CHAPITRE 1

LES FUSIONS-ACQUISITIONS
PARTIE 1: DEFINITIONS, MOTIVATIONS ET MISE EN ŒUVRE DES F&A
Définitions des fusions acquisitions
les différents types de fusions-acquisitions ;
Les motivations et aux avantages attendus ;
Les différentes étapes du processus d’acquisition.

PARTIE 2 : ANALYSE JURIDIQUE ET COMPTABLE DES FUSIONS-ACQUISITIONS

Aspects juridiques des fusions
Détermination du rapport d’échange

PARTIE 3 : ANALYSE FINANCIERE DES FUSIONS-ACQUISITIONS

Appréhender les différents critères de la création de valeur
Estimer la valeur actuelle nette de l’opération
Analyser l’impact de l’opération sur les critères clés d’évaluation du nouvel ensemble
DEFINITIONS, MOTIVATIONS
ET MISE EN ŒUVRE DES F&A
Les entreprises peuvent croître et se développer selon trois
principales modalités :

Appelé également croissance

organique – consiste à développer
des stratégies à partir des propres
capacités de l’organisation.

Une acquisition correspond au

rachat d’une organisation par une
autre organisation, alors qu’une
fusion est la décision
mutuellement consentie par des
organisations de partager leur
possession.

C’est une collaboration entre

deux organisations qui peut
prendre deux formes : les
alliances (lorsque les
organisations sont concurrentes)
et les partenariats (lorsqu’elles ne
Depuis les années 2000, le marché des fusions-acquisitions est caractérisé par
plusieurs grandes évolutions :

Le nombre et la valeur des opérations croissent par vagues en fonction de la

conjoncture économique et financière.

l’internationalisation des opérations, la majorité des acquisitions étant

désormais transfrontalières ;

la montée en puissance des fonds d’investissement ou fonds de LBO, qui a

néanmoins connu un coup de frein brutal en 2008 avec l’assèchement du crédit.

elles sont le résultat de montages financiers complexes, justifiant le recours aux

méthodes d’ingénierie financière ;
Qu’entend-on par fusions-acquisitions ?
Le terme générique de « fusions-acquisitions » est utilisé pour désigner la réunion d’une ou
plusieurs entreprises en une seule entité. Il s’applique à diverses situations.
Une fusion est une opération par laquelle deux sociétés se réunissent pour n’en former
qu’une seule : l’ensemble des éléments d’actif et de passif du patrimoine d’une société sont
transmis au profit d’une société qui les recueille. Ainsi, au sens strict, une fusion se traduit in
fine par une confusion des patrimoines. Il existe deux grandes formes de fusion :

1. La fusion-absorption
Opération au terme de laquelle la société absorbée disparaît ; la totalité de son patrimoine
étant transmis à la société absorbante. Soit schématiquement pour la fusion-absorption
2. La fusion – réunion (ou par création d’une société nouvelle)
Opération au terme de laquelle les sociétés concernées disparaissent au profit d’une
nouvelle entité créée à cet effet ; et schématiquement pour la fusion par création :
L’acquisition par achat d’actions
Il s’agit d’un transfert (dans le cadre d’un achat simple) de propriété des titres de
contrôle (actions ou parts sociales) d’une société cible de ses actionnaires (les
cédants ou vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice de l’opération)
moyennant une sortie réelle de fonds (décaissement au comptant ou à terme). Soit
schématiquement :
Les différents types de fusions
On distingue habituellement quatre formes principales de F&A selon le degré de proximité
professionnelle des entités regroupées.

Horizontal :
Rapprochements entre firmes concurrentes sur des champs d’activité proches. C’est le cas le
plus fréquent (plus de la moitié des cas). Cela conduit à la spécialisation et au contrôle d’une
grande part du marché.

Vertical :
Rapprochements entre firmes appartenant à des stades différents de la même filière
permettant ainsi de contrôler l’ensemble d’une chaîne économique :
 intégration en amont : achat de fournisseurs ;
 intégration en aval : achat de réseaux de distributeurs.

Concentrique :
Rapprochements entre firmes de métiers complémentaires dans l’objectif d’étendre une
gamme d’offre et une clientèle (on parle également de diversification concentrique). La
complémentarité repose sur des produits, un savoir-faire ou une clientèle.

Congloméral :
Rapprochements entre firmes dont les métiers n’ont rien en commun (on parle également de
diversification conglomérale). :
Les motivations des Fusions-Acquisitions
1- Créer de la valeur
Les F&A en vue de créer de la valeur se justifient dans la mesure où elles permettent de
donner plus de valeur au nouvel ensemble qu’aux firmes prises séparément.
Les synergies de coûts créent de la valeur par la mutualisation de certaines fonctions
(opérationnelles ou de support) des deux chaînes de valeur.
Les synergies de revenus s’appuient, elles, sur la complémentarité des actifs qui permet
d’élargir l’offre et de gagner de nouveaux clients.

2- Faire des économies d’échelle et de gamme

Les acquisitions permettent de dégager des économies d’échelle lorsque les entreprises qui
fusionnent appartiennent au même secteur activité. Les firmes concernées fabriquent ou
commercialisent les mêmes produits et l’accroissement des volumes leur permet de baisser
le coût de revient unitaire. Les économies d’échelle concernent donc les acquisitions
horizontales ainsi que les acquisitions de consolidation géographique.
3- Augmenter le pouvoir de négociation et le pouvoir de marché
L’effet de taille induit par les fusions-acquisitions confère souvent un pouvoir de négociation
accru qui permet d’obtenir de meilleures conditions auprès des fournisseurs ou des clients et
des distributeurs.
Les fusions-acquisitions horizontales réduisent ainsi mécaniquement le nombre de
concurrents et accroissent le niveau de concentration relatif par rapport aux autres acteurs
de la filière.

