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Session : Cot du capital

Objectifs
Signification du cot du capital Mesure du cot du capital Exemple illustratif de calcul du cot du capital.

Capital fourni par les actionnaires ou les banques


Lacquisition dun quipement de tlcommunication peut se raliser par la combinaison : Des capitaux propres en contrepartie d'une

participation au capital ou en part de proprit de


l'entreprise et, Des emprunts de la banque en les injectant dans le passif en dettes long terme
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Le retour attendu par les fournisseurs de dettes et des capitaux


Les fournisseurs de dettes :
Ce retour est convenu et fix lorsque le prt est consenti : Le taux d'intrt.

Les fournisseurs de capitaux :


s'attendent galement un retour travers les paiements de dividendes. Ce retour n'est pas fix et peut enregistrer des variations en haut ou en bas.
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Pour les dettes, que reprsente le cot du capital?


Le taux d'intrt pay sur les prts est le cot du capital de l'entreprise. Le taux d'intrt compense l'investisseur pour le cot d'opportunit de ne pas tre en mesure d'investir ailleurs.

Pour les capitaux, le cot du capital nest pas aussi vident


La socit ne sait pas davance combien elle doit verser ses actionnaires :
Les actionnaires supportent le risque.

Pour comprendre le cot du capital, nous devons


considrer la motivation des investisseurs :
Combien l'entreprise doit-elle offrir en rcompense aux investisseurs pour le cot d'opportunit d'investissement?
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Comprendre l'importance du cot de capital exige une comprhension des dcisions d'investissement
Laquelle prfrez-vous?
Bons de trsor 5% par an Start up en High Tech payer 5% par an Que faire si la start-up paye 10%? Que faire si une start-up similaire payait 12% ?

Un investisseur rationnel ninvestit qu condition qu'il gagne un rendement au moins aussi bon que la meilleure solution de remplacement risque similaire.
Ce cot d'opportunit est mesur par le cot du capital
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Les rendements
Les rendements des obligations d'tat constituent une

rfrence pour un investissement sans risque


Nous appelons cela le Taux de rendement sans risque"

Linvestissement dans le march des actions est plus risqu, et donc nous esprons que les marchs boursiers ont toujours livr un rendement suprieur aux obligations du gouvernement.
Nous appelons ce rendement additionnel : La prime de risque

Le risque dune entreprise individuelle


Nous avons dit prcdemment que les investisseurs exigent un retour les indemniser pour une prise de risque. La diversification peut liminer le risque spcifique d'une entreprise individuelle. Le risque qui nous intresse est l'impact que l'entreprise aura sur le march global du portefeuille de l'investisseur . Il faut examiner les risques pertinents pour une entreprise individuelle travers la mesure de la sensibilit des facteurs qui provoquent des mouvements dans l'ensemble du march (risque systmatique)
Cette sensibilit (ou de risque) est appele bta
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Modle dvaluation des actifs financiers MEDAF


Expected return
Expected risk premium Market Portfolio R Rf = B ( Rm Rf ) Or, the expected return on a stock is R = Rf + B ( Rm Rf )

Market Return Rm

Market Risk Premium


Risk Free Rate Rf

0.5

1.0

1.5

2.0

Beta

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Le cot d'opportunit du capital


Pour persuader quelqu'un d'investir dans une action d'une socit dont vous avez besoin de compenser le risque supplmentaire mesur par beta Les banques prtent galement aux entreprises et ils exigent aussi un retour les indemniser pour le risque, bien qu'il y ait risque est moindre que l'quit .
C'est ce que nous appellerons le Cot de la dette

Si une entreprise est finance par l'emprunt et les capitaux propres, nous devons calculer une moyenne pondre du cot de la dette et le cot du capital . Il s'agit du cot moyen pondr du capital ou WACC
Debt WACC = Debt + Equity X R debt + Equity Debt + Equity
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X R equity

