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Achat eet de levier

Pour les articles homonymes, voir LBO et Leverage


(homonymie).

Cet article ne cite pas susamment ses sources

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obligataire remboursable par la socit achete, ce qui


permet d'augmenter la rentabilit des capitaux propres.
La dette d'acquisition, bancaire ou non, est rembourse
Ce modle est-il pertinent ? Cliquez pour en voir d'autres. par une ponction plus importante sur les ux de trsore-
rie de la socit achete[3] .
(septembre 2011). Lorsque l'achat de l'entreprise est eectu par l'quipe de
Si vous disposez d'ouvrages ou d'articles de rfrence ou direction en place, on parle de LMBO (anglais : leveraged
si vous connaissez des sites web de qualit traitant du management buy-out).
thme abord ici, merci de complter l'article en don-
nant les rfrences utiles sa vriabilit et en les liant
la section Notes et rfrences (modier l'article, 1 Histoire
comment ajouter mes sources ?).
Encore rares auparavant, les AEL ou LBO ont
connu un boom dans les annes 1980 sous l'impulsion
Cet article ou une de ses sections doit tre d'investisseurs comme Jerome Kohlberg et Henry Kravis
recycl (indiquez la date de pose grce au paramtre date). ou encore William E. Simon, l'ex-secrtaire au Trsor de
Richard Nixon, qui rachte le fabricant de cartes de vux
Une rorganisation et une clarication du contenu pa- Gibson Greetings (rachet plus tard par American Gree-
raissent ncessaires. Discutez des points amliorer en tings (en)), pour 80 millions de sterling, essentiellement
page de discussion ou prcisez les sections recycler en nancs par de la dette.
utilisant {{section recycler}}.
Un achat eet de levier (AEL), aussi appel LBO
(acronyme de l'anglais : leveraged buy-out), acquisi- 2 Enjeux potentiels des LBO
tion par emprunt[1] , rachat d'entreprise par endette-
ment[1] ou encore prise de contrle par emprunt[2] est Les enjeux potentiels pour la cible[rf. ncessaire]
une technique nancire d'achat d'entreprise.
Une socit holding nance tout ou partie du rachat d'une Peut permettre d'viter les fusions ou l'absorption de
entreprise en ayant recours l'endettement bancaire ou l'entreprise par un concurrent.

1
2 2 ENJEUX POTENTIELS DES LBO

Peut permettre de localiser une part de ses res- la fois par des apports en fonds propres et par endette-
sources nancires ou humaines sur son propre d- ment. L'acqureur utilise dans ce but une structure juri-
veloppement dique autonome, appele Holding , qui paiera le prix
d'acquisition la fois en sendettant et grce aux fonds
Ncessit de raliser un business plan pour r- propres apports par l'acqureur. L'acqureur apporte des
pondre l'eet de levier attendu fonds soit seul, soit en faisant rentrer au capital de la hol-
ding d'acquisition un ou plusieurs fonds d'investissement
Les enjeux potentiels pour le management[rf. ncessaire] (selon les moyens nanciers du repreneur et la taille de la
socit reprise).
Un projet dentrepreneur pour les liales de grands Ce montage, qui sest gnralis dans le dbut des annes
groupes, 1990, a permis la transmission de milliers d'entreprises.
Un partage de la plus-value favorable aux cadres et Cependant, la prudence est de mise sur le niveau de dette :
salaris via la mise en place d'un management pa- une dette trop importante fait supporter l'ensemble, hol-
ckage visant intresser les managers l'opration. ding plus socit acquise, une charge nancire lourde.
C'est pour cette raison que toutes les socits ne sont
pas ligibles au LBO. An de rembourser la dette
Intrts des LBO[non neutre]
d'acquisition, l'acqureur poursuivra galement une poli-
Le LBO constitue souvent une solution une succes- tique d'amlioration de la rentabilit et de dveloppement
sion familiale ou une cession par un groupe d'une divi- de l'entreprise.
sion satellite, c'est--dire non stratgique. Elle peut gale-
Cette mise sous pression nancire de la socit-cible est
ment permettre de sortir une socit de la bourse quand
souvent critique par les syndicats de salaris. Dans cer-
celle-ci est mal valorise ou quand son management et
tains cas, elle peut au contraire faire le bonheur des fonds
son actionnariat ne peroivent plus lintrt de la cotation
d'investissement spcialiss, qui prennent cependant un
du fait des contraintes importantes que l'appel public
risque de perte de leur investissement plus grand que
l'pargne fait peser sur la socit. Un LBO est ralis au-
dans un investissement classique, l'endettement suppl-
tour du management actuel ou d'une nouvelle quipe di-
mentaire augmentant thoriquement le risque de faillite.
rigeante et il est nanc en capitaux propres par des fonds
De leur ct, les fonds d'investissement mettent en avant
d'investissements et les salaris de la socit (principale-
le fait que, en moyenne, les socits sous LBO crent
ment son quipe dirigeante). Le montage repose sur une
davantage d'emploi que le reste de l'conomie. Plusieurs
architecture de dettes (nancement structur) ayant des
tudes acadmiques ont montr en eet une acclration
priorits direntes de remboursement (dettes senior, ju-
de la croissance de ces entreprises. Par ailleurs le taux de
nior ou subordonne, mezzanine) et donc des risques et
faillite est infrieur celui de la moyenne de l'conomie,
des rmunrations croissantes. La cration de valeur sou-
ce qui tendrait conrmer que l'amlioration opration-
vent observe l'occasion d'un LBO ne sexplique pas
nelle fait plus que compenser le risque nancier.
seulement par l'eet de levier, et par la dductibilit des
frais nanciers, mais bien davantage par la croissance de La crise nancire 2007-2008 a mis en vidence la fra-
l'entreprise. gilit de ce type de montage en cas de retournement co-
nomique. D'autre part, la crise nancire a fait appa-
Le LBO peut ainsi tre dni comme l'achat d'une entre-
ratre une bulle du LBO : les liquidits tant trs abon-
prise, nanc partiellement par emprunts, dans le cadre
dantes sur le march, les fonds d'investissement se sont
d'un schma juridique spcique et scalement optimi-
mis en concurrence pour un nombre de socits-cible li-
s o les dirigeants sont associs en partenariat avec des
mit, d'o une valorisation de plus en plus forte des soci-
investisseurs professionnels spcialiss.
ts, celles-ci ayant augment dans les annes 2005, 2006
Contrairement au crdit bancaire classique qui est sou- et 2007. Les mthodes de valorisation lors de l'acquisition
vent li un investissement ayant pour but damliorer les des socits cibles se sont en eet parfois dconnectes
rsultats de lentreprise, la dette LBO ne procure aucune de la ralit, et ont alors suivi les valorisations toujours
contrepartie lentreprise cible (il ny a pas dacquisition plus hautes des marchs nanciers, n'ayant, dans certains
dactifs particuliers). tant entendu que, par contre, du cas, plus de lien avec les fondamentaux de la socit ac-
point de vue de l'acqureur (dit Newco), cette dette a bien quise, d'o la formation d'une bulle du LBO.
apport une valeur, savoir la possibilit d'acqurir la so-
La segmentation de ces oprations doit cependant tre
cit cible. De plus, des exemples rcents (par exemple en
nuance en fonction de leur taille. Les oprations impli-
France Vivendi ou France Telecom au dbut des annes
quant des fonds d'investissement sont gnralement de
2000), montrent qu'une grande partie de l'endettement dit
taille plus importantes que les oprations de reprises par
classique des grandes entreprises est souvent utilis
des personnes physiques. La monte en puissance du ca-
an d'acqurir d'autres socits, non sans poser des pro-
pital investissement (souvent dsign sous le vocable an-
blmes similaires de risque de sur-endettement.
glais de private equity) gnre de plus en plus frquem-
C'est l'entreprise rachete qui rembourse la dette ayant ment des reprises de socits par des fonds qui inter-
servi au rachat, l'acqureur nanant le prix d'acquisition
2.1 Fragilits des LBO 3

