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INGENIERIE FINANCIERE

Exposé sous le thème :


REORGANISATION DU BILAN

Réalisé par: Encadré par:


HARHAR Zineb Pr FOUGUIG
MERTAH Lotfi
HAOURICHI Abderrahim

Année universitaire 2016-2017


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Plan :
Les opérations de réorganisation du bilan
 Introduction
I. LA REORGANISATION DU PASSIF
I.1.Le réaménagement du capital
I.1.1. Le LBO

1. Généralités sur l’effet de levier et le holding


2. Définitions, principes et typologies des LBO
3. justifications et conditions de réussite d’un LBO
4. Les Débouclage du LBO

I.1.2. Le RES et les offres publiques


1. Le RES
a. Définitions & Mécanismes de RES
b. Avantages & inconvénients
c. Dénouement du RES

2. Les offres publiques

a. Les offres publiques de retrait


b. Les offres publiques d’échange
c. Les plans anti-offres publiques

I.2. Défaisance du Passif


I.2.1 Définition et justification de la défaisance
1. Définition de la Défaisance
2. justification de la défaisance
a. L’optimisation des ressources
b. la communication financière : bilan avant et après l’opération de défaisance

I.2.2 La mise en œuvre et avantages de la défaisance


1. La mise en œuvre de la Défaisance
2. Les avantages de la défaisance

II. LA REORGANISATION DE L’ACTIF


II.1. LA TITRISATION
II.1.1 définitions, origines et contexte de la titrisation.
1. définitions (juridique, financière et comptable)
2. origines et contexte de la titrisation

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II.1.2.les objectifs et avantages de l’opération de titrisation
1. Objectifs de la titrisation
2. Avantages de l’opération de titrisation
II.1.3. Le montage et typologie de la titrisation
1. schématisation d’une opération de titrisation
2. différents acteurs de la titrisation
3. typologie de la titrisation
II.1.4. Les inconvénients et les risques de titrisation

1. Inconvénients et risques de titrisation


2. Risques de titrisation
3. Les techniques de réduction des risques de la titrisation

II.1.5. La titrisation au Maroc

II.2. La défaisance des éléments de l’actif


II.2.1. définition et application de cantonnement des actifs
II.2.2. Les caractéristiques en termes d’actif et en termes de financement
II.2.3. schématisation

II.2.4. Exemples de cantonnement des actifs

II.2.5 Synthèse : Titrisation, désendettement de fait ou cantonnement.

III. Etudes de cas

Etude de cas1 : opération de titrisation au sein du groupe Renault-Nissan

Etude de cas2 : application LBO

Conclusion
Bibligraphie

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Introduction
L’ingénierie financière a été conçue au départ pour traiter les opérations qui visent à
améliorer la situation bilancielle de la société.

Actuellement, avec un climat économique morose et instable, les opérations de


restructuration ou réorganisation du bilan sont devenues fréquentes.

Deux modalités de réorganisation de bilan sont proposées. L’une concerne l’actif, l’autre le
passif. Elles touchent toutes les deux le haut du bilan.

Un premier point sera réservé à l’étude de la réorganisation du passif, et l’autre sera


consacré à la réorganisation de l’actif.

I. LA REORGANISATION DU PASSIF
La réorganisation du passif peut conduire la société à racheter une partie des actions
représentatives de son propre capital qu’elle a précédemment émises comme elle peut
conduire à racheter une partie des titres créances qu’elle a émis ou encore à sortir tout ou
partie des dettes de la société vers une tierce structure. Dans les deux premiers cas, la
société va tenter d’accroître sa rentabilité financière tandis que dans le second elle va
chercher à améliorer son image auprès des investisseurs.

I.1.Le réaménagement du capital


Un réaménagement de capital (aussi appelé événement de marché) est une transaction
exécutée par une partie autre que le détenteur de titres et qui a des répercussions sur les
titres détenus par les investisseurs ou les droits et privilèges afférents. Par exemple : une
offre publique d’achat, une fusion, une division d’actions, un regroupement d’actions, une
émission de droits, une distribution d’actions, un dividende en actions, etc. La participation
d’un détenteur de titres à un réaménagement de capital peut être facultative ou obligatoire,
selon les conditions de la transaction.

I.1.1. Le LBO

Les opérations de LBO se développent assez fortement et sont devenues un outil courant de
transmission d’entreprises et de restructuration industrielle. Les montages plus ou moins
complexes de ces achats à crédit de société, utilisent principalement le régime du Droit
Commun de l’intégration fiscale entre la holding de reprise et la société cible.

1. Généralités sur l’effet de levier et le holding

L’effet de levier désigne l’utilisation de l’endettement pour augmenter la capacité


d’investissement d’une entreprise et l’impact de cette utilisation sur la rentabilité des

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capitaux propres. L’effet de levier augmente la rentabilité des capitaux propres tant que le
coût de l’endettement est inférieur à l’augmentation des bénéfices obtenus grâce à
l’endettement.

Rentabilité financière= (Profits- Impôts–intérêts versés) / Capitaux propres

Rentabilité économique= (Profits – impôts)/ Capitaux engagés

-Mécanisme général des acquisitions à effet de levier

Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des
investisseurs de prendre le contrôle d’une société cible avec un apport personnel minimum
puisque l’acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est
inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible. Le mécanisme simplifié est le suivant :
des cadres ou investisseurs deviennent actionnaires de la société cible par l’intermédiaire
d’une société holding ("société mère" ou de "société consolidante" qui détient des
participations majoritaires).

-La holding

• Restructuration d’un groupe d’entreprise : Dans ce cadre, la société holding est constituée
par le transfert des apports des actions et parts des entreprises déjà opérationnelles sur le
marché. La création de cette société permettra de mieux gérer les rôles de chaque
entreprise faisant partie du groupe. Ces entreprises peuvent également améliorer leur
gestion en confiant certaines de leurs activités à la société mère, notamment pour ce qui est
de la gestion de la trésorerie, de la gestion comptable…

• Reprise d’entreprise : la création d’un holding permet le financement du rachat d’une ou


de plusieurs entreprises. Dans ce cas, les repreneurs procèdent à la création de la société
mère en lui transférant leurs capitaux. Le holding achète la majorité du capital de chaque
société rachetée en ayant recours à l’emprunt.

• Transmission d’entreprise : La création d’un holding notamment familial constitue une


bonne alternative s’offrant au chef d’entreprise désirant transmettre les parts ou les actions
de son ou ses entreprises à ses successeurs ou même à ses salariés repreneurs tout en
confiant la direction du holding à l’un de ses héritiers, leur permettant d’être majoritaire, et
l’emprunt contracté pour l’acquisition de la cible sera financé par la remontée des cash-
flows nets de la cible vers la holding.

La société holding va avoir trois principaux objectifs : racheter une société cible, emprunter
des fonds pour financer ce rachat et enfin, rembourser cet emprunt en faisant remonter les
bénéfices de la cible.

Grâce à l’emprunt contracté par la holding et grâce à son capital social, les repreneurs
peuvent acquérir 100 % de la société cible. Ensuite, il faut envisager de rembourser

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l’emprunt. Pour cela, il faut que la rentabilité de la cible soit supérieure au coût de l’emprunt
(d’où un effet de levier positif). Pour rembourser son emprunt, la holding va faire remonter
régulièrement les bénéfices et les cash-flows de la cible, et pourra dès lors se désendetter au
fil du temps. L’opération sera réussie lorsque la holding aura remboursé l’emprunt en
totalité.

Dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter
le montant nécessaire au rachat de la cible. On va donc compléter l’emprunt bancaire par un
autre emprunt plus élaboré (obligations convertibles, obligations à bons de souscription
d’actions,…) que l’on appelle dette Junior ou dette mezzanine (par opposition à la dette
senior apportée par les banques). Cet emprunt est souvent apporté par des sociétés de
capital-risque qui pensent entrer au capital de la société en convertissant leurs obligations
en actions. Le remboursement de la dette mezzanine est subordonné à celui de la dette
senior et son risque est plus élevé donc son coût aussi.

2. Définitions, principes et typologies des LBO


 Définition & principes

Un LBO est une opération de reprise d’une entreprise cible par l’intermédiaire d’une société
holding qui en plus d’un apport en fonds propres, souscrit des dettes pour financer l’achat.
On peut aussi dire que c’est l’acquisition du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds
d’investissements spécialisés, financée majoritairement par endettement. C’est un modèle
financement de la transmission d’une société lorsque celle-ci arrive à maturité.

Les transmissions ont trois causes principales :

– la volonté des actionnaires de se retirer ;

– l’impossibilité de régler une succession ;

– la volonté d’un désengagement partiel.

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Les dettes sont remboursées par les dividendes que la société achetée verse au holding
d’acquisition. Le LBO associe les managers avec un investisseur financier et se caractérise par
une structure financière qui cherche à maximiser l’effet de levier juridico-financier. Durant
les années d’acquisitions, les cash-flows de la société cible remboursent par remontée des
dividendes vers la société holding, le capital et les intérêts des dettes bancaires. A la date de
sortie du LBO, les investisseurs récupèrent la valeur totale de la société diminuée des dettes
bancaires résiduelles. Une opération LBO dépasse la structure de montage juridico-financier
et apparait comme le modèle emblématique de la gouvernance d’entreprise. L’endettement
étant un mécanisme qui empêche le management de dépenser abusivement les cash-flows
de l’entreprise.

La structure de financement type d’un LBO est représentée comme suit :

Le LBO repose sur un triple effet de levier :

 un effet de levier juridique qui résulte de la constitution d’une société holding et de


la souscription d’une partie de son capital par des investisseurs professionnels
extérieurs (fonds d’investissements spécialisés, société de capital investissement). Il
permet ainsi aux repreneurs d’accroître leur capacité de contrôle avec une mise de
fonds initiale limitée ;
 un effet de levier financier qui repose sur l’utilisation massive de l’endettement afin
d’accroître la rentabilité des fonds investis. La création d’un holding de rachat permet
de faire supporter une grande partie du financement de l’opération par la société
cible : la dette contractée au niveau du holding est remboursée grâce aux dividendes
que la cible verse au holding ;
 un effet de levier fiscal qui résulte de l’option pour le régime de l’intégration fiscale.
Ce régime permet à la société holding de se constituer seule redevable de l’impôt sur
les sociétés à raison du résultat d’ensemble et, par-là, d’imputer les frais financiers
relatifs à ses emprunts sur les bénéfices de la société cible.

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 Les typologies des LBO

a) Les LBO adossés sur le management :

Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out)


Plus communément appelé « MBO », le LMBO est une opération de rachat d’une entreprise
dans laquelle banques et investisseurs extérieurs financent l’équipe de management en
place dans l’optique d’acquérir la société qui les emploie.

L’opération est montée par le personnel de la société rachetée. Deux facteurs sont
déterminants dans la réussite d’un LMBO : l’équipe dirigeante et la société cible. Le LMBO
présente des limites parmi lesquelles la capacité des cadres à mobiliser du financement pour
leur apport en fonds propres (dits « equity ») et l’entente et la coopération entre les cadres.

Le LMBI (Leveraged Management Buy-In)


L’opération ne se fonde pas sur les cadres en place mais sur un ou plusieurs nouveaux
managers qui sont recrutés spécialement pour l’opération à laquelle ils participent
financièrement en prenant une partie du capital de la nouvelle entité. Il existe un risque
important de vives tensions avec l’encadrement en place et les LMBI nécessitent un équilibre
entre la société cible et l’association repreneur-investisseur.

Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)


Le BIMBO est une opération hybride, car y participent à la fois l’équipe dirigeante en poste
et des managers extérieurs. Le capital de la nouvelle entité est détenu par certains cadres en
place à l’origine dans la cible et/ou plusieurs cadres recrutés pour l’opération et qui y
investissent.

b) Les LBO adossés sur les cédants

Dans une opération de LBO, le cédant peut devenir actionnaire de la holding de reprise. Cela
permet de réduire le risque de transmission et autorise une sortie plus en douceur du
vendeur : la sortie définitive sera ultérieure

Le VBO (Vendor Buy Out)


Le vendeur est actionnaire minoritaire aux côtés d’un Fonds d’investissement. Il investit en
dettes par le biais d’un crédit vendeur subordonné important.