Synthse
Les investisseurs souhaitent des rendements levs faible risque Le risque pertinent est l'impact que pourrait avoir une action sur un portefeuille bien diversifi - l'impact est mesur par le Beta La prsence d'impt sur les socits rduit le cot de l'endettement Le cot moyen pondr du capital est la mesure de la meilleure solution alternative ou cot d'opportunit en utilisant cette combinaison de dette et de capitaux

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Mesure du cot du capital


Exprim en monnaie locale ou en dollars / euros?
Le dollars / euros peuvent tre utiliss pour fixer les prix dans les pays d'hyper-inflation

Avant impts ou aprs impts?


Presque toujours besoin d'un taux avant impt

Pour un exploitant individuel ou sur le march dans son ensemble?


Dpend du modle utilis

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Les variables suivantes doivent tre estimes ou mesures


Le taux sans risque Le cot de la dette Prime de risque (du march) des capitaux Les fonds propres (beta) Gearing (endettement) Taux d'imposition
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Taux sans risque


Fait rfrence aux obligations du gouvernement On utilise gnralement des obligations d'une dure similaire l'actif de vie des quipements de tlcommunications : 5 10

ans
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Cot de la dette
Mthode 1: Utilisation de rendement sur le march des entreprises de la dette Nest pas disponible gnralement Mthode 2: ajouter une prime de risque au taux sans risque Prime de risque prend en considration le risque

supplmentaire d'investissement dans l'entreprise


Les estimations de taux sans risque sont prises partir des benchmarks
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Cot des capitaux propres


Le cot des capitaux propres est gnralement calcul en utilisant le MEDAF:
Cost of Equity = Risk Free Rate + ( Equity Risk Premium

x Equity Beta)

En plus du taux sans risque, nous avons besoin d'une estimation de Equity Risk Premium (ERP) et de Equity Beta
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Equity Risk Premium


Il existe un certain nombre d'estimations de la Equity Risk Premium Habituellement, dans une fourchette de 4 6%

Une estimation de l'ERP peuvent tre prleves sur


un autre rgulateur

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Beta
Mthode 1a: Calculer du beta partir d'une srie chronologique des mouvements du cours des actions portant sur un indice
Si l'exploitant est cote sur un march boursier

Mthode 1b: Prendre l'estimation de la bta d'un fournisseur d'informations financires (Bloomberg, Reuters, etc.) Mthode 2: Benchmark eu gard des autres oprateurs
Nous pouvons utiliser les dcisions manant des rgulateurs
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Benchmarking beta
Le Benchmarking du bta ncessite de trouver des oprateurs avec des risques (systmatique) similaires :
Marchs similaires Rseau similaire (fixe ou mobile) Taille semblable

L'estimation de la bta actif est ensuite convertie en une version bta d'actifs
Asset_beta x (1 + ((1-Tax_rate)*Gearing/(1-Gearing)))

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Beta estimates for mobile operators from Damodaran

Source: WIK

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Gearing
Le Gearing est la proportion de la dette utilise pour financer l'entreprise Gearing peut tre calcule comme suit:
Debt / (Debt + Equity) Les dettes et capitaux propres sont mesurs la valeur marchande

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Le taux d'impt
Le taux d'imposition est simplement le taux que les socits paient sur les bnfices Le calcul du cot des capitaux propres est un cot des capitaux propres aprs impts Ce que les investisseurs veulent recevoir comme capitaux une fois limpt pay Le calcul du cot de la dette est un cot avant impt Intrt est pay avant impts (les intrts sont dductibles d'impt) Le cot de la dette aprs impt = Le cot de la dette avant impt x (1 - taux d'imposition)
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Schma de calcul

Exemple de cot du capital

Cas du Maroc - 2007

Exercice
Un taux sans risque moyen de 6%. Bta sectoriel 1.18. Une prime de march gale 4.57%. Une prime de risque de 6,45%. Un taux dimposition des socits prvu 35%. Un endettement cible de 20%.