viennent minoritairement ou majoritairement auprs de 2.1 Fragilits des LBO


repreneurs ou de groupes de repreneurs constitus de per-
sonnes physiques.
Le principal risque du LBO est l'obligation pour la hol-
Le risque intrinsque de ces oprations est directement
ding de rembourser ses dettes ; si la socit opration-
proportionnel au niveau de rupture manageriale introduit
nelle le peut, elle va donc remonter une fraction impor-
dans le montage. Le type le moins risqu est le MBO, le
tante de ses cash ows sous forme de dividendes. Lors
plus risqu tant le MBI. Cet aspect doit cependant tre
de l'tude pralable au LBO un dimensionnement des be-
nuanc par la taille et la structure du montage. OSEO,
[4] soins prvisibles d'investissement est ralis ; les banques
dans son tude dcennale souligne le fait que le risque
acceptent aussi rgulirement de revoir les prols de
de rupture manageriale est considr comme tant le fac-
remboursement si un accident ponctuel survient. Nan-
teur de dfaut le plus important.
moins, si la socit rencontre des problmes durables, le
Cette opration permet un groupe gnralement consti- remboursement de la dette devient trs problmatique.
tu de fonds d'investissements et des cadres de l'entreprise Pendant toute la dure du remboursement de la dette en-
de racheter l'entreprise avec une mise de fonds qui ne gendre par l'achat de la cible, le rsultat de cette dernire
reprsente qu'une fraction de la valeur de la cible (se- est employ en partie ces dividendes. Selon certains, les
lon le risque, typiquement entre la moiti et le quart investissements, les primes et les salaires, la formation des
du prix). Le solde est nanc par un ou plusieurs fonds salaris de la cible passent tous au second plan ; ces pro-
d'investissement et par de la dette bancaire qui sera rem- pos sont toutefois dmentis par la meilleure croissance
bourse par la remonte des dividendes de la socit ra- de l'emploi et de l'investissement industriel dans les LBO
chete tout au long du LBO. Ces oprations concernent (voir notamment tudes du Pr Thesmar (HEC) et du Pr
des socits en bonne sant nancire dont la principale Sraer (Princeton) sur ce thme des Growth LBOs ) .
qualit est la stabilit. En eet, en cas de retournement,
la n de cette priode, la holding a rcupr son capi-
l'eet de levier marche alors l'envers, et la perte saecte
tal ou rembours l'emprunt souscrit pour l'acquisition de
en priorit sur les fonds des investisseurs.
la cible, elle est propritaire de cette dernire. Si la so-
Ces acquisitions de socits l'aide d'une holding endet- cit oprationnelle n'est pas en mesure de verser de di-
te ont connu un essor remarquable aux tats-Unis (de- videndes, la holding connat des dicults nancires et
puis les annes 1970) et en Europe ( partir des annes doit rchelonner ses dettes, voire dans certains rares cas
1980). Ils ont reprsent en 2006 plus de 50 % des op- cder son contrle aux banques prteuses. Le droit fran-
rations menes par des fonds d'investissement. ais interdit la pratique anglo-saxonne par laquelle cer-
Outre l'intrt vident du LBO pour augmenter la renta- tains LBO sont rembourss en se payant sur la bte ,
bilit d'un investissement pour un fonds, le LBO permet c'est--dire en utilisant les actifs de la cible pour rem-
de faciliter les transmissions d'entreprises familiales (en bourser la dette de la holding.
permettant une nouvelle personne physique d'acheter Dans un ditorial du 18 aot 2006 intitul La mode des
l'entreprise avec des moyens limits), ou le rachat de d- recapitalisations eet de levier rappelle la folie des .com,
partements de groupes qui souhaitent externaliser une le Financial Times de Londres a tir la sonnette dalarme
partie de leur activit. au sujet du volume de dettes nouvelles gnres par les
Ils participent donc la liquidit du capital qui est nces- LBO. Un certain nombre de trs grosses oprations (par-
saire au bon fonctionnement du capitalisme. fois au-dessus du milliard d'euros de valeur) font en eet
l'objet de nancements tendus. Mais, compte tenu de la
Certaines tudes tendent montrer que le capital-risque exibilit des banques et de la maturit des quipes qui
est favorable la croissance conomique et donc structurent ces montages, qui ont pour certaines plus de
la richesse des zones (exemple de la Silicon Valley) 15 ans d'exprience, les cas de faillite sont trs rares, jus-
ou pays o cette activit de nancement est large- qu' la sortie du LBO en tout cas. Cet aux de dette ne se
ment prsente, mme si ces rsultats conomiques d- gnralise pas aux oprations moyennes, qui reprsentent
pendent largement aussi des conditions conomiques du 96 % des oprations.
moment. Par exemple, une tude mene par Constan-
tin Associs conclut que les entreprises franaises sous Depuis le resserrement des conditions d'emprunt sur le
LBO connaissent une croissance annuelle de leur chire march l't 2007, la question du nancement des LBO
d'aaires de 5,6 % contre 0,7 % pour la moyenne natio- sest pos avec plus de force : 76 oprations n'avaient pas
nale. Cela saccompagne d'une hausse des eectifs de 4,1 pu tre boucles sur l'anne au 7 novembre 2007, pour un
% contre 0,6 % en moyenne. Enn l'volution des salaires montant total de 202,3 milliards $[6] .
dans les entreprises sous LBO est de +3,3 % contre +2,9 Le ralentissement de la conjoncture, qui sest acclr de-
% en moyenne[5] puis 2008, met mal certaines oprations ralises en
2006 et 2007. Toutefois, les inquitudes exprimes en
2008 et 2009 sur le mur de la dette de 2012 ne se sont
pas matrialises. La relativement faible sinistralit des
LBO au cours des 5 annes de crise a aussi t permise
4 4 LES SOURCES DE FINANCEMENT DES OPRATIONS DE LBO

