MR Firano Cours

Optimisation des portefeuilles
Gestion de portefeuilles
Finance appliquée
Professeur Firano Zakaria
2015-2016
Firano Z. Optimisation des portefeuilles

Plan
1 Théorie de l’utilité
5 Modèle de marché
2 La notion de rentabilité :
Rappel et mise à niveau 6 Le Modèle d’évaluation d’actifs
…nanciers (MEDAF/CAPM)
3 Gestion de portefeuilles
7 Prix et e¢ cience des marchés
4 Optimisation des portefeuilles
approches avancées

Théorie de l’utilité
Les axes du séminaire
2 La notion de rentabilité : Rappel et mise à niveau
4 Optimisation des portefeuilles approches avancées
6 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Le prix ou l’utilité ?
Optimisation des portefeuille
Théorie des portefeuilles

Bernoulli (1738) était le premier mathématicien à mettre en place le
principe de maximiser la valeur prévue. (Exemple du pauvre avec le
jeu du hasard)
Bernoulli a proposé de ne pas s’intéresser aux prix, mais aux utilités,
il met en avance un principe de base :
L’utilité, c.-à-d. la valeur personnelle des actifs,
Le prix, c.-à-d. la valeur d’échange des actifs.


Le principe de Bernoulli était que les actions des individus devraient
être dirigées à maximiser l’utilité espérée.
Paradoxe de St Petersburg : Considérons le jeu suivant : on lance
en l’air une pièce de monnaie. Si face apparaît, la banque paie 2
MAD au joueur, et on arrête le jeu. Sinon, on relance la pièce. Si
face apparaît, la banque paie 4 MAD, et on arrête le jeu. Sinon, on
relance la pièce. Si face apparait, la banque paie 8 MAD au joueur,
et ainsi de suite. Donc, si face apparaît pour la première fois au
n-ième lancer, la banque paie 2n MAD au joueur. Quelle est la mise
initiale pour que le jeu soit équitable, c’est-à-dire pour que ni la
banque ni le joueur ne soient avantagés par ce jeu ?


La solution du problème est la suivante :
Pr ob= 1/2
1er lancé on a face alors: X = 1/2 2 = 1MAD
2ème lancé on a face alors : X = 1/2 1/2 4 = 1MAD
1
Nème lancé on a face alors : X = k 2k 1 = 1MAD
2
E( X ) = 1 + 1 + ....1 = ∞
C’est alors un paradoxe


La solution proposée par Bernoulli est d’utiliser le logarithme du gain
qui permet d’avoir une solution …nie du jeu et déterminer par
conséquent la mise initiale.
Un gain d’un dirham pour quelqu’un qui a 1000 MAD est équivalent
en terme d’utilité pour quelqu’un qui gagne 1000 MAD pour un
montant de richesse en million. Autrement dit, ils auront la même
utilité quelque soit la richesse ou le prix.
dx
du = .
x
d’où la proposition de la function d’utilité qui ralentit la progression des
gains et qui l’intégrale de la variation de l’utilité :
u( x ) = ln( x )

Finance
Finance de marché
Si on note le developpement de Taylor-Young au voisinage de 0 :
0 f 00 ( x0)( x x0)2 n (x x0)n

f ( x ) = f ( x0) + f ( x0)( x x0) + + ..... + f ( x0) +x
2! n!
Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln( x ) à ordre 2 au

voisinage de la moyenne :
00 2
0 u(m) ( x m)
u( x ) = m + u(m) ( x m) + (1)
2
1 00
2
E(u( x )) = m + u(m) E(( x m) )
2
Fonction d’utilité

L’analyse de l’utilité commence par les hypothèses suivantes :
1 Les agents ont des préférences. Ainsi, pour un choix entre A et B,
une personne peut dire s’il préfère A à B, U ( a) > U (b) ; est
indi¤érent entre A et B, U ( A) = U ( B) ; ou préfère B à A,
U ( A ) < U ( B ).
2 Les choix d’une personne sont transitifs. Ainsi, si quelqu’un préfère
A à B et préfère B à C, il suit qu’A est préféré à C.
3 Les objets à utilité égale sont souhaitables. Symboliquement, si
U ( a) = U (d) et U ( a) > U (b), ainsi U (d) > U (b), parce qu’A et D
sont désirés.