4- Accéder à des ressources complémentaires

Une acquisition peut permettre d’accéder à des ressources complémentaires ou des
compétences qu’il serait trop coûteux ou trop long de développer en interne, que ce soit une
marque, avec son positionnement spécifique et ses clients, ou une technologie.
Parfois l’entreprise peut réaliser des acquisitions pour renouveler en profondeur son
portefeuille d’activités et de compétences et se réorienter stratégiquement. L’acquisition est
en quelque sorte un moyen de changement radical de positionnement stratégique.

5- Extraire de la valeur et revendre l’entreprise acquise

Différents cas de figure permettent à l’acquéreur d’extraire de la valeur d’une acquisition,
c’est-à-dire de s’approprier une valeur latente dans la cible mais non exploitée. L’objectif est
alors de réaliser des plus-values à court terme en revendant la cible en l’état ou par
«morceaux », notamment si cette dernière est un groupe diversifié.
Mettre en œuvre les fusions-acquisitions
Le processus d’acquisition comprend différentes phases :
Formuler une stratégie d’acquisition
Cette étape consiste à analyser la position concurrentielle de l’entreprise sur ses différentes
activités et à déterminer les voies et les modalités de développement : croissance interne,
alliance ou croissance externe. Il est en effet nécessaire d’évaluer la pertinence d’une
acquisition par comparaison aux autres voies possibles.

Définir les critères d’acquisition

La deuxième étape consiste à déterminer des critères permettant d’opérer une première
sélection des cibles intéressantes pour l’entreprise.

Analyser les cibles potentielles

1. Attractivité des cibles
L’évaluation de l’attractivité de chaque cible comporte une analyse financière et une analyse
stratégique, souvent complétée par un bilan social (organisation humaine, politique de
rémunération, pratiques en matière de syndicalisation…) et un diagnostic fiscal, juridique et
informatique.
2. Analyse financière des cibles
Ce travail est généralement pris en charge par les banques d’affaires, chargées d’organiser la
transaction entre l’offreur et la cible.
3. Analyse stratégique des cibles
Plusieurs éléments sont à considérer dans l’analyse stratégique de la cible :
la position concurrentielle de l’entreprise sur ses différents marchés (part de marché,
risque de nouveaux concurrents, qualité de la gamme, durabilité de l’avantage compétitif,
analyse de la structure de coût) ;
le potentiel de développement de l’entreprise par ses propres ressources (qualité du
management, ressources technologiques, industrielles, commerciales et financières) ;
le potentiel de synergies entre l’acquéreur et la cible et les rationalisations envisageables
(existence d’actifs redondants, potentiel d’économies d’échelle, complémentarité des zones
géographiques).

4. Disponibilité des cibles

Pour chaque cible, il est crucial de s’assurer qu’il est possible d’en prendre le contrôle. Le
secteur auquel appartient la cible peut être protégé par l’État, par exemple s’il appartient à
une industrie stratégique (aéronautique, électronique de défense). La réglementation relative
aux concentrations d’entreprises ou aux investissements transnationaux constitue également
un facteur à prendre en compte. Par ailleurs, la structure de l’actionnariat peut être un
obstacle à la prise de contrôle.
Valoriser les cibles sélectionnées
Suite à l’analyse de la cible, il faut procéder à son évaluation financière.

Négocier le prix d’acquisition

Le prix payé doit se situer entre la valeur intrinsèque de l’entreprise et sa valeur relative. Mais
le prix d’acquisition se détermine en fonction de l’offre et de la demande, car le marché
des firmes est un marché concurrentiel où plusieurs entreprises peuvent se disputer le droit
de prendre le contrôle d’une entreprise. Dans les secteurs où cette concurrence est forte,
l’acquéreur est souvent obligé de surenchérir. Il faut alors qu’il se fixe un montant maximal s’il
souhaite rentabiliser son investissement. En revanche, il existe des secteurs où l’offre est
supérieure à la demande. Il s’agit souvent des secteurs en déclin (textile, construction
mécanique), où des entreprises sont mises en vente pour un nombre limité de repreneurs
potentiels.
Intégrer l’entreprise acquise
L’intégration de l’entreprise acquise dépend des objectifs poursuivis par l’acquéreur.
1. L’absorption
L’absorption est adaptée aux acquisitions qui impliquent une forte interdépendance
stratégique et une étroite combinaison organisationnelle. Ce mode d’intégration est
caractéristique des acquisitions horizontales d’assainissement et de consolidation. La création
de valeur dépend dans ces contextes de la capacité de l’acquéreur à réduire les coûts à partir
d’une rationalisation des actifs (assainissement) ou à dégager des synergies par un
rapprochement opérationnel des différentes entités (consolidation).
2. La préservation
La préservation maintient une forte autonomie organisationnelle de la cible et le
rapprochement entraîne peu d’interdépendance au niveau stratégique. Le succès de
l’acquisition dépend en effet d’une préservation des actifs acquis. Ce mode d’intégration est
adapté aux acquisitions verticales et à certaines acquisitions d’extension de marché.
3. La symbiose
La symbiose est un mode d’intégration hybride délicat à mettre en œuvre. L’acquéreur
préserve l’autonomie organisationnelle de la cible tout en tentant d’améliorer sa position
stratégique. L’acquéreur cherche aussi à acquérir des compétences spécifiques dont la valeur
dépend de la préservation de leur contexte d’origine. Ce mode d’intégration peut être
particulièrement adapté aux acquisitions comme substitut à la R&D interne, ainsi qu’à de
nombreuses acquisitions d’extension produits ou marché.
4. Le mode holding
L’acquéreur se comporte en holding, c’est-à-dire qu’il choisit de ne pas intégrer la cible et de lui
laisser une totale autonomie organisationnelle et stratégique. Cette approche correspond aux
acquisitions dont la motivation essentielle est l’extraction de valeur. Elle est typique des fonds
d’investissement.
ANALYSE JURIDIQUE ET RAPPORT
D’ECHANGE
PROCESSUS DE FUSION

S’agissant d’opérations complexes, les fusions suivent un processus juridique

rigoureux en plusieurs phases permettant de valider le projet envisagé.