L’OBO (Owner Buy Out)


Cette opération, caractéristique des sociétés familiales, revient à une vente à soi-même.
C’est le rachat d’une entreprise par une holding détenue conjointement par le dirigeant
propriétaire actuel et des investisseurs financiers. Elle permet, en effet, à un actionnaire de
réaliser la vente de son entreprise tout en la conservant. Le cédant constitue alors une
holding dont il détient le capital (parfois avec un fonds minoritaire) et vend sa société à la
holding afin de disposer des fonds pour souscrire le capital. La holding s’endette auprès de
créanciers financiers.

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3. Les justifications et les conditions de réussite d’un LBO

La rationalité des LBO est fournie par Jensen (1986) dans sa théorie des free cash-flows. Il
explique que lorsque les managers peuvent dépenser les cash-flows à discrétion et non pas
dans l’intérêt des actionnaires de la société, les investisseurs valorisent les fonds propres à
un niveau inférieur à leur valeur potentielle, et l’opportunité de réduire cet écart
d’évaluation existe via les restructurations.

L’usage de la dette réduit les coûts d’agence (JENSEN et MECKLING, 1976) et restaure la
valorisation de la firme par un engagement quant à la distribution des cash-flows futurs.
D’autres situations nécessitant l’usage d’un niveau élevé de dette sont celles où le
management prévoit une augmentation des free cash-flows au-dessus du niveau prévu par
le marché, même si les cash-flows ont été bien alloués dans le passé. Une recapitalisation
peut engendrer là aussi une revalorisation de la firme. Il y a également des cas où les
managers achètent un business dans le but de développer leurs propres potentiels, libres de
toute contrainte imposée par leur hiérarchie. La principale contribution des managers est
leur connaissance approfondie du projet et leurs capacités professionnelles (capital humain).

Le financement d’un LBO est habituellement assuré par des sponsors qui maximisent l’usage
de l’effet de levier. Le pré-engagement des managers à assurer le remboursement de la
dette à travers les cash-flows futurs constituent un signal positif aux yeux des prêteurs
potentiels et aux investisseurs quant à la confiance des managers dans le succès de leur
entreprise.

 Conditions de succès d’un LBO

Les fonds d’investissement effectuent plusieurs contrôles avant de s’engager dans


l’opération. Les frais de montage se multiplient avec la complexification des opérations et
peuvent absorber jusqu’à 5% du montant des opérations. Dans le montage du dossier, il est
imposé des garanties telles que :

Les garanties de passif qui font l’objet d’une déclaration de la part du vendeur et
envisage tous les problèmes potentiels survenant après la vente.
Les garanties sur la rentabilité future qui permettent à l’acquéreur d’obtenir une
indemnisation si certains résultats ne sont pas atteints.
Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes pour
les investisseurs peu enclins à connaître tous les risques liés à ces activités, en
particulier les problèmes sociaux et environnementaux.
Les garanties d’ajustement des prix qui couvrent toute détérioration du prix entre la
date du montage de la dette et le closing (moment) effectif et l’opération.

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Les acheteurs peuvent aussi prévoir une clause de non-concurrence des dirigeants de la
cible. L’équilibre du montage est fondé sur la prévision de dividendes toujours supérieurs au
service de la dette du holding.

D’autres critères de réussite d’un LBO s’imposent, Notamment :

Un management convaincant, motivé et financièrement impliqué ;


Des cash-flows stables et si possible prévisibles, ainsi que des besoins en
investissement et en R&D faibles pour les premières années qui suivent le LBO,
surtout si la dette est importante.
Un potentiel d’accroissement et de création de valeur et une stratégie de sortie
crédibles.
L’investisseur financier souhaite donc que le management soit associé à l’opération
sur ses biens personnels de façon à ce qu’il y ait communauté d’intérêts. Il exige
parfois aussi que le management s’engage à rester dans l’entreprise pendant la
durée du plan.

4. Avantages & inconvénients du LBO


Il existe un certain nombre d’avantages dans le recours au mécanisme de l’effet de levier
lors d’acquisition de sociétés cibles.

1- Le niveau important des intérêts et de la principale force : Le management, qui s’engage à


améliorer ses performances et la gestion efficace de la cible.

2- La discipline de la dette peut obliger les managers à se concentrer sur certaines initiatives
(ou activités) et à se débarrasser des activités périphériques. Ainsi l’usage de la dette ne sert
pas seulement comme technique de financement mais également comme un instrument qui
oblige les managers à se comporter autrement.

3- Les intérêts de la dette sont déductibles alors que le paiement des dividendes ou des
fonds propres ne le sont pas. Ainsi les économies d’impôts sont créées et ont une valeur
significative.

4- Les sociétés de capital-investissement financent en partenariat avec le management et


encouragent les cadres clés de l’entreprise à investir une proportion significative de leurs
revenus personnels dans la holding d’acquisition, ce qui assurent aux investisseurs un
alignement des intérêts des managers avec les leurs.

Ces opérations ne sont évidemment pas exempt d’inconvénients :

1- Le risque le plus important est associé au fait que les évènements imprévisibles comme la
récession économique ou des changements dans l’environnement peuvent créer des
problèmes tels que des difficultés à honorer les intérêts de la dette.

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2- La valeur qu’un fonds de LBO espère retirer de son investissement est étroitement liée à
la croissance du chiffre d’affaires aux marges, ainsi qu’à la gestion du Besoin en fonds de
roulement et des investissements nécessaire à l’exploitation de la société. Un management
faible ou une divergence des intérêts entre les managers et les financiers peut constituer
une menace pour le succès de l’opération.

5. Les Débouclage du LBO


La sortie de LBO constitue une étape clé : C’est la concrétisation de la plus-value.
L’investisseur (mais également les managers dont la collaboration est fondamentale) joue un
rôle essentiel : Choix du timing, préparation psychologique des managers (nettoyage
juridique, financier…), choix du processus et des conseils, sélection des candidats,
négociation, rôle d’interface entre les banques-conseils et le management. Le mode
débouclage d’un LBO dépendant tout de la manière dont le groupe s’est développé pendant
cette période et de son potentiel de croissance résiduel. Une entreprise qui aura épuisé ses
relais de croissance pourra, par exemple, plus difficilement s’introduire en Bourse.

Les possibilités de sortie d’une LBO sont les suivantes :

 La vente en bloc à un industriel


 Le LBO secondaire ou LBO sur LBO (secondary buy out : cession à un autre fonds de
capital-investissement) ;
 L’Initial Public Offering (IPO) ;
 La faillite.

On peut donc recenser deux types de sorties :

 Celles qui sont liées aux motivations de l’investisseur ;

Elles peuvent prendre deux formes : l’introduction en Bourse et la création d’une nouvelle
holding. L’introduction en Bourse semble le mode de sortie le plus approprié. Elle est
intéressante pour les investisseurs qui trouvent là une valorisation par le marché de leurs
titres. Elle permet aussi à l’entreprise introduite de pouvoir bénéficier de l’accès au marché
des capitaux.

La création d’une nouvelle holding peut aider certains investisseurs (notamment financiers)
à se désengager en utilisant à nouveau l’effet de levier financier. Cette technique semble se
développer du fait du manque de liquidité de certains marchés boursiers. Ces LBO
secondaires ont généralement deux caractéristiques. Ils sont réalisés avec un effet de levier
juridico-financier beaucoup plus faible afin de ne pas réduire la capacité d’investissement de
la cible d’origine. Ils laissent une part plus importante au management dans le capital.

Bien qu’apparemment risqué, cette évolution permet à l’organisme financier de transformer


sa participation au capital en prêt à la holding.

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 Celles liées à l’échec du montage

Il s’agit de sorties dues la plupart du temps à des montages à fort effet de levier financier,
alors que la cible ne parvient pas à respecter ses prévisions. Trois cas sont envisageables : la
restructuration du LBO, la perte de contrôle et le dépôt de bilan. La restructuration du LBO
n’entraîne pas obligatoirement une sortie de l’actionnaire principal. Elle est liée au
réaménagement de la dette (rééchelonnement, différé d’amortissement, nouvelles dettes,
consolidation d’une dette à court terme) et quelquefois se traduit soit par la sortie, soit par
la consolidation de certains minoritaires. La perte de contrôle peut être liée au premier cas
envisagé et suppose soit l’entrée dans le capital d’un nouvel investisseur, soit la cession des
parts de l’actionnaire principal à un autre déjà en place qui souscrira par ailleurs à une
augmentation de capital. Cette consolidation des fonds propres permettra en outre une
éventuelle restructuration de la dette. Le dépôt de bilan est la solution la plus radicale. Elle
découle du constat de la non-viabilité du montage, généralement liée à des problèmes
majeurs dans l’entreprise cible. En effet, un dysfonctionnement dû uniquement à la société
holding verrait les deux premières solutions être préférées.

I.1.2. le RES et les offres publiques


1. Le RES
Le dispositif du RES est une solution possible de transmission de propriété.
a. Définitions & Mécanismes de RES

L’acronyme RES signifie « Rachat de l’Entreprise par les Salariés ». Le dispositif du RES
s’applique aux rachats d’entreprises de plus de dix salariés et s’effectue au moyen d’une
société holding, spécialement constituée pour prendre le contrôle de la société cible.

Les salariés repreneurs devraient détenir directement ou indirectement plus du tiers des
droits de vote de la société holding ainsi créée, donc 33,33 %.La sortie des salariés ne peut
avoir lieu qu’à partir de la fin de la cinquième année suivant la souscription. La holding, qui a
pour objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de la société à reprendre, doit
détenir dès sa création plus de 50 % des droits de vote de la société reprise. La holding peut
s’endetter sur une durée de quinze ans au plus, à un taux actuariel qui n’excède pas le taux
du marché obligataire (TMO) du mois qui précède le rachat, majoré de 2,5 points. Il est
également important de souligner que, par dérogation, les holdings de reprise dans le cadre
des RES peuvent émettre, dès leur création :

– Des actions à droit de vote double, ce qui permet un appel beaucoup plus large à
des investisseurs financiers ;

– Des obligations convertibles ;

– Des obligations à bons de souscription d’actions.

b. Avantages et inconvénients des RES

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Lorsque l’entreprise qui a fait l’objet d’un RES est cotée en Bourse, certains minoritaires ont
pu en rester actionnaires. Cette position, si elle présente quelques avantages importants,
demeure risqué

 Avantages fiscaux

Parmi les avantages de cette situation, on peut citer la rémunération. En effet, dans la
mesure où la holding a dû s’endetter pour acquérir au moins la majorité de la cible, elle doit
faire face à des remboursements importants, et exigera de ce fait une forte remontée de
dividendes qui profitera aux minoritaires.

Du coté fiscal, on peut constater une évolution défavorable dans le temps des différents
avantages fiscaux, aussi bien du point de vue des salariés que des sociétés. Depuis 1992, le
crédit d’impôt a été supprimé. La déductibilité des intérêts des emprunts contractés par la
holding ne peut se réaliser que dans le cadre de l’intégration fiscale ; cela nécessite pour la
holding de détenir 95 % de la société cible. En effet, la holding ne peut avoir d’autres
revenus soumis à l’IS, dans la mesure où celle-ci n’a été créée que pour le RES.

 Inconvénients soulevés

Parmi les inconvénients, le plus important est l’appauvrissement de la société cible au profit
de la holding. En cas de résultats insuffisants et donc de distribution de dividendes trop
faible, il y aura dégradation de la trésorerie de la holding. Le minoritaire se trouvera
impuissant face à cette situation qui pourra entraîner à terme la disparition de la société
cible. Un autre inconvénient est à noter : il n’y a quasiment plus de marché du titre en
Bourse ; le flottant ayant été réduit, le marché du titre devient très faible et piège les
minoritaires. De ce fait, les mouvements des titres deviendront erratiques et souvent
spéculatifs.

Du côté des salariés, deux problèmes peuvent se poser : la sortie rapide et les difficultés
éventuelles de trésorerie ou de rentabilité du nouveau groupe. En ce qui concerne la sortie
rapide des salariés, la réglementation du RES la fixe à partir de la cinquième année suivant
l’année de souscription.

Du côté de l’entreprise, le moindre aléa de conjoncture peut enrayer la mécanique. De ce


fait, la société rachetée doit être une entreprise peu sensible aux cycles économiques.

c. Le dénouement du RES

Il n’existe pas de dénouement unique du RES. Quatre issues sont possibles :

 Le RES se déroule normalement, c’est-à-dire que tous les prêts sont normalement
remboursés. Dans ce cas, la holding n’a plus de raison d’être et fusionne avec la
société rachetée qui se trouve, de ce fait, contrôlée par les salariés.

