Rapport dexpos sous thme :

Les leviers de reussite

dune operation de
fusion acquisition
Ralis par :

Encadr par :

Hamid OULAASRI

Mr Si Mohamed BOUAZIZ

Khalid HOUMAD
Ali ELHEMER
Master CCA

Anne universitaire 2015/2016

Plan

Introduction

Chapitre 1 : le recours au holding

1/Dfinition dun holding
2/ Les principes du montage
3/ Les avantages d'un holding

Chapitre 2 : les oprations de LBO

1/ Dfinitions et objectifs de LBO
2/ Diffrents acteurs, diffrents objectifs
3/ Diffrentes formes doprations de buy-out

Chapitre 3 : Les facteurs de russite et les risques dchec des

oprations effet de levier

Conclusion

1|Page

Introduction
Le LBO, de langlais Leverage Buy-Out , est un terme gnrique dsignant un
montage juridico-financier de rachat dentreprise par effet de levier ( leverage
), cest--dire par recours un fort endettement bancaire.
Le but de lopration est de permettre aux repreneurs de racheter une socit en
dpensant un minimum dargent. Concrtement, le montage se dcompose en
trois tapes :
Tout dabord, les repreneurs vont crer une socit (dite holding ), en faisant
en sorte dtre majoritaires dans le capital (le reste du capital pouvant tre
apport par une banque par exemple).
Ensuite, cette holding va se charger dacqurir la socit convoite (dite socit
cible ), en acqurant la majorit de son capital. Elle paye en utilisant le moins
possible de ses fonds propres et donc en utilisant surtout largent dun emprunt
contract auprs dune banque. Cet emprunt est qualifi de dette senior . Dans
les grosses oprations, le repreneur est en gnral un fonds de capitalinvestissement. Dans ce cas, la socit holding ne sendette pas seulement auprs
dune banque, mais galement en mettant des obligations qui sont souscrites par
le fonds de capital-investissement. Cette source de financement est qualifie de
dette junior . En effet, son remboursement se fera aprs le remboursement de la
dette senior et seulement si celui-ci se passe bien.
Les charges financires des dettes contractes par la holding seront payes
grce aux remontes de dividendes provenant de la cible. Les repreneurs vont
pouvoir acqurir la cible grce aux ressources mme de celle-ci.
Au bout de quelques annes, la socit cible est revendue ou introduite en bourse,
ce qui gnre souvent de confortables plus-values pour ses actionnaires.
2|Page

La cration dune holding pour une entreprise est un moyen de contrle ou de

rachat dune ou de plusieurs autres socits. La holding est un instrument qui
peut gnrer trois effets de levier pouvant apporter des avantages.

3|Page

Chapitre 1 : Le recours un holding :

I)

Dfinition d'un holding

Le recours un holding (socit mre) a pour objectif principal le rachat des titres
d'une entreprise vise (socit fille).Il s'agit, grce une organisation en cascade, de
conserver le contrle d'une entreprise en multipliant les actionnaires intermdiaires.
Un holding peut tre une socit civile ou une socit de capitaux (SA, SARL, SNC...).

II)

Les principes du montage

1) Le financement d'un holding

La cration d'un holding et donc l'acquisition d'une entreprise cible est ralise en
partie au moyen d'un emprunt bancaire.
En effet, la relative complexit d'un tel projet incite les banques ne pas financer
totalement leur mise en place. L'autre partie du financement peut tre couvert par le
biais des fonds propres des actionnaires, ou par des fonds d'investissements
extrieurs.
2) Une distribution de dividendes adapte
Plusieurs lments sont prendre en compte dans la distribution des dividendes de
la socit fille la holding.
Idalement, les dividendes verss doivent pouvoir permettre au minimum de couvrir
les mensualits de l'emprunt contract.
Cependant, afin d'tablir les dividendes verser, il faut prendre en compte au sein de
la socit fille :

Ses besoins de financement,

4|Page

Sa solidit financire (capacit d'autofinancement...),

L'existence d'actionnaires minoritaires, qui doivent percevoir dans ce cas des

dividendes calculs selon leur participation dans le capital.

