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UE 212  FINANCE

Anne 2013-2014

Ce fascicule comprend :
La srie 4
Le devoir6 envoyer la correction

diagnostic financier des groupes


gestion de trsorerie des groupes

En collaboration avec
le Centre National Jean-Claude COILLE
dEnseignement Distance Antoine ROGER
Institut de Lyon

W2121-F4/4
Finance Srie 4

Les auteurs:
Jean-Claude COILLE: Professeur agrg dconomie et gestion au Cnam-Intec, et responsable
de lUE de finance du DSCG.
Antoine ROGER: Expert-comptable diplm, formateur.

www.cnamintec.fr

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Lensemble des contenus (textes, images, donnes, dessins, graphiques,


etc.) de ce fascicule est la proprit exclusive de lINTEC-CNAM.
En vertu de lart. L.1224 du Code de la proprit intellectuelle, la repro-
duction ou reprsentation intgrale ou partielle de ces contenus, sans auto-
risation expresse et pralable de lINTEC-CNAM, est illicite. Le Code de la
proprit intellectuelle nautorise que les copies ou reproductions stricte-
ment rserves lusage priv du copiste et non destines une utilisation
collective (art. L.1225).

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UE 212 Finance

OBJECTIFS

Cette dernire srie a pour double objectif de prsenter les spcificits du dia-
gnostic financier des comptes consolids dune part et les principes de gestion de
trsorerie des groupes dautre part.
La partie diagnostic des groupes nous permettra de:
prsenter les particularits des comptes consolids;
connatre les spcificits du diagnostic financier des groupes.
La seconde partie sur la gestion de trsorerie abordera les questions suivantes:
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Quelles sont les spcificits de la gestion de trsorerie dans un groupe?


Comment un groupe peut-il se couvrir dun risque de change ou de taux sur les
marchs organiss ou de gr gr?

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Table des matires

Partie5. Diagnostic financier des groupes 9

Titre1.Le diagnostic financier des groupes.................................. 9


Chapitre1. Les comptes consolids et les groupes.............................................9
Section1. Quelles normes comptables appliquer?...............................................9
Section2. Dfinition du groupe..............................................................................9
Section3. Mthodes de consolidation.................................................................10
Section4. Les tats financiers..............................................................................10
Chapitre2. Les principaux indicateurs financiers...............................................12
Section1. La rentabilit financire: ROE (return on equity).................................12
Section2. La rentabilit conomique...................................................................13
Section3. Les ratios de profitabilit.....................................................................14
Section4. Les ratios de structure.........................................................................14
Section5. Les ratios de solvabilit.......................................................................14
Chapitre3. Exemple de diagnostic financier........................................................14

Chapitre4. Les tableaux de flux de trsorerie.....................................................19

Titre2. Analyse de la cration de valeur...................................... 20


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Chapitre1. Les enjeux............................................................................................20

Chapitre2. Les diffrentes approches..................................................................20


Section 1. Lapproche EVA: Economic Value Added...........................................20
Section 2. Les autres approches..........................................................................22

Titre3. Analyse de la structure financire avec les


optionsrelles......................................................................... 23
Chapitre1. Prsentation de la dmarche.............................................................23
Section 1. Objectifs..............................................................................................23
Section 2. Justifications de lapproche en termes doptions...............................24
Chapitre2. Exemple dvaluation des options avecle modle de Black et
Scholes.................................................................................................25
Section 1. Les donnes utiliser dans le modle................................................25
Section 2. La mise en uvre du modle..............................................................26
Chapitre3. valuation de lentreprise...................................................................26

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Partie6. Gestion de trsorerie desgroupes 27

Titre1. La gestion de trsorerie au sein dun groupe............. 27


Chapitre1. Les enjeux............................................................................................27
Section1. Les objectifs dune gestion de trsorerie de groupe...........................27
Section2. Le choix du mode de gestion de la trsorerie dungroupe.................29
Section3. La fusion des chelles dintrt...........................................................29
Chapitre2. La dcentralisation et la gestion detrsorerie.................................31
Section1. La trsorerie dcentralise..................................................................31
Section2. La trsorerie dcentralise avec banque interne augroupe...............31
Chapitre3. La centralisation de la gestion detrsorerie....................................31
Section1. Les diffrentes organisations de la centrale detrsorerie...................31
Section2. La trsorerie centralise Cash Pooling national..................................32
Section3. Le netting.............................................................................................32
Section4. Holding ou socit financire..............................................................38
Section5. La mise en uvre dun projet cash pooling........................................40
Chapitre4. Les contraintes rglementaires, juridiques et fiscales....................41
Section1. Les contraintes rglementaires...........................................................41
Section2. Les contraintes fiscales.......................................................................41
Chapitre5. Les conventions de groupe................................................................41
Section1. La convention de pool.........................................................................41
Section2. La convention domnium.....................................................................42

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Section3. La convention de fusion dchelle dintrts.......................................42
Chapitre6. Le trsorier dun groupe dentreprise................................................43
Section1. Ngociation des conditions bancaires................................................43
Section2. Organisation la nouvelle configuration bancaire.................................43
Section3. La gestion courante et prvisionnelle..................................................43

Titre2. Couvertures du risque de change et de taux............. 44


Chapitre1. Couverture du risque de change.......................................................45
Section1. Instruments de gestion du risque de change......................................45
Section2. Contrats terme sur marchs organiss............................................50
Section3. Contrats sur marchs de gr gr......................................................58
Chapitre2. Couverture du risque de taux.............................................................60
Section1. Contrats drivs de taux sur marchs organiss................................61
Section2. Contrats drivs de taux sur marchs de gr gr............................64

6
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Devoir6
Exercice autocorrig

83
Index 82
Annexe 81
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5

partie
Diagnostic financier des groupes

Titre1.Le diagnostic financier des groupes

Un groupe sentend comme la constitution dune seule entit, regroupant un ensemble de soci-
ts sous contrle.

Chapitre1. Les comptes consolids et les groupes


Section1. Quelles normes comptables appliquer?

Les socits non cotes doivent appliquer les normes franaises de consolidation (sauf option
pour les IFRS) et en particulier le rglement 99-02 du CRC.
Les socits dont les titres sont admis sur un march rglement (Euronext) doivent tablir leurs
comptes sociaux en normes franaises; en revanche, lapplication des IFRS est obligatoire pour
les comptes consolids1.

Section2. Dfinition du groupe


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Un groupe est form dune socit dominante et de socits contrles de manire exclusive,
de socits contrles de manire conjointe et de socits dans lesquelles la socit dominante
exerce une influence notable.

I. Le contrle exclusif par une socit


Il rsulte:
Soit du contrle juridique: Dtention directe ou indirecte de la majorit des droits de vote
dans une autre entreprise.
Soit du contrle de fait: Dsignation, pendant deux exercices successifs, de la majorit des
membres des organes dadministration, de direction ou de surveillance dune autre entreprise;
la socit consolidante est prsume avoir effectu cette dsignation lorsquelle a dispos au
cours de cette priode, directement ou indirectement, dune fraction suprieure 40% des
droits de vote, et quaucun autre associ ou actionnaire ne dtenait, directement ou indirec-
tement, une fraction suprieure la sienne.
Soit du contrle conomique ou statutaire: Droit dexercer une influence dominante sur
une entreprise en vertu dun contrat ou de clauses statutaires, lorsque le droit applicable le
permet.

1. Les socits cotes sur le march Alternext sont dispenses de lapplication des normes IFRS. Elles
peuvent nanmoins, sur option, choisir de les appliquer.

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Finance Srie 4

II. Le contrle conjoint


Cest le partage du contrle dune entreprise exploite en commun par un nombre limit dasso-
cis ou dactionnaires, de sorte que les dcisions rsultent de leur accord.

III. Linfluence notable


Linfluence notable sur la gestion et la politique financire dune entreprise est prsume
lorsquune socit dispose, directement ou indirectement, dune fraction au moins gale au cin-
quime des droits de vote de cette entreprise.

Section3. Mthodes de consolidation

I. Intgration globale
Cest la mthode appliquer pour les socits contrles exclusivement.
Selon le rglement elle consiste :
intgrer dans les comptes de lentreprise consolidante les lments du bilan et du rsultat de
lentreprise consolide aprs retraitements ventuels;
rpartir les capitaux propres et le rsultat entre les intrts de lentreprise consolidante et les
intrts des autres socits ou actionnaires, dits intrts minoritaires.

II. Intgration proportionnelle


Cest la mthode appliquer pour les socits contrles conjointement.
Selon le rglement, elle consiste intgrer dans les comptes de lentreprise consolidante la
fraction reprsentative des intrts de lentreprise dtentrice des titres dans les lments du
bilan et du rsultat de lentreprise consolide aprs retraitements ventuels.

III. Mise en quivalence

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Cest la mthode appliquer pour les socits dans lesquelles une influence notable est exerce.
Elle consiste substituer la valeur comptable des titres dtenus la quote-part des capitaux
propres (y compris le rsultat de lexercice dtermin daprs les rgles de consolidation).

Section4. Les tats financiers


Nous naborderons ici que le cas des tats financiers prsents selon les normes IFRS (ceux
prsents selon les normes franaises ne posent pas de problme particulier).
La norme IAS 1 Prsentation des tats financiers sapplique tous les tats financiers pr-
sents selon les IFRS.

I. Le contenu des tats financiers daprs la norme IAS1


Cette norme exige de prsenter:
un tat du rsultat global;
un tat de situation financire (il est nanmoins possible de conserver le terme bilan);
des notes incluant un rsum des mthodes comptables et dautres informations explicatives
(autrement dit, lannexe);
un tat des variations de capitaux propres;
et un tableau des flux de trsorerie.
Nous prcisons prsent le contenu de certains de ces documents.

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II. Ltat de rsultat global


Ltat de rsultat global peut tre prsent:
soit comme un tat financier unique incluant le compte de rsultat;
soit comme deux tats financiers, un compte de rsultat et ltat du rsultat global. Cette
seconde prsentation est optionnelle.
Quelle que soit la prsentation adopte, lentreprise doit donc prsenter:
le compte de rsultat de la priode (au sens classique du terme);
tous les produits et charges directement imputs en capitaux propres.

tat de rsultat global Exercice N


Rsultat de lexercice
Produits et charges non comptabiliss en rsultat:
carts de conversion sur entits trangres
gains et pertes sur rgimes de pension
juste valeur des actifs financiers disponibles la vente
part dans le rsultat des entits mises en quivalence
effets fiscaux des produits et charges non comptabiliss en rsultat
Rsultat global de lexercice

III. Ltat de situation financire (le bilan)


Le bilan est structur en deux grandes rubriques: les lments courants et ceux non
courants.

Actif Passif
Actifs non courants Capitaux propres
Immobilisations corporelles Capital mis
Goodwill Primes
Autres immobilisations incorporelles Rserves et rsultats consolids
Participations entreprises associes () Actions propres
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Autres immobilisations financires carts de conversion


TOTAL I Capitaux propres part du Groupe
Actifs courants Intrts minoritaires
Stocks et en-cours TOTAL I
Crances clients Passifs non courants
Autres actifs courants Passifs financiers
Instruments de trsorerie actif Impts diffrs
Trsorerie et quivalents Provisions long terme
Actifs en cours de cession Instruments drivs
TOTAL II TOTAL II
TOTAL DE LACTIF Passifs courants
Fournisseurs et autres crditeurs
Passifs financiers
Instruments drivs passifs
Impts exigibles
Provisions
Passifs lis aux actifs cds
TOTAL III
TOTAL DU PASSIF

Un actif est considr comme courant lorsque:


lentit sattend raliser lactif ou a lintention de le vendre ou de le consommer dans le cadre
de son cycle normal dexploitation (si sa dure nest pas clairement identifiable, elle est prsu-
me tre de 12mois);

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lentit dtient lactif principalement des fins de ngociation;


lentit sattend raliser lactif dans un dlai de 12mois aprs la clture de lexercice;
ou lactif correspond de la trsorerie ou un quivalent de trsorerie, sauf sil ne peut tre
chang ou servir rgler un passif lors des 12mois postrieurs la date de clture.
Les lments qui ne rpondent pas aux critres noncs ci-dessus sont considrs comme des
actifs non courants.
Un passif est considr comme courant lorsque:
lentit sattend rgler le passif dans le cadre de son cycle normal dexploitation;
lentit dtient le passif principalement des fins de ngociation;
le passif doit tre rgl dans un dlai de 12mois compter de la date de clture;
ou lentit na aucune possibilit de diffrer, pendant au moins 12mois aprs la clture, le
rglement du passif.
Les lments qui ne rpondent pas aux critres noncs ci-dessus sont considrs comme des
passifs non courants.

IV. Les notes (lannexe des comptes annuels)


Lannexe fait partie des comptes annuels et son objet est de complter et de commenter linfor-
mation donne par le bilan et le compte de rsultat. Il en rsulte les mmes obligations de publi-
cation. Nous dvelopperons simplement le cas particulier de linformation sectorielle (IFRS 8:
secteurs oprationnels).
Les entreprises qui appliquent les normes IFRS doivent publier une information financire secto-
rielle. Cette norme dfinit dabord les segments oprationnels, puis les segments pour linforma-
tion financire cest--dire, ceux pour lesquels linformation est fournir dans les comptes.
Pour lessentiel, pour chaque segment lentit mentionne:
le chiffre daffaires global et par zone gographique;
le rsultat;
et le montant de ses investissements.

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Chapitre2. Les principaux indicateurs financiers
Section1. La rentabilit financire: ROE (return on equity)

La rentabilit se prsente sous la forme dun rapport entre un rsultat et les moyens mis en
uvre pour obtenir ce rsultat.
Cette premire rentabilit concerne la rentabilit des capitaux investis par les actionnaires. Si le
ROE dun groupe est gal 10%, cela signifie que les fonds apports (cration, augmentation
de capital, etc.) ou rinvestis (rsultat mis en rserve) dans lentreprise par les actionnaires rap-
portent 10% par an.

ROE= RNPG/CPPG
O:
RNPG= rsultat net part du groupe.
CPPG: capitaux propres part du groupe.
Trois remarques peuvent tre faites le concernant.
Premirement, lorsque le cot de lendettement est infrieur la rentabilit conomique, nous
obtenons une rentabilit financire suprieure la rentabilit conomique, et ce, dautant plus
que lendettement est fort au regard des fonds propres. Il sagit dun effet de levier positif.
En revanche, lorsque le cot de lendettement est suprieur la rentabilit conomique, nous
obtenons une rentabilit financire infrieure la rentabilit conomique, et ce, dautant plus que
lendettement est fort au regard des capitaux propres. Il sagit dun effet de levier ngatif.

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De plus, toute variation sur la rentabilit conomique se reproduit plus que proportionnellement
sur la rentabilit financire, la baisse comme la hausse, et ce, dautant plus que lendette-
ment est fort.
En sendettant, lentreprise, en cas deffet de levier positif, accrot sa rentabilit financire mais
la rend aussi plus fragile, plus risque, plus sensible aux turbulences sur la rentabilit cono-
mique. une bonification sur la rentabilit correspond une majoration du risque.
Deuximement, le rsultat net consolid pourrait tre compar aux capitaux propres du groupe
augments des intrts minoritaires (soit le total des capitaux propres); toutefois, lapproche
gnralement retenue consiste comparer le rsultat net part du groupe aux capitaux propres
du groupe hors intrts des minoritaires. Cette approche du point de vue des actionnaires majo-
ritaires, cest--dire des actionnaires de la socit dominante, se justifie par lcart entre la ren-
tabilit pour les majoritaires et celle pour les minoritaires. En effet, un des avantages absolus des
groupes repose sur ces possibilits de transfert des bnfices des minoritaires vers les majori-
taires et de multiplication des effets de levier par endettement et apports des minoritaires.
Troisimement, le dnominateur du ROE est mesur en valeurs comptables et non en valeur
boursire et linformation obtenue devrait tre complte par un calcul qui tient mieux compte
de linvestissement ralis par lactionnaire. Cest le cas du taux de rendement du dividende qui
compare le dividende vers en N au cours de laction la fin de lexercice prcdent.
dividendevers
enN
Tauxderendementdudividende=
coursdeboursefinN 1

Section2. La rentabilit conomique

Il existe deux approches dans le calcul de cette rentabilit, mais dans tous les cas, le terme
conomique signifie que la structure financire et ses consquences (rpartition capitaux propres
et emprunt, cot de lendettement) ne sont pas prises en compte.

Version n1: ROIC= Return on invested capital

rsultatoprationnel+autresproduitseetchargescaractrefinancier  (1 tauxdIS)
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ROIC=
capitauxinvestis

Les capitaux investissont gaux : actifs non courants +actifs courants passifs non courants.
Ces actifs sont normalement ceux qui sont ncessaires lexploitation. Si la trsorerie est nces-
saire lexploitation, elle est ajoute aux capitaux investis et les produits de trsorerie au rsultat
oprationnel.
Ce ratio permet danalyser la performance intrinsque de lentreprise sans tenir compte de sa
structure financire (capitaux propres et emprunts). Une rentabilit conomique trop faible peut
sexpliquer par:
un rsultat oprationnel insuffisant (analys en dtail dans le point suivant);
un niveau excessif dimmobilisations incorporelles ou corporelles;
un besoin en fonds de roulement dexploitation trop important (voir plus loin, ratios de
structure).

Version n2: ROCE= Return on capital employed

ROCE=
rsultatoprationnel + autresproduitsetchargescaractrefinancier  (1 tauxdIS)
capitauxemploys

Les capitaux employssont gaux : capitaux propres +intrts minoritaires +endettement. Ils
reprsentent les fonds apports par les actionnaires et les banques. Si la trsorerie nest pas
ncessaire lexploitation, T est dduit de lendettement.

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Finance Srie 4

Section3. Les ratios de profitabilit

Taux de profitabilit: rsultat net de lensemble consolid2/chiffre daffaires (CA)


Taux de marge brute: marge brute/CA
Taux de rsultat oprationnel courant: rsultat oprationnel courant/CA
Taux de rsultat oprationnel: rsultat oprationnel/CA
Taux de charges financires: cot de lendettement financier brut/CA

Section4. Les ratios de structure

Taux dinvestissement: acquisitions dimmobilisations (incorporelles et corporelles)/CA


Ce ratio apprcie lintensit de la politique dinvestissement, par euro de chiffre daffaires.
Couverture des investissements: acquisitions dimmobilisations/MBA
Si ce ratio est infrieur 1, cela signifie que lentreprise est capable de financer ses acquisi-
tions avec la seule trsorerie gnre par lactivit.
Niveau du BFRE: BFRE 360/CA

Section5. Les ratios de solvabilit

Les deux ratios qui suivent permettent dapprcier la capacit de lentreprise rembourser ses
emprunts:
Ratio dendettement(1): endettement net/capitaux propres.
Couverture des dettes financires(2): endettement net/MBA(3)
(1)La norme veut que lendettement soit infrieur aux capitaux propres, donc que le ratio soit

infrieur 1.
(2) Le ratio doit tre infrieur 4. Au-del, les banques estiment que la capacit de lentreprise

rembourser ses emprunts est faible.


(3) MBA (marge brute dautofinancement) ou CAF (capacit dautofinancement). Dans les deux

cas, la signification est la mme: trsorerie potentielle gnre par lactivit.

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Chapitre3. Exemple de diagnostic financier
Exercice1

nonc
Vous disposez des tats financiers dune socit pour les trois derniers exercices.
Vous tes charg dtablir un diagnostic financier.

Annexe1 Informations gnrales


N N1 N2
Taux dintrt moyen 5,1% 5,5% 5,6%
Taux dimposition moyen 19,9% 18% 26,0%
Cours de bourse au 31/12 58 36 94
Nombre de titres (en millions) 286 195 173
Dividende unitaire vers 2 4 3

2. Hors rsultat des entreprises mises en quivalence.

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UE 212 Finance

Annexe2 Donnes sectorielles


CA par zone N N1 N2
Europe 29,3% 31,6% 35,7%
Amrique du Nord 19,1% 22,4% 27,1%
Moyen Orient et Afrique 25,3% 20,9% 13,8%
Europe centrale 6,6% 9,3% 8,3%
Amrique latine 5,0% 5,1% 5,0%
Asie 14,7% 10,7% 10,0%
Total 100% 100% 100%

CA par branche N N1 N2
Ciment 59,7% 57,3% 53,8%
Granulats et bton 31,9% 34,5% 37,4%
Pltre 8,4% 8,2% 8,8%
Total 100% 100% 100%

Rsultat oprationnel N N1 2007


courant par zone /CA /CA /CA
Europe 11,9% 16,3% 17,2%
Amrique du Nord 0,1% 10,0% 14,2%
Moyen Orient et Afrique 27,8% 25,5% 24,0%
Europe centrale 26,7% 36,9% 36,0%
Amrique latine 20,0% 19,3% 17,9%
Asie 16,0% 13,9% 11,9%
Total 15,6% 18,6% 18,4%

Rsultat oprationnel N N1 N2
courant par branche /CA /CA /CA
Ciment 24,7% 27,2% 26,2%
Granulats et bton 3,8% 9,5% 10,9%
Pltre 2,8% 2,4% 7,5%
Total 15,6% 18,6% 18,4%
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Annexe3 Compte de rsultat (en millions deuros)


N N1 N2
Chiffre daffaires 15 884 19 033 17 614
Cot des ventes 11 707 13 729 12 700
Marge brute 4 177 5 304 4 914
Charges administratives et commerciales 1 700 1 762 1 672
Rsultat oprationnel courant 2 477 3 542 3 242
Plus et moins-values de cession 103 229 196
Autres produits et charges oprationnels 330 409 149
Rsultat oprationnel 2 250 3 362 3 289
Cot de lendettement financier brut 1 136 1 157 652
Produits de trsorerie 210 216 126
Cout de lendettement financier net 926 941 526
Rsultats entreprises mises quivalence 18 3 0
RAI des activits poursuivies 1 306 2 418 2 763
Charge dimpt sur les bnfices 260 479 725
Rsultat net impt activits poursuivies 1 046 1 939 2 038
Rsultat net dimpt activits arrtes 0 0 118
Rsultat net de lensemble consolid 1 046 1 939 2 156
Part du groupe 736 1 598 1 909
Intrts minoritaires 310 341 247

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Finance Srie 4

Annexe4 Bilans actifs (en millions deuros)


ACTIF N N1 N2
Actifs non courants
Immobilisations corporelles 16 699 16 927 11 904
Goodwill 13 249 13 374 7 471
Autres immobilisations incorporelles 632 614 472
Participations entreprises associes 335 563 331
Autres immobilisations financires 1 942 1 450 1 312
TOTAL I 32 857 32 928 21 490
Actif courants
Stocks et en-cours 1 702 2 195 1 761
Crances clients 1 686 2 320 2 515
Autres actifs courants(1) 1 008 1 351 1 061
Instruments de trsorerie actif 24 223 52
Trsorerie et quivalents 2 220 1 591 1 429
TOTAL II 6 640 7 680 6 818
TOTAL DE LACTIF 39 497 40 608 28 308
(1) Exploitation.