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 La holding introduit en Bourse sa filiale et ainsi, avec le produit de la cession d’une
partie des titres, rembourse ses emprunts.
 La holding ou la société sont acquises par une autre firme. Le montage disparaît.
 La société rachetée fait faillite et entraîne dans sa chute la société holding.

2. Les offres publiques


a. Les offres publiques de retrait

1. Définition juridique de l’OPR

Selon la loi n° 26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier marocain, l’offre
publique de retrait est définit comme la procédure qui permet aux actionnaires détenant la
majorité des droits de vote d’une société cotée de faire connaître publiquement qu’elles se
proposent de racheter les titres cotés de ladite société, afin de permettre aux
actionnaires minoritaires de se retirer du capital social.

2. la mise en œuvre de l’offre publique de retrait (OPR)

L’offre publique de retrait est la faculté offerte aux actionnaires de vendre leurs actions,
assortie de l’obligation pour le groupe de contrôle de les acquérir.

Les différents cas de la mise en œuvre de cette procédure sont les suivants :

 Les cas obligatoires d’une offre publique de retrait (OPR)


 transformation de statut de la société concernée : si la nature de ses activités change
radicalement, si une société fusionne avec son actionnaire de contrôle et devient
ainsi une filiale, ou encore si une société cède ses principaux actifs.
 flottant ramené à moins de 5 % des droits de vote. Dans ce cas, l’offre de retrait peut
être proposée par le majoritaire ou par le minoritaire.

Le prix minimum de l’offre publique de retrait (OPR) doit être égal à la moyenne des
soixante dernières bourses. Lorsque l’offre de retrait est présentée par l’actionnaire
principal, la procédure d’OPR comporte à son issue, quel que soit son résultat, la radiation
des titres de la cote.

 Cas particuliers d’une offre publique de retrait (OPR)


À l’occasion d’un événement particulier dans la vie de l’entreprise, l’AMMC conseille une
OPR. Dans ce cas, l’AMMC étudie, avec l’accord des actionnaires majoritaires, les
conséquences des opérations au regard des droits et intérêts des actionnaires minoritaires. Il
s’agit notamment des cas où :

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 on propose à l’AGE des actionnaires des modifications significatives des dispositions
statutaires (forme de société, conditions de cession et de transmission des titres et
des droits qui y sont attachés) ;
 la société décide le principe de la cession ou de l’apport à une autre société de la
totalité ou du principal de ses actifs, de la modification de son activité sociale, de la
suppression pendant plusieurs exercices de toute rémunération des titres de capital.

 Les autres raisons d’une offre publique de retrait (OPR)

Indépendamment de l’aspect obligatoire de l’OPR, on estime que d’autres types de


motivations poussent les sociétés à initier ce genre d’opération, parmi lesquelles on peut
citer :

 l’arbitrage entre les dividendes et le rachat d’actions, dans la mesure où les rachats
permettent de verser des montants importants aux actionnaires sans engagement
pour les années ultérieures ;
 la résolution des conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants qui disposent de
stock-options et qui ont intérêt à substituer des rachats d’actions aux dividendes qui
ont un impact sur la valeur de leurs options ;
 le renforcement du pouvoir des actionnaires en place ;
 l’asymétrie d’information qui entraîne une redistribution de la richesse vers les
actionnaires informés qui choisiront le rachat d’actions ;
 le réajustement du ratio d’endettement.

b. Les offres publiques d’échange

1. Définition juridique de l’OPE

Selon l’article 4 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier, l’offre
publique d’échange est la procédure qui permet à une personne physique ou morale,
agissant seule ou de concert, dénommée l’initiateur, de faire connaître publiquement qu’elle
se propose d’acquérir, par échange de titres, tout ou partie des titres donnant accès au
capital social ou aux droits de vote d’une société dont les titres sont inscrits à la cote.

2. distinction entre OPA et OPE

La distinction entre OPA/OPE se fait sur la base de mode de rémunération des titres acquis
par l’initiateur.

 Si la société acheteuse règle des titres qui lui sont présentés en espèces. Il y a offre
publique d’achat (OPA)
 Si le règlement est effectué par remise de titre on parle d’offre publique d’échange
(OPE). Il s’agit le plus souvent d’action ou d’obligation convertible.

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 Si la société acheteuse règle une partie des titres en espèce et l’autre partie par
remise de titre, on parle alors d’offre publique mixte.

3. L’offre publique d’échange obligatoire

Le dépôt d’une offre publique d’échange est obligatoire quand une personne physique ou
morale, agissant seule ou de concert, vient à détenir, directement ou indirectement, le tiers
au moins des droits de vote d’une société dont les titres sont inscrits à la cote de la Bourse.

4. Dispositions communes de l’offre publique d’échange

Dès le dépôt du projet d’offre publique, le CDVM publie un avis de dépôt du projet d’offre
publique dans un journal d’annonces légales. La publication de cet avis marque le début de
la période de l’offre. Il demande en outre à la Bourse de suspendre la cotation des titres de
la société visée par le projet d’offre. L’avis de suspension est publié sans délai par la Bourse
au bulletin de la cote.

Le CDVM dispose d’un délai de 10 jours ouvrables pour apprécier la recevabilité du projet
d’offre publique, en examinant les caractéristiques suivantes :

• les objectifs et intentions de l’initiateur ;


• le prix ou la parité d’échange, en fonction des critères d’évaluation
objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée ;
• le nombre de titres sur lesquels porte l’offre publique ;
• la nature, les caractéristiques, la cotation ou le marché des titres
proposés en échange ;
• le pourcentage, exprimé en droits de vote, en deçà duquel l’initiateur se
réserve la faculté de renoncer à son offre.

c. Les plans anti-offres publiques

Les autorités boursières sont favorables aux offres publiques.Toutefois, elles acceptent
certaines défenses dont l’objet est de se prémunir contre de telles offensives.Différents
types de mesures juridiques ou financières peuvent être mis en place avant ou pendant
l’opération. Elles n’ont pas toujours pour effet de réaménager le capital mais modifient la
répartition du pouvoir.

1. La contre-OPA amicale

Elle est effectuée par un partenaire, avec l’accord de la société visée. Une plus grande
complicité est supposée entre le partenaire et la société cible. Les dirigeants acceptent le
principe d’une prise de contrôle mais en considérant les qualités de l’initiateur. De
nombreux enjeux industriels sont à discuter.

2. Les pactes

16
Les pactes sont conclus avec des actionnaires ou des partenaires fiables,bien contrôlés par la
loi, Ils sont un moyen de déboucher sur des prises de participation amies susceptibles d’être
regroupées dans un fonds anti-offres publiques.

Parmi les clauses les plus classiques, on trouve :

- le droit de préemption, par lequel un actionnaire qui reçoit une offre d’achat de la
part d’un tiers doit proposer les titres visés en priorité aux membres du pacte ;
- le pacte de non-agression par lequel les actionnaires s’engagent à ne pas acquérir de
nouveaux titres de la société ;
- La convention d’apport à une offre publique, où les actionnaires s’engagent à
apporter leurs titres à l’initiateur d’une offre publique d’achat, et ce, quelles que
soient les surenchères ultérieures.
3. Le placement de titres

Le placement d’un pourcentage significatif du capital entre les mains de partenaires amicaux
(souvent des établissements financiers) est également un montage utilisé pour contrer des
offres publiques.

Ce système entraîne une inégalité de traitement entre les actionnaires et pèse sur le cours
de Bourse.

4. La différenciation des pouvoirs entre actionnaires

La différenciation des pouvoirs entre actionnaires se caractérise par le fait que les plus
fidèles d’entre eux disposent de droits de vote multiples. L’institution d’un droit de vote
double (multiple) est généralement subordonnée à la détention des actions pendant une
certaine durée. Le droit de vote double ne peut être accordé qu’aux actions inscrites au nom
d’un même titulaire depuis deux ans au moins (les statuts ne peuvent imposer un délai
supérieur à quatre ans pour les sociétés cotées). En cas d’augmentation de capital par
incorporation de réserves, le droit de vote double peut être accordé, dès leur émission, aux
actions nouvelles attribuées gratuitement à un actionnaire en raison des actions anciennes
pour lesquelles il bénéficie de ce droit. Le droit de vote double favorise la concentration du
pouvoir entre les mains d’actionnaires coalisés. C’est une technique utile pour tenter de se
protéger contre toute tentative de prise de contrôle.

Enfin, l’émission d’actions de préférence permet de renforcer les privilèges financiers des
uns et les prérogatives politiques des autres au gré des dispositions statutaires.

5. La segmentation des conseils d’administration et la limitation du pouvoir

La segmentation des conseils d’administration en sous-groupes aux renouvellements


fractionnés garantit la stabilité d’une majorité. La limitation du pouvoir, par le biais de la
clause d’agrément, permet d’écarter les administrateurs indésirables puisque tout candidat
17
au poste d’administrateur devra, au préalable, avoir été agréé par le conseil
d’administration.

6. L’autocontrôle

L’autocontrôle consiste à assurer son propre contrôle par l’intermédiaire d’une ou de


plusieurs sociétés dont on détient directement ou indirectement le contrôle.

L’autocontrôle donne également la possibilité de se prémunir contre des offres hostiles,


dans la mesure où il permet d’acheter une partie de son propre capital, dans la limite de 10
%. Les droits de vote attachés aux actions autocontrôlées sont totalement supprimés.

En augmentant l’autocontrôle, elles annulent indirectement des droits de vote; de ce fait, la


proportion des droits des majoritaires actuels augmente, et les risques d’offres publiques
diminuent.

Par des schémas de groupe complexes, des actions de telle holding cotée seront à son
propre actif et à celui de filiales contrôlées exclusivement.

7. Le rachat de ses propres actions

Le rachat de ses propres actions par une société peut se rencontrer que dans trois cas
distincts :

 la réduction de capital non motivée par des pertes


 la régularisation des cours
 l’attribution aux salariés

Dans le cas de régularisation des cours l’assemblée générale ordinaire définit les modalités
de rachat dont la validité ne peut excéder 18 mois. Les sociétés peuvent également acquérir
leurs titres afin de les attribuer à leurs salariés mais le délai de détention est alors réduit à 1
an.

8. La transformation de la société en société en commandite par actions

Ce type de société permet aux associés de prévoir dans les statuts une quasi-irrévocabilité
de la gérance, sauf en cas de révocation judiciaire.

L’efficacité de la transformation d’une société en société en commandite par action connaît


trois limites :

 Lorsque la transformation est proposée par des actionnaires détenant moins des
deux tiers des droits de vote, ces derniers doivent déposer une offre publique de
retrait.
 Si le vote des minoritaires est nécessaire (pour détenir plus des deux tiers des droits,
par exemple), ces derniers peuvent s’opposer au projet, d’autant plus qu’une
transformation en société de ce type devrait déprécier la valeur boursière du titre.

18
 Enfin, rien n’empêche un assaillant de bloquer indirectement les commandités en
prenant le contrôle du capital et, de ce fait, en maîtrisant toutes les décisions de
l’assemblée.