1 La fonction peut être utilisée pour des décisions risquées.
Formellement, on peut écrire que,
(1 p).U ( A) + p.U (C ) = U ( B)
où p est la probabilité de C.
2 Les gens prennent des décisions risquées en maximisant leur fonction
d’espérance. La fonction d’un objet risqué est égale à l’espérance
future des résultats possibles. Symboliquement, si une personne fait
face à des résultats possibles n, donc la fonction est :
n
E (U ) = ∑ pi(O ) .U (Oi ) où U est positif , Oi est la valeur numérique
i
i =1
attribuée au résultat i, et pi (Oi ) est la probabilité que Oi se produit.


Les économistes emploient la fonction d’utilité pour analyser les
implications de leurs modèles de prise de décision pour voir s’ils sont
logiques et réalistes.

Fonction de richesse et de rendements

L’utilité des préférences est invariable sous une transformation linéaire
positive. Mathématiquement, ceci signi…e que n’importe quelle courbe
d’utilité peut subir des transformations linéaires sans changer les ordres
de préférence qu’il produit.
La fonction d’utilité peut être augmentée ou abaissé (c’est-à-dire,
peut faire ajouter une constante positive ou a soustrait).
La fonction d’utilité peut être réduite sans faire changer sa forme
(c’est-à-dire, peut être divisé par une constante positive).
La fonction d’utilité peut être augmentée sans changer sa pente
(c’est-à-dire, elle peut être multipliée par une constante positive).


Les transformations peuvent changer le degré d’utilité, mais les
hiérarchies de préférence seraient invariables sous ces
transformations linéaires positives.
Le taux de rendement d’une période implique une
transformation linéaire positive. Le rendement d’un
investissement est simplement une transformation linéaire de
la richesse.


La transformation linéaire et positive entre la richesse et le taux de
rendement est :
Wt = W0 (1 + r )
Où W0 dénote la richesse initiale de l’investisseur (une constante

positive), le Wt est la richesse de …n de période et r est le taux de
rendement. Ceci signi…e que la fonction de l’investisseur est
simplement une transformation linéaire positive des taux de
rendement de cet investisseur.


En discutant des placements, les économistes …nanciers
préfèrent souvent analyser la vitesse (ou le taux) auxquels la
richesse de l’investisseur change plutôt que la richesse
elle-même.
Le taux de rendement d’une période mesure le taux auquel la
richesse initiale W0 grimpe jusqu’à Wt .
Il est plus facile d’analyser la fonction des rendements, U dénoté (r),
parce que l’analyse n’est pas faussée par des di¤érences de quantités.

Fonction des rendements prévus

Dans le monde réel, les placements impliquent le risque. Avant que
des solutions puissent être analysées, l’analyste doit être capable
d’analyser une distribution de probabilité des rendements pour
chaque investissement.
L’analyse de l’utilité est utile pour analyser la logique dans les
décisions impliquent des résultats risqués.
L’espérance de l’utilité est le cœur de l’analyse. Elle dé…nit une
action qui maximise la fonction espérée du décideur pour aboutir à
la décision la plus optimale.
n
E [U (ri )] = ∑ pi U (ri )
i =1


En e¤et, quand les rendements prévus de tous les placements sont
égaux, l’investisseur préfère l’investissement qui a le moindre risque.


Supposons que nous avons deux investissements à promouvoir :
R 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
PP(R) 0,005 0,010 0,050 0,110 0,200 0,250 0,200 0,110 0,050 0,010 0,005
PQ (R) 0,015 0,020 0,100 0,050 0,100 0,100 0,150 0,150 0,200 0,100 0,015
Sachant que la fonction d’utilité des deux projet est de la forme

U ( w ) = w2 :
1 Calculer l’espérance de chaque projet.
2 Cacluler l’utilité de l’espérance des deux projets
3 Déduire le montant équivalent dans un environnement certain.

Attitude face au risque
Aversion au risque

La fonction marginale de la richesse est dé…nie comme l’utilité
additionnelle qu’une personne obtient suite à un petit changement de sa
richesse. En d’autres termes, cette fonction pour chaque personne
rationnelle est toujours positive. Elle peut être mesurée
mathématiquement par la dérivée première de la fonction d’utilité.
Ainsi, pour savoir si la fonction d’utilité est croissante ou décroissante, il
est nécessaire de passer à la dérivé seconde.
La fonction est décroissante quand le dérivé seconde est
négative et vice versa.
La fonction marginale doit être décroissante. Dans ce sens, la
fonction d’utilité est toujours concave.