par des apports de capital frais par les fonds qui accom-
pagnaient certaines oprations en dicult.

3 Typologie des LBO

Au-del du terme de LBO, le plus usit, on rencontre


parfois d'autres acronymes pour dsigner plus spcique-
ment certain types d'oprations :

Diagramme de la structure de base d'une transaction gnrique


LMBO, ou MBO (Leveraged Management Buy- de leveraged buy-out
Out) : opration de rachat d'une entreprise dans
laquelle des banques et investisseurs extrieurs -
nancent lquipe de management en place dans lop- 4 Les sources de nancement des
tique dacqurir la socit qui les emploie. Le cas
typique dun LMBO est celui o un groupe indus-
oprations de LBO
triel cde ses cadres dirigeants une de ses business
units (cette opration est alors appele spin o ) ; 4.1 Les fonds propres

Une partie du nancement doit tre apporte par les ini-


LMBI, ou MBI (Leveraged Management Buy-In) : tiateurs de lopration. Ces capitaux propres donnent ju-
opration de rachat d'une entreprise dans laquelle ridiquement la proprit de la holding aux apporteurs
des investisseurs extrieurs procdent lacquisition de capitaux. Cet apport en capital peut se faire en nu-
de la socit en apportant une nouvelle quipe de mraire mais peut galement se raliser sous la forme
management. Le cas le plus frquent en pratique dun apport dactifs. Cela peut tre le cas quand le ven-
dans le monde de la PME - est celui o un repreneur deur souhaite rester dans le capital de la socit aprs
rachte une cible en nanant le prix dacquisition lopration de LBO. Le vendeur apporte alors une partie
laide dun emprunt et le cas chant dun apport en des titres de la socit cible. Cette mthode est dailleurs
fonds propres dinvestisseurs extrieurs ; scalement avantageuse puisquelle lui permet d'tre en
sursis d'imposition conformment l'article 150-O B du
Code Gnral des Impts Il est toutefois prfrable que
LBU (Leveraged Build-Up) : opration consistant
la grande majorit du capital soit apporte en numraire,
construire un groupe en fusionnant ou en intgrant
car un apport dactif et notamment de titres comporte une
les activits et les structures de plusieurs socits en
dimension subjective savoir le fait que la valeur de ses
vue d'en constituer une autre plus importante, dans
actifs (ici les titres) dpend de la valorisation de lentre-
le but de dgager une valeur plus importante.
prise. Si la valorisation de lentreprise est forte, lapport
de titres est alors moins important. Dans tous les cas, la
BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) : implique valeur de l'apport des titres la holding doit faire l'objet
une quipe de management mixte, compose de ma- d'une validation d'un commissaire aux apports. Souvent,
nagers extrieurs associs des managers en place. il est fait appel lentre dun investisseur extrieur dans
le capital de la holding d'acquisition ( lequity sponsor ),
et ce, lorsque le ratio dendettement rapport aux fonds
OBO (owner buy-out ou rachat soi-mme) : le chef propres devient particulirement lourd.
dentreprise se vend lui-mme une partie de ses
titres an de raliser son patrimoine et ainsi dga-
ger des liquidits, il peut aussi rachter les titres des 4.2 La dette senior
actionnaires minoritaires (sous rserve des inconv-
nients de nature scale lis lamendement Cha- Ce nancement bancaire terme reprsente la majeure
rasse). Il fait donc racheter 100 % du capital de son partie de lendettement et donc du nancement permet-
entreprise par une nouvelle socit holding consti- tant la holding dacqurir les titres de la cible. La dette
tue cet eet et dans laquelle il va dtenir une par- senior reprsente gnralement un montant compris entre
tie du capital aux cts dun capital- investisseur. Il 3 et 5 fois lexcdent brut dexploitation de la cible. Cette
encaissera donc le prix de cession qui lui sera pay dette est gnralement compose dune tranche A amor-
par sa socit holding, tandis que celle-ci rembour- tissable (de manire progressive) sur 7 ans, dune tranche
sera progressivement la dette dacquisition comme B remboursable in ne sur 8 ans et dune tranche C rem-
dans un LBO classique [7] . boursable in ne sur 9 ans. Jusqu' la crise nancire
4.4 La dette mezzanine 5

