Ingeniere Financiere 2022

Master CCA
2021/2022
UE 532
Finance
Ingénierie financière
Cours 3/4
Philippe Avare
Jean-Claude Coille
UE
 532 FinanceCOURS 3
L’auteur :
Philippe Avare : expert-comptable, commissaire aux comptes.
Jean-Claude Coille : agrégé d’économie et de gestion, responsable pédagogique
de l’UE de Finance du DSGC.
https://lecnam.net
Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins, graphiques, etc.) de ce fascicule est la
propriété exclusive du Cnam-Intec.
En vertu de l’art. L. 122‑4 du Code de la propriété intellectuelle, la reproduction ou représentation
intégrale ou partielle de ces contenus, sans autorisation expresse et préalable du Cnam-Intec, est
illicite. Le Code de la propriété intellectuelle n’autorise que « les copies ou reproductions strictement
réservées à l’usage privé du copiste et non destinées à une utilisation collective » (art. L. 122‑5).
Directeur de la publication : Olivier Faron, administrateur général du Cnam.
Corlet Imprimeur – ZI rue Maximilien Vox – 14110 Condé-sur-Noireau.
2
UE
 532
Sommaire
Objectifs du cours 3 5
Partie 4 Ingénierie financière 7

Chapitre 1. La politique de dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
I. Les enjeux de la politique de dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
II. La fixation du niveau du dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
III. Les théories explicatives de la politique de dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

I. Le rachat d’actions (Share Buy-Back) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
II. La division et le regroupement d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
III. L’incorporation de réserves au capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

IV. Les pertes comptables et le « coup d’accordéon » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
V. Les apports partiels d’actifs et les scissions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
VI. Les introductions en Bourse (Initial Public Offering, IPO, en anglais) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Chapitre 3. Les fusions-acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

I. Les fusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
II. Les acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
Chapitre 4. La titrisation et la défaisance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

I. La titrisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
II. La défaisance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
Chapitre 5. Les innovations financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

I. Les fintechs et les plateformes de crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
II. Les systèmes privés d’échanges de titres (cryptomonnaies, blockchains) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
III. Le trading haute fréquence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3
UE
Exercices autocorrigés 97
Sigles et abréviations 119
Annexe 121
Index 123
Devoir 3 125
4
UE
 532
Objectifs du cours 3
Dans le cours précédent, nous avons présenté les outils qui permettent de sélec-
tionner les investissements et leur financement. Néanmoins, ces opérations clas-
siques d’acquisitions ne sont pas toujours suffisantes pour atteindre la rentabilité
souhaitée par les actionnaires. Aussi, nous décrivons dans ce troisième cours des
stratégies plus complexes qui font appel à l’ingénierie financière avec notamment :
• l’étude de la rémunération de l’actionnaire : dividende ou (et) plus-value de ces-
sion, rachat d’actions ;
• la gestion du périmètre1 des groupes : les fusions, les scissions, les offres
publiques d’achat, etc. ;
• la mise en œuvre de financements sophistiqués : les LBO, la titrisation, la défai-
sance, l’introduction en Bourse, etc.
1. Le périmètre d’un groupe désigne l’ensemble des sociétés qui lui appartienne.
5
UE
 532
Partie 4
Ingénierie financière
Chapitre 1. La politique de dividende
Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action
Chapitre 3. Les fusions-acquisitions
Chapitre 4. La titrisation et la défaisance
Chapitre 5. Les innovations financières
L’ingénierie financière peut être définie comme un ensemble de techniques juridiques et

financières, le plus souvent complexes, qui concernent essentiellement des opérations
ayant un impact sur le « haut de bilan2 ». Elles ont comme objectif d’accroître la rentabilité
des capitaux investis par les actionnaires. On trouve ainsi des opérations relatives :
∙∙ à l’actif immobilisé, c’est-à-dire à la gestion du périmètre d’une organisation. Faut-il

croître ou, au contraire, se séparer de certaines activités ? À chaque fois, l’ingénierie
financière propose des solutions originales comme les opérations de fusion, d’acquisition,
de scission ;
∙∙ à la recherche de nouveaux financements (introduction en Bourse, LBO, titrisation) ou de
restructuration du bilan (rachats d’actions, apport partiel d’actif, défaisance).
Remarque
Par ailleurs, à la fin de ce cours, vous disposez d’un index et d’une synthèse des formules de calcul
utilisées.
2. Expression qui désigne les postes suivants : capitaux propres, emprunts, actif immobilisé.
7
UE
COURS 3 Finance  532
p i t re
ha
c
1. La politique de dividende
Compétences attendues
∙∙ Comprendre les enjeux de la politique de dividende pour l’entreprise et
les actionnaires.
∙∙ Savoir calculer les effets de la politique de dividende au niveau :
‒‒ de l’entreprise : rentabilité, solvabilité et trésorerie ;
‒‒ des actionnaires : valeur de l’action, rendement, contrôle.
La politique de dividende détermine la part du résultat que l’entreprise versera à ses action-
naires3, autrement dit le taux de distribution (payout ratio en anglais) et sous quelle forme
elle le fera, en numéraire ou en titres. Ces choix sont opérés principalement en fonction de
son bénéfice distribuable et de contraintes :
∙∙ fixées par les actionnaires (objectif de rendement) ;
∙∙ imposées par la loi (constitution de réserves) ;
∙∙ ou qui lui sont propres (la trésorerie disponible).
Avant de présenter ces contraintes, commençons par exposer les enjeux de la politique de
dividende, aussi bien pour les actionnaires que pour l’entreprise.
I. Les enjeux de la politique de dividende
A. les enjeux pour les actionnaires
∙ 1. La rémunération de l’actionnaire
Une réflexion sur la politique de dividende s’inscrit dans le cadre plus général de la rému-
nération des apporteurs de fonds. En effet, comme le montre le schéma ci-après, le résultat
d’exploitation d’une société doit déjà être suffisant pour rémunérer les prêteurs4. Cet objec-
tif essentiel étant atteint, le solde alors disponible, le résultat net, s’il est positif, peut alors
être affecté en partie ou en totalité à la rémunération des actionnaires.
3. Le thème étudié ici n’est pas celui du bénéfice : bien entendu, celui-ci doit être le plus élevé possible et,
dans ce chapitre, il s’agit de déterminer quelle part doit être restituée à l’actionnaire.
4. Le niveau de la rémunération des prêteurs, autrement dit la charge d’intérêt, est indépendant de la per-
formance de la société qui leur a emprunté des fonds.
9
UE
Apporteurs de fonds Capitaux investis

par l’entreprise
Actionnaires Prêteurs
Capital Dette Immob + BFR

Financent génèrent
Distribué
Mis
en Rex
réserve
– charges d’intérêt
– IS
= Résultat net
Concrètement, le bénéfice réalisé par une société correspond à l’augmentation de son patri-
moine obtenue grâce à son activité. Le dividende est alors la restitution de tout ou partie de
cet enrichissement à ses actionnaires. Ce bénéfice peut être celui de l’exercice qui vient de
s’achever ou celui des exercices précédents. Dans ce dernier cas, le bénéfice avait été inscrit
en réserves (ou en report à nouveau) et le dividende versé correspond alors à une distribu-
tion d’une partie de celles-ci.
Mais le dividende n’est qu’une partie de la rémunération reçue par l’actionnaire en contre-
partie de son investissement dans le capital d’une société. Cette rémunération peut être
augmentée ou amputée au moment de la cession des titres d’une plus ou moins-value5.
Rémunération de l’actionnaire = dividende + plus ou moins-value sur cession des actions
On sait que le niveau de la rémunération de l’actionnaire peut s’apprécier avec différents

ratios rappelés ci-après sous la forme d’un exercice (voir cours 1, chapitre 3).
EXERCICE 1
ÉNONCÉ
Au début de l’exercice N, le cours d’une action A est de 10 € et son capital est composé de
100 millions de titres ; son bénéfice ressort à 200 M€ pour l’exercice N–1.
5. Le schéma ci-avant ne fait apparaître que la rémunération octroyée par l’entreprise à l’actionnaire ; en
effet, le niveau de la plus-value obtenue par la cession de l’action sur le marché financier n’est pas fixé
par l’entreprise.
10
UE
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le taux de distribution du bénéfice N–1 afin que le taux de rendement atteigne
4 % en N.
2. Calculez le prix de l’action à la fin de l’exercice N afin que le TSR atteigne 15 % en N.
3. Calculez le taux d’accroissement du dividende unitaire en N+1 et N+2 afin que le taux
de rentabilité actuariel de l’action atteigne 13 % par an sur les 3 premières années. On
retiendra l’hypothèse d’un dividende unitaire de 0,40 € en N et un prix de revente de 13 €
fin N+2.
CORRIGÉ
1. Calculez le taux de distribution du bénéfice N–1 afin que le taux de rendement
atteigne 4 % en N.
DPA reçu en N BNPA × Taux de distribution (td)
Taux de rendement =  =
Cours début N Cours début N
200
=  100 × td = 0,04 → td = 20 %
10
2. Calculez le prix de l’action à la fin de l’exercice N afin que le TSR atteigne 15 %
en N.
200
DPA + (Cours fin N − Cours début N) 100 × 0,2 + Cours fin N − 10
TSR =  = = 15 %
Cours début N 10
→ Coursfin N = 11,10 €
3. Calculez le taux d’accroissement du dividende unitaire en N+1 et N+2 afin que

le taux de rentabilité actuariel de l’action atteigne 13 % par an sur les 3 premières
années.
Soit g le taux de croissance du dividende en N+1 et N+2. Nous avons alors :
→ 10 = 0,4 × 1,13–1 + 0,4 × (1 + g) × 1,13–2 + [0,4 × (1 + g)2 + 13] × 1,13–3
→ – 0,0459 + 0,3133 × g + 0,2772 × g2 + 0,5544 × g = 0
→ 0,2772 × g2 + 0,8677 × g – 0,0459 = 0
Si l’on pose : a = 0,2772 ; b = 0,8677 ; c = – 0,0459
∆ = discriminant = b2 – 4ac = 0,86772 + 4 × 0,2772 × 0,0459 = 0,8038
L’équation du second degré ci-avant admet alors deux solutions :
− b − ∆ 0,5
∙∙ 2a
< 0, donc ne peut pas être retenue ;
− b + ∆ 0,5 − 0,8677 + 0,8038 0,5

∙∙ 2a
=
2 × 0,2772
= 5,2 % (5,1 % avec Excel)
→ g = 5,2 %
Le dividende unitaire doit croître de 5,2 % en N+1 et N+2 pour que le taux de rentabilité
de l’action atteigne 13 % par an sur 3 ans.
11
UE
∙ 2. Le patrimoine de l’actionnaire
Le patrimoine financier d’un actionnaire est composé des actions qu’il possède ainsi que
de la trésorerie générée par ces titres qu’il n’a pas réinvestie, déduction faite, éventuelle-
ment, des dettes contractées pour faire son investissement. Dès lors, l’exercice suivant nous
montre les effets de la politique de dividende sur ce patrimoine.
EXERCICE 2
ÉNONCÉ
Le 15/05/N+1, l’assemblée générale des actionnaires de la société B a approuvé la proposi-

tion du conseil d’administration de distribuer 20 % du bénéfice de l’exercice N. L’extrait du
bilan de cette entreprise est présenté ci-après (en milliers d’euros) :
Bilan société B au 31/12/N avant répartition

Capital 2 000
Réserves 4 000
Résultat 1 000
Capitaux propres 7 000
Trésorerie 800 Dettes 4 000
TRAVAIL À FAIRE
Présentez le bilan de la société après répartition.
CORRIGÉ
Le dividende versé aux actionnaires ressort à 200 k€ (1 000 × 0,20).
Bilan société B au 31/12/N après répartition
Capital 2 000
Réserves (2)4 800
Résultat –
Trésorerie (1)600 Dettes (3)4 000
1. La trésorerie a été diminuée du dividende payé aux actionnaires (800 – 200). En réalité, le paiement n’intervient que dans un
délai de 9 mois après la clôture de l’exercice (800 – 200).
2. Les réserves ont augmenté du montant du bénéfice non distribué (4 000 + 0,8 × 1 000).
3. L’endettement financier net a augmenté de 3 200 k€ (4 000 – 800) avant répartition à 3 400 k€ (4 000 – 600) après.
À la suite de la distribution de dividendes, la trésorerie et les capitaux propres d’une société

diminuent du montant versé aux actionnaires. Dans le cas d’une société cotée en Bourse,
cela implique une diminution équivalente de la capitalisation boursière ; ainsi, le cours de
Bourse diminue d’un montant égal au dividende unitaire.
12
UE
CB après distribution = CB avant distribution – dividende global versé
Cette formule s’applique également aux capitaux propres comptables (on remplace alors CB
par CP).
Cours de Bourse après distribution = Cours de Bourse avant distribution – DPA
Si le versement d’un dividende fait donc évoluer la composition du patrimoine des action-
naires (dans l’exercice 2 ci-avant, 200 k€ de liquidités en plus et 200 k€ d’actifs financiers en
moins), son montant total reste inchangé : ce que les actionnaires détenaient uniquement
en titres avant la répartition du résultat, ils le possèdent ensuite en titres et en liquidités.
L’actionnaire devrait donc être indifférent à la politique de dividende, c’est-à-dire au fait
que le taux de distribution soit faible ou élevé. En fait, il n’en est rien et nous découvrons
à présent en fonction de quels paramètres un investisseur préfère un taux de distribution
faible (en espérant une hausse de la valeur de ses actions) ou élevé (afin de recevoir immé-
diatement des liquidités).
∙ 3. Les préférences des actionnaires en matière de dividende

L’actionnaire peut avoir une préférence pour une rémunération sous la forme d’un dividende
(taux de distribution élevé) ou d’une plus-value au moment de la cession du titre (taux de
distribution faible). Son choix dépend :
∙∙ de la fiscalité à laquelle il est soumis : en fonction de son niveau d’imposition, l’actionnaire
préférera recevoir un dividende ou réaliser une plus-value : c’est l’effet de clientèle fiscale
(l’impact de la fiscalité est développé ci-après) ;
∙∙ de son besoin de liquidité : à la différence de la plus-value, le dividende est régulier, le
plus souvent annuel ; il est même possible de verser des acomptes sur dividendes, ce qui
permet de lisser le revenu de l’actionnaire ;
∙∙ de la capacité de l’entreprise à rentabiliser les résultats réinvestis, d’une part, et de

l’efficience du marché financier, d’autre part. En effet, si le taux de distribution est faible,
il faut que les bénéfices conservés ne soient pas gaspillés et que le marché financier
valorise correctement le titre.
EXERCICE 3
ÉNONCÉ
Le titre de la société C s’échange sur un marché financier efficient et les actionnaires de la

société ont confiance dans la capacité des dirigeants à réinvestir les bénéfices conservés
au taux de rentabilité qu’ils attendent. Ils ont par ailleurs des revenus non financiers qui
couvrent largement leur besoin de trésorerie.
13
UE
TRAVAIL À FAIRE
Présentez succinctement la seule justification qui, du point de vue des actionnaires de la
société C, permet d’expliquer leur préférence pour un taux de distribution élevé.
CORRIGÉ
Tous les points abordés vont plutôt dans le sens d’une préférence des actionnaires pour
une rémunération sous la forme d’une plus-value (marché efficient, confiance dans l’uti-
lisation des réserves, pas de besoins réguliers de revenus).
Un seul thème n’est pas abordé : celui de la fiscalité des revenus financiers des action-
naires de la société C. Seule une imposition plus élevée des plus-values réalisées justifie
donc leur préférence pour un taux de distribution plus important.
∙ 4. L’impact de la fiscalité sur les préférences des actionnaires

Certes, les UE du Master CCA sont indépendantes, mais il n’est pas possible de traiter les
thèmes de l’UE de Finance en ignorant systématiquement les conséquences du droit fiscal
au prétexte qu’ils sont au programme de l’UE de Gestion juridique, fiscale et sociale. Si,
jusqu’à présent, les thèmes abordés ne nécessitaient pas de connaissances fiscales parti-
culières (tout au plus, le report en avant des déficits au début du cours 2), il n’en va pas de
même avec de nombreuses opérations d’ingénierie financière qui se justifient en grande
partie avec un objectif d’optimisation fiscale6, c’est-à-dire avec la volonté de réduire l’impôt
à payer en utilisant certaines options offertes par le droit fiscal.
Sans chercher à être exhaustif, nous présentons ici les principales caractéristiques du régime
d’imposition des dividendes et des plus-values de cessions de titres. Cet aspect est parti
culièrement important puisqu’en fonction de son niveau d’imposition, l’actionnaire préfé-
rera recevoir un dividende ou réaliser une plus-value : c’est l’effet de clientèle fiscale.
a. La fiscalité des personnes physiques

Les dividendes perçus par une personne physique supportent un prélèvement forfaitaire
unique (PFU)7 au taux de 30 % dont 17,2 % de prélèvements sociaux (donc 12,8 % au titre
de l’impôt sur le revenu).
Le contribuable peut néanmoins opter pour une imposition au barème progressif de l’IR
dans la catégorie des revenus de capitaux mobiliers à laquelle viennent s’ajouter les prélève-
ments sociaux. Le dividende brut reçu bénéficie alors d’un abattement de 40 % et la CSG est
déductible à hauteur de 6,8 %.
6. On peut comparer l’optimisation fiscale à la comptabilité créative qui choisit entre les différentes options
offertes par le droit comptable celle qui permet de présenter la performance et le patrimoine d’une entité
de la façon la plus favorable possible.
7. Qualifié par certains de flat tax.
14
UE
Les plus-values de cession de valeurs mobilières sont également imposées au taux forfai-
taire de 30 %. L’option pour l’application du barème de l’IR est possible8 (+ prélèvements
sociaux avec une CSG déductible à hauteur de 6,8 %). Un abattement de 50 % est alors
appliqué pour les actions détenues depuis plus de 2 ans, 65 % au-delà de 8 ans et même
85 % dans certains cas. Appliqué à un revenu brut identique, le mode d’imposition de la
plus-value sur cession d’actions peut donc aboutir à un impôt sur le revenu nettement
moins élevé que celui sur le dividende.
EXERCICE 4
ÉNONCÉ
Le conseil d’administration d’une société soumise à l’IS et dont le capital est composé de
1 million d’actions, propose de distribuer 42 % d’un bénéfice qui s’élève à 2 500 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le montant de l’imposition d’un actionnaire soumis à l’IR (tranche marginale
d’imposition de 45 %) qui détient 5 000 titres9.
2. Renouvelez votre calcul si l’actionnaire encaisse la même somme à l’issue d’une plus-
value sur cession de titres.
CORRIGÉ
1. Calculez le montant de l’imposition d’un actionnaire soumis à l’IR (tranche
marginale d’imposition de 45 %) qui détient 5 000 titres.
Le dividende brut encaissé par l’investisseur s’élève à 5 250 € 

⎡ 5 000 ⎤
⎢2 500 000 × 0,42 × 1 000 000 ⎥ et supporte :
⎣ ⎦
∙∙ des prélèvements sociaux pour 903 € (5 250 × 0,172), dont 357 € déductibles
(5 250 × 0,068) ;
∙∙ un impôt sur le revenu égal à 1 256,85 €, soit [5 250 × (1 – 0,4) – 357] × 0,45.
Au total, l’actionnaire devra payer 2 159,85 €, soit 41,14 % du dividende reçu. Dans ce cas
de figure (contribuable exposé à la tranche marginale de 45 %), l’application du PFU sera
plus intéressante avec un prélèvement de « seulement » 30 %, soit 1 575 € (5 250 × 0,3).
8. Mais, l’option porte sur tous les revenus soumis au PFU. Autrement dit, on ne peut pas demander le PFU
pour un type de revenu et l’application du barème de l’IR pour un autre.
9. Cet exercice ainsi que le suivant ne sont là que pour illustrer l’effet de clientèle fiscale et ne peuvent pas,
en tant que tels, faire l’objet d’une question à l’examen.
15
UE
2. Renouvelez votre calcul si l’actionnaire encaisse la même somme à l’issue d’une

plus-value sur cession de titres.
Le même revenu (5 250 €), encaissé sous la forme d’une plus-value générée par une ces-
sion de titres, aurait nécessité de payer :
∙∙ 3 104,85 € [903 + (5 250 – 357) × 0,45] pour des titres détenus depuis moins de
2 ans, soit 59,14 % de la plus-value réalisée ;
∙∙ mais seulement 1 569,22 € [903 + (5 250 × (1 – 0,65) – 357) × 0,45] soit 29,90 %, si
les titres cédés ont été détenus pendant plus de 8 ans.
Là encore, le PFU avec un prélèvement total de 30 % est équivalent ou plus avantageux
que l’imposition au barème de l’IR.
b. La fiscalité des sociétés soumises à l’IS

La règle générale est que les dividendes perçus par une société soumise à l’IS sont impo-
sables au taux de droit commun (33,1/3 %10). Néanmoins, si la société qui reçoit les divi-
dendes contrôle une société soumise à l’IS :
∙∙à plus de 5 % : elle bénéficie du régime fiscal des sociétés mères et filiales et ne sera pas
imposée sur les dividendes qu’elle reçoit, à l’exception d’une quote-part de frais fixée
forfaitairement à 5 % et à condition qu’elle conserve les titres pendant au moins 2 ans ;
ce régime fiscal évite ainsi une double imposition des bénéfices : une première fois dans
la société qui distribue et une seconde fois au niveau de la filiale ;
∙∙à plus de 95 % : elle peut opter pour le régime de l’intégration fiscale qui permet de
calculer un impôt au niveau du groupe en éliminant les opérations intragroupe dont les
distributions de dividende (avec néanmoins, la réintégration d’une quote-part de frais
égale à 1 % du dividende reçu). La mise en œuvre de ce régime sera développée dans le
chapitre 3, II, C qui concerne les montages financiers à effets de levier (LBO).
Les plus-values sur cessions de titres de participation11 détenus depuis plus de 2 ans sont
exonérées, sauf une quote-part de frais égale à 12 % de la plus-value réalisée.
Dans les autres cas (titres de participation détenus depuis moins de 2 ans et titres de place-
ment), la plus-value est imposée au taux normal.
10. Le taux d’IS va baisser de façon progressive pour atteindre un taux de droit commun de 25 % en 2022.
Néanmoins, par simplification, nous appliquerons un taux de 33,1/3 %.
11. Une action a le caractère de titre de participation si elle permet d’exercer une influence sur la société
émettrice ou d’en assurer le contrôle.
16
UE
EXERCICE 5
ÉNONCÉ
Une société soumise à l’IS a reçu 10 000 € de dividende.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’IS à payer si les titres sont détenus depuis moins de 2 ans, puis dans le cadre du
régime mère-fille et enfin avec l’exercice de l’option de l’intégration fiscale.
CORRIGÉ
En fonction des différentes hypothèses, l’IS à payer est le suivant :
∙∙ 3 333 € (10 000 × 1/3) si les titres sont détenus depuis moins de 2 ans (ou s’ils
représentent moins de 5 % du capital de la société qui verse le dividende) ;
∙∙ 166 € (10 000 × 0,05 × 1/3) si le régime mère-fille s’applique ;
∙∙ 33 € (10 000 × 0,01 × 1/3) si la société peut opter pour l’intégration fiscale.
∙ 5. L’arbitrage entre salaire et dividende

Les principaux dirigeants d’une PME12 peuvent détenir la majorité, voire la totalité des
actions de leur entreprise, et ainsi in fine décider de la politique de dividende13. S’ils ont éga-
lement un contrat de travail, se pose alors la question de la répartition de leur rémunération
entre salaire et dividende. Le tableau ci-après synthétise les principaux éléments à partir
desquels un dirigeant de PME peut arbitrer entre ces deux formes de rémunération.
Versement
d’un dividende d’un salaire
• prélèvements sociaux de 17,2 % • cotisations sociales de 45 % en moyenne
Social • pas de droits sociaux (salariales et patronales)
• protection sociale et droits à la retraite
• double imposition (on distribue un résultat net • déductible du résultat si le niveau du salaire
d’impôt, imposable ensuite entre les mains n’est pas excessif
Fiscal de l’actionnaire)
• l’actionnaire personne physique peut
bénéficier du taux fixe de 12,8 % (PFU)
12. Selon la définition de l’Union européenne, une PME emploie moins de 250 salariés avec un chiffre d’af-
faires inférieur à 50 M€ ou un total de bilan qui n’excède pas 43 M€.
13. Le dividende versé chaque année par une société est en fait l’objet d’une résolution proposée par le
conseil d’administration, et celle-ci doit être adoptée par l’assemblée générale des actionnaires pour
être appliquée.
17
UE
Au-delà des aspects sociaux et fiscaux, il faut ajouter que le dividende ne peut être qu’une
partie de la rémunération du dirigeant. En effet, dans une PME, le bénéfice distribuable n’est
pas nécessairement régulier, et le paiement du dividende est annuel, au mieux trimestriel
dans le cas du versement d’acomptes.
B. les enjeux pour l’entreprise

Comme pour les actionnaires, le choix d’un taux de distribution plus ou moins élevé est loin
d’être neutre pour l’entreprise.
∙ 1. La rentabilité de l’entreprise
Si l’entreprise conserve une part importante de ses bénéfices, elle peut avoir des difficultés
à maintenir un bon niveau de rentabilité financière. Cette dernière se mesure avec le ratio
« résultat net/capitaux propres » dont on voit bien que le niveau pourrait baisser avec l’aug-
mentation des capitaux propres engendrée par la mise en réserve des résultats (voir le diagnos-
tic financier qui sera abordé dans le cours 4). Ce phénomène a été décrit par Karl Marx dans les
années 1860 (le thème de la baisse tendancielle du taux de profit est abordé dans le tome III
du Capital) et John Mayard Keynes en 1936 (la réduction de l’efficacité marginale du capital
dans la Théorie générale). Néanmoins, l’économiste Thomas Piketty a montré que sur longue
période, ce constat devait être nuancé et que grâce aux gains de productivité, les bénéfices des
firmes augmentaient suffisamment pour compenser la hausse du capital à rémunérer.
∙ 2. La solvabilité de l’entreprise
Un taux de distribution élevé diminue la trésorerie et les capitaux propres d’une entreprise.
Dès lors, le ratio « endettement financier net/capitaux propres » qui permet d’apprécier le
niveau d’endettement d’une entreprise par rapport à ses capitaux propres augmente et fait
apparaître une dégradation de la solvabilité.
EXERCICE 2 (SUITE) 
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez le bilan de la société B après répartition si le taux de distribution est de 80 %
(et non plus 20 %).
2. Calculez et analysez la rentabilité financière et le taux d’endettement de la société B en
fonction des deux taux de distribution (20 % et 80 %). La rentabilité financière sera cal-
culée pour l’exercice N+1 à partir du bilan fin N après répartition et en supposant un
résultat constant égal à 1 000 k€. Le taux d’endettement fin N sera estimé à partir d’un
bilan après répartition.
18
UE
CORRIGÉ
1. Présentez le bilan de la société B après répartition si le taux de distribution est de
80 % (et non plus 20 %).
Le dividende versé aux actionnaires ressort à présent à 800 k€ (1 000 × 0,80) ; la part du
résultat mise en réserve est donc égale à 200 k€.
Bilan société B au 31/12/N après répartition
Capital 2 000
Réserves 4 200
Résultat –
Trésorerie 0 Dettes 4 000
2. Calculez et analysez la rentabilité financière et le taux d’endettement de la

société B en fonction des deux taux de distribution (20 % et 80 %). La rentabilité
financière sera calculée pour l’exercice N+1 à partir du bilan fin N après répartition
et en supposant un résultat constant égal à 1 000 k€. Le taux d’endettement fin N
sera estimé à partir d’un bilan après répartition.
Taux de distribution
20 % 80 %
Rentabilité financière (1)14,7 % (2)16,1 %
Taux d’endettement (3)50 % (4)64,5 %
Résultat net N + 1 1 000
1.  =
Capitaux propres fin N 6 800
1 000
2. 
6 200
Endettement financier net fin N 4 000 − 600
3.  =
Capitaux propres fin N 6 800
4 000
4. 
6 200
On constate que plus le taux de distribution est faible :

∙∙plus le montant des capitaux propres est élevé et, à résultat identique, plus la
rentabilité financière est faible ; autrement dit, moins l’entreprise distribue de
dividendes, plus les capitaux propres mis à sa disposition augmentent et plus elle a de
difficultés pour les rentabiliser ;
∙∙plus le taux d’endettement est faible, meilleure est la solvabilité de la société.
Les enjeux de la politique de dividende ayant été présentés, analysons à présent comment
l’entreprise va pouvoir arrêter son choix définitif sur le niveau du dividende.
19
UE
II. La fixation du niveau du dividende

Compte tenu des enjeux et des attentes des actionnaires et de l’entreprise, nous décrivons à
présent à quel niveau le dividende peut être fixé et sous quelle forme (numéraire ou actions)
il peut être octroyé.
A. le dividende et le bénéfice distribuable

Le résultat net de l’exercice n’est pas entièrement disponible pour les actionnaires
puisqu’avant toute distribution :
∙∙ les pertes comptables des exercices antérieurs inscrites en report à nouveau débiteur
doivent d’abord être soldées ;
∙∙ on doit ensuite doter les réserves imposées par la loi (réserve légale égale à 5 % du
résultat ; son montant est plafonné lorsqu’il atteint 10 % du capital social) ou par les
statuts.
Le bénéfice distribuable est alors égal à :
Bénéfice de l’exercice – Report à nouveau si débiteur (pertes antérieures)

– Dotation à la réserve légale – Dotation aux réserves statutaires + Report à nouveau si créditeur
Par ailleurs, l’assemblée des actionnaires peut décider de compléter le bénéfice distribuable
par la mise en distribution de réserves. En définitive, nous avons :
Dividende global = bénéfice distribuable × taux de distribution + réserves mises en distribution
attention
Toute distribution est cependant interdite tant que les postes « frais d’augmentation de
capital », « frais de premier établissement » et « frais de recherche et de développement »
ne sont pas apurés sauf si le montant des réserves libres est au moins égal à celui des frais
non amortis.
Pour finir, il faut souligner le rôle du commissaire aux comptes qui atteste de la réalité du
résultat inscrit au bilan et donc de l’absence de dividende fictif (sa distribution est un délit
pénal pour les dirigeants).
EXERCICE 6
ÉNONCÉ
Une société anonyme D a établi ses comptes le 31/12/N. La balance après inventaire indique
(en euro) :
∙∙capital social (750 000 actions) : 7 500 000

∙∙prime d’émission : 5 000 000
20
UE
∙∙réserve légale : 728 200

∙∙report à nouveau débiteur N–1 :
réserve statutaire : 1 856 800
∙∙résultat de l’exercice N : 16 324
∙∙ 900 000
L’assemblée générale des actionnaires, réunie le 06/06/N+1, décide de doter la réserve sta-
tutaire de 250 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Les actionnaires souhaitent recevoir un dividende de 0,80 € par action en N+1. Le béné-
fice distribuable de l’exercice N est-il suffisant pour répondre à cette attente ?
CORRIGÉ
Bénéfice net de l’exercice : 900 000

– Report à nouveau N–1 : – 16 324 → Solde des pertes antérieures
– Dotation à la réserve légale : (1)– 21 800
– Dotation à la réserve statutaire : – 250 000

= Bénéfice distribuable : 611 876
1. 0,05 × (900 000 – 16 324) = 44 184 plafonnés à (7 500 000 × 0,1 – 728 200) = 21 800
Le dividende souhaité par les actionnaires de la société D ressort à 600 000 €

(750 000 actions × 0,80). Le résultat de l’exercice N est donc suffisant pour absorber les
pertes antérieures, doter les différentes réserves et verser le dividende attendu ; il reste
même 11 876 € de bénéfice reportable. Encore faut-il que la trésorerie de l’entreprise
soit suffisante pour faire face à cette dépense !
B. la contrainte liée à la trésorerie
∙ 1. La nature de la contrainte posée

Même si le bénéfice distribuable est important, il faut s’assurer que la trésorerie disponible
permettra de payer le dividende souhaité. La possibilité de verser ou non un dividende est
alors :
∙∙ fortement liée aux projets d’investissement de l’entreprise et à sa volonté de les financer
avec sa propre trésorerie. La politique de dividende est ainsi considérée par certains
comme un sous-produit de la politique d’investissement de l’entreprise ;
∙∙ dépendante d’une politique de désendettement qui réduit d’autant la trésorerie
disponible.
21
UE
∙ 2. La vérification du respect de la contrainte

Le plan de financement est l’outil qui permet de vérifier que, compte tenu de l’ensemble des
flux de trésorerie et notamment les décaissements générés par la politique de dividende, les
soldes annuels de la trésorerie seront constamment positifs. Ce document prévisionnel est
généralement établi sur une durée de 3 à 5 ans.
EXERCICE 7
ÉNONCÉ
Les dirigeants de la société E souhaitent vérifier que l’entreprise dispose d’une trésorerie
suffisante pour assurer sa politique de dividende. Les prévisions faites concernant cette
société pour les 4 prochaines années sont résumées dans le tableau ci-après (en k€) :
Société E N+1 N+2 N+3 N+4