Annexe5 Bilans passifs (en millions deuros)


PASSIF N N1 N2
Capitaux propres
Capital mis 1 146 781 691
Primes 9 620 8 462 6 019
Rserves et rsultats 5 185 4612 4 447
() Actions propres 27 40 55
carts de conversion 947 905 104

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Capitaux propres part du groupe 14 977 12 910 10 998
Intrts minoritaires 1 823 1 725 1 079
TOTAL I 16 800 14 635 12 077
Passifs non courants
Passifs financiers 13 712 14 149 8 347
Impts diffrs 1 826 1 899 2 347
Provisions avantage personnel(1) 1 069 943
Instruments drivs 45 52 26
TOTAL II 16 652 17 043 10 720
Passifs courants
Fournisseurs 3 282 3 903 3 285
Passifs financiers 2 265 4 472 1 762
Instruments drivs passifs 60 147 36
Impts exigibles 329 341 148
Provision avantage personnel(1) 109 67 280
TOTAL III 6 045 8 930 5 511
TOTAL DU PASSIF 39 497 40 608 28 308
(1) Provision retraite.

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UE 212 Finance

Corrig

1.Calculs des principaux ratios


Rentabilits N N1 N2
ROE 4,9%(1) 12,4% 17,4%
ROIC 5,7%(2) 8,4% 11,1%
ROCE 5,7%(3) 8,4% 12%
(1) RNPG/CPPG= 736/14 977
(2)(Rsultat oprationnel +autres produits et charges caractre financier) (1 IS)/capitaux investis
=(2250 +0) (1 0,199)/31694.
(3) (Rsultat oprationnel +autres produits et charges caractre financier) (1 IS)/capitaux employs
=1 802/31735.

Capitaux investis N N1 N2
Actif non courant 30580(1) 30915 19847
Actif courant 4396(2) 5866 5337
() Passif courant 3 282 3903 3285
BFRE 1114(3) 1 963 2052
TOTAL 31694 32878 21899
(1)16699 + 13249 + 632
(2)1702 + 1 686 + 1008
(3)4396 3 282

Capitaux employs nets N N1 N2


Capitaux propres 16 800 14 635 12 077
Passifs financiers non courants 13 712 14 149 8 347
Passifs financiers courants 2 265 4 472 1 762
() Trsorerie 2 220 1 591 1 429
Provisions avantage personnel 1 178 1 010 280
TOTAL 31 735 32 675 21 037

Informations boursires N N1 N2
Capitalisation boursire: CB 17(1) 7 16
Price earning ratio: PER 15,9(2) 3,6 7,6
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Taux de rendement du dividende 5,6%(3) 4,3% 3,6%


Taux de distribution du dividende 27,6% 51,5% 38,4%
(1) Cours de bourse nombre de titres= 58 286= 16,588 milliards deuros.
(2) Cours/BNPA ou CB/rsultat net= 16,588/1,046= 15,86.
(3) Dividende N/Cours N1 = 2/36 =5,6%.

Profitabilit N N1 N2
Marge brute/CA 26,3% 27,9% 27,9%
Rsultat oprationnel/CA 14,2% 17,7% 18,7%
Cot de lendettement financier brut/CA 7,2% 6,1% 3,7%
Rsultat net de lensemble consolid/CA 6,7%(1) 10,2% 12,2%
(1) (Rsultat net +rsultat quivalence)/CA= (1046 +18)/15884.

Ces deux derniers tableaux de ratios ncessitent des calculs complexes. Nous les donnons pour
information.

Structure de lactif N N1 N2
Taux dinvestissement(1) 10,4% 15,2% 12,0%
BFRE en jours de CA 25 37 42
(1) Acquisitions/CA

Structure du passif N N1 N2
Endettement net 13795 16884 8685
MBA 2177 3155 2755
Endettement/Capitaux propres 0,8 1,2 0,7
Endettements/MBA 6,3 5,4 3,1

202121TDPA0413 17
Finance Srie 4

2.Rdaction dun diagnostic financier


Aprs avoir atteint un pic en N2, la rentabilit financire (ROE) a chut de 17,4% 4,9%. En
revanche, avec la baisse du cours de laction et malgr un taux de distribution en baisse, le taux
de rendement du dividende est au plus haut en N (5,6%).

La profitabilit
Sa baisse constante depuis N2 (6,7% contre 12,2%) est dj une premire explication la
diminution de la rentabilit.
La profitabilit oprationnelle: sa diminution (14,2% contre 18,7% en N2) est une premire
explication la diminution du rsultat net.
analyse par zone: les points essentiels sont rsums ci-aprs (+: amlioration, : dgrada-
tion, 0: stable)

Part de march Taux de marge


Afrique, Asie + +
Asie + +
Amrique latine +
Europe, Amrique du Nord

analyse par branche:

Part de march Taux de marge


Ciments + + et
Granulats et bton
Pltre et + et +

Les autres lments oprationnels: le solde nest pas significatif.


Le cot de lendettement: le cot de lendettement est en forte hausse et son niveau est
particulirement lev. Cest la cause essentielle de leffondrement du rsultat.

La rentabilit conomique (ROCE)


Elle est en baisse sur lensemble de la priode. Cela sexplique par la profitabilit oprationnelle

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dj commente, mais aussi:
par la forte hausse des actifs immobiliss (plus de 50%);
et malgr la forte baisse du BFRE.

La structure financire
Lvolution de la structure financire a eu des consquences contradictoires sur la rentabilit.
Lendettement est trs lev et grce une rentabilit conomique (ROCE= 5,7%) suprieure
au taux dintrt de 4%3, la socit a bnfici dun lger effet de levier financier.
Mais dans le mme temps, les capitaux propres ont progress, ce qui a pes sur la rentabilit
financire.
La solvabilit est, en revanche, trs insuffisante, car:
le ratio endettement/capitaux propres est relativement proche de 1;
le ratio endettement/MBA est toujours suprieur 4. Le maintien dune activit toujours en
croissance est donc essentiel pour assurer le remboursement des dettes financires. Au vu de
lactivit N, cette condition nest pas assure!

3. Taux dintrt (1 taux dIS) soit 5,1% (1 0,199%).

18
UE 212 Finance

Chapitre4. Les tableaux de flux de trsorerie


Exercice2

nonc
Le tableau suivant prsente lvolution des flux de trsorerie dune socit pour les annes N1
et N.
Tableau des flux de trsorerie (en millions deuros)
Oprations lies lactivit N N1
Marge brute dautofinancement 2 177 3 155
Variation du BFR li lactivit 1 029 154
Flux net de trsorerie gnr par lactivit (A) 3 206 3 001
Oprations dinvestissement
Investissements industriels 1 645 2 886
Acquisitions de titres 74 6 383
Cessions dimmobilisations nettes dIS 645 498
Flux de trsorerie lis aux oprations dinvestissements (B) 1 074 8 771
Oprations de financement
Dividendes verss aux actionnaires 536 1051
Augmentation de capital 1 534 102
(Acquisitions) ou cessions dautocontrle - 8
mission demprunts 4 495 9 208
Remboursements demprunts 6 982 2 237
Flux de trsorerie lis aux oprations de financement (C) 1 489 6 030
Variation de trsorerie (A+B+C) 643 260

Corrig
La trsorerie a progress de 260 et 643millions deuros en N1 et en N. Les lments dexplica-
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tion sont les suivants.


Lactivit a gnr une ressource importante de plus de trois milliards deuros, grce :
une MBA leve en N1, et une progression insignifiante (154) du BFRE;
une trs forte baisse du BFRE en N (plus dun milliard) qui a compens la chute de la MBA (lie
la diminution du rsultat).
Les oprations dinvestissement reprsentent:
Un prlvement trs important sur la trsorerie en N1 (prs de neuf milliards deuros) avec des
investissements industriels et surtout des acquisitions de titres. Ds lors, lactivit na financ
que le tiers des investissements.
Une dpense modre en N ( peine plus dun milliard) qui a pu tre largement finance par
lactivit.
La politique de financement correspond :
une politique dendettement (9208 2237) en N1 afin de financer les investissements et les
dividendes;
une politique de dsendettement (4495 6 982) en N finance par une augmentation de capi-
tal (1,5milliard). Le montant des dividendes verss a t divis par deux.

202121TDPA0413 19
Finance Srie 4

Titre2. Analyse de la cration de valeur

Le diagnostic comme nous venons de le faire dans le titre1, est bas sur des tats financiers
aliments par une information comptable. Ils nous permettent, par exemple, de calculer la ren-
tabilit des fonds apports par les actionnaires (la rentabilit financire). Mais lanalyse de cette
rentabilit ne peut tre quhistorique (comparaison par rapport aux annes prcdentes) ou sec-
torielle (comparaison aux autres entreprises du secteur). Il manque videmment le souhait, lat-
tente du principal intress, lactionnaire.
Une approche en termes de cration de valeur intgre dans le raisonnement et dans le calcul la
rmunration attendue par lactionnaire; en cela, elle est plus complte. Nous verrons nan-
moins quelle nen prsente pas moins certains inconvnients.

Chapitre1. Les enjeux


Les annes1980 ont vu le passage dune conomie dendettement (le crdit bancaire finance
linvestissement) une conomie de march financier o lactionnaire a un rle plus important.
Les rgles mises en place pour assurer un gouvernement dentreprise efficace sont dailleurs l
pour garantir aux propritaires de lentreprise, que celle-ci sera gre en fonction de leurs
propres intrts et quune rmunration suffisante leur sera octroye.
Ce titre cherche ainsi montrer en quoi les outils de mesure de la cration de valeur permettent
lactionnaire de mieux apprcier la performance de lentreprise et mme, quelle peut devenir
un outil de management pour les gestionnaires.
Il y a cration de valeur pour lactionnaire si la performance de lentreprise est suffisante pour lui
octroyer la rmunration quil attend. Plusieurs mthodes de calcul existent pour vrifier sil y a
bien cration de valeur, mais dans tous les cas, il sagit de construire un indicateur dans lequel
la rmunration des capitaux investis par les actionnaires est prise en compte (et pas seulement,
celle des ressources financires apportes par les banques).

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Chapitre2. Les diffrentes approches
Section 1. Lapproche EVA: Economic Value Added.

I. Expos de la mthode
Avec lapproche EVA, on considre que la performance financire dune entreprise est suffisante
si elle cre assez de valeur, cest--dire si sa rentabilit conomique est suffisante pour rmun-
rer les apporteurs de capitaux (actionnaires et les banquiers). Nous avons alors:

EVA= (e c) CE
Avec:
e: rentabilit conomique= rsultat conomique/capital conomique.
Le rsultat conomique peut tre bas sur le rsultat dexploitation ou le rsultat opration-
nel (dans les deux cas net dIS).
Le capital conomique (CE) peut tre approch par les capitaux investis (actif immobilis
+BFR) ou par les capitaux employs (capitaux propres +endettement net)
c: cot du capital= cot moyen pondr des capitaux propres et des emprunts.

20
UE 212 Finance

Exercice3

nonc
Une entreprise prsente les donnes financires suivantes pour lexercice N:
Rsultat dexploitation: RE= 180k
Capital conomique: CE= 1000k
Emprunt au bilan: DF= 750k avec un taux dintrt de 6%
Capitaux propres: CP= 250k avec un cot de 15%
Actif immobilis: AI= 700k
BFR: 300k
Capitalisation boursire: CB= 750k
Cours de laction: 15 fin N1 et 16,5 fin N
Dividende vers en N: 0,75

TRAVAIL FAIRE
Calculez la valeur cre par cette entreprise au cours de lexercice N.

Corrig
Le rsultat conomique sera assimil au rsultat dexploitation et le capital conomique aux
capitaux employs ou investis (on obtient le mme montant: capitaux propres +dettes finan-
cires= actif immobilis +BFR= 1000).
Le calcul de lEVA est alors le suivant:
e: rentabilit conomique= 180 (1 1/3)/1000 = 12%.
c: cot du capital= 0,15 (250/1000) +0,06 (750/1000) 2/3 = 6,75%.
EVA= (0,12 0,0675) 1000= 52,5k.
Lentreprise a donc cr 52,5k de rsultat net en plus par rapport aux attentes des actionnaires
et des cranciers. Il sagit donc dun surplus, dune survaleur (goodwill), dune rente par rapport
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une rmunration considre comme suffisante.

II. Quelle affectation la valeur cre par lentreprise?


Lorsquil y a cration de valeur (donc EVA positive), quelle utilisation sera faite de ce surplus et
sera-t-il capt par les cranciers?
Commenons par rappeler que dernire ce terme un peu abstrait de cration de valeur, la ralit
est celle dun rsultat (et surtout dune rentabilit) plus importante que celle attendue par les
apporteurs de capitaux.
Lentreprise a un engagement contractuel avec les prteurs: obligation de rembourser la somme
emprunte et de payer des intrts qui, en aucune faon sont lis la cration de valeur. Les
prteurs ne percevront donc rien du surplus.
En revanche, les actionnaires pourront ventuellement bnficier de la cration de valeur.
ventuellement seulement, car les lments du calcul sont subjectifs (il y a par exemple au
moins deux mthodes pour estimer le capital conomique) et lEVA obtenu ne fera pas nces-
sairement consensus. Si cest le cas, le surplus pourra enrichir lactionnaire par le biais:
dune augmentation du dividende;
dune augmentation du cours de bourse (EVA signal positif courant dachat sur le titre
hausse du cours).

202121TDPA0413 21
Finance Srie 4

III. Avantages et inconvnients de la mthode


La mesure de la performance de lentreprise par lEVA permet:
de ne plus considrer les capitaux propres comme une ressource gratuite;
de disposer dun outil de management qui diffrencie les secteurs dactivit qui crent ou
dtruisent de la valeur;
de rsoudre le conflit entre les actionnaires et les dirigeants si ces derniers sont rmunrs en
partie sur leur capacit gnrer de la valeur.
En revanche, lapproche par lEVA prsente aussi des limites:
La recherche de la satisfaction de lactionnaire peut inciter privilgier le court terme; et plus
gnralement les intrts de lactionnaire sont-ils toujours identiques ceux de lentreprise?
Le calcul de la composante cot des capitaux propres du cot du capital est complexe
dterminer.

Section 2. Les autres approches

I. Market to book ratio (MV/B) ou ratio de Marris


Ce ratio compare la capitalisation boursire (Market Value) la valeur comptable des capitaux
propres (the book).
Si on pense que les marchs sont efficients (toute linformation est incorpore dans le cours des
actions), un ratio suprieur lunit est le signe que le march anticipe une cration de valeur.

Ratio de Marris= Capitalisation boursire/valeur comptable des capitaux propres

II. La MVA: Market value added


Cet indicateur est identique au prcdent, mais linformation obtenue est exprime en euros:

MVA= Capitalisation boursire Capitaux propres

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III. Le TSR: Total shareholder return
Habituellement, le taux de rendement compare le dividende au cours de laction (et plus prci-
sment, le prix pay par lactionnaire). Le TSR est bas sur la mme dmarche, mais en y
incluant la plus ou moins-value sur laction (on obtient alors un taux de rentabilit, voir srie1).
(CoursN CoursN 1)
TSR= +DividendeN
N
CoursN 1
Il y a cration de valeur si le taux de rentabilit obtenu par lactionnaire est suprieur la rmu-
nration dsire (cot des capitaux propres).
Le TSR complte avantageusement linformation donne par lEVA. Cette dernire dpend,
notamment, de la performance de lentreprise mesure par la rentabilit conomique. Nanmoins,
mme si lEVA est largement positive, il nest pas certain que cette performance soit valide par
le march et intgre dans les cours; soit parce que le march nest pas efficient ou bien quil
ne juge pas cette performance relle ou durable. Dans ce cas, le TSR pourra avoir un niveau
proche, voire infrieur au cot des capitaux propres.

22
UE 212 Finance

Exercice3(Suite)

nonc

TRAVAIL FAIRE
Calculez le ratio de Marris et le TSR pour lexercice N.

Corrig
Ratio de Marris=Capitalisation boursire/capitaux propres= 750/250= 3.
TSR= (16,5 15 +0,75)/15 = 15%.
On constate que la performance boursire du titre mesure par le TSR est juste au niveau du
cot des capitaux propres. Du point de vue boursier, la cration de valeur ralise par lentre-
prise na donc pas bnfici aux actionnaires.

Titre3. Analyse de la structure


financire avec les options relles

On appelle option relle une option:


qui survient dans le cadre dun projet de choix dinvestissement (voir la srie 2) ou de
financement;
dont le sous-jacent est un actif rel (et non un actif financier);
qui est valorise comme une option financire;
et qui ne fait lobjet daucun change sur un march.
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Chapitre1. Prsentation de la dmarche


Section 1. Objectifs
Lanalyse de la structure financire dune entreprise laide des options relles considre que
lachat dune action est comparable lachat dune option dachat dont le sous-jacent est lactif
de lentreprise. Si lchance de lemprunt, la valeur des actifs est suffisante pour rembourser
les banques, les actionnaires exercent loption dachat et deviennent dfinitivement propritaires
de lentreprise. En dfinitive, endetter une entreprise revient pour lactionnaire vendre lactif
conomique aux cranciers, mais en gardant une option dachat sur cet actif4.
Les actionnaires dtiennent galement une option de vente (avec le mme sous-jacent). Cette
option sera exerce si, lchance de lemprunt, la valeur des actifs est insuffisante pour rem-
bourser les banques. Dans ce cas, les actifs seront abandonns aux cranciers afin de les
rembourser (au moins en partie).
Lobjectif de ce type danalyse est alors dvaluer les capitaux propres et les dettes financires
dune socit compte tenu de la volatilit de la rentabilit des actifs (cart type de la rentabilit).

4. (1) Vernimmen, 2010, page817.

202121TDPA0413 23
Finance Srie 4

Section 2. Justifications de lapproche en termes doptions

Nous utiliserons les sigles suivants:


CP: capitaux propres;
VGE: valeur des actifs (valeur globale de lentreprise);
VRDF: valeur de remboursement des dettes financires.
Pour illustrer nos propos, nous prendrons le cas:
dune socit de capitaux dont les actionnaires, par dfinition, ne sont responsables qu hau-
teur de leurs apports, soit CP;
et dont lendettement est compos dun emprunt coupon zro. Compte tenu des intrts qui
vont saccumuler, VRDF reprsente la valeur totale rembourser lchance.

I. Analyse de la situation des actionnaires lchance


deladette
lchance de la dette, deux cas peuvent se prsenter:
Si, lchance, la valeur des actifs (VGE) est suprieure la dette, les actionnaires rem-
boursent les cranciers et conservent la diffrence, soit VGE VRDF. Compte tenu de leurs
apports, le rsultat est pour eux de: VGE VRDF CP.
Sinon, VGE < VRDF, les actionnaires ne remboursent pas les prteurs et la perte supporte par
les actionnaires se limitent CP.
On peut alors exprimer le rsultat pour les actionnaires de la manire suivante:
si VGE > VRDF R= VGE VRDF CP
si VGE < VRDF R= CP

Gain

VRDF VRDF + CP

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0 VGE
Perte

CP

On constate que le rsultat obtenu par les actionnaires a la mme configuration graphique que
le rsultat obtenu par lacheteur dune option dachat. On peut ainsi en conclure que:
si, lchance, la valeur des actifs est suprieure la dette, les actionnaires exercent leur
option en ne payant aux prteurs que la dette;
sinon, ils ne lexerceront pas et les prteurs possderont lentreprise.

II. Analyse de la situation des cranciers lchance


deladette
Comme pour les actionnaires, deux cas peuvent se prsenter:
si lchance, VGE > VRDF, les cranciers sont normalement rembourss;
si VGE < VRDF, les cranciers se remboursent partiellement grce la vente des actifs.

24
UE 212 Finance

Gain

VRDF
0 VGE
Perte

Ainsi, les cranciers sont dans la situation dun vendeur dune option de vente:
si, lchance, VGE > VRDF, la valeur des actifs tant suprieure au prix dexercice, loption
de vente est abandonne par lentreprise et les cranciers sont rembourss;
si, lchance, VGE < VRDF, les actionnaires exercent loption et les cranciers sont obligs
dacheter les actifs de lentreprise (en fait, les actifs vont servir les rembourser).
En dfinitive, tre actionnaire dune entreprise endette oblige, lchance de lemprunt,
prendre lune des deux dcisions suivantes:
Rembourser lemprunt (valeur des actifs > valeur de lendettement): lactionnaire devient alors
dfinitivement propritaire de lentreprise: on dit quil exerce une option dachat sur les actifs
(prix dexercice= valeur de dette rembourser). La valeur de cette option permet destimer la
valeur des capitaux propres.
Ne pas rembourser lemprunt et transfrer la proprit des actifs au banquier. Lactionnaire
bnficie alors de sa responsabilit limite aux apports et transfre la proprit des actifs la
banque qui prend le risque de ntre ddommage quen partie. Dans ce cas, on dit que len-
treprise exerce une option de vente sur ses actifs. La valeur de cette option (vendue aux
actionnaires par la banque) permet destimer le juste niveau du taux dintrt payer.
Les caractristiques des options sont alors les suivantes:

Option dachat Option de vente


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Droit Droit dacheter lactif Droit de vendre lactif


Sous-jacent Actif de lentreprise: VGE Actif de lentreprise: VGE
chance chance de la dette chance de la dette
Exercice Si VGE > VRDF Si VGE <VRDF
Prix dexercice VRDF VRDF

Il reste dterminer la valeur de chacune des options.

Chapitre2. Exemple dvaluation des options


avecle modle de Black et Scholes

Section 1. Les donnes utiliser dans le modle

Nous utiliserons lexemple dune entreprise dont les principales donnes financires la consti-
tution peuvent-tre rsumes ainsi:
Empruntzro coupon: 600 000 , remboursable dans cinq ans, avec un taux dintrt de 6%
par an. Le taux dintrt sans risque est de 5%.
La valeur globale de lentreprise est dun million deuros.
Lcart type de la rentabilit des actifs est de 25%.

202121TDPA0413 25
Finance Srie 4

Les variables du modle sont alors les suivantes:


S0: valeur des actifs 1 000 000
: volatilit de la rentabilit de lactif 25%
K: prix dexercice de loption 802935(1)
: temps jusqu lchance en annes 5 annes
r: taux sans risque annuel 5%
(1) VRDF= Valeur de la dette lchance: 600 000 1,065.

Section 2. La mise en uvre du modle

Avec le modle de Black et Scholes, la valeur de loption dachat (C) et la valeur de loption de
vente (P) sont les suivantes:
C= S0 N(d1) K er N(d2)
et P= S0 N(d1) +K er N(d2)
Ln(S /K ) + (r + 0, 5 2 )
Avec: d1=
0,5
Et d2= d1 0,5

N(d): probabilit quune variable centre rduite ait une valeur infrieure ou gale d.
La solution numrique est prsente ci-aprs:

d1=
(
Ln(1000 000 / 802935) + 0, 05 + 0, 5 0, 252 5 )
=1,1193.
0, 25 50,5
d2= 1,1193 0,25 50,5= 0,5603.
C= 1000000 0,8685 802935 e0,05 5 0,7124 = 423038 .
P= 1000000 (1 0,8685) + 802935 e0,05 5 (1 0,7124) = 48365 .
La valeur de loption dachat est gale 423 038 : il sagit de la valeur de march des capitaux
propres.
La valeur de loption de vente est gale 48 365 . Nous pouvons alors en dduire si le taux
factur par la banque (6%) est acceptable ou non. Puisque la valeur de loption de vente repr-
sente la prime facture par la banque, en plus du taux dintrt sans risque, la somme prte

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devait tre au minimum de 580 756 (629 121(1) 48 365).
sagit de la valeur actuelle de la dette calcule au taux sans risque (802 935 1,055
(1) Il

=629121). En labsence de risque, la banque aurait prt 629121 (et non 600000) pour rcu-
prer 802 935 lchance.
On peut ainsi mesurer le taux dintrt maximum que la banque pourrait facturer, compte tenu
de la volatilit de la rentabilit des actifs de lemprunteur:
580 756 (1 +i)5 = 802 935 i= 6,7%
le taux dintrt rellement pratiqu par la banque ntant que de 6%, nous pouvons en
dduire que lemprunt a t contract par lentreprise des conditions avantageuses.