Aversion au risque

D’aprés l’analyse de la fonction d’utilité on peut formuler que :
E(U (W )) U ( E(W ))
C’est l’inégalité de Jensen.


Dans cette logique, il est à noter que dans un jeu à risque la
di¤érence entre l’utilité de l’investisseur et l’espérance d’utilité
permet de faire dégager la notion d’équivalence certaine (CE) :
U (CE(W )) = E [U (W )] U ( E(W ))
on sait que le marché boursier est un jeu à la Bernoulli alors :

1 00
E(U (W )) = U (W ) + U (W ) σ2 = U (CE(W ))
2


Si CE(W ) E(W ) alors l’investisseur est risquophobe) U 00 0
Si CE(W ) E(W ) alors l’investisseur est risquophile) U 00 0
Si CE(W ) = E(W ) alors l’investisseur est neutre par rapport au risque
(risk free)) U 00 = 0



Un investisseur dont la richesse initiale est 1.000 joue un jeu avec
deux résultats possibles : gagnant 200 avec la probabilité de 1/2 ou
perdre 200 avec la probabilité de 1/2.
La fonction d’utilité de cet investisseur est le logarithme,
U (w) = ln(w). Quelle est la CE ?
1 Déterminer l’esperance de gain de l’investisseur

2 Déduire l’équivalence certaine


Comportement Risque-Neutre

Si un investisseur veut illustrer la fonction d’utilité, l’investisseur
serait indi¤érent au sujet de jouer un jeu sans avoir une prime de
risque (Φ). Son espérance prévue de ce jeu est E[U (W )] = U (CE).
On dit que cet investisseur exhibe le comportement risque-neutre.
Les investisseurs risques-neutres n’ont besoin d’aucune prime de
risque :
Φ(W0 ; z) = E(W ) CE = 0


Mathématiquement, la fonction d’utilité pour les investisseurs
risque-neutres est :
00
E [U (W )] = U ( E(W )) , U 0 (W ) 0 et U (W ) = 0

Aversion absolue au risque

Puisque l’investisseur n’est pas interessé par un risque neutre et la
fonction d’utilité marginal est décroissante alors, il doit gagner une
prime :
1 2 U 00 (W )
Φ(W0 ; z) = σ
2 U 0 (W )


L’équation en dessus s’appelle la prime de risque d’Arrow.
De cette relation on peut déduire l’aversion absolue au risque qui est
dé…nie comme :
U 00 (W )
A (W ) =
U 0 (W )
U 00 (W )
R (W ) = W
U 0 (W )
Noter que l’aversion absolue de risque est positive, parce que les agents
économiques rationnels préfèrent moins de risque.


Un investisseur dispose d’un million de MAD pour investir dans un
portefeuille comportant deux actifs. L’actif 1 a un rendement espéré
de 10% avec une volatilité de 20% et l’actif 2 a un rendement espéré
de 15% avec une volatilité de 30%. La corrélation entre les
rendements des deux actifs est de -0,5.
Si l’investisseur a une fonction d’utilité exponentielle avec un
coe¢ cient de d’aversion absolue au risque de 4, combien investit-il
dans chaque actif ?

La notion de rentabilité : Rappel et mise à niveau

Calcul de rentabilité
Finance
Finance de marché
Considérant Pt le prix des actifs qui ne payent pas de dividendes et
Pt-1 le prix à l’instant précédente (jours, moins, trimestres, etc.). Le
taux de rentabilité simple est décrit à travers la relation suivante :
( Pt P(t 1) )
Rt = = %∆Pt
P(t 1)

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Finance de marché
Considérant un investissement d’un mois en action IAM. Vous
supposez acheter l’action en T-1 au prix 85 MAD et vous allez
vendre l’action le mois prochain pour un prix de 90. On suppose que
l’action ne paye pas de dividendes.
Calculer le taux de rendement simple : R est de 5.88%.

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Finance de marché
La rentabilité de deux périodes sur un investissement dans des actifs
est dé…nie comme suite :
( Pt P(t 2) ) Pt
R t (2) = = 1
P(t 2) P(t 2)

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Finance de marché
Alors le rendement brut de deux mois simple devient
1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R t + R (t 1) Rt

Ce qui est une somme (multiplicative) géométrique des deux rendements
et pas du tout une somme simple des deux périodes.