III)

Les avantages d'un holding

1) L'effet de levier juridique

La cration d'un holding permet de limiter le cot de la prise de contrle des
actionnaires.
1.1) Sans Holding
Dans ce cas, l'effet de levier est inexistant. Si un repreneur souhaite racheter les titres
d'une socit afin d'en devenir actionnaire majoritaire, il devra apporter au moins
51% de la valeur de la socit cible.
Si nous prenons un exemple d'une socit cible d'une valeur de 1000 , avec un
investisseur extrieur, nous obtenons le schma suivant :

5|Page

1.2) Avec cration d'une holding

Le cot et le risque pour le repreneur diminuent considrablement. Son apport
correspond dsormais 51% de l'apport qu'il aurait d raliser sans holding, soit
51%*510=260.
En utilisant l'exemple ci-dessus, nous obtenons l'effet de levier suivant :

2) La dduction du dficit fiscal

La dduction est possible mais uniquement dans le cas d'un holding rachetant au
moins 95% d'une socit cible, avec un engagement minimum de 5 ans.
La cration d'un holding permet de bnficier du rgime de l'intgration fiscale. Cette
intgration permet une compensation des frais financiers de l'emprunt avec le
bnfice de la socit cible.
Le holding peut en effet imputer ces frais sur le rsultat de la socit rachete, de
manire obtenir cette dductibilit fiscale.

6|Page

3) Le rgime mre-fille
Si un holding dtient plus de 5% du capital d'une socit rachete, la distribution des
dividendes entre cette dernire et le holding n'est impose que pour 5% de son
montant.
4) La dductibilit des intrts d'emprunts
La mise en place d'un holding permet un repreneur personne physique de dduire
les intrts d'emprunt conscutifs au rachat de la socit cible.

5) Le remboursement de l'emprunt
Concernant les dividendes reverss par la socit cible vers le holding, dans le cadre
du remboursement des mensualits d'emprunt, ceux-ci supportent uniquement
l'impt sur les socits.

7|Page

Chapitre 2 : Les oprations de LBO

I.
1.

Dfinitions et objectifs de LBO

Dfinition gnrale

Un LBO est une opration de rachat d'entreprise consistant financer une part
importante du prix d'acquisition par de lendettement. Une socit holding qui
s'endette est spcialement constitue pour acheter une entreprise dite cible dont les
excdents de trsorerie seront rgulirement remonts au niveau du holding via des
dividendes afin de lui permettre de payer les intrts de sa dette et de la rembourser.
2.

Dfinition dtaille

Une opration LBO est un achat (a) dune entreprise (b), finance partiellement par
des emprunts (c), dans le cadre d'un schma juridique spcifique (d), o les dirigeants
sont associs des investisseurs spcialiss (e).
a)

L'achat...

Gnralement une opration de LBO suppose en principe un changement du

contrle au niveau de l'entreprise achete (la cible). Les investisseurs financiers
acquirent la majorit du capital de lentreprise cible, ce qui leurs donne le niveau de
contrle le plus leve.
b) ...d'une entreprise...
Le terme LBO est rserv des oprations d'une certaine taille, portant sur des
entreprises industrielles ou commerciales de grande taille, et correspondant des
valeurs d'investissement trs important qui excdent la solvabilit courante
d'investisseurs privs. Lapplication de cette opration dans l'achat d'une trs petite
entreprise est possible, mais la finalit de l'opration est alors plus personnelle et la
logique de financement diffrente parce qu'elle sera largement base sur les

8|Page

garanties donnes par l'acheteur, notamment le fond achet et pas seulement sur les
perspectives conomiques du projet.
c) ...finance partiellement par des emprunts...
Les banques constituent les principales prteur pour financer cette type dopration.
La structure d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches, chacune
avec des modalits propres de remboursement.
d) ...dans le cadre d'un schma juridique spcifique...
L'achat est ralis par l'intermdiaire d'un holding de reprise constitu pour les
besoins de l'opration, dont l'objet est de porter les titres de la socit achete et
des emprunts correspondants.
e) ...o les dirigeants sont associs des investisseurs spcialiss
Les oprations de LBO sont orchestres par un ou plusieurs fonds ou socits
d'investissement, qui interviennent de faon spcialise sur ce segment d'activit du
capital investissement. Sauf dans les oprations de trs faible montant, les
investisseurs financiers dtiennent habituellement la majorit du capital du holding
de reprise.