Chapitre3. valuation de lentreprise


On peut tablir un lien entre la valeur des actifs (VGE) et la valeur des options:
valeur de loption dachat= valeur des capitaux propres;
valeur de loption de vente= valeur de la dette au taux sans risque valeur de la dette risque.

On en dduit que: VGE = Valeur des capitaux propres +valeur de la dette risque
= Valeur de loption dachat
+valeur de la dette actualise au taux sans risque
valeur de loption de vente.

26
6

partie
Gestion de trsorerie desgroupes

Dans le cadre dune internationalisation de plus en plus grande de leurs activits, de nom-
breuses entreprises exercent dans le cadre dun groupe de socits. Ces groupes, en raison de
la taille atteinte, disposent de nouveaux pouvoirs de ngociation dans le cadre de leurs relations,
notamment financires:
ils sont mme de ngocier les modalits de financement, de placement;
ils assurent un meilleur contrle des flux de trsorerie (gestion des excdents et insuffisances
de leurs filiales, systme dinformation, de prvision);
ils souvrent mme la possibilit daccder des financements montaires (billets de trsore-
rie) des cots plus avantageux.
Limportance des flux financiers et loptimisation des cots, imposent la ncessit dune gestion
de trsorerie de groupe, dans le cadre dune dimension internationale.
Dans le cadre de cette tude de la trsorerie, nous nous attacherons ainsi:
dans une premire partie (titre1) exposer les principales organisations en matire de gestion
de trsorerie de groupe;
dans une deuxime partie (titre2) tudier les diffrentes techniques permettant de diminuer
lexposition globale au risque de change et de taux, par le biais des marchs organiss ou de
gr gr.

Titre1. La gestion de
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trsorerie au sein
dun groupe

Chapitre1. Les enjeux


Section1. Les objectifs dune gestion de trsorerie de groupe

Loptimisation des flux financiers est le rle principal du trsorier du groupe.


Cette recherche doptimisation dune gestion centralise dun groupe peut seffectuer sur deux
plans:
renforcer le pouvoir de ngociation des conditions bancaires;
faciliter laccs aux marchs financiers (montaires ou/et de change) pour lmission de billets
de trsorerie, ou des instruments de couverture de change.
La structure ncessaire pour la gestion de trsorerie du groupe, permet une concentration des
moyens humains et matriels, une conomie dchelle et une meilleure productivit.
La concentration des moyens en raison dune centralisation de la trsorerie permet galement
une meilleure ngociation des conditions bancaires sur lensemble des oprations financires
(placements, financements, instruments de couverture, mission de billets de trsorerie).

202121TDPA0413 27
Finance Srie 4

Une meilleure optimisation financireau sein du groupe permet notamment:


une rduction des dperditions financires;
une rduction des risques de change et de taux.
La dperdition financire rsulte par exemple de la double marge lors dun placement ou un
emprunt. Par exemple, une filiale qui souhaite emprunter, le fera aux conditions du march ban-
caire +marge de la banque. De mme, une autre entit du groupe qui dispose dimportantes
disponibilits, et qui souhaite placer cette trsorerie le fera auprs de sa banque un taux de
rmunration dduction faite dune marge.
En rsum Marge/Emprunt +Marge/Placement= Double marge prise par les banques pour
deux entits.

Exercice4

nonc
Une entitA dun groupe emprunte pour une dure dun an, une somme de 600000euros au
taux variable Euribor 12mois +1,2%.
Une entit B du mme groupe place sur le march montaire (dure 1an) par lintermdiaire de
sa banque une somme de 200 000 euros au taux Euribor 12mois 0,75% (marge de
lintermdiaire).

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez le cot de chaque marge.
2.Prcisez lincidence financire si les deux entits disposaient dune gestion centralise de
trsorerie.

Corrig

1.Calcul du cot de chaque marge

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Marge sur emprunt: 6000001,20% = 7200
Marge sur placement: 2000000,75% = 1500
Cot total= 7200 +1500= 8700 (double marge)

2. En prsence dune gestion centralise de la trsorerie du groupe


Lemprunt aurait pu se faire uniquement sur le solde (600 000 200 000), soit un cot de
4000001,20% = 4800 (sans prise en compte dune ventuelle ngociation des marges
par le groupe).

Une gestion de la trsorerie au sein dun groupe permet:


de compenser des positions ouvertes longues (devises recevoir) et courtes (quantit de
devises livrer) dans une mme devise, par plusieurs entits;
de raliser des conomies sur les ngociations ventuelles des instruments du risque de
change et de taux.
Les rgles de tarification des services bancaires en Europe diffrent plus ou moins grandement
de celles utilises en France. Compte tenu de la diversit des tarifications, le responsable dune
trsorerie de groupe doit faire face aux difficults et choisir le modle le plus appropri.

28
UE 212 Finance

Section2. Le choix du mode de gestion de la trsorerie


dungroupe

Il existe principalement quatre types dorganisation de la gestion de trsorerie de groupe. Ces


organisations sont reprises dans le schma ci-aprs.
Ces modles dorganisation acceptent de nombreuses combinaisons, en fonction du degr de
centralisation ou dcentralisation du groupe.

Ensemble des contraintes lies la trsorerie


Groupe :
contraintes conomiques
contraintes financires
contraintes juridiques
contraintes conventionnelles
contraintes fiscales

Choix dun mode de gestion de


trsorerie de groupe

Gestion dune trsorerie Gestion de trsorerie


dcentralise centralise
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Dcentralisation Dcentralisation Centralisation Centralisation


au niveau local avec une socit au sige par pays
pivot

Section3. La fusion des chelles dintrt

Les chelles dintrt dtaillent pour une priode donne (trimestre), le montant des intrts
dbiteurs.
Chaque entit juridiquement indpendante se voit facturer priodiquement par sa banque, des
intrts dbiteurs, en fonction:
des mouvements intervenus;
des soldes priodiques;
du nombre de jours;
du taux dintrt.

202121TDPA0413 29
Finance Srie 4

Date Mouvements Soldes Nombre Nombres


Libell
de valeur Dbiteurs Crditeurs Dbiteurs Crditeurs de jours Dbiteurs Crditeurs
nouveau 10 000 1 10 000
01.02.N 3 000 13 000 10 130 000
11.02.N Chque 2 000 11 000 3 32 000
15.20.N

Nombres Nombres
Total dbiteurs crditeurs

Lchelle dintrt est un document financier qui comportera les mentions suivantes:
la date dopration correspondant la date laquelle la banque traite lopration;
le libell de lcriture;
les mouvements en capitaux avec en particulier les mouvements dbiteurs qui serviront de
base au calcul de la commission de mouvement;
le solde dbiteur ou crditeur en valeur, qui servira de base aux calculs des agios bancaires;
le nombre de jours (calcul en dates de valeur);
le nombre dbiteur qui correspond au solde dbiteur multipli par le nombre de jours; les
intrts dbiteurs sont calculs sur les nombres dbiteurs;
le cas dun nombre crditeur correspond au produit du nombre de jours (en date de valeur) par
le solde crditeur. Les nombres crditeurs ntant pas en principe rmunrs (ou peu rmun-
rs), ils gnrent des manques gagner en raison de labsence de produits financiers.

Intrts dbiteurs= Total des nombres dbiteursTaux du dcouvert 360jours

Exemple applicatif 1

Si dans notre exemple le taux du dcouvert est de 9% par an et si le total des nombres dbi-
teurs pour le trimestre est de 4730000euros.
Montant des intrts dbiteurs: 47300000,09/360= 1182,50.
La fusion dchelle dintrt consiste cumuler les soldes dbiteurs et crditeurs de comptes
bancaires dun groupe. Elle sentend comme la compensation entre:

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nombres dbiteurs de socits filiales;
nombres crditeurs dautres filiales.

Les intrts dbiteurs sont ensuite calculs sur le solde journalier, des comptes compenss.
La banque concerne ne transmet alors quune chelle dintrt pour le groupe de socits
considre comme une seule entit.
La mise en commun au niveau du groupe de soldes bancaires permet de bnficier dimpor-
tantes conomies La fusion des comptes bancaires de socits juridiquement indpendantes
nest pas lgalement autorise, et elle ne peut seffectuer que de manire virtuelle.
Cette fusion dans le cadre dune gestion de trsorerie dun groupe, entrane la ralisationdim-
portantes conomies de frais financiers (cot du dcouvert et commissions lies).
Les banques sont trs rticentes accepter la fusion dchelle dintrt en raison du manque
gagner quelle entrane. Les banques exigent lexistence pralable dune convention de trsore-
rie entre les socits du groupe, avant daccepter cette fusion.

30
UE 212 Finance

Chapitre2. La dcentralisation et la gestion


detrsorerie

Section1. La trsorerie dcentralise

Dans cette conception, lensemble des fonctions de trsorerie reste attribu aux entits de
manire locale. Ce type dorganisation est peu utilis compte tenu de labsence dconomie
dchelle ralise dans le cadre dune gestion de groupe de la trsorerie.

Section2. La trsorerie dcentralise avec banque interne


augroupe

La gestion de la trsorerie (paiements, moyens utiliss, choix dun financement interne ou externe,
analyse des risques de taux et de change) reste de la comptence de chaque entit nationale.
Les arbitrages entre moyens de financement internes ou externes, et la gestion court terme de
la trsorerie sont dlocaliss.
Une banque interne ou une socit pivot organise les oprations de compensation (netting) du
groupe pour les transactions des entits du groupe. Elle peut mettre disposition de ses entits
les financements et les moyens de couvertures de change.
La dcentralisation est en pratique dlaisse, et bien souvent, mme dans le cadre dune gestion
dcentralise cest le groupe qui dfinit une stratgie financire au niveau dun organe central.

Chapitre3. La centralisation de la gestion


detrsorerie
La gestion centralise de la trsorerie ou cash pooling permet dquilibrer les comptes des
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filiales du groupe, conomisant ainsi des frais financiers dus aux imperfections des marchs.
De plus, elle donne un groupe relativement important, mais constitu de socits de faible
taille, la possibilit daccder aux marchs financiers.
La mise en place dune centralisation de la trsorerie doit rpondre des objectifs de:
ngociation bancaire;
optimisation des flux;
raliser des oprations de netting;
dterminer la structure pivot;
analyser la gestion centralise du risque de change et de taux.

Section1. Les diffrentes organisations de la centrale


detrsorerie

Lorganisation de la centrale de trsorerie consiste mettre en place un systme de cash pooling.


Cest une mthode de gestion centralise ayant pour but doptimiser les besoins et les excdents
de trsorerie; il peut tre domestique ou international, notionnel ou par transfert de fonds.
Le cash pooling notionnel est la reconstitution dune gestion de trsorerie centralise par
fusion des chelles dintrts.
Le montage optimal et couramment utilis est la constitution dune organisation en holding,
charge de crer un pool de trsorerie au travers dune convention interne appele convention
domnium. Le pool de trsorerie aura pour fonction de:

202121TDPA0413 31
Finance Srie 4

recevoir les excdents de filiales ayant des disponibilits court terme (<2ans);
rpartir la trsorerie vers les entits ayant des insuffisances de trsorerie.
La trsorerie est donc centralise par la holding, cette dernire doit avoir un lien en capital entre
la socit holding et les entits du groupe.

1er cas: Sous-holding

Socit Mre

Socit Pivot

Filiale 1 Filiale 2 Filiale 3 Filiale 4

2e cas: Socit sur et filiale

Socit Mre

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Filiale 1 Socit Pivot Filiale 2 Filiale 3

La socit pivot, est une filiale de la socit mre, et socit sur des autres filiales.
La socit pivot, ne possde pas de liens avec les autres socits.

Section2. La trsorerie centralise Cash Pooling national

Dans cette organisation lensemble des tches de la trsorerie sont assures par le sige ou par
une socit dite pivot spcialise. La gestion des moyens de paiement peut ne pas faire
lobjet dune centralisation totale ou partielle, enfin de conserver une autonomie des entits.

Section3. Le netting

I. Notion et intrt du netting


Une base lgale est donne par un arrt du 18fvrier 2007:
Technique doptimisation de la trsorerie dun groupe, principalement lgard du risque de
change et consistant compenser les dettes et crances par devises, lintrieur des groupes.

Une autre dfinition du netting (Jean-Pierre Mattout) fait rfrence dans le domaine financier:

32
UE 212 Finance

Le netting est la systmatisation, par un mode dorganisation appropri, du paiement


par compensation de leurs dettes et crances exigibles entre socits apparentes dans
un souci de simplification et dconomie de frais de gestion.

Cette technique permet dviter les multiples transferts de fonds, et diminue les charges et
risques de change associs.
Il est possible de diffrencier deux types de netting:
le netting bilatral;
le netting multilatral.

II. Le netting bilatral


Technique consistant en la compensation entre dbiteurs rciproques. Le paiement par moyens
de paiement (virement, chques) intervenant pour le solde.
Les crances faisant lobjet dune compensation doivent tre exigibles, certaines et liquides.
La mise en place dun netting bilatral ncessite certaines dispositions:
choix dune monnaie de compte pour des dettes en monnaies diffrentes;
choix dune date de paiement standardise.

III. Le netting multilatral


Le netting multilatral consiste en une compensation entre diffrentes socits du groupe. Cette
compensation permet chacune des entits de ne payer que le solde de lensemble de ses
dettes et de ses crances envers toutes les autres.
Au final, cette technique peut aboutir un rglement au bnfice dune entit envers laquelle
nexiste au dpart, aucune dette de celui qui effectue le paiement final.
La technique du netting peut tre ralise par la centralisation de la trsorerie au sein dun
groupe ou bien par lintermdiaire dune banque qui joue alors le rle de centre de netting pour
le compte de ses clients, membres de centre.
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Cette centralisation, aboutit une rduction sensible du nombre de rglements en devises et


leur volume.

Schma des relations avant netting Schma des relations aprs netting

Centre
netting

Avantages du netting:
rduction du risque de change par le biais de la compensation sans quil y ait suppression
totale du risque de change (en raison du solde net aprs compensation qui fait lobjet dun
paiement);
cot plutt faible de la technique par rapport aux techniques de couverture (hedging);
baisse des commissions bancaires de transfert et de change.

202121TDPA0413 33
Finance Srie 4

Exercice5

nonc
Lentreprise Excellissimo entretient des relations commerciales avec deux autres socits du
Groupe (anglaise, suisse). Le groupe entend mettre en uvre le mcanisme du netting entre
certaines socits du groupe.

TRAVAIL FAIRE
1.Quels sont les principaux avantages du netting?

Mise en place dun netting


un instant donn, la situation des crances et dettes entre les entreprises se prsente ainsi:
Lentreprise franaise doit:
la socit anglaise: 100000euros ();
la socit suisse: 330000euros ().
Lentreprise anglaise doit:
lentreprise suisse: 50000livres sterling ().
Lentreprise suisse doit:
lentreprise franaise: 14000francs suisses (CHF);
lentreprise anglaise: 8000francs suisses (CHF).

2.Prsentez un schma rsumant lensemble des flux (sens et montants) entre les
3entreprises.
3.Quel est le risque encouru par lentreprise franaise sur sa position nette de change en
devises avec lentreprise suisse?
Les entreprises dcident de mettre en place un netting par lintermdiaire dune banque.
4.Quelles sont les raisons du choix dune banque dans le cadre du netting?

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5.Sachant que lunit de compte retenue sera le dollar amricain (USD), il vous est demand
de dterminer les cours croiss entre les diffrentes monnaies par rapport au dollar en vous
aidant du tableau des cours suivants (en date du 13/12/2008):
1USD=? ( dterminer)
1USD=? ( dterminer)
1USD=?CHF ( dterminer)

Tableau des cours croiss


Franc Yuan
Euro $ US $ UK en AU $ Can $
Dernier taux suisse chinois
N/A 21h46 21h46 21h48 21h46 21h48
21h48 21h46
1 Euro= 1 1,4705 0,7184 164,6795 1,668 1,6709 10,8497 1,4919
1 US $= 0,6800 1 0,4885 111,9850 1,1335 1,1362 7,3780 1,0145
1 UK = 1,3920 2,0470 1 229,2299 2,3201 2,3258 15,1025 2,0767
1 en= 0,006072 0,008930 0,004362 1 0,010121 0,010146 0,065884 0,009059
1 Franc suisse= 0,6000 0,8823 0,4310 98,8001 1 1,0025 6,5093 0,8951
1 AU $= 0,5985 0,8801 0,4300 98,5580 0,9975 1 6,4934 0,8929
1 Yuan chinois= 0,09217 0,13554 0,06621 15,17823 0,15363 0,15400 1 0,13750
1 Can $= 0,6703 0,9857 0,4815 110,3844 1,1172 1,1200 7,2725 1

6.tablissez le tableau des crances et dettes en devises locales en vous aidant du modle
suivant. Pour vous aider certaines cases ont t pralablement compltes, donc seules les
cases vides restent complter.

34
UE 212 Finance

Crances Entreprise Entreprise Entreprise


Total des dettes
Dettes franaise anglaise suisse
Entreprise franaise 100 000
Entreprise anglaise
Entreprise suisse 14 000 CHF
Total des crances

7.tablissez le tableau des crances et dettes en dollars (unit de compte) en vous aidant du
modle suivant (cases complter). De mme, pour vous aider certaines cases ont t pr-
alablement compltes, donc seules les cases vides restent complter.

Crances Entreprise Entreprise Entreprise


Total des dettes
Dettes franaise anglaise suisse
Entreprise franaise 100 000 0,68
= 147 058 USD
Entreprise anglaise
Entreprise suisse 12 351 USD
Total des crances 754 115 USD

8.Dterminez la position nette de chaque entreprise envers le centre de netting (banque) en


compltant les cases vides du tableau.

Entreprise Entreprise Entreprise


En USD Total
franaise anglaise suisse
Crances 12 351 USD 754 115 USD
Dettes
Position nette 620 001 USD
Dbitrice ()
Crditrice (+)

9.Reprsentez schmatiquement les transferts de capitaux entre les diffrentes entreprises


aprs mise en place du netting.
10.Commentez.
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Corrig

1.Avantages du netting
Cette centralisation aboutit une rduction sensible du nombre de rglements en devises et de
leur volume. Cette technique permet ainsi dviter les multiples transferts de fonds, diminue les
charges et risque de change associs:
rduction du risque de change par le biais de la compensation sans quil y ait suppression
totale du risque de change (en raison du solde net aprs compensation qui fait lobjet dun
paiement);
cot plutt faible de la technique par rapport aux techniques de couverture (hedging);
baisse des commissions bancaires de transfert et de change.

202121TDPA0413 35
Finance Srie 4

2.Prsentation du schma rsumant lensemble des flux (sens et montants) entre les
3entreprises

Entreprise franaise

14 000 CHF 330 000 100 000 8 000 CHF

Entreprise suisse Entreprise anglaise


50 000

3.Risque encouru par lentreprise franaise sur sa position nette avec lentreprise
suisse
Il sagit dun risque de change, car en cas de variation de 1/CHF, lentreprise est susceptible:
de subir une perte de change;
ou de bnficier dun gain de change.
La position nette de change de lentreprise franaise est longue (francs suisses recevoir
14 000 CHF), en cas de baisse du franc suisse, elle subira des pertes de change et
inversement.
Les entreprises dcident de mettre en place un netting par lintermdiaire dune banque.

4.Raisons du choix dune banque dans le cadre du netting


La gestion centralise de trsorerie au niveau dun groupe peut tre confie une banque de
groupe ou une socit financire. La prpondrance dune activit avec des entits situes
ltrangerest un critre pris en compte. Le choix de la structure de centralisation se fera vers le
statut de banque, si cette activit ncessite notamment la rception des fonds du public (mis-

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sion de titres financiers).
Le choix de statut banque permettranotamment:
daccder au march montaire et financier;
de fournir un cautionnement aux membres du groupe.

5.Cours croiss entre les diffrentes monnaies par rapport au dollar


1USD=0,68
1USD=0,4885
1USD=1,1335CHF

6.Tableau des crances et dettes en devises locales

Crances Entreprise Entreprise Entreprise


Total des dettes
Dettes franaise anglaise suisse
Entreprise franaise Nant 100 000 330 000 430 000
Entreprise anglaise Nant Nant 50 000 50 000
Entreprise suisse 14 000 CHF 8 000 CHF Nant 22 000 CHF
Total des crances 14 000 CHF 100 000 330 000 454 000
8 000 CHF 50 000 22 000 CHF
50 000

36
UE 212 Finance

7.Tableau des crances et dettes en dollars (unit de compte)


Crances Entreprise franaise Entreprise anglaise Entreprise suisse Total des dettes
Dettes
Entreprise franaise Nant 100 000 /0,68 = 330 000 /0,68 = 430 000 /0,68 =
147 058 USD 485 294 USD 632 352 USD
Entreprise anglaise Nant Nant 50 000 /0,4885 = 50 000 /0,4885 =
102 354 USD 102 354 USD
Entreprise suisse 14 000 CHF/1,1335 = 8 000 CHF/1,1335 = Nant 22 000 CHF/1,335 =
12 351 USD 7 058 USD 19 409 USD
Total des crances 12 351 USD 154 116 USD 587 648 USD 754 115 USD

8.Position nette de chaque entreprise envers le centre de netting (banque)


Entreprise Entreprise Entreprise
En USD Total
franaise anglaise suisse
Crances 12351USD 154116USD 587648USD 754115USD
Dettes 632352USD 102354USD 19409USD 754115USD
Position nette
Dbitrice () 620001USD + 51762USD + 568239USD 0USD
Crditrice (+)

9.Reprsentation schmatique du transfert de capitaux entre les diffrentes entre-


prises aprs mise en place du netting

Entreprise franaise
versera 620 001 USD

Centre de netting
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(Banque)

Entreprise suisse Entreprise anglaise


recevra 568 239 USD recevra 51 762 USD

10.Commentaires
Comme on peut le constater, le netting permet de rduire sensiblement les transferts, puisque
seuls les soldes nets (convertis en une seule monnaie), font lobjet dun transfert effectif.
Au final la mise en place du netting permet:
une rduction notable du risque de change compte tenu des compensations entre les diff-
rentes positions de change;
une rduction des commissions bancaires (transferts, marges).

202121TDPA0413 37
Finance Srie 4

Section4. Holding ou socit financire

La gestion centralise de trsorerie au niveau dun groupe, peut tre confie une banque de
groupe ou une socit financire.