2007-2008, on commenait voir apparatre, dans cer- banque) et les intrts de linvestisseur en capital. La dette
taines transactions, des tranches D remboursables in ne mezzanine a un rle de passerelle. Le nancement mez-
sur 10 ans. Aujourd'hui, les investisseurs en dette LBO re- zanine permet dobtenir une structure de montage plus
cherchent de plus en plus des tranches de nancement non souple et de diversier ses nancements. La dette mez-
amortissables (remboursable la n de l'emprunt, dites zanine (tant rembourse aprs 8 ou 10 ans) permet de
remboursables in ne ), an de rduire la pression sur conserver la capacit de la socit gnrer des liquidi-
la trsorerie de la cible et d'amliorer leur EBITDA ainsi ts importantes. La dette mezzanine est souvent un place-
que leur eet levier. Les banques sont trs rticentes pour ment priv provenant dun investisseur (fonds dinvestis-
accorder ce genre de prets actuellement et prfrent des sements). Certaines dettes mezzanines orent une r-
tranches amortissables. La tranche A amortissable tend munration plus leve sous forme dintrts annuels et
se rduire au prot des tranches B et C remboursables capitaliss dits PIK (Pay In Kind) : on parle alors de dette
in ne. Cette structuration en direntes tranches pr- subordonne PIK.
voit donc des modalits de remboursement et des cots
Rcemment, la concurrence accrue de la dette senior
dirents (entre 2 % et 3,25 % de marge). Le cot de scurise et cette dette subordonne PIK a permis aux
la dette senior est cependant globalement en baisse. En
banques de faire pression sur les leviers de la dette tout en
2004, les Tranches A, B et C achaient des pricings stan- diminuant le cot du capital et entraner la rduction de
dards de 225, 275 et 325 points de base. En 2006, ces la part de la dette mezzanine. Selon lagence de notation
mmes tranches se situaient respectivement 225, 250 et Fitchrating, la proportion de dette mezzanine dans un -
300 points de base. Sur le march franais du LBO, les nancement de LBO a recul 9,9 % au premier trimestre
professionnels observent mme des pricings infrieurs 2007 contre 12,9 % en 2006. Malgr un niveau dmis-
200 points de base pour la Tranche A. sion record en 2006, le montant de dette mezzanine mise
est rest inchang au premier trimestre 2007 par rapport
2006. Dans de nombreux cas, la dette mezzanine sest
4.3 Le nancement de second lien vue renance par de la dette PIK (Panrico, Findus, Tra-
velex). Il est cependant possible quune telle volution
Il sagit dun produit intermdiaire entre la dette senior soit lie un contexte particulier (liquidits abondantes,
et la mezzanine senior. Le remboursement est in ne, de faiblesse des dfauts) mais les leves de dettes mezzanine
type bullet (remboursement en un seul versement pourraient continuer de ralentir si la tendance se conr-
chance). La maturit est plus longue que celle de la mait. Si la dette mezzanine se rare sur les gros LBO elle
dette senior. Sa rmunration est suprieure. Les prteurs tend concerner de plus en plus de reprises d'entreprises
de second lien sont subordonns aux prteurs seniors dans de petite taille.
les droits sur le produit de la ralisation des srets ce
qui signie que le remboursement du nancement de se- Ces transactions se concentrent historiquement sur des
cond lien ne pourra avoir lieu que si le prt senior aura socits cotes en bourse ou sur le point de l'tre.
t lui-mme rembours. Cette pratique, qui sest dve- Cependant, notamment du fait des rglementations de
loppe surtout vers 2006 en France, semble stre arrte Ble III, les banques commerciales ont tendance revoir
depuis la crise dite des sub-primes de l't 2007. leur politique de crdit envers les petites et moyennes en-
treprises (PME) en leur attribuant un rating de crdit.
La consquence pour ces structures familiales est sou-
4.4 La dette mezzanine vent une rduction de leur ligne de crdit, qu'il sagisse
de fonds de roulement ou d'investissement. En parallle,
Article dtaill : Dette mezzanine. l'volution dmographique ngative en Europe touche
galement les propritaires de PME de la gnration
Il sagit dun nancement hybride entre dette senior et baby boom qui atteignent maintenant l'ge de la re-
fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme traite et doivent donc se proccuper de leur succession.
dobligations convertibles ou dobligations adosses des
bons de souscription daction qui permettent donc aux
4.4.1 Repreneurs
prteurs daccder terme une partie du capital de la
socit. Le remboursement de la dette mezzanine inter-
vient in ne aprs le remboursement de la dette senior. Si la reprise de l'entreprise au sein de la famille n'est pas
Les sommes dbloques dans le cadre de la dette mezza- envisageable, il faut trouver un repreneur soit l'intrieur
nine doivent permettre datteindre, en prenant en compte (les cadres), soit l'extrieur (repreneur individuel ou so-
la dette senior, un endettement total gal environ 4 cit existante).
7 fois l'Excdent brut d'exploitation. La maturit de la Pour des questions de prennit de l'entreprise, le pro-
dette mezzanine est gnralement comprise entre 7 et 10 pritaire prfre souvent remettre la PME ses cadres
ans. La dette mezzanine permet souvent de boucler le - si ces derniers ont les capacits de management nces-
nancement de la transaction dans la mesure o ce nan- saires. Par contre, ils n'ont que rarement les fonds propres
cement concilie la fois les intrts du prteur senior (la susants pour acqurir l'entreprise. Le recours au -
6 4 LES SOURCES DE FINANCEMENT DES OPRATIONS DE LBO

nancement bancaire est donc indispensable au succs de sager de sen servir pour nancer lopration. Cependant
l'opration. cette utilisation de trsorerie ne doit pas mettre en danger
lexploitation. Lacqureur doit prendre soin de nutiliser
que la part de trsorerie qui ne constitue quune accumu-
4.4.2 Financement mezzanine et PME familiales lation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la
trsorerie qui sert nancer le cycle dexploitation. Luti-
C'est pourquoi le nancement mezzanine commence
lisation de cette trsorerie va donc passer par la distribu-
faire son apparition dans le secteur des PME familiales,
tion dun dividende exceptionnel au nouvel acqureur. Le
sous une forme plus simple que dans les transactions im-
nancement dun LBO peut se raliser en partie par luti-
pliquant des grandes socits cotes en bourse. Ce -
lisation des rserves distribuables. La trsorerie utilise
nancement se fait en gnral sous forme de prt subor-
dans ce genre dopration correspond gnralement la
donn (Junior Debt) d'une dure de 5 ans avec un taux
part de rserve distribuable en franchise de prcompte.
d'intrt xe sur toute la dure. Certaines variantes pr-
voient un droit de conversion ou une participation aux r-
sultats. Ce complment de quasi fonds propres permet
4.9 La vente d'actif
l'acqureur d'obtenir le nancement bancaire ncessaire
(Senior Debt) la nalisation de l'opration.
Il sagit de cder un actif de la socit cible pour en nan-
La banque demandera un remboursement linaire de son cer partiellement lacquisition. Il peut sagir par exemple
prt sur 4-5 ans, ensuite de quoi le nancement mezzanine de btiments que lentreprise nutilise pas. Lentreprise
sera galement rembours. Compte tenu du risque accru peroit alors le montant de la cession et ralise une re-
pour les investisseurs, le nancement mezzanine cotera monte de dividende au niveau de lacqureur. Les pro-
entre 4 et 7 % plus cher que le crdit bancaire. blmatiques de remonte de dividendes reviennent alors
comme nous lavons vu prcdemment. Cette pratique est
trs peu usite en France.
4.5 Le crdit revolving
Article dtaill : Crdit permanent. 4.10 Le crdit vendeur