Résultat d’exploitation avant IS 4 070 4 070 6 030 6 030
Dotations aux amortissements 1 100 1 100 1 100 1 100
Taux de distribution du dividende 62 % 62 % 62 % 62 %
Acquisitions d’immobilisations 1 100 1 100 1 100 1 100
Augmentations du BFR – 483 – –
Par prudence, on supposera que le dividende distribué par la société E est payé l’année
même où le bénéfice sur lequel il est prélevé est constaté. Par ailleurs, à la fin de l’année N,
le bilan comptable de la société E fait apparaître :
∙∙ un endettement qui s’élève à 4 400 k€, remboursable in fine fin N+4 avec un taux
d’intérêt annuel qui ressort à 4 % ;
∙∙ un solde de trésorerie égal à – 200 k€.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez, sur la période N+1 à N+4, le résultat net comptable de la société E et le divi-
dende qu’elle est susceptible de pouvoir verser chaque année.
2. Sans faire la distinction entre le début et la fin de chaque exercice, établissez le plan de
financement de la société E sur la période N+1 à N+4. Commentez.
22
UE
CORRIGÉ
1. Calculez, sur la période N+1 à N+4, le résultat net comptable de la société E et le
dividende qu’elle est susceptible de pouvoir verser chaque année.
N+1 N+2 N+3 N+4
Résultat exploitation 4 070 4 070 6 030 6 030
– Intérêts (1)– 176 – 176 – 176 – 176
= Résultat courant 3 894 3 894 5 854 5 854
Résultat net (2)2 596 2 596 3 903 3 903
Dividendes (3)1 610 1 610 2 420 2 420
1. 4 400 × 4 %
2. 3 894 × 2/3
3. 2 596 × 0,62
2. Sans faire la distinction entre le début et la fin de chaque exercice, établissez le

plan de financement de la société E sur la période N+1 à N+4. Commentez.
À l’examen, la structure du plan de financement n’étant pas normalisée, il n’est pas
nécessaire de lui donner une forme standardisée : il suffit de faire apparaître l’ensemble
des ressources et des emplois (corrigé de la variation du BFR) et d’en déduire le flux et
surtout le solde annuel de la trésorerie.
Plan de financement de la société E

N+1 N+2 N+3 N+4
CAF (1)3 696 3 696 5 003 5 003
Dividendes – 1 610 – 1 610 – 2 420 – 2 420
Acquisitions immobilisations – 1 100 – 1 100 – 1 100 – 1 100
Remboursement emprunt – – – – 4 400

Δ BFR – – 483 – –
Flux de la période 986 503 1 483 – 2 917
(variation de la trésorerie)
Soldes cumulés (2)786 (3)1 289 2 772 – 145
1. Résultat net + DADP = 2 596 + 1 100
2. Solde fin N + flux N+1 = – 200 + 986
3. Solde fin N+1 + flux N+2 = 786 + 503
On constate que le solde de la trésorerie est positif sur l’ensemble de la période sauf en
dernière année. La politique de dividende souhaitée par les actionnaires est donc pos-
sible, sauf en N+4.
Si alors que son bénéfice distribuable est très élevé, la trésorerie d’une entreprise ne lui per-
met pas de verser en numéraire le dividende souhaité par les actionnaires, le paiement du
dividende en actions peut être une solution.
23
UE
C. le paiement du dividende en actions

Une société peut proposer à ses actionnaires qui le souhaitent le paiement de leur dividende
en actions. Le plus souvent, cela conduit l’entreprise à augmenter son capital sauf si au pré-
alable elle a racheté ses propres actions sur le marché. En moyenne, 13 % des dividendes
versés par les sociétés du CAC 40 sont payés en actions.
Comme le montre l’exercice suivant, cette modalité de paiement évite à l’entreprise une
sortie de trésorerie et renforce ses fonds propres.
EXERCICE 8
ÉNONCÉ
Le conseil d’administration de la société F souhaite distribuer 75 % du bénéfice de l’exer-

cice N ; on distingue le cas où la totalité du dividende est réglée en numéraire du cas où un
tiers du dividende est payé en actions (avec augmentation du capital). Le bilan de l’entre-
prise F avant répartition (en milliers d’euros) et à la fin de l’exercice N est le suivant :
Capital 1 000
Réserves 100
Trésorerie 500 Résultat 400
Total Total 1 500
TRAVAIL À FAIRE
Établissez le bilan de la société F après répartition en fonction des deux modalités de
règlement du dividende.
CORRIGÉ
Le dividende total s’élève donc à 300 k€ (bénéfice × taux de distribution = 400 × 0,75) et
dans le second cas, le dividende payé en actions ressort à 100 k€ (300/3) ; la partie réglée
en numéraire s’élève donc à 200 k€. Les deux bilans ci-après présentent la situation après
répartition :
Cas 1 : bilan avec 100 % en numéraire Cas 2 : bilan avec 2/3 en numéraire
Capital 1 000 Capital (4)1 100
Réserves (2)200 Réserves 200

Trésorerie (1)200 Résultat 0 Trésorerie (3)300 Résultat 0
Total 1 200 Total 1 300
1. La totalité du dividende est payée en numéraire ; le solde de la trésorerie a donc baissé de 300 k€.
2. 25 % du bénéfice non distribué (400 × 0,25) est mis en réserves.
3. La trésorerie ne baisse plus que de 200 k€.
4. Le capital augmente de 100 k€ afin de payer le dividende en actions.
24
UE
On constate que, par rapport au cas où le dividende est entièrement réglé en numéraire,
les capitaux propres et la trésorerie sont plus élevés d’un montant égal au dividende payé
en actions. Ceci provient de l’augmentation de capital réalisée et de la trésorerie écono-
misée en ne payant pas la totalité du dividende en numéraire.
Par ailleurs, l’actionnaire qui accepte le paiement de son dividende en actions :

∙∙ « réalise une bonne opération » puisque le nombre de titres à lui remettre est calculé en
appliquant une décote qui peut atteindre 10 % par rapport au cours des 20 dernières
séances de Bourse ;
∙∙ conserve son pourcentage de contrôle sur l’entreprise sans avoir à décaisser d’argent
pour acquérir des titres et payer les frais de courtage ; en revanche, les actionnaires qui
ne demandent pas le paiement en actions sont dilués.
Néanmoins, certains inconvénients en limitent l’utilisation :
∙∙le dividende payé en actions est imposable dans les mêmes conditions que s’il avait été
payé en numéraire : l’actionnaire doit donc disposer de liquidités afin de s’acquitter de
l’impôt ;
∙∙avec l’augmentation de capital qui en découle, le BNPA, le DPA, la rentabilité financière
(résultat net/capitaux propres) et même le cours de Bourse peuvent baisser si le résultat
ne progresse pas en proportion des titres créés (risques de dilution).
EXERCICE 8 (SUITE) 
ÉNONCÉ
Le capital de la société F est composé de 50 000 actions dont le cours de Bourse ressort à

30 € avant le paiement du dividende en actions. Les actions nécessaires au paiement du
dividende en actions sont émises à 27 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le nombre d’actions reçues par les actionnaires qui optent pour le paiement du
dividende en actions.
CORRIGÉ
Le dividende payé en actions ressort à 100 k€.
Si le nombre d’actions créées pour rémunérer les actionnaires avait été calculé sur la base
de 30 €, l’entreprise aurait dû émettre 3 333 actions (100 000/30). Avec un prix d’émis-
sion à 27 €, ce nombre ressort à 3 704 (100 000/27), soit 371 actions de plus.
25
UE
D. le cas particulier des actions de préférence

En principe, le partage des bénéfices est soumis aux principes d’égalité : la part du bénéfice
qui revient à chaque associé et le pourcentage de droits de vote qu’il détient dépendent
du nombre de titres qu’il possède. Néanmoins, depuis 2004, l’article L. 228-11 du Code de
commerce indique :
« Il peut être créé des actions de préférence 14,

avec ou sans droit de vote,
assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou
permanent. »
En matière de dividende, les préférences envisageables sont, par exemple :
∙∙ un dividende majoré, supérieur à celui versé aux actions ordinaires ;
∙∙ un dividende préciputaire ou prioritaire, réglé avant tout versement aux autres
actionnaires et qui, si le bénéfice est insuffisant, peut les priver de rémunération ;
∙∙ un dividende indexé sur les performances d’une branche d’activité déterminée de la
société (actions dites « traçantes » ou actions reflets).
Par ailleurs, l’expression « préférence » ne renvoie pas nécessairement qu’à des avantages
et, par rapport aux actions ordinaires, la création d’actions de préférence peut se traduire
par une réduction des droits (limitation du droit au dividende, suppression du droit de
vote…). Cette deuxième possibilité est particulièrement utile dans les sociétés qui ont
besoin de recourir à une augmentation de capital tout en laissant la majorité des droits de
vote et donc le contrôle à un actionnaire qui était majoritaire avant l’opération (voir notam-
ment le montage LBO, chapitre 3, § II, C).
Enfin, les caractéristiques des actions de préférence doivent être précisées dans les statuts
de la société ce qui permettra une opposabilité aux tiers15 (ce que n’offrent pas les pactes
d’actionnaires).
III. Les théories explicatives

de la politique de dividende
La maximisation du patrimoine de l’actionnaire est l’objectif de toutes les décisions de
nature financière : choix des investissements et de la structure financière, mais aussi poli-
tique de dividende. Nous présentons ici les théories qui analysent les conséquences de cette
dernière sur le patrimoine des propriétaires.
14. Preferred shares aux États-Unis.

15. Les tiers doivent respecter la situation juridique créée par le contrat.
26
UE
A. la thèse de la neutralité
En 1961, Modigliani et Miller ont étudié les effets d’un taux de distribution plus ou moins
élevé et, selon eux, l’actionnaire est indifférent à recevoir :
∙∙ un dividende élevé qui lui permet d’augmenter ses liquidités au cours du temps ;
∙∙ ou un dividende faible et à laisser l’entreprise réinvestir la trésorerie correspondante dans
des actifs au taux de rentabilité qu’il exige. L’actionnaire est alors rémunéré sous la forme
d’une plus-value au moment de la cession du titre.
Selon eux, la politique de dividende n’a donc pas d’effet sur le patrimoine de l’actionnaire.
Néanmoins, cette conclusion nécessite des conditions rarement réunies et notamment un
marché parfait avec :
∙∙ une absence d’effet de clientèle fiscale, c’est-à-dire une imposition identique des
dividendes et des plus-values ;
∙∙ des coûts d’émission des nouvelles actions ou obligations très faibles. En effet, si
l’entreprise décide de verser un dividende élevé, elle devra pouvoir accéder facilement au
marché de capitaux afin de compenser un faible autofinancement (résultat – dividendes) ;
∙∙ une efficience forte du marché des actions. En effet, si la rémunération de l’actionnaire
provient essentiellement d’une plus-value, encore faut-il que le prix de l’action reflète la
valeur exacte de l’actif détenu par l’investisseur.
Deux autres arguments ne militent pas non plus en faveur de la thèse de la neutralité :
∙∙certains actionnaires attendent un revenu régulier et préfèrent donc encaisser un
dividende chaque année ;
∙∙il n’est pas assuré que les bénéfices, s’ils sont conservés par l’entreprise, puissent y être
réinvestis avec une rentabilité suffisante.
B. les théories en faveur d’un taux

de distribution élevé
Les théories présentées ci-après montrent que, contrairement à ce qu’affirment Modigliani
et Miller, les actionnaires préfèrent que l’entreprise adopte un taux de distribution élevé. Si
une entreprise satisfait cette demande, il pourrait alors en découler un mouvement d’achat
sur le titre qui aura comme conséquence une progression du cours de Bourse du titre et
donc de la richesse des actionnaires déjà présents dans le capital.
∙ 1. La théorie de l’agence
La théorie de l’agence considère que les actionnaires confient un mandat aux managers (les
agents). En 1976, Jensen et Meckling constatent alors une possible divergence d’intérêts
entre ces deux catégories, les dirigeants étant tentés de diminuer le dividende distribué afin
d’augmenter la trésorerie détenue par leur groupe et ainsi :
∙∙ disposer d’une plus grande indépendance ;
∙∙ faire des investissements et privilégier la croissance (la rémunération des dirigeants est
souvent proportionnelle à la taille de l’entité qu’ils dirigent).
27
UE
En limitant la trésorerie disponible, un taux de distribution élevé contraint les dirigeants à

plus de rigueur et :
∙∙ permet d’éviter une utilisation inefficace des fonds de l’entreprise 
investissements destructeurs de valeur ;
dans des
∙∙ oblige les managers à faire plus souvent appel au marché (augmentation de capital et
endettement) et donc à mieux expliquer leurs projets d’investissement que s’ils avaient
recours à l’autofinancement.
∙ 2. La théorie du signal
La théorie du signal part du constat que les entreprises dans lesquelles les managers ne sont
pas les propriétaires sont caractérisées par une information asymétrique. Les dirigeants ne
délivrant pas une information suffisamment précise sur la situation réelle de leur groupe, les
actionnaires ne peuvent pas distinguer une entreprise performante d’une entreprise qui ne
l’est pas. Dès lors, ils essaient de déduire de certaines décisions prises par les dirigeants, un
signal sur l’état réel de l’entreprise.
Dans ce contexte, une hausse significative du taux de distribution élevé est un signal positif
pour le marché financier, dans la mesure où il prouve que les dirigeants ont confiance dans
l’avenir.
Pour conclure, il faut évoquer le rachat d’actions (voir chapitre 2 ci-après) considéré par
certains comme une alternative au versement d’un dividende. Le rachat d’actions est une
opération ponctuelle, exceptionnelle, qui offre plus de flexibilité que le dividende, qui lui,
doit être versé avec le plus de régularité possible.
28
UE
p i t re
ha
c
2. La gestion de la valeur de l’action
∙∙ Comprendre les effets des différentes opérations étudiées sur le niveau de
valorisation d’une action.
∙∙ Savoir mesurer les effets des différentes opérations étudiées :
‒‒ pour les actionnaires : dividende par action, pourcentage de contrôle,
rentabilité ;
‒‒ pour l’entreprise : rentabilité, solvabilité.
La rémunération de l’actionnaire a deux composantes : le dividende et la plus-value au

moment de la cession de son titre. Nous venons d’étudier la première et il s’agit à présent
d’analyser des opérations qui pourraient déboucher sur une meilleure valorisation de l’ac-
tion et donc une plus-value de cession.
L’issue de ces opérations est néanmoins très incertaine. En effet, une entreprise n’a qu’une
influence très indirecte sur son cours de Bourse puisque celui-ci résulte de la confrontation
entre une offre et une demande sur un marché16.
I. Le rachat d’actions (Share Buy-Back)

Pour une société, cette opération consiste à racheter une partie des actions qu’elle a émises
dans le passé. Elle est autorisée pour les sociétés cotées en Bourse et, depuis 2012, elle l’est
également pour les sociétés non cotées.
Le rachat d’actions se caractérise par une sortie de cash (il faut bien payer l’actionnaire à
qui on rachète les titres), souvent d’un montant élevé, et concerne donc habituellement
des sociétés qui disposent d’excédents de trésorerie importants (même si certaines sociétés
empruntent pour réaliser l’opération).
Deux modalités de rachats, adaptées chacune à des objectifs bien précis, sont possibles.
16. Et on sait (voir cours 1) qu’un marché financier peut ne pas être efficient et ne pas refléter la valeur réelle
des actifs qui y sont cotés.
29
UE
A. le rachat d’actions en vue

de la gestion financière du capital
L’assemblée générale d’une société peut autoriser son conseil d’administration à racheter
sur le marché financier (au fil de l’eau) une partie des actions émises, dans la limite de 10 %
de son capital et pendant une période de 18 mois renouvelable. Le programme de rachats
d’actions qui en résulte est exécuté par l’intermédiaire d’un PSI (prestataire de services
d’investissement)17 ; les titres rachetés sont ensuite inscrits à l’actif du bilan18 de la société
avant d’être utilisés pour :
∙∙ payer une acquisition d’actif avec ses propres titres ;
∙∙ attribuer des actions dans le cadre de l’épargne salariale ou de plans d’options d’achat (les
stock-options permettent aux dirigeants d’une entreprise d’acheter des actions de leur
société à un prix fixé à l’avance).
APPLICATION Nº1
Le conseil d’administration d’une société a reçu l’autorisation de racheter 10 % des actions
composant le capital pour un montant égal à 15 M€. Avant et après l’opération, les bilans de
la société se présentent ainsi :
Bilan avant le rachat d’actions (en M€)

Capitaux propres 100
Trésorerie 20
Bilan après le rachat d’actions
Actions propres 15 Capitaux propres 100
Trésorerie 5
Mais pour tenter d’influencer positivement le cours de son action (ce qui est tout de même
notre thème !), une société peut également en accroître la liquidité et signer un contrat
d’animation avec un PSI. Sans avoir comme objectif la manipulation du cours (soutien arti-
ficiel du prix de l’action), le rachat d’actions réalisé par un market maker (teneur de marché)
permet alors de réguler le marché lorsqu’il y a une disparité trop grande entre l’offre et la
demande sur un titre. Les titres ainsi rachetés sont ensuite remis sur le marché (revendus)
lorsque la demande est à nouveau suffisante.
17. Entreprises d’investissement et établissements de crédit agréés pour exercer des services d’investisse-
ments tels que la réception ou l’exécution d’ordres de Bourse.
18. Au sein des VMP en normes françaises, en déduction des capitaux propres dans le cas des IFRS.
30
UE
Remarque
La liquidité d’un titre dépend de la facilité avec laquelle on peut le négocier sur le marché
(l’acheter et surtout le vendre) sans que cela n’ait de conséquence significative sur le prix. La liqui-
dité est notamment fonction des volumes échangés chaque jour. Par exemple, si vous souhaitez
vendre 100 000 titres X dont le volume quotidien d’échange est de l’ordre du millier, l’opération
pourrait alors prendre plusieurs semaines (sauf à peser très fortement sur le cours du titre).
Pour que le cours d’une action ne subisse pas une décote liée à une liquidité insuffisante, un pro-
gramme de rachat d’actions permet ainsi à des investisseurs de ne pas se retrouver « collés avec du
papier » (impossibilité de revendre leur titre dans un délai qui leur convient).
B. le rachat d’actions en vue

d’une réduction de capital
∙ 1. Les caractéristiques de l’opération

Une société qui dispose d’excédents de trésorerie peut les reverser à ses actionnaires selon
différentes modalités :
∙∙ en distribuant les réserves sous la forme d’un dividende exceptionnel ;
∙∙ en réduisant le capital c’est-à-dire en remboursant à tous les associés une fraction du
nominal ou une fraction du nombre de titres qu’ils possèdent ;
∙∙ ou bien, et c’est la modalité qui nous intéresse ici, en proposant aux seuls actionnaires
qui le souhaitent de racheter tout ou partie de leurs titres. Les actions ainsi rachetées
sont ensuite annulées dans le cadre d’une réduction de capital non motivée par des
pertes. L’opération peut alors concerner plus de 10 % du capital et, pour les sociétés
cotées, doit être réalisée dans le cadre d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA).
Dans le cas d’une OPRA, les capitaux propres comptables et la capitalisation boursière dimi-
nuent alors de la valeur des titres rachetés.
CB après OPRA = CB avant OPRA – Nr × Pr
Avec Nr et Pr qui désignent respectivement le nombre de titres rachetés et le prix de rachat.

La formule s’applique également aux capitaux propres comptables.
APPLICATION Nº1 SUITE

Si nous poursuivons l’application 1 avec, cette fois, le cas d’une OPRA, le bilan de la société
est alors le suivant :
Bilan après OPRA

Capitaux propres 85
Trésorerie 5
31
UE
Les actions, une fois rachetées aux actionnaires, sont annulées : les capitaux propres c omptables
ont donc diminué du montant de l’OPRA. Par ailleurs, l’opération a permis de restituer aux
actionnaires une trésorerie qui pèse sur la rentabilité de l’entreprise (la trésorerie est un actif
dont la rentabilité est aujourd’hui proche de zéro).
Analysons à présent les effets du rachat d’actions sur la capitalisation boursière et le prix de
l’action et posons à cet effet les hypothèses suivantes :
∙∙ avant l’opération, le nombre de titres composant le capital (N0) et le cours de Bourse de
l’action (P0) ressortent respectivement à 5 millions et 30 € ;
∙∙ le rachat a été fait au prix (Pr) de 40 €.
La proposition de rachat porte donc sur 500 000 titres (Nr = 5 000 000 × 0,1).

Alors qu’avant l’OPRA, la capitalisation boursière s’élevait à 150 M€ (N0 × P0), après le rachat
et l’annulation des titres, elle n’est plus que de 130 M€ (N0 × P0 – Nr × Pr = 5 × 30 – 0,5 × 40).
Une fois l’opération terminée, le cours de Bourse de l’action devrait donc s’établir à 28,89 €
[130/(5 – 0,1 × 5)].
Cette baisse s’explique par la prime octroyée aux actionnaires qui acceptent de revendre
leurs titres (on propose de racheter les actions 10 € de plus que le cours de Bourse, soit 1/3
de plus) au détriment de ceux qui les conservent. Le transfert de richesse entre les deux
catégories d’actionnaires s’évalue alors ainsi :
∙∙ la prime versée à ceux qui répondent à l’offre s’élève à 5 M€ [(40 – 30) × 0,5] ;
∙∙ et les actionnaires qui ont conservé leurs titres ont perdu un montant équivalent
[(30 – 28,89) × (5 – 0,5)].
Néanmoins, comme nous allons le montrer ci-après, ces derniers pourraient bénéficier
d’une hausse du dividende par action et du pourcentage de contrôle ainsi que d’un effet
signal. Les formules de calcul du transfert de richesse entre les deux catégories d’action-
naires sont les suivantes :
Transfert au profit des actionnaires qui participent à l’OPRA
= (Pr – P0) × Nr
Perte de valeur supportée par les actionnaires qui ne participent pas à l’OPRA
= (P0 – P1) × (N0 – Nr)
avec P1 : cours de l’action après l’OPRA
∙ 2. Les objectifs de l’opération

a. Éviter le gaspillage des fonds de la société
Tout euro généré par une entreprise ne doit y être réinvesti qu’à un taux de rentabilité au
moins égal à celui exigé par l’ensemble des apporteurs de fonds, c’est-à-dire le coût du capi-
tal. Sinon, il y a destruction de valeur et alors, il vaut mieux restituer cet euro aux action-
naires. Ainsi, lorsque l’entreprise n’a plus de projets suffisamment rentables, elle devrait non
seulement distribuer tous ses bénéfices, mais aussi restituer tout ou partie de son capital.
De plus, par la réduction de la marge de manœuvre dont disposent les dirigeants, le rachat
d’actions permet aussi de réduire les conséquences néfastes de l’effet d’agence. L’argent
32
UE
rendu aux actionnaires par le biais du rachat d’actions est autant de fonds oisifs en moins
qui auraient pu être consacrés, à tort, à des investissements à valeur actuelle nette négative.
b. Faciliter une opération financière

L’opération peut avoir comme objectifs de faciliter :
∙∙ la détermination du rapport d’échange dans le cadre d’une fusion (voir chapitre 3, I) ou
d’une scission (voir chapitre 2, V, B) ;
∙∙ une modification de la répartition du capital. En effet, un actionnaire qui ne répond pas
à l’offre de rachat voit son pourcentage de détention augmenter mécaniquement (il
détient le même nombre de titres dans un capital qui lui a été réduit). Si un actionnaire
possède x % des actions avant l’OPRA et s’il ne répond pas à l’offre, son pourcentage de
contrôle après l’opération est le suivant :
x % × N0
N0 − Nr

Si un actionnaire possède 2 % des actions avant l’OPRA et qu’il ne répond pas à l’offre, son
nouveau pourcentage de contrôle est alors de 2,22 % [0,02 × 5/(5 – 0,5)].
c. Améliorer le dividende par action, la rentabilité et le cours de l’action

Avec la réduction du nombre de titres et la baisse des capitaux propres, l’opération a un
effet favorable sur le bénéfice et le dividende par action ainsi que sur le taux de rentabilité
financière (résultat net/capitaux propres).
Le pourcentage de variation du dividende par action à la suite d’une OPRA est donné par la
formule suivante (la démonstration est donnée dans le focus qui suit) :
N0
Δ DPA en % à la suite d’une OPRA =  – 1
N1
Avec N0 et N1 qui désignent respectivement le nombre de titres composant le capital de la

société avant et après le rachat.
focus
D1 D0
−
∆ DPA DPA 1 − DPA 0 N1 N0 D1 N D N N
= = = × 0 − 0 × 0 → 0 − 1
DPA DPA 0 D0 N1 D 0 N0 D0 N1
N0
Avec DPA0 et DPA1 qui désignent respectivement le dividende par action avant (0) et après
(1) le rachat et l’annulation des actions ; et avec D0 et D1 qui désignent respectivement le
dividende total avant (0) et après (1) le rachat et l’annulation des actions. D’autre part, le
rachat d’actions n’a pas d’impact sur le dividende global et donc : D0 = D1.
33
UE

Le rachat d’actions effectué par la société fera progresser le dividende par action de 11,11 %
1 5
( − 1 ou − 1). On peut retrouver ce résultat sans connaître la formule présentée
0,9 4,5
ci-avant :
D D
∙∙ DPA avant et après le rachat : DPA0 =  et DPA1 = 
5 4,5
D D
−
∆ DPA DPA 1 − DPA 0 4,5 5 ⎛ D D ⎞ 5 5
∙∙ DPA
=
DPA 0
=

D
=⎜ − × =
⎝ 4,5 5 ⎟⎠ D 4,5
−1
De plus, grâce à l’effet signal, même le cours de l’action pourrait progresser. Les dirigeants de
l’entreprise, qui ont plus d’informations que les actionnaires sur les perspectives de celle-ci,
procèdent à des rachats d’actions parce qu’ils pensent que l’action est sous-évaluée, au vu
des informations que n’a pas le marché. Ce point de vue peut être perçu comme crédible,
car on ne comprend pas pourquoi les dirigeants procéderaient à des rachats d’actions qui
limiteraient leurs marges de manœuvre par réduction de la trésorerie s’ils anticipaient une
dégradation de la situation de l’entreprise.
d. Constituer une alternative au dividende

Le rachat d’actions est aussi une alternative au versement d’un dividende, car :
∙∙ il permet aux actionnaires de choisir s’ils souhaitent recevoir ou non des liquidités en
cédant tout ou partie de leurs actions ;
∙∙ seuls les actionnaires qui ont besoin de liquidités vendront leurs titres et seront taxés.
La société fait ainsi économiser des impôts à ses actionnaires qui n’ont pas besoin de
revenus réguliers.
De plus, alors que le dividende versé à une personne physique bénéficie d’un abattement
de 40 % s’il opte pour l’imposition au barème de l’IR, celui qui concerne les plus-values (et
notamment celles obtenues dans le cadre d’un rachat d’actions) peut atteindre 85 % ! Il en
va autrement si l’actionnaire est une société soumise à l’IS qui contrôle la cible à plus de
5 % : dans ce cas, il peut opter pour le régime fiscal des sociétés mères et filiales dans lequel
les dividendes encaissés sont exonérés (sauf une quote-part de charges égale à 5 %).
Enfin, un rachat d’actions une année ne laisse pas supposer qu’il y en aura au cours des
années suivantes. En revanche, un dirigeant qui augmente le dividende d’une année aura
des difficultés à le réduire l’année suivante sauf à envoyer un signal négatif au marché.
34
UE
EXERCICE 9
ÉNONCÉ
Les dirigeants de la société H, dont le capital est composé de 20 millions d’actions admises à
la négociation sur un marché réglementé, étudient une OPRA qui pourrait se dérouler dans
les conditions suivantes :
∙∙ les actions rachetées seront annulées ;
∙∙ un groupe d’actionnaires de référence qui détient 30 % du capital du groupe avant l’OPRA
a fait part de son intention de ne pas apporter d’action à l’offre.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la fraction du capital qui doit être rachetée en Bourse pour que le groupe d’ac-
tionnaires de référence qui ne participera pas à l’OPRA voie son pourcentage de contrôle
augmenter de 30 à 34 %.
CORRIGÉ
Si un actionnaire ne participe pas à l’offre de rachat, sa participation dans un capital composé
d’un nombre de titres moins important augmente mécaniquement :
∙∙ avant l’OPRA, le groupe d’actionnaires de référence détient 6 000 000 titres (0,3
× 20 000 000) ;
∙∙ après l’OPRA, les mêmes actionnaires détiennent toujours 6 000 000 titres. Soit N1, le
nombre d’actions composant le capital après l’OPRA :
6 000 000/N1 = 0,34 → N1 = 17 647 058.
La société H doit donc racheter 2 352 942 actions soit 11,8 % de son capital.

