Ue 116 Inance D Entreprise: A Rentabilité Des Investissements

UE 116 FINANCE
D’ENTREPRISE
année 2011-2012
Ce fascicule comprend :
La série 3
Le devoir 4 à envoyer à la correction
Le devoir 5 à envoyer à la correction
La rentaBiLité des investissements
En collaboration avec Philippe AVARE

le Centre National Georges LEGROS
d’Enseignement à Distance Antoine ROGER
Institut de Lyon
U1161-F3/4
Finance d’entreprise • Série 3
Les auteurs :
Philippe AVARE : Maître de conférences à l’INTEC et responsable de l’UE de Finance d’entreprise,
expert-comptable, commissaire aux comptes.
Georges LEGROS : Expert-comptable diplômé et enseignant en finance (DCG et DSCG).
Antoine ROGER : Expert-comptable diplômé et enseignant en finance (DCG et DSCG).
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collective » (art. L. 122-5).
2
UE 116 • Finance d’entreprise
••• OBJECTIFS •••
La sélection des projets constitue une activité fondamentale pour l’entreprise. Elle
doit se doter d’outils d’analyse lui permettant de choisir des projets conformes à sa
stratégie et à ses critères pécuniaires.
Les thèmes abordés seront les suivants :
• Le fonds de roulement normatif.
• L’analyse de la valeur.
• L’analyse des investissements.
• Les critères de choix des investissements.
• Les cas particuliers.
Cette série a un objectif final : permettre de mesurer la rentabilité d’un investisse-
ment pour choisir de le réaliser ou non.
Le préalable au calcul du coût des investissements est le calcul du besoin en fonds
de roulement nécessaire au nouveau projet. C’est pourquoi dans un premier cha-
pitre, nous étudierons le fonds de roulement normatif puis, dans un deuxième, nous
donnerons les outils permettant de calculer la valeur des flux dans le temps et en
fonction du risque. Dans le chapitre 3, nous étudierons la rentabilité des investis-
sements.
Il existe différentes méthodes de calcul de la rentabilité d’un investissement en
avenir certain qui permettent de choisir de réaliser ou non cet investissement. De
manière générale, il s’agit de savoir actualiser un certain nombre de flux pour calcu-
ler une valeur actuelle nette (VAN) ou un taux interne de rentabilité (TIR). Nous vous
présenterons cependant quelques méthodes qui ne nécessitent pas d’actualisation.
201161TDPA0311 3
Table des maTières
Partie 3. La rentabiLité des investissements 7
Chapitre 1. Le fonds de roulement normatif..........................................................7

Section 1. Définition...............................................................................................7
Section 2. Le besoin en fonds de roulement poste par poste ..............................9
Section 3. Utilisation du fonds de roulement normatif ........................................12
Section 4. Fonds de roulement normatif partie fixe ............................................12
Section 5. Cas pratique .......................................................................................13
Chapitre 2. Analyse de la valeur ...........................................................................15
Section 1. La valeur et le temps ..........................................................................16
Section 2. La valeur et le risque ..........................................................................30
Chapitre 3. Stratégie d’investissement ................................................................48
Section 1. L’analyse des investissements ...........................................................49
Section 2. Les critères de choix des investissements .........................................59
Section 3. Les cas particuliers.............................................................................66
Section 4. Applications ........................................................................................69
test de comPréhension 83
Lexique 84
index 85
devoir 4 87
devoir 5 89
201161TDPA0311 5
3
partie
La renTabiliTé des invesTissemenTs
ChapiTre 1. Le fonds de rouLement normatif

Comme nous l’avons indiqué série 01, le besoin en fonds de roulement d’exploitation calculé à
partir des données bilancielles n’est pas forcément représentatif du besoin de financement
moyen de l’entreprise.
Les délais de paiement des clients ou fournisseurs ainsi que la durée de stockage peuvent varier
de manière sensible à la date de clôture de l’exercice.
Le besoin en fonds de roulement calculé à partir du bilan de l’entreprise peut difficilement être
transposé pour le calcul d’un BFR prévisionnel qui devrait tenir compte, par exemple, d’une
augmentation de chiffre d’affaires. De même, le BFR généré par un projet d’investissement nou-
veau est difficilement mesurable à partir des données bilancielles.
Pour mesurer le besoin de financement moyen de l’entreprise, on calcule le fonds de roulement
normatif. L’outil s’appelle fonds de roulement normatif et non pas besoin en fonds de roulement
normatif car il s’agit en fait du fonds de roulement (besoin de financement permanent) néces-
saire pour couvrir le besoin de financement moyen de l’entreprise.
Le fonds de roulement normatif va permettre à la fois de mesurer l’évolution du besoin en fonds
de roulement généré par une variation des données d’exploitation (évolution du chiffre d’affaires,
variation des durées de stockage…), mais aussi la mesure du besoin de financement de l’exploi-
tation généré par un projet d’investissement nouveau.
Dans cette perspective, toute anticipation de chiffre d’affaires hors taxes nous permet une anti-
cipation de besoin en fonds de roulement d’exploitation. L’utilité de cette technique est grande
en matière de planification financière.
Le coût de production des stocks de produits finis et d’en-cours dont nous nous servons n’in-
tègre pas les amortissements. Les dotations aux amortissements ne constituant pas des charges
décaissables ne peuvent engendrer un besoin de financement.
Section 1.  Définition
L’objectif est donc d’établir une fonction entre le besoin en fonds de roulement d’exploitation et
le chiffre d’affaires hors taxes du type : le fonds de roulement normatif est égal à x jours de chiffre
d’affaires hors taxes. Ceci suppose la parfaite variabilité des éléments composants le besoin en
fonds de roulement d’exploitation. En pratique, certaines charges sont indépendantes du niveau
d’activité, elles sont fixes. Les dettes qui en résultent ne peuvent être que fixes. Ainsi, l’expres-
sion du fonds de roulement normatif sur éléments fixes se conçoit en valeur absolue.
Le fonds de roulement normatif correspond à x jours de chiffre d’affaires hors taxes + y €

Le fonds de roulement normatif est le besoin en fonds de roulement moyen de l’entreprise. Pour
sa partie variable, chacun des postes du bilan actif et passif se décompose en ratio d’écoule-
ment et ratio de structure.
201161TDPA0311 7
Le fonds de roulement normatif ne peut être calculé que pour les entreprises dont l’activité est
régulière. Dans une entreprise saisonnière où la production ou les ventes se font sur une période
réduite, les postes du bilan fluctuent en fonction de la période entraînant des variations impor-
tantes du besoin en fond de roulement. Par exemple, une entreprise de fabrication et vente de
jouets verra son stock s’accroître jusqu’en novembre puis décroître rapidement alors que les
comptes clients augmenteront. Le besoin en fonds de roulement se trouvera à son minimum
après encaissement des créances clients en janvier ou février. Les délais de stockage ne pour-
ront se calculer de manière moyenne et le délai de paiement clients ne pourra s’appliquer à un
chiffre d’affaires non linéaire.
I. Le ratIo d’écouLement
Le ratio d’écoulement (ou de durée) correspond au délai réel (ex. : le délai physique de stockage
ou bien le délai de paiement clients ou fournisseurs).
Pour un poste d’actif, plus le ratio d’écoulement est important et plus le besoin de financement
est élevé. Pour un poste de passif, plus le délai d’écoulement (de paiement) est élevé et plus la
ressource de financement augmente.
De manière générale, un poste d’actif du bilan crée un besoin de financement et un poste
de passif un dégagement.
ExEmplE applicatif
(En négligeant la TVA)

• Si les achats journaliers sont de 100 machines d’un prix d’achat unitaire de 50 €, si le délai de
stockage moyen est de 30 jours d’achats.
Le stock moyen sera de : 30 j × 50 € × 100 = 150 000 € (besoin de financement)
• Si le prix de vente est de 80 € par machine et le délai de paiement des clients de 60 jours (ratio
de rotation).
Le solde moyen clients sera de : 60 j × 80 € × 100 = 480 000 € (besoin de financement)
• Si les fournisseurs sont payés à 45 jours.
Le solde fournisseurs moyen sera de : 45 jours × 50 € × 100 = 225 000 € (ressource de finan-
cement).
Soit un besoin en fonds de roulement total de :
150 000 + 480 000 – 225 000 = 405 000 €
II. Le ratIo de structure

Les besoins et dégagements ne vont pas s’exprimer en unité monétaire mais en « jour de chiffre
d’affaires hors taxes ». Le ratio de structure permet de convertir le besoin en fonds de roule-
ment monétaire en jour de CA HT. Il est calculé en faisant le rapport entre le montant d’un jour
d’écoulement du poste considéré et le montant d’un jour de CA HT.
ExEmplE applicatif
40 + 30 + 20
pour le stock : ratio de structure : 2 = 0, 32
140
80 €
pour les clients : =1
80 €
50 €
pour les fournisseurs : = 0, 63
80 €
8
Le fonds de roulement normatif s’établit comme suit :
Rotation Structure Besoin Dégagement

Stock 30 j 0,63 18,90
Clients 60 j 1 60
Fournisseurs 45 j 0,63 28,35
78,90 28,35
Besoin net : 50,55 j
Soit un besoin de : 8 000 € × 50,55 j = 405 000 €
Section 2.  Le beSoin en fonDS De rouLement poSte par poSte
I. ratIos d’écouLement
Le ratio d’écoulement est un ratio de durée physique.
ExEmplE applicatif
Le personnel est payé le dernier jour du mois :
15
1 30
Il accorde à l’employeur :
• 30 jours de crédit sur 1/30 du salaire ;
• 29 jours de crédit sur 1/30 du salaire ;
• 0 jour de crédit sur 1/30 du salaire.
Soit une moyenne de 15 jours de délai de paiement.
Les clients paient à 30 jours fin de mois :
15
0 30
Mois 1 Mois 2
Si les ventes sont linéaires tout au long du mois, le crédit moyen sur le mois de vente est de :
15 jours + 30 jours = 45 jours
Les fournisseurs sont payés à 30 jours fin de mois le 10 :
15
0 30 10
Mois 1 Mois 2
Soit un crédit moyen de : 15 + 30 + 10 = 55 j
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La TVA
Si la TVA est acquittée le 18 du mois suivant, les ventes et les achats étant linéaires, le délai
d’écoulement sera de : 15 + 18 = 33 jours
15
0 18
Mois 1 Mois 2
Si la TVA est sur les encaissements (acquittement de la TVA sur paiement des factures clients ou
fournisseurs), il faudra ajouter aux 33 jours le délai moyen de paiement.
Si les clients paient à 60 jours, la ressource de TVA collectée se fera sur : 60 + 33 = 93 jours
II. ratIos de structure
ExEmplE applicatif
Exemples de calcul : Les stocks

Le ratio de structure correspond au rapport du prix d’achat (ou coût de production du stock)
avec le prix de vente.
Exemple 1
Stock de marchandises
Prix d’achat de marchandises vendu 50 €, prix de vente 120 €.
50
Ratio de structure : = 0, 42.
120
Exemple 2
Stock de produits finis

Matières premières 40 €, main-d’œuvre directe 30 €, autres frais de production 20 €, prix de
vente 140 €.
40 + 30 + 20
Ratio de structure : = 0, 64 .
140
Si la durée du stockage est 30 jours, le besoin sera de : 30 × 0,64 = 19,20 j de CA HT
Exemple 3
Stock de produits en cours

Si nous reprenons l’exemple 2, en considérant que les matières premières sont incorporées au
début du cycle de production et les autres frais de production de manière linéaire tout au long
du cycle.
30 + 20
40 +
Ratio de structure : 2 = 0,46.
140
Si le délai de production est de 10 jours, le besoin sera de : 10 × 0,46 = 4,6 j de CA HT
10
Si nous considérons que les matières premières sont incorporées à la production linéairement.
40 + 30 + 20
Ratio de structure : 2 = 0, 32.
140
Besoin de : 10 × 0,32 = 3,2 j de CA HT
Exemple 4
clients
Cas de ventes en France avec un taux de TVA à 19,6 %. Les comptes clients étant TTC, ratio de
structure égal à 1 + le taux de TVA, soit 1,196.
Si les clients paient à 60 j.
Besoin de : 60 × 1,196 = 71,76 j de CA HT.
Si 40 % des ventes sont à l’export.
Ratio de structure : 0,4 + (0,6 × 1,196) = 1,12.
Besoin de : 60 × 1,12 = 67,06 j de CA HT.
Exemple 5
fournisseurs (reprise de l’exemple 1)

La TVA est à 5,5 % pour les achats de matières premières.
50 € ¥ 1, 055
Ratio de structure : 0, 44.
120 €
Si les fournisseurs sont payés à 90 jours.
Ressource de : 90 × 0,44 = 39,60 j de CA HT.
Exemple 6
paye – personnel, organismes sociaux

Les salariés sont payés du montant du salaire net, le précompte salarial et les charges sociales
patronales sont payés aux organismes sociaux.
• Coût total de la main-d’œuvre directe 30 € par produit
• Prix de vente 140 € par produit
• Précomptes salariaux 25 % du brut
• Charges patronales 42 % du brut
30 €
Salaire brut : = 21, 13 €
1, 42
Salaire net : 21,13 € × (1 – 0,25) = 15,85 €
Charges sociales patronales et salariales : 21,13 € × (0,25 + 0,42) = 15,15 €
15, 85
Ratio de structure (salaire net) : = 0, 11
140
Soit un dégagement si les salaires sont payés en fin de mois de : 0,11 × 15 j = 1,70 j CA HT
15, 15
Ratio de structure (charges sociales) : = 0, 108
140
Soit un dégagement si les charges sociales sont payées le 15 du mois suivant de :
0,108 × (15 + 15) = 32,46 j de CA HT
201161TDPA0311 11
Exemple 7
la tVa
La TVA à décaisser correspond à la TVA collectée minorée de la TVA déductible sur achats.
Si les achats représentent 40 % des ventes, la TVA étant de 19,6 % sur achats et ventes.
Ratio de structure : (1 – 0,40) × 0,196 = 0,12
Si la TVA est acquittée le 22 du mois suivant, le dégagement est : 0,12 × (15 + 22) = 4,44 j de CA HT.
Section 3. UtiLiSation Du fonDS De rouLement normatif
Le fonds de roulement normatif permet de calculer le besoin moyen de financement de l’entre-
prise. Il permet aussi de mesurer la variation de financement générée par un accroissement du
chiffre d’affaires ou la modification de délais d’écoulement.
ExEmplE applicatif
(Reprise du fonds de roulement calculé dans le premier exemple p. 8 et 9)

Fonds de roulement : 50,55 j de CA HT.
Si le CA est de 10 milliards, le fonds de roulement normatif sera :
50, 55
10 M ×  = 1,4 milliard
360
Si le CA augmente de 2 milliards, l’accroissement du besoin de financement sera :
50, 55
2M ×  = 0,28 milliard
360
Si les fournisseurs sont payés à 60 jours au lieu de 45 j, l’incidence sur le fonds de roulement
sera :
9, 45
(60 – 45) × 0,63 = 9,45 j CA, soit une économie de financement de : 10 M ×  = 0,26 milliard.
360
Section 4. FonDS De rouLement normatif partie fixe
De fait, une partie du besoin en fonds de roulement n’est pas liée au chiffre d’affaires. Il s’agit,
par exemple, des loyers, des salaires administratifs ou d’encadrement, du stock « outil »…
L’entreprise va donc calculer une partie fixe du besoin en fonds de roulement en unité monétaire.
ExEmplE applicatif
Exemples de calcul : Les stocks
Exemple 1
Le loyer annuel est de 800 000 €. Celui-ci est payé trimestriellement d’avance. En moyenne, le
3 mois
loyer payé d’avance sera de :  = 1,5 mois
2
800 000
Besoin de financement fixe : × 1,5 = 100 000 €
12
12
Exemple 2
Les salaires de la direction sont de 30 000 € bruts par mois, les charges sociales salariales sont
de 21 % du brut, les charges patronales de 43 % du brut. Les salaires sont payés le dernier jour
du mois et les charges sociales sont payées le 15 du mois suivant. La ressource de financement
sur les salaires nets est de :
15
30 000 € × 79 % ×  = 11 850 €
30
La ressource de financement sur les charges sociales est de :
15 + 15
30 000 € × (21 % + 43 %) ×  = 19 200 €
30
Soit un besoin fixe total de 100 000 € – 11 850 € – 19 200 € = 68 950 €
Le fonds de roulement normatif sera exprimé en jour de chiffre d’affaires pour sa partie variable
et en unités monétaires pour sa partie fixe.
Par exemple, un besoin 50,55 jours de chiffre d’affaires HT + 68 950 €.
La variation du chiffre d’affaires n’entraîne que la variation de la partie variable du fonds de rou-
lement normatif.
Section 5. CaS pratique
ExEmplE applicatif
Calcul du fonds de roulement normatif dans ses parties fixe et variable de l’entreprise Epsilon qui
a pour activité le négoce du produit A, la fabrication et la vente du produit B.
I. Partie variable
• Le stock de marchandises produit A représente 40 jours de chiffre d’affaires.
• Le stock de produits finis B représente 60 jours de chiffre d’affaires.

• Le coût d’achat des marchandises vendues A est de 60 % du prix de vente.
• Le coût de production du produit fini B est composé :
– de matières premières pour 30 % du coût de production ;
– de matières consommables pour 20 % du coût de production ;
– de main-d’œuvre directe pour 50 % du coût de production.
• Le prix de vente du produit B représente 130 % de son coût de production.
• Les fournisseurs de matières premières sont payés à 30 jours fin de mois le 15.
• Les fournisseurs de matières consommables sont payés à 30 jours.
• Les fournisseurs de marchandises A sont payés au comptant.
• Les clients de produits A payent à 60 jours fin de mois.
• Les clients de produits B payent à 90 jours.
• Les ventes de A représentent 30 % du chiffre d’affaires, celles de B, 70 %.
• 20 % des ventes totales (A et B) sont à l’export.
• Le délai de fabrication de B est de 10 jours, les matières premières sont incorporées en début
de cycle de production.
• La TVA applicable aux achats de matières premières, matières consommables, et vente, est de
19,6 %. La TVA est payée le 22 du mois suivant.
• Les frais de personnel charges comprises représentent 40 % du chiffre d’affaires. Les pré-
comptes salariaux sont de 19 % du brut, les charges patronales 45 %. Les salariés sont payés
en fin de mois, les charges sociales le 15 du mois suivant.
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II. Partie fixe

• Le loyer de 200 000 € HT par an est payé mensuellement d’avance (TVA 19,6 %).
• Les autres frais fixes sont de 10 000 € par mois HT. La moitié d’entre eux supporte la TVA
(19,6 %). Ils sont payés à 40 jours.
• Les salaires nets de l’administration et de la direction de l’entreprise sont de 15 000 € par
mois. Les taux et délais de paiement sont identiques à la partie variable.
III. Calcul de la partie variable

Poste Rotation (j) Structure Besoin Dégagement
(1) Stock marchandises A 40 0,6 × 0,3 = 0,18 7,20
(2) Stock produit B 60 (1/1,3) × 0,7 = 0,54 32,31
(3) Stock produit en cours B 10
3,5
(4) Fournisseurs MP 15 + 30 + 15 = 60 0, 3 11,59

× 0,7 × 1,196 = 0,19
1, 3
Fournisseurs M cons. 30 0, 2 3,86
× 0,7 × 1,196 = 0,13
1, 3
(5) Clients produit A 15 + 60 = 75 (0,3 × 0,2) + (0,3 × 0,8 × 1,196) = 0,35 26,03
Clients produit B 90 (0,7 × 0,2) + (0,7 × 0,8 × 1,196) = 0,81 72,88
(6) TVA collectée 15 + 22 = 37 0,8 × 0,196 = 0,16 5,80
(7) TVA déductible 15 + 22 = 37 0, 5 3,26
[(0,6 × 0,3) + ( × 0,7)] × 0,196 = 0,09
1, 3
(8) Salaires nets 15 (0,4/1,45) × 0,81 = 0,22 3,35
(9) Charges sociales 15 + 15 = 30 (0,4/1,45) × (0,45 + 0,19) = 0,18 5,30
145,18 29,90
besoin net 115,28 jours
arrondi à 115 jours
(1) CAMV = 60 % du CA de A qui représente lui-même 30 % du CA total.
1
(2) Coût de production = , soit 77 % du CA de B qui représente lui-même 70 % du CA total.
1,3
(3) 10 jours = délai de fabrication. Les coûts sont incorporés linéairement donc en moyenne par moitié sauf pour les matières premières.
(4) Paiement avec un crédit moyen de 15 jours sur le mois d’achat (ceux-ci étant supposés linéaires), plus 30 jours de crédit et 15 jours sur le mois suivant.
Les matières premières représentent 30 % du coût de production qui, lui-même, est 100/130e du prix de vente, les ventes de B étant 70 % de ventes
totales. Les fournisseurs sont payés sur le TTC.
(5) Les ventes de A représentent 30 % de ventes totales. 20 % de ces ventes ne supportent pas de TVA (export), 80 % supportent la TVA à 19,6 %.
(6) 19,6 % sur 80 % de ventes.
0, 3 0, 2
(7) TVA déductible sur les achats de marchandises A plus les matières premières et matières consommables du coût de production de B soit : .
1, 3
(8) 40 % de ventes représentent 145 % du brut (brut + charges patronales de 45 % du brut).
40 %
Brut = . Le net est égal à 81 % du brut (100 % – 19 % de précomptes salariaux).
145 %
(9) Sont payées aux organismes les charges salariales et patronales soit : 45 % + 19 % du brut.
IV. Calcul de la partie fixe

Besoin en € Dégagement en €
200 000 € 15 9 967
(10) Loyer : ¥ ¥ 1,196
12 30
40 14 640
Autres frais [(5 000 €) + (5 000 € × 1,196)] ×
30
15 7 500
Salaires nets 15 000 € ×
30
(15 000 ) 30 11 852
(11) Charges sociales ¥ (0, 45 0, 19) ¥
0, 81 30
Ê 200 000 ˆ 37 5 237
TVA : Á 5 000˜ ¥ 0,196 ¥
Ë 12 ¯ 30
Dégagement 15 204 33 992
18 788 €
(10) Le loyer mensuel est payé d’avance TTC sur une moyenne de 15 jours.
(11) Le brut est égal au net divisé par 81 % (100 – 19). Les charges payées sont de 45 % + 19 % du brut.
14
V. Calcul du FR normatif
calcul du fR normatif avec un chiffre d’affaires de 500 000 € :

È500 000 ¥ 115 ˘ - 18 788 ª 141000 €
ÍÎ 360 ˙˚
Quelle est l’incidence sur le BfR d’un accroissement du chiffre d’affaires de 100 000 € ?
Si le chiffre d’affaires passe à 600 000 €, le financement supplémentaire du BFR sera de :
È600 000 ¥ 115 ˘ - 18 788 ª 173 000 € soit : 173 000 – 141 000 = 32 000 € ou plus simplement :
ÍÎ 360 ˙˚
115
(600 000 – 500 000) × ≈ 32 000 €
360
Seule la partie variable change.
l’entreprise étant à découvert et payant un intérêt de 11 % sur ce découvert, a-t-elle inté-

rêt à accorder un escompte de 2 % à ses clients pour qu’ils payent à 30 jours ?
Nouveau besoin de financement
Clients produit A : 30 j × 0,35 × 0,98 = 10,29 j
34,10 j
Clients produit B : 30 j × 0,81 × 0,98 = 23,81 j
contre 26,03 + 72,88 = 98,91 j précédemment, soit une économie de 64,81 j (en prenant comme
unité le jour de CA HT avant escompte).
64, 81
Économie de découvert : × 500 000 = 90 000 € soit : 90 000 € × 11 % = 9 900 €
360
Escompte accordé 500 000 € × 2 % = 10 000 €
Le coût des deux solutions sera quasiment identique. L’entreprise préférera certainement accorder
un escompte de 2 % à ses clients pour paiement à 30 jours pour limiter le risque d’impayé clients.
ChapiTre 2. anaLyse de La vaLeur

Introduction de la valeur en finance

La théorie de la valeur a toujours suscité recherches, écrits, consensus et polémiques… Il faut
dire que l’enjeu est de taille, car il s’agit le plus souvent de déterminer des modèles financiers
permettant d’évaluer la valeur d’un actif financier et de manière plus générale l’entreprise.
En 1907, l’économiste I. Fischer avait mis en place les fondements de l’analyse de la valeur
actuelle. Assimilant les taux d’intérêt comme le facteur « prix » et les flux de trésorerie comme le
facteur « monnaie ». Mais c’est en 1938 que l’économiste J.B. Williams définit la notion moderne
de valeur qui sert de fondement à la théorie financière au vingtième siècle.
La valeur d’un actif (quelconque) apparaît comme la valeur présente (actuelle) de l’ensemble des
flux financiers espérés et générés par cet actif.
Dans cette conception, la notion de valeur est fonction des attributs monétaires futurs dégagés.
Selon cette théorie, il est nécessaire que le capital actuel dont se prive l’agent économique (la
consommation immédiate) soit au moins égal aux flux futurs (consommations futures), auquel il
faudra ajouter un supplément, tenant compte de cette consommation différée. Ce supplément
est appelé « prime »…
Cette approche a été reprise dans, le modèle d’évaluation des actions par l’actualisation des
dividendes que les actionnaires recevront dans un futur proche (période déterminée) ou éloigné
(période considérée à l’infini)…?
201161TDPA0311 15
Pourtant la théorie financière semble ne pas vouloir s’arrêter à cette simple approche de la valeur
sous forme de la maximisation du profit revenant aux actionnaires.
L’évolution actuelle semble s’orienter vers une définition de la valeur non pas comme le simple
enrichissement des agents économiques (actionnaires, obligataires), mais bien plutôt vers une
notion de valeur globale de la firme.
La valeur de l’entreprise en finance, est considérée comme une valeur plus large. Cette valeur
fait référence à la notion de valeur de marché d’une entreprise considérée comme un outil indus-
triel et commercial.
Comme on peut le voir, la théorie de la valeur est loin d’être paradigme intangible. De très nom-
breuses controverses, contradictions, recherches et questions se présentent encore. Il semble
de fait certain que la théorie financière de la valeur ne soit pas à sa fin, et qu’il restera encore de
nombreuses évolutions à venir.
En Finance, la valeur d’un actif dépend corrélativement de trois paramètres :
• Le Temps : La durée est prise en compte, car la valeur actuelle d’un actif n’a pas la même
valeur dans le futur.
• Le Risque : Tout agent économique présente une aversion plus ou moins grande à la prise de
risque. Celle-ci ne sera acceptée qu’en contrepartie d’une espérance de valorisation de la
valeur de l’actif.
• L’Information : La nature et la qualité de l’information permettent d’éclairer sur la valeur accor-
dée d’un actif.
Ces trois paramètres et leurs conséquences seront successivement étudiés dans cette première
partie.
Section 1.  La vaLeur et Le tempS
Le temps qui s’écoule, modifie la valeur d’un actif. Plus la durée d’immobilisation est longue,
plus la rémunération versée devra être importante pour compenser la privation de consomma-
tion du prêteur.
I. Intérêt et rémunératIon du temps
a. Le temps et sa rémunératIon
L’intérêt peut être considéré comme la rémunération du temps. Un euro d’aujourd’hui n’est pas
égal à un euro de demain… ! Cet adage dans le langage courant est la traduction de la nécessité
de prendre en compte le « temps » comme facteur essentiel dans la notion de rémunération.
Tout agent économique (entreprise ou individu) n’accepte de renoncer à une consommation
immédiate qu’à la condition d’être assuré d’obtenir, en contrepartie, une consommation future
plus importante.
Ainsi le prêteur consent de se dessaisir temporairement d’une somme d’argent (capital) au béné-
fice de l’emprunteur, qui pourra consommer immédiatement ce capital, à condition de restituer
le capital au terme de la période (échéance) complété d’un supplément : l’intérêt. L’intérêt consti-
tue donc pour le prêteur un revenu (produit) et pour l’emprunteur un coût (charge).
B. notIon de fLux et séquences