I. La socit holding

A. Le fonctionnement de la holding
Un pool de trsorerie rgi par une convention appele convention omnium, est cr au tra-
vers dune holding. Lensemble des excdents de trsorerie sont centraliss au niveau dune
socit holding, puis ventuellement rparti vers les filiales ayant des besoins de trsorerie.
Cette socit holding doit avoir un lien en capital avec les autres entits.
La holding centralisera lensemble de la trsorerie du groupe, et assurera une mise disposition
des excdents au bnfice des socits ayant des besoins de trsorerie.
Si la position de trsorerie du groupe, considre globalement (toutes positions dbitrices et
crditrices confondues), fait apparatre une insuffisance, la holding prendra en charge le dcou-
vert ou bien pourra le rpartir entre les filiales dbitrices.
Si la position de trsorerie du groupe, considre globalement fait apparatre un excdent, la
holding dcidera des modalits de placement. La taille atteinte, en raison de lagrgation de la
trsorerie des diffrentes filiales du groupe, pourra permettre dobtenir des marges de ngocia-
tion plus larges pour les placements ou bien accder au march bancaire (billets de trsorerie).

B. La rglementation de la convention domnium


La convention domnium formalise juridiquement les relations et les flux de trsorerie entre les
filiales et la socit charge de leur centralisation et gestion.
Cette convention autorise la circulation libre des fonds entre les filiales et la socit holding.
La convention prvoira notamment:
les modalits de transferts de fonds;

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leurs mises disposition au bnfice des filiales dbitrices;
leur taux de rmunration;
leurs modalits de remboursement;
etc.

II. La socit financire

A. La mise en place et le rle dune socit financire


Deux caractristiques essentielles permettent de diffrencier une socit financire dune socit
ayant un statut de banque:
Les socits financires ne peuvent recevoir des fonds vue ou moins de 2ans du terme
(Comit de la rglementation bancaire).
Les socits financires ne peuvent raliser que des oprations de banque autorises par la
dcision de lagrment qui leur a t accord.
Les socits financires devront disposer dautres ressources (fonds propres ou filiales du
groupe), autres que celles qui seraient issues du public.

B. Les contraintes
Le choix dune structure de centralisation entre statut de banque et socit financire est avant
tout une dcision stratgique du groupe, tenant compte des objectifs et des contraintes asso-
cies entre les deux types de socits.

38
UE 212 Finance

Le choix dune socit dite adhoc peut aussi tre envisag.


Une socit adhoc est une structure juridique cre spcifiquement pour traiter une opration
ou un groupe doprations similaires (centralisation et gestion de trsorerie dans le cas prsent)
pour le compte dune entreprise. Le synonyme anglais est SPV: special purpose vehicule.
Les principaux avantages et inconvnients du choix entre statut de Banque et socit financire
sont rcapituls dans le tableau suivant:

Statut de banque Socit financire


Gestion des fonds Rception et gestion possible de Rception des fonds propres ou
fonds du groupe et du public des entits du groupe
Protection du groupe Existence de la rglementation Labsence du statut
bancaire exigera une autorisation dtablissement de crdit, ne lui
dans le cadre dune tentative de accorde aucune protection
rachat (OPA, OPE) spcifique.
Gestion courante Optimisation du fonctionnement Plus ou moins grande difficult
desoprations financires financier et ouverture plus grande dans les relations bancaires et
pour laccs aux marchs donc moins grande optimisation
montaire (taux) et de change
(devises)
Intrts du groupe Risque de prminence des Plus grande aptitude respecter
exigences lies au statut les priorits du groupe, en raison
dtablissement financier au de labsence de contraintes lies
dtriment du groupe au statut.

Au final le choix de la structure de centralisation (socit ad hoc, socit financire, ou


banque) seffectuera sur la base dun certain nombre de critres voqus ci-avant, avec pour
pierre dachoppement:
lexistence ou non, dune seule activit de compensation multilatrale: cette activit pourrait
tre confie soit une socit du groupe, soit une structure adhoc. Ce choix apparat
judicieux du point de vue de la grande souplesse de fonctionnement (absence de rglementa-
tion bancaire);
la prpondrance dune activit avec des entits situes ltranger: le choix de la structure
de centralisation se fera vers le statut de banque, surtout si cette activit ncessite la rception
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des fonds du public (mission de titres financiers);


lintgration plus ou moins grande au sein du groupe: la socit financire optimisant la ges-
tion des flux financiers et compte de tenu de son rle (compensation financement, fixation des
jours de valeur) permet une intgration financire plus grande des entits qui font partie du
groupe.
Le tableau suivant dresse les principaux avantages entre structure ad hoc et le statut de
banque/socit financire.

Structure AD HOC Banque/Socit financire


Centralisation administrative La centralisation se dfinit dans le En raison de leurs statuts, de
etfinancire cadre de conventions nombreuses conomies sont
ralises
Modes de financement Impossibilit dlargir ses modes Accs au march montaire (billets
ouplacement de financement de trsorerie) et financier
(obligations et actions)
Garantie accorde Acte de cautionnement plus Acte de cautionnement accord
difficile mettre en uvre (cot, au bnfice des filiales du groupe
acceptation)
Compensation des soldes Le principe et les modalits de La compensation des trsoreries
de trsorerie des entits compensation restent dfinir au est le principe mme, vitant les
niveau du groupe erreurs de phase

202121TDPA0413 39
Finance Srie 4

Section5. La mise en uvre dun projet cash pooling

Afin de centraliser, et donc doptimiser, la gestion de trsorerie, il existe diffrentes techniques.


Parmi les solutions traditionnelles de pooling et/ou de fusion dchelles dintrts, citons:
le Zero balance account ou ZBA;
le Notional pooling ou notionnel pooling;
le Target balancingaccount.

I. Zero balancing: optimal mais ncessite un plus grand


traitement administratif
Dans le cas du zero balancing, tous les comptes du groupe sont remonts effectivement chaque
jour sur un compte principal. De cette faon, les soldes crditeurs et dbiteurs se compensent,
ce qui permet dviter des intrts dbiteurs superflus.
Trois facteurs sont importants pour la russite de lintroduction du zero balancing:
des systmes de traitement administratif performants;
le respect de rgles de comportement dfinies en interne (respect des lignes de crdit internes,
par exemple);
et surtout du personnel local qui, outre son intrt, voit aussi celui du groupe.
Cette technique permet une gestion de trsorerie optimale, mais prsente linconvnient den-
traner un supplment de travail administratif. Lentreprise doit en effet enregistrer chaque jour
toutes les oprations.

II. Notional pooling: convivial mais moins flexible


Avec le notional pooling, largent reste sur les comptes locaux. Il nest donc pas transfr chaque
jour sur le compte principal, mais les intrts sont calculs sur le solde cumul. Le notional poo-
ling nest pas une solution optimale.

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Exemples
Supposez quune entit A prsente un solde dbiteur de 5millions deuros dans un pays et
un solde crditeur de 5millions deuros dans un autre pays.
Une indemnit est verse la banque, parce que ce solde dbiteur est inscrit dans ses livres.
Avec le zero balancing, lindemnit ne serait pas exige. Un autre inconvnient de cette tech-
nique est dans lattribution des lignes de crdit.
Si une entreprise dispose dune ligne de crdit de 35millions deuros pour ses besoins en
fonds de roulement. Deux millions et demi sont affects une entit en Allemagne, et autant
une entit en Italie.
Si lAllemagne a besoin de fonds de roulement supplmentaires alors que la ligne de crdit na
pas encore t utilise compltement en Italie, il nest pas possible daffecter lexcdent de
lItalie lAllemagne sans adapter formellement laffectation de la ligne de crdit via la banque.

III. Target balancing: maintien dun solde minimum (seuil cible)


Le Target balancing est un systme de transfert de fonds automatique, quotidien ou pas, dun
compte bancaire sur un compte central (ou abondement automatique du compte central vers le
compte bancaire) calcul de telle faon que le compte bancaire dispose toujours du mme solde
(par exemple, un dcouvert de 500000euros).
Le zero/target balancing account (ZBA/TBA), permet un transfert physique de fonds entre les
socits participantes et le compte centralisateur avec remise zro, ils prsentent lavantage

40
UE 212 Finance

pour le Groupe de connatre sa position nette quotidienne. Il existe nanmoins des inconvnients
non ngligeables:
les aspects fiscaux (multiplicit des juridictions, intrts inter-compagnies soumis au pr-
compte dans certains pays, respect des rgles anti-vasion fiscale et des ratios de fonds
propres en France);
le reporting obligatoire la Banque centrale des mouvements entre comptes rsidents et non-
rsidents et la lourdeur des tches administratives et comptables (prix de transfert et netting
interdit notamment), sans compter la perte dautonomie des filiales quil faut grer en interne.
Cest le systme le plus utilis en Europe continentale et en France en particulier. La fusion des
chelles dintrts (pooling notionnel) ne soulve pas toutes les difficults fiscales lies aux prts
inter-compagnies puisquil ne sagit que dun transfert fictif des fonds entre les membres parti-
cipant la convention de centralisation. Acontrario, lautonomie des trsoriers locaux est pr-
serve, la gestion centralise des liquidits est moins facile, et il ny a pas de vision globale de
la position de cash du Groupe.

Chapitre4. Les contraintes rglementaires,


juridiques et fiscales

Section1. Les contraintes rglementaires

Elles sont issues de la loi bancaire 1984, qui rglemente strictement les oprations habituelles de
prts et de crdits. Une entreprise se voit dans linterdiction deffectuer un prt au bnfice dune
autre entreprise. Pour tenir compte des relations particulires entre entits du mme groupe, et faci-
liter leur gestion, la loi accepte une drogation pour les oprations de trsorerie au sein dun groupe.
Seule condition: que les deux entits du groupe aient un lien en capital entre elles, et plus pr-
cisment que lune contrle lautre (dtention de la majorit des droits de vote, ou dpendance
effective).
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Section2. Les contraintes fiscales

La rmunration (intrt) ne doit pas tre excessive.


linverse, une sous-valuation des intrts qui auraient d tre perus (prt sans intrt entre
socits du groupe), peut tre considre comme un acte anormal de gestion par ladministra-
tion fiscale. Dans ce cas, les intrts que lentreprise (prteuse) aurait d percevoir seront impo-
ss fiscalement.
Dans le cas dun pool, des conditions prfrentielles de prt (taux de rmunration <taux gn-
ralement pratiqu) peuvent nanmoins tre admises.

Chapitre5. Les conventions de groupe


Dans le cadre de leur gestion centralise de trsorerie dun groupe, plusieurs conventions
peuvent tre mises en place pour respecter un cadre lgislatif et fiscal.

Section1. La convention de pool

Ce type de convention ne concerne que les soldes de trsorerie.


Les soldes excdentaires ou dficitaires de trsorerie des filiales seront mis en commun par le
biais dune structure centrale du groupe (socit pivot). Cette socit pivot peut revtir plusieurs

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Finance Srie 4

formes: socit mre, socit adhoc, socit financire, socit ayant un statut de banque,
groupement dintrt conomique
La convention de pool prvoit dans sa forme:
la dure de son application;
les clauses de rupture dadhsion;
le dcompte des intrts dbiteurs et crditeurs;
le mode de calcul des intrts et leurs paiements, etc.

Section2. La convention domnium

Cette convention a pour objectif de centraliser en totalit ou en partie, les oprations de trso-
rerie (centralisation, paiements, encaissements, placements, financements, ngociation des
conditions bancaires) du groupe.
Elle a donc une porte beaucoup plus large, il sagit dune vritable dlgation dans la gestion
de la trsorerie des filiales au niveau du groupe, et entrane une limitation des pouvoirs des
filiales en matire de ngociation bancaire.
Mais la gestion des crances et dettes de nature commerciales reste du ressort des filiales; ne
sont pas concernes par la convention domnium les oprations suivantes:
gestion des rglements;
relances des clients;
suivi des encaissements et paiements.
La convention domnium devra tre approuve par les organes sociaux (conseil dadministra-
tion, directoire, grance), et comporter les mentions classiques:
clause de rupture;
dure de validit de la convention;
son champ dapplication;
les socits adhrentes;
les conditions de reconduction (tacite ou non);
etc.

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La convention domnium liant la socit holding et les entits du groupe va permettre un trans-
fert des fonds entre les diffrentes entits et coordonner une politique de gestion de trsorerie.
La convention prvoit la mise en commun des disponibilits, et la possibilit deffectuer une
rpartition de ces mmes disponibilits entre les entits ayant sign cette convention.
La holding pourraainsi:
effectuer des prts, avances ou cautionnements;
centraliser la trsorerie du groupe (dividendes, redevances).

Section3. La convention de fusion dchelle dintrts

La convention de pool et domnium sappuie souvent sur une fusion dchelle dintrts. La
fusion relle des comptes de socits juridiques diffrentes est interdite; aucune compensation
ne peut tre opre entre les avoirs et les dettes dentits juridiques distinctes (risque de confu-
sion de patrimoines).
Mais la fusion dchelle dintrts analyse comme la compensation (virtuelle) de comptes vue
des socits dun groupe est tolre, dans la mesure o elle rentre dans le cadre dune stratgie
de centralisation et doptimisation de la trsorerie dun groupe.
Cette convention prvoit une compensation de point de vue financier des soldes dbiteurs ou
crditeurs des filiales (lexistence juridique et comptable des comptes bancaires de chaque
filiale subsiste), permettant au groupe une meilleure optimisation financire (ngociation des
conditions bancaires, compensation des soldes).

42
UE 212 Finance

La fusion dchelle dintrts doit tre autorise:


par les conseils dadministration;
par les commissaires aux comptes pour avis.

Chapitre6. Le trsorier dun groupe dentreprise


Le trsorier dun groupe dentreprises se voit attribuer des fonctions plus larges, que celles qui
rsultent de la simple gestion dune trsorerie locale.

Fonctions dun trsorier Groupe

Ngocier les Assurer la gestion courante


Organiser une nouvelle
conditions bancaires et et prvisionnelle de la
configuration bancaire
les contrler trsorerie

Section1. Ngociation des conditions bancaires

Le trsorier dun groupe aura un pouvoir de ngociation beaucoup plus important, en raison de
la taille atteinte par le groupe, en comparaison de la ngociation que pourrait mener une seule
entit, prise individuellement:
ngocier les dates de valeur (nombre de jours sparant la date de lopration et sa prise en
compte effective) avec la banque;
choisir un systme bancaire national au regard des conditions tarifaires (commissions, marges,
services);
ngocier la fusion dchelle dintrts des socits du mme groupe;
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contrler lapplication des conditions bancaires qui ont t ngocies (niveau des frais finan-
ciers, dates de valeur, commissions de mouvements, marges sur oprations de placement et
de financement, mobilisation, commission du plus fort dcouvert, etc.).

Section2. Organisation la nouvelle configuration bancaire

La gestion centralise de trsorerie passera par une structure dune socit pivot ou la socit
mre. Le trsorier sattachera rorganiser les relations bancaires en fonction des conditions
obtenues. Cette organisation doit permettre aux banques de participer activement cette
organisation:
fusion des chelles dintrts des comptes du groupe;
signature de conventions de gestion et de fusion.

Section3. La gestion courante et prvisionnelle

La gestion courante des soldes bancaires des entits doit permettre les erreurs de contre-phase
(ou erreur dquilibrage).
Cette erreur consiste pour le trsorier laisser de manire simultane:
Des soldes crditeurs (positifs) sur une ou des banques. Ces soldes ntant pas rmunrs
entranent un manque gagner non ngligeable (cot dopportunit) selon limportance des
sommes et des taux possibles de rmunration.

202121TDPA0413 43
Finance Srie 4

Des soldes dbiteurs (ngatifs) sur dautre(s) banque(s). Ces soldes dbiteurs gnrant des
agios dautant plus levs quils sont financs par des dcouverts bancaires.
Le manque gagner financier dun ct, et le cot financier de lautre, font que lerreur de
contre-phase est la plus coteuse.
Le cot final et global= cot dopportunit (non-placement) +cot financier des soldes
dbiteurs.
Si les seuls soldes crditeurs de banque avaient t placs, le cot final serait dautant moins
lev.

Titre2. Couvertures du risque de change


et de taux

Le risque financier senvisage comme une menace actuelle ou future lie aux incertitudes
des marchs financiers et au comportement irrationnel des agents conomiques. Ce risque est
d, en principe, aux variations de cours ou de prix dun actif financier (actions, obligations,
devises, crances, etc.) que lentreprise possde ou souhaite acqurir:
la valeur des obligations ou des titres de crances ngociables dpend ainsi des taux
dintrt;
la valeur dune action dpendra en grande partie des variations du march des actions;
la valeur dune devise reposera sur lvolution des changes, etc.
Face ces mouvements des marchs, il peut rsulter, trois sortes de risques auxquels les agents
conomiques sont confronts:
les risques de taux dintrt;
les risques de devises;
les risques de variation des cours (actions, indices boursiers, etc.).
Les dirigeants ou les trsoriers dentreprise vont chercher se prmunir contre ces risques
potentiels par des stratgies de couverture soit sur les marchs organiss, soit sur les marchs

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de gr gr.
Le tableau ci-aprs rsume les principaux risques et instruments drivs traits sur les marchs
financiers et qui seront tudis dans la prsente srie, dans le cadre de la mise en place de stra-
tgie de protection (ou de couverture) du risque de taux ou de change.

Nature du risque Instruments drivs


Sur les marchs de gr gr
Swaps de taux
FRA (Forward Rate Agreement)
Risque de taux Options sur FRA (cap. floor, collar)
Sur les marchs organiss
contrats terme ferme sur taux
contrats doptions ngociables
Sur les marchs de gr gr
Change terme
Swap de devises
Options de change
Risque de change COFACE (contrats ngocier)
Avances ou dpts de devises
Sur les marchs organiss
Futures sur devises
Contrats doptions ngociables

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UE 212 Finance

Chapitre1. Couverture du risque de change


Le risque de change est le risque de prjudice subi par une entreprise qui ralise une opration
commerciale (achat ou vente) ou une opration financire (emprunt ou prt) dans une monnaie
diffrente de sa monnaie nationale. Elle court ainsi le risque de voir le contrat se dnouer des
conditions de change diffrentes de celles du contrat initial, et dans un sens dfavorable.
Lentreprise ayant analys son exposition au risque de change, elle devra dcider de mettre en
place ou non une couverture de sa position. Elle pourra sorienter vers diffrentes techniques sur
les marchs en faisant appel des contrats standardiss sur les marchs organiss ou contrats
faon sur les marchs de gr gr.

Section1. Instruments de gestion du risque de change

Le trsorier dune entreprise ou dun groupe peut mettre en uvre diffrentes techniques pour
supprimer ou diminuer le risque de change. Ces techniques de gestion du risque de change sont
mises en place au niveau interne ou externe lentreprise.

I. Technique interne de gestion du risque de change

A. Choix de la devise de facturation


Le choix de la devise de facturation (vente lexportation, ou achat en importation) rsulte des
conditions contractuelles et ngociables entre les parties; le dollar amricain (USD) tant sou-
vent la monnaie de rfrence dans le commerce international des matires premires (ptrole, or,
soja, etc.).
Si le trsorier a le choix de la facturation en monnaie locale, ce choix lui supprime le risque de
change dune facturation en devises, mme si un cot dopportunit est prsent (dans le cas
dune volution favorable de la monnaie).
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Mais le choix de la devise de facturation (exemple: choix de leuro pour des facturations en Asie,
aux tats-Unis) transfre le risque de change vers le partenaire tranger.

B. Le termaillage
Le termaillage(leads and lags) est une technique qui consiste faire varier les termes des paie-
ments afin de bnficier de lvolution favorable des cours du change.
Les leads vont correspondre aux paiements anticips.
Alors que les lags correspondent aux paiements diffrs.
Cette technique nest pas, proprement parler, une technique de couverture du risque de
change, mais plutt une manire de profiter dune anticipation sur les cours de la devise.
Un exportateur par exemple, qui est en position longue (devises recevoir) sur une devise et qui
anticipe une hausse du cours de cette devise, essaiera de retarder lencaissement de la crance
en devise, et inversement sil anticipe une baisse du cours de la devise, lexportateur essaiera
dacclrer lencaissement, ce qui est en principe plus difficile quune demande de retarder
lencaissement.

202121TDPA0413 45
Finance Srie 4

Tableau synthtique du termaillage


Exportations Importations Exportations Importations
endevises fortes endevises fortes endevises faibles endevises faibles
Retarder le rapatriement Avancer le rglement Avancer le rapatriement Retarder le rglement
des devises des devises
Attendre pour convertir Acheter immdiatement Convertir les devises Acheter des devises le
les devises les devises ds leur rception plus tard possible avant
le rglement
P.dArvisenet et T. Schwob, Finance Internationale: Marchs et techniques, Hachette, 1990.

C. La compensation multilatrale des paiements internationaux


La compensation (netting) multilatrale des paiements internationaux consiste compenser les
crances de mme devise et de mme chance. Cette compensation (ou netting) permet de
rduire le risque de change car le risque ne court que sur le solde net (aprs compensation).
Nanmoins ce systme de compensation, est difficilement applicable si les crances et les
dettes ont des chances diffrentes.

II. Technique externe de gestion du risque de change

A. Garanties Coface
1. Principes
Sigle ayant pour signification Compagnie franaise dassurance pour le commerce extrieur.
Cet organisme assure les entreprises contre les risques commerciaux et les risques de change
lexportation.
Le mcanisme est simple, moyennant le paiement dune prime, la Coface prend en charge
100% de la perte de change ventuelle.
En plus de cette prime, qui rmunre cet organisme, lentreprise exportatrice devra reverser la

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totalit des gains de change raliss, si les variations de cours de la devise trangre sont favo-
rables lentreprise.
Au final, par ce mcanisme, lentreprise qui sassure auprs de la Coface se garantit un cours
futur de change, quelle que soit lvolution de la devise trangre lchance.
Par ailleurs, la Coface ne garantit pas systmatiquement toutes les crances des entreprises,
elle se rserve le droit de slectionner celles qui lui semblent les plus intressantes en terme de
risque.

Exercice6

nonc
Une entreprise exportatrice qui doit assurer un risque de change sur une facturation de
100000USD, signe un accord avec la Coface aux conditions suivantes:
Cours garanti chance 1USD= 0,76euro;
Prime de 0,22%.
Quelle seront les consquences dun cours avec 1USD= 0,76, 1USD= 0,70 ou 1USD= 0,85?

46
UE 212 Finance

Corrig
Avec un dollar 0,76euro
Lentreprise ne reoit et ne verse rien (hormis la prime qui est perdue 1000000,22% = 220).
Au-del de 0,76euro pour un dollar (hausse du dollar), lentreprise ralise un gain de change,
quelle devra en principe reverser la Coface selon les conditions contractuelles.

Avec un dollar 0,70euro


En de de 0,76 euro pour un dollar (baisse du dollar), lentreprise verra sa perte de change
compense par le versement du diffrentiel par la Coface soit dans notre exemple:
100000USD(0,76 0,70) = + 6000.

Avec un dollar 0,85euro


Lentreprise devra reverser le diffrentiel de change la Coface (0,85 0,76)100000USD=
9000euros.
Ce reversement (perte) par lentreprise, sera compens par le gain de change ralis sur la posi-
tion longue en dollars.

2. Contrat dassurance change


Ce contrat est propos aux entreprises:
qui ont des flux courants lexportation;
qui ne sont pas exposes une concurrence commerciale avre (absence dappels doffres);
qui sont soumises un risque de change.
Les pertes de change sont en principe couvertes 100%, pour les devises suivantes:
dollar des tats-Unis ($ USD);
livre sterling (GBP);
franc suisse (CHF).
La dure de validit de lassurance est de 6, 9 ou 12mois.
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Aucune clause dintressement ne peut tre intgre dans ce contrat.