1e phase : Préparation d’un projet de fusion.

Un projet de fusion est la mise au point des modalités et des conditions
financières, juridiques et fiscales de la fusion (fixation des modalités financières
et explication des méthodes d’évaluations retenues par les dirigeants).

2e phase : Rédaction d’un traité d’apport

C’est l’officialisation du projet. Ce traité d’apport reprend les modalités de la
fusion :
‒ identification des sociétés existantes avant la fusion,
‒ motifs, buts, conditions financières de la fusion,
‒ évaluation des apports,
‒ modalités d’échange des titres selon leurs valeurs respectives,
‒ évaluation de la soulte éventuelle,
‒ détermination de la prime de fusion.
3e phase : interventions des commissaires aux comptes
Communication du projet de fusion aux CAC au moins 45 jours avant la date de l’AGE, ce
dernier doit procéder à :
 Vérification de la pertinence des valeurs attribuées et que le rapport d'échange est
équitable ;
 Vérification dans le rapport des méthodes suivies et si elles sont adéquates ;
 Vérification si le montant de l'actif net apporté est au moins égal au montant de
l'augmentation de capital de la société absorbante ou au montant du capital de la
société nouvelle issue de la fusion.
NB: les sociétés qui ne sont pas tenues de désigner un CAC doivent désigner un Expert
Comptable pour effectuer les vérifications prévues par l'article 233.

4e phase : Il faut une information légale

L’information légale s’est à la fois l’information des actionnaires et des associés ; 30 jours
avant la date de l’AGE (art 228 de la SA), le projet de fusion doit être :
•déposé au greffe du tribunal du lieu du siège des différentes sociétés.
•inséré un avis dans un journal d’annonces légales,
•inséré un avis au Bulletin officiel. (si une des sociétés font appel à l’épargne public)

5e phase : Tenu des assemblées générales extraordinaires des sociétés concernées.

AG extraordinaires car il y a un changement des statuts.
RÉFÉRENTIEL LÉGAL

 La loi relative aux sociétés anonymes constitue la référence

actuelle en matière de fusion. Elle a consacré ses articles 222 à
229 aux dispositions générales et ses articles 230 à 242 aux
dispositions propres aux sociétés anonymes.

 La loi 5-96 du 13 février 1997 relative aux autres sociétés

commerciales renvoie aux dispositions générales de la loi
relative aux sociétés anonymes (article 222 à 229).
Du point de vue juridique, il n'existe pas de fusion si ces trois caractéristiques ne
sont pas réunies simultanément

1- Transmission universelle du patrimoine

 La fusion entraîne la transmission universelle du patrimoine de la société qui
disparaît à la société bénéficiaire, dans l'état où il se trouve à la date de la
réalisation définitive de l'opération.
 Ce principe , automatique, résultant de l’article 224 de la loi sur la SA , signifie
que la société bénéficiaire des apports est investie de tous les droits et est tenue
de toutes les obligations de la société apporteuse.

2- Dissolution sans liquidation de la société absorbée

La fusion entraîne la dissolution sans liquidation de la société qui disparaît avec
toutes les conséquences sur les plan juridique et fiscal.
3- Acquisition par les associés de la société dissoute de la qualité d’associés de la
société absorbante

 L'opération entraîne simultanément l'acquisition par les associés de la société

qui disparaît ou qui se scinde, de la qualité d'associés des sociétés bénéficiaires,
dans les conditions déterminées par le contrat de fusion ou de scission.

 Toutefois, pas d'échange de parts ou d'actions lorsqu’elle sont détenues :

1) soit par la société bénéficiaire ou par une personne agissant en son propre
nom mais pour le compte de cette société ;
2) soit par la société qui disparaît ou qui se scinde, ou par une personne
agissant en son propre nom, mais pour le compte de cette société.

Cette disposition de l’article 224 place automatiquement la fusion dans le cadre

d’une fusion-renonciation et exclut la possibilité d’une fusion-allotissement.
ASPECTS FISCAUX DES OPÉRATIONS DE FUSION : IS

Sur le plan fiscal, une opération de fusion devrait en principe aboutir à

l’application :
 du régime de la dissolution de société ;
 Puis celui de la création d’une société nouvelle ou de l’augmentation de capital
par apports nouveaux.

MAIS ces dispositions vont entrainer un coût fiscal élevé.

Partant du principe que la société absorbante ne fait que continuer l’exploitation

des sociétés absorbées ou fusionnées, le législateur a adopté des mesures
spéciales destinées à alléger le coût fiscal d’une telle opération.

D’où le choix entre deux régime d’imposition: régime de droit commun et un

régime particulier de faveur
RÉGIME PARTICULIER

Eléments exonérés chez l'absorbante. (Article 162)

- sous certaines conditions le Profit net sur apport ou cession de l'ensemble de

l'actif immobilisé et des titres de participation.
- Les provisions qui conservent leur objet :
 Provisions pour risques et charges
 Provisions pour créances douteuses
- La prime de fusion ou de scission correspondante à la plus-value sur sa
participation dans la société fusionnée ou scindée.

