12/02/2018
Introduction Les fusions-acquisitions : une histoire
Les opérations de fusions-acquisitions participent du marché du contrôle des
entreprises : quelles que soient les modalités pratiques de l’opération et sa
forme juridique, il s’agit toujours d’un rachat d’entreprise, donc d’une
modification de sa propriété, potentiellement accompagnée d’une
modification de son contrôle.
Les fusions-acquisitions : une histoire
de vagues
L’immense majorité de ces opérations concerne des petites ou moyennes
entreprises. Seules une vingtaine d’opérations annuelles ont trait à des
grandes entreprises pour des montants dépassant les 20 milliards d’euros.
Les « mégafusions », dépassant 50 milliards d’euros, sont encore plus rares,
bien que leur fréquence ait tendance à augmenter ces dernières années. La
plus grosse fusion à ce jour a été lancée par Vodafone, qui a consacré plus
de 200 milliards d’euros au rachat de Mannesmann en 2000.
de vagues
Les entreprises peuvent croître de trois manières :
Croissance interne (ou organique) de l’entreprise, nécessairement progressive.
Alliance avec une autre entreprise dans le cadre d’un contrat ou d’une société
commune (joint-venture).
Croissance externe : plus rapide, mais souvent plus coûteuse, cette méthode
consiste à racheter une autre entreprise ou à fusionner avec elle. Les fusions-
acquisitions (en anglais mergers and acquisitions, ou M&A) sont des opérations
très courantes : chaque année, plusieurs dizaines de milliers d’entreprises sont
rachetées
Les fusions-acquisitions : une
histoire de vagues
Les opérations de fusions-acquisitions sont marquées par une cyclicité très
forte, avec des périodes d’intense activité suivies de périodes plus calmes.
Les fusions sont plus nombreuses en période de croissance économique
qu’en période de récession et sont positivement corrélées aux
mouvements des marchés actions.
1
 12/02/2018

Les fusions-acquisitions : une histoire Les fusions-acquisitions : une histoire

de vagues de vagues

Les fusions-acquisitions : une histoire

de vagues Largest M&A Transactions Middle
East & North Africa (MENA)
Rank Year Acquirer Target Value (in bil. USD) Value (in bil. EUR) Deal Status
1 2015 Teva Pharmaceutical Industries Allergan PLC-Generic Drug Bus 38,75 34,93 Completed
2 2017 Cyclops Holdings Inc Mobileye NV 15,39 14,4 Pending
3 2007 Lafarge SA OCI Cement Group 15 10,2 Completed
4 2016 National Bank of Abu Dhabi First Gulf Bank PJSC 14,84 13,32 Completed
5 2007 SABIC GE Plastics 11,6 8,9 Completed
6 2009 Qatar Investment Authority Volkswagen AG 9,6 6,7 Completed
7 2015 Al Noor Hospitals Group PLC Mediclinic International Ltd 9,3 8,2 Completed
8 2008 Teva Pharmaceutical Industries Barr Pharmaceuticals Inc 8,8 5,6 Completed
9 2011 EMAL DUBAL 7,5 5,7 Completed
10 2007 Abu Dhabi Investment Authority Citigroup Inc 7,5 5 Completed
11 2005 Teva Pharmaceutical Industries IVAX Corp 7,4 6,1 Completed
12 2005 Thunder FZE Peninsular & Oriental Steam 6,9 5,7 Completed
13 2005 Oger Telecom Ltd Turk Telekomunikasyon AS 6,6 5,5 Completed
14 2011 Teva Pharmaceutical Industries Cephalon Inc 6,3 4,5 Completed
15 2008 HH Sheikh Mansour Bin Zayed Al Barclays PLC 5,7 4,5 Completed
16 2013 Emirates Telecommun Grp Co Itissalat Al Maghrib SA 5,7 4,2 Completed
17 2016 Chongqing New Century Cruise Alpha Frontier Ltd 5,2 5,1 Pending
18 2006 MTN Group Ltd Investcom LLC 5,5 4,4 Completed
19 2015 Investor Group Shandong Dongming Petrochem 5 4,6 Pending
20 2011 IPIC CEPSA 5 3,7 Completed

2

La réaction du marché aux annonces de
rachat
Lorsqu’une entreprise (l’acquéreur) propose aux actionnaires d’une
entreprise cible cotée de racheter leurs actions, il semble logique que
le prix d’achat proposé soit au moins égal au prix de marché de
l’action avant l’annonce.
Dans la pratique, la plupart des offres de rachat offrent aux
actionnaires de l’entreprise cible une prime par rapport à la valeur de
leurs actions avant l’annonce de l’opération.
Définition et typologie
Le terme générique de « fusions-acquisitions » est utilisé pour
designer la réunion d'une ou plusieurs entreprises en une seule
entité. il s'applique à diverses situations telles :
Un rapprochement amical d’égaux ou d'union contractuelle (accords
de distribution, de production, des contrats de recherche, etc.) ;
Un achat hostile ;
Une acquisition négociée.
12/02/2018
Pourquoi acheter une entreprise ?
Pour la plupart des investisseurs individuels, l’achat d’actions est un
investissement à VAN nulle. Comment est-il possible qu’une entreprise en
rachète une autre en offrant une prime aux actionnaires de cette dernière et
réalise tout de même une opération à VAN positive ?
Cela implique que l’acheteur soit capable de faire augmenter la valeur de
l’entreprise rachetée.
Cette création de valeur peut provenir de différentes sources, en
particulier de synergies.
Quelles sont les sources de telles synergies ? En quoi l’addition de deux
entreprises peut-elle contribuer à augmenter leurs ventes totales ou à
réduire leurs coûts ?
Définition et typologie
Il peut y avoir soit transfert d'actifs soit acquisition d'actions sur les
marchés.
Par transferts d'actifs
La fusion
Lors d'une fusion, deux ou plusieurs sociétés se dissolvent pour former
une nouvelle société qui reprend la totalité de leur patrimoine.
La fusion absorption
Une société absorbante B reçoit les actifs et les dettes d'une société
absorbée A qui disparait.
3