Le crdit revolving sert renancer les besoins courants, Cette technique consiste transformer une partie du paie-
notamment le besoin en fonds de roulement, de la socit ment de la socit cible en un prt par le vendeur. Cette
cible pendant la dure du LBO. mthode a un intrt particulier pour lacheteur car elle
lui permet dimpliquer le vendeur dans le processus de
reprise. En eet, si lopration nit par chouer, ce qui se
4.6 Les High Yield Bonds traduirait par une incapacit de la socit rembourser
les emprunts contracts, lacqureur ne serait donc aussi
Il sagit dobligations haut rendement utilises dans une plus en mesure de rembourser le prt concd par le ven-
opration de buyout de taille importante. Leur particula- deur. Le vendeur en utilisant le crdit vendeur pense que
rit est dapporter un rendement suprieur aux produits lopration est ralisable. Dautre part, cette technique
traditionnels (OC, BSA, ABSA) avec un risque inf- permet gnralement au vendeur dobtenir un prix lev
rieur car ils sont partags entre plusieurs dizaines din- puisquil accorde lacqureur des facilits de nance-
vestisseurs. Par ailleurs, ces titres qui sont des obligations ments. En termes de dure, celle-ci est variable mais plus
ne donnent pas accs au capital. la dure du prt est longue, plus le vendeur supporte un
risque important. Cest un moyen dinuer sur le prix de
lacquisition, tout comme le taux dintrt. Le crdit ven-
4.7 La ligne de capex deur rete galement souvent la partie surpaye dune
telle transaction. Les prteurs seniors demandent souvent
Ce nancement sapparente au crdit revolving. Il doit
que ce crdit soit subordonn aux dettes seniors.
permettre lentreprise de nancer certains investisse-
ments durant lopration de LBO. Le terme CAPEX si-
gnie Capital Expenditure, il sert nancer les immo-
4.11 Les nancements hybrides
bilisations ou alors apporter les moyens ncessaires
l'exploitation.
Les techniques de nancements sont en volution
constante. Les oprations de LBO recourent de plus en
4.8 La remonte exceptionnelle de divi- plus des titrisations et des nancements hybrides.
dende La titrisation est une technique nancire qui consiste
transformer des actifs non liquides en titres liquides.
La socit cible dispose gnralement dune trsorerie. Lentreprise lve des capitaux (mission de titres) sur la
En fonction du niveau de celle-ci, lacqureur peut envi- base des ux nanciers qui seront gnrs dans lavenir
5.3 Les banques 7

par des actifs tout en conservant la gestion quotidienne tal Risque), les FCPR (Fond Commun de Placement
de ces actifs. Ces ux nanciers gnrs par lactif ser- Risques). Ces direntes structures ont des rgles de ges-
viront de base au remboursement des titres. On trouve tion qui dirent. Les SCR par exemple ne peuvent dte-
ainsi des portefeuilles de crdits hypothcaires, des droits nir plus de 40 % du capital dune mme entreprise. Une
lis des oprations de location - nancement sur ma- grande partie de ses fonds dinvestissements sont ratta-
chines... La titrisation permet aux entreprises davoir ac- chs de grands tablissements nanciers (banque, assu-
cs de nouvelles formes de nancement. Lentreprise rance...) ce qui leur permet de lever des fonds beaucoup
doit cependant disposer dactifs de qualit pour avoir re- plus facilement. Il existe galement des fonds spcialiss
cours ce type de montage. La tendance gnrale est qui investissent exclusivement dans la dette mezzanine.
donc au mlange des techniques de nancements clas- Les direntes structures ont des stratgies et des critres
siques LBO avec celles de nancement dinfrastructures,
dinvestissements propres qui sont gnralement inscrits
de projets ou dactifs immobiliers. Ces nancements hy- dans leurs statuts.
brides ont le vent en poupe dans la mesure o ils ont un
Les investisseurs cherchent maximiser le rendement
cot moins lev et permettent d'obtenir un eet de le- de leurs investissements. Avec la revente de leur partici-
vier plus important. Les marges de titrisation (entre 0,8 pation, les investisseurs cherchent gnralement un TRI
et 1 %) ou de prts hypothcaires (entre 1 et 1,2 %) sont (Taux de Rendement Interne) de lordre de 15 20 %.
largement infrieures au marge dun crdit revolving 2
% ou aux marges des dettes seniors. Parmi les types de
transactions de titrisation o les actifs sont des crances 5.3 Les banques
quelconques sur des entreprises, on trouve notamment les
CDO ou Collateralised Debt Obligations. Dans les CDO, Les banques jouent un rle primordial dans les opra-
on distingue les Collateralised Bond Obligations (CBO o tions de LBO puisque ce sont elles qui assurent la plus
les actifs titriss sont des obligations) et les Collaterali- grande partie de linvestissement. La plupart des banques
sed Loan Obligations (CLO o les actifs titriss sont des ont donc dvelopp des services spcialiss en nance-
crdits). ment LBO. Dans le cadre dopration de LBO mettant en
jeu des montants signicatifs, les banques syndiquent le
nancement, c'est--dire quelles redistribuent une par-
5 Les principaux acteurs tie de lemprunt quelles ont garanti un tour de table
de nanciers (gnralement dautres banques) par ces-
sion ou transfert de crances. Cette opration de syndica-
5.1 Les dirigeants repreneurs
tion permet aux banques de rduire leur exposition, leur
risque. Les banques ont adopt dirents types de m-
Les quipes de management sont souvent parties pre-
thode de gestion concernant les oprations de LBO. On
nantes dans les oprations de LBO. Elles sont charges
trouve principalement deux modles conomiques :
de la gestion oprationnelle de la cible. Ils sont la plupart
du temps associs au montage dans la mesure o ils parti-
cipent aux apports de capitaux. Ces quipes sont soit des Un modle conomique dit portefeuille qui
quipes dj en place avant lopration ou sont des ma- consiste conserver une partie de la dette et bn-
nagers extrieurs recruts dans le cadre de la transaction. cier des revenus dintrts. Ce modle permet une
Le management bncie dans la plupart des oprations diversication du portefeuille.
dune exprience de direction gnrale dau moins 5 ans
Un modle conomique dit capital turnover
et a une connaissance du secteur dactivit. Lge moyen
qui consiste distribuer la dette auprs dautres
de ces dirigeants est de 43 ans en France, ils ont bn-
intervenants nanciers par le biais dopration de
ci dune bonne formation suprieure et proviennent du
syndication, de sous participation La banque
secteur dans lequel se droule lopration.
compte, dans ce cas, plus sur les revenus dhono-
raires que sur les intrts. Ce modle concerne plus
5.2 Les investisseurs nanciers particulirement les banques daaires.

