Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
2017
Restructuration du PASSIF
Réalisé par :
Fahfouh Issam
Hiyani Aji Aymen
Encadré Par :
Tsouli Anas
Mr.B.Fouguig
Introduction
I-Généralité sur la restructuration financière
1. Définition de la Restructuration financière
2. La restructuration du Passif de l'entreprise
II. Les opérations de restructuration de Capital
A.LBO
1. Définition et Présentation de LBO (leveraged Buy-Out)
2. Montage utilisé pour un LBO
3. Les conditions de succès de reprise par LBO
4. Relation effet de levier et LBO
5. Le déroulement d'une opération LBO
6. Les formes de financement des opérations LBO
7. Cas pratique
B. Le rachat d’une entreprise par ses salariés
1. Les conditions nécessaires à une opération de rachat d’une entreprise par
ses salariés
2. Mise en place de l’opération de rachat d’une entreprise par ses salariés
3 Les avantages et les inconvénients de RES
4.Cas pratique
III- La réorganisation des dettes de financement
1. Définition de la défaisance
2. Le schéma de la défaisance
3.Motivation de la défaisance : Avantages et inconvénients
4.Impact de la défaisance sur l’analyse financière
Conclusion
1
Introduction:
La restructuration d'une entreprise est l'opération financière qui vise à réformer la structure de
l'entreprise. La réorganisation du haut du bilan permet de s'adapter aux évolutions du marché
afin d'éviter les détresses imposé par le marché financier.
La restructuration financière se distingue d'un refinancement des dettes de la société par une
nouvelle source de dettes externes.
L'origine provient des difficultés financières qui peuvent être de nature très variée.
L'ingénierie financière se place comme l'instrument majeur au centre de ces opérations qui
regroupe un ensemble de techniques visant à optimiser les financements et la valorisation
quand il s'agit de la reprise et de la transmission d'entreprise notamment. Grâce à
l'organisation des moyens de financement, la faisabilité de la cession va être améliorée et les
opérations à effets de levier s'inscrivent parfaitement dans cette démarche.
Quesque la réorganisation du Passif? Quels sont les causes à l'origine de cette réorganisation?
Afin de répondre à ces questions, Nous avons élaborés les axes suivant:
Le premier axe, portera sur les généralités concernant les opérations de réorganisations du
bilan et les différentes options possibles.
Il s'agit principalement de :
-La LBO;
2
I-Généralité sur la restructuration financière:
Dans cette partie on va monter l'importance de la restructuration au sein de l'entreprise.
Ces objectifs:
-L'assainissement des entreprise financièrement déséquilibrées par la résorption des déficits
cumulés au cours de la période précédente;
-Le traitement de l'endettement bancaire, ainsi que des créances et des engagements entre les
entreprises issues de la réforme organique;
-la réduction du degré de dépendance financière de l'entreprise vis-à-vis des acteurs externes
par la concrétisation de son autonomie financière;
-Identifier les problèmes au niveau des opérations non rentable et les résoudre;
3
-L'apport partiel scission d'un ensemble, soumis à la procédure des scissions avec toutes
les conséquences que cela implique
2. Les scissions:
Une société peut transmettre, par voie de scission, son patrimoine à plusieurs sociétés
existantes ou à plusieurs sociétés nouvelles. Il y a disparition d'une société ancienne et
transmission universelle de son patrimoine à plusieurs sociétés existantes ou nouvelles avec
échange de droit sociaux.
3. Les spin-off:
Le spin-off permet aux sociétés mère de proposer à leurs actionnaires de recevoir des titres de
tells ou telles filiales à titre de dividende plutôt que de "cash".
Cette technique consiste, pour une société mère de distribuer à ses propres actionnaires les
actions qu'elle détient sur une filiale, prorata de leur participation dans le capitale de la mère.
4.Le split-off:
Le split-off permet aux sociétés mères de proposer à leurs actionnaires d’apporter leurs titres
de holding et de recevoir en échange des titres de telles ou telles filiales. Dans un split-off,
une partie des actionnaires de la société mère se voient proposer des actions d’une filiale en
échange de leurs titres de la société mère.
4
La réussite de l'opération dépend d'une bonne évaluation par les repreneurs du potentiel de
l'entreprise qu'ils présenteront aux financiers afin de les convaincre et de les rassurer sur le
remboursement de la dette.1
Selon L'Association Française des Investissements en Capitaux (AFIC): "Un LBO est
l'achat d'une entreprise saine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d'un
schéma financier, fiscal et juridique spécifique où les dirigeants repreneurs sont associés à
des investisseurs financiers en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme".