Un flux financier sous-entend un mouvement de trésorerie, qui peut être :
• soit un flux financier encaissé (dividendes, coupons…) ;
• soit un flux financier décaissé (achat, frais, impôt…).
16
Ainsi chaque flux financier peut s’exprimer de manière algébrique, avec indication dans le temps :
• des flux positifs (entrées ou encaissements) ;
• des flux négatifs (sorties ou décaissements).
Tous les flux survenant au cours d’une même période sont supposés avoir lieu en même temps.
L’ensemble des flux classés de manière chronologique constitue une séquence de flux, à
laquelle de manière conventionnelle est rattachée une codification du type :
• F0, ou C0, comme étant le flux immédiat (à l’instant 0) ;
• F1, ou C1, comme étant le flux de la période suivante (à l’instant 1), etc.
Il est bien souvent aisé de représenter sous forme de graphe, (le diagramme des flux) :
• l’ensemble des flux encaissés ou payés (intérêts, décaissements et encaissements) ;
• le nombre de périodes concernées (de la date « 0 » à une date « n ») ;
• le sens de ces flux (positifs = encaissements et négatifs = décaissements) ;
• le processus analysé (l’actualisation : du futur au présent, la capitalisation : du présent au futur).
Bien qu’il s’agisse d’une simple matérialisation graphique des flux, le diagramme des flux a le
mérite d’identifier le process financier (actualisation ou capitalisation), de recenser et positionner
tous les flux (sorties et entrées) ce qui facilite la mise en équation et permet sa résolution.
+i +i 1 000 + i
— 1 000 .............
« Capitalisation »
La notion de flux financiers s’entend non seulement de ceux générés par un placement financier
(prêt ou emprunt), mais aussi ceux générés par un investissement réalisé par une entreprise
(choix d’investissement).
II. Intérêt sImpLe

La méthode de l’intérêt simple implique que les intérêts ne soient jamais capitalisés (les intérêts
ne sont pas ajoutés au capital initial) pour produire eux-mêmes des intérêts.
Si les taux sont exprimés en base annuelle, et que la période de placement est différente de
l’année, il sera nécessaire pour des raisons d’homogénéité de calculer un prorata temporis (en
jours, en mois, ou en jours).
La méthode de l’intérêt simple trouve de nombreuses applications pratiques en finance dans des
opérations financières comme :
• l’escompte commercial ou financier ;
• le placement en instruments de trésorerie (bons, compte à terme…) ;
• les découverts bancaires, etc.
a. processus de capItaLIsatIon en temps dIscret

1. définition de la valeur future (ou valeur acquise)
La détermination de la valeur future, ou valeur acquise, consiste à se poser la question : quel
capital (Cn) obtiendrons-nous, si nous plaçons un capital de départ (C0), à un taux donné (i) au
bout d’une période (d) ?
La capitalisation est le processus qui permet de déterminer le montant du capital disponible
après la période de placement. Elle consiste donc à se projeter dans le futur pour obtenir la
valeur acquise de ce même capital.
201161TDPA0311 17
Ainsi une somme initiale (C0) placée en début de période (0), à un taux annuel de i %, pour une
durée (d) donne une valeur future Cn = C0 + intérêt soit :
Cn = C0 + C0 × i × d, d’où Cn = C0(1 + i × d)
ExEmplE
Soit un taux d’intérêt annuel de 6 %, une durée de placement d’un an et un capital placé de
2 000 €. Quelle est la valeur acquise Cn ?
Cn = 2 000 × (1 + 0,06 × 1) = 2 120 €
À la fin de la période de placement, nous obtiendrons un capital de 2 120 € (intérêt compris).
La méthode de calcul des intérêts simples concerne l’ensemble des opérations financières à
court terme (en principe d’une durée inférieure à une année). Se pose donc le problème du calcul
du « prorata temporis » lorsque la période de placement ne correspond pas à une année entière.
Conventionnellement, le décompte du nombre de jours se fait sur la base de l’année commer-
ciale, c’est-à-dire 360 jours. Par exemple, le capital de 2 000 € placé pendant 45 jours rapporte
un intérêt de : 2 000 × 6 % × 45/360 = 15 €, d’où Cn = 2 015 €.
REmaRQuE
La détermination de la durée du placement (d) est calculée en nombre de jours exacts, de date
à date. Ce calcul appelle les remarques suivantes :
• si l’on tient compte du 1er jour de la période, on ne tiendra pas compte du dernier jour ;
• si l’on ne tient pas compte du 1er jour de la période, on tiendra compte du dernier jour.
Voir les compléments pédagogiques de l’UE 116 sur le site www.cnamintec.fr.
2. Intérêt simple précompté ou postcompté

De manière pratique, la rémunération d’un prêt (intérêt) est effectivement versée à la fin de la
période de placement. On parle alors d’intérêt postcompté ou versé à terme échu. Cette pratique
apparaît la plus courante, dans la mesure où le paiement intervient à la fin du service rendu (prêt).
Mais rien ne s’oppose, conventionnellement, à ce que les intérêts soient payés non plus en fin
de période, mais en début de période. On parle alors d’intérêt précompté ou d’intérêt payable
à terme à échoir. Dans ce cas de figure, l’opération financière apparaît intuitivement plus favo-
rable pour le prêteur et donc plus coûteuse à l’emprunteur, toutes choses égales par ailleurs. Il
est possible de déterminer dans ce dernier cas, un taux équivalent postcompté au taux d’intérêt
simple à terme échu.
B. processus d’actuaLIsatIon en temps dIscret

La détermination de la valeur présente (ou valeur actuelle) revient à se poser la question sui-
vante : « Quel capital initial (C0) dois-je placer, pour obtenir au bout d’une certaine période et à
taux donné un capital acquis (Cn)… ? »
L’actualisation est le processus financier qui permet de déterminer le montant du capital initial à
placer, pour obtenir le montant du capital acquis après la période de placement :
C0? Cn (capital)
0 n (périodes)
« Actualisation »
18
Avec un capital acquis (Cn) en fin de période (n) à un taux annuel de i % pour une durée (d) de
placement d’une période ; C0 = valeur actuelle à déterminer.
Valeur actuelle = Valeur du capital au terme du placement – Intérêt
soit C0 = Cn – Intérêt = Cn – (C0 × i × d), d’où C0 + C0 × i × d = Cn donc C0(1 + i × d) = Cn ou
C0 = Cn/(1 + i × d)
III. Intérêt composé
a. notIon d’Intérêt composé

Bien souvent les périodes de placement sont supérieures à l’année et les intérêts perçus au
terme de chaque année, viennent s’ajouter au capital précédent, produisant eux-mêmes des
intérêts, sur les périodes suivantes. Les intérêts de la période suivante porteront sur un capital
plus important, car augmenté des intérêts accumulés au cours des périodes écoulées.
On parle alors d’intérêt capitalisé.
B. VaLeur acquIse en Intérêt composé

La notion de capitalisation pour un flux unique en intérêt composé peut se représenter de la
façon suivante :
C0 C1 C2 Cn (capital) ?
0 1 2 ............. n (périodes)
« Capitalisation »
Le capital acquis, avec un taux d’intérêt (i), au bout de chaque période est donc de :
• C0 = flux unique placé en début de période (0)
• C1 = C0 (1 + i) soit le flux de départ (C0) auquel vient s’ajouter l’intérêt acquis
• C2 = C1 (1 + i) soit C2 = C0 (1 + i) (1 + i)
• C3 = C2 (1 + i) soit C3 = C0 (1 + i) (1 + i) (1 + i)
•…
Les termes de la suite se caractérisent par un premier terme C0(1 + i), une progression géomé-
trique de raison (1 + i) et un nombre de termes égal à n ; d’où : Cn = C0(1 + i)n.
c. VaLeur actueLLe en Intérêt composé
C0? C1 C2 Cn (flux constants)
0 1 2 ............. n (périodes)
« Actualisation »
201161TDPA0311 19
À l’inverse, la valeur actuelle d’un flux unique perçu en année n, avec un taux d’intérêt i au bout
de chaque période est donc de :
C0 = Cn/(1 + i)n ou Cn × (1 + i)–n
d. taux proportIonneL et taux équIVaLent

1. taux proportionnel
Un taux proportionnel consiste à déterminer à partir d’un taux de référence périodique donné,
le taux de la période correspondant à la durée de l’opération financière envisagée.
Si le taux périodique donné (exemple : un taux mensuel) correspond à une période inférieure à
la durée de l’opération envisagée (ex. : taux annuel), il suffira de faire le produit du taux de réfé-
rence périodique par le nombre de périodes composant la durée de l’opération envisagée, soit
par exemple :
Taux annuel proportionnel = Taux mensuel × 12.
Si le taux périodique donné (exemple : un taux semestriel) correspond à une période, supérieure
à la durée de l’opération envisagée (ex. : taux mensuel) il suffira de faire le quotient du taux pério-
dique, par le nombre périodes composant la durée de l’opération envisagée, soit dans notre
exemple : Taux mensuel proportionnel = Taux annuel/12.
Ainsi un taux de période mensuel de 1,5 % correspond à un taux proportionnel annuel de
1,5 % × 12 mois = 18 % ; et un taux annuel de 12 % correspondra à un taux proportionnel
trimestriel de 3 %.
2. taux équivalents
Deux taux seront dits équivalents s’ils permettent d’obtenir la même somme au terme de la
même durée de l’opération bien que les périodes de capitalisation (ou d’actualisation) soient
différentes.
ExEmplE applicatif
Le taux annuel équivalent (I) à un taux mensuel de 0,5 % est tel que :
(1 + 0,5 %)12 = (1 + I) on a 1,06168 = (1 + I) d’où I = 6,168 %
Un taux semestriel équivalent (I) à un taux annuel de 12 % est tel que :
(1 + 12 %) = (1 + I)2 on a 112
,  = (1 + I) d’où I = 5,83 %
En généralisant, pour obtenir un taux de période équivalent (Ieq) à un taux annuel (i) :
Ieq = (1 + i)1/n – 1 ;
pour obtenir un taux de période équivalent annuel (Ieq) à partir d’un taux périodique (i) :
Ieq = (1 + i)n – 1
On constate que :
• pour une capitalisation, les taux équivalents sont supérieurs aux taux proportionnels, pour des
mêmes durées de période donnée ;
• pour une actualisation, les taux équivalents sont inférieurs aux taux proportionnels, pour des
mêmes durées de période donnée.
20
IV. annuItés et rentes
a. défInItIons
Définition
Une annuité est un encaissement périodique qui se réalise au terme d’une période d’une
année. Tout comme un encaissement trimestriel est appelé « trimestrialité », un encaissement
mensuel est appelé « mensualité »…
Définition
Une rente est une suite de flux encaissés (ou versés) si l’on se place du côté du bénéficiaire à
intervalles réguliers.
La rente se caractérise par : la date du premier versement, la périodicité (annuelle, semestrielle,
mensuelle…) du versement, le montant du versement et le nombre de versements.
Il existe des rentes de différentes natures ;
• les rentes temporaires, qui ont une durée de vie limitée dans le temps ;
• les rentes perpétuelles, qui ont une durée de vie illimitée dans le temps ;
• les rentes certaines, pour lesquelles on connaît précisément la date du dernier versement
(ex. : suite d’annuités d’un emprunt) ;
• les rentes aléatoires pour lesquelles on ne connaît pas la date du dernier versement (ex. :
rentes viagères) ;
• les rentes avec flux constants ou flux variables ;
• les rentes à terme échu (rentes immédiates) ou à échoir…
B. rente temporaIre à fLux constants

1. La valeur acquise par une rente temporaire à flux constants (C) versés à la fin de chaque
période :
C1 C2 Cn (flux constants)
0 1 2 n (périodes)
On peut écrire à la fin de n :

Valeur acquise par le capital C1 en fin de période (n) : C1(1 + i)n – 1
Valeur acquise par le capital C2 en fin de période (n) : C2(1 + i)n – 2
…
Valeur acquise par le capital Cn – 1 en fin de période (n) : Cn – 1 (1 + i)
Valeur acquise par le capital Cn en fin de période (n) : Cn
Comme C1 = C2 = … = Cn, on en déduit la valeur acquise de la rente :
Va = C × [(1 + i)n – 1 + (1 + i)n – 2 + ….(1 + i) +1]
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i), et compre-
nant n termes, la relation s’écrit :
( 1 i ) n - 1
Va C ¥
i
Pour des flux versés au début de chaque période, la relation mathématique devient :
( 1 i ) n - 1
Va C ¥ ¥ ( 1 i )
i
Cette dernière formulation diffère par le fait que chaque flux périodique est capitalisé sur une
période supplémentaire (versement du capital en début de période).
201161TDPA0311 21
2. La valeur actuelle d’une rente temporaire à flux constants (C) versés à la fin de chaque
période : Le raisonnement précédent est identique, mais à l’inverse de la capitalisation.
C0 C1 C2 Cn (flux constants)
0 1 2 ............. n (périodes)
« Actualisation »
Valeur actuelle de la rente = C × [(1 + i)–n + (1 + i)–n – 1 + ….(1 + i)–1 – 1]

Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i)–1 et compre-
nant n termes, la relation mathématique s’écrit :
1- ( 1 i )- n
V0 C ¥
i
Pour des flux constants versés au début de chaque période la formule est la suivante :
1- ( 1 i )- n
V0 C ¥ ¥ ( 1 i )
i
C. rente perpétueLLe à fLux constants

La valeur actuelle d’une telle rente dérive de la formulation d’une rente temporaire avec n (le
nombre de périodes) qui tend vers l’infini :
1- (1 i )- n
V0 C ¥ avec (1 + i)–n qui tend vers zéro si n tend vers l’infini.
i
Ainsi la valeur actuelle d’une rente perpétuelle à flux constants s’écrit :
V0 C / i
V. éVaLuatIon d’une dette à taux fIxe
a. L’emprunt IndIVIs
Un emprunt indivis est un emprunt contracté par un emprunteur (particulier ou entreprise) auprès
d’un seul prêteur (banque ou organisme de crédit).
Le contrat d’un emprunt indivis prévoit dans son principe les modalités de remboursement du
capital. Le remboursement du capital est aussi appelé amortissement (financier), et ne doit pas
être confondu à la notion d’amortissement comptable d’une immobilisation. Les principales
modalités de remboursement d’un emprunt indivis sont :
• le remboursement par amortissements constants ;
• le remboursement par annuités constantes ;
• le remboursement in fine.
1. tableau d’amortissement d’un emprunt

Pour établir un tableau d’amortissement, il est nécessaire de recenser les informations qui carac-
térisent l’emprunt : taux nominal (i), capital emprunté de départ (C0), mode de remboursement
(amortissement Rt), durée de l’emprunt (n périodes).
22
Échéances ou dates anniversaires Intérêt périodique = Capital de début

de paiement des annuités de période × Taux facial (nominal)
Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Annuités

1 C0 I1 = C0 × i R1 A1
2 C1 = C0 – R1 I2 = C1 × i R2 A2
3 C2 = C1 – R2 I3 = C2 × i R3 A3
: : : : :
: : : : :
n Cn – 1 = Cn – 2 – Rn –1 In = Cn – 1 × i Rn An
Le remboursement du
Le capital restant dû diminue au fur et à
capital dépend du mode Annuité = Ri+ Ii
mesure des remboursements (Rt)
de remboursement
Quel que soit le mode de remboursement du capital, il est impératif de vérifier, que le capital
restant dû après remboursement de la dernière échéance soit égal à zéro et que le cumul des
amortissements soit égal au capital initial emprunté.
2. modalités d’amortissement d’un emprunt
a. Amortissement constant
Dans le cas où le remboursement du capital s’effectue par un remboursement constant du
capital, Rt est constant et égal à C0/n.
ExEmplE applicatif
Soit un emprunt indivis de montant 100 000 €, au taux nominal de 8 %, remboursé sur 5 ans.
Dans ce cas :
• le remboursement constant annuel est de 100 000/5 = 20 000 €
• les intérêts de la 1re période 100 000 × 0,08 = 8 000 €

• la 1re annuité de remboursement : 8 000 + 20 000 = 28 000 €
• ainsi de suite…

1 100 000 8 000 20 000 28 000
2 80 000 6 400 20 000 26 400
3 60 000 4 800 20 000 24 800
4 40 000 3 200 20 000 23 200
5 20 000 1 600 20 000 21 600
Total 24 000 100 000 124 000
Nous remarquons que les annuités sont en progression arithmétique décroissante de raison
1 600 soit C0 × i/n.
b. Amortissement in fine
L’amortissement in fine, comme le laisse supposer son nom, ne prévoit qu’un seul rembourse-
ment de capital à la fin de la dernière période. Pour les autres périodes, les annuités ne sont
composées que des intérêts calculés sur la totalité du capital emprunté.
Pour l’emprunt indivis, l’amortissement in fine est moins usuel, il est néanmoins utilisé pour cer-
taines opérations à des fins d’optimisation financière et/ou fiscale (ex. : la souscription d’un
emprunt pour un investissement locatif avec placement de l’apport en assurance-vie).
201161TDPA0311 23
Bien que les frais financiers globaux soient plus élevés, compte tenu du fait que le capital
emprunté reste identique jusqu’à la dernière période, les frais financiers sont déductibles fisca-
lement et permettent d’alléger les flux décaissés pendant la période de remboursement. Par
ailleurs l’apport, qui a été simultanément bloqué et placé, produit des intérêts ce qui au final
diminue le coût de l’endettement (dans l’exemple ci-dessus cité).
ExEmplE applicatif
Dans l’hypothèse d’un amortissement in fine, en reprenant l’exemple précédent

(montant : 100 000 € – taux nominal = 8 % – durée = 5 ans)
• le remboursement constant de chaque période = 0 € (sauf le dernier = 100 000 €)
• les intérêts constants de chaque période sont de 100 000 × 0,08 = 8 000 €
• chaque annuité de remboursement est identique (8 000 €) sauf la dernière (8 000 + 100 000 €)
Le tableau d’amortissement est le suivant :

1 100 000 8 000 0 8 000
2 100 000 8 000 0 8 000
3 100 000 8 000 0 8 000
4 100 000 8 000 0 8 000
5 100 000 8 000 100 000 108 000
Total 40 000 € 100 000 € 140 000 €
c. Amortissement par annuités constantes

Dans le cas de l’amortissement par annuités constantes, le montant de l’annuité constante
(A) s’écrit comme étant, (en se référant à ce qui a été dit précédemment sur la valeur actuelle
d’une rente temporaire de flux constants) :
1- (1 i )- n ( V0 ¥ i )
V0 A ¥ on en déduit : A
i 1- (1 i )- n
ExEmplE applicatif
En reprenant l’exemple précédent, A = (100 000 × 0,08)/[1 – (1 + 0,08)–5] = 25 045,65 €

Pour faciliter les calculs, l’annuité peut être arrondie à l’euro le plus proche, soit 25 046 € ; le
tableau d’amortissement de l’emprunt est le suivant :

1 100 000 8 000 17 046 25 046
2 82 954 6 636 18 410 25 046
3 64 544 5 164 19 882 25 046
4 44 662 3 573 21 473 25 046
5 23 189 1 855 23 189 25 044*
Total 25 228 € 100 000 € 125 228 €
* Arrondi effectué pour tenir compte du capital restant dû à rembourser.
REmaRQuE
Les amortissements (ou remboursements) croissent de manière régulière : l’amortissement
d’une période donnée est égal à l’amortissement de la période précédente multiplié par (1 + i).
Les amortissements forment donc une suite géométrique de raison (1 + i).
La méthode est plus complexe à mettre en œuvre mais elle n’en reste pas moins la méthode plus
courante en pratique (emprunts bancaires classiques affectés ou non affectés).
24
Afin de conclure sur les modalités de remboursement d’un emprunt indivis, il serait intéressant
de comparer les différents modes de remboursement, et en reprenant les exemples précédents.
Amortissement Amortissement Amortissement par

constant in fine annuités constantes
Coût financier 24 000 € 40 000 € 25 228 €
Cumul des annuités 124 000 € 140 000 € 125 228 €
Évolution des annuités 24 000 € à 21 600 € 8 000 € à 108 000 € Constante : 25 046 €
(annuité dégressive) annuité constante
sauf la dernière
L’amortissement in fine est la modalité qui présente le coût financier le plus élevé. Ce qui apparaît
normal puisque les charges financières se calculent sur l’intégralité du capital emprunté pendant
toute la durée de vie de l’emprunt. À l’opposé, les flux périodiques sont les plus faibles pour
l’amortissement in fine, car les annuités sont composées uniquement des charges financières.
L’emprunt par amortissements constants et par annuités constantes, présente à peu de chose
près les mêmes caractéristiques (coût financier, total des décaissements…).
Le choix du mode d’amortissement pour un emprunt indivis en pratique n’est pas libre :
• bien souvent contractuellement imposé par l’établissement financier (prêteur) ;
• fonction de la nature de l’opération envisagée (un emprunt avec amortissement in fine apparaît
rédhibitoire au niveau du coût financier global, mais il permet d’avoir des décaissements pério-
diques (annuités) allégées tout au long de la durée de l’emprunt, et peut donc s’adapter à un
projet d’investissement, qui générerait peu d’excédent de flux de trésorerie les premières
années d’exploitation…). Ou encore si le taux de placement d’un capital est supérieur au coût
de l’emprunt, l’emprunt in fine présente un coût plus faible que le rendement du capital ainsi
placé (ex. : adossement d’un contrat d’assurance-vie à un contrat d’emprunt in fine).
B. L’emprunt oBLIgataIre
1. caractéristiques
A contrario de l’emprunt indivis qui ne fait intervenir qu’un seul prêteur, l’emprunt obligataire fait
intervenir une multitude de prêteurs mais un seul emprunteur.
L’émission d’emprunt obligataire se fait pratiquement exclusivement par appel public à l’épargne,
ce type d’émission est réservé aux sociétés cotées en bourse.
Ces sociétés passent par l’intermédiaire d’un syndicat bancaire qui se charge du placement de
l’emprunt auprès de nombreux investisseurs (particuliers ou entreprises).
Les souscripteurs des obligations sont appelés obligataires et détiennent un titre de créance sur
la société emprunteuse. Ce titre de créance (obligation) est en principe négociable sur le marché
de l’occasion (marché secondaire) des obligations.
Les obligataires sont en possession de titres, qui leur confèrent :
• le droit à une rémunération (fixe ou variable) : l’intérêt ou coupon
• le droit au remboursement de leur créance, selon les modalités prévues, à l’échéance.
Aux emprunts obligataires classiques, sont venus s’ajouter d’autres emprunts obligataires repré-
sentatifs d’obligations hybrides, à mi-chemin entre actions et obligations, telles que les Obligations
convertibles en actions (OCA), les Obligations remboursables en actions (ORA), les Obligations à
bons de souscription en actions (OBSA), etc.
2. modes de remboursement
Tout comme l’emprunt indivis, l’emprunt obligataire est remboursable selon trois modalités prin-
cipales : par annuités constantes (dans ce cas l’annuité sera approximativement constante,
compte tenu du fait que l’on rembourse des obligations (titres entiers), et non des sommes en €),
remboursement in fine qui est la modalité la plus courante (ex. : les Obligations assimilables du
201161TDPA0311 25
Trésor – OAT) et remboursement par séries ou par tranches égales (modalité de remboursement
moins courante). La société emprunteuse peut prévoir des clauses de remboursement anticipé.
En principe les obligations amorties, sont choisies parmi toutes les obligations existantes, par un
tirage au sort (sauf le cas du remboursement in fine). Ce remboursement par tirage au sort, peut
entraîner un impact plus ou moins important sur le taux de rentabilité de l’obligation.
3. tableaux d’amortissement
Nombre d’obligations Dette × Taux d’intérêt Intérêts payés +

non encore amorties (en nominal) Amortissements
Dette Nombre
Obligations Intérêts
Périodes au début d’obligations Amortissements Annuités
vivantes payés
de période amorties
1
2
:
n
Nombre d’obligations × Annuité théorique Obligations amorties ×

Valeur de l’obligation Valeur unitaire Prix de remboursement
Les annuités sont valorisées en prix de remboursement. Ce qui correspond bien à la dette réelle
de l’emprunteur. Pour permettre la détermination des intérêts qui sont exprimés par rapport à un
taux nominal, le capital restant dû sera exprimé en valeur nominale.
REmaRQuES
Si le remboursement se fait au pair (valeur de remboursement = valeur nominale), l’ensemble
des colonnes est homogène et s’exprime en valeur nominale ;
Si le remboursement se fait au-dessus de la valeur nominale, les colonnes ne sont plus homo-
gènes et s’expriment tantôt en valeur nominale (dette, taux d’intérêt), tantôt en prix de rem-
boursement (amortissement, annuités). Mais il est toujours possible d’établir de manière
homogène un tableau d’amortissement (en valeur de remboursement) en recalculant un taux
d’intérêt au regard du prix de remboursement i’ :
i’= (Valeur nominale × Taux nominal)/Prix de remboursement
soit i’ = VN × i/Prix de remboursement
Les relations mathématiques traitées dans le cas des emprunts indivis restent applicables aux
emprunts obligataires, à la différence près que le raisonnement portera non pas sur des
sommes en € (comme l’emprunt indivis), mais sur des titres entiers (des obligations), ce qui
peut entraîner des arrondis.
ExEmplE applicatif
Le 1er juin N une société a émis un emprunt obligataire de 15 000 titres de 100 €, de nominal. La
valeur de remboursement a été fixée à 120 € pour une valeur d’émission égale à 95 €. La durée
de l’emprunt est de 5 ans, avec un taux nominal de 8 %. L’emprunt est remboursable par annuité
constante.
Il vous est demandé d’établir le tableau d’amortissement de l’emprunt.
26
Dette Nombre
Obligations Intérêts
Périodes au début d’obligat. Amortissements Annuités
vivantes payés
de période amorties
1 15 000 1 500 000 120 000 3 000 360 000 480 000
2 12 000 1 200 000 96 000 3 000 360 000 456 000
3 9 000 900 000 72 000 3 000 360 000 432 000
4 6 000 600 000 48 000 3 000 360 000 408 000
5 3 000 300 000 24 000 3 000 360 000 384 000
Obligations vivantes Nombre d'obligations amorties ×

× Valeur nominale (100 €) Prix de remboursement (120 €)
Obligations vivantes × Amortissement + Intérêts
Valeur nominale (100 €) × Taux d'intérêt
C. éVaLuatIon d’une dette à taux fIxe

L’évaluation du cours d’une obligation (à taux fixe) est fonction du taux d’intérêt du marché. La
structure de ce dernier joue, en conséquence, un rôle important dans la détermination de la
valeur d’une obligation.
ExEmplE applicatif
Pour expliquer cela, prenons une obligation classique à taux d’intérêt fixe (ex. : 10 %) avec un
remboursement in fine au bout de 5 ans et un prix d’émission = prix de remboursement (au pair
avec la valeur nominale de 1 000 €) ; le coupon annuel s’élève donc à 1 000 × 10 % = 100 €.
L’ensemble des flux peut se représenter de la manière suivante (si l’on se place du côté du sous-
cripteur ou obligataire) :
— 1 000 € +i +i .... (+ 1 000 € + i €)

0 1 2 ....... n=5
Émission Intérêts payés Remboursement in fine
Mathématiquement, l’équation (voir paragraphe sur les rentes) s’écrit :

S = i × (1 + t)–1 + i × (1 + t)–2 + i × (1 + t)–3…i × (1 + t)–n + R × (1 + t)–n
1- (1 t )-5
S 100 ¥ 1 000 ¥ (1 t )-5
t
D. IncIdence de La VarIatIon des taux