Eléments imposables

- Les provisions devenues sans objet.

- Les plus-values sur les éléments apportés autres que l’actif immobilisé et les
titres de participation.(Exemple : créances, stocks, ...).

- En cas de non application de la règle de rétroactivité de la fusion, le résultat de

l'exercice de fusion
EVALUATION DES PARITÉS D’ÉCHANGE DES TITRES

Un des enjeux essentiels des fusions, notamment pour celles réalisées entre sociétés
indépendantes, est de connaître la valeur relative des titres de la société absorbée par
rapport à ceux de la société absorbante. C’est ce que l’on appelle le rapport d’échange.
La parité est le rapport d’échange des titres anciens contre des titres nouveaux, en particulier
dans le cadre de la fusion par absorption.

La première étape consiste à définir la valeur de chaque titre, ce qui implique :

 L’emploi de méthodes d’évaluation ;
 L’emploi d’une approche multicritère c’est-à-dire le calcul une moyenne de plusieurs
valeurs
 L’homogénéité des méthodes d’emploi de ces critères.
Ensuite, ce sont ces valeurs qui vont permettre d’établir la parité et donc la comparaison de
leur « poids respectif ».

L’objectif visé est de déterminer une parité d’échange équilibrée permettant de rémunérer
équitablement les actionnaires de la société absorbée. La parité est égale au rapport des
valeurs d’échange des titres :

Valeur du titre de la société absorbée / Valeur du titre société nouvelle ou absorbante

 Exemple :
La SA ALPHA absorbe la SA BETA.
Les titres seront échangés à leur valeur mathématique intrinsèque (VMI).
Le bilan simplifié des deux sociétés se présentent ainsi :
ACTIF de ALPHA VB A/P VN PASSIF NET
Actif immobilisé 295 400 103 400 192 000 Capital social 100 000
Stocks 52 000 3 000 49 000 Réserves 80 000
Créances 120 000 8 000 112 000 Emprunts 20 000
Banques 7 000 7 000 Fournisseurs 160 000

474 400 114 400 360 000 360 000

Capital social est composé de 1 000 actions de 100

Les immobilisations corporelles sont évaluées à 212 000 DHS, le fonds commercial à 50 000 DHS

ACTIF de BETA VB A/P VN PASSIF NET

Actif Immobilisé 78 000 27 000 51 000 Capital social 60 000
Stocks 24 000 1 800 22 200 Réserves 32 000
Créances 72 500 10 200 62 300 Emprunts 36 000
Banques 4 500 4 500 Fournisseurs 12 000

179 000 39 000 140 000 140 000

Capital social est composé de 600 actions de 100

Les immobilisations contiennent des immobilisations en non-valeurs en net de 1 000 DHS et amortis à 500
Les immobilisations corporelles sont évaluées à 55 000 DHS, le fonds commercial à 25 000 DHS
Les apports sont évalués pour leur valeur réelle.
Eléments ALPHA BETA
Capitaux propres 100 000 + 80 000 = 180 000 60 000 + 32 000 = 92 000
+ Plus-values sur immobilisations corporelles 212 000 – 192 000 = 20 000 55 000 – 51 000 = 4 000
+ Plus-values sur fonds commercial 50 000 25 000
- Moins-values immobilisations en non valeurs – 1 000

250 000 120 000

VMI par action ALPHA : 250 000 / 1 000 = 250

VMI par action BETA : 120 000 / 600 = 200
Parité d’échange des titres : 200/250 = 4/5
Il sera échangé 5 actions BETA contre 4 actions ALPHA.

Nombre de titres nouveaux à émettre : 600 actions BETA seront échangées contre :
600 x 4/5 = 480 actions ALPHA
Ou bien pour rémunérer 120 000 DHS d’apports effectués par BETA, il faut créer :
120 000/250 = 480 actions ALPHA

Analyse de l’augmentation de capital de la société ALPHA :

Emission de 480 actions à 250 et d’une VN de 100
 Valeur des apports 480 x 250 = 120 000
 Montant de l’augmentation du capital 480 x 100 = 48 000
 Montant de la prime de fusion (250 –100) x 480 = 72 000
PARITÉS D’ÉCHANGE AVEC SOULTE
L’objectif dans le calcul du rapport d’échange est d’obtenir une parité d’échange simple et
équitable. Or, les valeurs recherchées des titres ne tombent pas forcément dans le cadre d’un
rapport facile à mettre en œuvre, d’où la nécessité d’arrondir les valeurs ou de pratiquer un
système de soulte.

Exemple 1 :

La société A (20 000 actions de valeur nominale 200) absorbe la société B (12 000 actions de
valeur nominale 100).
Evaluation des actions de A 746 DHS ; des actions de B 253 DHS.

Parité = Rapport d’échange = 253 / 746 = 0,339

746 / 253 = 2,95 arrondi à 3.
Echange de 3 actions B contre une action A

Nombre d’action à créer par A : 12 000 x 1/3 = 4 000

Plus une soulte de 253 x 3 -746 = 13 ou

Soit au total (12 000 B x 253) – (4 000 x 746) = 52 000 , échange des 12 000 actions B contre
4 000 actions A plus une soulte de 13 x 4000 = 52 000 DHS
La fusion peut s’effectuer selon deux modes :

 La fusion par création d’une société nouvelle à laquelle plusieurs sociétés

apportent leurs actifs. Sur le plan comptable, ce cas est traité comme une
constitution par apports en nature et une dissolution des sociétés absorbées.