Le LBO consiste en l'acquisition
A partie de cette définition, nous pouvons dire :
1
Valorisation stratégique et financière; Auteur: Lantz, Jean-Sébastien ; Editeur: Maxima ; Publication: 2004, page : 198.
5
2. Montage utilisé pour un LBO:
Le LBO est une opération qui s'appuie sur la création d'une société holding. A coté des fonds
propres des investisseurs, celle-ci s'endette pour permettre l'achat de l'ensemble des titres
d'une société cible et devient par conséquent propriétaire.
La dette est un élément central dans le montage financier puisqu'il s'agit, en général, du
principal vecteur de financement.
Ce sont ensuite les dividendes de la société cible qui remontes au niveau de la holding vont
permettre le remboursement de la dette.
La rentabilité de la société cible doit être assez suffisante pour que celle-ci puisse générer des
flux de trésoreries positifs qui pourront couvrir le service de la dette.
La différence avec une acquisition classique réside dans le financement du prix d'achat par la
dette. Ainsi, le montage utilisé pour un LBO permet d'acheter la société cible aujourd'hui,
avec les ressources que celle-ci dégagera demain.
Un triple avantage en découle: la diminution de l'apport personnel des repreneurs, la
déductibilité des frais financiers et la possibilité d'utiliser un financement mezzanine.
6
Ils sont appelés "juniors", émis sans garantie et sont généralement subordonnés, pour leur
remboursement, à un emprunt bancaire classique dit "senior". En raison de cette
subordination, leur durée est de 7 à 15 ans et ils ne sont remboursés qu'une fois la dette senior
arrivée à terme.2
Cette technique doit permettre avec un apport de capitaux limité de contrôler la totalité du
groupe.
2
Valorisation stratégique et financière; Auteur: Lantz, Jean-Sébastien ; Editeur: Maxima ; Publication: 2004; page : 200.
3
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; page :30.
7
-Utiliser un montage financier spécifique. On peut mettre en place une succession de holdings
où un actionnaire majoritaire qui, en détenant la société de tête, va détenir l'ensemble du
groupe.
-Utiliser une forme juridique adéquate pour la société. Les acteurs peuvent utiliser différentes
sortes. La SA la plus utilisée rend plus facile la concentration et la cession des parts.
Dans les opérations LBO, les investisseurs occupent au moins un poste au conseil
d'administration.
-Utiliser des instruments financiers spécifiques pour améliorer la répartition des droits de vote
et augmenter le capital.
Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet une
économie d'impôt substantielle en profitant du régime d'intégration fiscale.
Grâce à ce régime, seule la société mère est soumise à l'impôt et peut ainsi imputer les pertes
de sa filiale à son résultat, générant ainsi une économie d'impôt.
Il existe enfin un effet de levier social qui peut être moins évident que les autres, mais qu'il
convient également de citer.
Ce levier souligne l'importance du rôle des repreneurs dans une opération LBO. C'est en effet
leurs actions qui vont déterminer si l'opération est un succès ou un échec.
Le déroulement d'une opération LBO passe par trois phases (en amont, le cœur et en aval) et
une étape préliminaire de prise de contact.
Il s'agit de communiquer une fiche d'information sur la société contenant des renseignements
les plus précis possibles.
-Les apporteurs d'affaires professionnels: banques d'affaires, les grands cabinets d'audit, etc.
4
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; page :30-31.
8
-Les situations spéciales: conflit entre actionnaires, difficultés de la maison mère, etc.
Cette phase a pour objectif l'analyse FFOM (forces, faiblesses, opportunités, menaces) de
l'entreprise:
Le marché: étude de la taille, du taux de croissance passé et historique, les facteurs clés de
succès.
L'entreprise sur son marché: étude du positionnement, de la stratégie, des parts du marché,
des avantages compétitifs, du management, de l'organisation, les aspects financiers
historiques, etc.
Lors de la première offre, les acquéreurs potentiels valorisent l'entreprise à l'aide des données
dont ils disposent, et font une première offre au vendeur (via son conseil).
La banque sélectionne les acheteurs les plus compétitifs; ils sont admis au second tour des
négociations.