En faisant varier le taux actuariel, on obtient les valeurs actuelles suivantes par l’utilisation d’une
calculatrice financière ou de tables financières :
Valeur actuelle
Taux actuariel
de l’obligation
7,527 % 1 100 €
10 % 1 000 €
16,12 % 800 €
201161TDPA0311 27
Nous constatons que les dettes à taux fixe sont inversement corrélées aux variations des taux :
• si le taux du marché monte, les cours des « obligations à taux fixe » baissent ;
• si le taux du marché baisse, les cours des « obligations à taux fixe » montent.
Le mécanisme financier s’explique de la manière suivante :
Si sur le marché des titres (ayant des caractéristiques similaires à l’obligation étudiée) les taux
d’intérêt venaient à augmenter, l’obligation en question qui sert un taux d’intérêt plus faible que
les nouvelles obligations, verra sa valeur baisser de telle manière que son taux de rendement
s’aligne sur les nouveaux taux du marché, toutes choses égales par ailleurs.
Inversement, si les taux d’intérêt venaient à baisser sur ce marché des titres, l’obligation en
question, qui sert un taux d’intérêt plus élevé que les nouvelles obligations, verra sa valeur aug-
menter de telle manière que son taux de rendement s’aligne sur les nouveaux taux du marché,
toutes choses égales par ailleurs.
Cet ajustement de valeur de l’obligation à taux fixe s’explique par le fait, que la confrontation
entre acheteurs et vendeurs, tiendra compte de l’évolution des taux sur le marché obligataire.
Ainsi, si le taux fixe d’une obligation est de 4 %, et que le taux intérêt sur le marché des titres de
mêmes caractéristiques venait à passer à 6 % (traduisant une hausse des taux), les acheteurs
d’obligations se porteront plutôt sur les obligations nouvelles qui rapportent 6 % et délaisseront
les anciens titres obligataires qui ne rapportent que 4 %. La demande sur les obligations à 4 %,
étant moins forte que l’offre, la valeur de l’obligation baissera jusqu’à un cours d’équilibre, qui
permettra de retrouver un taux de rendement proche des taux actuels sur le marché.
VI. taux de rendement actuarIeL
a. défInItIon du taux actuarIeL

Le taux nominal, appelé aussi taux facial, permet de calculer la rémunération (fixe ou variable)
qui est versée à l’obligataire (prêteur). Cette rémunération se calcule par application du taux
nominal à la valeur nominale. D’autres éléments peuvent intervenir et majorer ou minorer le ren-
dement du placement : les primes de remboursement, les frais divers, les décalages de paie-
ment des intérêts, etc.
Le taux de rendement actuariel à la date t est le taux qui égalise les décaissements actualisés et
les encaissements actualisés liés au titre, du point de vue du souscripteur.
B. taux de rendement actuarIeL à L’émIssIon

À l’émission, le taux de rendement actuariel est une caractéristique traditionnelle de l’emprunt puisqu’il
permet de comparer plusieurs émissions dont les conditions diffèrent. Il figure obligatoirement dans
la note d’information publiée par toute société désirant procéder à une émission obligataire.
Les intérêts sont versés périodiquement et constituent des flux positifs. Il en est même pour le
remboursement de l’obligation. À l’opposé, la souscription génère un flux négatif (décaisse-
ment). Calculer le taux de rendement d’un tel placement, consiste donc à déterminer un taux de
rendement par actualisation de l’ensemble des flux positifs ou négatifs liés à la détention de cet
actif financier. Il peut être représenté de la manière suivante, pour une obligation remboursable
in fine (cas le plus simple et le plus courant) :
—S +i +i +R+i
(Prix d’émission) (Prix de remboursement)
0 1 2 ............ n (périodes)
« Actualisation à un taux (t) »
28
S = i × (1 + t)–1 + i × (1 + t)–2 + i × (1 + t)–3…+ i × (1 + t)–n + R × (1 + t)–n

1- (1 t )- n
S i¥ R ¥ (1 t )- n
t
Le taux actuariel ainsi calculé correspond du point de vue du prêteur, à un taux moyen de ren-
dement actuariel calculé sur la durée de vie de l’obligation.
ExEmplE applicatif
Soit une obligation émise et remboursée au pair (100 €) au terme d’une période de 8 ans. Taux
facial = 7 %.
Taux actuariel : t tel que :
1- (1 t )-8
100 7 % ¥ 100 ¥ (1 t )-8 d’où t = 7 % (égal au taux nominal).
t
Si l’obligation est émise en dessous du pair (98 €) et remboursée au pair (100 €) au terme d’une
période de 8 ans, l’équation devient :
1- (1 t )-8
98 7 % ¥ 100 ¥ (1 t )-8 d’où t = 7,34 %.
t
Dans cette hypothèse, on constate, que le taux de rendement actuariel est plus élevé. Ce meilleur
taux s’explique par la prime de remboursement (prix de remboursement – prix d’émission) qui
vient augmenter les revenus perçus par l’obligataire, et donc augmenter son rendement.
En poussant un peu plus loin le raisonnement lié à la détention d’une obligation, on peut déter-
miner des taux actuariels spécifiques à des situations particulières du détenteur de la créance
(obligation). Ainsi on peut imaginer :
• qu’il souscrive son obligation à l’émission et la conserve jusqu’à son échéance finale ;
• qu’il achète le titre d’occasion sur le marché secondaire des obligations et le revende quelques
années après, mais avant son échéance. De nombreuses combinaisons sont possibles.
c. taux de rendement actuarIeL Lors de L’achat

Si l’obligation n’a pas été souscrite à l’émission, mais achetée sur le marché secondaire des
obligations, le prix d’achat peut s’éloigner de la valeur nominale (plus ou moins-value) indépen-
damment de la valeur des coupons courus.
Deux composantes peuvent faire varier le taux actuariel :
• la maturité ou durée de vie résiduelle ; en reprenant l’exemple ci-dessus, si le titre a été acheté
3 ans après son émission, la maturité n’est plus que de 5 ans (8 – 3) ;
• le prix d’achat en bourse, qui est très souvent différent du prix d’émission du titre ;
• les frais d’achat des titres (frais d’intermédiaires + TVA).
L’équation du taux de rendement actuariel devient :
1- (1 t )- z
Px i ¥ R ¥ (1 t )- z
t
avec Px = prix d’achat en bourse tout frais inclus et z = durée de vie résiduelle.
d. taux de rendement actuarIeL Lors de La reVente

Par rapport au cas précédent, la principale différence est que la revente du titre peut se faire à
un prix différent du prix de remboursement prévu à l’échéance. Ce prix de revente tient compte
en principe des intérêts courus. Il faut tenir compte des frais de vente (commissions de bourse
+ TVA).
1- (1 t )- z
Px i ¥ + prix de revente × (1 + t)–z
t
201161TDPA0311 29
Section 2.  La vaLeur et Le riSque
Le niveau de risque attaché à un actif influence directement l’évaluation de cet actif. Si ce der-
nier, présente une exposition à un risque élevé, l’investisseur pourrait se désister ou réclamer
une rémunération plus élevée (prime de risque) en contrepartie de l’acceptation de la prise de
risque.
I. taux de rentaBILIté IncertaIn
a. notIon de rentaBILIté ou de rendement

1. Le rendement d’une action
Tout détenteur d’une action est susceptible de bénéficier d’un dividende en cas de réalisation de
bénéfices par son entreprise, dont il est propriétaire. À ce titre, il est possible de déterminer le
taux de rendement de son investissement.
La notion de rendement d’une action s’entend normalement comme le rapport entre :
• le dividende net que lui rapporte l’action, et
• le prix d’acquisition du titre.
Néanmoins, la détention d’un portefeuille « actions » a pour objectif non seulement la constitu-
tion d’un investissement productif de revenus (dividende versé), mais aussi un accroissement
potentiel de la valeur (plus-value en cas de revente). Ainsi, en plus d’un dividende, l’actionnaire
peut espérer bénéficier d’un gain en capital (ou parfois subir une perte) lors de la revente de
l’action.
2. taux de rentabilité d’une action

Ces revenus (dividende et plus-value) rapportés au montant de l’investissement, correspondent
à une notion de rentabilité, appelée taux de rentabilité d’une action.
On constate cependant que le terme « rendement » est souvent utilisé par les investisseurs.
Selon cette acception, le rendement d’une action tient compte non seulement des revenus pro-
curés par la distribution des bénéfices, mais aussi (et surtout ?) par le gain espéré en capital.
Le rendement en € d’une action peut donc être considéré comme étant égal à la somme des
revenus issus des dividendes et du gain (ou perte) potentiel en cas de revente. Ce gain ou (perte)
constitue la plus ou moins-value en capital.
Le taux de rendement d’une action s’exprime en pourcentage, par rapport à l’investissement
réalisé (prix d’achat d’un titre).
B. rentaBILIté en unIVers certaIn

En univers certain, tous les paramètres intervenant dans le calcul du rendement d’une action
sont fixés et connus. Il n’existe pas d’aléas dans leur réalisation : le rendement espéré qui
découle de la détention d’un titre pour une période donnée est :
D1 P1 - P0
r1
P0
Avec :
• P0 la valeur de l’action en début de période ;
• P1 la valeur de l’action en fin de période ;
• D1 le montant du dividende perçu.
30
Le critère du taux de rendement sera un des critères déterminants dans le choix d’une action par
tout investisseur. Un titre qui présentera un rendement espéré élevé sera privilégié par les inves-
tisseurs, qui se porteront acquéreurs du titre, et inversement.
ExEmplE applicatif
Une action a pour valeur de 200 € en début de période (prix d’achat).

La valeur espérée en fin de période (prix de revente) = 220 €.
Le dividende distribué est de 3 € par action.
Le taux de rendement de cette action est de : r
3 ( 220 - 200 ) 11, 50 %.
200
c. rentaBILIté en unIVers aLéatoIre

Dans un univers aléatoire, il existe de nombreux aléas dans la réalisation des événements sus-
ceptibles de modifier le rendement. Le risque suppose de pouvoir recenser ces aléas et d’y
associer des probabilités de réalisation, et leurs incidences pour les rendements.
Dans l’incertitude, les aléas susceptibles d’intervenir dans la formation du rendement sont plus
difficiles à évaluer. Déterminer des probabilités de réalisation est un exercice difficile. La décision
en univers incertain se réduira le plus souvent à une décision en univers risqué.
Ainsi le risque est un critère de décision : un investisseur peut avoir une aversion au risque et
refusera l’investissement dans un actif (investissement, titre) apparemment risqué. La rémunéra-
tion des actions est par nature incertaine car basée sur :
• les dividendes, qui sont fonction des bénéfices futurs et de la manière dont l’entreprise sou-
haitera rétribuer ses actionnaires ;
• l’accroissement potentiel de l’action (plus ou moins-value lors de la revente).
De fait, il sera nécessaire d’étudier les valeurs que peuvent prendre les deux variables, selon
différentes alternatives ou scénarios, et leur associer des probabilités de réalisation. La prévision
des revenus possibles ou probables s’effectuera à partir d’une distribution de valeurs probables.
La prise en compte du risque s’effectuera pour la variable étudiée (rentabilité d’un titre) en lui
affectant plusieurs valeurs possibles, associées à des probabilités de réalisation.
II. rentaBILIté et rIsque en unIVers certaIn

Comment définir la notion de risque ?
Une définition du risque serait de considérer comme étant la probabilité d’obtenir un revenu
effectif différent de celui attendu ou espéré. Le risque en univers certain peut être mesuré comme
la différence entre la valeur attendue de la variable (ex. : le rendement d’un titre) et sa valeur
effective une fois que les événements futurs se seront réalisés.
Une manière d’approcher le risque est d’estimer la dispersion de la distribution de valeurs pro-
bables de la variable étudiée (taux de rendement, dividende, etc.). La dispersion s’entend comme
la variabilité de la rentabilité autour de la valeur anticipée.
Mathématiquement, la dispersion d’une distribution se mesure par des indicateurs statistiques
tels que :
• la moyenne ou l’espérance mathématique ;
• la variance (ayant pour symbole s 2j ) ;
• l’écart type (ayant pour symbole σj).
Par ailleurs, le calcul d’autres indicateurs statistiques (Covariance, Corrélation, Bêta) nous per-
mettra de mettre en évidence les relations et comportements pouvant exister entre deux variables
(ex. : les rendements de titres entre eux). La variance et la covariance sont des éléments cen-
traux du calcul du bêta.
201161TDPA0311 31
Nous attacherons à examiner les indicateurs statistiques dans le cas :

• de valeurs observées ;
• de valeurs espérées.
a. rentaBILIté moyenne
Dans le cadre du calcul de la rentabilité moyenne avec :
• n est le nombre de périodes
• rji les valeurs constatées de la valeur j à ième période
• r  la moyenne arithmétique
n
Â rji
i1
r
n
Sa signification reste assez relative, voire peu significative. Car en prenant deux valeurs extrêmes
(ex. : 18 et 2), et dire que sa moyenne est de 10 ((18 + 2)/2), on imagine bien que la moyenne soit
loin d’être significative et cache certaines caractéristiques.
Le simple calcul et la simple analyse du rendement moyen ne suffisent pas à déterminer le
risque.
Pour analyser et caractériser statistiquement la distribution des rendements en termes de risque,
il est nécessaire d’analyser la dispersion de la distribution.
La dispersion est une mesure qui précise de combien un rendement donné peut s’écarter de sa
moyenne. Plus la dispersion sera grande, plus les rendements s’écarteront de la moyenne, et
donc les rendements futurs sont considérés comme incertains. On choisira des indicateurs sta-
tistiques comme, la variance, l’écart type, en se basant sur la valeur moyenne.
B. VarIance des rentaBILItés

La variance est une mesure statistique de la dispersion autour de la moyenne des valeurs.
Elle est égale à la somme des écarts entre :
• la valeur constatée des rentabilités périodiques (i) de l’actif (J) : rji
• et sa moyenne (rj )
Cet écart est ensuite élevé au carré. La variance (représentée par la lettre grecque sigma au
carré) s’exprime alors comme :
n 2
Â (rji - rj )
s 2j i1
n
• La variance ne peut être que positive, dans la mesure où tous les écarts positifs ou négatifs
sont calculés par rapport à la moyenne et élevés au carré.
• D’autre part, plus les valeurs constatées s’écartent de la moyenne, plus les écarts sont élevés,
donc plus la variance sera importante. Une variance élevée signifie que la dispersion sera
grande, et donc le risque du projet élevé.
La variance présente un inconvénient important, c’est celui d’être difficilement interprétable en
l’état. En effet, il paraît difficile d’en apprécier qualitativement le résultat ainsi obtenu. Le plus
souvent on se référera à l’écart type, qui n’est qu’une déclinaison de la variance.
REmaRQuE
Si l’on est en présence statistiquement d’une population dans sa totalité, le dénominateur de
la variance et de l’écart type sera (n), cas le plus fréquent dans nos exercices en Finance.
Dans le cas d’échantillons, le dénominateur est (n–1)
32
C. L’écart type des rentaBILItés

L’écart type est égal à la racine carrée, de la somme du carré des écarts à la moyenne.
L’écart type est une mesure statistique de dispersion. Il se calcule par la racine carrée de la
variance.
n
Â (rji - rj )2
i1
σj =
n
L’écart type est une mesure de la variabilité la plus utilisée dans le calcul et la mesure de la varia-
bilité d’une série statistique. L’écart type est indépendant des unités choisies (€, kilos…). Ce qui
rend plus aisé les comparaisons des écarts types de plusieurs projets.
Pour aller un peu plus loin, et introduire le thème de la diversification, nous évoquerons les
notions dérivant de la valeur moyenne de la variabilité, et du risque :
• la covariance ;
• la corrélation ;
• le coefficient bêta.
d. La coVarIance de deux VarIaBLes (rentaBILItés de deux tItres)

La covariance est une statistique mesurant les interactions entre les rentabilités de deux titres.
Elle nous donne une mesure de la tendance moyenne des rentabilités de deux titres, à varier
dans le même sens (on parle alors de covariance positive) ou à évoluer dans le sens opposé
(covariance négative), d’où le terme de covariance.
La covariance de la rentabilité du titre (j) par rapport à la rentabilité du marché (m) s’exprime
comme :
n
∑ (rji − rj )(rmi − rm )
i =1
Covariance ou covjm =
n
La covariance représente le produit du coefficient de corrélation des deux valeurs (dans notre
exemple le titre (j) et l’indice de marché (m)) constituant le portefeuille, par l’écart type de la pre-
mière valeur (j) et l’écart type de la seconde (m).
La covariance est :
• une des deux composantes du coefficient bêta ;
• négative, les deux valeurs sont alors inversement corrélées ;
• prise en compte dans le cadre de la diversification du risque d’un portefeuille titres.
e. coeffIcIent de corréLatIon
Afin de faciliter l’interprétation de la covariance, celle-ci peut être divisée par le produit des
écarts types de chaque titre. Le rapport Covariance/Écart type permet d’obtenir un coefficient
qui sera compris entre [–1, +1].
Le résultat obtenu est appelé coefficient de corrélation, et il est symbolisé par la lettre grecque ρ (rhô).
covariance (j, m)
r jm
s jsm
s jm
r jm
s jsm
Le coefficient de corrélation représente le rapport entre :

• la covariance de deux variables (numérateur) ;
• sur le produit des deux écarts types de ces mêmes variables (dénominateur) ;
201161TDPA0311 33
ou bien :
n
Â (rji - rj )(rmi - rm )
i1
r jm n n
Â (rji - rj )2 ¥ Â (rmi - rm )2
i1 i1
avec :
• rji la rentabilité du titre (j) en période (i), comparé à
• rmi la rentabilité du marché en période (i).
Plus les coefficients s’approchent de 1, plus la corrélation entre les deux variables est élevée. Un
coefficient de corrélation proche de 0 suppose que les deux variables n’ont aucune relation (pro-
jets indépendants).
ExEmplE applicatif
À partir de valeurs (rentabilité périodique d’un actif j) ci-dessous, calculons respectivement :

• la moyenne arithmétique (ou rentabilité espérée de l’actif (j));
• la variance de rentabilité de l’actif (j) ;
• l’écart type de rentabilité de l’actif (j) ;
• la covariance des rentabilités de l’actif (j) et du marché (m) ;
• le coefficient de corrélation en prenant l’écart type de la variable (σm) égal à 0,083186.
Périodes Variables constatées (rj)

1 0,2
2 0,15
3 0,13
4 0,07
5 0,04
6 – 0,02
Total + 0,57
La moyenne arithmétique = 0,57/6 = 0,095

La variance de rentabilité de l’actif (j)
Le calcul de la variance pourra se calculer par un tableau (en l’absence de tableurs ou calcula-
trices) avec :
• en 1re colonne les périodes ;
• en 2e colonne les valeurs constatées de la variable ;
• en 3e colonne l’écart de la valeur par rapport à sa moyenne arithmétique ;
• en 4e colonne ce même écart élevé au carré.
Périodes Valeur de la variable (rij - rj ) (rij - rj )2

1 0,2 0,105 0,011025
2 0,15 0,055 0,003025
3 0,13 0,035 0,001225
4 0,07 – 0,025 0,000625
5 0,04 – 0,055 0,003025
6 – 0,02 – 0,115 0,013225
Total 0,57 0,032150
Moyenne 0,095 Variance 0,005358
L’écart type de rentabilité de l’actif (j)

Déterminé à partir de la variance, et égal à la racine carrée de la variance, soit :
s j 0, 005358 0, 0732
34
La covariance de rentabilité de l’actif (j)
Périodes Variables constatées (rm)

1 0,25
2 0,12
3 0,14
4 0,09
5 0,05
6 0,01
Total 0,66
rj = 0,66/6 = 0,11
Le calcul de la covariance nécessite :
• la connaissance de deux variables, ici les rentabilités des deux actifs (ri, rm) ;
• le calcul préalable de leurs moyennes respectives ;
• la mise en évidence des écarts pour chacune des variables par rapport à leurs moyennes res-
pectives.
Périodes (rij - rj ) Valeur constatée (rm) (rmj - rj ) (rij - rj ) ¥ (rmj - rj )

1 0,105 0,25 0,14 0,01470
2 0,055 0,12 0,01 0,00055
3 0,035 0,14 0,03 0,00105
4 – 0,025 0,09 – 0,02 0,00050
5 – 0,055 0,05 – 0,06 0,00330
6 – 0,115 0,01 – 0,10 0,01150
Total 0,570 0,66 0,03160
Moyenne 0,095 0,11 Covariance 0,005266
Le coefficient de corrélation
Il peut être calculé rapidement à partir de la formule de la covariance, c’est-à-dire :
s jm
r jm
s js m
COVjm 0, 005266
r jm 0, 8648
s js m 0, 0732 ¥ 0, 083186
Remarquons que le coefficient de corrélation est proche de 1, ce qui montre que la série des
deux variables est en relation étroite et évolue dans le même sens (corrélation positive).
III. rentaBILIté et rIsque en unIVers IncertaIn
a. contexte de certItude et d’IncertItude

1. notion d’incertitude et de risque
Une décision est prise dans un contexte certain si les conséquences de cette décision sont
connues avec exactitude.
L’incertitude suppose une réalité plus complexe et souvent le risque est associé à l’incertitude.
On peut définir simplement l’incertitude comme la situation dans laquelle un agent économique
ne sait pas avec précision ce qui va arriver dans l’avenir. Le risque est une situation d’incertitude
« qui nous concerne » car susceptible d’affecter notre patrimoine.
Ainsi l’incertitude est une condition nécessaire, mais non suffisante pour qu’il y ait « risque ». On
peut être en présence d’une incertitude sans qu’il y ait risque, mais toute situation risquée com-
porte une incertitude.
201161TDPA0311 35
La décision en univers incertain se réduit donc à une décision en univers risqué. Une manière
classique de prendre en compte le risque est d’affecter à une variable étudiée plusieurs valeurs
possibles auxquelles est attachée une probabilité de réalisation.
Parfois, il est très difficile de recenser tous les aléas et de leur affecter une probabilité de réalisa-
tion. Ces aléas dans le cas d’une entreprise, peuvent être liés à des éléments spécifiques à
l’entreprise (qualité du management, de l’outil de production, des moyens commerciaux…), à
son environnement (paramètres économiques tels que les variations des taux d’intérêt, des
devises et autres, concurrence…).
La complexité se réduira souvent à un nombre restreint de scénarios qui semblent plausibles, au
regard de la multiplicité des paramètres à prendre en compte.
Les principaux modèles de la théorie financière, utilisent des distributions de probabilités pour
quantifier le rapport entre le risque et la rentabilité espérée. Pour un actif donné, la rentabilité
espérée correspond à la moyenne de la distribution de probabilité, et le risque correspond à
l’écart type de cette même distribution.
Plus une distribution de valeurs possibles (ou probables) d’une variable est proche de sa valeur
moyenne (ou de son espérance mathématique), plus grandes sont les chances pour que cette
valeur atteigne cette valeur moyenne (écart type faible).
Inversement, plus une distribution de valeurs possibles (ou probables) d’une variable s’éloigne
de sa valeur moyenne (ou de son espérance mathématique), plus grandes sont les chances pour
que cette valeur n’atteigne pas cette valeur moyenne (écart type élevé).
Représenté graphiquement avec :
• en abscisses le rendement des investissements ou projets ;
• en ordonnées la dispersion de chaque projet par rapport à son espérance mathématique (iden-
tique).
dispersion
Dispersion
1er projet
2e projet
Gain moyen espéré Rendement

(Espérance mathématique)
Ainsi entre deux projets (titres ou investissements) pouvant avoir la même espérance de gain :
• le 1er projet présente un profil de dispersion moins risqué (plus grande facilité d’atteindre l’es-
pérance de rendement) que…
• … le 2e projet qui présenterait un profil de dispersion plus risqué (plus grande difficulté à
atteindre l’espérance de rendement).
La question est quel projet (ou investissement réalisé) choisir, si les deux projets présentent le
même gain moyen espéré ?
Tout agent économique rationnel choisira le 1er projet, ce dernier présentant la plus faible disper-
sion, donc le « risque » le plus faible de ne pas atteindre le gain espéré.
36
La notion de risque est attachée à la notion de dispersion de la distribution des valeurs pro-
bables de la variable étudiée.
2. Loi normale
La loi normale appelée aussi loi de Laplace Gauss caractérise une distribution statistique la plus
répandue et utilisée en pratique. Cette loi s’applique à une variable aléatoire (par exemple la rentabi-
lité d’un portefeuille) d’un grand nombre de causes indépendantes, dont les effets s’additionnent.
La loi normale donne une approximation suffisante des rentabilités du marché considéré dans
son ensemble (et mesuré par exemple par des indices boursiers : SP500, CAC40, etc.).
Pour la distribution normale, l’écart type est la mesure naturelle de la volatilité. Pour interpréter
différentes valeurs de l’écart type, on utilise les intervalles de confiance, c’est-à-dire une four-
chette de valeurs, dans laquelle la rentabilité observée sur l’action, surviendra avec une certaine
occurrence (ou probabilité).
L’hypothèse de la « normalité » de la rentabilité d’un portefeuille (prise comme variable aléatoire)
permettra de connaître les risques encourus selon un niveau de probabilité.
Nous tirons de la loi normale que si les rendements suivent une loi normale, il y aurait :
• 50 % des rentabilités en dessous de la moyenne (donc 50 % au-dessus).
• 68 % des rentabilités comprises entre [moyenne – σ et moyenne + σ].
• 95 % des rentabilités comprises entre [moyenne – 2σ, et moyenne + 2σ].
Sa représentation graphique a une forme de « cloche », symétrique par rapport à la moyenne
(voir graphique précédent).
B. espérance mathématIque
Dans un univers probabilisable, la moyenne des données probabilisées est appelée espérance
mathématique.
Le taux de rendement espéré ou rendement moyen apparaît comme la moyenne de valeurs
possibles sur plusieurs périodes, affecté d’une probabilité d’occurrence.
La rentabilité espérée = Somme de (Probabilité de réalisation × Rentabilité possible)
E(rj ) Â (rji ¥ Pi )
avec :
• E(rj) l’espérance mathématique ;
• Pi la probabilité de réalisation attachée à chaque événement ;
• Rij la valeur (j) de l’événement de la période (i).
La simple observation de la distribution des valeurs probables permet d’anticiper les probabilités
d’atteindre la valeur moyenne (l’espérance mathématique). Plus les valeurs sont resserrées
autour de la valeur moyenne, plus grandes seront les chances de voir se réaliser cette espérance
de gain.
c. La VarIance : mesure de La VarIaBILIté

La variance mesure la variabilité de la variable (ici le rendement d’un titre ou d’une action). La
définition de la variance est pratiquement identique à celle définie en univers certain.
Seules les modalités varient :
• chaque écart se calcule par rapport à l’espérance mathématique E(rj) ;
• chaque écart est ensuite pondéré par sa probabilité de réalisation ;
• sommation des écarts ainsi obtenus.
2
V (r ) ou s 2j Â ÈÎrij - E(rj ) ˘˚ ¥ Pi
201161TDPA0311 37
Avec :
• E(rj) l’espérance mathématique ;
• Pi la probabilité de réalisation attachée à chaque événement ;
• rij la rentabilité de la valeur (j) pendant la période (i).
La variance a l’avantage de s’exprimer dans la même unité que l’espérance mathématique. Mais
la variance étant exprimée en termes quadratiques (équation du second degré), elle est de fait
assez difficile à interpréter. On lui préfère de loin l’écart type.
d. écart type de rentaBILIté

En finance, la mesure la plus utilisée pour évaluer la volatilité d’une distribution de probabilité est
l’écart type. Tout comme la variance, l’écart type mesure la variabilité d’une variable (ici d’une
action ou un investissement).
L’écart type présente l’avantage d’être exprimé dans la même unité que les données servant à
le calculer.
L’écart type se calcule à partir de la variance, c’est la racine carrée de la variance. Autrement dit,
il est égal à la racine carrée de la somme du carré des écarts à la moyenne, multipliés par leurs
probabilités de réalisation.
s j V (r )
E. coVarIance des rentaBILItés

La covariance mesure comment deux variables aléatoires sont liées. Tout comme la variance, la
covariance est exprimée en unités de déviations au carré, d’une interprétation plus délicate.
La covariance apparaît comme le produit : des écarts par rapport à l’espérance mathématique de
la 1re variable (rij) avec les écarts par rapport à l’espérance mathématique de la 2e variable (rm).
n
Covariance ou covjm = Â ÈÎ(rji - E(rj )) ¥ (rmi - E(rm )) ¥ Pi
i1
Avec :
• rmi la valeur probable de la rentabilité de l’actif ou du marché (m) de rang (i) ;
• rji la valeur probable de la rentabilité de l’actif (j) de rang (i)
• E(r) espérance mathématique ;
• Pi la probabilité de réalisation des événements.
Interprétation
• Si les deux rendements sont supérieurs à la moyenne, les deux termes de la covariance seront
positifs.
• Si les deux rendements sont inférieurs à la moyenne, les deux termes de la covariance restent
positifs.
• À l’opposé, si un rendement d’une variable aléatoire (titre X) est supérieur à sa moyenne, et que
le rendement de l’autre variable aléatoire (titre Z) est inférieur à sa moyenne, il y aura une rela-
tion négative entre les deux variables. La covariance des deux variables sera donc négative.
On peut déduire que, pour une covariance nulle, les écarts à la moyenne de chaque variable
s’annulent, car évoluant sans aucune relation entre elles.
f. coeffIcIent de corréLatIon
La corrélation apparaît comme la division de la covariance par le produit des écarts type des
deux actions. Son signe (+ ou –) est identique à celui de la covariance, dans la mesure où les
écarts types sont positifs.
38
Le coefficient de corrélation pourra se déterminer comme précédemment, en faisant le rapport

entre :
• la covariance de deux variables (titre j, et le marché m) au numérateur
• et le produit des deux écarts types de deux variables (dénominateur).
s jm
r jm
s jsm
Le coefficient de corrélation se situe entre [+1, –1], en passant par 0.