 La fusion par l’absorption qu’effectue une société existante des actifs d’une ou
plusieurs sociétés. Sur le plan comptable, la fusion absorption est assimilée à une
augmentation de capital pour la société absorbante et à une dissolution pour la
société absorbée.

Plusieurs hypothèses sont envisagées :

• Les sociétés absorbantes et absorbées sont préalablement indépendantes ;

• La société absorbante avait préalablement une participation dans la société
absorbée;
• La société absorbée avait préalablement une participation dans la société
absorbante;
• Les deux sociétés avaient préalablement des participations réciproques.
Fusion création
Les opérations comptables sont les suivantes :
1. Détermination de la situation nette de chaque société
2. Détermination du capital de la nouvelle société
3. Partage des titres crées en fonction des apports de chaque société
4. Détermination du rapport d’échange dans chaque société
5. Modalité d’augmentation du capital dans la société absorbante.
A la date du 1er avril, les sociétés A et B fusionnent pour former la société AB. Les bilans des
deux sociétés se présentent ainsi (en milliers de DHS).
Actif A B Passif A B
Fonds de commerce 200 100 Capital 100 50
Matériels industriels 150 240 Réserves 220 300
Banque 50 120 Fournisseurs 80 110
TOTAL ACTIF 400 460 TOTAL PASSIF 400 460

Les plus values sont respectivement de 80 KDHS pour A et de 150 KDHS pour B.
Capital de A : 1 000 parts de 100 de valeur nominale ;
Capital de B : 500 parts de 100 de valeur nominale.
Le capital de la société nouvelle AB sera composé d’actions d’une VN de 500 DHS.
Le capital de la société nouvelle AB :
400 000 + 500 000 = 900 000 Et se compose de 900 000 / 500 = 1 800 actions

Rapports d’échange :
Société A : 400/500 = 4/5 ➾ 5 parts A contre 4 actions AB ;
Les anciens associés de A recevront 1000 x 4/5= 800 actions AB
Société B: 1 000/500 = 2/1➾ 1 parts B contre 2 actions AB ;
Les anciens associés de B recevront 500 x 2= 1 000 actions AB
Fusion absorption : Sociétés indépendantes

Les sociétés sont indépendantes lorsqu’il n’existe aucun lien financier

(participation au capital) entre elles. L’émission des titres par la société absorbante
implique :

La rémunération des apports de la société absorbée : c’est l’indemnisation

des associés de cette dernière ;

L’échange des titres : c’est la fixation du rapport d’échange ;

La fusion absorption est assimilée à une augmentation de capital pour la

société absorbante et une dissolution de la société absorbée ;

Une prime de fusion apparait (différence entre la valeur des apports et la

valeur nominale des titres émis).
Exemples
Les sociétés A et B décident de fusionner ; la société B sera absorbée par A. Le traité de fusion
prévoit une évaluation sur la base des valeurs mathématiques réévaluées respectives des
actions des deux sociétés. Le bilan simplifié des deux sociétés se présentent ainsi en kdhs:
ACTIF A B PASSIF A B
Actif immobilisé 5 000 2 500 Capital* 2 500 1 500
Autres actifs 750 750 Réserves 2 625 1 375
Fournisseurs 625 375

5 750 3 250 5 750 3 250

*Capital A : 5000 actions et Capital B : 3000 actions

Les immobilisations de A dégagent une plus value de 1.125.000 dh.
Celles de B dégagent une plus value de 875.000 dh et un goodwil évalué à 750.000 dh.
Evaluation des titres :
A B
Capital 2 500 Capital 1 500
Réserves 2 625 Réserves 1 375
Plus-value 1 125 Plus-value+GW 1 625

total 6 250 total 4 500

Nombre de titres 5 000 Nombre de titres 3 000
Valeur unitaire 1 250 Valeur unitaire 1 500
Parité d’échange : VB / VA = 1.500 / 1.250 = 6/5 6A = 5B

Rémunération : l’apport de B sera rémunéré par X actions de A:

Les actionnaires de B détiennent 3000 qu’ils vont échanger selon La parité : 3 000 x
6/5 = 3 600 A à émettre

Modalités d’augmentation du capital :

Les nouvelles actions sont créées avec une valeur nominale de 500 dh (2 500 000/5
000).

Valeur de l’apport 1250 x 3600 = 4.500.000

Augmentation de capital 500 x 3.600 = 1.800.000
Prime de fusion (1250 – 500)x3600 = 2.700.000
Existence de participation entre les sociétés qui participation à la fusion

1e cas : La société absorbante détient une participation dans la société absorbée

(Participation de l’absorbante dans l’absorbée)

Deux solutions possibles:

Fusion renonciation: la société absorbante absorbe la totalité de l’actif net de l’absorbée et

déclare renoncer à une partie de l’augmentation de capital en contrepartie de l’annulation
des actions qu’elle détient ; l’absorbante n’augmente son capital que pour la fraction d’actif
net correspondant aux actions qu’elle ne détenait pas.

Fusion allotissement: la société absorbante déclare absorber la part des autres actionnaires
dans l’actif net de la société absorbée d’une part, et reprendre d’autre part en partage la
fraction de l’actif correspondant à ses droits.