Durant cette phase, l'évaluation constitue la principale difficulté et une bonne utilisation des
techniques d'évaluation n'est pas suffisante pour atteindre la parfaite exactitude.5
A l'issue de cette phase, le fonds d'investissement décide de remettre ou non une lettre
d'intention au vendeur ou à l'intermédiaire en charge de la vente.
A. Approfondissement de l'analyse:
Le data-room: toutes les informations de la société clé sont fournies (contrats, commerciaux,
déclarations fiscale, contrat de travail, tableaux de bord, etc.…).
L'investisseur financier est assisté par des auditeurs professionnels ou des experts sectoriels.
5
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; page:32.
9
-Comprendre l'organisation de la société, évaluer le climat social et évaluer le degré de
productivité et d'innovation.
Cette seconde phase d'analyse débouche sur la rédaction d'une lettre d'offre sous condition
d'audits.
Cette lettre a pour objectif de permettre au vendeur de sélectionner un, voire deux candidats
pour la phase finale.
Cette lettre doit être la plus détaillée possible et précise généralement les points suivants:
Phase 3: En aval:
-La faillite.
Le mode de débouclage d'un LBO dépend avant tout de la manière dont le groupe s'est
développé pendant cette période et de son potentiel de croissance résiduel.7
6
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; page :32-33.
7
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; page : 34.
10
A. Le financement en fond propres:
Le principe fondamental de LBO est d'acheter la société cible avec un minimum de fonds
propres apportés par les actionnaires. Ces fonds propres peuvent prendre la forme d'un apport
en numéraire ou en nature.
Ils peuvent aussi prendre toutes les formes, des actions, de compte courant et des obligations
convertibles. A noter que le financement en fonds propre peut venir soit personnes physiques,
soit de sociétés industrielles ou financières.
La dette senior est qualifiée de premier rang, c'est pour cette raison elle remboursée en priorité
et encore associée à une sureté sur les titres de la société cible. Sa durée varie entre 5 et 7 ans.
C. La dette mezzanine:
La dette Mezzanine est une dette intermédiaire entre les fonds propres et la dette senior. En
d'autre terme c'est une dette de second rang dont le remboursement n'est pas "garanti" que sur
les seuls cash-flows de l'entreprise.8
Ce type de financement est connu aussi sous le nom de la dette obligataire ou subordonnée. Il
est utilisé dans les montages LBO du fait qu'il offre aux investisseurs des liquidités suffisantes
avec un coût bas.
Il s'agit d'une émission d'un emprunt obligataire de durée de vie qui se situe généralement
entre 8 et 10 ans, avec avantage de remboursement in fine.
Le remboursement est conditionné par le remboursement complet de la dette senior, c'est pour
cette raison, cette dette est une dette subordonnée.
Cette dette subordonnée est une dette intermédiaire entre la dette Mezzanine et la dette sénior.
Elle existe une rémunération intermédiaire relativement élevée.9
8
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; page :35.
9
Ingénierie financière et Private Equity; Auteur: Cherif, Mondher; Editeur: RB édition ; Publication: 2003; 37.
11
7. Cas pratique:
-Le calcul de la rentabilité économique, Ke, indique la rentabilité des fonds investis dans
l'entreprise, indépendamment de la structure du passif:
-Le résultat net de l'exercice rapporté aux capitaux propres renseigne sur la rentabilité
financière de l'opération, Ke:
-La rentabilité financière est supérieur à la rentabilité économique Kc> Ke. L'emprunt
améliore la rentabilité financière, qui est alors supérieur au taux de là dette, Kd, créant ainsi
un effet de levier positif;
-La rentabilité financière est inférieure à celle de l'entreprise, le taux de l'emprunt est alors
supérieur à la rentabilité financière créant un effet de levier négatif.
En effet, si la différence Ke-Kd est positive, l'effet de levier est d'autant plus élevé que le
levier d'endettement est important.
Nous abordons l'effet de levier d'endettement par l'étude de deux entreprises ayant recours à
une structure de financement différente: L'une recourt à l'emprunt et la seconde se finance
uniquement par fonds propres.
Le coût de la dette avant impôt est 9%, soit Kd= 6%, en considérant un taux d'imposition de
33.33%.
L'activité économique de ces entreprises est de 1000 et l'une d'entre elle s'endette pour un
montant de 400.