On pouvait aussi utiliser la formule du cours selon laquelle, si un actionnaire possède
x % des actions avant l’OPRA, s’il ne répond pas à l’offre, son pourcentage de contrôle
x % × N0
après l’opération est alors :
N0 − Nr
0,3 × 20
→ 0,34 =  → 6,8 – 0,34 × Nr = 6 → Nr = 2,35
20 − Nr
35
UE
EXERCICE 10
ÉNONCÉ
Les dirigeants du groupe I dont le capital est composé de 500 millions d’actions étudient un
projet d’OPRA à hauteur de 15 %. Le cours de Bourse avant l’opération ressort à 30 €.
On supposera par ailleurs que le cours de rachat sera fixé à un niveau tel que la valeur de
l’action après l’opération soit au moins égale à 29 €. Les actions rachetées sur le marché
seront annulées.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le prix que doit proposer le groupe I pour son offre de rachat.
2. Calculez, en pourcentage, la prime payée par rapport au dernier cours avant l’opération.
3. Dans le cas d’une OPRA, on observe fréquemment que le cours de Bourse du titre est
plus élevé de 10 à 15 % par rapport aux conséquences théoriques de l’opération ; le cours
de Bourse de l’action I pourrait ainsi atteindre 34 €. En mobilisant la théorie du signal,
expliquer succinctement pourquoi le cours peut dépasser son niveau théorique.
CORRIGÉ
1. Calculez le prix que doit proposer le groupe I pour son offre de rachat.
Soit Pr, le prix de rachat tel que la valorisation du titre ne soit pas inférieure à 29 € après
l’opération. Nous avons alors :
CB après OPRA = CB avant OPRA – valeur des titres annulés
= 500 × 30 – (500 × 0,15 × Pr) = (500 – 75) × 29 → Pr = 35,67 €
2. Calculez, en pourcentage, la prime payée par rapport au dernier cours avant
l’opération.
Prime octroyée = (35,67 – 30)/30 = 18,9 %. La société propose donc à ses actionnaires
de leur racheter une partie de leurs actions 19 % plus chère que le dernier cours de
Bourse.
3. En mobilisant la théorie du signal, expliquer succinctement pourquoi le cours
peut dépasser son niveau théorique.
L’effet signal peut avoir un effet favorable sur le cours de l’action. En effet, les inves-
tisseurs peuvent estimer que les dirigeants procèdent à des rachats d’actions avec une
importante sortie de trésorerie parce qu’ils disposent d’informations particulièrement
optimistes sur le futur de l’entreprise (et que le marché n’a pas). Dans le cas contraire,
par précaution, les dirigeants conserveraient ce « cash ».
36
UE
∙ 3. Les limites de l’opération

Avant d’opérer un rachat d’actions, il faut vérifier deux points essentiels :
∙∙ le contenu des clauses de sauvegarde bancaires (covenants) : insérées dans les contrats
de prêts, elles permettent de préserver la situation des établissements de crédit en
rendant immédiatement exigibles les sommes consenties si certains engagements de
faire (respecter certains ratios financiers, souscrire une assurance homme-clé pour les
principaux dirigeants, etc.) ou de ne pas faire (distribuer un dividende ou réduire le
capital, etc.) ne sont pas respectés19 ;
∙∙ la possibilité, pour éviter la requalification en abus de droit20, de justifier le rachat
d’actions par d’autres motifs (juridiques, économiques, etc., comme le départ d’un
associé, la gêne occasionnée par une importante trésorerie dans le cadre d’une cession,
des réserves distribuables largement inférieures à la réduction de capital envisagée) que
purement fiscaux. Si l’abus de droit est établi, la charge d’impôt sera alors calculée sur
la base de ce qu’elle aurait été avec une distribution de dividendes (plus les intérêts de
retard et une majoration qui peut atteindre 80 % !).
II. La division et le regroupement d’actions
A. la division d’actions (ou division du nominal)

La plupart des investisseurs cherchent à diversifier leur portefeuille, ce qui est beaucoup
plus facile à faire avec des actions de 20 € que de 500 €. Plus généralement, on estime, sans
que cela n’ait jamais été prouvé, que plus le cours d’une action est élevé, plus cela diminue
la liquidité du titre, c’est-à-dire la facilité avec laquelle on peut le négocier sur le marché
financier.
Pour compenser l’inconvénient d’un titre peu liquide, les investisseurs déterminent alors
la valeur de l’action en lui appliquant une décote. Afin d’en améliorer la liquidité et de faire
disparaître cette décote, une entreprise peut alors abaisser le cours de son action en :
∙∙ divisant d’un facteur d la valeur nominale et le cours de l’action ;
∙∙ multipliant par d le nombre d’actions composant le capital.
Si P0, P1, N0 et N1 désignent respectivement le prix et la quantité d’actions avant et après
l’opération et d le facteur de division, nous avons alors :
P0
N1 = N0 × d et P1 = 
d
19. Plus généralement, au-delà des covenants bancaires, tous les créanciers ont un droit d’opposition, car
leur gage, constitué par le capital social, se retrouve diminué.
20. La procédure d’abus de droit n’interdit pas à un contribuable d’exercer une option offerte par la loi. En
revanche, elle permet à l’administration de considérer l’application littérale des textes sans autre motif
que celui d’atténuer la charge fiscale comme une fraude.
37
UE
Cette opération augmente la facilité avec laquelle on peut négocier une action et, dans le
pire des cas, le marché n’y sera pas sensible et le prix de l’action ne changera pas. Dès lors,
on comprend que la plupart des sociétés ayant un cours de Bourse trop élevé y recourent.
Ainsi, en août 2020, alors que le cours de l’action Tesla21 dépassait 2 000 $, le conseil d’admi
nistration de la célèbre entreprise américaine divisait le nominal (donc le cours) par 5. Il en
a été de même pour l’action Apple dont le cours a été fractionné par 4.
APPLICATION Nº2
Une société dont le cours de Bourse est de 500 € a un capital composé de 50 millions d’ac-
tions d’une valeur nominale de 20 €. Elle procède à une division par 10 du nominal avec les
effets suivants :
∙∙ valeur nominale de l’action : 2 € (20 €/10) ;
∙∙ nombre de titres composant le capital : 500 millions (50 × 10) ;
∙∙ cours de Bourse : 50 € (500/10).
Juste après l’opération, la capitalisation boursière reste inchangée à 25 Md€ (500 € × 50 mil-
lions de titres).
En revanche, avec un cours de Bourse moins élevé, les investisseurs pourront plus facile-
ment constituer un portefeuille diversifié et n’auront plus de raison d’exiger une décote sur
le prix de l’action. La division d’actions (ou division du nominal ou encore split) rend ainsi
un titre plus attractif et peut créer un courant d’achat et déboucher sur une appréciation du
cours.
EXERCICE 11
ÉNONCÉ
Après avoir procédé à une division du nominal de son action, le nombre de titres composant
le capital d’une société a augmenté de 40 % et le cours a atteint 30 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le prix de l’action la veille de la division du nominal.
21. Tesla fabrique et commercialise principalement des voitures électriques. Son directeur général est Elon
Musk.
38
UE
CORRIGÉ
Si d désigne le facteur de division (égal ici à 1,4), N0 le nombre de titres composant le
capital et P0 le prix de l’action avant l’opération, nous avons alors :
→ N1 = N0 × d = N0 × 1,4
P P
→ P1 = 30 € =  0 =  0
d 1,4
→ P0 = 30 × 1,4 = 42 €
B. le regroupement d’actions
Lorsque le prix d’une action est trop faible (moins d’un euro = penny stock), cela est sou-
vent le résultat d’un parcours boursier compliqué qui peut inquiéter les investisseurs. Le
regroupement d’actions vise alors à augmenter la valeur d’une action et consiste à proposer
aux actionnaires d’une société d’échanger leurs actions contre des actions nouvelles sur les
bases suivantes : r actions anciennes contre une action nouvelle dont la valeur sera r fois
plus importante, avec r désignant le facteur de regroupement. Le regroupement d’actions
est donc une opération inverse à la précédente (division d’actions).
N0
P1 = P0 × r et N1 = 
r
APPLICATION Nº3
Une société dont le cours de Bourse est de 0,50 € a un capital composé de 100 millions de
titres. Elle procède à un regroupement d’actions par voie d’échange à raison d’une action
nouvelle regroupée de deux euros de valeur nominale contre 20 actions anciennes de 0,10 €
de valeur nominale et avec les effets suivants :
∙∙ nombre de titres composant le capital : 5 millions (100/20) ;
∙∙ cours de Bourse : 10 € (0,50 × 20).
III. L’incorporation de réserves au capital
A. les enjeux de l’opération

Les réserves inscrites dans les capitaux propres sont constituées des bénéfices accumulés
dans le passé et non distribués. En cas de bénéfices récurrents, ces réserves peuvent aug-
menter d’année en année ou bien être distribuées aux actionnaires (une partie du patri-
moine accumulé par la société leur est ainsi reversée) ou encore être incorporées au capital.
39
UE
Une augmentation de capital par incorporation d’une partie des réserves entraîne une
attribution d’actions gratuites aux actionnaires22, au prorata du nombre d’actions qu’ils
détiennent déjà. L’incorporation de réserves au capital permet alors :
∙∙ de donner une meilleure image financière de l’entreprise, grâce à un capital social plus
important ;
∙∙ de répondre à une exigence des banques, qui, pour accorder un prêt, peuvent exiger
que les sommes inscrites en réserves soient transférées dans le capital afin d’éviter leur
distribution aux actionnaires.
Les actions ainsi créées sont dites gratuites, car elles sont remises aux actionnaires sans
aucune contrepartie, en proportion des titres qu’ils possèdent déjà.
EXERCICE 12
ÉNONCÉ
Les dirigeants d’une société anonyme dont le capital est constitué de 200 000 actions étu-
dient les conséquences d’une incorporation de réserves au capital à hauteur de 500 000 €
avec distribution de 50 000 actions gratuites. Avant cette opération, l’action est évaluée
30 € et le bilan se présente ainsi :
Bilan avant incorporation

Capital 2 000 000
Réserves 1 500 000
Total 3 500 000
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’action de la société après l’incorporation de réserves.
CORRIGÉ
L’émission d’actions gratuites n’aura aucune conséquence sur la valeur comptable des
capitaux propres (et, dans un premier temps au moins, pas non plus sur la capitalisa-
tion boursière) puisqu’il s’agit de transférer 500 000 € de réserves sur la ligne « capital
social ». En revanche, le nombre d’actions augmentera de 50 000 (soit de 25 %) et le
bilan de la société se présentera ainsi :
Bilan après incorporation
Capital 2 500 000
Réserves 1 000 000
Total 3 500 000
22. Une autre solution consiste à augmenter la valeur nominale des actions.
40
UE
En définitive, la valeur de l’action après l’incorporation de réserves sera de 24 €, soit

200 000 × 30/(200 000 + 50 000). La valeur de chacune des actions a donc baissé de
20 %. Le point suivant (§ B) va nous montrer comment, en général, les actionnaires n’au-
ront pas à supporter cette destruction de valeur.
EXERCICE 13
ÉNONCÉ
Les dirigeants d’une société étudient les conséquences d’une incorporation de réserves avec
distribution de 500 000 actions gratuites.
Avant cette opération, le cours de l’action est égal à 20 € et 15 € après.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le nombre d’actions composant le capital de la société avant l’incorporation de
réserves.
CORRIGÉ
Si l’on désigne respectivement par N0 et N1, le nombre d’actions composant le capital de
la société avant et après l’augmentation de capital, nous avons :
⎧ 20 × N = 15 × N car CB inchangée
⎪ 0 1
⎨
⎪⎩ N1 = N0 + 500 000
En remplaçant la valeur de N1 dans la première égalité, on obtient :

20 × N0 = 15 × (N0 + 500 000) → N0 = 1 500 000
B. les droits d’attribution

À la suite d’une incorporation de réserves, tout détenteur d’une action avant l’opération
reçoit un droit d’attribution (da) qui représente un droit à recevoir des actions gratuites en
proportion des actions qu’il possède déjà.
41
UE
EXERCICE 14
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
En vous basant sur les données de l’exercice 12, montrez que, grâce aux droits d’attribu-
tion, le patrimoine des actionnaires présents dans le capital avant l’opération reste
inchangé.
CORRIGÉ
Avec 200 000 « actions anciennes », nous avons la création de 200 000 droits d’attribu-
tion permettant de recevoir 50 000 actions gratuites. Tout actionnaire qui, avant l’incor-
poration de réserves, possède 4 actions, reçoit 4 da qui, en cas d’exercice (d’utilisation),
lui permettent de recevoir gratuitement une action d’une valeur de 24 €. Un actionnaire
peut alors décider :
∙∙ de participer à l’augmentation de capital en exerçant ses droits ;
∙∙ ou bien de vendre ses droits au prix de 6 €. En effet, nous avons : 4 da = 24 € → 1 da = 6 €
La valeur des 4 droits détenus par les actionnaires compense donc exactement la perte
de valeur sur les titres qu’ils détenaient avant l’opération. On pourrait démontrer que si
les actionnaires décidaient d’exercer leurs droits au lieu de les vendre, ils abaisseraient
leur coût de revient moyen à 24 € et ne supporteraient donc pas non plus de perte.
En général, une augmentation de capital fait baisser la valeur unitaire des actions d’une
société. En réservant les nouvelles actions aux actionnaires présents dans le capital avant
l’opération, le mécanisme des droits d’attribution évite qu’ils ne supportent une baisse de la
valeur de leur patrimoine.
IV. Les pertes comptables et le « coup d’accordéon »

L’expression « coup d’accordéon » désigne une opération qui permet de restructurer les
capitaux propres d’une société ayant réalisé des pertes comptables importantes.
A. les enjeux des pertes comptables
∙ 1. Diminution du patrimoine des actionnaires

À la fin d’un exercice déficitaire, la perte comptable est inscrite dans les capitaux propres
avec un signe négatif. Cette inscription permet de diminuer la valeur du patrimoine des
actionnaires de la perte réalisée.
42
UE
APPLICATION Nº4
Le passif du bilan avant répartition d’une entreprise se présente ainsi :
Capital 40 000
Réserves 5 000
Résultat – 35 000
Capitaux propres avant répartition 10 000
Endettement financier 30 000
À la suite de la perte réalisée au cours de l’exercice, le patrimoine des actionnaires est passé
de 45 000 € à 10 000 €. Reste à déterminer comment cette diminution va leur être imputée :
prélèvement sur les capitaux investis (réduction de capital), sur les bénéfices déjà réalisés
(réserves) ou à venir (inscription de la perte en report à nouveau).
∙ 2. Diminution des ressources et fragilisation

de la structure financière de l’entreprise
On sait que le résultat de l’exercice ne correspond pas exactement à un flux de trésore-
rie (CAF = résultat net + DADP) ; mais avec des pertes élevées, il y a tout de même une
forte probabilité que la trésorerie diminue et devienne même négative, ce qui déséquilibre
la structure financière (trop de dettes par rapport aux capitaux propres). Dès lors, la solva-
bilité de l’entreprise (capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes) se réduit et elle aura
d’importantes difficultés pour trouver à nouveau des prêteurs.
Cette insuffisance de capitaux propres est d’ailleurs encadrée par la loi : si les capitaux
propres de la société deviennent inférieurs à la moitié du capital social, les associés doivent
procéder à la dissolution de la société ou procéder à l’ajustement des capitaux propres. Dans
l’application ci-avant, les capitaux propres ne représentent plus que 25 % du capital.
De plus, tant que la situation n’aura pas été assainie, c’est-à-dire que les pertes auront été
soldées, de nouveaux investisseurs seront très réticents à rentrer dans le capital et à appor-
ter de nouvelles ressources.
B. les options possibles face

à des pertes comptables
∙ 1. Inscription des pertes en report à nouveau

L’affectation la plus fréquente d’une perte comptable est son inscription en report à nou-
veau débiteur. Dans ce cas, l’imputation de la perte est remise à plus tard, le plus souvent
sous la forme d’un prélèvement sur les prochains bénéfices. Si cette option a le mérite d’être
simple, toute distribution de dividende est impossible tant que le report à nouveau n’a pas
été soldé (ex. : avec des bénéfices). Comme le montre l’application suivante, l’inscription
d’une perte comptable en report à nouveau n’est donc pas souhaitable lorsque celle-ci est
trop importante.
43
UE

L’assemblée générale ordinaire des actionnaires décide de reporter à nouveau la perte de
l’exercice. L’entreprise prévoit de réaliser en moyenne 5 000 € de bénéfice au cours des pro-
chaines années. Le bilan après répartition se présente alors ainsi :
Capital 40 000
Réserves 5 000
Report à nouveau (débiteur) – 35 000
Capitaux propres après répartition 10 000
Cette affectation de la perte en report à nouveau n’est pas satisfaisante :

∙∙ étant donné la prévision de bénéfice, il faudra 7 ans pour absorber les pertes
(35 000/5 000), durée pendant laquelle toute distribution de bénéfice sera impossible ;
∙∙ de plus, tous les problèmes déjà mis en avant n’ont pas été résolus, notamment l’excès
d’endettement. Ici, le ratio « endettement financier/capitaux propres » ressort à 300 %,
alors qu’il ne devrait pas dépasser 100 %.
∙ 2. Imputation des pertes sur les postes de réserves et réduction du capital

Si elle n’est pas inscrite en report à nouveau (débiteur), une perte comptable peut faire
l’objet d’une imputation :
∙∙ sur les réserves existantes, autrement dit sur les bénéfices des années précédentes ;
∙∙ ou (et) sur le capital.
L’assemblée générale ordinaire des actionnaires décide d’imputer une partie de la perte sur
les postes de réserves et d’opérer une réduction de capital pour le solde23. Le bilan après
répartition se présente alors ainsi :
Capital (1)10 000
Réserves (2)0
Report à nouveau (débiteur) 0

1. 40 000 – 30 000
2. 5 000 – 5 000
23. Avec réduction de la valeur nominale ou diminution du nombre de titres.
44
UE
Si le montant des réserves et celui du capital sont suffisamment élevés pour absorber la
totalité du report à nouveau, la distribution de dividendes devient à nouveau possible. C’est
le cas dans notre application.
De plus, la réduction du capital permet d’éviter d’avoir des capitaux propres inférieurs à la
moitié du capital social. Dans notre application, cette contrainte est parfaitement respectée.
En revanche, si, avant l’imputation des pertes, le bilan se caractérise par un déséquilibre
financier et un manque de ressources, ces problèmes persisteront.
C. le « coup d’accordéon »
L’expression « coup d’accordéon » désigne une opération dans laquelle on solde les pertes
avec une réduction de capital, puis on recapitalise la société avec une augmentation de capi-
tal souscrite par de nouveaux actionnaires ou non.

L’assemblée des actionnaires décide :
∙∙ d’imputer une partie de la perte sur les postes de réserves ;
∙∙ d’opérer une réduction de capital pour le solde ;
∙∙ puis de réaliser une augmentation de capital : en numéraire pour 30 000 € et sous forme
de conversion de créances (des banques accepteraient d’annuler une partie de leur dette
et de recevoir en contrepartie des actions de la société) pour 10 000 €.
Le bilan après répartition se présente alors ainsi :

Capital (1)50 000
Réserves (2)0

Endettement financier (3)20 000
1. 40 000 – 30 000 + 30 000 + 10 000

2. 5 000 – 5 000
3. 30 000 – 10 000
Cette fois, tous les déséquilibres ont été corrigés : l’endettement financier ne représente
plus que 40 % des capitaux propres et ces derniers représentent plus de la moitié du capital.
Lorsqu’un investisseur apporte du capital à une société, il préfère que ses fonds financent
le futur plutôt que les pertes passées : en faisant absorber les pertes par les actionnaires
actuels, le « coup d’accordéon » permet de solder le passé avant de faire rentrer un nouvel
actionnaire.
45
UE
V. Les apports partiels d’actifs et les scissions

Précédemment, nous avons montré comment gérer les capitaux propres afin d’améliorer la
valorisation boursière d’une société. Toujours avec le même objectif, il convient à présent
d’agir sur les actifs détenus par l’entreprise.
Au même titre que les fusions (voir chapitre 3 ci-après), les opérations décrites ici (apport
partiel d’actif et scission) appartiennent à la catégorie des opérations de restructuration.
A. les apports partiels d’actifs (APA)
∙ 1. Définitions
L’apport partiel d’actif est l’opération par laquelle une personne morale apporte à une autre
société, nouvelle ou existante, un ensemble d’actifs et de passifs :
∙∙ pour la société bénéficiaire de l’apport, l’opération est soit une augmentation de capital,
soit une constitution (selon qu’elle existait ou non avant l’opération) ;
∙∙ la société qui réalise l’apport (la société dite apporteuse) reçoit en échange les titres émis
par la société bénéficiaire de ces apports ; un règlement sous une autre forme dans la
limite de 10 % de la valeur nominale des titres attribués est toutefois possible.
Société X Société Y
Y émet des titres pour rémunérer X
Apports d’éléments d’actifs
Deux éléments essentiels caractérisent l’apport partiel d’actif :
∙∙c’est la société qui réalise l’apport qui reçoit les titres émis et non ses actionnaires ;
∙∙il n’y a pas dissolution de la société apporteuse.
APPLICATION Nº5
Une société A fabrique et commercialise un produit fini. Ses dirigeants souhaitent filialiser
(voir § 3 ci-après) l’activité de production par l’apport de la totalité de cette branche à une
société B nouvelle et contrôlée à 100 % par A. Une fois l’opération réalisée :
∙∙ les actifs et les dettes relatifs à cette branche autonome d’activité deviennent la
propriété de B (l’opération qui consiste à sélectionner et évaluer les actifs et les passifs de
l’entreprise liés à la branche d’activité apportée s’appelle le détourage) ;
∙∙ le capital de B est la contrepartie des apports en nature réalisés par A et est donc égal à la
valeur des actifs apportés. Les titres ainsi créés sont intégralement remis à la société A et
la société B bénéficiaire de l’apport est alors contrôlée à 100 % par la société apporteuse.
46
UE
Avant l’opération Après l’opération

Société A Société A Société B
Branche Branche Branche Titres de Branche

distribution production distribution la société B production
Comme nous le verrons plus loin, ce type de restructuration permet de réaliser des activités
différentes dans des entités juridiques distinctes, ce qui facilite la mesure de la performance
et donne plus d’autonomie aux dirigeants des deux branches.
∙ 2. Les modalités de l’opération

a. Type d’apport réalisé
L’apport réalisé peut concerner :
∙∙ un (ou plusieurs) élément(s) d’une entreprise ou une branche complète d’activité, c’est-
à-dire l’ensemble des éléments d’actif et de passif d’une division autonome ;
∙∙ des titres de participation ;
∙∙ la totalité des actifs et des dettes de la société apporteuse, si bien que celle-ci peut ne
plus avoir dans son patrimoine que les titres de la société bénéficiaire et devenir alors
une holding pure24.

La société A pourrait également apporter la branche distribution à une société C, qu’elle
détiendrait aussi à 100 %. Dès lors, comme le montre le schéma ci-après, l’actif du bilan de la
société A ne contiendrait plus que les titres des sociétés B et C et A deviendrait une société
holding.
Après l'opération
Société A
Titres de la société C Titres de la société B
b. Opération à l’endroit et opération à l’envers

Si la société bénéficiaire préexiste à l’opération, son actionnaire principal sera plus ou moins
dilué en fonction du nombre de titres créés pour rémunérer l’apport. On parlera :
∙∙ d’« apport à l’endroit » si, après l’apport, l’actionnaire principal de la société bénéficiaire
des apports, bien que dilué, conserve son pouvoir de contrôle sur celle-ci. On dit alors que
la société apporteuse est la cible et que la société bénéficiaire des apports est l’initiatrice ;
24. Les caractéristiques des holdings sont précisées dans le chapitre 3, II, C.
47
UE
∙∙d’« apport à l’envers » si la société apporteuse prend le contrôle de la société bénéficiaire

des apports, ou renforce son contrôle sur celle-ci. Il s’agit en fait d’une restructuration
interne et le contrôle des actifs apportés est toujours exercé par la même entité. La cible
est alors la société bénéficiaire des apports et l’initiatrice est la société apporteuse.
APPLICATION Nº6
Les dirigeants de la société L étudient un apport partiel d’actif sous la forme d’une branche
complète d’activité et souhaitent en connaître les principales implications en fonction de la
société bénéficiaire (la société M ou la société N, sans lien capitalistique avec L). Le tableau
ci-après résume les données de l’opération.
Capitaux propres Valeur des apports

Nombre de titres
Valeurs Valeurs composant le capital Comptable Réelle
comptables de marché
Société L 3 000 000 3 500 000 120 000 550 000 660 000
Société M 500 000 600 000 25 000 – –
Société N 1 500 000 1 800 000 75 000 –
Les conséquences de l’opération dépendent notamment du nombre de titres à créer par la

société bénéficiaire qui dépend lui-même de la valeur réelle des actions :
∙∙ la valeur de l’action des deux sociétés M et N ressort à 24 € (600 000/25 000 et
1 800 000/75 000) ;
∙∙ le nombre de titres à créer par chacune des sociétés bénéficiaires de l’apport est donc égal
à 27 500 (660 000/24).
En définitive, si l’apport se fait au profit :
∙∙ de la société M, la société apporteuse en prendra le contrôle : M ne détiendra plus que
47,6 % des actions 25 000/(25 000 + 27 500), autrement dit l’opération se fera à l’envers ;
∙∙ de la société N, son actionnaire principal en gardera le contrôle : N détiendra 73,2 % du
capital 75 000/(75 000 + 27 500) et l’opération se fera à l’endroit.
EXERCICE 15
ÉNONCÉ
Des dirigeants étudient l’apport d’une branche d’activité à une société T. Cet apport partiel
d’actif se ferait sur les bases suivantes :
∙∙ valeur de l’apport : à déterminer ;
∙∙ nombre de titres composant le capital de T : 1 000 000 ;
∙∙ VGE (valeur des actifs) et endettement financier net de la société T avant l’opération :
respectivement 40 M€ et 10 M€.
48
UE
Le groupe d’actionnaires qui détenait 100 % du capital de T avant l’opération en possède
encore 60 % après.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’apport réalisé et indiquez si l’opération a été faite à l’endroit ou à
l’envers.
CORRIGÉ
La valeur de l’entité qui reçoit les apports est de 30 M€ (40 – 10).
Avant l’opération, le groupe d’actionnaires détient 100 % de 30 millions et possède 60 %
de la société T après la réalisation de l’apport : T vaut donc 50 M€ (30/0,6), soit 20 M€ de
plus qu’avant l’opération.
→ La valeur de l’apport est donc de 20 M€ (50 – 30).
On pouvait obtenir la même valeur avec la démarche suivante :
∙∙valeur d’une action T avant l’opération : 30 000 000/1 000 000 = 30 € ;
∙∙après l’opération, le groupe d’actionnaires ne détient plus que 60 % du capital de T.
On a alors : 1 000 000/(1 000 000 + actions nouvelles pour rémunérer l’apport) = 60 %.
L’opération a donc engendré la création de 666 667 actions ;
∙∙à 30 € par action, la valeur des apports est donc égale à 20 M€ (666 667 × 30).
→ Après la réalisation de l’apport, les actionnaires historiques de la société T continuent
de la contrôler : l’opération a donc été faite à l’endroit.
∙ 3. Objectifs recherchés
a. Filialisation
L’apport partiel d’actif est, tout d’abord, une technique de réorganisation des actifs qui, en
isolant une activité dans une société juridiquement distincte (mais contrôlée par la société
qui fait l’apport), en facilite la gestion. Cette filialisation dite « par le bas25 » permet :
∙∙ la nomination de dirigeants qui ont une plus grande autonomie par rapport à ceux d’une
succursale (cette dernière ne dispose pas de la personnalité juridique) ;
∙∙ un suivi plus individualisé de la performance de chaque branche (chaque filiale établit
ses propres états financiers) ;
∙∙ d’isoler les activités déficitaires de celles qui dégagent de forts revenus (la présence des
premières peut décourager des investisseurs) et aboutir à une meilleure valorisation des
activités les plus performantes ;
∙∙ … plus généralement une clarification dans la mesure où l’on sait « qui fait quoi » et
surtout avec quels résultats.
25. Il existe aussi une filialisation par le haut, restructuration par laquelle les associés d’une société trans-
fèrent leurs titres à une autre société créée pour l’occasion, et qui devient la holding de la société
préexistante.
49
UE
En août 2015, le conglomérat Google a ainsi filialisé l’ensemble de ses activités qui, depuis,
sont détenues par la holding Alphabet. Ceci a permis une séparation claire du cœur de métier
de l’entreprise (création d’une filiale Google comprenant uniquement Youtube et Android)
de ses activités à risque logées dans des filiales différentes (Calico, X-lab, Fiber…). Ce cas est
un parfait exemple des quatre objectifs recherchés mentionnés ci-avant.
b. Coopération et prise de contrôle

L’apport partiel d’actif est aussi une technique qui permet :
∙∙ de créer une filiale commune à plusieurs sociétés, aux activités identiques ou
complémentaires ;
∙∙ de prendre le contrôle de la société bénéficiaire des apports (apport à l’envers).
c. Préparation à une cession

Si un acquéreur souhaite acheter les titres d’une société plutôt que des actifs, l’APA
peut être un préalable à la cession d’une activité. L’opération réalisée est alors qualifiée
d’apport-cession.
B. les scissions
Une scission (demerger, en anglais) représente l’éclatement d’une société en plusieurs enti-
tés avec la création d’actions par les sociétés bénéficiaires au profit des actionnaires de la
société scindée. Il existe différentes formes de scission selon que :
∙∙ la société qui fait l’opération est dissoute ou non ;
∙∙ l’opération s’impose aux actionnaires de la société scindée ou reste un choix.
∙ 1. Les différentes modalités
a. La scission dissolution (split-up)
Dans le cas d’une scission-dissolution, la société scindée (S) apporte ses différentes branches
d’activité aux sociétés B1, B2… puis est dissoute. Les actionnaires originels (D, E, F…)
échangent les titres S qu’ils possèdent contre des actions des sociétés créées en proportion
des titres qu’ils détenaient dans la société dissoute.
Avant la scission Après la scission

Actionnaires D, E, F… Actionnaires D, E, F…
Société S Société B1 Société B2
Branche Branche
d’activité B1 d’activité B2
50
UE
Les avantages de l’opération sont identiques à ceux de l’apport partiel d’actif (plus grande
autonomie de chacune des branches, etc.), mais en plus la société scindée « disparaît » et,
peut-être, avec elle une image dégradée ; néanmoins, dans certains cas, on comprend aisé-
ment que cette dissolution puisse être au contraire un inconvénient.
b. La scission distribution (spin-off)

Une scission-distribution (appelée aussi apport distribution ou encore scission partielle) se
définit comme un apport réalisé au bénéfice d’une société en contrepartie de l’attribution
de titres représentatifs du capital de cette société aux associés de la société apporteuse.
L’opération est donc assimilable à une distribution de dividendes, à la différence qu’ici, ce ne
sont pas des liquidités, mais des actions qui sont distribuées.
La différence essentielle par rapport au split-up est que, cette fois, la société qui est à l’ori-
gine de l’opération n’est pas dissoute.
Actionnaires D, E, F… Actionnaires D, E, F…
Société S Société S Société T
Branche d’activité T
Si l’activité scindée n’est pas « logée » dans une filiale, il faudra, au préalable, la filialiser
avec le plus souvent un apport partiel d’actif et, même si sa taille le permet, l’introduire en
Bourse (voir à ce sujet VI. E. de ce chapitre).
Exemple
Jusqu’en 2010, le groupe Accor, coté en Bourse, avait deux branches d’activité :

l’hôtellerie et les services (gestion des Tickets-Restaurant, notamment). À
cette date, l’activité services a été scindée et transférée dans une nouvelle
structure dénommée Edenred : pour un titre Accor détenu avant l’opération,
un actionnaire recevait alors un titre du « nouvel Accor » (activité hôtelière
uniquement) et une action Edenred.
c. La scission-échange (split-off)
Dans le cas de la scission-échange, il est offert aux actionnaires qui le souhaitent d’échan-
ger leurs actions de la maison mère contre des actions d’une filiale. Les actions apportées à
l’offre sont ensuite annulées. Cette forme de scission peut être comparée à une OPRA faite
en titres (et non en numéraires).
À la différence du spin-off, le partage du patrimoine s’accompagne également d’une division
du groupe d’actionnaires.
51
UE

Actionnaires D, E, F… Actionnaires D, E Actionnaires D, F
Société S Société S Société T
∙
Filiale T
2. Les objectifs recherchés

Ce sont les actionnaires de la société scindée qui reçoivent les titres des sociétés créées et non
la société elle-même. Ainsi, au lieu de détenir les actifs de chacune des branches par l’inter
médiaire de S, ils en sont directement propriétaires et peuvent alors composer leur portefeuille
en fonction de leur propre critère de choix (vendre T et conserver S, l’inverse, etc.).
L’objectif essentiel d’une opération de scission est ainsi de faire disparaître la décote de holding
(ou de conglomérat) dont les groupes trop diversifiés sont le plus souvent l’objet : le marché
préfère les pure players et les investisseurs souhaitent décider eux-mêmes de la diversification à
réaliser (choix de portefeuille) plutôt qu’elle leur soit imposée par les dirigeants de l’entreprise.
EXERCICE 16
ÉNONCÉ
Les dirigeants du groupe G souhaitent étudier un projet de scission dont les caractéristiques
sont présentées dans les annexes ci-après.
TRAVAIL À FAIRE
Après avoir évalué la filiale α avec la méthode des flux de trésorerie disponibles pour
l’entreprise, calculez la décote appliquée par le marché à la valorisation du groupe G avant
l’opération de scission.
ANNEXE 1
Schéma de l’opération de scission
La scission se déroulerait sous la forme d’un spin-off, selon le schéma ci-après.
Actionnaires A,B,C… Actionnaires A,B,C…
Groupe G Groupe G
Branche α Branche λ Branche β λ β α+
52
UE
Après la scission :
• le groupe G conserve les anciennes branches d’activité (β et λ) ;
• la branche α est filialisée dans une nouvelle société α + ;
• les titres représentatifs du capital de α + sont distribués aux actionnaires du groupe G
en proportion de ceux qu’ils possèdent déjà. Ainsi, un actionnaire qui détient 5 % du
groupe G avant la scission, détient, après l’opération, toujours 5 % du groupe G, mais
également 5 % de la société nouvelle α +.
ANNEXE 2
Informations nécessaires aux calculs de la décote
Avant l’opération de scission, le cours de Bourse du groupe G ressortait à 10 € pour
40 millions de titres alors que les seules activités β et λ ont été valorisées avec la
méthode des comparables à hauteur de 400 M€.
Les informations suivantes permettent d’évaluer la branche α à la fin de l’exercice N avec
la méthode des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise :
Prévisions d’activité N+1 N+2 N+3

Résultat d’exploitation net d’impôt 10 12 13
DADP 3 3 3
Bilans prévisionnels N+1 N+2 N+3

Immobilisations brutes 53 55 57
BFRE 49 50 49
Le bilan de la branche α à la fin de l’exercice N est le suivant :

Actif Passif
Immobilisations (1)43 Capitaux propres 41
Stocks 15 Dettes financières 55
Créances d’exploitation 67 Dettes d’exploitation 34
Trésorerie active 5
TOTAL 130 TOTAL 130
1. 50 en valeur brute
Pour le calcul de la valeur terminale, on retiendra un flux de trésorerie stable au-delà

de N+3 et égal à 12. Le coût du capital est estimé à 8 % alors que le coût des capitaux
propres ressort à 12 %.
53
UE
CORRIGÉ
Après avoir évalué la branche α avec la méthode des flux de trésorerie disponibles
pour l’entreprise, calculez la décote appliquée par le marché à la valorisation du
groupe G avant l’opération de scission.
N+1 N+2 N+3
CAF (1)13 15 16
Investissements (2)– 3 – 2 – 2
Variations BFRE (3)– 1 – 1 1
Total des FTDE 9 12 15
1. Résultat d’exploitation net d’impôt + DADP = 10 + 3
2. Variations des postes au bilan : 53 – 50
3. Variations des postes au bilan : 49 – 48 (15 + 67 – 34)
→ Calcul de la valeur de marché des capitaux propres de la branche α :

VGE(1) – Endettement net = 150 – (55 – 5) = 100 M€
1. Somme des FTDE et de la valeur terminale(a) actualisés
= 9 × 1,08–1 + 12 × 1,08–2 + (15 + 150) × 1,08–3 = 150
(a) Valeur terminale actualisée fin N+3 =  12 = 150
0,08
→ Calcul de la décote :
∙∙valeur boursière du groupe G : 400 M€, soit 40 millions de titres à 10 € ;
∙∙évaluation des branches β, λ et α : 500 M€, soit (400 + 100) M€.
Le marché financier sous-valorise donc le groupe G à hauteur de 100 millions (500 – 400).
Exprimée en pourcentage, la décote est donc égale à 20 % (100/500).
VI. Les introductions en Bourse
(Initial Public Offering, IPO, en anglais)
Une entreprise qui a des besoins de financement importants peut faire appel au marché
financier et émettre des actions au-delà d’un cercle restreint.
A. avantages et inconvénients
Le rôle d’un marché financier est de réduire les coûts de transaction en facilitant la ren-
contre entre l’offre et la demande de capitaux.
Détenir des titres qui s’échangent en Bourse offre alors aux actionnaires deux avantages
essentiels :
∙∙ la liquidité du titre est beaucoup plus grande. À tout instant, tous les investisseurs
peuvent consulter l’état de l’offre et de la demande sur un titre et le céder beaucoup plus
facilement que dans le cadre d’une négociation privée ;
54
UE
∙∙grâce
titre.
au cours de Bourse, les investisseurs disposent d’une évaluation quotidienne du
Pour l’entreprise, la cotation en Bourse présente les avantages suivants :

∙∙elle obtient un vecteur de communication avec une plus grande notoriété auprès de ses
différents partenaires (clients, fournisseurs…), surtout dans des relations internationales ;
∙∙elle trouve des fonds plus facilement afin d’assurer la croissance ou de rééquilibrer le
bilan.
Néanmoins, la cotation présente quelques inconvénients :
∙∙une forte rémunération attendue par l’actionnaire (dividende, mais surtout augmentation
des cours) : on introduit donc une contrainte sur la rentabilité minimale des projets à
entreprendre ;
∙∙un coût important de l’opération d’introduction : plaquettes d’information, rémunération
des intermédiaires, des experts, etc. ;
∙∙des informations à diffuser de manière régulière aux actionnaires, mais ainsi, elles sont
aussi à disposition des concurrents ;
∙∙outre ces coûts directs et visibles, l’opération mobilise pendant plusieurs mois l’attention
des dirigeants. La négociation avec les intermédiaires est souvent très longue et la mise
en place de systèmes de contrôle plus sophistiqués.
B. marché primaire et marché secondaire

L’émission de nouvelles actions se déroule sur le marché primaire  : où le nombre de titres et
leur prix sont fixés par l’émetteur (l’entreprise).
Titres A
Entreprise A Investisseur B
Liquidités
Ensuite, si après avoir acheté des titres sur le marché primaire, des actionnaires désirent
les céder, l’opération se déroulera sur le marché secondaire, appelé plus communément la
Bourse des valeurs. Le marché secondaire facilite donc la liquidité d’un titre, c’est-à-dire la
capacité de pouvoir l’acheter ou le vendre rapidement.
Titres A
Investisseur B Investisseur C
Liquidités
55
UE
C. caractéristiques d’une introduction
en Bourse
∙ 1. Le flottant
Pour beaucoup de sociétés, la totalité des actions composant le capital ne peut pas être
négociée en Bourse. En effet, une partie des actionnaires détiennent des titres qu’ils ne sou-
haitent pas vendre à court ou moyen terme et le flottant représente alors la part des actions
que les investisseurs peuvent véritablement acheter sur le marché. Ainsi, ne font pas partie
du flottant les titres détenus :
∙∙ par l’État ;
∙∙ par les fondateurs (les actionnaires historiques) ;
∙∙ par la société elle-même via l’autocontrôle ;
∙∙ en raison de pactes d’actionnaires ;
∙∙ de façon durable (participations d’au moins 5 % depuis au moins 3 ans).
Au moment d’une introduction en Bourse, les actionnaires déjà présents dans le capital sou-
haiteront un flottant le plus faible possible afin de conserver le pouvoir. Néanmoins, il faut
tenir compte de certaines contraintes avant de fixer un flottant trop bas :
∙∙le flottant doit respecter certains seuils : 2,5 M€ sur Euronext Growth et 25 % du capital
sur Euronext ;
∙∙le cours de Bourse peut subir ce qu’on appelle une décote, autrement dit il ne peut
pas s’échanger à « son juste prix ». La justification peut être le manque de liquidité du
titre (difficulté à négocier le titre), car il y en a trop peu sur le marché ou la difficulté à
contrôler les décisions, les actionnaires historiques étant encore largement majoritaires.
∙ 2. Le marché de cotation
En France, il y a environ 1 000 sociétés26 dont les titres sont admis à la négociation sur
un marché d’actions (autrement dit, 1 000 sociétés cotées) qui peut être réglementé27
(Euronext) ou pas (Euronext Growth, Euronext Access et Euro Access +). Comme le montre
le tableau ci-après, non réglementé signifie que les directives européennes ne s’appliquent
pas, mais, à l’exception d’Euronext Acces, des règles définies par la société qui gère ces mar-
chés (Euronext) sont tout de même à respecter.
26. Sur un total d’environ 2 millions.