Interprétation du coefficient de corrélation
• Si le coefficient de corrélation est positif, les deux variables (ici les rentabilités) sont dites
« positivement corrélées » (corrélation de 1 = corrélation positive parfaite).
• Si le coefficient de corrélation est négatif, les deux variables (ici les rentabilités) sont dites
« négativement corrélées » (corrélation de –1 = corrélation négative parfaite).
• Si le coefficient de corrélation est nul, les deux variables (ici les rentabilités) ne sont pas corré-
lées (corrélation de 0 = absence totale de corrélation).
Les schémas suivants permettront de bien comprendre ce phénomène de corrélation entre deux
valeurs (titres P et M) :
Corrélation positive parfaite Corrélation négative parfaite
N
Rendement
Rendement
M M
Temps Temps
Dans le 1er graphique (à gauche), les courbes des rendements évoluent de manière symétrique
(bien qu’à des niveaux de rendement différent) l’une par rapport à l’autre, ce qui traduit une cor-
rélation parfaite (corrélation positive).
Lorsque le rendement du titre P croît, le rendement du titre M croît lui aussi dans le même sens,
et dans les mêmes proportions.
Dans le 2e graphique (à droite), les courbes des rendements évoluent de manière opposée l’une
par rapport à l’autre, ce qui traduit une corrélation parfaite (corrélation négative).
Lorsque le rendement du titre P décroît, le rendement du titre M croît, et dans les mêmes pro-
portions mais inversées.
ExEmplE applicatif
Calcul d’indicateurs statistiques du risque

À partir de valeurs probables prises par les deux variables (rentabilité de deux actifs i et j) qui
vous sont communiquées dans le tableau ci-après, calculer respectivement :
• l’espérance mathématique de chaque série ;
• la variance ;
• l’écart type ;
• la covariance ;
• le coefficient de corrélation.
201161TDPA0311 39
Pour chaque action, il existe plusieurs taux de rentabilités possibles en fonction de l’état de
l’économie (faible croissance, forte croissance, stabilité, récession…).
La rentabilité de chaque action (rji, rmi) va dépendre de l’état de l’économie, avec une probabilité
de réalisation plus ou moins grande (Pi).
Probabilités (Pi) 1re variable (rji) 2e variable (rmi)

0,10 0,25 0,18
0,15 0,22 0,14
0,25 0,18 0,10
0,25 0,14 0,08
0,15 0,12 0,04
0,10 0,08 0,02
L’espérance mathématique de chaque série
Probabilités (Pi) 1re variable (rji) rji × Pi 2e variable (rmi) rmi × Pi

0,10 0,25 0,025 0,18 0,018
0,15 0,22 0,033 0,14 0,021
0,25 0,18 0,045 0,10 0,025
0,25 0,14 0,035 0,08 0,020
0,15 0,12 0,018 0,04 0,006
0,10 0,08 0,008 0,02 0,002
Espérances
0,164 0,092
mathématiques
E(rji) = 0,164
E(rmi) = 0,092
La variance de chaque série
La détermination de la variance à partir d’un tableau se calcule en plusieurs étapes :
• calcul des écarts des valeurs probables par rapport à l’espérance mathématique (colonne 4) ;
• chaque écart est ensuite élevé au carré (colonne 5) ;
• la somme obtenue, est multipliée par la probabilité de réalisation (colonne 6) ;
• chaque écart est ainsi additionné pour obtenir la variance.
La variance peut donc être déterminée à partir de ce tableau reprenant cette décomposition :
Probabilité
Valeur rji rji × Pi rji – E(rj) [rji – E(rj)]2 [rji – E(rj)]2 × Pi
de réalisation Pi
Colonne (1) Colonne (3) Colonne (4) Colonne (5) Colonne (6)
Colonne (2)
0,25 0,10 0,025 0,086 0,007396 0,0007396
0,22 0,15 0,033 0,056 0,003136 0,0004704
0,18 0,25 0,045 0,016 0,000256 0,0000640
0,14 0,25 0,035 – 0,024 0,000576 0,0001440
0,12 0,15 0,018 – 0,044 0,001936 0,0002904
0,08 0,10 0,008 – 0,084 0,007056 0,0007056
E(rij) 0,164 Variance 0,0024140
L’écart type de chaque série

Avec un écart type de σj = 0, 0024140 0, 04913
À noter que le même calcul pour l’écart type de la série de variable (rmi) donne :
σm = 0,04578 (qu’il vous sera possible de déterminer d’après la méthode utilisée précédemment).
La covariance
Le calcul de la covariance nécessite :
• le calcul des écarts de chaque variable par rapport à son espérance mathématique ;
• le produit de chaque écart ainsi obtenu ;
40
• l’affectation de chaque probabilité de réalisation au produit de chaque écart ;

• enfin, la somme de chaque écart précédemment obtenu.
Ces calculs parfois longs et un peu complexes peuvent s’établir dans un tableau, dont le modèle
est donné à titre purement indicatif :
Probabilité Écart à l’espérance Écart à l’espérance rmi Covariance

de réalisation Pi (1) rji – E(rj) (2) – E(rm) (3) (4) = (1 × 2 × 3)
0,10 0,086 0,088 0,000757
0,15 0,056 0,048 0,000403
0,25 0,016 0,008 0,000032
0,25 – 0,024 – 0,012 0,000072
0,15 – 0,044 – 0,052 0,000343
0,10 – 0,084 – 0,072 0,000605
= 0,002212
Le coefficient de corrélation
s jm 0, 002212
r jm 0, 9833
s js m 0, 04913 ¥ 0, 04578
Le coefficient étant très proche de 1, on peut conclure que les deux séries de variables ont une
forte relation entre elles (corrélation élevée). Dans le cadre d’une bonne diversification des
risques, l’investisseur choisira des actifs ayant une corrélation négative ou proche de zéro, pour
une même rentabilité.
IV. rentaBILIté aLéatoIre aVec un modèLe à deux facteurs
a. facteur sImpLe et unIque : Le facteur du marché

Le modèle de marché essaie de décrire la rentabilité d’une action et le risque associé. Son ori-
gine est pour l’essentiel due aux travaux de Markowitz (1959) qui ont été ensuite repris et déve-
loppés par Sharpe (1964).
Ce modèle adopte une voie simplificatrice, en posant comme principe que la rentabilité d’une
action est soumise :
• à l’influence du « facteur marché » pris dans son ensemble, et
• à des influences propres à l’entreprise.
Le modèle de marché est donc un modèle à un seul facteur (le facteur marché). Et de manière
générale, le marché est le facteur commun à toutes les actions.
Ce modèle simplifie la réalité en posant comme postulat que les variations des cours d’une
action (et donc de sa rentabilité) sont dues :
• à l’influence du marché en général (le facteur marché) ;
• et à de causes spécifiques à chacune des sociétés considérées.
De manière intuitive, il est logique de penser que si le marché des actions (mesuré par un indice
de marché) croît, il est fort probable que l’ensemble des actions croissent aussi (dans des pro-
portions parfois différentes).
Ainsi, dans cette conception, la rentabilité totale d’un titre (action) peut s’analyser :
• en une rentabilité en fonction de l’incidence du marché en général ;
• en une rentabilité en fonction de critères spécifiques à la société (cette rentabilité est appelée
rentabilité résiduelle ou spécifique).
Sharpe a montré, de manière empirique, que la rentabilité d’une valeur était de type :
ri = ai + bi i + ci
201161TDPA0311 41
où :
• Ri est la rentabilité de la valeur (i) ;
• ai paramètre dont la valeur équivaudrait à une valeur nulle de ci ;
• bi paramètre spécifique à l’action (i) par rapport à l’évolution du marché. Ce paramètre est
représenté par le coefficient Béta ;
• ci étant une variable aléatoire d’espérance mathématique nulle ;
• (I) le taux de rentabilité d’un indice représentatif du marché (SP500, CAC40…).
Le développement et la représentation graphique de ce modèle consistent à porter sur un axe,
avec :
• en abscisses les taux observés de la rentabilité du marché (représenté par un indice) ;
• et en ordonnées le taux observé de la valeur étudiée.
Nous obtenons un nuage de points qu’une analyse de régression va permettre d’ajuster, pour
obtenir une « droite caractéristique de la valeur ».
Rentabilité du titre
eit
bi
ai
Rentabilité du marché
Le modèle repose sur le principe que les variations de rentabilité de la valeur s’expliquent en
partie par les variations de la rentabilité du marché.
L’équation de la droite issue du modèle de marché s’écrira :
rit = ai + bi rmt + eit
Avec :
• Rit : taux de rentabilité de l’action i pendant la période t ;
• bi : bêta de l’action par rapport au marché (le bêta mesure le degré d’interaction entre l’action
i, et le marché représenté par un indice de marché) ;
• Rmt : taux de rentabilité du marché pendant la période t ;
• ai : valeur espérée de Rit, si Rm est nulle ;
• eit : paramètre spécifique de l’action.
• ai est une constante et elle représente l’intersection entre la droite de marché et l’axe des
ordonnées ;
• Rmt représente une variable aléatoire représentant la rentabilité du marché ;
• eit est une variable aléatoire représentant le terme erreur de la droite de régression (elle a une cova-
riance nulle avec la rentabilité du marché, d’où une indépendance avec la rentabilité du marché).
42
B. modèLe à deux facteurs

La rentabilité d’une action est plus ou moins dépendante des mouvements du marché, mais le
souci majeur dans la conception du modèle de marché, est qu’il paraît assez difficile de résumer
dans un seul facteur (facteur marché) les causes des variations des rentabilités des actions.
Réduire à un seul et unique facteur peut paraître réducteur et simplificateur.
Il est aisé de comprendre, que le seul « facteur marché » ne peut expliquer l’ensemble des
variations subies par une action. D’autres facteurs sont susceptibles d’intervenir (exposition aux
variations de change, des taux d’intérêt, des indicateurs de croissance…). Certains titres de
sociétés seront donc plus sensibles à tel ou tel facteur, en plus du facteur marché. L’élaboration
d’un modèle à plusieurs facteurs, influençant les rentabilités des actions, reflète plus la réalité
complexe d’un marché financier. Un tel modèle peut se composer de deux ou plusieurs fac-
teurs :
• Le facteur marché pourrait être le premier facteur (par exemple), et
• le second facteur sera choisi (parmi plusieurs), pour ses caractéristiques de représentativité
des différences de rentabilités des titres.
Le modèle à deux facteurs pourrait s’écrire :
rit = ai + b1if1t + b2if2t + eit

Avec :
• Rit : taux de rentabilité de l’action i pendant la période t ;
• b1i : bêta de l’action i par rapport au premier facteur marché (qui peut être représenté par le
marché) ;
• b2i : bêta de l’action i par rapport au deuxième facteur,
• f1t : 1er facteur qui peut être le « facteur marché » ;
• f2t : 2e facteur spécifique et indépendant du « facteur marché »,
• ai : valeur espérée de Rit, si Rm est nulle ;
• eit : paramètre spécifique de l’action.
Les facteurs pouvant influencer les rentabilités des actions sont multiples. Certains sont bien
déterminés, d’autres méritent d’être confirmés ou restent à explorer.
Nous pouvons les classer en deux catégories principales :
• les facteurs relevant de critères macroéconomiques ;

• les facteurs caractéristiques de sociétés.
1. Les facteurs relevant de critères macroéconomiques

Burmeister, Roll et Ross (1994) ont proposé un ensemble de 5 facteurs, susceptibles d’intera-
gir sur les rentabilités des titres :
• « Facteur confiance » (ou confidence factor) : il est mesuré par l’écart entre les rentabilités
des obligations émises par les entreprises et celles émises par l’État. De manière générale, il
existe un écart de rentabilité entre les deux types d’obligations. Celles de l’État étant moins
risquées, leur rentabilité est plus faible (risque de défaut pratiquement nul).
Si, pour certaines périodes, cet écart de rentabilité (appelé prime de risque) venait à se réduire,
cela traduirait une plus grande confiance des agents économiques dans l’appréciation de leur
environnement, et donc une plus grande inclinaison dans l’investissement à risque.
• « Facteur inflation » : si le taux d’inflation réalisé s’avère plus élevé que sa prévision (inflation
anticipée), on constate une influence négative sur les rentabilités de certaines actions de
sociétés exposées à ce facteur inflationniste.
• « Facteur horizon de temps » : dans son approche, il est assez similaire à celui du « facteur
confiance », il se mesure par l’écart de rentabilités d’une obligation à long terme (20 ans) et
d’un titre de créance à très court terme. Habituellement, les taux à court terme sont plus faibles
que les taux longs (20 ans). En cas de réduction de l’écart, on suppose que ce phénomène
provient du fait que les agents économiques sont prêts à investir à long terme (incluant les
actions de sociétés).
201161TDPA0311 43
• « Facteur cycle des affaires » : prend souvent comme référence un indicateur macroécono-
mique (PNB, indice Michigan…), et l’envisage comme un précurseur de l’évolution des affaires et
donc des activités économiques. En clair, un bon indicateur (PNB élevé) entraîne des effets favo-
rables pour les titres de sociétés sensibles à l’activité économique (commerce, production…)
• « Facteur de marché » : se définit par défaut. Ce facteur tiendrait compte de toutes les inci-
dences, non prises en compte par d’autres facteurs. La plupart des titres ont une exposition
positive à ce facteur, et on peut le concevoir comme un sentiment général des affaires.
2. Les facteurs relevant des caractéristiques de sociétés

Grinold et Kahn (1994) ont proposé un ensemble de facteurs caractéristiques de sociétés.
Nous pouvons distinguer parmi ces facteurs :
• les facteurs liés aux fondamentaux des sociétés ;
• les facteurs liés au marché.
Industrie : l’appartenance à un secteur d’activité, induit un certain nombre de comportements
spécifiques (investissements, risque, croissance…).
Taille : la taille d’une société présente une incidence sur la rentabilité (plus élevée dans les socié-
tés de petite taille) des titres, car le risque de défaillance est supposé être plus élevé.
Change : une société importatrice ou exportatrice, qui facture ses opérations en devises étran-
gères (EURO/USD, YEN/USD…), sera sensible aux variations des parités de change.
Volatilité : la volatilité des bénéfices passés impacte potentiellement la rentabilité de l’investis-
sement.
Liquidité : prise en compte dans les volumes de transaction. L’investisseur est sensible à cette
notion de liquidité, en accordant une prime de liquidité à certains actifs financiers. Une trop
grande « immobilisation » dans un actif financier, pénalise l’investisseur, qui s’en détournera.
Momentum : plus la société aura eu un parcours boursier performant, plus l’évolution future des
cours devrait être favorable.
La liste de ces facteurs n’est pas exhaustive et on peut très bien imaginer que la recherche dans
ce domaine fasse évoluer les facteurs, car bon nombre de ces facteurs ressortent de recherches
empiriques.
V. rIsque totaL et dIVersIfIcatIon

En 1952, Harry Markowitz, inventeur de la théorie moderne du portefeuille, démontre en termes
mathématiques la réalité d’un adage de pur bon sens : « il ne faut pas mettre tous ses œufs dans
le même panier ».
Il établit qu’en investissant dans plus d’un titre, l’investisseur profite de la diversification pour
réduire le risque global du portefeuille. La diversification réduit le risque sans provoquer de
déclin des rendements totaux, améliorant ainsi le rapport entre risque et rendement.
Si le rendement d’un portefeuille correspond à la somme des rendements des titres, il en va tout
autrement pour le calcul de son risque.
Pour le comprendre, il est utile de rappeler que :
• Le risque d’un titre est mesuré par les écarts de son cours autour du cours moyen. Plus ces
fluctuations sont importantes et plus le titre est dit risqué.
• Ces fluctuations s’expliquent par des facteurs propres au titre, le risque spécifique, et par des
facteurs liés aux mouvements du marché, le risque systématique.
a. rIsque totaL
Les cours des actions d’un portefeuille titres fluctuent pour des raisons diverses (communes à
l’ensemble des actions ou spécifiques à une société ou un ensemble de sociétés).
44
On constate qu’en regroupant des titres dans un même portefeuille (en diversifiant son porte-
feuille), les risques spécifiques de chaque titre finissent par se compenser, réduisant ainsi le
risque global du portefeuille.
Comment mettre en pratique ce principe de diversification ?

Les titres composant le portefeuille sont choisis en fonction de leur niveau de corrélation. Plus
les titres sont négativement corrélés entre eux (plus leurs cours évolueront dans des directions
opposées), et plus les effets de la diversification seront importants.
Le modèle de marché propose une approche réaliste de cette diversification. L’intérêt essentiel
du modèle de marché vient de son approche de l’analyse du risque en deux composantes :
• le risque spécifique ;
• le risque systématique.
Le risque de perte (récession économique), affectant l’ensemble du portefeuille, est appelé
risque de marché ou risque systématique.
Le risque systématique (appelé encore risque non diversifiable) est représenté par la part de
volatilité (variabilité disent les statisticiens) qui reste stable indépendamment du nombre d’ac-
tions composant le portefeuille.
Les événements (grève, pénurie, litiges…), qui n’affectent que le développement d’une société,
ne donnent lieu à des pertes que sur les titres détenus de cette société. Le risque est ainsi réparti
de manière aléatoire au sein des sociétés qui ne sont pas liées (ou corrélées) entre elles. Le
risque peut être réduit par diversification.
Le risque de perte induit par ce type d’événements est appelé risque spécifique.
Ainsi, le risque total lié à la détention d’un titre est constitué par la somme d’un risque spécifique
et d’un risque systématique. Nous pouvons donc écrire :
risque total = risque systématique + risque spécifique
Si l’on représente graphiquement le risque total d’un portefeuille, la courbe est la suivante :
L’effet de la diversification
Risque du portefeuille
Risque Risque
total spécifique
Risque
de marché
0 10 20 30 40 50 Nombre de titres
en portefeuille
• en abscisses le nombre de valeurs dans le portefeuille (axe des x) ;

• en ordonnées la valeur du risque total du portefeuille σ(rap).
201161TDPA0311 45
Commentaires
Le risque total composé est la somme du risque spécifique et du risque systématique ;
• plus le nombre de valeurs composant le portefeuille est élevé, plus le risque spécifique tend à
diminuer, voire même s’annuler à un certain niveau de portefeuille ;
• la diversification entraîne la suppression du risque spécifique. Le portefeuille ainsi diversifié
n’est plus soumis qu’au risque systématique (ou spécifique).
Le risque d’un portefeuille est fonction de trois paramètres :
• Le nombre de titres composant le portefeuille.
• Le niveau d’interaction des actions entre elles.
• Le risque associé à chaque action du portefeuille.
B. rIsque dIVersIfIaBLe : rIsque spécIfIque

Le risque spécifique est représenté par les fluctuations du rendement de la valeur et qui ne sont
pas liées aux variations de rendement du marché. Ces variations ou fluctuations de rendement
sont équivalentes à la dispersion des nuages de points par rapport à la droite de régression. Il
est donc estimé à partir du terme erreur e.
Le risque spécifique (ou risque individuel) ne concerne qu’un titre en particulier dans un portefeuille ;
à ce titre, il pourra être diversifié, d’où le terme de « risque diversifiable ». (ou risque individuel).
Il s’agit du risque non systématique, par nature diversifiable, appelé aussi risque unique.
Ce risque est attaché à l’entreprise (ou au projet) concernée, ou à un secteur d’activité donné.
On peut facilement imaginer que le risque attaché à un titre de la nouvelle technologie et des
télécommunications n’est pas du tout le même que celui attaché à un titre appartenant à un
secteur traditionnel (grande distribution, construction automobile…).
Le risque spécifique n’est pas rémunéré par le marché, et donc ne procure aucun surcroît de
gain, car ce risque peut être largement diminué, et même théoriquement éliminé par voie de
diversification du portefeuille. La diversification consistant à composer le portefeuille titres, d’un
nombre de titres qui de par leurs caractéristiques verront leurs risques se compenser.
c. rIsque non dIVersIfIaBLe : rIsque systématIque
Le risque systématique est appelé aussi risque de marché, il caractérise l’ensemble du marché.
Ce risque peut être estimé à partir du bêta qui correspond à la pente de la droite de marché. Le
bêta indique la sensibilité du rendement du titre par rapport au rendement du marché. Autrement
dit, le bêta exprime la manière dont le titre subit l’ensemble des risques affectant les entreprises.
Le risque systématique ne peut pas disparaître par diversification dans les portefeuilles, c’est la
raison pour laquelle on l’appelle risque non diversifiable.
Le risque systématique est influencé par des données macroéconomiques (inflation, crises éco-
nomiques, conflits géopolitiques…). On conçoit que l’entreprise n’a que très peu d’emprise sur
ces données.
d. Le coeffIcIent Bêta (β)

1. définition
Le coefficient bêta est souvent utilisé en finance de marché pour évaluer la sensibilité de la ren-
tabilité d’un actif (Ri) par rapport à la rentabilité du marché (Rm). Sur le plan mathématique, le
coefficient bêta est égal à la covariance de rentabilité d’un actif (Ri) par rapport à la rentabilité
(Rm) du marché sur la variance de la rentabilité du marché.
Covar (Ri , Rm )
b
Var (Rm )
46
Il mesure le degré de sensibilité du rendement de l’actif (titre financier) aux variations de rende-
ment du marché (rm). Le marché étant représenté par un indice synthétique représentatif (indice
CAC40, SP500, Dow Jones 30, etc.).
Le bêta est une mesure du risque d’un actif, en termes de risque de marché.
2. Interprétation
De manière plus générale, résumons et interprétons les résultats susceptibles pris par le coeffi-
cient Bêta :
VALEUR COURANTE DU BÉTA (b)
b< 0 bentre [0,1] b> 1
Valeur qui varie dans le même

Valeur qui varie en sens inverse Valeur qui varie dans le même
sens que le marché (Indice),
par rapport au marché (Indice). sens que le marché (Indice).
mais une hausse de l’indice
Une hausse de l’indice entraîne Une hausse de l’indice entraîne
entraîne une hausse
une baisse de la valeur une hausse quasi-identique
plus que proportionnelle
et inversement. de la valeur et inversement.
de la valeur et inversement.
Exemples : valeurs des mines Exemples : valeurs traditionnelles
Exemples : valeurs télécoms,
d’or, du pétrole... (distribution...).
haute technologie.
Ainsi plus le bêta d’une valeur est élevé (exemple b > 1 ou 2), plus la valeur sera sensible aux
variations du marché (représenté par son indice de référence).
L’utilité du coefficient b pour un gestionnaire de portefeuille est évidente. Celui-ci doit constam-
ment réajuster son portefeuille en fonction de ses anticipations de la tendance globale du marché.
S’il anticipe une hausse du marché, il doit essayer d’inclure dans son portefeuille des valeurs qui
ont un b > 1, de telle sorte que le b du portefeuille soit lui-même supérieur à 1. Par contre, s’il
anticipe une baisse du marché, on doit constituer un portefeuille dont le b est < 0.
Ainsi, le coefficient b en tant que mesure du risque pour les gérants de portefeuille est très utile
mais il ne peut être opérationnel que s’il montre une certaine stabilité.
3. stabilité du b
Les principales études sur la stabilité du b concluent que les b des titres individuels ne sont pas
stables :
• Le coefficient b d’un portefeuille est plus stable en particulier quand il contient au moins 10
titres.
• Le coefficient de corrélation des b calculé sur des périodes successives est faible mais il
s’améliore lorsque la périodicité de relevé des cours devient plus grande.
• Le coefficient de corrélation des b calculé sur des périodes successives augmente avec un
allongement de la période d’observation.
• Les b extrêmes sont plus stables que les autres.
201161TDPA0311 47
4. Les déterminants des b

Les études empiriques sur les coefficients b ont montré que ceux-ci sont négativement liés :
• à la taille des actifs : une entreprise de grande taille est moins risquée ;
• au taux de dividende : un taux de dividende faible accroît le risque de l’entreprise ;
• aux ratios de liquidité des actifs : l’entreprise est moins risquée quand ses actifs sont plus liquides.
ChapiTre 3. stratégie d’investissement

Définitions
La comptabilité nationale française définit l’investissement par la formation brute de capital fixe
(FBCF), à savoir « la valeur des biens durables acquis par les unités de production pour être
utilisés pendant au moins un an dans leur processus de production ».
En comptabilité privée, on définit l’investissement de l’entreprise, non seulement par les actifs
immobilisés (immobilisations incorporelles, corporelles et financières), mais également par les
besoins en fonds de roulement d’exploitation que nous avons décrits dans la première partie.
Les différents types d’investissement, la problématique de l’investissement immatériel

et de l’investissement socialement responsable
Sur un plan comptable, il est possible de distinguer les différents types d’investissement suivant
leur nature. On sépare donc les investissements financiers (titres financiers, prêts divers), des
investissements matériels (ou corporels : terrains, constructions, outils…), des investissements
immatériels (ou incorporels : frais d’établissement, droit au bail, fonds commercial…). La nature
des investissements dépend beaucoup de la taille et du secteur de l’entreprise. La probléma-
tique essentielle en la matière concerne la dernière catégorie d’investissement. En effet, la plu-
part des entreprises incluent dans l’investissement immatériel différentes dépenses destinées à
améliorer leur productivité mais qui ne sont pas comptabilisées comme telles : le marketing ou
la formation par exemple. Sur un plan macroéconomique, les investissements immatériels sont
de plus en plus présents. En vingt ans, leur part dans la dépense totale d’investissement a dou-
blé passant de 17 % à 35 %. Ces dépenses ne sont pourtant pas considérées comme faisant
partie de l’investissement par la comptabilité nationale mais comme des consommations inter-
médiaires. Notons, cependant, que la plupart des calculs présentés dans cette série concernent
les investissements matériels.
Sur un plan stratégique, on distingue également traditionnellement les différents investissements
suivant leur objectif pour l’entreprise. Les investissements dits de remplacement destinés à
compenser l’obsolescence du capital permettent simplement de maintenir la production
constante ; les investissements de capacité visent à multiplier le capital existant de manière à
augmenter la production ; les investissements de modernisation changent la nature du capital
de l’entreprise pour augmenter sa productivité. Le choix en la matière dépend des décisions
stratégiques du management. Un nouveau type d’objectif apparaît depuis dix ans : l’investisse-
ment dit « socialement responsable ». Il s’agit de manière générale pour l’entreprise d’une
meilleure prise en compte des autres parties prenantes (ex. : des dépenses de dépollution au
regard de l’environnement, une action d’amélioration des conditions de travail des salariés). Ce
type d’investissement est destiné à mettre l’entreprise en accord avec une certaine éthique et
donc à améliorer ses relations avec ses différents partenaires (clients, fournisseurs, salariés).
L’investissement dans l’économie