I.2. Le réaménagement des dettes : la défaisance


La défaisance est une technique utilisée au états- unis depuis 1982 (l’in substance
defeasance).
C’est un terme qui renvoie à une technique financière consistant à se « défaire» d’un
élément du bilan.
Mais il faut distinguer deux types de défaisance. Son montage financier peut concerner :
– les éléments du passif du bilan : on parle alors de désendettement de fait (in substance
defeasance) ;
– les éléments de l’actif du bilan : on recourt alors à une structure dite de
cantonnement.(voir réorganisation de l’actif)
I.2.1 Définition et justification de la défaisance
1. Définition de la Défaisance
Le conseil national de la comptabilité (1988) définit la défaisance comme suit :
« c’est une technique d’ingénierie financière qui permet à une entreprise donnée d’atteindre
un résultat équivalent à l’extinction d’une dette figurant au passif de son bilan par le
transfert de titres à une entité distincte qui sera chargée du service de la dette . Cette
opération ne libère pas l’entreprise de son obligation juridique initiale ».
La défaisance de dette permet le transfert simultané au profit d’un tiers d’une dette
obligataire et d’un portefeuille de valeurs mobilières qui permet d’en assurer le service.
D’un point de vue économique, cette opération peut être assimilée à un remboursement
anticipé d’emprunt .Elle permet ainsi d’améliorer la présentation de ses comptes.
Avant d’entamer la mise en œuvre de la défaisance , il est important d’en justifier son
existence.
2.justification de la défaisance

La justification de cette opération est à la fois financière (l’optimisation des ressources) et


comptable.
a. l’optimisation des ressources
la défaisance est un outil de gestion des ressources .En effet ,elle permet à l’ entreprise de
restructurer le passif de son bilan en éliminant des dettes proches de leur échéance ou
contractées à des taux d’intérêt élevés.
En la comparant à d’autres procédés d’extinction de dette ( l’offre de rachat sur le marché
des obligations , l’offre publique d’échange contre des actions ou contre des obligations ) , la

19
défaisance est plus rapide ,flexible, discrète et moins incertaine . toutes les données sont
connues dès le départ .
Elle est d’un intérêt limité. Le montage implique la constitution d’un portefeuille de titres
moins risqués que ceux du portefeuille à défaire pour donner aux créanciers des garanties
suffisantes.
b. la communication financière : bilan avant et après l’opération de défaisance
la défaisance fait disparaitre des dettes du passif et des disponibilités de l’actif .Elle permet
donc de modifier les grandes masses financières de l’entreprise.
Bilan avant l’opération de défaisance
Immobilisations Capitaux propres
Stocks

Créances Dettes à long terme

Disponibilités Dettes d’exploitation


Bilan après l’opération de défaisance

Immobilisations Capitaux propres


Stocks

Créances Dettes d’exploitation

L’importance relative des fonds propres par rapport aux dettes est renforcée .Il
en est de même des valeurs immobilisées par rapport à l’actif circulant.
L’autonomie financière apparente est accrue par l’extinction des dettes à long
terme ; la capacité d’endettement s’en trouve reconstituée. Cependant, le
fonds de roulement est réduit du montant des dettes à long terme.
La diminution des emprunts permet d’avoir un meilleur rating auprès des
agences de notation1 .Donc, elles envisagent l’obtention de sources de
financement à des conditions plus satisfaisantes.

1
les agences de notation financière sont spécialisées dans ce que l'on nomme en anglais le « rating ». Elles se chargent
d'évaluer le risque de solvabilité des emprunteurs. Les emprunteurs, dans ce cas précis, peuvent être des entreprises privées
ou publiques, des États, des collectivités locales comme les départements ou les régions, des communes.

Le rôle des agences de rating est de mesurer précisément le risque de non remboursement des dettes que présente
l'emprunteur, on parle aussi de la « qualité de la signature ».

20
I.2.2 La mise en œuvre et avantages de la défaisance
1. La mise en œuvre de la Défaisance

En pratique, cela permet à une société émettrice d’un emprunt obligataire de


l’extraire de son bilan sans le rembourser directement.
La procédure est la suivante :
1) la société crée une entité ad hoc distincte pour la circonstance,
2) elle lui transfère ensuite la dette et de la garantie afférente.
La garantie de l’endettement prend généralement la forme de titres bien notés
ou de liquidités.
L’entité ad hoc procède alors au paiement de la dette, notamment grâce aux
intérêts produits par les titres qui lui ont été cédés à titre de sûreté.
Ainsi, la société émettrice demeure débitrice des obligataires, puisque
l’engagement est maintenu, mais dans une structure hors bilan.

Schématiquement, le procédé est le suivant :


Société Y Société ad hoc
Actif Passif Actif Passif
dette

Actifs ou disponibilités
Afin d’éliminer une dette obligataire du bilan, un portefeuille d’actifs est constitué ; il
correspond à des flux de liquidités dont les montants doivent être identiques à ceux de la
dette et suivre un même échéancier.

Les encaissements provenant du portefeuille doivent ainsi couvrir très exactement les
décaissements liés au service de la dette . Il s’agit d’un adossement entre un actif et un
passif à taux fixes .

Selon l’avis du Conseil National de la comptabilité (CNC) , le portefeuille doit être composé
de titres exempts de risques relatifs à leur montant , à leur échéance et au paiement des

21
annuités , comme par exemple , avec les obligations d’Etat ou les obligations garanties par
lui . Les titres doivent être émis dans la même monnaie que la dette pour éviter tout risque
d’échange . Le transfert du portefeuille de valeurs mobilières à la structure d’accueil doit
être irrévocable.

La finalité de la structure d’accueil est de rembourser la dette à l’aide de la trésorerie


dégagée par le portefeuille . Le montage portefeuille / dette doit fonctionner de façon
autonome.

2.Avantages de l’opération de la défaisance

Économiquement équivalente à un remboursement anticipé d’emprunt, elle est intéressante


pour les entreprises :

– ayant accumulé des disponibilités ;

– étant débitrices d’un emprunt dont elles veulent se dégager ;

qui souhaitent contourner plusieurs contraintes liées aux modalités « classiques » de

remboursement d’une dette. En effet :

– la clause de remboursement anticipé n’est pas toujours prévue ;

– le coût de la clause de remboursement anticipé peut être significatif (fonction des termes

du contrat) ;

– la procédure du rachat de la dette sur le marché est longue et incertaine (les obligataires

pouvant vouloir conserver leurs titres) ;

– dans le cas d’un lancement d’une offre publique d’échange (OPE) contre des obligations

à caractéristiques différentes, ou même des actions, la procédure est longue, coûteuse et

incertaine

Remarque : Impact sur l’analyse financière

En agissant sur le bilan, la défaisance induit des transformations qui peuvent biaiser les

analyses financières .

22
II.LA REORGANISATION DE L’ACTIF

Les opérations de réorganisation de l’actif qui sont aujourd’hui plus fréquentes sont,
principalement la titrisation et de la défaisance des éléments de l’actif.

II.1 LA TITRISATION

La titrisation est l’une des créations de l’ingénierie financière des années 70. Elle fut
rapidement adaptée par la majorité des pays du monde. Cette technique a encouragé la
création de nouveaux instruments financiers, qui non seulement ils ont drainé des
ressources importantes vers des secteurs cibles, mais également ils ont permis d’élargir la
gamme des produits négociables à la disposition des investisseurs. L’utilisation de la
titrisation a connu un grand essor, donnant ainsi au marché boursier une poussée de grande
ampleur, cependant les méfaits de cette création sur l’économie financière se sont
manifestés avec la crise de 2007, mettant en relief les risques que comporte cette technique.
Afin de comprendre les relations existantes entre la titrisation et les crises financières, on
essayera, dans cet exposé, de montrer qu’elles sont les risques liés à une opération de
titrisation et qu’elles sont les techniques utilisées pour limiter ces risques.

II.1.1 définitions, origines et contexte de la titrisation.

1.Définitions

a) définitions financières

La titrisation a été définit comme2 « un montage financier qui permet à une société
d'améliorer la liquidité de son bilan. Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de
la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une société ad hoc qui en fait l'acquisition
en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs. L'entité ainsi créée
perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux
banques et les reverses aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de
leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans
le but de refinancer une partie de leurs encours c'est-à-dire transformer en titres
négociables des prêts à la clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains
grands groupes industriels de titriser des créances commerciales de façon récurrente, de
titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout le
bilan ».

2 Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur , « Finance d'entreprise » Dalloz-Sirey; Édition : 10e édition (31 août 2011), 1191 pages)

23
Le cabinet Price waterhouse Coopers, définit la titrisation comme « une technique financière
qui transforme un portefeuille de créances (prêts, créances commerciales…) ou d’actifs non-
financiers (contrats d’assurance, immeubles, stocks…) en titres négociables (obligations ou
autres), destinés à être cédés à des investisseurs ».

La titrisation est une opération financière à travers laquelle des institutions intermédiaires
transforment des actifs sous forme de titres financiers, les objectifs de cette transformation
sont multiples et diffèrent d’une opération à une autre.

Il s’agit d’un montage financier qui consiste pour une entreprise (le cédant) à transférer des
créances (avec les risques de crédit correspondants) qu’elle détient sur sa clientèle à des
investisseurs tiers, via une entité spécifiquement créée pour l’occasion, le fonds commun de
créances (FCC ou Special Purpose Vehicule, SPV).
Cette dernière va financer l’acquisition de ces créances en émettant des titres, adossés au
risque des actifs sous-jacents, sur le marché des capitaux.
Cette émission prend la forme d’un financement réalisé avec l’émission d’une ou plusieurs
tranches de titres bien notés (généralement AAA au niveau des titres les plus seniors),
adossées aux créances en termes de profil d’amortissement et de risque de crédit.
Les investisseurs vont percevoir leurs revenus par l’intermédiaire du gestionnaire du fonds.
Les intérêts et les remboursements en capital sont ainsi assurés exclusivement par les flux

financiers liés au recouvrement des créances.

b) définition juridique :

Les textes de lois des pays définissent la titrisation selon leurs besoins et leurs objectifs.

Au Maroc, l’Article 2 de la loi n°33-06 relative à la titrisation de créances, définit la Titrisation


comme : « l’opération financière qui consiste pour un organisme de placement collectif en
titrisation (OPCT) à :

(i) acquérir, de manière définitive ou temporaire, des actifs éligibles auprès d’un ou plusieurs
établissements initiateurs,
24
(ii) accorder des prêts à un ou plusieurs établissements initiateurs destinés à financer
l’acquisition ou la détention d'actifs éligibles et garantis par une sûreté , y compris par voie
de propriété-sûreté ou

(iii) garantir des risques de toute nature, y compris, des risques de crédit ou d'assurance, au
moyen (i) de l’émission de parts ou d'actions, et, le cas échéant, de titres de créance
et/ou de certificats de sukuk et/ou (ii) du recours à l'emprunt sous toute forme, y compris
sous la forme de garanties ou dérivés préfinancés ».

c) définition comptable

la titrisation synthétique peut être assimilée, à un emprunt obligataire sécurisé par un


portefeuille d’actifs sous-jacent, engendrant pour la firme une augmentation de son niveau
d’endettement.

Alors que la titrisation hors bilan peut être assimilée à une cession d’actifs . L’opération
étant réputée suivre un schéma hors bilan dont la conséquence immédiate se retranscrit à
travers l’augmentation de la rentabilité économique de la firme sans alourdir le montant de
ses dettes.

2. origines et contexte de la titrisation

Née aux États-Unis dans les années 1970, cette technique est arrivée en Europe au milieu
des années 1980. Originellement, il s’agit d’un mode de financement qui a évolué pour
devenir à la fois un instrument de gestion du bilan, de gestion des risques, et de création de
valeur. D’abord réservée aux seuls établissements de crédit, la titrisation est, depuis la loi
DDOEF n° 98-546 du 2 juillet 1998 également ouverte aux entreprises industrielles et
commerciales3 .

La loi 10-98 a introduit en août 1999 la titrisation au Maroc, elle a été mise en application en
janvier 2002 dans un contexte de surliquidité bancaire et sans aucune incitation fiscale. Son
champ d’application était limité aux créances hypothécaires saines de 1er rang, détenues
exclusivement par des banques et destinées au financement de l’acquisition ou construction
de logements individuels.(voir II.3. La titrisation au Maroc ci-dessous)

3
LAMY – Droit du financement, éd. 2006, p. 874 et s.

25
II.1.2 Objectifs et avantages de l’opération de titrisation

1.Objectifs :

Les objectifs de cette opération sont soit : le financement sur-mesure destiné aux
investisseurs, le transfert des risques, la transformation d’actifs peu performants en
liquidités, en titres de créances négociables et liquides ou la transformation d’un ou
plusieurs actifs en vue d’un réinvestissement ultérieur dans des éléments procurant un taux
de rentabilité plus élevé.

2.Avantages de l’opération de titrisation :

En plus des avantages en termes de financement, la titrisation présente des avantages


multiples pour l’initiateur et les investisseurs, en termes de gestion du bilan et de
diversification

- Avantages en termes de financement

Les modes de financement traditionnelles reposent sur une finance directe à travers le
marché boursier via un appel public à l’épargne (Marché obligataire)…, ou une finance
indirecte via un recours aux marchés interbancaires... Ces modes de financements restent
néanmoins étroites, surtout lorsque les marchés sont peu liquides. Dans un contexte de
manque de liquidité, la titrisation crée une large gamme de titres à rendement et risque
variés, ce qui ouvre l’accès à une large base d’investisseurs.
La titrisation renforce ainsi la liquidité. D’une part, elle renforce la liquidité des créances
sous-jacentes en les transformant en titres négociables. D’autre part, le financement d’un
grand nombre d’opérateurs engagés dans le processus de titrisation dépend de façon
cruciale du maintien permanent de la liquidité de marché4

Aussi, grâce aux méthodes de rehaussement de crédit, l’initiateur peut bénéficier d’un
financement plus rapide et moins couteux qu’un financement classique (Prêt ou émission
obligataire). En effet, une entreprise notée BB peut émettre des titres notés AAA grâce à la
cession d’actifs de qualité, ainsi elle parvient à trouver des moyens de financement à un taux
correspondant à une prime de risque AAA.