12
En année 2, la rentabilité financière de l'entreprise non endetté est de 17% alors que celle de
l'entreprise endettée s'élève à 24.3%. L'endettement a donc permis d'offrir une rentabilité
supérieure aux actionnaires, induisant un effet de levier financier de 24.3%.
L'endettement a donc permis d'offrir une rentabilité supérieure aux actionnaires, induisant un
effet de levier financier de 24.3%-17%=7.3%
En revanche, en année 1, la rentabilité financière est égale à 4% pour l'entreprise non endetté
alors qu'elle est de 2.7% pour celle qui est endetté, induisant cette fois-ci un effet de levier
négatif de 2.7%-4%= -1.3%
L'objectif de ce as est de mettre en évidence dans quelle mesure il peut être tentant de recourir
à l'endettement pour financier une acquisition.
Il est possible pour les salariés d’une entreprise en difficulté qui souhaite fermer, de constituer
une société dont le but exclusif est de racheter la société qui les employait. Comment cette
opération peut être mise en place et quels sont les avantages fiscaux dont ils peuvent
bénéficier.
1.1. Les conditions nécessaires à une opération de rachat d’une entreprise par ses
salariés
-Une société ne peut effectuer le rachat du capital de la société cible que si elle est nouvelle et
que son objet social est exclusivement le rachat total ou partiel du capital de la société cible.
-Le contrôle qui est exercé à travers les droits de vote doit être détenu au moins au tiers par les
salariés de la société cible dont le nombre ne peut être inférieur à cinq. Cependant, un salarié
13
qui détient directement ou indirectement au moins 50 % des droits de vote de la société
nouvelle ou de la société rachetée ne peut plus bénéficier de la déduction des intérêts
d’emprunt contractés pour financer leurs souscriptions.
-Dans un délai maximum de deux mois après la constitution, la société de rachat doit détenir
plus de 50 % des droits de vote de la société rachetée.
-La société rachetée doit exercer une activité industrielle ou commerciale et doit être soumise
obligatoirement au régime de droit commun de l’impôt sur les sociétés, soit de plein droit, soit
sur option, au plus tard au jour de rachat.
1.2. Mise en place de l’opération de rachat d’une entreprise par ses salariés
1.constituer une société à travers laquelle ils vont lever des capitaux qui vont servir à acheter
l’entreprise où il travaillait. La société ainsi constituée, va solliciter des concours bancaires ou
émettre des actifs financiers, ainsi que recourir à un nombre plus vaste de possibilités de
financements.
2.Ensuite, ils vont se répartir la propriété de leur nouvelle entreprise à travers les parts
sociales de la société de rachat. La direction de la société est généralement confiée à des
mandataires sociaux, mais le pouvoir demeure aux mains des salariés, car il est courant que
les salariés ne disposent pas souvent des compétences techniques nécessaires pour la direction
de la société dans le cadre d’une gestion courante.
3.Enfin, les fonds levés par la société de rachat seront remboursés grâce aux bénéfices
ultérieurs de la société rachetée, en respectant les modalités et conditions de remboursement
conclues.
La société créée est généralement sous la forme d’une société de capitaux, puisque son rôle
principal est de lever des capitaux. En outre, sous cette forme, elle peut bénéficier de l’effet de
levier juridique, puisque les actions de la société peuvent bénéficier exceptionnellement d’un
droit de vote double, dès leur émission. Enfin, le partage du pouvoir entre les salariés est plus
facile et mieux contrôlable, sous cette forme.
Avantages fiscaux:
L’on peut dénoter des avantages fiscaux tant pour la société de rachat, que pour les salariés
eux-mêmes.
14
-Pour la société de rachat, elle est exonérée de droits d’enregistrement sur les acquisitions de
droits sociaux de la société rachetée et peut bénéficier d’un crédit d’impôt. Le crédit d’impôt
accordé à la société de rachat équivaut au montant de l’IS dû par la société rachetée au titre de
l’exercice précédent. Ce crédit d’impôt est accordé dans la double limite des droits sociaux
que les salariés de la société rachetée détiennent indirectement dans le capital de cette
dernière et du montant des intérêts dus par la société nouvelle au titre de l’exercice à raison
des emprunts qu’elle a contractés pour le rachat.