9|Page

Schma explicative au mcanisme financier : LBO

II)

Diffrents acteurs, diffrents objectifs

1. Les investisseurs financiers en fonds propres

Le mtier des investisseurs financiers : professionnels de linvestissement en capital,
consiste investir des fonds propres dans des entreprises non cotes afin de financer
leur cration, leur dveloppement, leur rachat. Leur objectif est de raliser terme
une plus-value par la revente de leur participation. Les structures dinvestisseurs
financiers les plus souvent rencontres dans les LBO sont les SCR (socit de capitalrisque) et les FCPR (Fonds Commun de Placement Risques), qui regroupent les
capitaux confies par des institutionnels et/ou des personnes prives, et dont la
gestion est confie une socit de gestion charge dinvestir les fonds dans le type
de cible choisi.

10 | P a g e

La motivation dun investisseur en fonds propres est la maximisation du retour sur

investissement. Son but est de raliser une forte plus-value moyen terme, par la
vente des titres quil aura acquis
A. Les prteurs seniors
Dans une opration de LBO, le but du repreneur financier est dacqurir une socit
par un apport initial de fonds propres limit et par une dette bancaire qui constituera
le bras de levier de lopration. Le systme bancaire cherchant distribuer des
crdits, les oprations de LBO constituent donc une opportunit trs attractive mais
rserve seulement quelques intervenants du fait de la spcialisation et de
lextrme professionnalisme quimplique ce type dopration.
La dette senior se prsente sous la forme dune dette moyen terme contracte
auprs des banques. Sa dure nexcde gnralement pas 7 ans mais peut dans
certains cas tre conclue partiellement cest dire en tranches distinctes pour des
dures pouvant aller jusqu dix ans. Elle est dite senior dans le sens o elle
sapprcie par la priorit dans son remboursement par rapport aux autres modes de
financement (en particulier par rapport la dette subordonne).
B. Les mezzaners
Il sagit en fait dune catgorie de quasi-fonds propres48 ou de passif, intermdiaire
entre les fonds propres et le passif exigible long terme.
Dans le cadre dun montage dune opration de LBO, il existe un certain niveau
dengagement que les banques ne voudront pas dpasser. Ce niveau est dlimit
dune part, par les prvisions de flux financiers distribuables de la cible rachete,
dautre part, par lapprciation des garanties, et galement, par lapproche crdit en
terme de rfrentiel, que nous aborderons dans la partie consacre aux banques et
la dette senior.

11 | P a g e

III)

Les diffrentes formes doprations de buy-out

1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO)

Cest le rachat dune socit par un ou plusieurs de ses cadres dirigeants associs
un investisseur (LMBO, leverage MBO), cest un cas particulier de LBO o lopration
est monte par le personnel de la socit rachete.
Deux facteurs sont dcisifs dans la russite dun LMBO: lquipe dirigeante et la
socit ciblent.
2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)
Le LMBI, ou MBI, est le rachat dune entreprise par un ou plusieurs dirigeants
repreneurs extrieurs appuys par des investisseurs. Les repreneurs ne sont plus,
comme dans le MBO, des salaris de lentreprise cible.

1. Oprations hybrides : BIMBO , LBU

BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)
Conjugaison du MBO et du MBI, acquisition dune socit par une ou plusieurs
personnes extrieures la socit associes son encadrement
LBU (Leverage Build-Up)
Le LBU consiste racheter une premire entreprise qui sert de plate-forme pour
lacquisition dautres entreprises du mme secteur, Lobjectif de ce type de montage
est de crer un groupe comptitif partir de petites ou moyennes entreprises
rachetes.