L’évolution de l’investissement dans l’économie est un indicateur important de la santé d’un
pays. L’investissement contribue à adapter les capacités d’offres des entreprises à la demande,
donc leur compétitivité et à plus long terme la croissance. Les liens entre investissement et
emploi sont en revanche plus discutés.
48
L’investissement dans l’entreprise

La décision d’investir est prise par les entrepreneurs. Plusieurs facteurs sont à prendre en consi-
dération. En particulier, il convient d’étudier, d’une part, les perspectives de débouchés (la
demande) et, d’autre part, les moyens de financement (disponibilité, coûts). Au final, il s’agit
d’estimer la rentabilité de l’investissement, à savoir la capacité du projet à enrichir à terme l’en-
treprise.
Section 1.  L’anaLySe DeS inveStiSSementS
L’objectif d’une analyse des investissements est triple :
• présenter la nature de l’investissement à l’aide de définitions et de classements ;
• présenter le processus de préparation des projets ;
• présenter le contrôle des projets d’investissement.
I. Le coût du capItaL
Le coût du capital correspond au taux moyen pondéré des différents financements de l’entre-
prise. Il est fonction de ses accès aux marchés financiers et de ses opportunités en matière de
crédit et de financement propre.
Les taux d’intérêts pratiqués sont fonction de décision d’épargne et de consommation, de l’in-
flation, des anticipations, de l’offre et de la demande de crédit dans une économie.
La prime de risque sera d’autant plus élevée que les prévisions sont incertaines, les risques
d’insolvabilité grands, les échéances lointaines, les technologies peu maîtrisées, la clientèle
nouvelle, le personnel récemment embauché.
Ainsi, un investissement de rationalisation exige un taux d’actualisation inférieur à celui d’un
investissement de croissance. À risque moindre correspond une exigence de rendement plus
faible.
Deux calculs de coût du capital peuvent être menés, l’un sur la base des valeurs comptables,
l’autre sur celle des valeurs de marché.
En approche « valeurs comptables », nous pondérons les taux de l’entreprise par des coeffi-
cients représentatifs de l’importance respective des modes de financement au regard du bilan.
En approche « valeurs de marché », nous pondérons les taux du marché par des coefficients
représentatifs de l’importance respective des modes de financement exprimés en valeur de
marché.
La valeur de marché des capitaux propres correspond à la capitalisation boursière de la société,
à savoir le nombre de titres composant le capital multiplié par le cours en bourse. Si la société
étudiée n’est pas cotée, il convient de mener une évaluation d’entreprise.
La valeur de marché des dettes financières correspond à la valeur actuelle au taux du marché de
l’ensemble des décaissements liés au service de ces dettes.
Pour de nombreux auteurs, le coût des fonds propres peut être calculé en utilisant une formule
de type Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF). Cette formulation présente l’avantage
d’intégrer l’octroi de primes de risque aux actionnaires dans le calcul du coût des fonds propres
et de déboucher directement sur un coût du capital risqué.
Ainsi, pour un projet A, le coût des fonds propres devient :
E (RA) = Rs + [E (RM) – Rs] bA
avec :
E (RA) : Coût des fonds propres associés au projet A
Rs : Taux sans risque
201161TDPA0311 49
E (RM) : Taux de rendement espéré du marché

bA : Mesure du risque systématique du projet A
[E (RM) – Rs] bA : Prime de risque économique spécifique au projet A
Nous pouvons considérer qu’une prime de risque financier doit aussi être octroyée aux action-
naires pour les rémunérer à hauteur du risque lié au niveau d’endettement de la société. Selon
les phénomènes d’effet de levier, plus le niveau d’endettement est élevé, plus forte est la renta-
bilité des capitaux propres (si toutefois la rentabilité économique dépasse le taux de rémunéra-
tion des prêteurs de fonds).
Cependant, selon les mêmes phénomènes et du fait de la fixité du taux de rémunération des
prêteurs de fonds, la variabilité de la rentabilité des capitaux propres aux évolutions de la renta-
bilité économique sera d’autant plus grande que les dettes financières sont élevées au regard
des capitaux propres.
Ainsi, nous posons une prime de risque financier selon la formule suivante :
[E(RM) – Rs] bA × D/C × 2/3
Avec :
D : Les dettes financières de la société exprimées de préférence en valeurs de marché
C : Les capitaux propres de la société exprimés de préférence en valeurs de marché
2/3 : Dans le cadre d’un taux d’imposition des bénéfices de 1/3
Le coût des fonds propres devient définitivement :
E(RA) = Rs + [E(RM) – Rs] bA + [E (RM) – Rs] bA × D/C × 2/3
Pour calculer le bêta (b) d’un projet, nous assimilons son comportement en termes de risque à
la variabilité d’une catégorie d’actions aux évolutions du marché financier.
Nous procédons donc par similitude de comportement en utilisant le bêta (b) d’un titre sur le
marché pour apprécier un projet pour lequel un calcul d’indice de corrélation est impossible.
Cette assimilation de la variabilité propre à un projet de la société X à la variabilité propre au titre
de la société Y permet d’intégrer l’idée que le risque lié à un projet dans une entreprise ne cor-
respond pas au risque de l’entreprise dans son ensemble et que les actionnaires revendiqueront
une rémunération analogue à celle qu’il pourrait obtenir sur le marché pour un même niveau de
risque.
De cette façon, nous calculons un taux de rémunération des fonds propres plus qu’un coût des
fonds propres. Pour passer de l’un à l’autre, il faudra ajouter les frais d’émission des titres éva-
lués souvent forfaitairement.
Cette analyse se fonde sur les possibilités d’arbitrage des actionnaires sur les marchés finan-
ciers. Avec un coût de la dette financière inférieur au coût des fonds propres, une société n’ob-
tiendra pas systématiquement une diminution du coût du capital risqué en s’endettant au-delà
puisque, à toute augmentation des dettes correspond une augmentation de la prime de risque
financier, donc du coût des fonds propres.
II. La nature de L’InVestIssement

L’investissement est un bien durable dans l’entreprise non consommé par un cycle d’exploita-
tion. Un investissement est une immobilisation de capitaux pour une longue période en vue
d’avantages ou de gains ultérieurs incertains.
Les normes IFRS (IAS16) précisent que les immobilisations corporelles sont comptabilisées
comme tel s’il est probable qu’elles produisent des avantages économiques futurs allant à l’en-
treprise.
50
A. défInItIon
L’entreprise investissant fait un ensemble de décaissements qui peuvent s’échelonner sur plu-
sieurs années acquérant ainsi des actifs dont l’exploitation permettra de récupérer la mise de
fonds et de réaliser un rendement minimal sur les capitaux investis.
Les actifs ne sont pas achetés en vue d’une revente, mais pour les utiliser.
Dans la plupart des cas, un investissement est irréversible. Une fois réalisé, il est difficile de
revenir en arrière.
B. cLassement en fonctIon des LIens récIproques

L’interdépendance des projets peut se situer aussi bien au niveau des actifs immobilisés qu’au
niveau des revenus et coûts d’exploitation attendus.
• Les investissements mutuellement exclusifs. Ce sont des investissements tels que l’accep-
tation de l’un entraîne automatiquement le rejet de l’autre.
• Les investissements concurrents. Les investissements coexistent dans l’entreprise. Un
investissement est concurrent à un autre s’il en réduit la rentabilité. Son acceptation n’aboutit
pas nécessairement au rejet de l’autre mais en affecte négativement la rentabilité.
• Les investissements indépendants. Deux investissements sont indépendants si l’adoption
de l’un n’entraîne aucun effet sur l’autre et réciproquement.
• Les investissements complémentaires. Un investissement est complémentaire à un autre
s’il permet d’en augmenter la rentabilité. L’investissement complémentaire peut être réalisé en
même temps que l’investissement qu’il complète ou ultérieurement.
c. cLassement en fonctIon des oBjectIfs

Traditionnellement, nous opposons les investissements de pure innovation aux investissements
de remplacement à l’identique.
Les premiers engendrent de nouveaux BFRE, les seconds ne modifient pas sensiblement les
besoins issus du cycle d’exploitation.
Au-delà de ces catégories, nous pouvons présenter le classement suivant :
• Les nouveaux produits. Il s’agit d’investissements réalisés en vue de développer de nouveaux

produits. L’investissement présente plus de risque et il convient de les sélectionner sévèrement.
• Les nouveaux marchés. Les investissements visant à développer des marchés nouveaux
présentent moins de risque que les précédents. L’expérience de la production du bien permet
des estimations précises de coûts. La connaissance d’un premier marché est une aide à l’élar-
gissement de la clientèle.
• Les améliorations de la qualité. Ces projets visent à augmenter la longévité ou les perfor-
mances des produits de l’entreprise.
• Les réductions de coûts. Les investissements visant à réaliser des réductions de coûts sont
généralement moins risqués que les précédents. Ils sont sans effets sur la demande. Ils visent
à réduire les frais d’exploitation.
• Les remplacements. Il s’agit de remplacer un équipement devenu vétuste ou obsolète par
suite d’une innovation technologique. Les projets de remplacement n’ont pas d’effet sur le
chiffre d’affaires.
d. Les gaIns préVus, L’IncertItude, La comptaBILIté

Les capitaux sont immobilisés en vue d’avantages ou de gains futurs. Les revenus nets doivent
l’emporter sur le montant investi. La décision de se lancer dans un projet est fonction d’une
comparaison entre les montants à investir et les gains espérés. Au moment de la décision d’in-
vestissement, ni les avantages ni les coûts ne sont connus avec certitude.
201161TDPA0311 51
Le montant de l’investissement est plus facile à estimer que les revenus à en retirer. Si les décais-
sements nécessaires à la réalisation de l’investissement sont échelonnés, la certitude disparaît.
Des dépenses imprévues sont susceptibles de se présenter, les décaissements effectifs peuvent
être différents des montants prévus. Des conditions atmosphériques inhabituelles, une variation
des taux de change, une grève peuvent engendrer des écarts entre prévision et réalité.
Toutefois, l’incertitude quant aux gains est encore plus grande. L’entreprise maîtrise mieux ses
coûts que ses ventes. La demande des produits de l’entreprise dépend de la concurrence, de la
conjoncture économique. La durée de vie du produit est incertaine. Les frais d’exploitation sont
davantage prévisibles sans pouvoir être connus avec certitude.
En général, la notion d’investissement en gestion financière correspond à celle d’immobilisation
en comptabilité. Cette adéquation n’est pas totale. Certains investissements sont comptabilisés
en charges de l’exercice même s’ils sont susceptibles de produire des effets sur une longue
période. Une campagne publicitaire, la mise en place d’un réseau de vente, des activités de
recherche, la formation du personnel sont des exemples d’investissements qui ne sont pas
nécessairement comptabilisés en immobilisation.
III. La prIse de décIsIon d’InVestIr
a. processus de préparatIon et de séLectIon des projets

Une fois précisés l’objectif à atteindre et les moyens nécessaires, il convient d’effectuer des
anticipations de revenus et de coûts associés. L’estimation des ventes nécessite des compé-
tences économiques, des études de marchés. Les estimations de coûts s’appuient sur les infor-
mations des services de la production, des approvisionnements, des ressources humaines.
La croissance de l’entreprise nécessite d’uniformiser la présentation des projets pour en faciliter
la comparaison. Chaque service présente ses projets selon un modèle déterminé en fournissant
des renseignements sur la nature du projet, le problème à résoudre, les autres solutions envisa-
gées, les prévisions de ventes et de coûts, le montant de l’investissement. La formulation et
l’analyse du projet peuvent demander plusieurs mois, plusieurs années en fonction de sa com-
plexité. Le projet étant formulé il doit être acheminé jusqu’au centre décisionnel.
Convaincu du bien-fondé du projet, de l’occasion d’investir, le service doit présenter ses options
aux décideurs. Le projet doit être compris par des généralistes. Les dirigeants chargés de sélec-
tionner les projets doivent prendre en considération la personnalité, les inclinations des cadres
sollicitant l’investissement. L’allocation des ressources en capital étant un processus partielle-
ment objectif, le centre décisionnel devra s’efforcer de rationaliser ses choix en estimant le
bénéfice d’avoir raison et le coût d’avoir tort.
B. La détermInatIon des fLux monétaIres d’expLoItatIon

Pour choisir entre plusieurs décisions possibles, on doit considérer les coûts futurs. Les coûts
passés ne doivent pas influencer les décisions d’investissement mais peuvent servir de base à
l’estimation des flux à venir. Les coûts à prendre en considération sont estimés, ils ne peuvent
être connus avec certitude. Ils doivent concerner la décision en cause.
Les principales techniques de mesure de la rentabilité des investissements étant basées sur le
principe d’actualisation des flux, on doit tenir compte des flux monétaires encaissés et décaissés
et non des bénéfices comptables. Le système comptable ne fournit pas directement les données
nécessaires à l’évaluation des investissements. La comptabilité enregistre les opérations à la date
du transfert de propriété sans relation immédiate avec un mouvement de trésorerie.
La trésorerie repose sur les principes d’indépendance des exercices et de rattachement à l’exer-
cice. La comptabilité enregistre les produits et charges sans se soucier de refléter les mouve-
ments de trésorerie d’où une différence fondamentale entre le bénéfice comptable et la variation
de trésorerie.
52
La gestion financière s’intéresse aux flux monétaires, la valeur d’un actif est fonction de la valeur
actualisée des flux associés. Un flux monétaire correspond à la différence des entrées et des
sorties de fonds ; il engendre une variation sur l’avoir liquide. Tant pour l’actionnaire que pour
l’entreprise, l’évolution de la trésorerie est une donnée plus objective. Les notions d’encaisse-
ment et de décaissement seront privilégiées au détriment de celles de produit et de charge.
Le flux monétaire d’exploitation peut être calculé de la façon suivante :
Excédent brut d’exploitation
∆ ± BFRE
– IS exploitation
FME
Ces calculs ne tiennent pas compte des coûts associés au mode de financement. Certains
auteurs utilisent encore le terme : cash-flow.
L’impôt sur les sociétés d’exploitation se calcule en appliquant le taux normal d’imposition des
sociétés au résultat d’exploitation défini comme la différence entre l’EBE et les dotations aux
amortissements.
Dans le cadre d’un résultat imposable d’exploitation négatif, nous distinguons trois situations au
regard de ce déficit :
• Le bénéfice global de l’entreprise réalisé par ailleurs est supérieur, d’où une économie d’IS sur
l’exercice considéré.
• L’entreprise est globalement déficitaire d’où une gestion des reports déficitaires.
• Le bénéfice global de l’entreprise réalisé par ailleurs est inférieur d’où une économie d’IS et un
report déficitaire.
La pratique des amortissements éloigne le bénéfice du flux monétaire. En effet, la comptabilité
répartit la charge sur la durée de vie du bien immobilisé alors que le décaissement a lieu dans la
plupart des cas au préalable et globalement.
Nous devons donc considérer les flux monétaires additionnels attribuables à l’investissement, il
faut isoler l’influence de l’investissement sur les flux monétaires de la société dans son ensemble,
voire sur ceux du groupe. Les effets externes ne doivent pas être considérés dans la décision
d’investissement. Toutefois, certains effets externes peuvent devenir internes en cas d’évolution
de la législation (dédommagement exigé des entreprises polluantes par exemple).
Les solutions apportées au positionnement des variations du besoin en fonds de roulement

d’exploitation (BFRE) sont variées. Pour certains auteurs, il convient de les placer en début d’an-
née par principe de prudence ; les variations du BFRE correspondent souvent à des augmenta-
tions préalables, donc des besoins antérieurs, leur positionnement en début d’année diminue
d’autant les valeurs actualisées et donc la rentabilité calculée. De plus, dans la perspective
d’établissement d’un plan de financement la position de l’augmentation initiale en début d’année
permet de majorer d’autant les ressources permanentes nécessaires et donc d’éviter une tréso-
rerie passive sur la première période.
Pour d’autres auteurs, il est préférable de présenter les variations du BFRE en fin d’année par
principe de retraitement de l’EBE. En effet par hypothèse simplificatrice nous posons l’EBE en
fin d’année, puis nous déduisons les augmentations de BFRE pour obtenir un flux de trésorerie.
La présence des ∆BFRE dans la détermination des FME ne se justifie que par la consistance de
l’EBE, par la volonté de passer de la différence Production-Consommation à la différence
Encaissement-Décaissement. Dans cet esprit, les augmentations de stocks constituent un
besoin pour l’appréciation du ∆BFRE parce qu’elles majorent d’autant l’EBE ; les augmentations
des créances sur les clients constituent un besoin pour l’appréciation du ∆BFRE parce que l’EBE
intègre le chiffre d’affaires non encore encaissé, etc.
En somme, la ligne ∆BFRE est le retraitement du non encaissé/non décaissé existant dans l’EBE. Il
convient donc d’apprécier la composition du BFRE au regard de celle de l’EBE ; si nous calculons
l’EBE à partir du chiffre d’affaires et non à partir de la production nous devons extraire du BFRE les
stocks de produits finis et d’en-cours ; si nous menons notre calcul d’EBE en considérant les recettes
201161TDPA0311 53
et non les ventes nous devons négliger les créances clients pour le calcul du BFRE, etc. Ainsi, les
variations du BFRE sont à placer à la même époque que l’EBE, soit en général en fin d’année.
Les deux positions ayant été présentées, il nous reste à vous préciser que notre position est la
deuxième. Nous travaillons les ∆BFRE dans un esprit de retraitement de l’EBE, nous plaçons
donc, sauf cas particuliers, les ∆BFRE en fin d’année pour autant que l’EBE soit présenté aussi
en fin d’année. Ainsi nous obtenons un flux monétaire homogène sur une période de fin d’année
qui pourra être actualisé sans biais.
En fin d’exploitation du projet, la récupération du BFRE doit s’opérer à hauteur du montant
atteint. Les ∆+ et les ∆– se neutralisent au terme de la durée de vie du projet. Il s’agit bien du
retraitement d’un décalage temporaire. Cependant, nous pouvons envisager une réalisation du
BFRE pour un montant différent si nous considérons que les stocks ne seront pas vendus à
hauteur des coûts engagés, qu’une partie des clients ne paiera pas ou que nous ne solderons
pas l’intégralité de nos dettes d’exploitation.
Au terme du projet, il convient d’ajouter au dernier FME la valeur résiduelle de l’investissement.
Cette valeur doit être marchande et non comptable ; elle doit être appréciée nette d’impôt ; elle
fait partie sans restriction de la rentabilité économique.
demande d’investissement
Service ou département :
Date de la demande :
Numéro attribué par le demandeur :
Nom de la personne à consulter pour renseignements complémentaires :
1. Objet : Description sommaire du projet quant à sa finalité :
Montant TTC :
2. But du projet (les rubriques correspondantes sont à cocher).
• Investissement de productivité
• Investissement lié à une activité nouvelle
• Investissement de recherche et de développement
• Investissement nécessité par la sécurité du personnel
• Investissement lié à des embauches
• Investissement imposé par la réglementation
• Investissement imposé par l’augmentation de l’activité
• Investissement lié aux moyens de contrôle
• Investissement lié à l’amélioration des conditions de travail
• Investissement lié à l’accroissement du standing
3. Durée : Temps pendant lequel le service rendu par l’investissement devra être assuré : … ans.
4. Justifications.
• Dépenses d’investissement Coût TTC
– Équipements
– Transports, douanes
– Bâtiments
– Coûts indirects
– Études, mises au point
TOTAL GÉNÉRAL DES DÉPENSES
• Gains.
Indiquer les avantages non chiffrables.
• Taux de rentabilité.
Préciser les méthodes de calcul.
•••
54
•••
5. Éléments complémentaires.
• A-t-on étudié d’autres projets répondant au même but ?
• Que se passerait-il si le projet n’était pas retenu ?
• Parmi l’ensemble des projets présentés répondant au même but quel rang lui attribuez-vous ?
– Rang attribué
– Nombre de projets présentés
• Quel sera le taux d’utilisation de l’équipement ?
• Existe-t-il des équipements qui actuellement apportent un service analogue ? Si oui, quel
est leur taux d’utilisation ?
• Commentaires divers.
6. Commentaires du contrôleur de gestion.
IV. Le contrôLe des projets d’InVestIssement

La sélection des projets repose sur des anticipations entachées d’incertitude. Pendant le dérou-
lement du projet, il convient de confronter la réalité aux prévisions et prendre les décisions
nécessaires au maintien de la rentabilité.
Même si les critères de décision sont judicieux, l’adoption d’un projet peut être une erreur lorsque
les prévisions ne se réalisent pas.
a. Les erreurs de préVIsIon

Les calculs actuariels ne peuvent pas compenser les erreurs de prévision des flux monétaires.
Or, la demande est souvent difficile à prévoir. Dans le cas d’une introduction de produits nou-
veaux, l’absence d’historique complique l’anticipation. D’une façon générale, il est plus facile de
maîtriser ses frais d’exploitation que d’évaluer les ventes. On peut remarquer que la présentation
des projets d’investissement souffre fréquemment d’un excès d’optimisme par surévaluation de
ventes à venir et minoration des charges associées.
Par ailleurs, pour voir adopter son projet, le gestionnaire tend à gonfler ses prévisions le rendant
ainsi plus attrayant. Pour pallier ce phénomène, il est possible de limiter le montant du capital
disponible pour investissement par centre opérationnel. Cette technique conduit à une présélec-
tion. L’imposition d’une contrainte budgétaire limite les erreurs de prévision.
B. Le contrôLe des InVestIssements

Il s’agit de comparer les résultats en termes de ventes, de coûts d’exploitation, de montants
investis aux prévisions initiales. Pour les écarts importants, il est nécessaire d’en cerner les
causes afin d’éviter de répéter les mêmes erreurs.
Le contrôle des investissements rend le gestionnaire plus responsable. Sachant que les prévisions
seront confrontées aux réalisations, les gestionnaires sont moins enclins à l’optimisme outrancier.
L’existence d’une procédure de contrôle crée un climat de responsabilité. En outre, lorsqu’un
projet est entrepris et si les résultats sont inférieurs aux prévisions, les gestionnaires sont incités
à multiplier leurs efforts pour améliorer la rentabilité. Le contrôle des projets permet leur modifi-
cation ou leur abandon. Les procédures de vérification permettent de déceler les faiblesses de
l’organisation.
c. La performance des gestIonnaIres

Il est nécessaire d’évaluer les gestionnaires sur la base de flux monétaires et non sur celle des
bénéfices afin d’assurer une cohérence entre les techniques de choix d’investissement et les
techniques d’évaluation des gestionnaires.
201161TDPA0311 55
L’appréciation des gestionnaires doit reposer sur une comparaison entre les résultats prévus et
les résultats obtenus exprimés en termes de flux monétaires. Si un gestionnaire est évalué en
fonction du taux de rendement comptable de l’unité dont il est responsable, il sélectionnera les
projets aussi au regard de ce critère largement influencé par les rythmes d’amortissement.
V. La créatIon de VaLeur
Pour répondre aux pressions de l’actionnariat tant individuel qu’institutionnel, la création de
valeur, c’est-à-dire in fine l’augmentation du cours en bourse, est devenue une priorité incon-
tournable. Pour les dirigeants, créer de la valeur marque leur succès stratégique.
Dans un esprit de gouvernement d’entreprise, les dirigeants doivent œuvrer pour une création
maximum de valeur actionnariale.
De nombreuses entreprises ont mis en place des indicateurs de création de valeur actionnariale.
Ces capteurs constituent d’excellents vecteurs de communication financière et de dialogue avec
les actionnaires, les analystes financiers, les gérants de fonds et autres partenaires. L’objectif
des dirigeants étant de maximiser la richesse des actionnaires en valorisant le prix de leurs titres.
Il convient de les inciter à agir de cette façon en alignant leur rémunération sur un indicateur de
valeur créée pour les actionnaires.
Le cabinet Storn-Steward a vulgarisé les concepts de valeur ajoutée économique (Economic
Value Added : EVA) et de valeur ajoutée de marché (Market Value Added : MVA), mais les socié-
tés utilisent des formules variées.
Pour le calcul de l’EVA annuel, nous pouvons proposer une formule du type :
EVA = ROAI – r.C
Avec :
• ROAI : Résultat ordinaire après impôt
• r : Taux de rentabilité requis par les actionnaires
• C : Situation nette corrigée de début d’exercice, c’est-à-dire la valeur patrimoniale appelée
aussi valeur intrinsèque ou actif net comptable corrigé.
Pour le calcul de la MVA, nous pouvons poser la différence entre la valeur de marché de l’entre-
prise, c’est-à-dire sa capitalisation boursière pour une société cotée et sa situation nette.
Ces indicateurs autorisent une rémunération des dirigeants en fonction des bénéfices générés
tout en tenant compte des fonds propres utilisés et de la performance du marché.
L’EVA repose sur l’hypothèse que les actionnaires auraient pu, en début d’année, retirer leurs
capitaux et les placer ailleurs en prenant des risques analogues. L’EVA représente la valeur sup-
plémentaire créée chaque année, la surperformance de l’entreprise sur le marché financier, la
motivation de l’actionnariat.
En cela, la logique des EVA correspond à celle de la VAN :
• La VAN anticipe une création de valeur, une capacité à constituer des réserves, à élever la
valeur de marché pour l’accumulation des bénéfices non distribués.
• L’EVA constitue cette même performance.
• La VAN est un outil d’aide à la prise de décision.
• L’EVA agrège la résultante des prises de décision.
Dans cette perspective, il est intéressant d’illustrer par une étude de cas cette confrontation
entre VAN et EVA.
56
Exercice
ÉnoncÉ
La société Carbone envisage la création d’un centre commercial. Outre la galerie marchande
(2 800 m2), on trouvera un magasin, un restaurant, une station carburant. Les prévisions en
matière d’investissements sont les suivantes en milliers d’€ :
Terrain : 5 000
Gros œuvre : 30 000
Second œuvre : 15 000
Divers : 14 000
Frais d’établissement : 1 000
L’excédent en fonds de roulement correspond à environ un mois de chiffre d’affaires de magasin.