Un contrat sans clause dintressement suppose que lentreprise est couverte en cas dvolu-
tion dfavorable de la devise, mais, en cas dvolution favorable de la devise, le gain ventuel
est revers en totalit la Coface.

3. Contrat dassurance change ngociation (NEGO)


Ce contrat dassurance est propos aux entreprises qui sont en situation de concurrence com-
merciale avre (appel doffres). Ces entreprises sont exposes un risque de change ds la
remise dune offre dans le cadre dun appel doffres linternational.
Le cours de change peut tre fig tout moment de la priode de ngociation, alors que la
conclusion et lentre en vigueur du contrat sont encore alatoires.
Le contrat Nego concerne les entreprises ayant des courants daffaires ponctuels avec ltranger.

202121TDPA0413 47
Finance Srie 4

Exercice7

nonc
Lentreprise Excelissimo soriente vers une assurance change propose par la Coface.
Pour prparer son dossier, un certain nombre de questions vous sont soumises.

TRAVAIL FAIRE
1.Rappelez le rle de la Coface et le principe de lassurance change.
2.Prcisez les modalits de fixation de la prime verse la Coface, en cas de souscription
dune assurance de change par lentreprise franaise?

Mise en place dune couverture version ngociation


Lentreprise dcide de souscrire auprs de la Coface une assurance change ngociation aux
caractristiques suivantes:
Montant garanti de loffre: 200000USD
Dure des ngociations: 3mois
Cours garanti par la Coface: 1EUR= 1,25USD
Cot de la prime en euros 0,15%

3.Calculez le cot de la prime verse et prciser la garantie offerte en contrepartie.


4.Calculez les consquences financires pour lentreprise dune variation de la devise (dollar)
dans les deux hypothses suivantes:
a.cours de liquidation lchance de paiement: 1= 1,29$;
b.cours de liquidation lchance de paiement: 1= 1,22$.
5.Quels sont les principaux inconvnients des couvertures assurance change de la
Coface?

Corrig

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1.Coface et principes de lassurance change de la Coface
La Coface gre une large gamme de garanties destines soutenir les exportations franaises.
Il sagit de risques non assurables par le march priv, au bnfice des entreprises qui commer-
cialisent des produits et services dont lorigine est, au moins en partie, franaise.

2.Modalits de fixation de la prime Coface


La prime varie en fonction de la dure de ngociation, de la devise garantie, du choix ou non
dun intressement. Une partie est perue ds la fixation du cours garanti (remboursable partiel-
lement en cas dchec de vos ngociations).
Le solde de la prime nest payable que si le contrat commercial est sign.
Un minimum de prime de 150euros est appliqu pour toutes les garanties.

3.Calcul du cot de la prime Coface et garantie accorde


Montant de la prime verse immdiatement la Coface:
(200000$/1,25) 0,15%= 240
En contrepartie de cette prime, lentreprise est couverte contre les variations de la devise.
En cas de hausse de leuro contre dollar (baisse du dollar) par rapport au cours garanti par la
Coface, lentreprise recevra le diffrentiel vers par lorganisme.
Mais inversement, en cas de baisse de leuro contre dollar (hausse du dollar) par rapport au
cours garanti par la Coface, lentreprise devra verser le diffrentiel lorganisme.

48
UE 212 Finance

4.Couverture version ngociation

a.1re hypothse dvolution des cours de liquidation lchance de paiement: 1=1,29$


Lentreprise subit un risque de change, en raison de la hausse de leuro contre dollar.
La perte de change est de 200000$ (1/1,29 1/1,25) = 4961
Cette perte est indemnise par la Coface. = + 4961
Le rsultat global de la position est neutre (hors le cot de la prime) = 0

b.2e hypothse dvolution des cours de liquidation lchance de paiement: 1= 1,22$


Lentreprise bnficie de la variation de change, en raison de la baisse de leuro contre dollar.
Le gain de change est de 200000$ (1/1,22 1/1,25) + 3934
mais le gain de change doit tre revers Coface = 3934

Le rsultat global de la position est neutre (hors le cot de la prime)= 0.

5.Principaux inconvnients des couvertures Coface


Lentreprise est couverte contre une volution dfavorable de la devise, mais elle ne pourra
pas bnficier dune volution favorable de la devise.
Le cot de la prime peut tre plus ou moins lev selon les garanties accordes.
Les assurances Coface ne couvrent pas toutes les exportations (risque pays, choix des
devises, dures spcifiques, etc.).
Contrat de couverture non cessible ou transmissible.

B. Couverture des risques sur les marchs organiss


Le fonctionnement du NYSE Euronext Liffe repose sur lexistence de contrats terme standard
ou de contrats options qui permettent la couverture de risques de deux ordres:
les risques de taux dintrt;
les risques de march.
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Selon la nature et la dure de lactif couvrir, loprateur dispose dun certain type de contrats
offerts sur le march des produits drivs du NYSE Euronext Liffe. Ces contrats portent soit sur
des taux dintrt (future OAT, option sur future Long Gilt, future euro 5ans, etc.), soit sur des
indices (future CAC40).
Pour les oprateurs souhaitant se protger contre une hausse des taux dintrt (ou une baisse
des cours des actifs taux fixe), la vente terme est lopration de couverture recommande.
En effet, loprateur qui pense que la valeur de son portefeuille obligataire va baisser, fixe la
signature du contrat le cours de vente, et en achtera plus tard quand les cours auront effec-
tivement baiss. Le gain ralis sur NYSE Euronext Liffe compensera la perte sur le
portefeuille.
Pour les oprateurs souhaitant se couvrir contre une baisse des taux dintrt (ou une hausse
des cours des actifs taux fixe), lachat terme est lopration de couverture recommande.
En effet, loprateur qui pense que lachat futur dun portefeuille obligataire sur le march
secondaire (par exemple) entranera une dpense plus importante, fixe la signature du contrat
le cours dachat des obligations, et en vendra ( un cours plus lev) plus tard, quand les cours
auront effectivement augment. Le gain ralis sur NYSE Euronext Liffe compensera le sur-
cot ventuel lachat sur le portefeuille.

202121TDPA0413 49
Finance Srie 4

Section2. Contrats terme sur marchs organiss

I. Dfinitions

Dfinition
Contrat terme: se dfinit comme lengagement dachat ou de vente dune quantit dtermi-
ne dun produit financier un prix fix au moment de la conclusion du contrat, la livraison de
ce produit se ralisera contre le rglement concomitant des capitaux correspondants une
date ultrieure prtablie (chance).
Les contrats sur les marchs organiss prsentent des caractristiques standardises.
Toutes les conditions du contrat terme sur les marchs organiss sont normalises:
Actif sous-jacent: Les produits offerts, bien que diffrents dune place boursire lautre,
appartiennent des catgories bien dfinies (taux, change, indices boursiers, matires pre-
mires, actions).
Possibilit dacheter ou de vendre des contrats drivs dont les montants unitaires sont
levs, mais pour lesquels il nest pas ncessaire de verser la totalit des fonds, mais unique-
ment un faible pourcentage en dpt de garantie. Le montant du dpt est variable en fonction
de la nature et de la volatilit du sous-jacent. Mais les contrats se caractrisent par un effet
multiplicateur, dont les spculateurs peuvent profiter.
Mode de livraison ou settlement: La livraison du sous-jacent servant de support au contrat
driv seffectue soit physiquement (physical settlement) quand cela est possible, soit en
espces (cash settlement).
chances: Les contrats terme tant des produits drivs, ces derniers ont une dure de
vie limite dans le temps. Ils comportent une chance priodique (mensuelle, trimestrielle,
annuelle). Au-del de cette chance, le contrat driv est mort.
Nominal: Montant correspondant la valeur du contrat driv. (Exemple le contrat future
Euro/USD cot sur le Chicago Mercatile Exchange (CME) porte sur 125000USD.)
Chambre de compensation: Compose de membres (institutions financires) son rle est
dassurer la bonne fin des oprations des contrats sur un march organis.
La chambre enregistre et gre toutes les transactions, tient les comptes de ses membres et

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procde aux ventuels appels de marge.
Cours de compensation: Il sert la dtermination de lappel de marges et la valorisation
des contrats en position. Par exemple le cours de compensation sur le contrat terme CAC40
est tabli aprs chaque sance de Bourse par Euronext Paris SA partir des cours en fin de
sance.
Cours de liquidation calcul et diffus le jour de lchance des contrats, il sert la dtermi-
nation de lultime appel de marge lors de la liquidation de contrats lchance (cash
settlement).
Dnouement dune position: Le dnouement des contrats, seffectue de deux manires
diffrentes:
Avant lchance: nimporte quel moment, mais avant la date dchance du contrat, le
dnouement intervient en prenant une position inverse celle de lorigine (cas le plus fr-
quent), cest--dire sur le mme nombre de contrats et la mme chance.
lchance: si aucune position inverse na t prise, loprateur doit livrer les actifs.
Puisquil sagit dactifs fictifs, le vendeur doit livrer des titres rels qui figurent sur une liste
publie chaque chance par la chambre de compensation du march. Cette liste de titres
est appele le gisement.
Si le contrat ne porte pas sur des actifs (contrats sur taux, sur indice CAC40), le rglement
doit avoir lieu en espces.

50
UE 212 Finance

II. Les principales rgles de scurit mises en place


pourlescontrats terme standardiss
Les organismes de compensation ont mis en place des mcanismes pour scuriser les marchs
terme. Ces mcanismes doivent tre dfinis, car leur connaissance est ncessaire pour une
bonne comprhension des contrats drivs.

Dposit (initial margin)


Tout investisseur qui souhaite intervenir sur les contrats futures, doit dposer en garantie des
fonds et cela avant douvrir une position lachat ou la vente. Ils constituent une garantie contre
le risque de dfaut dun oprateur.
Les rgles concernant les dposits sont fixes par les autorits de march. Les montants de
dposit peuvent tre ajusts la hausse par les intermdiaires financiers (brokers, banques),
mais pas la baisse, pour des raisons de scurit vidente.
Le montant du dposit est fonction de la volatilit du sous-jacent.

Marge de maintenance (maintenance margin)


Une fois la position ouverte, loprateur doit maintenir une somme minimale en numraire (ou en
quivalents) sur son compte, pour conserver sa position ouverte.
Dans le cas contraire, il lui sera ncessaire de couvrir sa position.

Appel de marge (marking to market)


la fin de chaque journe, le compte de linvestisseur sera dbit ou crdit des gains ou pertes
journaliers, lis aux oprations sur le march des futures.
Lappel de marge est le calcul et laffectation directe des plus ou moins-values journalires sur
position non ferme sur contrat futures. On procde en quelque sorte une liquidation tho-
rique et journalire de la position ouverte.

Appel de marge= Cours de compensationj1 Cours de compensationj


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Si lappel de marge est positif, linvestisseur ralise une plus-value latente qui viendra augmen-
ter son compte.
Si lappel de marge est ngatif, linvestisseur ralise une moins-value latente qui viendra dimi-
nuer son compte. Autrement dit, linvestisseur devra apporter des fonds, dans le cas o son
compte descend en dessous de niveau requis (marge de maintenance).

Liquidation
Si un investisseur ne peut reconstituer le montant de dposit la suite dun appel de marge
ngative, sa position ouverte est liquide doffice par une position inverse.
Un acheteur dun contrat driv, qui est liquid doffice se verra dans lobligation de revendre ce
mme contrat driv doffice, sous injonction des autorits boursires.
Un vendeur dun contrat driv, qui est liquid doffice se verra dans lobligation de racheter ce
mme contrat driv doffice, sous injonction des autorits boursires.
Ces mesures qui peuvent paratre drastiques, sont une garantie quune position perdante dun
investisseur:
ne prenne pas des proportions dmesures en termes de risque;
vite que ce risque de contrepartie se propage lensemble du march (effet de domino).

202121TDPA0413 51
Finance Srie 4

A. Contrats terme conditionnels sur devises


(optionsngociables de change)
Les options de change peuvent tre des contrats standardiss ou de gr gr qui portent sur
une certaine quantit de devises et dont lobjet est dassurer une entreprise contre le risque de
change, tout en profitant, ventuellement, dune volution favorable du cours de la devise.
Il sagit de contrats sur mesure offerts par les tablissements financiers:
soit sur des options devises/euros (achat de la devise et vente de leuro);
soit sur des options euros/devises (achat de leuro et vente de la devise).
Il sagit en principe, doptions leuropenne, qui ne peuvent sexercer uniquement qu
lchance de loption.
Le lecteur pourra se reporter la srie1, titre4Valeur et options, pour des dveloppements
plus importants sur les options ngociables.
Les avantages dun march organis des options sont pour lessentiel:
des produits standardiss;
une liquidit rglemente;
une scurit des transactions;
la transparence des cours, etc.
Ces options acceptent deux types de sous-jacent:
les devises;
les futures de devises.
Les options ngociables sur futures sur devises sont deux temps:
1er temps: elles permettent dacheter (ou de vendre) un contrat future une certaine
chance, ce contrat future, possdant quant lui une autre chance;
2etemps: la deuxime chance, lexercice du future donne le droit de livrer (ou se faire
livrer) les devises.

Options de change sur


Futures de devises

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Call sur Futures Put sur Futures de
de devises devises

Exercice par Le vendeur Exercice par Le vendeur


lacheteur est exerc lacheteur est exerc

lacheteur qui exerce le call, lacheteur qui exerce le put,


prend livraison du Future sur devise vend et livre le Future sur devise

le vendeur qui est exerc, doit le vendeur qui est exerc, doit
livrer le Future sur devise acheter et prendre livraison du Future
sur devise

52
UE 212 Finance

Les options ngociables sur futures de devises, reprsentent une combinaison de deux instru-
ments drivs:
un contrat terme conditionnel (options ngociables);
un contrat terme ferme (futures sur devises).
Le sous-jacent du contrat terme conditionnel (ou optionnel) est reprsent dans ce cas-l, par
des contrats futures (de devises).
Le choix des futures comme sous-jacents se justifie par:
la grande liquidit des futures (sur devises);
la standardisation des contrats futurs;
le risque de contrepartie pratiquement inexistant puisque ces contrats sont traits sur les mar-
chs organiss.

Exercice8

nonc
Une entreprise anticipant une probable hausse du dollar dcide dacheter une option ngociable
chance 31/12/N sur future USD/Euro chance 03/N+1:
prix dexercice de loption (strike) est de 1$= 0,85;
prime verse= 0,01 par dollar.
chance (31/12/N), le cours de lUSD est de 1$= 0,90.

TRAVAIL FAIRE
1.Prcisez les possibilits dexercice ou non de loption.
2.Dans quelle position se trouve lacheteur de loption?
3.Prcisez lengagement pris, une fois loption dachat exerce?
4.Quelle position cette entreprise aurait-elle d prendre, si elle entendait prendre une posi-
tion conditionnelle pour vendre le dollar contre leuro (USD/Euro) ?
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Corrig
1.Le cours du dollar (1$= 0,90) tant suprieur au prix dexercice major de la prime (0,85
+0,01= 0,86), lentreprise doit exercer son option dachat sur futures de devises USD/Euro
avant le 31/12/N (chance de loption de change).
2.Une fois loption exerce par lacheteur, celui-ci se trouve en position dacheteur ferme du
future sur devises (USD/Euro) chance fin 03/N+1.
3.Une fois loption dachat exerce, lacheteur se trouve dans lobligation de prendre livraison
chance dune quantit de devises (ici, dollars contre des euros), au prix fix davance. Cet
engagement pouvant se dnouer soit par la livraison soit par une opration inverse (revente du
futur avant chance).
4.La position conditionnelle pour vendre la parit USD/Euro peut correspondre lachat dune
option de vente sur future USD/Euro.

Exercice9

nonc
Un investisseur dcide le 15/09/N dacheter une option de change sur futures devises cotes sur
le Chicago mercantile exchange (CME). Les principales caractristiques sont les suivantes:
Options de type europen USD/euro.
chance 31/12/N.

202121TDPA0413 53
Finance Srie 4

Nominal 125000euros.
Prix dexercicede loption: 0,80$/.
Cours du contrat futur $/ = 0,78.
Prime paye= 0,0150USD par euro.

TRAVAIL FAIRE
1.Prcisez lunit dans laquelle est exprim le prix des options cotes sur le CME.
2.Que permet lexercice du call $/ chance 12/N?
3.Aprs avoir rappel la nature du sous-jacent, prcisez ce que permet sa possession.
4.Calculez la prime paye pour lachat du call $/.
5..Reprsentez graphiquement la position sur option.

Corrig
1.Les prix des options sur euro, sont exprims en dollars amricains pour une unit de devises.
Ainsi la prime de 0,015USD, signifie que la prime de loption est de 0,015 dollar pour un euro.
2.Si loption est exerce, lachat du call $/ permet linvestisseur dacqurir un contrat future
Dollar contre Euro ($/) de 125000euros.
3.Le sous-jacent (ou support) de loption ngociable est un contrat future sur devises.
Cest un produit driv (contrats doptions ngociables) dont le sous-jacent est un autre produit
driv (contrats futures sur devises). La possession (en cas dexercice de loption) de contrats
futures sur devises, va permettre linvestisseur dacheter ferme chance donne (12/N), les
quantits de devises.
4.125000 0,015USD= 1875USD
5.Reprsentez graphiquement la position sur option, avec:
en abscisses: le cours du future $/;
en ordonnes: le rsultat de la position du call.

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Rsultat de la position

Point mort de la
position = 0.80 + 0.015

Gain illimit

Cours du future $/
Prime paye

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UE 212 Finance

Si le cours du future $/, dpasse le seuil de 0,8015$/, loption nest pas exerce et linvestis-
seur ne prendra pas livraison du contrat future $/.
Si le cours du future $/, baisse en de du seuil de 0,8015$/, loption dachat peut tre exer-
ce, et linvestisseur prendra livraison du contrat future $/.

B. Contrats terme ferme sur devises (ou futures sur devises)


Les futures sur devises sont des contrats standardiss qui portent sur une certaine quantit de
devises dont le prix est convenu lavance.

1. Dfinition
Les contrats terme ferme sont des instruments drivs, qui reprsentent un engagement ferme
dacheter ou vendre un actif sous-jacent (indices, taux, matires premires, etc.), un prix fix
davance et une chance donne.
Appels aussi futures sur devises, les contrats terme ferme sur devises sont des engage-
ments fermes dacheter ou de vendre des devises (yens, euros, livres britanniques) contre, en
principe, des dollars amricains (USD) pour un montant et prix fixs davance, le dollar tant la
monnaie internationale de rfrence.
Acheter un contrat future sur la parit euro/USD, quivaut sengager prendre livraison des
euros contre remise des dollars amricains au prix et chance fixs davance. Lacheteur peut
se situer dans la position dune entreprise exportatrice (de la zone Euro vers un client amricain)
facturant en dollars et qui souhaite sassurer une couverture de change.
Vendre un contrat future sur la parit euro/USD, quivaut sengager livrer des euros contre
des dollars. Le vendeur du future peut se situer dans la position dune entreprise importatrice en
devises (ici en dollars) et qui souhaite sassurer une couverture de change.

2. Mcanisme des futures sur devises


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Le terme futures est utilis pour des contrats terme ferme sur marchs organiss. Ces
contrats sont soumis une rglementation stricte, permettant de leur assurer une grande liqui-
dit et de neutraliser le risque de contrepartie.
Parmi les rgles imposes, nous citerons:
les parits des devises (GBP, JPY, EURO, CHF) contre USD;
lappel de marge (marking to market);
le dposit (ou initial margin);
la standardisation des contrats (taille de chaque contrat sur devises);
des chances fixes par les autorits (chances trimestrielles);
des prix dexercice (strike price) rgulirement mis jour;
le lieu de cotation principal: Le Chicago mercatile Echange (CME) et son compartiment sp-
cial lInternational Monetary Market de Chicago (IMM);
des horaires prcis de cotation;
un chelon minimum de cotation (tick);
une chambre et un cours de compensation.
Les caractristiques des principaux contrats sur devises contre USD cotes sur le CME.

EURO FX JPY GBP


Montant du contrat 125000 12500000 JPY 62500 GBP
Tick 0,0001 0,00001 0,0001
chances Trimestre Trimestre Trimestre
Mars, juin, septembre, Mars, juin, septembre, Mars, juin, septembre,
Trimestre
dcembre dcembre dcembre

202121TDPA0413 55
Finance Srie 4

En colonne:
Les parits admises et cotes sur le CME (ex.: lEuro FX est le nom du future de lEuro contre
USD).
En ligne:
Le montant du contrat correspond la quantit standard de devises pour un future (Acheter
1 future Euro FX, quivaut sengager prendre livraison dune quantit de 125000euros
contre remise de lquivalent en dollars).
Le tick est lchelon minimal de cotation du contrat. Le contrat Euro FX, pourra coter avec
4dcimales (ou 5dcimales (YEN), ce qui quivaut 12,50euros (1250000,0001) pour un tick.
Les chances sont exclusivement trimestrielles (de mars dcembre). Un oprateur devra
donc choisir la dure de vie de contrat, en fonction de son anticipation, car une fois son
chance passe, le future nexiste plus!!!

C. Mise en place dune couverture par les futures sur devises


Un oprateur qui souhaite mettre en place une couverture sur le march des devises, doit tenir
compte de sa position ouverte (courte ou longue en devises) et son anticipation sur lvolution
de la parit de devises:
une position longue en devises trangres, quivaut des devises recevoir (exportations,
remboursement dun prt, encaissement de dividendes, etc.);
une position courte en devises trangres, quivaut des devises livrer (importations,
remboursement dun emprunt, paiement de dividendes, etc.).
Le principe de la mise en place dune couverture dune opration en monnaie nationale contre
devises trangres, avec des futures est rsum dans le schma suivant:

Couverture du risque
de change

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Position courte Position longue sur
sur devises devises

Devises Vente du future Devises Achat du future


trangres monnaie trangres monnaie
livrer nationale/devise recevoir nationale/devise

Un oprateur qui dtient une position longue (devises possdes ou recevoir) souhaitant
mettre en place une couverture de change sur le march des devises devra prendre une posi-
tion inverse sur les marchs des futures. Cet oprateur achtera des contrats terme sur la
parit monnaie nationale/devises. Cette position inverse, gnrera des gains ou pertes inverses
la position ouverte de loprateur, ce qui en permettant de compenser les deux positions
permet dassurer une neutralisation partielle ou totale du risque de change Inversement le
mme oprateur qui dtient une position courte (devises livrer) souhaitant mettre en place
une couverture de change sur le march des devises devra prendre une position inverse sur
les marchs des futures. Cet oprateur vendra des contrats terme sur la parit monnaie
nationale/devises. Cette position inverse, gnrera des gains ou pertes inverses la position
ouverte de loprateur, ce qui en permettant de compenser les deux positions permet dassu-
rer une neutralisation partielle ou totale du risque de change.

56
UE 212 Finance

Mais plus gnralement, le contrat future achet (devise nationale/devise trangre) garan-
tit loprateur un cours futur sur la parit, lui permettant dencaisser le montant prvu en
devises trangres et le convertir dans la monnaie nationale. Et inversement pour le contrat
future vendu.