27. En Europe, un marché d’actions est dit réglementé lorsque son organisation suit les règles mises en
place en 2007 et 2018 par deux directives européennes, MIFID 1 et 2 (Markets In Financial Instruments
Directive), qui obligent les intermédiaires financiers à bien connaître le profil de leurs clients et à les
informer précisément sur les risques encourus avant de leur proposer des produits financiers (vendre le
bon produit au bon client).
56
UE
Remarques
Euronext est à la fois :
∙∙ le nom d’un marché d’actions où les titres des plus importantes capitalisations boursières sont
échangés ;
∙∙ le nom de plusieurs indices boursiers (Euronext 50, 100, etc.) ;
∙∙ le nom de la société privée (elle-même cotée en Bourse) qui gère la Bourse de Paris, d’Ams-
terdam, de Bruxelles, de Dublin et de Lisbonne. Elle organise les admissions à la cotation, les
transactions entre les investisseurs, etc., dans le respect des règles fixées par l’AMF (Autorité
des marchés financiers).
L’AMF est une autorité publique indépendante chargée de surveiller l’application des directives
européennes MIFID et des règles :
∙∙ qu’elle a pu elle-même instaurer (voir ci-après),
∙∙ fixées par la société Euronext, en accord avec l’AMF.
Les trois domaines dans lesquels l’AMF intervient sont :
∙∙ le bon déroulement des opérations financières et la transparence de l’information donnée aux
investisseurs ;
∙∙ la réglementation des produits d’épargne collective, des professionnels et des marchés finan-
ciers. Par exemple, elle fixe les règles de bonne conduite, délivre les autorisations nécessaires
aux professionnels de la finance, etc. ;
∙∙ la surveillance des marchés financiers : elle peut réaliser les contrôles et les enquêtes néces-
saires et sanctionner les professionnels ne respectant pas les règles.
Le marché d’actions Euronext regroupe les plus grandes entreprises de cinq pays européens
(voir remarque ci-avant) classées selon leur capitalisation28 boursière. Les contraintes de
publication y sont très fortes : publication d’un chiffre d’affaires trimestriel, d’un résultat
semestriel, application des normes IFRS pour les comptes consolidés, etc.
Euronext Growth offre aux valeurs moyennes souhaitant lever des capitaux sur la zone euro
des conditions d’accès au marché simplifiées ; par exemple, la publication en normes IFRS y
est optionnelle.
Euronext Access propose aux émetteurs d’actions des formalités d’inscription encore plus
simplifiées. Néanmoins, en publiant peu d’informations (seuls les comptes annuels sont exi-
gés), les entreprises qui choisissent ce marché ont des difficultés à trouver des investisseurs.
Aussi, une structure Euronext Access + destinée aux start-up et aux PME en croissance a
été créée. Elle concerne les sociétés ayant un flottant de plus de 1 M€ qui s’engagent à
être accompagnées par un listing sponsor29 et à communiquer régulièrement avec le marché
(publication de comptes semestriels).
28. Compartiment A si CB > 1 Md€ ; compartiment B si CB entre 1 Md€ et 150 M€ ; compartiment C si

CB < 150 M€.
29. Un listing sponsor est un cabinet d’audit, agréé par Euronext, qui aide une société à s’introduire en
Bourse et la conseille sur toutes ses obligations d’information.
57
UE
Le tableau ci-après synthétise les principales règles qu’un émetteur d’actions doit respecter.
Euronext Euronext
Euronext Euronext Growth
Access + Access
Marché réglementé Oui Non Non Non
Flottant minimum 25 % du capital 2,5 M€ 1 M€ Pas de minimum
Normes comptes IFRS Normes françaises Normes françaises Normes françaises
consolidés ou IFRS ou IFRS ou IFRS
Déclaration de Oui Oui, 50 % et 95 % Non Non
franchissement de seuil(1)
Oui si participation > Oui si participation > Non Non
Dépôt OPA(2)
à 30 %. à 50 %.
Informations financières • CA trimestriel Comptes semestriels non audités Pas d’obligation

périodiques • Comptes
semestriels
1. Voir chapitre 3, II, B, 3.
∙
2. Voir chapitre 3, II, B, 2.
3. La fixation du prix d’introduction

La fixation du prix d’introduction est une décision stratégique qui doit permettre :
∙∙ de placer auprès des investisseurs toutes les actions proposées ;
∙∙ d’encaisser suffisamment de fonds.
On imagine facilement que ces deux exigences sont contradictoires. Afin d’attirer le plus
possible d’investisseurs, il faut fixer le prix d’introduction le plus bas possible, mais au risque
de devoir émettre une très grande quantité de titres et subir une dilution du capital et du
dividende.
EXERCICE 17
ÉNONCÉ
Une société étudie les conditions d’une introduction dans le compartiment Euronext
Growth. Les données prévisionnelles ont été résumées ci-après :
∙∙ bénéfice : 3 M€ ;
∙∙ nombre d’actions composant le capital : 1,5 million ;
∙∙ PER moyen du secteur de l’entreprise : 16 ;
∙∙ taux de distribution du dividende : 75 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le prix d’introduction à proposer aux investisseurs pour que le PER correspon-
dant soit dans la moyenne du secteur.
2. Calculez le prix d’introduction à proposer aux investisseurs pour que le taux de rende-
ment du dividende soit de 4 % par an.
58
UE
CORRIGÉ
1. Calculez le prix d’introduction à proposer aux investisseurs pour que le PER
correspondant soit dans la moyenne du secteur.
Dans cette première approche, on étudie le prix d’introduction en fonction du niveau de
valorisation d’entreprises comparables, à savoir l’équivalent de 16 années de bénéfice.
Prix d’introduction Prix
PER =  = = 16 → Prix d’introduction = 32 €
BNPA 3
1,5
Ainsi, le bénéfice « capté » chaque année par l’actionnaire (soit 2 €) sous forme de divi-
dende ou de droits sur les réserves, lui permettra de récupérer la somme investie (32 €)
après 16 années, soit dans la moyenne des entreprises du secteur.
2. Calculez le prix d’introduction à proposer aux investisseurs pour que le taux de
rendement du dividende soit de 4 % par an.
Dividende 2 × 0,75
Taux de rendement du dividende = = = 4 % → Prix = 37,5 €
Prix Prix
D. conséquences et modalités
d’une introduction en Bourse : offre des titres
au public et première cotation
∙ 1. Les conséquences d’une introduction en Bourse

Les titres mis à disposition du public au moment d’une introduction en Bourse proviennent
d’une augmentation de capital ; des cessions faites par les principaux actionnaires histo-
riques viennent souvent en complément. Le schéma ci-après illustre le processus d’intro-
duction en Bourse d’une entreprise dont le capital est composé de 1 million de titres et qui,
en plus du placement dans le public (200 000 titres), réalise une augmentation de capital.
Avant l’admission
Offre de titres Après l’admission
à la négociation
au public à la négociation
sur un marché
1 M de titres détenus • qui cèdent une partie • 0,8 M de titres qui

par un cercle restreint de leurs titres (0,2 M) ne s’échangent toujours
d’actionnaires pas sur le marché (1)
• augmentation de capital • 0,6 M qui s’échangent

(0,4 M) sur le marché (2)
1. Si vous voulez les acquérir, il faut rentrer en négociation privée avec leurs propriétaires.
2. Le flottant, c’est-à-dire la part du capital qui peut se négocier sur le marché, s’élève donc à 42,87 % (0,6/1,4).
59
UE
Avant que les titres d’une société ne soient cotés en Bourse, ceux-ci sont détenus et échan-
gés dans un cercle restreint d’investisseurs. L’admission à la négociation sur un marché
financier va faire que les titres vont être diffusés dans un large public (plus ou moins large,
en fonction du flottant). Cette diffusion peut se faire selon deux procédures : placement des
titres hors marché ou mise à disposition du marché.
∙ 2. Les modalités d’une introduction en Bourse

Les titres admis à la négociation (0,6 million dans le schéma précédent) peuvent être propo-
sés au public selon deux procédures : le placement et la mise à disposition du marché.
a. Le placement garanti (ou placement global)

Les actions sont proposées à des investisseurs institutionnels (compagnie d’assurances,
fonds d’investissement, etc.) qui communiquent le prix et le volume de titres qu’ils sont
susceptibles d’acquérir. Au terme de la procédure de placement, en accord avec l’émetteur
de titres, l’intermédiaire financier responsable de l’opération (en général une banque) :
∙∙ sélectionne les investisseurs qui seront servis ;
∙∙ fixe un prix définitif qui ne peut être inférieur à celui fixé dans le cadre d’une offre à prix
ferme ou d’une offre à prix ouvert.
En général, le placement garanti est associé à un autre type d’offres destinées notamment
aux particuliers.
b. La mise à disposition du marché

Cette technique peut prendre trois formes différentes.
L’offre à prix ouvert (OPO) est la plus employée. L’émetteur propose une fourchette de prix
et les investisseurs indiquent la quantité qu’ils souhaitent et le prix maximum auquel ils
désirent acquérir ces titres, prix qui doit se situer obligatoirement dans la fourchette de
prix proposé. Le prix définitif n’est fixé qu’après réception de la totalité des ordres. Seuls les
ordres supérieurs ou égaux au prix définitif fixé sont servis.
Avec l’offre à prix minimal (OPM), la société émettrice propose cette fois un prix minimum
(et non plus une fourchette de prix). Le prix définitif sera fixé en fonction des offres faites
par les investisseurs.
Enfin, il existe l’offre à prix ferme (OPF) où cette fois ce n’est pas la confrontation de l’offre
et de la demande qui fixe le prix. La société émettrice fixe un prix d’émission qui sera le
même pour tous et les investisseurs font alors une demande pour une certaine quantité.
60
UE
E. le cas particulier de l’introduction

en Bourse de filiales
L’introduction en Bourse d’une filiale (equity carve-out) consiste à ce qu’une holding fasse
coter en Bourse les titres d’une de ses filiales, avec comme objectifs :
∙∙ d’encaisser des liquidités grâce à la cession d’une partie de ses titres de participation ;
∙∙ une meilleure valorisation des titres conservés par la holding (suppression des décotes
d’illiquidité et de holding),
∙∙ de préparer une scission sous la forme de spin-off (la remise aux actionnaires de titres
cotés ayant plus de chance d’aboutir que s’ils ne le sont pas).
F. le retrait de la cote
Nous terminons ce thème de l’introduction en Bourse par l’opération opposée : le retrait de
la cote.
En novembre 2020, l’actionnaire majoritaire du groupe Altice, Patrick Drahi, a annoncé le
retrait de la cote de son entreprise afin, selon lui, de mettre en place plus facilement sa stra-
tégie de développement, sans avoir ses performances trimestrielles scrutées par le marché.
De même, en août 2021, Xaviel Niel, fondateur et actionnaire majoritaire d’Iliad (sixième
opérateur mobile européen, propriétaire de Free, notamment) a pris la même décision de
retrait en août 2021.
Plus généralement, le retrait de la cote peut être involontaire et découler d’une dissolu-
tion de la société à la suite d’une liquidation ou une absorption réalisée dans le cadre d’une
fusion.
Le retrait peut aussi être volontaire et s’expliquer par :

∙∙ les coûts induits par la cotation en bourse (voir A, les inconvénients de la cotation) ;
les sociétés étrangères, notamment, peuvent choisir de ne plus être cotées que sur leur
marché local ;
∙∙ la pression qu’exercent les investisseurs pour obtenir une rentabilité toujours très élevée.
61
UE
p i t re
ha
c
3. Les fusions-acquisitions
∙∙ Comprendre les enjeux (objectifs et conditions de réussite notamment)
des opérations de fusion et d’acquisition (en particulier, dans le cadre d’un
montage LBO).
∙∙ Savoir calculer :
‒‒ les paramètres des opérations : parité d’échange, poids relatif, structure
financière de la holding ;
‒‒ les conséquences des opérations en termes de : dividende par action,
pourcentage de contrôle, trésorerie (plan de financement).
Une entreprise confrontée à une stagnation de son chiffre d’affaires et de sa marge n’a
souvent pas d’autre choix que de fusionner avec un autre groupe (I) ou de procéder à des
acquisitions (II).
I. Les fusions
Une entreprise peut faire le choix de la croissance interne (qualifiée aussi de croissance
organique) et développer elle-même de nouvelles capacités de production. Sinon, elle peut
opter pour une opération de croissance externe, c’est-à-dire acquérir tout ou partie d’une
entreprise concurrente. Il existe pour cela trois modalités de mise en œuvre : la coopération,
la prise de participation et la fusion.
Une politique de coopération consiste, par exemple, à créer une filiale commune avec un
partenaire local (joint-venture).
Une prise de participation se traduit par la prise de contrôle d’une société sans que cela ne
débouche nécessairement sur une fusion.
La fusion (M&A en anglais pour Mergers and Acquisitions) est une opération dans laquelle
une ou plusieurs sociétés transmettent leur patrimoine à une société existante (fusion-
absorption) ou à une nouvelle société (fusion-réunion). L’opération peut être conduite dans
un cadre amical et négocié ou bien, dans un premier temps au moins, être refusée par la
société cible.
62
UE
A. les modalités d’une opération de fusion
∙ 1. La fusion-réunion et la fusion-absorption
Le plus souvent, les fusions sont réalisées dans le cadre d’une fusion-absorption, opération
dont les principales étapes sont les suivantes :
∙∙ l’ensemble des éléments actifs et passifs de la société absorbée est transmis à la société
absorbante ;
∙∙ la société absorbante réalise une augmentation de capital afin de rémunérer les
actionnaires de la société absorbée ;
∙∙ la société absorbée est dissoute.
On peut également procéder à une fusion-réunion, opération qui regroupe le patrimoine
des deux entités dans une société nouvelle dont le capital sera fixé à un montant égal à la
valeur des sociétés qui fusionnent ; il y a ensuite dissolution des deux entités qui se sont
réunies.
Pour qu’il y ait fusion, il faut que les actionnaires de la société absorbée deviennent action-
naires de la société absorbante, autrement dit que l’opération soit payée en titres (et non
en liquidités). Par dérogation à cette règle, le versement d’une soulte en espèces ne fait pas
perdre à l’opération son caractère de fusion, si cette soulte ne dépasse pas 10 % de la valeur
nominale des actions.
Le cas ci-après présente ces deux modalités.
APPLICATION Nº7
Deux sociétés A et B envisagent de fusionner. Leurs bilans avant l’opération se présentent
ainsi (par simplification, on considère que les valeurs comptables reflètent les valeurs
réelles) :
Bilan société A Bilan société B

Capitaux propres 400 Capitaux propres 200
Dettes 200 Dettes 100
Total actif 600 Total passif 600 Total actif 300 Total passif 300
Si l’opération se déroule sous la forme d’une fusion-réunion, nous aurons :
∙∙la création d’une société C qui recevra les actifs et les dettes des sociétés A et B :
Bilan société C
Dettes 300
Total actif 900 Total passif : 900
63
UE
∙∙les actions de cette société C seront réparties entre les anciens actionnaires de A et B en
fonction de la valeur des capitaux propres de chacune des sociétés retenue dans le traité
de fusion30. Cette valeur s’élève respectivement à 400 et 200 ; 2/3 (400/600) des actions
de C devraient donc être attribués aux actionnaires de A et le solde aux actionnaires de B ;
∙∙ les sociétés A et B seront ensuite dissoutes.
Si l’opération se déroule sous la forme d’une fusion-absorption avec, par exemple, A qui
absorbe B :
∙∙ l’absorbante (donc dans notre cas, la société A) reçoit le patrimoine de l’absorbée (B) ;
∙∙ la société absorbante réalise une augmentation de capital pour rémunérer l’apport (300
– 100), soit 200. Le bilan de la société absorbante se présente alors comme celui de la
société C du cas précédent ;
∙∙ la société B est dissoute et ses anciens actionnaires sont devenus des actionnaires de A.
∙ 2. Opérations à l’endroit et opérations à l’envers

Même si cela est à la limite de notre programme, il est important de connaître la significa-
tion des expressions suivantes : fusion à l’endroit et fusion à l’envers.
Si à l’issue de la fusion, bien que dilué, l’actionnaire principal de la société absorbante
conserve son pouvoir de contrôle sur celle-ci, l’opération est à l’endroit : la cible est alors la
société absorbée et l’initiatrice est la société absorbante.
Dans le cas contraire, c’est-à-dire lorsque l’actionnaire principal de l’absorbée prend le
contrôle de l’absorbante, l’opération est à l’envers : la cible est la société absorbante et l’ini-
tiatrice est la société absorbée ou sa société mère.
∙ 3. La valorisation des apports
La traduction d’une fusion en comptabilité est toujours basée sur les valeurs comptables
des apports sauf lorsque l’opération est à l’endroit et concerne des entités qui étaient sous
contrôle distinct31 avant la fusion ; dans ce second cas, les apports sont enregistrés à leur
valeur réelle dans le bilan de la société absorbante.
En revanche, et c’est le plus important pour le cours de Finance, les travaux d’évaluation
des apports doivent être réalisés sur la base des valeurs de marché (et non des valeurs
comptables) des actifs et des dettes, corrigées ou non.
30. Document qui contient toutes les informations nécessaires à la réalisation de la fusion.
31. Deux sociétés sont considérées sous contrôle distinct si aucune des deux ne contrôle l’autre ou bien si
elles ne sont pas sous le contrôle de la même société mère.
64
UE
B. les objectifs d’une opération de fusion

La finalité d’une opération de fusion est de créer de la valeur pour l’actionnaire, autrement
dit d’augmenter ses revenus (dividendes) et (ou) la valeur des actions qu’il possède. Pour y
parvenir, une fusion doit permettre de réaliser des économies ou du chiffre d’affaires sup-
plémentaire grâce au regroupement des deux entités.
∙ 1. La réalisation de synergies
Il y a synergie lorsque la combinaison de différents facteurs produit un effet plus grand que
la somme de leurs effets individuels. Dans une opération de fusion entre X et Y, il en est ainsi
lorsque le rapprochement de ces deux sociétés permet de réduire les coûts ou d’augmenter
le chiffre d’affaires du nouvel ensemble et d’avoir :
Valeur ensemble fusionné (X, Y) > Valeur de X + Valeur de Y
a. Les synergies commerciales

Les synergies commerciales correspondent à l’augmentation du chiffre d’affaires de l’en-
semble fusionné obtenue grâce à un accroissement du pouvoir de marché et la mise en place
de barrières à l’entrée : par exemple, la diminution de la pression concurrentielle permet une
plus « grande maîtrise » du prix de vente (secteur bancaire, opérateurs téléphoniques…).
b. Les synergies de coûts

Il s’agit cette fois des économies sur les postes de charges.
➠➠ Les économies d’échelle

Les économies d’échelles permettent une baisse du coût de revient unitaire obtenue grâce à :
∙∙ une meilleure absorption des charges fixes (répartition de celles-ci sur un chiffre d’affaires
plus élevé) ;
∙∙ des efforts de « rationalisation » : deux entités séparées qui ont deux centres de recherche
peuvent ne plus en avoir qu’un seul.
La croissance horizontale permet de bénéficier de ce type de synergie. Dans ce type de
croissance, le groupe fabrique ou distribue de nouveaux produits très proches de la gamme
actuelle (écran de télévision → écran d’ordinateur ; ski neige → ski nautique). Il peut en
résulter des économies importantes grâce à l’utilisation d’une ligne de production identique
ou le même réseau de distribution.
➠➠ Les autres formes d’économies ou de revenus

Une fusion est quelquefois le seul moyen d’accéder à des actifs ou à des techniques qui ne
sont pas disponibles, parce qu’un brevet a été déposé, par exemple. Sans envisager ce cas
extrême, une fusion permet de bénéficier de l’expérience de la cible et, ainsi, de gagner
beaucoup de temps.
Par ailleurs, grâce à une intégration en amont, la sécurité des approvisionnements est mieux
assurée que ce soit en termes de volume ou de prix.
65
UE
∙ 2. Les autres justifications

a. Manque d’efficacité des managers
Les initiateurs de l’opération peuvent considérer que la cible est mal gérée et qu’une res-
tructuration, après en avoir pris le contrôle, permettrait de la revendre à terme avec profit.
b. Croître pour éviter d’être attaqué ou absorbé

En atteignant une taille plus importante, cela permet à certaines entreprises de rester
indépendantes.
C. les étapes d’une opération de fusion
∙ 1. L’analyse des entités concernées

a. L’audit d’acquisition
Avant tout rapprochement entre les entités concernées, un audit d’acquisition (Due
Diligence en anglais, pour diligence raisonnable) est effectué par l’acquéreur potentiel de la
cible afin de limiter les risques de l’opération. Il lui permet de vérifier que les points qui ont
été négociés avec le vendeur (ici, la société absorbée) correspondent bien à la réalité. Cet
audit d’acquisition porte notamment sur les points suivants :
∙∙ correcte évaluation des postes au bilan ;
∙∙ vérification des synergies qui résulteraient de l’acquisition de la cible ;
∙∙ évaluation des risques (juridiques, fiscaux, environnementaux…) liés à l’acquisition.
Les informations nécessaires à cet audit d’acquisition sont habituellement regroupées dans
un lieu appelé data room (chambre de données).
b. Les travaux à caractère financier

Ce thème de la fusion est commun avec l’épreuve de comptabilité et audit (UE 534 du
Master CCA), mais nos travaux techniques ne portent que sur les seuls aspects financiers :
∙∙l’évaluation des entités concernées ;
∙∙la détermination du poids relatif des deux sociétés, c’est-à-dire le rapport entre la
valeur de marché des capitaux propres de l’absorbée et celle de l’absorbante. Ce rapport
détermine directement la composition de l’actionnariat de l’absorbante après l’opération
et donc le pouvoir en son sein (la part des actions détenues par chaque catégorie
d’actionnaires dans la société post-fusion dépend de la valeur du patrimoine apporté par
chacun). Si l’on désigne par VCP, la valeur des capitaux propres retenue dans le projet de
fusion et PR le poids relatif, nous avons alors :
VCP absorbée
PR =
VCP absorbante
66
UE
∙∙l’absorbante
la détermination de la parité d’échange (P ), c’est-à-dire le nombre d’actions que
E
doit remettre aux actionnaires de la société absorbée. Si l’on désigne
respectivement par V et Nb la valeur retenue de chacune des actions dans le projet de
fusion et le nombre total d’actions composant le capital de chacune de sociétés avant
l’opération, la parité d’échange (PE) représente le nombre d’actions de l’absorbante à
remettre pour une action de l’absorbée et nous avons :
V absorbée
V société absorbée = PE × V société absorbante et donc PE =
V absorbante
∙∙la parité d’échange peut aussi être calculée de manière indirecte, à partir du poids relatif
VCP absorbée Nb absorbée × V absorbée
des deux sociétés : PR =  = et donc :
VCP absorbante Nb absorbante × V absorbante
Nb société absorbante
PE = PR ×
Nb société absorbé
Remarques
Si dans un exercice, le calcul du poids relatif n’est pas explicitement demandé, il faut calculer
directement la parité d’échange.
∙∙l’analyse des conséquences pour les deux catégories d’actionnaires, en termes de

transferts de richesse, pouvoir (contrôle), BNPA, DPA et cours de l’action.
EXERCICE 18
ÉNONCÉ
Cette étude vise à calculer le supplément de valeur créée par la fusion entre les groupes E
et F.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur de marché des capitaux propres du groupe E après sa fusion avec le
groupe F (début N+1). On utilisera la méthode des FTDE en supposant que le flux calculé
en N+1 (hors frais de restructuration) sera constant sur une durée infinie. Tous les calculs
seront arrondis au million d’euros le plus proche.
2. L’opération vous paraît-elle justifiée d’un point de vue financier ?
67
UE
Le tableau ci-après synthétise les principales données sur les groupes E et F avant la fusion :
Taux de marge Valeur de marché

Chiffre d’affaires
sur coût variable des capitaux propres
Groupe E 150 M€ 19 % 100 M€
Groupe F 100 M€ 15 % 84 M€
Dès la 1re année d’activité (N+1), et pour chacune des années suivantes, la fusion entre E et
F aurait les conséquences suivantes :
∙∙ des investissements nets de cession diminués de 4 M€ ;
∙∙ un taux de marge sur coût variable de 20 % ;
∙∙ un chiffre d’affaires augmenté de 10 % ;
∙∙ des charges fixes décaissables inférieures de 2,5 M€ ;
∙∙ des DADP plus faibles de 1 M€.
Par ailleurs, on a estimé que :
∙∙ la fusion n’aurait pas de conséquence en termes de BFRE ;
∙∙ les frais de restructuration nets d’IS causés par la fusion ressortent à 10 M€ (décaissés
fin N+1) ;
∙∙ le coût du capital est supposé inchangé par rapport à ce qu’il était avant la fusion,
soit 15 %.
CORRIGÉ
1. Calculez la valeur de marché des capitaux propres du groupe E après sa fusion avec
le groupe F (début N+1). On utilisera la méthode des FTDE en supposant que le flux
calculé en N+1 (hors frais de restructuration) sera constant sur une durée infinie.
Calcul de la variation des flux de trésorerie en N+1 :
∙∙ Supplément de CAF d’exploitation = 15 × 2/3 – 1 : 9 M€
‒‒ supplément de MCV sur le CA de E : 150 × (0,2 – 0,19) = 1,5 M€
‒‒ supplément de MCV sur le CA de F : 100 × (0,2 – 0,15) = 5 M€
‒‒ supplément de MCV sur le supplément de CA : (150 + 100) × 0,1 × 0,2 = 5 M€
‒‒ baisse des charges fixes décaissables : 2,5 M€
‒‒ baisse des DADP : 1 M€
→ supplément de REX = 1,5 + 5 + 5 + 2,5 + 1 = 15 M€32
∙∙ Baisse des dépenses d’investissement : 4 M€
En définitive, l’augmentation annuelle des FTDE (hors frais de restructuration) s’élève à
13 M€ (9 + 4) et l’accroissement de la valeur de marché des capitaux propres généré par
⎛ 13 ⎞
la fusion à 78 M€ ⎜ − 10 × 1,15−1 + .
⎝ 0,15 ⎠⎟
La valeur de marché des capitaux propres du groupe E après sa fusion avec le
groupe F devrait donc atteindre 262 M€ (100 + 84 + 78).
32. Ou : 250 × 1,1 × 0,2 – (0,19 ×150 + 0,15 × 100) + 2,5 + 1
68
UE
2. L’opération vous paraît-elle justifiée d’un point de vue financier ?

La valeur du groupe en cas de fusion étant supérieure à la somme des deux entreprises si
elles restent indépendantes, on peut dire que le rapprochement est justifié.
EXERCICE 19
ÉNONCÉ
Les dirigeants de la société X étudient le projet d’absorption de la société Y. La situation des

deux sociétés avant la fusion est la suivante :
Sociétés
X Y
BNPA 1,92 € 1,50 €
Nombre d’actions 5 000 000 2 400 000
Cours de Bourse 22,50 € 15 €
Le Due Diligence a mis en évidence des synergies qui devraient permettre au bénéfice total
de l’ensemble fusionné d’augmenter de 10 %. Par ailleurs, les valeurs retenues dans le projet
de fusion correspondent au cours de Bourse, mais dans le cas de Y, majorée d’une prime de
contrôle de 20 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Déterminez le poids relatif (PR) entre les deux sociétés. Déduisez-en la composition de
l’actionnariat de l’absorbante après l’opération.