Définition et typologie
Il peut y avoir soit transfert d'actifs soit acquisition d'actions sur les marchés.
Par transferts d'actifs
La scission
Elle entraine la disparition d'une société par la transmission de son patrimoine a
des sociétés nouvelles ou préexistantes. Les scissions précèdent ou
accompagnent souvent les opérations de fusions et acquisitions car les
restructurations et regroupements des firmes entrainent une modification de leurs
activités.
La cession partielle d'actifs
Une société A apporte une partie de ses actifs a une société B (fausse scission).
La société A poursuit son existence. L'entreprise B n'acquiert qu'une partie du
capital de A.
Cette procédure est souvent utilisée lorsqu’ à la suite d'une fusion la nouvelle
entité est contrainte par les autorités de la concurrence, de se délester de
certaines activités pour les quelles elle dispose d'une position dominante.
Définition et typologie
12/02/2018
Définition et typologie
Il peut y avoir soit transfert d'actifs soit acquisition d'actions sur les
marchés.
Par acquisition d'actions sur les marchés (par prise de participation
financière)
Très souvent, l'acquisition d'une firme B par une firme A prend la
forme d'une prise de participation financière de la firme A dans la
firme B. Cette méthode permet aux firmes contrôlées de ne pas
perdre leur autonomie juridique. Le rachat peut être total ou
partiel. Une prise de participation proche de 30% du capital permet
à la firme qui la réalise de disposer d'une minorité de blocage. Un
contrôle de plus de 50% est cependant souvent nécessaire
(contrôle de filiales).
L’analyse économique des opérations
de fusions et acquisitions
4
 12/02/2018

Réaliser des économies d’échelle

Réduire le pouvoir de marché des
et de gamme
clients ou des fournisseurs
Lorsqu’une entreprise augmente sa taille, il est fréquent qu’elle profite
d’économies d’échelle.
Ces économies d’échelle apparaissent lorsque l’entreprise fait
Il y a intégration verticale lorsque deux entreprises situées l’une en amont de
face à des coûts fixes élevés ou qu’elle peut profiter de prix plus intéressants de ses l’autre dans la chaîne de valeur (stades de production ou de distribution
fournisseurs lorsqu’elle commande en grande quantité. différents) fusionnent.
Une entreprise peut fusionner avec l’un de ses fournisseurs
Une entreprise peut également profiter d’économies de gamme. (intégration amont) ou l’un de ses clients (intégration aval).
Lorsque la production conjointe de biens différents entraîne des coûts de
production plus faibles et/ou des prix de vente plus élevés que dans le cas où les
biens seraient produits par des entreprises différentes. Parmi les motifs pouvant justifier une telle intégration
peut figurer le souci de contrôler une ressource, des compétences ou un
réseau de distribution, afin de ne
Ces économies d’échelle et de gamme ne justifient pas toujours la croissance : plus dépendre de facteurs externes.
au-delà d’une certaine taille, des coûts apparaissent, venant contrebalancer
ces économies.

Maîtriser une compétence Profiter d’une rente de monopole

spécifique
Pour être efficaces, tenir à distance les concurrents et
répondre aux demandes de leurs clients, il est fréquent que
les entreprises soient obligées de recourir à des
compétences spécifiques.
Il est possible que certaines entreprises en rachètent d’autres pour réduire
l’intensité de la concurrence sur un marché donné et augmenter ainsi leurs
profits.
De ce fait, pour limiter l’apparition de tels monopoles ou oligopoles, qui
imposent à l’ensemble de l’économie un coût élevé, la plupart des pays
développés se sont dotés de lois qui limitent le pouvoir de marché d’une
entreprise

Il peut être plus simple ou plus rapide de racheter une

entreprise détenant les compétences souhaitées plutôt que
de les développer en interne.

5

Améliorer la manière dont la cible
est gérée
Lorsqu’une entreprise est mal gérée (existence de doublons, mauvaise
organisation, etc.), il est rationnel d’accepter de payer une prime pour la
racheter : une meilleure gestion augmentera en effet sa valeur.
Il est souvent difficile de racheter une entreprise pour en améliorer la
performance.
Remplacer son dirigeant est souvent insuffisant pour améliorer la
performance, et la résistance au changement d’une organisation peut
être forte…
Ainsi, de nombreux rachats d’entreprises justifiés par la volonté
d’améliorer leur efficacité ont été des échecs.
Accroître les bénéfices
Une fusion peut permettre à l’entreprise résultant de la
fusion d’afficher un bénéfice par action plus élevé que
ceux des deux entreprises de départ, alors même que la
fusion ne crée aucune valeur économique.
Mais il est évident pour tous les actionnaires qu’une telle
fusion ne créant pas de valeur économique, elle n’enrichira
personne.
12/02/2018
Tirer parti de la diversification
La diversification d’une entreprise est un motif fréquemment avancé pour
justifier une opération de croissance externe. Il convient néanmoins de s’en
méfier, les gains potentiels liés à la diversification étant rarement présents là où
on les attend.
Réduction du risque. En se diversifiant, une entreprise réduit son risque Cet argument n’a
souvent pas grand sens : une telle diversification ne sert à rien, car les actionnaires bénéficient
de cette diversification au niveau de leur portefeuille.
Amélioration des conditions de financement. Les entreprises diversifiées ont une probabilité plus
faible que les autres de faire faillite. Elles ont donc une capacité d’endettement supérieure et
peuvent bénéficier d’économies d’impôt plus importantes.
Amélioration de la liquidité. Les actionnaires d’une entreprise non cotée détiennent souvent
des portefeuilles peu diversifiés. La diversification de cette dernière constitue un bon moyen de
réduire le risque des investisseurs.
L'analyse des motivations stratégiques
des opérations de fusion-acquisition
Les fusions-acquisitions visent à modifier la structure de
l'industrie afin d'améliorer les positions concurrentielles ainsi
que les pouvoirs de marché.
6
 12/02/2018