Le chiffre d’affaires du magasin s’élèvera à 400 000 milliers d’€ la première année. Le point de
vente comprend le magasin, le restaurant, la station carburant dont le chiffre d’affaires devrait
représenter respectivement 80 %, 10 % et 10 %. L’évolution du chiffre d’affaires sera de 20 % l’an.
Les excédents bruts d’exploitation dégagés par le magasin, le restaurant et la station carburant
s’élèveront respectivement à 10 %, 7 % et 4 %.
Le loyer encaissé de la galerie marchande est évalué à 1 000 € par m2 et par an. Les loyers sont
révisables tous les trois ans, cette révision se fera sur la base de l’indice du coût de la construc-
tion (+ 5 % par an).
Les durées d’amortissement sont les suivantes :
Frais d’établissement : 5 ans
Gros œuvre : 20 ans
Second œuvre : 10 ans
Divers : 5 ans
L’amortissement linéaire sera pratiqué. Les valeurs résiduelles du terrain et des autres immobili-
sations sont égales aux valeurs comptables. La valeur du fonds de commerce sera égale à 10 %
du CA HT du magasin pour la dernière année.
La durée de vie envisagée est de 5 ans. L’impôt sera calculé au taux de 40 %. Le financement
du projet sera réalisé par une augmentation du capital de 31 667 milliers d’€.
Le taux de rémunération de fonds propres est à considérer pour 20 %. Les variations des excé-
dents en fonds de roulement seront placées en début d’année.
TRAVAIL À FAIRE
1. Nous calculerons la valeur actualisée nette du projet.
2. Nous calculerons les valeurs ajoutées économiques annuelles par différence entre le résul-
tat courant net d’impôt et la rémunération « normale » du capital investi (31 667 milliers d’€
20 % soit 6 333,40 milliers d’€), les valeurs ajoutées économiques annuelles par différence
entre le flux monétaire net de la rémunération « normale » du capital investi (31 667 milliers
d’€ 20 %). Au FMN de la dernière année s’ajoutent les valeurs résiduelles.
Nous poserons la somme des valeurs ajoutées économiques annuelles actualisées et nous
comparerons avec la VAN de l’investissement.
CorrigÉ
Question 1 : Calculons la VAN de l’investissement en milliers d’€.

Chiffre d’affaires du magasin : 400 000
Chiffre d’affaires point de vente : 400 000/0,8 = 500 000
Chiffre d’affaires restaurant : 500 000 × 10 % = 50 000
201161TDPA0311 57
Chiffre d’affaires station carburant : 500 000 × 10 % = 50 000
EBE magasin 400 000 × 10 % = 40 000

EBE restaurant 50 000 × 7%= 3 500
EBE station carburant 50 000 × 4%= 2 000
Total EBE hors loyer année 1 45 500
Pour les autres années, progression annuelle de 20 %.
1 2 3 4 5
EBE hors loyers 45 500 54 600 65 520 78 624 94 349
Loyers (1) 2 800 2 800 2 800 3 241 3 241
EBE 48 300 57 400 68 320 81 865 97 590
Dotations aux amortissements 6 000 6 000 6 000 6 000 6 000
Résultat imposable 42 300 51 400 62 320 75 865 91 590
Impôt 16 920 20 560 24 928 30 346 36 636
Résultat net 25 380 30 840 37 392 45 519 54 954
Capacité d’autofinancement 31 380 36 840 43 392 51 519 60 954
(1) 1 000 × 2 800 = 2 800 000 €
2 800 × (1,05)3 = 3 241
Investissement dans la structure 1 000 + 5 000 + 30 000 + 15 000 + 14 000 = 65 000
DA sur frais d’établissement : 1 000/5 = 200

DA sur gros œuvre : 30 000/20 = 1 500
DA sur second œuvre : 15 000/10 = 1 500
DA sur divers : 14 000/5 = 2 800
6 000
0 1 2 3 4 5
Capacité d’autofinancement 31 380 36 840 43 392 51 519 60 954
∆ + EFR (1) (2) 33 333 6 667 8 000 9 600 11 520 (69 120)
Investissement (65 000)
Valeur résiduelle du fonds de 82 944
commerce (3)
Valeur résiduelle
Immobilisations corporelles (4) 35 000
Imposition (5) (33 178)
Flux de trésorerie (31 667) 38 047 44 840 52 992 63 039 76 600
(1) 400 000 × 1/12 = 33 333
(2) (480 000 – 400 000) × 1/12 = 6 667
(3) 400 000 × (1,2)4 × 10 % = 82 944
(4) 5 000 + (30 000 × 15/20)+(15 000 × 5/10)=35 000
(5) 82 944 × 40% = 33 178
Soit une VAN de l’investissement :

- 31667 38 047 1, 2-1 44 840 1, 2-2 52 992 1, 2-3 63 039 1, 2-4 76 600 1, 2-5 123 028, 963
Question 2. Calculons l’EVA.

Selon une première méthodologie.
RCAI Rémunération du capital EVA

1 25 380 6 333,40 19 046,60
2 30 840 6 333,40 24 506,60
3 37 392 6 333,40 31 058,60
4 45 519 6 333,40 39 185,60
5 54 954 38 000,40* 16 953,60
∑ 194 085 63 334 130 751
* 6 333,40 + 31 667 = 38 000,40
En effet, il faut considérer la récupération de la mise initiale.
58
La somme des EVA actualisées est égale à :

−1 −2 −3 −4 −5
19 046, 6 (1, 2) + 24 506, 6 (1, 2) + 31058, 6 (1, 2) + 39 185, 6 (1, 2) + 16 953, 6 (1, 2) = 76 575
La VAN est égale à 123 028,96, soit une différence de 46 453,96 due aux variations ultérieures
de l’EFR, à la valeur résiduelle patrimoniale et aux dotations aux amortissements.
Calculons les EVA selon une deuxième méthodologie.
FMN Rémunération du capital EVA

1 38 047 6 333,40 31 713,60
2 44 840 6 333,40 38 506,60
3 52 992 6 333,40 46 658,60
4 63 039 6 333,40 56 705,60
5 76 600 38 000,40 38 599,60
∑ 275 518 63 334,00 212 184,00
La somme des EVA actualisées est maintenant égale à :

−1 −2 −3 −4 −5
31713, 6 (1, 2) + 38 506, 6 (1, 2) + 46 658, 6 (1, 2) + 56 705, 6 (1, 2) + 38 599, 6 (1, 2) =
123 028,96 en parfaite égalité avec la VAN de l’investissement.
La logique des EVA correspond à celle de la VAN. L’EVA constate une performance, la VAN anti-
cipe une performance. Calculer la rémunération des dirigeants sur la base de l’EVA revient à les
inviter à opter pour des stratégies de valeur actionnariale.
Section 2.  LeS critèreS De choix DeS inveStiSSementS
Une fois estimés les flux monétaires requis par un investissement et ceux que l’on peut espérer
retirer de son exploitation, il est nécessaire d’appliquer certains critères ou règles de décision
pour déterminer si le projet doit être retenu ou non.
Pour qu’un projet soit acceptable, il est nécessaire que son rendement soit au moins égal au
coût des capitaux qui serviront à le financer.
Nous utilisons couramment six critères :

• Le délai de récupération.
• Le taux de rendement comptable.
• La valeur actuelle nette.
• L’indice de rentabilité.
• Le taux de rendement interne.
• Le flux monétaire annuel équivalent.
Nous exposerons leurs avantages et leurs lacunes.
I. Le déLaI de récupératIon
Il s’agit du temps nécessaire pour récupérer les capitaux investis.
ExEmplE applicatif
Si l’on prévoit un investissement de 100 000, des entrées nettes annuelles de 25 000 pendant
10 ans, le délai de récupération sera de 4 ans, soit 100 000/25 000.
Après 4 ans, l’entreprise aura reconstitué le capital investi.
d : délai de récupération
I : investissement
201161TDPA0311 59
FM : flux monétaire constant

d : I/FM
Si les entrées de fonds sont irrégulières annuellement, il suffit de calculer les entrées de fonds cumu-
lées jusqu’à l’année pour laquelle le montant obtenu atteint ou dépasse l’investissement initial.
Montant de l’investissement : 50 000 €
Années Flux monétaires Flux monétaires cumulés

1 20 000 20 000
2 10 000 30 000
3 30 000 60 000
4 10 000 70 000
5 60 000 130 000
Il apparaît qu’après 3 ans, l’investissement initial sera entièrement récupéré. Si les flux moné-
taires sont réguliers au cours de la troisième année, on peut calculer plus précisément le délai de
récupération. On prévoit avoir récupéré un montant de 30 000 € après 2 ans ; à la fin de cette
période, le montant à récupérer sera de 20 000, soit la différence avec l’investissement initial.
Comme on prévoit une entrée de 30 000 € pour la troisième année, le temps additionnel pour
récupérer le capital initial est de :
20 000/30 000 soit 0,67 an ou 8 mois. Le délai de récupération est donc estimé à 2 ans et 8 mois.
Le délai de récupération calculé pour un projet est comparé à une norme propre à l’entreprise.
Le délai de récupération néglige la répartition des entrées de fonds au cours de la période de
récupération. Or, la valeur de l’argent varie dans le temps en raison d’une préférence pour la
liquidité immédiate. Il est impossible de comparer des montants reçus à des moments différents.
Ainsi des projets peuvent obtenir le même délai de récupération sans être équivalents ; la préfé-
rence sera donnée au projet permettant d’obtenir des flux monétaires précoces.
Au surplus, le délai de récupération néglige les flux monétaires postérieurs à la période de récu-
pération. Ce critère favorise donc les projets brefs. Des projets ambitieux à période de démar-
rage lente seront rejetés.
Pour pallier ces insuffisances, il est possible de calculer le délai nécessaire pour que la valeur
des flux monétaires actualisés égale le montant investi. Le délai de récupération actualisé per-
met de calculer le délai nécessaire pour récupérer le capital investi et la rémunération que l’on
pouvait en attendre pendant cette période.
ExEmplE applicatif
Soit un investissement de 20 000 €, taux d’actualisation 10 %.
Année Flux monétaires Flux monétaires actualisés FM actualisés cumulés

1 12 000 12 000 (1,1)–1 = 10 909 10 909
2 7 000 7 000 (1,1)–2 = 5 785 16 694
3 6 000 6 000 (1,1)–3 = 4 508 21 202
4 6 000 6 000 (1,1)–4 = 4 098 25 300
Le délai de récupération actualisé est de :

2 ans + 360 × (20 000 – 16 694)/4 508
Soit 2 ans + 264 jours
Le critère du délai de récupération est simple, son actualisation permet un traitement sommaire
du risque. L’orientation à court terme du critère, la préférence donnée à la liquidité de l’entreprise
impliquent la connaissance de critères plus complexes. L’incertitude liée à l’environnement tend
à favoriser l’utilisation de ce critère.
60
II. Le taux de rendement comptaBLe

Le rendement du projet est calculé en termes comptables, il correspond au bénéfice net engendré
par le projet.
ExEmplE applicatif
Une entreprise envisage un investissement de 30 000 € d’une durée de vie de 5 ans, l’amortis-
sement est linéaire et le taux d’imposition de 1/3. Les prévisions sont les suivantes :
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Excédent brut d’exploitation 9 000 10 000 12 000 15 000 20 000
Dotation aux amortissements 6 000 6 000 6 000 6 000 6 000
Résultat d’exploitation 3 000 4 000 6 000 9 000 14 000
Impôt sur les sociétés 1 000 1 333 2 000 3 000 4 667
Résultat d’exploitation net 2 000 2 667 4 000 6 000 9 333
Le taux de rendement comptable met en relation le bénéfice net annuel moyen avec l’investisse-
ment. Le bénéfice net moyen est la moyenne du bénéfice net annuel pour l’ensemble de la
période.
BNM = (2 000 + 2 667 + 4 000 + 6 000 + 9 333)/5 = 4 800
Le taux de rendement comptable est donc de : 4 800/30 000 = 16 %
Ce critère ne tient pas compte de la répartition des bénéfices dans le temps. De plus, il est cal-
culé en fonction des bénéfices et non en fonction des flux monétaires. Les bénéfices diffèrent
des flux monétaires en raison essentiellement de l’amortissement. L’amortissement réduit le
bénéfice sans entraîner une sortie de fonds. Deux projets peuvent avoir le même taux de rende-
ment comptable sans être équivalents pour les apporteurs de capitaux soucieux essentiellement
des flux monétaires.
III. La VaLeur actuaLIsée nette

La valeur actuelle nette (VAN) se définit comme la valeur actualisée des flux monétaires prévus de
laquelle on déduit le montant de l’investissement lui-même actualisé s’il y a lieu. La valeur actuelle
nette est une différence entre ce que doit rapporter l’investissement et le coût de celui-ci.
Nous retenons les projets dont la valeur actuelle nette est élevée.
ExEmplE applicatif
Considérons l’investissement I = 90 000 € duquel on attend les flux monétaires suivants :
Année Flux monétaires

1 30 000
2 25 000
3 20 000
4 40 000
5 40 000
Le taux d’actualisation retenu est de 11 %.

En actualisant à l’année 0, les flux monétaires prévus des années 1 à 5 et en déduisant l’inves-
tissement initial, on obtient la valeur actuelle nette.
201161TDPA0311 61
Années Flux monétaires Facteurs d’actualisation Valeurs actuelles

1 30 000 (1,11)–1 27 027
2 25 000 (1,11)–2 20 291
3 20 000 (1,11)–3 14 624
4 40 000 (1,11)–4 26 349
5 40 000 (1,11)–5 23 738
112 029
VAN = 112 029 – 90 000 = 22 029

Selon ces prévisions, le projet doit rapporter plus qu’il ne coûte. Le projet rapportera 22 029 €
(en valeur actuelle) de plus que le montant nécessaire pour récupérer le capital investi (90 000 €)
et le rémunérer pendant sa période d’utilisation au taux de 11 %. Le taux d’actualisation retenu
peut correspondre au coût du capital, c’est-à-dire à ce que les capitaux utilisés par l’entreprise
lui coûtent. En d’autres termes, le coût du capital est le taux de rendement qu’elle doit réaliser
sur les capitaux investis pour satisfaire les exigences des fournisseurs de capitaux.
L’entreprise se finançant auprès d’une variété de sources : actionnaires, obligataires, banques,

fournisseurs, il convient de calculer une moyenne du coût des différentes sources. Il est néces-
saire de pondérer le coût de chaque source par son importance dans le financement global.
Étant donné que l’on prend en considération l’ensemble des sources de financement dans le
calcul du coût du capital, il est nécessaire de négliger les intérêts quant à la détermination des
flux monétaires.
ExEmplE applicatif
Soit une entreprise se finançant à raison de 80 % par des capitaux propres et de 20 % par
emprunt bancaire, les actionnaires exigeant un taux de rendement de 12 %, le taux des emprunts
étant de 10 %, le coût du capital, en faisant l’hypothèse d’un taux d’imposition de 1/3 s’élève à :
[80 % × 12 %] + [20 % × 10 % × (1 – 1/3)] = 10,93 %
Dans l’évaluation de ses projets, cette entreprise devrait actualiser les flux monétaires au taux de
10,93 %.
Le critère de la valeur actuelle nette se justifie en ce qu’il concorde avec l’objectif de maximisa-
tion de la valeur des actions. L’on s’accorde sur le fait que la valeur d’une action égale la valeur
actualisée des flux monétaires que l’on peut en attendre. Un projet est acceptable s’il permet
d’augmenter la valeur des actions, donc la valeur actualisée des flux monétaires espérés.
Nous pouvons calculer des valeurs actuelles nettes en utilisant plusieurs taux.
Considérant que le coût du capital évolue d’une année sur l’autre, il est possible pour certaines
études d’ajuster le taux d’actualisation à ces évolutions anticipées. En outre, le calcul tradition-
nel de la valeur actuelle nette repose sur l’hypothèse de base d’une égalité entre le coût du
capital et le produit du capital. Ceci revient à admettre que les excédents monétaires seront
placés à un taux correspondant au coût du capital. Le coût et le produit de l’argent seraient
identiques pour la société étudiée. Cette hypothèse, dans la plupart des circonstances ne s’avère
pas.
Pour pallier ce défaut nous utilisons un critère à double taux, la valeur actuelle nette globale. Il
repose sur l’hypothèse que les flux monétaires générés par un investissement sont réinvestis à
un taux réaliste r, pendant la durée de vie de l’investissement. La valeur acquise de ces flux est
ensuite actualisée au coût du capital i et comparée au montant initial de l’investissement.
La valeur actuelle nette globale est donc la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise
des flux de trésorerie et le montant de l’investissement.
Mathématiquement, ceci peut s’exprimer ainsi :
VANG = [FME1 (1 + r) n–1 + FME2 (1 + r)n–2 + … + FMEn–1 (1 + r) + FMEn] (1 + i)–n – I
62
Avec :
n : durée du projet
i : coût du capital
r : taux de réinvestissement
Le taux interne de rentabilité global est le taux d’actualisation i pour lequel la valeur actuelle
nette globale est nulle, le taux de réinvestissement r étant donné.
Cependant, il faut remarquer que le critère de la valeur actuelle nette globale repose sur l’hypo-
thèse que les flux monétaires annuels seront placés au taux r et donc ne seront pas utilisés pour
le financement du projet lui-même. En termes de planification financière l’objectif est souvent
différent : nous utilisons les flux monétaires d’exploitation pour couvrir le financement du projet,
la rentabilité économique autorise le désendettement, une intervention moindre des actionnaires
et, en somme, une diminution du coût du capital exprimé, cette fois-ci, en valeur absolue. La
teneur des flux monétaires d’exploitation réduit le délai de récupération, minore les besoins de
financement liés au projet et donc les coûts financiers induits.
Ces développements permettent de proposer une valeur actuelle nette monétaire reposant sur
un calcul du coût ou du produit du capital annuel au regard du stock monétaire de fin d’année
issu du projet et non au regard du flux monétaire annuel.
La valeur actuelle nette monétaire repose sur trois taux :
i : coût du capital ;
r : taux de placement ;
k : taux de marché sans risque ;
et la détermination annuelle d’un stock monétaire d’exploitation, c’est-à-dire du cumul des flux
d’investissement, des flux d’exploitation et des flux associés au coût et au produit financiers.
VANM = [SME0 + (SME0 × i ou r) + FME1 + (SME1 × i ou r) + FME2 + … + (SMEn–1 × i ou r) + FMEn]
× (1 + k)–n
ExEmplE applicatif
Considérons l’exemple suivant :

I0 = 1 000
FME1 = 500
FME2 = 800
FME3 = 700
i : coût du capital = 12 %
r : taux de placement = 6 %
k : taux de marché sans risque = 5 %
Menons trois calculs de valeur actuelle nette.
La valeur actuelle nette (à un taux)
−1 −2 −3
500 (1, 12) + 800 (1, 12) + 700 (1, 12) − 1000 = 582, 43
La valeur actuelle nette globale (à deux taux)
[500 (1,06)2 + 800 (1,06) + 700] (1,12)–3 – 1 000 = 501,71
Nota BENE
Si
i = r → VAN = VANG
i > r → VAN > VANG
i < r → VAN < VANG
201161TDPA0311 63
La valeur actuelle nette monétaire (à trois taux)
Stock monétaire Coût ou produit

Année FME Stock monétaire fin d’année
début d’année financier
Année 1 – 1 000 – 120 * 500 – 620
Année 2 – 620 – 74,4 ** 800 105,6
Année 3 105,6 + 6,336 *** 700 811,936
* 1 000 × 12 % = 120
** 620 × 12 % = 74,4
*** 105,6 × 6 % = 6,336
−3
Puis, 811936 / (1, 05) = 701, 38
Nota BENE
Si
i = r = k ⇒ VAN = VANG = VANM
Si
i=r
et → VAN = VANG < VANM
i, r > k
Si
i=r
et → VAN = VANG > VANM
i, r < k
IV. L’IndIce de rentaBILIté

L’indice de rentabilité (IR) est le rapport de la valeur actualisée des flux monétaires prévus d’un
projet au montant de l’investissement (I).
Il convient de choisir les projets ayant un indice supérieur à 1, donc ceux qui rapportent plus
qu’ils ne coûtent.
ExEmplE applicatif
Soit un investissement de 30 000 €, les flux monétaires espérés sont les suivants :
Années Flux monétaires

1 10 000 €
2 12 000 €
3 15 000 €
4 20 000 €
Si le taux d’actualisation retenu est de 8 %, nous obtenons les résultats suivants :
Années Flux monétaires Facteurs d’actualisation Valeurs actuelles

1 10 000 € (1,08)–1 9 259 €
2 12 000 € (1,08)–2 10 288 €
3 15 000 € (1,08)–3 11 907 €
4 20 000 € (1,08)–4 14 701 €
46 155 €
IR = 46 155/30 000 = 1,5385
64
Ce projet ayant un indice supérieur à 1 doit être accepté. Si l’on doit déterminer si un projet est
acceptable, le critère de la valeur actuelle nette et celui de l’indice de rentabilité conduisent à la
même décision. En d’autres termes, si un projet à une valeur actuelle nette positive, son indice
de rentabilité est supérieur à 1. Néanmoins, les deux critères peuvent diverger lorsqu’on doit
choisir entre différents projets exclusifs.
V. Le taux de rendement Interne

Le taux de rendement interne est le taux d’actualisation qui, appliqué aux flux monétaires d’ex-
ploitation d’un projet, leur donne une valeur actuelle égale au montant de l’investissement.
Comme l’indice de rentabilité, le taux de rendement interne donne une mesure relative alors que
la valeur actuelle nette donne une mesure absolue.
Pour qu’un projet soit acceptable, son taux de rendement interne doit être supérieur au coût de
son financement. En d’autres termes, le taux de rendement interne est la rémunération maximale
offerte aux fournisseurs de capitaux.
Dans le cadre des projets ordinaires caractérisés par des sorties de fonds suivies d’entrées de
fonds, lorsque le taux d’actualisation s’élève, la valeur actuelle nette diminue. La valeur actuelle
nette atteint zéro lorsque le taux d’actualisation est égal au taux de rendement interne.
Si un projet est complexe, s’il existe plus d’une variation des flux monétaires (ex. : une alter-
nance de sorties et d’entrées de fonds), il est possible de constater plusieurs taux de rendement
interne, il convient alors d’appliquer le critère de la valeur actuelle nette au détriment du taux de
rendement interne.
Le taux de rendement interne est tel que :
- I FME1(1 i)-1 FME2 (1 i)-2 ... FMEn (1 i)-n 0
VI. Les fLux monétaIres annueLs équIVaLents

Le flux monétaire annuel équivalent est un critère proche de la valeur actuelle nette. On estime
la valeur du flux monétaire annuel auquel l’ensemble des entrées et des sorties de fonds du
projet est équivalent. Si ce flux est positif, il est acceptable. Cette technique consiste à transfor-
mer les entrées et sorties de fonds en annuités équivalentes pour la durée de vie du projet de
sorte que le flux monétaire annuel équivalent (FMAE) d’un investissement I d’une durée de vie de
n années avec un taux d’actualisation i se caractérise par la relation suivante :
−n
1− (1+ i)
I = FMAE ×
i
ExEmplE applicatif
Soit I = 184 000 €, les flux monétaires sont constants pendant 6 ans : 46 000 €, le taux d’actua-
lisation est de 16 %. Pour satisfaire les apporteurs des 184 000 € (intérêts et capital), il convient
d’effectuer des versements annuels tels que :
−6
1− (1+ 0, 16)
I = FMAE × = 184 000
0, 16
FMAE = 49 935,71 €
Autrement exprimé : I (184 000 €) est équivalent à 49 935,71 € par an pendant 6 ans. Une partie
du flux rémunère le capital, l’autre réduit le montant immobilisé.
Les entrées annuelles de fonds étant de 46 000 €, le flux monétaire annuel équivalent à l’inves-
tissement de 184 000 € étant de 49 935,71 €, le projet est à rejeter.
201161TDPA0311 65
Les critères du flux monétaire annuel équivalent et de la valeur actuelle nette aboutissent aux
mêmes décisions. Les deux critères sont équivalents ; la valeur actuelle nette se base sur le
rendement net global de l’investissement calculé à une date donnée (le jour de l’investisse-
ment) ; le flux monétaire annuel équivalent se base sur le rendement calculé annuellement.
En somme, le flux monétaire annuel équivalent est la contribution d’un projet à l’enrichissement
annuel des actionnaires pour la durée de vie du projet. Dans notre exemple, ce flux est négatif :
46 000 – 49 935,71 = – 3 935,71.
Section 3.  LeS caS particuLierS
Nous allons maintenant étudier quelques applications particulières :
• Les projets mutuellement exclusifs.
• Le rationnement du capital.
• L’abandon, le remplacement d’un projet.
• L’inflation.
• La fiscalité.
I. Les projets mutueLLement excLusIfs
a. Les projets de durées dIfférentes

Deux projets considérés acceptables du point de vue des critères de la valeur actuelle nette, du
taux de rendement interne, des flux monétaires annuels équivalents et de l’indice de rentabilité
peuvent être mutuellement exclusifs. Le choix est difficile lorsque l’un des projets est préférable
selon un ou plusieurs critères, l’autre projet l’étant aussi selon un ou plusieurs autres critères.
Les critères de la valeur actuelle nette et du taux de rendement interne peuvent être en contra-
diction. Le critère de la valeur actuelle nette suppose un réinvestissement des flux dégagés à un
taux de rendement égal au taux d’actualisation.
Le critère du taux de rendement interne suppose le réinvestissement de ces flux à un taux égal
au taux de rendement interne.
Les contradictions entre ces deux critères reposent sur cette différence d’hypothèses. Pour
qu’un projet soit acceptable quant au critère du taux de rendement interne, il est nécessaire que
ce taux soit supérieur au coût du capital (c’est-à-dire le taux d’actualisation).
Dans la plupart des cas, la valeur actuelle nette d’un projet diminue à mesure que le taux d’ac-
tualisation appliqué augmente. D’où la représentation graphique suivante.
Lorsque la courbe coupe l’axe des abscisses, c’est-à-dire lorsque la valeur actuelle nette est
égale à 0, le taux utilisé correspond au taux de rendement interne.
Cependant, la pente des courbes des différents projets est variée ; plus la durée d’un projet est
longue, plus sa valeur actuelle nette diminue par une augmentation du taux d’actualisation
choisi.
Deux projets mutuellement exclusifs peuvent correspondre à cette figure :
Le projet A à un taux de rendement interne supérieur à celui du projet B. Cependant, avec un
taux d’actualisation inférieur à 6 %, la valeur actuelle nette du projet B est supérieure à celle du
projet A. Il y a donc conflit entre les deux critères tant que le taux d’actualisation est inférieur à
6 %. Pour comparer des projets de durées inégales, nous pouvons calculer leur valeur au terme
du projet le plus long en supposant les capitaux réinvestis à un taux unique quel que soit le pro-
jet. Dans cette méthode, le taux auquel les fonds sont réinvestis est indépendant du projet ; il est
possible de prendre le coût du capital. Cependant, il est plus simple dans le cadre de projets de
durées différentes, d’utiliser le critère du FMAE.
66
B. projet de taILLes dIfférentes

Si des projets nécessitent des investissements différents, les critères de décision peuvent
conduire à des contradictions.
La valeur actuelle nette donne une mesure absolue de la contribution d’un projet, tandis que le
taux de rendement interne donne une mesure relative. Pour calculer le taux de rendement
interne, il convient de préciser ce qu’il advient de la différence entre les montants investis si l’on
choisit le projet le moins onéreux. On se positionne donc sur une hypothèse d’investissement
additionnel. Nous pouvons aussi considérer que le critère de la valeur actuelle nette est mieux
adapté donnant ainsi la préférence au gain en valeur absolue.
Le flux monétaire annuel équivalent est un critère mesurant le gain en valeur absolue et de ce
fait, conduit à des décisions identiques à celles issues du critère de la valeur actuelle nette.
L’indice de rentabilité étant un critère de mesure relative, peut être en conflit avec le critère de la
valeur actuelle nette. Il convient pour calculer l’indice de rentabilité de se positionner sur l’hypo-
thèse d’un investissement additionnel ou de considérer plus adapté le critère de la valeur actuelle
nette.
c. projets de profILs monétaIres dIfférents

Si deux projets ont des profils monétaires différents, si par exemple, l’un correspond à des flux
croissants, l’autre à des flux décroissants, les critères peuvent se trouver en conflit.
Le conflit entre le taux de rendement interne et la valeur actuelle nette est attribuable aux hypo-
thèses faites sur le taux de réinvestissement des rentrées de fonds. La valeur actuelle nette
supposant le réinvestissement au taux d’actualisation utilisé, le taux de rendement interne sup-
posant un réinvestissement à ce dernier taux, il convient de choisir un taux de réinvestissement
unique pour gommer le conflit.
II. Le ratIonnement du capItaL