Finance
Finance de marché
Cependant si le taux R(t 1) est assez faible et le produit des taux est
proche de 0, alors on peut écrire que :
R t (2) R (t 1) + Rt

Finance
Finance de marché
Généralement, le rendement brut de k-périodes est dé…ni comme
moyenne géométrique de k rendements d’une période :
( k 1)
1 + Rt(k) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t k +1) )= ∏ (1 + R (t j) )
( j =0)

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Finance de marché
Sur la base de l’exemple précédent, supposant que le prix de l’action
IAM en t- 2 est de 80 MAD et aucun dividende n’est payé entre le t-
2 et t. Le rendement de deux mois serait de combien ?
Rt(2) est de :12.5%

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Finance de marché
Généralement, les rentabilités sont calculées sur des fréquences
annuelles pour faciliter des comparaisons avec d’autres placements.
Le processus d’annualisation dépend de la période de possession de
l’investissement et d’une prétention implicite au sujet de la
distribution des dividendes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, puis
les rentabilités annuelles sont, tenant compte de celle mensuelle :
Pt
1 + R A = (1 + Rt(12) ) = = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) )
P(t 12)

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Finance de marché
Alors :
Pt
RA = 1 = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) ) 1
P(t 12)
Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec

la rentabilité Rt. Quelle est la rentabilité annualisée sur cet
investissement ?
Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité R = Rt
tous les mois pendant l’année alors :
1 + R A = 1 + Rt(12) = (1 + R)12

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Finance de marché
Noter que la rentabilité annuelle est dé…nie comme :
R A = (1 + R)12 1

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Finance de marché
Si la rentabilité de l’action IAM est de 5.88% par mois. Si nous
supposons que nous pouvons obtenir cette rentabilité pendant 12
mois alors calculer le taux annuel.
RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850
Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la

rentabilité Rt(2) . Si nous supposons que nous recevons la même
rentabilité de deux mois pour les 6 périodes de deux mois suivantes,
alors calculer le taux annuel :
RA = (1 + R(2))6 1

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Finance de marché
Si les actifs payent un dividende, Dt, entre le t- 1 et t, le calcul de la
rentabilité est de la sorte :
( Pt + Dt P(t 1) ) ( Pt P(t 1) ) Dt
Rt = = +
P(t 1) P(t 1) P(t 1)

Rentabilité en temps continue
Finance
Finance de marché
La rentabilité continue est dé…nit par :
Pt
R = ln(1 + R) = ln( )
P(t 1)
Où ln (.) est la fonction logarithmique. Pour démontrer cette relation on
peut utiliser la fonction exponentielle :
Pt
ert = 1 + R = ln
P(t 1)
rt
Pt = P(t 1) e

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Ainsi on peut écrire que :
Pt
rt = ln = ln [ Pt ] ln [ P(t 1) ] = pt p (t 1)
P(t 1)
Par conséquent, la rentabilité continue peut être calculée simplement en

prenant la première di¤érence des prix logarithmique.

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Finance de marché
Les rentabilités continues sont similaires aux rentabilités simples tant
que ces rentabilités sont relativement petites, et ceci est
généralement correct pour les rentabilités journalières et mensuelles.
Dans le contexte de modélisation, il est courant d’utiliser des
rentabilités continues en raison de leur propriété additive et leur
lissage dans le temps.

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Finance de marché
Le calcul des rentabilités continues multi périodes est aussi facile
que pour les rentabilités simples multi périodes. Pour illustrer, on
considère que :
Pt
rt(2) = ln (1 + R(2) ) = ln = pt p (t 2)
P(t 2)
Pt = P(t 2) ert(2)
De cette relation on peut déduire que :
Pt Pt 1 Pt Pt 1
rt(2) = ln = ln + ln = r t + r (t 1)
P(t 1) P(t 2) P(t 1) P(t 2)

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Finance de marché
Par conséquent la rentabilité continue entre deux périodes est la
somme des deux rentabilités continues. En généralisant ceci pour les
k périodes, alors la rentabilité continue s’écrit sous la forme
suivante :
( k 1)
r t(k) = ∑ r (t j)
( j =0)
L’additivité des rentabilités continues est une propriété importante

pour la modélisation …nancière.