-Chaque salarié a la possibilité d’imputer sur leur revenu imposable les intérêts des emprunts
contractés pour l’acquisition des parts sociales dans la société de rachat, à condition que les
droits de vote associés à ces parts sociales ne soient pas supérieurs à 50 %. Une autre
alternative s’offre à lui en la possibilité de bénéficier d’une réduction d’impôts équivalente à
25 % du montant des apports réalisés en numéraire sur le capital initial ou au titre
d’augmentations de capital qui interviennent dans les trois ans qui suivent la date de la
constitution de la société nouvelle
Lorsque l’entreprise qui a fait l’objet d’un RES est cotée en Bourse, certains minoritaires ont
pu en rester actionnaires. Cette position, si elle présente quelques avantages importants,
demeure risquée.
Parmi les avantages de cette situation, on peut citer la rémunération. En effet, dans la mesure
où la holding a dû s’endetter pour acquérir au moins la majorité de la cible, elle doit faire face
à des remboursements importants, et exigera de ce fait une forte remontée de dividendes qui
profitera aux minoritaires.
Parmi les inconvénients, le plus important est l’appauvrissement de la société cible au profit
de la holding. En cas de résultats insuffisants et donc de distribution de dividendes trop faible,
il y aura dégradation de la trésorerie de la holding. Le minoritaire se trouvera impuissant face
à cette situation qui pourra entraîner à terme la disparition de la société cible.
Un autre inconvénient est à noter : il n’y a quasiment plus de marché du titre en Bourse ; le
flottant ayant été réduit, le marché du titre devient très faible et piège les minoritaires. De ce
fait, les mouvements des titres deviendront erratiques et souvent spéculatifs.
Du côté des salariés, deux problèmes peuvent se poser : la sortie rapide et les difficultés
éventuelles de trésorerie ou de rentabilité du nouveau groupe. En ce qui concerne la sortie
rapide des salariés, la réglementation du RES la fixe à partir de la cinquième année suivant de
l’année de souscription.
15
Cas pratique:
L’investisseur financier Thor dispose d’une somme maximum de 450 000 € pour réaliser ce
projet commercial, mais apprécierait une minoration de sa mise tout en gardant le contrôle
majoritaire. À ses
côtés, les minoritaires A et B peuvent apporter chacun 150 000 €.
Les banquiers sont disposés à prêter des montants égaux aux fonds propres constatés au bilan,
et ce au taux de 5 % avant impôt.
Les investissements seraient réalisés pour moitié par Alpha (750 000 €) et pour moitié par
Bêta (750 000 €).
D’où un endettement de 375 0 000 € et des capitaux propres de 375 000 € pour chaque filiale.
Le minoritaire A apportant 150 000 €, la holding apporterait 225 000 € pour constituer les
fonds propres de la filiale Alpha.
Le minoritaire B apportant 150 000 €, la holding apporterait 225 000 € pour constituer les
fonds propres de Bêta.
À l’actif de la holding figuraient les titres détenus sur les filiales, soit un total de 450 000 €.
Pour le financement de la holding, nous poserions un endettement pour moitié, soit 225 000 €
et un apport
en fonds propres de la part de l’investisseur financier Thor pour 225 000 € également.
Ainsi, l’apport de l’investisseur Thor est réduit de 225 000 € par rapport aux conséquences de
la constitution d’une société unique.
16
L’actionnaire majoritaire garde le contrôle sur l’ensemble des activités tout en minorant son
apport. Du fait de son contrôle exclusif, l’investisseur Thor pourra organiser des transferts de
bénéfices des filiales vers la holding, dans la perspective de renforcer le rendement des fonds
propres majoritaires au détriment du
rendement des fonds propres minoritaires.
Dans le cadre de la constitution d’un groupe, nous obtenons les bilans et les comptes de
résultat présentés ci-dessous.
Remarque
Par hypothèse simplificatrice, nous posons un bénéfice entièrement encaissé.
17
Effet de levier holding : 77 % = 40 % + (40 % − 3 %) 100 %.
Effet de levier Alpha : 13 % = 8 % + (8 % − 3 %) 100 %.
Effet de levier Bêta : 13 % = 8 % + (8 % − 3 %) 100 %.
Effet de levier groupe : 51,57 % = 20 % + (20 − 3 %) 185,71 %.
Remarque
Par hypothèse simplificatrice, nous posons un bénéfice entièrement encaissé.
18
actionnaires minoritaires et dans les mêmes proportions, pour autant qu’on ait opté pour la
formule d’une société unique.
Compte tenu des tarifs commerciaux pratiqués, la rentabilité économique du groupe
(identique à celle de la société unique), soit 20 %, est localisée sur la holding de façon
privilégiée (40 %) au détriment des filiales (8 %).