2. Calculez la parité d’échange (PE) et le nombre total d’actions après la fusion.
3. Calculez le transfert de richesse entre les deux catégories d’actionnaires.
4. Calculez le bénéfice total et le BNPA après la fusion.
5. Commentez les informations obtenues.
CORRIGÉ
1. Déterminez le poids relatif (PR) entre les deux sociétés. Déduisez-en la
composition de l’actionnariat de l’absorbante après l’opération.
VCPY 2 400 000 × 15 × 1,2
Le poids relatif (PR) est tel que : = = 0,384
VCPX 5 000 000 × 22,5
∙∙ Avant la fusion, la société Y vaut donc 38,4 % de X. Une fois la fusion réalisée, les
anciens actionnaires de Y auront alors 27,75 % des actions de X33 et les actionnaires
33. Si, par hypothèse, X vaut 1 avant la fusion et Y représente 0,384 de X avant la fusion → Y représente
(0,384/1 + 0,384) de X après la fusion.
69
UE
de X présents dans le capital avant l’opération auront le complément soit 72,25 %

(un actionnaire de X qui détient 1 % du capital avant la fusion n’a plus que 0,72 %
après). Dans une fusion, les titres émis par l’absorbante sont uniquement remis aux
actionnaires de l’absorbée : aussi, plus la quantité de titres émis est importante, plus
les actionnaires de l’absorbante sont dilués c’est-à-dire moins ils contrôlent le capital
après la fusion.
∙∙ Sans l’octroi de la prime de contrôle, le poids relatif (Y/X) aurait été de seulement
⎡ 2 400 000 × 15 ⎤
32 % ⎢ ⎥ et la part respective des actionnaires de Y et de X dans le
⎣ 5 000 000 × 22,5 ⎦
capital de l’absorbante après la fusion aurait été de 24,24 % et 75,76 %. En acceptant
une valorisation plus généreuse de Y, X a dû émettre plus de titres et diminuer encore
plus son contrôle (72,25 % contre 75,76 %).
2. Calculez la parité d’échange (PE) et le nombre total d’actions après la fusion.
V 15 × 1,2
∙∙PE =  Y =
VX 22,5
= 0,8 → VY = 0,8 × VX → Tout détenteur de 5 Y recevra donc 4 X.
La parité d’échange peut aussi être calculée à partir du poids relatif des deux sociétés :
Nb absorbante 5 000 000
PE = PR ×  → = 0,384 ×  = 0,8
Nb absorbée 2 400 000
∙∙L’absorbante (X), après qu’elle a augmenté son capital pour rémunérer les titres de
l’absorbée, aura un capital composé de 6 920 000 titres (5 000 000 + 2 400 000
× 0,8).
3. Calculez le transfert de richesse entre les deux catégories d’actionnaires.
La prime de contrôle de 20 % octroyée aux actionnaires de Y ne s’est pas traduite par le
versement en numéraire d’un prix plus élevé (nous sommes dans le cadre d’une fusion),
mais par une participation plus importante dans le capital de l’absorbante (27,75 %
contre 24,24 %) : on dit alors que les actionnaires de X ont transféré une partie de leur
richesse aux actionnaires de Y. Ce transfert peut être calculé, sans tenir compte de l’effet
des synergies, à partir de :
∙∙l’augmentation du pourcentage de détention appliquée à la capitalisation boursière
du groupe après la fusion :
(0,2775 – 0,2424) × (22,5 × 5 000 000 + 15 × 2 400 000) = 5 212 350 € ;
∙∙la variation du prix de l’action engendrée par l’opération. La valeur de l’action X après
la fusion s’obtient en ajoutant la capitalisation boursière de X à celle de Y :
22,5 × 5 000 000 + 15 × 2 400 000
= 21,46 €.
6 920 000
Du fait de la prime de contrôle octroyée aux actionnaires de Y, les actionnaires de X
ont donc perdu 1,04 € par titre soit 4,6 % [(22,5 – 21,46)/22,5] et 5 200 000 € au total
[5 000 000 × (22,5 – 21,46)]. Les écarts entre les deux méthodes sont dus aux arrondis
sur les pourcentages de détention.
Cette somme a été gagnée par les actionnaires de Y : 1 920 000 × 21,46 – 2 400 000 × 15
70
UE
4. Calculez le bénéfice total et le BNPA après la fusion.

Bénéfice après la fusion : [1,92 × 5 000 000 + 1,5 × 2 400 000] × 1,1 = 14 520 000 €
BNPA : 14 520 000/6 920 000 = 2,10 €
5. Commentez les informations obtenues.
Pour les actionnaires de X, l’opération :
∙∙engendre une diminution du contrôle. Cette dilution provient de l’opération en elle-
même (l’échange de titres Y contre des nouveaux titres X) qui a fait chuter le contrôle
de 100 % à 76 %, mais aussi de la prime de contrôle (de 76 % à 72 %) ;
∙∙fait baisser la valeur de l’action d’environ 5 % ;
∙∙a un effet relutif sur le bénéfice puisque le BNPA augmente de 9,4 % (2,1/1,92) ; les
conséquences des synergies attendues sont supérieures aux effets de la prime de
contrôle.
Pour les actionnaires de Y, l’opération :
∙∙leur fait bénéficier d’un transfert de richesse (5 200 000 €) ;
∙∙a un effet relutif sur le bénéfice avec une progression de 12 % du BNPA :
‒‒ avant l’opération, le BNPA s’élevait à 1,50 € par action Y,
‒‒ après la fusion, le BNPA ressort à 1,68 € par action Y (0,8 × 2,1) ;
∙∙les rend toutefois minoritaires dans un groupe dont la taille a été multipliée par 4
(capitalisation boursière = 6 920 000 × 21,46, soit environ 148 M€ contre 36 M€
auparavant).
∙ 2. La validation par les actionnaires

Deux modalités sont possibles pour obtenir la validation de l’opération par les actionnaires
de l’absorbée :
∙∙ les négociations sont d’abord effectuées au niveau des équipes dirigeantes, puis, quand
un consensus a été obtenu concernant les modalités de l’opération, celle-ci doit être
validée par les actionnaires ;
∙∙ si non, la société absorbante peut faire une proposition directement aux actionnaires
de la société absorbée par l’intermédiaire d’une offre publique d’échange (voir § II, B
ci-après).
D. les avantages et les limites

d’une opération de fusion
Une opération de fusion est caractérisée par un paiement en titres. Nous présentons ici les
intérêts et les limites d’une fusion par rapport à une acquisition dont le paiement est réalisé
en numéraire.
71
UE
∙ 1. Les avantages
Une fusion évite à la société initiatrice de devoir s’endetter pour financer une partie de
l’opération et, ainsi, elle préserve sa solvabilité.
Par ailleurs, en devenant actionnaires de la société absorbante, les actionnaires de la cible
pourront bénéficier des synergies. Il en aurait été évidemment autrement s’ils avaient cédé
leurs titres.
∙ 2. Les limites
L’émission de titres par l’absorbante et l’augmentation de capital qui en découle diminuent
le ratio « endettement financier/capitaux propres ». L’effet de levier financier (augmentation
de la rentabilité des capitaux propres grâce à l’endettement financier) est donc atténué.
Par ailleurs, les titres créés sont octroyés aux actionnaires de la société rachetée. Les action-
naires de la société absorbante sont donc nécessairement dilués et peuvent même perdre le
contrôle : il s’agit alors d’une fusion dite à l’envers.
Enfin, le marché peut considérer qu’un paiement en titres a été retenu, car la société absor-
bante est très bien valorisée en Bourse, voire trop… La fusion pourrait alors être perçue
comme le signe d’une surévaluation du cours de l’absorbante.
E. les causes d’échecs d’une opération de fusion

Les échecs rencontrés dans les opérations de fusion proviennent le plus souvent d’une esti-
mation trop optimiste des synergies et une surestimation du prix de la cible ; il faut dire que
beaucoup de conseillers ont intérêt à ce que l’opération se fasse à tout prix. De nombreuses
fusions sont ainsi réalisées avec une prime octroyée à la cible beaucoup trop généreuse et
donc une perte pour les actionnaires de la société initiatrice.
Ensuite, avec l’augmentation de la taille de la société absorbante, une réduction de la flexi-
bilité et de la rentabilité est toujours possible.
Par ailleurs, des problèmes d’organisation peuvent se poser, avec notamment le rapproche-
ment de cultures qui peuvent être très différentes voire, à l’usage, inconciliables (ex. : la
fusion ratée entre Daimler et Chrysler).
Enfin, la théorie de l’agence, qui sera présentée en détail dans le cours 4, souligne le risque
de divergence d’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires. Si l’on applique cette théorie
aux opérations de fusion, cela signifie que les dirigeants de la société absorbante peuvent
débuter l’opération afin de bénéficier à titre personnel de l’accroissement de la taille de leur
groupe sans que la fusion soit nécessairement dans l’intérêt des actionnaires.
72
UE
II. Les acquisitions

Un entrepreneur qui souhaite développer une activité économique a le choix entre créer ou rache-
ter une entreprise34. Le rachat d’une entreprise existante peut s’effectuer de plusieurs façons :
∙∙ le rachat d’un fonds de commerce35 (seule modalité possible quand la cible est une
entreprise individuelle) qui est ensuite exploité au sein d’une société ou en son nom
propre. Les créances et dettes de l’entreprise visée ne sont pas rachetées, ce qui diminue
le risque de l’opération. Plus généralement, puisque vous n’achetez que l’outil de travail,
vous évitez d’avoir à gérer les éventuels problèmes accumulés par la cible avant son
rachat. Cette modalité, qui concerne souvent des entités de petites tailles, n’est pas au
programme de l’UE de Finance ;
∙∙ le rachat des titres de l’entreprise cédée, lorsque celle-ci est une société (acquisition en
direct). Après avoir présenté les garanties qui permettent à l’acquéreur de diminuer les
risques de l’opération (§ A), nous étudierons le cas particulier du rachat d’une société
cotée avec les offres publiques (§ B) ;
∙∙ le rachat des titres de la cible, mais par l’intermédiaire d’une société holding. Souvent
qualifié de montage LBO, le § C aborde cette dernière modalité.
A. les garanties
∙ 1. La garantie d’actif et de passif

Comme pour une opération de fusion, un audit d’acquisition est évidemment indispensable.
Par ailleurs, une garantie d’actif et de passif est souvent mise en place. Il s’agit d’une clause
de révision du prix de la cible à la charge du vendeur qui peut être insérée dans le contrat
de vente afin que l’acheteur ne supporte pas les conséquences d’une augmentation du pas-
sif (contentieux non provisionné, dettes non enregistrées…) ou d’une diminution de l’actif
(créances douteuses ou stocks insuffisamment dépréciés…), non révélée lors de la fixation
∙
du prix.
2. La clause d’earn-out
C’est une clause qui indexe une partie du prix de la transaction sur les résultats futurs de la
société.
Dans de nombreuses transactions, le prix est versé en deux fois : une partie au moment
de la cession et le reste, plus tard, sous forme de complément de prix. La clause d’earn-out
détermine le moment auquel le solde sera réglé et les critères qui déclencheront ce ver-
sement. Il s’agit généralement de la réalisation par l’entreprise de certains objectifs (ex. :
chiffre d’affaires ou EBE).
34. Ceci est d’ailleurs le principal dilemme d’un expert-comptable nouvellement diplômé : racheter un cabi-
net ou développer une clientèle.
35. Il est composé d’éléments destinés à développer la clientèle : éléments corporels (matériel, mobilier,
etc., éventuellement le stock) et incorporels (nom commercial, droit au bail, etc.).
73
UE
∙ 3. Les pactes d’actionnaires

Un pacte d’actionnaires est un document extrastatutaire et confidentiel visant à organiser
les relations entre les actionnaires d’une entreprise et donc éviter les conflits d’intérêts.
D’une façon générale, on peut y trouver deux types de dispositions contractuelles.
Les clauses relatives au contrôle de la stratégie du management peuvent être :
∙∙ la clause d’audit qui permet aux actionnaires de se réserver le droit de faire procéder à
tout moment à un audit des comptes de la société ;
∙∙ la clause de non-concurrence qui prévoit que l’actionnaire principal ne pourra en aucun
cas développer une nouvelle affaire directement concurrente ;
∙∙ la clause liée au reporting qui vise à réduire l’asymétrie d’information. Tous les
actionnaires et notamment les minoritaires reçoivent régulièrement un reporting
comptable et financier qui leur permet d’apprécier la rentabilité de leur investissement
et pas seulement au moment de la publication des comptes annuels.
Il existe par ailleurs des clauses relatives au maintien des équilibres financiers et à l’évolu-
tion de l’actionnariat. On peut citer la clause de droit de préemption réciproque qui oblige
un actionnaire qui souhaiterait vendre ses titres à un tiers à les proposer en priorité au
même prix et aux mêmes conditions aux autres actionnaires.
B. les offres publiques

Différentes méthodes sont possibles pour prendre le contrôle (acquérir tout ou partie des
titres) d’une société cotée en Bourse :
∙∙ le ramassage boursier : acquisition au cours de Bourse, sur une durée qui peut être très
longue ;
∙∙
l’achat de blocs de titres à des vendeurs identifiés : peut concerner des volumes de titres
déjà plus importants ;
∙∙ une opération de fusion ou une offre publique. Nous détaillons dans les lignes qui
suivent cette dernière modalité.
∙ 1. Généralités
Une offre publique est une proposition faite à l’ensemble des actionnaires de leur acheter
ou échanger leurs titres.
Une offre publique peut être volontaire, à l’initiative des dirigeants d’un groupe. Elle peut
alors être amicale ou sollicitée lorsqu’elle est effectuée en accord avec le conseil d’adminis-
tration (ou de surveillance) de la société cible. L’offre est dite « hostile » ou non sollicitée
dans le cas contraire.
Elle peut aussi être obligatoire lorsqu’un investisseur détient plus de 30 % du capital ou des
droits de vote d’une société dont les titres sont admis à la négociation sur le marché régle-
menté. Cette obligation a comme objectif de proposer aux minoritaires les mêmes condi-
tions qu’aux autres actionnaires.
74
UE
L’offre publique constitue généralement une bonne affaire pour l’actionnaire, car l’offre de
prix est souvent basée sur les derniers cours de Bourse augmentés de 20 à 25 %. Néanmoins,
l’actionnaire n’est pas tenu d’apporter ses titres à l’offre si les conditions proposées ne lui
conviennent pas. Mais si l’offre réussit, il prend le risque de détenir des titres peu liquides
et donc sans intérêt.
∙ 2. Les différentes offres publiques

Une OPA (offre publique d’achat) est une opération par laquelle une société A annonce
publiquement aux actionnaires d’une société B (la cible) son intention d’acquérir tous leurs
titres, et ce durant un certain délai et payable en numéraire.
Ce paiement en numéraire, signe d’un engagement fort de l’acheteur, crédibilise l’opération.
De plus, en cas de contraction d’un emprunt, le groupe à l’initiative de l’opération peut
bénéficier d’un effet de levier financier lié à l’endettement.
Une OPE (offre publique d’échange) est une opération similaire, mais les actionnaires de
B, en cas d’acceptation de leur part, recevraient des titres de A. Cette offre en titres permet
de réaliser des opérations de croissance externe sans épuiser sa trésorerie. En revanche, les
inconvénients ne sont pas négligeables :
∙∙ à la suite de la création de titres nouveaux, le BNPA peut baisser ;
∙∙ en cas de baisse du cours de l’action, l’actionnaire de la cible peut voir son patrimoine
fortement affecté ;
∙∙ l’acheteur ne peut pas bénéficier d’un effet de levier financier.
Si, à la suite d’une OPA ou d’une OPE, la totalité des titres n’a pas été apportée et si un action-
naire détient au moins 95 % des droits de vote, deux procédures sont alors envisageables :
∙∙ l’offre publique de retrait (OPR) qui est en fait une nouvelle proposition de rachat des
titres des actionnaires minoritaires ;
∙∙ si l’OPR n’a toujours pas permis de racheter la totalité des titres, une offre publique
de retrait obligatoire (OPRO) permet alors une sorte d’expropriation des actionnaires
minoritaires.
Remarque
Seules les offres débouchant sur une acquisition des titres de la cible ont été présentées ici. Il en
existe d’autres : les OPRA et les introductions en Bourse (§ I et § VI du chapitre 2).
∙ 3. Les moyens de défense de la cible

a. L’information de la cible
Des procédures visent à informer la société visée de la montée au capital d’un actionnaire ;
cela lui permet de préparer une riposte (si l’offre est inamicale) et de façon plus générale,
d’assurer la transparence de l’opération. Ainsi, tout franchissement des seuils de 5 %, 10 %,
15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 1/3, 50 %, 2/3, 90 % et 95 % du capital ou des droits de vote d’un
émetteur dont les actions sont admises sur Euronext Paris, 50 % et 95 % si les actions sont
admises sur Euronext Growth, doit être déclaré à la société et à l’AMF.
75
UE
Par ailleurs, lorsqu’un actionnaire franchit les seuils de 10 %, 15 %, 20 % ou 25 % dans le
capital d’une entreprise, il doit faire une déclaration d’intention sur ses objectifs dans les
6 prochains mois (arrêter ou poursuivre ses achats, prendre le contrôle de la société).
b. Le développement d’un actionnariat stable

Le plus efficace est que l’entreprise développe un actionnariat salarié, qui, en général est
opposé aux OPA hostiles. En 1999, le cas de la Société générale est resté célèbre puisque ses
actionnaires salariés (10 % du capital à l’époque) ont certainement été déterminants dans
l’échec de l’offre de la BNP.
On peut aussi constituer un « noyau stable » d’actionnaires, « ami du groupe », qui rend plus
difficile d’obtenir la majorité du capital. Mais cette démarche est toujours compliquée à
mettre en œuvre.
c. Le dépôt d’une offre concurrente

Cette offre peut provenir :
∙∙ d’un « chevalier blanc »36 qui bénéficie du soutien du management pour déposer une
offre concurrente amicale ;
∙∙ de la société cible elle-même, qui lance une offre publique sur l’initiateur.
C. le LBO (Leverage Buy-Out)
Le ∙ 1. Présentation du montage
LBO37 est un montage financier destiné à racheter une société (la cible) en finançant
l’acquisition essentiellement par des emprunts, ce qui permet de réduire le montant des
fonds propres à investir pour réaliser l’opération. Ce rachat se fait par l’intermédiaire d’une
société holding dont la vocation est d’acquérir, puis de détenir les titres de la société cible :
∙∙ les ressources de la holding proviennent d’un apport en capital réalisé par des
investisseurs38, mais surtout d’emprunts contractés sous différentes formes, y compris
obligataires ;
∙∙ une fois l’acquisition réalisée, la holding a comme principal revenu (dans certains cas,
le seul) les dividendes que lui verse la cible ; ils sont donc essentiels afin que la holding
puisse rembourser les emprunts qu’elle a contractés.
36. La qualification de Chevalier blanc se rapporte à une société intervenant à la demande d’une autre
société qui est convoitée dans le cadre d’une offre d’achat inamicale, pour lancer sur elle une offre
publique concurrente.
37. Rachat d’une entreprise (buy-out) avec effet de levier (leverage).
38. Nous distinguerons les investisseurs repreneurs qui sont à l’origine de l’opération et les investisseurs
financiers qui financent le projet sur une durée de 5 à 8 ans (voir § 3).
76
UE
Pour mieux comprendre les enjeux d’un LBO, les schémas suivants présentent les deux
façons de racheter une cible (sans et avec constitution d’une société holding) :
∙∙ acquisition d’une cible en direct :
Groupe d’investisseurs Bilan cible

Capitaux
Titres propres
Capital
Cible
∙∙acquisition d’une cible par l’intermédiaire d’une société holding :

Groupe d’investisseurs
Titres
Capital
holding
Bilan holding
C. propres
Titres
cible
Emprunt Bilan cible
Compte de résultat holding C. propres
Charges diverses Dividendes

Charges d’intérêt cible
Remarques
Une holding est une « société comme les autres », mais qui détient suffisamment de parts ou
d’actions dans le capital de sociétés appelées filiales pour contrôler leurs décisions (dans le cas
contraire, il s’agit d’entreprises associées). La société holding et ses filiales forment un groupe.
Le terme holding s’emploie aussi bien au féminin qu’au masculin et est équivalent à celui de
société mère.
Enfin, il est habituel de distinguer trois types de holding :
∙∙ les holdings pures dont l’activité se réduit à détenir les titres des filiales ;
∙∙ les holdings animatrices qui ont une participation active à la conduite de la politique du groupe
et au contrôle de leurs filiales et, le cas échéant, leur fournissent des services spécifiques (admi-
nistratifs, juridiques, comptables, etc.) ;
∙∙ les holdings opérationnelles qui, en plus de détenir et de gérer les titres des filiales, ont une
activité qui leur est propre.
Montrons à présent l’intérêt du rachat d’une entité par l’intermédiaire d’une société holding.
77
UE
∙ 2. Les avantages d’un montage LBO

Un montage de type LBO présente plusieurs avantages.
a. Une plus grande sécurité pour les associés et pour les sociétés opérationnelles
Une acquisition réalisée par l’intermédiaire d’une société holding permet une séparation
nette entre la ou les société(s) opérationnelle(s) (les cibles) et les investisseurs à l’origine
de l’opération. En effet, en cas d’acquisition en direct, les difficultés que pourraient ren
contrer ces derniers (conflits entre associés, décès, etc.) impacteraient directement les
sociétés cibles. Alors qu’avec le montage proposé, au moins dans un premier temps, les
conséquences de ces difficultés seraient cantonnées à la société holding.
Et inversement, la société holding fait, en quelque sorte, écran entre les sociétés cibles et les
investisseurs repreneurs et ainsi, protègent ces derniers en cas de difficultés rencontrées par
les sociétés opérationnelles.
b. Une organisation plus efficace

Si le montage réalisé a servi à réaliser plusieurs acquisitions, le recours à une société holding
permet une plus grande efficacité.
➠➠ L’accès aux ressources financières

Le patrimoine dont dispose une société holding qui a réalisé plusieurs acquisitions ainsi que
les garanties qu’elle peut offrir à ses créanciers sont bien plus importants que ceux dont dis-
posent les filiales qu’elle contrôle. Dès lors, la société holding peut négocier plus aisément
un prêt auprès d’un établissement de crédit et même avoir accès aux marchés financiers
(émissions d’obligations ou d’actions).
➠➠ La mutualisation des services
Beaucoup d’entreprises n’ont pas une taille suffisante pour être pourvue, en interne, de
toutes les activités d’administration dont elles ont besoin (informatique, marketing, juri-
dique, etc.). Afin de bénéficier d’économies d’échelle, les prestations correspondantes à ces
activités peuvent alors être réalisées par la holding au profit des filiales. Les frais de gestion
payés par les filiales à la société mère sont communément appelés management fees.
➠➠ La gestion de la trésorerie
Comme cela sera présenté dans le cours 4, il est souvent beaucoup plus avantageux de gérer
la trésorerie d’un groupe de manière centralisée, au niveau de la société mère et non indivi-
duellement dans chaque filiale. Ainsi, par exemple, les excédents de trésorerie d’une filiale
peuvent financer les déficits d’une autre, et à des conditions avantageuses pour les deux
entités.
c. L’augmentation de la rentabilité
Le montage permet de réduire la somme à investir par les investisseurs repreneurs et ainsi
augmente la rentabilité de l’opération. On y parvient grâce à ce que l’on a l’habitude d’appe-
ler les effets de levier.
78
UE
➠➠ L’effet de levier juridique

Il s’agit de l’ensemble des moyens juridiques qui permettent à l’investisseur repreneur de
réduire les sommes à investir dans la holding tout en conservant le contrôle de la société
cible.
La création d’actions de préférence (voir chapitre 1, II, D)

L’intérêt des actions de préférence est notamment de dissocier les droits financiers (le
dividende) et les droits politiques (droit de vote). L’émission, par la holding, d’actions de
préférence, avec un droit de vote limité mais un dividende augmenté, souscrites par les
investisseurs financiers, permet alors aux investisseurs repreneurs à l’origine de l’opération
d’avoir le contrôle de la cible sans avoir à réaliser un apport en capital important.
La création d’une société holding sous la forme d’une société par actions simplifiée (SAS)
La création d’une holding sous la forme d’une SAS permet aux associés d’en organiser libre-
ment le fonctionnement puisque les statuts d’une telle société peuvent être aménagés avec
beaucoup de souplesse.
La dilution du contrôle des investisseurs financiers

Comme le montre l’application suivante, la répartition des investisseurs financiers dans dif-
férentes structures (la holding, la cible) permet de diluer leur pouvoir.
APPLICATION Nº8
Un groupe d’investisseurs repreneurs qui dispose de 3 000 k€ souhaite racheter une partie
des titres d’une société A (la cible) dont la valeur des capitaux propres ressort à 8 000 k€.
Deux possibilités s’offrent à eux :
∙∙
un rachat en direct  : ils ne contrôleront alors la cible qu’à hauteur de 37,5  % (3  000/8  000)  ;
∙∙ un rachat par l’intermédiaire d’une société holding B dotée par hypothèse d’un capital de
5 000 k€. Nous aurons alors :
‒‒ des investisseurs repreneurs qui détiendront 60 % de la holding (3 000/5 000), le
complément (2 000 k€ soit 40 %) étant apporté par des investisseurs financiers,
‒‒ une holding qui contrôlera la cible à hauteur de 62,5 % (5 000/8 000), le complément
(3 000 k€, soit 37,5 %) étant apporté également par des investisseurs financiers.
En définitive, les investisseurs repreneurs contrôlent la cible par l’intermédiaire de la hol-

ding avec seulement 3 000 k€, somme qui, dans le cas d’une acquisition en direct, ne leur
aurait permis de contrôler que 37,5 % de la cible.
➠➠ L’effet de levier financier

L’endettement de la société holding permet de réduire encore plus le capital qui lui est
nécessaire pour acquérir la cible ; dès lors, si le taux d’intérêt de ces emprunts est inférieur
à sa rentabilité économique, grâce à l’effet de levier financier (voir le cours 4) la rentabilité
de la holding va augmenter.
79
UE
Il en sera de même pour le groupe d’investisseurs : avec la réduction du capital de la holding,

la somme qu’ils doivent eux-mêmes investir va diminuer et la rentabilité de leur investisse-
ment progresser.

Prolongeons l’application précédente en calculant la rentabilité des capitaux propres de la
holding ; il s’agit de la rentabilité financière qui compare le résultat net aux capitaux propres.
Calculons ainsi la rentabilité des capitaux propres de la holding dans les deux cas suivants :
∙∙ version 1 : capitaux propres = 5 000 k€ ; endettement financier : 0 k€ ; résultat
d’exploitation = 600 k€ ;
∙∙ version 2 : capitaux propres = 500 k€ ; endettement financier : 4 500 k€ ; résultat
d’exploitation = 600 k€ ; intérêts = 90 k€.
2
600 ×
Résultat net 3 = 8 %
→ rentabilité financière version 1 : =
Capitaux propres 5 000
2
(600 − 90) ×
Résultat net 3 = 68 %
→ rentabilité financière version 2 : =
Grâce à l’endettement financier, les capitaux propres de la holding ont pu être divisés par 10
et leur rentabilité a été multipliée par 8,5.
➠➠ L’effet de levier fiscal (chapitre 1, I, A, 4)

Si le groupe d’investisseurs repreneurs est constitué de personnes physiques, les intérêts
des emprunts qu’ils pourraient contracter ne seront pas déductibles de leurs revenus (ou
pour une part infime). Aussi, l’utilisation de la société holding, société dont la nature juri-
dique (SA ou SAS) permet de déduire de son résultat les charges d’intérêt des emprunts
qu’elle a contractés.
Par ailleurs, le groupe peut éventuellement bénéficier du régime d’intégration fiscale (il faut
tout de même que la société holding contrôle la cible au moins à 95 %). L’intégration fiscale
permet alors de calculer l’impôt dû par l’ensemble du groupe sur une base consolidée, en
additionnant le résultat fiscal de chacune des entités composant le groupe. Ce régime permet :
∙∙d’imputer les pertes fiscales réalisées par certaines entités du groupe sur le résultat fiscal
des filiales bénéficiaires ;
∙∙de déduire les charges d’intérêt supportées par la holding (sous réserve de la restriction
prévue par l’amendement Charasse39) ;
∙∙d’être exonérés de certaines opérations intragroupes comme les distributions de
dividendes.
39. Du nom d’un ancien ministre du Budget.
80
UE
APPLICATION Nº9
Le résultat fiscal d’une cible Y ressort à 2 250 k€. Elle est contrôlée à 100 % par la société
holding X qui supporte 150 k€ d’intérêt d’emprunt. Le résultat fiscal de la société X est alors
déficitaire de 150 k€. En effet :
∙∙ le dividende reçu de Y est le seul produit comptable de la holding et fiscalement ce
produit n’est pas imposable ;
∙∙ la charge d’intérêt est la seule charge de la société holding (s’il y en avait d’autres, cela ne
changerait pas le raisonnement).
Cette perte fiscale serait normalement perdue, mais grâce à l’intégration fiscale, elle va pou-
voir être imputée sur le résultat fiscal de Y et le groupe ne va payer que 700 k€ d’IS
⎛ 2 250 − 150 ⎞ ⎛ 2 250 − 0 ⎞
⎜⎝ 3 ⎟⎠ et non pas 750 ⎜⎝ 3 ⎟⎠ . La holding va donc économiser l’équivalent d’un
tiers du total de ses charges.
Remarque
Pour l’UE de Finance, la procédure de mise en œuvre de l’intégration fiscale est simplifiée et,
notamment, on ne procédera pas à la réintégration de la quote-part de dividende.
∙ 3. Le montage financier utilisé pour un LBO

Pour financer une opération de LBO, la holding dispose de trois catégories de financement :
∙∙le capital apporté par ses actionnaires ;
∙∙les dettes négociées auprès des banques (dette senior) ;
∙∙les quasi-fonds propres proposés par des établissements financiers spécialisés (dette
mezzanine appelée également dette junior).
Une partie du financement apporté à la holding de reprise le sera sous forme de capital
apporté par les investisseurs repreneurs à l’origine de l’acquisition et les investisseurs finan-
ciers, professionnels de l’investissement en capital. Ces derniers sont en général des SCR
(sociétés de capital-risque, voir le cours 2) ou des FCPR (fonds commun de placement à
risques) ; leur objectif est de réaliser une plus-value en revendant leurs titres après 7
à 10 ans.
La dette senior est contractée auprès des banques pour une durée de 4 à 7 ans. Cette dette
est remboursée en priorité par rapport à la dette junior ; son coût est ainsi moins élevé.
Qualifiée de créance de premier rang, elle est le plus souvent associée à une sûreté réelle ou
personnelle, notamment le nantissement des titres de la société cible.
La dette senior peut également être l’objet de clauses de sauvegarde bancaires (covenants)
qui permettent de préserver la situation des créanciers en rendant immédiatement exigibles
les sommes consenties si certains engagements ne sont pas respectés (ratios financiers…).
81
UE
La dette mezzanine (dette junior), d’une durée comprise entre 7 et 10 ans, est émise sans
garantie et son remboursement est subordonné à celui de la dette senior. Ce type de finan-
cement est donc plus risqué pour le prêteur qui attend alors une rémunération accrue et un
éventuel droit de regard sur la gestion.
La dette mezzanine prend alors souvent la forme d’un crédit bancaire assorti de bons auto-
nomes de souscription, d’obligations convertibles en actions. Si le projet d’acquisition est un
succès, l’exercice des bons ou la conversion des obligations pourra ainsi procurer un complé-
ment de rémunération extrêmement avantageux et compenser le risque pris.
À ces formes traditionnelles de financement, s’ajoutent d’autres instruments tels que :
∙∙ le crédit-relais : lorsqu’il est prévu qu’une partie de la transaction soit financée par un
moyen qui ne peut être mis en œuvre avant la réalisation effective de l’acquisition (ex. :
une remontée de trésorerie de la cible ou une cession d’actifs), il est fréquent que les
investisseurs demandent au banquier « senior » de mettre en place un prêt qualifié de
« relais », dans l’attente de sa substitution par cet autre moyen de financement. Sa durée
est donc courte, rarement plus de 6 mois ;
∙∙ le crédit-vendeur : il correspond à un crédit accordé par le vendeur de la cible sur une
partie du prix de vente et sur une durée de 1 à 3 ans. Il a comme principal intérêt pour
l’acquéreur d’impliquer le vendeur. En effet, en cas d’échec de l’opération, notamment
parce que le prix de la cible a été surévalué, celui-ci, comme tout créancier de la holding,
a peu de chances de récupérer le montant de son prêt ;
∙∙ la cession d’actifs : il s’agit de la cession par la cible d’un ou de plusieurs actifs non
stratégiques (immobilier dont elle n’a plus l’usage, filiales minoritaires).
∙ 4. Les conditions de réussite du montage