L'analyse des motivations stratégiques L'analyse des motivations stratégiques

des opérations de fusion-acquisition des opérations de fusion-acquisition

L'analyse des motivations stratégiques L'analyse des motivations stratégiques

des opérations de fusion-acquisition des opérations de fusion-acquisition

7

L'analyse financière des
fusions-acquisitions
Sur le plan du contexte financier
Ces opérations sont encouragées par le niveau relativement
faible des taux d'intérêt, la hausse de la rentabilité des fonds
propres, le niveau élevé attendu des profits, la restauration des
capacités de financement (avec un accès plus ouvert aux
marchés des capitaux)
.Sur le plan des modalités financières
Par rapport aux décennies passées, les prises de contrôle
actuelles sont prioritairement financées en « cash » du fait de
l'augmentation des liquidités disponibles, mais aussi et surtout
de la persistance de l'aversion pour le risque liée aux actions.
Elles semblent également s'effectuer davantage par rachats
des parts des actionnaires minoritaires.
L'analyse financière des fusions-
acquisitions
Sur le plan de la stratégie financière
Ces opérations peuvent viser :
l'acquisition d'actifs sous-évalués (arbitrage financier) ;
le redéploiement du capital avec un financement interne
moins coûteux, une capacité d'endettement accrue, une
fiscalité plus intéressante ;
la recherche de synergies financières telles que des
réductions de coûts (notamment les coûts fixes relatifs à
publicité, R&D, administratifs...), des gains d'efficacité, des
économies d'échelle, etc. ;
12/02/2018
L'analyse financière des
fusions-acquisitions
Sur le plan de la théorie financière
On peut effectivement voir dans ces opérations :
la correction d'inefficacités managériales dans le cadre de la
relation d'agence actionnaires/ dirigeants ;
le souhait de croissance des dirigeants de l'acquéreur
manifestant ainsi un pouvoir discrétionnaire vis-à-vis des
actionnaires ;
les progrès de la gouvernance et de la réglementation qui
accroissent l'efficacité des marchés financiers.
Comment racheter une société
cotée ?
Comment une entreprise procède-t-elle pour en racheter une autre ?
L’étape préalable consiste à valoriser la cible. Ensuite, il faut passer à l’action.
Il existe deux méthodes principales :
L’achat en Bourse
Le lancement d’une offre publique
Dans tous les cas, un cadre réglementaire précis doit être respecté, afin de
garantir l’égalité de traitement des actionnaires et la défense des intérêts de
toutes les parties prenantes.
8

Comment valoriser une cible ?
Une entreprise cible d’une opération de croissance externe se valorise
comme n’importe quelle autre entreprise (
Il existe deux principales méthodes d’évaluation :
La méthode des multiples est facile à mettre en œuvre mais
ne fournit une estimation de la valeur de l’entreprise que par rapport
aux entreprises comparables et ne tient pas compte des changements
opérationnels consécutifs à la fusion ni des synergies potentielles.
Si l’on souhaite disposer d’une estimation plus précise, l’actualisation
des flux de trésorerie futurs, estimés à partir d’une analyse détaillée des
changements postérieurs à la fusion, est conseillée.
L’offre publique
Il est également possible à l’acquéreur de lancer une offre publique d’achat
sur la cible.
Une telle opération consiste à proposer aux actionnaires de la cible de
racheter leurs actions, sans limite de quantité, à un prix fixé et pendant une
période donnée.
Cette offre peut être formulée :
après négociation avec les dirigeants de la cible (il s’agit alors d’une
offre amicale) ;
sans consultation de ceux-ci, voire après échec des négociations (offre
hostile ou non sollicitée).
12/02/2018
L’achat en Bourse
La méthode la plus simple pour acheter une entreprise cotée consiste à
acheter ses actions sur le marché.
Pour ce faire, l’acquéreur peut procéder à un ramassage en Bourse, mais cela
doit être discret. Il est également possible d’acheter un bloc d’actions, de gré à
gré avec un investisseur acceptant les conditions proposées par l’acquéreur.
Des obligations strictes de transparence sont imposées aux acquéreurs.
Toute transaction de bloc doit obligatoirement être portée à la
connaissance du public dès sa conclusion.
Déclaration de franchissement de seuil obligatoire lorsqu’un actionnaire
dépasse 5, 10, 20, 33, 50 et 66 % du capital ou des droits de vote d’une
entreprise.
L’offre publique
L’offre peut prévoir un paiement des titres en numéraire (en euros, en dollars, en
MAD…) ; on parle alors d’offre publique d’achat (OPA).
Le paiement peut aussi être réalisé en actions de l’acquéreur (en « papier »),
l’opération étant alors une offre publique d’échange (OPE).
Il est également possible que l’acquéreur décide de laisser le choix aux actionnaires
de la cible entre numéraire et actions, dans le cadre d’une offre mixte.
9
 12/02/2018

L’offre publique Les différentes opérations de

Dans le cas d’une OPE, comment convaincre les actionnaires de la cible ?
fusions-acquisition
Les actionnaires de la cible seront actionnaires de l’entreprise fusionnée à la fin
de l’opération, si elle réussit. Il faut donc à la fois les inciter à échanger leurs
actions et les convaincre de la pertinence de l’opération.
Une partie de la réponse réside dans le calcul du taux d’échange : il s’agit du nombre
d’actions de l’acquéreur reçues pour chaque action de la cible apportée à l’offre.
Une fusion est une opération par laquelle deux sociétés se
réunissent pour n'en former qu'une seule : l'ensemble des
éléments d'actif et de passif du patrimoine d'une société
sont transmis au profit d'une société qui les recueille. Ainsi,
au sens strict. une fusion se traduit in fine par une confusion
des patrimoines.
Il existe deux grandes formes de fusion
Fusion absorption
Fusion par apport

Les différentes opérations de Fusion absorption

fusions-acquisition

10
 12/02/2018

Fusion par création Les Grandes étapes des

opérations de fusion
Généralement, une fusion passe par trois étapes principales.
Négociation de la parité de fusion
Elle détermine la part de chaque groupe d'actionnaires dans la nouvelle entité. Si
l'on considère deux sociétés A (société absorbante) et B (société absorbée), la
parité s'exprime en nombre x d'actions de la société A contre un nombre y
d'actions de la société B. Ainsi, A émet-elle x actions A pour tout paquet de y
actions B qui lui est apporté par les actionnaires de B. Ceux-ci reçoivent donc
automatiquement des actions A, la société B disparaît, A reprenant tous les actifs,
passifs, engagements et contrats de B.
La mise en œuvre juridique du rapprochement
La rédaction d'un traité de fusion, le rapport du commissaire à la fusion
(appréciation de la pertinence de la parité de fusion retenue) et l'assemblée
générale extraordinaire des actionnaires des deux sociétés sont néanmoins pour
approuver l'opération (à la majorité)
La mise en œuvre opérationnelle et humaine de la fusion
Réorganisation des structures de fonctionnement des deux sociétés qui n'en feront
plus qu'une.