-Transfert et segmentation des risques de crédit et de liquidité

L’opération de titrisation, permet le transfert du risque que les entreprises ne veulent pas
porter dans leurs bilans à des agents qui sont d’autant prêts à le supporter. Ainsi, la
titrisation transfert et décompose le risque et la liquidité des actifs titrisés. L’investisseur à
travers l’achat de ces actifs va bénéficier d’une partie de leurs liquidités et d’une partie de
leurs risques. Le risque et le rendement de ces actifs va être déconcentré et dilué sur le
marché financier.

4 Banque de France, « La crise financière » Document et Débat N° : 2 – 2009.

26
- Gestion des actifs du bilan
La titrisation représente un outil puissant de gestion du bilan, elle assure par le biais de la
cession de créances, un allégement du bilan des établissements de crédit et donc une
réduction des besoins de ces derniers en fonds propres5. En effet, la titrisation d’actifs est
considérée en comptabilité comme une vente, cette opération de sortie d’actifs du bilan
permet aux entreprises de restructurer leurs bilans, de libérer des fonds propres et d’en
améliorer la rentabilité. En remplaçant les actifs cédées par de la liquidité dont la
pondération est nulle selon les normes prudentielles, les initiateurs d’une opération de
titrisation, spécialement les institutions financières, réduisent les exigences en capital, des
accords de Bâle, ce qui permet d’améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité.

- Diversification de choix des titres financiers pour les investisseurs


Les titres issus d’une opération de titrisation ont une nature spécifique qui diffère des
obligations et des autres titres financiers, ce qui permet aux investisseurs d’élargir leurs
champs de choix et de diversifier leurs portefeuilles pour réduire le risque. De même qu’ils
bénéficient parfois d’une meilleure liquidité que les obligations.

II.1.3 Montage et typologie de la titrisation

1.schématisation d’une opération de titrisation

reçoit des liquidités souscription


BANQUE OU
ENTREPRISE INVESTISSEURS
FCC
CÉDANT SES Titres/parts
Créances
CRÉANCES

Financièrement :

• Des actifs illiquides tels que des créances sont transformés en titres (obligation, …)

ce qui est expliqué par l’ existence d’un marché qui permet à tout moment d’investir ou
de désinvestir dans cet actif.

• Chaque investisseur sera en possession d’une fraction du portefeuille de ces actifs titrisés.

• Les titres (obligations généralement) acquis sont « adossés » au portefeuille d’actifs (Asset
Backed Securities).

5 Conseil National de la Comptabilité, « Normes comptables applicables à la titrisation des


créances hypothécaires »

27
• Ce sont les flux financiers futurs des actifs qui permettent le remboursement des
obligations et non pas la capacité de remboursement de l’entreprise qui a créé ou rassemblé
ces actifs.

Juridiquement :

Le FCC s’interpose entre l’investisseur et l’entreprise et la faillite ou le défaut du cédant


n’aura d’effet ni sur l’opération, ni sur les investisseurs.

2. Différents acteurs de la titrisation

De nombreux acteurs interviennent, à des degrés divers, dans une opération de titrisation.

Dans le cadre réglementaire français, la titrisation traditionnelle des créances peut être

schématisée ainsi :

Société Dépositaire
de gestion

Prix de cession prix de souscription


INVESTISSEURS
CÉDANT
FCC
RECOUVREUR
Transfert de créances titres de créances/parts

BANQUE
DÉBITEURS AGENCES
DE LIQUIDITÉ
DE NOTATION

Une opération de titrisation implique un ensemble d’acteurs dont les rôles et les objectifs
différent, en générale, se sont les textes réglementaires de chaque pays, qui définissent
leurs rôles6.

- Le Cédant, appelé aussi initiateur c’est l’établissement qui veut se départir d’un
ensemble de ces actifs. Les textes réglementaires définissent la liste des établissements qui
sont autorisés à effectuer une opération de titrisation.

6 Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011.

28
- L’arrangeur , le plus souvent une banque d’affaire/d’investissement ou une
maison de titres spécialisée, ou un spécialiste de titrisation. Sa principale mission est la
création d’une « société ad hoc » ou SPV7 (« Special Purpose Vehicle ») auquel vont être
cédées les créances hypothécaires. La plupart du temps, l’arrangeur est aussi chargé du
placement, auprès d’investisseurs, des titres issus de la titrisation.

- Le FCC (Fond Commun de Créances) ou SPV (special purpose vehicule) dans les
places anglo-saxonnes, copropriété qui n’a généralement pas de personnalité morale et qui
a pour objet exclusif l’acquisition des créances d’un ou de plusieurs initiateurs. Cette
acquisition est financée par le moyen d’émission de titres du FCC dans le public.

- L’établissement gestionnaire, personne morale chargée de la gestion d’un FCC. La


société gestionnaire a un rôle de mandataire et d’administrateur. Elle gère le fonds et
représente les intérêts des investisseurs.

- L’établissement dépositaire, est chargé de la garde des actifs du fonds de titrisation,


du bordereau de cession et de tout document assurant la validité des actifs.

- L’agence de notation, sa mission principale est l’évaluation du risque lié au montage du


fonds de créances et celui des titres cédés/émis. La notation est effectuée au moment de
l’émission des parts par le FCC. Pour la titrisation, la notation concerne le fonds et non le
cédant. Noter un fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce
fonds.

- L’investisseur, qui peut être des institutions financières, des fonds d’investissement,
des assurances, des entreprises publiques, des particuliers etc…

- L’autorité de Marché, son rôle diffère d’un pays à l’autre mais elle est présente pour
surveiller et autoriser ce type de transaction. Le schéma ci-dessous résume le rôle des
intervenants dans une opération de titrisation8 :

3. typologie de la titrisation

Les opérations de titrisation sont des opérations complexes et variées.

7 On parle aussi des Fonds Communs de Placements en Français, le nom peut aussi changer selon la dénomination des textes de lois
régissant la titrisation.

8 Source : Christophe LEJARD, « La Titrisation : Enjeux En Termes De Communication Comptable Et Financière », Thèse de Doctorat Université Montpellier 1,
Soutenue publiquement le 12 décembre 2011

29
D’un point de vue organisation de l’opération, on peut distinguer deux grands types de
titrisation, la première dite hors-bilan ou «on-balance -sheet » et la seconde dite synthétique
ou « off-balance -sheet » :

- La titrisation Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) est la plus connue, consiste, pour


l’entreprise, à céder une partie de ces actifs à une entité spécifique FCC. Ce FCC émet alors
sur les marchés financiers des titres gagés sur ces actifs afin d’en financer l’acquisition.

- La titrisation synthétique, aussi appelée on-balance sheet(dans le bilan) du fait que les
actifs ne quittent pas le bilan de l’établissement initiateur. Elle permet à cet établissement
d’émettre des titres gagés sur des actifs qui restent inscrits à son bilan comme garantie.
En termes de flux financiers, il existe trois types de titrisation9:
- Titrisation Pass-through: est la manière la plus simple de structurer une titrisation. Les
investisseurs acquièrent une participation directe dans le portefeuille d’actifs titrisés et sont
donc rémunérés régulièrement et directement des flux générés par le portefeuille.
L’initiateur a un simple rôle d’intermédiaire.
- Dette collateralisée : est très similaire à un emprunt adossée à des actifs (gagé par un
actif). Le propriétaire des actifs financiers (l’initiateur) lève des fonds en émettant des
obligations qui seront garantis par un portefeuille d’actifs dans son bilan. Ces actifs sont
valorisés selon leur valeur de marché ou bien selon les flux futurs qu’ils pourraient
potentiellement générer. L’obligation sécurisée est très semblable à une obligation classique
avec une différence fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent d’actifs qui couvre
l’instrument de dette si l’émetteur devient insolvable.
- Titrisation Pay-through: dans ce dernier cas, l’investisseur n’acquiert pas une
participation mais un instrument de dette. Comme le passthrough, les investisseurs sont
rémunérés par les flux générés de l’actif sous-jacent mais ils n’en sont pas propriétaires, ils
n’ont pas de participation directe dans le portefeuille titrisé, ils ont simplement investi dans
un instrument de dette adossé à un pool d’actifs. Les flux proviennent des actifs sous-jacents
au véhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs.

Le schéma ci-dessous résume la structure d’une opération de titrisation10.

9Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation, janvier 2011

10source : christophe Lejard –Congrès du réseau des IAE ,2008.

30
Plus en détail, la structure d’une opération de titrisation se présente comme suite11 :

11
Source : François Leroux, La titrisation.
http://cetai.hec.ca/leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf

31
Les titres crées lors d’une opération de titrisation sont variés et dépend de la nature de
l’opération faite et des actifs titrisés, mais la majorité des montages décomposent ces titres
en trois tranches:
- Une ou plusieurs tranches prioritaires (senior) où l’exposition aux risques est faible, les
souscripteurs de parts n’ayant à faire face aux pertes qu’en cas d’épuisement des tranches
précédentes
- Une ou plusieurs tranches subordonnées (mezzanine), absorbant les pertes restantes en
cas d’épuisement de la tranche résiduelle.

32
- La tranche résiduelle (junior ou equity) où les éventuels défauts de paiement seront
prioritairement imputés.
L’hétérogénéité des titres émis par le FCC découle de la nature diverse des actifs sous-
jacents. Les titres issus d’une titrisation sont usuellement désignés par le terme générique
« Asset-Backed Securities» (ABS). Cependant, derrière cette appellation commune, subsiste
une série d’acronymes (ABS, RMBS, CDO, etc.) définissant, pour chacun d’entre eux, un type
précis d’actifs.
Le tableau ci-dessous détaille la typologie des principaux titres émis dans le cadre d’une
opération de titrisation.

33
II.1.4. Inconvénients et Risques de titrisation

1. Inconvénients de titrisation

Les inconvénients d’une opération de titrisation sont en générale,


faibles par rapport à ces avantages. Parmi ces inconvénients on peut citer :

- la réduction de la qualité des actifs des initiateurs


Cette réduction apparait lorsque l’entreprise initiatrice d’une opération de titrisation utilise
les meilleurs actifs son bilan pour être titrisés, une fois l’opération est effectuée, la qualité
totale des actifs de cette entreprise va baisser et par suite sa notation va baisser, ce qui pose
problème au cas ou elle aura besoin de souscrire un prêt.
- Les coûts engagés par une opération de titrisation
Comme on a vu, l’opération de titrisation est complexe et plusieurs acteurs entre en jeux, ce
qui engendre des coûts élevés. Ainsi peuvent être facturés des frais de gestion, des frais
juridiques, des frais de souscription, des frais de notation demandés pas les agences, des
frais d’administration du processus, etc. Cependant, tous ces coûts sont incorporés dans les
titres nouvellement crées, ce qui engendre une sorte d’inflation sur le marché financier.
- La taille minimale des entreprises
Pour entamer une opération de titrisation il faut que les montants émis soient suffisamment
importants pour bénéficier d’économies d’échelle et rentabiliser l’opération. De fait, les
petites et moyennes entreprises sont automatiquement éliminées de ce marché.

2. Risques de titrisation

Malgré ses nombreux avantages notamment en termes de liquidité et de distribution de


risques, la titrisation est considérée comme la cause principale de la crise financière 2007-
2008 qui a profondément bouleversé les marchés financiers internationaux provoquant une
crise de crédit et de liquidité dont les conséquences étaient massives.
Quelles sont les risques que comporte la titrisation et qui ont conduit à la crise?