Le rationnement du capital peut être d’origine externe ; l’impossibilité d’obtenir sur les marchés
financiers les capitaux nécessaires peut s’expliquer par un manque de confiance des investis-
seurs. Le rationnement du capital peut être d’origine interne ; un endettement maximum, la
crainte de perdre le contrôle de la société, des problèmes de recrutement sont des explications.
Les projets sont alors interdépendants financièrement, en concurrence pour les fonds dispo-
nibles. L’acceptation d’un projet entraîne le rejet d’autres projets.
Si le nombre des projets est modeste, il est possible de déterminer la combinaison optimale par
tâtonnement. En revanche, si à une contrainte budgétaire correspond un grand nombre de pro-
jets acceptables, il convient de recourir à la programmation linéaire.
III. L’aBandon, Le rempLacement du projet

La décision d’abandonner un projet est comparable à une décision d’investissement. L’abandon
permet de réaliser une entrée de fonds correspondant à la valeur de récupération des actifs.
Poursuivre l’exploitation du projet équivaut à investir la valeur de récupération des actifs. Il
convient de comparer cette valeur aux flux monétaires que l’on peut réaliser en poursuivant l’ex-
ploitation.
Il est possible qu’un abandon immédiat soit préférable à la poursuite de l’exploitation jusqu’au
terme initialement fixé, mais un abandon à une autre date peut se révéler encore plus intéressant.
Il convient de calculer la valeur actuelle des flux monétaires (y compris la valeur de récupération)
que l’on peut espérer de l’investissement pour différentes dates d’abandon.
201161TDPA0311 67
Nous pouvons examiner le problème du remplacement, c’est-à-dire l’établissement d’une

période optimale de remplacement. Pour obtenir le bon fonctionnement d’une machine, il faut
supposer des investissements et des frais de fonctionnement ; au moment du remplacement on
reçoit un montant en fonction du prix de revente de l’équipement. La période optimale de rem-
placement est celle permettant de minimiser la valeur actuelle des décaissements nets néces-
saires à l’obtention d’un service identique.
IV. L’InfLatIon
L’inflation correspond à une diminution du pouvoir d’achat de la monnaie. Plus le taux d’inflation
prévu est élevé, plus les exigences de rendement sont fortes. Si nous négligeons le phénomène
inflationniste, nous risquons de sous-estimer les flux monétaires à venir puisque les hausses de
prix concernant les revenus et les coûts sont occultées.
Il convient d’apprécier l’intégration de l’inflation au taux d’actualisation. Lorsque le taux d’actua-
lisation retenu correspond au coût du capital, c’est-à-dire au coût moyen pondéré des diffé-
rentes sources de financement de la société, nous devons considérer que ce taux s’entend
inflation comprise.
En effet, les apporteurs de capitaux envisagent leur rémunération compte tenu aussi de leurs
prévisions en matière d’inflation. Néanmoins, dans le cas d’un taux d’actualisation sans consi-
dération de l’inflation, il convient d’ajuster le taux retenu.
ExEmplE applicatif
Soit un investissement pour lequel le taux d’actualisation utilisé sans considération de l’inflation
est de 8 %, soit pour la période étudiée un taux d’inflation prévisionnel de 5 %, le taux utilisé
pour l’actualisation des flux monétaires sera : 1,08 × 1,05 = 1,134 soit 13,4 %.
V. rentaBILIté des projets et aspect fIscaL
L’État peut être considéré comme un partenaire de l’entreprise, il contribue au fonctionnement
de l’entreprise en mettant à sa disposition un ensemble de services et participe à ses bénéfices.
L’État a donc intérêt à voir les projets rentables se réaliser.
Toutefois, dans certains cas, des conflits d’intérêts existent entre l’État et l’entreprise. Des pro-
jets acceptables sont rejetés du fait d’une répartition de la valeur globale entre l’État et l’entre-
prise au détriment de celle-ci. La rémunération de l’État, c’est-à-dire l’impôt, est fixée en fonc-
tion des bénéfices. Or le bénéfice est une différence entre des produits et des charges. Des
divergences importantes éloignent les produits des encaissements, les charges des décaisse-
ments. L’entreprise est imposée sur un bénéfice ne correspondant pas au solde des flux moné-
taires. Ainsi l’investissement n’est pas déductible à la date de son paiement mais en fonction
d’un plan d’amortissement s’étalant sur la durée de vie du bien. Pour résoudre ce conflit et favo-
riser l’ensemble des investissements rentables, il conviendrait d’impliquer l’État dans le finance-
ment de l’investissement, en d’autres termes admettre l’amortissement immédiat et intégral des
investissements. Cette solution permettrait à l’impôt de ne pas influer sur les décisions d’inves-
tissement et d’éviter une imposition précoce de sociétés dégageant un flux monétaire inférieur
au bénéfice.
68
Section 4. AppLicationS
Exercice 1
ÉnoncÉ
L’entreprise Taranis a le choix entre deux investissements.
Investissement A : 10 000 000 €, d’une durée de vie de 5 ans.
Le résultat d’exploitation annuel prévu (c’est-à-dire avant déduction de l’impôt sur le bénéfice
mais après déduction de la dotation aux amortissements) est de 4 000 000 €.
Investissement B : 15 000 000 €, d’une durée de vie de 5 ans. Le résultat d’exploitation annuel
prévu est de :
• 5 000 000 € pour les années 1 et 2
• 7 000 000 € pour les années 3 et 4
• 8 000 000 € pour l’année 5
Le taux d’imposition est de 1/3 pour la période étudiée, le taux d’actualisation est de 10 %.
TRAVAIL À FAIRE
Quels sont les outils dont dispose cette entreprise pour réaliser son choix ? Sur quel investis-
sement doit-on prendre un risque ?
Cette entreprise peut calculer pour les deux investissements en compétition le délai de récupé-
ration, le taux de rendement comptable, la valeur actuelle nette, l’indice de rentabilité, le taux
de rendement interne.
CorrigÉ
Calculs liminaires
investissement a (en milliers d’€)

Années rubriques 1 2 3 4 5
Impôt 1 333 1 333 1 333 1 333 1 333
Dotation aux amortissements (1) 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000
Flux monétaire (2) 4 667 4 667 4 667 4 667 4 667
Flux monétaire cumulé 4 667 9 334 14 001 18 668 23 335
(1) Nous supposons le bien amorti linéairement, soit une dotation annuelle de : 10 000/5 = 2 000 milliers d’€.
(2) Nous déduisons l’impôt car il correspond à un décaissement, nous réintégrons la dotation aux amortissements parce qu’il s’agit
d’une charge calculée (c’est-à-dire une charge qui ne se décaisse pas).
investissement B (en milliers d’€)

Impôt 1 667 1 667 2 333 2 333 2 667
Dotation aux amortissements (1) 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
Flux monétaire 6 333 6 333 7 667 7 667 8 333
Flux monétaire cumulé 6 333 12 666 20 333 28 000 36 333
(1) Nous supposons le bien amorti linéairement, soit une dotation annuelle de : 15 000/5 = 3 000 milliers d’€.
Le délai de récupération
investissement a
2 ans + 360 × (10 000 – 9 334)/4 667 = 2 ans et 51 jours
201161TDPA0311 69
L’interpolation réalisée suppose un encaissement parfaitement régulier du flux monétaire sur

l’année 3.
investissement B
2 ans + 360 × (15 000 – 12 666)/7 667 = 2 ans et 110 jours
Du point de vue de ce critère, l’investissement A est préférable.
Le taux de rendement comptable : 2 667/10 000 = 26,67 %
investissement a
Calcul du bénéfice net moyen
Impôt 1 333 1 333 1 333 1 333 1 333
Bénéfice comptable 2 667 2 667 2 667 2 667 2 667
Le bénéfice net moyen est de 2 667 milliers d’€.

Le taux de rendement comptable est de : 2 667/10 000 = 26,67 %
investissement B
Calcul du bénéfice net moyen
Impôt 1 667 1 667 2 333 2 333 2 667
Bénéfice comptable 3 333 3 333 4 667 3 504,9 5 333
Le bénéfice net moyen est égal à : (3 333 + 3 333 + 4 667 + 4 667 + 5 333)/5 = 4 267 milliers d’€
Le taux de rendement comptable est de : 4 267/15 000 = 28,45 %
Du point de vue de ce critère, l’investissement B est préférable.
La valeur actuelle nette
investissement a
Flux monétaire 4 667 4 667 4 667 4 667 4 667
Facteurs d’actualisation 0,909 0,826 0,751 0,68 0,621
Flux monétaire actualisé 4 242,3 3 854,9 3 504,9 3 187,6 2 898,2
VAN de l’investissement égale à :

4 242,3 + 3 854,9 + 3 504,9 + 3 187,6 + 2 898,2 – 10 000 = 7 687,9 milliers d’€
investissement B
Flux monétaire 6 333 6 333 7 667 7 667 8 333
Facteurs d’actualisation 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621
Flux monétaire actualisé 5 756,7 5 231,1 5 757,9 5 236,6 5 174,8
La valeur actuelle nette est égale à :

5 756,7 + 5 231,1 + 5 757,9 + 5 236,6 + 5 174,8 – 15 000 = 12 157,1 milliers d’€.
70
L’indice de rentabilité
Investissement A IR = 17 687,9/10 000 = 1,7688
Investissement B IR = 27 157,1/15 000 = 1,8105
Le taux de rendement interne
investissement a
- 10 000 4 667 1 i-1 4 667 1 i-2 4 667 1 i-3 4 667 1 i-4 4 667 1 i-5 0
Le taux de rendement interne i est de 37 %.
investissement B
- 15 000 6 333 1 i-1 6 333 1 i-2 7 667 1 i-3 7 667 1 i-4 8 333 1 i-5 0
Le taux de rendement interne i est de 36,57 %.
Du point de vue de ce critère, l’investissement A est préférable.
Conclusions
Investissement A Investissement B
Délai de récupération 2 ans + 51 jours 2 ans + 110 jours
Taux de rendement comptable 26,67 % 28,45 %
Valeur actuelle nette 7 687,9 milliers d’€ 12 157,1 milliers d’€
Indice de rentabilité 1,7688 1,8105
Taux de rendement interne 37 % 36,57 %

Le gain en valeur absolue est plus fort pour l’investissement B (valeur actuelle nette), les taux de
rendement interne étant très proches, nous choisirons l’investissement B.
exercice 2
ÉnoncÉ
Les dirigeants de la société Epona hésitent entre deux matériels Alpha et Bêta dont les durées
de vie sont de 5 ans. La différence entre les deux machines tient au fait qu’Alpha est un matériel
d’occasion et que Bêta est un matériel neuf, susceptible d’être amorti dégressivement. En outre,
la machine Alpha demande des réparations. Le coût de production représente 60 % du chiffre
d’affaires (hors amortissements).
TRAVAIL À FAIRE
Montrez les étapes de sa réflexion.
Éléments d’information :
• Coût hors taxes du matériel Alpha : 460 000 €
• Coût hors taxes du matériel Bêta : 690 000 €
• Valeurs résiduelles nulles au bout de 5 ans
201161TDPA0311 71
• Chiffres d’affaires prévisionnels
Année 1 368 000 €

Année 2 920 000 €
Année 3 1 472 000 €
Année 4 1 840 000 €
Année 5 1 840 000 €
• Dépenses prévisionnelles d’entretien du matériel Alpha
Année 1 23 000 €
Année 2 69 000 €
Année 3 92 000 €
Année 4 92 000 €
Année 5 92 000 €
• Coefficient d’amortissement dégressif pour une durée de vie de 5 ans : 2

– Les matériels sont livrés et payés le premier jour de la première période.
– Par hypothèse simplificatrice, les flux monétaires sont réputés encaissés le dernier jour de la
période.
– L’impôt sur le bénéfice est calculé au taux de 1/3 %.
– Le coût du capital étant de 12 %, l’actualisation se réalise à ce taux.
CorrigÉ
1. Commençons par déterminer les flux monétaires prévisionnels concernant le matériel

Alpha (en milliers d’€).
Chiffre d’affaires 368 920 1 472 1 840 1 840
Coût de production (60 %) 220,8 552 883,2 1 104 1 104
Coût d’entretien 23 69 92 92 92
Dotation aux amortissements (1) 92 92 92 92 92
Résultat d’exploitation av. impôt 32,2 207 404,8 552 552
Impôt 10,7 69 134,9 184 184
Flux monétaire (2) 113,5 230 361,9 460 460
(1) Soit 460 000/5 = 92 00. (2) Flux monétaire = Résultat d’exploitation avant impôt – Impôt + Dotation aux amortissements.
Présentons les flux monétaires prévisionnels pour le matériel Bêta (en milliers d’€).
Chiffre d’affaires 368 920 1 472 1 840 1 840
Coût de production (60 %) 220,8 552 883,2 1 104 1 104
Dotation aux amortissements (1) 276 165,6 99,4 74,5 74,5
Résultat d’exploitation av. impôt – 128,8 202,4 489,4 661,3 661,3
Impôt (2) – 42,9 67,5 163,1 220,4 220,4
Flux monétaire 190,1 300,5 425,7 515,6 515,6
(1) Il s’agit d’un amortissement dégressif au taux de 40 % (20 % × 2). À partir de l’année 4, la valeur résiduelle divisée par le nombre
d’années restant à courir étant supérieure à l’amortissement dégressif, nous dotons linéairement.
(2) Nous considérons que l’entreprise est largement bénéficiaire par ailleurs. Cette perte s’impute donc sur les activités bénéficiaires et
permet de réaliser une économie d’impôt.
Calculons la valeur actuelle nette d’Alpha.

- 460 113, 5 112
, -1 230 112
, -2 361, 9 112
, -3 460 112
, -4 460 112
, -5 = 635,6 milliers d’€
Calculons le flux monétaire annuel équivalent pour Alpha. A priori, nous devons calculer le flux
monétaire équivalent à chaque encaissement et décaissement prévus et faire la somme des
montants obtenus.
72
Néanmoins, nous avons calculé la valeur actuelle nette, nous en déduisons le flux monétaire
annuel équivalent.
La valeur actuelle nette est de 635,6 milliers d’€.
L’annuité FMAE portant sur 5 ans dont la valeur actualisée au taux de 12 % est égale à 635,6 mil-
liers d’€ est telle que :
1- 1121
, -5
635, 6 FMAE ¥
0,12
FMAE = 176,3 milliers d’€
Calculons la valeur actuelle nette de Bêta.
- 690 190,1112
, -1 300, 5 112
, -2 425, 7 112
, -3 515, 6 112
, -4 515, 6 112
, -5
= 642,5 milliers d’€
Calculons le flux monétaire annuel équivalent pour Bêta.
−5
1− (1, 121)
642, 5 = FMAE ×
0, 12
FMAE = 178,2 milliers d’€
2. Calculons le taux de rendement interne d’Alpha.

- 460 113, 5 1 i-1 230 1 i-2 361, 9 1 i-3 460 1 i-4 460 1 i-5 0
Le taux de rendement interne i est de 47,34 %.
Calculons le taux de rendement interne de Bêta.
- 690 190,11 i-1 300, 5 1 i-2 425, 7 1 i-3 515, 6 1 i-4 515, 6 1 i-5 0
Le taux de rendement interne de i est de 38,88 %
3.
Les résultats obtenus sur les critères valeur actuelle nette et flux monétaire annuel équivalent ne
permettront pas d’opter pour une solution au détriment de l’autre. Les écarts sont effectivement
trop faibles.
Le matériel Alpha sera choisi compte tenu d’un meilleur taux de rendement interne et de VAN
proches.
REmaRQuE
Avec un taux d’actualisation de 12 %, la solution Bêta est légèrement plus intéressante, la
courbe de Bêta est donc au-dessus de la courbe d’Alpha à 12 %. La courbe d’Alpha est au-
dessus de la courbe de Bêta à 38,88 %. Nous pouvons en conclure qu’il existe un taux d’ac-
tualisation k pour lequel la valeur actuelle nette d’Alpha est égale à la valeur actuelle nette de
Bêta, ce taux est supérieur à 12 %, inférieur à 38,88 %.
Posons :
- 460 113, 5 1 i-1 230 1 i-2 361, 9 1 i-3 460 1 i-4 460 1 i-5
- 690 190,11 i-1 300, 5 1 i-2 425, 7 1 i-3 515, 6 1 i-4 515, 6 1 i-5
Ce taux i est égal à 13,28 %, il s’agit du taux d’actualisation d’équivalence. (Nous l’appelons
aussi taux d’indifférence.)
201161TDPA0311 73
4.
Si Bêta était amorti linéairement, les économies d’impôt issues de l’amortissement seraient plus
tardives, les flux monétaires moindres en début de période seraient supérieurs en fin de période
sans que leur somme en soit modifiée (à taux d’imposition constant). Compte tenu de l’actuali-
sation (pénalisant plus fortement les revenus éloignés), la valeur actuelle nette est moindre avec
un amortissement linéaire dans le cadre d’une société bénéficiaire et imposée ; de même le taux
de rendement interne est plus faible. Dans notre contexte ce changement de mode d’amortisse-
ment renforcerait le choix pour Alpha.
Calculons ces effets.
Années rubriques 1 2 3 4 5 Totaux

Dotation dégressive 276 165,6 99,4 74,5 74,5 690
Dotation linéaire 138 138 138 138 138 690
Différence 138 27,6 – 38,6 – 63,5 – 63,5 0
Supplément d’impôt 46,0 9,2 – 12,9 – 21,2 – 21,1 0
Supplément d’impôt actualisé 41,1 7,3 – 9,2 – 13,5 – 12 13,7
Au taux de 12 % avec un amortissement linéaire, la valeur actuelle nette de Bêta est de :

642,5 – 13,7 = 628,8 milliers d’€, inférieure à la valeur actuelle nette d’Alpha.
exercice 3
ÉnoncÉ
La société Delphes exploite une matière première depuis plusieurs années. Les installations
actuelles permettent d’envisager pour les années à venir les flux monétaires suivants :
FM1 6 000 000
FM2 6 000 000
FM3 6 000 000
FM4 5 000 000
FM5 5 000 000
FM6 5 000 000
FM7 4 000 000
FM8 4 000 000
FM9 4 000 000
45 000 000
La mise en place d’une nouvelle pompe tous les trois ans permettrait d’accélérer l’encaissement
des flux monétaires à venir. Cette mise en place coûterait 960 000 €, les flux monétaires seraient
les suivants :
FM1 12 000 000
FM2 6 000 000
FM3
FM4 10 000 000
FM5 5 000 000
FM6
FM7 8 000 000
FM8 4 000 000
FM9
45 000 000
TRAVAIL À FAIRE
La mise en place d’une nouvelle pompe vous paraît-elle intéressante ?
74
CorrigÉ
Ces données peuvent être résumées par le tableau suivant :
Flux monétaires Flux monétaires
Années Écarts
sans investissement avec investissement
0 (960 000) (960 000)
1 6 000 000 12 000 000 6 000 000
2 6 000 000 6 000 000
3 6 000 000 (960 000) (6 960 000)
4 5 000 000 10 000 000 5 000 000
5 5 000 000 5 000 000
6 5 000 000 (960 000) (5 960 000)
7 4 000 000 8 000 000 4 000 000
8 4 000 000 4 000 000
9 4 000 000 (4 000 000)
45 000 000 42 120 000 (2 880 000)
En raisonnant sur les écarts nous obtenons deux TRI (12,24 % et 507,62 %), le critère du TRI n’est
pas adapté, dans un premier temps, la fonction VAN est croissante, puis elle est décroissante.
Il faut raisonner en produit du capital et non en coût du capital.
Au-delà d’un taux de rémunération des excédents monétaires de 12,24 %, le projet est intéressant.
exercice 4
ÉnoncÉ
La société Éponine fabrique et vend des emballages. Les directions étudient les avantages et les
inconvénients du remplacement de deux machines anciennes dans les premiers jours de l’exer-
cice N.
À la fin de l’exercice N–1, les machines en question, d’une valeur d’origine de 1 000 000 € pièce
ont été amorties comptablement à 50 % sur la base de l’estimation initiale de leur durée de vie,
soit 10 ans (mode d’amortissement linéaire).

Un fournisseur a suggéré de remplacer ces deux machines par une nouvelle dont le rendement
serait égal à celui du matériel ancien.
Le directeur technique pense qu’il est possible d’utiliser le matériel existant pendant encore cinq
ans. Il évalue que, pour les cinq prochaines années, les dépenses d’entretien s’élèveront à
600 000 € par année pour chacune des machines. Il est possible actuellement de vendre cha-
cune des machines, au prix de 220 000 € alors que, dans cinq ans, la revente ne rapportera que
10 000 € par machine. Le prix d’une nouvelle machine est de 2 500 000 €.
Les dépenses annuelles d’entretien s’élèveraient à 500 000 € pour les cinq premières années.
Après ce terme, la valeur de la machine sera nulle.
Le coût du capital est de 8 %. Les machines sont amorties linéairement.
TRAVAIL À FAIRE
La société Éponine a-t-elle intérêt à remplacer les deux machines anciennes ? (Taux d’impo-
sition retenu : 1/3.)
CorrigÉ
Le coût du capital étant de 8 % dans la société Éponine, nous pouvons envisager une actualisa-
tion à ce taux. Nous considérons ainsi qu’un projet doit engendrer une rentabilité supérieure à
8 % pour contribuer à la valorisation de la société.
Examinons successivement le maintien du matériel ancien, puis l’achat de matériel neuf.
201161TDPA0311 75
1. Maintien du matériel ancien

Recettes Dépenses
Économies d’impôt sur amortissements 1 000 000 × 10 % × 2 × 1/3
× 3,9927 = 266 180 (1)
Dépenses d’entretien 600 000 × 2 × 3,9927
= 4 791 240
Économies d’impôt sur dépenses d’entretien 4 791 240 × 1/3 = 1 597 080
Revente en fin de période = 13 612
Impôt sur plus-value = 4 434
(1) L’actualisation d’un montant constant est donnée par la formule, pour i = 8 %, n = 5, nous obtenons 3,9927 ;
soit une dépense nette de : 4 791 240 + 4 334 – 266 180 – 1 597 080 – 13 612 = 2 918 702 €.
2. Achat du matériel neuf

Recettes Dépenses
Acquisition 2 500 000
Dépenses d’entretien 500 000 × 3,9927 1 996 350
Économies d’IS sur les dépenses d’entretien 665 450
Économies d’IS sur les amortissements 665 450
2 500 000 × 20 % × 3,9927 × 1/3
Cession matériel ancien 220 000 × 2 440 000
Économie d’IS sur la moins-value 186 667
Valeur d’origine 2 000 000
Amortissements 1 000 000
VNC 1 000 000
Prix de vente 440 000
Moins-value 560 000
Dépense nette actualisée : 2 538 783
Conclusion : Choisir l’achat du matériel neuf.
exercice 5
ÉnoncÉ
L’entreprise Séquana utilise une centaine de machines-outils de même type et dont la valeur
unitaire d’achat, à neuf, est de 1 000 000 € hors TVA.
La durée de vie fiscale de ces machines-outils est de 5 ans.
Elles sont amorties dégressivement. Si la machine-outil est achetée d’occasion, la durée de vie
fiscale est inchangée, ainsi une machine-outil achetée d’occasion à 1 an d’âge sera fiscalement
amortie en 4 ans.
Le marché de l’occasion de ces machines-outils est important.
Nous en avons extrait les renseignements suivants :
cote au bout d’un an 600 000 €
cote au bout de deux ans 500 000 €
cote au bout de trois ans 300 000 €
Il est facile de vendre une machine-outil sur la base de ces chiffres. En revanche, compte tenu
des risques et spécificités, le directeur technique exclut l’achat d’une machine-outil de plus d’un
an d’âge.
L’excédent en trésorerie d’exploitation (c’est-à-dire compte non tenu de l’amortissement, de
l’impôt sur le bénéfice et des charges financières) engendré par l’exploitation d’une machine-
outil se présente de la façon suivante :
76
première année 1 200 000 €

deuxième année 900 000 €
troisième année 750 000 €
Par simplification, nous considérons les résultats de cession intégrés au résultat imposable de l’an-
née au cours de laquelle a eu lieu la cession, l’entreprise largement bénéficiaire, le taux d’imposition
de 1/3 sur toute catégorie de bénéfice, les variations du besoin en fonds de roulement négligeables.
Les dépenses, les recettes, les achats et les cessions de machines-outils seront placés en fin d’année.
TRAVAIL À FAIRE
Vous devez choisir une politique d’achat cession sur la base de la valeur actuelle nette au
taux de 13 %, sur la base du taux de rendement interne et sur la base du flux monétaire
annuel équivalent. L’utilisation d’une machine-outil de plus de 3 ans d’âge est exclue.
CorrigÉ
Les politiques possibles sont les suivantes :
a. Achat d’une machine-outil neuve et revente au bout d’un an.
b. Achat d’une machine-outil neuve et revente au bout de 2 ans.
c. Achat d’une machine-outil neuve et revente au bout de 3 ans.
d. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout d’un an.
e. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout de 2 ans.
a. Achat neuf, revente au bout d’un an

ETE 1 200 000
Amortissement 400 000
Base imposable 800 000
IS 266 667
Flux net 933 333
VNC 600 000
Plus-value 0
, )-1 356 932 €

VAN = - 1000 000 1533 333 (113
Calcul du TRI
- 1000 000 1533 333 (1 i)-1 0
i = 53,33 %
FMAE = 356 932 (1,13) = 403 333 €
b. Achat neuf, revente au bout de 2 ans

Flux net de la première année : 933 333 : (voir a.)
Flux net de la deuxième année
ETE 900 000

IS 220 000
Flux net 680 000
VNC 360 000
Plus-value 140 000
Impôt 46 667
Prix de vente net d’impôt 453 333
201161TDPA0311 77
, )-1 1133 333 (113

VAN = - 1000 000 933 333 (113 , )-2 713 524 €
Calcul du TRI
- 1000 000 933 333 (1 i)-1 1133 333 (1 i)-2 0
i = 62,9 %
1− (1, 13)−2
713 524 = FMAE
0, 13
FMAE = 427 746 €
c. Achat neuf, revente au bout de 3 ans

Flux net de la première année : 933 333 (voir a.)
Flux net de la deuxième année : 680 000 (voir b.)
Flux net de la troisième année
ETE 750 000
IS 202 000
Flux net 548 000
VNC 216 000
Plus-value 84 000
Impôt 28 000
, )-1 680 000 (113

VAN = - 1000 000 933 333 (113 , )-2 820 000 (1,13)-3 926 799 €
Calcul du TRI
- 1000 000 933 333 (1 i)-1 680 000 (1 i)-2 820 000 (1 i))-3 0
i = 64,79 %
1− (1, 13)−3
926 799 = FMAE
0, 13
FMAE = 392 520 €
d. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout d’un an

ETE 900 000
IS 250 000
Flux net 650 000
VNC 450 000
Plus-value 50 000
Impôt 16 667
, )-1 402 950 €

VAN = - 600 000 1133 333 (113
Calcul du TRI
- 600 000 1133 333 (1 i)-1 0
i = 88,89 %
FMAE = 402 950 (1,13) = 455 333 €
e. Achat d’occasion d’un an d’âge et revente au bout de 2 ans

Flux net de la première année : 650 000 (voir d.)
78
Flux net de la deuxième année
ETE 750 000