Les différentes opérations Les différentes opérations

d’acquisition
L'acquisition par achat d'actions
Il s'agit d'un transfert (dans le cadre d'un achat simple) de propriété des
titres de contrôle (actions ou parts sociales) d'une société cible de ses
actionnaires (les cédants ou vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice
de l'opération) moyennant une sortie réelle de fonds (décaissement au
comptant ou à terme
d’acquisition
L'acquisition par achat d'actions
La notion de contrôle Acquisition ou prise de participation majoritaire
(minoritaire dans les autres cas) : le nombre de titres acquis permet
d'obtenir le contrôle (possession de plus de 50 % des droits de vote de la
société cible).

11

Les différentes opérations
d’acquisition
L'acquisition par achat d'actions
Goodwill
Il peut être défini comme la valeur actuelle d'un surprofit
réalisé par l'entreprise, du fait de ses compétences et
savoir-faire spécifiques et de la détention d'avantages
concurrentiels particuliers et correspondant à la différence
entre le bénéfice net comptable effectif et le bénéfice
requis par les actionnaires (compte tenu de son niveau de
risque)
Les différentes opérations
d’acquisition
Les acquisitions par échange d'actions
12/02/2018
Les différentes opérations
d’acquisition
Les acquisitions par échange d'actions
Il s'agit d'une opération de prise de participation majoritaire
par échange de titres : l'entreprise initiatrice propose aux
actionnaires de l'entreprise cible d'échanger leurs actions
contre les actions de l'entreprise initiatrice. Elle va donc :
— procéder à une augmentation de capital pour émettre de
nouveaux titres ;
— proposer l'échange de ces nouvelles actions contre des
actions de la cible.
Une fois l'opération terminée :
— les actionnaires de la cible qui ont accepté l'échange
deviennent actionnaires de la société initiatrice ;
— la société cible devient une filiale de l'initiatrice.
Les différentes opérations
d’acquisition
Les acquisitions par échange d'actions
Fixation de la parité d'échange
Elle indique le nombre d'actions de la société initiatrice que
peut obtenir un actionnaire de l'entreprise cible qui accepte
d'échanger une de ses actions :
Parité = Valeur économique cible /Valeur économique acquéreur +
Prime de contrôle
Elle permet de déterminer le nombre d'actions théoriques à
émettre par la société acquéreur, en vue de procéder à
l'échange. Le nombre final des actions à émettre sera ensuite
fonction du nombre d'actionnaires de la cible répondant
favorablement à l'offre.
12
 12/02/2018

Acquisition ou fusion L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions
Les acquisitions par échange d'actions sont souvent répertoriées Rappel des motivations
comme des opérations de fusion (fusion à l'anglaise) et non des
opérations d'acquisition car elles sont proches
des opérations d'acquisition : la cible devient une filiale de l'acquéreur ;
des opérations de fusion : les actionnaires de la cible deviennent
actionnaires de l'acquéreur
Mais, contrairement à la fusion
elle n'entraîne pas la disparition de l'entreprise absorbée ;
elle n'entraîne pas la confusion des patrimoines.

L’ évaluation des opérations L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions de fusions-acquisitions
Estimation du gain financier de l’opération Estimation du gain financier de l’opération
le premier élément d'appréciation de l'utilité de l'achat Les modalités à respecter pour évaluer ces gains
d'une autre entité est la perspective d'un gain
économique résultant de l'opération. Le principe est le
suivant :
Pour une entité A, la possibilité d'achat de l'entité B est
justifiée si et seulement si les deux entre-prises ensemble
valent plus que séparément.
En appelant VA la valeur indépendante de A, VB la valeur
indépendante de B et VAB valeur de la nouvelle entité,
alors : Gain financier = V AB - (VA + VB) = VAB Ce gain
résulte des synergies obtenues. Ce gain mesure la justification économique de l'opération. Il faut ensuite en
déduire son coût

13
 12/02/2018

L’ évaluation des opérations L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions
Le calcul du coût dépend de la forme de paiement de l'opération.
Il peut se faire au comptant, ou avec des actions de la nouvelle
entité.
Soit : Coût = paiement comptant — VB
Si on appelle : N: le nombre d'actions reçues par les vendeurs ; PAB
: la valeur (cours après annonce de la fusion) de chacune de ces
actions reçues alors : Coût = N X PAB — VB
Conclusion : Ce coût permet de mesurer la répartition des gains
entre les deux entités. L'opération peut être réalisée en appréciant
la différence entre le gain et le coût.
de fusions-acquisitions
Les modalités d'application du critère de la valeur actuelle
nette (VAN)
L'acquisition d'une entreprise est assimilable à un
investissement réalisé en situation d'incertitude (I).
Les principes fondamentaux de l'évaluation des projets
d'investissement restent valides. Dans le cas d'une fusion-
acquisition, la VAN est définie comme :
VAN = Synergies — Prime d'acquisition versée à la cible

L’ évaluation des opérations L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions de fusions-acquisitions

La détermination des synergies associées à une acquisition La détermination des synergies associées à une acquisition

C'est l'estimation des flux marginaux issus des gains qui pose le plus de
difficultés.
les gains en synergie : la différence entre la valeur du nouvel ensemble
VAB et la somme des valeurs des deux entreprises prises séparément :
Synergies = VAB (VA + VB) La firme initiatrice
A doit s'assurer du montant des synergies potentielles avant de mener
des négociations avec l'entreprise B sur le montant de la prime.