12 | P a g e

Chapitre 3 : Les facteurs de russite et les risques dchec

des oprations effet de levier
1. Facteur de mise ne place de lopration
Parmi les facteurs de russite ou de lechec dune opration LBO on peut citer :
Lenvironnement conomique de la mise ne place dune opration LBO
est un facteur important de son russite ou lchec.
Il est de coutume de penser que les LBO connaissent un risque accru en priode de
basse conjoncture et inversement. La corrlation entre les donnes macroconomiques et la bonne ou la mauvaise tenue des oprations napparat pas si
vidente que cela. En revanche, le LBO influence directement la conduite de la
politique dinvestissement ainsi que la gestion oprationnelle des socits
reprises.) 1
2. Le facteur financier
Les risques majeurs se situent au niveau des conditions financires de base du
montage de reprise, savoir:

le prix de la transaction : dans ce cas le dfi se trouve dans la capacit de

dterminer la valeur ou bien le prix de la cible
leffet de levier dendettement :
o cas dune dette mezzanine : Lexistence dune dette mezzanine
constitue un lment de souplesse et de scurit qui tend
constituer une garantie la russite des oprations.

Virginie PHAM, LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION DES ENTREPRISES ?,

Paris , 2003 . p 96 .

13 | P a g e

 La dette financire nette du groupe sous LBO ne doit pas en principe excder 1,5
fois les fonds propres et quasi-fonds propres (obligations convertibles) mis en
uvre pour le projet. 2
3. Le facteur managrial :
La russite du LBO suppose ltablissement dune convergence dintrts entre les
investisseurs financiers et le management de la cible do lapparition dans cas
dchec des couts dAgence provient des conflits dintrts entre ces derniers.

IV)

Exemple dune opration de Leverage Management Buy-Out

Prenons le cas dune quipe de 4 dirigeants qui souhaitent raliser un LMBO sur une
socit value 20 millions deuros. Les dirigeants disposent de 8 millions deuros.
Ils vont crer une holding au capital de 10 millions deuros qui sera souscrit hauteur
de 8 millions par lquipe de dirigeants, le solde du capital tant apport par une
socit de capital investissement, soit 2 millions deuros. Ainsi dans la holding,
lquipe de dirigeants dtient 80 % du capital et les financiers, 20 %.

Grce ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un emprunt pour 10

millions deuros : 8 millions sous forme de dette bancaire classique et 2 millions sous
formes dobligations convertibles souscrit par les mmes financiers prsents au
capital de la holding. Ces obligations pourront tre converties en actions selon des
modalits dfinies entre les parties lors du montage de lopration. Autrement dit,
lemprunt contract par la holding est compos de 8 millions de dette senior
(emprunt bancaire classique) et 2 millions de dette mezzanine (emprunt
structur).
2

societegenerale.eto.fr/Pdf/Dossier-100209.pdf

14 | P a g e

Avec lemprunt contract (10 M) et son capital social (10 M), la holding peut
racheter en totalit la cible pour 20 M. Ainsi, avec seulement 8 millions deuros, les
dirigeants ont pu acqurir une socit valant 20 millions deuros. Cest ce que lon
appelle leffet de levier.

Maintenant, la russite de lopration va dpendre de la capacit bnficiaire de la

cible qui va conditionner la facult de remboursement de la dette senior de le
holding. Pour que lopration russisse, il faut que les dirigeants de la cible mettent
tout en uvre pour bnficier dun effet de levier positif, cest--dire quils doivent
parvenir obtenir un taux de rentabilit dans la cible suprieur au taux de lemprunt
bancaire (cot de la dette senior).

Schma explicatif dune opration de LMBO

Voici partir de lexemple prcdent, le montage type dune opration de LMBO. La

seule diffrence avec un LBO classique est la dcomposition de la dette totale entre
une dette junior (risque) et une dette senior (emprunt classique). Ce type de LMBO
est qualifi dopration mezzanine en raison de la structure de la dette.

15 | P a g e

16 | P a g e

Bibliographie
Virginie PHAM, LBO : MODE EFFICACE DE FINANCEMENT DACQUISITION
DES ENTREPRISES ?, Paris , 2003 . p 96 .
Le LBO : un bon moyen de sortir dun LBO, Option Finance n 640,
30 avril 2001,
Ph. Desbrires, Ingnierie financire, Litec d. 1995

Webographie :
societegenerale.eto.fr/Pdf/Dossier-100209.pdf

17 | P a g e