Exercice10

nonc
Une entreprise exportatrice franaise signe un contrat le 10/09/N pour un montant de
620000USD.
Le cours au comptant de leuro est de 1,25USD (ou 1$= 0,80).
Le cours de leuro FX chance 09/N= 1,24USD.
Le client sengage payer cette somme avant le 31/12/N.

TRAVAIL FAIRE
1.Quelle est la position de change de lentreprise franaise?
2.Quelle position devra-t-elle prendre sur les futures pour sassurer une couverture de
change?
3.Sur quelle chance, lentreprise devra-t-elle se porter, pour se couvrir?
4.Envisagez le cas o la parit chance est de 1= 1,37$.

Corrig
1.Lentreprise est en position ouverte longue car elle va recevoir des devises (dollars US)
2.Elle est soumise un risque de change (une baisse de la devise USD engendrera des pertes
de change). La mise en place de la couverture consistera conserver une position longue sur
devises (devises recevoir) et acheter des contrats futures sur devises (Euro FX) sur le CME.
En achetant le contrat Euro FX, lentreprise sengage prendre livraison deuros (125000euros
par contrat), contre remise de dollars US.
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3.Lentreprise devra acheter le contrat Euro FX, sur lchance 12/N, car le contrat de 09/N ne
couvrirait pas la dure de lopration.
4.La valeur nominale dun contrat Euro FX en dollars US=
Valeur nominale en eurosCours de leuro fx, soit:
1250001,24$= 155000$.
Le nombre de contrats vendre sur EUROFX= 620000$/155000$= 4 contrats.
En supposant quelle achte 4contrats Euro FX, les gains et pertes sont les suivants:
En labsence de couverture de change, lentreprise franaise encaissait 620000USD avant le
31/12/2007 quelle convertirait au cours spot de 1= 1,37$ (1$= 0,73) Contre-valeur
620 000 0,73= 452 600 . La contre-valeur du contrat lors de la signature tait de
6200000,80= 496000. Soit une perte de change de 496000 452600= 43400.
Avec une couverture de change sur devises, la perte de change sur devises (43400USD) est
compense en tout ou partie par le gain ralis sur la vente des futures sur devises. Lentreprise
dnouera sa position acheteuse sur futures, en revendant sa position et en dgageant un gain
sur les contrats futures, compensant tout ou partie de la perte de change.

202121TDPA0413 57
Finance Srie 4

Section3. Contrats sur marchs de gr gr

I. Contrats sur marchs des options ngociables de change


Les principes gnraux tudis dans la srie1, titre4 Valeur et options, se retrouvent dans le
cadre des options de change de gr gr, la seule diffrence de la standardisation et du
cadre juridique.
Sur les marchs de gr gr, les caractristiques des contrats sont en effet librement ngocies:
sous-jacent;
chances des options;
prix dexercice;
montant;
la prime dune option de change est souvent exprime en pourcentage.
Les options de change de gr gr, ntant pas cotes par dfinition sur un march rglement
comme le CME, de nombreuses banques proposent dacheter ou de vendre des options de
change sur les principales parits de devises (Euro/USD, Yen/USD, Euro/Yen).
Comme tout march de gr gr, les options de change prsentent des inconvnients:
non-transparence des prix;
liquidit limite;
accessibilit restreinte (contrats portant sur 1million deuros ou de dollars).
Mais prsentent un avantagenon ngligeable, qui en explique le dveloppement:
la trs grande souplesse en raison des clauses ngociables.

II. Contrats Forward sur devises


Si les contrats forwards sont identiques dans leur dfinition et leurs objectifs (engagement ferme
dacheter ou vendre des devises) aux contrats futures, ils diffrent dans leur organisation et leurs
modalits dapplication.
Rappelons que les futures sur devises sont traits sur des marchs organiss, de fait ils offrent

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liquidit (facilit dacheter et de vendre, trouver une contrepartie, lieu de cotation unique) et
scurit (lintervention dune chambre de compensation assurant la scurit des oprations, en
sinterposant entre le march et les intermdiaires).
Du ct des forwards sur devises, les avantages sont:
une grande souplesse des contrats (chances, quantit, parits);
une cotation sur le forex trs large et en en continu (Europe, tats-Unis, Asie);
une plus grande accessibilit, compte tenu du nombre dintervenants.

III. Les swaps de devises

A. Dfinition
Cest un contrat de gr gr qui permet chaque partie dchanger le service de deux dettes
libelles dans deux devises diffrentes. Cette opration se fait par lintermdiaire dun banquier
qui se charge de trouver la contrepartie qui sera intresse par le fait de recevoir la devise natio-
nale de lentreprise qui swape.
Lchange se fait pour le montant du capital et le montant des intrts. Ce swap de taux dintrt
sur des dettes libelles en devises permet de profiter des avantages comparatifs. Le swap de
devises se droule en trois phases:
lchange du nominal de chaque dette;
lchange des intrts;
le remboursement du nominal de chaque dette et des intrts.

58
UE 212 Finance

Appels aussi Currency swaps, ce sont des swaps de taux dintrt en devises, pour lesquels
il y a change simultan dun emprunt et dun prt libells en devises diffrentes.
On diffrencie trois types de swaps de devises:
Swaps de devises taux fixe taux fixe;
Swaps de devises taux fixe taux variable;
Swaps de devises taux flottant taux flottant.
Les swaps de devises sont des contrats de gr gr, ngocis sur le march interbancaire fran-
ais ou international. Les dures stalent entre 3 10ans.
Sagissant de contrats de gr gr, ils apportent une grande souplesse dans les modalits
dexcution du contrat (nominal, fixation des taux dintrt, de la devise, modification des
clauses).
linverse, ce type de contrat prsente les inconvnients des contrats non standardiss; comme
le risque de liquidit et le risque de contrepartie.

B. Mcanismedu swap de devises


Le swap de devises ncessite la fixation dun taux de change (souvent le cours spot), permettant
un change de capital lors de la mise en place du swap, et un change inverse lchance
finale du swap.
Pendant la dure du swap, les parties contractantes changent des flux dintrts taux fixe ou
variable selon les modalits retenues.
Un swap de devises entrane:
en principe un flux en capital lors de sa mise en place;
des flux financiers priodiques (semestre, anne), lis au paiement des intrts;
un change dun capital lchance finale du swap.
Les swaps de devises naffectent pas la capacit dendettement de lentreprise qui y fait appel,
dans la mesure o le swap de devises napparat pas dans la structure du bilan; mais ils appa-
raissent dans les engagements hors bilan.
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Par lintermdiaire dun swap de devises, lentreprise ajuste sa position vis--vis du risque de
change.
La finalit de ces contrats est de permettre notamment:
davoir accs des emprunts en devises taux fixe ou variable sur un march tranger, auquel
lentreprise contractante na pas accs;
de rduire lexposition au risque de change sur les actifs et passifs en devises.

C. Mise place dun swap de devises


Une entreprise franaise qui souhaite bnficier des conditions de taux plus favorable dune
socit amricaine, dcide demprunter long terme et en devises une somme de 5000000USD.
Nayant pas accs des conditions bancaires quelle juge convenables, elle dcide de signer un
contrat de swap devises, avec une socit amricaine.
Dans ce cas prcis, on dit que lentreprise (franaise) est payeur de dollars et receveur
deuros.
Les conditions du swap de devises taux fixe/taux fixe pourraient tre les suivantes:
fixation dun taux de change initial (exemple: 1euro= 1,25USD);
taux dintrt fixe pour lUSD= 4%;
taux dintrt fixe pour lEuro= 6%;
les flux lis au paiement des intrts se feront annuellement et dans la devise du flux.

202121TDPA0413 59
Finance Srie 4

La mise en place dun swap se droulera en trois tapes:


1re tape
change des capitaux respectifs au taux de change fix;
Conversion de la dette de 5000000USD en euros, avec 1USD= 1/1,25= 0,80euro,
soit un prt de 5millions de dollars 0,80= 4000000euros (4millions deuros).

Emprunt de 5 M USD
Entreprise Entreprise
franaise amricaine
Prt de 4 M

Lentreprise franaise emprunte 5millions de dollars, auprs de lentreprise amricaine.


En contrepartie, lentreprise franaise prte une somme de 4millions deuros.
2e tape
Paiement des intrts lis la dette

240 000
Entreprise Entreprise
franaise amricaine
200 000 Usd

Lors des chances annuelles, chacune des entreprises reoit de la part de lautre les intrts en
devises.
lentreprise franaise paye lentreprise amricaine: 5MUSD4% = 200000USD;
lentreprise franaise reoit de lentreprise amricaine: 4MEUR6% = 240000.
Elles sont exposes un risque de change sur les intrts pays, qui peut tre rduit soit par une
couverture terme, soit par des positions en devises inverses.
3e tape
Remboursement des capitaux emprunts lchance finale.

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Entreprise Prt de 4 M Entreprise
franaise Remboursement amricaine
de lemprunt de 5 M USD

Lors du remboursement final:


lentreprise franaise rembourse lentreprise amricaine: 5millions de dollars US;
lentreprise franaise reoit de lentreprise amricaine: 4millions deuros.
En cas dvolution favorable de la parit EUR/USD, lentreprise franaise aura bnfici dun
double avantage: un gain de change li lvolution favorable de la parit et un cot de finan-
cement plus faible.

Chapitre2. Couverture du risque de taux


Dans le cadre de ses activits, un groupe de socits peut tre amen:
financer ses investissements par la dette (emprunt taux fixe ou variable);
placer des excdents de trsorerie (actif rmunr taux fixe).
La valeur de lensemble des dettes et actif financiers est soumise lvolution des taux
dintrt.
Les consquences financires dune variation des taux sont les suivantes:
pour un emprunt taux variable, une hausse des taux entrane un surcot financier;

60
UE 212 Finance

pour un emprunt taux fixe, une baisse des taux entrane un manque gagner;
pour un placement taux variable, une baisse des taux entrane une baisse de la rmunration
du placement;
pour un placement taux fixe, une hausse des taux entrane un manque gagner.
La position de taux de lentreprise ou dun groupe de socits permet de mesurer leur exposition
au risque de taux.
Pour minimiser ou neutraliser ce risque de taux, il existe plusieurs techniques de couverture dont
les critres de classement peuvent diffrer:
moyens de couverture du risque de taux, sur les marchs organiss/gr gr;
moyens de couverture du risque de taux par les contrats terme fermes/optionnels;
moyens de couverture du risque de taux, internes/externes.

Section1. Contrats drivs de taux sur marchs organiss

I. Les contrats terme ferme (futures) sur taux


Sur le march franais, la ngociation de contrat terme ferme seffectue sur NYSE Euronext
Liffe (anciennement sur le MATIF).
Pour viter la dfaillance des oprateurs, ceux-ci versent, la signature du contrat, un dpt de
garantie reprsentant un certain pourcentage de la valeur du contrat. Ce dpt de garantie est
restitu au dnouement du contrat.
Les principaux futures sur devises en Europe sont les suivants:
Quotidiennement, la chambre de compensation calcule, pour chaque oprateur, la perte ou le
gain potentiel. Lorsque la position est un gain, le compte de loprateur est crdit. Dans le cas
contraire (position est une perte), le compte de loprateur est dbit. Loprateur doit, le jour
suivant, couvrir sa position (appel de marge: cest--dire verser les fonds pour compenser la
perte). Si loprateur ne peut verser les fonds, son compte est liquid.

Futures Euribor Long Gilt Euro Bund


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Lieu de cotation Euronext Liffe Euronext Liffe Eurex


Nominal 1000000 100000 100000
Taux nominal 6% 6% 5%
Maturit 3mois 12mois 8,75 13ans 8,5 10,5ans
chelon minimum 0,005 (= 50) 0,01 (= 10) 0,005 (= 5)
decotation (en%)
chances mars, juin, septembre, mars, juin, septembre, mars, juin, septembre,
dcembre dcembre dcembre

Sagissant de futures sur obligations, les autorits financires dfinissent une obligation fictive appele
notionnelle, qui prsente des caractristiques prcises (dure de vie, nominal, taux de coupon).
En cas de livraison, une srie dobligations physiques sont choisies ayant des caractristiques
similaires. Ce panier de titres susceptible dtre livr est appel aussi gisement.

Exercice11

nonc
Une entreprise franaise dtient en portefeuille des crances long terme (obligations dtat)
dune valeur de 2millions deuros. Elle craint une hausse des taux dintrt long terme et veut
se protger contre la baisse de la valeur de son portefeuille.
Elle dcide de mettre en place une couverture financire pour neutraliser le risque de taux, en
dcidant doprer sur les contrats terme ferme Euro-Bund.

202121TDPA0413 61
Finance Srie 4

TRAVAIL FAIRE
1.Rappelez la dfinition du contrat terme sur Euro-Bund.
2.Prcisez les caractristiques de contrat terme ferme Euro-Bund.
3.Quelles sont les diffrentes possibilits de dnouement de la position ouverte.
4.Quelle position prendre si lon souhaite se protger contre:
a.une hausse de taux sur le march obligataire?
b.une baisse de taux sur le march obligataire?
Le 6janvier 2008, elle dcide dintervenir sur lEurexchange Eurex Derivatives en vendant des
contrats sur Euro-Bund au cours de 108chances mars2008 (les contrats Euro-Bund ont un
nominal de 100000euros).
Elle verse un dpt de garantie de 2%.
Aux sances suivantes, les cours de compensation de lEuro-Bund sont les suivants:
6janvier: 107;
7janvier: 107,8;
8janvier: 108,3;
9janvier: 107,3;
10janvier: 105,5.

5..Calculez le nombre de contrats que lentreprise doit vendre pour se couvrir, en supposant
que les sensibilits des obligations dtenues et du contrat Future soient gales.
6.Aprs avoir rappel lutilit du dpt de garantie, calculez le montant ncessaire.
7.Calculez les appels de marge de chaque journe (entre le 6janvier et le 10janvier 2008).
8.Calculez le rsultat global sachant que le 20janvier 2008, elle dnoue sa position en pre-
nant une position inverse. Le cours dexcution de lordre sur lEuro-Bund cette date est de
107,7.

Corrig

1. Dfinition du contrat terme sur Euro-Bund

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Leuro-Bund est un contrat cot sur le march driv de lEurex (Eurex Derivatives). Ce contrat
est un contrat fictif (ou notionnel) reprsentant les caractristiques dune slection dobligations
allemandes.
Le contrat Euro-Bund est le contrat qui prvaut sur le march des taux europens, de maturit
10ans.
Le cours de ces obligations (notionnelles) volue en sens inverse des taux dintrt:
une hausse des taux entrane une baisse des cours du contrat;
une baisse des taux entrane une hausse des cours du contrat.

2. Caractristiques du contrat terme ferme Euro-Bund


Le contrat Euro-Bund prsente les caractristiques suivantes:
nominal de 100000euros;
sous-jacent: obligations dtat de maturit 8,5 10,5annes;
taux nominal: 6%;
remboursable: infine;
cotation: en pourcentage de la valeur nominale;
chelon minimum de cotation: 0,01% (10euros);
livraison: livraison de titres issus dun panier dobligations reprsentatives (gisement de titres
allemands) ou livraison en numraire.

3. Diffrentes possibilits de dnouement de la position ouverte


Si loprateur a une position ouverte courte sur le contrat (vente initiale de lEuro-Bund), la posi-
tion peut tre dnoue;

62
UE 212 Finance

soit par une position inverse (rachat de la position) avant chance;


soit par la livraison des titres ou numraire chance.
Si loprateur a une position ouverte longue sur le contrat (achat initial de lEuro-Bund), la posi-
tion peut tre dnoue;
soit par une position inverse (revente de la position) avant chance;
soit en se faisant livrer les titres ou numraire chance.

4.Position prendre si lon souhaite se protger


a. Pour se protger contre une hausse de taux sur le march obligataire, lentreprise devra
vendre le contrat Euro-Bund. En vendant le contrat, et si la baisse se ralise, la valeur du contrat
baissera et pourra tre rachete un cours plus faible, permettant de dgager un profit, com-
pensant une position physique sur les obligations.
b.Pour se protger contre une baisse de taux sur le march obligataire, lentreprise devra ache-
ter le contrat Euro-Bund. En achetant le contrat, et si la hausse se ralise, la valeur du contrat
augmentera et il pourra tre revendu un cours plus lev, permettant de dgager un profit,
compensant une position physique sur les obligations.

5.Nombre de contrats que lentreprise doit vendre pour se couvrir ( sensibilit gale)
Chaque contrat portant sur une valeur nominale de 100000euros, et le portefeuille protger
tant de 2000000euros. Le nombre de contrats vendre est de:
2000000/100000= 20contrats.

6.Calcul du dpt de garantie et utilit du dposit


Tout investisseur qui souhaite intervenir sur les futures, doit dposer en garantie des fonds. Cette
somme constitue la garantie initiale (ou initial margin):
Les rgles concernant les deposits sont fixes par les autorits de march. Les montants de
deposit peuvent ajuster la hausse par les intermdiaires financiers (brokers, banques), mais
pas la baisse, pour des raisons de scurit vidente.
Le montant du deposit est fonction de la volatilit du sous-jacent, des priodes.
Ils constituent une garantie contre le risque de dfaut dun oprateur.
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Louverture de la position ncessite le paiement dun dpt de garantie (ou deposit): 2%


10000020 = 40000.

7.Calcul des appels de marge chaque jour entre le 6janvier et le 10janvier 2008
Date Rsultats de la position Perte latente Gain latent
06/01 (1,08 1,07)10000020 +20000
07/01 (1,07 1,078)10000020 16000
08/01 (1,078 1,083)10000020 10000
09/01 (1,083 1,073)10000020 +20000
10/01 (1,073 1,055)10000020 +36000

Ds le 8janvier, loprateur est oblig de couvrir son compte, sinon il est liquid par les autorits
de march.

8. Calcul du rsultat global


Rsultat global: (1,08 1,077) 10000020= +6000
Ce rsultat devrait correspondre au cumul des rsultats latents entre le 6janvier et le 20janvier
2008.
Ce gain devrait compenser, peu ou prou, la perte de la valeur du portefeuille obligataire de
lentreprise.

202121TDPA0413 63
Finance Srie 4

II. Les contrats terme conditionnel (options ngociables)


surtaux
Tout comme les devises, il existe des options de taux dintrt, dont les caractristiques sont
trs similaires dans leur dfinition et leur fonctionnement.
Mais on peut diffrencier deux types doption:
les options portant sur des sous-jacents physiques (obligations dtat, titres montaires, etc.);
les options portant sur des futures de taux traits sur les marchs organiss.
Les caractristiques des principaux contrats optionnels portant sur les futures de taux en
Europe:

Options Euribor Long Gilt Euro Bund


Origine Euronext Liffe Euronext Liffe Eurex
Sous-jacent Futures Euribor Futures Long Gilt Futures Euro Bund
Type amricain amricain amricain
chelon minimum de cotation (Tick) 0,005 (= 12,5) 0,01 (= 10) 0,01 (= 10)
Intervalle de prix dexercice 0,25 (ex.: 94 ou 94,25) 0,50 (ex.: 102 ou 102,50) 0,50 (ex.: 103 ou 103,50)
chances trimestrielles mars, juin, septembre, mars, juin, septembre, mars, juin, septembre,
dcembre dcembre dcembre

Le trsorier dentreprise trouvera dans le choix des options de taux standardises, les avantages
dj voqus:
transparence des marchs;
liquidit assure;
accessibilit aux marchs.

Section2. Contrats drivs de taux sur marchs de gr gr

Les marchs de gr gr offrent essentiellement deux grandes catgories de produits


financiers:
Le Swap de taux ou de devises: Le swap est un contrat de gr gr qui permet chaque

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partie dchanger une dette ayant certaines caractristiques contre une autre dette ayant
dautres caractristiques et, ainsi, inverser les risques auxquels elle est expose.
Le FRA terme ou les FRA option (Cap, Floor et Collar): le FRA est un contrat de gr gr
qui permet de fixer aujourdhui le taux dintrt dune opration future. Cette opration per-
met loprateur de se garantir contre une variation des taux dintrt. On distingue deux
types de FRA: les FRA terme ferme et les options sur FRA.

I. Les options de taux sur le march de gr gr


ouoptionssurFRA
Ce sont des contrats de gr gr signs entre deux oprateurs ayant des anticipations oppo-
ses: un acheteur et un vendeur. Ces contrats donnent le droit lacheteur dune option dem-
prunter ou de prter une certaine somme un taux dintrt fix lavance, pour une certaine
dure et un certain montant. Comme pour les options sur les marchs organiss, lacheteur
dune option sur FRA a le droit dabandonner son option si ses anticipations sont mauvaises.
Dans tous les cas de figure, il verse une prime au vendeur dune option sur FRA.
Il existe, sur les marchs de gr gr, trois types doption sur FRA:
le cap;
le floor;
le collar.

64
UE 212 Finance

A. Le cap ou taux plafond


1. Dfinition
Un cap est une option de taux, traite sur le march de gr gr des options et qui permet son
acheteur de couvrir le risque de hausse de taux, moyennant le paiement dune prime.
Un acheteur du cap: lacheteur se trouve dans la situation, dun emprunteur taux variable
(tam, euribor), qui met en place une couverture contre un risque de hausse de taux, tout en
souhaitant bnficier dune baisse ventuelle de taux. Lacheteur se garantit donc un taux fixe
maximum dans le cas dun emprunt taux variable.
En effet si les taux du march augmentaient, le cot de son emprunt crotrait dautant, sans
mise en place du cap.
Un vendeur du cap: anticipe une baisse ou stabilit des taux, son objectif principal est den-
caisser la prime (abandon de la prime par lacheteur). Dans le cas dune vente doption (cap)
non couverte, le vendeur prend tous les risques, car en cas dvolution dfavorable des taux
(forte hausse des taux), la perte est thoriquement illimite, pour un gain limit lencaisse-
ment dfinitif de la prime.

2. Mcanisme
chaque chance, il suffit de comparer le taux garanti ou plafond (tg) et le taux de rfrence
du march (tm), pour connatre si lentreprise bnficie du versement du diffrentiel (vers par la
banque qui a vendu le cap):
si tm <tg aucun diffrentiel de taux nest vers par le vendeur et loption nest pas exerce, et
donc la prime est perdue par lacheteur;
si tm= tg, idem;
si tm >tg, lacheteur du cap devrait exercer son option et un diffrentiel de taux est vers par
le vendeur, qui avait reu la prime pralablement.
noter que le cap peut aussi tre utilis pour amliorer le rendement dun placement taux fixe.
Une entreprise qui souscrit un cap, bnficiera dun complment de rmunration en cas de
forte hausse de taux, compensant un ventuel manque gagner sur son placement taux fixe.

3. Mise en place dun cap


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Exercice12

nonc
Une entreprise a emprunt taux variable sur une dure rsiduelle de 5ans. Anticipant une hausse
des taux long terme, elle signe un cap avec sa banque, aux caractristiques suivantes;
Montant notionnel= 2500000euros.
Dure 5ans Taux garanti= 4% Prime verse= 0,20%.
Taux de rfrence: Euribor 12mois.
Paiement la fin de chaque anne du diffrentiel.
Par simplification les primes du cap sont considres comme payables en fin de priode.
Hypothses dvolution de lEuribor:
31/12/N+1 = 1,75%
31/12/N+2 = 3,85%
31/12/N+3 = 4,00%
31/12/N+4 = 4,20%
31/12/N+5 = 4,45%

TRAVAIL FAIRE
Vrifiez que lentreprise est bien couverte en cas de hausse de taux.