Par son contrôle exclusif, la société mère fixe le prix de vente des marchandises vendues aux
filiales. Ce procédé permet de transférer du résultat d’exploitation des filles vers la mère, et
donc du rendement économique des capitaux investis.
L’effet de levier sera donc plus fort au niveau de la holding que des filiales ; le rendement des
fonds propres est plus élevé chez la holding (77 %) comparé à ceux constatés chez les filiales
(13 %).
En outre, une partie (60 %) des résultats des filiales appartient à la holding sans pour autant
que l’actionnaire majoritaire Thor ait participé directement au financement des filiales.
Pour une mise de 225 000 €, l’investisseur majoritaire engrange la totalité du résultat de la
holding et 60 % du résultat des filiales, c’est-à-dire :
173 250 € + (60 % × 48 750 € × 2) = 231 750 €
Soit une rentabilité de 103 %, (231 750 € / 225 000 €).
En somme, l’actionnariat majoritaire gagne sur les capitaux apportés par lui-même, mais aussi
sur ceux apportés par les minoritaires : nous pouvons parler d’un second effet de levier.
L’effet de levier est donc plus fort, la rentabilité financière pour l’ensemble des actionnaires
(majoritaires et minoritaires) est de 51,57 %. Cette majoration de la capacité d’endettement
n’a profité qu’au majoritaire et celui-ci a réduit sa mise de moitié.
Les minoritaires ont apporté chacun 150 000 €, somme identique à celle apporté dans le cadre
d’une société unique. La structure du groupe a privé les minoritaires d’une partie importante
de la
rentabilité économique dont ils assument les risques. En fait, le rendement des fonds propres
des majoritaires s’élève au détriment de celui des minoritaires.
Sans structure de groupe, le rendement des fonds propres serait de 37 % du fait d’un premier
effet de levier (la rentabilité économique dépasse le coût de l’endettement).
19
Soit 13 %.
Le majoritaire va pouvoir s’accaparer une partie de la performance des capitaux minoritaires
s’ajoutant à la performance de ses propres capitaux. Pour une mise de 225 000 € :
300 000 € × (51,57 % − 13 %) + 225 000 € × 51,57 % = 231 750 €
Soit 103 %.
Il s’agit d’un second effet de levier qui résulte d’un rendement des capitaux propres totaux
supérieur au rendement des capitaux propres minoritaires.
103 % = 51,57 % + (51,57 % − 13 %) × 300 000 € / 225 000 €
La structure du groupe permet de dissocier les intérêts des minoritaires de ceux des
majoritaires, de gérer le financement par les minoritaires comme un financement externe et
donc avec le même type d’effet de levier.
La gestion d’un groupe consiste ainsi à répartir inéquitablement les effets de l’augmentation
de la capacité d’endettement, à transférer les bénéfices là où le pourcentage d’intérêt des
majoritaires est le plus fort et enfin à localiser les risques sur les capitaux minoritaires.
Le deuxième volet des opérations de réorganisation du passif est bien évidement les dettes
durables de l’entreprise, mais contrairement aux capitaux propres, une seule opération de
réorganisation des dettes est possible, qui s’appelle la défaisance.
1.Définition de la défaisance :
20
L’opération de défaisance à quatre objectifs :
21
article dans le contrat de défaisance ne l’interdit, ce boni sera reversé à la société
défaisé.
L’obligataire : continue de recevoir de façon normale le remboursement de la dette
sans modification du plan d’amortissement de la dette.
3.Motivation de la défaisance : Avantages et inconvénients
Les avantages :
Parmi les intérêts pour lesquels on a recours à cette technique on peut citer ce qui suit :
La défaisance est une méthode rapide, discret (l'entreprise n'est pas tenu d'informer ces
créancier), et quasi-certaine (ne comporte pas de risque) ;
Elle permet d'assainir le haut du bilan, dans le cadre du recours au marché financier ;
Une société souhaite se désendetter par anticipation pour améliorer son image
bilantielle et par la même occasion son rating afin de pouvoir se refinancer le moment
voulu au moindre coût. Cette technique peut être parfois à l'origine de l'amélioration
du résultat ;
Amélioration du ratio d'endettement et d'autonomie financière.