14

Introduction
Les opérations de fusions-acquisitions participent du marché du contrôle des
entreprises : quelles que soient les modalités pratiques de l’opération et sa
forme juridique, il s’agit toujours d’un rachat d’entreprise, donc d’une
modification de sa propriété, potentiellement accompagnée d’une
modification de son contrôle.
Les fusions-acquisitions : une histoire
de vagues
L’immense majorité de ces opérations concerne des petites ou moyennes
entreprises. Seules une vingtaine d’opérations annuelles ont trait à des
grandes entreprises pour des montants dépassant les 20 milliards d’euros.
Les « mégafusions », dépassant 50 milliards d’euros, sont encore plus rares,
bien que leur fréquence ait tendance à augmenter ces dernières années. La
plus grosse fusion à ce jour a été lancée par Vodafone, qui a consacré plus
de 200 milliards d’euros au rachat de Mannesmann en 2000.
12/02/2018
Les fusions-acquisitions : une histoire
de vagues
Les entreprises peuvent croître de trois manières :
Croissance interne (ou organique) de l’entreprise, nécessairement progressive.
Alliance avec une autre entreprise dans le cadre d’un contrat ou d’une société
commune (joint-venture).
Croissance externe : plus rapide, mais souvent plus coûteuse, cette méthode
consiste à racheter une autre entreprise ou à fusionner avec elle. Les fusions-
acquisitions (en anglais mergers and acquisitions, ou M&A) sont des opérations
très courantes : chaque année, plusieurs dizaines de milliers d’entreprises sont
rachetées
Les fusions-acquisitions : une
histoire de vagues
Les opérations de fusions-acquisitions sont marquées par une cyclicité très
forte, avec des périodes d’intense activité suivies de périodes plus calmes.
Les fusions sont plus nombreuses en période de croissance économique
qu’en période de récession et sont positivement corrélées aux
mouvements des marchés actions.
1
 12/02/2018

Les fusions-acquisitions : une histoire Les fusions-acquisitions : une histoire

de vagues de vagues

Les fusions-acquisitions : une histoire

de vagues Largest M&A Transactions Middle
East & North Africa (MENA)
Rank Year Acquirer Target Value (in bil. USD) Value (in bil. EUR) Deal Status
1 2015 Teva Pharmaceutical Industries Allergan PLC-Generic Drug Bus 38,75 34,93 Completed
2 2017 Cyclops Holdings Inc Mobileye NV 15,39 14,4 Pending
3 2007 Lafarge SA OCI Cement Group 15 10,2 Completed
4 2016 National Bank of Abu Dhabi First Gulf Bank PJSC 14,84 13,32 Completed
5 2007 SABIC GE Plastics 11,6 8,9 Completed
6 2009 Qatar Investment Authority Volkswagen AG 9,6 6,7 Completed
7 2015 Al Noor Hospitals Group PLC Mediclinic International Ltd 9,3 8,2 Completed
8 2008 Teva Pharmaceutical Industries Barr Pharmaceuticals Inc 8,8 5,6 Completed
9 2011 EMAL DUBAL 7,5 5,7 Completed
10 2007 Abu Dhabi Investment Authority Citigroup Inc 7,5 5 Completed
11 2005 Teva Pharmaceutical Industries IVAX Corp 7,4 6,1 Completed
12 2005 Thunder FZE Peninsular & Oriental Steam 6,9 5,7 Completed
13 2005 Oger Telecom Ltd Turk Telekomunikasyon AS 6,6 5,5 Completed
14 2011 Teva Pharmaceutical Industries Cephalon Inc 6,3 4,5 Completed
15 2008 HH Sheikh Mansour Bin Zayed Al Barclays PLC 5,7 4,5 Completed
16 2013 Emirates Telecommun Grp Co Itissalat Al Maghrib SA 5,7 4,2 Completed
17 2016 Chongqing New Century Cruise Alpha Frontier Ltd 5,2 5,1 Pending
18 2006 MTN Group Ltd Investcom LLC 5,5 4,4 Completed
19 2015 Investor Group Shandong Dongming Petrochem 5 4,6 Pending
20 2011 IPIC CEPSA 5 3,7 Completed

2

La réaction du marché aux annonces de
rachat
Lorsqu’une entreprise (l’acquéreur) propose aux actionnaires d’une
entreprise cible cotée de racheter leurs actions, il semble logique que
le prix d’achat proposé soit au moins égal au prix de marché de
l’action avant l’annonce.
Dans la pratique, la plupart des offres de rachat offrent aux
actionnaires de l’entreprise cible une prime par rapport à la valeur de
leurs actions avant l’annonce de l’opération.
Définition et typologie
Le terme générique de « fusions-acquisitions » est utilisé pour
designer la réunion d'une ou plusieurs entreprises en une seule
entité. il s'applique à diverses situations telles :
Un rapprochement amical d’égaux ou d'union contractuelle (accords
de distribution, de production, des contrats de recherche, etc.) ;
Un achat hostile ;
Une acquisition négociée.
12/02/2018
Pourquoi acheter une entreprise ?
Pour la plupart des investisseurs individuels, l’achat d’actions est un
investissement à VAN nulle. Comment est-il possible qu’une entreprise en
rachète une autre en offrant une prime aux actionnaires de cette dernière et
réalise tout de même une opération à VAN positive ?
Cela implique que l’acheteur soit capable de faire augmenter la valeur de
l’entreprise rachetée.
Cette création de valeur peut provenir de différentes sources, en
particulier de synergies.
Quelles sont les sources de telles synergies ? En quoi l’addition de deux
entreprises peut-elle contribuer à augmenter leurs ventes totales ou à
réduire leurs coûts ?
Définition et typologie
Il peut y avoir soit transfert d'actifs soit acquisition d'actions sur les
marchés.
Par transferts d'actifs
La fusion
Lors d'une fusion, deux ou plusieurs sociétés se dissolvent pour former
une nouvelle société qui reprend la totalité de leur patrimoine.
La fusion absorption
Une société absorbante B reçoit les actifs et les dettes d'une société
absorbée A qui disparait.
3