202121TDPA0413 65
Finance Srie 4

Corrig
Pour vrifier que lentreprise est bien couverte, au-del dune certaine hausse de taux, on dres-
sera un tableau rcapitulatif.

Cap N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Taux du march% 1,75 3,85 4,00 4,20 4,45
(Euribor 12mois) 4 4 4 4 4
Taux du cap% Nant Nant Nant + 0,20% + 0,45%
Diffrentiel de taux vers lentreprise par la banque 0,20% 0,20% 0,20% 0,20% 0,20%
Prime verse (0,20%)
Rsultat du cap 1,95% 4,05% 4,20% 4,20% 4,20%

Nous constatons bien quau-del du seuil de 4,00%, lentreprise a bien fix son taux demprunt
4,20% (Taux du cap +Prime verse).

B. Le floor ou taux plancher


1. Dfinition
Un floor est une option de taux, traite sur le march de gr gr des options et qui permet
son acheteur de couvrir le risque de baisse de taux, moyennant le paiement dune prime:
Un acheteur du floor: Lacheteur se trouve dans la situation, dun prteur taux variable
(Tam, Euribor), qui met en place une couverture contre un risque de baisse des taux.
Lacheteur du floor se garantit donc un taux fixe minimum de rmunration dans le cas dun
prt taux variable.
En effet si les taux du march baissaient fortement, la rmunration de son prt baisserait
dautant, sans mise en place du floor (taux plancher), tout en souhaitant bnficier dune
hausse ventuelle de taux.
Un vendeur du floor: anticipe une stabilit ou lgre hausse des taux, son objectif principal
est dencaisser la prime (abandon de la prime par lacheteur). Dans le cas dune vente doption
floor non couverte (vente sche), le vendeur prend tous les risques, car en cas dvolution

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dfavorable des taux (forte baisse des taux), la perte est thoriquement illimite, pour un gain
limit lencaissement dfinitif de la prime.

2. Mcanisme
De mme que pour le taux plafond; chaque chance, il suffit de comparer le taux garanti ou
plafond (tg) et le taux de rfrence du march (tm), pour savoir si lentreprise bnficie du verse-
ment du diffrentiel (vers par la banque qui a vendu le cap):
si tm >tg aucun diffrentiel de taux nest vers par le vendeur et loption nest pas exerce,
mais la prime est perdue par lacheteur;
si tm=tg, idem;
si tm <tg, lacheteur du floor devrait exercer son option et un diffrentiel de taux est vers par
le vendeur (qui a reu la prime).
noter que le floor peut aussi tre utilis pour diminuer le cot dun emprunt taux fixe. Une
entreprise qui souscrit un floor, bnficiera du versement du diffrentiel de taux en cas de forte
baisse de taux, compensant en partie le cot dopportunit li lendettement taux fixe.

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UE 212 Finance

3. Mise en place dun floor

Exercice13

nonc
Une entreprise ayant prt taux variable sur une dure rsiduelle de 5ans, anticipe une forte
baisse des taux long terme, elle signe un floor avec sa banque, aux caractristiques suivantes:
montant notionnel= 2500000euros, dure 5ans, taux garanti= 4%, prime du floor= 0,15%.
Taux de rfrence: Euribor 12mois.
Paiement la fin de chaque anne du diffrentiel.
Par simplification les primes du cap sont considres comme payables en fin de priode.
Hypothses dvolution de lEuribor:
31/12/N+1 = 1,75%
31/12/N+2 = 3,85%
31/12/N+3 = 4,00%
31/12/N+4 = 4,20%
31/12/N+5 = 4,45%

TRAVAIL FAIRE
Vrifiez que lentreprise est bien couverte en cas de hausse de taux.

Corrig
Pour vrifier que lentreprise est bien couverte, au-del dune certaine hausse de taux, on dres-
sera un tableau rcapitulatif.

Floor N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Taux du march% + 1,75 + 3,85 + 4,00 + 4,20 + 4,45
(Euribor 12mois) 4 4 4 4 4
Taux du floor% + 2,25% + 0,15% Nant Nant Nant
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Diffrentiel de taux vers lentreprise par la banque 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% - 0,15%
Prime verse (0,15%)
Rsultat du floor + 3,85% + 3,85% + 3,85% + 4,05% + 4,30%

C. Le collar ou tunnel
1. Dfinition
Un collar est une combinaison sur le march de gr gr, dun cap et dun floor.
La garantie ne porte plus sur un seul niveau de taux (taux maximum ou minimum), mais sur deux
niveaux de taux, do le terme de tunnel.
Deux positions sont possibles:
lacheteur du collar est acheteur du cap et vendeur du floor;
le vendeur du collar est vendeur du cap, et acheteur du floor.
Un acheteur du collar (ou collar emprunteur): Lacheteur se trouve dans la situation, dun
emprunteur taux variable (tam, euribor), qui met en place une couverture contre un risque de
hausse de taux (taux plafond), tout en souhaitant bnficier dune baisse de taux, jusqu un
certain niveau. La combinaison permet de rduire sensiblement le cot de la couverture (paie-
ment de la prime pour le cap, et encaissement de la prime pour le floor).

202121TDPA0413 67
Finance Srie 4

Un vendeur du collar (ou collar prteur): une anticipation inverse de lacheteur, il se trouve
en position de prteur taux variable, et souhaite mettre en place une couverture de taux contre
la baisse (acheteur du floor), tout en souhaitant bnficier dune hausse des taux, jusqu un
certain niveau (vendeur du cap).
La combinaison permet de rduire sensiblement le cot de la couverture (paiement de la prime
pour le floor, et encaissement de la prime pour le cap).

2. Mcanisme
chaque chance, il faudra comparer le taux de rfrence du march (tm), avec le taux garanti
sur le cap et le floor.
Si tm >tg du cap, le cap sera exerc, et la contrepartie (vendeur du cap) devra verser le diff-
rentiel de taux. Alors que le floor ne sera pas exerc par lacheteur.
Si tm <tg du floor, le floor sera exerc, et lentreprise qui a vendu le floor, devra verser le diff-
rentiel de taux. Alors que le cap ne sera pas exerc par lacheteur.

3. Mise en place dun collar

Exercice14

nonc
Une entreprise ayant emprunt taux variable sur une dure rsiduelle de 5ans, anticipe une
forte hausse des taux long terme. Compte tenu du cot relativement lev de la prime dun
cap, elle signe un collar avec sa banque aux mmes caractristiques que le cap et le floor
prcdents.
Avec un taux garanti du cap= 4% et taux garanti du floor= 3%.

TRAVAIL FAIRE
Vrifiez les consquences pour lentreprise de ce collar.

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Corrig
Cap N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux du march (%) 1,75 3,85 4,00 4,20 4,45
(Euribor 12mois) 0,20% 0,20% 0,20% 0,20% 0,20%
Prime verse (achat cap) + 0,15% + 0,15% + 0,15% + 0,15% + 0,15%
Prime reue (vente floor) 4 4 4 4 4
Taux du cap (%) Nant Nant Nant + 0,20% + 0,45%
Diffrentiel de taux vers lentreprise par la banque (achat cap) 3 3 3 3 3
Taux du collar (%) 1,25% Nant Nant Nant Nant
Diffrentiel de taux vers par lentreprise (vente floor)
Rsultat du cap 3,05% 3,90% 4,05% 4,05% 4,05%

La mise en place du collar assure lentreprise un cot final dendettement compris entre 3,05%
et 4,05%, en contrepartie du paiement dune prime nette de 0,05%.
(Prime paye sur le cap +Prime reue sur le floor)
Au-del dune hausse de taux de 4%, le taux final de lopration est plafonn 4,05%
(Taux du cap +Prime reue Prime verse).
En de, du seuil de 4%, le cot final de lopration est limit 3,05%.

68
UE 212 Finance

II. Les swaps de taux

A. Dfinition
Cest un contrat de gr gr qui permet chaque partie de transformer les caractristiques
dune dette taux fixe contre une dette taux variable, pour un montant donn et dinverser les
risques auxquels elle est expose (et inversement: transformer une dette taux variable contre
une dette taux fixe).
Les swaps de taux dintrt comportent les caractristiques suivantes:
la signature du contrat, aucun mouvement de fonds nest effectu entre les parties;
la fin de chaque priode (lanne en rgle gnrale), seul le diffrentiel dintrt est vers;
les oprateurs (cest--dire la contrepartie) sont en principe des banques;
la dure dun swap est comprise entre 1 et 10ans;
cest une opration risque, puisque la contrepartie peut tre dfaillante;
la nature des taux variables retenus: Tam (taux annuel montaire), Euribor 3mois, T4M (taux
mensuel moyen du march montaire)
Le terme swap (en anglais) signifie change. On dnombre trois types de swaps:
les swaps de taux dintrt;
les swaps de devises;
les swaps mixtes (taux dintrt et devises).
Un swap de taux dIntrt est un contrat entre deux parties (exemple une banque et une entre-
prise, ou deux entreprises entre elles), qui dcident dchanger les conditions de rmunration
(taux dintrt) de leurs dettes (ou crances) respectives, de montant identique.
Lobjectif dun swap est de permettre certaines entreprises de diminuer leur exposition au
risque de taux, en fonction de leur volution.
Plusieurs types de swap de taux sont envisageables pour une dette (ou crance).
Dans une mme devise:
Swap dune dette taux dintrt variable contre une dette taux fixe.
Swap dune dette taux dintrt variable contre une autre dette taux variable.
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Dans des devises diffrentes, les combinaisons sont les suivantes:


Swap dune dette taux dintrt variable dans une devise, contre une dette taux fixe dans
une autre devise.
Swap dune dette taux dintrt variable dans une devise, contre une dette taux variable
dans une autre devise.
Swap dune dette taux dintrt fixe dans une devise, contre une dette taux fixe dans une
autre devise.

B. Mcanisme du swap de taux


Dans le cadre dun swap de taux dintrt, cela quivaut la mise en place dun prt et dun
emprunt croiss, avec des taux diffrents de rmunration.
Les montants en principal des deux dettes (ou crances) tant identiques, il ny a pas rellement
change des dettes, mais seulement change du diffrentiel dintrt ( payer ou recevoir),
selon une priodicit fixe davance.
Le schma gnral dun swap de taux dintrts pour une dette est le suivant.

202121TDPA0413 69
Finance Srie 4

Banque X

Lentreprise Z est endette un certain niveau de taux

Dette dune Swap de taux Banque Y (ou


entreprise Z entreprise)

Temps

En fonction des anticipations faites sur lvolution des taux dintrt dans le temps, et si lentre-
prise restait sur cette position, elle peut se retrouver en position dfavorable:
soit en raison de pertes potentielles (en cas de hausse des taux);
soit en raison dun cotopportunit (manque gagner en cas de baisse des taux).
La lecture et lanalyse de la courbe des taux dintrt apportent des informations primordiales
sur lvolution des taux dintrt.
Ce schma gnral admet par la suite, plusieurs dclinaisonsque nous allons envisager:
anticipation la hausse des taux avec une position demprunt ou de prt de lentreprise;
anticipation la baisse des taux, avec une position demprunt et de prt de lentreprise.

C. Mise en place des swaps de taux


Nous aborderons les diffrentes combinaisons possibles au travers dun exemple chiffr que
nous transposerons chaque hypothse.

1. Hausse des taux dintrt

a. Position emprunteuse de lentreprise

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Exemple applicatif 2

Situation initiale: lentreprise Zintec est en situation demprunteuse taux variable (Euribor
+2%). Elle est soumise aux alas de la variation des taux dintrt sur le march.
En cas de baisse du taux dintrt de rfrence (Euribor), elle ralise des conomies (niveau des
charges financires moins lev).
En cas de hausse des taux, le cot financier de sa dette sera plus lev.
Si elle anticipe, une hausse du taux dintrt de rfrence, elle pourra mettre en place un swap
de taux avec une autre banque.
Laccord pourrait tre le suivant:
Zintec sengage verser des intrts taux fixe (4%);
en contrepartie la banque, lui versera un taux variable index sur lEuribor.
Le schma du swap est le suivant:

70
UE 212 Finance

Tx fixe vers = 4 %

Entreprise Zintec Swap de taux Banque X


(Endette taux variable)

Euribor reu

Cot financier initial = Euribor + 2 % vers au prteur initial

Consquences du swap:
Zintec verse lEuribor son prteur initial= (Euribor +2%);
Zintec reoit lEuribor de la banqueX= +Euribor;
Zintec verse le taux fixe la banqueX= 4%
Soit au final, un taux fixe dendettement aprs swap de6%.

Remarques
Lentreprise Zintec ainsi transforme une dette taux variable contre une dette taux fixe.
Ceci ne reste possible qu la condition de trouver une banque qui accepte la contrepartie
(oprations de gr gr).
Bien que reprsentant trois flux financiers, seul le diffrentiel de taux du swap est vers.
En cas de mauvaises anticipations (baisse de taux), lentreprise est expose un manque
gagner.
Reste que les oprations de swaps sont rversibles.

b. Position prteuse (crance) de lentreprise

Exemple applicatif 3
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Situation initiale: lentreprise Zintec, est en situation de prteuse taux fixe (+3,50%). Elle est
soumise aux alas de la variation des taux dintrt sur le march. En cas de hausse des taux,
elle est expose un manque gagner.
Si elle anticipe, une hausse des taux dintrt, elle pourra mettre en place un swap de taux avec
une autre banque, pour bnficier de cette hausse, pour cela elle devra changer un taux fixe
contre un taux variable.
Laccord pourrait tre le suivant:
Zintec sengage verser des intrts taux fixe (5%);
en contrepartie la banque, lui versera un taux variable index sur lEuribor.

Taux fixe vers = 4 %

Entreprise Z Swap de taux Banque X


(Prteuse taux fixe)

Euribor reu

Rendement financier initial = + 3,50 % peru de lemprunteur initial

202121TDPA0413 71
Finance Srie 4

Consquences du swap:
Zintec reoit le taux fixe initial= +3,50%;
Zintec reoit lEuribor de la banque X= +Euribor;
Zintec verse le taux fixe la banque X= 4%.
Soit au final, un prt taux variable aprs swap de= +Euribor 0,5%.
En cas de hausse de taux, lentreprise bnficiera dune rmunration plus importante, et inver-
sement dans le cas dune baisse de taux.

2. Baisse des taux dintrt


La baisse des taux dintrt sur le march, peut avoir un impact financier sur les entreprises
quisont:
en situation de placement taux variable;
en situation demprunt taux fixe.

a. Position emprunteuse taux fixe de lentreprise


Lentreprise qui se trouve dans cette situation initiale, et qui anticipe une baisse des taux, ne peut
profiter de ce mouvement dans la mesure o sa structure de cot sur lemprunt est fixe.
Elle gnre donc un manque gagner, reprsent par des conomies de frais financiers quelle
aurait pu raliser. Elle aura intrt mettre un swap de taux, pour changer une dette taux fixe,
contre une dette taux variable.

Exemple applicatif 4

Si lentreprise Zintec est endette taux fixe de 7%.


Laccord de swap pourrait tre le suivant:
Zintec sengage verser la banque, un taux variable Euribor;
en contrepartie la banque, lui versera un taux fixe de 6%.

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Taux Euribor vers = (Euribor)

Entreprise Z Swap de taux Banque X


(Endette taux fixe)

Taux fixe reu = + 6 %

Cot financier initial = + 7 %

Consquences du swap:
Zintec verse le taux fixe initial= 7,00%;
Zintec reoit le taux fixe de la banque X= +6,00%;
Zintec verse lEuribor la banque X= Euribor.
Soit au final, une dette taux variable aprs swap de= +(Euribor +1%).
La structure de cot de la socit Zintec, qui tait lorigine fixe, est devenue variable (Euribor
+1%):
en cas de baisse de taux, lentreprise ralisera des conomies de frais financiers;
en cas de hausse de taux, elle subira laugmentation du cot li la hausse des taux.

72
UE 212 Finance

b. Position prteuse (crance) de lentreprise


Lentreprise qui se trouve dans cette situation initiale de prteur, avec une rmunration taux
variable, et qui anticipe une forte baisse des taux, risque de percevoir moins de produits finan-
ciers lavenir. Cela gnre donc un manque gagner, reprsent par la perte plus ou moins
importante des produits financiers quelle aurait d percevoir.
Elle aura intrt mettre un swap de taux, pour changer un placement taux variable, contre
un placement taux fixe.

Exemple applicatif 5

Si lentreprise Zintec est prteuse taux variable index sur lEuribor, laccord de swap pourrait
tre le suivant:
Zintec sengage verser la banque, un taux variable (Euribor +1%);
en contrepartie la banque, lui versera un taux fixe de 5%.

Taux Euribor vers = (Euribor + 1 %)

Entreprise Z Swap de taux Banque X


(Prteuse taux variable)

Taux fixe reu = + 5 %

Rendement financier initial = + Euribor ( taux variable)

Rendement financier initial= +Euribor ( taux variable).


Consquences du swap:
Zintec reoit le taux variable Euribor= +Euribor;
Zintec reoit le taux fixe de la banque X= +5,00%;
Zintec verse lEuribor la banque X= (Euribor +1%).
Document de travail rserv aux lves de lIntec Toute reproduction sans autorisation est interdite

Soit au final, un placement taux variable aprs swap de= +4%.

Lentreprise qui avait une structure de prteur taux variable, a chang les caractristiques de
son prt, qui est devenu taux fixe.

3. Le Forward rate agreement (FRA) ou garantie de taux

a. Dfinition
Cest une technique de couverture de taux sur le march de gr gr (Forward rate agreement)
ou sur les marchs organiss (Future rate agreement). La traduction littrale franaise est
accord futur de taux.
Une entreprise pourra se couvrir contre une hausse de taux (emprunt) ou une baisse de taux
(prt).
Lacheteur du FRA est un emprunteur, qui cherche neutraliser le risque de hausse des taux
(taux plafond). Il est dans la situation dune entreprise qui devra se financer (emprunter)
terme un taux pour lequel elle fixe un taux plafond. Lacheteur du FRA garantit un taux
demprunt.
Le vendeur du FRA est un prteur, qui cherche neutraliser le risque de baisse des taux. La
vente dun FRA garantit un taux de placement.

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Finance Srie 4

b. Mcanisme de lopration
Un FRA doit comprendre les caractristiques suivantes:
le contrat doit stipuler: la date de dpart, la dure, le montant du contrat garanti, le taux
dintrt;
la dure est gnralement de 3 12mois;
le taux dintrt de rfrence est le taux du march pour une priode donne (gnralement
Euribor);
le versement dun diffrentiel dintrt ventuel a lieu la date du dbut de lopration (emprunt
ou prt).
Ltablissement dun contrat FRA se droule en trois tapes: signature du contrat FRA; date de
dpart de lopration (emprunt ou prt) et versement du diffrentiel dintrt ventuel, chance
de lopration (emprunt ou prt).
Le FRA, est un engagement contractuel par lequel:
La contrepartie (la banque) sengage verser lentreprise un diffrentiel de taux, si le taux du
march >taux garanti du contrat.
Lentreprise sengage verser la banque un diffrentiel de taux, si le taux du march <taux
garanti du contrat.
Au final, seule au terme du contrat est payable la diffrence entre le taux garanti du contrat et
les taux du march au moment de la liquidation du contrat.
On parle de FRA x mois, dans y mois, ce qui veut dire quune entreprise souhaite fixer
aujourdhui un taux futur, mettre en place dans ymois, pour une dure de xmois (ex.: FRA 4
dans 6 do un FRA mettre en place dans 6mois, pour une dure de 4mois.)
Le FRA bien quapparemment similaire la technique du forward/forward, prsente une diff-
rence majeure: La garantie de taux mise en place, nimplique pas la mise en place effective du
prt ou de lemprunt. Lengagement de taux est dissoci de lengagement de liquidit, ainsi une
entreprise pourra emprunter auprs dune banque, et signer un FRA avec une autre banque.

Vendeur dun FRA Acheteur dun FRA


Position Futur prteur Futur emprunteur
Craintes Baisse des taux dintrt Hausse des taux dintrt

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Si hausse des taux Reoit le diffrentiel (diffrence entre le Verse le diffrentiel (diffrence entre le
taux garanti et le taux du march) taux garanti et le taux du march)
Si baisse des taux Verse le diffrentiel (diffrence entre le Reoit le diffrentiel (diffrence entre le
taux garanti et le taux du march) taux garanti et le taux du march)

c. Mise en place dun FRA

Exercice15

nonc
Une entreprise souhaite emprunter sa banque une somme de 2000000euros, dans 3mois,
et pour une dure 4mois. Devant le risque de hausse de taux encouru, elle signe avec une autre
banque un FRA 4 dans 3 avec pour caractristiques:
taux garanti: 4%;
taux de rfrence: Euribor 3mois;
dure du contrat: 4mois;
hypothse de taux (de march)= 3,5 ou 5%.

TRAVAIL FAIRE
Dterminez le diffrentiel vers par la banque ou lentreprise.

74
UE 212 Finance

Corrig
Couverture ncessaire sur FRA: afin de neutraliser le risque de hausse de taux, lentreprise
devra acheter le FRA.
Les consquences financires chance 4 mois, avec les hypothses dvolution du taux
Euribor 3mois:
Euribor (3,50%) <taux garanti (4%), lentreprise versera le diffrentiel de taux (tm<tg);
Euribor (5%) >taux garanti (4,0%), la banque versera le diffrentiel (tm >tg) lentreprise.

4. Le terme contre terme (ou forward/forward)

a. Dfinition
Appel aussi le terme contre terme, cest un instrument de gestion du risque de taux, trait
uniquement sur les marchs de gr gr.
Cette technique permet de figer de manire dfinitive le taux dune opration financire future
(emprunt ou placement).
Le terme contre terme est une opration par laquelle deux oprateurs sengagent prter ou
emprunter une quantit fixe dargent, un taux garanti, pour une dure prvue, une date fixe
lors de la signature du contrat.

b. Mcanisme du forward/forward
Il sagit dun contrat terme permettant une entreprise darrter aujourdhui le montant et le
taux dun financement (ou dun placement) futur. Contrairement aux techniques de FRA, lop-
ration de couverture nest pas spare de lopration demprunt (ou de prt).
Dans le cas dun financement terme, la banque implique par laccord de forward/forward va
emprunter immdiatement la somme ncessaire sur la priode allant de la signature de laccord
jusquau terme du financement futur, et effectuer un placement provisoire de cette somme sur la
priode prcdant le dblocage du financement.
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Dans le cas dun placement terme, la banque va emprunter sur la priode prcdant lopra-
tion de placement de lentreprise cliente, et prter la somme concerne jusquau terme du pla-
cement futur (lemprunt de la banque tant sold par le placement effectu par le client).
Lacheteur se place dans la position dun emprunteur terme dans xmois, pour une dure de
ymois. Le risque de taux est celui de la hausse pour lacheteur.
Le vendeur se place dans la position dun prteur terme dans x mois, pour une dure de
ymois. Le risque de taux est celui de la baisse pour le vendeur.
Le terme contre terme, se prsente notamment:
lorsquune entreprise souhaite emprunter la date (j), dans (xjours) sa banque une somme
dargent pour une dure donne (njours);
la banque devra son tour emprunter immdiatement (datej) cette somme sur le march, pour
la mettre disposition de son client (entreprise) dans (x +n) jours;
la banque placera cette somme dans lattente de la mise disposition au client, un taux
prteur du march.