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Finance de marché
Nous pouvons annualiser des rentabilités continues selon la même
approche que cette des rentabilités discrètes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, alors
la rentabilité continue est la somme des rentabilités continues
mensuelles, trimestrielles ou autres.
11
r A = rt(12) = rt + r(t 1) + + r (t 11) = ∑ r (t j)
( j =0)

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Finance de marché
La moyenne des rendements est décrite selon la relation suivante :
1 11
12 (∑
rm = r (t j)
j =0)
N 1
1
rm =
N ∑ r (t j)
( j =0)


Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs
Finance
Finance de marché
La rentabilité d’un portefeuille est une variable aléatoire dont la
distribution de probabilité dépend des distributions des actifs dans le
portefeuille.
Cependant, nous pouvons facilement déduire certaines des propriétés
de cette distribution en employant les résultats suivants au sujet des
combinaisons linéaires des variables aléatoires :
µp = E[ Rp] = x A E( R A ) + x B E( R B )
2
σ = var ( Rp) = X A σ A + XB σ B + 2X A XB σ AB

Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs
Finance
Finance de marché
Si les poids du portefeuille sont positifs alors une covariance positive
tendra à augmenter le risque,
Une covariance négative tendra à réduire le risque. Dans ce sens les
rentabilités négativement corrélées peuvent être béné…ques dans la
formation des portefeuilles.

Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués
Finance
Finance de marché
Dans cette section nous montrons comment des portefeuilles e¢ cients
sont obtenus.
D’abord nous faisons quelques hypothèses :
1 Les rentabilités sont normalement distribuées.
2 Les investisseurs s’intéressent uniquement au risque et à la
rentabilité.

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Finance de marché
Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :
Espérance A Espérance B Variance A Variance B Covariance(A,B)

0,175 0,055 0,067 0,013 -0,004875

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Finance de marché
La mise en place de tous les portefeuilles faisables dans le cas de
deux actifs est simple, car tous les portefeuilles possibles qui peuvent
être constitués en faisant uniquement varié les poids de portefeuille
xA et xB tels que la somme, des poids, est égale à 1.
Pour le choix de la combinaison du portefeuille qui sera le plus
e¢ cace pour un investisseur il faut choisir de façon optimale entre la
rentabilité espérée et le risque.
Pour y arriver, nous proposons une présentation graphique du
comportement du portefeuille entre les deux critères de choix en
faisant varier les poids.

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Finance de marché
XA 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
XB 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
E(Rp) 0,055 0,067 0,079 0,091 0,103 0,115 0,127 0,139 0,151 0,163 0,175
V(Rp) 0,01300 0,01032 0,00944 0,01035 0,01306 0,01756 0,02386 0,03195 0,04184 0,05352 0,06700
Ecatype(Rp) 11% 10% 10% 10% 11% 13% 15% 18% 20% 23% 26%

Finance
Graphiquement, l’ensemble des portefeuilles peuvent être présentés sont
sous la forme suivante :

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Finance de marché
Sur ce plan, le portefeuille qu’un investisseur rationnel peut choisir
est le portefeuille qui procure moins de risque.
En conséquence, ce portefeuille s’appelle le portefeuille à risque
minimal.
Ce portefeuille peut être obtenu à travers la résolution du
programme d’optimisation suivant :
min σ2P = x2A σ2A + x B 2σ2B + 2x A x B σ AB

( x a ,xb )
s.t. x A + x B = 1

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Finance de marché
Les possibilités d’investissement sont très sensibles à la corrélation
entre les actifs A et B. La résolution du programme d’optimisation
donne le résultat suivant pour deux actifs :
(σ2B σ AB )
x( A,min) =
(σ + σ2B 2σ AB )
2
A
x(B,min) = 1 x( A,min)

Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque
Finance
Finance de marché
Dans la section précédente nous avons construit un portefeuille en
l’absence d’un actif sans risque (exemple : obligation étatique).
Dans ce paragraphe, nous considérons l’existence d’un actif sans
risque dans l’univers d’investissement.
Nous notons le taux « r f » la rentabilité de l’actif sans risque et est
généralement de taux d’intérêt payé sur l’obligation selon sa
maturité.

