’investissement
• Coefficient bêta des actifs 0,8 1
• Taux d’intérêt 2 % 1,5 %
• Coefficient bêta de la dette 1/20 1/12
• Coefficient bêta des capitaux propres 0,6 1,31
VDF
• 60 % 25 %
VCP + VDF
D. Question 4
Les dirigeants d’une entreprise souhaitent déterminer, à partir d’une société compa-
rable, le coût du capital spécifique d’un projet d’investissement. Les éléments néces-
saires au calcul de ce dernier sont les suivants :
Projet
Société comparable
d’investissement
• Taux d’intérêt 5,8 % 4 %

• Coefficient bêta de la dette 0,8 0,5
• Coefficient bêta des capitaux propres ? 1,5
VDF
• 60 % 20 %
VCP + VDF
E. Question 5
L’indice de rentabilité de deux projets d’investissement ressort à 1,3 et 1,5. L’entreprise
susceptible de les mettre en œuvre décide de les réaliser tous les deux.
F. Question 6
Le taux moyen de rentabilité des actifs d’une société ressort à 10 %.
Ses dirigeants ont étudié un projet d’investissement et ont posé le calcul d’un des cri-
tères de rentabilité :
⎡ 1− (1+ t)–5 ⎤
5 000 = 2 000 × ⎢ ⎥ → t = 28,65 %
⎣ t ⎦
173
UE
532 Finance DEVOIR 2
EXERCICE 2 POLITIQUE DE FINANCEMENT (12 POINTS)
TRAVAIL À FAIRE
1. En consultant le point A de l’annexe : (6 points)
Posez le calcul de la valeur intrinsèque du droit préférentiel de souscription juste après
l’opération.
2. En consultant le point B de l’annexe : (6 points)
a) Calculez le taux d’intérêt nominal servi par l’obligation. (2 points)
b) Calculez le niveau du cours de l’action à partir duquel la conversion de l’obligation sera
profitable. (4 points)
ANNEXE
A. Question 1
Une entreprise dont le capital est composé de 10 millions de titres (cours de Bourse
= 15 €) a réalisé une augmentation de capital en numéraire.
Le calcul de la valeur de l’action après l’opération est le suivant :
10 × 15 + 2 × 13
= 14,67 €
10 + 2
B. Question 2
Une OCA est émise à 99 % et remboursée au pair (1 000 €) 4 années plus tard. Le calcul
de son taux de rentabilité à l’émission (Tr) a été posé en supposant une conversion, 4 ans
après l’émission, date à laquelle le cours de l’action atteint 60 € :
⎡ 1− (1+ Tr)−4 ⎤ −4
990 = 10 × ⎢ ⎥ + (25 × 60) × (1+ Tr)
⎣ Tr ⎦
EXERCICE 3 ÉVALUATION D’ENTREPRISE (28 POINTS)
TRAVAIL À FAIRE
1. Difficultés de mise en œuvre des méthodes d’évaluation. (8 points)
a) Présentez succinctement deux limites à la mise en œuvre de la méthode d’évaluation
par les FTDE. (4 points)
b) Présentez succinctement deux limites à la mise en œuvre de la méthode d’évaluation
par les comparables. (4 points)
174
UE
DEVOIR 2 Finance 532
2. En consultant le point A de l’annexe : (14 points)

a) Expliquez succinctement pourquoi le taux d’actualisation utilisé a été majoré. (3 points)
b) Posez le calcul de la valeur de marché des capitaux propres de la société A. (11 points)
3. En consultant le point B de l’annexe : (6 points)
Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société B.
ANNEXE
A. Question 2
Vous êtes chargé d’estimer au 30/06/N, la valeur de marché des capitaux propres de la
société A par la méthode des FTDE. Ces derniers ont été résumés dans le tableau ci-après
(en k€) :
2nd semestre Année Année Année

N N+1 N+2 N+3
FTDE (hors valeur terminale) 500 1 200 2 000 2 500
Les titres de la société A ne s’échangent pas sur un marché.

Par ailleurs, la valeur terminale sera calculée sur la base d’un flux N+4 fixé par prudence
à 2 000 k€, en augmentation de 1 % par an les années suivantes.
Le 30/06/N, l’endettement financier brut ressort à 5 000 k€ et la trésorerie active
à 500 k€. La provision pour engagement de retraite est estimée à 200 k€.
Le coût du capital est estimé à 6 %, mais le taux utilisé pour actualiser les FTDE a été
fixé à 10 %.
B. Question 3
Vous êtes chargé d’estimer, au 31/12/N, la valeur de marché des capitaux propres de la
société B par la méthode des comparables (l’inducteur de valeur retenu est l’EBIT) et à
partir des données suivantes (en M€) :
Société B Société comparable

• Résultat net comptable 10 15
• EBIT 20 30
• VGE ? ?
• VCP ? 90
• VDF 15 30
175

Investissement Et Financement - Evaluation de L Entreprise Serie 2

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Investissement Et Financement - Evaluation de L Entreprise Serie 2

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Partie 2 Investissement et ﬁnancement 7

Chapitre 1. La politique d’investissement ............................................................................... 9

Chapitre 2. La politique de ﬁnancement ............................................................................... 57

Partie 3 Évaluation de l’entreprise 79

Chapitre 1. Le contexte et la démarche de l’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

Chapitre 2. L’évaluation par les ﬂux ....................................................................................... 83

Chapitre 3. L’évaluation par l’approche comparative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

Chapitre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

Chapitre 5. Autres évaluations particulières et spéciﬁques ................................................ 114

Chapitre 6. Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation ..................................... 117

Exercices autocorrigés 123

Sigles et abréviations 159

Ce cours a deux objectifs :

Chapitre 1. La politique d’investissement

Chapitre 2. La politique de ﬁnancement

Les choix en matière d’investissement, de financement et de dividendes à verser aux action-

Trois éléments permettent de caractériser la politique d’investissement.