IS 200 000
Flux net 550 000
VNC 300 000
Plus-value 0
, )-1 850 000 (113

VAN = - 600 000 650 000 (113 , )-2 640 896 €
Calcul du TRI
- 600 000 650 000 (1 i)-1 850 000 (1 i)-2 0
i = 84,94 %
1− (1, 13)−2
640 896 = FMAE ×
0, 13
FMAE = 384 207 €
La valeur actuelle nette ne permet pas de comparer des projets dont la durée est différente.
Le flux monétaire annuel équivalent permet une comparaison entre les différentes politiques
quelle que soit leur durée.
Le flux monétaire annuel est à son niveau le plus élevé pour la politique d, achat d’occasion d’un
an d’âge et revente au bout d’un an (455 333 €), cette politique sera retenue. Pour cette politique
le taux de rendement interne est aussi au plus haut.
exercice 6
ÉnoncÉ
La société Titou s’attend à une augmentation de la demande sur le produit B10. Sa capacité de
production est insuffisante pour satisfaire la clientèle. Les dirigeants envisagent donc un agran-
dissement de la principale usine.
La société Titou est propriétaire du terrain sur lequel est construite l’usine.
Les frais de construction pour agrandir l’usine seront décaissés au début de l’année N et s’élè-
veront à 4 400 000 €. Les amortissements ne seront pratiqués qu’à la date de mise en service
des équipements.
Cette immobilisation sera amortie linéairement sur 20 ans.
Un ensemble d’équipement sera acheté et installé au début N+1 pour un montant de 700 000 €.
Une machine additionnelle produite par la société Titou sera nécessaire. Le coût de production
est de 128 000 €. Les équipements et la machine seront amortis fiscalement selon le mode
dégressif en 5 ans (comptablement, la dépréciation est linéaire).
L’augmentation des ventes nécessitera une augmentation des stocks de produits finis de
100 000 € en N+1, puis de 140 000 € en N+2. Par la suite, les stocks augmenteront de 20 000 €
par an.
Les services commerciaux s’attendent à une augmentation des ventes de l’ordre de 1 920 000 €
en N+1 et de 5 000 000 € en N+2 par rapport à N+1. Pour chacune des années suivantes, on
prévoit une hausse des ventes en volume de 3 % et une hausse du prix de vente moyen de 9 %
par rapport à l’augmentation de l’année précédente.
L’exploitation de l’usine agrandie entraînera une augmentation des frais généraux de 200 000 €
en N+1. Par la suite, ce montant augmentera à un rythme de 10 % par année.
Les frais de personnel additionnels sont estimés à 800 000 € en N+1 et 1 960 000 € en N+2.
201161TDPA0311 79
Par la suite, ces frais augmenteront de 13 % par an par rapport au niveau de l’année précédente.
La consommation de matières premières additionnelles est estimée à 720 000 € en N+1 et
1 800 000 € en N+2. Par la suite, cette consommation augmentera de 14 % par an. Au-delà de
N+5, la demande sur le produit B10 retrouvera son niveau initial de N. L’agrandissement aug-
mente la valeur marchande et la valeur d’utilité de l’usine fin N+5. Cependant, l’usine sera
conservée pour les besoins d’autres fabrications.
Le coût du capital de la société Titou est de 9 % après impôt. Le risque spécifique au projet est
pratiquement nul.
Le taux d’imposition des bénéfices est de 1/3. La société est largement bénéficiaire. Les stocks
de matières premières représentent un mois de consommation.
Les besoins issus du crédit interentreprises ont été évalués à 15 jours de CA HT.
Pour les calculs de besoin en fonds de roulement, les postes considérés seront les stocks et le
crédit interentreprises. Les besoins et les dégagements sont à présenter en fin d’année à l’ex-
ception de l’année N+1 pour laquelle la moitié du besoin est à présenter en début d’année,
l’autre moitié en fin d’année.
Sauf précision du texte, les autres flux seront considérés en fin d’année.
TRAVAIL À FAIRE
1. Déterminer les flux de trésorerie d’exploitation, les flux monétaires d’exploitation considé-
rés comme égaux à l’excédent de trésorerie d’exploitation minoré de l’IS d’exploitation asso-
ciés au projet d’agrandissement de N+1 à N+5.
2. Calculer la valeur actualisée nette en considérant les années N à N+5 (sans considérer
l’économie d’IS due aux amortissements postérieurs).
3. Calculer le taux de rendement interne en considérant les années N à N+5.
4. Le projet doit-il être retenu ? Commenter votre position en évoquant les effets du projet
au-delà de N+5 si l’agrandissement de l’usine augmente la valeur marchande de 1 000 000 €.
CorrigÉ
Question 1
N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Produits stockés 100 000 140 000 20 000 20 000 20 000 A
Ventes 1 920 000 6 920 000 7 769 084 (1) 8 722 351 9 792 583
Frais généraux 200 000 220 000 242 000 266 200 292 820 B
Frais de personnel 800 000 1 960 000 2 214 800 2 502 724 2 828 078
Matières premières 720 000 1 800 000 2 052 000 2 339 280 2 666 779
Amortissements (2) 220 000 220 000 220 000 220 000 220 000 C
Amortissements (3) 331 200 198 720 119 232 89 424 89 424
Début Fin
∆ + BFRE (4) 120 000 120 000 438 333 76 379 83 659 91 885
D
Récupération BFRE (930 256)
FME (5) – 120 000 263 733 1 754 574 2 223 554 2 442 247 3 624 783 E
(1) 6 920 000 × (1,03 × 1,09) = 7 769 084
(2) = 220 000 constructions
(3) 828 000 × 40 % = 331 200
496 800 × 40 % = 198 720
298 080 × 40 % = 119 232
178 848 × 1/2 = 89 424
178 848 × 1/2 = 89 424
(4)
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Stock de produits finis 100 000 240 000 260 000 280 000 300 000
Stock de matières premières 60 000 150 000 171 000 194 940 222 232
Crédit inter-entreprises 80 000 288 333 323 712 363 431 408 024
BFRE 240 000 678 333 754 712 838 371 930 256
∆ + BFRE 240 000 438 333 76 379 83 659 91 885
(5) E = (A – B – C) × 2/3 + C – D
80
Question 2
Les investissements
Début N : 4 400 000
Début N+1 : 700 000 + 128 000 = 828 000
Les valeurs résiduelles : 1 000 000 fin N+5. Pour les calculs de VAN et de TRI, nous ne prenons
pas ce montant. Il correspond à une valeur marchande, leur cession n’aura pas lieu.
Calcul de la VAN de l’investissement
- 120 000 (1, 09)-1 263 733 (1, 09)-2 1754 574 (1, 09)-3 2 223 554 (1, 09)-4 2 442 247 (1, 09)-5
3 624 783 (1, 09)-6 - 4 400 000 - 828 000 (1, 09)-1 1630 285
Question 3
Calcul du TRI
- 120 000 (1 i)-1 263 733 (1 i)-2 1754 574 (1 i)-3 2 223 554 (1 i)-4 2 442 247 (1 i)-5
3 624 783 (1 i)-6 - 4 400 000 - 828 000 (1 i)-1 0
TRI = i = 15,9 %
Question 4
La rentabilité du projet avant financement est de 15,90 %. Ce taux est supérieur au coût du
capital 9 %. Le risque inhérent au projet étant nul, il convient de le retenir. La rémunération des
bailleurs de fonds n’absorbera pas l’intégralité des flux économiques. De plus, on observera un
effet de levier positif si le financement se réalise par endettement à un taux après IS inférieur à
15,90 %.
En outre, des économies d’impôt sont encore à réaliser pendant 15 ans sur l’amortissement des
frais de construction (220 000 × 1/3).
L’agrandissement réalisé sera utile pour d’autres fabrications au-delà de N+5. Cette valeur d’uti-
lité résiduelle doit être appréciée au regard des projets ultérieurs.
Compte tenu de ces deux facteurs (économies d’impôt sur amortissement restant à pratiquer,
valeur d’utilité résiduelle), nous pouvons affirmer une rentabilité économique supérieure à
16,47 % et donc l’intérêt évident du projet.
Nota BENE
Pour le calcul des VAN et TRI, il est envisageable d’affirmer que la valeur d’utilité résiduelle de
l’agrandissement correspond au minimum à sa valeur marchande, soit 1 000 000 € et donc
d’intégrer ce « flux » en fin N+5. Cette position est cependant incertaine dans la mesure où
l’usine ne peut être cédée que globalement. De ce fait, il n’est pas sûr que les fabrications ulté-
rieures liées à l’agrandissement correspondent à une VAN fin N+5 d’un montant minimum de
1 000 000 €. Nous ne connaissons pas les éléments de rentabilité de ces fabrications à venir.
201161TDPA0311 81
TesT de Compréhension
Ne pas envoyer à la correction
exercice : questions
ÉnoncÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Quel est l’intérêt des calculs d’actualisation ?
2. Deux projets d’investissement produisent la même valeur actuelle nette. Cependant, le
projet A a été actualisé au taux de 3 % alors que le projet B a été actualisé au taux de 4 %.
En effet, ces deux investissements ont été réalisés dans deux pays présentant des niveaux
de risque différents. Lequel des deux faut-il choisir ?
3. Pourquoi ne réalise-t-on que les projets d’investissement dont l’indice de rentabilité est
supérieur à l ?
4. Quel est l’apport du calcul de la VAN globale ?
5. La VAN du projet A est supérieure à la VAN du projet B, pour une valeur d’investissement
équivalente, et pourtant le TIR du projet B est supérieur au TIR du projet A. Comment est-ce
possible ?
6. Suivant les principes du MEDAF, une société adopte un projet « A » avec un coefficient
« bêta » de 1, avec un actif sans risque « s » rapportant 1 % et un taux de rendement espéré de
l’ensemble de l’entreprise (RM) de 3 %. Quel doit être le TIR minimum ?
CorrigÉ
1. De manière générale, les calculs d’actualisation permettent de comparer la valeur de flux
futurs à la valeur présente d’un investissement.
2. Si le projet B a été actualisé à un taux plus élevé que le projet A pour une VAN équivalente,
cela signifie qu’il génère des flux plus importants ou qu’il nécessite un investissement initial
moins important. Cependant, à VAN égale, les deux projets sont équivalents.
3. L’indice de rentabilité est égal au rapport de la valeur actualisée des flux monétaires prévus au
montant de l’investissement. Un indice supérieur à 1 traduit en fait des encaissements actualisés
supérieurs aux décaissements et donc un projet rentable.
4. Le calcul de la VAN globale repose sur l’hypothèse que les flux monétaires générés par un
investissement sont réinvestis à un certain taux pendant la durée de vie de l’investissement. Au
contraire, le calcul de la VAN simple suppose que les excédents monétaires seront placés à un
taux correspondant au coût du capital.
5. Dans le cas de projets différents, les critères de la VAN et du TIR peuvent être incompatibles.
En effet, le critère de la VAN suppose le réinvestissement des flux dégagés à un taux de rende-
ment égal au taux d’actualisation. En revanche, le critère du TIR suppose le réinvestissement de
ces flux à un taux égal au taux de rendement interne.
6. Suivant le modèle du MEDAF : E(RA) = Rs + [E(RM) – Rs] × bêta, soit dans le cas présent :
1 + (3 – 1) × 1 = 3 % que l’on peut assimiler au TIR minimum nécessaire au projet.
201161TDPA0311 83
Lexique
Actualisation : Détermination de la valeur présente de flux futurs afin de comparer des sommes
existant à des dates différentes.
Avenir certain : Hypothèse sur la situation d’une entreprise pour laquelle toutes les prévisions
mathématiques sont réalisables sur un seul scénario.
Capitalisation : Il s’agit de l’inverse de l’actualisation.
Cash flow : Flux de trésorerie, entrée ou sortie de liquidité de l’entreprise.
Délai de récupération : Durée nécessaire, compte tenu des prévisions, pour que la somme des
flux actualisés générés par un investissement soit égale au montant du capital investi.
Indice de rentabilité : Ou indice de profitabilité, rapport de la valeur actualisée des flux moné-
taires prévus d’un projet, au montant de l’investissement.
Investissement : Valeur des biens durables acquis par les unités de production pour être utilisés
pendant au moins un an dans leurs processus de production, nouvelle immobilisation de l’entre-
prise.
Taux interne rentabilité : TIR ou TRI, taux d’actualisation égalisant la valeur actuelle des encais-
sements et celle des décaissements liés a un projet d’investissement, c’est le taux de rendement
du projet.
Valeur actuelle nette : VAN, excédent entre les encaissements et les décaissements engendrés
par un projet d’investissement, une VAN positive incite à la sélection du projet d’investissement.
Valeur actuelle nette globale : VAN calculée avec l’hypothèse de réinvestissement des encais-
sements du projet.
84
Index
Annuité 21 Rendement d’une action 30
Cash-flow 53 Rentabilité d’une action 30
Charges décaissables 7 Rentabilité moyenne 32
Coefficient bêta 46 Rente 21
Coefficient de corrélation 33 Séquence de flux 17
Covariance 33 Taux de rendement actuariel à l’émission 28
Diagramme des flux 17 Taux de rendement actuariel lors de l’achat
Écart type des rentabilités 33 29
Emprunt indivis 22 Taux de rendement actuariel lors de la
Emprunt obligataire 25 revente 29
Flux monétaire d’exploitation 53 Taux équivalents 20
Intérêt postcompté 18 Taux proportionnel 20
Intérêt précompté 18 Temps discret 18
Modèle d’équilibre des actifs financiers Valeur acquise 17
(MEDAF) 49 Valeur future 17
Prime 15 Valeur présente 15
Prorata temporis 17, 18 Valeurs comptables 49
Ratio d’écoulement 8 Valeurs de marché 49
Ratio de structure 8 Variance 37
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UE 116
Devoir 4
Finance d’entreprise
Année 2011-2012
À envoyer à la correction
Auteur : Philippe AVARE
La société Domopro est spécialisée dans la conception et mise en place de systèmes de domotique
destinés aux hôtels et permettant un contrôle d’accès aux chambres et parties communes ainsi qu’une
gestion de la consommation d’énergie (climatisation, éclairage, etc.). L’ensemble de la fabrication des
éléments est sous-traité sous licences, Domopro assure l’ingénierie des projets ainsi que l’installation.
Votre étude sera menée de la manière suivante :
TRAVAIL À FAIRE
1. À l’aide de l’annexe ci-après, calculez le fonds de roulement normatif de Domopro pour sa partie
fixe et variable. (10 points)
2. Le chiffre d’affaires de Domopro de l’exercice N est de 1 364 K €.
a. Calculez le BFR théorique pour les postes clients, fournisseurs et stock de matières premières
(2 points).
b. Sachant qu’au bilan, ces postes figurent pour les montants suivants :
– Clients : 180 K €
– Fournisseurs : 201 K €
– Stock de matières premières : 87 K €
Calculez les différences et, dans une courte note, expliquez pourquoi ces différences peuvent exister.
(2 points)
3. À structure égale, le chiffre d’affaires prévisionnel de N+1 est de 1 600 K €. Par ailleurs, l’entreprise
a un projet d’investissement de 140 K €, lui permettant de développer un CA supplémentaire de
400 K €. Cet investissement ne modifiera pas la structure du BFRE.
Sachant que l’entreprise dispose de fonds propres disponibles à hauteur de 50 K €, calculez le besoin
en fonds de roulement supplémentaire de l’exercice N+1 et déduisez-en les besoins de financement
nécessaires au financement de l’exercice N+1 indépendamment des résultats générés. (3 points)
4. Moyennant un escompte de 1 %, les clients accepteraient de payer leurs factures au comptant,
mais sans avance préalable. Sachant que Domopro a structurellement des besoins de trésorerie et
que le coût des découverts est de 7 %, l’entreprise a-t-elle intérêt à proposer cette solution aux
clients ? Justifiez votre réponse. (3 points)
Annexe prévision du besoin en fonds de roulement
Partie variable
Les fournisseurs de matières premières sont payés à 30 jours fin de mois le 15.
Le coût d’achat des matières premières (composants) représente 51 % du prix de vente (le travail de
production consiste en fait en un assemblage et montage des éléments chez les clients).
Les frais de montage et d’assemblage (essentiellement des frais de personnel) représentent 25 % du CA
et l’en-cours de production est d’environ 10 jours sachant que les matières premières sont incorporées
dès le début du cycle et les frais de montage et d’assemblage linéairement.
Le stock de matières premières est de 30 jours.
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Finance d’entreprise • Devoir 4
Le stock de produits finis représente 7 jours.

Les clients payent un acompte de 20 % au démarrage du chantier (soit 10 jours avant la facturation) puis
40 % à 30 jours et le solde à 60 jours.
La TVA sur achats et ventes est de 19,6 %.
Le personnel est payé l’avant-dernier jour du mois et les cotisations sociales le 15 du mois suivant. Sur
l’exercice, les charges sociales ont été de 53 % du brut et les cotisations salariales de 23 % du brut.
Globalement, le coût du personnel est de 31 % du CA.
La TVA est décaissée le 23 de chaque mois.
Partie fixe
Le loyer est payable le trimestre d’avance ; il est de 10 000 € HT avec une TVA à 19,6 %.
Le salaire brut de la direction, du secrétariat et de la comptabilité est de 11 000 € par mois. Les taux de
charges sociales sont identiques à ceux de la partie variable.
Les contrats d’entretien, assurances et cotisations diverses représentent 3 000 € HT par mois. Ils sont
payés à 30 jours et supportent de la TVA au taux normal pour 1/3 de leur montant.
Le stock-outil est de 25 000 €. Ce stock est un minimum indispensable au fonctionnement de la structure
et indépendant du niveau de l’activité.
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UE 116
Devoir 5
Finance d’entreprise
Année 2011-2012
À envoyer à la correction
Auteur : Jean-Claude COILLE
Le groupe Hermitage a été créé en novembre 1960. Son chiffre d’affaires atteint aujourd’hui 35 millions
d’euros et le groupe emploie 250 salariés. Vous êtes adjoint au directeur financier du groupe et votre
mission concerne différentes filiales pour lesquelles vous devez :
• effectuer des travaux divers fondés sur la technique de l’actualisation ;
• étudier des placements financiers en obligations et en actions ;
• apprécier la rentabilité de différents projets d’investissement.
Les hypothèses suivantes seront prises en compte :
• tous les dossiers sont indépendants ;
• le taux d’imposition des bénéfices est de 1/3.
Dossier n° 1. Travaux d’actualisation (3 points)

Une des filiales du groupe rencontre des difficultés qui nécessitent la mise en œuvre de la technique de
l’actualisation.
TRAVAIL À FAIRE
1. L’entreprise doit payer 20 000 € à un fournisseur et hésite entre deux modalités de règlement : un
paiement au comptant ou en quatre mensualités égales de fin de période de 5 030 € chacune. (2 points)
a) En utilisant un taux d’actualisation de 0,3 % par mois, calculez la valeur actuelle des quatre men-
sualités de 5 030 € chacune.
b) Indiquez le mode de règlement qui vous paraît le plus avantageux. Justifier votre réponse.
c) Pourquoi a-t-il été nécessaire d’actualiser les 4 mensualités ? Présentez votre argumentation en
quelques lignes.
d) Indiquez selon quels critères le taux d’actualisation a pu être fixé à 0,3 %.

2. La filiale envisage de s’endetter auprès d’un établissement de crédit aux conditions suivantes (1 point) :
– montant emprunté : 50 000 €
– échéances : 50 mensualités constantes
– taux d’intérêt mensuel : 0,3 %
a) Posez le calcul qui a permis d’obtenir le taux d’intérêt mensuel sur la base d’un taux d’intérêt équi-
valent à 3,66 % l’an.
b) Présentez les deux premières lignes du tableau d’amortissement (arrondissez tous vos calculs à
l’euro le plus proche).
Dossier n° 2. Investissements financiers (8 points)

Une autre filiale du groupe Hermitage dispose d’excédent de trésorerie structurel et vous devez étudier
deux placements financiers.
A. Achat d’obligations
Le premier investissement serait constitué par des obligations, achetées à l’émission et dont les princi-
pales caractéristiques sont résumées ci-dessous :
• Nombre d’obligations émises : Ne = 100
• Taux d’intérêt nominal : Tin = 4 %
• Valeur nominale : Vn = 1 000 €
• Valeur d’émission : Ve = 997 €
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Finance d’entreprise • Devoir 5
• Valeur de remboursement : Vr = 1 004 €

• Remboursement in fine dans 4 ans.
3. Établissez le tableau d’amortissement de l’emprunt. (1,5 point)

4. Calculez le taux de rendement à l’émission de ces obligations. (1,5 point)
5. Calculez la valeur d’une obligation, un an après l’émission, si le taux d’intérêt moyen du marché est
à 5 %. Que pouvez-vous en déduire en termes de risque pour l’obligataire ? (1,5 point)
B. achat d’actions
On étudie par ailleurs la possibilité d’investir dans des actions X et des actions Y. Le tableau ci-dessous
nous donne la rentabilité annuelle (R) de chacune de ces actions sur les quatre dernières années :
N–4 N–3 N–2 N–1
Rx 9,00 % 12,00 % 6,00 % – 3,00 %
Ry 8,00 % – 5,00 % 9,00 % 16,00 %
À partir de ces informations, on a pu obtenir cinq indicateurs :

• rentabilité moyenne de X : 6 %
• rentabilité moyenne de Y : 7 %
• écart type de X : 5,6 %
• écart type de Y : 7,6 %
• coefficient de corrélation entre la rentabilité de X et celle de Y : – 0,88
6. Posez le calcul des trois indicateurs suivants : rentabilité moyenne et écart type de la rentabilité de
X, coefficient de corrélation entre X et Y. (2,25 points)
7. Commentez les cinq indicateurs évoqués dans le texte dans la perspective annoncée initialement
(investir dans des actions X et des actions Y). (1,25 point)
Dossier n° 3. Investissements de production (9 points)

Une troisième filiale étudie la possibilité d’augmenter son activité avec la mise en œuvre de deux inves-
tissements.
a. projet n° 1
Dans cette première étude, il s’agit de choisir entre deux possibilités d’investissements A et B. Une étude
prévisionnelle de la rentabilité économique a permis d’obtenir, pour chacun d’eux, le total des flux de
trésorerie (en milliers d’euros) pour les trois années à venir :
Investissements 0 1 2 3
A (1 000) 490 490 490
B (1 500) 720 720 720
L’investissement retenu sera financé par emprunt à hauteur de 30 % (taux d’intérêt = 5 %) et le solde par
capitaux propres dont le coût a été estimé à 20 %.
Le taux d’actualisation a été fixé à 15 %.
L’analyse des flux de trésorerie des deux investissements a permis d’obtenir la valeur de différents critères
de choix :
Invt. A Invt. B
VAN : 119 144
TRI (ou TIR) : 22,0 % 20,7 %
Indice de rentabilité : 1,12 1,10
DRCI non actualisé en années : 2,0 2,1
DRCI actualisé en années : 2,5 2,6
TRI intégré ou global : 15,6 % 14,8 %
VANG : 16 – 8
90
✄
8. Calculez le coût du capital. (1 point)

9. Pour l’investissement B uniquement, posez le calcul des sept critères de choix, à savoir (3,5 points) :
– la valeur actuelle nette (VAN), le taux de rendement interne (TRI) et l’indice de rentabilité (appelé
aussi indice de profitabilité) ;
– le délai de récupération non actualisé puis actualisé (DRCI = Délai de récupération du capital investi) ;
– le TRI intégré et la VANG (VAN globale) avec un taux de réinvestissement des flux de trésorerie de
5 %.
10. En prenant connaissance de vos calculs, les dirigeants de l’entreprise souhaiteraient mieux
connaître la méthodologie employée. (1 point)
a) Pourquoi, dans cette étude, le critère de la VAN doit être complété par celui du TRI ou par l’indice
de rentabilité ?
b) En général, qu’apporte le critère « délai de récupération » dans l’étude d’un investissement ?
11. Quel investissement (A ou B) vous paraît le plus avantageux pour l’entreprise ? Vous utiliserez les
critères du TIR et du DRCI. (1 point)
B. projet n° 2
Dans cette seconde étude, indépendante de la précédente, la filiale envisage de créer un nouveau centre
de production. Ce projet nécessiterait d’acquérir des immobilisations pour un montant de 360 000 €,
amortissables sur 4 ans en linéaire. La valeur résiduelle est estimée à 40 000 € nette d’IS en fin de qua-
trième année. Les autres éléments prévisionnels de l’activité sont résumés dans le tableau ci-dessous :
Années 1 2 3 4
BFRE en jours de CA : 50 50 45 45
Chiffre d'affaires : 380 000 380 000 520 000 520 000
Taux d'EBE : 20 % 20 % 30 % 30 %
On tiendra compte des hypothèses suivantes :

• Les DAP seront calculées sans tenir compte de la valeur résiduelle.
• Le besoin en fonds de roulement d’exploitation sera financé en début de période.
• En cas de déficit fiscal, on constatera une économie d’impôt.
• Le taux d’actualisation a été fixé à 10 %.
12. Calculez la VAN du projet. (2,25 points)

13. Quelle est votre conclusion sur la rentabilité du projet ? (0,25 point)
201161TDPA0311 91
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Ue 116 Inance D Entreprise: A Rentabilité Des Investissements

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UE 116  FINANCE

La rentaBiLité des investissements

En collaboration avec Philippe AVARE

L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins, graphiques,

••• OBJECTIFS •••

Table des maTières

Chapitre 1. Le fonds de roulement normatif..........................................................7

ChapiTre 1. Le fonds de rouLement normatif

Le fonds de roulement normatif correspond à x jours de chiffre d’affaires hors taxes + y €

(En négligeant la TVA)

II. Le ratIo de structure

Le fonds de roulement normatif s’établit comme suit :

Rotation Structure Besoin Dégagement

Soit un besoin de : 8 000 € × 50,55 j = 405 000 €

Le personnel est payé le dernier jour du mois :

Soit une moyenne de 15 jours de délai de paiement.

Les clients paient à 30 jours fin de mois :

Les fournisseurs sont payés à 30 jours fin de mois le 10 :

Soit un crédit moyen de : 15 + 30 + 10 = 55 j

II. ratIos de structure

Exemples de calcul : Les stocks

Stock de produits finis

Stock de produits en cours

fournisseurs (reprise de l’exemple 1)

paye – personnel, organismes sociaux

(Reprise du fonds de roulement calculé dans le premier exemple p. 8 et 9)

Exemples de calcul : Les stocks

• Le stock de produits finis B représente 60 jours de chiffre d’affaires.

II. Partie fixe

III. Calcul de la partie variable

(4) Fournisseurs MP 15 + 30 + 15 = 60 0, 3 11,59

IV. Calcul de la partie fixe

calcul du fR normatif avec un chiffre d’affaires de 500 000 € :

l’entreprise étant à découvert et payant un intérêt de 11 % sur ce découvert, a-t-elle inté-

ChapiTre 2. anaLyse de La vaLeur

Introduction de la valeur en finance

B. notIon de fLux et séquences

II. Intérêt sImpLe

a. processus de capItaLIsatIon en temps dIscret

Voir les compléments pédagogiques de l’UE 116 sur le site www.cnamintec.fr.

2. Intérêt simple précompté ou postcompté

Voir les compléments pédagogiques de l’UE 116 sur le site www.cnamintec.fr.

B. processus d’actuaLIsatIon en temps dIscret

III. Intérêt composé

a. notIon d’Intérêt composé

B. VaLeur acquIse en Intérêt composé

c. VaLeur actueLLe en Intérêt composé

C0? C1 C2 Cn (flux constants)

d. taux proportIonneL et taux équIVaLent

IV. annuItés et rentes

B. rente temporaIre à fLux constants

On peut écrire à la fin de n :

Valeur actuelle de la rente = C × [(1 + i)–n + (1 + i)–n – 1 + ….(1 + i)–1 – 1]

C. rente perpétueLLe à fLux constants

V. éVaLuatIon d’une dette à taux fIxe

1. tableau d’amortissement d’un emprunt

Échéances ou dates anniversaires Intérêt périodique = Capital de début

Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Annuités

2. modalités d’amortissement d’un emprunt

• les intérêts de la 1re période 100 000 × 0,08 = 8 000 €

Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Annuités

Dans l’hypothèse d’un amortissement in fine, en reprenant l’exemple précédent

Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Annuités

UE 116 FINANCE

rit = ai + b1if1t + b2if2t + eit

b< 0 bentre [0,1] b> 1