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Finance de marché
Si on considère un investissement dans un actif risqué « B » et un
actif sans risque dont le taux de rendement est de « r f = 0.03 » . Le
fait de considérer qu’il existe un actif sans risque alors, on accepte
les propriétés suivantes :
E [r f ] = r f
VAR(r f ) = 0
cov( R B , r f ) = 0

Finance
Finance de marché
Si on note xB le poids investit dans l’action B, donc xf = 1-XB. La
rentabilité du portefeuille est :
Rp = x B R B + (1 x B )r f
Rp = xB ( RB r f ) + r f

Finance
Finance de marché
La di¤érence (R B r f ) est la rentabilité excessive par rapport à
l’investissement sans risque, cette di¤érence récompense la prise de
risque. Cette prime peut être exprimée par la relation suivante :
Rp r f = xB ( RB rf )
Plus nous investissons dans les actifs B plus la prime de risque sur le
portefeuille est forte.
Et donc on peut écrire que :
Rp rf
= xB
RB rf

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Finance de marché
Concernant le risque de ce portefeuille avec actif risqué et un actif
sans risque, il s’écrit sous la forme suivante :
σ2p = x2B σ2B

σ2p σp
= x2B ) x B =
σ2B σB
En remplaçant dans la forme de la rentabilité du portefeuille on

trouve que :
(µ p rf )
µp = r f + σp
σB

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Finance de marché
Le rapport dans la relation précédente est nommé le ratio de
« Sharpe » qui mesure la prime de risque par unité d’écartype.

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Finance de marché
Maintenant nous examinons les résultats précédents en permettant à
un investisseur de former des portefeuilles d’actifs A, B et un actif
sans risque.
L’existence d’un actif risqué fait que le résultat sera une droite
passant par le revenu minimum qu’est celui procuré par l’actif sans
risque.
La pente avec la courbe des portefeuilles e¢ cients forme le
portefeuille le plus optimal. Cette pente est mesurée par le ratio de
Sharpe. Nous prenons l’exemple d’application ci-dessous pour
montrer ceci.

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Finance de marché
Si nous considérons les actifs A, B et l’actif sans risque de valeur de 0.03,
veuillez construire les portefeuilles suivants :
1 A et l’actif sans risque
2 B et l’actif sans risque
3 A, B et l’actif sans risque.
4 Représenter graphiquement l’ensemble des résultats.

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Finance de marché
Les informations sur les actifs sont :
A B rf
Espérance 0,175 0,055 0,03
Ecartype 0,259 0,114 -
Corrélation -0,165

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Finance de marché
Nous pouvons déterminer les proportions de chaque actif dans le
portefeuille pour trouver les valeurs « xA » et « xB » qui
maximisent le ratio de Sharpe, c’est-à-dire maximiser la pente de
la droit pour avoir le portefeuille le plus e¢ cace. :
µp rf
max
( xa,xb) σp
s.t.µ p = x A µ A + x B µ B
σ = x2A σ2A + x2B σ2B + 2x A x B σ AB
2
p
x A + xB = 1

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Finance de marché
La solution de ce programme pour deux actifs s’écrit de la forme
suivante :
((µ A r f )σ2B (µ B r f )σ AB )
xA =
((µ A r f )σ2B + (µ B r f )σ2A (µ A r f + µ B r f )σ AB )
xB = 1 xA
Les portefeuilles e¢ cients sont maintenant des combinaisons du

portefeuille composé d’actifs risqués et un actif sans risque.
Ce résultat séminal est connu comme le théorème de la
diversi…cation du portefeuille.

Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués
Finance
Finance de marché
Considérons un portefeuille avec trois actifs risqués (A, B et C). Si
on note Ri (i= A, B, C) la rentabilité de l’actif i et on accepte que
ces rentabilités suivent une loi normale.
Si on note xi la part investie dans chacun des actifs (c’est la
proportion à déterminer). La somme des poids est par convention
égale à 1 (xa + xb + xc = 1).

Finance
Finance de marché
Ainsi, la rentabilité du portefeuille s’écrit sous la forme :
Rp = xa R a + xb Rb + xc Rc
La rentabilité espérée du portefeuille est :
E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )

Finance
Finance de marché
De même, le risque du portefeuille peut s’écrire sous la forme
suivante ;
σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
Comme dans le cas de deux actifs, l’ensemble des portefeuilles

e¢ cients est décrit dans un graphique qui met en relation
l’espérance et le risque.
En revanche, dans ce cas les portefeuilles e¢ cients ne peuvent être
décrits simplement par la forme hyperbolique.
En e¤et, la représentation à ce titre est compliquée et dépend de la
covariance entre les actifs.