On trouve galement des banques qui vont combiner


Ils ont pour objectif de prendre une participation, mi- les deux modles de gestion
noritaire ou majoritaire, dans des entreprises aux cts
des repreneurs. Ces investisseurs nanciers apportent des
fonds propres qui permettent de dvelopper, et dans le Les banques ont tendance se concentrer sur la dette se-
cas du LBO de racheter lentreprise. Les socits de ca- nior. Les banques reprsentaient en 2006 50 % des mon-
pital investissement, avec le dveloppement des opra- tants de la dette senior et 25 % de la dette mezzanine.
tions de LBO, ont cr des structures spcialises dans La marge applique par les banques consiste en
linvestissement en fonds propres dans les oprations ef- l'application d'un spread sur taux variable. ce spread est
fet de levier. Il existe dirents types de structures din- rarement xe et varie en fonction d'atteintes de perfor-
vestissement. On trouve ainsi les SCR (Socit Capi- mances de la cible (mcanisme ratchet). Le spread peut
8 6 LES EFFETS DE LEVIERS

varier la hausse, comme la baisse, dans des proportions Le rsultat courant avant impt (RCAI) sera gal :
parfois trs importantes (Dette snior 200 PB maxi - RCAI = RE FF
40 PB Mini). Do RCAI = r*A i*D
LActif est gal au Passif de lentreprise, lui-mme gal au
5.4 Les conseils et intermdiaires capital augment de lensemble des dettes de lentreprise
do A = K + D.
Il convient de les citer dans la liste des intervenants dans On peut alors crire : RCAI = r*(K+D) i*D
une opration de LBO dans la mesure o ils apportent un
rel savoir-faire et inuent fortement sur les conditions de Do RCAI = r*K + r*D - i*D
lopration. On trouve parmi ces acteurs : Soit RCAI = r*K + (r i)*D
La rentabilit du capital Rk peut scrire : Rk = RCAI /
Les conseils en fusions acquisition : ils doivent per- K
mettre une valuation exacte de la cible, ils sont
galement chargs de la prsentation de lopration Do Rk = r + (r i)* D / K.
auprs des dirents intervenants, ils interviennent Leet de levier est gal (r i)* D / K
donc dans la rdaction du mmorandum dinforma-
Si lentreprise na pas recours lendettement, on a Rk = r.
tion qui reprend les dirents lments de la tran-
La rentabilit est gale la rentabilit de lactif. Si lentre-
saction. Les conseils en fusion acquisition ont gale-
prise a recours lendettement et si (r i)>0, c'est--dire
ment un rle de conseil, lors de la ngociation, au-
si la rentabilit de lactif est suprieur au taux dintrt, la
prs des vendeurs et des acheteurs, il sagit toujours
rentabilit du capital est augmente de (r i)*D / K. Le
dobtenir le meilleur prix et de valoriser correcte-
recours lendettement augmente la rentabilit du capital.
ment la socit cible.
Cest ce que lon appelle leet de levier nancier.
Les avocats spcialiss dans ce type dopration : ils Cet eet de levier est dautant plus important dans une
interviennent dans la rdaction des dirents actes opration de LBO que le recours lendettement est le
relatifs la cession (contrats de prt, convention de plus lev possible. La socit doit cependant tre su-
nantissements). Leur prsence est dautant plus samment rentable pour gnrer des cash ows qui seront
importante que la documentation juridique dans ce mme de rembourser les emprunts. Ceci limite dune cer-
type dopration est trs fournie. La documentation taine manire ce recours lendettement. Il existe en eet
a aujourdhui tendance prendre pour modle le des intrts divergents entre les investisseurs et les ban-
monde anglo-saxon o chaque point de la transac- quiers. Linvestisseur va chercher minimiser sa mise de
tion est dtaill. dpart pour bncier dun eet levier maximum alors
que le banquier va chercher le couple risque rmunra-
Les audits ont pour objectifs de vrier les infor- tion le plus avantageux possible. Le banquier est rmu-
mations du vendeur, de conrmer le bien-fond de nr en fonction de sa prise de risque. Lengagement des
la valorisation de la socit. Ces audits saccom- tiers doit tre important car ceux-ci doivent tre impli-
pagnent quand les oprations sont de tailles signi- qus dans lopration an quils mettent vraiment tout en
catives daudit stratgiques. Ils portent sur les as- uvre pour que cette opration soit un succs. Pour la
pects commerciaux, nanciers de lentreprise, sur la banque, accepter un levier trop important, cest prendre
qualit des dirigeants, valuent les systmes dinfor- un risque dinvestissement sans rmunration.
mation et de gestion en place, le positionnement de
lentreprise, les volutions du march, les risques en- Le niveau de levier est gnralement dni par la capaci-
vironnementaux, juridiques, scaux On parle de t de la socit gnrer du cash et la capacit de rem-
due diligence. boursement de la cible. Toutefois la conception mme
du mtier de la transmission amne rechercher de plus
en plus l'amlioration oprationnelle des entreprises, et
donc laisser dans l'entreprise les moyens de nancer sa
6 Les eets de leviers croissance (R&D, investissements, ouverture de liales
d'exportation etc.). Il est souvent plus rentable d'actionner
6.1 Le levier nancier la croissance interne que de maximiser l'eet de levier.