Définition et typologie
Il peut y avoir soit transfert d'actifs soit acquisition d'actions sur les marchés.
Par transferts d'actifs
La scission
Elle entraine la disparition d'une société par la transmission de son patrimoine a
des sociétés nouvelles ou préexistantes. Les scissions précèdent ou
accompagnent souvent les opérations de fusions et acquisitions car les
restructurations et regroupements des firmes entrainent une modification de leurs
activités.
La cession partielle d'actifs
Une société A apporte une partie de ses actifs a une société B (fausse scission).
La société A poursuit son existence. L'entreprise B n'acquiert qu'une partie du
capital de A.
Cette procédure est souvent utilisée lorsqu’ à la suite d'une fusion la nouvelle
entité est contrainte par les autorités de la concurrence, de se délester de
certaines activités pour les quelles elle dispose d'une position dominante.
Définition et typologie
12/02/2018
Définition et typologie
Il peut y avoir soit transfert d'actifs soit acquisition d'actions sur les
marchés.
Par acquisition d'actions sur les marchés (par prise de participation
financière)
Très souvent, l'acquisition d'une firme B par une firme A prend la
forme d'une prise de participation financière de la firme A dans la
firme B. Cette méthode permet aux firmes contrôlées de ne pas
perdre leur autonomie juridique. Le rachat peut être total ou
partiel. Une prise de participation proche de 30% du capital permet
à la firme qui la réalise de disposer d'une minorité de blocage. Un
contrôle de plus de 50% est cependant souvent nécessaire
(contrôle de filiales).
L’analyse économique des opérations
de fusions et acquisitions
4
 12/02/2018

Réaliser des économies d’échelle

Réduire le pouvoir de marché des
et de gamme
clients ou des fournisseurs
Lorsqu’une entreprise augmente sa taille, il est fréquent qu’elle profite
d’économies d’échelle.
Ces économies d’échelle apparaissent lorsque l’entreprise fait
Il y a intégration verticale lorsque deux entreprises situées l’une en amont de
face à des coûts fixes élevés ou qu’elle peut profiter de prix plus intéressants de ses l’autre dans la chaîne de valeur (stades de production ou de distribution
fournisseurs lorsqu’elle commande en grande quantité. différents) fusionnent.
Une entreprise peut fusionner avec l’un de ses fournisseurs
Une entreprise peut également profiter d’économies de gamme. (intégration amont) ou l’un de ses clients (intégration aval).
Lorsque la production conjointe de biens différents entraîne des coûts de
production plus faibles et/ou des prix de vente plus élevés que dans le cas où les
biens seraient produits par des entreprises différentes. Parmi les motifs pouvant justifier une telle intégration
peut figurer le souci de contrôler une ressource, des compétences ou un
réseau de distribution, afin de ne
Ces économies d’échelle et de gamme ne justifient pas toujours la croissance : plus dépendre de facteurs externes.
au-delà d’une certaine taille, des coûts apparaissent, venant contrebalancer
ces économies.

Maîtriser une compétence Profiter d’une rente de monopole

spécifique
Pour être efficaces, tenir à distance les concurrents et
répondre aux demandes de leurs clients, il est fréquent que
les entreprises soient obligées de recourir à des
compétences spécifiques.
Il est possible que certaines entreprises en rachètent d’autres pour réduire
l’intensité de la concurrence sur un marché donné et augmenter ainsi leurs
profits.
De ce fait, pour limiter l’apparition de tels monopoles ou oligopoles, qui
imposent à l’ensemble de l’économie un coût élevé, la plupart des pays
développés se sont dotés de lois qui limitent le pouvoir de marché d’une
entreprise

Il peut être plus simple ou plus rapide de racheter une

entreprise détenant les compétences souhaitées plutôt que
de les développer en interne.

5

Améliorer la manière dont la cible
est gérée
Lorsqu’une entreprise est mal gérée (existence de doublons, mauvaise
organisation, etc.), il est rationnel d’accepter de payer une prime pour la
racheter : une meilleure gestion augmentera en effet sa valeur.
Il est souvent difficile de racheter une entreprise pour en améliorer la
performance.
Remplacer son dirigeant est souvent insuffisant pour améliorer la
performance, et la résistance au changement d’une organisation peut
être forte…
Ainsi, de nombreux rachats d’entreprises justifiés par la volonté
d’améliorer leur efficacité ont été des échecs.
Accroître les bénéfices
Une fusion peut permettre à l’entreprise résultant de la
fusion d’afficher un bénéfice par action plus élevé que
ceux des deux entreprises de départ, alors même que la
fusion ne crée aucune valeur économique.
Mais il est évident pour tous les actionnaires qu’une telle
fusion ne créant pas de valeur économique, elle n’enrichira
personne.
12/02/2018
Tirer parti de la diversification
La diversification d’une entreprise est un motif fréquemment avancé pour
justifier une opération de croissance externe. Il convient néanmoins de s’en
méfier, les gains potentiels liés à la diversification étant rarement présents là où
on les attend.
Réduction du risque. En se diversifiant, une entreprise réduit son risque Cet argument n’a
souvent pas grand sens : une telle diversification ne sert à rien, car les actionnaires bénéficient
de cette diversification au niveau de leur portefeuille.
Amélioration des conditions de financement. Les entreprises diversifiées ont une probabilité plus
faible que les autres de faire faillite. Elles ont donc une capacité d’endettement supérieure et
peuvent bénéficier d’économies d’impôt plus importantes.
Amélioration de la liquidité. Les actionnaires d’une entreprise non cotée détiennent souvent
des portefeuilles peu diversifiés. La diversification de cette dernière constitue un bon moyen de
réduire le risque des investisseurs.
L'analyse des motivations stratégiques
des opérations de fusion-acquisition
Les fusions-acquisitions visent à modifier la structure de
l'industrie afin d'améliorer les positions concurrentielles ainsi
que les pouvoirs de marché.
6
 12/02/2018