Finance
Finance de marché
Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le
programme de Markowitz est implémenté, nous considérons les
éléments …ctifs suivants (à poids identiques) :
Actif Espérance Variance Paire Covariance

A 0,229 0,924 A-B 0,063
B 0,138 0,862 A-C -0,582
C 0,052 0,528 B-C -0,359

Finance
Finance de marché
Dans ce sens, Markowitz, considère que l’investisseur veut maximiser
sa richesse (l’espérance) et minimiser le risque et dans cette
perspective on cherche uniquement les portefeuilles e¢ caces sans
rechercher tous les portefeuilles e¢ cients.
Max E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )

x A + x B + xC = 1

Finance
Finance de marché
Le portefeuille avec les poids (x A + x B + xC ) qui satisfait le problème
ci-dessus de maximisation est, par dé…nition, un portefeuille e¢ cace.
La frontière e¢ cace est donc la représentation de l’ensemble des
portefeuilles e¢ caces produits en résolvant ce programme de
maximisation pour di¤érents poids.

Finance
Finance de marché
Min σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
s.t. E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )
x A + x B + xC = 1

Finance
Finance de marché
Pour trouver les portefeuilles e¢ caces des actifs risqués dans la
pratique, le programme ci-dessus est résolu. Pour résoudre ce
problème nous devons faire appel à la fonction lagrangienne :
Lagrangienne à deux contraintes
L( xa, xb, xc, λ1, λ2) = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σC
λ1 ( E( Rp) x A E( Ra) x B E( Rb) xC E( Rc)) λ2 (1 x A x B xC )

Finance
Finance de marché
Les conditions de premier ordre sont :
dL
= 0 = 2x A σ2A + 2x B σ AB + 2xC σ AB + λ1 E( Ra) + λ2
dxa
dL
= 0 = 2x B σ2B + 2x A σ AB + 2xC σCB + λ1 E( Rb) + λ2
dxb
dL
= 0 = 2xc σ2c + 2x A σ AC + 2x B σCB + λ1 E( Rb) + λ2
dxc
dL
= 0 = E( Rp) xA E( Ra) xB E( Rb) xC E( Rc)
dλ1
dL
= 0=1 xA xB xC
dλ2

Finance
Finance de marché
Selon les conditions de premier ordre, nous avons 5 équations et 5
inconnus donc nous pouvons avoir une solution unique de ce système
par approche de substitution.
Nous allons voir après comment une résolution matricielle peut être
aussi une solution simple.

Finance
Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal pour le cas de trois actifs est relatif
à la combinaison des poids « m » qui procurent le risque le plus
faible. On peut déterminer ce portefeuille via la résolution du
programme suivant :
Min σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
s.t. x A + x B + xC = 1

Finance
Finance de marché
La forme lagrangienne est la suivante :
L( xa, xb, xc, λ) = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
λ (1 x A x B x C )

Finance
Finance de marché
Les conditions de premier ordre sont :
dL
= 0 = 2x A σ2A + 2x B σ AB + 2xC σ AB + λ
dxa
dL
= 0 = 2x B σ2B + 2x A σ AB + 2xC σCB + λ
dxb
dL
= 0 = 2xc σ2c + 2x A σ AC + 2x B σCB + λ
dxc
dL
= 0=1 xA xB xC
dλ2

Finance
Finance de marché
Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le
programme de Markowitz est implémenté, nous considérons les
éléments …ctifs suivants (On considère pour simpli…er que les
covariances sont nulles) :
Actif Espérance Variance

A 0,229 0,01
B 0,138 0,02
C 0,052 0,03

Finance
Finance de marché
Le fait d’ajouter l’actif sans risque avec deux actifs risqués permet
d’obtenir le portefeuille tangent qui maximise le ratio de Sharpe.
Ce portefeuille est le portefeuille avec la pente la plus importance et
qui procure la meilleure rentabilité à un niveau de risque donné.

Finance
Finance de marché
Pour trouver ce portefeuille, nous devons résoudre le programme
suivant :
µp rf
max
xa,xb,xc σp

E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )
Le portefeuille tangent peut être trouvé analytiquement en utilisant

la fonction lagrangienne sous condition que la somme des
proportions soit égale à 1.