202121TDPA0413 75
Finance Srie 4

Sa banque emprunte Mise disposition des Montant rembours par


immdiatement sur le fonds lentreprise de x lentreprise, qui
march et place le n jours. remboursera son
montant jusqu x jours. prteur.

Temps
x jours n jours
Date j

Dure totale (x + n jours) de


lemprunt

Les oprations de terme contre terme permettent:


de garantir pour un emprunt un taux dintrt dans le futur;
de sadapter aux besoins spcifiques de lentreprise cliente (dure, montant, taux).

c. Mise en place dun forward/forward

Exercice16

nonc
Une entreprise souhaite emprunter une somme de 100000euros sa banque, dans 30jours (x),
et pour une dure de 90jours. Anticipant une hausse des taux, elle dcide de contracter avec sa
banque un terme contre terme, aux conditions suivantes:
le taux dun placement 30jours est 3% par an;
le taux demprunt pour une dure de 120jours est de 4% par an.

TRAVAIL FAIRE
1.Dterminez la dure du placement (x), la dure de lemprunt ralise par la banque, la
dure de lemprunt ralis par lentreprise.

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2.Calculez le montant emprunt par la banque la date (j) et le montant rembours par la
banque chance.
3.Calculez le taux effectif de lemprunt souscrit par lentreprise.

Corrig
1.Dure de placement
La dure du placement par la banque= 30jours (x jours).
La dure de lemprunt par lentreprise= 90jours (n jours).
La dure totale de lemprunt par la banque= 120jours (x +n).

2.Montants emprunts
la date (j) la banque devra emprunter la somme actuelle de 100000euros (somme qui sera
mise disposition au client): 100000/[1 + (0,0330/360)] = 99750,62.
chance, la banque devra rembourser:
99750,62 [1 +(0,04120/360)]= 101080,62.

3.Taux effectif de lemprunt


Le taux de lemprunt de lentreprise est la solution de lquation suivante:
100000[1 + (T90/360)]= 101080,62
Soit t= [(101080,62/100000) 1]360/90 = +4,32%.

76
UE 212 Finance

Exercice autocorrig

Ne pas envoyer la correction

Exercice

nonc
En 2010, LOral est le leader mondial des cosmtiques. Le groupe se distingue par des inves-
tissements massifs dans la recherche et le dveloppement et dtient un portefeuille de marques
diversifies:
En 2008, LOral a rachet la marque Yves Saint Laurent Beaut.
Au titre des annes 2009 2010, le groupe a procd au rachat des entreprises telles que
Canan, Essis Cosmetics, etc.
Pour financer certaines acquisitions, le dirigeant du groupe LOral avait dcid demprunter
25000000euros au taux variable Euribor. La dette a t contracte en N et sera rembourse
la fin de lanne 2012. Le montant des intrts verss au titre de lemprunt contract est rem-
bourser chaque anne et en fin de priode (31/12).
Afin de se couvrir contre la fluctuation de lEuribor, le trsorier du groupe dcide dacheter un
collar aprs en avoir discut avec le dirigeant, quil a convaincu. Le collar se compose de:
lachat dun cap 7,42% contre Euribor. Le montant de la prime annuelle verser est de 0,5%;
la vente dun floor 6,02% contre Euribor. Le montant de la prime annuelle percevoir est de 0,3%.
Prcisons, par mesure de simplification, que les primes de dbut de priode ne sont pas capitalises.

TRAVAIL FAIRE
1.Prciser ce que reprsente le taux Euribor et comment il est fix.
2.Par rapport lemprunt taux variable mis il y a quelques annes, quelle est la position
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de taux du groupe LOral?


3.Sur la position de taux voque, que craint LOral en matire de taux?
4.Dfinir le collar et le mcanisme de couverture mis en place.
5. partir du tableau ci-aprs et des caractristiques du collar, dterminer le cot dfinitif de
lendettement aprs mise en place du collar.
Euribor 0% 4% 6% 7% 8% 12% 14%
Prime cap (%)
Diffrentiel de taux du cap (%)
Prime floor (%)
Diffrentiel de taux du floor (%)
Cot dfinitif de lendettement (%)

6.Dterminer lquation du cot de lemprunt en fonction du taux Euribor, avec et sans la


couverture du collar.
7.Effectuer la reprsentation graphique du collar. (Mettre les taux en abscisse et le cot de
lendettement (%) en ordonne.)
8.Calculer le cot de lendettement (de 2008 2012) qui rsulte de lachat dun collar par le
groupe LOral en prenant les hypothses de variation de taux suivantes:
Anne 2008 2009 2010 2011 2012
Taux Euribor 5,72% 6,22% 6,72% 7,22% 7,72%

9.Calculer le cot de lendettement (de 2008 2012) qui rsulte de lachat dun collar
labsence de couverture. Commenter en tenant compte des rponses la question8.

202121TDPA0413 77
Finance Srie 4

Corrig
1. Prciser ce que reprsente le taux Euribor et comment il est fix.
Le taux Euribor (Euro Interbank Offered Rate ou taux interbancaire offert en euro) est le taux de
rfrence du march montaire europen. Il est gal la moyenne des taux offerts sur le march
europen. Son chance peut varier dune semaine une anne. Il est publi par la FBE
(Fdration bancaire de lUnion europenne).

2. Par rapport lemprunt taux variable mis il y a quelques annes, quelle est la
position de taux du groupe LOral?
Le groupe LOral sest endett taux variable, sa position actuelle de taux est dite courte,
car elle est en position demprunteuse ( taux variable).

3. Que craint LOral en matire de taux?


Le risque de taux associ la position de taux du groupe est le risque de hausse future du taux
de rfrence sur le march montaire (Euribor). Cette hausse future entranerait un surcot finan-
cier (augmentation des charges financires). Il sagit dun risque de revenu explicite.

4. Dfinir le collar et le mcanisme de couverture mis en place.


Le collar est un taux tunnel. En effet, il va permettre de garantir la fois un taux minimum (plan-
cher ou floor) et de ne pas dpasser un taux maximum (plafond ou cap). Bien entendu, pour
pouvoir obtenir ces garanties, il est ncessaire de payer une prime pour lachat du cap et de la
percevoir pour la vente du floor. Le collar est conclu sur une priode bien dfinie et pour une
certaine dure. Il est possible dacheter ou de vendre un collar.
Lachat dun collar combine lachat dun cap (plafond) et la vente dun floor (taux plancher).
La vente du collar combine la vente dun cap (taux plafond) et lachat dun floor (plancher).
La combinaison (achat dun cap et vente dun floor) permet de se prmunir contre la variation
des taux dintrt de rduire le cot de la couverture. La prime paye par lachat dun cap est
partiellement ou totalement couverte par la prime perue par la vente dun floor.
Pour se couvrir, le groupe LOral devra acheter le collar (collar emprunteur).

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5. partir du tableau ci-aprs et des caractristiques du collar, dterminer le cot
dfinitif de lendettement aprs mise en place du collar.
Cot de lemprunt (Taux Euribor) 0% 4% 6% 7% 8% 12% 14%
Prime Cap (%) 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5
Diffrentiel de taux du Cap (%) 0 0 0 0 0,58 4,58 6,58
Prime Floor (%) 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
Diffrentiel de taux du Floor (%) 6,02 2,02 0 0 0 0 0
Cot dfinitif de lendettement (%) 6,22 6,22 6,2 7,2 7,62 7,62 7,62

6. Dterminer lquation du cot de lemprunt en fonction du taux Euribor, avec et


sans la couverture du collar.
Notons, Y comme reprsentant le montant des intrts et X comme tant le taux Euribor (qui
varie en fonction de lanne considre).
SANS COUVERTURE ACHAT DU COLLAR
Y=25000000X Soit X <6,02%
(X+0,50,3+6,02X)
Y=6,22%25000000
Soit 6,02% <X<7,42%
X+(0,50,3)
Y=(X+0,2)25000000
Soit X>7,42%
X+(0,50,3)(X7,42)
Y=7,6225000000

78
UE 212 Finance

7. Effectuer la reprsentation graphique du collar. (Mettre les taux en abscisse et le


cot de lendettement (%) en ordonne.)

Ct emprunt (%) Sans collar

Tunnel de taux

EURIBOR

8. Calculer le cot de lendettement (de 2008 2012) qui rsulte de lachat dun collar
par le groupe LOral.
Il faut payer la prime sur lachat du cap et encaisser la prime sur la vente du floor. Lopration
ralise permet de garantir un taux tunnel (collar).

Au 31/12 2008 2009 2010 2011 2012


() Euribor 5,72% 6,22% 6,72% 7,22% 7,72%
() Prime verse du fait du CAP 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%
(+) Versement reu sur le CAP 0% 0% 0% 0% 0,30%
(+) Prime reue du fait du FLOOR 0,30% 0,30% 0,30% 0,30% 0,30%
() Versement effectuer sur le FLOOR 0,30% 0% 0% 0% 0%
= Cot total rel de lendettement (A) 6,22% 6,42% 6,92% 7,42% 7,62%
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Emprunt (enk) (B) 25000 25000 25000 25000 25000 Total


Montant des intrts payer (k) (AB) 1555 1605 1730 1855 1905 8650

9. Calculer le cot de lendettement (de 2008 2012) en labsence de couverture.


(1point)
Cot total rel de lendettement 5,72% 6,22% 6,72% 7,22% 7,72%
Emprunt (enk) 25000 25000 25000 25000 25000 Total
Montant des intrts payer (k) 1430 1555 1680 1805 1930 8400

Le collar semble coter plus cher que labsence de couverture, notamment en raison des primes.
Cependant, il garantit un taux tunnel et plafonne le taux de lintrt au maximum 7,62%, ce
qui peut tre intressant en cas de hausse brutale des taux.
En effet, si le taux passe 9%, le taux sera plafonn 7,62%. Le montant total des intrts
sans couverture va passer 10650k (8400+0,0925000) alors le montant total des intrts
avec le collar donne un montant de 10555k (8650 +0,076225000).

202121TDPA0413 79
UE 212 Finance

Annexe

Annexe Les principaux taux de rfrence


dans la gestion du risque detaux

EONIA (Euro Overnight Index Average, en franais TEMP, taux europen moyen pondr au
jour le jour en euros) est un indicateur du taux dintrt des prts au jour le jour entre les banques.
Il prolonge le TMP (taux moyen pondr) des oprations interbancaires calcul jusquen 1998
par la Banque de France. Prcisment, EONIA est la moyenne pondre des taux dintrt des
prts au jour le jour en blanc dclars par un panel dtablissements de crdit de premier plan
de la zone Euro. Le taux interbancaire (EONIA) est ncessairement infrieur au taux de la facilit
de prt marginal et suprieur au taux des appels doffres des oprations principales de
refinancement.
EURIBOR (European Interbank Offered Rate, en franais TIBEUR, taux interbancaire offert en
euros) est un indicateur du taux dintrt des prts pour diffrentes chances mensuelles,
jusqu un an, entre les banques. Il prolonge le PIBOR (TIOP en franais, taux interbancaire offert
Paris), qui tait calcul par lAFB avant le lancement de leuro. EURIBOR est calcul par lAsso-
ciation cambiste internationale (ACI) et la Fdration bancaire europenne, selon les mmes
principes quEONIA. Cest sur EURIBOR que sont en gnral indexes les missions obligataires
taux variable.
T4M (Taux moyen mensuel du march montaire), reprsente la moyenne mensuelle du taux
dintrt au jour le jour du march montaire.
TAM (Taux annuel montaire), reprsente le taux dintrt compos mensuellement dun dpt
sur 12mois au T4M.
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202121TDPA0413 81
Finance Srie 4

Index
Appel de marge 51 Future sur devises 55
Cap ou taux plafond 65 Garantie Coface 46
Cash pooling 31 Gouvernement dentreprise 20
Collar ou tunnel 67 Influence notable 10
Contrat terme 50 Intgration globale 10
Contrat dassurance change 47 Intgration proportionnelle 10
Contrat driv de taux 64 March de gr gr 58
Contrat forward 58 Mise en quivalence 10
Contrle conjoint 10 Netting 32
Contrle exclusif 9 Notional pooling 40
Convention de pool 41 Option de change 52
Convention domnium 38, 42 Option de taux 64
Couverture du risque de change 45 Risque de march 49
Couverture du risque de taux 60 Risque de taux dintrts 49
Cration de valeur 20 Swap de devise 58
Dnouement dune position 50 Swap de taux 69
Dposit 51 Termaillage 45
Endettement 20 Trsorerie centralise 31
Floor ou taux plancher 66 Trsorerie dcentralise 31
Forward rate agreement (FRA) 73 Zero balancing 40
Fusion des chelles dintrt 29

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82
UE 212

Devoir6
Finance
Anne 2013-2014

envoyer la correction
Auteur: Jean-Claude COILLE

Remarque
Vous tes expert-comptable stagiaire et votre mission concerne trois dossiers, tous indpendants, et
qui ncessitent la mise en uvre des principaux outils du diagnostic financier. Les informations des
trois dossiers sont en millions deuros (sauf indication contraire).
Vous trouverez ci-aprs des informations utiles pour tous les dossiers.
Tous les bnfices supportent un impt sur les socits au taux de 33,1/3%.
Les principales abrviations utilises sont les suivantes:
BFR: Besoin en fonds de roulement
B to B: Business to business
B to C: Business to consummer
BNPA: Bnfice net par action
CA: Chiffre daffaires
CPPG: Capitaux propres part du groupe
EVA: Economic value added
MBA: Marge brute dautofinancement
M: Millions deuros
PER: Price earning ratio
RNPG: Rsultat net part du groupe
ROC: Rsultat oprationnel courant
ROCE: Return on capital employed
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ROE: Return on equity

Exercice1: Diagnostic par les flux de trsorerie (3,5points)

Dans ce premier dossier, vous tes charg danalyser lvolution des flux de trsorerie du groupe Fluor.

TRAVAIL FAIRE
Rdigez un commentaire (vingt-cinq lignes au maximum) du tableau des flux de trsorerie prsent
dans lannexe. (3,5points)

202121TDPA0413 83

Finance Devoir6

Annexe Tableau des flux de trsorerie Groupe Fluor


Flux de trsorerie lis lactivit
Marge brute dautofinancement 886595
Variation du besoin en fonds de roulement li lactivit 711593
Flux net de trsorerie li lactivit (A) 175002
Flux de trsorerie lis aux investissements
Acquisitions dimmobilisations 525420
Cessions dimmobilisations nettes dIS 208600
Flux de trsorerie affect aux oprations dinvestissements (B) 316820
Flux de trsorerie lis aux financements
Sommes reues des actionnaires suite une augmentation de capital 700000
Dividendes verss 292070
Encaissements provenant de nouveaux emprunts 0
Remboursements demprunts 562315
Flux de trsorerie provenant affect aux oprations de financement (C) 154385
Variation de trsorerie (A +B +C) 296203

Exercice2: tude dun objectif de cration de valeur (6points)

Un groupe du secteur de la distribution dsire crer 100M de valeur pour ses actionnaires au cours du
prochain exercice. Lobjectif de ce dossier est de dterminer le montant maximum de charges fixes que
lentreprise pourra supporter tout en respectant son objectif de cration de valeur. Vous utiliserez pour
cela lannexe.

TRAVAIL FAIRE
1.Calculez le BFRE du groupe en jours de chiffre daffaires. (0,75point)
2.Calculez le montant maximum de charges fixes (hors DAP) que lentreprise peut supporter si elle

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souhaite crer 100millions deuros de valeur pour ses actionnaires au cours du prochain exercice.
Pour cette question, vous utiliserez une ressource en fonds de roulement (BFRE ngatif) gale
21jours de chiffre daffaires. (4,5points)
3.Que reprsentent concrtement les 100M de valeur cre par cette entreprise? (0,75point)

Annexe
Mthodologie
La mthode utilise pour mesurer la cration de valeur actionnariale est lEVA:
EVA= (rentabilit des capitaux employs cot du capital) capitaux employs
Les capitaux employs sont gaux la somme: capitaux propres +endettement.

Donnes chiffres
Ltude de la cration de valeur du groupe pour le prochain exercice sera base sur les informations
suivantes:
Le chiffre daffaires a t estim 10000M.
Les charges dexploitation seront composes:
du cot dachat des marchandises vendues. Le taux de marque commercialeest de 40% (0,4 de
marge commerciale par euro de vente);
de charges fixes hors DADP: dterminer pour atteindre lobjectif de cration de valeur;
de charges fixes correspondant aux dotations aux amortissements des immobilisations.

84

UE 212 Finance

Valeur des immobilisations: 6000M, amortissables en moyenne sur cinq ans en linaire.
BFREnormatif: estim en ngligeant la TVA et les stocks (leur importance relative est trs faible):
dure du crdit clients: 15 jours;
dure du crdit fournisseurs: 60 jours.
BFRHE et Trsorerie: ngligeable.
Emprunt: 2000M, avec un taux dintrt 6%.
Capitaux propres: pour le solde avec un cot de 13,5%.

Exercice3: Diagnostic des comptes consolids (10,5points)

Le groupe Minetfood commercialise des aliments pour animaux domestiques. Ses titres sont ngo-
ciables sur un march rglement (compartiment B dEurolist). Ces dernires annes, le groupe a suivi
une double stratgie:
rduire son activit B to C (vente aux consommateurs) dont les marges sont en baisse rgulires, au
profit de lactivit B to B (ventes aux professionnels);
diminuer son endettement.
Les tats financiers du groupe Minetfood sont regroups dans les annexes ci-aprs.

TRAVAIL FAIRE
1.Prsentez sur votre copie, et pour lanne N seulement, le calcul des six indicateurs nots a, b, c,
d, e et f dans lannexe4. (3 points)
2.Rdigez un diagnostic sur les points suivants (en deux pages maximum): (7,5 points)
rentabilit financire et rentabilit conomique;
activit;
profitabilit;
structure financire;
valorisation boursire.
Vous vous baserez essentiellement sur lannexe4 mais vous complterez galement votre analyse avec
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les annexes1 3.

Remarque
Les dirigeants du groupe attendent un diagnostic synthtique et structur.

Annexe1 Compte de rsultat


N2 N1 N
Chiffre daffaires 475,0 498,8 538,7
Cot des ventes 242,3 260,3 290,9
Marge brute 232,8 238,4 247,8
Charges administratives et commerciales 136,8 132,2 129,3
Rsultat oprationnel courant 96 106,2 118,5
Plus et moins-values de cession 2 1,0 10,0
Autres produits et charges oprationnels 1,0 1,0 2,0
Rsultat oprationnel 97,0 104,2 106,5
Cot de lendettement financier brut 7,1 6,2 5,4
Produits de trsorerie 0,7 1,1 0,5
Rsultat avant impt 90,6 99,1 101,6
Charge dimpt sur les bnfices 30,2 33,0 33,9
Rsultat net de lensemble consolid 60,4 66,1 67,8
dont rsultat net part du groupe 54,3 59,5 61
BNPA en euros 0,60 0,62 0,59

202121TDPA0413 85

Finance Devoir6

Annexe2 Bilans
ACTIF N2 N1 N
Actifs non courants
Immobilisations corporelles 255,0 270,0 295,0
Goodwill 25,0 30,0 40,0
Autres immobilisations incorporelles 64,0 68,0 78,0
Participations entreprises associes 2,5 3,0 3,0
Autres immobilisations financires 5,0 5,0 6,0
TotalI 351,5 376,0 422,0
Actifs courants
Stocks et en-cours 61,0 65,0 75,0
Crances clients 80,0 84,0 89,0
Autres actifs courants 15,0 20,0 18,0
Trsorerie et quivalents 15,5 20,0 6,0
TotalII 171,5 189,0 188,0
Total de lactif 523,0 565,0 610,0

PASSIF N2 N1 N
Capitaux propres
Capital mis(1) 225,0 240,0 260,0
Primes 55,0 59,0 65,0
Rserves et rsultats 15,0 53,9 82
Capitaux propres part du groupe 295,0 352,9 407,0
Intrts minoritaires 8,5 9,5 9,8
TotalI 303,5 362,4 416,8
Passifs non courants
Passifs financiers 95,0 80,0 59,7
Provisions 2,0 0,8 1,0
TotalII 97,0 80,8 60,7
Passifs courants
Fournisseurs 90,0 105,0 120,0

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Passifs financiers 25,0 14,3 11,5
Impts exigibles 7,5 2,5 1,0
TotalIII 122,5 121,8 132,5
Total du passif 523,0 565,0 610,0
(1) Donnes boursires sur le capital:
N2 N1 N
Cours de bourse en euros en fin danne 3,00 3,57 3,97
Nombre de titres mis en millions 100,00 106,70 115,60

Annexe3 Informations sectorielles


CA par zone gographique(1) N2 N1 N
France 56% 54% 53%
Europe du nord (hors France) 32% 36% 38%
Europe du sud (hors France) 12% 10% 9%

CA par branche dactivit(1) N2 N1 N


B to B 40% 45% 51%
B to C 60% 55% 49%
(1) Chaque pourcentage exprime la part du chiffre daffaires dune zone ou dune branche dans le chiffre daffaires total.

86

UE 212 Finance

Taux de ROC par zone(1) N2 N1 N


France 21,8% 21,4% 21,0%
Europe du nord (hors France) 19,0% 22,0% 24,0%
Europe du sud (hors France) 16,0% 18,0% 19,0%

Taux de ROC par branche(1) N2 N1 N


B to B 20,0% 22,5% 24,0%
B to C 20,4% 20,3% 20,0%
(1) Chaque pourcentage exprime le taux moyen de rsultat oprationnel courant dune zone ou dune branche.

Annexe4 Indicateurs financiers Minetfood


N2 N1 N
ROE 18,4% 16,9% 15,0%(a)
ROCE aprs impt 15,7% 16,2% 16,4%(b)
Taux de distribution du dividende 45% 60% 65%
Taux de rendement du dividende - 9,0% 10,4%(c)
Capitalisation boursire 303,5 380,5 458,9(d)
PER 5,0 5,8 6,7(e)

Taux de variation du CA - 5% 8%
Cot des ventes/CA 51,0% 52,2% 54,0%
Charges administratives et commerciales/CA 28,8% 26,5% 24,0%
Rsultat oprationnel courant/CA 20,2% 21,3% 22,0%
Cot de lendettement/rsultat oprationnel courant 7,4% 5,9% 4,5%
Taux de profitabilit 12,7% 13,3% 12,6%(f)

BFR en jours de CA 44,3 44,4 40,8


Endettement/capitaux propres 34,4% 20,5% 15,6%
Endettement/MBA 1,1 0,8 0,6
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Taux dintrt moyen net dimpt 3,7% 4,0% 4,4%

La rentabilit financire (ROE) est calcule part du groupe.


La rentabilit conomique (ROCE) est calcule partir:
dun rsultat oprationnel courant net dimpt;
et des capitaux employs: capitaux propres et endettement net (dduction faite de la trsorerie active).
Le taux de rendement du dividende est calcul sur la base du cours la fin de lanne prcdente.
Le dividende vers est prlev sur le rsultat de lanne prcdente.

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