I. Les informations nécessaires

A. les flux de trésorerie générés

Bénéfice comptable et flux de trésorerie dans une opération d’investissement

b. La séparation entre les décisions d’investissement et de financement

c. La taxe sur la valeur ajoutée (TVA)

∙ 2. Présentation des flux de trésorerie

a. Positionnement des flux de trésorerie dans le temps

∙∙ date 0 : début de la 1re année ;

b. Calcul des flux de trésorerie

➠➠ Les flux d’investissement et de désinvestissement

BFRE = Stocks(1) + Créances d’exploitation(1)(2) – Dettes d’exploitation(3)

Une entreprise X souhaite investir afin de développer ses capacités de production et

TOTAL 300 000 TOTAL 300 000

CA BFRE BFRE Δ BFRE Δ Trésorerie

CA BFRE en jours BFRE Δ BFRE Δ Trésorerie

Année N+1 175 000 45 21 875 6 875 (2)– 6 875

Année N+2 200 000 36 (3)20 000 – 1 875 (4)1 875

Année N+3 250 000 36 (5)25 000 5 000 – 5 000

➠➠ Les flux d’exploitation

Définition et formules de calcul de la CAF d’exploitation

CAF d’exploitation = produits d’exploitation encaissables

Charges d’exploitation Produits d’exploitation

CAF d’exploitation = (MCV(1) – CF – DADP) × (1 – tis) + DADP

Positionnement de la CAF d’exploitation sur la droite des temps

Cas particulier de calcul du résultat fiscal

est possible, nous vous conseillons d’utiliser la deuxième ou la troisième.

∙∙1. CAF d’exploitation = EBE − REX × tis

∙∙2. CAF d’exploitation = REX × (1 − tis) + DADP

∙∙3. CAF d’exploitation = EBE × (1 − tis) + DADP × tis

∙∙4. CAF d’exploitation = (MCV − CF − DADP) × (1 − tis) + DADP

EBE 165 000 180 000 220 500 220 500

∙ 1. La nature du problème posé

Taux d’actualisation d’un projet d’investissement

Capital), c’est-à-dire au coût moyen pondéré des financements.

➠➠ Formule de calcul du CMPC

➠➠ Conditions d’utilisation du CMPC

➠➠ Éléments nécessaires à la mise en œuvre de la formule du CMPC

2. Calculez l’importance respective de chaque financement. Recalculez ces pourcentages

­commencer par les évaluer en euros :

Le coût des capitaux propres

R cp = R0 + βcp × (RM – R0)

Le coût des emprunts (endettement financier)

Coût d’un emprunt en % = Rd × (1 – tis)

b. Coût du capital spécifique d’un projet

➠➠ Les différents bêtas : βa, βcp, βd

b. La séparation entre les décisions d’investissement et de financement

∙∙ date 0 : début de la 1re année ;

BFRE = Stocks(1) + Créances d’exploitation(1)(2) – Dettes d’exploitation(3)

Une entreprise X souhaite investir afin de développer ses capacités de production et

TOTAL 300 000 TOTAL 300 000

Année N+1 175 000 45 21 875 6 875 (2)– 6 875

Année N+2 200 000 36 (3)20 000 – 1 875 (4)1 875

Année N+3 250 000 36 (5)25 000 5 000 – 5 000

CAF d’exploitation = produits d’exploitation encaissables

CAF d’exploitation = (MCV(1) – CF – DADP) × (1 – tis) + DADP

∙∙1.  CAF d’exploitation = EBE − REX × tis

∙∙2.  CAF d’exploitation = REX × (1 − tis) + DADP

∙∙3.  CAF d’exploitation = EBE × (1 − tis) + DADP × tis

∙∙4.  CAF d’exploitation = (MCV − CF − DADP) × (1 − tis) + DADP

2. Calculez l’importance respective de chaque financement. Recalculez ces pourcentages

commencer par les évaluer en euros :

R cp = R0 + βcp × (RM – R0)

Coût d’un emprunt en % = Rd × (1 – tis)

➠➠ Les différents bêtas : βa, βcp, βd

6. Ce thème a déjà été abordé dans le cours 1 (chapitre 3, IV, A, 2).

La société W présente les caractéristiques suivantes :

Version 1 du calcul du coût du capital spécifique du projet

Un projet P est acceptable si : VAN projet P ≥ 0

Le coût du capital est égal à 8 %.

Un projet P est acceptable si : TIR projet P ≥ coût du capital

Projets indépendants : tous les projets sont acceptables.

➠➠ La question du taux d’actualisation : calcul d’une VAN globale ou d’un TIR global

Si IR(P1) ≥ 1, IR(P2) ≥ 1 et IR(P1) ≥ IR(P2) alors P1 est préférable à P2

On souhaite comparer le projet A de l’exercice 11 avec le projet E, résumé dans le tableau

∙ 2. Étude de la liquidité : le délai de récupération du capital investi (DRCI)

On souhaite analyser la liquidité des projets A et B de l’exercice 11.

Espérance de VAN : E(VAN)

Variance et écart-type de la VAN : σ2(VAN) et σ(VAN)

σ2(VAN) (2)360 000 (6)1 200 000

σ(VAN) (3)600 (7)1 095

Coef. var. (4)0,19 (8)0,22

Le projet B a une espérance de rentabilité nettement plus importante que le projet A

Flux de trésorerie en k€

σ(VAN) = [0,25 × (4,37 – 5,15)2 + 0,25 × (5,11 – 5,15)2  – + 0,32 × (5,19 – 5,15)2 + 0,25

Par exemple, pour l’investissement A, le raisonnement est le suivant :