L’opération sera réussie à condition que l’emprunt contracté par la holding soit remboursé
dans les délais et que la cible puisse être revendue avec une plus-value importante. Ceci
implique :
∙∙ un potentiel de croissance élevé : position forte sur le marché, peu de menaces dans
l’environnement (stabilité du coût des matières premières…) ;
∙∙ un dividende important versé par la cible : dès lors, il ne suffit pas que son résultat soit
élevé, il faut aussi que la trésorerie de la cible soit suffisante pour verser le dividende à la
société holding. Il faut donc privilégier des cibles :
‒‒ non seulement profitables,
‒‒ mais ayant également des besoins en investissements faibles (acquisitions d’immobi-
lisations, mais aussi BFRE),
‒‒ avec pas ou peu de dettes à rembourser ;
∙∙ une bonne visibilité sur les cash-flows futurs ;
∙∙ un savoir-faire transmissible ;
∙∙ une bonne valorisation de la cible afin que la plus-value dégagée au moment de la cession
de la cible rémunère correctement les investisseurs. En effet, dans ce type de montage, au
moins jusqu’au remboursement complet de l’emprunt, la holding n’a généralement pas
la trésorerie suffisante pour verser un dividende à ses actionnaires. Une progression de la
valeur de la cible est donc essentielle pour que les investisseurs obtiennent la rentabilité
qu’ils souhaitent.
82
UE
EXERCICE 20
ÉNONCÉ
Cet exercice concerne l’étude de trois opérations d’acquisition (indépendantes) par l’inter-
médiaire d’une société holding.
A. Acquisition de H par G
TRAVAIL À FAIRE
1. Si le groupe d’investisseurs avait acheté les titres de la cible en direct, sans l’intermé-
diaire d’une société holding, quel pourcentage de H aurait-il détenu ?
2. Calculez la somme que la holding doit emprunter.
B. Acquisition de J par I
3. Calculez la rentabilité de l’investissement obtenue par le groupe d’investisseurs.
C. Acquisition de L par K
4. Pourquoi les prêteurs de la dette mezzanine, qui seront remboursés après que la dette
senior l’aura été, pourraient néanmoins accepter de prêter à la société K sous la forme
d’OCA ?
ANNEXE
Informations nécessaires
Un groupe d’investisseurs qui dispose de 3 M€ souhaite acquérir une cible H. La valeur
de marché des actifs de H est égale à 15 M€ et celle de son endettement financier à
5 M€.
Ils hésitent entre une acquisition en direct ou par l’intermédiaire d’une société hol-
ding G. Dans ce second cas, la holding G détiendrait 100 % des titres de H et le groupe
d’investisseurs contrôlerait 75 % de G.
Un groupe d’investisseurs qui dispose de 9 M€ acquiert le contrôle d’une cible J dont la
valeur de marché des capitaux propres est égale à 20 M€. Le contrôle de J a été obtenu
par l’intermédiaire d’une société holding qui détient 100 % des titres grâce à 12 M€ de
capitaux propres et le solde par endettement financier remboursable sur 5 ans.
83
UE
À la fin de la 5e année :
• le plan de financement de la holding fait apparaître un solde de trésorerie égal à
1,13 M€ ;
• la cible est revendue 30 M€, la holding dissoute et le montant de l’actif net de celle-ci
versé à ses propriétaires.
Une société holding K a été créée afin d’acquérir une cible L. La holding utilise diffé-
rentes ressources et notamment une dette mezzanine constituée d’obligations conver-
tibles en actions ayant les caractéristiques suivantes :
• prix de remboursement de l’OCA : 1 000 € ;
• remboursement dans 5 ans subordonné à celui de la dette senior ;
• modalité de conversion : conversion possible dans 5 ans ;
• taux de conversion : 10 actions K pour une obligation.
CORRIGÉ
1. Si le groupe d’investisseurs avait acheté les titres de la cible en direct, sans
l’intermédiaire d’une société holding, quel pourcentage de H aurait-il détenu ?
Valeur de marché des capitaux propres de la cible = 15 – 5 = 10 M€
Pourcentage de H détenu par le groupe d’investisseurs = 3/10 = 30 %
2. Calculez la somme que la holding doit emprunter ?
Investisseurs : 3 = 0,75 × CPH → CPH = 4 M€
Holding : CPH + DFH = 10 M€ → DFH = 10 – 4 = 6 M€
3. Calculez la rentabilité de l’investissement réalisé par le groupe d’investisseurs ?
Le groupe d’investisseurs détient 75 % de la holding (9/12) et a donc droit à 75 % de la
valeur des actifs nets de celle-ci [(1,13 + 30) × 0,75] soit 23,35 M€. La rentabilité « i » de
l’opération pour le groupe d’investisseurs est alors tel que :
1
⎛ 23,35 ⎞ 5
9 = 23,35 × (1+ i)−5 → i = ⎜ − 1 → i = 21 % par an pendant 5 ans.
⎝ 9 ⎟⎠
4. Pourquoi les prêteurs de la dette mezzanine, qui seront remboursés après que la
dette senior l’aura été, pourraient néanmoins accepter de prêter à la société K sous
la forme d’OCA ?
En acceptant d’être remboursés après la tranche senior, les prêteurs de la dette mezza-
nine prennent un risque… mais, en cas de forte augmentation du prix de l’action K, la
conversion des OCA pourrait s’avérer très rentable.
84
UE
∙ 5. Les autres types d’opérations

La dénomination Buy-Out (rachat) regroupe plusieurs types d’opérations. La principale
variable est le degré de participation des salariés de l’entreprise rachetée dans le holding de
reprise :
∙∙ le Leverage Management Buy-Out (LMBO) est une opération par laquelle une entreprise
cible est rachetée par un fonds de Buy-Out en association avec ses cadres et dirigeants ;
∙∙ le Buy In Management Buy-Out (BIMBO) est le rachat d’une entreprise par ses cadres et
de nouveaux dirigeants ; ce montage a comme objectif d’apporter au nouveau manager la
contribution de l’ancienne équipe dirigeante. Il offre des avantages certains au nouveau
repreneur surtout au niveau de la motivation et de l’expérience ;
∙∙ l’Owner Buy-Out (OBO) est le rachat d’une entreprise par une holding détenue
conjointement par le propriétaire actuel et des investisseurs financiers. Le propriétaire
de la cible vend son entreprise à une holding dans laquelle il réinvestit une partie de
la somme encaissée et dispose du reste. C’est en quelque sorte une vente à soi-même
qui permet de céder son entreprise tout en la conservant. Néanmoins, l’application de
l’amendement Charasse peut limiter la déductibilité des intérêts des emprunts et rendre
le montage beaucoup moins intéressant.
EXERCICE 21
ÉNONCÉ
Un groupe d’investisseurs souhaite acquérir 100 % des titres d’une société Z ; cet investisse-
ment se ferait par l’intermédiaire d’une société holding de reprise dont ils seraient les seuls
actionnaires.
Dossier 1 : Travaux concernant la cible (annexe 1)

Les actionnaires de la holding souhaitent disposer d’informations sur la valeur de la société Z
ainsi que sur sa capacité à distribuer un dividende.
A. Travaux d’évaluation
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société Z à la fin de l’exercice N :
a) avec la méthode des comparables ;
b) avec la méthode du dividende actualisé.
2. Déduisez-en la valeur de marché des capitaux propres de la société Z dans la perspec-
tive du rachat par la société holding.
85
UE
B. Calcul du dividende versé à la holding

3. Calculez le résultat net comptable de la société Z sur la période N+1 à N+4.
4. Déduisez-en le dividende que la société Z est susceptible de verser chaque année à la
société holding sur la période N+1 à N+4.
C. Étude de la trésorerie de la société Z

5. Établissez le plan de financement de la société Z sur la période N+1 à N+4. On ne fera
pas la distinction entre le début et la fin de chaque exercice.
6. Commentez succinctement le document obtenu à la question précédente.
Dossier 2 : Travaux concernant la société holding (annexe 2)
7. Calculez la CAF de la société holding pour chaque exercice sur la période N+1 à N+4.
8. Établissez le plan de financement de la société holding sur la période N+1 à N+4. On ne
fera pas la distinction entre le début et la fin de chaque exercice.
10. Si la société holding revend la société Z à la fin de l’exercice N+4, quel devra en être le
prix de cession pour que la rentabilité de cette acquisition soit égale à 30 % par an pen-
dant 4 ans pour les actionnaires de la holding. Vous ne tiendrez pas compte de la fiscalité
sur cette cession.
ANNEXE 1
Informations concernant la cible (société Z)
À la fin de l’année N, le bilan comptable de la société Z fait apparaître :
• une trésorerie active égale à 500 ;
• un BFRE qui ressort à 2 000 et des immobilisations en valeurs nettes égales à 12 000 ;
• un endettement qui s’élève à 3 600, amortissable en N+1 et N+2 par deux amortisse-
ments annuels constants. Le taux d’intérêt annuel est égal à 4 % ;
• des capitaux propres au sein desquels la réserve légale a atteint son plafond (10 % du
capital social). Le report à nouveau est négligeable.
Les prévisions faites pour les 4 prochaines années sont résumées dans les deux tableaux
ci-après :
Société Z – Activité N+1 N+2 N+3 N+4

CA 20 000 20 000 20 000 20 000
EBE en % du CA 33 % 33 % 33 % 33 %
DADP 1 800 1 950 1 950 1 980
Taux de distribution du dividende 75 % 75 % 75 % 75 %
Par simplification, on supposera que le dividende de la société Z est payé l’année même
où le bénéfice sur lequel il est prélevé est constaté.
86
UE
Les cessions d’actifs peuvent être considérées comme négligeables.
Société Z – Bilans prévisionnels N+1 N+2 N+3 N+4

Immobilisations en valeurs nettes 11 000 10 000 11 000 11 000
BFRE en % du CA 12 % 12 % 11 % 11 %
Dans la perspective du rachat par la société holding, la valeur de marché des capitaux
propres de la cible sera considérée comme égale à la moyenne arithmétique des mon-
tants obtenus à la suite de la mise en œuvre des deux méthodes suivantes :
• la méthode des comparables basée sur l’excédent brut d’exploitation net d’IS de l’exer-
cice N+1. L’étude d’une société W comparable à la société Z a permis d’obtenir les don-
nées suivantes, en valeurs de marché pour les deux premières :
Informations société W N
Valeur des capitaux propres 12 000
Valeur de l’endettement 8 000
EBE net d’IS 5 000
• la méthode qui repose sur l’actualisation d’un dividende constant sur une durée infi-
nie. On utilisera le dividende versé en N+1 par Z et on supposera un coût des capitaux
propres égal à 16,5 %.
ANNEXE 2
Informations concernant la société holding
Compte tenu de vos travaux et après une phase de négociation, le prix payé par la société
holding pour acquérir 100 % des titres de la société Z ressort à 15 000. L’acquisition de
la cible serait effectuée début N+1 par la société holding qui serait alors constituée avec
les ressources suivantes :
• 5 000 avec un taux d’intérêt annuel égal à 4 % ;

Dette senior • amortissements constants sur 4 ans ;
• échéances annuelles.
• 3 000 avec un taux d’intérêt annuel égal à 6 % ;
Dette subordonnée • remboursement in fine dans 4 ans ;
• échéances annuelles.
Capital • pour le solde.
Les charges annuelles de fonctionnement de la société holding ont été estimées à 160
pour les 4 prochaines années.
La holding ne verserait aucun dividende à ses actionnaires pendant 4 ans.
Les conditions nécessaires pour la mise en œuvre de l’intégration fiscale sont réunies.
87
UE
CORRIGÉ
Dossier 1 : Travaux concernant la cible
A. Travaux d’évaluation
1. Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société Z à la fin de
l’exercice N.
a) Avec la méthode des comparables
La détermination de la valeur des actifs de Z nécessite déjà de calculer son EBE pour
l’exercice N+1, soit 4 400 [CA × taux d’EBE × (1 – tis) = 20 000 × 33 % × 2/3].
Il faut ensuite déterminer la valeur du multiple à partir des données disponibles sur le
comparable. Pour la société W, la valeur des actifs, soit 20 000 (Capitaux propres + endet-
tement = 12 000 + 8 000) représente 4 fois le montant de l’EBE net d’IS (5 000).
Enfin, nous appliquons la valeur du multiple à l’EBE de la société Z : VGE = 4 × 4 400
= 17 600.
La valeur de marché des capitaux propres est obtenue en retranchant la valeur de l’en-
dettement net à la valeur des actifs = 17 600 – (3 600 – 500) = 14 500.
b) Avec la méthode du dividende actualisé
Valeur de marché des capitaux propres = dividende/coût des capitaux propres
= (1)2 328/0,165 = 14 109
1. (EBE – DADP – intérêt d’emprunt) × (1 – tis) × taux de distribution
= (20 000 × 33 % – 1 800 – 3 600 × 0,04) × 2/3 × 0,75
2. Déduisez-en la valeur des capitaux propres de la société Z dans la perspective du

rachat par la société holding.
Valeur des capitaux propres société Z = (14 500 + 14 109)/2 = 14 305
B. Calcul du dividende versé à la holding
3. Calculez le résultat net comptable de la société Z sur la période N+1 à N+4.
N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 6 600 6 600 6 600 6 600
– DADP – 1 800 – 1 950 – 1 950 – 1 980
= Résultat exploitation 4 800 4 650 4 650 4 620
– Intérêts (1)– 144 (3)– 72 - -
= Résultat courant 4 656 4 578 4 650 4 620
Résultat net (2)3 104 3 052 3 100 3 080
1. 3 600 × 4 %
2. 4 656 × 2/3
3. (3 600 – 1 800) × 4 %
4. Déduisez-en le dividende que la société Z est susceptible de verser chaque année

à la société holding sur la période N+1 à N+4.
N+1 N+2 N+3 N+4
Résultat net 3 104 3 052 3 100 3 080
Dividende (1)2 328 2 289 2 325 2 310
1. Résultat net × taux de distribution = 3 104 × 0,75
88
UE
C. Étude de la trésorerie de la société Z

5. Établissez le plan de financement de la société Z sur la période N+1 à N+4. On ne
fera pas la distinction entre le début et la fin de chaque exercice.
N+1 N+2 N+3 N+4
CAF (1)4 904 5 002 5 050 5 060
Dividendes – 2 328 – 2 289 – 2 325 – 2 310
Acquisitions immobilisations (2)– 800 – 950 – 2 950 – 1 980
Remboursement emprunt (3)– 1 800 (3)– 1 800 - -
(4)– 400 - (6)200 -
Δ BFRE
Δ de la trésorerie – 424 – 37 – 25 770
Soldes cumulés (5)76 39 14 784
1. Résultat net + DADP = 3 104 + 1 800
2. En l’absence de cession, les acquisitions d’immobilisations sont égales à la variation de ces immobilisations aux bilans en
valeurs nettes augmentée de la dotation aux amortissements de l’exercice : (11 000 – 12 000) + 1 800.
3. 3 600/2
4. BFREN+1 – BFREN = 0,12 × 20 000 – 2 000
5. Solde initial + Flux de la période (Δ de la trésorerie) = 500 – 424.
6. BFREN+3 – BFREN+2 = (0,11 – 0,12) × 20 000 ; cette baisse du BFRE correspond à une ressource.
6. Commentez succinctement le document obtenu à la question précédente

Le solde de la trésorerie est positif pour chacune des périodes ; la société Z aura donc la
trésorerie suffisante pour verser le dividende prévu à la société holding.
Dossier 2 : Travaux concernant la société holding

7. Calculez la CAF de la société holding pour chaque exercice sur la période N+1 à N+4.
Nous commencerons par dresser les tableaux d’amortissement des deux emprunts :
Dette senior Dettes Intérêts Amortissements Annuités
N+1 5 000 200 1 250 1 450
N+2 3 750 150 1 250 1 400

N+3 2 500 100 1 250 1 350
N+4 1 250 50 1 250 1 300
Dette subordonnée Dettes Intérêts Amortissements Annuités

N+1 3 000 180 – 180
N+2 3 000 180 – 180
N+3 3 000 180 – 180
N+4 3 000 180 3 000 3 180
N+1 N+2 N+3 N+4

Dividendes 2 328 2 289 2 325 2 310
Intérêts dette senior – 200 – 150 – 100 – 50
Intérêts dette subordonnée – 180 – 180 – 180 – 180
Charges de fonctionnement – 160 – 160 – 160 – 160
Économie d’IS IF(1) 180 163 147 130
CAF société holding 1 968 1 962 2 032 2 050
1. (Intérêts + charges de fonctionnement)/3.
89
UE
8. Établissez le plan de financement de la société holding sur la période N+1 à N+4.

On ne fera pas la distinction entre le début et la fin de chaque exercice.
N+1 N+2 N+3 N+4
Capital (1)7 000 – – –
Endettement 8 000 – – –
CAF 1 968 1 962 2 032 2 050
Acquisitions immobilisations (2)– 15 000 – – –
Remboursement emprunts – 1 250 – 1 250 – 1 250 – 4 250
Δ de la trésorerie 718 712 782 – 2 200
Soldes cumulés 718 (3)1 430 2 212 12
1. Valeur de la cible – endettement = 15 000 – 5 000 – 3 000
2. Valeur de la cible.
3. 718 + 712

Le plan de financement de la société holding fait apparaître en permanence un solde de
trésorerie positif. Les ressources prévues sont donc suffisantes pour faire l’acquisition de
la cible et rembourser ensuite l’endettement.
10. Si la société holding revend la société Z à la fin de l’exercice N+4, quel devra en
être le prix de cession pour que la rentabilité de cette acquisition soit égale à 30 %
par an pendant 4 ans pour les actionnaires de la holding.
La rentabilité attendue par le groupe d’investisseurs est égale à la somme des flux de
trésorerie actualisés à 30 % ; ces flux sont :
∙∙la dépense réalisée par les actionnaires (7 000) ;
∙∙100 % du prix de revente de la cible (puisqu’ils sont les seuls actionnaires de la
holding) au bout des 4 années (Pv à déterminer) ;
∙∙100 % de la trésorerie de la holding en fin de 4e année (elle pourra être versée aux
actionnaires dans le cadre d’une distribution de dividende ou de liquidation de la
holding).
Nous avons alors : 7 000 = 100 % × (Pv + 12) × 1,3–4
→ Pv = 19 981
90
UE
p i t re
ha
c
4. La titrisation et la défaisance
Comprendre les caractéristiques et les objectifs d’une opération de
titrisation et de défaisance.
I. La titrisation
A. les caractéristiques de l’opération

La titrisation est une technique qui consiste à vendre un ensemble de créances à un FCT
(fonds commun de titrisation) qui finance cet achat par l’émission de titres (le plus souvent
des titres de dettes).
Les titres émis par le FCT sont rémunérés et remboursés grâce à l’encaissement du prix des
créances par les débiteurs initiaux.
Créances Titres
ENTREPRISE FCT INVESTISSEURS

Liquidités Souscription
B. les objectifs
L’objectif essentiel de la titrisation est de financer des créances40 (prêts octroyés par des
banques, crédits accordés à ses clients par une entreprise non financière) à des conditions
avantageuses grâce :
∙∙ à une diversification des sources de financement : par exemple, les créances clients ne
sont plus seulement financées avec l’affacturage ou l’escompte ;
∙∙ à des taux d’intérêt plus bas, car ceux-ci sont déterminés en fonction de la qualité des
actifs cédés (qualité appréciée par des agences de notation) et non plus en fonction de la
solvabilité du cédant.
Par ailleurs, la diminution des prêts et créances à l’actif du bilan réduit les capitaux mis en
œuvre et améliore ainsi la rentabilité économique de l’entreprise.
40. C’est-à-dire encaisser la somme correspondante avant l’échéance prévue.
91
UE
II. La défaisance
A. les caractéristiques de l’opération

La défaisance est une technique qui permet à une entreprise de transférer simultanément
à une structure ad hoc41, une dette et un portefeuille de valeurs mobilières permettant le
remboursement de la dette. On peut formaliser cette opération ainsi :
Société X Société ad hoc
Dettes
VMP
ou
liquidités
B. les objectifs
Assimilable à un remboursement d’emprunt anticipé, cette technique permet aux entre-
prises disposant d’excédents de trésorerie de gérer l’amortissement d’une dette avant le
terme. La défaisance est particulièrement adaptée lorsqu’une clause de remboursement
anticipé n’est pas prévue ou avec un coût trop élevé.
L’amélioration de la structure financière obtenue par la sortie de la dette du bilan, a long-
temps été un objectif. Mais, comme dans le cas d’une opération de titrisation, les IFRS
prévoient des conditions très exigeantes, et aujourd’hui rarement satisfaites, pour ne pas
consolider la dette dans le bilan du groupe.
41. Organe créé pour exercer une fonction déterminée et en principe temporaire.
92
UE
p i t re
ha
c
5. Les innovations f inancières
Connaître les caractéristiques des principales innovations financières
intervenues au cours de ces 10 dernières années.
I. Les fintechs et les plateformes de crowdfunding

L’expression fintech a été forgée avec la contraction des termes finance et technologie. Elle
désigne une entreprise qui utilise les techniques du numérique, de l’intelligence artifi-
cielle, etc., pour offrir des services financiers (banque en ligne, porte-monnaie électronique,
crowdfunding, transfert de devises, etc.) plus efficaces, accessibles le plus souvent à partir
d’un simple téléphone portable.
A. les fintechs
Les fintechs sont souvent de petites entreprises indépendantes, mais certaines ont été
rachetées et sont devenues des filiales de grands groupes (Boursorama racheté en 2014 par
la Société Générale) ; dans certains cas, ces derniers ont développé eux-mêmes, en leur sein,
une activité de fintech (La Banque postale a ainsi créé Ma French Bank).
Les principaux services financiers proposés par les fintechs peuvent être classés en trois
catégories :
∙∙ les services qui s’adressent au grand public (B to C, c’est-à-dire Business to Consummer)
avec les néobanques (Ma French Bank, Orange Bank, etc.) et les cagnottes en lignes
(Leetchi).
Par rapport à une banque classique, les néobanques, entièrement digitales, se
caractérisent par une plus grande réactivité : inscription en quelques minutes, virements
par simple numéro de téléphone, etc ;
∙∙les services à destination des entreprises (B to B, c’est-à-dire Business to Business) avec,

par exemple, le transfert de devises en ligne ;
∙∙les plateformes de financement participatif qui mettent en relation des porteurs de
projets et des investisseurs.
93
UE
B. le cas du financement participatif

(crowdfunding)
Définition
« Le crowdfunding (littéralement le financement par la foule), désigne
un échange de fonds entre individus en dehors des circuits financiers insti
tutionnels. L’appel de fonds se fait à partir de la description d’un projet
précis (artistique, humanitaire, entrepreneurial, etc.) et au moyen d’une pla-
teforme en ligne.
Le financement peut prendre la forme d’un don42, d’un prêt avec ou sans
intérêts (crowdlending), ou encore d’un investissement en capital (crowd
equity). »43
En 2019, 629 M€ ont été collectés sur les plateformes de financement participatif ; 1,3 mil-
lion de personnes ont ainsi financé près de 20 000 projets.
II. Les systèmes privés d’échanges de titres

(cryptomonnaies, blockchains)
A. les cryptomonnaies
Selon l’Institut national de la consommation, une cryptomonnaie désigne « une monnaie
virtuelle qui repose sur un protocole informatique de transactions cryptées et décentrali-
sées, appelées blockchain (voir § B ci-après) ». Il existe aujourd’hui plusieurs centaines de
cryptomonnaies dont les plus connues sont le bitcoin (bit pour unité d’information binaire
et coin pour pièce de monnaie) et l’Ethereum. Elles fonctionnent toutes selon les mêmes
principes, mais nous appuierions notre présentation sur le cas du bitcoin.
Une cryptomonnaie, comme le bitcoin, est à la fois une monnaie sécurisée et un moyen de
paiement en ligne, de pair à pair.
La sécurité est assurée à deux niveaux :
∙∙ les transactions sont cryptées : un message clair (ex. : transfert de 10 bitcoins à untel) est
ainsi transformé en un message illisible en dehors des deux auteurs de la transaction qui
possèdent des clés de déchiffrement ;
42. La statue de la Liberté, offerte en 1875 par la France pour le centenaire de l’indépendance des États-
Unis, fut financée par une campagne de dons qui, dans la démarche, s’apparentait déjà au
crowdfunding.
43. https://www.economie.gouv.fr/cedef/financement-participatif
94
UE
∙∙les transactions sont authentifiées (celui qui veut envoyer 10 bitcoins possède-t-il bien
10 bitcoins) : une fois validées, les informations représentatives de cette transaction sont
enregistrées sur la blockchain du réseau bitcoin. Tout ce processus est qualifié d’opération
de minage ; elle est réalisée par des membres du réseau, appelés « mineurs ». Il nécessite
des ressources informatiques très puissantes… sans compter une consommation
d’électricité considérable. C’est pourquoi des bitcoins sont créés pour récompenser les
mineurs de leurs services.
Un système pair à pair (peer-to-peer, en anglais) permet de faire des échanges directement
entre deux ordinateurs connectés au système, sans transiter par un serveur central. Ainsi, à
la différence des monnaies classiques, le bitcoin, comme toutes les devises virtuelles, n’a pas
de banque centrale pour le réguler.
B. la blockchain
La technologie sous-jacente du bitcoin est la blockchain ou système de chaîne de blocs44.
Elle permet de stocker dans un immense registre des données de manière sécurisée (car
cryptée), transparente et inviolable.
Dans le cas du bitcoin, chaque bloc correspond à une transaction qui, après avoir été authen-
tifiée (voir ci-avant le minage), vient s’ajouter aux autres dans une chaîne de blocs sans cesse
croissante et qui garde la trace de toutes les opérations réalisées depuis que la monnaie a
été créée en 2009.
C. l’Initial Coin Offering ou ICO

Une « Initial Coin Offering » (ICO) est une nouvelle méthode de levée de fonds basée sur des
actifs numériques (crypto-actifs). Elle permet à un porteur de projet (créateur d’entreprise,

société déjà en activité) de récolter des fonds auprès d’investisseurs en utilisant :
∙∙ une cryptomonnaie comme monnaie d’échange (ex. : le bitcoin) ;
∙∙ des crypto-actifs appelés jetons45 (tokens) pour matérialiser les titres acquis ;
∙∙ le protocole blockchain pour l’enregistrement de la propriété des jetons.
Mais au-delà du processus technique de levée de fonds, l’originalité réside dans le droit
obtenu avec ces jetons : il ne s’agit pas d’actions ou d’obligations, mais de droits à utiliser le
service ou le produit une fois qu’il sera développé.
44. En droit français, la blockchain est désignée par : dispositif d’enregistrement électronique partagé.
45. Un jeton est un dispositif matériel (clé USB, mini-calculette, etc.) utilisé pour permettre l’accès à une
ressource protégée électroniquement. Il est utilisé en complément ou à la place d’un mot de passe pour
prouver que le porteur du dispositif est bien celui qu’il prétend être.
95
UE
III. Le trading haute fréquence

Le trading haute fréquence (High Frequency Trading) est une modalité d’achat ou de vente de
titres financiers (actions, devises) qui occupe aujourd’hui une place très importante puisque
dans le cas des actions, il concerne, en moyenne, 50 % des échanges sur les principales
places boursières.
Sur les marchés financiers, le trading haute fréquence (THF) consiste à utiliser des outils
sophistiqués (ordinateurs, algorithmes46, réseaux de fibre optique, etc.) afin de détecter,
avant les opérateurs qui font du trading traditionnel (avec intervention humaine), des
opportunités ou pour tirer profit d’anomalies de marché ; le THF se caractérise alors par des
opérations d’achat ou de vente de titres qui tirent profit de faibles variations de prix, mais
qui, répétées un très grand nombre de fois, génèrent des gains importants.
Les opportunités dont le THF peut essayer de profiter apparaissent lorsque :
∙∙ des informations stratégiques sont publiées par des dirigeants d’entreprise, de banques
centrales, etc. ;
∙∙ les carnets d’ordres47 sont déséquilibrés avec un excès d’offre ou de demande. Le THF
peut alors tenter de profiter avant les autres investisseurs d’une tendance baissière ou
haussière à venir.
Par ailleurs, le THF peut tirer profit d’anomalies de marché, notamment lorsqu’une action
s’échange sur deux marchés à un prix différent. On sait alors (cf. cours 1, chapitre 4) que des
opérations d’arbitrage permettent de tirer profit de cette situation en achetant l’actif là où il
est le moins cher et en le revendant sur la place où son prix est plus élevé.
L’efficacité du THF dépend de la rapidité avec laquelle le marché est analysé puis les opéra-
tions d’achat ou de vente réalisées. Pour cela, les fonds spécialisés dans ce type de trading
investissent des sommes très importantes dans :
∙∙ des systèmes informatiques disposant de très fortes puissances de calcul ;
∙∙ des postes de mathématiciens et de programmeurs qui conçoivent des algorithmes ;
∙∙ des réseaux de fibre optique qui réduisent le temps de transmission des ordres de Bourse.
Pour certains, grâce à l’augmentation du nombre de transactions qui en découle, le THF per-
met d’augmenter la liquidité des marchés. Néanmoins, le trading haute fréquence reste très
critiqué du fait des brusques variations de cours dont il est à l’origine.
46. Un algorithme est un ensemble de règles qui traduit par un langage de programmation et exécuté par un
ordinateur permet de résoudre beaucoup plus rapidement un problème. L’expression « trading algorith-
mique » tend d’ailleurs à remplacer l’expression « trading à haute fréquence ».
47. Un carnet d’ordre est un tableau qui récapitule les quantités et les prix des titres proposés à l’achat et à
la vente (demande et offre) sur un titre à un moment donné. L’analyse de ce carnet permet d’estimer la
profondeur, la liquidité du marché, c’est-à-dire la possibilité d’acheter ou vendre un titre sans que cela
n’ait de conséquence sur son prix.
96
UE
 532
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
Retrouvez d’autres exercices de l’UE 532 sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
EXERCICE 1 POLITIQUE DE DIVIDENDE

ÉNONCÉ
Cet exercice est composé de cinq questions indépendantes.
A. Dividende et politique d’investissement
Dans le cadre de sa stratégie, les dirigeants du groupe A souhaitent réaliser un investisse-

ment industriel dont le détail est résumé dans l’annexe 1.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur maximale du taux de rentabilité de l’actif sans risque afin que la ren-
tabilité du projet d’investissement puisse être considérée comme acceptable. Vous dispo-
sez à cet effet de l’annexe 1.
B. Dividende et taux de rentabilité
Le 31/03/N, un fonds d’investissement souhaite acheter 100 000 actions, soit 5 % du capital

d’une société C à des conditions précisées dans l’annexe 2.
2. Calculez le prix auquel le fonds d’investissement devrait acheter le titre le 31/03/N s’il
souhaite que cette opération procure un taux de rentabilité actuariel de 10 %.
97
UE
C. Dividende et structure financière
À la fin de l’exercice N, une société D a un niveau d’endettement élevé et sa notation finan-

cière a été abaissée. Vous disposez de l’annexe 3 afin d’étudier les moyens d’améliorer sa
structure financière.
3. Indiquez succinctement la principale conséquence pour une société de l’abaissement
de sa notation financière.
4. Calculez le taux de distribution du résultat N+1 qui permettrait au ratio d’endettement
financier de passer de 150 % à 100 % après l’affectation du résultat de l’exercice N+1.
D. Dividende et profitabilité
Une société E souhaite estimer le résultat nécessaire pour répondre à l’attente des action-
naires en matière de dividendes. Vous disposez à cet effet de l’annexe 4.
5. Calculez le taux de profitabilité qui permettrait d’atteindre l’objectif de distribution de
résultat.
E. Synthèse sur la politique de dividende
TRAVAIL À FAIRE
6. En utilisant un seul argument (sauf pour la proposition 4 pour laquelle deux arguments
sont attendus), expliquez en quoi les propositions de l’annexe 5 sont erronées.
7. À partir des données de l’annexe 6 :
a) Déterminez le solde de la trésorerie au début de l’année N+1.
b) Calculez les DADP qui ont servi à établir le plan de financement de la société.
ANNEXE 1
Informations nécessaires au traitement de la question 1
La rentabilité du projet mesurée par le TIR a été estimée à 10 % par an et les ressources
prévues pour le financer sont les suivantes :
• capitaux propres à hauteur de 60 % ;
• emprunt pour le solde, remboursable avec un intérêt de 3 % l’an.
Le coût des capitaux propres doit être déterminé à l’aide du Medaf et sur la base des
paramètres suivants :
• taux de rentabilité des actifs sans risque à déterminer : R0 ;
• prime offerte par le marché des actions : 6 fois la rentabilité des actifs sans risque ;
• les titres de la société A n’étant pas admis à la négociation sur un marché réglementé,
le coefficient bêta du titre sera déterminé à partir du coefficient bêta des actifs d’une
société comparable B (βa = 1,1) et du coefficient bêta de la dette de la société A (βd
= 0,3). Vous retiendrez la structure financière qui vous semble appropriée : celle du
projet ressort à 2/3 (voir ci-avant) et celle de l’entreprise à 45 %.
98
UE
ANNEXE 2
Le 30/06 de chaque année, la société C prévoit de verser 0,4 € de dividende. Le fonds d’in-
vestissement estime conserver ces titres pendant 2 ans et les revendre, le 31/03/N+2,
15 % de plus que le prix d’acquisition.
ANNEXE 3
Informations nécessaires au traitement des questions 3 et 4
La structure financière de la société D à la fin de l’exercice N exprimée en millions d’euros
est la suivante :
• capitaux propres après répartition : 200 M€ ;
• endettement financier : 300 M€.
Pour l’exercice N+1 :
• on prévoit une diminution de 70 M€ de l’endettement financier et un bénéfice égal
à 40 M€ ;
• par ailleurs, on posera l’hypothèse que seuls le résultat de l’exercice N+1 et son affec-
tation viendront modifier le niveau des capitaux propres.
ANNEXE 4
Le capital de la société E est composé de 100 000 titres et ses dirigeants prévoient de réa-
liser 12 000 000 € de chiffre d’affaires en N+1 avec un bénéfice suffisant afin de verser
un dividende qui assure un rendement de 10 % aux actionnaires (calculé sur la base d’un
cours de 27 €). Par ailleurs, la société E souhaite maintenir son taux de distribution à 45 %.
Le taux de profitabilité se calcule en rapportant le résultat net au chiffre d’affaires.
ANNEXE 5
Proposition 1 : si le conseil d’administration d’une société décide de verser en numé-
raire la totalité du résultat net comptable de l’exercice écoulé, il suffit de s’assurer que
l’entreprise dispose de suffisamment de trésorerie.
Proposition 2 : le taux de rentabilité d’une action sur 1 année est nécessairement supé-
rieur à son taux de rendement.
Proposition 3 : plus le taux de distribution est élevé, plus la rentabilité financière et la
solvabilité d’une société sont faibles.
Proposition 4 : les actionnaires d’une société sont indifférents à ce que le conseil d’ad-
ministration fixe un taux de distribution élevé ou faible : ce qu’ils ne recevront pas sous
une forme (dividende), ils le recevront sous une autre (plus-value).
99
UE
ANNEXE 6
Afin de vérifier s’il sera possible de payer 1 000 k€ de dividendes aux actionnaires en
N+1, le directeur financier d’une société a établi le plan de financement ci-après (en k€).
N+1
CAF 2 200
Acquisition d’immobilisations – 500
Variation BFRE – 100
Amortissement emprunt – 400
Dividendes – 1 000
Total des flux 200
Solde final 1 000
Le plan de financement a été élaboré avec les informations suivantes :