Les limites :
Le gain suppose une hausse substantielle des taux d’intérêts qui compense largement
le coût d'une telle opération. Ceci se contre dit dans la réalité du faite que le niveau du
risque de l'emprunt de la société est supérieur a celui d'ordre Etatique. En conséquence
si les taux d'intérêt ne subissent pas de modifications l'opération va se solder par une
perte.
La société peut se défaire d'une dette et la remplacer par une dette aux caractéristiques
différentes.
22
Important : Il apparaît que la défaisance n'est pas une méthode de couverture contre le risque
de taux, mais une technique de désendettement rapide lorsque la société possède des
disponibilités importante.
Les avantages de la défaisance ayant déjà été exposé au paravent, nous proposons un exemple
chiffré afin de mieux comprendre l’impact d’une telle opération sur le bilan de l’entreprise,
son résultat ainsi que ses ratios.
Exemple :
Pour améliorer son bilan et par conséquent sa capacité d’endettement, une entreprise fait
recourt à la technique de la défaisance.
Supposons que cette société ait émis un emprunt obligataire de 2 000 de DH au taux nominal
de 8%. La durée de vie résiduelle est de 6 ans et le taux actuariel sur le marché est de 10%.
6
2000 x 0,08 x(1,1) t (1.1) 6 1826
VAN de la dette = t 1
La Société doit donc acquérir un portefeuille d’une valeur de 1 826 DH afin d’effectuer son
opération de défaisance. Pour simplifier notre exemple, on va faire deux hypothèses :
On déduit que l’entreprise réalise un gain égal à la différence entre la valeur d’origine de
l’emprunt et sa valeur actuelle : 2000 – 1826 = 174. Si on suppose que les frais de l’opération
sont 1% du montant de l’emprunt (2000 x 0,01=20), le gain est alors égal à 174 – 20 = 154.
Pour acheter les titres obligataires correspondant au remboursement, l’entreprise peut soit :
23
Bilan de la société avant défaisance :
Actif Passif
Actif Passif
24
Disponibilités * 154 Dettes d’exploitation 3 000
** 500 + (2000-1826+20)
25
Hypothèse 2 : Bilan de la l’entreprise après défaisance (en contractant une nouvelle
dette)
Actif Passif
26
Les ratios significatifs Avant Après Après
défaisance défaisance (H1) défaisance (H2)
K propres / K permanents
Les Deux défaisances ont fait grimper le ratio d’autonomie financière au-dessus du seuil
souhaitable de 50%, ce qui n’était pas le cas avant l’opération.
Le ratio de solvabilité quant à lui a été diminué dans le cas de la première défaisance du fait
que l’opération a été réalisée à partir des disponibilités de la trésorerie actif
27
Conclusion:
Le LBO est une activité importante du capital investissement, son intérêt est très claire: il
permet de racheter des sociétés avec peu d'argent, en créant un holding ad hoc.
Toutefois, LBO n'est exempt de reproches, il reste une technique comportant une dose de
risque intrinsèque très élevé : si la réussite de l'opération procure des avantages et un
enrichissement certain, l'échec peut se conclure par des pertes non moins conséquentes.
Compte tenu d'un contexte économique qui offre une visibilité réduite à l'ensemble des
acteurs, les retournements de la situation peuvent être à la fois très rapide et imprévus.
Les risques doivent être maîtrisés, et font une technique complexe mais qui doit rester un outil
au service du bon sens, où les facteurs financiers, juridiques, fiscaux ou sociaux pris
séparément ne suffisent pas à garantir le succès de l'opération.
Il nous tient de se poser la question sur le fondement d’une structure de défaisance ? Bien sûr,
et d’abord, il s’agit de considérer qu’en l’absence d’une telle action, les pertes de bien-être
macroéconomique dépassent très largement l’addition des pertes privées résultant de la chute
des actifs et de la défaillance des établissements. Bref, que le coût final pour la collectivité de
la résolution de la crise sera moins élevé. Il s’agit donc d’organiser la mutualisation publique
d’une crise. Mais on peut, pour cela, utiliser d’autres moyens, y compris, si cela s’avère
inévitable, la nationalisation pure et simple des établissements. L’avantage est qu’il s’agit, ici,
d’une structure souple alliant secteur public et secteur privé, tout en donnant à ce dernier du
temps, de la lisibilité et de la liquidité.
28
Bibliographie:
-Ingénierie financière Ed. 2; Auteur: Thomas, Philippe; Editeur: RB édition; Publication: 2014.
29