L'analyse des motivations stratégiques L'analyse des motivations stratégiques

des opérations de fusion-acquisition des opérations de fusion-acquisition

L'analyse des motivations stratégiques L'analyse des motivations stratégiques

des opérations de fusion-acquisition des opérations de fusion-acquisition

7

L'analyse financière des
fusions-acquisitions
Sur le plan du contexte financier
Ces opérations sont encouragées par le niveau relativement
faible des taux d'intérêt, la hausse de la rentabilité des fonds
propres, le niveau élevé attendu des profits, la restauration des
capacités de financement (avec un accès plus ouvert aux
marchés des capitaux)
.Sur le plan des modalités financières
Par rapport aux décennies passées, les prises de contrôle
actuelles sont prioritairement financées en « cash » du fait de
l'augmentation des liquidités disponibles, mais aussi et surtout
de la persistance de l'aversion pour le risque liée aux actions.
Elles semblent également s'effectuer davantage par rachats
des parts des actionnaires minoritaires.
L'analyse financière des fusions-
acquisitions
Sur le plan de la stratégie financière
Ces opérations peuvent viser :
l'acquisition d'actifs sous-évalués (arbitrage financier) ;
le redéploiement du capital avec un financement interne
moins coûteux, une capacité d'endettement accrue, une
fiscalité plus intéressante ;
la recherche de synergies financières telles que des
réductions de coûts (notamment les coûts fixes relatifs à
publicité, R&D, administratifs...), des gains d'efficacité, des
économies d'échelle, etc. ;
12/02/2018
L'analyse financière des
fusions-acquisitions
Sur le plan de la théorie financière
On peut effectivement voir dans ces opérations :
la correction d'inefficacités managériales dans le cadre de la
relation d'agence actionnaires/ dirigeants ;
le souhait de croissance des dirigeants de l'acquéreur
manifestant ainsi un pouvoir discrétionnaire vis-à-vis des
actionnaires ;
les progrès de la gouvernance et de la réglementation qui
accroissent l'efficacité des marchés financiers.
Comment racheter une société
cotée ?
Comment une entreprise procède-t-elle pour en racheter une autre ?
L’étape préalable consiste à valoriser la cible. Ensuite, il faut passer à l’action.
Il existe deux méthodes principales :
L’achat en Bourse
Le lancement d’une offre publique
Dans tous les cas, un cadre réglementaire précis doit être respecté, afin de
garantir l’égalité de traitement des actionnaires et la défense des intérêts de
toutes les parties prenantes.
8

Comment valoriser une cible ?
Une entreprise cible d’une opération de croissance externe se valorise
comme n’importe quelle autre entreprise (
Il existe deux principales méthodes d’évaluation :
La méthode des multiples est facile à mettre en œuvre mais
ne fournit une estimation de la valeur de l’entreprise que par rapport
aux entreprises comparables et ne tient pas compte des changements
opérationnels consécutifs à la fusion ni des synergies potentielles.
Si l’on souhaite disposer d’une estimation plus précise, l’actualisation
des flux de trésorerie futurs, estimés à partir d’une analyse détaillée des
changements postérieurs à la fusion, est conseillée.
L’offre publique
Il est également possible à l’acquéreur de lancer une offre publique d’achat
sur la cible.
Une telle opération consiste à proposer aux actionnaires de la cible de
racheter leurs actions, sans limite de quantité, à un prix fixé et pendant une
période donnée.
Cette offre peut être formulée :
après négociation avec les dirigeants de la cible (il s’agit alors d’une
offre amicale) ;
sans consultation de ceux-ci, voire après échec des négociations (offre
hostile ou non sollicitée).
12/02/2018
L’achat en Bourse
La méthode la plus simple pour acheter une entreprise cotée consiste à
acheter ses actions sur le marché.
Pour ce faire, l’acquéreur peut procéder à un ramassage en Bourse, mais cela
doit être discret. Il est également possible d’acheter un bloc d’actions, de gré à
gré avec un investisseur acceptant les conditions proposées par l’acquéreur.
Des obligations strictes de transparence sont imposées aux acquéreurs.
Toute transaction de bloc doit obligatoirement être portée à la
connaissance du public dès sa conclusion.
Déclaration de franchissement de seuil obligatoire lorsqu’un actionnaire
dépasse 5, 10, 20, 33, 50 et 66 % du capital ou des droits de vote d’une
entreprise.
L’offre publique
L’offre peut prévoir un paiement des titres en numéraire (en euros, en dollars, en
MAD…) ; on parle alors d’offre publique d’achat (OPA).
Le paiement peut aussi être réalisé en actions de l’acquéreur (en « papier »),
l’opération étant alors une offre publique d’échange (OPE).
Il est également possible que l’acquéreur décide de laisser le choix aux actionnaires
de la cible entre numéraire et actions, dans le cadre d’une offre mixte.
9
 12/02/2018

L’offre publique Les différentes opérations de

Dans le cas d’une OPE, comment convaincre les actionnaires de la cible ?
fusions-acquisition
Les actionnaires de la cible seront actionnaires de l’entreprise fusionnée à la fin
de l’opération, si elle réussit. Il faut donc à la fois les inciter à échanger leurs
actions et les convaincre de la pertinence de l’opération.
Une partie de la réponse réside dans le calcul du taux d’échange : il s’agit du nombre
d’actions de l’acquéreur reçues pour chaque action de la cible apportée à l’offre.
Une fusion est une opération par laquelle deux sociétés se
réunissent pour n'en former qu'une seule : l'ensemble des
éléments d'actif et de passif du patrimoine d'une société
sont transmis au profit d'une société qui les recueille. Ainsi,
au sens strict. une fusion se traduit in fine par une confusion
des patrimoines.
Il existe deux grandes formes de fusion
Fusion absorption
Fusion par apport

Les différentes opérations de Fusion absorption

fusions-acquisition

10
 12/02/2018

Fusion par création Les Grandes étapes des

opérations de fusion
Généralement, une fusion passe par trois étapes principales.
Négociation de la parité de fusion
Elle détermine la part de chaque groupe d'actionnaires dans la nouvelle entité. Si
l'on considère deux sociétés A (société absorbante) et B (société absorbée), la
parité s'exprime en nombre x d'actions de la société A contre un nombre y
d'actions de la société B. Ainsi, A émet-elle x actions A pour tout paquet de y
actions B qui lui est apporté par les actionnaires de B. Ceux-ci reçoivent donc
automatiquement des actions A, la société B disparaît, A reprenant tous les actifs,
passifs, engagements et contrats de B.
La mise en œuvre juridique du rapprochement
La rédaction d'un traité de fusion, le rapport du commissaire à la fusion
(appréciation de la pertinence de la parité de fusion retenue) et l'assemblée
générale extraordinaire des actionnaires des deux sociétés sont néanmoins pour
approuver l'opération (à la majorité)
La mise en œuvre opérationnelle et humaine de la fusion
Réorganisation des structures de fonctionnement des deux sociétés qui n'en feront
plus qu'une.