Dans les deux cas, la prime de fusion sera composée de 2 éléments:

 La prime de fusion proprement dite correspondant au surplus d’apport par rapport au
nominal des actions émises
 Le profit réalisé par la société absorbante sur sa participation dans la société
absorbée.
La société A détient 20% du capital de B et absorbe cette dernière:
Le bilan simplifié des deux sociétés se présentent ainsi :
ACTIF de la société A VN PASSIF NET
Actif immobilisé 4 000 000 Capital (15 000 actions) 3 750 000
Titres B (2 000 actions) 300 000 Réserves 862 500
Stocks 375 000 Fournisseurs 387 500
Créances 250 000
Banques 75 000

5 000 000 5 000 000

ACTIF de la société B VN PASSIF NET

Actif immobilisé 1 625 000 Capital (10 000 actions) 1 250 000
Stocks 250 000 Réserves 625 000
Créances 187 500 Fournisseurs 250 000
Banques 62 500

2 125 000 2 125 000

Evaluation des sociétés A et B
Société B TOTAL Quote part A Autres actionnaires
Capital 1 250 000 250 000 1 000 0000
Réserves 625 000 125 000 500 000
Total 1 875 000 375 000 1 500 000
Nombre de titres 10 000 2 000 8 000
Valeur de l’action 187,5 187,5 187,5

Société A TOTAL
Capital 3 750 000
Réserves 862 500
Total 4 612 500
Plus-value sur titres B 37,5 x 2 000 = 75 000
Total 4 687 500
Nombre de titres 15 000
Valeur de l’action 312,5
Parité d’échange:
VB / VA= 187.5 / 312.5 = 3 / 5 3A=5B

Rémunération
L’apport de B sera rémunéré par des actions A comme suit :
Les actionnaires de B hors l’actionnaire A = 10.000 -2.000 = 8.000 actions
Selon la parité d’échange, ses 8.000 actions B recevront 4.800 actions A (8.000 x 3/5)

Les nouvelles actions seront créées avec une valeur nominale de 250 dh. La valeur d’apport
étant supérieure à l’augmentation de capital, il en résulte une prime de fusion:
Valeur apport 1.875.000
DONT
Augmentation de capital 250 x 4.800 = 1.200.000
Actions B annulées 300.000
Prime de fusion 375.000

La prime de fusion est composée de :

• prime de fusion proprement dite (312.5-250) x 4.800 300.000
• Et plus value de fusion ou boni de fusion (37.5*2000) 75.000

Au cas où la société absorbante possède une participation minoritaire dans la société

absorbée, la plus value sur les titres possédés est une boni de fusion qui vient s’ajouter à la
prime de fusion.
2e cas : La société absorbée détient une participation dans la société absorbante
(Participation de l’absorbée dans l’absorbante)

Deux solutions possibles :

 Soit un apport de la totalité de l’actif net de la société absorbée, y compris les titres de la
société absorbante qu’elle détient, ces titres étant ensuite annulés par réduction de capital
pour que la société absorbante ne reste pas détentrice de ses propres actions
 Soit un apport de l’actif net de la société absorbée en excluant les titres, lesquels sont
ensuite remis aux actionnaires de la société absorbée en même temps que ceux qui ont
rémunéré l’apport.

Exemple :
La société ALPHA, SA au capital de 2 000 000 (actions de 100), est amenée à absorber la
société GAMMA, SA au capital de 500 000 (actions de 100). Au moment de la fusion, la
société GAMMA détient 10% du capital de la société ALPHA.
Le rapport d’échange est de 3 actions ALPHA pour 5 actions GAMMA.

La société ALPHA devra donc émettre 5000 x 3/5 = 3 000 actions pour rémunérer les
actionnaires de GAMMA.
Comme la société GAMMA est propriétaire de 20 000 x 10% = 2 000 actions ALPHA, la
société ALPHA a le choix :
‒ Emettre 3 000 actions puis faire une annulation des 2 000 titres remis par GAMMA ;
‒ Emettre simplement 1000 actions
Notion Fusion à l’endroit et à l’envers :

Pour la notion de fusion à l’endroit : Dans ce cas, après la fusion, l’associé

principal de la société absorbante conserve son pouvoir de contrôle sur celle-ci.

On parle de fusion à l’envers, lorsque après la fusion, l’associé principal de la

société absorbée prend le contrôle de la société absorbante. Dans ce cas, la cible est
en réalité la société absorbante et l’initiatrice de la fusion est en réalité la société
absorbée.
A : 40 000 actions de 100 et B : 30 000 actions de 100
Parité d’échange : 2 actions A pour 3 actions B
Situation initiale : M actionnaire principal et détient 80% de A, c’est-à-dire, il possède 32 000
actions de A.
HYPOTHÈSE I : A ABSORBE B 
Au moment de la fusion, on va créer et donner 20 000 actions A pour rémunérer 30 000
actions B. Le capital de A sera composé de 60 000 actions.
L’associé principal qui détient 32 000 actions reste l’associé principal. Son pourvoir a été
certes, dilué mais il reste majoritaire.
Donc, l’associé principal de la société A a pris le contrôle de la société AB. Donc, il y a bien
prise de contrôle de la société B. La cible reste la société B.
C’est une fusion à l’endroit.

HYPOTHÈSE II : B ABSORBE A

Au moment de la fusion, on va créer et donner 60 000 actions B pour rémunérer 40 000
actions A.
Avant la fusion, le capital de B contient 30 000, après fusion il va augmenter de 90 000
actions.
Mais que devient l’actionnaire majoritaire de la cible A ?
À la base il a 32 000 actions de A, on lui donne donc 48 000 actions B (32 000 x 3/2)
Donc, l’associé principal de la cible a pris le contrôle de la société AB. Donc, La cible a bien pris
de contrôle. En la réalité, on aurait dû écrire que c’est A qui absorbe B.
Donc, l’opération est une fusion à l’envers.
 PARTIE III
L’analyse financière des fusions-acquisitions
Praticiens et académiciens indiquent que le premier élément d’appréciation de
l’utilité de l’achat d’une autre entité est la perspective de création de la valeur
résultant de l’opération.