Les risques générés par une opération de titrisation sont multiples et de degré varié, parmi
ces risques on peut citer :

- Le risque de défaillance des débiteurs


Ce risque est similaire au risque de crédit habituel, il correspond à une estimation de la
probabilité de défaillance du débiteur, et il peut également être lié aux conditions du marché
et avoir un caractère systémique (cas de la crise des Subprimes). Dans le cadre de la
titrisation, ce risque est lié aussi à la nature des créances titrisées. Cependant, le risque de
34
défaillance des institutions financières est géré par des mesures biens définies, notamment
par les accords de Bâles, mais pour les opérations de titrisations ce risque est supporté par
une multitude d’investisseurs, est reste sans aucune mesure d’aversion au risque.

- Le risque de valorisation des titres


Les titres issus d’une opération de titrisation sont très variés, la gamme qui pourrait être
créée est très large et en constante évolution. Il en résulte que les produits émis pourraient
être trop complexes à assimiler et à appréhender, cette opacité rend parfois, ces produits
très difficiles à valoriser par les agences de notation, ce qui complique la prise de décisions
d’investissement pour les investisseurs.

- Le risque de remboursement anticipé


Le remboursement anticipé des dettes est une opération sans risque dans l’activité bancaire,
mais après une opération de titrisation, ce remboursement devient une source de risque, car
les profils de rémunération et de remboursement des titres cédés peuvent être affectés
dans le cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant l’échéance. Les
institutions de crédit qui détiennent les créances se trouvent dans l’obligation de renégocier
les conditions de l’opération avec les investisseurs qui ont acheté les titres émis. Ce risque
augmente en période de baisse des taux.

- Le risque de dégradation de la notation


La qualité des titres issus de la titrisation se base sur la notation de ces titres par les agences
de notations. Il est possible que ces agences revoient à la baisse la notation de ces titres,
créant ainsi un risque de perte. Cette perte sera supportée par les détenteurs de ces
produits. Ainsi, le risque sera transféré à l’ensemble du marché au lieu d’être supporté par
l’entreprise initiatrice de l’opération de titrisation.

- Le risque de régularité des flux financiers


Les titres de titrisation offrent à leurs détenteurs des flux financiers au cours de leurs vies,
ces flux sont exposés au risque de non-paiement ou à une mauvaise synchronisation. Cela
arrive lors de problèmes de paiement de la part du débiteur, ou du fait de difficultés
techniques ou de solvabilité ou de liquidité liés à une inefficience ou à une défaillance des
organismes jouant le rôle d’intermédiaires et de contrôleurs des transactions des opérations
de titrisation.
- Le risque de changement de la réglementation
La réglementation de la titrisation diffère d’un pays à un autre et évolue en fonction de
l’évolution des marchés, cette évolution peut engendrer des risques en cas de durcissement
des lois régissant les opérations de titrisation, c’est le cas par exemple avec les nouveaux
accords de Bâle III ou la modification des normes comptables IFRS pour les produits dérivés.

3.Techniques de réduction des risques de la titrisation

Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une opération de
titrisation, le législateur et les intervenants dans ce type d’opération ont mis au point des

35
techniques pour réduire ces risques. Ces techniques consistent à sécuriser ou à protéger les
titres émis par le FCC d’une possible sous-performance du sous-jacent.
Le rehaussement de crédit est la méthode utilisée pour absorber le risque qui peut affecter
la qualité des titres émis. Plus le titre bénéficie de rehaussement de crédit, moins il a de
risques de faire défaut.
Les sociétés de rehaussement de crédit sont des sociétés qui cherchent à valoriser les titres
issus d’une opération de titrisation pour que ces titres obtiennent une notation adéquate,
elles utilisent plusieurs techniques.

 La subordination
Les titres issus de la titrisation sont classés dans des tranches de caractéristiques différentes
selon leurs profils de risque. La subordination consiste à trier ces titres émis par le FCC et les
classer en trois tranches selon leurs degrés de risque. On distingue trois principaux types de
tranches12 :
- La tranche séniore, la moins risquée des tranches, avec une priorité de
remboursement en cas de défaillance de l’initiateur.
- La tranche Mezzanine: ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente, et se
fait remboursée en deuxième lieu.
- La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son remboursement se fait en
dernier lieu, il est conditionné aux remboursements des deux autres tranches.
En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée par l’initiateur. Les
premiers cash-flows serviront à honorer les tranches supérieures et le risque de défaut sera
assumé en premier lieu par les tranches inférieures.
 La valorisation des actifs et leurs notations
Une fois, les titres sont classés, les agences de notation interviennent pour donner un avis
sur la qualité de crédit d’un émetteur de dette ou d’un instrument financier. Cet avis qui est
sous forme d’une note ou d’un «rating» indique aux investisseurs la capacité de l’émetteur à
honorer ses engagements et le niveau du risque associé à l’instrument financier auquel ils
souscrivent. En attribuant des notes à chaque tranche dans la structure, l’investisseur peut
comparer le coupon qu’il reçoit avec celui de caractéristiques similaires.
Cependant la notation ne prend pas en compte tous les types de risques qui pourraient se
manifester. En effet, elle ne reflète que l’espérance ou la probabilité de perte sur un
instrument financier due à un défaut dans le portefeuille sous-jacent, sauf que les produits
structurés sont exposés à d’autres types de risques tels que le risque de liquidité, risque de
remboursement anticipé, risque de volatilité.
 Le surdimensionnement ou « over-collateralization ».
Il s’agit en effet d’une suralimentation des fonds de créances afin d’aboutir à une meilleure
notation des titres émis, il se caractérise par une émission, par le FCC, d’un montant nominal
de titres plus faible que celui des créances qui lui ont été cédées. Un écart de (5% à 15%)
doit être déterminé lors du montage et dans le cas ou il est franchi, le fournisseur du
rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelles garanties de façon à
ce que la valorisation globale des créances sous-jacentes soit supérieure au nominal total
des titres émis.
 Excess- Spread

12
Rapport du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) sur la titrisation,janvier 2011.

36
C'est l'écart entre le rendement du portefeuille sous-jacent et les intérêts à payer aux
porteurs des titres titrisés. Le taux d’intérêt servi sur les titres émis est inférieur au taux
d’intérêt moyen perçu sur les créances sous-jacentes.
En cas de dégradation des performances du sous-jacent, cet ExcessSpread sera utilisé pour
remboursement, et représente donc un support de crédit additionnel.
 Le fonds de réserve
Afin d’éviter le risque de régularité des paiements, des fonds de réserve peuvent être créés
pour assurer la continuité des flux à payer aux investisseurs au cas où des retards de
paiement sont constatés.
 Dépôt de garantie
Un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du FCP dont le remboursement aura
le même rang que la tranche la plus subordonnée.
Cette somme sera réinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons d'état), qui sont
immédiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si nécessaire.
 Les produits dérivés
Ils sont utilisés à des buts de couvertures contre les fluctuations importantes des flux
financiers.
Enfin, différentes sortes de garanties peuvent être demandé pour luter contre les risques
issues des opérations de titrisations, comme les garanties aux créances, la garantie du
cédant, la garantie bancaire et bien sûr les contrats d’assurance.

II.2 La défaisance des éléments de l’actif


II.2.1 Éléments de définition

La défaisance n’est pas un terme applicable à la seule cession de passifs (dettes).

Ainsi, le terme défaisance (defeasance) apparaît comme « l’opération ayant pour but
d’améliorer le bilan d’une entreprise en se défaisant, sur une entité distincte, d’actifs
considérés comme compromis en tout ou partie ». On parle aussi de cantonnement de
créances en souffrance.

La société tierce, récipiendaire des actifs financiers et des dettes, est généralement appelée
structure de défaisance ou de cantonnement.

Selon la définition du conseil national de la comptabilité , « la défaisance équivaut à une


cession du passif tandis que la titrisation est une cession d’actif .Toutefois, lorsque l’on a
voulu céder des créances de moins bonne qualité, on ne pouvait plus utiliser le terme de
titrisation .

Le terme de défaisance a été utilisé à l’occasion des problèmes immobiliers rencontrés par
les banques . Il s’agit d’opérations de cantonnement qui permettent ,en attendant la reprise
du marché , de « geler » des actifs dont la valeur et le rendement sont compromis .

II.2.2 caractéristiques en termes d’actif et en terme de mode de financement

- En termes d’actif :

37
La cession de créances douteuses (ou d’actifs peu rentables ) peut s’effectuer de deux
façons :

-soit les actifs sont évalués au prix de marché et une décote est constatée et
provisionnées par la société ;

-soit les actifs sont cédés à leur valeur initiale et c’est la structure ad hoc
d’accueil qui enregistre les pertes .

- En terme de mode de financement :

L’établissement cédant accorde en général un crédit à la structure d’accueil pour le


financement de l’acquisition . Les actionnaires portent toujours une partie de risque de
l’opération en fonds propre et en terme d’octroi de crédit ou de garanties appropriés lors de
la cession

II.2.3. schématisation

Schématiquement, le mécanisme est le suivant :

Société ou Marchés
Prêt à taux préférentiel
cantonnée financiers

Paiement

Portefeuille douteux

+ (éventuellement)

Financement du rachat

actifs sains/passifs

Société de Structure

cantonnement ad hoc

Émission de
Remboursement via titres obligataires
rehaussés ou
la cession des actifs garantis par les
actionnaires de
société
cantonnée

38
II.2.4. Application du cantonnement des actifs

Il existe de nombreux exemples de cantonnement, tel le cas du Crédit Lyonnais.

Exemple1 : LA STRUCTURE DE CANTONNEMENT DES ACTIFS DOUTEUX DU CRÉDIT


LYONNAIS ARRIVE EN FIN DE VIE.

Derrière les trois lettres de la société CDR se cache le Consortium de réalisation, une société
créée par l’État il y a quatorze ans pour accueillir plus de 28 milliards d’euros sortis du bilan
du Crédit Lyonnais, en majorité des actifs à problèmes. Grâce à quoi, la banque au lion a pu
être privatisée quatre ans après, avant de se métamorphoser en LCL, au sein du Crédit
Agricole. Le CDR, lui, entre dans une phase de gestion extinctive. Retour sur un passé
tumultueux.

Cette société créée par l’État en avril 1995 pour prendre en charge un stock gigantesque
d’actifs, pour l’essentiel à problèmes, hérités du Crédit Lyonnais abordera ainsi la dernière
phase de sa courte existence. En réalisant la plus grosse opération de « défaisance », ou
sortie de bilan, que la France ait connue, il s’agissait alors de sauver la banque nationalisée
de la faillite.

exemple2 : A PPLICATION ACTUELLE DE LA DÉFAISANCE D’ ACTIF LA NOTION DE « Bad Bank »

Le projet de « Bad Bank » ressurgit.

L’Allemagne réfléchit de nouveau à la mise en place d’une structure de défaisance pour les
actifs toxiques. Selon la presse allemande, une « bad bank » pourrait être mise en place. Il
s’agit d’un holding avec comme société mère le fonds de stabilisation financière (Soffin),
auquel seraient rattachées les différentes « bad banks» de chaque établissement. La mesure
ciblerait surtout les Landesbanken et l’ensemble Commerzbank-Dresdner. Cette réflexion
existe depuis plusieurs mois à Berlin. En février, l’association des banques privées
allemandes (BdB) avait notamment soumis un projet de « fonds de mobilisation »
permettant un achat des actifs douteux en échange de prêts garantis par le Soffin. Le fonds a
déjà accordé 152 milliards d’euros d’aides depuis sa création, en octobre 2008, dont 133
milliards de garanties et 19 milliards de fonds propres.

Source : Les Échos, 10 avril 2009, p. 24.

II.2.5 Synthèse : Titrisation, désendettement de fait ou cantonnement .

Finalement, la défaisance d’actifs douteux qui recourt à une structure de cantonnement ad


hoc pour les isoler et les extraire du bilan de l’émetteur s’apparente au mécanisme de la
titrisation. Sauf que dans le cas de la titrisation classique, la procédure doit porter sur des

39
actifs financiers capables de générer des flux de liquidités afin de rémunérer les investisseurs
sur le marché des capitaux.