Les différentes opérations Les différentes opérations

d’acquisition
L'acquisition par achat d'actions
Il s'agit d'un transfert (dans le cadre d'un achat simple) de propriété des
titres de contrôle (actions ou parts sociales) d'une société cible de ses
actionnaires (les cédants ou vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice
de l'opération) moyennant une sortie réelle de fonds (décaissement au
comptant ou à terme
d’acquisition
L'acquisition par achat d'actions
La notion de contrôle Acquisition ou prise de participation majoritaire
(minoritaire dans les autres cas) : le nombre de titres acquis permet
d'obtenir le contrôle (possession de plus de 50 % des droits de vote de la
société cible).

11

Les différentes opérations
d’acquisition
L'acquisition par achat d'actions
Goodwill
Il peut être défini comme la valeur actuelle d'un surprofit
réalisé par l'entreprise, du fait de ses compétences et
savoir-faire spécifiques et de la détention d'avantages
concurrentiels particuliers et correspondant à la différence
entre le bénéfice net comptable effectif et le bénéfice
requis par les actionnaires (compte tenu de son niveau de
risque)
Les différentes opérations
d’acquisition
Les acquisitions par échange d'actions
12/02/2018
Les différentes opérations
d’acquisition
Les acquisitions par échange d'actions
Il s'agit d'une opération de prise de participation majoritaire
par échange de titres : l'entreprise initiatrice propose aux
actionnaires de l'entreprise cible d'échanger leurs actions
contre les actions de l'entreprise initiatrice. Elle va donc :
— procéder à une augmentation de capital pour émettre de
nouveaux titres ;
— proposer l'échange de ces nouvelles actions contre des
actions de la cible.
Une fois l'opération terminée :
— les actionnaires de la cible qui ont accepté l'échange
deviennent actionnaires de la société initiatrice ;
— la société cible devient une filiale de l'initiatrice.
Les différentes opérations
d’acquisition
Les acquisitions par échange d'actions
Fixation de la parité d'échange
Elle indique le nombre d'actions de la société initiatrice que
peut obtenir un actionnaire de l'entreprise cible qui accepte
d'échanger une de ses actions :
Parité = Valeur économique cible /Valeur économique acquéreur +
Prime de contrôle
Elle permet de déterminer le nombre d'actions théoriques à
émettre par la société acquéreur, en vue de procéder à
l'échange. Le nombre final des actions à émettre sera ensuite
fonction du nombre d'actionnaires de la cible répondant
favorablement à l'offre.
12
 12/02/2018

Acquisition ou fusion L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions
Les acquisitions par échange d'actions sont souvent répertoriées Rappel des motivations
comme des opérations de fusion (fusion à l'anglaise) et non des
opérations d'acquisition car elles sont proches
des opérations d'acquisition : la cible devient une filiale de l'acquéreur ;
des opérations de fusion : les actionnaires de la cible deviennent
actionnaires de l'acquéreur
Mais, contrairement à la fusion
elle n'entraîne pas la disparition de l'entreprise absorbée ;
elle n'entraîne pas la confusion des patrimoines.

L’ évaluation des opérations L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions de fusions-acquisitions
Estimation du gain financier de l’opération Estimation du gain financier de l’opération
le premier élément d'appréciation de l'utilité de l'achat Les modalités à respecter pour évaluer ces gains
d'une autre entité est la perspective d'un gain
économique résultant de l'opération. Le principe est le
suivant :
Pour une entité A, la possibilité d'achat de l'entité B est
justifiée si et seulement si les deux entre-prises ensemble
valent plus que séparément.
En appelant VA la valeur indépendante de A, VB la valeur
indépendante de B et VAB valeur de la nouvelle entité,
alors : Gain financier = V AB - (VA + VB) = VAB Ce gain
résulte des synergies obtenues. Ce gain mesure la justification économique de l'opération. Il faut ensuite en
déduire son coût

13
 12/02/2018

L’ évaluation des opérations L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions
Le calcul du coût dépend de la forme de paiement de l'opération.
Il peut se faire au comptant, ou avec des actions de la nouvelle
entité.
Soit : Coût = paiement comptant — VB
Si on appelle : N: le nombre d'actions reçues par les vendeurs ; PAB
: la valeur (cours après annonce de la fusion) de chacune de ces
actions reçues alors : Coût = N X PAB — VB
Conclusion : Ce coût permet de mesurer la répartition des gains
entre les deux entités. L'opération peut être réalisée en appréciant
la différence entre le gain et le coût.
de fusions-acquisitions
Les modalités d'application du critère de la valeur actuelle
nette (VAN)
L'acquisition d'une entreprise est assimilable à un
investissement réalisé en situation d'incertitude (I).
Les principes fondamentaux de l'évaluation des projets
d'investissement restent valides. Dans le cas d'une fusion-
acquisition, la VAN est définie comme :
VAN = Synergies — Prime d'acquisition versée à la cible

L’ évaluation des opérations L’ évaluation des opérations

de fusions-acquisitions de fusions-acquisitions

La détermination des synergies associées à une acquisition La détermination des synergies associées à une acquisition

C'est l'estimation des flux marginaux issus des gains qui pose le plus de
difficultés.
les gains en synergie : la différence entre la valeur du nouvel ensemble
VAB et la somme des valeurs des deux entreprises prises séparément :
Synergies = VAB (VA + VB) La firme initiatrice
A doit s'assurer du montant des synergies potentielles avant de mener
des négociations avec l'entreprise B sur le montant de la prime.

14