L’estimation du potentiel de création de valeur d’une opération de croissance

externe peut s’apprécier à partir des mêmes modèles d’évaluation qu’un projet
d’investissement traditionnel, à partir du critère de la VAN.

La VAN d’une opération de croissance externe peut s’écrire comme suit :

VAN = (Valeur des flux attendus de l’opération) − (Montant des fonds nécessaires
à sa réalisation)

Par conséquent, un projet de croissance externe qui crée de la valeur est un projet
dont la VAN est positive.
VAN = Valeur des flux attendus de l’opération (1) − Montant des fonds
nécessaires à sa réalisation (2)

(1) = Valeur de la cible + Valeur attendue des synergies

(2) = Prix d’acquisition + Coûts de rapprochement des entités

Ainsi, en appelant :
V cible : la valeur actuelle de la cible ;
V synergies : la valeur des synergies anticipées du nouvel ensemble ;
C rapprochement : le coût du rapprochement (y compris celui de mise en œuvre des
synergies) ;
P transaction : le prix de la transaction payé par l’acquéreur ;

on a alors :
VAN nouvel ensemble = V cible + V synergies − (P transaction + C rapprochement)

VANnouvel ensemble = V cible + (V synergies − C rapprochement) − P transaction

Valeur des synergies
Pour une entité A, la possibilité d’achat de l’entité B est justifiée si et seulement si les deux
entreprises ensemble valent plus que séparément. Ce gain résulte des synergies obtenues.

En appelant VA la valeur indépendante de A, VB la valeur indépendante de B et VAB valeur de la

nouvelle entité, alors :
Gain financier ou V synergies = VAB − (VA + VB)

Il peut s’agir de différentes formes de synergies potentielles :

 synergies de croissance liée à l’augmentation du chiffre d’affaires des activités actuelles
de l’acquéreur ou de la cible.
 synergies de coûts liés à la rationalisation de certaines fonctions ou à des effets
d’échelle issus du regroupement physique de certaines unités de production.
 synergies financières et plus particulièrement des synergies fiscales.

Il faut ainsi noter qu’il n’y a de synergies que si ces dernières affectent d’une manière ou
d’une autre les flux de trésorerie futurs du nouvel ensemble (sous la forme d’économies de
coûts ou de chiffre d’affaires supplémentaire…).
Il importe de privilégier l’estimation de la création de valeur à partir d’une approche par les
flux de trésorerie actualisés (free cash flow), de manière à estimer le potentiel de création de
valeur de l’opération dans sa globalité. En reprenant : Synergies = VAB − (VA + VB)
Cette valeur sera déterminée en utilisant le modèle classique des flux de liquidités actualisés,
soit :
n

Synergies = Σ ΔFTt ×(1 + i) –t

t=1
Avec :
ΔFTt : flux de liquidités marginal à la date t associé à l’opération de fusion-acquisition.
Seuls les flux de liquidités marginaux générés par l’acquisition doivent être pris en
compte (analyse marginale).

i : taux d’actualisation pertinent (entreprise cible généralement). Il doit refléter le niveau

de risque associé aux flux de liquidités additionnels

Les flux de liquidités marginaux =

ΔCA : chiffre d’affaires marginal ;
- ΔCoûts : charges décaissables marginales ;
- ΔImpôts : impôts marginaux ;
- ΔInv : investissement en actifs fixes et en BFR associé à l’opération.
Prix de la transaction
Lors d’une opération de croissance externe, le prix de la transaction est un élément qui se
négocie entre les actionnaires de l’acquéreur et ceux du cédant.
Négocier le prix d’acquisition (ou de la parité d’échange) revient principalement à négocier
le partage, entre l’acquéreur et le cédant, de la valeur actualisée des synergies anticipées.

L’acquéreur doit proposer aux actionnaires de la cible un prix supérieur au cours en bourse
pour que ces derniers acceptent de céder leurs actions. Le supplément de ce prix payé
correspond à une prime de contrôle ou d’acquisition.

Dans le cas, la VAN est définie comme :

VAN = Synergies − Prime d’acquisition versée à la cible – coûts associés
La situation des parties prenantes
 Pour l’acquéreur
L’opération sera rentable si : V nouvel ensemble > V cible
c’est-à-dire si : V cible + (V synergies − C rapprochement) − Ptransaction > Vcible
soit : V synergies − C rapprochement > Ptransaction

Pour le cédant
L’opération ne sera pas acceptable si V cible > Ptransaction
Ce qui peut être présenté schématiquement de la façon suivante :
Les coûts associés au rapprochement

Concernant ces coûts associés, il faut souligner que deux principaux types de
coûts doivent être pris en compte :
les coûts directs (coûts liés au rapprochement physique, coûts juridiques et
fiscaux…) ;
les coûts indirects (diminution momentanée de la productivité et de la
qualité, perte de motivation et de savoir-faire du personnel…).
Il faut également prendre en compte les coûts nécessaires à la mise en œuvre des
synergies.

Il importe par conséquent d’analyser au mieux l’ensemble de ces paramètres pour

estimer de manière correcte la valeur des synergies nettes anticipées. En
particulier, la réalisation d’un audit d’acquisition stratégique doit permettre de
valider les hypothèses sous-jacentes au calcul de la valeur des synergies anticipées
et de s’assurer de la possibilité effective de mettre en œuvre les synergies prévues.
La portée des critères clés d’évaluation appliqués au nouvel ensemble (voir
polycopiés)

Parmi les critères les plus souvent utilisés pour estimer le potentiel de création de
valeur du nouvel ensemble, on retrouve les critères traditionnels de rentabilité
que sont :

 le price earning ratio (PER),

 le bénéfice par action (BPA),
 le ratio de rentabilité économique, les multiples d’EBIT ou d’EBITDA…
 les ratios d’endettement traditionnels (taux d’endettement, les ratios de
liquidités…).