Présentation matricielle
Finance
Finance de marché
En essayant de construire de grands portefeuilles, les techniques
simples de substitution ne sont plus faciles à utiliser.
Ainsi, le calcul matriciel peut être une solution envisageable.
De même, l’ensemble des outils informatiques utilisent les approches
matricielles pour l’optimisation de portefeuilles.

Finance
Finance de marché
Considérons pour simpli…er le cas de trois actifs (A,B et C) :
0 1 0 1
Ra xa
R = @ RbA ; X = @ xbA
Rc xc

Finance
Finance de marché
Dans la notation matricielle nous pouvons mettre en bloc des
rentabilités multiples dans un vecteur simple que nous dénotons par
R.
Puisque chacun des éléments dans R est une variable aléatoire nous
appelons R un vecteur aléatoire.

Finance
Finance de marché
Nous pouvons également parler de la distribution de probabilité du
vecteur aléatoire R. C’est simplement la distribution commune des
éléments du R. généralement la distribution de R est compliquée
mais si nous supposons que tous les rendements sont normalement
distribués alors tous que nous devons suivre est l’espérance et la
variance.

Finance
Finance de marché
Nous pouvons facilement récapituler ceci par l’écriture matricielle
suivante :
0 1
E( Ra)
E( R) = @ E( Rb)A
E( Rc)
Et la matrice de covariance est sous la forme suivante :
0 1
V ( Ra) σ AB σ AC
Cov( R) = @ σ AB V ( Rb) σ BC A
σ AC σ BC V ( Rc)
Cette matrice est d’une importance séminale en …nance. Elle est
nommée la matrice « Variance-Covariance » .

Finance
Finance de marché
Ainsi, sur la base des éléments vus précédemment on peut déduire que la
rentabilité espérée du portefeuille est :
0 1t 0 1
xa E( Ra)
E( Rp) = X E( R) = @ xbA @ E( Rb)A
xc E( Rc)

Finance
Finance de marché
De même, la variance du portefeuille est donc :
0 1t 0 10 1
xa V ( Ra) σ AB σ AC xa
σ2p = X t V X = @ xbA @ σ AB V ( Rb) σ BC A @ xbA
xc σ AC σ BC V ( Rc) xc
0 1t
xa
s.t. X t I = @ xbA 1 1 1 =1
xc

Finance
Finance de marché
min σ2p = xt Vx
xa,xb,xc
s.t.E( Rp) = xt E( R)
xt I = 1

Finance
Finance de marché
L’algèbre matriciel peut être employé pour formuler une solution
analytique au problème de minimisation.
Puisque les conditions de premier ordre se composent de cinq
équations et cinq inconnus (pour l’exemple de trois actifs) alors,
nous pouvons représenter ce résultat sous forme matricielle.

Finance
Finance de marché
0 10 1 0 1
2σ2A 2σ AB 2σ AC E( Ra) 1 xa 0
B 2σ AB 2σ2B E( Rb) 1C B C B C
B 2σ BC C B xbC B 0 C
B 2σ AC 2σ BC 2σ2C E( Rc) 1C B xc C = B 0 C
B CB C B C
@ E( Ra) E( Rb) E( Rc) 0 0A @ λ1 A @ E( Rp)A
1 1 1 0 0 λ2 1
J | {z } B
| {z } X | {z }

Finance
Finance de marché
Alors la solution pour le vecteur des poids et lambda est la suivante :
X = J( 1)
B

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Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal est celui qui procure une immunisation
contre le risque.
0 10 1 0 1
2σ2A 2σ AB 2σ AC 1 xa 0
B2σ AB 2σ2B 2σ BC 1C B xbC B0C
B CB C = B C
@2σ AC 2σ BC 2σ2C 1A @ xc A @0A
1 1 1 0 λ1 1
J | {z } B
| {z } X | {z }
X = J( 1)
B

Optimisation des portefeuilles approches avancées

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Optimisation des portefeuilles

Professeur Firano Zakaria

Firano Z. Optimisation des portefeuilles

Firano Z. Optimisation des portefeuilles

Les axes du séminaire

2 La notion de rentabilité : Rappel et mise à niveau

4 Optimisation des portefeuilles approches avancées

6 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

7 Prix et e¢ cience des marchés

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C’est alors un paradoxe

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0 f 00 ( x0)( x x0)2 n (x x0)n

Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln( x ) à ordre 2 au

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Où W0 dénote la richesse initiale de l’investisseur (une constante

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Sachant que la fonction d’utilité des deux projet est de la forme

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