On peut formaliser leet de levier de la manire suivante.


6.2 Le levier juridique
Si r est le taux de rendement (taux de rentabilit cono-
mique) de lactif (A) dune socit, alors le rsultat dex- Le levier juridique sappuie sur la direnciation du ca-
ploitation (RE) est gal : RE = r*A pital et du pouvoir. Cette technique doit permettre avec
Les frais nanciers (FF) dpendent du montant des dettes un apport de capitaux limit de contrler la totalit du
(D) et du taux dintrt (i) : FF = i*D. groupe. Il existe dirents outils pour faire jouer le le-
6.3 Le levier social 9

vier juridique dans une opration de LBO. instruments nanciers nont pas d'inuence sur la struc-
ture organisationnelle de la socit.

6.2.1 Montage nancier spcique


6.2.4 Outils juridiques particuliers
L'on peut mettre en place une succession de holdings (on
parle de structure en cascade) o un actionnaire majori- Parmi lesquels les statuts et le pacte d'actionnaire. Ces
taire qui, en dtenant la socit de tte, va dtenir len- outils permettent de poser des conditions pour accder
semble du groupe. Les investissements raliss par les au capital, en sortir ou le transmettre. Il sagit pour lin-
tiers, au niveau des holdings intermdiaires, ne donnent vestisseur de bncier doutil de contrle de la structure.
pas de pouvoir de dcision.
Les statuts sont lacte de socit. La constitution dune so-
La situation des investisseurs intermdiaires nest pas cit ncessite la rdaction de statuts par acte authentique
avantageuse dans la mesure o leur participation, qui ne ou sous seing priv. Ils doivent dterminer notamment la
leur donne pas de pouvoir de contrle, est dicilement forme, la dure, la dnomination, le sige, lobjet social
vendable. Ce type de structure en cascade a tendance et le montant du capital. Les statuts sappliquent tous
disparatre. les actionnaires. Il sagit donc dun outil assez rigide. Les
statuts rglent les conditions dexercice du pouvoir. Ces
statuts comprennent un grand nombre de clauses qui per-
6.2.2 Forme juridique la plus adquate mettent de mieux contrler la structure. On trouve ainsi
la Clause dinalinabilit (elle permet dinterdire la ces-
Les acteurs peuvent utiliser direntes sortes de socits. sion des titres des tiers), la clause dagrment (prcise
La SA rend plus facile la concentration et la cession des que la cession de titres ncessite laccord des autres ac-
parts. Elle permet galement aux investisseurs de prendre tionnaires), la clause de cession majoritaire (protge les
part la gestion de la socit en sigeant au conseil dad- minoritaires), la clause de premption (elle ore un droit
ministration. Dans les oprations de LBO, les investis- prioritaire achat et permet la monte en puissance de cer-
seurs occupent au moins un poste au conseil dadminis- tains groupes dactionnaires), la clause dexclusion (per-
tration. Il existe galement des socits anonymes di- met dexclure certains actionnaires)
rectoire et conseil de surveillance. Dans le cas de LBO, le Le pacte d'actionnaire est une convention signe entre des
vendeur peut ainsi rester impliqu en sigeant au sein de actionnaires, sous seing priv, pour xer entre eux cer-
ce conseil. taines rgles du jeu non incluses dans les statuts. Il permet
La SCA ou socit en commandite par actions permet de dans certains cas de mieux contrler la structure.
direncier capital et pouvoir. Les commandits grent
la socit et sont responsables solidairement et indni-
ment. Les commanditaires qui sont des investisseurs sont 6.3 Le levier social
responsables dans la limite de leur apport. Ce type est
cependant rarement choisi par les investisseurs car ils ne Il existe enn un dernier levier, peut-tre moins vident
peuvent simpliquer dans la gestion de la socit. que les autres, mais qu'il convient galement de citer, il
La SAS est rarement employe. Elle laisse une grande li- sagit du levier social. Ce levier souligne l'importance du
bert dans le mode de direction et de fonctionnement. La rle des repreneurs dans une opration de LBO. C'est en
SAS permet de ne pas respecter la rgle de proportion- eet leurs actions qui vont dterminer si l'opration est un
nalit entre le capital et le pouvoir. Cependant, elle ne succs ou un chec. La russite d'un LBO tient en grande
permet dappel public lpargne et donc ne permet den- partie la bonne gestion de l'entreprise. Les banques et
visager dans le cadre du LBO une sortie par introduction les investisseurs prennent donc la plupart du temps en
en bourse. compte dans leur analyse l'valuation de l'quipe de repre-
neurs. Il sagit de mesurer leur degr d'implication et de
savoir sils sont capables de grer l'entreprise malgr les
6.2.3 Instruments nanciers spciques contraintes lies une opration de LBO. Les principaux
atouts de l'quipe de repreneurs rsident dans leurs com-
En particulier par le biais des titres drivs pour amliorer ptences, leur complmentarit et leur motivation. Il est
la rpartition des droits de vote et augmenter le capital. important que le nouveau management dispose de com-
Cette technique est possible dans la mesure o certains ptences dans l'ensemble des fonctions ncessaires au bon
acteurs ont des intrts dirents : en eet, certains in- fonctionnement de l'entreprise. Enn, l'quipe de repre-
vestisseurs vont privilgier le rendement nancier mais ne neurs est associe l'opration puisqu'ils fournissent une
souhaitent pas intervenir dans la gestion de l'entreprise. part des capitaux. Cet apport en capitaux les incite agir
l'inverse certains investisseurs vont privilgier le contrle dans une logique de propritaire et les implique davantage
de la socit. Il existe tout un panel d'instruments de titres dans l'opration. Il arrive que les repreneurs sendettent
drivs qui permet de limiter l'accs aux dcisions tout en titre personnel pour constituer les apports de capitaux.
permettant d'attirer les investissements. Dautre part, ces Cet endettement a galement un eet de dmultiplication
10 9 ANNEXES