On peut ainsi synthétiser les différentes techniques de restructuration des éléments de bilan
dans le panorama suivant :

L’opération de restructuration porte sur des éléments…

…de passif … de l’actif


Défaisance Défaisance « active » Défaisance
« in substance ou cantonnement d’actifs « securizitation »
defeasance »
L’objectif est de transférer la L’objectif est de transférer à l’objectif est de transférer à
responsabilité du service une entité tierce un ou une entité tierce un ou
d’un élément du passif plusieurs éléments d’actif plusieurs éléments d’actif
(emprunt) à une entité « douteux » qui pénalisent « sains » capables de
tierce. les comptes et détériorent générer des liquidités.
l’image de l’entreprise.
Utilisation d’une structure Utilisation d’une structure Utilisation d’une structure
ad hoc de cantonnement ad hoc (FONDS COMMUN
DE CREANCES)

40
II.3. La titrisation au Maroc
1. Emergence au Maroc

La titrisation au Maroc a eu son départ en août 1999 date de la promulgation de la loi 10-98
qui avait pour objectif l’amélioration et le dynamisme du secteur de l’habitat. La mise en
application date du mois de janvier 2002 dans un cadre juridique simple fortement similaire
à son homologue français (la loi 88, relative à la titrisation des créances en France), avec un
champ d’application limité aux créances hypothécaires de 1 er rang détenues par les
établissements de crédit. L’évolution était avec deux opérations d’une valeur de 1.5Md
MAD, entre 2002 et 2003 suivie par une période de stagnation de 4 ans principalement due
à un excès de liquidité au niveau des banques.

La conjoncture économique a changé avec un regain d’intérêt concernant ce type de


transaction qui s’est concrétisé avec une nouvelle opération en décembre 2008 pour un
montant de 1.5Md MAD.

2. Réforme du cadre juridique

Le Maroc a introduit en Octobre 2008 la loi 33-06 relative à la titrisation des créances qui
modifiait et complétait la loi relative à certains titres de créances négociables et celle
relative aux opérations de pension. Cette nouvelle loi, fixe le régime juridique applicable à la
titrisation des créances par l’intermédiaire des fonds de placements collectifs en titrisation
dénommé FPCT.

Avec la reforme du cadre juridique, la titrisation au Maroc est désormais applicable à un


large éventail de type de créances. Le périmètre d’éligibilité a été élargi et comporte
maintenant les créances actuelles ou futures détenues par les établissements de crédit, les
établissements publics et les filiales de l’état, les entreprises d’assurance et de réassurance
ainsi que les délégataires et les bénéficiaires de licences de services publics.

3.Champs des actifs éligibles à la titrisation

Dans le cadre d’une opération de titrisation, le FPCT pourrait acquérir en totalité ou en


partie tout type de créances quelles soient :

• Hypothécaires,

41
• Créances des établissements de crédit et organismes assimilés,

• Créances des établissements publics, société d’Etat et filiales publiques,

• Créances des personnes morales délégataires ou titulaires de licences d’exploitation de


services publics, sous réserve de l’accord préalable de l’autorité délégante,

• Créances détenues par les entreprises qui sont régies par la loi portant code des
assurances.

De plus, la nouvelle loi, a également prévu la possibilité pour un FPCT d’acquérir des titres de
créances, dont notamment les titres de créances négociables, à l’exception des titres
donnant accès directement ou indirectement au capital d’une société.

4. Structure et fonctionnement du FPCT

Le FPCT est une copropriété qui a pour objet exclusif l’acquisition des créances d’un ou de
plusieurs établissements initiateurs au moyen de l’émission de parts et de titres de créances.
Le Fonds n’a pas de personnalité morale et est constitué à l’initiative conjointe de
l’établissement gestionnaire et l’établissement dépositaire.

Le règlement de gestion du FPCT est établi à l’initiative conjointe de l’établissement


gestionnaire et le dépositaire. Cependant avant même la constitution du Fonds, et s’il fait
appel public à l’épargne, le projet de son règlement de gestion doit être soumis au CDVM
pour agrément. Si le FPCT ne fait pas d’appel public à l’épargne, l’établissement gestionnaire
est tenu de soumettre, pour avis, une copie de son projet de règlement de gestion au CDVM.

Le passif du FPCT comprend au moins 2 parts. Il résulte de l’un ou plusieurs des éléments
suivants :

• Les parts émises par le FPCT

• Les titres de créances émis par le FPCT

• Les emprunts d’espèces qui pourront être utilisés pour financer un besoin temporaire en
liquidité dans la limite d’un plafond fixé par voie réglementaire.

Les liquidités du FPCT pourraient être placées dans les valeurs suivantes :

42
• Les valeurs émises par le Trésor et les titres de créances garanties par l’Etat.

• Les dépôts effectués auprès des établissements de crédits agréés.

• Les titres de créances négociables

• Les parts de FPCT à l’exception de ses propres parts.

• Les parts ou actions d’OPCVM, obligataires ou monétaires.

5. L’établissement gestionnaire

Selon la nouvelle loi relative à la titrisation, seules peuvent exercer la fonction d’un
établissement gestionnaire de FPCT les sociétés commerciales remplissant les conditions
suivantes :

• Avoir un siège social au Maroc

• Etre agrée par l’administration après avis du CDVM

• Avoir pour objet exclusif la réalisation d’opération de titrisation et la gestion d’un ou de


plusieurs FPCT.

• Disposer d’un capital social entièrement libéré lors de sa constitution et dont le montant
ne peut être inférieur à 1 million de dirhams

• Disposer d’une capacité autonome pour apprécier l’évolution des créances acquises par le
FPCT, et mettre en œuvre les garanties accordées au fonds.

• Présenter des garanties suffisantes en ce qui concerne son organisation, ses moyens
techniques et humains et l’expérience professionnelle de ses dirigeants

Cet établissement, agréé par le ministère des Finances, réalise pour le compte du FPCT,
entre autres, la cession des créances et prend possession de tout titre ou document
représentatif ou constitutif desdites créances. Il se charge de l’émission des parts et/ou des
titres de créances et paie à l’initiateur la contrepartie convenue suite à la cession. Il gère le
FPCT dans l’intérêt exclusif des porteurs de parts et des titres de créances (les investisseurs).

43
De plus, l’établissement gestionnaire est tenu de dresser l’inventaire des actifs détenus par
le FPCT, selon un modèle et une périodicité déterminés par le CDVM et qui doit être certifié
par l’établissement dépositaire.

6.L’établissement dépositaire

Seuls les banques agréées, la Caisse de dépôt et de gestion peuvent exercer la fonction
d’établissement dépositaire. Les établissements qui ont pour objet le dépôt, le crédit, la
garantie, la gestion de fonds ou les opérations d’assurances et de réassurances et ayant leur
siège au Maroc peuvent également être dépositaires à condition qu’ils figurent dans une
liste arrêtée par l’administration après avis du CDVM.

7. La cession des créances

La Loi marocaine permet la cession parfaite des actifs (titrisation hors bilan) qui s’effectue
par la seule remise à l’établissement gestionnaire d’un bordereau qui serait signé par le
cédant…

8. Le recouvrement

La nouvelle loi stipule que le recouvrement des flux générés par les créances cédées, la mise
en jeu, la mainlevée et l’exécution des garanties ou autres suretés accessoires, continueront
d’être assurés par l’initiateur sous contrôle de l’établissement gestionnaire.

9. Le Contrôle

Les établissements gestionnaires, dépositaires, initiateurs, les FPCT et les établissements


teneurs de compte sont soumis au contrôle permanent du CDVM qui est habilité à faire
effectuer des enquêtes auprès de ces établissements.

Un commissaire au compte est désigné par l’établissement gestionnaire. Les dispositions de


la loi 17-95 relative aux sociétés anonymes concernant les conditions de nomination des
commissaires aux comptes sont applicables au FPCT. Le commissaire aux comptes a
l’obligation de signaler sans délai aux dirigeants de l’établissement gestionnaire et au CDVM
les irrégularités et inexactitudes qu’il relève dans l’accomplissement de ses missions.

10. Etats des lieux

44
Actuellement le bilan de la titrisation au Maroc reste léger en vue de l’historique récent de
ce type de transaction dans le paysage marocain. Depuis l’introduction de la titrisation en
1999, trois opérations ont été réalisées par Maghreb titrisation concernant des créances
hypothécaires détenues par le groupe CIH. Ces trois opérations avaient pour objectifs la
diversification des moyens de financement du CIH et l’amélioration des ratios prudentiels
réglementaires (ratio de liquidité et de solvabilité). La dernière opération qui date du mois
de décembre 2008, consistait à créer un fond CREDILOG III à l’initiative conjointe de
maghreb titrisation (gestionnaire-dépositaire) et le CIH (initiateur).13

CREDILOG I CREDILOG II CREDILOG III


Montant de l'émission en MAD 500 MDH 1000 MDH 1500 MDH
Spread Moyen FPCT vs Spread 0.73 VS 0.85 0.55 VS 0.75 0.58 VS 1
moyen marché

Taux d'impayé des créances 0.63% 0.63% 0.0038%


Taux de couverture hypothécaire 500% 272% 130%
Taux de couverture financière des 50% 45% 11%
parts/obligations prioritaires
Taux d'impayés sur 0% 0% 0%
parts/obligations

III.ETUDES DE CAS

1. ETUDE DE CAS1

À partir de sa filiale RCI Banque, le groupe Renault a lancé une opération de titrisation de
850 M€ adossée à des créances de deux concessionnaires. Les caractéristiques sont les
suivantes :

– date de lancement : 17 janvier 2005 ;

13
CDVM ,rapport sur la titrisation au Maroc ,2011
45
–montant : 850 M€ avec deux tranches : une tranche A : 814 M€ et une tranche B : 36 M€ ;

– maturité : 5 ans ;

– taux de la tranche A : Euribor14 + 9 points de base ;

– taux de la tranche B : Euribor + 21 points de base ;

– investisseurs : 40 % de banques/40 % de fonds/20 % de SIV ( special investment


vehicule , véhicule d’arbitrage de titrisation) ;

– véhicules d’occasion et pièces détachées : < à 20 % des créances financées ;

– montant par concessionnaire : maximum 2,5 % ;

– notes émises : cotées à la Bourse de Luxembourg et souscrites par Cars Alliances ;

– taux de paiement : 60 % soit le portefeuille remboursé mensuellement par les


concessionnaires ;

– sécurité de l’opération : affectation des encaissements à un compte à affectation spéciale

14
L'Euribor désigne un groupe de taux d'intérêt de la devise Euro largement utilisés en Europe
46
Le mécanisme de l’opération peut être représenté dans le schéma ci-dessous.

Investisseurs Autres Investisseurs

Classe A etB
Série2005
Émission
Cars Alliance Funding PLC d’obligations

Tranches A et B Placement
(véhicule de refinancement) privé/court
Émissions
d’obligations
adossées aux
créances des
concessionnaires FCC Alliance Dealer Floorplan France
automobiles
(véhicule de titrisation)

Cession de
créances des Prix d’achat différé –
concessionnaires
varie quotidiennement
du réseau
Cogera SA
(filiale de RCI Banque, spécialisée dans le financement

des concessionnaires cédants et gestionnaires des créances

Cession de
Émission de lignes créances
de financement en
faveur des Constructeurs
concessionnaires
du réseau Renault- Renault et Nissan
Nissan
Cession de
créances
clients

Concessionnaires éligibles

47
QUESTIONS

1. Rappeler les différences entre une titrisation classique et une titrisation synthétique.

2. Commenter le montage mis en place dans le groupe Renault-Nissan.(solution : voir présentation


sur word)

Corrigé

1) Différences entre une titrisation classique et une titrisation synthétique.

Le principe de la titrisation consiste à transformer des actifs illiquides en actifs liquides représentatifs
(c’est-à-dire qui existent sur un marché et qui permettent à tout moment d’acheter ou de vendre cet
actif). La transformation économique de ces actifs traduit le terme « titrisation ».

L’objectif d’une titrisation classique est de transférer à une entité tierce un (des) élément(s) d’actif
«sain(s)» selon une réglementation très précise. Pour cela, on utilise une structure ad hoc
dérogatoire appelée FCC (Fonds Communs de Créances).

Contrairement aux opérations de titrisation cash ou classique, les opérations de titrisation dites
«synthétiques » permettent à une entité de conserver juridiquement la propriété d’un portefeuille
de créances tout en transférant le risque de crédit à un certain nombre de parties tierces par le biais
d’instruments financiers de couverture (les dérivés de crédit qui permettent le transfert de risque).
On peut expliquer une titrisation synthétique de la manière suivante:

CEDANT Société INVESTISSEURS

ad hoc

Il achète une Il vend Il supporte le


couverture l’instrument de risque de
contre la couverture défaillance
défaillance de Il émet des
l’actif A pour obligations Il souscrit aux
s’immuniser Il achète un obligations
contre le risque portefeuille de émises
Il conserve la titres non risqué
propriété de comme garantie
l’actif (collateral)

48
NB :Le terme collatéral désigne le sous-jacent (titre, prêt, ou actif) retenu aux fins de la
titrisation tel qu’un actif transférable ou une garantie.