• chiffre d’affaires : 10 000 k€ ;
• charges d’intérêt : 200 k€ ;
• taux d’EBE : 30 %.
CORRIGÉ
A. Dividende et politique d’investissement
1. Calculez la valeur maximale du taux de rentabilité de l’actif sans risque afin que
la rentabilité du projet d’investissement puisse être considérée comme acceptable.
Vous disposez à cet effet de l’annexe 1.
Pour que la rentabilité du projet puisse être considérée comme acceptable, il faut qu’elle
soit au moins égale au coût du capital : TIR > coût du capital
→ coût du capital < 10 %
2
→ 0,6 × coût des capitaux propres + 0,4 × 0,03 ×   < 10 %
3
→ coût des capitaux propres < 15,33 %
⎡ V ⎤
→ R 0 + ⎢βa + (βa − βd ) × df ⎥ × 6 × R 0 < 15,33 %
⎢⎣ Vcp ⎥⎦
⎡ 2⎤
→ R 0 + ⎢1,1+ (1,1 − 0,3) × ⎥ × 6 × R 0 < 15,33 %
⎣ 3⎦
→ 10,8 × R0 < 15,33 %
→ R0 < 1,42 %
Le taux de rentabilité des actifs sans risque ne doit pas dépasser 1,42 % pour que la ren-
tabilité du projet soit acceptable.
100
UE
B. Dividende et taux de rentabilité

2. Calculez le prix auquel le fonds d’investissement devrait acheter le titre le
31/03/N s’il souhaite que cette opération procure un taux de rentabilité actuariel
de 10 %.
Les flux de trésorerie générés par cette acquisition sont les suivants :
∙∙ 31/03/N : achat du titre : – P ;
∙∙ 30/06/N (soit 3 mois plus tard) : dividende reçu : 0,4 € ;
∙∙ 30/06/N+1 (soit 1,25 année plus tard) : dividende reçu : 0,4 € ;
∙∙ 31/03/N+2 (soit 2 années plus tard) : revente du titre : 1,15 × P.
Si l’acquisition génère 10 % de rentabilité, nous devons avoir :
P = 0,4 × 1,1–0,25 + 0,4 × 1,1–1,25 + 1,15 × P × 1,1–2
→ – 0,0496 × P + 0,7457 = 0
→ P = 15,03 €
Pour obtenir une rentabilité de 10 % par an, il ne faudrait pas acheter le titre plus de
15,03 €.
C. Dividende et structure financière
3. Indiquez succinctement la principale conséquence pour une société de
l’abaissement de sa notation financière.
Les prochaines émissions de titres de dettes se feront avec un taux d’intérêt plus élevé.
4. Calculez le taux de distribution du résultat N+1 qui permettrait au ratio
d’endettement financier de passer de 150 % à 100 % après l’affectation du résultat
de l’exercice N+1.
À la fin de l’exercice N, nous avons effectivement un taux d’endettement (gearing) de
150 % (300/200). À la fin de l’exercice N+1, nous avons :
∙∙endettement
financier = 300 – 70 = 230 M€ ;

∙∙ capitaux propres = 200 + 40 × (1 – taux de distribution)
= 240 – 40 × taux de distribution
Endettement financier 230
→ = =1
Capitaux propres 240 − 40 × Taux de distribution
10
→ 230 = 240 – 40 × taux de distribution → taux de distribution = = 25 %
40
D. Dividende et profitabilité
5. Calculez le taux de profitabilité qui permettrait d’atteindre l’objectif de
distribution de résultat
Afin d’assurer un taux de rendement de 10 % aux actionnaires, il faut leur verser un divi-
dende unitaire de 2,7 € :
Dividende unitaire Dividende unitaire
Taux de rendement = = = 10 %
Cours 27
→ Dividende unitaire = 2,7 €
Dividende total = 2,7 × 100 000 = 270 000 €
101
UE
Par ailleurs, le taux de distribution étant de 45 %, nous avons :

Dividende 270 000
Taux de distribution = = 0,45 → Résultat = = 600 000 €
Résultat 0,45
résultat net 600 000
Le taux de profitabilité nécessaire est donc de 5 %, soit : =
CA 12 000 000
E. Synthèse sur la politique de dividende
6. En utilisant un seul argument (sauf pour la proposition 4 pour laquelle deux
arguments sont attendus), expliquez en quoi les propositions de l’annexe 5 sont
erronées.
Proposition 1 : si le conseil d’administration d’une société décide de verser en numéraire
la totalité du résultat net comptable de l’exercice écoulé, il suffit de s’assurer que l’entre-
prise dispose de suffisamment de trésorerie.
→ Il est vrai que le dividende qu’une société peut verser en numéraire à ses actionnaires
dépend de sa trésorerie ; mais, au préalable, il faut vérifier qu’il n’y a pas des pertes à sol-
der et des réserves obligatoires à constituer… Autrement dit il faut déterminer le béné-
fice distribuable qui peut être inférieur au résultat net de l’exercice.
Proposition 2 : le taux de rentabilité d’une action sur une année est nécessairement
supérieur à son taux de rendement.
→ Le taux de rendement d’une action ne dépend que du seul dividende tandis que le
taux de rentabilité est également fonction du résultat de cession. Aussi, si, sur la période
étudiée, l’investisseur réalise une moins-value, le taux de rentabilité peut être inférieur
au taux de rendement.
Proposition 3 : plus le taux de distribution est élevé, plus la rentabilité financière et la
solvabilité d’une société sont faibles.
→ Il est vrai que plus le taux de distribution est élevé, moins on constitue de réserves et
plus le niveau des capitaux propres baisse et plus la solvabilité diminue ; en revanche,
plus le taux de distribution est élevé, plus la rentabilité financière (résultat net/capitaux
propres) augmente.
Proposition 4 : les actionnaires d’une société sont indifférents à ce que le conseil d’admi-
nistration fixe un taux de distribution élevé ou faible : ce qu’ils ne recevront pas sous une
forme (dividende, par exemple), ils le recevront sous une autre (plus-value).
→ De multiples raisons (deux étaient attendues) peuvent expliquer pourquoi les action-
naires ne sont pas indifférents au taux de distribution :
∙∙ le besoin de liquidité ;
∙∙ la fiscalité ;
∙∙ la capacité de l’entreprise à rentabiliser les fonds réinvestis ;
∙∙ l’efficience du marché financier.
7. À partir des données de l’annexe 6 :

a) Déterminez le solde de la trésorerie au début de l’année N+1.
On sait que : Solde initial + Total des flux de la période = Solde final
→ Solde initial = Solde final – Total des flux de la période = 1 000 – 200 = 800 k€
102
UE
b) Calculez les DADP qui ont servi à établir le plan de financement de la société.
On sait que CAF = Résultat net comptable + DADP = (EBE – DADP – Intérêts) × 2/3
+ DADP
→ CAF = 2 200 = (10 000 × 0,3 - DADP – 200) × 2/3 + DADP
= 1 867 + DADP × 1/3
→ DADP = 1 000 k€
EXERCICE 2 GESTION DE LA VALEUR

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Dans le cadre de l’OPRA présentée dans l’annexe 1 :
a) Calculez le pourcentage du capital que la société doit racheter afin d’atteindre son
objectif concernant le dividende par action.
b) En arrondissant, si nécessaire, le montant obtenu à la question précédente à la dizaine
de pour cent inférieure, calculez le pourcentage d’actions détenues par l’actionnaire W
après l’OPRA.
2. Calculez le cours de l’action après la division du nominal (voir annexe 2).
3. Les dirigeants de la société F souhaitent réaliser une augmentation de capital dont le
détail est fourni en annexe 3. Le 27/02/N, un actionnaire détient 10 % des titres de la
société F ; il ne souhaite pas exercer ses droits d’attribution.
a) Calculez la somme encaissée par l’actionnaire s’il vend ses droits d’attribution à leur
valeur théorique.
b) Calculez la fraction du capital de F détenue par cet actionnaire après avoir vendu ses
droits.
4. Dans le cadre de l’opération présentée en annexe 4 :
a) Calculez le montant de l’augmentation de capital à réaliser afin que le gearing ne
dépasse pas 60 % après le « coup d’accordéon ».
b) Vérifiez si après la restructuration du bilan, le montant des capitaux propres est au
moins égal à la moitié du capital social.
5. Dans le cadre de l’opération de scission présentée en annexe 5 :
a) Calculez, en pourcentage, le montant de la décote et au-delà du cas étudié, expliquez
son origine.
b) Calculez le pourcentage d’actions détenues dans F1 après la scission par un actionnaire
qui possédait 10 % des actions du groupe avant l’opération.
6. Dans le cadre de l’introduction en Bourse présentée en annexe 6 :
a) Calculez le prix auquel il faudrait proposer l’action au marché.
b) Calculez le flottant de la société.
103
UE
ANNEXE 1
Les dirigeants d’une société souhaitent réaliser une OPRA afin que le dividende par
action de leur société augmente de 2 € à 2,50 € (avec un dividende global constant).
Un actionnaire W qui ne répondrait pas à l’OPRA détient 4 % du capital avant l’opération.
ANNEXE 2
Une société dont le capital est composé de 100 000 titres a une capitalisation boursière
de 30 M€. Ses dirigeants décident d’opérer une division du nominal, opération à l’issue
de laquelle le nombre d’actions composant le capital atteint 500 000 titres.
ANNEXE 3
Le 28/02/N, la société F souhaite augmenter son capital par incorporation de 1 M€ de
réserves dans le capital avec distribution d’actions gratuites,
Avant cette opération, le capital était constitué de 1 million de titres avec un cours de
Bourse de 20 € et une valeur nominale égale à 10 €.
ANNEXE 4
Le tableau suivant présente les capitaux propres et l’endettement financier d’une
société U au 01/09/N :
Capital 500 000
Réserves 300 000
Report à nouveau (débiteur) – 600 000
Le gearing de la société U (endettement financier/capitaux propres) atteint 125 % et

les capitaux propres représentent moins de la moitié du capital social. Les dirigeants de
la société étudient alors une restructuration du bilan sous la forme d’un « coup d’accor-
déon » avec :
• une imputation de la moitié des pertes inscrites en report à nouveau sur les postes de
réserves ;
• une réduction de capital pour l’autre moitié des pertes ;
• une augmentation de capital en numéraire pour un montant à déterminer.
104
UE
ANNEXE 5
Un groupe dont la capitalisation boursière ressort à 576 M€ est présent dans trois sec-
teurs d’activité totalement différents. Chaque activité est réalisée par une filiale F1, F2
et F3, toutes trois détenues à 100 % et dont la valeur de marché des capitaux propres a
été estimée respectivement à 200 M€, 300 M€ et 220 M€. Le groupe est assimilé par le
marché à un conglomérat.
Afin de faire disparaître la décote qui lui est appliquée, le groupe étudie un projet de
scission (sous la forme de spin-off) qui concernerait la filiale F1.
ANNEXE 6
Les dirigeants d’une société dont le capital est composé de 50 millions de titres (BNPA
= 1,5 €), souhaitent introduire en Bourse « leur société » à un prix tel que le PER de
l’action soit égal à 10.
Une fois l’opération réalisée, le capital sera notamment détenu par :
• l’État : 1 million de titres ;
• les fondateurs de la société : 10 millions de titres ;
• un actionnaire qui détient 4 millions de titres depuis 10 ans.
CORRIGÉ
1. Dans le cadre de l’OPRA présentée en annexe 1 :

a) Calculez le pourcentage du capital que la société doit racheter afin d’atteindre son
objectif concernant le dividende par action.
Dividende global
DPA avant l’OPRA =  = 2
Nombre d’actions avant
Dividende global
DPA après l’OPRA =  = 2,5
Nombre d’actions après
→ Dividende global = 2 × nombre d’actions avant = 2,5 × nombre d’actions après l’OPRA
Nombre d’actions après 2
→  = = 0,8
Nombre d’actions avant 2,5
La société doit racheter 20 % des actions composant son capital.
b) En arrondissant, si nécessaire, le montant obtenu à la question précédente à
la dizaine de pour cent inférieure, calculez le pourcentage d’actions détenues par
l’actionnaire W après l’OPRA.
4 % du capital avant l’OPRA
Participation de l’actionnaire W après l’OPRA =  = 5 %
(100 − 20) % du capital
105
UE
2. Calculez le cours de l’action après la division du nominal.

Capitalisation boursière avant la division
= 30 M€ = 100 000 × cours de l’action avant l’opération
→ cours de l’action avant l’opération = 300 €
Par ailleurs, le nombre d’actions composant le capital ayant été multiplié par cinq
(100 000 → 500 000), le cours de l’action après l’opération a donc été divisé par cinq :
300 €/5 = 60 €
3. Le 27/02/N, un actionnaire détient 10 % des titres de la société F ; il ne souhaite
pas exercer ses droits d’attribution.
a Calculez la somme encaissée par l’actionnaire s’il vend ses droits d’attribution à
leur valeur théorique.
Le droit d’attribution a une valeur théorique de 1,82 €.
Valorisation des capitaux propres avant l’incorporation de réserves : 20 000 000
(1 000 000 × 20 €).
Conséquence de l’incorporation de réserves : création de 100 000 actions gratuites
(1 000 000/10) sans conséquence sur le montant des capitaux propres.
Après l’incorporation des réserves, le montant des capitaux propres ressort toujours
à 20 M€ répartis entre 1,1 million de titres. La valeur de chaque titre est donc égale à
18,18 € (20/1,1).
Par ailleurs, 1 million de da sont créés et donnent la possibilité de recevoir
100 000 actions : il faut disposer de 10 droits pour recevoir 1 action gratuite. Chaque da
vaut donc 18,18/10.
L’actionnaire considéré dispose de 10 % des actions ; il reçoit donc 100 000 droits d’attri-
bution dont la vente va lui permettre d’encaisser 182 000 €.
b) Calculez la fraction du capital de F détenue par cet actionnaire après avoir vendu
ses droits.
L’actionnaire détiendra 9,09 % du capital (100 000/1 100 000).
4. Dans le cadre de l’opération présentée en annexe 4 :
a) Calculez le montant de l’augmentation de capital à réaliser afin que le gearing ne
dépasse pas 60 % après le « coup d’accordéon ».
Si l’on désigne par K, l’augmentation de capital réalisé dans le cadre de l’opération, nous
devons alors avoir :
Endettement financier 250 000
Gearing =  = 0,6 = 
Capitaux propres 200 000 + K
→ K = 216 667 €
b) Vérifiez si après la restructuration du bilan, le montant des capitaux propres est
au moins égal à la moitié du capital social.
La restructuration du bilan aura comme conséquences :
∙∙ de solder le poste de réserves (300 000 – 600 000/2) ;
∙∙ de réduire le capital à 200 000 € (500 000 – 600 000/2) ;
∙∙ puis de le porter à 416 667 € (200 000 + 216 667).
106
UE
Le bilan se présentera alors ainsi :

Capital 416 667
Réserves 0
Les capitaux propres représentent plus de la moitié du capital social.

5. Dans le cadre de l’opération de scission présentée en annexe 5 :
a) Calculez, en pourcentage, le montant de la décote et au-delà du cas étudié,
expliquez-en la principale origine.
La valeur du groupe obtenue en additionnant la valeur des trois filiales ressort à 720 M€.
La décote appliquée par le marché est donc égale à 20 % (720 – 576)/720.
Les investisseurs préfèrent réaliser eux-mêmes la diversification des activités plutôt que
de la laisser faire par les dirigeants. Ils peuvent néanmoins accepter d’acheter les titres
d’un groupe diversifié en contrepartie d’une réduction (une décote ) du prix de l’action.
b) Calculez le pourcentage d’actions détenues dans F1 après la scission par un
actionnaire qui possédait 10 % des actions du groupe avant l’opération.
Une scission sous la forme d’un spin-off consiste à distribuer aux actionnaires d’une
société, en proportion des titres qu’ils détiennent déjà (10 %), les titres de la société
scindée.
6. Dans le cadre de l’introduction en Bourse présentée en annexe 6 :
a) Calculez le prix auquel il faudrait proposer l’action au marché.
prix de l'action
PER =  = 10 → prix de l’action = PER × BNPA = 10 × 1,5 = 15 €
BNPA
b) Calculez le flottant de la société.

Le flottant représente la part des actions que les investisseurs peuvent véritablement
acheter sur le marché. Ne font pas partie du flottant les titres détenus :
∙∙ par l’État ;
∙∙ par les fondateurs (les actionnaires historiques) ;
∙∙ par la société elle-même via l’autocontrôle ;
∙∙ en raison de pactes d’actionnaires ;
∙∙ de façon durable (participations d’au moins 5 % depuis au moins 3 ans).
→ Flottant = (50 – 1 – 10 – 4)/50 = 70 %
107
UE
EXERCICE 3 FUSIONS-ACQUISITIONS
ÉNONCÉ
Vous êtes chargé(e) d’étudier six projets indépendants : trois projets de fusion et trois pro-
jets d’acquisition d’une société dans le cadre d’un montage à effet de levier.
Étude d’un projet de fusion (1) (annexe 1)
A. Fusion et gouvernement d’entreprise
TRAVAIL À FAIRE
1. Sans faire référence au cas étudié, répondez, en 20 lignes au maximum, aux deux ques-
tions suivantes.
a) Expliquez en quoi un gouvernement d’entreprise inefficace peut conduire les dirigeants
à entreprendre des fusions destructrices de valeur pour l’actionnaire.
b) Quels modes de rémunération peuvent alors inciter les dirigeants à prendre en compte
les intérêts des actionnaires ?
B. Évaluation du groupe A avant la fusion

2. Pourquoi, dans la méthode d’évaluation par les flux de trésorerie disponibles pour l’en-
treprise, doit-on actualiser au coût du capital et non au seul coût des capitaux propres ?
3. Retrouvez le taux de croissance des flux de trésorerie au-delà du 30/09/N+5, utilisé
pour évaluer le groupe A.
C. Étude de la situation des actionnaires du groupe A
4. Calculez la prime de contrôle minimale à octroyer aux actionnaires du groupe A afin
que tout détenteur d’une action A avant la fusion obtienne 1,08 € de dividende après la
fusion.
5. Calculez le prix auquel l’investisseur Z devra revendre son action le 30/06/N+3, si son
objectif de rentabilité depuis l’acquisition de ses titres est de 20 % par an (taux actuariel).
6. Calculez le montant du dividende exceptionnel à verser aux actionnaires de la société D.

7. Calculez le taux de progression du bénéfice global de la société D obtenu grâce à la
fusion.
8. Le BNPA de l’action E était de 6 € avant la fusion. À combien s’élève-t-il, une fois que les
actions E ont été échangées contre des actions D ?
108
UE
9. Calculez en pourcentage la prime de contrôle appliquée au cours de la société F.

10. Calculez, en utilisant deux méthodes, le transfert de richesse entre les deux catégories
d’actionnaires.
Étude d’un projet d’acquisition (1) (annexe 4)
11. Retrouvez l’EBE utilisé pour évaluer la société C.

12. Après avoir précisé la structure financière de la holding à sa création (elle doit per-
mettre au groupe GI d’atteindre son objectif de contrôle), mettez en évidence l’effet de
levier juridique.
13. Si l’opération de rachat se réalise avec le montage proposé, précisez en quoi la titrisa-
tion des créances clients de la cible pourrait se révéler une décision pertinente.
14. Le groupe d’investisseurs souhaite que la rentabilité de leur acquisition s’élève à 20 %
par an sur 5 ans.
a) Calculez le montant du dividende constant que les investisseurs doivent recevoir
chaque année entre N+1 et N+5. Arrondissez à la dizaine de milliers d’euros la plus proche.
b) Déduisez-en le dividende que la holding doit verser à l’ensemble de ses actionnaires
afin qu’en particulier le groupe d’investisseurs GI reçoive le montant calculé à la question
précédente.
15. Par rapport à la somme calculée à la question précédente, la trésorerie de la holding
ne permettra de verser à ses actionnaires que 180 k€ de dividende chaque année.
Déterminez le montant maximum des charges annuelles de fonctionnement (décais-
sables) de la holding qui permettrait à celle-ci d’avoir une trésorerie au moins égale à zéro
à la fin de l’année N+1.
16. Calculez la valeur des actifs de la cible retenue dans le processus d’acquisition.

17. Calculez le montant des charges de fonctionnement de la holding (composés unique-
ment d’honoraires) facturés par la cible à la holding.
18. Vous êtes chargé(e) d’étudier une acquisition par l’intermédiaire d’une société hol-
ding dont les caractéristiques sont présentées dans l’annexe 6.
a) Calculez le montant de l’endettement financier de la cible au moment de son rachat par
la holding.
b) Posez le calcul du taux de rentabilité de cette opération pour l’investisseur.
109
UE
ANNEXE 1
Projet de fusion (1)
Dans le projet étudié, le groupe B absorberait le groupe A (fusion absorption) le
30/06/N+1 avec effet rétroactif le 31/12/N. Des travaux d’évaluation sur la base des
flux de trésorerie futurs disponibles pour l’entreprise (FTDE) ont permis d’évaluer au
31/12/N les capitaux propres des deux entités :
• 200 000 k€ pour le groupe A pour 20 millions de titres ;
• 375 000 k€ pour le groupe B pour 50 millions de titres.
L’évaluation du groupe A au 31/12/N a été réalisée sur les bases suivantes :
• coût des capitaux propres : 15 % ;
• coût du capital : 10 % ;
• total des flux de trésorerie futurs hors valeur terminale (en milliers d’euros : k€) :
31/12/N 30/09/N+1 30/09/N+2 30/09/N+3

au 30/09/N+1(1) au 30/09/N+2 au 30/09/N+3 au 30/09/N+4
35 000 45 000 50 000 50 000
1. Les prévisions de flux de trésorerie ont été faites à partir du business plan du groupe A. Celles-ci sont décalées par rapport
à l’année civile.
Par prudence, la valeur terminale a été calculée sur un flux au 30/09/N+5 de seulement
45 000 k€, en progression constante les années suivantes et sur une durée infinie.
À la fin de l’année N, une situation intermédiaire du groupe A fait apparaître :
• un endettement brut de 302 000 k€ ;
• une trésorerie active égale 8 140 k€.
En définitive, les prix retenus pour réaliser la fusion sont les suivants :
• 8 € l’action pour le groupe B ;
• 10 € pour le groupe A, auquel il sera ajouté une prime de contrôle.
On estime par ailleurs qu’après la fusion :
• le bénéfice du groupe B sera supérieur de 20 % à ce qu’il aurait été si les deux entités
étaient restées séparées (le BNPA des groupes A et B avant la fusion ressort respecti-
vement à 1,5 € et 1 €) ;
• le taux de distribution du bénéfice sera de 60 %.
Le 31/12/N–2, l’investisseur Z a acheté 5 % des actions du groupe A au prix de 8 €
l’unité. Il a encaissé un dividende de 0,9 € en N–1 et N (31/03 à chaque fois). Après la
fusion, il recevra 1,08 € de dividende le 30/06 de chaque année entre N+1 et N+3, date
à laquelle il souhaite revendre ses titres.
110
UE
ANNEXE 2
Les dirigeants de la société D étudient un projet de fusion-absorption avec la société E
(D absorbe E). L’objectif est de réaliser une opération entre égaux c’est-à-dire donner un
pouvoir de contrôle sur la société D identique pour les deux catégories d’actionnaires
(ceux de D présents dans le capital avant l’opération et ceux qui ont reçu des actions D
en échange de leurs actions E).
Sociétés D E
BNPA 4 € 6 €
Nombre d’actions 2 000 000 1 250 000
Cours de Bourse 40 €(1) 48 €
1. Avant le versement du dividende exceptionnel.
Dans le projet de fusion, il est indiqué :

• qu’afin de réaliser une opération entre égaux, un dividende exceptionnel sera versé
aux actionnaires de la société D ;
• qu’une prime de contrôle de 25 % sera octroyée aux actionnaires de E.
Après la fusion, le BNPA de l’action D ressort à 4,26 €.
ANNEXE 3
Ce dossier concerne l’étude d’un projet de fusion dans lequel la société E absorberait la
société F. Alors qu’avant l’opération, le nombre de titres composant le capital de chacune
des sociétés ressort respectivement à 8 et 5 millions, après la fusion, le capital de la

société E est composé de 11 millions de titres.
L’opération est basée sur les cours de Bourse, mais avec une prime de contrôle ajoutée à
celui de la société F. Avant la fusion, le cours de Bourse des sociétés E et F est respecti-
vement égal à 30 € et 15 €.
ANNEXE 4
Projet d’acquisition de la société C
Un groupe d’investisseurs GI souhaite racheter une société C (la cible) très profitable,
mais dont l’activité est dans un secteur caractérisé par une durée de crédit accordé aux
clients très élevée et donc un BFRE important. La société C a l’habitude de recourir à
l’affacturage.
Les capitaux propres de C ont été évalués à 10 000 k€ avec la méthode des comparables
sur la base de son EBE net d’IS :
Capitaux propres + Endettement financier net
• nous avons : =5
EBE net d’IS
(moyenne calculée à partir de sociétés comparables à la société C) ;
111
UE
• endettement financier net de la société C : 2 000 k€ (2 100 k€ d’emprunt rembour-

sable in fine dans 3 ans avec un taux d’intérêt de 2 % et une trésorerie active non
rémunérée pour le solde).
Le groupe d’investisseurs GI veut contrôler la holding à hauteur de 60 %, mais ne dis-
pose que de 1 800 k€. Il vous demande alors d’étudier le montage suivant :
• fin N, acquisition de C par l’intermédiaire d’une société holding de reprise, créée uni-
quement à cet effet. La holding pourrait s’endetter avec un emprunt remboursable sur
5 ans par amortissement annuel constant et avec un taux d’intérêt de 3 %. Le complé-
ment de ressources de la holding serait apporté par différents investisseurs (dont GI)
sous la forme de fonds propres qui permettraient d’acquérir la totalité des titres de C ;
• les conditions nécessaires pour la mise en œuvre de l’intégration fiscale sont réunies.
Par simplification :
• chaque dividende sera supposé versé par les deux structures l’année même où le
bénéfice sur lequel il sera prélevé est constaté ;
• le bénéfice distribuable de la cible sera supposé égal à son résultat net comptable et le
taux de distribution sera de 100 % ;
• la cible aura une trésorerie suffisante pour assurer le versement de son dividende.
Le groupe d’investisseurs estime pouvoir revendre 3 600 k€ (net d’impôt) sa participa-
tion dans la holding en fin N+5 et souhaite recevoir un dividende constant entre N+1
et N+5.
Pour l’année N+1, en plus des informations déjà présentées ci-avant (EBE et intérêts
d’emprunt), les autres éléments du compte de résultat de la cible sont les suivants :
• DADP : 650 k€ ;
• charges liées à l’opération de titrisation : 58 k€.
ANNEXE 5
Projet d’acquisition
Un investisseur souhaite acquérir par l’intermédiaire d’une société holding créée pour
l’opération, 100 % du capital d’une cible endettée à hauteur de 2 M€. La holding dispo-
serait de deux ressources : un capital d’1 M€ apporté par l’investisseur et 7 M€ obtenus
par la contraction de différents emprunts (charge d’intérêts égale à 0,3 M€ la 1re année).
Pour la 1re année qui suit l’acquisition, la CAF de la holding ressort à 2,4 M€ : 3 M€ de
dividendes versés par la cible, les intérêts d’emprunt et des charges de fonctionnement
composées uniquement d’honoraires. Par ailleurs, les conditions seront réunies pour
l’exercice de l’option de l’intégration fiscale.
112
UE
ANNEXE 6
Projet d’acquisition
La totalité des titres d’une société cible est achetée par l’intermédiaire d’une société hol-
ding créée pour cette opération et détenue à 100 % par un seul investisseur. La structure
financière de la holding est composée de 5 M€ de capitaux propres et 15 M€ d’emprunts
(remboursables sur 5 ans). Les actifs de la cible ont été valorisés 25 M€.
La holding ne verse aucun dividende et la cible est revendue 5 années après son acqui-
sition au prix de 30 M€.
CORRIGÉ
A. Fusion et gouvernement d’entreprise
1. Sans faire référence au cas étudié, répondez, en 20 lignes au maximum, aux deux
questions suivantes :
a) Expliquez en quoi un gouvernement d’entreprise inefficace peut conduire les
dirigeants à entreprendre des fusions destructrices de valeur pour l’actionnaire.
Selon la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976), les intérêts des dirigeants et
ceux des actionnaires peuvent diverger. Si le contrôle de la stratégie mise en œuvre par
les principaux dirigeants et notamment le président du conseil d’administration n’est
pas suffisamment efficace, les dirigeants de la société absorbante peuvent débuter l’opé-
ration afin de bénéficier à titre personnel de l’accroissement de la taille de leur groupe,
sans que celle-ci soit nécessairement dans l’intérêt des actionnaires.
b) Quels modes de rémunération peuvent alors inciter les dirigeants à prendre en

compte les intérêts des actionnaires ?
Les actionnaires attendent une rémunération sous la forme d’un dividende et (ou) d’une
plus-value de cession. Pour inciter les dirigeants à prendre en compte les intérêts des
actionnaires, il suffit que les paramètres qui déterminent le niveau de leur rémunération
soient basés sur le résultat (EBE, par exemple, qui est essentiel dans la détermination du
résultat et donc du dividende) et le cours de Bourse (attribution de stock-options qui
n’ont d’intérêt qu’à condition que le cours de Bourse soit suffisamment élevé).
B. Évaluation du groupe A avant la fusion
2. Pourquoi, dans la méthode d’évaluation par les flux de trésorerie disponibles
pour l’entreprise, doit-on actualiser au coût du capital et non au seul coût des
capitaux propres ?
Les charges d’intérêt ne sont pas prises en compte dans les flux de trésorerie disponibles
pour l’entreprise : il faut donc les intégrer dans le taux d’actualisation et utiliser le coût
du capital et non le coût des capitaux propres.
113
UE
Autrement dit le taux d’actualisation utilisé dans un travail de valorisation d’un actif cor-
respond au taux de rentabilité attendu par ceux qui bénéficient des revenus générés par
cet actif… et les flux de trésorerie sont disponibles pour rémunérer tous les apporteurs
de fonds. Le taux de rentabilité utilisé est donc le coût du capital.
3. Retrouvez le taux de croissance des flux de trésorerie au-delà du 30/09/N+5,
utilisé pour évaluer le groupe A.
Valeur actuelle des FTDE (hors valeur terminale) : 144 118,07 k€
35 000 × 1,1–0,75 + 45 000 × 1,1–1,75 + 50 000 × 1,1–2,75 + 50 000 × 1,1–3,75
→ Valeur des capitaux propres (hors valeur terminale) : – 149 741,93 k€
144 118,07 – (302 000 – 8 140)
→ Valeur terminale (VT) exprimée au 30/09/N+4 : 500 000 k€
– 149 741,93 + VT × 1,1–3,75 = 200 000
Soit « g », le taux de progression des flux de trésorerie du groupe A au-delà de N+5. Nous
avons alors :
45 000
VT = 500 000 = → 500 000 × (0,1− g) = 45 000 → g = 1 %
0,1− g
C. Étude de la situation des actionnaires du groupe A
4. Calculez la prime de contrôle minimale à octroyer aux actionnaires du groupe A
afin que tout détenteur d’une action A avant la fusion obtienne 1,08 € de dividende
après la fusion.
Bénéfice du groupe B après la fusion = (1,5 × 20 + 1 × 50) × 1,2 = 96 M€
Soit Pc, la prime de contrôle octroyée aux actionnaires du groupe A. Nous avons alors :
10 × (1+ Pc)
Parité d’échange =
8
⎡ ⎛ 10 × (1+ Pc) ⎞ ⎤
→ Nombre d’actions après la fusion : ⎢ 50 + 20 × ⎜ ⎟⎠ ⎥ millions
⎣ ⎝ 8 ⎦
→ Dividende unitaire versé pour tout détenteur d’une action A avant la fusion :
Bénéfice après la fusion × Taux de distribution × Parité d’échange
Nombre d’actions
⎡ 10 × (1+ Pc) ⎤
96 × 0,6 × ⎢ ⎥
= ⎣ 8 ⎦ = 1,08 → 96 × 0,6 × ⎡ 10 × (1+ Pc) ⎤ = 1,08 × ⎛ 75 + 200 × Pc ⎞
200 × Pc ⎢ 8 ⎥ ⎜⎝ 8 ⎟⎠
75 + ⎣ ⎦
8
⎛ 200 × Pc ⎞
→ 72 × (1 + Pc) = 81 + 1,08 × ⎜
⎝ 8 ⎟⎠ → 72 + 72 Pc = 81 + 27 Pc
→ Pc = 20 %
114
UE
5. Calculez le prix auquel l’investisseur Z devra revendre son action le 30/06/N+3,

si son objectif de rentabilité depuis l’acquisition de ses titres est de 20 % par an
(taux actuariel).
Soit P, le prix de cession du titre le 30/06/N+3 après avoir encaissé le dividende.
31/12/N–2 31/03/N–1 31/03/N 30/06/N+1 30/06/N+2 30/06/N+3
– 8 € 0,9 € 0,9 € 1,08 € 1,08 € 1,08 € + P
Si le taux de 20 % est le taux de rentabilité actuariel du placement réalisé par l’investis-
seur Z, nous devons avoir :
8 = 0,9 × 1,2–0,25 + 0,9 × 1,2–1,25 + 1,08 × 1,2–2,5 + 1,08 × 1,2–3,5 + (1,08 + P) × 1,2–4,5
– 4,69 + 0,4402 P = 0
→ P = 10,66 €
6. Déterminez le montant du dividende exceptionnel à verser aux actionnaires de la
société D.
Si la fusion se fait entre égaux, les actionnaires de D et les anciens actionnaires de E
auront chacun 50 % du capital de la société D « post-fusion ». Si on désigne par VCP, la
valeur des capitaux propres retenue dans le projet de fusion et PR le poids relatif entre les
VCPE
deux sociétés nous devons avoir : PR =  = 1 → VCPE = VCPD.
VCPD
Or, avant le versement du dividende exceptionnel, nous avons :
VCPD = 2 000 000 × 40 = 80 M€ et VCPE = 1 250 000 × 48 × 1,25 = 75 M€
Afin que la fusion se fasse entre égaux, il faut donc que la société D distribue 5 M€ de
dividendes (80 – 75) à ses actionnaires.
7. Calculez le taux de progression du bénéfice global de la société D obtenue grâce
à la fusion.
Si l’on désigne par t la progression du bénéfice obtenue grâce à la fusion, le bénéfice total
de D après la fusion ressort à 15 500 000 (1 + t), soit [(4 × 2 000 000 + 6 × 1 250 000)
× (1 + t)]. Ce bénéfice sert à rémunérer 4 000 000 d’actions D (2 000 000 anciennes
+ 2 000 00048 créées).
15 500 000 (1+ t)
En définitive, le BNPA des actions D après la fusion est tel que :
4 000 000
= 4,26 €. On en déduit que le taux de progression du bénéfice obtenu grâce à la fusion
est égal à 9,9 % (soit 10 % compte tenu des arrondis).
8. Le BNPA de l’action E était de 6 € avant la fusion. À combien s’élève-t-il, une fois
que les actions E ont été échangées contre des actions D ?
Nb 2 000 000
La parité d’échange est égale à 1,6 soit : poids relatif ×  D = 1 × 
NbE 1 250 000
BNPAE après la fusion = BNPAD × parité d’échange = 4,26 × 1,6 = 6,82 €
48. Du fait de la fusion entre égaux, chaque catégorie d’actionnaires a le même nombre d’actions.
115
UE