du levier nancier. comme il sen passe des milliers chaque jour sur les mar-
chs cots. 1/3 des oprations de LBO sont actuellement
des LBO secondaires.
7 La sortie de LBO
7.3 La vente un industriel
Les stratgies de sortie sont cruciales pour les investis-
seurs puisque la revente des participations va dtermi- Une autre issue pour les oprations de LBO est la revente
ner une partie du rendement de cet investissement. Les un industriel. Cette sortie permet gnralement dobte-
stratgies mises en place dpendent d'un grand nombre nir un meilleur prix de vente dans la mesure o les syner-
d'aspects allant des caractristiques propres de la soci- gies potentielles sont valorises et donc comprises dans le
t cible des lments extrieurs comme les conditions prix. Lindustriel est souvent prt mettre un prix lev
de march ou encore l'environnement macroconomique. car lacquisition sinscrit dans un plan stratgique. Cest
La sortie reste un exercice trs alatoire sur les PME non donc souvent la solution la plus rmunratrice. La vente
cotes. assure lentreprise un dveloppement certain puisque
cette vente sinscrit dans une logique industrielle. Elle as-
sure la prennit de lentreprise. Cependant, lquipe di-
7.1 La sortie en bourse rigeante est gnralement oppose ce type dopration.
Il perd le contrle du groupe et une partie de son indpen-
Article dtaill : Reverse Leveraged Buy-Out. dance. La cession industrielle nest pas toujours attractive
pour certaines entreprises qui ne prsentent pas dintrts
stratgiques mme si celles-ci bncient dune bonne vi-
Elle permet linvestisseur de raliser son rendement.
sibilit et dune forte rentabilit.
Une sortie en bourse est une voie logique pour une so-
cit rentable qui a de bonnes perspectives de croissance.
Lentreprise nance sa croissance grce au march bour-
7.4 La vente aux dirigeants
sier. Cette opration nest cependant ralisable que quand
les conditions de march sont bonnes. Elles doivent en
Lquipe dirigeante est souvent implique dans lopra-
eet permettre une valorisation de la socit favorable.
tion et dtient une partie du capital. Pour les entreprises
Par ailleurs, une entre en bourse entrane de nombreuses
de petites ou moyennes tailles, la sortie du L.B.O. secon-
contraintes (taille minimum, communication des infor-
daire ou tertiaire, par revente aux dirigeants, apparat tre
mations nancires). En cas de scnario de sortie en
une suite logique de lopration.
bourse, en gnral, seule une partie du capital est oerte
au public.

8 Notes et rfrences
7.2 Les LBO secondaires, tertiaires, qua-
ternaires [1] Louis Mnard et al. Dictionnaire de la comptabilit et de la
gestion nancire, 3e d., Montral, Institut canadien des
comptables agrs, version lectronique, c2011
Cette sortie consiste substituer aux actionnaires nan-
ciers dorigine de nouveaux investisseurs nanciers grce [2] Le grand dictionnaire terminologique - OQLF
une nouvelle opration LBO : on parle de LBO secon-
daire. Quand cette opration se renouvelle une troisime [3] http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/
fois on parle de LBO tertiaire puis de LBO quaternaire definition_flux-de-tresorerie-disponible.html
lors de lopration suivante. Le reste de lancienne dette [4] La transmission des petites et moyennes entreprises en
senior est renanc lors du nouveau LBO. Cependant, France, mai 2005, OSEO [lire en ligne]
cette solution nest envisageable que dans le cas o lentre-
prise est susamment rentable ou peut permettre encore [5] L'impact social du LBO en France, tudes de Constantin
des gains de productivit et bncie de bonnes perspec- Associs, mars 2007
tives de croissance. Linvestisseur souhaite en eet b-
[6] Failed buy-outs double to exceed $200bn as credit squeeze
ncier dun rendement maximum. Par ailleurs, le pre- bites, Financial Times, 7 novembre 2007
mier LBO permet souvent de mettre en place une gestion
plus saine et dassainir la situation de la cible. Le LBO se- [7] Loptimisation nancire et scale dun LBO particulier :
condaire ore alors des conditions avantageuses aux nou- lOwner Buy Out - Anthony Seghers, Prix Allen & Overy
veaux investisseurs. Cependant, la croissance des taux de 2007 [lire en ligne]
rentabilit nest pas innie et certains considrent qu'une
multiplication dopration de LBO entrane un accrois-
sement du risque pour les investisseurs. Pour d'autres, 9 Annexes
il sagit d'un reclassement entre fonds d'investissement,
9.3 Liens externes 11

9.1 Bibliographie
Nicolas Boschin, Le Guide pratique du LBO, d.
d'organisation, 2e dition, mars 2009 [prsentation en
ligne]

Xavier Thoumieux, Le LBO : Acqurir une entreprise


par eet de levier, Ed. Economica no 37, 1999
Marie-Dominique Favreau TDF : la mort lente d'une
entreprise sous LBO
Philippe Thomas, LBO, Montages eet de levier -
Private Equity, d. La Revue Banque, avril 2010

9.2 Articles connexes


Capital-investissement

Leveraged buy-in
Management buy-out

BIMBO
Dette mezzanine

Financement mezzanine PME.

9.3 Liens externes


Association franaise des investisseurs en capital,
www.afic.asso.fr
[PDF] Les enjeux de la transformation des
entreprises sous LBO, www.afic.asso.fr, Vobis-
cum/AFIC, 2008
Le collectif anti-LBO de la CGT,
www.collectif-lbo.org
Corporate Finance News (CFNEWS),
www.cfnews.net
http://www.cfo-news.com/
Directeur-Financier-sous-LBO-le-point-de-vue-de-Valtus-Transition_
a14897.html Le directeur Financier sous LBO

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12 10 SOURCES, CONTRIBUTEURS ET LICENCES DU TEXTE ET DE LIMAGE

10 Sources, contributeurs et licences du texte et de limage


10.1 Texte
Achat eet de levier Source : https://fr.wikipedia.org/wiki/Achat_%C3%A0_effet_de_levier?oldid=132949339 Contributeurs : Sa-
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naud.Serander, Gzen92, RobotQuistnix, MMBot, Fgerber, Alphabeta, Floo, TCY, Marien~frwiki, Pautard, Patator, Didierklodawski,
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bot, Vincent Lextrait, TXiKiBoT, VolkovBot, JOPTIMIZ, Nodulation, Tenep, Nicourse, Blub, Trenges, Rabatakeu, SieBot, Udufruduhu,
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