L’utilisation de ces critères est essentielle pour évaluer l’impact de l’opération sur
l’équilibre économique et financier du nouvel ensemble.
Fusion et Création de valeur
La société A et C ont décidé de fusionner. Leurs business plans respectifs sont
donnés ci-dessous en million :
1 2 3 4
A C A C A C A C
Flux de trésorerie disponibles 30 10 32 12 36 15 39 17
Croissance après l’année 4 2,5% 1%
Coût du capital 10% 11%
Dettes financières 75 30

La fusion doit permettre de réaliser des synergies qui se traduiraient par un

supplément annuel des FTD de 2 millions et un coût du capital pour le nouveau
groupe de 10%. La croissance à long terme du nouveau groupe peut être estimée à
3% par an. La société A est prête à verser 150 millions pour acquérir C. Les coûts
associés à cette opération sont d’environ de 2millions.

Valoriser les deux sociétés

Cette opération est-elle rentable pour A
Valoriser les deux entreprises :

Valeur avant la fusion de la société A

Valeur de ses FTD de l’année 1à 4 :
30x(1+10%) -1 + 32x(1+10%) -2 +36x(1+10%) -3 +39x(1+10%) -4 = 107,4

Valeur des FTD au-delà de l’année 4

((39x1,025) / (0,10 -0,025)) x (1+10%) -4 = 364

Valeur de marché des capitaux propres : 107,4 + 364 -75 = 396,4

Valeur avant la fusion de la société C

Valeur de ses FTD de l’année 1à 4 :
10x(1+11%) -1 + 12x(1+11%) -2 +15x(1+11%) -3 +17x(1+11%) -4 = 40,9

Valeur des FTD au-delà de l’année 4

((17x1,01) / (0,11 -0,01)) x (1+11%) -4 = 113,1

Valeur de marché des capitaux propres : 40,9 + 113,1 – 30 = 124

Valoriser du nouveau groupe :
1 2 3 4
FTD A 30 32 36 39
FTD C 10 12 15 17
FTD supplémentaires 2 2 2 2
FTD TOTAL 42 46 53 58

Valeur de ses FTD de l’année 1à 4 :

42x(1+10%) -1 + 46x(1+10%) -2 +53x(1+10%) -3 +58x(1+10%) - 4 = 155,6

Valeur des FTD au-delà de l’année 4

((58x1,03) / (0,10 -0,03)) x (1+10%) - 4 = 582,9

Valeur de marché des capitaux propres : 155,6 + 582,9 – 105 = 633,5

Gain net pour l’acquéreur = VAC – VA – Prix d’acquisition de C – Coûts

Gain net pour l’acquéreur = 633,5 – 396,4 – 150 – 2 = 85, 1
Prime perçue par les actionnaires de C = 150 -124 = 26
Potentiel de création de valeur
La société A prévoit de se rapprocher de la société C et est prête à payer 160 par
action. Les coûts associés de l’opération sont estimés à 5M. La valeur des effets de
synergie se traduit par un supplément de FNT de 2M annuel et par une diminution
du CMPC d’un point.
La croissance à long terme est estimée à 3,5% par an. Les FNT sont les suivants :

Calculer le résultat de l’opération

Éléments A C
Dettes financières 100M 40M
Coût du capital 12% 12%
Croissance au-delà de la 5ème année 3,5% 3%

Années 1 2 3 4 5
FTD A 27 32 35 39 44
FTD C 10 12 14 17 20
Valoriser les deux entreprises :

Valeur avant la fusion de la société A

Valeur de ses FTD de l’année 1à 5 :
27x(1+12%) -1 +…+44x(1+12%) -5 = 124.28

Valeur des FTD au-delà de l’année 5

((44x1,035) / (0,12 -0,035)) x (1+12%) -5 = 304.01

Valeur de marché des capitaux propres : 124.28 + 304.01 -100 = 328,29

Valeur avant la fusion de la société C

Valeur de ses FTD de l’année 1à 5 :
10x(1+12%) -1 + … +20x(1+12%) -5 = 50,61

Valeur des FTD au-delà de l’année 5

((20x1,03) / (0.12 -0,03)) x (1+12%) -5 = 129,88

Valeur de marché des capitaux propres : 50,61 + 129,88 – 40 = 140.49

Valoriser du nouveau groupe :
1 2 3 4 5
FTD A 27 32 35 39 44
FTD C 10 12 14 17 20
FTD supplémentaires 2 2 2 2 2
FTD TOTAL 39 46 51 58 66

Valeur de ses FTD de l’année 1à 5 :

39x(1+11%) -1 + …+66x(1+11%) - 5 = 187.13

Valeur des FTD au-delà de l’année 5

((66x1,035) / (0,11 -0,035)) x (1+11%) - 5 = 540,52

Valeur de marché des capitaux propres : 187.13 + 540,52 – 140 = 587,65

Gain net pour l’acquéreur = VAC – VA – Prix d’acquisition de C – Coûts

Gain net pour l’acquéreur = 587.65 – 328,29 – 160 – 5 = 94, 36
Prime perçue par les actionnaires de C = 160 -140.49 = 19.51

La création de richesse se répartit ainsi entre:

Les actionnaires de la société A : 94.36 / (94.36 + 19.51) = 82.87%
Les actionnaires de la société C : 19.51 / (94.36 + 19.51) = 17.13%