La collateralisation sert de gage au remboursement d’une dette lorsque les obligations de


paiement ne sont pas satisfaites. Il sous-entend de fait les flux de trésorerie dans l’opération
de titrisation.

Cette structure permet de ne pas céder un portefeuille de créances mais d’acheter une
protection sur ce dernier.

Les deux types d’opération de titrisation peuvent être présentés et comparés dans les
graphiques ci-desous.

Opération classique de Opération de titrisation


titrisation synthétique

Actif Bilan SPV Actif Bilan SPV


de la de la
banque banque

À l’actif, Portefeuille Tranche senior À l’actif, Achat de Tranche


la banque des (A-AAA) la banque titres non senior
évacue créances Tranche garde ses risqués, (A-AAA)
ses crédits subordonnée crédits et financés Tranche
et reçoit (B-A) contracte par les subordonnée
du cash en Tranche junior un CDS tranches (B-A)
échange (C-BBB) pour émises Tranche junior
Equity se (C-BBB)
protéger Equity

Dans le cadre de la titrisation synthétique représentée ci-dessus, le montage utilise un actif financier
« basique » appelé credit default swap ou CDS.

Il s’agit d’un contrat où le vendeur de protection s’engage à verser un certain montant à l’acheteur
de protection (en contrepartie du paiement d’une prime pendant la durée du contrat) au cas où une
entreprise tomberait en faillite pendant la durée du dérivé de crédit. Ce dérivé de crédit est donc
très semblable dans son fonctionnement à une forme d’assurance.

49
2°Commentaire du montage mis en place dans le groupe Renault-Nissan:

Le montage mis en place par Renault est en réalité une double titrisation

- l’une réalisée dans le cadre juridique français avec un FCC,

- l’autre réalisé à l’international avec une structure juridique différente de droit anglo-saxon, qu’il
est possible de décomposer en 4 étapes.

Étape 1

La Cogera est une filiale de financement détenue par RCI Banque SA, filiale détenue par
Renault SAS, constructeur automobile. Cette filiale cède en continu l’intégralité des créances
ou prêts automobiles sur une période donnée, satisfaisant aux critères d’éligibilité, à un
véhicule de titrisation qu’elle a mis en place et qui se dénomme FCC Alliance Dealer
Floorplan France.

Étape 2

Par la suite, RCI Banque via FCC Alliance Dealer Floorplan, émet pour 850 M€ d’obligations et
de titres à court terme adossés à ces crédits automobiles de sa succursale française. Cars
Alliance Funding plc, véhicule de droit irlandais, est créé. Il s’agit d’un véhicule de distribution
des opérations de titrisation du Groupe Renault.

Il récupère le 10 janvier 2005 pour 850 M€ de titres adossés à ces prêts automobiles. Cette
opération permet à la fois une diversification des sources de financements et une économie
de frais financiers pour le Groupe Renault.

Étape 3

Le portefeuille de prêts initial est ensuite financé par émission de titres à moyen terme,
souscrits par le véhicule irlandais Cars Alliance Funding plc, grâce au produit de l’émission de
titres « miroir » pour un montant équivalent et qui se compose :

– de deux placements de long terme appelé tranche A et tranche B qui font l’objet d’une
notation :

Tranche A : Euribor + 9 points de base pour 814 M€,

Tranche B : Euribor + 21 points de base pour 36 M€ ;

– de l’émission, sous forme de placement privé, de deux types de parts à court terme : des
parts court terme senior notées AAA ainsi que des parts subordonnées (non notées).
L’information n’était pas présentée dans le graphique de l’énoncé du cas.

Étape 4

L’utilisation de cette double titrisation a permis :

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– d’atteindre de nouveaux investisseurs par l’intermédiaire de Cars Alliance Funding plc ;

– d’obtenir rapidement de la trésorerie pour le Groupe Renault ;

– d’obtenir des financements à des coûts significativement inférieurs à ceux du marché


obligataire en renforçant la compétitivité ;

– de structurer des titres notés AAA en titres recherchés sur les marchés financiers.

Les comptes des véhicules ad hoc de droit français utilisés dans ce montage sont consolidés
par RCI Banque, donc par le Groupe Renault. Les actifs titrisés sont inscrits au bilan. Il n’y a
pas d’incidence sur le ratio de solvabilité.

Récapitulation
Prix
d’achat
COGERA SA Cars PartsA
Alliance Part A
Alliance Investisseurs
(« cédant ») 814M€
Dealer Funding
Part B
Floorplan Irlande (banques, fonds,
Parts B
Prêts
France (Émetteur) SIV)
36M€
auto
(« FCC »)
Part C
Émission Notes Issues Autres

Part D Placement privé/court Investisseurs

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2.Etude de cas 2 :

Arena Partners est une société française indépendante de conseil en gestion de fonds et est l’un des
leaders du capital investissement sur des opérations complexes. Elle est intéressée par la
performance et la situation financière du groupe Panolat. Le groupe Panolat est en voie d’être repris
par les principaux managers.

Pour les accompagner, la société Arena va proposer la création d’une holding financière, le groupe
CASUP, qu’elle détiendra à égalité avec les principaux dirigeants dont Monsieur Houtlet. Ainsi, il est
prévu qu’Arena entre comme venture capital à hauteur de 4 500 000 €.

Par ailleurs et pour privilégier la cession à ses cadres au détriment d’une prise de contrôle hostile et
non souhaitée par un groupe financier extérieur, Monsieur Scalpont – l’ancien PDG– va être sollicité
par Monsieur Houtlet pour être partie prenante dans le capital du holding CASUP à hauteur de 10 %
du total des fonds propres apportés – soit 1 M€ – avec une clause de sortie à 5 ans.

Le prix d’achat de la cible – la société Panolat SA – a été fixé à 330 M€. Cette transaction sera
financée par 75 M€ de dette senior tranche A, 50 M€ de dette senior tranche B, 80 M€ de dette
mezzanine au taux d’intérêt de 4,25 % auquel on rajoute pour la société IGC – le mezzaneur − une
participation à hauteur de 25 % dans les fonds propres à la date de sortie, les sponsors (Holding
Casup, AGF Private Equity et HSBC Private Equity) apportent quant à eux 110 M€

(ils récupéreront 75 % en N+5 des fonds propres de la holding La Financière de Panolat).

Les free cash flows de la holding « la Financière de Panolat », après économies d’impôt dues à
l’intégration fiscale, générés durant 5 ans ont été consacrés au paiement des intérêts, à
l’amortissement de la dette senior tranche A dans sa totalité et au remboursement du crédit
vendeur.

La dette restante au bout de 5 ans est fixée à 153,08 M€. Elle correspond à l’emprunt restant du
auprès de la RBS (Royal Bank of Scotland) pour 23,08 M€, de l’OCA non remboursée (50 M€ en N+6)
et de l’OBSA non remboursée (80 M€ en N+5).

La holding la Financière de Panolat est valorisée sur une base de 8 fois son EBE prévisionnel en N+5.

QUESTIONS

1. Représenter sur un graphique la structure de financement mise en place.

Expliquer le montage financier et les caractéristiques des principaux instruments utilisés

lors de la constitution des sociétés holdings.

2. Quels sont les critères à valider pour mettre en place une opération à effet de levier de type LBO ?

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Réponses

1- Monsieur Houtlet va créer au départ une société holding avec une équipe de managers et le fonds
d’investissement, Arena Partners. Même si aucune information n’est fournie dans le cas, on peut
supposer que certaines clauses de sortie ou de remboursement seront imposées dans le pacte
d’actionnaires, notamment par Arena Partners. La société CASUP va recueillir 10 M€ en trésorerie
qu’elle va s’empresser d’utiliser pour créer la holding la Financière de Panolat. Les titres de cette
dernière seront inscrits sur une ligne des immobilisations financières du bilan de CASUP, Titres de
participation.

En constituant la holding, la Financière de Panolat, Monsieur Houtlet fait appel à deux nouveaux
sponsors ou investisseurs, spécialistes du private equity : AGF et HSBC. Ils apportent chacun 50M€.
Comme précédemment, aucune information n’est donnée sur la nature des titres émis. On peut
supposer que les sponsors vont exiger des actions de préférence (loi de juin 2004) leur permettant
d’obtenir soit des dividendes prioritaires, soit toutes autres clauses spécifiques. Par exemple, ils
imposeront sûrement une clause Ratchet dans leurs titres, avec une émission de bons de
souscriptions d’actions.

En effet, le risque pour ces investisseurs historiques est que la holding ait besoin d’une nouvelle
capitalisation quelques années plus tard, c’est-à-dire fasse appel à de nouveaux investisseurs par une
nouvelle augmentation de capital. Ce mécanisme d’ajustement de prix (dénommé ratchet) permet
de ne pas léser les anciens actionnaires au niveau du pouvoir.

Grâce au détachement des bons convertis en actions, le prix de revient des investisseurs historiques
est ramené au prix de souscription du nouveau tour de table, leur assurant ainsi le même
pourcentage de contrôle au niveau de la société holding.

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Avec 110 M€ de capital, la Financière de Panolat peut solliciter différents créanciers :

– tout d’abord, des prêteurs traditionnels (la banque RBS) qui proposent un prêt classique sur 7 ans
avec des annuités de remboursement constantes ;

– ensuite, deux investisseurs hybrides qui vont accepter un remboursement différé dans le temps et
qui, compte tenu du risque pris, voudront soit une rémunération plus attractive dès le départ, soit un
bonus dans quelques années. C’est le cas des investisseurs privés qui choisiront peut-être une
conversion en actions de leurs obligations. Par contre, le mezzaneur ICG n’accepte aucun
remboursement de capital durant la période, sauf des intérêts ;

– enfin, un crédit vendeur de la part de Monsieur Scalpont qui peut être perçu comme un signal de
confiance dans l’équipe de reprise envoyé auprès de l’ensemble des partenaires (clients,
fournisseurs, salariés etc.).

2- Un financement par LBO (leverage buy out) ne peut être proposé pour tous types d’entreprise.

En effet, cela impose que la société cible respecte certains critères :

– une vulnérabilité limitée aux changements technologiques (les sociétés informatiques, de


l’internet, des biotechnologies etc. sont à exclure de ces montages) ;

– une activité régulière, sans à-coups (contrats de longue durée, tels que les contrats commerciaux et
les contrats d’approvisionnement) pour obtenir des free cash flows réguliers ;

– des actifs importants qu’on peut céder en cas de difficulté et ce, sans remettre en cause la
pérennité de l’ensemble ;

– une rentabilité certaine (les sociétés en perte sont exclues) ;

– une exigence d’équilibre financier : la structure financière doit être équilibrée et le niveau
d’endettement faible ;

– une croissance anticipée mais modérée, des investissements faibles à prévoir et une position
favorable sur son marché ;

– une culture d’entreprise forte avec l’implication des managers et des cadres clés.

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Conclusion

Dans le cadre d’une structure de groupe, le problème de l’ingénierie financière


consiste à identifier les actionnaires pour lesquels la rentabilité doit être optimisée
tout en maximisant le taux de rentabilité des capitaux propres. Compte tenu des
spécificités du groupe, certaines décisions impactent différemment sur les
majoritaires ou les minoritaires.

Le choix des leviers de restructuration doit donc être effectué avec beaucoup de
prudence, et ce pour ainsi permettre une optimisation des performances
économiques et financières, objectif principal de l’ingénierie financière. La moindre
fausse manœuvre peut impliquer des conséquences désastreuses pour l’entreprise
mère qui risque gros.

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Bibliographie

 BARNETO Pascal , « Finance : manuel et application » , DUNOD , 2ème édition ,2009


 DESBIERES.P, « Ingénierie financière » ,Litec, 1995
 GENESSE Pierre, « Ingénierie financière » , Ed.Economica,1999.
 LOGROS Georges, « Ingénierie financière : Fusions, acquisitions et autres
restructurations des capitaux », Editeur: Dunod, Publication: 2016
 Loi 33-06 relative à la titrisation.
 Pierre Vernimmen Pascal Quiry et Yann Le Fur , « Finance d'entreprise », Dalloz-Sirey
Édition , 10e édition , 2011.

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