9. Calculez en pourcentage la prime de contrôle appliquée au cours de la société F.
Soit PE, la parité d’échange. Nous avons alors : 11 = 8 + PE × 5 → PE = 0,6
Valeur retenue pour l’action F Valeur retenue pour l’action F
PE =  = = 0,6
Valeur retenue pour l’action E 30
→ Valeur retenue pour l’action F = 18 €.
Soit p la prime de contrôle recherchée : 15 × (1 + p) = 18 → p = 20 %
10. Calculez, en utilisant deux méthodes, le transfert de richesse entre les deux
catégories d’actionnaires.
Transfert de richesse :
∙∙ [(30 × 8 + 5 × 15)/11 – 30] × 8 = 10,9091 M€ « perdus » par les actionnaires de E ;
∙∙ [(30 × 8 + 5 × 15)/× 0,6/11 – 15] × 5 = 10,9091 M€ « gagnés » par les actionnaires de F.
Étude d’un projet d’acquisition (annexe 4)
11. Retrouvez l’EBE utilisé pour évaluer la société C.
Soit EBEC, l’EBE recherché. Nous avons :
Valeur des capitaux propres de C = 10 000 = 5 × EBEC × 2/3 – 2 000
→ EBEC = 3 600 k€
12. Après avoir précisé la structure financière de la holding à sa création (elle doit
permettre au groupe GI d’atteindre son objectif de contrôle), mettez en évidence
l’effet de levier juridique.
Désignons par CP et DF, le montant respectif des capitaux propres et de dettes finan-
cières de la holding. Nous avons alors :
⎧⎪ CP + DF = 10 000
⎨
⎩⎪ 0,6 × CP = 1 800
→ CP = 3 000 k€ et DF = 7 000 k€
Si les investisseurs GI investissaient en direct dans le capital de C, ils devraient investir
6 000 k€ afin de contrôler 60 % de la cible. Avec le montage proposé, leur objectif de
contrôle est atteint avec seulement 1 800 k€. Il y a bien effet de levier juridique puisqu’ils
peuvent contrôler la cible en réduisant le capital nécessaire.
13. Si l’opération de rachat se réalise avec le montage proposé, précisez en quoi la
titrisation des créances clients de la cible pourrait se révéler une décision pertinente.
L’activité de la cible est dans un secteur caractérisé par une durée de crédit accordée aux
clients très élevée et donc un BFRE important. Ceci peut impliquer des tensions sur la
trésorerie de la filiale et, malgré une profitabilité importante, des difficultés pour payer
un dividende suffisant à la holding afin qu’elle rembourse son emprunt.
L’opération de titrisation envisagée permettrait à la société C :
∙∙ de transférer ses créances clients à un fonds (FCT) ;
∙∙ d’encaisser immédiatement les fonds correspondants.
De plus, le coût de l’opération est bien inférieur à une opération d’affacturage, par
exemple.
116
UE
14. Le groupe d’investisseurs souhaite que la rentabilité de leur acquisition s’élève

à 20 % par an sur 5 ans.
a) Calculez le montant du dividende constant que les investisseurs doivent recevoir
chaque année entre N+1 et N+5. Arrondissez à la dizaine de milliers d’euros la plus
proche.
∙∙ coût d’acquisition : – 1 800 k€ ;
∙∙ dividende constant encaissé chaque année : D ;
∙∙ prix de revente de la participation fin N+5 : 3 600 k€.
Pour atteindre 20 % de rentabilité, le dividende reçu chaque année doit être tel que :
⎛ 1 − 1,2−5 ⎞
− 1 800 = D × ⎜ + 3 600 × 1,2−5
⎝ 0,2 ⎟⎠
– 1 800 + 1 446,73 + 2,9906 D = 0
D = 118 k€, soit 120 k€
b) Déduisez-en le dividende que la holding doit verser à l’ensemble de ses
actionnaires afin qu’en particulier le groupe d’investisseurs GI reçoive le montant
calculé à la question précédente.
Compte tenu de la participation du groupe GI (60 %), le dividende que doit verser la
holding à l’ensemble de ses actionnaires ressort à 200 k€ (120/0,6).
15. Par rapport à la somme calculée à la question précédente, la trésorerie de la
holding ne permettra de verser à ses actionnaires que 180 k€ de dividende chaque
année. Déterminez le montant maximum des charges annuelles de fonctionnement
(décaissables) de la holding qui permettrait à celle-ci d’avoir une trésorerie au
moins égale à zéro à la fin de l’année N+1.
2
Dividende versé par la cible : (3 600 − 650 − 2 100 × 0,02 − 58) × × 100 % = 1 900 k€
3
Soit CF, les charges annuelles de fonctionnement de la holding. Le solde de la trésorerie

de la holding à la fin de la 1re année se détermine alors ainsi :
Dividendes encaissés – Remboursement d’emprunt – Dividendes versés – (Charges d’in-
térêt + Charges de fonctionnement) × 2/3 = 0
7 000 2
→ 1 900 − − 180 − (7 000 × 0,03 + CF) × = 0
5 3
2
→ 180 − CF × = 0
3
→ CF = 270 k€
16. Calculez la valeur des actifs de la cible retenue dans le processus d’acquisition.
La valeur des actifs de la cible peut être retrouvée en additionnant la valeur des capitaux
propres et la valeur de l’endettement : (1 + 7) + 2 = 10 M€
La valeur des capitaux propres de la cible correspond au prix payé par la holding, donc
à la valeur des ressources mobilisées (capital apporté par l’investisseur et emprunts
contractés).
117
UE
17. Calculez le montant des charges de fonctionnement (composés uniquement

d’honoraires) supportées par la holding.
Soit X, le montant des charges de fonctionnement recherché. Le calcul de la CAF est alors
le suivant :
Année 1
Dividendes reçus : 3
• charge d’intérêts – 0,3
• charges de fonctionnement – X
• économie d’IS IF(1) (0,3 + X)/3
CAF société holding 2,4
1. Les dividendes encaissés ne sont pas imposables (participation > à 5 %)
→ 2,4 = 3 – 0,3 – X + (0,3 + X)/3 → Charges de fonctionnement = 0,6 M€

18. Vous êtes chargé(e) d’étudier une acquisition par l’intermédiaire d’une société
holding dont les caractéristiques sont présentées dans l’annexe 6.
a) Calculez le montant de l’endettement financier de la cible au moment de son
rachat par la holding.
La valeur des capitaux propres de la cible correspond au prix payé par la holding, donc à la
valeur des ressources mobilisées (capital apporté par l’investisseur et emprunts contrac-
tés), soit 20 M€ (5 + 15).
La valeur des actifs de la cible étant égale à 25 M€, son endettement financier ressort
donc à 5 M€ (25 – 20).
b) Posez le calcul du taux de rentabilité de cette opération pour l’investisseur.
Le taux de rentabilité (Tr) de cette opération est tel que : 5 = 30 × (1 + Tr)–5
EXERCICE 4 TITRISATION
ÉNONCÉ
La titrisation de créances commerciales consiste pour une entreprise à émettre des actions
afin de financer son poste clients.
TRAVAIL À FAIRE
En quoi cette affirmation est juste ou fausse ?
CORRIGÉ
La titrisation de créances commerciales permet effectivement à une entreprise d’obtenir
un financement.
Mais, pour cela, elle ne trouve pas elle-même ce financement sur les marchés. C’est le
fonds commun de titrisation auquel elle cède ses créances qui émet des titres (en géné-
ral, des titres de dettes) auprès des investisseurs.
118
UE
 532
Sigles et abréviations
AMF Autorité des marchés financiers

APA Apport partiel d’actif
BIMBO Buy In Management Buy-Out
BNPA Bénéfice net par action
CB Capitalisation boursière
CP Valeur comptable des capitaux propres
CSG Contribution sociale généralisée
d Facteur de division
D Dividende total
da Droit d’attribution
DADP Dotations aux amortissements, dépréciations et provisions
DF Valeur comptable des dettes financières
DPA Dividende par action

FCPR Fonds commun de placement à risques
FCT Fonds commun de titrisation
ICO Initial Coin Offering 
IPO Initial Public Offering
IR Impôt sur le revenu
IS Impôt sur les sociétés
LBO Leverage Buy-Out
LMBO Leverage Management Buy-Out
M&A Mergers and Acquisitions (fusions)
MIFID Markets in Financial Instruments Directive
Nr Nombre de titres rachetés et annulés (OPRA)
OBO Owner Buy-Out
OPA Offre publique d’achat
OPE Offre publique d’échange
119
UE
 532 Finance DEVOIR 3
OPF Offre à prix ferme

OPR Offre publique de retrait
OPRA Offre publique de rachat d’actions
OPRO Offre publique de retrait obligatoire
PE Parité d’échange
PFU Prélèvement forfaitaire unique
PME Petite et moyenne entreprise
Pr Prix de rachat (OPRA)
PR Poids relatif
PSI Prestataire de services d’investissement
r Facteur de regroupement
REX Résultat d’exploitation
SAS Société par actions simplifiée
SCR Sociétés de capital-risque
td Taux de distribution (du dividende)
tis Taux d’impôt sur les sociétés
TSR Total Shareolder Return
VCP Valeur de marché des capitaux propres
VDF Valeur de marché des dettes financières
VMP Valeurs mobilières de placement
120
UE
 532
Annexe
Synthèse des formules de calcul utilisées dans le cours 3
Chapitre 1. La politique de dividende
Rémunération de l’actionnaire
Rémunération de l’actionnaire = Dividende + Plus ou moins-value sur cession des actions
Effet de la distribution de dividende

1. Sur la capitalisation boursière :
CB après distribution = CB avant distribution – Dividende global versé
2. Sur le cours de Bourse :
Cours de Bourse après distribution = Cours de Bourse avant distribution – DPA
Bénéfice distribuable et dividende
Bénéfice distribuable
Bénéfice distribuable = Bénéfice de l’exercice
– Report à nouveau si débiteur (pertes antérieures)
– Dotation à la réserve légale
– Dotation aux réserves statutaires
+ Report à nouveau si créditeur
Dividende
Dividende global = Bénéfice distribuable × taux de distribution
+ Réserves mises en distribution
121
UE
Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action
Offre publique de rachat d’actions
Effet d’une OPRA sur la capitalisation boursière

CB après OPRA = CB avant OPRA – Nr × Pr
Effet d’une OPRA sur le pourcentage de contrôle

x % × N0
Pourcentage de contrôle après OPRA = 
N0 − Nr
Effet d’une OPRA sur le dividende par action :
N
Δ DPA à la suite d’une OPRA =  0 − 1
N1
Transfert de richesse
Au profit des actionnaires qui participent à l’OPRA = (Pr – P0) × Nr
Supportée par les actionnaires qui ne participent pas à l’OPRA = (P0 – P1) × (N0 – Nr)
Division et regroupement d’actions
Division d’actions
P
Si d est le facteur de division : N1 = N0 × d et P1 =  0
d
Regroupement d’actions
N
Si r est le facteur de regroupement : P1 = P0 × r et N1 =  0
r
Chapitre 3. Les fusions-acquisitions
Les fusions
Poids relatif des deux sociétés

VCP société absorbée
PR =
VCP société absorbante
Parité d’échange
Valeur de l’action de la société absorbée
PE =
Valeur de l’action de la société absorbante
Nombre de titres de la société absorbante
Ou PE = PR ×
Nombre de titres de la société absorbée
122
UE
 532
Index
Abus de droit 37 Data room 66

Actions de préférence 26, 79 Décote
Actions gratuites 40, 106 – de holding 52, 107
Amendement Charasse 80, 85 – liée au manque de liquidité 31, 37, 56
Défaisance 92
AMF (Autorité des marchés financiers) 57
Dette senior 81
Apporteurs de fonds 9
Dilution 25, 47, 58, 72, 79
Apport partiel d’actif 46
Dividende 9, 20, 34, 67, 82
Audit d’acquisition (ou Due dilligence) 66, 73
Dividende exceptionnel 31
Augmentation de capital 25, 45, 46, 63
Dividende fictif 20
Bénéfice distribuable 20
Division d’actions (division du nominal) 37
Bitcoin 94
Droit d’attribution 41, 103
Blockchain 95
Économies d’échelle 65, 78
Buy-out
– LBO 76 Effet de clientèle fiscale 13, 14, 27

– LMBO, BIMBO, OBO 85 Effet de levier
Capitalisation boursière 12, 31, 57 – financier 72, 79
Capitaux propres 12, 18, 42, 72 – fiscal 80
Clause – juridique 79
– d’earn-out 73 Endettement 34, 72, 79
– de droit de préemption 74 Euronext 56, 57
– de sauvegarde bancaire (covenant) 37, Filialisation 49
81 Fintech 93
Commissaire aux comptes 20 Flottant 56
Coup d’accordéon 45, 104 Franchissement de seuil 75
Coût du capital 32 Fusion 62
Crédit-vendeur 82 Garantie d’actif et de passif 73
Croissance externe 62, 75 Haut de bilan 7
Crowdfunding 94 Holding 47, 73, 76, 78
Cryptomonnaie 94 Incorporation des réserves 40, 106
123
UE
Initial Coin Offering (ICO) 95 Pourcentage de contrôle 25, 33, 47, 56,

Introduction en Bourse (IPO) 54 64, 74
Investisseurs institutionnels 60 Prélèvement forfaitaire unique 14
Joint-venture 62 Pure players 52
Liquidité 31, 37, 54 Rachat d’actions 29
Listing sponsor 57 Réduction de capital 31, 45
Management fees 78 Régime
– de l’intégration fiscale 16, 80
Marché financier
– efficient 13, 27 – fiscal des sociétés mères et filiales 16,
34
– primaire et secondaire 55
Regroupement d’actions 39
– réglementé 56
Report à nouveau 20, 43
Market maker (teneur de marché) 30
Restructuration 42, 46, 66
Notation financière 91
Retrait de la cote 61
Offre à prix ouvert, à prix minimal, à prix
ferme 60 SAS (société par actions simplifiée) 79
Offre publique d’achat, d’échange, de Scission 50, 61
retrait 71, 74 Solvabilité 18, 43, 72, 91
Offre publique de rachat d’actions 31 Stock-options 30
Opérations Structure financière 92
– à l’endroit 47, 64 Taux de distribution 9, 27
– à l’envers 48, 64 Taux de rentabilité financière 7, 18, 25, 33
Optimisation fiscale 14 Théorie
Pacte d’actionnaires 74 – de l’agence (Jensen et Meckling) 27, 32,
Parité d’échange 67 72, 113
Penny stock 39 – de la neutralité (Modigliani et
Périmètre 7 Miller) 27
Pertes comptables 20, 42 – du signal 28, 34
Titrisation 91
Plan de financement 22
Trading haute fréquence 96
Poids relatif 66
Transfert de richesse 32, 67
124
2021/2022
UE 532 Finance

Devoir 3
À déposer pour correction : Auteur : Jean-Claude Coille

deli.cnam.fr
Remarques
Chacune des questions est indépendante.
Le barème est sur 100 points. Après correction, la note finale sera ramenée sur 20 points.
Votre copie devra être transmise sous la forme d’un fichier Word et devra être le résultat d’un tra-
vail personnel. Toutes les réponses doivent être justifiées.
Le devoir est conçu pour être réalisé sans calculatrice.
k€ : millier d’euros et M€ : million d’euros
EXERCICE 1 LA POLITIQUE DE DIVIDENDE (21 POINTS)

Le calcul du taux de rentabilité d’une action pour l’exercice N a été posé ainsi :
0,25 + 10,75(a) − 10
10
a. cours fin N
TRAVAIL À FAIRE
1. À partir des informations ci-avant, posez le calcul du taux de rendement de l’action
pour l’exercice N. (4 points)
À la fin de l’exercice N–1, les capitaux propres après répartition d’une entreprise ressortent
à 15 000 k€. Le bénéfice réalisé en N est égal à 1 500 k€ distribué à hauteur des deux tiers
en N+1.
L’entreprise calcule sa rentabilité financière en comparant le résultat net d’un exercice aux
capitaux propres après répartition à la fin de l’exercice précédent.
125
UE
2. À partir des informations ci-avant, calculez le bénéfice de l’exercice N+1 qui permettra
à l’entreprise de maintenir sa rentabilité financière à un niveau au moins égal à celui de
l’exercice N. (7 points)
3. Explicitez succinctement la contrainte qui pèse sur la rentabilité financière d’une entre-
prise dont les capitaux propres augmentent avec la répartition du résultat. (4 points)
Le dirigeant d’une PME étudie un arbitrage entre son salaire et le dividende qu’il reçoit. Il
détient 20 % des actions de l’entreprise et les autres associés ne sont pas salariés de l’entre-
prise ; sa tranche marginale d’imposition est de 45 %, et il souhaite bénéficier de la protec-
tion sociale ainsi que des droits à la retraite attachés au statut de salarié.
4. À partir des informations ci-avant, expliquez pourquoi l’arbitrage étudié par le dirigeant
est soit difficilement applicable, soit ne lui donnera pas entièrement satisfaction.
(6 points)
EXERCICE 2 LA GESTION DE LA VALEUR (38 POINTS)
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez les opérations qui permettent d’améliorer la liquidité d’une action. (7 points)
2. Comment l’une des parties prenantes de l’entreprise (autre que l’administration fis-
cale) peut-elle la dissuader de réaliser une OPRA ? (3 points)
Une entreprise réalise une OPRA au prix de 20 € à la suite de laquelle :

∙∙
sa capitalisation boursière diminue de 100 M€ ;
∙∙à dividende global constant, le dividende par action augmente de 25 % ;
∙∙un actionnaire qui ne participe pas à l’opération détient 25 % des actions composant le
capital.
3. À partir des informations ci-avant, calculez le pourcentage des actions détenues par
l’actionnaire avant l’OPRA. (7 points)
Dans le but de mieux suivre la performance opérationnelle d’une de ses branches d’acti-
vité, une société A la transfère dans une société B, juridiquement indépendante mais qu’elle
contrôle à 100 %.
À partir des informations ci-avant, répondez aux deux questions suivantes :

4. Pourquoi l’opération de restructuration envisagée par la société A n’est-elle pas un
spin-off ? (3 points)
5. S’agit-il d’une filialisation par le haut ou par le bas ? (2,5 points)
126
UE
DEVOIR 3 Finance  532
Une société X réalise un spin-off qui porte sur une de ses branches d’activité valorisée
200 M€. Juste après l’opération, la valeur de marché de la société X baisse de 125 M€ et un
actionnaire possède 20 % du capital de la nouvelle structure dans laquelle la branche d’acti-
vité a été transférée.

6. Quelle est l’explication la plus probable au fait qu’après l’opération, la valorisation de la
société X n’ait baissé que de 125 M€ ? (3,5 points)
7. Calculez le pourcentage d’actions de la société X détenues par l’actionnaire après l’opé-
ration. (3 points)
Une société incorpore à son capital une partie de ses réserves avec distribution d’actions
gratuites. Le calcul de la valeur du droit d’attribution est alors le suivant : 10 × da = 50 (50
étant la valeur d’une action après la création des actions gratuites).
Une fois l’opération réalisée, le nombre d’actions composant le capital ressort alors à 110 M.

8. Calculez le nombre de titres composant le capital de la société avant l’incorporation de
réserves. (5,5 points)
9 . Soit N0, le nombre de titres (exprimé en millions) obtenu à la question précédente.
Posez, en fonction de N0, le calcul de la valeur de l’action avant l’opération. (3,5 points)
EXERCICE 3 FUSIONS (21 POINTS)

TRAVAIL À FAIRE
À partir des données de l’annexe 1, répondez aux questions suivantes :
1. On pose la parité d’échange comme étant égale à PE. Exprimez la prime de contrôle
octroyée aux actionnaires de S2 en fonction de PE. (5,5 points)
2 . Calculez la parité d’échange utilisée dans l’opération de fusion entre S1 et S2. (5,5 points)
À partir des données de l’annexe 2, répondez aux questions suivantes :
3. Montrez que la parité d’échange utilisée dans l’opération de fusion entre S3 et S4 est
bien égale à l’unité. (5 points)
4. Chiffrez la répartition du bénéfice généré par les synergies entre les deux groupes
d’actionnaires. (5 points)
127
UE
ANNEXE 1
Le conseil d’administration de la société S1 a le projet d’absorber la société S2 en octroyant
à ses actionnaires une prime de contrôle ; les conséquences de l’opération, appréciées
avant la prise en compte des synergies, sont les suivantes :
• appauvrissement des actionnaires de S1 : (60 – 55) × 20 (20 représente la quantité de
titres, exprimée en millions, détenue par les actionnaires de S1) ;
• enrichissement des actionnaires de S2 : 10 × 55 – 15 × 30 (30 représente, en euros, le
cours de l’action S2 avant la fusion).
ANNEXE 2
Le conseil d’administration de la société S3 a le projet d’absorber la société S4. On dispose
des informations suivantes sur la situation des deux sociétés avant la fusion :
S3 S4
Nombre d’actions(1) 10 M 5 M
BNPA 2 € 1 €
1. Composant le capital.
Il est prévu que les synergies générées par le rapprochement des deux sociétés devraient
faire croître le bénéfice global des deux sociétés de 20 %. Le BNPA du groupe post-fusion
atteindra ainsi 2 €.
La parité d’échange est égale à 1.
EXERCICE 4 ACQUISITIONS (20 POINTS)
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez deux moyens que peuvent utiliser des investisseurs dans un processus d’ac-
quisition afin de se protéger d’une information erronée sur le prix des actifs et des passifs.
(4 points)
2. Expliquez pourquoi dans un processus d’acquisition par l’intermédiaire d’une société
holding qui recourt à l’endettement de façon importante, l’augmentation de la valeur de
la cible est alors l’un des points clés pour assurer aux investisseurs une rentabilité à la
hauteur du risque qu’ils prennent. (5 points)
3. Présentez succinctement l’intérêt de recourir à la titrisation dans un processus d’acqui-
sition par l’intermédiaire d’une société holding, si la cible a un BFRE élevé composé pour
l’essentiel de créances clients. (5 points)
128
UE
DEVOIR 3 Finance  532
La totalité des titres d’une société cible (valeur de marché des actifs et de l’endettement
financier net estimée respectivement à 40 et 10 M€) est achetée par l’intermédiaire d’une
société holding créée pour cette opération avec un endettement de 20 M€ et détenue à
60 % par un investisseur alpha.
4. Vous êtes chargé(e) d’étudier une acquisition par l’intermédiaire d’une société holding
à partir des caractéristiques données ci-avant.
Calculez le montant dont l’investisseur alpha doit disposer pour participer à l’opération.
(6 points)
129

Ingeniere Financiere 2022

Transféré par

Informations du document

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Ingeniere Financiere 2022

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Master CCA

Partie 4 Ingénierie financière 7

Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

III. L’incorporation de réserves au capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

Chapitre 3. Les fusions-acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

Chapitre 4. La titrisation et la défaisance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Chapitre 5. Les innovations financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

Chapitre 1. La politique de dividende

Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action

Chapitre 3. Les fusions-acquisitions

Chapitre 4. La titrisation et la défaisance

Chapitre 5. Les innovations financières

L’ingénierie financière peut être définie comme un ensemble de techniques juridiques et

∙∙ à l’actif immobilisé, c’est-à-dire à la gestion du périmètre d’une organisation. Faut-il

I. Les enjeux de la politique de dividende

A. les enjeux pour les actionnaires

Apporteurs de fonds Capitaux investis

Capital Dette Immob + BFR

On sait que le niveau de la rémunération de l’actionnaire peut s’apprécier avec différents

3. Calculez le taux d’accroissement du dividende unitaire en N+1 et N+2 afin que

− b + ∆ 0,5 − 0,8677 + 0,8038 0,5

Le 15/05/N+1, l’assemblée générale des actionnaires de la société B a approuvé la proposi-

Bilan société B au 31/12/N avant répartition

À la suite de la distribution de dividendes, la trésorerie et les capitaux propres d’une société

CB après distribution = CB avant distribution – dividende global versé

Cours de Bourse après distribution = Cours de Bourse avant distribution – DPA

∙ 3. Les préférences des actionnaires en matière de dividende

∙∙ de la capacité de l’entreprise à rentabiliser les résultats réinvestis, d’une part, et de

Le titre de la société C s’échange sur un marché financier efficient et les actionnaires de la

∙ 4. L’impact de la fiscalité sur les préférences des actionnaires

a. La fiscalité des personnes physiques

Le dividende brut encaissé par l’investisseur s’élève à 5 250 €

2. Renouvelez votre calcul si l’actionnaire encaisse la même somme à l’issue d’une

b. La fiscalité des sociétés soumises à l’IS

Une société soumise à l’IS a reçu 10 000 € de dividende.

∙ 5. L’arbitrage entre salaire et dividende

B. les enjeux pour l’entreprise

2. Calculez et analysez la rentabilité financière et le taux d’endettement de la

Taux d’endettement (3)50 % (4)64,5 %

On constate que plus le taux de distribution est faible :

II. La fixation du niveau du dividende

A. le dividende et le bénéfice distribuable

Bénéfice de l’exercice – Report à nouveau si débiteur (pertes antérieures)

Dividende global = bénéfice distribuable × taux de distribution + réserves mises en distribution

∙∙capital social (750 000 actions) : 7 500 000

∙∙réserve légale : 728 200

Bénéfice net de l’exercice : 900 000

– Dotation à la réserve statutaire : – 250 000

Le dividende souhaité par les actionnaires de la société D ressort à 600 000 €

B. la contrainte liée à la trésorerie

∙ 1. La nature de la contrainte posée

∙ 2. La vérification du respect de la contrainte

Société E N+1 N+2 N+3 N+4

2. Sans faire la distinction entre le début et la fin de chaque exercice, établissez le

Plan de financement de la société E

Remboursement emprunt – – – – 4 400

C. le paiement du dividende en actions

Le conseil d’administration de la société F souhaite distribuer 75 % du bénéfice de l’exer-

Réserves (2)200 Réserves 200

Par ailleurs, l’actionnaire qui accepte le paiement de son dividende en actions :

Le capital de la société F est composé de 50 000 actions dont le cours de Bourse ressort à

D. le cas particulier des actions de préférence

« Il peut être créé des actions de préférence 14,

III. Les théories explicatives

Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

Chapitre 2. La gestion de la valeur de l’action

3. Calculez le taux d’accroissement du dividende unitaire en N+1 et N+2 afin que

Le 15/05/N+1, l’assemblée générale des actionnaires de la société B a approuvé la proposi-

Bilan société B au 31/12/N avant répartition

CB après distribution = CB avant distribution – dividende global versé

Cours de Bourse après distribution = Cours de Bourse avant distribution – DPA

Le titre de la société C s’échange sur un marché financier efficient et les actionnaires de la

Le dividende brut encaissé par l’investisseur s’élève à 5 250 € 

2. Renouvelez votre calcul si l’actionnaire encaisse la même somme à l’issue d’une

Une société soumise à l’IS a reçu 10 000 € de dividende.

2. Calculez et analysez la rentabilité financière et le taux d’endettement de la

Taux d’endettement (3)50 % (4)64,5 %

On constate que plus le taux de distribution est faible :

Bénéfice de l’exercice – Report à nouveau si débiteur (pertes antérieures)

Dividende global = bénéfice distribuable × taux de distribution + réserves mises en distribution

∙∙capital social (750 000 actions) : 7 500 000

∙∙réserve légale : 728 200

Bénéfice net de l’exercice : 900 000

– Dotation à la réserve statutaire : – 250 000

Le dividende souhaité par les actionnaires de la société D ressort à 600 000 €

Société E N+1 N+2 N+3 N+4

2. Sans faire la distinction entre le début et la fin de chaque exercice, établissez le

Plan de financement de la société E

Remboursement emprunt – – – – 4 400

Le conseil d’administration de la société F souhaite distribuer 75 % du bénéfice de l’exer-

Par ailleurs, l’actionnaire qui accepte le paiement de son dividende en actions :

Le capital de la société F est composé de 50 000 actions dont le cours de Bourse ressort à

2. La gestion de la valeur de l’action

La rémunération de l’actionnaire a deux composantes : le dividende et la plus-value au

CB après OPRA = CB avant OPRA – Nr × Pr

La proposition de rachat porte donc sur 500 000 titres (Nr = 5 000 000 × 0,1).

avec P1 : cours de l’action après l’OPRA

La société H doit donc racheter 2 352 942 actions soit 11,8 % de son capital.

II. La division et le regroupement d’actions

En définitive, la valeur de l’action après l’incorporation de réserves sera de 24 €, soit

En remplaçant la valeur de N1 dans la première égalité, on obtient :

IV. Les pertes comptables et le « coup d’accordéon »

Cette affectation de la perte en report à nouveau n’est pas satisfaisante :

∙ 2. Imputation des pertes sur les postes de réserves et réduction du capital

Le bilan après répartition se présente alors ainsi :

1. 40 000 – 30 000 + 30 000 + 10 000

∙∙d’« apport à l’envers » si la société apporteuse prend le contrôle de la société bénéficiaire

Jusqu’en 2010, le groupe Accor, coté en Bourse, avait deux branches d’activité :